Khóa luận tốt nghiệp: Định giá cổ phiếu theo phương pháp DCF tại Việt Nam- Trường hợp công ty cổ phần DABACCO Việt Nam

TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGOẠI T H Ư Ơ NG KHOA KINH TÊ VÀ KINH DOANH QUỐC TÊ CHUYÊN N G À NH KINH TÊ Đối NGOẠI ooo

K H ÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

Đề tài:

ĐỊNH GIÁ CỔ PHIÊU THEO PHƯƠNG PHÁP DCF TẠI

VIỆT NAM - T R ƯỜ NG HỢP C Ô NG TY cổ PHẦN

DABACO VIỆT NAM

Sinh viên thực hiện

Hoàng Trung Định

Lớp

Nhật Ì

Khóa

45C

Giáo viên hướng dán

PGS.TS. Nguyễn Đình Thọ

Ị U'.c4éũ«

\ JƯÌ0

Hà N i-5/2010

MỤC LỤC

LÒI MỞ ĐÂU / CHƯƠNG 1. KHẢI QUÁT CHUNG VỀ ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU THEO PHƯƠNG PHÁP DCF 4 1.1. Giới thiệu một số vấn đề lý thuyết về định giá cổ phiếu 4 1.1.1. Khái niệm cổ phiếu 4 /. 1.2. Khái niệm về định giá cố phiếu 5 1.2. Giới thiệu về phương pháp DCF 5 1.2. ì. Xác định giá trị luồng thu nhập 6 1.2.2. Xác định tỷ lệ chiết khấu 9 1.2.2.1. Mò hình định giá tài sàn vấn (CAPM) 9 1.2.2.2. Chi phí von bình quân gia quyền 14 1.2.3. Xác định giá trị cổ phiếu theo mô hình DCF 15 1.2.3. ì. Xác định giá trị cổ phiếu theo FCFF 15 1.2.3.2. Xác định giá cổ phiếu theo FCFE ló 1.3. Kinh nghiệm định giá cổ phiếu theo phương pháp DCF 18 1.4. Một vài nhận xét về phương pháp chiết khấu luồng thu nhập 21 CHƯƠNG ĩ. ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP DCF TRONG ĐỊNH GIẢ CỒ - HNX) 23 PHIẾUDÁBACO (DBC 2.1. Giới thiệu về công ty cổ phần DaBaCo 23 2.1.1. Lịch sử hình thành 23 2.1.2. Cơ cấu sợ hữu 25 2.1.3. Lĩnh vực kinh doanh 26 2.1.4 . Chiến lược phái triển 26 2.1.5. Vị thế cóng ty 26 2.1.6 Trình độ công nghệ 28 2.1.7. Công ty con và công ty liên kết 28 2.1.8. Tinh hình hoạt động sản xuất kinh doanh và tài chinh cùa công ty trong những năm gần đây 29 2.1.8. ỉ. Tổng hợp chì so tài chỉnh của công ty 29 2.1.8. ĩ. Hoạt động sàn xuất kinh doanh 34 2.1.9 Giới thiệu về các dự án của công ty sẽ triển khai trong năm 2010 39

2.1.9.1. Dự án khu công nghiệp Quế Võ HI 39 2.1.9.2. Kh u nhà ờ Huyền Quang li 44 2.1.9.3. Khu đô thị mới Đen Đô-Phirờng Đình Báng-Từ Sơ -Bắc Ninh 45 2.2. Định giá cổ phiếu DBC theo phương pháp DCF 47 2.2. ỉ. Xác định giá trị luồng tiền 47 2.2.1.1. Xác định FCFF 47 2.2.1.2. Xác định FCFE 52 2.2.2 . Xác định tý lệ chiết khấu 52 2.2.2. ì . Mô hình định giá tài sàn vén (CAPM) 52 2.2.2.2 . Chi phí vốn bình quân gia quyền (WẰ CC) 54 2.3. Xác định giá cồ phiếu DBC theo phương pháp DCF 55 2.3. ì. Xác định theo FCFF 55 2.3.2. Xác định theo FCFE 57 2.4. Phân tích độ nhạy cùa mô hình 58 2.4.1. Khi ÍVACC thay đổi 58 2.4.2. Khi tốc độ tăng trướng trong giai đoạn tăng trưởng ổn định thay đối. .59 2.5. Những khó khăn tồn tại trong công tác định giá cổ phiếu ở Việt Nam và định giá cồ phiếu DaBaCo Việt Nam theo phương pháp DCF 59 2.5.1. Môi trường kinh doanh nhiều biến động gây khó khăn cho việc lứp kế hoạch tài chính dài hạn 59 2.5.2. Chưa có thói quen lứp kế hoạch tài chính dùi hạn do đó khó xác định được luồng thu nhứp 60 2.5.3. Khó khăn liên quan đến xác định tỷ lệ chiết khấu 61 2.5.4. Xác định hệ số bê-ta 61 2.5.5. Xác định mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp 61 2.5.6. Chưa tuân thủ đúng các chuẩn mực kế toán 63 2.5.7. Chưa có phòng ban chuyên môn về định giá cố phiếu 64 2.5.5. Hiện nay trên thị trường thiếu các tồ chức định giá chuyên nghiệp và độc lứp với các công ty chứng khoán 64 2.5.9. Khung pháp lý về định giá cổ phiếu chưa hoàn thiện 65 2.5. lo. Sự bai cán xứng về thông tin tiếp tục làm cho những nhà đầu tư nhở lè chịu thiệt 66 2.5.11. Việc công bồ thông tin còn thiếu đầy đủ và chính xác 66 2.5.12. Sự thiếu hiểu biết của nhà đầu tư 68

CHƯƠNG 3. KIẾN NGHỊ, GIẢI PHÁP ĐÊ VẶN DỤNG PHƯƠNG PHÁP 70 ĐỊNH GIÁ DCF VÀO VIỆT NAM 3.1. Bài học kinh nghiệm từ trường hợp cùa DaBaCo và một vài kiến nghị cho 70 công tác định giá cổ phiếu cho các công ty cổ phần tại Việt Nam 3.2. Các giải pháp nâng cao kết quả của công tác định giá cổ phiếu theo phương 72 pháp DCF tại Việt Nam 3.2.1. về Phía doanh nghiệp 72 3.2.1.1. Xây dựng các kế hoạch kinh doanh và tài chính dài hạn 72 3.2.1.2. Thực hiện đúng các quy định về nguyên tắc kế toán 73 3.2.1.3. Thành lập các phòng ban chuyên môn về định giá cố phiếu 73 3.2.1.4. Thực hiện việc công bố thông tin 74 3.2.2. Ve phía nhà nước 75 3.2.2. ì.Hoàn thiện khung pháp lý về định giá và hệ thống văn bán pháp luật có liên quan 75 3.2.2.2. Biện pháp liên quan đến thông tin và thị trường 75 3.2.3. Chuyên nghiệp hóa công tác định giá cùa tổ chức tư vỏn định giá và các nhà đầu tư 78 3.2.3. ỉ. Đoi với tỏ chức tư vẩn định giả 78 3.2.3.2 . Đối với nhà đầu tư 79 KẾT LUẬN 84 86 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC BANG BIÊU. 87

L ỜI MỞ ĐẦU

1. T í nh c áp thiêt c ủa đê tài

Công cuộc đổi m ới của Việt Nam đang diễn ra một cách toàn diện và

sâu sắc trên nhiều lĩnh vực. Sự kiện V i ệt Nam trờ thành thành viên chính thức

của tổ chức thương mại thế giới WTO đánh dấu một bước ngoặt quan trọng

trong tiến trình hội nhập nền kinh tế thế giới. Nen kinh tế tăng trường nhanh,

trong 5 năm qua GDP của Việt Nam tăng bình quân 7.0%/năm mặc dù nền kinh tê thế giới gặp nhiều khó khăn do khủng hoảng kinh tê. Kê hoạch phát

triữn kinh tế xã hội trong năm 2006 - 2010 với dự kiến về tốc độ tăng trường ờ mức cao bình quân 7.5% - 8%/năm sẽ tạo điều kiện giúp kinh tế V i ệt Nam bước vào giai đoạn "cất cánh", giai đoạn công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất

nước. Sau hơn lo năm hoạt động, thị trường chứng khoán việt Nam thực sự đã có những thành tựu đáng kữ, chỉ số VN-index cao nhất đạt 1070 diêm. Sự

phát triữn của thị trường chúng khoán khiến cho việc định giá cố phiếu trở nên hết sức cần thiết. Định giá cô phiêu giúp cho các nhà đâu tư nhỏ lẻ của Việt Nam chủ động hơn, tránh được hiện tượng giao dịch theo tâm lý bầy đàn và thường phải gánh chịu rủi ro khi các nhà đâu tư nước ngoài hoặc là nhà đâu tư cá nhân lớn trên thị trường chứng khoán Việt Nam "làm giá". Đôi với các doanh nghiệp chào bán chứng khoán lân đâu ra công chúng thì việc xác định giá cổ phiếu tham chiếu cho ngày giao dịch đầu tiên cũng là một công việc rất cần thiết và hết sức nhạy cảm. Việc xác định này có thê dân đèn sự

thành công hay thất bại của đạt phát hành ra công chúng. Công tác định giá cô phiếu ở Việt Nam hiện nay phương pháp chiết khấu luồng tiền tự do vẫn chưa được áp dụng nhiêu vì những khó khăn liên quan đèn quá trình định giá như

là xác định luồng tiền...

Hiện nay, trong ngành sản xuất thức ăn chăn nuôi chỉ có duy nhát m ỗi

một doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán tập trung là

công ty cố phần dabaco v ới mã chúng khoán là DBC. V ới mong muốn có thế

góp áp dụng hiệu quả phương pháp định giá tiên tiến trên thị trường tài chính

thế giới (DCF) và áp dụng vào định giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

V i ệt Nam, tủ đó có thể đề xuất các biện pháp nâng cao công tác định giá cô

phiếu trên thị trường chứng khoán v i ệt Nam, em đã chọn đề tài " Định giá cô phiêu theo phương pháp DCF tại Việt Nam - Trường hạp công ty cô phân

DaBaCo Việt Nam " cho khóa luận tốt nghiệp của mình.

2. M ục đích nghiên c ứu T hứ nhất, nghiên cứu về phương pháp định giá cổ phiếu theo phương pháp DCF. T hứ hai, áp dụng phương pháp DCF vào việc định giá cố phiếu công ty niêm yết tại HNX- Công ty cổ phần Dabaco ( DBC). T hứ ba, đưa ra giải pháp khắc phục những khó khăn tồn tại trong công tác định giá cô phiếu nói chung và đối v ới phương pháp DCF nói riêng tại

Việt Nam.

3. Đối tuông và phạm vi Khóa luận này tập trung vào nghiên cứu phương pháp định giá DCF. Trong đó đi sâu vào định giá cố phiếu công ty cổ phần Dabaco V i ệt Nam công ty đầu tiên trong ngành thức ăn chăn nuôi và công ty đang mở rộng ngành nghề kinh doanh sang lĩnh vực bất động sản niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

4. Phương pháp nghiên c ứu

• Tìm hiểu các nguồn tài liệu trong và ngoài nước tìm ra lý luận cơ bản

về định giá cổ phiếu và đi sâu vào vào phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do (DCF). Đồ ng thời tiếp cận v ới các công ty chứng khoán và các tổ chức

trong nước tìm hiểu thực trạng áp dụng và những khó khăn và thuận lợi k hi áp

dụng phương pháp DCF.

• T hu thập số liệu thông qua bản cáo bạch, báo cáo tài chính, các báo cáo

phân tích về công ty cổ phần Dabaco... Dùng phương pháp hệ thống, thống

kê và phân tích các số liệu thu thập.

• Tiến hành định giá cổ phiếu của công ty cổ phần Dabaco ( D B C) áp

dụng phương pháp DCF.

• Kết hợp lý luận đã học, đã tìm hiểu, các cơ sứ pháp lý trong nước v ới

những kết quả thu thập được để đưa ra nhận định về khả năng áp dụng phương pháp định giá cổ phiếu DCF, đồng thứi đề xuất các giải pháp nhăm

nâng cao công tác định giá cổ phiếu trên thị trưứng chứng khoán V i ệt Nam.

5. C âu trúc khóa luận Chương Ì: Khái quát chung vê định giá cô phiêu theo phương pháp

DCF Chương 2: Ư ng dụng phương pháp DCF trong định giá cô phiêu DaBaCo( D B C) Chương 3: Kiến nghị, giải pháp đế vận dụng phương pháp DCF vào Việt Nam Do hạn chế về thứi gian cũng như về mặt kiên thức nên phạm vi điêu tra và phân tích, đánh giá trong khóa luận chưa thực sự toàn diện, đầy đủ và chính xác. Em rất mong nhận được sự góp ý từ các thầy cô và bạn đọc đế vấn đề trong khóa luận này được giải quyết một cách toàn diện và sâu sắc hơn. Em x in chân thành cảm ơn sự giúp đỡ và chỉ bảo tận tinh của PGS.TS Nguyễn Đình T họ cùng các thây cô và ban lãnh đạo công ty cô phân DabaCo

trong suốt quá trình hoàn thành khóa luận.

Hà N ộ i, 4/2010 Sinh viên

Hoàng Trung Định

C H U Ô NG Ì

KHÁI Q U ÁT CHUNG VÈ ĐỊNH GIÁ CỎ PHIÊU THEO

P H Ư Ơ NG PHÁP DCF

1.1.1. Khái niệm cô phiếu

1.1. Giói thiệu m ột số v ấn đề lý thuyết về định giá cố phiêu

Cô phiêu được hiêu là bằng chứng xác nhận quyên sờ hữu doanh nghiệp

của người đầu tư vào công ty cổ phần. Theo điều 6 khoản 2 luật chứng khoán 2006 của Việt Nam thì cổ phiếu được định nghĩa như sau: " cố phiếu là loại

chứng khoán xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sồ hữu đối v ới một phần vốn cổ phần của tố chức phát hành". Cố phiếu có thể được tồn tại dưới dạng chứng chi, bút toán ghi sổ, hoặc dữ liệu điện tử. Khi mua cô phiêu thì nhũng người đâu tư sẽ trờ thành các cô đông, là chủ sồ hữu của công ty. Mức độ sờ hữu đó tùy thuộc vào tỷ lệ cô phân mà cô đông đó năm giữ. Là chủ sồ hữu, các cô đông cùng nhau chia sẻ những thành quà cũng như tôn thát trong quá trình hoạt động của công ty. Trong trường họp xâu nhát là công ty phải thanh lý phá sán thi cô đông chỉ nhận được những gì còn lại sau khi công ty đã trang trải xong các khoán nghĩa vụ khác (thuê, nợ ngân hàng, trái phiếu...) Cô phiếu là công cụ không có thời hạn. Theo tính chát của các quyên lợi mà cô phiêu mang lại có hai loại cố phiếu cơ bản đó là cố phiếu phố thông và cổ phiếu ưu đãi. Cổ phiếu phổ thông là loại cố phiếu điển hình nhất. Nếu một công ty

chì được phép phát hành một loại cổ phiếu, nó sẽ phát hành cô phiêu phô thông, N g ười nắm g iữ cổ phiếu phổ thông sẽ được hường các quyên: Quyên nhận cô tức, quyên mua cô phiêu mới và quyên bồ phiêu. Cổ phiếu ưu đãi theo luật doanh nghiệp Việt Nam 2005 có 4 loại cô

phiếu ưu đãi: cổ phiếu ưu đãi quyền biếu quyết, cố phiếu ưu đãi cố tức, cố phiếu ưu đãi có thê hoàn lại, và cô phiêu ưu đãi khác.

Trong phạm vi khóa luận này, các phương pháp định giá cố phiếu chỉ

tập trung vào định giá loại cố phiếu phố thông của công ty cô phân Dabaco

Việt Nam.

1.1.2. Khái niệm về định giá cố phiếu

Các nhà đầu tư tài chính nói chung và các nhà đầu tư cố phiếu nói

riêng, nêu có ý định nắm g iữ cổ phiếu lâu dài đều muốn biết rằng giá cố phiếu người ta chào bán cho mình có hợp lý hay không, tức là có phù họp vỳi giá trị

của công ty phát hành ra cổ phiếu đó hay không. Họ muốn biêt giá trị nội tại của cổ phiếu, giá trị này được xác định là giá trị hiện tại của các khoản thu nhập mà các nhà đầu tư thu được trong tương lai. Chính vì thế chúng ta có thê

đưa ra khái niệm về định giá cố phiếu như sau: Định giá cố phiếu là quá trình lượng hóa các khoản thu nhập mà nhà đầu tư kỳ vọng thu được trong thời gian năm g iữ cô phiêu. Định giá cô phiêu sẽ giúp nhà đâu tư đưa ra quyêt định có nên đâu tư vào một loại cô phiêu nào đó hay không. Nêu khi tính toán, giá trị thực của cô phiếu cao hơn giá thị trường của cổ phiếu, điều đó có nghĩa là cố phiếu đang được bán vỳi giá thấp hơn giá trị nội tại của cổ phiếu, khi đó người ta sẽ khuyên mua cô phiêu này vì giá của cô phiêu sẽ tăng đê trờ vê giá trị nội tại cùa nó. Ngược lại không nên mua những cô phiếu đang được bán v ỳi giá cao hơn giá trị nội tại của nó, vì một thời gian t ỳ i, giá cố phiếu sẽ giảm đế trờ về vỳi giá trị thực của mình.

1.2. Giới thiệu vê phương pháp D CF

Đây là phương pháp định giá cố phiếu dựa trên việc quy giá trị các luồng thu nhập trong tương lai về giá trị hiện tại bằng cách chiết khấu chúng vỳi một mức lãi suất chiết khấu phù hợp v ỳi mức độ rủi ro của doanh nghiệp phát co phiếu. Nguyên tác chiêt khâu là ghép luông thu nhập vỳi tỷ lệ chiêt

khấu phù hợp v ỳi nội dung của luồng thu nhập đó. Ví dụ: Thu nhập của doanh nghiệp ứng vỳi chi phí vòn của doanh nghiệp, thu nhập thuộc vốn cô phân

ứng v ới chi phí vốn cố phần; T hu nhập trước (sau) thuế thì chiết khâu băng tỷ

lệ chiết khấu trước hoặc sau thuế, thu nhập theo giá trị danh nghĩa (thực tế) thì

tỷ lệ chiết khấu cũng là danh nghĩa (thực tế) tương ứng...

Phương pháp định giá cổ phiếu theo luồng tiền (DCF) dựa trên nguyên

tác cơ bản nhất là ước tính giá trị tất cả các luồng thu nhập tự do mà tô chức

phát hành sẽ thu được trong tương lai và quy chúng về giá trị hiện tại băng cách chiết khấu các luồng thu nhập theo mửt mức lãi suất chiết khấu thích

hợp. Xét trên phạm vi toàn công ty, luồng tiền không được g iữ lại đê đâu tư

gọi là luồng tiền tự do sử dụng:

L u ồ ng tiền tự do = Doanh t hu - C hi phí - đẩu tư 1.2.1. Xác định giá trị luồng thu nhập Luông thu nhập thuửc vòn cô phân của doanh nghiệp là luông thu nhập còn lại sau khi thanh toán tất cả các nhu câu tài chính của công ty và được tính như sau:

Thu nhập từ hoạt đửng kinh doanh - Chi phí hoạt đửng kinh doanh

Thu nhập trước lãi vay, thuê và và khâu hao ( E B I T D A) - Lãi vay vòn (nếu công ty có vốn vay)

—

Thu nhập trước thuê - Thuê

Thu nhập ròng + khẩu hao

Luồng thu nhập từ hoạt đửng kinh doanh - cổ tức ưu đãi (nếu có) = - Chi tiêu vốn - Thay đối vốn lưu đửng - Thanh toán gốc vay (nếu có) + sô tiên thu được từ các đạt vay nợ mới ( nếu có)

Luông thu nhập tự do thuộc vế vốn cô phân

Trong đó:

• Thu nhập ròng: giá trị này có thê bị ảnh hướng bời lãi suât và lỗ bát thường xảy ra từng năm. Vì các khoản mục bát thường này có thê dẫn tới thu

nhập báo cáo khác xa v ới thu nhập hoạt đửng trong suốt năm đó nên chúng bị

loại ra trong quá trình đánh giá khi dự tính thu nhập trong tương lai. Nhưng

cũng có thê các khoản phát sinh này là do tái cơ câu tài chính và tái cơ câu tài sản, nên nó cũng có tác động đáng kế tới luồng thu nhập dự tính và tỷ lệ chiết

khâu khi định giá khi định giá, do vậy có thế dẫn tới chênh lệch lớn về giá trị

tính toán.

• Khấu hao: Khấu hao được xác định là các chi phí khấu trừ thuế trên

báo cáo thu nhập.

• Chi tiêu vốn: Capex viết tắt của cặm Capital Expenditure(s) Là các quỹ được công ty sử dặng đế nâng cấp hoặc tậu mới các loại

tài sản vật chất như bất động sản (nhà cửa - đất đai), nhà máy để sản xuất, hoặc trang thiết bị. Loại phí tổn này được sử dặng đế phát triển sản xuất và duy trì hoạt động của doanh nghiệp. Những chi phí như thế bao gồm tát cá mọi thứ từ việc sửa mái toa nhà đến việc xây mới cả một nhà máy sàn xuât. Lượng chi phí công ty phải sử dặng dựa trên quy mô của doanh nghiệp và ngành công nghiệp mà nó đang hoạt động. M ột trong những ngành

phải đầu tư vốn và chi phí nhiều nhất bao gồm công nghiệp dầu khí, công nghiệp viễn thông,và hệ thống phân phôi gas - điện - nước. D ưới phương diện kê toán, Capex là một khoán chi phí nâng cấp được tính vào nguyên giá khi

loại tài sản đó phải là tài sàn mua mới hoặc là một khoản công ty bỏ ra để làm tăng tuồi thọ và/hoặc hiệu quá cho tài sản hiện có. Nếu một khoán chi được tính là nguyên giá thì nó phải được chuyển giá trị vào tài sản, điều này đòi hói

công ty phái tính khấu hao lại cho tài sản trong suốt thời gian sử dặng hữu ích cùa nó. Tuy nhiên nêu chi phí đó chỉ được sử dặng đê duy trì tài sàn ớ trạng thái ban đâu thì chi phí đó sẽ được trừ dân vào các kỳ tiêp theo của năm. Chi phí vòn lớn hay nhỏ phặ thuộc vào mặc đích yêu câu tăng trường

của công ty. Chi phí von tăng cao khi công ty bước vào thời kỳ tăng trường và sẽ giám khi công ty chuyên từ tăng trưởng cao đèn ôn định.

• Thay đôi vòn lưu động là chênh lệnh giữa nhu câu vòn lưu động của

năm hiện tại so v ới năm trước đó.

Nhu câu vê vòn lưu động: đây là phân chênh lệch giữa tài sản lưu động

và tài sản nợ ngắn hạn của công ty.

Trên thực tế, khi xác định giá trị doanh nghiệp người ta thường hay

đánh giá hai loại dòng tiền tự do như sau: Dòng tiền tự do đối v ới v on chủ sở

hữu (FCFE) và dòng tiền tự đo đối v ới doanh nghiệp ( FCFF), được gọi chung là FCF. FCFF được gọi là dòng tiền còn lại sau khi trừ đi các khoản chi phí

hoạt động và thuế, FCFF cũng được hiầu là tổng các dòng tiền tự do đối v ới tất cả các nhà đầu tư của doanh nghiệp bao gồm: cổ đông, chủ nợ và cổ đông ưu đãi. Trong khi đó, FCFE là dòng tiền còn lại sau khi trừ đi các khoản chi

phí hoạt động, thanh toán lãi vay, thanh toán nợ và tất cả các khoản chi tiêu vốn khác.

Ta có công thức tính FCFF và FCFE như sau:

F C FF = ( N I + c hi phí lãi v a y ) ( l - T) + k h ấu hao - chi tiêu v ốn + T h ay đôi vòn lưu động Trong đó:

NI Thu nhập từ hoạt động kinh doanh T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp (NI+ chi phí lãi vay ) =5 E B IT ( t hu nhập trước thuế và lãi vay) FCFF = E B I T ( l - T) + Khấu hao - Chi tiêu vốn - Thay đổi vốn l un động F C FE = T hu nhập t h u ần + k h ấu hao - C hi tiêu v ốn + T h ay đối vốn lưu động - thanh toán cho các chủ nọ' + phát hành nọ' mói Trong đó : Thu nhập thuần = ( E B IT - trả lãi nợ vay )( Ì - T) T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

1.2.2. Xác định tỷ lệ chiết khấu Có hai cách thông dụng đế xác định tỷ lệ chiết khấu, đó là: Mô hình

định giá tài sản vòn ( C A P M) dùng đê xác định chi phí vòn cô phân và cách

tính chi phí vốn bình quân gia quyền để xác định chi phí vốn của doanh

nghiệp.

1.2.2.1. Mô hình định giá tài sán vòn (CAPM) Tỷ lệ chiết khâu hay mức lợi suất yêu cầu ( r c ) của nhà đầu tư, cần phải

dựa vào mức độ rủi ro của công ty phát hành. Nếu công ty có độ rủi ro càng cao thì nhà đâu tư sẽ đòi hỏi một mức tỷ suất lợi nhuận càng lừn đê có thê bù

đắp rủi ro đó. Tỷ lệ chiết khấu hay chi phí vốn cố phần có ý nghĩa vô cùng quan trọng, vì chì cần sự khác biệt từ Ì - 2% ở sô liệu này cũng khiên cho giá trị doanh nghiệp thay đôi đáng kê. Lãi suât chiêt khâu luông thu nhập thuộc

re =rf+(rm

vòn cô phân có thê xác ỗịnh qua mô mô hình C A MP - Du pont. C A PM giả định răng chi phí cơ hội của vòn cô phân băng vừi thu nhập từ các chứng khoán phi rủi ro cộng vừi chi phí bù đáp rủi ro, theo công thức:

- r f ) *p

re là chi phí vòn cô phần

Trong đó:

r f là tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro

rm là tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trường

r

m ~ ff là mức đền bù rủi ro thị trường

p là rủi ro hệ thống của vốn cổ phần hay là mức độ rủi ro

của công ty

{'",,: ~'/ )* p '• Mức bù rủi ro khi đầu tư vào cổ phiếu

Ta có thê biếu diễn công thức trên bằng đồ thị trên thị trường chứng khoán như sau:

Biêu đồ 1.1: Đ ườ ng thị trường chứng khoán

(SML-Stock Maket Line)

Return •

• Beta Ì Đ ườ ng thị trường chứng khoán S ML được coi là một tiêu chí chuân

mực để đánh giá mỗi phương án đầu tư. V ới việc chấp nhận rắi ro nhất định

đối với một phương án đầu tư ( được đo bằng hệ số p ). S ML cho chúng ta

biết lợi nhuận thu được cắa phương án đầu tư đó phải là bao nhiêu m ới có thể bù đắp được rắi ro mà các nhà đâu tư phải gánh chịu.

Xuất phát từ ý nghĩa đường SML, nếu tất cả các chứng khoán được định giá chính xác nhất thiết phải nằm trên đường SML. Những điếm nằm trên hoặc dưới đường S ML đều biếu hiện tình trạng giá không phản ánh đúng giá trị cân bằng trên thị trường. Nếu là điếm nằm phía trên SML, chứng tỏ chứng khoán đó được đánh giá tháp hơn giá trị thực cắa chúng. Trong trường

hợp này nên mua chứng khoán đó. Ngược lại với những điểm nằm dưới đường S ML thì không nên mua loại chứng khoán đó vi giá cắa chúng cao hơn

giá trị thực.

Trong mô hình C A MP hệ số p chỉ xét phần rủi ro hệ thống của công

ty. Qua công thức trên ta có thể thấy mức độ r ủi ro tỷ lệ thuận v ới mức l ợi

suất yêu cầu. nếu công ty có ọ càng lớn thì mức l ợi suất yêu cầu đối v ới cổ

phiếu của công ty càng cao.

Đê tính được r e (mức lợi suất yêu cầu đối v ới công ty), chúng ta sẽ đi

tìm hiểu sâu hơn về hệ số ọ và phương pháp tính hệ số này.

• Việc đầu tư vào cổ phiếu luôn gắn v ới rủi ro, ở đây rủi ro được đừnh nghĩa là xác suất có thế xảy ra khiến lợi suât của việc đâu tư lệch ra khỏi tỷ lệ

lãi suất yêu cầu ( r e ). M ột số rủi ro phát sinh từ nội tại của công ty và công ty có thể kiểm soát được một cách tương đối. Còn một số nhân tố nằm ngoài tầm kiêm soát của công ty và có thê ảnh hường tới nhiêu công ty cùng một lúc. Trong đâu tư, những rủi ro các yêu tô nội tại gây ra, nó có thê kiêm soát được và chỉ tác động tới một ngành hay một công ty gọi là rủi ro không hệ thông. Ngược lại những rủi ro do các yêu tô năm ngoài công ty, không kiêm soát được và có ảnh hường rộng rãi đèn cả thừ trường và tát cả các loại chứng khoán được gọi là rủi ro hệ thống.

• Rủi ro phi hệ thống

Là một phần rủi ro gắn liền v ới một công ty hay một ngành công nghiệp cụ thê nào đó, ngoài những r ủi ro gân liền với toàn bộ thừ trường, Những yếu tố đó có thể là khả năng quản lý của công ty, thừ hiếu tiêu dùng

của khách hàng, đình công hay một sô yêu tô khác gây ra sự thay đổi trong thu nhập từ cố phiếu cùa công ty. Những rủi ro này thuộc về rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.

• Rủi ro hệ thông

Rủi ro thị trường : là rủi ro xuất phát từ nhận đừnh của các nhà đầu tư cô phiêu , giá cả cô phiêu có thê dao động mạnh trong khi thu nhập của công

ty vẫn không thay đối. Rủi ro này xuất hiện do có những phán ứng cùa các

nhà đầu tư v ới các sự kiện hữu hình hay vô hình. Đó là các sự kiện kinh tế, tài

chính, xã hội .... Sự đánh giá lợi nhuận công ty sụt giảm có thê là nguyên

nhân làm cho phần lớn các loại cố phiếu thường bị làm giá.

Rủi ro lãi suất: Đây chính là tác động của lạm phát tới các khoản đầu

tư. Nếu chúng ta coi khoản đầu tư là một khoản tiêu dùng ngay, ta có thế thấy

răng khi một người mua cố phiếu, anh ta bừ mất cơ hội mua hàng hóa dịch vụ trong thời gian năm g iữ cô phiêu, khi giá cả tăng lên do lạm phát thi các nhà

đầu tư đã bị mất một phần sức mua. N hư vậy đế đo mức độ rủi ro của mức sinh lời của một loại cô phiêu,

chúng ta cần phải xác định được tổng mức rủi ro hệ thống và phi hệ thống, tuy nhiên, các nhà kinh tế đã chứng minh được răng, rủi ro phi hệ thông có thê loại trừ bằng cách đa dạng danh mục đâu tư. Và do đó khi tính toán mức lợi

suất yêu cầu người ta không xét đến mức rủi ro phi hệ thống, và cho rằng đây là phần rủi ro sẽ không được trả giá, hay không được bù đắp. N hư vậy đó là lý do hình thành mô hình CAPM, trong đó lợi suất yêu cầu được tính toán dựa trên các hệ số p, hệ số đánh giá rủi ro hệ thống cùa một cổ phiếu.

• Cách tính hệ số p

Hệ số p được tính toán dựa trên số liệu quá k hứ về lợi suất đầu tư của một chứng khoán và lợi suất của danh mục thị trường, ta có công thức như sau:

*SM là tích sai của chứng khoán cần định giá v ới danh

mục thị trường

o M là phương sai của danh mục thị trường

• Ý nghĩa: Hệ số r ủi ro hệ thống ước tính mức độ biến động giá cô

phiêu so v ới biên động của toàn bộ thị trường. Chăng hạn, p = Ì chì ra răng

giá cổ phiếu của công ty chuyển động cùng nhịp v ới toàn thị trường. Nếu

p > Ì , giá cố phần đang vượt ra ngoài xu thế thị trường. Nếu p < Ì ,điều đó

có nghĩa là cố phiếu dao động ổn định hơn thị trường, hay mức biến động nhỏ

hơn thị trường. Hiếm khi một công ty có hệ số p âm, nếu việc đó xảy ra thì

giá cổ phiếu của công ty có xu hướng đi trái chiều v ới thị trường. Hệ số rủi ro hệ thống phụ thuộc vào việc liệu cổ phiếu của công ty có

được niêm yết hay không. ừ các nước trên thế giới, nếu công ty thực hiện

chào bán ra công chúng, thì các nhà đầu tư có thế sử dụng các hệ sô p được

công bố rộng rãi làm thước đo. Việc xác định rủi ro hệ thống này được căn cứ

vào các hệ số tài chính của từng công ty. Tuy nhiên, phương pháp này chỉ có thể thực hiện được khi thị trường chứng khoán đã hoạt động được một thời gian dài.

• Lãi suất phi rủi ro là thu nhập từ một chứng khoán hoặc một danh mục đâu tư chúng khoán không có rủi ro tín dụng và hoàn toàn không chịu tác động của các biên động kinh tế. Thông thường người ta lãi suât trái phiêu chính phủ làm lãi suất phi rủi ro, đặc biệt là lãi suất tín phiếu kho bạc. Vì khi đâu tư vào nhũng chứng khoán này, nhà đâu tư chác chăn sẽ nhận lại một khoản tiên đã mua chứng khoán và khoản lãi như đã định trước.

• Mức bù đắp rủi ro thị trường là phần chênh lệch giữa tỷ suất lợi nhuận dự tính từ danh mục thị trường so v ới tỷ lệ lãi suất phi rủi ro. Đây là tỷ lệ khoản tiên thu hôi mà nhà đâu tư hy vọng có được vượt ra ngoài mức lãi suât phi rủi ro, đê bù đáp cho việc nhà đâu tư đã phải gánh chịu mức rủi ro cao hơn khi đâu tư vào thị trường cô phiêu. Cô phiêu càng rủi ro thì mức lãi

suất yêu cầu khi đầu tư vào cố phiếu đó càng phải lớn. Lý do là ờ chỗ rủi ro cao thi mức bù rủi ro cũng lớn tương đương.

N hư vậy, để áp dụng phương pháp C A P M, chúng ta cần phải xác định

3 nhân tố : Tỷ lệ lãi suất phi rủi ro ( r f ), mức bù đắp r ủi ro thị trường

Vm ~rj\ và rủi ro hệ thống của vốn cồ phần (p ).

1.2.2.2. Chi phí vòn bình quân gia quyên Chi phí vốn bình quân gia quyền là một đửi lượng rất quan trọng đê

chiết khấu dòng tiền về hiện tửi, Bán chất cùa chi phí vốn là chi phí cơ hội đê sử dụng các nguồn vốn đầu tư vào hoửt động kinh doanh của doanh nghiệp. Nguồn vốn của doanh nghiệp thì bao gồm vốn chủ sở hữu ( vòn cô đông) và vốn vay. M ỗi loửi nguồn vốn có chi phí sử dụng vốn khác nhau, trong đó chi

phí vòn vay tháp hơn do chịu rủi ro ít hơn so vói vòn chủ sở hữu. Ta có công thức tính chi phí vòn bình quân gia quyên: ( W A C C)

WACC = —-—

* TAI - T) + —-— * re

D + E D + E Trong đó : D là giá trị vốn vay, Í;, là chi phí vốn vay ( hay lãi suất yêu

cầu đối với vốn vay) E là giá trị vòn chủ sở hữu, »;là chi phí vòn chủ sở hữu (

hay là lãi suât yêu câu đôi với chú sờ hữu) T là thuê suât thuê thu nhập doanh nghiệp

Chi phí vòn vay rd được xác định chính băng lãi suất trả cho người cho

vay sau khi đã trừ đi thuê thu nhập lãi vay.

Còn chi phí vòn chủ sờ hữu I"e được tính theo mô hình C A MP như đã

trình bày ờ trên. v= D +E giá trị thị trường của doanh nghiệp

Các tỷ lệ D/V.E/V được gọi là cơ cấu vốn, tương ứng v ới tỷ lệ vốn nợ và vốn cố phần trên tông nguôn vòn của doanh nghiệp.

Chi phí v ốn bình quân gia quyền được sử dụng đê chiết khấu luồng thu nhập của doanh nghiệp chứ không dùng đề chiết khấu luồng thu nhập thuộc

riêng vốn cố phần.

1.2.3. Xác định giá trị cổ phiếu theo mô hình DCF Giá trị cổ phiếu theo mô hình DCF được tính toán bằng cách chiết khấu

tất cả các luồng thu nhập tớ do mà tổ chức phát hành sẽ thu được trong tương

lai về giá trị hiện tại theo một mức lãi suất chiết khấu thích họp. Do đó, khi đã xác định được luồng tiền tớ do sử dụng và mức lãi suât chiêt khâu, ta có công

thức tính giá trị cổ phiếu theo mô hình DCF như sau:

1.2.3. ỉ. Xác định giá trị co phiếu theo FCFF Giá trị thớc của công ty được tính theo công thức:

tí(i+wAccy

Trong đó: PV giá trị hiện tại của dòng tiền tớ do đối với doanh nghiệp W A CC chi phí von bình quân gia quyền Nêu doanh nghiệp có FCFF tăng trường v ới tốc độ g hàng năm

p V=

(ỈVACC-g)

Trong đó:

FCFF là luồng tiền tớ do cùa doanh nghiệp năm thứ nhất g là tốc độ tăng trường của FCFF hàng kỳ (năm) Nêu doanh nghiệp có FCFF tăng trường theo hai giai đoạn, giả sử v ới

giai đoạn đầu FCFF tăng trường với tốc độ tăng trưởng cao (hg), sau đó đi

vào giai đoạn tăng trưởng ổn định (st).

p _f

FCFẸ

b[ỢCF^)mcq-gj\

0 &ạ+WAcqj

(1+WACQJ

Trong đó: Tốc độ tăng trưởng g được tính như sau:

g = R P R OC

RI là tỷ lệ tái đầu tư của công ty

R ÓC tỷ suất sinh lời trên v ốn đầu tư

ROC= ( EBIT(1-T))/Vốn đầu tư

Lợi thế của phương pháp định giá theo mô hình FCFF là dòng tiền liên

quan tới vòn nợ không cần tính ra một cách cụ thể vì nó là dòng tiền trước k hi trả lãi, trong k hi đó k hi ước tính FCFE phải tính chi tiết. Trong trường họp

đòn bây tài chính thay đối rất lớn theo thời gian thì việc tính toán nợ m ới phát hành, nợ gốc được trả rất khó khăn và tốn thời gian. T uy nhiên, cách định giá theo dòng tiền tổ do đối với công ty đòi hỏi thông t in về tỷ lệ nợ, lãi vay để tính chi phí vòn binh quân gia quyên. Giá trị này bao g ôm cá phân dành cho chủ nợ và cô đông ưu đãi. Do đó, giá trị cô phiêu tính băng công thức sau: PV- Nợ - cổ phiếu ưu đãi '5° Sô cô phiêu lưu hành 1.2.3.2. Xác định giá cô phiếu theo FCFE Công thức tông quát:

fFCFEữ*(\ + gy

0 tỉ

(l + ự

(Ị + r.y

Trong đó:

P0 là giá trị cô phiêu

Pi giá cố phiếu tại thời điểm t

FCFE0 là FCFE của năm đầu tiên ( năm 0)

re Chi phí vòn cô phân

g tốc độ tăng trưởng của FCFE

BO . m

(r.-g)

Công ty tăng trường ổn định trong các giai đoạn

Trong đó: FCFE, FCFF của năm thứ nhất

r e chi phí vốn cố phần g tóc độ tăng trường của FCFE Công ty tăng trường cao trong giai đoạn đầu ( N năm đầu) và đi vào

= !ẹFCFE, | [(FCFE„JKr,-gll)]

tăng trường ổn định trong các năm tiếp theo:

0 tí (! + >•«)'

ữ + r.ỹ

FCFE

Hay: 'li

Ì + r.

(Ì + r,y

Trong đó:

P() giá trị nội tại của cô phiếu FCFE luông thu nhập tự do với v ốn chủ sờ hữu trong năm đầu tiên

fe chi phí vòn cô phân

ễhg tốc độ tăng trường của FCFE trong giai đoạt tăng

trưởng cao

ga tốc độ tăng trưởng của FCFE trong giai đoạn ổn định

Tốc độ tăng trưởng FCFE cũng được xác định tương tự như xác định tốc độ tăng trưởng cổ tức ( g=b*ROE), T uy nhiên có sự điều chọnh tỷ lệ l ợi

ị

\LV.ồặỂ06\ í mo

nhuận g iữ lại b cho phù họp v ới giả định của mô hình theo chiết khấu FCFE là tất cả dòng tiền tự do thuộc về von cố phần sẽ được trả cho cố đông. Vì vậy

tỷ lệ thu nhập ròng . Vì vậy tỷ lệ lợi nhuận g iữ lại được thay bằng tỷ lệ tái đâu

g = R I E X ROE

tư vòn cô phần tức là tỷ lệ thu nhập ròng được tái đầu tư trờ lại công ty.

Trong đó: g tốc độ tăng trưởng dự tính FCFE

RI(E) Tỷ lệ tái đầu tư vốn cố phần R I E = (chi tiêu vốn ròng + N hu cầu vốn lưu động - Nợ m ới

phát hành ròng)/(Thu nhập ròng)

ROE tỷ suất sinh lợi trên vốn cố phần Điều quan trửng trong phương pháp này là phải lập được bảng kế hoạch sản xuất kinh doanh của công ty, ít nhất trong thời hạn năm năm đế ước tính các khoản doanh thu, chi phí và luông tiên tự do sử dụng. Việc dự đoán các yêu tô trên không nhũng phụ thuộc vào đặc diêm của công ty, mà còn phụ thuộc vào tình hình của ngành sản xuất kinh doanh, môi trường kinh doanh, khuôn khô pháp lý và đặc biệt là chê độ kê toán. Chỉ có chính công ty m ới đủ thông tin để lập kế hoạch sản xuất kinh doanh. 1.3. K i nh nghiệm định giá cô phiếu theo phương pháp DCF Phương pháp chiết khấu luồng thu nhập của doanh nghiệp được áp dụng Phố biến ờ những nước mà thị trường chứng khoán phát triển, nơi thường có đầy đủ thông tin lịch sử cũng như thông tin hiện tại và dự báo hợp lý vê tình hình tài chính và rủi ro của doanh nghiệp. Còn tại Việt Nam, tuy chưa được sử dụng pho biến trong quá trình định giá cố phiếu khi phát hành ra công chúng nhưng trong quá trình phân tích, phương pháp này được khá

nhiều nhà đầu tư chấp nhận bời giá CP tính bang chiết khấu luồng thu nhập phản ánh được tương đối ôn đầy đủ mửi mặt bản chất hoạt động sản xuất kinh doanh của công ty so v ới các phương pháp khác. Đứ ng trên quan điểm cùa nhà đầu tư thi, việc tính toán theo phương pháp này sẽ cho két quả rất sát v ới

giá trị thực của doanh nghiệp, vì thế nó đáp ứng đúng suy nghĩ, nguyện vọng

của họ khi đầu tư.

Có thể thấy cách tính giá cổ phiếu bằng phương pháp chiết khâu tiên tự

do thuộc vốn cổ phần đang dần trờ nên quen thuộc với các doanh nghiệp Việt

Nam. Tuy nhiên, việc áp dụng công thức này có một số khó khăn làm cho

việc ước tính nguản thu trong tương lai của các công ty khó có thế chính xác

như: Tình hình môi trường kinh doanh có nhiều biến động, các doanh nghiệp V i ệt Nam trong đó có các công ty đang niêm yết đều chưa quen với việc lập

kế hoạch sản xuất kinh doanh dài hạn, đặc biệt là còn xa lạ với việc dự báo chi tiết luảng tiền dài hạn ra, vào công ty; Xác định mức độ rủi ro cùa công ty

cũng là một vấn đề nan giải.

• Dự đoán luồng thu nhập tự do Trước hét, việc dự đoán luông thu nhập tự do của doanh nghiệp trong một Khoảng thời gian dài khó có thê đem lại két quả chính xác. Hâu hét các công ty V i ệt Nam chi lập kê hoạch sản xuât kinh doanh trong thời hạn rát ngăn, thông thường là 2 hoặc 3 năm. 1 0 0% dự toán kinh doanh trong báo cáo tài chính được công bô của các công ty niêm yêt đêu cho khoảng thời gian không quá 3 năm. Điêu này có thê được giải thích là do các doanh nghiệp cùa chúng ta vẫn chưa quen với việc lập dự báo kinh doanh trong dài hạn. Trước kia, các dự báo đó thường chì tập trung lập cho 2 năm, có khi chỉ là Ì năm sau. Những người có kinh nghiệm, nghiệp vụ vì thế còn rất ít. Hơn nữa, môi trường kinh tế, pháp luật ờ nước ta vân trong tình trạng thiếu ôn định nên mức độ chuẩn xác cùa các dự báo không thể nói trước được. Yêu tố đầu tiên và cũng là yêu tô quan trọng nhát trong việc dùng mô

hình chiết khấu dòng tiền đế định giá cố phần chính là ước đoán chuỗi các kế hoạch tạo ra dòng tiền hoạt động cho doanh nghiệp. Có rất nhiều rủi ro tiềm ẩn đối với thu nhập và dòng tiên được dự báo. Đó chính là nguyên nhân bạn

sẽ gặp vấn đề khi sử dụng phương pháp DCF. De thấy nhất là tính không chắc

chắn của các dự án về dòng tiền tăng lên qua từng năm dự báo trong khi mô

hình DCF thường phải sử dụng từ 5 đến 10 năm để có được một dự đoán có

giá trị. Chính tính không chắc chăn với thời gian có thê sẽ khiên mô hình của

bạn không mang lại kết quả như mong đợi, thậm chí là một kết quả khác xa

nhiều so với kết quả bạn mong muốn. Các nhà phân tích có thể dự báo khá

chính xác dòng tiền hoạt động trong năm nay và năm sau nhưng cũng không thể có đù khả năng đế dự báo chính xác cho nhỳng năm xa hơn của tương lai.

Thu nhập và dòng tiền có thể bị giảm một cách nhanh chóng bời vì các yêu tô

bất ngờ nào đó. Tệ hại hơn là các dự án về dòng tiền xây dựng cho một năm bất kỳ thường được dựa trên kết quả của năm liên trước đó.

• Mức chiết khâu và tỳ lệ tăng trưởng Có lẽ một trong các giả định quan trọng nhát của mô hình DCF chính là các giả định vê mức chiết khâu và tỷ lệ tăng trường. Có khá nhiêu cách đê xác định mức chiết khâu trong mô hình DCF định giá cô phân. Các nhà phân tích thường sử dụng công thức mức chiêt khấu r=ĩf + p * ( r m - ri) hoặc là sử dụng chi phí sử dụng vòn trung bình W A CC của doanh nghiệp như một tỷ lệ chiết khâu hợp lý khi sử dụng DCF đê định giá doanh nghiệp. Cả hai phương pháp trên đêu khá lý thuyêt và chúng thật sự không vận hành hiệu quá lắm trong ứng dụng đầu tư thực tế. Các nhà đầu tư khác có thế chọn một tỷ suất rào càn tuy ý đế định giá cho tất cá các khoản đâu tư vòn cô phân. Dĩ nhiên là chúng ta nên biết rằng khi chọn một phương pháp nào đê dự báo suât chiêt khâu thi không có nghĩa là bạn sẽ có được nhỳng câu trả lời chác chăn chính xác. Có lẽ vấn đề lớn nhát đôi với giả định vê tỳ lệ tăng trưởng chính là khi chúng được sử dụng như một giả định vê tóc độ tăng trường liên tục. Gia định răng

một doanh nghiệp có thế g iỳ mức tăng trướng liên tục là một già định rất lý thuyết. Các nhà phân tích đã tranh luận rang tất cà các công ty lớn mạnh đang hoạt động với mức tăng trường liên tục như giả định sẽ có khuynh hướng chỉ đạt ờ mức tăng trưởng chung của nên kinh tê trong dài hạn. T h èm vào đó,

20

mức tăng trường của công ty sẽ thay đồi, đôi khi là thay đổi rất nhanh qua

tùng năm hoặc thậm chí là qua tùng thập kỷ. Hiếm khi nào mà một doanh

nghiệp đạt đến một mức tăng trường nào đó và có thế duy trì mức tăng trưởng

• ưu điếm cùa phương pháp Mét khâu luông thu nhập là:

đó mãi mãi. 1.4. M ột vài nhận xét về phương pháp chiết k h ấu luồng t hu nhập

Đ em lại kết quả khá chính xác về giá trị thực của cổ phiếu, vì có xét

đến khả năng tăng trường trong tương lai cùa doanh nghiệp.

• Nhược diêm của phương pháp này là:

Công thức tính toán đơn giản.

Khó xác định các yếu tỹ: luồng thu nhập và tỷ lệ chiết khấu. Việc ước tính các luồng thu nhập trong tương lai và tỷ lệ chiết khấu đòi hỏi kỹ thuật cao trong phân tích hoạt động kinh doanh cứa doanh nghiệp; Bên cạnh đó cá hai

Do đó :

yếu tỹ này thay đổi theo thời gian. Chỉ phù hợp với những doanh nghiệp đã hoạt động được một thời gian. Việc định giá băng phương pháp này phù hợp nhất với những doanh nghiệp đã hoạt động trong một thời gian nhất định, tăng trường tương đôi ôn định; Những doanh nghiệp khó xác định giá trị bằng cách tính tông tài sản ròng ( ví dụ: n h ữ ng tông công ty l ớn có n h i ều công ty thành viên, hoạt động trên nhiêu lĩnh v ự c ); và đặc biệt những doanh nghiệp không trả cô t ức hoặc trả rát ít cô tức.

Ngay cả v ới một người có lòng tin chác chăn đôi với DCF, xem đây là mô hình tuyệt vời nhát trong xác định giá trị của đâu tư cô phân thì việc xem xét thêm các phương pháp khác đê xác định giá cả mục tiêu cũng là một việc làm hữu ích. Nêu bạn đang lập kê hoạch vê thu nhập và dòng tiền cho các

khoản đầu tư, thì việc tính toán một sỹ chí sỹ bổ trợ đế bạn ra quyết định là hết sức đơn giản. Các chì so như P/E, giá/dòng tiền là các chỉ sỹ được xác

định dựa trên lịch sử hoạt động của công ty và thông tin trong ngành của nó.

Co gang lựa chọn khéo léo một loạt các chì sô nói lên mức độ hấp dẫn cùa

doanh nghiệp là việc nên làm.

Chúng ta đều biết rằng khác v ới mô hình DCF, nếu định giá doanh

nghiệp dựa trên tỷ số P/E hoặc giá/ dòng tiền thì cứ sau mểi lần giao dịch, chúng ta lại có các dữ liệu quá k hứ để dự đoán chính xác hơn khả năng trong

tương lai. Trong khi đó ngược lại các tính toán về tỷ lệ chiêt khâu trong mô hình DCF thì ít phụ thuộc vào các dữ liệu quá khứ, chúng ta chỉ tính toán lân

đâu tiên ròi cứ thê sử dụng cho suốt nhiều năm trong khoảng thời gian dự báo. Trên thị trường chứng khoán phát triên phương pháp DCF được họ ứng dụng rát nhiêu trong công tác định giá tuy nhiên phương pháp này ờ V i ệt Nam rát ít tô chức định giá áp dụng.

C H Ư Ơ NG 2

Ứ NG DỤNG P H Ư Ơ NG P H ÁP DCF TRONG ĐỊNH GIÁ CÓ PHIÊU

DABACO (DBC - HNX)

2.1. Giới thiệu về công ty cố phần DaBaCo

2.1.1. Lịch sử hình thành

Công ty Cồ phần DaBaCo Việt Nam tiền thân là Công ty Nông sản Hà

Bắc được thành lập năm 1996 theo Quyết định số 27/QĐ-UB ngày 29/03/1996 của Uy ban Nhân dân tỉnh Hà Bắc về việc đổi tên Công ty Dâu

tằm tơ Hà Bắc thành Công ty Nông sản Hà Bắc. Ke từ n ăm 1997, Công ty được đôi tên là Công ty Nông sán Bác Ninh. Trong giai đoạn 1996-1997, Công ty đã đầu tư xây dựng Nhà máy chế biên thởc ăn gia súc D A B A CO với công suât 5 tân/giờ tại xã Võ Cường, Bác

N i nh và Xí nghiệp gà giống công nghiệp Lạc Vệ tại huyện Tiên Du, Bắc Ninh.Năm 2000, Công ty tiến hành sáp nhập Xí nghiệp giông gia súc, gia câm Thuận Thành vào Công ty trên cơ sờ đó Công ty đã mở rộng thêm lĩnh vực hoạt động sản xuât kinh doanh của mình. N ăm 2004, Công ty đã hoàn thành việc xây dựng Trụ sờ cùa Công ty tại đường Lý Thái Tô, Bắc Ninh. Đông thời, Công ty thành lập Xí nghiệp ngan giông Pháp tại xã Lạc Vệ, Tiên Du, Bác Ninh. Công ty cũng tiên hành xây dựng khu nhà ở để bán tại đường Huyền Quang, Bắc Ninh. Ke tù ngày 01/01/2005, Công ty chính thởc chuyển đổi hoạt động theo hình thởc công ty cố phần căn cở theo Quyết định số 1316/QĐ-CT ngày 10/08/2004 cùa Chủ tịch Uy ban Nhân dân tính Bắc Ninh. N ăm 2006, Công ty tiếp tục đấy mạnh hoạt động đầu tư phát triển. Riêng trong năm này, Công ty đã thành lập mới 4 đơn vị trực thuộc bao gồm:

Nhà máy chê biên thởc ăn thúy sản K i nh Bác; Trung tâm dịch vụ ăn uống; Công ty T N HH một thành viên Đầu tư và phát triển chăn nuôi gia công; và Xí nghiệp giống lợn Lạc Vệ.

Công ty đã đầu tư góp vốn với Công ty cổ phần Hiệp Quang đê đầu tư

xây dựng N hà m áy sản xuất bao bi. Hiện nay, N hà m áy sản xuât bao bì đã đi

vào sản xuất cung cấp bao bì cho các nhà m áy chế biến thức ăn chăn nuôi của

Công ty và các tỉnh phía Bắc.

Đến n ăm 2007, Công ty đã thành lập Công ty T N HH một thành viên

Dịch vụ và thương mằi Bắc Ninh. Cũng trong năm này, Công ty đang tiêp tục triển khai xây dựng Nhà máy chế biến thịt gia súc, gia cầm xuât khâu tằi xã

Lằc Vệ, Tiên Du, Bắc Ninh; Cảng bốc xếp hàng hoa tằi xã Tân Chi, Tiên Du, Bắc Ninh; Nhà máy chế biến thức ăn chăn nuôi cao cấp D A B A CO li tằi cụm

công nghiệp Khắc Niệm, Tiên Du, Bắc Ninh; K hu nhà ở tằi xã Tân Chi, Tiên Du, Bắc Ninh; Khu thương mằi và đằi lý xe ô tô tằi thành phố Bắc Ninh. N h ăm khai thác và phát triên nguôn nguyên liệu tằi các tỉnh phía Tây Bác Bộ, Công ty đã thành lập Chi nhánh Công ty tằi tinh Hoa Binh và dự kiên đâu tư xây dựng cơ sở thu mua, sơ chê nguyên liệu nhằm ôn định nguôn nguyên liệu đâu vào cho các nhà máy chế biên thức ăn chăn nuôi, hằ giá thành sản phàm góp phân nâng cao hiệu quả sản xuât kinh doanh của Công ty. Thực hiện chiến lược mớ rộng hoằt động sản xuất kinh doanh tằi các tinh có nhiêu lợi thê vê nuôi trông thúy, hải sản, vừa qua, Công ty đã tham gia góp vốn thành lập Công ty cố phần D A B A CO Sông Hậu để đầu tư xây dựng N hà máy chê biên thức ăn thúy sản công suất 20 tấn/giờ tằi Khu công nghiệp Sông Hậu, xã Tân Thành, huyện Lai Vung, tỉnh Đồ ng Tháp. N hà máy này sẽ cung cáp thức ăn cho thúy, hải sản tằi các tỉnh miền Tây Nam Bộ. Đồ ng thời, Công ty cũng tham gia góp vốn làm cổ đông sáng lập thành lập Công ty cổ phần D A B A CO Tiền Giang đế đầu tư xây dụng Nhà máy chế biến thức ăn thúy sán tằi xã Song Thuận, huyện Châu Thành, tỉnh Tiên Giang.

N ăm 2009, công Công Ty cổ phân DaBaCo Việt Nam đã chính thức

đưa nhà máy Chế biến thịt gia súc gia cầm vào hoằt động. Hoàn thành kháu quan trọng trong chu trình khép kín từ sản xuất thức ăn chăn nuôi đến cung

cấp thực phẩm sạch ra thị trường.Cũng trong năm 2009 công ty đã tiên hành

hoán đổi cố phiếu D BC đế trờ thành chù sở hữu công ty cố phần bao bì Hiệp

Quang. Chuyển đổi mô hình công ty cổ phần bao bì Hiệp Quang thành công

ty T N HH Bao Bi Hiệp Quang.

N ăm 2010, công ty định hướng đấy mạnh tiến độ các dự án đang triên

khai, và triên khai các dự án bất động sàn.

2.1.2. Cữ cẩu sở hữu Tính đến ngày 25/2/2010 ngày giao dịch không hường quyền dự đại hội

cô đông công ty cô phân DaBaCo Việt Nam Bảng 2.1: Cơ cấu sở h ữu cứa công ty Dabaco

Tên Cố Đông Sô Lượng CP Tỷ lệ ( %)

SCIC 3,600,000 14.15

Red River Holding 2,335,000 9.18

Nguyên N hư So 6.81 1,733,300

C.TY Chứng khoán sài gòn ( S S I) 1,445,900 5.68

900,000 3.54 C.Ty Chứng Khoán Thiên Việt

C.T T N HH Cao Nguyên 900,000 3.54 3.54 Quản lý quỹ Bông sen 900,000

Cồ Đông Khác 13,632,460 53.57

Tông 25,446,660 100 (Nguồn văn phòng HĐQT công ty cô phần Dabaco Việt Nam) Cơ cấu sờ hữu cùa công ty cố phần DaBaCo có thể nói là rất đa dạng,

từ các cá nhân là nhân viên cứa công ty đến các cá nhân ngoài công ty, thu hút sự chú ý cứa nhà đầu tư tổ chức có sự góp mặt cứa các tổ chức trong nước cũng như ngoài nước. Đặc biệt sự tham gia cứa công ty chứng khoán sài gòn (SSI) sở hữu 5.68% cổ phiếu cứa công ty một lượng không hề nhỏ và quỹ đầu

tư Red River Holding. Ô ng Nguyễn N hư So là chù tịch hội đồng quản trị và

25

tống giám đốc công ty cũng sở hữu một lượng lớn cố phiếu của công ty

1,773,300 cổ phiếu tương đương v ới 6 . 8 1% tổng số cổ phần của công ty thể

hiện sự gan bó đối v ới công ty của người lãnh đạo cao nhất và quyên lợi của

2.1.3. Lĩnh vực kinh doanh

cô đông khác sẽ được đảm bảo.

Ngành nghề kinh doanh chính của công ty hiện nay là sản xuất thỹc ăn chăn nuôi, chăn nuôi gia công.

Tuy nhiên trong giai đoạn gần đây đánh dấu bắt đầu từ năm 2008 công

ty đã bắt đầu tiến hành đầu tư và đi vào lĩnh vực kinh doanh mới đó là kinh doanh bát động sán và đâu tư khu công nghiệp. V ới tiêm lực tài chính săn có và quỹ đát sạch nhiêu, Có thê nói công ty rát có lợi thê trong việc triên khai các dự án bát động sản.

2.1.4. Chiền lược phát triển

Bên cạnh đó công ty cũng đang dân dân hiện thực hóa ý tưởng chu trình khép kín từ sản xuât con giông - thỹc ăn chăn nuôi - chăn nuôi gia công- giát thịt- cung cáp thực phàm ra thị trường. Băng việc mở các trại giông và nhà máy giết mo thịt gia súc gia cầm, siêu thị.

Mục tiêu đang được Công ty hướng đến đó là phải trờ thành một tập đoàn mạnh hoạt động theo một chu trinh công nghệ sản xuất tiên tiến, liên hoàn và khép kín từ giống - thỹc ăn - gia công - che biến và xuất khấu thực phàm. Bên cạnh ngành nghê kinh doanh chính công ty đang tích cực tham gia

2.1.5. Vị thế công ty

vào các lĩnh vực mới đặc biết là lĩnh vực bát động sản và xây dựng cơ sờ hạ tầng các khu công nghiệp. Tiêu biểu như dự án K hu công nghiệp Quế Võ I I I, và dự án khu đô thị Đen Đô - Thị xã Từ Sơn - Bắc Ninh.

Vị thế cùa Công ty đã và đang từng bước được khăng định trong quá

trình hoạt động và phát triển những năm qua. Trong 10 năm hoạt động, quy mô sản xuât kinh doanh của Công ty đã tăng trường mạnh mẽ. Từ một nhà

máy chế biến thức ăn chăn nuôi được Công ty thành lập năm 1996 v ới công

suất 4 tấn/giờ, cho đến nay, Công ty đã có 12 nhà máy, xí nghiệp, công ty trực thuộc, trong số đó có nhà máy chế biến thức ăn chăn nuôi cao cáp v ới công

suất lên t ới 250.000 tấn/năm. Lĩnh vực hoạt động sản xuất kinh doanh của

Công ty cũng được phát triển theo hướng chuyên nghiệp và đa dạng hơn. Sản

xuất thức ăn chăn nuôi vẫn là thế mạnh chính của Công ty, trong đó các sản phẩm của Công ty ngày càng được đa dạng hoa về chùng loại, mẫu mã cũng

như được nâng cao về chất lượng đề có thể đáp ứng tốt nhu cồu tiêu dùng của

thị trường chăn nuôi gia súc, gia cồm. Bên cạnh đó, Công ty cũng tập trung phát triên hoạt động sản xuât và cung cáp con giông (gà, lợn, ngan, vịt) cho thị trường. Các lĩnh vực sản xuât này vừa khai thác được các thê mạnh của

Công ty trong việc sản xuất con giống và chăn nuôi tập trung quy mô lớn (nguồn cung cáp nguyên liệu, kỹ thuật, đát đai, nhà xướng, ...) và đông thời cũng góp phân thúc đây hoạt động chê biên thức ăn chăn nuôi của Công ty. Sản phàm thức ăn chăn nuôi của Công ty luôn năm trong danh sách các sản phàm thức ăn chăn nuôi đúng đâu của Việt Nam, cạnh tranh trực tièp với

sản phẩm của các doanh nghiệp nước ngoài (CP, PROCONCO,...)- Các thương hiệu sản phẩm của Công ty như K H A N G TI V I N A, D A B A C O, TOPFEEDS đã trờ nên quen thuộc và g iữ vị trí vững chác trên thị trường thức ăn chăn nuôi trong nước. Theo điêu tra đánh giá tông thê, các sản phàm của Công ty chiêm khoảng 2 0% thị trường thức ăn chăn nuôi tại các tinh miền Bác và miên Trung - thị trường chủ yêu của Công ty và chiếm khoảng 6% tông thị trường cùa cả nước. Đê g iữ vững và phát triên thị phân hoạt động của

minh, Công ty không ngừng đối mới, nâng cao chất lượng sản phẩm, thực hiện các biện pháp kiếm soát tốt chi phí đế hạ giá thành sản phẩm, từ đó tăng sức cạnh tranh của các sản phàm thức ăn chăn nuôi cùa Công ty trên thị

trường. Trong lĩnh vực bát động sản thì công ty đang được biết đến là một

công ty có tiềm lực tài chính mạnh và sở hữu nhiều dự án bất động sản nhất

tinh Bắc Ninh.

2.1.6 Trình độ công nghệ Toàn bộ máy m óc thiết bị của Công ty được trang bị mới 1 0 0% (thời

gian khấu hao đối v ới máy m óc thiết bị được áp dụng tại Công ty là 07 năm).

2.1.7. Công ty con và công ty liên kết Hiện nay Dabaco là công ty m sờ hữu 7 công ty con. Danh sách và ngành nghề kinh doanh của các công ty này được thế hiện trong bảng dưới

đây.

Băng 2.2: Co' cấu công ty thành viên của công ty Dabaco

STT Tên công ty Ngành nghề kinh doanh

Sản xuất thức ăn chăn nuôi, thức ăn thủy Công ty cổ phần Dabaco 1 Sông Hậu sàn Quản lý, kinh doanh lĩnh vực chăn nuôi Công ty TNHH Đâu tư và 2 gia công đối với các đối tác phát triển chăn nuôi gia công

Dịch vụ lưu kho, lưu bãi, kinh doanh Cát, Công ty TNHH Cảng Dabaco 3 Sỏi xây dựng Tân Chi

Sàn xuất kinh doanh Lợn Giông, Lợn Siêu Công ty TNHH lợn giông 4 Nạc DabaCo

Chăn nuôi Lợn Siêu Nạc Công ty TNHH Đâu Tư phát 5 triển chăn nuôi lợn Dabaco

Sản xuât kinh doanh bao bì Công ty TNHH MTV 6 Thương mại Hiệp Quang

Đâu tư kinh doanh bát động sàn, dịch vụ Công ty Bát Động Sản 7 môi giới bất động sản DaBaCo

(Nguồn: Báo cáo tài chính đã kiếm toán năm 2009 cùa cõng ty cố phần Dabaco)

2.1.8. Tình hình hoạt động sản xuất kinh doanh và tài chính của công ty

trong những năm gần đây

2.1.8. ỉ. Tông họp chi sô tài chính của công ty Trong bốn năm gần đây, Dabaco luôn có mức tăng trưởng doanh thu và

lợi nhuận cao. Dựa vào báo cáo tài chính của công ty Dabaco các năm từ

2006 đèn 2009, có thế đưa ra bảng chỉ số tài chính dưới đây. Bảng 2.3: Bảng chỉ số tài chính công ty Dabaco các n ăm từ 2006-2009

2009 N ăm 2006 2007 2008

1714.53 Doanh Thu (tỷ đông) 583.14 959.28 1,439.16 Tăng trưởng (y-o-y,%) 19.13 n/a 64.5 50

L ợi nhuận gộp (tỷ đông) 193.19 39.78 85.34 155.915 L ợi nhuận gộp biên(%) 6.80 8.90 10.80 23.90

L ợi nhuận trước thuê (tý đông) 10.08 27 60.918 91.55

L ợi nhuận sau thuê ( tỷ đông) 54.154 10.08 23.56 81.67 LNST/Doanh t h u ( %) 2.5 3.8 4.76 1.7 357.91 619.37 812.54 1394.59 Tông tài sản ( tỷ đông)

Nợ ngăn hạn ( tỷ đông) 223.83 405.36 348.34 538.98 Nợ dài hạn ( tỷ đông) 52.35 73.64 162.48 232.6 Vòn chù sờ h u ( tỷ đông) 81.72 140.37 297.22 611.21 67.77 Vòn điêu lệ ( tỷ đông) 94.5 176.37 254.46 ROE (%) 12.4 21.4 24.90 13.36 2.8 ROA (%) 4.8 7.6 5.8 EPS (đông) 1,487 2,904 3,999 4,170 Giá trị sô sách (đông) 11,962 14,763 16,731 24,192 (Nguồn: Tổng hợp từ các báo cáo tài chính đã kiêm toán công ty CP Dabaco Việt Nam các năm)

29

D BC được hưởng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ờ m ức 2 0% trong lo năm. R i ê ng các hoạt động khai thác cáng, kinh doanh x ă ng d ầu và các hoạt động t h ư ơ ng m ại ngoài ngành nghề kinh doanh chính thì v ẫn chịu

mức thuế suất 28%. Đồng thời, D BC được m i ễn thuế thu nhập doanh nghiệp trong 2 n ăm và giảm 50% số thuế phái nộp trong 5 n ăm tiếp theo kủ từ khi

kinh doanh có lãi. N hư vậy, n ăm 2009 là n ăm thứ 5 c ô ng ty có lãi và n ăm thứ

3 c ô ng ty được hướng ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp, g i ảm 5 0% m ức thuế phái nộp, tức thuế suất cho hoạt động kinh doanh chinh chì 10%. L ợi nhuận sau thuế của c ô ng ty trong những năm gần đây liên tục tăng với tốc độ tăng trương cao. N ăm 2009 đà tăng cùa l ợi nhuận sau thuế đã bắt đầu giảm do cạnh tranh trong ngành thức ăn chăn nuôi. Tốc độ tăng l ợi nhuận sau thuế của c ô ng ty cao hon tốc độ tăng trường doanh thu. Biếu đồ 2.1: Biếu đồ lợi nhuận sau thuế của D BC giai đoạn 2006-2009

T i" "lon2

100.00

81.70 so.00

54.15 GO.00

40.00

20.00

0.00 í I

(Nguồn : Báo cáo kết quả kinh doanh giai đoạn 2006-2009)

l ao

(Nguồn: Tòng hợp từ báo cáo kết quá kinh doanh giai đoạn 2006 2009)

Biếu đồ 2.2: Tốc độ tăng trưởng L ọi nhuận sau thuế, Doanh thu giai đoạn 2006-2009

AU

v ốn chu sờ hữu cùa công ty liên tục tăng do phát hành thêm cồ phiếu

cho cố đông hiện hữu và cho đối tác chiến lược.

Biểu đồ 2.3: Vốn chủ sỏ- hữu (DBC) giai đoạn 2006-2009

Tỳ đồng

700.00

609.03

600.00 500.00 500.00

400.00 400.00

297.22 • VCSH • VCSH

300 00 300 00

200.00 200.00 200.00 200.00

140.37 140.37

81.72 100.00 100.00 100.00 100.00

0.00 0.00 0.00

0.00 HU

2007

2008

2009

2006

• 1 • • 1

(Nguồn: Tồng hợp từ bang cân đối kế toán trong giai đoạn 2006-2009)

Biểu đồ 2.4: Tốc độ tăng trưởng v ốn chủ sở hữu (DBC) giai đoạn 2006-2009

Táng Truông VCSH

2006

2007

2008

2009

(Nguồn: Tống hợp từ bang càn đối kế toán trong giai đoạn 2006-2009)

31

Tông tài sản cùa công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng cao, ghi nhận

sự gia tăng đầu lư và quy mô công ty trong những năm gần đây không ngừng

tăng trường.

Biểu đồ 2.5: Tổng tài sản DBC giai đoạn 2006-2009

ỉ Tỏng Tài San

2006

2007

2008

2009

(Nguồn: Tòng hợp từ báng cân đối kế toán trong giai đoạn 2006-2009)

Biểu đồ 2.6: Tốc độ tăng trưởng tổng tài sản DBC giai đoạn 2006 - 2009

70.18 % 8000 70.00

60.00

50.00

42.22

40.00

20.46 I Táng Tru ông TTS

30.00

20.00

10.00

0.00 2006

2007

2008

2009

Ì Ì K

(Nguồn: Tòng hợp từ báng cân đồi kẽ toán trong giai đoạn 2006-2009)

Tỳ lệ l ợi nhuận gộp/ Doanh Thu Thuần liên tục tăng trong các năm giúp cho lợi nhuận gộp tăng mạnh qua các năm.

I LNG/DTT

Biểu đồ 2.7: Lợi nhuận gộp/Doanh thu thuần giai đoạn 2006-2009

(Nguồn : Báo cáo kết quá sàn xuất kinh doanh 2006 - 2009)

Tốc độ tăng trường lợi nhuận gộp đang trong giai đoạn tăng trướng cao và năm 2009 đã có sự giảm sút đáng kể do cạnh tranh trong ngành thức ăn

tỳ (tồng

chăn nuôi. Biểu đồ 2.8: Lợi nhuận gộp (DBC) giai đoạn 2006-2009

250.00

200.00

150.00 Lơi nhu<ìn sộp

100.00 50-00

0.00

I

(Nguồn: Báo cáo kết quà sản xuất kinh doanh cóng ty cô phần Dabaco)

Biểu dồ 2.9: T ốc độ tăng trưởng lợi n h u ận gộp

2.1.8.2. Hoạt động sản xuất kinh doanh

(Nguồn: Báo cáo kết quà sàn xuất kinh doanh công ty cò phần Dabaco giai đoạn 2006 - 2009)

Doanh thu của công ty qua các năm. Biểu đồ 2.10: Doanh t hu của công ty D BC t r o ng giai đoạn 2006-2009

Tý đồn?

(Nguồn: Báo cáo két quá sàn xuất kinh doanh cua công ty cô phần Dabaco trong giai đoạn 2006-2009)

Biếu đồ 2.11: Tăng trưởng doanh thu cửa DBC giai đoạn 2006-2009

• Táng Trường DTT

2006

2001

2008

2009

(Nguồn: Tỏng hợp từ Báo cáo két qua sản xuất kinh doanh của công ty cố phần Dabaco trong giai đoạn 2006-2009) Doanh thu tăng mạnh qua các năm nhờ DBC liên tục mớ rộng hoạt động kinh doanh. Nhiều nhà máy san xuất chế biến thức ăn, chế biến thịt gia súc gia cầm dược ra đời trong khoáng thời gian 2006-2008. Doanh thu và tốc độ tăng trường doanh thu cùa công ty liên tục tăng trương trong các năm gần đây. Đặc biệt trong năm 2007 tốc độ tăng trưởng doanh thu cỗa công ty lên tới hon 6 0 %. tốc độ tăng trướng doanh thu cỗa công ty đang có chiều hướng giam do áp lực cạnh tranh trong ngành thức ăn chăn nuôi. Dê tiếp tục duy trì được tốc mức tăng trường doanh thu trong dài

hạn công ty đang mở rộng ngành nghề kinh doanh cùa mình sang các lĩnh vực khác như siêu thị và bất động san.

• Thức ăn chăn nuôi là sản phàm chù lực trong cơ cấu doanh thu Ngoài sản phàm chu đạo là thức ăn chăn nuôi. công ty ngày càng đa

dạng hóa lĩnh vực hoạt động khác đẽ phát huy chuỗi giá trị theo ngành hướng tới mục tiêu trơ thành tập đoàn trong quy trinh san xuất liên hoàn từ giống - thức ăn - gia công - chê biên và xuât khâu thục phàm.

Biểu đồ 2.12: Cơ Cấu Doanh Thu

1.8%

12.0%

14.1%

72.1%

• TACN NL chế biến TACN Con giống và thịt Khác

(Nguồn: Tống hợp từ báo cáo tài chính đã kiểm toán

cua công ty có phần Dabaco trong năm 2008 )

Biêu đô 2.13: Doanh thu và tăng trưỏng của từng mặt hàng

năm 2008

Tr.VNĐ

184.9^

132.0%

1,600,000 1,400,000 1.200,000 ì ,000,000

300,000

90.7%

600,000

400,000

35.5%

200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0%

N L c hế Con

Khác

Tổng

200,000 ị TACN

biến

giống và

TACN

thít

2,008

TỐC độ tăng trường so với 2007

(Nguồn: Tòng hợp lừ báo cáo tài chính đã kiếm toán

cua công ty cô phần Dabaco trong năm 2008 và năm 2007)

Có thê thây rằng đối v ới sản phẩm chủ lực của công ty là thức ăn chăn

nuôi thì tốc độ phát triển doanh thu ờ mức thấp hơn so v ới các sản phẩm khác.

Điều này là hoàn toàn dễ hiểu bời trong ngành thức ăn chăn nuôi áp lực cạnh

tranh lớn và việc phát triển thị trường trong nhợng năm gần đây là việc làm

không hề đơn gián.Bên cạnh đó nhũng lĩnh vực không phải là chủ lực của

công ty như nguyên liệu thức ăn chăn nuôi, con giống ... đang có tốc độ tăng

trường cao. Chác chắn nhợng lĩnh vực này sẽ giúp công ty có tốc độ tăng trường ôn định trong các năm tiếp theo.Đe đảm bảo được tốc độ tăng trướng

của công ty công ty ờ mức cao trong dài hạn công ty đã và đang từng bước đi vào nhợng lĩnh vực kinh doanh mới như la phân phối và bất động sản.

DaBaCo sản xuât thức ăn chăn nuôi cho cá gia súc, gia cầm và thúy sản với 6 thương hiệu Dabaco, Topteeds, Nasaco, Growfeed, K i nh Bắc và Khang Ty Vina. Thị phần chính của công ty ờ miền Bắc và miền Trung; trong khi

thức ăn thủy sản chú yếu cung cấp cho vùng đồng bằng Sông Cửu Long. Hiện công ty có Ì nhà máy sán xuất thức ăn cho thủy sản và 3 nhà máy sản xuất thức ăn chăn nuôi.

Trong đó, Nhà máy sản xuất thức ăn chăn nuôi cao cấp Dabaco li được

đưa vào hoạt động từ tháng 4/2009, giúp nâng công suất thức ăn chăn nuôi tăng thêm 7 0 %. V ới thực trạng thị trường thức ăn chăn nuôi đang thiếu hụt nguồn cung, D BC đã có cơ hội tăng doanh thu, gia tăng thị phẩn. Doanh thu của Q2 và Q3 năm nay tăng mạnh so với Ql và các quý cùng kỳ trước đó.

Báng 2.4: C hi tiêt các nhà m áy săn xuất của Dabaco Nhà máy Công Suất Sàn Phàm 40,000 tân/nãm NM TACN cao cáp DaBaCo T A CN cho Lợn, Gà. T A CN cho Lợn, Gà. T A CN cho Lợn, Gà. Ngan. Vịt Ngan. Vịt Ngan. Vịt NM TACN cao cáp Topfecds 250,000 tân/năm NM T A CN cao cấp Dabaco li 200,000 tân/ năm 4 tân/giờ NM TA Thủy Sàn Kinh Bác TA cho Tôm. Cá (Nguồn: Phòng Kế hoạch sản xuất - công ty cổ phần Dabaco)

T r o ng Q4/2009, N hà máy chế biến gia súc gia cầm sẽ đưa vào hoạt động.

Dây chuyền này có công suất 2,000 con gà/giờ v ới tống đầu tư gần 20 tỷ

đồng. N hà máy này hoạt động sẽ giúp doanh thu của công ty tiếp tục tăng

trường.

• Nguyên vật đầu vào 60% nguyên vật liệu phải nhập khẩu Chi phí nguyên vật liệu chiếm phần lớn trong giá thành sản phàm của

công ty. Nguyên vật liệu chủ yếu bao gồm: ngô, khô đậu tương, bột cá, thức

ăn thô xanh,... Đặc biệt, nguôi! cung trong nước còn hạn chê nên khoảng 6 0% nguyên liệu phải nhập khễu từ nước ngoài. Rủi ro từ biến động giá nguyên vật

liệu đôi v ới D BC là lớn vì hoàn toàn phụ thuộc vào thị trường thế giới và diễn biến của tỷ giá U S D / V N Đ. T uy nhiên nhũng năm gần đây công ty luôn chủ

động nhập nguyên liệu đe sản xuất thức ăn chăn nuôi tích trữ cho nên đã giảm đáng kế chi phí sản xuất dẫn đến lợi nhuận biên của doanh nghiệp tăng trong những năm gần đây. Cuối năm 2009 Công Ty đã chủ động nhập 40 ngàn tấn nguyên liệu gồm Bột Cá, Khô Đậu... đủ để xuất trong vòng 3 tháng. Không lâu sau giá nguyên liệu thức ăn chăn nuôi trên thị trường thê giới tăng lên 1 0% so v ới thời diêm công ty nhập, bên cạnh đó ngân hàng nhà nước thực hiện nâng tỷ giá liên ngân hàng 2 lân với biên độ trên 1 0% đã làm cho giá thành nguyên liệu thức ăn chăn nuôi tăng 2 0 %. Ước tính của tôi thì trong quý

ì năm 2010 công ty cố phần Dabaco có lợi nhuận chỉ trong ngành nghề kinh doanh chính khoảng 50 tỷ. Có thế nói việc chủ động nhập nguyên vật liệu trong lúc giá rẻ đã làm lợi nhuận biên của công ty trong những năm gần đây

liên tục tăng.

• Nguồn cung đang thiêu; nhưng thị trường chính thường gặp thiên tai

M ỗi năm ngành chăn nuôi có nhu cầu khoảng 17-18 triệu tấn thức ăn. Sản lượng thức ăn chăn nuôi công nghiệp mới chỉ đáp ứng được 5 0 %. Phần

còn lại người chăn nuôi phải sử dụng thức ăn tự chế. Đây là yếu tố thuận lợi

đế D BC nâng công suất sản xuất thức ăn chăn nuôi, mờ rộng thêm thị phần.

Một rủi ro thị trường mà công ty có thể gặp phải là thị trường chính (miền

Bắc và miền Trung), khu vực này thường chịu ảnh hương cua thiên tai và dịch

bệnh. K hi hoạt động chăn nuôi và nông nghiệp bị tác động, ánh hường đến lĩnh vực sản xuất thức ăn chăn nuôi, con giống cùng như sàn xuất thịt sẽ

2.1.9 Giói thiệu về các dự án cửa công ty sẽ triển khai trong năm 2010

ĩ. ì. 9. ì. Dự án khu công nghiệp Quế Võ Hỉ

không tránh khỏi.

• Vị tri địa lý Khu công nghiệp Quế Vò nằm trên quốc lộ 18. là trậc đường giao thông quan trọng, nối liền các trung tâm kinh tế lớn như Hà Nội, Hái Phòng, Quàng Ninh cũng như sân bay Quốc tế N ội Bài và các cảng biến Quốc tế. rất thuận tiện

cho việc vận chuyển xuất nhập khâu hàng hóa. Bán đồ k hu công nghiệp q uế Võ HI

Cách Thủ đô Hà N ội 33 tem, Cách sân bay Quốc tế N ội Bài 30

Kin,Cách Cảng biển Quốc tế Hai Phòng Ì lo K i n, Cách Càng biển Quốc tế

Cái Lân 110 K i n, Cách Cứa khẩu Hữu Nghị Ì lo Km.

Dự án K hu công nghiệp Quế Vò li được Chu tịch U B ND tinh phê

duyệt tại văn bản số 311/UBND-CN ngày 11/3/2008, quyết định giao cho

Công ty cố phần Nông sản Bắc N i nh làm chủ đầu tư.

Dự án dược chia làm 2 giai đoạn, với tồng mức dầu tư là gần 2209 tỷ đồng.

Dự kiến Giai đoạn 1: qui mô dự án là 311,4 ha (trong đỏ 283.76 là đất

phộc vộ khu công nghiệp, 27,64 là đất dân cư), v ới mức vốn đầu tư là hơn 1064 tỳ đồng

Giai đoạn 2: qui mô dự án là 286,6 ha (trong đó 245,92 ha là đất phộc vộ khu công nghiệp, 40.68 ha là đất dân cư), với mức vốn dầu ra là hon 830 ty-

dong. Đây sẽ là khu công nghiệp có các ngành sàn xuất công nghiệp ít gây ô nhiễm độc hại, định hướng là các ngành công nghiệp chính như: Công nghiệp

chế biến nông sán. thực phàm: Công nghiệp nhẹ; Công nghiệp sản xuất hàng tiêu dùng cao cấp; Công nghiệp vật liệu xây dựng; Công nghiệp diện, điện tử, cơ khí láp ráp...

Phối cảnh k hu công nghiệp Q uế Võ I II

(Nguồn: Phòng dự án công lỵ cô phần Dabaco Việt Nam)

• M ục tiêu của dự án Xây dựng một khu công nghiệp tập trung 594.2 ha với đầy đù hạ tâng

và tiện ích công cộng nhằm để kinh doanh nhà xưởng mặt bằng, kinh doanh

các dịch vụ trong khu công nghiệp. T hu hút các nhà đầu tư đến thành lập

khoảng 200 nhà máy sản xuất không ô nhiỳm, tạo ra việc làm cho khoảng

80,000 lao động đem lại hiệu kinh tế cao hơn sử dụng đất nông nghiệp, phát

triên kinh tê địa phương.

• Tống chi phí đầu tư và phân kỳ đầu tư

Diện tích khu công nghiệp 600 ha trong đó bao gồm 524.7 ha là đất khu công nghiệp và 68 ha đất ờ.

Bảng 2.5: Co' cấu sử d ụ ng đất k hu công nghiệp STT Loại đát Diện tích (ha) Tỉ Lệ (%) 1 Đát nhà điêu hành 22.6 4.3 2 Đát nhà máy xi nghiệp kho tàng 63.2 331.6 Đát hạ tâng kỹ thuật 2.2 3 11.6 Đát cây xanh mặt nước 82.4 15.7 4 Giao thông 76.6 14.6 5 Tông 524.7 100 (Nguôn: Phòng Quản lý dự án Quẽ Võ HI)

Báng 2.6: Co' cấu sử d ụ ng đất ở

Diện tích (ha) Loại đất Ti Lệ (%) SÍT 6.4 Đất trung tâm TDTT- Dịch Vụ 9.41 1 Đát xây dựng khu nhà ờ 2 28.1 CBCNV phục vụ khu CN 41.32 3.5 5.15 Đát hạ tâng kỹ thuật 3 12.4 18.24 4 Đát cây xanh 17.6 25.88 5 Giao thông Tổng 68 100 (Nguồn: Phòng Quản lý dự án Quế Võ III)

41

Chi phí đền bù dự kiến là 140,000 đ/m 2, chi phí này sẽ được thực hiện

ngay k hi đầu tư. Chi phí này dự kiến dao động trong khoảng 130,000 đ / m 2 -

180,000 đ/m 2 đã bao gồm chi phí hỗ trợ chuyển đổi nghề nghiệp và tạo việc

làm theo tinh thần nghị định 69/2009/NĐ-CP.

Tổng Chi phí đền bù giải phóng mặt bằng dự kiến hết 831,880,000,000

băng nguồn vốn chù sờ hắu là 100 tỷ đồng và số còn lại vay Quỹ hỗ trợ phát triền Quốc Gia, NH B I DV chi nhánh Bắc Ninh, và các ngân hàng khác. số

vốn vay Quỹ Hỗ T rợ Phát Triển Quốc Gia là 500 tỷ đồng được hường mức lãi

suất ưu đãi 8%/nãm. Khoản vay NH B I DV Bắc N i nh là 100 tỷ v ới lãi suất 1 5% và được hỗ trợ lãi suất 2% của chính phủ. Khoản vay 231,880 triệu đồng vay các ngân hàng khác v ới lãi suất 1 5% và cũng được hưởng hỗ trợ lãi suât 2%/năm của chính phủ.

Bảng 2.7: Bảng phân kỳ đầu tư Khu công nghiệp Quế Võ IU

Tổng vốn đầu tư xây dụng hạ tầng là 1,377,120,000,000 V NĐ được phân kỳ đâu tư trong 4 năm. Bao g ôm các khoản mục sau:

Đơn vị : tỷ đồng N ă mO năm 1 N ăm 2 N ăm 3 Giá trị phân kỳ đâu tư hạ tâng Tổng cộng Hệ thống giao thông 174.82 120.00 87.41 43.70 425.93 73.01 36.50 36.50 36.50 182.51 San nền 68.64 Thoát nước 34.32 34.32 34.32 171.59 Cấp nước 99.66 99.66 66.44 66.44 332.20 Hệ thong xử lý chất thải 38.43 57.65 57.65 38.43 192.18 Hệ thống điện 16.69 16.69 16.69 16.69 66.75 5.96 0.00 0.00 0.00 5.96 Nhà điều hành Tồng cộng (Tỷ đồng) 477.20 364.82 299.01 236.09 1,377.12 Ghi chú: N ăm 0 - Triển khai dự án 2010 (Nguồn: Phòng quản lý dự án Quế Võ UI) • Doanh thu cùa dự án:

Theo nhu cầu đăng ký và phân tích dự đoán thì diện tích thuê đất năm thứ nhất là 39.8 ha tương đương 1 2% diện tích đất cho thuê, các năm kế tiếp

dự kiến diện tích đất cho thuê m ỗi năm là 1 0% so v ới diện tích cho thuê được trong năm năm trước đó cho đến khi thuê kín diện tích 331.6 ha. Thời gian thuê đất là 50 năm tính từ năm thứ nhất, thời gian cho thuê sẽ giâm tương ứng với đất thuê trong các năm tiếp kế tiếp. Có hai phương thức trả tiên thuê đát đó là: N ộp toàn bộ số tiền thuê đất cho toàn bộ thời gian thuê với đơn giá 0.3 U S D / m 2 / N ăm và nộp trong 5 lần trong 5 năm liên tiếp nhau, m ỗi năm nộp thuê cho 1/5 thời gian thuê với đơn giá là 0.5 USD/m2/Năm. Tiến độ cho thuê đất nhanh hơn tốc độ dự kiến thì công ty có khả năng thu về lợi nhuận cao ngay trong những năm đầu tiên khi giai đoạn đâu tư cơ sồ hạ tầng đã cơ bản được hoàn thiện. Tôi đánh giá khả năng đó rất cao bồi vì nhu câu thuê đát đê xây dụng các nhà máy tại K hu công nghiệp Quê Võ IU là rất cao do vị trí địa lý thuận l ợi và có nguồn lao động dồi dào kế cả về sô lượng và chất lượng trên địa bàn tình Bắc Ninh. L ợi nhuận của dự án theo dự đoán của công ty cổ phần DaBaCo thì trong năm đầu tiên thực hiện tức năm 2010 thì dự án chưa mang về doanh thu lợi nhuận cho chủ đầu tư. Nhưng từ nắm thứ 2 tức là năm 2011 thì dự án khu công nghiệp Quế Võ đã có doanh thu và lợi nhuận. L ợi nhuận sẽ tăng trưồng qua từng năm đến năm t hứ lo lợi nhuận của dự án đi vào ổn định dự kiến khoảng 150 tỷ/năm. Và dự án này góp phần đáng kế vào tốc độ tăng trưồng lợi nhuận của công ty trong giai đoạn từ sau năm 2014. L ợi nhuận của dự án K hu công nghiệp Quế Võ IU giai đoạn 2011-2015 thể hiện trong bảng sau: Bảng 2.8: L ọi nhuận dự kiến của dự án Quế Võ IU 2012 2013 2014 2015 2011 N ăm 464.527 507.364 490.226 405.590 367.797 Doanh thu ( Tỷ đồng) 306.717 299.804 251.647 242.836 196.395 Chi phí 197.304 145.043 101.322 50.841 25.600 Lãi vay 15.575 55.604 89.100 145.802 111.913 Lợi nhuận trước thuế 4.361 15.569 24.948 31.336 40.825 Thuê T N DN 11.214 40.035 64.152 80.577 104.978 Lợi nhuận sau thuê (Nguồn: Phòng dự án - Công ty Dabaco)

Thông thường đối v ới các dự án đầu tư khu công nghiệp thì l ợi nhuận

cao chỉ có được sau khoảng 5 năm khi giai đoạn đầu tư cơ sở hạ tầng đã xong.

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam có công ty cổ phần Tân Tạo ( I T A)

chuyên đầu tư xây dựng các khu công nghiệp, khi doanh nghiệp bát đâu lên

sàn mặc dù EPS thộp nhưng đã được thị trường đánh giá rột cao vi tiềm năng

mang lại l ợi nhuận cao mà công ty mang lại từ các dự án khu công nghiệp trong tương lai.

2.1.9.2. Khu nhà ở Huyền Quang li

• Đây là dự án xây thô nhà ờ đế bán. K hu nhà này bao gồm 158 căn hộ (41 lô biệt thự và 117 lô nhà liền kề) nằm ờ vị trí tiếp giáp đường Huyền Quang - tuyên đường mới được mờ rộng và thuộc loại đường phô loại ì của

thành phố Bắc Ninh. Diện tích khu đột của dự án là 40.774 m 2 bao gồm diện tích xây nhà, đường giao thông và công trình công cộng. Dự án được triển khai năm 2005. Đen thời điểm hiện tại, dự án đã hoàn thành việc xây dụng cơ sở hạ tâng và đang tiên hành xây thô một sô căn hộ.

• Hồ sơ pháp lý: Quyết định số 838/QĐ-CT ngày 28/07/2003 của Chủ tịch Uỷ ban Nhân dân tinh Bắc Ninh về việc thu hồi đột vào giao đột cho Công ty Cô phân Nông sản Bác Ninh thuê đê xây dựng khu nhà ở đường Huyên Quang - Công viên Văn Miêu, Thị xã Bác Ninh, tỉnh Bác Ninh. Đát

giao có thu tiền sử dụng đột.

• Dự kiến doanh thu và lợi nhuận của dự án sẽ được hạch toán hết trong

năm 2010. Bảng 2.9: Doanh t hu dự kiến dự án H u y ền Q u a ng li - Công ty Dabaco

Khoản Mục Số luông Giá bán dự kiến Doãn thu dự kiến 158 800,000,000 Căn hộ 126,400,000,000 41 Biệt thự 3,200,000,000 131,200,000.000 117 2,300,000,000 269,100,000.000 Nhà liền kề Tổng Doanh Thu dự kiến (VNĐ) 526,700,000,000 (Nguồn: Phòng dụ án - Công ty Dabaco)

Bảng 2.10: L ợi n h u ận dự kiến dự án H u y ền Q u a ng li - C ô ng ty Dabaco

2.1.9.3. Khu đô thị mới Đen Đô - Phường Đình Báng - Từ Sơn - Bắc Ninh

Khoản mục Đon vị Giá trị Tông diện tích dự án 40,774 Mét vuông 32,000 Tông diện tích xây dựng Mét vuông Tòng vốn đầu tu Tỷ đông 300 Chi Phí đâu tư Tý đòng 300 Tông Doanh Thu Tỷ đòng 526.7 226.7 Lợi nhuận gộp Tỷ đòng Chi phi thuế Tỷ đông 56.68 Lợi nhuận thuần 170.03 Tỷ đồng (Nguồn: Phòng dự án - Cõng ty Dabaco)

• VỊ trí địa lý

Hình vẽ : Vị trí địa lý thị xã Từ Son - Bắc N i nh

(Nguồn: Phòng dự án - công ty cò phần Dabaco Việt Nam) Khu đô thị Đen Đô - năm trên địa bàn Phường Đinh Báng - TX.Từ Sơn

- Tinh Bắc Ninh.

• Theo như bàn quy ho ch mà công ty cố phần DaBaCo trình Sơ Xây Dựng Tinh Bắc Ninh thi lô đất mà công ty trúng thầu được sứ dụng như sau:

45

Bảng 2.11: Co' cấu sử dụng đất khu đô thị Đền Đô - Bắc Ninh

Diện tích môi Khoản mục Tổng DT(m ) Số Lượng đơn vị(m2) 10.000 T.Tâm thương mại 1 10,000 5,100 Chung cư cao cáp 1 5,100 30.000 Biệt thự 150 200 18,400 Nhà liên kê 230 80 63.500 Tông diện tích

(Nguồn: Phòng dự án - công ty cô phần Dubaco dự thảo quy hoạch chi tiết - chưa được sờ Quy hoạch Tỉnh Bắc Ninh phê duyệt) • T r u ng T âm Thương M ại và Dịch Vụ v ới diện tích 10,000 m là một

trung tâm mua sắm hiện đại không chỉ phục vụ cư dân trong k hu đô thị mà

còn phục vụ những nhu cừu mua sắm của người dân Thị Xã Từ Sơn và Thành

Phô Bác Ninh. Công Ty dự kiên xây dựng và [Bán Trung T âm Thương M ại và

dịch vụ cho nhà đừu tư.

• Chung Cư Cao Cáp trong k hu đô thị Đèn Đô là một tòa nhà 10 tâng v ới

môi tâng là 30 căn.

• Tổng V ốn đừu tư của dự án khoang Ì ,337,400,000,000 V NĐ

• Doanh Thu, L ợi nhuận:

L ợi nhuận của dự án sẽ được hạch toán vào 3 năm 2010 đến năm 2012 theo tiên độ đâu tư của dự án. Trong năm 2010 công ty sẽ hạch toán l ợi

nhuận từ việc bán các căn biệt t hự và nhà liên kê vào lợi nhuận của năm 2010.

Dự kiến khoảng 80 tý đồng. Trong năm 2011 công ty sẽ hạch toán 200 ty

đông lợi nhuận và năm 2012 công ty sẽ tiên hành hạch toán nót sô l ợi nhuận

còn lại.

Doanh thu và lợi nhuận dự kiên như sau:

Bảng 2.12: D o a nh t hu và l ợi n h u ận dự kiến dự án K hu đô thị Đ en Đô Khoăn Mục Doanh thu (VNĐ) Số Lượng Đơn vị Giá bán(VNĐ) T.Tâm Thương Mại 250,000,000,000 1 150,000,000,000 Trung Tâm Chung Cư Cao Cáp 1,200,000,000 360,000,000,000 300 Căn Biệt Thự 150 5,000,000,000 750,000,000,000 Căn Nhà Liên Kê 230 2,500,000,000 575,000,000,000 Căn 1,935,000,000,000 Tông Doanh Thu Chi Phi 1,337,400,000,000 597,600,000,000 Lợi Nhuận gộp 149,400,000.000 Thuê T N DN Lợi nhuận sau thuê 448.200,000,000 (Nguồn : Tông hợp từ phòng dự án công ty cồ phần Dabaco) V ới quỹ đất lớn Công ty cổ phần DaBaCo Việt Nam sẽ triển khai nhiều dự án bất động sản trong các năm tiêp theo như khu đô thị và làng nghê Phù Khê sẽ triên khai trong năm 2011 hay khu nhà biệt t hự DaBaCo đưởng Lý Thái Tô và nhiêu dự án khác. Chắc chăn rằng tóc độ tăng trưởng l ợi nhuận

của doanh nghiệp sẽ ở mức cao trong giai đoạn 2010 - 2015 nhở vào các dự án bất động sản mà công ty sẽ triển khai. Còn đối v ới ngành nghề kinh doanh chính vẫn phát triển v ới tốc độ ổn định nếu không có tình hình dịch bệnh.

2.2.1. Xác định giá trị luồng tiên

2.2.1.1. Xác định FCFF

2.2. Định giá cố phiếu D BC theo phương pháp D CF

động

Ta có: F C FF = E B I T( 1-T) + k h ấu hao - chi tiêu v ốn + T h ay đổi v ốn lưu

Trong đó: E B IT là thu nhập trước thuế và lãi vay T là thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

• Chi tiêu vòn có thế tính là chi phí mua tài sản cố định.

• Thay đôi vốn lưu động là chênh lệnh giữa nhu cầu vốn lưu động

của năm hiện tại so v ới năm trước đó.

N hu cầu về v ốn lưu động: đây là phần chênh lệch giữa tài sản lưu

động và tài sản nợ ngắn hạn của công ty.

Trong giai đoạn 2007-2009 công ty tập trung vào lĩnh vực kinh doanh

truyền thống nên dòng tiền tự do FCFF có mức tăng trường ôn định. Riêng năm 2009 công ty bắt đầu chuyụn hướng đầu tư thêm vào lĩnh vực bất động

sản và phát hành riêng lẻ cố phiếu cho các đối tác chiến lược cũng đụ phục vụ cho mục đích đó. Dự đoán trong giai đoạn 2010-2015 công ty tiếp tục đầu tư,

kinh doanh tốt mảng kinh doanh truyền thống là sản xuất thức ăn chăn nuôi, con giông v ới tóc độ tăng trưởng ôn định, lĩnh vực kinh doanh bát động sản và khu công nghiệp sẽ mang lại nguôn doanh thu và lợi nhuận đáng kê cho công ty trong giai đoạn này. Theo kế hoạch kinh doanh định hướng phát triụn doanh nghiệp trong giai đoạn 2010 -2015 tôi ước lượng tốc độ tăng trưởng doanh thu của công ty trong lĩnh vực kinh doanh chính là 18%/năm và tốc độ tăng trường lợi nhuận là 20%/năm. Trong lĩnh vực bát động sản công ty sẽ bắt đâu có doanh thu và lợi nhuận trong năm 2010 và đây là lĩnh vực hứa hẹn có tốc độ tăng trướng doanh thu và lợi nhuận cao trong các năm tiếp theo. Tôi dự

đoán mức tăng trường lợi nhuận của công ty trong lĩnh vực này sẽ tăng trường 20%/năm. K hi khu công nghiệp Quế Võ IU chính thức đầu tư xây dựng xong đi vào hoạt động từ năm 2015 công ty sẽ thu một khoản lợi nhuận tương đối đều đặn từ dự án này khoảng 100 tý/nãm. Dự báo doanh thu và l ợi nhuận của công ty trong năm 2010

Trong kế hoạch sản xuất kinh doanh năm 2010 được đại hội cồ đông thông qua công ty xây dựng trên cơ sờ thận trọng và có sự tăng trưởng đáng

kế so v ới năm 2009 là do nhà máy thức ăn chăn nuôi DaBaCo Sông Hậu đã đi

vào hoạt động . Tuy nhiên chỉ tiêu doanh thu trong năm 2010 của công ty

không bao g ôm các dự án bất động sàn rất tiềm năng của công ty đã triền khai

và sắp triển khai trong năm 2010. Doanh thu và lợi nhuận của các dự án bát

động sản mà công ty triển khai sẽ mang về một lượng doanh thu và lợi nhuận

rất lớn trong năm 2010 và các năm tiếp theo.

Lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại trong năm 2010 ờ mặt

bằng cao hơn năm 2009 và doanh nghiệp không được hồ trợ lãi suất 4% v ới các khoản vay ngăn hạn. Trong năm 2010 công ty triển khai nhiều dự án bất

động sản và các dự án khác nên cần một lượng lớn vòn đế tài trợ cho các dự án đó. Chi phí tài chính trong năm 2010 của công ty khoảng 80 tỷ đồng ờ mức

độ thận trọng. C hi phí tài chính của công ty sẽ cao hơn nếu lãi suất trên thị trường cao.

Từ năm 2010 công ty không được hướng mức thuế suất ưu đãi theo Nghị quyết số 30/2008/NQ-CP Ngày 11/12/2008 của Chính Phủ về những giải pháp cáp bách nhăm ngăn chặn suy giảm kinh tế, duy trì tăng trướng kinh tế, đảm bảo an sinh xã hội nên mức thuế suât thuê thu nhập doanh nghiệp của công ty ở mức cao hơn năm 2009.Thuê suất thuê thu nhập doanh nghiệp là

2 5% nhưng do một so công ty mà Dabaco là công ty mẹ được hường ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp nên mức 2 0 %. Dự báo kết quà sản xuất kinh doanh của công ty cố phần DaBaCo năm 2010

Bảng 2.13: Báo cáo kết q uả săn x u ất k i nh doanh dự k i ến c ủa công ty cố

phần Dabaco n ăm 2010 Đơn vị: Tỷ Đồng 2007 Chỉ tiêu 2009 2010 2008 Doanh thu thuẫn 959.29 1,714.53 3,188.41 1439.17 Tăng Trường (y-o-y) 85.96 nia 19.13 50.02 Hàng hóa 1,714.53 2,637.00 959.29 1439.17 Bát động sàn 551.41 0 0 0 Giá vòn hàng bán 1,521.34 2,641.27 873.94 1,283.25 Hàng hóa 873.94 1,521.34 2,339.86 1,283.25 Bát động sản 301.41 0 0 0 Lợi nhuận gộp 547.13 85.35 155.92 193.19 Tăng Trường (y-o-y) 183.21 nia 82.68 23.90 Thu nhập khác 8.53 8.27 5.11 20 Chi phí bán hàng 30.28 34.03 22.23 40 Chi phí quàn lý 36.5 45 20.38 15.83 5.64 7.57 6.69 Chi phí khác 2.81 EBIT 49.59 108.15 124.24 474.56 nia 118.09 14.88 281.97 Tăng Trưởng (y-o-y) 1.4 4.6 5.94 8 Thu nhập tài chính 80 51.84 38.62 Chi phí Tài chính 23.98 (22.58) (47.24) (32.68) (72.00) Thu nhập tài chính ròng 60.92 91.55 27 402.56 Lợi nhuận trước thuê 3.44 6.76 9.89 80.51 Thuê T N DN 54.16 81.66 23.56 322.05 Lợi nhuận sau thuê 50.78 tía 129.88 294.38 Tăng Trường (y-o-y)

Trong năm 2010 công ty có tốc độ tăng trưởng doanh thu chỉ đạt

85.96% nhưng tốc độ tăng trường lợi nhuận sau thuế lên tới 294.38%. Chính điều đó cho chúng ta thấy sự khác biệt về t suất lợi nhuận giữa ngành nghề

kinh doanh chính hiện tại và kinh doanh bất động sản.

FCFF của doanh nghiệp trong giai đoạn 2010-2014 được dự đoán như sau:

Bảng 2.14: F C FF công ty Dabaco giai đoạn 2008-2014 Đơn vị: Tỷ đồng Khoản mục 2008 2009 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E (+)EBIT 107.3 130.18 402.58 442.84 487.12 535.83 589.42

(+) Khâu hao 140 240 27.04 37.66 80 120 100

(-) Chi tiêu vòn 109 278 1,100 1,100 1,000 1,100 1,200 (+) Thay đôi V LĐ 168.5 193.64 800 900 1,000 500 700 Thuê suât 2 0% 1 0% 10% 2 0% 2 0% 2 0% 2 0%

(-)EBIT*ThuêSuât 10.73 13.02 80.52 88.57 97.42 107.17 117.88 FCFF 183.11 70.46 (197.94) 54.27 309.7 368.66 511.54

Giai đoạn 2010 - 2014 là giai đoạn tăng trường cao của công ty và đế đáp ứng nhu cầu vốn lưu động phục vụ cho việc đầu tư của doanh nghiệp doanh nghiệp thực hiện chính sách chi trả cô tức cho cố đông theo tỷ lệ 15%/mệnh giá cô phiêu. Toàn bộ số l ợi nhuận g iữ lại công ty trích lập quỹ

khen thường phúc lợi là 1 0% trên lợi nhuận sau thuế. Giả sể toàn bộ số lợi nhuận g iữ lại sau khi trích lập quỹ khen thưởng phúc l ợi công ty sẽ bố sung vào nguồn vốn lưu động và quỹ đầu tư phát triển. Trong giai đoạn 2010 - 2014 công ty hoàn toàn có thế có tốc độ tăng

trường lợi nhuận ở mức cao khoảng 10%/năm do còng ty sể dụng một phần quỹ đất lớn của mình để đầu tư các dự án bất động sản, và dự án khu công nghiệp Quế võ IU bắt đầu cho lợi nhuận tăng trường cao. Bên cạnh đó chi phí Khấu hao của doanh nghiệp cũng tăng theo số tài sản cố định mà công ty mu

sắm phục vụ cho các dự án. Tuy nhiên đối v ới các dự án bất động sàn thì chi

phí khấu hao lại ờ mức thấp nên tôi dự phóng chi phí khấu hao của công ty tăng trưởng 30 - 5 0% trong giai đoạn này.

Giả sử sau giai đoạn tăng trường cao này FCFF của công ty tăng trường v ới

tốc độ 2 %/ năm. 2.2.1.2. Xác định FCFE

F C FE = T hu n h ập t h u ần + k h ấu hao - C hi tiêu v ốn + T h ay đồi v ốn

lưu động - t h a nh toán cho các chủ nọ' + phát hành nọ' m ới Trong đó :

E B IT là thu nhập trước thuế và lãi vay

T là thuêú suất thuế thu nhập doanh nghiệp Thu nhập thuần = ( E B IT - trả lãi nợ vay )( Ì - T)

Bàng 2.15: F C FE của công ty Dabaco giai đoạn 2008-2010 Đơn vị: Tỷ Đong Khoản mục 2009 2010E 2008 322.05 (+)Thu nhập thuịn 54.15 81.66 80 (+)Khâu hao 27.04 37.13 1.100 109 278 (-)Chi tiêu vòn 168.49 133.21 500 (+)Thay đôi V LĐ 1,001.58 1,231.29 1,650 (-)Thanh toán cho chủ nọ' 1,134.77 1,429.54 2,040 (+)Phát hành nọ' mói 172.25 192.05 273.87 FCFE

Trong kế hoạch phát triển của công ty trong giai đoạn 2010-2014 thì giai đoạn này công ty đây mạnh triền khai các dự án bát động sản tại địa bàn tỉnh Bắc Ninh. Do đó FCFE cũng như FCFF của công ty sẽ có tốc độ tăng

trường cao. G iả định trong giai đoạn này công ty có FCFE tăng trường 6%/năm. Từ năm 2015 thì FCFE của công ty sẽ đi vào tăng trường ôn định ở

mức 2%/năm.

2.2.2. Xác định tỷ lệ chiết khấu 2.2.2. Ì . Mô hình định giá tài sản vòn (CAPM) C A PM giả định rằng chi phí cơ hội của vòn cô phân băng với thu nhập

từ các chứng khoán phi rủi ro cộng với chi phí bù đắp rủi ro, theo công thức:

re=rf+(rm-rf)*p

T r o ng đó:

r,„ là tỷ suất lợi nhuận dự tính của danh mục thị trường

TỊ là tỷ suất lợi nhuận phi rủi ro

rm - r J là mức đèn bù rủi ro thị trường

p là rủi ro hệ thống của vốn cố phần

re là chi phí vòn cô phân

Trong đó:

Yj là lãi suất trái phiếu kho bạc. T ại thời diêm 4/2010 thì lãi suât trái phiếu kho bạc của V i ệt Nam rất cao khoảng 11-1 1.6%/năm đối với trái phiếu có kẻ hạn dưới một năm. Đe đám báo độ chính xác thì chúng ta xác định mức lợi suất phi rủi ro là lãi suất trái phiếu kho bạc có kẻ hạn dài thông thường là 2 năm thì ờ mức 8%. Lợi suất danh mục thị trường rm : ở những nước thị trường tiên tệ còn non trẻ như v i ệt Nam, nhà đâu tư thường rát khó xác định L ợi suất danh mục thị trường do thiếu thông tin. N hư chủng ta đã biết, chỉ số HN- I N D EX không phản ánh hết được toàn bộ nên kinh tê Việt Nam do còn rát nhiêu doanh

nghiệp lớn và một số ngành kinh tê chưa tham gia niêm yêt. M ột cách khác là lấy tốc độ tăng trường GDP hoặc lây tốc độ tăng trường của ngành đê tính. Do ngành nghề kinh đoan của công ty cố phần DaBaCo rộng nên ta có thế lấy tốc độ tăng trường ngành thức ăn chăn nuôi l ợi suất danh mục thị trường. Theo báo cáo triển vọng ngành thức ăn chăn nuôi trong giai đoạn 2005-2010 thì

tốc tăng trưởng của ngành thức ăn chăn nuôi trung bình 14%/năm.

Hệ số p: Theo website của công ty chứng khoán V N D i r e ct thì D BC có hệ s ấp =1.2'

Từ đó ta tính được re = 14.72%.

2.2.2.2 . Chi phí vòn bình quân gia quyên (WACC)

Ta có công thức tính chi phí vốn bình quân gia quyền: ( W A C C)

WACC = —Ẹ—*r, *(l-T)+-^—*r D+E D+E ' Trong đó :

D là giá trị vốn vay, rd là chi phí vốn vay ( hay lãi suất yêu câu

đối v ới vốn vay)

E là giá trị vốn chủ sờ hữu, r e là chi phí vốn chủ sờ hữu ( hay là

lãi suất yêu câu đôi với chủ sở hữu). T : là thuê suât thuê thu nhập doanh nghiệp

Chi phí vốn vay rd được xác định chính bằng lãi suất trả cho người

cho vay sau khi đã trừ đi thuế thu nhập lãi vay. Mức thuế suất của công ty trong năm 2009 do nhiêu yếu tô hỗ trợ của chính phủ chặ ở mức sấp sặ 10%/năm. Nhưng từ năm 2010 các yếu tố hỗ trợ

đã không còn và chì được hỗ trợ đối v ới những thành viên của công ty đang hoạt động thua lỗ hoặc mới thành lập. Do đó mức thuế suất trong năm 2010 của công ty sẽ vào khoảng 2 0 %. Hiện nay công ty đang đi vay v ới lãi suât 1 4 %/ năm tuy nhiên do mặt băng lãi suât hiện nay đang rát cao ro tín hiệu thát chặt tiên tệ và công ty vẫn đang được hường chê độ hô trợ lãi suât 2%/năm đôi v ới các khoản vay đâu tư cơ sờ hạ tâng nên vê dài hạn thì mặt băng lãi suât đi vay của công ty khoảng

' Trang web công ty VNDirect: http://www.vndirect.com.vn

1 1 %.

Do đó : W A C C g= 11.5% W A C C hg là chi phí vốn bình quân gia quyền trong thời kỳ tăng trường cao của công ty.

Giả sử chúng ta định giá cổ phiếu tại thời điểm tháng 12/2009, chi phí

vòn bình quân gia quyền của công ty trong giai đoạn tăng trưởng thấp sẽ thay

đổi vì công ty sẽ sử dụng vốn của chính bản thân mình dưới dạng lợi nhuận

giứ lại tái đầu tư để kinh doanh do đó W A CC sẽ cao hơn giai đoạn công ty sử

dụng nhiều v on vay. G iả sử trong giai đoạn về sau công ty sử dụng 2 0% vòn vay nợ và 8 0% vòn tự có, lãi suất với các khoản vòn vay không thay đôi ở

mức 11%/năm. Lãi suất yêu cầu với vốn chủ sỡ hứu trong giai đoạn đó không đối ở mức 14.72%. Thường thì tỷ lệ này sẽ giảm đần khi uy tín của công ty tăng lên do hoạt động sản xuất kinh doanh hiệu quả. Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp trong giai đoạn đó công ty đã hết các yếu tố hỗ trợ nên sẽ phải chịu mức thuê suât 2 5 %. Do đó: W A C C s t = 13.42% W A C C S1 là chi phí vốn bình quân gia quyền trong thời kỳ tăng trướng ôn định của công ty.

2.3. Xác định giá cô phiêu D BC theo phương pháp D CF 2.3.1. Xác định theo FCFF Ta có công thức định giá cô phiêu theo FCFF như sau:

F

C

F

py = t-

F - .

tt(\+wAccy

Trong đó: FCFF là luông tiên ( dòng tiên tự do) đôi với nhà đâu tư W A CC Chi phí vòn binh quân gia quyên Dựa vào bâng 2.14 vê FCFF tại phân trên, đã ước lượng FCFF của

doanh nghiệp trong 5 năm từ 2010 - 2014, giai đoạn sau giả định tốc độ tăng

55

trường của doanh nghiệp là 2% tương đương v ới mức tăng trường GDP của

V i ệt Nam trong dài hạn.

FCFF ,

Áp dụng mô hình hai giai đoạn ta có:

p _ f 0 Ù (Ỉ + WACC hgy

| [(FCFF „t,) l(WACC a - gsl)] (\ + WACC llgr

Trong đó: FCFF t là FCFF năm t

W A C C h g là chi phí bình quân gia quyền trong giai đoạn tăng trường cao W A C C st là chi phí binh quân gia quyên trong giai đoạn tăng trường ôn định

ga là tốc độ tăng trường của FCFF trong giai đoạn ổn định Tính giá trị hiện tại dòng tiền tự do của doanh nghiệp từ năm 2010- 2014, với mức chi phí vốn bình quân gia quyền là 11.5% ta có: Bảng 2.16: Giá trị hiện tại của F C FF giai đoạn tăng truỏng cao Đon vị: Tỳ Đòng F C FF N ăm PV 183.11 2008 2009 139.46

-

-159.2 -197.90 2010 54.27 39.15 2011 200.37 2012 309.7 213.92 2013 368.66 2014 511.54 266.21 560.44 I P V hg

Giá trị cùa các luồng tiền tự do khi doanh nghiệp bước vào thời kỳ tăng trưởng ổn định là: XPV S1 = 2401.11 T đồng

Vậy giá trị cùa doanh nghiệp tại thời điếm năm 2009 là: Po = 2,961.5 Tỷ

đồng

N ăm 2009 tổng nợ phải trả của công ty cổ phần DaBaCo Việt N am là:

711.6 tỷ đồng.

Tổng số cổ phiếu lưu hành của công ty là : 25,446,660 cố phiêu

Giá trị n ội t ại của cổ phiếu D BC theo mô hình D CF là:

p = 88,660 V N Đ / CP

Tại thời điểm tháng 12 năm 2009 giá cổ phiếu D BC được giao dịch

trung bình tại mức giá 33,000 V N Đ / CP không phản ánh hết giá trị nội tại của doanh nghiệp do tiêm năng tớ các dự án bát động sán của công ty chưa được

nhiều nhà đầu tư biết đến.

2.3.2. Xác định theo FCFE Dựa vào bảng 2.15 về FCFE của công ty trong giai đoạn 2008-2010 có thê đưa ra nhũng giả định, phân tích và đánh giá sau đây. Giả sử: giai đoạn 2010-2014 FCFE tăng trường v ới tốc độ 6%/năm, FCFE trong nhưng năm vê sau tăng trường v ới tóc độ 2%/năm. Áp dụng mô hình tăng trưởng 2 giai đoạn ta có:

Nti

FCFE

1 + .

FCFE

r -

r_ - gsl Cl + O"

Trong đó: Po giá trị nội tại của cô phiêu (tát cả cô phiêu của doanh nghiệp) FCFE luông thu nhập tự do v ới vòn chủ sờ hữu trong năm đâu tiên

re chi phí vốn cổ phần

ễhg tốc độ tăng trưởng của FCFE trong giai đoạt tăng trưởng cao

gsl tốc độ tăng trường của FCFE trong giai đoạn ổn định

V ới FCFE n ăm t hứ nhất là n ăm 2010 là 192.05 tỷ, re = 14.72%, ghg=

6%, 8si = 2 %, doanh nghiệp có FCFE tăng trường v ới tốc độ cao trong 5 năm

từ năm 2010-2014.

Ta có giá trị nội tại của doanh nghiệp là: Po= 2,072.2 tỷ đồng.

Tổng số cố phiếu lưu hành của công ty là: 25,446,660 cổ phiếu Giá trị nội tại của m ỗi cổ phiếu tính theo FCFE là: p = 81,444 V N Đ / C P.

N hư đã nói ờ trên tỷ lệ chiết khấu chỉ cửn thay đối rất nhỏ 1% thì cũng ảnh hường rất nhiều đến kết quả định giá cố phiếu. Do mô hình sử dụng r e lớn

hơn W A CC nhiều nên kết quả định giá theo FCFE có phửn khiêm tốn hơn so v ới FCFF.

2.4. Phân tích độ nhạy của mò hình

2.4.1. Khi WACC thay đổi

K hi W A CC thay đối có thể do lãi suất trên thị trường thay đối hoặc là cơ câu sử dụng vòn của công ty cô phửn Dabaco thay đôi. Chi phí sử dụng

vốn bình quàn gia quyền trong thời kỳ tăng trường ổn định không thay đối là 13.42%, tốc độ tăng trướng của FCFF trong giai đoạn tăng trường ổn định vẫn

là 2%.

Bảng 2.17: Độ nhạy của mô hình k hi W A C C hg thay đổi

W A C C ự %) 1 0% 10.50% 1 1% 11.50% 1 2% 12.50% 1 3% E P V h g ( t ỷđ ô n g) 606 591 575 560 546 532 518 XPVst ( tỷ đông ) 2,579 2,510 2,443 2,378 2,315 2,254 2,195 3,185 3,100 3,018 PV ( tỷ đông ) 2,938 2,861 2,786 2,713 P ( V N Đ) 97,229 93,889 90,652 88,660 84,471 81,520 77,987

2.4.2. Khi tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn tăng trưởng ổn định thay đối

K hi tăng trưởng FCFF trong giai đoạn ổn định thay đối sẽ mang lại một

két quả có sự khác biệt rất lớn của mô hình định giá. Điều đó có thè chính là

lý do tại sao các kết quả định giá phụ thuộc rất nhiều vào tình hình sản xuât

kinh doanh trong hiện tại và triển vọng phát triển trong tương lai của doanh nghiệp.

Giả định của mô hình không thay đổi, W A C C h g = 11.5%, W A C C s t = 13.42%, tốc độ tăng trưởng cùa FCFF trong giai đoạn ổn định thay đối.

Bàng 2.18: Độ nhạy của mô hình k hi g st thay đối

gs,(%)

2% 2.50% 1% 3% 1.5% 560.44 560.44 560.44 560.44 560.44 Z P V h g ( t ỷđ ô n g) X P V s t ( t ỷđ ô n g) 2,496.16 2,628.7 2,164.862 2,266.8 2,406.9

PV (tỷ đông) 2,725.302 2,827.3 2,967.4 3,056.6 3,189.1

P ( V N Đ) 79,14.759 83155 88660 92,167 97,376

Mầc giá giao dịch trên thị trường của D BC hiện nay trung bình khoảng 40,000 V N Đ/ CP hầa hẹn cơ hội đầu tư cho nhà đầu tư dài hạn. Hy vọng màng kinh doanh bất động sản của công ty sẽ được nhiều nhà đầu tư biết đến và đóng góp nhiều vào doanh thu và lợi nhuận cho công ty trong tương lai. 2.5. N h ữ ng khó khăn tồn t ại t r o ng công tác định giá cổ phiếu ỏ' V i ệt N am và định giá cố phiêu D a B a Co V i ệt N am theo phương pháp D CF

2.5.1. Môi trường kinh doanh nhiều biến động gây khó khăn cho việc lập kế hoạch tài chính dài hạn Trước tiên phải kế đến định giá cố phiếu theo phương pháp chiết khấu luồng tiền tự do ở Việt Nam hiện nay rất ít được áp dụng. Do nền kinh tế Việt

Nam sau khi gia nhập W TO thì kinh tế vĩ mô liên tục biến động khó lường, mà yêu cầu của phương pháp định giá cố phiếu theo phương pháp D CF là

phải lập được kế hoạch sản xuất kinh doanh và tài chính ước lượng dòng tiền

của doanh nghiệp trong t ối thiểu 5 năm. Thông thường tại V i ệt Nam các

doanh nghiệp trong đại hội cổ đông thông qua kế hoạch sản xuât kinh doanh

sau đó môi trường kinh doanh thay đổi xin ý kiến bằng văn bản điều chình kê

hoạch sản xuất kinh doanh. M ột năm có những doanh nghiệp đã điều chỉnh kế

hoạch sản xuất kinh doanh r ẫi mà doanh thu và lợi nhuận vượt cả 1 0 0% như

công ty cố phần thép V i ệt Ý (VIS). Điều đó cho chúng ta thấy được răng chát

2.5.2. Chưa có thói quen lập kế hoạch tài chính dài hạn do đó khó xác

định được luồng thu nhập

lượng các kế hoạch sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp hiện nay như thê nào.

Trước hết, việc dự đoán luẫng thu nhập tự do cùa doanh nghiệp trong một thời gian khá dài khó có thê đem lại két quá chính xác. Hầu hét các công ty V i ệt Nam chỉ lập kê hoạch sản xuât kinh doanh trong thời hạn rát ngăn, thông thường là 2 đèn 3 năm. 1 0 0% dự toán kinh doanh trong báo cáo tài chính được công bô của các công ty niêm yêt đêu cho khoản thời gian không quá 3 năm. Điêu này có thê được giải thích là do các doanh nghiệp của chúng ta vẫn chưa quen với việc lập dự báo kinh doanh trong dài hạn. Trước kia, các dự báo đó thường chỉ lập cho 2 năm, có khi chi là Ì năm sau. Những người có kinh nghiệm, nghiệp vụ vì thê còn rát ít. H ơn nữa, môi trường kinh tế, pháp luật ở nước ta vẫn trong tình trạng thiếu ôn định nên mức độ chuẩn xác của các dự báo không thê nói trước được.Hâu hét các doanh nghiệp Việt Nam cho đèn nay vân chưa có thói quen lập kê hoạch tài chính dài hạn và công ty cố phân Dabaco cũng không phải là ngoại lệ. Trong bản cáo bạch và báo cáo thường niên của các doanh nghiệp Việt Nam nhiêu nhát chỉ có kế hoạch tài

chính trong nhiều nhất là 3 năm tới. Dự báo trong thời gian ngắn như thế sẽ gây khó khăn rất lớn cho công tác địnhg giá cố phiếu; Việc dự báo phải được

thực hiện ít nhát 5 năm. Chúng ta thây răng hâu hét các phương pháp định giá

nói chung và định giá theo phương pháp DCF nói riêng chủ yếu dựa vào các

2.5.3. Khó khăn liên quan đến xác định tỷ lệ chiết khấu

thông t in tài chính của doanh nghiệp trong tương lai nên nếu việc dự báo không đủ dài và không chính xác sẽ dẫn đến kết quả định giá không đúng.

M ột vấn đề lớn nữa đó là xác định mức độ rủi ro k hi đầu tư vào một cô phiếu của công ty hay đưa ra tỷ lệ chiết khấu hợp lý. Theo lý thuyêt, đê xác

định được tỷ lệ chiết khấu thì bê ta là hệ số đầu tiên phải quan tâm vì tầm

quan trọng, mức độ ảnh hưạng của nó tới kết quả. Trong số các yếu tô là hệ

2.5.4. Xác định hệ số bê-ta

số khó xác định nhất. Hệ số bê ta có được nhạ tính toán dựa trên số liệu chi phí vốn cổ phần của doanh nghiệp được thu thập ít nhất 5 năm, bên cạnh đó còn phải dựa vào mức độ uy tín của các doanh nghiệp.

2.5.5. Xác định mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp

Thị trưạng chứng khoán nước ta còn non trẻ nên chỉ một vài chứng khoán lên sàn từ nhũng ngày đầu mở cửa mới có số thống kê từ 5 năm trạ lên đê xác định bê ta. Các chứng khoán còn lại đêu chỉ có sô liệu mới lân đâu lên sàn ( hiện nay lượng cô phiêu này đang tăng lên rát nhanh cùng v ới tóc độ phát triên của thị trưạng chứng khoán), chúng ta không hê có căn cứ nào đê xác định đê xác định hệ sô beeta ngoài việc sử dụng hệ sô của một sô doanh nghiệp tương đương. Khó khăn vân được đặt ra, vì v ới quy mô thị trưạng chứng khoán như hiện nay, vân còn rát nhiêu ngành nghê chưa có công ty niêm yết, như thế có nghĩa là không thế tìm ra một công ty tương đương có hệ sô bê-ta đã được xác định đê làm cơ sạ. Do vậy, việc xác định hệ sô bê-ta chí có thế được thực hiện theo các ước lượng dựa trên các thông số có sẵn trên thị trưạng.

Thị trưạng tài chính gần đây tuy đã có những bước phát triển đáng

mừng nhung việc áp dụng các thông lệ quốc tế về định mức tín nhiệm hay đánh giá rủi ro tín dụng còn rát hạn chê. V ới tính cách là một nguồn thông tin

về tình trạng tài chính của tố chức phát hành, định mức tín nhiệm cung cáp

cho người sử dụng đánh giá về khả năng (được ước tính) đầu tư của họ có đạt

được l ợi tức hứa hẹn hay không? Các tổ chức định mức tín nhiệm cung cáp

cho người sử dụng đánh giá về khả năng (được ước tính) đầu tư của họ có đạt

được lợi tức hứa hẹn hay không?. Các tổ chức định mức tín nhiệm (credit

ratting agency - C R A) rặt cần thiết đối với cả nhà đầu tư và người phát hành

vì nó cho thặy mức độ tin cậy về mặt tín dụng của doanh nghiệp phát hành và uy tín và về điều kiện tài chính của họ, từ đó làm giảm chi phí vốn cô phân tới

mức tháp nhát. Những rủi ro được đánh giá bao gôm rủi ro quôc gia, rủi ro ngành, và rủi ro doanh nghiệp, và một sô rủi ro khác. R ủi ro tín dụng có thê được xác định và so sánh theo thang "điểm", thường từ A AA (gần như không

có rủi ro) đến D (không có khả năng trả nợ). CRA thường sử dụng những bộ tiêu chuân và quy trình khác nhau mặc dù cách xép hạng của họ trong chừng mực nhát định là có thê so sánh được với nhau. Trên thực tế, định mức tín nhiệm không phải luôn luôn phản ánh chính xác mức độ hâp dẫn của chứng khoán. Nghĩa là một cô phiêu được xép hạng cao hơn chưa chắc đã là cô phiêu nên được đâu tư hơn. Kê cá khi chát lượng xếp hạng rủi ro tín nhiệm là cao, thì vẫn còn các yêu tô rủi ro khác có thê ánh hướng đến két quả đâu tư chứng khoán như : rủi ro lãi suât, rủi ro tỷ giá hôi đoái...Có chuyên gia còn cho rằng đôi khi chính những chứng khoán có thứ hạng thặp lại mang đến cho nhà đầu tư mức bù đắp cao hơn. Theo đó, định mức tín nhiệm chỉ là một nguôn thông tin chứ không phải là một đàm bão chắc chăn vê toàn bộ rủi ro đôi với một chứng khoán nhát định. Nhưng không phải vì thê mà phủ nhận tâm quan trọng của việc định mức tín nhiệm trong phân tích định giá cô phiêu. Tuy vậy ờ V i ệt Nam hiện nay vẫn chưa có một tô chức định giá tín

nhiệm chuyên nghiệp nào chính thức hoạt động. Chỉ có duy nhặt một tồ chức định mức tín nhiệm được nhắc đến là Vietnam rattỉng center, nhung tổ chức

này lại chỉ định mức tín nhiệm trái phiếu nội tệ. Còn định mức tín nhiệm cho

cô phiêu thì vẫn còn chưa có tổ chức nào đảm đương. Dù sao nếu có thì hoạt

động này cũng gặp rất nhiều khó khăn trong khâu thu thập số liệu thống kê về

các hệ số tài chính của từng công ty, từng ngành nghề. Những số liệu này

thưựng không có hệ thống và không đầy đủ, bên cạnh đó cũng không có tố

chức nào dám đảm bảo hoàn toàn rằng các số liệu đó chính xác.

2.5.6. Chưa tuân thủ đúng các chuẩn mực kế toán K hi tiến hành định giá cổ phiếu chúng ta phải dựa vào nguồn thông tin

quan trọng và không thể thiếu được là các báo cáo tài chính. Két quả định giá cô phiêu có chính xác hay không phụ thuộc rát nhiêu vào chát lượng thông t in của bảng báo cáo tài chính. Nhưng hiện nay nguồn thông tin này cũng chưa

hoàn toàn chính xác. Nó phụ thuộc vào việc các doanh nghiệp có áp dụng các quy tác và chuân mực kê toán hay không. M ột thực tê là hieenjnay tại Việt Nam, các công ty vân chưa tuân thủ đúng các quy tác và chuân mực kê toán. Và như vậy nghĩa là các chỉ tiêu trong báo cáo tài chính chưa thực sự chính xác nên khi dựa vào các thông tin này đê định giá cô phiêu thì đương nhiên dân đèn két quả định giá cô phiêu không đúng. Việc Các công ty cô phần phân loại các khoản trích lập dự phòng nhu thê nào, trích lập khấu hao ra sao... như thê nào ảnh hưởng trực tiêp đèn khoản mục tài sản và nguồn vốn trên bảng cân đôi kê toán. M ột thông tin gây phân nộ trong giới đầu tư tài chính nhát là vụ việc của tông công ty xuât nhập khâu và xây dựng Việt Nam Vinaconex ( VCG).Báo cáo tài chính ( B C T C) kiêm toán của Tông công ty mẹ Vinaconex (mã V C G) công bô con sô lợi nhuận năm 2009 là 5.921 tỷ đồng,

thay vì con số 269.113 tỷ đồng như v eo công bố cách đây 2 tháng khiến nhiều ngưựi sửng sốt. Câu chuyện của V CG đã và sẽ được nhắc đến nhiều trong giới đâu tư tài chính.

2.5.7. Chưa có phòng ban chuyên môn về định giá cô phiêu Hầu hết các công ty cổ phần hiện nay chưa có phòng ban chuyên m ôn

phụ trách việc định giá cổ phiếu. Công việc này đòi hỏi người làm công tác

định giá phải có kiến thức chuyên m ôn và các kiến thức tổng họp khác vững

vàng. Vấn đề này không phải đội ngũ nhân sự của ngân hàng nào cũng đáp

ứng được. Việc định giá cớ phiếu không chỉ cần thiết cho các doanh nghiệp

khi tiến hành niêm yết mà nó còn rất cần thiết để đưa ra các biện pháp can thiệp khi thị giá biến động theo chiều hướng bất lợi cho doanh nghiệp. Trên

thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn cuới năm 2009 đầu năm 2010 có rất nhiêu cô phiêu đã suy giảm về giá do thị trường định giá không đúng. Công ty cồ phần Hoàng A nh Gia lai đã công bớ mua lại Ì triệu cô phiêu

đế làm cổ phiếu quỹ vào tháng Ì năm 2010 nhằm chặn đà suy giảm của giá cô phiêu. Tuy nhiên khi đăng thông tin giá cô phiêu đã bát đâu tăng lên và công ty đã không thực hiện việc mua lại cổ phiếu quỹ. Việc làm như của Công ty cớ phần Hoàng Anh Gia Lai thiết nghĩ là rất cần thiết, hy vọng trên thị trường chứng khoán Việt Nam có nhiều doanh nghiệp như thế đế tạo lòng t in cho giới đầu tư tài chính. Các công ty chứng khoán tiến hành nghiệp vụ bảo lãnh phát hành hoặc tư vân niêm yêt định giá khách hàng cùa họ là các doanh nghiệp chủ yếu dựa vào phương pháp P/E, P/B, chiết khấu luồng cớ tức chứ có rất ít công ty chứng khoán sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự

do. 2.5.8. Hiện nay trên thị trường thiếu các tó chức định giá chuyên nghiệp và độc lập với các công ty chứng khoán Thị trường chứng khoán Việt Nam thực sự hoạt động không hoàn hảo đế có thê t in cậy vào những sô liệu tính toán theo các cách tính toán thông

thường. Có thế giải thích được rang nguyên nhân này là do có những tổ chức thao túng thị trường. Đánh lên đánh xuớng mà không ít lần báo trí và trên các

diễn đàn đề cập tới.

2.5.9. Khung pháp lý về định giá co phiếu chưa hoàn thiện

Cho đến nay ờ V i ệt Nam chưa có một văn bản nào hướng dẫn cụ thế

công tác định giá cố phiếu. Từ trước t ới nay chúng ta m ới chỉ có các nghị định

và thông tư huớng dẫn thực hiện nghị định về chuyến doanh nghiệp 1 0 0%

vòn nhà nước thành công ty cổ phần và trong đó có đề cập đến một sô phương

pháp định giá doanh nghiệp. N hư nghị định 109/2007/NĐ-CP ban hành ngày

26/06/2007 và thông tư hướng dẫn 146/2007/TT-BTC của bộ tài chính ban hành ngày 06/12/2007 ra đời rợt lâu sau đó, gây khó khăn cho công tác định giá.

Chúng ta có thế thợy nghị định 109 cũng đã đề cập đến việc xác định giá trị doanh nghiệp, tuy nhiên đó là định giá doanh nghiệp nhà nước k hi chuyên sang hình thức công ty cô phần. K hi chúng ta căn cứ vào những

phương pháp định giá được đề cập trong nghị định 109 để tiến hành định giá cố phiếu thì cũng gặp một số khó khăn vỉ có những doanh nghiệp chúng ta định giá không có phần vốn góp cùa nhà nước. Ngoài ra, nghị định 109 cũng mới chỉ đưa ra cơ sờ định giá doanh nghiệp ờ thời kỳ đầu khi mới tham gia vào thị trường chứng khoán chứ chưa quan tâm tới hoạt động định giá các

doanh nghiệp sau này khi đã hoạt động trên thị trường. Bên cạnh đó, sự thiếu chặt chẽ trong các quy định pháp luật cũng tạo điều kiện cho những kẻ trục lợi có thế đầu cơ, mua bán nội gián, thao túng giá cả trên thị trường. Trong đó, có thê kê đèn sự thiếu chặt chẽ vê xử phạt đối với các hành vi vi phạm trên thị trường chứng khoán. Các chế tài chưa đủ mạnh để có sức răn đe đối v ới nhũng đối tượng có hành vi vi phạm trên thị trường. Gần đây nhợt là sự việc vi phạm nghiêm trọng của của cổ đông lớn Nguyễn K im Phượng công ty cố phần vận tải Xi M ă ng V TV đăng ký chào

mua còng khai 1.3 triệu cô phiêu VTV. Nhưng sau khi giá cô phiếu V TV đạt đỉnh trong ngắn hạn ở mức giá 70,000 V N Đ / CP thì bà đã tiến hành bán toàn bộ số cổ phiếu mình nắm giữ.

65

Có thê nói, chính phủ Việt Nam đang nỗ lực đế hoàn thiện hành lang

pháp lý cho thị trường, tuy nhiên tốc độ hoàn thiện còn chậm so v ới tốc độ

phát triên của thị trường. Điều đó gây ra khó khăn cho doanh nghiệp và nhà

2.5.10. Sự bất cân xứng về thông tin tiếp tục làm cho những nhà đầu tư

nhỏ lẻ chịu thiệt

đầu tư.

Doanh nghiệp có kết quả kinh doanh "đột biến" là hai từ mà được sử

dụng tương đối nhiều trong thời gian vừa qua, có rứt nhiều nhà đầu tư không

hiêu tại sao cô phiếu X lại tăng trần 5 phiên liên tiếp là chuyện rứt thường tinh trên thị trường. Mà chính bản thân doanh nghiệp không công bố bứt kỳ một thông tin nào trên website và trên các phương tiện thông t in đại chúng. Và khi thông t in tốt chính thức được công bố thì giá cô phiêu lại xuồng. V ới môi

2.5.1 ĩ. Việc công bố thông tin còn thiếu đẩy đủ và chính xác

một mô hình định giá cổ phiếu nêu có những giả định và khi giả định đó bị phá vỡ và những thông tin mà doanh nghiệp đó công bố ảnh hường tới các chỉ sô của mô hình thì két quả của mô hình định giá thay đôi.

Thông t in đây đù và chính xác là yêu tô quan trọng đê định giá cô phiêu. Tuy nhiên, hiện nay các kênh cung cứp thông tin trên thị trường chứng khoán vẫn rát thiếu và việc công bô thông tin công bô thông tin chưa được chú trọng đúng mức khi các đôi tượng liên quan mới chỉ nhìn nhận dưới góc độ

nghĩa vụ. Đê tiên hành định giá cô phiêu của một doanh nghiệp, nhà đâu tư cân có số liệu về tình hình tài chính, vê mức độ rủi ro, khả năng tăng trưởng... của doanh nghiệp đó. Thông thường, các thông t in đó có được từ các bản cáo bạch hay báo cáo tài chính được đăng trên website của chính doanh nghiệp.

Bản cáo bạch như lời chào của doanh nghiệp tới các nhà đầu tư, tuy nhiên, vì thê đôi với nhà đâu tư bản cáo bạch là một tài liệu rứt quan trọng đê

đánh giá doanh nghiệp. Tuy nhiên hiện nay vì nhiều lý do, bàn cáo bạch của

doanh nghiệp phát hành lần đầu ra công chúng thường rất sơ sài, không đưa ra

đủ cơ sờ giúp nhà đầu tư có thể định giá được cổ phiếu của doanh nghiệp.

Báo cáo tài chính như một bức tranh toàn cảnh vê doanh nghiệp, thông

qua báo cáo tài chính nhà đầu tư có thể phân tích tình hình tài chính của

doanh nghiệp, phân tích tình hình sử dụng tài sản, v ốn của doanh nghiệp cũng

như tỷ trớng các khoản mục trong bảng cân đoi kế toán. Từ đó nhà đâu tư có

thể định giá doanh nghiệp theo phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do. Nhà đầu tư phải có báo cáo tài chính đầy đủ thì mới có cái nhìn toàn diện vê tài

chính doanh nghiệp trong quá khứ, hiện tại và tương lai. T uy nhiên, báo cáo

tài chính được đưa lên thường không có sự kiểm tra của các công ty kiêm toán nên độ chính xác không cao, nhiều khi không phản ánh đúng thực trạng sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. H ơn nữa các thông tin đó lại không được cập nhật thường xuyên, rất khó đê có thê định giá cô phiêu cùa doanh nghiệp. Nguyên nhân cùa tình trạng đó một phân là do thông tin vê ngành, thị trường của chúng ta còn thiêu, chưa có một kênh chính thức nào cung cáp thường xuyên, việc tô chức tư vân t im kiêm, tiêp cận nhũng thông tin liên quan đèn định giá gặp rát nhiêu khó khăn. Vì thê, báo cáo tài chính thiêu thông tin và nhũng nhận định chuyên sâu phải được châp nhận như một phân của thị trường chứng khoán Việt Nam. Trong quá trình định giá cô phiêu DabaCo theo phương pháp DCF thi khó khăn lớn nhất trong nếu chỉ dựa vào báo cáo tài chính của doanh nghiệp thì sẽ không đủ thông tin đế định giá đó là lãi suất vay vốn của công ty. Những hớp đồng tín dụng của công ty đối v ới các ngân hàng không được công bố, chính sách hỗ trợ lãi suất mà công ty hiện nay đang được hường cũng không được đề cập trong báo cào tài chính hớp nhất. H ơn thế nữa, các công ty cô phân còn đang duy trì chê độ kê toán nhiêu sổ sách và không công khai thông tin. Đó là do chúng ta mới chuyến sang nền kinh tế thị trường chưa lâu, nhiêu doanh nghiệp vân còn có suy nghĩ công bô,

công khai thòng tin sẽ dẫn đến lộ bí mật kinh doanh, và làm mất lợi thế của họ

trên thị trường.

2.5.12. Sự thiếu hiếu biết của nhà đầu tư Sự thiếu kiến thức cùa nhà đầu tư nhỏ lẻ trên thị trường chứng khoán

V i ệt Nam là một yếu tố hằn chế vai trò của công tác định giá cô phiêu, kìm

hãm sự phát triển của thị trường. Các nhà đầu tư này hầu hết chỉ quan tâm đèn

lợi nhuận mà không nhận ra rằng, lợi nhuận cao luôn đồng hành cùng rủi ro lớn. Các nhà đầu tư chỉ quan tâm đến lợi nhuận của doanh nghiệp mà không

để ý đến chế độ trích lập khấu hao của doanh nghiệp. Đối v ới doanh nghiệp

có lượng tài sản cố định l ớn thì chi phí khấu hao đối v ới doanh nghiệp là không hề nhỏ, ảnh hường trực tiếp đến lợi nhuận của doanh nghiệp. N h u ng sau thời gian khấu hao hết tài sản cố định đó không được trừ khấu hao vì giá trị còn lằi trên sô sách kê toán của tài sản cô định là băng không, nhưng tài sản đó vẫn làm ra lợi nhuận cho doanh nghiệp và đó cũng chính là lý do giải thích tằi sao sau một thời gian dài hoằt động lợi nhuận của doanh nghiệp được cải thiện đáng kê. Và những doanh nghiệp trẻ thường có mức EPS thấp, tuy nhiên những doanh nghiệp trẻ mà có mức P/E cao hơn trung bình ngành có tóc độ tăng trưởng EPS cao rất xứng đáng đê được đâu tư. Rất ít người quan tâm thực sự đến việc phân tích và định giá cổ phiếu khi tiến hành đầu tư vào cồ phiếu của một doanh nghiệp. Chính sự thiếu hiểu biết đó dẫn đến kết quà là xu hướng đầu tư theo đám đông, dựa vào động thái của các nhà đầu tư nước ngoài hoặc các tổ chức lớn. K hi một số nhà đầu tư tố chức kiếm lời bằng cách "làm giá" trên thị trường thì hầu hết các nhà đầu tư nhỏ lẻ của chúng ta do thiếu kiến thức đã lao vào đầu tư theo "phong trào", dẫn đến sự thua lỗ rất lớn, gây ra sự mất ổn định trên thị trường chứng khoán. N hư vậy, kiến thức của nhà đầu tư, đặc biệt là kiến thức về định giá cổ phiêu có ý nghĩa hét sức quan trọng đôi với sự ôn định của thị trường.

Tại các nước phát triển, chỉ số chứng khoán đóng vai trò như phong vũ biêu

cùa nền kinh tế, b ời giá cổ phiếu phản ánh hiệu quả hoạt động sàn xuât kinh

doanh cùa các doanh nghiệp, rất ít hiện tượng đầu cơ làm giá, giao dịch nội

gián ... Đe tạo giá ảo trên thị trường. T uy nhiên điều này chưa đúng với v i ệt Nam bởi thị trường chứng khoán Việt Nam còn hạn chế như khung pháp lý

chưa hoàn chỉnh, hệ thống công bố thông tin còn chặm, thông tin chưa thực

sự công khai minh bạch, thiếu các nghiệp vụ như bán không ,và đặc biệt là

trình độ hiểu biết về chứng khoán và thị trường chứng khoán của các nhà đâu tư Việt Nam còn thấp. K hi có những hiện tượng " làm giá" hoặc đâu tư theo

đám đông cũng gây khó khăn rất lớn cho công tác định giá bởi vì những biên sô trong mô hình sẽ thay đôi rất nhiều. Và theo nguồn tin từ Vietstock thì các báo cáo phân tích định giá doanh nghiệp tại việt Nam họ có sử dụng các mô

hình định giá DCF, tuy nhiên biến số họ không sử dụng những số như r e thi họ không tính theo phương pháp C A PM mà co đó là lãi suất yêu cầu đối v ới chủ sở hữu và có thế nó trong ngắn hạn thì re = ROE trong ngan hạn của doanh nghiệp, tùy từng doanh nghiệp và ngành nghề kinh doanh mà họ ước lượng r e trong dài hạn một cách phù hợp.

Trên đây là những khó khăn cản trờ công tác định giá cố phiếu tại Việt Nam và những khó khăn cản trờ trong việc định giá cô phiêu Dabaco theo phương pháp DCF.

C H Ư Ơ NG 3

KIẾN NGHỊ, GIẢI PHÁP ĐẺ VẬN DỤNG P H Ư Ơ NG PHÁP

ĐỊNH GIÁ DCF V ÀO VIỆT NAM

3.1. Bài học k i nh n g h i ệm từ trường h ọp của D a B a Co và m ột vài kiến

nghị cho công tác định giá cô phiếu cho các công ty cô phân t ại V i ệt N am Trong năm 2009 giá cổ phiếu ghi nhận một bước tiến vượt bậc kể từ

khi chạm đáy 12,500 V N Đ / CP giá cổ phiếu D BC liên tiếp tăng trưởng trong

các quý tiếp theo. Chạm đinh ở mức 50,500 V NĐ vào tháng lo năm 2010. M ột trong những lý do khiến cổ phiếu DaBaCo tăng trường mạnh trong quý HI lại xuốt phát từ việc báo chí đưa tin lợi nhuận quý IU của doanh nghiệp tăng đột biên. Sau khi két quả lợi nhuận của công ty được công bô chi băng một nửa lợi nhuận quý trước thì giá cố phiếu DBC đã bị bán tháo trong trạng thái hoảng loạn. Do vậy việc định giá cô phiếu là việc làm rốt quan trọng, làm giảm thiệt hại cho nhà đâu tư khi đây giá cô phiếu dabaco lên quá cao. Đê định giá doanh nghiệp theo phương pháp DCF cân phải xác định được kê hoạch tài chính và triên vọng kinh doanh của công ty ít nhốt trong 5 năm. T uy nhiên việc này đòi hỏi cân phải có trình độ chuyên m ôn cao, và không phải doanh nghiệp nào cũng thực hiện được điêu này. M ột giải pháp đối v ới doanh nghiệp là thuê các tô chức tư tài chính chuyên nghiệp đê giúp doanh nghiệp thực hiện công tác định giá và lập các kê hoạch tài chính dài hạn đáp ứng nhu cầu phát triển của công ty. K hi giá cố phiếu trên thị trường xuống quá thốp so với giá trị nội tại và ảnh hường tới uy tín của doanh nghiệp

doanh nghiệp có thế đứng ra mua cô phiêu quỹ nhăm binh ôn cung câu chứng khoán. Tại các thị trường chứng khoán hiện đại, hai phương pháp định giá cổ phiếu theo mô hình chiết khâu luông cô tức và mô hình chiết khâu luông tiên

được sử dụng phổ biến nhốt, bởi tính chính xác và độ tin cậy cao của chúng. Bên cạnh đó, các nhà đầu tư cũng kết hợp phương pháp so sánh dựa vào các

hệ số và và phương pháp định giá dựa vào giá trị tài sản ròng để có nhiều cơ

sờ hơn cho việc định giá cổ phiếu của mình. Trong các phương pháp đó,

phương pháp chiết khấu luồng cổ tức hay dòng tiền tự do DCF sẽ mang lại kết

quả cao nhát và phương pháp dựa vào tài sản ròng sẽ có kết quả thấp nhát.

Chính vì vậy nhà đầu tư có thể dựa vào các kết quả đó làm biên độ giao động

cho giá cô phiếu trên thị trường. K hi giá cố phiếu tiến sát đến hoỗc vượt quá giá trị nội tại được xác định theo phương pháp DCF thì nhà đầu tư nên bán cô

phiêu đó. Và khi giá cô phiêu trên thị trường vê gần giá trị nội tại được xác

định theo phương pháp tài sản ròng thi nhà đầu tư nên mua cổ phiếu đó. Phương pháp chiêt khâu luông tiên tự do DCF đưa ra giá trị nội tại của cô phiêu một cách chính xác nhát nếu như nhũng giả định trong mô hình

không thay đối theo thời gian. Nhưng việc này là không thế vi môi trường kinh doanh rất biến động. Chính vì vậy v ới mỗi thông tin mà doanh nghiệp công bô thi giá cô phiêu sẽ biên động theo chiêu hướng mà thông tin đó tác động xấu hay là tót tới công ty. Nhà đâu tư và các tô chức định giá cân lưu ý một sô diêm khi áp dụng phương pháp định giá cô phiêu trên mô hình chiêt khâu luông tiên. Mô hình DCF đòi hỏi người định giá cô phiêu theo phương pháp này phải ước lượng được dòng tiền trong thời gian tương đối dài, khoảng từ 5 đến 10 năm. Do đó, việc nắm bắt được kế hoạch kinh doanh dài hạn của các công ty là công việc cực kỳ quan trọng. Ngoài ra, khi ước tính các thông số về lãi suất chiết khấu theo mô hình DCF, tố chức tài chính tư vấn và định giá và công ty nên đưa ra nhiêu phương án lựa chọn các thông sô dùng đế tính toán giá trị cố phiêu như mức lãi suât chiết khẩu, tóc độ tăng trướng

của các doanh nghiệp. Tóc độ tăng trường cân xác định dựa trên triến vọng kinh tế cùa quốc gia, của ngành và của chính bản thân doanh nghiệp. Khi định giá cố phiếu mức đánh giá đưa ra cân được tính toán một cách thận trọng, dựa

vào các phương án mà doanh nghiệp đã đưa ra. Đây cũng là bài học khá quan trọng cho các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

71

3.2. Các giải pháp nâng cao k ết q uả của công tác định giá cô phiêu theo

phương pháp D CF t ại V i ệt N am 3.2.1. về Phía doanh nghiệp

Cô phiếu của doanh nghiệp cổ phần là đối tượng chính của quá trình

định giá. Do đó, thái độ của bản thân các ngân hàng đối với công tác định giá

đóng vai trò quan trọng vì nó có thế ảnh hường trực tiếp đến kết quả định giá.

Đê có được két quả định giá cổ phiếu chính xác thì đòi hòi các doanh nghiệp cân phải thực hiện các vấn đề sau:

3.2.1. ỉ. Xây dụng các kê hoạch kinh doanh và tài chính dài hạn

Giá trị cổ phiếu phụ thuộc vào dòng tiền mà doanh nghiệp hẫa hẹn có thê đem lại cho nhà đầu tư trong tương lai (ít nhất là 5 năm). Vi vậy, đế định

giá cô phiếu, vai trò cùa các nhà lãnh đạo doanh nghiệp là phải xây dụng được chiến lược kinh doanh dài hạn. Do thói quen trong cơ chê quăn lý cũ, các doanh nghiệp vẫn thường sản xuât kinh doanh một cách thụ động, không có chiến lược rõ ràng. Vì thế, cho đèn nay, vân có nhiêu nhà quản lý doanh nghiệp chưa có ý thẫc được tầm quan trọng của việc xây dựng chiên lược kinh doanh chủ yêu theo các kế hoạch ngăn hạn theo từng quý hoặc từng năm. Có một sô doanh nghiệp lớn đã xây dựng được chiên lược kinh doanh dài hạn, tuy nhiên chủ yêu vẫn còn sơ sài, mang tính dự báo không cao, không sát v ới thực tiễn kinh doanh. Hơn thế thì trong bôi cảnh kinh tê Việt Nam hiện nay thi những yêu tô kinh tê vĩ mô

và chinh sách tiền tệ có sự thay đôi rát nhanh nên khó có một kê hoạch sát v ới thực tiễn. Tuy nhiên là doanh nghiệp nên chủ động xây dựng phương án sản

xuất kinh doanh theo nhiều phương án khác nhau tùy thuộc vào sự biến động của môi trường kinh tế vĩ mô. Khung pháp lý ờ Việt Nam hiện nay chưa hoàn

thiện, ví dụ như cơ chế hỗ trợ doanh nghiệp đầu tư vào cơ sờ hạ tầng khu

công nghiệp gây ảnh hường đáng kê đèn quá trình thực hiện dự án của chủ đầu tư là các doanh nghiệp, làm cho doanh nghiệp thường xuyên phải thay đổi

kế hoạch tài chính. Chính những điều đó gày khó khăn rất lớn cho công tác

định giá cô phiếu k hi áp dụng mô hình chiết khấu dòng tiền (DCF). B ời vỉ k hi

doah nghiệp lập kế hoạch kinh doanh dài hạn kém hiệu quả, có nghĩa là các

dự báo kinh doanh cùa doanh nghiệp trong tương lai của doanh nghiệp không

chính xác, dân đèn kết quả định giá không có ý nghĩa thực tế.

Nhận thức được tầm quan trồng của việc lập các kế hoạch kinh doanh dài hạn, đòi hỏi các doanh nghiệp cần phải thường xuyên nắm bắt thông tin

thị trường và các nguồn lực của doanh nghiệp để có dự đoán sát v ới thực tế tình hình và đưa ra được các chiến lược kinh doanh.

3.2.1.2. Thực hiện đúng các quy định vê nguyên tắc kê toán M ột thực tê hiện nay không phải doanh nghiệp nào cũng thực hiện đúng theo các chuân mực kế toán mà nhà nước ban hành. Hiện tượng các

doanh nghiệp thực thi chế độ kế toán nhiều số sách. Các khoản mục được định khoản không rõ ràng và bất hợp lý diễn ra không ít. Trên thị trường chứng khoán Việt Nam gần đây có rất nhiều đính chính kết quả sản xuất kinh doanh sau kiêm toán có sự chênh lệch so với trước kiêm toán. Việc này gây ra rất nhiều khó khăn cho công tác định giá cố phiếu. Nêu định giá dựa trên các sô liệu thiếu chính xác chác chăn két quả định giá sẽ lệch so v ới giá trị thực tế của nó. Vì thế, các doanh nghiệp phải có ý thức trong việc tuân thủ các chuân mực kế toán hiện hành. 3.2.1.3. Thành lập các phòng ban chuyên môn vê định giá cô phiêu Bên cạnh việc thuê các tố chức chuyên nghiệp tiến hành định giá cổ phiếu và tư vấn tài chính thì các doanh nghiệp cũng nên thành lập các phòng

ban có chuyên m ôn về định giá cố phiếu nội bộ để có thể chủ động hơn trong việc đưa ra các mức giá phát hành riêng lẻ hoặc phát hành thêm cho cổ đông

hiện hữu. Việc định giá cô phiêu rất quan trồng trong việc xác định giá bán cho đối tác chiến lược khi phát hành riêng lẻ. H ơn thế nữa việc này còn có ý

nghĩa rát lớn k hi các doanh nghiệp tiến hành mua lại cố phiếu hoặc thực hiện

3.2. ỈA. Thực hiện việc cóng bố thông tin

các biện pháp can thiệp sau k hi IPO.

Thông tin doanh nghiệp là thông tin hết sức quan trọng trong việc định

giá. Hon ai hết, những người lãnh đạo của các doanh nghiệp là những người

hiếu rõ thông t in này, và cũng nhận thức được rõ tầm quan trọng của việc

minh bạch hóa thông t in của doanh nghiệp. M ột k hi thông t in cùa doanh nghiệp được công bố một cách rõ ràng, đầy đủ và kịp thời, doanh nghiệp sẽ

xây dồng uy tín với đôi v ới các nhà đâu tư, với khách hàng và với đôi tác kinh doanh.

Vì vậy, các doanh nghiệp cần phải công bố các thông tin tài chính, các kê hoạch sản xuất kinh doanh của mình một cách đầy đủ, rõ ràng và kịp thời. Các sô liệu doanh nghiệp đưa ra đè tránh được hiện tượng sai lệch mơ hồ, cân có sự kiếm tra và xác nhận của các công ty kiểm toán độc lập. Đe có thể làm được điêu đó, môi doanh nghiệp nên tự xây dựng website của riêng mình và trang web đó cân được cập nhật thông tin thường xuyên, kịp thời. Bên cạnh đó, những người lãn đạo, những cô đông lớn của doanh nghiệp phái là những người đi tiên phong trong việc minh bạch hóa thông tin. Họ phải gương mâu trong việc tuân thú pháp luật vê công bô thông t i n. Không thể có trường hợp các vị lãnh đạo vì lợi ích của riêng mình mà "quên" công bô thông t in giao dịch cô phiêu, làm ảnh hường đèn quyên l ợi của các

nhà đầu tư. Ngoài ra, doanh nghiệp cũng nên xác định vai trò của việc tuyên truyền

cho cán bộ công nhân viên trong doanh nghiệp hiếu rõ quyền l ợi và trách nhiệm liên quan đen việc công bố thông t in là một công việc hiết sức cần thiết. N hư vậy sẽ tránh được một sô hiện tượng làm giá, cung cáp thông t in

sai lệch để kiếm l ợi nhuận của một số cá nhân. Đồ ng thời, việc tuyên truyền

cũng giúp cho cán bộ công nhân viên có thái độ tích cực hơn khi công tác v ới

các tô chức tiến hành định giá và kiểm toán tài chính doanh nghiệp.

Các công ty cần phải nhận thức được sự cần thiết của việc công bố

thông tin. Việc làm này vừa là nghĩa vụ nhung đồng thấi cũng là quyền lợi

của chính bản thân công ty khi tiến hành niêm yết cổ phiếu. Việc minh bạch

hóa thông tin sẽ giúp cho công ty có được ấn tượng tốt đối v ới các nhà đầu tư

vì đối v ới họ doanh nghiệp nào càng tầm cỡ thì việc minh bạch hóa thông tin của doanh nghiệp càng phải được thực hiện đầy đủ.

3.2.2. Vê phía nhà nước

3.2.2.1.Hoàn thiện khung pháp lý vê định giá và hệ thống văn bán pháp luật có liên quan

Sự thiếu hoàn thiện của khung pháp lý gây ra không ít khó khăn cho các công ty cố phần v i ệt Nam khi tiến hành xác định giá trị cổ phiếu của mình. Do đó, nhà nước cần từng bước sửa đối, chỉnh lý, bố sung và hoàn thiện những vãn bản pháp luật chưa phù hợp, chưa cụ thế, rõ ràng nhằm tạo ra cơ sở pháp lý vững chắc cho công tác định giá cổ phiếu.

Mặc dù nghị định 109/2007/NĐ-CP mới ra đấi để thay thấy nghị định 187/2004/NĐ-CP nhung vẫn chỉ đề cấp đến 2 phương pháp định giá là pháp pháp dựa trên giá trị tài sản ròng và theo mô hình chiết khấu dòng tiền, T uy nhiên nghị định này có đê cập đèn một sô phương pháp khác nhưng lại không chỉ ra đó là những phương pháp nào. Do đó thông tư hướng dẫn thực hiện

nghị định nên chỉ ra cụ thê một sô phương pháp khác như phương pháp dựa

vào hệ số thị trưấng (P/E,p/B...)- 3.2.2.2. Biện pháp liên quan đến thông tin và thị trường a) Tăng cường quàn lý của chính phủ đôi với vân đê thông tin và thị trường

Chính phủ đóng vai trò quan trọng trong việc tăng cưấng tính công bằng về thông tin trên thị trưấng chứng khoán. Do đó, điều đầu tiên chính phủ

cần làm là phải xác định được bước đi đúng đắn đề đưa thị trường chứng

khoán nói chung và công tác định giá nói riêng vào khuôn khổ pháp lý.

Phân tích vấn đề tại sao các doanh nghiệp chậm công bố thông tin hay

công bố thông tin thiếu chính xác và đầy đủ. Chúng ta thấy rằng việc làm như

vậy đê phực vự lợi ích cho một số cá nhân. Do vậy, chính phủ cần có những

biện pháp bát buộc mang tính hành chính như thanh tra, giám sát việc công bô thông tin cho giới đầu tư. Bên cạnh đó, có nhiều doanh nghiệp, nhất là các

doanh nghiệp thực hiện Chóa bán cố phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) vẫn còn lúng túng trong vấn đề công bố thông tin. Điều này đòi hỏi chính phủ cần

xây dựng các mẫu công bố thông tin chuẩn dành cho các doanh nghiệp khi tiên hành IPO. Ngoài ra, việc xây dựng một hệ thông bảo mật thông tin cũng là một việc hét sức cần thiêt mà chỉ có nhà nước mới thực hiện được đê tạo niềm tin cho các doanh nghiệp. Đe làm được điều này, chính phủ cần có một

hệ thống văn bản pháp quy hoàn thiện và có hướng dẫn một cách chi tiết, rõ ràng đông thời thường xuyên đôn đốc, và có những chế tài xử lý vi phạm hợp lý. B ởi trên thực tê, các chế tài còn chưa đủ mạnh đê có sức răn đe đối với những vi phạm.

Tuy nhiên nhiên , về mặt dài hạn các biện pháp can thiệp của chính phủ cần theo xu hướng tăng dân các biện pháp có tính chất khuyên khích các doanh nghiệp công bo thông tin chính xác và kịp thời và giảm dần các biện pháp hành chính không cần thiết. Trên thực tế, đế định giá được cố phiếu một doanh nghiệp, chúng ta cần

có các thông tin về tỷ suất lợi nhuận của toàn thị trường, của các chứng khoán phi rủi ro, hệ số bê-ta của doanh nghiệp đó. Việc thu nhập các thông tin này là hết sức khó khăn, nhất là trong bối cảnh thị trường chứng khoán như hiện nay,

các nhà đầu tư khó có thể t in tưởng vào một nguồn thông t in nào. Do đó, chính phủ nên lập ra các bộ phân thu thập, phân tích sơ bộ và công bố thông

tin để tạo niềm tin cho nhà đầu tư.

M ột vấn đề nữa mà chính phủ cần phải hoàn thiện, đó là việc mờ rộng

thị trường chứng khoán. Đe làm được điều này, chính phủ cần có những biện

pháp khuyến khích các doanh nghiệp tham gia niêm yết trên thị trường chứng

khoán, đấy mạnh tốc độ cố phần hóa các doanh nghiệp nhà nước và dân dân

thu hẹp hoạt động của thị trường OTC. cổ phiếu là một loại hàng hóa trên thị

trường chứng khoán, hàng háo này có nhiều thì người mua m ới có nhiêu cơ

hội đê so sánh, đánh giá và lụa chọn. N hư vậy chính phủ có vai trò hết sức quan trọng trong việc quản lý thông tin trên thị trường. Đe có được một thị trường chứng khoán hoạt động

thục sụ hiệu quá, giá giao địch của cố phiếu không quá tách rời với giá trị nội tại của nó thì cân phải nâng cao vai trò quản lý của chính phủ đôi với thông tin trên thị trường.

• Khuyên khích thành lập các tô chức bán thông tin trẽn thị trường Thông tin đầy đủ chính xác , có phân tích rõ ràng là cái mà nhiều nhà đầu tư cá nhân rất quan tâm. Tại các thị trường chứng khoán trên thế giới, có rát nhiêu công ty được thành lập ra với mục đích bán thông tin cho những nhà đầu tư có nhu cầu trên thị trường. Đe có được những thông tin này, nhà đầu tư có thể mua từ các tổ chức nước ngoài đang tiến hành phân tích thị trường Việt Nam, tuy nhiên chi phí đê có được thông tin này khá đát . Nêu tại Việt

Nam có thể thành lập được các công ty như vậy thi có thế giảm thiếu được chi phí đi rất nhiều. Vậy tại sao hiện nay trên thị trường chứng khoán Việt Nam

vẫn thiếu vang những tố chức có thê bán các thông tin như thế? M ột phân lý do là vì thị trường chứng khoán Việt Nam thục tế mới hoạt động được 10 năm, một thời gian chưa đủ dài đê có thê tạo được tính chuyên nghiệp trên thị

trường. Đặc trưng của các tố chức cung cấp thông tin là chuyên tiến hành thu thập và xử lý thông tin, đưa ra các thông tin có tác dụng và loại bỏ các thông

tin không cân xúng, đồng thời đưa ra những đánh giá giúp phân biệt các

doanh nghiệp tốt v ới các doanh nghiệp hoạt động không hiệu quả. Bên cạnh

đó, các tô chức cung cấp thông tin chuyên nghiệp như vậy cũng có thê cung

cấp các hệ số cần thiết cho mô hình đế xác định được gia trị nội tại cùa cô

phiếu theo phương pháp DCF. Các thông tin này sẽ được bán cho các nhà đầu

tư có nhu cầu theo một mức phí nhất định.

Tuy nhiên, đế có thể khuến khích thành lập các tổ chức như vậy, cần có

sự tác động mạnh của chính phủ, pháp luật phải đi trước một bước. Các cơ

quan quản lý cần nghiên cứu, t hờ nghiệm và triển khai các văn bản pháp luật liên quan đèn việc thành lập công ty cung cấp thông tin chuyên nghiệp.

Việc làm này không chỉ có ý nghĩa quan trọng trong việc hạn che tác động tiêu cực của thông tin không cân xúng mà còn tăng cường tính chuyên nghiệp cho thị trường chứng khoán. Tất nhiên trong thời gian ngắn chúng ta không thê thực hiện được ngay nhung trong tương lai, đây là một công việc hét sức cân thiêt đôi v ới một thị trường chứng khoán phát triên.

3.2.3. Chuyên nghiệp hóa công tác định giá của tô chức tư vấn định giá và các nhà đầu tư 3.2.3.1. Đôi với tỏ chức tư vân định giả Hâu hét các doanh nghiệp khi thực hiện niêm yêt trên thị trường chứng khoán đêu thuê một công ty tư vân đê thực hiện định giá cô phiêu cho doanh nghiệp. Do đó, thực hiện chuyên nghiệp hóa trong tiến hành định giá của các tô chức tư vấn sẽ giúp cho quá trình định giá cô phiêu trờ nên nhanh chóng và chính xác hơn. Việc ra đời các công ty định giá chuyên nghiệp sẽ là cơ sờ cho việc chuyên m ôn hóa hoạt động định giá này. Các công ty này phái tự

minh nhận thức được vai trò, ý nghĩa và tầm quan trọng của công việc định giá, đồng thời xây dựng chi minh một quy trinh định giá thích hợp.

Việc đầu tiên mà các tố chức tư vấn cần làm là phải có bộ phận định giá riêng biệt, hoạt động một cách chuyên biệt. Bộ phận này phải bao gồm

nhũng chuyên gia có kiên thức chuyên sâu và kinh nghiệm nhiêu trong lĩnh

vực định giá. Tuy nhiên do điều kiện thị trường V i ệt Nam hiện nay, định giá

cô phiêu cho các doanh nghiệp cũng là một lĩnh vực tương đối mới, đa sô các

cá nhân tham gia lĩnh vực này m ới chỉ được đào tạo trong lĩnh vực tài chính.

Nhiêu người vẫn chưa có chuyên m ôn cao và kinh nghiệm thực tế cũng rất ít

ỏi. Do đó, việc đào tạo cho cán bộ công nhân viên những kiến thức chuyên

sâu vê định giá, thường xuyên nâng cao trình độ chuyên m ôn và tích lũy kinh nghiệm là một yêu tố cực kỳ quan trổng đối với m ỗi tố chức tư vấn.

Trong tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam còn khan hiếm nguôi! nhân lực như hiện nay, thì giải pháp tạm thời cho các tổ chức định giá

là có thê thuê nguồn nhân lực từ nước ngoài. B ởi vì, việc hổp tác v ới các chuyên gia nước ngoài không chỉ mang lại l ợi ích về kinh tế đối v ới các tổ chức định giá của Việt Nam mà còn có ý nghĩa hổc hỏi và nâng cao trình độ trong công việc. 3.2.3.2 . Đôi với nhà đâu tư Nói đèn các nhà đâu tư trên thị trường chứng khoán, chúng ta phải đê ý đèn 2 loại nhà đâu tư là nhà đâu tư tô chức và nhà đâu tư cá nhân.

a) Nhà đâu tư tỏ chức Nhà đầu tư tố chức là những nhà đầu tư chuyên nghiệp, thường xuyên

mua bán chứng khoán v ới số lượng lớn trên thị trường. Các tố chức này thường có các bộ phận chức năng bao gôm nhiêu chuyên gia có kinh nghiệm

đế nghiên cứu thị trường và đưa ra các quyêt định đâu tư. Đê nâng cao tính chuyên nghiệp trong hoạt động định giá tại các tố chức này thì cũng cần phải chuyên m ôn hóa các bộ phận chức năng, tạo điều kiện cho các cán bộ trong phòng định giá cố phiếu có điều kiện hổc tập chuyên sâu về định giá.

b) Nhà đâu tư cá nhân • Vai trò của nhà đâu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán

Nhà đầu tư cá nhân là bộ phận không thê thiếu trên thị trường chứng

khoán. K hi thị trường chứng khoán muốn phát triển, bên cạnh việc gia tăng

lương cung- số lượng công ty niêm yết, thì lượng cầu - số lượng nhà đầu tư -

cũng phải tăng lên tương ứng. Đặc biệt, thị trường chứng khoán V i ệt Nam

mới đi được chặng đường 10 năm, số lượng cổ phiếu niêm yết chưa nhiều. Đê

mờ rộng thị trường, nhất thiết phải tích cực huy động nhà đầu tư, và một

nguồn vòn rát quan trọng nểm rải rác trong chính bộ phận dân cư.

Thông thường ở các thị trường chứng khoán phát triển, nhà đầu tư tổ

chức chiếm phần lớn thị trường, còn nhà đầu tư cá nhân chỉ là thiếu số. M ột thị trường thị trường lý tường có 7 0% nhà đầu tư tổ chức, và 3 0% nhà đầu tư

cá nhân. Còn V i ệt Nam hiện nay, tình hình lại trái ngược hoàn toàn. số lượng nhà đâu tư cá nhân chiêm áp đảo so với nhà đâu tư tô chức nhưng họ rát phụ thuộc vào tâm lý. Nguyên nhân dẫn tới tình trạng này là lãi suất góp vòn như vậy thường không cao. Trên thị trường chứng khoán Việt Nam có một số

chứng chỉ quỹ được niêm yết nhưng giá thị trường của các chứng chi quỹ này thường rất thấp so với N AV của họ đây cũng một phần làm giảm tính hấp dẫn cùa các quỹ khi huy động vốn trên thị trường Việt Nam. M ột điếm đáng chú ý đối với các nhà đầu tư cá nhân trên thị trường chứng khoán Việt nam là họ có tiền nhưng lại thiếu kiến thức chuyên môn, không hề thích hợp đế tham gia hoạt động đòi hỏi hiểu biết và khá năng phân tích này. Chính sự bất hợp lý này là nguyên nhân dẫn tới biển chuyển không phù hợp với quy luật cùa thị trường cổ phiếu nước ta trong nhưng năm gần đây. Tuy vậy, phải khắng định rểng, nếu tính đến cả hai mặt: Thiệt và lợi, và xem xét trong hoàn cành nước ta hiện nay thì việc tăng sô lượng nhà đâu tư cá nhân vân đang mang lại nhiêu

lợi ích hơn. • Việc định giá cô phiêu của các nhà đâu tư cá nhân Trong một năm qua, thị trường chứng khoán việt Nam đã có những

thay đồi đáng kể, đặc trưng là sự biến động thường xuyên về giá chứng khoán và quy mô giao dịch. Điều này cho thấy sự thay đối liên tục về hành vi của

nhà đầu tư trên thị trường. Nguồn gốc của những hành vi đó năm ờ chính quá

trình phân tích và định giá cổ phiếu của các nhà đầu tư nói chung, và của nhà

đầu tư cá nhân, bộ phận chiếm đa số trên thị trường nói riêng. Thê nhung v ới

những diễn biến của giá cổ phiếu, lúc thì lên tới đỉnh vượt xa giá trị thực,

ngay sau đó lại giảm xuống dưới giá trị trong 3 tháng cuối năm 2009 đâu năm

2010, có thẫ nhận thấy một điều, quyết định mua bán cố phiếu của nhà đầu tư

dường như không phụ thuộc vào các kết quá phân tích cơ bản. Có hai lý do dẫn tới hiện tượng này: T hứ nhất, trình độ cùa nhà đầu tư cá nhân còn rất hạn

chế; t hứ hai, họ vẫn đẫ yếu tố tâm lý, cảm tính lấn lướt, và như vậy vô hình

chung khiến cho những kết quả phân tích, tính toán trở nên vô nghĩa.

• Trinh độ của nhà đâu tư cá nhân còn hạn chế N hà đâu tư cá nhân tham gia thị trường chứng khoán g ôm rát nhiêu

tầng lớp dân cư Việt Nam. M ột số ít người, chủ yếu là chuyên gia, giáo sư, giảng viên đại học, những người hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán có kiến thức chuyên sâu về phân tích định giá cổ phiếu, số còn lại là rất đông những người không hoạt động trong lĩnh vực này ( từ sinh viên, tới những nhà kinh doanh, công nhân viên chức... thậm chí cả những người hàng ngày buôn bán ngoài chợ). Đó là do: T hứ nhất, thù tục tham gia thị trường rất đơn giản, chỉ cần nộp tiền, đăng ký mờ tài khoản tại một công ty chứng khoán bất kỳ là có thẫ mua bán ngay, nên không một đôi tượng nào gặp khó khăn khi muôn tham gia vào thị trường. T hứ hai: v i ệc đâu tư vào thị trường Việt Nam hiện nay còn đậm tính may rủi, thị trường chứng khoán Việt Nam còn quá nhò bé, chỉ cần một số đại gia tham gia là có thế khống chế gần như toàn bộ thị trường, giá cả lên xuống theo hướng đâu cơ của những đại gia này mà không phụ thuộc vào các yếu tố

câu thành hay môi trường xung quanh. Vì thê, việc đầu tư vào những thị trường chứng khoán thành ra mang màu sắc cờ bạc, ai cũng có thẫ tham gia

mà không cân kiên thức chuyên môn. Đối tượng bị hấp dẫn bởi kiểu đầu tư

như vậy đa phần là nhũng người có tiền nhung không có trình độ.

• Yếu tố cảm tính lấn lướt

Hậu quả của việc mua bán chứng khoán theo cảm tính là những bất ựn,

và rủi ro lớn trong tùng cố phiếu. K hi thị trường chứng khoán bắt đầu nóng

lên, nhà đầu tư cá nhân ào ào đự tiền vào thị trường. M ột số nhà đầu tư cá

nhân tuy biết giá trị thực của cự phiếu không bằng giá thị trường nhưng do

tâm lý " không sợ l ỗ" nên vẫn cố mua cho bằng được , và càng đấy giá cô phiếu lên cao hơn. Thái độ quá lạc quan khiến nhiều n g u w o if cho rằng cứ " mua là thăng ". T âm lý này khiến nhiều nhà đâu tư tìm mọi cách đê có tiên

mua cố phiếu, có những người cầm chính nhũng cố phiếu mình đang nắm g iữ đê câm cô v ới ngân hàng. Mặc dù dự nợ cho vay mua cô phiêu chiêm tỷ trọng tháp so v ới tông dư nợ, nhưng trong điêu kiện quy mô thị trường chứng khoán nước ta còn nhỏ, giá cô phiêu biên động v ới biên độ tăng, giảm lớn, các ngân hàng thương mại và công ty tài chính còn hạn chê vê năng lực tài chính, chưa có nhiều kinh nghiệm và kỹ thuật đối v ới nghiệp vụ cho vay mua cự phiếu, sẽ dẫn đến rủi ro tín dụng. Trước tình hình này, Ngân hàng nhà nước đã phải có

công văn chính thức gửi các ngân hàng thương mại và các công ty tài chính về tinh hình cầm cố cô phiêu và những yêu câu với đôi v ới cho vay câm cố cố phiếu.

Đó là khi cự phiếu đang trong giai đoạn tăng trưởng, đến khi có dấu

hiệu giá cố phiếu giảm, nhà đầu tư lại bán ra hàng lợt, hi vọng gỡ gạc mức lỗ. Và cứ thế, giá cô phiếu lại bị kéo xuống dưới mức giá trị nội tại, nhà đầu tư đã lỗ lại tiếp tục lỗ nặng hơn. Nhiều người đã tự mang cho mình m ón nợ hàng

chục tỷ đồng. Có thế thấy hiện tượng này trong làn sóng giải chấp cự phiếu diễn ra trên thị trường chứng khoán V i ệt Nam từ cuối tháng 10 -2009 đến tháng nửa đầu tháng 12 năm 2009.