Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng: Tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:176

Thêm vào BST

Báo xấu

4
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng "Tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam" trình bày các nội dung chính sau: Cơ sở lý luận về lợi nhuận giữ lại và kết quả hoạt động kinh doanh; Thực trạng tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận án Tiến sĩ Tài chính - Ngân hàng: Tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN --------------------------------- PHẠM HUY THÔNG TÁC ĐỘNG CỦA LỢI NHUẬN GIỮ LẠI TỚI KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGÀNH TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG HÀ NỘI – 2022
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN --------------------------------- PHẠM HUY THÔNG TÁC ĐỘNG CỦA LỢI NHUẬN GIỮ LẠI TỚI KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 9340201 LUẬN ÁN TIẾN SĨ Người hướng dẫn khoa học: PGS.TS. LÊ TRUNG THÀNH HÀ NỘI – 2022
i LỜI CAM ĐOAN Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật. Luận án “Tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Lê Trung Thành. Công trình này được hoàn thành trong quá trình học tập và công tác tại trường Đại học Kinh tế Quốc dân từ năm ... đến năm.... Hà Nội, ngày … tháng … năm 2022 Tác giả Luận án Phạm Huy Thông
ii MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN .......................................................................................................i MỤC LỤC ................................................................................................................. ii DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT...................................................................................iv DANH MỤC BẢNG, ĐỒ THỊ.................................................................................. v LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ LỢI NHUẬN GIỮ LẠI VÀ KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH ........................................................... 10 1.1. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức và kết quả hoạt động doanh nghiệp .... 10 1.2. Các nghiên cứu về lợi nhuận giữ lại và kết quả hoạt động doanh nghiệp ... 16 1.3. Lợi nhuận giữ lại và tăng trưởng của doanh nghiệp................................. 23 1.4. Khoảng trống nghiên cứu ............................................................................ 39 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ........................................................................................ 41 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ TÁC ĐỘNG CỦA LỢI NHUẬN GIỮ LẠI ĐẾN KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG TRONG DOANH NGHIỆP ............................. 42 2.1. Các vấn đề cơ bản về lợi nhuận giữ lại ....................................................... 42 2.1.1. Khái niệm ................................................................................................. 42 2.1.2. Ý nghĩa của lợi nhuận giữ lại................................................................... 43 2.1.3 Đo lường lợi nhuận giữ lại........................................................................ 44 2.1.4. Nguyên nhân giữ lại lợi nhuận ................................................................ 45 2.1.5. Các lý thuyết căn bản liên quan đến lợi nhuận giữ lại............................. 47 2.1.6. Các yếu tố quyết định của chính sách cổ tức và lợi nhuận giữ lại .......... 52 2.2. Kết quả hoạt động kinh doanh .................................................................... 56 2.2.1. Quan điểm về kết quả hoạt động kinh doanh .......................................... 56 2.2.2. Sự cần thiết phải nâng cao kết quả kinh doanh. ...................................... 57 2.2.3. Đo lường kết quả hoạt động kinh doanh ................................................. 62 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ........................................................................................ 66 CHƯƠNG 3 TÁC ĐỘNG CỦA LỢI NHUẬN GIỮ LẠI TỚI KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT .................. 67 3.1. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu........................................................... 67
iii 3.1.1. Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................. 67 3.1.2. Phương pháp nghiên cứu ......................................................................... 67 3.1.3. Giả thuyết nghiên cứu .............................................................................. 72 3.2. Tóm tắt tình hình kinh tế Việt Nam giai đoạn 2010 - 2019 ...................... 74 3.2.1. Tóm tắt tình hình kinh tế Việt Nam ......................................................... 74 3.2.2. Nhận xét về thực trạng phát triển thị trường chứng khoán ...................... 77 3.3. Khái quát về các biến trong mô hình nghiên cứu ...................................... 80 3.4. Kết quả tóm tắt biến theo ngành công nghiệp ........................................... 89 3.5. Tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp niêm yết ........................................................................................ 95 3.5.1. Thống kê mô tả ........................................................................................ 95 3.5.2. Hệ số tương quan và hệ số phóng đại phương sai ................................... 96 3.5.3 Kết quả thực chứng về tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động doanh nghiệp ............................................................................................. 97 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ...................................................................................... 117 CHƯƠNG 4. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ KHUYẾN NGHỊ..... 118 4.1. Thảo luận kết quả nghiên cứu ................................................................... 118 4.2. Các khuyến nghị đối với doanh nghiệp .................................................... 120 4.2.1. Nâng cao tỷ lệ giữ lại lợi nhuận ............................................................. 120 4.2.2. Quản trị dòng tiền hiệu quả ................................................................... 122 4.2.3. Sử dụng vốn và tài sản hiệu quả trong doanh nghiệp ............................ 124 4.2.4. Nâng cao chất lượng nguồn nhân lực .................................................... 125 4.3. Đối với cơ quan quản lý Nhà nước............................................................ 126 KẾT LUẬN ............................................................................................................ 128 DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU CỦA TÁC GIẢ LIÊN QUAN ĐẾN LUẬN ÁN ........................................................................................ 129 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ............................................................. 130 PHỤ LỤC ............................................................................................................... 137
iv DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Ý nghĩa DN Doanh nghiệp GMM Generalized method of moments HĐQT Hội đồng Quản trị Lợi nhuận LN Lợi nhuận sau thuế LNST OLS Ordinary Least Squares – Hồi quy ước lượng bình phương nhỏ nhất SGMM Simultaneous Generalized Method of Moments Estimator
v DANH MỤC BẢNG, ĐỒ THỊ Bảng 1. Khung phân tích .......................................................................................................... 5 Bảng 1.1: Tóm tắt tổng quan nghiên cứu .............................................................................. 37 Bảng 3.1: Giá trị trung bình của các biến theo ngành công nghiệp .................................... 90 Bảng 3.2: Kết quả thống kê mô tả ......................................................................................... 95 Bảng 3.3: Ma trận hệ số tương quan...................................................................................... 96 Bảng 3.4: Hệ số phóng đại phương sai của các biến được sử dụng trong mô hình hồi quy .. 97 Bảng 3.5: Kết quả hồi quy OLS gộp ..................................................................................... 98 Bảng 3.6: Kết quả hồi quy cho các công ty có lợi nhuận dương ........................................ 99 Bảng 3.7: Kết quả hồi quy cho từng ngành công nghiệp .................................................. 101 Bảng 3.8: Kết quả hồi quy các nhân tố cố định .................................................................. 104 Bảng 3.9: Kết quả hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên............................................................ 105 Bảng 3.10: Kết quả hồi quy mô hình SGMM .................................................................... 107 Bảng 3.11: Kết quả hồi quy cho nhóm công ty có đòn bảy tài chính thấp và nhóm công ty có đòn bảy tài chính cao ................................................................................................... 109 Đồ thị 3.1: GDP Việt Nam giai đoạn 2010-2019 ................................................................. 75 Đồ thị 3.2: Cán cân thương mại Việt Nam 2010 - 2019...................................................... 76 Đồ thị 3.3: Cơ cấu kinh tế Việt Nam 2010 và 2019............................................................. 76 Đồ thị 3.4: Lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản ...................................................................... 81 Đồ thị 3.5: Tốc độ tăng trưởng lợi nhuận giữ lại .................................................................. 82 Đồ thị 3.6: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu .................................................................. 83 Đồ thị 3.7: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản ......................................................................... 84 Đồ thị 3.8: Hệ số Tobin's Q .................................................................................................... 85 Đồ thị 3.9: Tỷ lệ tiền trên tổng tài sản ................................................................................... 86 Đồ thị 3.10: Quy mô của các doanh nghiệp niêm yết.......................................................... 87 Đồ thị 3.11: Đòn bảy tài chính ............................................................................................... 88 Đồ thị 3.12: Tăng trưởng doanh thu ...................................................................................... 89
1 LỜI MỞ ĐẦU 1. Lý do lựa chọn đề tài Phân chia lợi nhuận là một trong ba nội dung căn bản trong quản trị tài chính doanh nghiệp. Phân chia lợi nhuận hay chính sách phân chia cổ tức là chính sách tài chính dài hạn liên quan đến việc quyết định trả cổ tức bao nhiêu và công ty nên giữ lại lợi nhuận bao nhiêu để tái đầu tư. Nhà quản trị doanh nghiệp luôn phải cân nhắc khi đưa ra quyết định về phân chia cổ tức do nếu phân chia cổ tức ít sẽ ảnh hưởng tới giá cổ phiếu của công ty trên thị trường, ngược lại, việc phân chia cổ tức nhiều sẽ có hiệu ứng tích cực đối với giá cổ phiếu, tuy nhiên tiêu cực đối với lợi nhuận tái đầu tư. Trong trường hợp công ty có nhu cầu vốn lớn, công ty sẽ phải huy động vốn từ các nguồn khác, điều này gấy bất lợi lớn cho công ty (Myers and Majluf, 1984). Quyết định giữ lại lợi nhuận phụ thuộc rất nhiều vào đầu tư tăng trưởng và nhu cầu vốn của công ty. Các công ty có nhu cầu đầu tư lớn nhưng khả năng tiếp cận nguồn vốn còn hạn chế sẽ ưu tiên nhiều hơn cho việc giữ lại lợi nhuận tái đầu tư đáp ứng nhu cầu tăng trưởng. Các công ty đang vay nợ nhiều, hệ số nợ cao cũng thường phải chi trả cổ tức thấp nhằm ưu tiên nguồn tiền trả nợ. Với đa số các công ty có quy mô nhỏ và vừa trong nền kinh tế Việt Nam, việc tiếp cận nguồn vốn từ ngân hàng hay phát hành cổ phiếu không hề dễ dàng, vì vậy, những công ty này thường phải dựa nhiều hơn vào nguồn vốn nội sinh là lợi nhuận giữ lại, vì vậy, họ thường chi trả cổ tức thấp hoặc không chi trả cổ tức. Hiện tại nhiều doanh nghiệp đã thành công trong việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhằm tạo tiền đề cho sự tăng trưởng vượt bậc của công ty như trường hợp Berkshire Hathaway của tỷ phú Warren Bufffet, Apple thời Steve
2 Jobs hay Microsoft thời Bill Gate,.. Đối với trường hợp của Microsoft, phải sau 18 năm, công ty này mới chia cổ tức, lợi nhuận của công ty được giữ lại toàn bộ để phục vụ cho chiến lược dài hạn của công ty. Ở Việt Nam, các trường hợp điển hình cho việc giữ lại lợi nhuận nhằm mục tiêu phát triển cho công ty đó là tập đoàn Masan, Công ty cổ phần Thế giới Di động,… Công ty cổ phần thế giới di động là trường hợp điển hình cho lợi nhuận tái đầu tư. Được thành lập từ năm 2004, trong giai đoạn 2004 – 2009, Công ty cổ phần Thế giới Di động có mức sinh lời hàng năm rất cao nhưng đã không chi trả cổ tức, ưu tiên tái đầu tư toàn bộ lợi nhuận cho đầu tư tăng trưởng, chiếm lĩnh thị phần trên một thị trường hàng điện tử đang tăng trưởng nhanh, nhờ đó, đã trở thành công ty dẫn đầu ngành và chiếm được thị phần lớn nhất trong ngành. Tính đến cuối năm 2009, vốn điều lệ của Công ty cổ phần Đầu tư Thế giới Di động là 4,95 tỷ đồng nhưng lượng lợi nhuận sau thuế chưa phân phối (giữ lại tái đầu tư) lên tới 48 tỷ đồng, gấp 9,7 lần vốn điều lệ. Mặc dù vậy, nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng, việc giữ lại lợi nhuận ảnh hưởng không tốt tơi tâm lý các cổ đông và ảnh hưởng tiêu cực đối với thị trường. Ở Việt Nam hiện nay, lợi nhuận giữ lại của nhiều doanh nghiệp có tỷ trọng tương đối lớn, các cổ đông của các doanh nghiệp có xu thế không muốn tiếp tục nắm giữ cổ phiếu do không có sự thuyết phục chính đáng từ phía công ty và đây có thể được coi là nguyên nhân phát sinh chi phí đại diện. Vấn đề này không những ở các công ty tư nhân mà tồn tại rất nhiều ở các công ty Nhà nước. Điển hình cho vấn đề này đó là trường hợp của Ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam (BIDV), mặc dù có lợi nhuận cao, tuy nhiên không muốn chi trả cổ tức mà giữ lợi nhuận tiếp tục vào năm 2016, đến mức Bộ Tài chính phải can thiệp vào phút cuối của Đại hội cổ đông, BIDV mới đưa ra phương án chia tiền mặt 7%. Một trường hợp rất điển hình đó là công ty vải sợi may mặc miền Bắc (mã chứng kho”n là’TET), để thuyết phục cổ đông,
3 vào năm 2014, Hội đồng quản trị đã đưa ra một chiến lược đầu tư nhằm giữ lại lợi nhuận. Tuy nhiên cho đến nay, chiến lược này vẫn chưa được thực hiện. Xuất phát từ những nhu cầu về lý thuyết và thực tế, đề tài “Tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được lựa chọn là đề tài nghiên cứu. 2. Mục tiêu nghiên cứu Để thực hiện đề tài, nghiên cứu đặt ra các mục tiêu nghiên cứu tổng quát và các mục tiêu cụ thể. 2.1. Mục tiêu tổng quát Trong nghiên cứu này, nghiên cứu sinh tập trung đánh giá tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên toàn thị trường và trong các ngành để cung cấp cho nhà quản lý doanh nghiệp trước khi đưa ra quyết định quản lý đồng thời cung cấp cơ sở lý luận tới mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp 2.2. Mục tiêu cụ thể Để thực hiện được mục tiêu tổng quát, các mục tiêu cụ thể được đặt ra như sau: - Luận giải những vấn đề cơ sở lý luận về lợi nhuận giữ lại. - Nghiên cứu, đánh giá và phân tích thực trạng về tình hình sử dụng lợi nhuận giữ lại và kết quả hoạt động của các công ty đang niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Phân tích mối quan hệ giữa việc sử dụng lợi nhuận giữ lại và kết quả hoạt động của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
4 - Đề xuất ra các khuyến nghị đối với quyết định giữ lại lợi nhuận của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Nghiên cứu này có các câu hỏi nghiên cứu như sau: - Quyết định sử dụng lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp có tác động tích cực hay tiêu cực tới kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp? - Quyết định sử dụng lợi nhuận của các doanh nghiệp tác động như thế nào đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết? - Các doanh nghiệp tại Việt Nam có nên tăng cường giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư hay không? 3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu - Đối tượng nghiên cứu: Tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động kinh doanh. - Phạm vi nghiên cứu:. Để minh chứng được tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động của doanh nghiệp, nghiên cứu sử dụng các số liệu các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Vì lý do này, nghiên cứu sinh sẽ lựa chọn các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE và HNX trong khoảng thời gian từ 2010 đến 2019 để thực hiện nghiên cứu này. Thêm nữa, do chế độ kế toán đối với nhóm công ty thuộc dịch vụ tài chính – ngân hàng là có khác biệt so với nhóm còn lại nên tác giả không đưa cổ phiếu của nhóm nghành này vào nghiên cứu. Nguồn dữ liệu được thu thập từ cơ sở dữ liệu Bloomberg, được cập nhật hàng năm Luận án kế thừa vào nghiên cứu của Lintner (1986) để xác định độ trễ của lợi nhuận giữ lại trong mối quan hệ với kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Do vậy, trong quá trình xây dựng mô hình, nghiên cứu sử
5 dụng biến trễ 1 thời kỳ để đánh giá tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động kinh doanh. 4. Phương pháp nghiên cứu - Thiết kế nghiên cứu và quy trình nghiên cứu: Nghiên cứu chỉ ra khoảng trống nghiên cứu thông qua tổng quan nghiên cứu trong và ngoài nước, các lý thuyết căn bản được phân tích và luận giải nhằm xây dựng các giả thuyết nghiên cứu về tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Sau khi xác định các biến có thể ảnh hưởng, nghiên cứu thực hiện kiểm định và đưa ra kết luận Khung phân tích sau được sử dụng để giải quyết mục đích nghiên cứu của đề tài: Bảng 1. Khung phân tích - Phương pháp nghiên cứu: Phương pháp nghiên cứu tổng hợp, phân tích, so sánh, các phương pháp thống kê và phương pháp hồi quy kinh tế
6 lượng để đánh giá tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Để thực hiện các mục tiêu của nghiên cứu, nghiên cứu sinh sẽ sử dụng hai phương pháp chính là phương pháp thống kê – so sánh và phương pháp định lượng, phương pháp định lượng được sử dụng để kiểm định thực chứng sự tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Cụ thể, luận án này sẽ thống kê và so sánh các số liệu về thực trạng lợi nhuận giữ lại và kết quả hoạt động của doanh nghiệp tại Việt Nam. Sau đó, luận án sẽ áp dụng phương pháp định lượng bằng cách sử dụng các mô hình hồi quy phù hợp cho dữ liệu bảng. Baltagi (2013) và Greene (2013) nêu ra một số lợi thế của việc sử dụng dữ liệu bảng trong các nghiên cứu định lượng: (1) dữ liệu bảng chứa các đối tượng khác nhau nên các phân tích có tính đến sự khác biệt đặc trưng (heterogenety) cho các cá thể ấy, (2) bằng việc kết hợp cả chiều không gian và thời gian lại với nhau, dữ liệu bảng cung cấp “nhiều thông tin hơn, nhiều bậc tự do hơn, hiệu quả hơn, nhưng ít đa cộng tuyến hơn giữa các biến số”, (3) bằng việc kết hợp các đặc điểm của dữ liệu chéo (cross- sections) và dữ liệu thời gian (time series), sử dụng dữ liệu bảng có thể đánh giá tốt hơn những tác động không quan sát trực tiếp được so với sử dữ liệu chéo hay dữ liệu thời gian thuần túy, (4) dữ liệu bảng cho phép chúng ta nghiên cứu các mô hình có hành vi phức tạp và thay đổi theo thời gian. Ngoài ra, dựa trên cơ sở lý thuyết cũng như các nghiên cứu của các tác giả nghiên cứu trước liên quan đến đề tài cũng như các điều kiện đặc thù của Việt nam, nghiên cứu sinh dự kiến đề xuất mô hình nghiên cứu sau: PERFORMANCEit = f(REit-1, FIRM_SIZEit-1, LEVERAGEit-1, GROWTHit-1, CASH_RATIOit-1) (1)
7 trong đó i và t lần lượt thể hiện công ty i và năm t. PERFORMANCE là biến phụ thuộc đo lường kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Luận án sẽ sử dụng ba tiêu chí để đo lường kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Cụ thể, luận án sẽ sử dụng Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (ROA), Tỷ số lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu (ROE), và hệ số TobinQ (TOBINQ) để đo lường kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Nếu như hai tỷ số ROA và ROE đều dựa vào giá trị sổ sách để tính toán thì hệ số TobinQ lại dựa vào giá trị thị trường của cổ phiếu của công ty để tính toán. RE là biến độc lập đo lường lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp. Trong luận án này, nghiên cứu sinh sẽ sử dụng RE là chỉ tiêu đo lường lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp. Biến RE sẽ được đo lường bằng 02 chỉ tiêu là tỷ số tăng trưởng của lợi nhuận giữ lại và tỷ số lợi nhuận giữ lại trên tổng tài sản của doanh nghiệp. Như vậy, luận án sẽ sử dụng 3 biến phụ thuộc và 2 biến độc lập, do đó sẽ tạo ra 6 phương trình hồi quy để nghiên cứu tác động của lợi nhuận giữ lại đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh các biến phụ thuộc và biến độc lập ở trên thì trong mô hình nghiên cứu còn bao gồm các biến kiểm soát mà có thể tác động đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Cụ thể, các biến kiểm soát được bao gồm trong mô hình sẽ kiểm soát tác động của quy mô doanh nghiệp (FIRM_SIZE), đòn bẩy tài chính (LEVERAGE), tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp (GROWTH) và tính thanh khoản hay cụ thể hơn đó là tỷ lệ tiền mặt (CASH_RATIO) đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, mô hình nghiên cứu cũng bao gồm các biến giả theo năm và biến giả các ngành công nghiệp vì kết quả hoạt động của doanh nghiệp tại các năm và tại các ngành công nghiệp khác nhau là khác nhau. Sai số chuẩn của các hệ số ước lượng được điều chỉnh phương sai sai số thay đổi và được điều chỉnh tự tương quan tại mức công ty.
8 Để ước lượng các phương trình trên, do dữ liệu của luận án là dữ liệu bảng nên luận án ban đầu sẽ sử dụng phương pháp hồi quy OLS gộp. Tuy nhiên, phương pháp này không phải là phương pháp tối ưu khi ước lượng dữ liệu bảng. Cụ thể, phương pháp này không tính đến khả năng thiếu biến đặc trưng của từng công ty mà không thay đổi theo thời gian. Chính vì vậy, luận án sẽ sử dụng phương pháp hồi quy các nhân tố cố định để ước lượng phương trình hồi quy trên. Ngoài ra, luận án cũng sử dụng phương pháp hồi quy các nhân tố ngẫu nhiên để ước lượng mô hình hồi quy được hiệu quả. Cuối cùng, để giải quyết triệt để vấn đề nội sinh trong mô hình thì luận án sẽ sử dụng thêm phương pháp hồi quy moment tổng quát (System Generalized Method of Moments). 5. Đóng góp của luận án a. Về lý luận - Khác với một số lý thuyết về tác động tích cực của lợi nhuận giữ lại, luận án đã luận giải tác động tích cực cũng như tiêu cực của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động trong doanh nghiệp. - Luận án đã chỉ ra ảnh hưởng của lợi nhuận tới kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong thời kỳ ngắn hạn và dài hạn. - Đòn bẩy tài chính có ảnh hưởng tới mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và kết quả hoạt động kinh doanh. b. Về thực tiễn Tồn tại tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua các biến phụ thuộc theo sổ sách kế toán (ROA,ROE) và thị trường (Q Tobin, MB) Tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động khác biệt giữa các ngành trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
9 Kết quả nghiên cứu gợi ý rằng những nhà quản trị công ty tại Việt Nam nên sử dụng lợi nhuận giữ lại nhiều hơn để tài trợ cho các dự án đầu tư của mình. Kết quả nghiên cứu của luận án cũng là cơ sở để những người làm chính sách đưa ra các chính sách phù hợp thúc đẩy việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư của các công ty. 6. Kết cấu của luận án Ngoài phần mở đầu, kết luận, danh mục từ viết tắt, danh mục tài liệu tham khảo và các bảng biểu liên quan, kết cấu của luận án gồm 4 chương: Chương 1: Tổng quan nghiên cứu. Chương 2: Cơ sở lý luận về lợi nhuận giữ lại và kết quả hoạt động kinh doanh Chương 3: Thực trạng tác động của lợi nhuận giữ lại tới kết quả hoạt động kinh doanh của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Chương 4: Kết luận và khuyến nghị.
10 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VỀ LỢI NHUẬN GIỮ LẠI VÀ KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH 1.1. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức và kết quả hoạt động doanh nghiệp Theo Ross (2015,2019) Chính sách cổ tức là một trong ba nội dung quan trọng của quản trị tài chính. Chính sách cổ tức của doanh nghiệp hợp lý sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư và làm tăng giá trị doanh nghiệp. Mặc dù vậy, trong nghiên cứu về cơ cấu vốn, chính sách cổ tức, Modigliani and Miller (1961) đã cho rằng chính sách cổ tức không ảnh hưởng gì tới kết quả hoạt động của doanh nghiệp, cụ thể không ảnh hưởng tới giá trị cổ phiếu cũng như chi phí vốn doanh nghiệp. Tuy nhiên, nghiên cứu này vẫn có nhược điểm lớn là dựa trên các giả định phi thực tế như không có thuế, không có chi phí môi giới và không chênh lệch giá và thị trường vốn hoàn hảo Hai công trình nghiên cứu tiếp theo của Walter (1963) và Gordon (1962, 1963) cho thấy rằng các công ty trả cổ tức cho cổ đông trong phạm vi nghiên cứu có ảnh hưởng tích cực và tạo ra được hình ảnh tốt đối với tâm lý nhà đầu tư. Nếu các công ty không trả cổ tức, các nhà đầu tư sẽ có cảm giác không chắc chắn khi sở hữu các cổ phiếu của công ty, trong khi thông tin trả cổ tức sẽ làm tăng giá cổ phiếu của các công ty. Lý thuyết Bird-in-hand theory được Lintner (1956) đề cập và lập luận rằng các nhà đầu tư luôn muốn nhận được cổ tức trong tay, cụ thể các nhà đầu tư luôn muốn nhận cổ tức thay vì lãi kỳ vọng trong tương lại. Do vậy, căn cứ theo lý thuyết này, chi trả cổ tức có ảnh hưởng lớn đến giá trị thị trường của cổ phiếu. Trước khi đưa ra quyết định đầu tư, các nhà đầu tư theo dõi chính sách cổ tức của các công ty và đối chiếu, so sánh cổ tức với lãi suất vốn của cổ phiếu. Lý thuyết này ủng hộ rằng cổ tức được trả tiền ngay sẽ được ưa thích hơn tiền được hứa hẹn trả trong tương lai hoặc cổ tức được trả theo hình
11 thức khác như cổ phiếu, quyền,….tức là nhận một khoản thu nhập ngay bây giờ thay vì chờ đợi khoản lợi nhuận trong tương lai với một số mức độ rủi ro liên quan. Gordon (1962) cho rằng các cổ đông mà không nắm quyền điều hành công ty (cổ đông nhỏ lẻ) thích chính sách cổ tức cao hơn. Họ thích một khoản cổ tức ngày hôm nay hơn là một khoản thu nhập vốn không chắc chắn cao từ một khoản đầu tư có vấn đề trong tương lai. Một số nghiên cứu chứng minh rằng mô hình này sẽ thất bại nếu nó được đặt trong một thị trường hoàn chỉnh và hoàn hảo với các nhà đầu tư hành xử theo quan niệm về hành vi hợp lý (Miller và Modigliani, 1961; Bhattacharya, 1979) và dài hạn. Nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng tiền nhận được từ cổ tức có thể chỉ trong ngắn hạn, không đảm bảo nhận được dòng tiền tương lai dài hạn vì không đảm bảo nguồn tiền trong đầu tư. Lý thuyết tín hiệu cổ tức đã cung cấp một số hàm ý như sau: (i) Các công ty sẽ trả cổ tức để báo hiệu chất lượng của mình cho thị trường và các công ty sẽ rất miễn cưỡng cắt giảm cổ tức của họ vì điều đó sẽ mang lại một tín hiệu tiêu cực, các công ty sẽ không tăng cổ tức trừ khi họ cảm thấy thoải mái rằng họ có thể duy trì cổ tức trong tương lai; (ii) kết quả là mô hình chi trả cổ tức sẽ suôn sẻ hơn nhiều so với mô hình thu nhập hoặc dòng tiền, tăng cổ tức đi kèm với thay đổi tích cực đối với giá cổ phiếu, cắt giảm cổ tức đi kèm với thay đổi tiêu cực với giá cổ phiếu, các công ty có thể từ bỏ các dự án làm tăng thêm giá trị cho công ty để không phải cắt cổ tức. Thực tế cho thấy việc các công ty miễn cưỡng cắt giảm cổ tức và các nhà đầu tư sẽ có những phản ứng không tốt và như vậy việc cắt giảm cổ tức sẽ là một vấn đề nghiêm trọng, Do đó, chính sách cổ tức được sử dụng để truyền tải thông tin với việc công ty không thực hiện các khoản đầu tư. Thông tin phát tín hiệu này áp dụng cho cả các giao dịch mua lại, ngoại trừ các giao dịch mua lại thường không được các nhà đầu tư coi là vĩnh viễn. Đó là, nếu một công ty mua lại cổ
12 phiếu trong một năm, thị trường nhìn chung không kỳ vọng điều này sẽ tiếp diễn trong tương lai. Do đó, nhiều nhà quan sát cho rằng sức mạnh tín hiệu của các giao dịch mua lại yếu hơn so với cổ tức để truyền đạt triển vọng dài hạn cho công ty (Servaes và Tufano, 2006) Hiệu ứng khách hàng làm nổi bật một khía cạnh khác của lý thuyết liên quan (relevance theory). Quan điểm này cho rằng những thay đổi trong chiến lược doanh nghiệp, giá cổ phiếu của công ty biến động theo những thay đổi trong chính sách cổ tức. Bất cứ khi nào các công ty thay đổi chính sách cổ tức, các nhà đầu tư sẽ thay đổi khuynh hướng đầu tư của mình để phù hợp với chính sách cổ tức của công ty (Elton & Gruber, 1970). Trên cơ sở lý thuyết của Miller và Modigliani (1961), nhiều nhà nghiên cứu đã kết luận rằng cổ tức có hiệu ứng báo hiệu. Các nhà đầu tư luôn tính toán và dự báo lợi nhuận của công ty trước khi đầu tư, việc chi trả cổ tức báo hiệu tích cực đối với khả năng sinh lời của doanh nghiệp. Chaabouni (2017) đã đánh giá rằng cổ tức có báo hiệu tích cực đối với thông tin của công ty trên thị trường. Khi cổ tức của công ty được công bố, thông tin này sẽ làm tăng giá cổ phiếu của công ty. Trên cơ sở thông báo cổ tức, các nhà đầu tư, cổ đông và các nhà đầu tư tiềm năng dự đoán vị thế cũng như giá trị thị trường của công ty trên phương diện khả năng sinh lời. Khi tăng chi trả cổ tức, đó là một dấu hiệu tốt cho công ty, nó làm tăng uy tín của công ty đối với tâm lý nhà đầu tư và tăng giá cổ phiếu (Asaduzzaman, & Karim, 2013). Mặt khác, khi các công ty cắt giảm chi trả cổ tức, thông tin sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến danh tiếng của công ty vì nó mang lại tín hiệu tiêu cực về công ty cho các cổ đông của mình và nó làm giảm giá cổ phiếu. Nhiều nhà nghiên cứu đã khai thác mối quan hệ giữa các yếu tố ảnh hưởng tới chính sách cổ tức và mối liên hệ của chính sách cổ tức với suất sinh
13 lời trên vốn chủ sở hữu, giá cổ phiếu và thu nhập trên mỗi cổ phiếu. Một số đã nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô đến chính sách cổ tức, trong khi một số nghiên cứu tác động của các yếu tố cụ thể của doanh nghiệp đến chính sách cổ tức. Bên cạnh đó, nhiều nhà nghiên cứu cũng đã nghiên cứu các hệ quả của chính sách cổ tức ở từng quốc gia và ngành công nghiệp khác nhau. Nhiều học giả nghiên cứu sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức và cổ tức trên mỗi cổ phiếu làm đại diện cho chính sách cổ tức và tìm ra tác động của nó đối với yếu tố khác nhau. Một trong những nghiên cứu đã được thực hiện bởi Iminza (1997) về nội dung thông tin của việc chi trả cổ tức và tác động của nó đến giá cổ phiếu của các công ty niêm yết đại chúng. Theo kết quả của nghiên cứu này, việc chi trả cổ tức có ảnh hưởng tích cực đáng kể đến giá cổ phiếu. Tác giả đã kết luận rằng khi việc chi trả cổ tức giảm mạnh sẽ có tác động lớn đến giá cổ phiếu, tức là giá cổ phiếu phụ thuộc vào những thay đổi trong chính sách cổ tức. Nhiều nghiên cứu cho thấy những thay đổi trong cổ tức đóng một vai trò quan trọng trong giá cổ phiếu, kết quả hoạt động của công ty và lợi nhuận cổ phiếu (stock return) (Pettit, 1972). Rigar và Mansouri (2003) và Tiriongo (2004) đã nghiên cứu mối liên hệ giữa kết quả hoạt động của công ty. Phát hiện của các nghiên cứu cho thấy tồn tại mối liên hệ tích cực giữa chính sách cổ tức và kết quả hoạt động của công ty. Ngoài ra, Malombe (2011) đã thực hiện một nghiên cứu về ảnh hưởng của chính sách cổ tức đối với hoạt động của công ty ở Kenya, kết quả đã chỉ ra tồn tại mối liên hệ tích cực nhưng không đáng kể giữa lợi nhuận và chính sách cổ tức ở Kenya. DeAngelo, DeAngelo và Skinner (1996). Nissim và Ziv (2001) đã phân tích mối liên hệ giữa những thay đổi trong chính sách cổ tức và những thay đổi lợi nhuận của công ty. Nghiên cứu này đã chỉ ra tồn tại mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và lợi nhuận của công ty. Kioko (2006) đã xác định mối