Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của hành vi bầy đàn giữa các quốc gia

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:61

Thêm vào BST

Báo xấu

33
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này tiến thêm một bước nữa trong việc kiểm định xem liệu rằng có độ lệch trung bình của tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu trong một thị trường có chịu tác động của các thị trường khác không. Qua đó hàm ý đến tác động của đa dạng hóa danh mục đầu tư cũng như tính ổn định tài chính của khu vực Châu Á nói chung, và Đông Nam Á nói riêng.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của hành vi bầy đàn giữa các quốc gia

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM CAO VỆ ẢNH HƯỞNG CỦA HÀNH VI BẦY ĐÀN GIỮA CÁC QUỐC GIA TP.Hồ Chí Minh - Năm 2013 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh - Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM  CAO VỆ ẢNH HƯỞNG CỦA HÀNH VI BẦY ĐÀN GIỮA CÁC QUỐC GIA Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. LÊ ĐẠT CHÍ TP.Hồ Chí Minh - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế này do chính tôi nghiên cứu và thực hiện, với sự hướng dẫn của TS Lê Đạt Chí. Nội dung luận văn có tham khảo và sử dụng các thông tin, tài liệu từ các tạp chí chuyên ngành, các công ty chuyên cung cấp dữ liệu như Bloomberg, Thomson Reuters và các website theo danh mục tài liệu của luận văn. Tác giả Cao Vệ
MỤC LỤC Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục bảng biểu Tóm tắt ......................................................................................................................... 1 1. Giới thiệu .................................................................................................................... 2 2. Cơ sở lý thuyết - Lý thuyết tài chính hành vi ......................................................... 6 2.1. Tài chính hành vi là gì ? .................................................................................. 7 2.2. Những nền tảng cơ bản của tài chính hành vi theo trường phái tâm thức nhận thức con người ........................................................................................................ 10 2.2.1. Hành vi không hợp lý ................................................................................ 11 2.2.2. Hành vi không hợp lý mang tính hệ thống ................................................ 15 2.2.3. Giới hạn về khả năng kinh doanh chênh lệch giá ...................................... 15 3. Tổng quan các nghiên cứu trước đây ....................................................................... 17 4. Phương pháp nghiên cứu .......................................................................................... 21 4.1. Phương pháp .................................................................................................... 21 4.2. Dữ liệu ............................................................................................................. 26 4.2.1. Các thị trường chứng khoán khu vực Đông Nam Á .................................. 26 4.2.2. Các thị trường chứng khoán Đông Á khác ................................................ 27 4.2.3. Khung thời gian của dữ liệu ...................................................................... 27 4.2.4. Nguồn dữ liệu ............................................................................................ 28 5. Phân tích kết quả ....................................................................................................... 29 5.1. Thống kê mô tả ................................................................................................ 29 5.2. Kết quả............................................................................................................. 30 5.2.1. Ước lượng hành vi bầy đàn trên các thị trường ......................................... 30 5.2.2. Ước lượng hành vi bầy đàn trên các thị trường trong các điều kiện thị trường tăng (giảm) điểm ...................................................................................... 32 5.2.3. Ước lượng hành vi bầy đàn trên các thị trường trong mối quan hệ với khối lượng giao dịch .................................................................................................... 34
5.2.4. Ước lượng hành vi bầy đàn trên các thị trường trong điều kiện thị trường biến động ............................................................................................................. 36 6. Ảnh hưởng của hành vi bầy đàn giữa các thị trường chứng khoán...................... 39 7. Kiểm định tính bền vững của mô hình..................................................................... 43 7.1. Ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính đến hành vi bầy đàn .................. 43 7.2. Ảnh hưởng của thị trường chứng khoán Mỹ đến hành vi bầy đàn của các thị trường chứng khoán châu Á ................................................................................... 45 7.3. Phân tích các thị trường chứng khoán Đông Nam Á ...................................... 47 8. Kết luận ....................................................................................................................... 49 Tài liệu tham khảo
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT TTCK : Thị trường chứng khoán CSSD : Cross-sectional standard deviation (Độ lệch chuẩn trung bình) CSAD : Cross-sectional absolute deviation (Độ lệch tuyệt đối trung bình) HOSE : Ho Chi Minh Stock Exchange (Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh) SET : Stock Exchange of Thailand (Sàn Giao dịch Chứng khoán Thái Lan) ASEAN : Association of Southeast Asian Nations
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 5.1 : Thống kê mô tả của các biến CSAD, Rm Bảng 5.2 : Hệ số tương quan giữa các biến CSAD Bảng 5.3 : Hệ số tương quan giữa các biến Rm Bảng 5.4 : Ước lượng hành vi bầy đàn ở các thị trường Bảng 5.5 : Ước lượng hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường tăng (giảm) điểm Bảng 5.6 : Kiểm định Wald về sự bằng nhau của các hệ số hồi quy mô hình (2) Bảng 5.7 : Ước lượng hành vi bầy đàn trong điều kiện thị trường giao dịch nhiều (ít) Bảng 5.8 : Kiểm định Wald về sự bằng nhau của các hệ số hồi quy mô hình (3) Bảng 5.9 : Ước lượng hành vi bầy đàn trong các điều kiện biến động của thị trường Bảng 5.10 : Kiểm định Wald về sự bằng nhau của các hệ số hồi quy mô hình (4) Bảng 6.1 : Ước lượng hành vi bầy đàn trong tương quan giữa các thị trường Bảng 7.1 : Ước lượng hành vi bầy đàn với ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế Bảng 7.2 : Ước lượng hành vi bầy đàn với ảnh hưởng của thị trường chứng khoán Mỹ Bảng 7.3 : Ước lượng hành vi bầy đàn trong tương quan giữa các quốc gia Đông Nam Á
1 Tóm tắt Đề tài “Ảnh hưởng của hành vi bầy đàn giữa các quốc gia” cung cấp phân tích tổng quát về sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên mười thị trường chứng khoán Châu Á, bao gồm Việt Nam, Indonesia, Thái Lan, Malaysia, Philippine, Singapore, Nhật Bản, Hàn Quốc, Hồng Kông và Trung Quốc dựa trên phân tích mối quan hệ của độ lệch chuẩn trung bình của tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu so với tỷ suất sinh lợi thị trường. Đề tài sử dụng mẫu dữ liệu theo ngày từ tháng 3/2002 đến tháng 9/2013 cho các thị trường chứng khoán này. Bên cạnh việc kiểm định sự tồn tại của hành vi bầy đàn trên các thị trường, đề tài còn kiểm định biểu hiện của hành vi bầy đàn trong các trạng thái thị trường, gồm các giai đoạn giao dịch sôi động hay trầm lắng, thị trường tăng hay giảm điểm, thị trường biến động lớn hay ít biến động. Nghiên cứu này tiến thêm một bước nữa trong việc kiểm định xem liệu rằng có độ lệch trung bình của tỷ suất sinh lợi các cổ phiếu trong một thị trường có chịu tác động của các thị trường khác không. Qua đó hàm ý đến tác động của đa dạng hóa danh mục đầu tư cũng như tính ổn định tài chính của khu vực Châu Á nói chung, và Đông Nam Á nói riêng. Cuối cùng, đề tài phân tích ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đến hành vi bầy đàn ở các thị trường này như thế nào.
2 1. Giới thiệu Hành vi bầy đàn là một trong những hiện tượng khá phổ biến trong các thị trường chứng khoán, cả thị trường đã phát triển cũng như các thị trường chứng khoán đang phát triển. Thuật ngữ này dùng để chỉ sự điều chỉnh tương thích với một phương thức thực hiện và được thể hiện như là “một sự tương đồng trong hành vi theo sau các quan sát tương tác” về hành động và kết quả phát sinh từ những hành động này giữa các cá nhân (Hirshleifer và Teoh, 2003). Hay theo Banerjee (1992):“Hành vi bầy đàn – mọi người hành động theo những gì mà những người khác đang làm, thậm chí ngay cả khi thông tin riêng của họ cho thấy nên hành động một cách khác đi”. Xét về nguồn gốc phát sinh, hành vi bầy đàn có thể do các nhân tố tâm lý và cũng có thể đó là hành vi bầy đàn dựa trên sự suy tính hợp lý, khôn ngoan. Ở góc độ tâm lý, hành vi bầy đàn được cho là phát sinh từ chính bản chất con người, theo đó con người có xu hướng hướng đến sự tuân theo (Hirshleifer, 2001) qua quá trình trao đổi thông tin gữa các cá nhân. Sự trao đổi thông tin này có thể là bằng cách nói chuyện trực tiếp giữa các cá nhân (Shiller, 1995) hay một sự hiểu ngầm khi các cá nhân quan sát sự lựa chọn của những người khác (Bihkchandani và đồng sự, 1992). Ngoài ra, còn có các nhân tố hành vi khác tác động đến cách hành xử của nhà đầu tư như: sự phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán máy móc, lệch lạc nhận thức do tình huống điển hình, tự tin thái quá, tính toán bất hợp lý, bảo thủ, theo khuôn mẫu. Khi tâm lý con người mắc phải những hiện tượng tâm lý trên thì họ có khuynh hướng thờ ơ, hoặc phản ứng chậm, phản ứng với mức độ yếu, không phù hợp hoặc phản ứng quá mức trước những thông tin được công bố. Tất cả những yếu tố này đều tác động đến quyết định của con người, và đặc biệt trong những hoàn cảnh mà có rất ít thời gian để suy nghĩ đưa ra quyết định, hành động của một người hay một nhóm người có thể dẫn đến hành động của những người khác. Chính tâm lý sợ hãi phải hành
3 động riêng lẻ hay không muốn đi ngược trào lưu đã dẫn đến xu hướng các cá nhân bắt chước nhau (dù hành động đó hợp lý hay vô lý), và điều này tạo nên hành động bầy đàn của nhà đầu tư trên thị trường. Ở khía cạnh khác, hành vi bầy đàn cũng có thể được tạo ra từ những xem xét khôn ngoan, có tính hợp lý. Devenow và Welch (1996) cho thấy rằng tâm lý bầy đàn có thể được gây ra bởi những sự xem xét khôn ngoan, nếu việc thực hiện hành vi “bắt chước” đó dựa trên việc nhận ra những thông tin về kết quả hành động của của những cá nhân khác. Sự xem xét này có thể xảy ra trong 4 trường hợp: (a) cá nhân không sở hữu bất kỳ thông tin riêng nào, (b) có thông tin riêng nhưng thông tin chưa chắc chắn vì chất lượng thông tin là thấp, (c) không tự tin vào khả năng xử lý thông tin của mình (d) nhận thấy hay cho rằng những người khác sở hữu những thông tin tốt hơn. Điều này được góp phần tạo ra từ tình trạng bất cân xứng thông tin trên thị trường. Thị trường càng bất cân xứng thông tin, tâm lý bầy đàn càng phổ biến. Với những ảnh hưởng rất lớn của mình lên thị trường tài chính, chủ đề hành vi bầy đàn nhận được nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu. Từ quan điểm về kỷ luật thị trường, nghiên cứu của Demirer và Kutan (2006) cho thấy mối tương quan trong các giao dịch có thể dẫn đến việc gây mất tính ổn định của thị trường. Nghiên cứu của Pedersen (2009) cung cấp phân tích chuyên sâu về rủi ro của tính ổn định nảy sinh khi tất cả các nhà đầu tư đều đồng loạt tháo chạy. Trong khi đó, Brunermeier (2009) xác định rằng quá trình “bán tháo” là một cơ chế khuếch đại khởi đầu cho sự lan truyền của các cú sốc trong hệ thống. Nghiên cứu của Emilios Avgouleas (2009) cho rằng chính tâm lý bầy đàn là một trong những nguyên nhân chính tạo ra cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008 khi tương quan dương trong hành xử của các nhà đầu tư, các định chế tài chính: trước khủng hoảng, chạy đua mua/cho vay các sản phẩm tài chính dưới chuẩn; bắt đầu khủng hoảng, bán tháo. Đối với nhà đầu tư, sự gia tăng trong biến động
4 cùng chiều của tỷ suất sinh lợi các tài sản làm giảm lợi ích từ sự đa dạng hóa danh mục. Việc nắm giữ danh mục gồm nhiều loại tài sản với mục tiêu làm giảm rủi ro phi hệ thống (rủi ro riêng) của mỗi tài sản, tuy nhiên trong những trường hợp biến động lớn thì tỷ suất sinh lợi các tài sản có xu hướng biến động cùng chiều, do đó lợi ích giảm rủi ro từ việc đa dạng hóa có thể sẽ không thực hiện được (Cheng và đồng sự, 2000; Baur, 2006; Chiang và Zheng, 2010; Morelli, 2010). Về mặt tính hiệu quả của thị trường, hành vi bầy đàn làm giảm sự hiệu quả của cơ chế định giá của thị trường, làm cho giá thị trường chênh lệch đáng kể so với giá trị nội tại của tài sản. Điều này làm suy yếu nguyên lý cơ bản của tính hiệu quả thị trường (Devenow và Welch, 1996), và tạo ra các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá tiềm tàng (Hwang và Salmon, 2004; Tan và đồng sự, 2008). Và ảnh hưởng của quá trình định giá sai này là các quyết định đầu tư sai lầm của cả nhà đầu tư cá nhân, tổ chức cũng như những các nhà làm chính sách, gây ra tổn thất cho xã hội. Với đề tài “Ảnh hưởng của hành vi bầy đàn giữa các quốc gia”, các câu hỏi nghiên cứu cần trả lời bao gồm: - Có tồn tại hành vi bầy đàn ở các thị trường chứng khoán châu Á không? - Mức độ hành vi bầy đàn trong từng giai đoạn tăng, giảm của thị trường như thế nào? - Mức độ hành vi bầy đàn trong các giai đoạn thị trường biến động lớn như thế nào? - Mức độ hành vi bầy đàn trong giai đoạn thị trường có giao dịch sôi động và giai đoạn thị trường trầm lắng có khác nhau không? - Hiệu ứng hành vi bầy đàn có ảnh hưởng giữa các quốc gia không? Ngoài ra, đề tài cũng nghiên cứu ảnh hưởng của diễn biến thị trường chứng khoán Mỹ và cuộc khủng hoảng tài chính lên độ lệch tuyệt đối trung bình của tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở các thị trường.
5 Với các mục tiêu nghiên cứu trên, các phần tiếp theo của đề tài được trình bày theo cấu trúc sau: - Khung cơ sở lý thuyết - Sử dụng mô hình của Chang và đồng sự (2000) để lượng hóa hành vi bầy đàn trên các thị trường chứng khoán Châu Á - Phân tích kết quả - Phân tích ảnh hưởng của hành vi bầy đàn giữa các thị trường chứng khoán châu Á - Phân tích tính bền vững của mô hình - Kết luận Trong phần tiếp theo của đề tài, cơ sở lý thuyết về tài chính hành vi được trình bày sau đó là tổng quan các nghiên cứu trước đây để cung cấp cái nhìn tổng thể về các nghiên cứu về hành vi bầy đàn, đặc biệt là các trường phái về định lượng biểu hiện bầy đàn thông qua biến động giá cổ phiếu trên thị trường.
6 2. Cơ sở lý thuyết - Lý thuyết tài chính hành vi Những người tham gia thị trường chứng khoán về cơ bản bên cạnh các kiến thức tài chính, kinh tế mà những người này được trang bị, họ cũng có mang những trạng thái tâm lý cá nhân từ nhạy cảm đến lạnh lùng. Nó có thể cũng phản ứng một cách vội vã để rồi phải trả giá ngay liền sau đó. Hầu hết chúng ta vẫn tin rằng tài chính là lĩnh vực của những suy nghĩ và định lượng rõ ràng. Sự thật thì các nhà đầu tư không phải luôn luôn hành động một cách sáng suốt và khôn ngoan như kỳ vọng. Các bằng chứng về “bong bóng” chứng khoán thế giới trong những năm 1990 đã chứng minh điều này rất rõ ràng. Bất cứ ai từng trải qua thời kỳ “bong bóng” internet (hay còn gọi là bong bóng “dot com”) và tiếp theo đó là các cuộc khủng hoảng đều nhận ra lý thuyết thị trường hiệu quả không thể giải thích cho những vấn đề này.Và trong những trường hợp như vậy, nghiên cứu về tâm lý học lại hoàn toàn có thể giúp chúng ta hiểu được thị trường tài chính. Những hành vi vô lý một cách hệ thống là cách giải thích hợp lý dễ chấp nhận đối với những bất thường trên TTCK. Trong thời kỳ cổ điển, kinh tế học có mối liên kết gần gũi với tâm lý học. Ví dụ, Adam Smith viết cuốn Lý thuyết về tình cảm lương tâm (The Theory of Moral Sentiments), văn bản quan trọng mô tả những nguyên lý tâm lý học của các hành vi cá nhân; Jeremy Bentham viết bao quát về những lợi ích nền của tâm lý học. Trong thời kỳ kinh tế học tân cổ điển, các nhà kinh tế học bắt đầu đặt mình bên ngoài tâm lý học nhằm hướng tới những nghiên cứu kinh tế như một khoa học tự nhiên, bắt đầu với những giải thích về hành vi kinh tế được suy ra từ các giả định về tính tự nhiên của các thực thể (tác nhân) kinh tế. Khái niệm tín đồ kinh tế học đã được đề xuất, tâm lý của con người được xem xét cơ bản dựa trên lý trí. Tuy vậy, những giải thích thuộc về tâm lý tiếp tục cho ra những hình thái phân tích quan trọng trong quá trình phát triển của trường phái kinh tế học tân cổ điển, những đại diện tiêu biểu như Francis Edgeworth, Vilfredo Pareto,
7 Irving Fisher và John Maynard Keynes. Điều này đã dẫn đến sự ra đời của kinh tế học hành vi. 2.1. Tài chính hành vi là gì? Tài chính hành vi là một phân ngành kinh tế học nghiên cứu và giải thích các chủ thể kinh tế hành động như thế nào dựa trên những thông tin có sẵn, có thể ảnh hưởng đến việc ra quyết định kinh tế cũng như giá cả của thị trường ra sao. Nó bao gồm hai yếu tố: (1) kinh nghiệm của nhà đầu tư cá nhân, đó là, việc đưa ra quyết định một cách nhanh chóng dựa vào yếu tố tâm lý thay cho những tư duy hợp lý; (2) sự bất thường của thị trường, các câu đố về kinh tế không được giải thích bởi lý thuyết thị trường hiệu quả, điều này phù hợp với kết luận rằng các nhà đầu tư không hành động một cách hợp lý. Vì vậy, tài chính hành vi xác định những sai lầm của nhà đầu tư trên thị trường, với mong muốn rằng nếu nhà đầu tư nhận thức và hiểu biết đầy đủ (gần như là hợp lý) về việc ra quyết định, họ sẽ trở nên vượt trội hơn so với thị trường, và đánh bại các tiêu chuẩn của thị trường.1 Lý thuyết tài chính hành vi (behavioral finance) với nền tảng cơ bản là “thị trường không luôn luôn đúng”, đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết “thị trường hiệu quả”, cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt 4, 5 thập kỷ gần đây. Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá. Một khi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công cụ (cổ phiếu, trái phiếu, sản phẩm phái sinh, v.v…) trên thị trường tài chính không phản ánh một cách chính xác giá trị hợp lý (dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, và những nhà đầu tư hợp lý khi tận dụng những cơ hội này (chẳng hạn việc mua tài sản bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao), sẽ góp phần điều chỉnh thị trường về trạng thái hợp lý hay cân bằng. Ý tưởng về cơ chế điều chỉnh kinh doanh chênh lệch giá sẽ tạo lập 1 Lawrence J. Raifman, J.D., Ph.D “Khía cạnh tâm lý của việc ra quyết định: Tài chình hành vi” (2001)
8 trạng thái “thị trường hợp lý” trở thành nền tảng cho rất nhiều lý thuyết định giá, từ đường cong thị trường hiệu quả, CAPM cho đến Black Scholes, đến các lý thuyết tài chính quốc tế như PPP, backwardation, v.v… Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúc nào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý’ không thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý” và khi đó, thị trường sẽ không hiệu quả, hay “sai” (tức là định giá quá cao hoặc quá thấp giá cổ phiếu hay các loại sản phẩm tài chính khác). Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tài chính, một phát triển khá muộn màng. Kể từ khi nhà tâm lý học người Pháp Gabriel Tarde bắt đầu nghiên cứu về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh tế từ những năm 1880, thì phải mất gần 100 năm sau, vào thập kỷ 1980, thì ứng dụng tâm lý trong tài chính mới có bước phát triển đáng kể (mặc dù trước đó, vào những năm 1930, 1940, những nghiên cứu của George Kanota cũng đặt nền tảng cho tài chính hành vi với thật ngữ quan trọng “kỳ vọng”, nhưng những kết quả của ông khá hạn chế). Với những tác phẩm nền tảng của Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H.Thaler (1985) và đặc biệt là Robert Shiller với quyển sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” (2000), dự báo chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước ngoặt lớn cho những nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứu mới. Ngoài ra, còn phải kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của Jegadeesh và Titman mà đến nay vẫn là một thách thức cho trường phái “thị trường hiệu quả” là hiệu ứng xu thế (momentum effect), với ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận dụng hiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không cao (phiên bản mới nhất là nghiên cứu của Sagi và Seasholes vừa công bố trong năm 2007) với những kết quả không thể giải thích được bằng các mô hình thị
9 trường hiệu quả, lý luận dựa vào rủi ro và tỷ suất sinh lợi hay kinh doanh chênh lệch giá.2 Một số miêu tả và giải thích của tài chính học hành vi khá thú vị, mô phỏng hành vi thị trường bằng các cuộc thử nghiệm rất đơn giản như sau: Cho ai đó một lựa chọn hoặc là sẽ có chắc chắn 50.000 đồng hoặc là sẽ chơi trò đồng xu xấp ngửa, nếu thắng sẽ nhận được 100.000 đồng, và ngược lại sẽ không nhận được gì cả. Có vẻ như trò chơi này đầy may rủi , do đó người ta chọn việc bỏ túi chắc chắn 50.000 đồng. Ngược lại, nếu phải lựa chọn giữa việc mất chắc chắn 50.000 đồng hoặc cũng chơi trò đồng xu xấp ngửa và mất 100.000 đồng hoặc không mất gì cả. Họ có thể sẽ chọn chơi xấp ngửa. Sự may rủi trong việc tung đồng xu xấp ngửa trong cả hai trường hợp là tương đương nhau, nhưng con người lại chọn cách tham gia trò chơi để tiết kiệm những khoản lỗ, thậm chí là trò chơi này có thể sẽ mang đến một khoản lỗ lớn hơn. Điều này cho thấy khuynh hướng con người coi khả năng bù đắp một khoản lỗ còn quan trọng hơn khả năng kiếm được một lợi nhuận lớn hơn. Trong kinh doanh, sự ưu tiên về việc tránh các khoản lỗ cũng đúng cho các nhà đầu tư. Hãy nghĩ đến điều này, khi giá trị cổ phiếu của Nortel Networks xuống giá thê thảm từ hơn 100 đô la một cổ phiếu vào đầu những năm 2000 xuống còn chưa đầy 2 đô la, bất chấp giá cổ phiếu xuống như thế nào, nhà đầu tư vẫn tin rằng nó có thể sẽ lên trở lại và họ tiếp tục nắm giữ cổ phiếu. Nhà đầu tư có khuynh hướng tin quá nhiều vào những giá trị dựa trên phán đoán có được ngay sau những mẫu thông tin nhỏ hoặc từ các nguồn đơn lẻ, họ quá tự tin vào các phán đoán của mình, thậm chí còn thích chộp ngay lấy thông tin rỉ tai hơn là những thông tin được công bố rõ ràng. Ví dụ như nhà đầu tư tin rằng những kỹ năng thuộc tính có thể giúp họ may mắn hơn người dùng phân tích để lựa chọn một cổ phiếu tốt. Vì sao lại như vậy? Điều này chỉ có thể lý giải bằng cảm xúc (emotion). 2 Thạc sỹ Hồ Quốc Tuấn, “Tài chính hành vi: Nghiên cứu ứng dụng tâm lý học vào tài chính”, Tạp chí kinh tế phát triển (tháng 7 năm 2007)
10 Cảm xúc - một yếu tố vô cùng quan trọng chi phối hành vi con người. Điều này nhắc chúng ta một điều đó là đừng bao giờ đặt nhẹ vấn đề cảm xúc, nó là một trong những yếu tố quan trọng quyết định đến hành vi của con người. Tóm lại, tài chính hành vi là một bước tiến lớn vì ít nhất nó đã tìm ra được lời giải đáp cho phần nào những vấn đề mà tài chính truyền thống phải đối mặt. Trong khi, tài chính truyền thống, mà dẫn đầu là lý thuyết thị trường hiệu quả, cho rằng các nhà đầu tư là duy lý và sẽ luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả nhất (cơ chế kinh doanh chênh lệch giá). Tài chính hành vi lại chỉ ra rằng các hiện tượng tài chính sẽ dễ hiểu hơn khi chấp nhận sự thật là các nhà đầu tư không duy lý hoàn toàn và cơ chế điều chỉnh thị trường không phải lúc nào cũng xảy ra. Khi đó thị trường sẽ không còn hiệu quả nữa. Bằng những giả thiết trên, tài chính hành vi cố gắng giải thích và tìm hiểu cách lập luận của nhà đầu tư, bao gồm cả quá trình suy luận và mức độ của nó đến việc đưa ra quyết định. Đặc biệt, tài chính hành vi cố gắng giải thích việc nhà đầu tư chọn đầu tư cái gì, tại sao và bằng cách nào. Ngoài ra, tài chính hành vi nghiên cứu thị trường tài chính cũng như đưa ra lời lý giải cho những bất thường của thị trường tài chính, hiện tượng “bong bóng” đầu tư hay sự sụp đổ của thị trường. Mặt khác, nó cũng thực hiện các nghiên cứu về tác động của tâm lý và xã hội lên quá trình đưa ra quyết định của từng cá nhân, các nhóm người hay tổ chức khác nhau. 2.2. Những nền tảng cơ bản của tài chính hành vi theo trường phái tâm lý nhận thức con người3 Lý thuyết tài chính hành vi đặt trong 3 điều kiện: (i) Tồn tại hành vi không hợp lý; (ii) Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống; (iii) giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính. Chỉ cần 1 trong 3 điều kiện trên tồn tại, các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi 3 Jay R. Ritter, “Tài chính hành vi”, The Pacific-Basin Finance Journal, Vol. 11, No. 4, (9/2003) pp. 429-437
11 có thể đúng. Và khi cả 3 cùng tồn tại, lý thuyết tài chính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng kể và kéo dài. 2.2.1. Hành vi không hợp lý Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán (Heuristics) Việc phụ thuộc vào kinh nghiệm khiến con người đưa ra quyết định một cách dễ dàng và nhanh chóng. Điều này thỉnh thoảng sẽ dẫn đến những sai lầm trong quyết định, đặc biệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi, và thậm chí có thể dẫn đến các quyết định đầu tư nằm dưới điểm tối ưu. Đặc biệt người ta thường đề cao hiệu quả của những quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng mà Tversky và Kahneman (1979) gọi là hiệu ứng quy tắc có sẵn (availability heuristic). Một ví dụ của Benartzi và Thaler (2001) đó là khi đối mặt với N lựa chọn làm thế nào để đầu tư số tiền tiết kiệm của mình, nhiều người đã nhanh chóng sử dụng quy tắc 1/N (có nghĩa là nếu có N loại hình đầu tư, họ sẽ đầu tư 1/N số tiền của mình vào mỗi loại hình đầu tư đó). Tự tin thái quá (overconfidence) Có nhiều nghiên cứu cho thấy rằng con người đã quá tự tin vào những khả năng của mình, họ thường nghĩ rằng họ biết nhiều hơn những gì họ làm. Chính sự tự tin quá mức đã dẫn đến những quyết định sai lầm khi họ quá chú trọng đến những thông tin tốt của các công ty được đánh giá và lờ đi những thông tin xấu, chính điều này làm cho họ tin rằng những cổ phiếu mà họ đang đầu tư là những cổ phiếu tốt. Và vì thế, họ có xu hướng đầu tư rất nhiều vào một loại chứng khoán quen thuộc hay chứng khoán của chính công ty họ làm việc, và trở nên ít đa dạng hóa danh mục của mình. Ngoài ra, Barber và Odean (2001)4 đã phát hiện ra rằng, trong các hoạt động giao dịch, các nhà đầu tư nam thường có xu hướng tự tin hơn các nhà đầu tư nữ. 4 Brad M. Barber and Terrance Ocean (2001), “Những cậu bé sẽ vẫn là những cậu bé: Giới tính, Sự tự tin thái quá, và đầu tư cổ phiếu phổ biến”
12 Và nhà đầu tư nam càng giao dịch nhiều, thì kết quả càng tệ hơn nhà đầu tư nữ. Tính toán bất hợp lý (Mental Accounting) Con người thỉnh thoảng có xu hướng đưa ra các quyết định riêng lẻ mà đáng ra chúng nên được kết hợp với nhau. Ví dụ, nhiều người đã chia ngân sách gia đình thành hai phần, một phần dành để mua thức ăn và phần còn lại dành cho tiêu khiển, giải trí. Nếu ở nhà, họ sẽ không dùng khoản tiền chi cho thức ăn để mua tôm hùm hay các món ăn sang trọng khác bởi vì chúng quá đắt tiền so với các món cá, rau thịt bình thường. Nhưng khi đến nhà hàng, họ lại sẵn sàng gọi những món đắt tiền như tôm hùm, mặc dù chúng đắt hơn rất nhiều so với một buổi tối với cá bình thường khi ở nhà. Nhưng nếu họ ăn tôm hùm ở nhà, còn ăn những món cá đơn giản trong nhà hàng, thì họ có thể tiết kiệm được nhiều tiền hơn, bởi vì việc mua tôm hùm về nhà so với ăn tôm hùm tại một nhà hàng sang trọng sẽ rẻ hơn nhiều. Vấn đề nằm ở chỗ họ đã tách biệt hai khoản ngân sách dùng cho bữa ăn tại nhà và đi ăn nhà hàng vào cuối tuần. Theo khuôn mẫu (Framing) Theo khuôn mẫu là một khái niệm cho thấy nội dung của một vấn đề riêng biệt sẽ được thể hiện như thế nào. Ví dụ, một nhà hàng có thể quảng cáo về một món ăn đặc biệt hay là những khoản chiết khấu cho khách hàng, nhưng họ sẽ không bao giờ áp dụng các khoản phụ phí vào giờ cao điểm cho khách hàng. Như vậy, nếu khách hàng cảm thấy rằng mình đang nhận được một khoản chiết khấu vào giờ thấp điểm hơn là phải trả một khoản phụ phí vào giờ cao điểm thì nhà hàng sẽ kinh doanh được nhiều hơn, thậm chí nếu giá là như nhau. Như vậy, khái niệm này không phân tích một vấn đề một cách toàn cục, mà bó buộc trong một khuôn khổ hạn hẹp. Mặc dù kết quả là như nhau nhưng sự khác nhau về khuôn mẫu (cách thức diễn đạt khác nhau) có thể tạo cho
13 nhà đầu tư có những phản ứng sai lệch về những rủi ro liên quan đến thông tin được truyền đạt. Lệch lạc do tình huống điển hình (representativeness) Con người có xu hướng đánh giá xác suất của một sự kiện bằng cách lấy một sự kiện đặc trưng có thể so sánh được và giả định rằng xác suất là tương tự. Điều này chủ yếu dựa vào những kinh nghiệm mà chúng ta có được trong quá khứ. Ngay từ khi mới sinh ra, con người đã có xu hướng phân loại các hiện tượng, sự vật và suy nghĩ. Khi con người đối mặt với một hiện tượng mới, không hoàn toàn phù hợp với hiện tượng đã phân loại trước đó, họ cũng sẽ cố đưa chúng vào một tập hợp nào đó dựa trên những sự tương đồng đã kiếm được và từ đó sẽ định hình nên nền tảng để họ có thể hiểu biết về những nhân tố mới. Cách thức tiếp thu này cung cấp một công cụ hữu hiệu cho việc xử lý thông tin mới bằng cách đồng thời kết hợp với những kinh nghiệm có liên quan trong quá khứ. Tuy nhiên, sai lầm chính là do giả định rằng sự tương tự trong khía cạnh này tạo ra sự tương tự trong khía cạnh khác. Tương tự, con người thường có xu hướng nhận biết xác suất của các vấn đề tương đồng với những ý tưởng trước đó của họ - ngay cả khi kết quả nhận được không có ý nghĩa thống kê. Như vậy, lệch lạc do tình huống điển hình thường được diễn tả một cách đơn giản là xu hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huống điển hình ngắn hạn. Điều này được biết đến như là “luật số nhỏ” (law of small numbers).5 Ví dụ, một nhà đầu tư sẽ nghĩ rằng một chứng khoán nào đó sẽ diễn biến tốt bởi vì nó cũng đã như thế trong một vài năm trước, và hoàn toàn không 5 Tversky và Kahneman (1974) đưa ra một định nghĩa hàn lâm hơn cho tình huống này là người ta đánh giá xác suất xảy ra của những sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó. Điểm quan trọng là người ta thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắn thay vì quan tâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài (điều này gọi là luật số quan sát nhỏ, “law of small numbers”).