BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
--------

--------
NGUYỄN TUẤN ANH
NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ BẤT
ĐỊNH VỀ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ CẤU TRÚC KỲ
HẠN NỢ CỦA DOANH NGHIỆP
Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG
Mã số: 9340201
TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ
HÀ NỘI - 2023
CÔNG TRÌNH ĐƯỢC HOÀN THÀNH TẠI
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN
Người hướng dẫn khoa học:
1. PGS.TS. NGUYỄN THANH HIẾU
2. PGS.TS. LÊ ĐỨC HOÀNG
Phản biện 1:
Phản biện 2:
Phản biện 3:
Luận án được bảo vệ trước Hội đồng chấm luận án
cấp Trường Đại học Kinh tế Quốc dân
Vào hồi: ngày tháng năm 2023
Có thế tìm hiểu luận án tại:
- Thư viện Quốc gia
- Thư viện Đại học Kinh tế Quốc dân
1
a. Lý do lựa chọn đề tài
Nhiều sự kiện trong những năm gần đây như khủng hoảng kinh tế toàn cầu,
chia rẽ chính trị, chiến tranh thương mại, đại dịch Covid, chiến tranh Nga - Ukaina
đã làm gia tăng sự quan tâm đến yếu tố bất định về kinh tế vĩ mô (BĐKTVM) và
cho thấy môi trường kinh doanh của các công ty liên tục biến động do những thay
đổi trong các sự kiện và các yếu tố gây bất định trong nền kinh tế. Có thể nói,
BĐKTVM gây ra những thách thức không nhỏ đến thị trường tài chính và môi
trường kinh doanh của các doanh nghiệp. BĐKTVM ảnh hưởng đến các điều khoản
và chi phí nợ, do đó tác động đến việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn nợ (CTKHN) của
công ty. Việc xác định các yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ, hay
cấu trúc kỳ hạn nợ, là một câu hỏi nghiên cứu quan trọng trong thiết lập chính sách
tài chính của công ty. Vì vậy, chủ đề đánh giá mối quan hệ của BĐKTVM và một
yếu tố liên quan đến tài chính doanh nghiệp, cụ thể là CTKHN sẽ nhận được nhiều
sự quan tâm và dự kiến sẽ mang lại những đóng góp hữu ích cho cả lý thuyết và
thực tiễn
Việt Nam là một trong những quốc gia phát triển nhanh nhất trên thế giới với
thị trường tài chính mới nổi, nền kinh tế mở và liên kết giao thương với hầu hết các
quốc gia trên thế giới. Trong số các thách thức, một vấn đề quan trọng là duy trì ổn
định kinh tế vĩ mô khi nền kinh tế Việt Nam ngày càng kết nối sâu rộng hơn với nền
kinh tế thế giới. BĐKTVM có thể gây ra biến động lớn trong các chỉ số kinh tế, như
tỷ giá hối đoái, lãi suất, và giá cả hàng hóa. Những biến động này ảnh hưởng trực
tiếp đến các yếu tố quan trọng trong CTKHN như khả năng thanh toán nợ, đánh giá
rủi ro và mức độ tin cậy của thị trường tài chính. Bên cạnh đó, nghiên cứu về mối
quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN không chỉ giúp dự báo và đo lường rủi ro tài
chính một cách chính xác hơn, mà còn cung cấp những thông tin quan trọng để hỗ
trợ quyết định chính sách kinh tế và tài chính.
b. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu cơ bản của luận án là đưa ra mối liên hệ giữa BĐKTVM và CTKHN
tại các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE, HNX, UpCome, OTC)
thông qua mô hình hồi quy nhân tố cố định. Kết quả nghiên cứu giúp bổ sung thêm kho
tri thức lý luận về BĐKTVM và CTKHN, giúp giải quyết các vấn đề thực tiễn liên
quan đến đánh giá mức độ BĐKTVM và xem xét các nhân tố tác động đến CTKHN,
cụ thể là yếu tố BĐKTVM.
Câu hỏi nghiên cứu
Để làm rõ mục tiêu nghiên cứu, luận án sẽ tập trung vào trả lời những câu hỏi
nghiên cứu sau đây:
• Phương pháp đo lường để đánh giá “mức độ BĐKTVM tại Việt Nam” là gì?
2
• Mối quan hệ giữa bất định về kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ tại các công ty
trên sàn chứng khoán Việt Nam như thế nào?
• Liệu rằng có tác động nhân quả từ bất định về kinh tế vĩ mô lên cấu trúc kỳ hạn nợ?
c. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là cấu trúc kỳ hạn nợ, sự bất định kinh
tế vĩ mô, mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN.
Phạm vi nghiên cứu
Luận án sử dụng dữ liệu thứ cấp thu thập trên báo cáo tài chính hàng quý và
hàng năm của 1 127 doanh nghiệp trên các sàn chứng khoán Việt Nam (HOSE, HNX,
OTC, Upcome) giai đoạn từ năm 2009 đến 2021. Các doanh nghiệp được phân ngành
theo quan điểm phân ngành ICB của Fiin Pro.
d. Phương pháp nghiên cứu
Về phương pháp tổng hợp và phân tích nghiên cứu, luận án sử dụng danh mục
tài liệu tham khảo gồm các công trình khoa học, luận án tiến sĩ, báo cáo khoa học, sách
giáo trình, chuyên khảo và tham khảo liên quan đến sự BĐKTVM và CTKHN trên thế
giới cũng như ở Việt Nam. Luận án từ đó đã tổng quan được các công trình nghiên cứu
để tìm ra khoảng trống, chỉ ra được cơ sở lý luận và xây dựng mô hình cho nghiên cứu
cũng như các phương pháp kiểm định về mối liên hệ giữa BĐKTVM và CTKHN cũng
như các hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo.
Về phương pháp thu thập dữ liệu, dữ liệu báo cáo tài chính doanh nghiệp, lãi suất,
tỷ lệ lạm phát, tỷ lệ tăng trưởng GDP, tỷ giá hối đoái, doanh số cho vay qua đêm
được lấy từ Fiin Pro, một tổ chức cung cấp dữ liệu tài chính uy tín tại Việt Nam. Dữ
liệu về lực lượng lao động được lấy từ Tổng Cục Thống kê, dữ liệu về vòng quay thị
trường chứng khoán trên GDP, tổng giá trị giao dịch chứng khoán trên GDP, tổng dư
nợ tín dụng, tổng tín dụng cung cấp từ khu vực tư nhân, chất lượng thể chế được lấy
từ dữ liệu thống kê của Worldbank (WB) và quỹ tiền tệ thế giới (IMF).
Về phương pháp xử lý dữ liệu, dữ liệu được xây dựng thành bộ số liệu bảng với
22 450 quan sát. Số liệu được hồi quy bằng phần mềm Microsoft Excel và Stata để kiểm
định các giả thuyết nghiên cứu đề ra. Các mô hình Hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS,
Hồi quy nhân tố cố định FEM và các kiểm định tính vững của mô hình được sử dụng để
hạn chế hiện tượng đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai sai số thay đổi. Vấn đề nội
sinh được quan tâm giải quyết thông qua phương pháp sử dụng Biến trễ, Biến công cụ.
3
e. Những đóng góp mới của luận án
- Đóng góp về mặt lý luận:
Theo hiểu biết của tác giả, đây là một trong những công trình đầu tiên nghiên
cứu về mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN tại Việt Nam. Luận án cũng áp dụng
các phương pháp phổ biến để đo lường BĐKTVM cho Việt Nam thông qua chỉ số Bất
định kinh tế Việt Nam WUIVNM, biến động GDP, biến động Lạm phát, biến động Tỷ
giá, biến động Doanh số vay qua đếm và biến động Lực lượng lao động. Luận án sử
dụng bộ dữ liệu lớn, đáng tin cậy, mô hình hồi quy và các phương pháp kiểm định phù
hợp. Ngoài ra, phương pháp xử lý nội sinh để chứng minh mối quan hệ nhân quả giữa
BĐKTVM và CTKHN thông qua 2 biến công cụ là độ chễ BĐKTVM và chỉ số chống
tham nhũng AACI cũng chưa từng được sử dụng thông qua các công bố trước đây.
- Đóng góp về mặt thực tiễn:
Luận án đưa ra một số giải pháp hỗ trợ các nhà quản trị tài chính trong việc xem
xét các yếu tố ảnh hưởng đến kỳ hạn của các khoản nợ (bất định kinh tế vĩ mô, đòn
bẩy, quy mô, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ tài sản cố định, tính thanh khoản…) để xây dựng
chính sách tài chính phù hợp. Bên cạnh đó, môi trường kinh doanh luôn chứa đựng
những yếu tố gây bất định, và việc dự báo mức độ BĐKTVM cũng có thể giúp các nhà
quản lý tài chính chủ động trong điều hành hoạt động kinh doanh. Trong phân tích lựa
chọn các quyết định đầu tư dài hạn cần lưu ý đến mức độ bất định về kinh tế vĩ mô.
Chẳng hạn, để đánh giá việc lựa chọn cơ cấu kỳ hạn nợ, có thể dựa trên các dự báo về
mức độ biến động trong các chỉ tiêu đánh giá kinh tế vĩ mô như tỷ lệ lạm phát, tăng
trưởng GDP, lãi suất, tỷ giá, doanh số vay nợ, hoặc qua chỉ số đánh giá sự BĐKTVM
như EPU, WUIVNM. Từ cách xây dựng các chỉ số này, nhà quản lý cũng có thêm một
góc nhìn khi đánh giá mức độ BĐKTVM qua từng giai đoạn, cụ thể là có thể căn cứ
vào mức độ xuất hiện của các từ khóa liên quan đến bất định, bất ổn, sự không chắc
chắn xuất hiện trong các báo cáo kinh tế hoặc các thông tin truyền thông.
f. Kết cấu của luận án
CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
1.1. Tổng quan nghiên cứu
1.1.1. Nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ
1.1.1.1. Nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ trên thế giới
Cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp, tức là việc sử dụng nợ dài hạn so với nợ
phải trả, là một thành phần quan trọng trong chính sách tài chính của công ty. Nhiều
4
nghiên cứu đã chứng minh nội dung này (Barclay & cộng sự, 2003; Billett & cộng sự
, 2007; Harford & cộng sự, 2014; S Datta & cộng sự, 2000). Có thể tổng quan các
nghiên cứu liên quan đến vai trò của cấu trúc kỳ hạn nợ bao gồm:Barnea & cộng sự
(1980) (Myers, 1977; Leland & Toft, 1996; Jensen & Meckling, 1976; Barnea & cộng
sự, 1980).
Nợ ngắn hạn cũng cung cấp một công cụ giám sát mạnh mẽ cho các chủ nợ.
Stulz (2000) xem xét cách tổ chức các hoạt động tài chính của doanh nghiệp, tức là
CTKHN của nó, ảnh hưởng như thế nào đến việc các tập đoàn đầu tư và huy động vốn.
Bên cạnh đó, nợ ngắn hạn cũng tăng thêm sự linh hoạt cho các chủ nợ trong giám sát
nhà quản lý Rajan & Winton (1995). Flannery (1986) đánh giá mức độ mà một công
ty lựa chọn thời gian đáo hạn để báo hiệu chất lượng tài chính. Theo góc nhìn về tính
thanh khoản, việc vay nợ ngắn hạn nhiều hơn khiến các nhà quản lý gặp rủi ro thanh
khoản cao hơn vì nó đòi hỏi phải tái cấp vốn thường xuyên hơn, do đó làm tăng khả
năng bị hạn chế về tài chính và trì hoãn tái cấp vốn do không thanh toán được các
khoản vay Jensen (1986). Ngoài ra, Almeida & cộng sự (2012) cũng nhận thấy rằng
cấu trúc nợ ảnh hưởng mạnh tới doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế
2007-2008.
Những nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ trên thế giới
còn có các công trình của (Barclay và Smith, 1995; Demirguc-Kunt và Maksimovic ,
1999; Ozkan, 2000; Antoniou và cộng sự, 2006; Teruel và Solano, 2007; Cai và cộng
sự, 2008; Deesomsak và cộng sự, 2009; Wang và cộng sự, 2010; Fan và cộng sự, 2012;
Lemma và Negash, 2012; Matues và Terra, 2013; Costa và cộng sự, 2014). Tuy nhiên
so với nghiên cứu về cấu trúc vốn, nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ còn khá hạn chế
và chỉ mới được các nhà nghiên cứu quan tâm, chú ý trong thời gian gần đây.
1.1.1.2. Nghiên cứu cấu trúc kỳ hạn nợ tại Việt Nam
Khác với xu hướng nghiên cứu của thế giới, tại Việt Nam trong thời gian qua,
những nghiên cứu về tài chính công ty tập trung rất nhiều vào những vấn đề liên quan
đến cấu trúc vốn, các nhà khoa học thường quan tâm đến tỷ lệ vay nợ như nghiên cứu
của Phạm Tiến Minh và Nguyễn Tiến Dũng (2015), Lưu Chí Cường và Nguyễn Thu
Hiền (2016) và một số nghiên cứu đáng chú ý sau: Tram & Linh (2017) Luận án của
Nguyễn Thanh Nhã (2017) Khanh, V.T.V. và Hung, D.N. (2020). Ngo V.T. & Le
T.L(2021) Phạm Thị Vân Trinh (2018)
Và những nghiên cứu này đã cho thấy các công ty niêm yết tại Việt Nam đa phần
là sử dụng nợ vay ngắn hạn. Điều này khiến công ty tại Việt Nam gặp nhiều rủi ro trong
thanh khoản, rủi ro trong tái tài trợ, tái đầu tư. Để vay nợ dài hạn, để có cấu trúc kỳ hạn
nợ hợp lý, công ty tại Việt Nam cần phải làm gì? Vấn đề này tại Việt Nam hiện chưa
5
nhận được nhiều sự quan tâm nghiên cứu của các nhà khoa học. Đây là một thiếu sót
rất lớn, khiến công ty gặp nhiều lúng túng khi đưa ra quyết định liên quan đến việc lựa
chọn cơ cấu kỳ hạn nợ hợp lý để tài trợ cho hoạt động của công ty. Với vai trò quan
trọng của cấu trúc kỳ hạn nợ đối với hoạt động của công ty, việc giải quyết vấn đề
này là rất cần thiết nhằm tìm ra những giải pháp phù hợp, qua đó giúp công ty hoạt
động tốt hơn trong môi trường kinh doanh hiện nay.
Các nghiên cứu đã chỉ ra rằng thị trường tài chính tại Việt Nam chủ yếu tập trung
vào cung cấp vốn ngắn hạn và gặp hạn chế đáng kể trong khả năng cung cấp vốn dài
hạn. Điều này có ảnh hưởng tiêu cực đến việc phát triển và ổn định của hệ thống tài
chính nước này. Hạn chế này đồng thời cản trở sự mở rộng và đa dạng hóa của các
doanh nghiệp và các ngành công nghiệp tại Việt Nam.Để vượt qua hạn chế này, các
nghiên cứu đã đề xuất nhiều giải pháp nhằm tăng cường khả năng cung cấp vốn dài
hạn trong thị trường tài chính Việt Nam. Điều này bao gồm việc thúc đẩy sự phát triển
của thị trường chứng khoán dài hạn, tăng cường vai trò của các tổ chức tài chính phi
ngân hàng trong việc cung cấp vốn dài hạn, và tạo ra các cơ chế và chính sách hỗ trợ
để thu hút vốn đầu tư dài hạn từ trong và ngoài nước. Điều này sẽ tạo điều kiện thuận
lợi cho sự phát triển bền vững của nền kinh tế, đẩy mạnh các hoạt động đầu tư và nâng
cao năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp Việt Nam trên thị trường quốc tế.
World Bank và IFC cũng đã chỉ ra rằng sự thiếu hụt vốn dài hạn ở Việt Nam ảnh
hưởng đáng kể đến sự phát triển kinh tế. Sự thiếu hụt vốn dài hạn cũng tạo ra rủi ro lớn
cho các doanh nghiệp và ngân hàng, khi họ không thể đáp ứng được nhu cầu tài chính
của các dự án lớn và các hoạt động đầu tư dài hạn. Theo những nghiên cứu này, các
nguồn vốn chủ yếu bao gồm các khoản vay ngắn hạn từ ngân hàng và các sản phẩm tài
chính có tính thanh toán nhanh như trái phiếu ngắn hạn và chứng khoán. Sự tập trung
này đã tạo ra một hệ thống tài chính mà vốn hạn chế trong việc đáp ứng nhu cầu tài
chính dài hạn của các dự án phát triển và các hoạt động đầu tư lâu dài. Tổng quan các
nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp cho thấy các nghiên cứu về CTKHN
tại Việt Nam đã tập trung vào khía cạnh phía cung của thị trường vốn bao gồm vai trò
của các ngân hàng và tổ chức tài chính trong quá trình cung cấp vốn cho doanh nghiệp.
Các nghiên cứu này đã phân tích quyết định cho vay của ngân hàng, tiêu chuẩn và yêu
cầu cấu trúc kỳ hạn nợ, cũng như tác động của chính sách tín dụng và điều kiện thị
trường tài chính lên cấu trúc nợ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, CTKHN còn là lựa chọn
đến từ phía cầu, tức là từ doanh nghiệp, bao gồm việc quản lý và phân phối sử dụng
các nguồn vốn dài hạn và ngắn hạn. Điều này bao gồm việc quyết định mức độ nợ dài
hạn và ngắn hạn, tỷ lệ giữa các nguồn vốn vay và vốn sở hữu, cũng như thời gian và
điều kiện trả nợ. Do đó, nghiên cứu về CTKHN từ khía cạnh cầu cần được nghiên cứu
6
sâu hơn để giúp các nhà khoa học và thực tiễn ngắm được bức tranh toàn cạnh các vấn
đề liên quan đến cấu trúc kỳ hạn nợ.
1.1.2. Nghiên cứu về bất định kinh tế vĩ mô
1.1.2.1. Nghiên cứu về bất định kinh tế vĩ mô trên Thế giới
Ổn định kinh tế vĩ mô luôn được coi là vấn đề trọng tâm, là nền tảng để phát
triển kinh tế nhanh và bền vững. Một khi bất định kinh tế vĩ mô xảy ra, nó ảnh hưởng
trực tiếp đến tăng trưởng toàn nền kinh tế cũng như các hoạt động tài chính của doanh
nghiệp. Chính vì vậy, ngay từ sớm, các nghiên cứu đã tập trung xác định thực nghiệm
sự tồn tại và xuất hiện của BĐKTVM. Cụ thể có các công trình của Berger & cộng sự
(2017); Ahangari & cộng sự (2014); Rossi & cộng sự (2016); Bredin & Fountas (2005);
Beckmann và cộng sự (2018); Carriero & cộng sự (2008)
1.1.2.2. Nghiên cứu về bất định kinh tế vĩ mô tại Việt Nam
Hoang & cộng sự (2021) điều tra tác động của sự bất định kinh tế đối với cấu
trúc vốn của công ty. Sử dụng một mẫu bao gồm các công ty sản xuất được niêm yết
trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2010 đến 2019, nghiên cứu
cho thấy rằng gia tăng sự bất định về kinh tế có thể dẫn đến giảm việc sử dụng nợ của
công ty.
1.1.3 Nghiên cứu về mối quan hệ giữa bất định kinh tế vĩ mô và cấu trúc kỳ hạn nợ
Các nghiên cứu về BĐKTVM và CTKHN cho đến hiện tại vẫn còn chưa nhiều.
Trên thế giới mới chỉ có nghiên cứu của Tran & Phan (2021) đánh giá quan hệ giữa bất
định chính sách kinh tế và cấu trúc kỳ hạn nợ. Nghiên cứu này sử dụng chỉ số bất định
về chính sách kinh tế của chính phủ được phát triển bởi Baker & cộng sự (2016) BBD
và kỳ hạn của trái phiếu phát hành để đo lường CTKHN. Về cơ bản, nghiên cứu này
thực hiện với số liệu tại Hoa Kỳ, quốc gia có tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng nợ cao hơn
nhiều so với Việt Nam và kết quả cho mối quan hệ cùng chiều.
1.2. Khoảng trống nghiên cứu
Các nghiên cứu về cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp đã tạo ra những thông
tin quý giá về phía cung của thị trường vốn dài hạn. Tuy nhiên, trong lĩnh vực này, còn
tồn tại một khoảng trống nghiên cứu đáng chú ý liên quan đến phía cầu, tức là nhu cầu
từ phía doanh nghiệp. Đa số các nghiên cứu hiện tại tập trung vào quyết định cho vay
từ các ngân hàng và tổ chức tài chính. Chúng tập trung vào tiêu chuẩn và yêu cầu cấu
trúc kỳ hạn nợ từ phía cung cấp vốn. Mặc dù điều này rất quan trọng, nhưng không
nhiều nghiên cứu đã đi sâu vào khía cạnh nhu cầu từ phía doanh nghiệp và tác động
của nó đến cấu trúc kỳ hạn nợ. Nghiên cứu của tác giả tập trung vào phía cầu của thị
trường vốn dài hạn, nghĩa là nhu cầu từ doanh nghiệp. Với sự tập trung vào phía cầu
của thị trường vốn dài hạn, nghiên cứu này có thể mang lại cái nhìn toàn diện hơn về
7
cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp và những yếu tố ảnh hưởng đến nó. Điều này sẽ
giúp cung cấp thông tin quý giá cho các quyết định tài chính và chính sách, đồng thời
đưa ra các khuyến nghị hợp lý để cải thiện cấu trúc kỳ hạn nợ và quản lý rủi ro tài chính
trong môi trường kinh doanh ngày càng phức tạp hiện nay.
Các nghiên cứu chỉ ra mối liên hệ giữa BĐKTVM và CTKHN trên thế giới chưa
nhiều. Tại Việt Nam, các nghiên cứu về tài chính doanh nghiệp trước đây tập trung
nhiều đến cấu trúc vốn, tỷ lệ vay nợ. Kết quả của các nghiên cứu này chưa đề cập đến
mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN của doanh nghiệp. Cho đến nay, chưa có
nghiên cứu nào về mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN thực hiện với các doanh
nghiệp tại Việt Nam, nơi có thị trường tài chính mới nổi, tốc độ kinh tế phát triển nhanh
và cấu trúc nợ đa phần là nợ ngắn hạn.
Luận án góp phần lấp đầy khoảng trống nghiên cứu này thông qua việc tìm hiểu
mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN. Kết quả nghiên cứu có thể tác động đến các
chính sách tài chính của doanh nghiệp gồm lựa chọn vốn cũng như quản lý tài sản. Bên
cạnh đó, kết luận của luận án có tính ứng dụng và thực tiễn cao trong nhiều hướng
nghiên cứu về cấu trúc vốn, BĐKTVM và quản trị doanh nghiệp. Nội dung nghiên cứu
mang tính dài hạn bởi BĐKTVM luôn đi kèm với môi trường kinh tế nơi mà doanh
nghiệp hoạt động. Những đóng góp của nghiên cứu càng trở nên giá trị trong thời kỳ
thế giới đối mặt với nhiều sự kiện gây bất định như đại dịch Covid, khủng hoảng kinh
tế và chiến tranh Nga-Ukraina.
CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN
2.1. Cở sở lý thuyết về bất định Kinh tế vĩ mô
2.1.1 Bất định về kinh tế vĩ mô
Bất định về kinh tế vĩ mô là sự biến động có điều kiện của các thành phần không
thể dự đoán được trong kinh tế vĩ mô theo một chuỗi thời gian. Sự gia tăng BĐKTVM
ngụ ý xác suất cao khả năng các biến số kinh tế đi lệch khỏi giá trị kỳ vọng của nhà
kinh tế. BĐKTVM có thế dẫn tới thay đổi đáng kể trong hoạt động kinh doanh và hoạt
động tài chính của doanh nghiệp.
2.1.2. Ý nghĩa của BĐKTVM
Tầm quan trọng của bất định kinh tế vĩ mô trong hoạch định chính sách được chỉ
ra trong nhiều tài liệu nghiên cứu, bao gồm:
• BĐKTVM ảnh hưởng đến kết quả nền kinh tế
• BĐKTVM ảnh hưởng đến thị trường tài chính
• BĐKTVM ảnh hưởng đến các quyết định kinh tế
• BĐKTVM ảnh hưởng đến các quyết định từ cơ quan quản lý
8
2.1.3. Đo lường BĐKTVM
Đo lường BĐKTVM thực sự là một nhiệm vụ khó khăn vì nó không thể quan
sát trực tiếp cũng như không thể định lượng được. Các phương pháp đo lường
BĐKTVM rất đa dạng, bao gồm:
Do lường BĐKTVM dựa vào độ lệch chuẩn các tiêu chí kinh tế vĩ mô. Các
chỉ số kinh tế vĩ mô thường được sử dụng để làm căn cứ đánh giá mức độ BĐKTVM
qua các thời kỳ gồm:
Biến động về lạm phát. Biến động về lạm phát khiến các doanh nghiệp và người
tiêu dùng đưa ra các quyết định kinh tế khác với những quyết định mà họ sẽ đưa ra do
lạm phát khác với những gì đã được mong đợi. Bên cạnh đó, biến động lạm phát ảnh
hưởng đến nền kinh tế còn do sự bất định về lãi suất và các biến số kinh tế khác.
Biến động GDP. GDP là chỉ tiêu quan trọng để đánh giá nền kinh tế vĩ mô bởi
nó không chỉ giúp các doanh nghiệp, các nhà đầu tư và phân tích thị trường đưa ra
quyết định phù hợp với thực trạng nền kinh tế mà còn rất hữu ích cho các ngân hàng
trung ương khi xác định các chỉ tiêu nợ công, nợ chính phủ, bội chi ngân sách..., từ đó
có những điều chỉnh phù hợp chính sách tài khóa và tiền tệ.
Biến động Tỷ giá. Tỷ giá hối đoái là biến số tài chính quan trọng kết nối nền kinh
tế trong nước với phần còn lại của thế giới. Tỷ giá hối đoái đóng vai trò như một cơ
chế điều chỉnh, bước đệm cho các cú sốc kinh tế vĩ mô. Sự biến động tỷ giá hối đoái
quá mức có thể gây bất lợi cho nền kinh tế của một quốc gia.
Bên cạnh đó, còn các chỉ tiêu KTVM phổ biến khác được sử dụng như: biến
động doanh số vay qua đêm, biến động quy mô lực lượng lao động...
Đo lường BĐKTVM dựa vào truy quét dữ liệu. Nhiều nhà nghiên cứu đã cố
gắng phát triển các chỉ số đo lường BĐKTVM cho một quốc gia thông qua phương
pháp truy quét các dữ liệu về thông tin, tin tức xuất hiện trên các báo cáo kinh tế và các
phương tiện thông tin đại chúng. Các chỉ số dựa trên giả định rằng trong thời kỳ
BĐKTVM tăng cao, số lượng thông tin trong các bài báo/báo cáo liên quan đến bất
định về các kết quả kinh tế sẽ tăng lên. Khi các thông tin truyền đạt mang nhiều nội
dung biểu đạt sự không chắc chắn thì có thể được hiểu đây là một tín hiệu của sự bất
định gia tăng trong nền kinh tế.
Đo lường BĐKTVM dựa vào khác biệt kết quả dự báo và thực tế. Một số
nghiên cứu coi phương sai chênh lệch giữa giá trị dự báo và giá trị thực tế là một chỉ
báo về sự không chắc chắn (Bachmann, Elstner và Sims, 2013; Banerjee, Kearns và
Lombardi, 2015). Đây là một cách tiếp cận kinh tế lượng đã được phát triển, tập trung
vào phương sai của các lỗi dự báo. Scotti (2013), sử dụng dữ liệu dự báo của
Bloomberg, đã xây dựng một chỉ số không chắc chắn dựa trên thành phần bất ngờ của
các bản công bố dữ liệu so với dự báo. Các nhà nghiên cứu lập luận rằng chính khả
9
năng dự đoán mới là vấn đề quan trọng đối với việc ra quyết định kinh tế và do đó, sự
khác biệt của các lỗi dự báo chứ không phải sự phân tán của kết quả sẽ cung cấp số
liệu thống kê tốt hơn khi xây dựng chỉ tiêu phản ảnh BĐKTVM. Rossi và Sekhposyan
(2015), đã đề xuất một biện pháp đo lường BĐKTVM bằng cách sử dụng dữ liệu khảo
sát của Ngân hàng Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ về dự báo của các nhà dự báo chuyên
nghiệp. Chỉ số này dựa trên việc liên hệ lỗi dự báo Với sự lịch sử phân bố các lỗi dự
báo của các biến kinh tế.
2.1.4. Các nhân tố ảnh hưởng đến bất định kinh tế
2.2. Cơ sở lý luận về cấu trúc kỳ hạn nợ
2.2.1 Cấu trúc kỳ hạn nợ
Cấu trúc kỳ hạn nợ là mối quan hệ giữa nợ ngắn hạn (khoản mục vay và nợ thuê tài
chính ngắn hạn trên báo cáo tài chính) và nợ dài hạn (khoản mục vay và nợ thuê tài chính
dài hạn trên báo cáo tài chính). Trong đó, nợ dài hạn là khoản nợ có kỳ hạn trên một năm
và nợ ngắn hạn là các khoản nợ có kỳ hạn dưới một năm. CTKHN có ảnh hưởng nhất định
đến sự phát triển bền vững cũng như hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp (Modigliani
& Miller, 1958; Myers & Majluf, 1984).
2.2.2. Nhân tố tác động đến cấu trúc kỳ hạn nợ
2.2.2.1. Nhân tố nội tại
- Tỷ lệ nợ
- Quy mô công ty
- Cơ hội tăng trưởng
- Cơ cấu tài sản cố định
- Khả năng thanh toán
- Thu nhập bất thường
- Chi phí Thuế thu nhập doanh nghiệp
- Khả năng sinh lời
- Kỳ hạn tài sản
- Chất lượng lợi nhuận kế toán
- Tỷ lệ sở hữu nhà nước
2.2.2.2. Nhân tố bên ngoài
- Tín dụng trong nước cho khu vực tư nhân
- Tín dụng nội địa được cung cấp bởi ngành tài chính
- Tổng giá trị cổ phiếu được giao dịch trên GDP
- Tỷ suất sinh lời thị trường chứng khoán
- Vốn hóa thị trường chứng khoán so với GDP
- Chất lượng thể chế
10
2.3. Các lý thuyết về mối quan hệ giữa BĐKTVM và CTKHN
2.3.1. Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory):
(Flannery, 1986; Diamond, 1991) sử dụng lý thuyết này đánh giá mức độ mà
một công ty lựa chọn kỳ hạn nợ để báo hiệu thông tin của người trong cuộc về chất
lượng của công ty.
2.3.2. Lý thuyết sự phù hợp (the matching theory)
Lý thuyết sự phù hợp chỉ ra việc lựa chọn kỳ hạn nợ có liên hệ đến kỳ hạn của
tài sản công ty và được (Stohs & Mauer, 1996; Morris, 1976) xem xét khi phân tích
các yếu tố quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ.
2.3.3. Lý thuyết đại diện (the agency theory)
Jensen & Meckling (1976) cho thấy do vấn đề đại diện mà người đại diện có thể
không cố gắng tối đa lợi ích cho người ủy quyền (thể hiện qua việc thay thế tài sản,
đầu tư dưới mức, đầu tư thái quá...), và một phần chi phí được bỏ ra để hạn chế điều
này (giám sát, kiểm tra, khen thưởng). Công ty có thể cố gắng điều chỉnh kỳ hạn nợ để
hạn chế chi phí này.
CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
3.1. Dữ liệu nghiên cứu
3.1.1. Dữ liệu tài chính về doanh nghiệp.
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu thứ cấp từ báo cáo tài chính hàng quý, hàng năm
của các doanh nghiệp trên TTCK Việt Nam được cung cấp bởi tổ chức Fiin Pro, một
trong những đơn vị cung cấp dữ liệu tài chính uy tín nhất tại Việt Nam.
3.1.2. Chỉ số Bất định kinh tế vĩ mô Việt Nam - WUIVNM
Nghiên cứu sử dụng Smoothed World Uncertainty Index for Vietnam để đánh
giá BĐKTVM tại Việt Nam. Chỉ số WUIVNM được thu thập từ link:
https://fred.stlouisfed.org/series/WUIVNM.
Cách tiếp cận để xây dựng chỉ số BĐKTVM của Việt Nam WUIVNM là
đếm số lần sự “bất định” được đề cập trong các báo cáo quốc gia của EIU. Cụ thể là
các từ “uncertain”, “uncertainty”, and “uncertainties”.
3.1.3. Các số liệu về kinh tế vĩ mô
Dữ liệu về kinh tế vĩ mô bao gồm: Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, tỷ giá hối đoái,
GDP, tăng trưởng GDP, tỷ lệ lạm phát được cung cấp bởi Fiin Pro. Dữ liệu về lực
lượng lao động được thu thập từ Tổng cục Thống kê. Các dữ liệu về: Tín dụng nội địa
dành cho khu vực tư nhân trên GDP, Nợ thanh khoản trên GDP, Tín dụng nội địa do
khu vực tài chính cung cấp trên GDP, Tổng giá trị cổ phiếu giao dịch trên GDP, Tỷ
suất sinh lời thị trường chứng khoán, Quy mô vốn hóa thị trường chứng khoán trên
11
GDP, Chất lượng thể chế được lấy từ dữ liệu nghiên cứu của Ngân hàng Thế giới
(World Bank), Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) và các website:
https://tradingeconomics.com/; https://fred.stlouisfed.org.
3.2. Phát triển giả thuyết nghiên cứu
Nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu của luận án, dựa vào cơ sở những lý thuyết
đã trình bày và các mô hình nghiên cứu thực nghiệm đã được tổng quan. Luận án lập
luận giả thuyết nghiên cứu sau:
Rủi ro thanh khoản là một trong những nhược điểm của nợ ngắn hạn, đóng vai
trò quan trọng trong quyết định cấu trúc kỳ hạn nợ của doanh nghiệp (Diamond , 1991;
Guedes & Opler, 1996; Custódio & cộng sự, 2013). Huy động các khoản tài trợ bằng
nợ ngắn hạn có nghĩa là cần tái cấp vốn thường xuyên hơn. Nợ ngắn hạn tạo ra rủi ro
thanh khoản khi doanh nghiệp đi vay không thể tái cấp vốn, khiến các chủ nợ phải
thanh lý tài sản của doanh nghiệp để thu hồi các khoản vay của họ. Do đó, trong những
giai đoạn có BĐKTVM cao khi biến động dòng tiền gia tăng thì việc tái cấp vốn cho
các khoản vay ngắn hạn trở nên khó khăn hơn. Do tăng rủi ro vỡ nợ, BĐKTVM làm
tăng chi phí tài chính từ nguồn tài trợ bên ngoài (Arellano & cộng sự, 2012; Christiano
& cộng sự, 2014), và thắt chặt thêm các điều khoản tín dụng Jory & cộng sự (2020).
Vì vậy, các công ty có nhiều khả năng giảm vay nợ ngắn hạn trong khi tăng vay nợ dài
hạn để giảm thiểu rủi ro tái cấp vốn. Một nghiên cứu gần đây của Alfaro & cộng sự
(2016) đã xây dựng một mô hình cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa các cú sốc bất ổn
và nợ ngắn hạn, và kết luận rằng các công ty giảm nợ ngắn hạn khi mức độ bất định
cao. Tác giả từ đó đưa ra giả thuyết:
H1: BĐKTVM có mối quan hệ cùng chiều với KHN.
3.3. Mô hình nghiên cứu
3.3.1. Xây dựng các biến nghiên cứu của mô hình
Nhằm giải quyết mục tiêu nghiên cứu về tác động của các nhân tố đến CTKHN
của công ty, luận án vận dụng mô hình tĩnh theo nghiên cứu của Barclay & Jr. (1995);
García-Teruel & Martínez-Solano (2007); Costa & cộng sự (2014); Cai & cộng sự
(2008; Wang & cộng sự (2022); Lemma & Negash (2013) để tiến hành nghiên cứu tại
Việt Nam. Đây là những mô hình được được ứng dụng với nhiều bộ dữ liệu và cho kết
quả với ý nghĩa thống kê cao. Thông qua các nghiên cứu đã tổng quan, tác giả tiến hành
xây dựng mô hình phù hợp cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt
Nam với lập luận như sau:
Sự bất đối xứng thông tin khiến các công ty nhỏ khó tiếp cận vốn dài hạn hơn.
Tác giả đưa vào mô hình biến kiểm soát quy mô (Size) của công ty (Barclay & Jr.,1995;
Custódio & cộng sự, 2013; Scherr & Hulburt, 2001) và hy vọng quy mô công ty và
thời gian đáo hạn nợ sẽ có liên hệ cùng chiều vì các công ty lớn hơn có xu hướng có
12
sự bất đối xứng thông tin thấp hơn và ít có khả năng bị hạn chế về tài chính. Theo
Brockman & cộng sự (2010), tác giả thêm biến Quy mô bình phương (Size square) để
kiểm soát mối quan hệ phi tuyến tính. Lý thuyết tín hiệu cho thấy các công ty vay nhiều
có xu hướng sử dụng nợ dài hạn hơn để giảm nguy cơ phá sản (Stohs & Mauer, 1996;
Johnson, 2003) vì vậy tác giả đưa biến đòn bẩy tài chính (Leverage) như một biện pháp
kiểm soát thay đổi và cho rằng đòn bẩy công ty và CTKHN có liên quan tích cực. Khớp
đáo hạn tài sản (Asset maturity) là một biến kiểm soát khác vì các công ty có thể giảm
thiểu đầu tư thiếu hụt bằng cách khớp các kỳ hạn tài sản và nợ phải trả (Myers, 1977;
Stohs & Mauer, 1996). Bằng nghiên cứu thực nghiệm, Barclay & Jr. (1995) và Ozkan
(2000) đã tìm thấy bằng chứng cho thấy các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng sẽ có
xu hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn. Do đó, tác giả kiểm soát biến (Market-to-book),
đại diện cho các cơ hội tăng trưởng, và mong đợi tác động tích cực với CTKHN . Luận
án kiểm soát thêm biến thu nhập bất thường (Abnormal earning), dự kiến sẽ liên quan
tiêu cực đến thời hạn nợ vì các công ty có thu nhập bất thường lớn hơn sẽ có nhiều khả
năng sử dụng nợ ngắn hạn. Các công ty có lợi nhuận cao, trên thực tế, có thể vay nợ
ngắn hạn dễ dàng hơn bởi vì nó tự tin vào khả năng cơ cấu lại nợ trong tương lai Flannery
(1986), vì vậy tác giả kiểm soát biến Lợi nhuận (Profitability) và mong đợi mối quan hệ
tiêu cực với CTKHN. Lý thuyết tín hiệu cho thấy rằng các công ty có tính thanh khoản
cao nên sử dụng nợ dài hạn vì khả năng tiếp cận các nguồn này dễ dàng hơn (Stohs &
Mauer, 1996; Cai & cộng sự, 2008) và tác giả kiểm soát biến tính thanh khoản (Liquidity)
và mong đợi mối quan hệ tích cực. Các công ty có nhiều tài sản hữu hình hơn được thế
chấp tốt hơn với chi phí phá sản thấp hơn và có khả năng tiếp cận nhiều hơn với các
nguồn nợ dài hạn, vì vậy tác giả thêm biến Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình (Tangibility)
với hiệu quả tích cực lên kỳ hạn nợ.
Như đã được chứng minh bởi Brick & Ravid (1985) việc sử dụng nợ dường như
được ưu tiên vì lợi thế về thuế của nó, vì vậy tác giả thêm biến thuế (Tax) để kiểm soát
trong mô hình và mong đợi mối quan hệ tích cực. Bharatha & cộng sự (2008) nhận thấy
rằng chất lượng kế toán của người vay ảnh hưởng đến cả điều khoản giá (tức là lãi suất)
và phi giá (tức là đáo hạn và tài sản thế chấp). Do đó, mô hình thêm biến kiểm soát chất
lượng kế toán (Acounting quality), được tính toán dựa trên phương pháp của Dechow &
Dichev (2002) và mong đợi mối quan hệ tiêu cực. So với các công ty tư nhân kiểm soát,
các doanh nghiệp nhà nước có khả năng tiếp cận nhiều hơn với nợ dài hạn và sử dụng ít
nợ ngắn hạn hơn Lu & cộng sự (2012) vì vậy tác giả thêm biến giả tỷ lệ sở hữu nhà nước
(State own dummy) và tỷ lệ sở hữu nhà nước (State own)
Tác giả kiểm soát thêm các biến đại diện điều kiện thị trường tín dụng bên ngoài
bằng cách thêm biến Nợ thanh khoản so với GDP (Liq liability). Nhờ cơ chế giám sát,
thu thập thông tin và áp đặt các điều khoản hợp đồng, các khoản vay dài hạn từ lĩnh vực
13
tài chính thường phổ biến hơn nên tác giả thêm biến Tín dụng trong nước cho khu vực tư
nhân (Domescre) và Tín dụng trong nước được cung cấp bởi ngành tài chính (Private).
Ngoài ra, các công ty nhận được nhiều khoản lựa chọn cho các nguồn dài hạn hơn khi vốn
thị trường chứng khoán trở nên lớn hơn, do vậy tác giả thêm biến Tổng giá trị Cổ phiếu
được giao dịch trên GDP (SM Trade) và Tỷ suất sinh lời thị trường chứng khoán (SM
turnover) và Vốn hóa thị trường chứng khoán so với GDP (SM Capliz). Điều này được
lập luận như sau: Vì thị trường chứng khoán tạo cơ hội vững chắc để đa dạng hóa cấu trúc
tài chính doanh nghiệp của doanh nghiệp bằng cách phát hành nhiều vốn chủ sở hữu hơn
thay vì nợ dài hạn.
Cuối cùng, chất lượng thể chế tốt sẽ góp phần làm giảm sự bất cân xứng thông
tin giữa các nhà quản lý, cổ đông lớn của công ty với các bên cho vay và nhà đầu tư
bên ngoài; qua đó góp phần làm tăng niềm tin của người cho vay, từ đó thời gian
đáo hạn của các khoản nợ sẽ dài hơn (Demiroglu & James, 2010, Fan & cộng sự,
2012; Mateus & Terra, 2013). Do vậy, tác giả kiểm soát biến chất lượng thể chế
(Institutional_quality) và mong đợi mối quan hệ tích cực với kỳ hạn nợ
3.3.2. Mô tả các biến
3.3.3. Mô hình nghiên cứu
Mô hình cơ sở được tác giả sử dụng trong nghiên cứu mối quan hệ giữa kỳ
hạn nợ và bất định kinh tế vĩ mô như sau:
DMAT
i,t
= α0 + α1 WUIVNM
t-1
+ α2 Size
i
,
t-1
+ α3 Size square
i,t-1
+ α4 Leverage
i,t-1
+
α5 Asset_maturity
i,t-1
+ α6 Market-to-book
i,t-1
+ α7 Abnormal Earnings
i,t-1
+ α8 Profitability
y
i,t-1
+ α9 Liquidity
i
,
t-1
+ α10 Tangbility
i,t-1
+ α11 Tax
i,t-1
+ α12 Accounting quality
i,t-1
+
α13 State own dummy
i
,
t-1
+ α14 State own
i
,
t-1
+ α15 Term structure
i,t-1
α16 Sm_Capliz
i
,
t-1
+ α17 Private
i,t- 1
+ α18 Sm_Turnover
t- 1
+ α19 Domescre
t- 1
+ α20 Sm_Trade
t- 1
+ α21
Liq liability
t- 1
+ α22 Institutional quality
t- 1
+ ɛi,t
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Thống kê mô tả, ma trận tương quan
4.1.1. Thống kê mô tả
Mô tả các giá trị thống kê liên quan đến các biến trong mô hình nghiên cứu bao
gồm cấu trúc kỳ hạn nợ, cơ cấu tài sản cố định hữu hình, tỷ lệ sử dụng nợ vay, tính
thanh khoản, thuế thu nhập doanh nghiệp và các chỉ tiêu khác. Các giá trị thống kê
được so sánh với các quốc gia có thị trường mới nổi ở khu vực châu Mỹ Latin, các quốc
gia Đông Âu, Trung Đông–Bắc Phi, các nước đang phát triển như Trung Quốc, Thái
Lan, Malaysia , và các nước phát triển như Anh, Mỹ, Đức, Pháp.
14
4.1.2. Ma trận hệ số tương quan
Mối quan hệ giữa các cặp biến được xem xét trong ma trận hệ số tương quan.
Ma trận cho thấy tất cả các mối tương quan giữa các biến độc lập đều nhỏ hơn 0,8
ngoại trừ các biến có ý nghĩa thống kê cao, nên vấn đề đa cộng tuyến không nghiêm
trọng (Klein). Biến kỳ hạn nợ DMAT có tương quan cao nhất với tài sản cố định hữu
hình cho thấy liên hệ giữa tài sản dài hạn và kỳ hạn nợ của doanh nghiệp do các doanh
nghiệp có tỷ lệ tài sản cố định cao có lợi thế về tài sản đảm bảo để tiếp cận các nguồn
nợ vay dài hạn. Sau tỷ lệ tài sản cố định, biến tổng tài sản cũng có tương quan cao với
kỳ hạn nợ với hệ số 23,6%. Đối với chất lượng kế toán, giá trị có được là 11,8%. Mức
độ tương quan thấp nhất thuộc về biến nợ thanh khoản trên GDP ~0%, các biến đại
điện cho thị trường tài chính với kỳ hạn nợ có tương quan thấp đối với các biến đại
diện cho đặc điểm doanh nghiệp.
4.2. Kết quả mô hình hồi quy cơ sở
Phần này trình bày kết quả ước lượng mối quan hệ giữa các yếu tố đến CTKHN
thông qua các mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất, mô hình hồi quy nhân tố công
ty cố định, mô hình hồi quy nhân tố ngành cấp II cố định và mô hình hồi quy nhân tố
ngành cấp IV cố định. Kết quả cho thấy yếu tố BĐKTVM có mối quan hệ cùng chiều
đến CTKHN với mức ý nghĩa thống kê cao trong tất cả các mô hình. Theo kết quả từ
Mô hình 2, nếu các yếu tố khác không đổi, khi chỉ số WUIVNM tăng lên 1 đơn vị thì
CTKHN của doanh nghiệp tăng lên 0,038 đơn vị. Như vậy, khi BĐKTVM tăng lên
doanh nghiệp sẽ có xu hướng sử dụng nhiều nợ dài hạn hơn. Kết quả này phù hợp với
giả thuyết nghiên cứu mà tác giả đã đưa ra. Như vậy, có thể các doanh nghiệp do lo sợ
mất thanh khoản, rủi ro tái cơ cấu nợ nên lựa chọn sử dụng nhiều nợ ngắn hạn hơn
trong điều kiện BĐKTVM tăng cao. Kết quả trái ngược với nghiên cứu của Tran &
Phan (2021) với số liệu từ các công ty tại Mỹ. Sự khác biệt có thể là do tỷ lệ sử dụng
nợ vay dài hạn của Việt Nam thấp hơn nhiều, và khả năng tiếp cận các nguồn vay dài
hạn của các công ty Việt Nam khó khăn hơn. Do vậy, bất định kinh tế hướng doanh
nghiệp nhắm tới các nguồn vay nợ dài hạn để hạn chế khó khăn trong việc tái huy động
nguồn ngắn hạn.
Biến quy mô (Size) trong mô hình 1 có mức ý nghĩa thống kê 95% và hệ số
góc 0,085 (Bảng 4.3). Kết quả cho thấy quy mô công ty ảnh hưởng tích cực đến kỳ
hạn nợ, cụ thể quy mô tăng 1 đơn vị, các yếu tố khác không đồi, kỳ hạn nợ sẽ tăng 0,085.
Biến Leverage tại mô hình 1,3 Bảng 4.3 cho thấy mức ý nghĩa thống kê cao và
hệ số góc âm, tức là tác động ngược chiều giữa tỷ lệ đòn bẩy tài chính và cấu trúc kỳ
hạn nợ. Tuy nhiên, kết quả mô hình 2 (cố định công ty) lại cho hệ số gốc dương
(0,05). Kết quả phù hợp với giải thích của Stohs & Mauer (1996) thông qua lý thuyết
tín hiệu khi cho rằng công ty vay nợ nhiều có xu hưởng sử dụng nhiều nợ dài hạn để
15
giảm nguy cơ phá sản. Công ty có tỷ lệ nợ cao thường ưu tiên sử dụng nhiều nợ dài
hạn hơn để giảm thiểu rủi ro mất thanh khoản Johnson (2003). Ngoài ra, (Myers
,1977) lập luận rằng chi phí đại diện liên quan đến đầu tư dưới mức có thể giảm khi các
doanh nghiệp giảm tỷ lệ nợ hoặc rút ngắn kỳ hạn nợ. Do đó, nếu các doanh nghiệp giảm
nợ để hạn chế đầu tư dưới mức, họ sẽ không cần thiết phải rút ngắn kỳ hạn nợ nữa.
Cơ hội tăng trưởng thể hiện qua chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thể
hiện mối tương quan cùng chiều với kỳ hạn nợ. Các yếu tố khác không đổi, thay đổi 1
đơn vị Market-to-book dẫn tới thay đổi 0,014 đơn vị CTKHN (Mô hình 2 Bảng 4.3).
Khi các công ty phát triển quá mức, nhu cầu tài chính của họ vượt quá nguồn lực nội
bộ. Sự tăng trưởng của công ty càng nhanh, khả năng tiếp cận tín dụng của họ càng bị
hạn chế, đặc biệt là các khoản nợ ngắn hạn. Kết quả phù hợp với kết luận của García-
Teruel & Martínez-Solano (2007)
Biến lợi nhuận bất thường tại Mô hình 3 Bảng 4.3 cho hệ số góc -1,32 với mức
thống kê 95%. Tức là, tỷ lệ lợi nhuận bất thường tăng 1 đơn vị thì CTKHN thay đổi
giảm 1,28 đơn vị. Kết quả không gây bất ngờ theo giả thuyết nghiên cứu. Nếu các công
ty đang trong giai đoạn tăng trưởng thu nhập bền vững, thu nhập bất thường cao sẽ đưa
ra tín hiệu chất lượng công ty đang tăng lên. Các công ty này sẽ tận dụng tín hiệu này
để huy động nợ ngắn hạn với những lợi thế về chi phí vốn.
Biến tính thanh khoản với mức độ thống kê lên đến 99% cho tất cả các mô hình
cho thấy mối tương quan cùng chiều của tính thanh khoản với kỳ hạn nợ. Theo thống
kê tại mô hình 2 bảng 4.3, thay đổi tăng 1 đơn vị trong tính thanh khoản dẫn tới CTKHN
sẽ tăng 0,005. Kết quả này phù hợp vì các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao nên
sử dụng nhiều nợ dài hạn bởi các khoản vay phụ thuộc vào kết quả đánh giá tín nhiệm
doanh nghiệp vay nợ. Thanh khoản cao sẽ giúp doanh nghiệp tiếp cận nguồn vay dài
hạn dễ dàng hơn giảm thiểu chi phí đảo nợ ngắn hạn. Awartani & cộng sự (2016) cho
thấy các ngân hàng sẽ xem xét cẩn thận trước khi đưa ra quyết định về các khoản vay
dài hạn khi các doanh nghiệp có tình hình tài chính kém. Điều này có nghĩa là các
doanh nghiệp có thanh khoản cao sẽ dễ dàng tăng vốn dài hạn, tức là sử dụng nhiều nợ
dài hạn hơn.
Tỷ lệ tài sản hữu hình cũng thể hiện tương quan chặt chẽ với kỳ hạn nợ thông
qua thống kê với mức ý nghĩa 99% hệ số của biến này tại mô hình 2 bảng 4.3. Kết quả
hồi quy cho biết khi giá trị tài sản hữu hình tăng thêm 1 đơn vị thì CTKHN tăng lên
0,12 đv. Doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình hơn có thể thế chấp tốt hơn với chi
phí phá sản thấp hơn có khả năng tiếp cận các nguồn nợ vay dài hạn nhiều hơn. Kết
quả tương đồng với nghiên cứu của (Mateus & Terra, 2013; Fan & cộng sự, 2012;
Custódio & cộng sự, 2013).
16
Chất lượng kế toán thống kê tại mô hình 2 bảng 4.3 cho thấy mối tương quan
ngược chiều với CTKHN. Cụ thể khi chất lượng kế toán tăng lên 1 đơn vị, DMAT
giảm đi 0,044 đơn vị. Kết quả ủng hộ nghiên cứu của (García-Teruel & cộng sự ,2010;
Chou & cộng sự, 2011; Bharatha & cộng sự, 2008). Các nghiên cứu này chỉ ra vai trò
chất lượng kế toán của bên đi vay trong hợp đồng nợ và thấy rằng chất lượng kế toán
của người đi vay ảnh hưởng đến giá, lãi suất cũng như các điều khoản vay (kỳ đáo hạn,
tài sản đảm bảo). Chất lượng kế toán khiến khả năng tài chính của công ty tốt hơn trong
mắt chủ nợ và giúp doanh nghiệp tiếp cận các nguồn vay ngắn hạn dễ dàng hơn.
Cấu trúc lãi suất đúng theo dự báo thể hiện mức tương quan ngược chiều với kỳ
hạn nợ thông qua mô hình 2 bảng 4.3. Mức ý nghĩa thống kê 90% cho thấy khi chất
lượng kế toán thay đổi tăng 1 đơn vị thì kỳ hạn nợ giảm 1,118 đơn vị.
Tín dụng trong nước do khu vực tài chính cung cấp cho thấy mối quan hệ cùng
chiều với kỳ hạn nợ. Cụ thể, khi giá trị này tăng lên 1 đơn vị thì kỳ hạn nợ cũng tăng
theo 0,003 đv. Chỉ tiêu này ghi nhận các chủ thể tham gia cung ứng vốn trong thị trường
tài chính khá đầy đủ cũng như thể hiện nguồn vốn được dịch chuyển đến cả khu vực
kinh tế. Nhờ vậy chỉ tiêu này có thể phản ánh tốt mức độ phát triển của thị trường tài
chính. Thị trường tín dụng lớn cho thấy khả năng tiếp cận các nguồn vay dài hạn của
doanh nghiệp lớn hơn. Ngoài ra, vòng quay thị trường chứng khoán cho thấy mối liên
hệ cùng chiều với CTKHN. Với mức ý nghĩa 95%, chỉ số này tăng 1 đv thì CTKHN
tăng lên 0,002 đv (Mô hình 3 bảng 4.3).
Tổng giá trị cổ phiếu giao dịch trên GDP cho thấy mối quan hệ ngược chiều với
CTKHN từ kết quả mô hình số 3 bảng 4.3. Cụ thể, khi tổng giá trị giáo dịch cổ
phiếu/GDP tăng 1 đơn vị thì kỳ hạn nợ giảm 0.006 đv. Do sự phát triển của thị trường
chứng khoán, các công ty có nhiều cơ hội hơn để đa dạng hóa cơ cấu tài chính doanh
nghiệp của họ bằng cách phát hành nhiều vốn chủ sở hữu hơn nợ dài hạn. Giao dịch
trên thị trường cho thấy công ty sử dụng nguồn vốn dài hạn từ cố phiếu và giảm các
khoản vay dài hạn đi.
4.3. Kiểm định tác động của BĐKTVM đến chi tiêu vốn
Nghiên cứu của (Gong, 2022) với các công ty Trung Quốc, quốc gia có môi
trường kinh tế và chính trị khá tương đồng với Việt Nam, chỉ ra rằng những doanh
nghiệp ưu tiên vay ngắn hạn thường đầu tư vào chi tiêu vốn ít hơn. Các doanh nghiệp
chủ yếu sử dụng vốn từ nguồn dài hạn trong đó có nợ dài hạn để chi tiêu vốn. Như vậy,
nếu BĐKTVM tăng dẫn tới tăng nợ dài hạn thì cũng sẽ dẫn tới tăng chi tiêu vốn. Tác
giả sử dụng mô hình hồi quy để phân tích mối quan hệ giữa BĐKTVM và chi tiêu vốn
(CAPEX).
17
Mô hình được tác giả tham khảo từ nghiên cứu của (Gulen & Ion, 2016; Julio &
Yook, 2012) khi đánh giá tác động của bất định kinh tế lên chi tiêu vốn với các biến
kiểm soát mang đặc điểm của công ty và của nền kinh tế. Ngoài biến phụ thuộc Chi
tiêu vốn (CAPEX) và biến độc lập Bất định kinh tế vĩ mô (WUIVNM), biến kiểm soát
Tobin's Q, được tính bằng tổng của vốn hóa thị trường và nợ phải trả trên tổng tài sản,
đại diện cho nhân tố khuyến khích đầu tư. Ngoài ra, biến lưu chuyển tiền ròng (Cash
flow) và Tốc độ tăng trưởng doanh thu (Sale growth) được kiểm soát để đảm bảo mô
hình không bỏ qua hai yếu tố quan trọng tác động đến chi tiêu vốn là dòng tiền và tốc
độ tăng trưởng. Cuối cùng, để nắm bắt tác động của các điều kiện kinh tế chung đối
với đầu tư bền vững, biến tốc độ tăng GDP (GDP growth) đại diện cho tăng trưởng
GDP hàng năm được bổ sung vào mô hình.
CAPEX
i,t
=α
0
+ α
1
WUIVNM
t−4
+ α
2
Tobin’sQ
i
,
t−4
+ α
3
Cash Flow
i,t
+ α
4
Sales
Growth
i
,
t−4
+ α
5
GDP growth
i
,
t−4
+ϵ
i,t
Kết quả mô hình quả hồi quy được trình bày trong Bảng 4.4 cho thấy với ý
nghĩa thống kê trên 95%, Bất định kinh tế vĩ mô (WUIVNM) tăng thêm 1 đơn vị, giá
trị chi tiêu vốn (CAPEX) tăng 0,249, tức là BĐKTVM tăng dẫn đến tăng chi tiêu vốn
của các công ty. Kết quả củng cố thêm lập luận của luận án liên quan đến mối quan hệ
cùng chiều giữa BĐKTVM và CTKHN.
4.4. Các đo lường khác cho BĐKTVM
Để củng cố thêm nội hàm về BĐKTVM, tác giả sử dụng thêm các chỉ số đo
lường BĐKTVM thông qua biến động về Lạm phát, biến động GDP, biến động Tỷ giá,
biến động Doanh số vay qua đêm và biến động Lực lượng lao động. Kết quả các biến
thay thế đều đưa ra kết quả tương tự với mức ý nghĩa thống kê cao.
4.4.1. Đo lường BĐKTVM dựa vào biến động lạm phát
Kết quả hồi quy tại Bảng 4.5 cho thấy biến động về lạm phát tăng lên dẫn tới cơ
cấu nhiều nợ dài hạn hơn trong tổng nợ của doanh nghiệp. Cụ thể, tại mô hình 3 khi
biến động về lạm phát tăng 1 đv thì cấu trúc kỳ hạn nơ tăng 0,15 đv. Điều này củng cố
thêm kết quả của luận án khi chỉ ra bất định về kinh tế vĩ mô dẫn tới tăng cấu trúc kỳ
hạn nợ.
4.4.2. Đo lường BĐKTVM dựa vào biến động GDP
Kết quả mô hình hồi quy tại Bảng 4.6 cho thấy biến động GDP có tác động cùng
chiều đến CTKHN. Cụ thể, giá trị biến động GDP tăng 1 đv, CTKHN tăng 0,16 đv tại
mô hình 3 (ý nghĩa thống kê 99%). Kết quả một lần nữa khẳng định mối liên hệ cùng
chiều giữa BĐKTVM và CTKHN.
18
4.4.3. Đo lường BĐKTVM dựa vào biến động tỷ giá hối đoái
Kết quả mô hình hồi quy tại Bảng 4.7 cho thấy biến động tỷ giá tăng lên dẫn tới
tăng cấu trúc kỳ hạn nợ. Với mức ý nghĩa 99%, khi biến động tỷ giá tăng 1 đv, CTKHN
tăng 0,005 đv. Kết quả củng cố thêm lập luận nghiên cứu khi cho rằng BĐKTVM dẫn
tới tăng CTKHN.
4.4.4. Đo lường BĐKTVM dựa vào biến động doanh số vay qua đêm
Sử dụng biến động doanh số vay qua đêm như một chỉ tiêu đo lường BĐKTVM.
Kết quả mô hình hồi quy tại Bảng 4.7 cho thấy BĐKTVM có mối quan hệ cùng chiều
với CTKHN. Cụ thể, với mức ý nghĩa thống kê 95%, biến động doanh số vay qua đêm
tăng 1 đv thì CTKHN tăng 0.003 đv. Kết quả một lần nữa phù hợp với các giả thuyết
mà luận án đưa ra.
4.4.5. Đo lường BĐKTVM dựa vào biến động lực lượng lao động
Sử dụng biến động lược lượng lao động như một chỉ tiêu đo lường BĐKTVM.
Kết quả mô hình hồi quy tại Bảng 4.8 cho thấy BĐKTVM có mối quan hệ cùng chiều
với CTKHN. Cụ thể, với mức ý nghĩa thống kê 90%, biến động doanh số vay qua đêm
tăng 1 đv thì CTKHN tăng 0,285 đv. Kết quả một lần nữa phù hợp với các giả thuyết
mà luận án đưa ra.
4.5. Mối quan hệ nhân quả giữa BĐKTVM và CTKHN
4.5.1. Xử lý vấn đề nội sinh bằng phương pháp biến công cụ
Biến công cụ “Mức độ chênh lệch WUIVNM qua 4 năm”
Để xử lý vấn đề nội sinh, tác giả sử dụng mô hình hồi quy bình phương nhỏ nhất
hai giai đoạn (2SLS) bằng cách sử dụng các biến công cụ (Istrument Variable). Phương
pháp sử dụng sự chênh lệch BĐKTVM qua các năm là biến biến công cụ được lựa
chọn, cụ thể là chênh lệch chỉ số WUIVNM qua 4 kỳ. Ý tưởng sử dụng sự khác biệt
của chỉ số BĐKTVM làm biến công cụ được tham khảo từ các nghiên cứu của (Griliches
& A.Hausman, 1986; Hahn & cộng sự, 2007; Hoang & cộng sự, 2021). Những nghiên
cứu này cho thấy rằng việc sử dụng giá trị chênh lệch qua một khoảng thời gian của biến
độc lập làm công cụ nội sinh có thể có hiệu quả trong một số bối cảnh nhất định. Griliches
& A.Hausman (1986) cho thấy một loạt các vấn đề xử lý nội sinh trong các biến có thể
được ước tính bằng cách sử dụng các biến công cụ nội bộ thay vì các biến công cụ bên
ngoài; độ lệch (bias) của kết quả được giảm xuống khi sự chênh lệch qua nhiều kỳ của
biến độc lập được sử dụng làm công cụ trong các mô hình. Hahn & cộng sự (2007) hỗ
trợ Griliches & A.Hausman (1986) tìm kiếm và cung cấp bằng chứng cho thấy sự chênh
lệch qua các năm của biến độc lập làm tăng sức mạnh giải thích của các công cụ, làm
giảm bớt sự chệch mẫu nhỏ và giảm sai số bình phương trung bình của hồi quy.