Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:110

Thêm vào BST

Báo xấu

43
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu của tác giả là hỗ trợ cung cấp một số bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng và tác động của rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp tại Việt Nam bằng cách nghiên cứu đại diên thông qua các doanh nghiệp đã được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2011 đến năm 2017.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH Nguyễn Thị Thanh Tuyền ẢNH HƯỞNG CỦA RỦI RO ĐẠO ĐỨC CỦA CỔ ĐÔNG KIỂM SOÁT ĐẾN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH Nguyễn Thị Thanh Tuyền ẢNH HƯỞNG CỦA RỦI RO ĐẠO ĐỨC CỦA CỔ ĐÔNG KIỂM SOÁT ĐẾN HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỔ PHẦN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TẠI THỊ TRƯỜNG VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Ảnh hưởng của rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam” là do tôi thực hiện nghiên cứu dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh. Nội dung của bài luận văn chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Các dữ liệu thu thập, cách xử lý và kết quả nghiên cứu trong luận văn hoàn toàn trung thực. Các tài liệu tham khảo và trích đều có ghi rõ nguồn gốc. Tôi hoàn toàn chịu trách nghiệm về tính pháp lý trong quá trình nghiên cứu khoa học của luận văn này TP. Hồ Chí Minh, tháng năm 2018. Người thực hiện luận văn Nguyễn Thị Thanh Tuyền
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT .......................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU .......................................................................................... 2 1.1 Lý do chọn đề tài .................................................................................................... 2 1.2 Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 4 1.2.1 Mục tiêu chung .................................................................................................. 4 1.2.2 Mục tiêu cụ thể ................................................................................................. 5 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu......................................................................... 5 1.4 Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 5 1.5 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu ............................................................................... 6 1.6 Bố cục của đề tài ....................................................................................................... 7 CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .......................................................................................................... 8 2.1 Khung lý thuyết ...................................................................................................... 8 2.1.1 Lý thuyết về vấn đề đại diện ............................................................................. 8 2.1.2 Các vấn đề về hạn chế tài chính và rủi ro đạo đức.......................................... 10 2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây .......................................... 12 2.2.1 Mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và hạn chế tài chính ......................................................................................................................... 12 2.2.2 Mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp............................................................................................... 15 CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .............................. 22
3.1 Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................... 22 3.2 Mô tả các biến, mô hình nghiên cứu và kì vọng mối tương quan.................... 24 3.2.1 Mô tả biến ....................................................................................................... 24 3.2.2 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................ 32 3.2.3 Kì vọng mối tương quan ................................................................................. 34 3.3 Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 37 3.3.1 Thống kê mô tả ..................................................................................................... 38 3.3.2 Phân tích tương quan ......................................................................................... 38 3.3.3 Phương pháp ước lượng và mô hình kiểm định ................................................ 38 CHƯƠNG 4 PHÂN TÍCH THỰC NGHIỆM KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TẠI VIỆT NAM .............................................................................................................. 42 4.1 Thống kê mô tả ..................................................................................................... 42 4.2 Phân tích tương quan .......................................................................................... 45 4. 3 Phân tích kết quả hồi quy .................................................................................... 47 4.3.1 Kết quả kiểm đinh mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức và hạn chế tài chính...... 48 4.3.2 Kết quả kiểm đinh mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức và chi phí sử dụng vốn cổ phần ....................................................................................................................... 56 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI ........................................ 65 5.1 Kết luận ................................................................................................................ 65 5.2 Đóng góp của đề tài ............................................................................................. 66 5.2 Hạn chế của đề tài ............................................................................................... 66 5.3 Hướng nghiên cứu trong tương lai ..................................................................... 67 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT HNX: Hanoi Stock Exchange - Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE: Ho Chi Minh City Stock Exchange - Sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1 Tổng hợp các nghiên cứu trước đây .......................................................... 19 Bảng 3.1 Tổng hợp số lượng các doanh nghiệp quan sát theo ngành ...................... 23 Bảng 3.2 Tổng hợp các biến của mô hình ................................................................ 29 Bảng 3. 3 Bảng kì vọng kết quả hồi qui ...................................................................... 36 Bảng 4.1 Kết quả thống kê các biến sử dụng trong mô hình ..................................... 44 Bảng 4.2 Ma trận hệ số tương quan giữa các biến sử dụng trong mô hình ............... 46 Bảng 4.3 Bảng kết quả kiểm định VIF ....................................................................... 47 Nguồn: Tác giả tự tổng hợp ............................................................................................ 47 Bảng 4.4 Thống kê kết quả kiểm định F-Test, Hausman – Test, kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan bậc nhất từ hồi qui mô hình 1 ................................ 49 Bảng 4.5 Tổng hợp kết quả hồi qui ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt ................................................................................................................... 51 Bảng 4.6 Thống kê kết quả kiểm định F-Test, Hausman–Test, kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan bậc nhất sau khi thêm yếu tố đòn bẩy vào mô hình (1) ................................................................................................................... 53 Bảng 4.7 Tổng hợp kết quả hồi qui ước lượng ảnh hưởng của dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt sau khi thêm yếu tố đòn bẩy vào mô hình (1) .............................................. 55 Bảng 4.8 Phân tích đơn biến biến chi phí sử dụng vốn theo từng nhóm nghiên cứu . 56 Bảng 4.9 Thống kê kết quả kiểm định F-Test, Hausman–Test, kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan bậc nhất từ mô hình (2) ......................................... 57 Bảng 4.10 Tổng hợp kết quả hồi qui ước lượng ảnh hưởng của rủi ro đạo đức đếnchi phí sử dụng vốn cổ phần ................................................................................................. 58
Bảng 4.11 Thống kê kết quả kiểm định F-Test, Hausman–Test, kiểm định phương sai thay đổi và kiểm định tự tương quan bậc nhất từ mô hình (2) sau khi đã tiến hành sai phân các biến .................................................................................................................. 61 Bảng 4.12 Tổng hợp kết quả hồi qui ước lượng ảnh hưởng của rủi ro đạo đức đếnchi phí sử dụng vốn cổ phần sau khi tiến hành sai phân các biến......................................... 62 Bảng 5.1 Tổng hợp kết quả nghiên cứu ...................................................................... 67
1 TÓM TẮT Với mục đích của nghiên cứu nhằm kiểm tra mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Bài nghiên cứu đã tiến hành thu thập dữ liệu của 188 doanh nghiệp phi tài chính có thời gian niêm yết trước năm 2011 trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX từ năm 2011 đến 2017. Tác giả thu thập được tổng cộng 1316 quan sát doanh nghiệp - năm. Bằng cách hồi qui các mô hình tuyến tính theo cả ba phương pháp OLS (mô hình hồi qui cổ điển), FEM, REM để lựa chọn phương pháp tối ưu sau đó, tiếp tục dùng phương pháp FGLS để khắc phục các nhược điểm của mô hình. Để tiến hành điều này, tác giả chia nhỏ mức độ rủi ro đạo đức thành hai nhóm nhỏ dựa vào sự so sánh mức chênh giữa quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiềnso với trung vị mẫu, rồi tiến hành các bước hồi qui trên mẫu dữ liệu tổng thể cùng với hai nhóm dữ liệu được phân chia ở trên. Bài nghiên cứu cho kết quả rằng: ở các doanh nghiệp có sự chênh lệch giữa quyền kiểm soát với quyền dòng tiền càng lớn thì có mức nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt với dòng tiền càng lớn hay nói cách khác: có mối tương quan dương giữa rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Ngoài ra kết quả còn cho thấy giữa rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát và chi phí sử dụng vốn có mối tương quan dương ý nghĩa. Trong các doanh nghiệp có mức rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát lớn, sẽ đối mặt với mức chi phí sử dụng vốn cổ phần cao hơn. Keywords: Rủi ro đạo đức, hạn chế tài chính, chi phí sử dụng vốn cổ phần, quyền đối với dòng tiền (quyền sở hữu), quyền kiểm soát, cổ đông kiểm soát
2 CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Ngày nay cùng với sự phát triển của nền kinh tế thị trường, hình thức sở hữu ở các doanh nghiệp ngày càng đa dạng phong phú, từ hình thức sở hữu riêng lẽ đến sở hữu phân tán. Nền kinh tế Việt Nam cũng là một trong những nền kinh tế trẻ đang trên đà phát triển nên thu hút một số lượng lớn các tập đoàn và các nhà đầu tư nhỏ, lẻ trong và ngoài nước. Do đó các hình thức sở hữu tại các doanh nghiệp các tập đoàn tại thị trường Việt Nam cực kì đa dạng và phong phú. Đi cùng với hình thức sở hữu là cách thức vận hành quản lý của mỗi doanh nghiệp để có thể đạt được hiệu quả hoạt động tối ưu. Vì vậy quyền kiểm soát, quản lý doanh nghiệp có thể sẽ không trực tiếp hoặc tương ứng theo đúng với quyền đối với dòng tiền Theo nhiều nghiên cứu trước đây ví dụ Barclay và Holderness(1989), Zingales (1994) có hai hình thức sở hữu chính là hình thức sở hữu tập trung và hình thức sở hữu phân tán, sự khác biệt này là do sự khác nhau giữa quyền đối với dòng tiền (quyền sở hữu) và quyền quản lý của các thành viên trong doanh nghiệp. Sự khác nhau về quyền đối với dòng tiền và quyền quản lý sẽ dẫn đến sự khác về lợi ích của các thành viên từ đó phát sinh ra những vấn đề về rủi ro đạo đức. Hầu hết các doanh nghiệp cổ phần trên khắp thế giới đều có sự tập trung quyền lực ở một nhóm hay một số cổ đông kiểm soát nhất định trong khi quyền đối với dòng tiền (quyền sỡ hữu) được phân tán cho nhiều cổ đông.Trong các doanh nghiệp như vậy, vấn đề quan trọng của quản trị doanh nghiệp là mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số. Mâu thuẫn giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số phát sinh từ sự phân hóa giữa quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền (quyền sở hữu) trong doanh nghiệp, nói cách khác, các cổ đông kiểm soát có quyền kiểm soát vượt xa so với quyền đối với dòng tiền của mình và hậu quả là họ có động lực và quyền lực chi phối toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp. Kể cả ban quản trị, họ sử
3 dụng các nguồn lực của doanh nghiệp để phục vụ lợi ích cá nhân. Đây là vấn đề thuộc về rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát. Bên cạnh đó vẫn có một số doanh nghiệp có quyền đối với dòng tiềnvà quyền kiểm soát tập trung vào tay một vài thành phần nhất định, có thể là cá nhân, các hộ gia đình, ban quản lý công ty hoặc là các định chế cho vay. Những cổ đông này thường có những ảnh hưởng lớn đến các quyết định quan trọng của doanh nghiệp thông qua quyền kiểm soát của mình. Việc kiểm soát doanh nghiệp sẽ có hiệu quả hơn đối với các cổ đông kiểm soát vì chính họ là thành viên của hội đồng quản trị, ban điều hành doanh nghiệp. Trong trường hợp này sẽ hạn chế mâu thuẫn giữa các nhà quản trị và các cổ đông kiểm soát nhưng lại xảy ra mâu thuẫn giữa các cổ đông kiểm soát và các cổ đông thiểu số. Vấn đề mâu thuẫn không chỉ xảy ra giữa những nhà quản lý và cổ đông, giữa cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số mà tồn tại cả vấn đề mâu thuẫn ảnh hưởng giữa các nhà quản lý, các cổ đông kiểm soát đến các nhà đầu tư bên ngoài, những người sẵn sàng tài trợ vốn cho doanh nghiệp. Khi họ nhận ra rủi ro luôn tồn tại họ sẽ đòi hỏi phần bủ rủi ro tương xứng bằng cách tăng tỉ suất sinh lợi, từ đó ảnh hưởng rất lớn đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Cũng đã có rất nhiều bài nghiên cứu trên thế giới tập trung vào những vấn đề rủi ro được đề cập ở trên. Theo nghiên cứu của Myers and Majluf (1984) phân tích sự bất cân xứng thông tin giữa các nhà quản lý và nhà đầu tư bên ngoài. Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) nghiên cứu hạn chế tài chính bằng cách so sánh độ nhạy dòng tiền và việc đầu tư theo các mẫu được chia nhỏ và sắp xếp theo những tiêu chí khác nhau. Sau đó một số lớn nghiên cứu đã nghiên cứu ảnh hưởng mạnh mẽ của hạn chế tài chính đến các doanh nghiệp như: Almeida, Campello, và Weisbach (2004) mô hình hóa nhu cầu thanh khoản của doanh nghiệp bằng cách sử dụng độ nhạy cảm dòng tiền như một chỉ số về hạn chế tài chính và phương pháp này được sử dụng ngày càng rộng rãi (Acharya, Almeida, và Campello, 2007; Khurana, Martin, 2006).
4 Việt Nam là quốc gia có thị trường tài chính mới nổi, khá phát triển gần đây, hệ thống luật pháp vẫn chưa được chặt chẽ, bên cạnh đó còn ảnh hưởng bởi các đặc điểm về văn hóa, lịch sử, luật pháp…..vấn đề rủi ro đạo đức trong quá trình vận hành quản lý của doanh nghiệp là điều không thể tránh khỏi. Điều này ảnh hưởng rất lớn đến tâm lý và quyết định của các nhà đầu tư. Do đó, tôi quyết định tiến hành nghiên cứu “Ảnh hưởng của rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam” bằng cách nghiên cứu các số liệu lịch sử trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2017. Vì các lý do cụ thể sau : Thứ nhất: Thị trường Việt Nam là thị trường mới nổi, có nhiều dòng tiền đầu tư trong và ngoài nước, đa dạng phong phú về hình thức sở hữu, vận hành, kiểm soát. Thứ hai: Tại Việt Nam không có quá nhiều các nghiên cứu về vấn đề tài chính hành vi đặc biệt rủi ro đạo đức. Thứ ba: Tác giả mong muốn sẽ mang lại cái nhìn mới về rủi ro đạo đức để các nhà đầu tư có thể nhận diện và cân nhắc trước một quyết định đầu tư. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu chung Mục tiêu của bài nghiên cứu của tác giả là hỗ trợ cung cấp một số bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng và tác động của rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp tại Việt Nam bằng cách nghiên cứu đại diên thông qua các doanh nghiệp đã được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2011 đến năm 2017.
5 1.2.2 Mục tiêu cụ thể Nhằm kiểm tra sự ảnh hưởng và tác động của rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát trong doanh nghiệp đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp, tác giả đưa ra hai mục tiêu chính cần quan tâm Thứ nhất: Có tồn tại mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và hạn chế tài chính của doanh nghiệp hay không? Thứ hai: Có tồn tại mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp hay không ? 1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của bài: yếu tố rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát, chi phí sử dụng vốn cổ phần và hạn chế tài chính tại các doanh nghiệp Việt Nam từ năm 2011 đến năm 2017. Phạm vi nghiên cứu: tác giả chỉ tiến hành nghiên cứu của các doanh nghiệp có đủ dữ liệu nghiên cứu trên 2 sàn chứng khoán Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) có thời gian niêm yết trước ngày 01/01/2011. Mẫu nghiên cứu được thu thập từ dữ liệu của 188 doanh nghiệp phi tài chính, tác giả trích lọc từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp đã được kiểm toán, giá đóng cửa của cổ phiếu, các thông tin được công bố chính thức, các website của các doanh nghiệp, website của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Để phân tích ảnh hưởng của rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát đến hạn chế tài chính và chi phí sử dụng vốn cổ phần của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Đầu tiên, tác giả tiến lượng hóa yếu tố rủi ro đạo đức bằng cách tính tỉ lệ
6 giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu của các cổ đông kiểm soát. Sau đó, tác giả tiến hành chia nhỏ dữ liệu thành hai nhóm tương ứng với tỉ lệ giữa quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền lần lượt lớn hơn trung vị và nhỏ hơn trung vị của mẫu. Sau đó tiến hành hồi qui lần lượt hai nhóm trên và cả dữ liệu tổng thể bằng các phương pháp OLS, FEM, REM để chọn mô hình tốt nhất, rồi dùng phương pháp FGLS để khắc phục các khuyết tật của mô hình nếu có. Đối với mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức với hạn chế tài chính, tác giả đo lường gián tiếp bằng cách hồi qui độ nhạy cảm việc nắm giữ dòng tiền mặt với dòng tiền theo từng mẫu dữ liệu được chia nhỏ theo các mức độ khác nhau giữa quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền (quyền sở hữu). Theo Almeida, Campello, và Weisbach (2004) để nhận biết hạn chế tài chính của một doanh nghiệp, tác giả xem xét mức độ nhạy cảm của dòng tiền đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp. Doanh nghiệp bị hạn chế tài chính sẽ có độ nhạy cảm của nắm giữ tiền mặt với dòng tiền dương trong khi các doanh nghiệp không bị hạn chế tài chính sẽ có dòng tiền mặt lưu trữ rất ít tương quan với dòng tiền. Từ đó tác giả đánh giá mối tương quan giữa mức rủi ro đạo đức của các công ty đến hạn chế tài chính thông qua kiểm tra độ nhạy của việc nắm giữ dòng tiền mặt với dòng tiền ở từng nhóm mức rủi ro đạo đức khác nhau. Đối với mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp. Tác giả có thể trực tiếp kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức đến chi phí sử dụng vốn bằng cách đưa vào mô hình hồi qui yếu tố rủi ro đạo đức để xem xét mức ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tác giả cũng tiến hành hồi qui trên mẫu tổng thể và sau đó hồi qui trên hai nhóm mẫu được chia nhỏ nhằm một lần nữa kiểm tra lại mối tương quan của rủi ro đạo đức đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp trong từng nhóm nhỏ có tương tự như ở mẫu tổng thể hay không. 1.5 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu
7 Từ trước đến nay vẫn có nhiều nghiên cứu về những tác động của các yếu tố tài chính đến chi phí sử dụng vốn và hạn chế tài chính của doanh nghiệp tại Việt Nam. Tuy nhiên vẫn chưa có nhiều nghiên cứu xem xét ảnh hưởng từ các yếu tố dưới góc nhìn tài chính hành vi. Bài nghiên cứu đóng góp nghiên cứu thực nghiệm về tác động của rủi ro của các cổ đông kiểm soát đến hoạt động của doanh nghiệp. Thứ nhất: Tồn tại mối tương quan dương giữa rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát đến chi phí sử dụng vốn và hạn chế tài chính của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có sự chênh lệch giữa quyền kiểm soát và quyền đối với dòng tiền càng lớn thì mức độ nhạy cảm của việc nắm giữ tiền mặt với dòng tiền càng lớn. Thứ hai: Tồn tại mối tương quan dương giữa rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát đến chi phí sử dụng vốn cổ phần của doanh nghiệp. Bài nghiên cứu đóng góp nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề rủi ro đạo đức tại thị trường Việt Nam. Vấn đề này vẫn chưa được nghiên cứu một cách rộng rãi tại Việt Nam . 1.6 Bố cục của đề tài Bố cục của bài nghiên cứu như sau: Chương 1. Giới thiệu tổng quan về bài nghiên cứu Chương 2. Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây Chương 3. Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Chương 4. Kết quả nghiên cứu tại Việt Nam Chương 5. Kết luận
8 CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết 2.1.1 Lý thuyết về vấn đề đại diện Theo Jensen, M.C và W.H. Meckkling (1976) mối quan hệ đại diện xuất hiện khi một người nào đó (người chủ) kí hợp đồng với người đại diện thay cho người chủ và thực hiện các lợi ích của người chủ. Trong mối quan hệ đại diện, người đại diện có quyền đưa ra các quyết định thay cho người chủ. Vấn đề phát sinh khi người đại diện không cùng lợi ích với người chủ. Chi phí đại diện phát sinh từ vấn đề đại diện - sở hữu theo Smith, C.W, J.B. Warner (1979). Có hai hình thức của chi phí đại diện: chi phí trực tiếp và chi phí gián tiếp. Chi phí trực tiếp là những chi phí mà doanh nghiệp xác định phải chi cần thiết cho hoạt động giám sát các nhà quản lý ví dụ chi phí lương, thưởng, trợ cấp, .... Chi phí gián tiếp là các chi phí cơ hôi trong đầu tư mà doanh nghiệp bị đánh mất bởi các quyết định của nhà quản lý. Chi phí này phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý và mục tiêu tối đa hóa giá trị của chủ doanh nghiệp. Đối với các doanh nghiệp cổ phần có hình thức sở hữu phân tán với một số lượng lớn các cổ đông nên rất khó để các cổ đông thực hiện việc quản lý doanh nghiệp. Công việc quản lý tập trung riêng vào một bộ phận quản lý, có sự tách biệt giữa quyền sỡ hữu và quyền quản lý. Trong các doanh nghiệp này mâu thuẫn chủ yếu phát sinh từ chủ sở hữu và nhà quản lý. Lý thuyết đại diện có ý nghĩa rất quan trọng đối với cấu trúc của một doanh nghiệp cổ phần do vấn đề đại diện - sở hữu giữa các nhà quản lý và cổ đông. Theo John Armour, Henry Hansmann và Reinier Kraakman (2009) đưa ra những mâu thuẫn trong các doanh nghiệp cổ phần. Mâu thuẫn lợi ích giữa các thành phần của doanh nghiệp, bao gồm các xung đột giữa: "người trong nội bộ" của doanh
9 nghiệp, chẳng hạn như các cổ đông kiểm soát và người quản lý hàng đầu. Mâu thuẫn 'người ngoài', chẳng hạn như cổ đông thiểu số hoặc chủ nợ. Những xung đột này đều có đặc điểm mà các nhà kinh tế gọi “vấn đề đại diện”. Vấn đề đại diện phát sinh bất cứ khi nào lợi ích của một bên, được gọi là “người chủ” phụ thuộc vào các hành động của một bên khác, được gọi là "bên đại diện" và giữa họ có tồn tại mâu thuẫn về lợi ích. Theo Ralf Mullera, J. Rodney Turner (2005) nghiên cứu về vấn đề đại diện cụ thể trong những dự án đầu tư. Chủ sở hữu là người cung cấp tài nguyên tài chính, giám sát chung dự án và chấp nhận dự báo, kế hoạch, các cột mốc quan trọng của dự án. Người đại diện là các quản lý hàng ngày của dự án được ủy quyền từ chủ dự án. Chủ sở hữu phụ thuộc vào người đại diện (người quản lý dự án) thực hiện nhiệm vụ thay mặt cho mình. Người chủ và người quản lý có lợi ích khác nhau, do đó người quản lý có thể tiến hành các hoạt động chỉ phục vụ cho lợi ích cá nhân. Theo lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) đưa ra 3 nguyên nhân phát sinh vấn đề người sở hữu và người đại diện. Thứ nhất, các doanh nghiệp lớn có thể có hàng trăm ngàn cổ đông, do vậy không thể thỏa mãn việc tất cả cổ đông cùng tham gia quản lý. Thứ hai, chủ sở hữu là những người có vốn nhưng chưa chắc có khả năng quản lý, đặc biệt đối với những doanh nghiệp có quy mô lớn và phức tạp. Điều này đòi hỏi phải có sự tách biệt quyền đối với dòng tiềnvà quyền quản lý, các ông chủ sẽ thuê những chuyên gia có đủ năng lực để điều hành doanh nghiệp của mình. Cuối cùng, việc phân định giữa quyền đối với dòng tiền và quyền quản lý cho phép chia nhỏ quyền đối với dòng tiền theo những phần vốn góp bằng nhau và từ đó sự chuyển nhượng thay đổi quyền đối với dòng tiền sẽ không gây phiền phức đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc phân định quyền đối với dòng tiền và quyền quản lý cũng làm nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp khi mục tiêu của các chủ sở hữu và mục tiêu của nhà quản lý khác nhau. Trong khi người chủ sở hữu muốn tối đa hóa tài sản của mình thì người quản lý chỉ quan tâm đến lương thưởng. Chính sự mâu thuẫn mục tiêu này tạo vấn đề đại diện. Ông đưa ra hai loại
10 chi phí đại diện. Thứ nhất là chi phí đại diện có nguồn gốc từ sự mâu thuẫn của cổ đông bên ngoài với người quản lý. Thứ hai xuất phát từ mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ. Lúc này, cổ đông lại là người đại diện đối với các trái chủ. Những chủ nợ cho doanh nghiệp vay với mục đích để chủ sở hữu đại diện cho họ đầu tư và đem lại lợi ích cho cả hai. Theo tác giả, đây là mâu thuẫn cơ bản nhất do sự tách biệt giữa sở hữu và quản lý trong mô hình tài chính doanh nghiệp hiện đại. Vấn đề đại diện trong công ty một phần còn phát sinh từ sự khác nhau giữa quyền kiểm soát (controll rights) và quyền sở hữu (cash flow rights) của các cổ đông. Quyền sở hữu của cổ đông là phần vốn góp của cổ đông trong công ty dưới hình thức cổ phần, thể hiện trách nhiệm về các khoản nợ và nghĩa vụ tài sản khác của doanh nghiệp trong phạm vi số vốn đã góp vào doanh nghiệp. Quyền kiểm soát của cổ đông là quyền tham dự và phát biểu trong các Đại hội đồng cổ đông và thực hiện quyền biểu quyết trực tiếp hoặc thông qua đại diện theo ủy quyền hoặc theo hình thức khác do pháp luật, Điều lệ công ty quy định (luật doanh nghiệp 2014). Sự khác nhau giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát của các cổ đông tạo nên vấn đề đại diện trong công ty. Nhìn chung sự khác nhau về lợi ích giữa một bên đại diện và một bên sở hữu trong một doanh nghiệp sẽ dẫn đến phát sinh vấn đề đại diện. Hay sự không tương xứng giữa quyền kiểm soát và quyền sở hữu là điều kiện để các cổ đông sẽ thực hiện các quyết định phục vụ cho lợi ích của bản thân nhiều hơn cho lợi ích chung của doanh nghiệp từ đó sẽ phát sinh các rủi ro tìm tàng trong doanh nghiệp. 2.1.2 Các vấn đề về hạn chế tài chính và rủi ro đạo đức Keynes (1936) cho rằng các doanh nghiệp cân bằng thanh khoản sẽ có thể thực hiện các dự án có giá trị. Tuy nhiên cân bằng thanh khoản bị tác động bởi các cách tiếp cận của doanh nghiệp đến nguồn vốn bên ngoài. Nếu một doanh nghiệp có thể huy động tối đa nguồn vốn bên ngoài là doanh nghiệp không bị hạn chế tài
11 chính, các doanh nghiệp có thể chủ động trong việc đưa ra quyết định đối với các dự án đầu tư. Vấn đề thanh khoản của doanh nghiệp sẽ không là vấn đề đáng lo ngại. Ameida và các cộng sự (2004) cho rằng mặc dù nguồn vốn bên ngoài không thể thay thế hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ và có thể chi phí sẽ cao hơn nhiều so với nguồn vốn nội bộ. Nhưng với khả năng huy động vốn bên ngoài linh động các doanh nghiệp sẽ ít rơi vào tình trạng mất cân bằng thanh khoản và có tính chủ động cao trong việc đưa ra quyết định tài trợ cũng như quyết định đầu tư. Kaplan và Zingales (1997) cho rằng một doanh nghiệp bị hạn chế tài chính nếu các chi phí của nguồn vốn bên ngoài ngăn cản các doanh nghiệp thực hiệ n các quyết định đầu tư và buộc các doanh nghiệp phải chọn thực hiện bằng nguồn vốn nội bộ sẵn có. Denis và Sibilkov (2010) cũng nhận định về doanh nghiệp hạn chế tài chính khi doanh nghiệp rơi vào tình trạng khó tiếp cận các nguồn tài trợ bên ngoài hoặc chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao đáng kể vì vậy sẽ dựa nhiều hơn và các nguồn lực tài chính nội bộ ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư, giảm hiệu quả hoạt động và sự tăng trưởng của doanh nghiệp. Hạn chế tài chính khiến doanh nghiệp khó tiếp cận với các nguồn vốn làm hạn chế các cơ hội đầu tư hoặc làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Theo Johnson, Boone, Breach, Friedman (2000), vấn đề rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát sẽ càng nghiêm trọng hơn khi các cổ đông này có quyền đối với dòng tiền vượt xa so với quyền kiểm soát, nói cách khác sự phân hóa quyền kiểm soát – quyền đối với dòng tiền lớn, khi đó cổ đông kiểm soát có thể chuyển hướng các nguồn lực, tài sản, lợi nhuận của doanh nghiệp, các quỹ cam kết cho mục đích sử dụng riêng khi mà chỉ phải chịu những hậu quả tài chính nhỏ hơn lợi ích đã đạt được. Gần đây cũng xuất hiện các nghiên cứu đề cập đến vấn đề đại diện khác với hình thức bên trên, được tiến hành tại các nước như Đức, Nhật, Trung Quốc, các quốc gia Đông Á… Tại các quốc gia này, hình thức sở hữu chủ yếu trong doanh
12 nghiệp là sở hữu chi phối (sở hữu kim tự tháp), tức là một hoặc một nhóm cổ đông nắm giữ một lượng lớn cổ phần và dành quyền chi phối hoạt động doanh nghiệp. Trong hình thức sở hữu này, mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý không còn là vấn đề đáng ngại, thay vào đó là mâu thuẫn giữa các cổ đông kiểm soát và cổ đông thiểu số. Lý do là các cổ đông kiểm soát có quyền lực và động lực để giám sát các nhà quản lý, sử dụng quyền biểu quyết để ra các quyết định quản trị, làm triệt tiêu vấn đề đại diện với các nhà quản lý, tuy nhiên cổ đông kiểm soát lại có quá nhiều quyền lực trong tay, điều này làm tăng khả năng lạm quyền để phục vụ lợi ích của bản thân. Đây chính là vấn đề về rủi ro đạo đức, các cổ đông kiểm soát với quyền kiểm soát vượt mức của mình, tức là khả năng chi phối hoạt động của doanh nghiệp với chỉ một tỷ lệ quyền đối với dòng tiền (quyền đối với dòng tiền) thấp hơn tương ứng, sẽ có động lực lớn trong việc lấn lướt các cổ đông thiểu số. Qua các nghiên cứu trước đây cho thấy, rủi ro đạo đức của các cổ đông kiểm soát có thể khiến công ty mất nhiều cơ hội đầu tư tốt, làm ảnh hưởng đến lợi nhuận dòng tiền của công ty. Ngoài ra, khi nhận diện được rủi ro từ các cổ đông kiểm soát sẽ khiến công ty khó khăn hơn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài . Tương tự như vậy, khi nhận diện được được rủi ro từ các cổ đông kiểm soát các nhà tài trợ sẽ do dự, cân nhắc và đòi hỏi một phần bù rủi ro tương ứng, từ đó có thể làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. 2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 2.2.1 Mối quan hệ giữa rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát và hạn chế tài chính Nhiều nghiên cứu trước đây tập trung vào những ảnh hưởng của hạn chế tài chính gây ra bởi rủi ro đạo đức của cổ đông kiểm soát trong doanh nghiệp, các doanh nghiệp với cơ cấu sở hữu phân tán. Hầu hết các doanh nghiệp trên toàn thế giới đều tập trung và có một nhóm cổ đông kiểm soát duy nhất, và cổ đông kiểm soát biết rõ về giá trị của doanh nghiệp nhiều hơn rất nhiều so với cổ đông thiểu số