Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro tài chính tại các công ty phi tài chính ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:82

Thêm vào BST

Báo xấu

40
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu của tôi là nghiên cứu về các lý do cơ bản quyết định phòng ngừa rủi ro như: Chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, chi phí tài trợ bên ngoài, thuế, lợi ích của nhà quản lý và các yếu tố thay thế cho phòng ngừa rủi ro, có khả năng dự đoán trong việc giải thích quyết định quản lý rủi ro của các công ty phi tài chính tại Việt Nam hay không.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro tài chính tại các công ty phi tài chính ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM VÕ THỊ MỸ XUYÊN CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA RỦI RO TÀI CHÍNH TẠI CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp Hồ Chí Minh, Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HCM VÕ THỊ MỸ XUYÊN CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN QUYẾT ĐỊNH PHÒNG NGỪA RỦI RO TÀI CHÍNH TẠI CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS.TS. TRẦN NGỌC THƠ Tp Hồ Chí Minh, Năm 2014
CỘNG HÒA XÃ HỘI CHỦ NGHĨA VIỆT NAM Độc lập - Tự do - Hạnh phúc LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “ Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro tài chính tại các công ty phi tài chính ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Học viên Võ Thị Mỹ Xuyên
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU PHẦN MỞ ĐẦU ........................................................................................................1 1. Lý do chọn đề tài .............................................................................................1 2. Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................3 3. Đối tượng phạm vi nghiên cứu.......................................................................4 3.1 Đối tượng nghiên cứu.................................................................................4 3.2 Phạm vi nghiên cứu ....................................................................................4 CHƯƠNG I: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT ............................................................5 1.1 Lý thuyết về quản lý rủi ro làm tối đa hóa giá trị công ty thông qua tác động làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính.............................................................5 1.2 Lý thuyết về quản lý rủi ro có thể làm tăng giá trị công ty thông qua tác động làm giảm thuế .........................................................................................6 1.3 Lý thuyết về quản lý rủi ro có thể làm tăng giá trị công ty thông việc tạo điều kiện cho các dự án đầu tư tự chọn .........................................................7 1.4 Lý thuyết về quản lý rủi ro làm tối đa hóa lợi ích nhà quản lý ...............7 1.5 Lý thuyết về thực hiện quản trị rủi ro liên quan đến quy mô công ty....8 CHƯƠNG II: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ..........................9 2.1 Dữ liệu nghiên cứu .......................................................................................9 2.1.1 Phương pháp và thu thập dữ liệu ...........................................................9 2.1.2 Giả thuyết nghiên cứu ..........................................................................10
2.1.3 Biến nghiên cứu ....................................................................................12 2.2 Kỹ thuật phân tích số liệu .........................................................................17 2.2.1 Thống kê mô tả ......................................................................................18 2.2.2 Kiểm định t-test .....................................................................................25 2.2.3 Hồi quy logit .........................................................................................25 2.2.3.1 Kiểm định sự tự tương quan ..............................................................25 2.2.3.2 Mô hình hồi quy logit ........................................................................28 CHƯƠNG III: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM .......................................................31 3.1 Kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro trong năm tài chính 2011 ....................................................................................31 3.1.1 Kiểm định đơn biến ...............................................................................31 3.1.2 Kiểm định đa biến .................................................................................38 3.2 Kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro trong năm tài chính 2012 ....................................................................................43 3.2.1 Kiểm định đơn biến ...............................................................................43 3.2.2 Kiểm định đa biến .................................................................................49 3.3 Kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro trong năm tài chính 2013 ....................................................................................53 3.3.1 Kiểm định đơn biến ...............................................................................53 3.3.2 Kiểm định đa biến .................................................................................59 CHƯƠNG IV: KẾT LUẬN ....................................................................................68 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT KÝ HIỆU STT TÊN BIẾN BIẾN 1 TA Tổng tài sản 2 TS Tổng doanh thu 3 DA Tỷ lệ nợ/Tổng tài sản 4 LDA Tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản 5 LDE Tỷ lệ nợ dài hạn/vốn chủ sở hữu 6 ICR Tỷ lệ EBIT/Tổng chi phí lãi vay 7 SOI Tỷ lệ % cổ phiếu công ty thuộc sở hữu nhà đầu tư tổ chức 8 CEA Tỷ lệ tiền và tương đương tiền/Tổng tài sản 9 IEA Tỷ lệ chi phí đầu tư/Tổng tài sản 10 IES Tỷ lệ chi phí đầu tư/Tổng doanh thu Biến nhị phân bằng 1 nếu công ty được giảm thuế do kết chuyển lổ từ các năm trước mang sang năm kiểm định và 11 T bằng 0 nếu công ty không có giảm thuế do kết chuyển lổ từ các năm trước mang sang năm kiểm định 12 SEM Vốn chủ sở hữu công ty thuộc sở hữu của nhà quản lý 13 SOM Tỷ lệ % cổ phiếu công ty thuộc sở hữu nhà quản lý 14 DIV Tỷ lệ chi trả cổ tức 15 QR Tỷ lệ (Tài sản ngắn hạn-hàng tồn kho)/nợ ngắn hạn 16 LR Tỷ lệ tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn
DANH MỤC BẢNG BIỂU Danh mục Trang Bảng 2.1: Tóm tắt các giả thuyết nghiên cứu 14 Bảng 2.2: Thống kê mô tả các biến độc lập năm 2011 (1) 19 Bảng 2.3: Thống kê mô tả các biến độc lập năm 2011 (2) 20 Bảng 2.4: Thống kê mô tả các biến độc lập năm 2012 (1) 21 Bảng 2.5: Thống kê mô tả các biến độc lập năm 2012 (2) 22 Bảng 2.6: Thống kê mô tả các biến độc lập năm 2013 (1) 23 Bảng 2.7: Thống kê mô tả các biến độc lập năm 2013 (2) 24 Bảng 2.8 : Hệ số tương quan của các biến được đưa vào mô hình (1) 26 Bảng 2.9 : Hệ số tương quan của các biến được đưa vào mô hình (2) 27 Bảng 3.1: T-test của biến độc TA năm 2011 33 Bảng 3.2 : T-test của biến độc TS năm 2011 34 Bảng 3.3 : T-test của biến độc LDA năm 2011 35 Bảng 3.4 : T-test của biến độc LDE năm 2011 36 Bảng 3.5 : T-test của biến độc SEM năm 2011 37 Bảng 3.6 : Kết quả hồi quy đa biến Kết quả hồi quy đa biến với biến độc 39 lập TA, SOI, CEA, T, SEM, DIV năm 2011 Bảng 3.7 : Kết quả hồi quy đa biến Kết quả hồi quy đa biến với biến độc 40 lập TS, SOI, CEA, T, SEM, DIV năm 2011 Bảng 3.8 : Kết quả hồi quy đa biến Kết quả hồi quy đa biến với biến độc 41 lập LDA, SOI, CEA, T, SEM, DIV năm 2011 Bảng 3.9 : Kết quả hồi quy đa biến Kết quả hồi quy đa biến với biến độc 42 lập LDE, SOI, CEA, T, SEM, DIV năm 2011 Bảng 3.10 : T-test của biến độc TA năm 2012 44 Bảng 3.11 : T-test của biến độc TS năm 2012 45
Bảng 3.12 : T-test của biến độc LDA năm 2012 46 Bảng 3.13 : T-test của biến độc T năm 2012 47 Bảng 3.14: T-test của biến độc SEM năm 2012 48 Bảng 3.15 : Kết quả hồi quy đa biến Kết quả hồi quy đa biến với biến độc 50 lập TA, SOI, CEA, T, SEM, DIV năm 2012 Bảng 3.16 : Kết quả hồi quy đa biến Kết quả hồi quy đa biến với biến độc 51 lập TS, SOI, CEA, T, SEM, DIV năm 2012 Bảng 3.17 : Kết quả hồi quy đa biến Kết quả hồi quy đa biến với biến độc 52 lập LDA, SOI, CEA, T, SEM, DIV năm 2012 Bảng 3.18: T-test của biến độc lập TA năm 2013 54 Bảng 3.19: T-test của biến độc lập TS năm 2013 55 Bảng 3.20: T-test của biến độc DIV năm 2013 56 Bảng 3.21: Kết quả hồi quy đa biến Kết quả hồi quy đa biến với biến độc 60 lập TS, SOI, IEA, T, SOM, DIV năm 2013 Bảng 3.22: Kết quả hồi quy đa biến với biến độc lập TA, SOI, IEA, T, 61 SOM, DIV năm 2013 Bảng 3.23: Kết quả hồi quy đa biến với biến độc lập TA, SOI, IES, T, 62 SOM, DIV năm 2013 Bảng 3.24: Kết quả hồi quy đa biến với biến độc lập TS, SOI, IEA, T, 63 SOM, QR năm 2013
1 PHẦN MỞ ĐẦU Bài nghiên cứu trình bày kết quả thực nghiệm về các yếu tố tác động đến các quyết định về phòng ngừa rủi ro tài chính của các công ty phi tài chính ở Việt Nam từ năm 2011 đến 2013. Bài nghiên cứu đã cho thấy rằng lý do cơ bản thực hiện nghiệp vụ phòng ngừa rủi ro có rất ít khả năng dự đoán trong việc giải thích các quyết định quản lý rủi ro trong các công ty Việt Nam. Các bằng chứng dựa trên cả kiểm định đơn biến (kiểm định t-test) và kiểm định đa biến (hồi quy logit) giữa quyết định phòng ngừa rủi ro trong các công ty phi tài chính ở Việt Nam với chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, chi phí tài trợ bên ngoài, thuế, bất cân xứng thông tin, lợi ích của nhà quản lý và các chính sách tài chính thay thế cho phòng ngừa rủi ro đã không ủng hộ cho các giả thuyết được kiểm định ngọai trừ biến đại diện cho quy mô công ty là tổng doanh thu, tổng tài sản. Tuy nhiên, bên cạnh hai biến này, biến đại diện cho đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức vẫn có ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro nhưng không bền vững và thay đổi trong khoảng thời gian nghiên cứu. Nghiên cứu này khác với các nghiên cứu trước đây bằng cách áp dụng một định nghĩa toàn diện hơn về phòng ngừa rủi ro, những phân tích trong nghiên cứu cho thấy phần lớn trong thực tế biến phòng ngừa rủi ro được sử dụng bao gồm cả phòng ngừa rủi ro phái sinh và phòng ngừa rủi ro phi phái sinh. Bài nghiên cứu được chia thành 4 phần. Phần 1 tổng quan các lý thuyết nghiên cứu về phòng ngừa rủi ro công ty. Phần 2 trình bày phương pháp nghiên cứu và thu thập dữ liệu. Phần 3 cung cấp bằng chứng về mối tương quan đến quyết định phòng ngừa rủi ro bằng kiểm định t-test và hồi quy logit. Phần 4 kết luận bài nghiên cứu. 1. Lý do chọn đề tài Quản trị rủi ro là xác định mức độ rủi ro mà một công ty mong muốn và nhận diện được các rủi ro mà công ty đang gánh chịu để sử dụng các công cụ phái sinh hoặc các công cụ tài chính khác nhằm điều chỉnh mức độ rủi ro thực sự theo mức rủi ro mong
2 muốn. Mục tiêu duy trì sự cân bằng tài chính để hạn chế sự mất mát thiệt hại cho doanh nghiệp. Phân tích vấn đề quản lý rủi ro tài chính của công ty là rủi ro phát sinh từ độ nhạy cảm của các nhân tố giá cả thị trường như lãi suất, tỷ giá và giá cả hàng hóa. Rủi ro đối với một công ty xuất phát từ biến động giá cả, lãi suất, tỷ giá ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp đến giá trị của một công ty. Cho dù đó là một công ty đa quốc gia với rủi ro tỷ giá hối đoái, công ty vận tải với rủi ro giá nhiên liệu, hay công ty có đòn bẩy tài chính cao với rủi ro lãi suất, cách thức và mức độ quản lý các rủi ro này hiện nay thường đóng một vai trò quan trọng trong sự thành công hay sự thất bại của một công ty. Do đó, mọi người cho rằng quản lý rủi ro tài chính là một trong những chức năng quan trọng nhất của công ty vì nó góp phần vào việc thực hiện mục tiêu chính là tối đa hóa sự giàu có của cổ đông và sự phát triển của công ty. Vai trò của quản trị rủi ro là thế, nhưng yếu tố nào tác động đến quyết định quản trị rủi ro của các công ty Việt Nam và mức độ tác động như thế nào vẫn là một vấn đề bỏ ngỏ. Theo nghiên cứu của Amrit Judge (2006) tác giả đã sử dụng dữ liệu báo cáo hàng năm của 400 công ty Anh và thông qua cuộc khảo sát, tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ về sự liên kết giữa quyết định phòng ngừa rủi ro và chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính. Bằng chứng của tác giả cho thấy rằng các công ty lớn, các công ty có nhiều tiền mặt, các công ty với một xác suất kiệt quệ tài chính lớn hơn, các công ty có kim ngạch xuất khẩu hoặc nhập khẩu và các công ty có nợ ngắn hạn nhiều thì có nhiều khả năng thực hiện phòng ngừa rủi ro bằng các công cụ phái sinh. Theo nghiên cứu của Danijela Milos Sprcic và Zeljko Sevic (2012) về các công ty phi tài chính lớn ở Croatia và Slovenia. Tác giả phát hiện các lý do cơ bản phòng ngừa rủi ro ít có khả năng dự đoán trong việc giải thích quyết định phòng ngừa rủi ro ở cả các công ty tại Croatia và Slovenia. Bằng chứng ở Croatia đã không ủng hộ cho các giả thuyết được kiểm định về tác động của các biến đại diện cho chi phí kiệt quệ tài chính,
3 chi phí đại diện của nợ, chi phí tài trợ bên ngoài, thuế, bất cân xứng thông tin, lợi ích của nhà quản lý và các yếu tố thay thế cho phòng ngừa rủi ro đến quyết định phòng ngừa rủi ro, ngoại trừ biến nguồn tài trợ từ bên ngoài được đo bằng tỷ lệ giữa chi phí đầu tư trên tổng tài sản. Bằng chứng ở Slovenia đã chỉ ra rằng không có biến giải thích nào có ý nghĩa thống kê cho quyết định phòng ngừa rủi ro. Như chúng ta thấy, các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro không giống nhau ở từng quốc gia, có yếu tố có ý nghĩa ở quốc gia này, nhưng ở quốc gia khác thì nó lại không có ý nghĩa. Cho đến nay ở Việt Nam, chưa có bài nghiên cứu chính thức nào về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro của các công ty, chính vì vậy đến với bài nghiên cứu “Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định phòng ngừa rủi ro tài chính tại các công ty phi tài chính ở Việt Nam” tôi nghiên cứu để tìm hiểu các lý do cơ bản để phòng ngừa rủi ro như: chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, chi phí tài trợ bên ngoài, thuế, bất cân xứng thông tin, lợi ích của nhà quản lý và các yếu tố thay thế cho phòng ngừa rủi ro, có khả năng giải thích cho quyết định phòng ngừa rủi ro ở Việt Nam hay không, mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố đến quyết định phòng ngừa rủi ro, và đưa ra bằng chứng thực nghiệm mới về lý do thực hiện phòng ngừa rủi ro bằng cách khám phá các hoạt động quản lý rủi ro của các công ty phi tài chính tại Việt Nam. 2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của tôi là nghiên cứu về các lý do cơ bản quyết định phòng ngừa rủi ro như: chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, chi phí tài trợ bên ngoài, thuế, lợi ích của nhà quản lý và các yếu tố thay thế cho phòng ngừa rủi ro, có khả năng dự đoán trong việc giải thích quyết định quản lý rủi ro của các công ty phi tài chính tại Việt Nam hay không? Có phải các công ty Việt Nam thực hiện phòng ngừa rủi ro để làm tăng giá trị công ty bằng cách làm giảm sự biến động của dòng tiền, từ đó giảm chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện nợ, thuế dự kiến và bất hoàn hảo thị trường vốn?
4 Các nhà quản lý công ty có thực hiện phòng ngừa rủi ro để tối đa hóa lợi ích của chính mình hay không? Các công ty có sử dụng chính sách tài chính nào khác để thay thế phòng ngừa rủi ro hay không? Và các chính sách đó tác động như thế nào đến quyết định phòng ngừa rủi ro trong công ty Việt Nam? 3. Đối tượng phạm vi nghiên cứu 3.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng của bài nghiên cứu này là kiểm tra tác động của các lý do cơ bản để quyết định phòng ngừa rủi ro như: chi phí kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ, chi phí tài trợ bên ngoài, thuế, lợi ích của nhà quản lý và các yếu tố thay thế cho phòng ngừa rủi ro, đến quyết định phòng ngừa rủi ro của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua các biến đại diện và dựa trên cở sở bằng chứng thực nghiệm. 3.2 Phạm vi nghiên cứu Nghiên cứu các công ty phi tài chính tại Việt Nam niêm yết trên 2 sàn chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh. Nguồn dữ liệu dùng để thực hiện luận văn được thu thập từ báo cáo tài chính cho 3 năm tài chính 2011- 2013.
5 CHƯƠNG I: TỔNG QUAN LÝ THUYẾT 1.1 Lý thuyết về quản lý rủi ro làm tối đa hóa giá trị công ty thông qua tác động làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đầu tiên cho thấy rằng quản trị rủi ro làm giảm sự biến động của dòng tiền các doanh nghiệp có thể giảm chi phí kiệt quệ tài chính (Mayers and Smith, 1982; Myers, 1984; Stulz, 1984, Smith & Stulz, 1985, Shapiro and Titman, 1998), nếu kiệt quệ tài chính là tốn kém các doanh nghiệp có động lực để làm giảm xác suất của nó và phòng ngừa rủi ro là một trong những phương pháp mà một công ty có thể làm giảm xác suất mà công ty phải đối mặt với khả năng kiệt quệ tài chính và làm giảm các chi phí kèm theo như là chi phí phá sản trực tiếp và gián tiếp, mức độ mà quản trị rủi ro có thể làm giảm các chi phí này phụ thuộc vào xác suất của việc phải đối mặt với kiệt quệ tài chính nếu công ty không phòng ngừa rủi ro và chi phí khi kiệt quệ tài chính xảy ra, công ty càng nhận được nhiều lợi ích từ việc phòng ngừa rủi ro khi xác suất kiệt quệ tài chính hoặc chi phí do nó gây ra càng lớn. Bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền trong công ty việc phòng ngừa rủi ro sẽ làm giảm xác suất và giảm chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính. Ngoài ra Smith và Stulz (1985) đã lập luận rằng việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính làm tăng giá trị công ty làm tăng giá trị cổ đông và đồng thời nâng cao khả năng gánh chịu nợ. Quản lý rủi ro của công ty làm giảm chi phí kiệt quệ tài chính dẫn đến tỷ lệ nợ tối ưu cao hơn và tấm chắn thuế cao hơn của vốn vay bổ sung, do đó làm tăng thêm giá trị của công ty. Lý thuyết này đã được thực nghiệm chứng minh bởi các tác giả Campbell và Kracaw (1987), Bessembinder (1991), Dolde (1995), Mian (1996) và Haushalter (2000). Lý do thứ hai của phòng ngừa rủi ro cho thấy rằng, bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền các doanh nghiệp có thể giảm chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976). Theo Dobson và Soenen (1993) có ba lý do chính dựa trên chi phí đại diện để
6 giải thích tại sao nhà quản lý nên phòng ngừa rủi ro cho công ty. Đầu tiên phòng ngừa rủi ro làm giảm sự không chắc chắn bằng cách ổn định dòng tiền do đó làm giảm chi phí nợ của công ty. Vì chi phí đại diện phát sinh do quản lý giả sử sự bất cân xứng thông tin giữa quản lý và trái chủ thì việc phòng ngừa rủi ro sẽ làm tăng giá trị công ty. Vì vậy việc quản lý là phải đưa ra lựa chọn hợp lý để phòng ngừa rủi ro. Thứ hai do sự tồn tại của nợ vay, dòng tiền được làm ổn định để phòng ngừa rủi ro hối đoái sẽ có xu hướng giảm rủi ro cũng như vấn đề về thiếu cơ hội đầu tư (Jensen và Smith, 1985). Cuối cùng phòng ngừa rủi ro làm giảm xác suất của kiệt quệ tài chính và do đó làm tăng thời gian hợp đồng của các cổ đông. Bằng việc gia tăng danh tiếng cho công ty phòng ngừa rủi ro đóng góp trực tiếp vào việc cải thiện các vấn đề đạo đức của người đại diện. Kết quả MacMinn (1987), MacMinn và Han (1990), Bessembinder (1991), Minton và Schrand (1999) và Haushalter et al. (2002) cũng ủng hộ cho lý do này. 1.2 Lý thuyết về quản lý rủi ro có thể làm tăng giá trị công ty thông qua tác động làm giảm thuế Một lý thuyết khác tập trung vào quản lý rủi ro là một phương pháp để tối đa hóa giá trị công ty cho rằng bằng cách giảm sự biến động của dòng tiền các công ty có thể giảm thuế dự kiến. Lý do này được đưa ra bởi Smith và Stulz (1985) tác giả đã lập luận rằng cấu trúc của thuế có thể mang lại lợi ích cho công ty với vị thế thuế trong tương lai hoặc lựa chọn thị trường. Nếu một công ty phải đối mặt với một hàm thuế lồi thì giá trị sau thuế của công ty là một hàm lõm của giá trị trước thuế. Nếu phòng ngừa rủi ro làm giảm sự thay đổi của giá trị công ty trước thuế và nghĩa vụ nộp thuế dự kiến giảm và giá trị sau thuế dự kiến của công ty được tăng lên miễn là chi phí của các việc phòng ngừa không phải là quá lớn. Bằng cách giảm hiệu quả thuế suất trung bình dài hạn các hành động đó làm giảm sự biến động của các báo cáo lợi nhuận và sẽ nâng cao giá trị cổ đông. Nếu hàm thuế hiệu quả càng lồi thì mức thuế dự kiến giảm càng nhiều. Lý thuyết này được ủng hộ bởi Froot et al. (1993), Nance et al. (1993), Mian (1996) và Graham và Smith (1996).
7 1.3 Lý thuyết về quản lý rủi ro có thể làm tăng giá trị công ty thông việc tạo điều kiện cho các dự án đầu tư tự chọn Ngoài ra phòng ngừa rủi ro làm giảm biến động của dòng tiền có thể cải thiện khả năng đầy đủ của nguồn vốn nội bộ cho kế hoạch đầu tư mà không phải đánh giá cắt giảm các dự án có lợi nhuận hoặc chi phí giao dịch do huy động nguồn tài trợ bên ngoài. Giả thuyết chính là nếu xem tình hình nguồn tài trợ bên ngoài là tốn kém các công ty có dự án đầu tư đòi hỏi vốn sẽ tự dự phòng dòng tiền của họ để tránh tình trạng thiếu hụt vốn và có thể phát sinh chi phí để tiếp cận các thị trường vốn. Một thực nghiệm thú vị dựa trên cơ sở này là các công ty có cơ hội tăng trưởng đáng kể và phải đối mặt với chi phí cao khi huy động vốn dưới áp lực của kiệt quệ tài chính sẽ có động cơ để dự phòng rủi ro nhiều hơn so với doanh nghiệp trung bình. Lý do này đã được khám phá bởi Smith và Stulz (1985), Lessard (1991), Shapiro và Titman (1998), Hoshi et al. (1991), Froot etal. (1993), Getzyet al. (1997), Gay và Nam (1998), Minton và Schrand (1999), Haushalter (2000), Mello và Parsons (2000), Allayannis và Ofek (2001) và Haushalter et al.(2002). 1.4 Lý thuyết về quản lý rủi ro làm tối đa hóa lợi ích nhà quản lý Các trường phái khác với sự ưa thích giả thuyết tối đa hóa lợi ích nhà quản lý hơn. Họ đã lập luận rằng các nhà quản lý công ty có khả năng đa dạng hóa giá trị tài sản của họ kết hợp với nắm giữ cổ phiếu và vốn hóa các khoản thu nhập gắn liền với vị trí việc làm của mình. Do đó nhà quản lý sẽ có động cơ để tự phòng ngừa rủi ro tài sản riêng của họ trên chi phí của các cổ đông. Thường là loại dự phòng rủi ro không được thực hiện để nâng cao giá trị của các cổ đông của công ty nhưng lại củng cố tài sản thuộc sở hữu của nhà quản lý. Để tránh vấn đề này, hợp đồng lợi ích được ký kết với các nhà quản lý phải được thiết kế gắn liền với lợi ích của nhà quản lý phát sinh do nhà quản lý làm tăng giá trị của công ty họ. Lý do này lần đầu tiên được đề xuất bởi Stulz (1984) và đã được phát triển hơn nữa bởi Smith và Stulz (1985). Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Tufano (1996), Gay và Nam (1998) đã chứng minh cho giả thuyết này. Tuy nhiên
8 theo nghiên cứu của Getzy etal. (1997) và Haushalter (2000) đã không tìm thấy bằng chứng cho thấy phòng ngừa rủi ro của công ty bị ảnh hưởng bởi cổ phần của nhà quản lý. Một lý thuyết khác của phòng ngừa rủi ro dựa được đưa ra bởi Breeden và Viswanathan (1996), DeMarzo và Duffie (1995), các tác giả này tập trung vào danh tiếng của nhà quản lý. Trong cả hai mô hình lập luận rằng các nhà quản lý có thể thích tham gia vào các hoạt động quản trị rủi ro để trao dồi tốt hơn kỹ năng của họ trên thị trường lao động và lập luận rằng giám đốc điều hành trẻ tuổi, những người có nhiệm kỳ ngắn hơn có danh tiếng ít hơn so với những nhà quản lý lớn tuổi và có nhiệm kỳ quản lý dài hơn, vì vậy họ sẵn sàng nắm lấy các khái niệm mới như quản trị rủi ro với mục đích thể hiện khả năng quản lý của mình. 1.5 Lý thuyết về thực hiện quản trị rủi ro liên quan đến quy mô công ty Công ty có quy mô lớn hơn có khả năng thực hiện phòng ngừa rủi ro nhiều hơn, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cũng đã chứng minh rằng lợi ích của chương trình quản trị rủi ro phụ thuộc vào quy mô của công ty. Nance et al. (1993), Dolde (1995), Mian (1996), Getzy et al. (1997) và Haushalter (2000) đã lập luận rằng các công ty lớn có nhiều khả năng phòng ngừa rủi ro. Một trong những yếu tố quan trọng trong các lý do quản trị rủi ro của công ty là gắn liền với chi phí của việc nối kết các hoạt động quản trị rủi ro. Chi phí phòng ngừa rủi ro bao gồm các chi phí giao dịch trực tiếp cũng như các chi phí đại diện để đảm bảo rằng các nhà quản lý giao dịch phù hợp. Các chi phí đại diện có nhiều hoạt động bao gồm các chi phí của hệ thống kiểm soát nội bộ cho các chương trình phòng ngừa rủi ro. Những chi phí này liên quan với các cơ hội để đầu cơ mà thị trường phái sinh cho phép. Thật vậy đối với nhiều doanh nghiệp đặc biệt là các công ty nhỏ, lợi ích biên của một chương trình phòng ngừa rủi ro có thể vượt quá chi phí biên. Các công ty này phải chi trả một chi phí khá lớn để thiết lập và điều hành một chương trình quản trị rủi ro của công ty. Vì vậy nhiều công ty không thực hiện hoạt động phòng ngừa rủi ro khi hoạt động này không mang lại giá trị kinh tế cho công ty.
9 CHƯƠNG II: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU 2.1 Dữ liệu nghiên cứu 2.1.1 Phương pháp và thu thập dữ liệu Bài nghiên cứu thực nghiệm được tiến hành trên 510 công ty phi tài chính ở Việt Nam, mẫu được xây dựng từ danh sách tất cả các công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán Hà Nội và Hồ Chí Minh, sau khi loại ra các công ty tài chính và một số công ty bị khiếm khuyết số liệu cần nghiên cứu. Các công ty được lựa chọn vì hai lý do quan trọng: Đầu tiên, mẫu này bao gồm các công ty lớn trong đó có nhiều khả năng đối mặt với rủi ro về giá tài chính khác nhau và do đó có khả năng cung cấp một mẫu tiềm năng về các công ty có phòng ngừa và không phòng ngừa rủi ro và có tính đại diện cho tất cả các công ty trong nền kinh tế Việt Nam. Thứ hai, công ty niêm yết phải trình bày các hoạt động phòng ngừa rủi ro của họ trong báo cáo tài chính hàng năm theo thông tư số 210/2009/TT-BCTC ngày 06 tháng 11 năm 2009 hướng dẫn áp dụng Chuẩn mực kế toán quốc tế về trình bày báo cáo tài chính và thuyết minh thông tin đối với công cụ tài chính. Công ty tài chính bị loại khỏi mẫu bởi vì hầu hết các hoạt động quản lý rủi ro của họ bao gồm cả phòng ngừa rủi ro và các giao dịch đầu cơ trong khi các công ty phi tài chính trên tập trung toàn bộ nổ lực vào phòng ngừa rủi ro. Dữ liệu được thu thập từ báo cáo thường niên và thuyết minh báo cáo tài chính cho năm tài chính 2013. Dựa vào thuyết minh báo cáo tài chính của mẫu tôi phân loại các công ty có thực hiện phòng ngừa rủi ro và không thực hiện phòng ngừa rủi ro. Trong nhóm các công ty có thực hiện phòng ngừa rủi ro, không chỉ bao gồm các công ty sử dụng các công cụ phái sinh như một công cụ quản lý rủi ro doanh nghiệp, mà còn bao gồm các công ty sử dụng các loại phòng ngừa rủi ro chiến lược như phòng ngừa rủi ro hoạt động phòng ngừa rủi ro thiên nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế… Tuy nhiên cần phải nhấn mạnh rằng
10 việc sử dụng một biến phụ thuộc nhị phân nó sẽ không mô tả chính xác mức độ hoạt động phòng ngừa rủi ro của một công ty. Có nghĩa là một công ty phòng ngừa 1% hoặc 100% rủi ro đều được xem như nhau trong mô hình sử dụng biến nhị phân. Hầu hết các nghiên cứu sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính như một chỉ số về khả năng kiệt quệ tài chính để đo lường chi phí dự kiến của kiệt quệ tài chính đó là tỷ lệ giá trị sổ sách của nợ dài hạn so với giá trị sổ sách của tài sản, tỷ lệ giá trị sổ sách của nợ dài hạn so với giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu và tỷ lệ khả năng chi trã lãi. Nghiên cứu này cũng sử dụng cách tiếp cận tương tự, công ty càng có tỷ lệ đòn bẩy cao thì lỷ lệ lợi nhuận càng thấp và nếu công ty phải trả lãi ròng thì khả năng kiệt quệ tài chính càng lớn. Về quy mô kinh tế liên quan đến hoạt động quản lý rủi ro tôi đã thu thập dữ liệu của các công ty liên quan đến quy mô như: giá trị sổ sách của tài sản, giá trị sổ sách tổng doanh thu bán hàng. Thông tin về tỷ lệ phần trăm cổ phiếu công ty thuộc sở hữu của nhà đầu tư là tổ chức cho phép tôi kiểm tra giả thuyết liên quan đến vấn đề thông tin bất cân xứng. Cơ hội đầu tư, tăng trưởng được đo bằng tỷ số chi phí đầu tư so với giá trị sổ sách của tài sản và tỷ lệ chi phí đầu tư so với giá trị tổng doanh thu. Dữ liệu về mức độ tài sản của nhà quản lý một công ty cụ thể thu được bằng cách lấy giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu công ty thuộc sở hữu của nhà quản lý và tỷ lệ cổ phiếu của công ty được sở hữu bởi nhà quản lý. Để kiểm tra giả thuyết về các công cụ thay thế cho phòng ngừa rủi ro, tôi sử dụng thước đo: tỷ lệ thanh toán hiện thời và tỷ lệ thanh toán nhanh của công ty để đại diện cho tính thanh khoản của công ty. Bên cạnh đó, cổ tức hàng năm chi trả cho các cổ đông cũng được sử dụng đại diện cho chính sách tài chính khác được xem xét để thay thế cho việc phòng ngừa rủi ro của công ty. 2.1.2 Giả thuyết nghiên cứu
11 Dựa trên các lập luận phát sinh từ khảo sát được trình bày, một vài giả thuyết đã được đề xuất trong bài báo này. Đầu tiên tôi cho rằng việc phòng ngừa rủi ro có thể làm tăng giá trị bằng cách giảm chi phí liên quan đến kiệt quệ tài chính, chi phí đại diện của nợ và các bất hoàn hảo của thị trường vốn. Các tiền đề này được gọi là giả thuyết tối đa hóa giá trị cổ đông và được kiểm tra trong các giả định sau. Lập luận của việc giảm chi phí kiệt quệ tài chính ngụ ý rằng lợi ích của phòng ngừa rủi ro càng lớn khi tỷ trọng tài sản cố định trong cơ cấu vốn của công ty càng lớn (Myers, 1984; Stulz,1984; Smith và Stulz, 1985; Campbell và Kracaw, 1987; Bessembinder 1991; Dobson và Soenen, 1993; Dolde, 1995; Shapiro và Titman, 1998; Mian, 1996; Haushalter, 2000). Lập luận về chi phí đại diện của nợ ngụ ý rằng lợi ích của phòng ngừa rủi ro càng lớn khi vấn đề bất cân xứng thông tin càng lớn (Mayers và Smith, 1982, 1987; MacMinn, 1987; MacMinn và Han, 1990; Bessembinder, 1991; Dobson và Soenen, 1993; Minton và Schrand, 1999; Haushalter và cộng sự, 2002). Lập luận về việc tài trợ bên ngoài tốn kém ngụ ý rằng lợi ích của phòng ngừa rủi ro càng lớn khi lựa chọn tăng trưởng trong cơ hội đầu tư của công ty càng nhiều (Froot và cộng sự, 1993; Getzy và cộng sự, 1997; Gay và Nam, 1998; Mintonvà Schrand, 1999; Allayannis và Ofek, 2001; Haushalter và cộng sự, 2002). Giả thuyết về thuế cho thấy lợi ích của phòng ngừa rủi ro càng lớn khi xác suất thu nhập trước thuế của công ty nằm trong vùng lũy tiến của biểu thuế càng lớn, và giá trị thuế kết chuyển của công ty càng lớn, các khoản ưu đãi thuế đầu tư và các quy định khác của luật thuế (Froot và cộng sự, 1993; Nance và cộng sự, 1993; Mian, 1996; Graham và Smith, 1996). Ngoài ra, lập luận về quy mô giao dịch kinh tế và thông tin được cung cấp ngụ ý rằng các công ty càng lớn thì khả năng phòng ngừa càng cao (Nance và cộng sự, 1993; Dolde, 1995; Mian, 1996; Getzy và cộng sự, 1997; Haushalter, 2000).
12 Nhóm giả định tiếp theo liên quan đến giả thuyết tối đa hóa lợi ích của nhà quản lý. Tôi cho rằng, do thực tế là các nhà quản lý của một công ty đã đa dạng hóa trạng thái tài sản cá nhân của mình gắn liền với việc nắm giữ cổ phiếu và vốn hóa các khoản thu nhập nghề nghiệp của họ, họ có động lực mạnh mẽ để phòng ngừa rủi ro (Amihud và Lev, 1981; Stulz, 1984; Smith và Stulz,1985; Tufano, 1996; Fatemi và Luft, 2002). Bài nghiên cứu kiểm tra giả thuyết rằng các nhà quản lý sở hữu phần lớn cổ phần của công ty muốn quản lý rủi ro hơn những người nắm giữ ít cổ phần. Các nghiên cứu liên quan đến các chính sách tài chính được xem xét để thay thế cho việc phòng ngừa rủi ro của công ty bởi vì các chính sách này làm giảm thuế dự kiến, chi phí giao dịch, hoặc chi phí đại diện (Froot và cộng sự, 1993; Smithson và Chew, 1992; Nance và cộng sự, 1993). Bài nghiên cứu cũng giả định rằng khả năng công ty sử dụng các công cụ quản lý rủi ro là thấp khi tài sản của công ty có tính thanh khoản và chi trả cổ tức ở mức cao. 2.1.3 Biến nghiên cứu Một biến phụ thuộc đã được thiết kế ở dạng nhị phân, được mã hoá là “1” cho những công ty có quản trị rủi ro và “0” cho những công ty không quản trị rủi ro. Trong nhóm các công ty có quản trị rủi ro, không chỉ bao gồm các công ty sử dụng công cụ phái sinh như một công cụ quản lý rủi ro cho doanh nghiệp, mà cả công ty sử dụng các chiến lược quản trị rủi ro khác như sử dụng các khoản nợ ngoại tệ đóng vai trò như một hình thức phòng ngừa tự nhiên cho doanh thu nước ngoài, phát hành các khoản nợ lãi suất cố định để ổn định lãi suất thanh toán, quản trị rủi ro hoạt động, quản trị rủi ro thiên nhiên, đa dạng hóa kinh doanh quốc tế…Công bố thông tin về phòng ngừa rủi ro, sử dụng công cụ phái sinh hay phi phái sinh của công ty được tìm thấy ở bảng Thuyết Minh Báo Cáo Tài Chính trong phần công cụ tài chính. Trường hợp trong bảng Thuyết Minh Báo Cáo Tài Chính không nêu cụ thể công ty có sử dụng công cụ phái sinh để phòng ngừa rủi ro, tôi dựa vào các công cụ được sử dụng trong công ty như là một