Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty - Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:74

Thêm vào BST

Báo xấu

27
lượt xem 8
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này nhằm xem xét các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu 392 công ty niêm yết liên tục trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ năm 2008 đến năm 2017, cũng như sử dụng phương pháp hồi quy GMM để thực hiện ước lượng mô hình.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty - Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH __________________ LƯƠNG THỊ KIM LOAN CÁC YẾU TỐ QUYẾT ĐỊNH ĐẾN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. PHÙNG ĐỨC NAM THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH, NĂM 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty: bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của giảng viên hướng dẫn TS. Phùng Đức Nam và chưa từng được công bố trước đây. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP. Hồ Chí Minh, ngày 15 tháng 10 năm 2018 Người thực hiện Lương Thị Kim Loan
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT ........................................................................................................................... 8 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................ 1 1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 2 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................. 2 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ...................................................................... 3 1.4.1 Đối tượng nghiên cứu .................................................................................. 3 1.4.2 Phạm vi nghiên cứu ..................................................................................... 3 1.5 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 3 1.6 Đóng góp của đề tài ............................................................................................ 3 1.7 Kết cấu đề tài ...................................................................................................... 4 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ................................................................................................................... 5 2.1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức ..................................................................... 5 2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani (MM)....................................................... 5 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng .............................................................................. 6 2.1.3 Lý thuyết đại diện ............................................................................................. 7 2.1.4 Lý thuyết phát tín hiệu...................................................................................... 8 2.1.5 Lý thuyết bird-in-hand...................................................................................... 9
2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động các yếu tố tài chính đến chính sách cổ tức của công ty........................................................................................................... 9 2.3 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm ....................................................................... 15 CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................................................ 21 3.1 Giả thuyết nghiên cứu....................................................................................... 21 3.1.1 Đòn bẩy ...................................................................................................... 21 3.1.2 Quy mô doanh nghiệp ................................................................................ 22 3.1.3 Thanh khoản .............................................................................................. 25 3.1.4 Triển vọng tăng trưởng .............................................................................. 26 3.1.5 Dòng tiền tự do .......................................................................................... 27 3.1.6 Mức độ chi trả cổ tức kỳ trước .................................................................. 28 3.1.7 Lợi nhuận ................................................................................................... 30 3.1.8 Tình hình nền kinh tế ................................................................................. 31 3.2 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 34 3.3 Mô hình nghiên cứu .......................................................................................... 36 3.3.1 Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 36 3.3.2 Phương pháp hồi quy ................................................................................. 37 CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................... 39 4.1 Mô tả thống kê và tương quan các biến............................................................ 39 4.2 Kết quả nghiên cứu ........................................................................................... 45 4.2.1. Kiểm tra tự tương quan - phương sai thay đổi ........................................... 45 4.2.2. Kết quả hồi quy và thảo luận ..................................................................... 47 CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN ............................................................................................ 55 5.1 Kết luận............................................................................................................. 55 5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo ........................................................... 56 5.2.1 Hạn chế ...................................................................................................... 56 5.2.2 Hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................................................... 56
TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Ký hiệu Thuật ngữ Giải thích FEM Fixed Effects Model Mô hình hiệu ứng cố định GMM Generalized method of moments Phương pháp ước lượng GMM HNX HaNoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ nhất REM Random Effects Model Mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm ............................................................... 15 Bảng 3.1 Mô tả biến ........................................................................................................... 33 Bảng 3.2 Số lượng công ty theo ngành nghề kinh doanh .................................................. 35 Bảng 4.1 Thống kê mô tả các biến ..................................................................................... 39 Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc ............................ 44 Bảng 4.3 Kiểm định đa cộng tuyến bởi hệ số VIF ............................................................. 45 Bảng 4.4 Kết quả kiểm định hiện tượng tự tương quan ..................................................... 46 Bảng 4.5 Kết quả kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi ........................................... 47 Bảng 4.6 Kết quả hồi quy các yếu tố quyết định chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp trong mẫu nghiên cứu ............................................................................................. 49
TÓM TẮT Bài nghiên cứu này nhằm xem xét các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Bằng cách sử dụng mẫu dữ liệu 392 công ty niêm yết liên tục trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ năm 2008 đến năm 2017, cũng như sử dụng phương pháp hồi quy GMM để thực hiện ước lượng mô hình. Kết quả cho thấy quy mô, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền tự do, mô hình chi trả cổ tức trong quá khứ, tình hình của nền kinh tế, lợi nhuận hiện tại và thanh khoản cho thấy mối tương quan dương, có ý nghĩa thống kê với chính sách chi trả cổ tức. Đòn bẩy, lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai có mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê với chính sách cổ tức. Từ khóa: chính sách cổ tức, các yếu tố tác động, thị trường chứng khoán Việt Nam
1 CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Quyết định chi trả cổ tức là một trong ba quyết định quan trọng nhất cùng với quyết định đầu tư, quyết định tài chính và mục tiêu cuối cùng là tối đa hóa giá trị công ty. Cổ tức như một khoản tiền thưởng cho cổ đông khi họ đầu tư cũng như là khoản bù đắp rủi ro khi họ nắm giữ cổ phiếu của công ty. Cổ tức là một công cụ để giám sát cũng như để đánh giá tình hình hoạt động của một công ty. Quyết định chi trả cổ tức hay chính sách cổ tức của một công ty phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố tài chính khác nhau và vẫn còn rất nhiều điều gây tranh cãi. Baker và cộng sự (2011) cho rằng chính sách cổ tức mang ý nghĩa là một chính sách thanh toán khi đó công ty tuân theo trong việc xác định quy mô và mô hình phân phối tiền mặt cho các cổ đông. Trong các thị trường không hoàn hảo, lý thuyết chính sách cổ tức không quan trọng do Miller và Modigliani đề xuất (1961) không còn là một câu trả lời thỏa đáng. Một vấn đề khác góp phần vào bức tranh không rõ ràng về chính sách cổ tức và cản trở việc xây dựng quan điểm mới đó là việc trọng tâm của nghiên cứu trước đây chỉ đề cập đến các thị trường phát triển nhưng chưa nghiên cứu tại các thị trường đang phát triển và mới nổi. Bekaert và Harvey (2000) cho rằng các mô hình tài chính doanh nghiệp được phát triển với các giả định phù hợp tại thị trường phát triển, nhưng lại thất bại ở những thị trường mới nổi. Cùng kết quả như trên, Lagoarde-Segot (2013b) cho rằng các mô hình quản lý được phát triển ở các nước phương Tây, dẫn đến sai lầm về các quyết định kinh doanh khi áp dụng trong bối cảnh thể chế khác. Black (1976) đã tìm thấy sự khác biệt đáng kể trong chính sách cổ tức giữa các thị trường vốn phát triển và thị trường mới nổi.
2 Chính sách cổ tức đã gây sự chú ý của các học giả từ những năm 50 của thế kỷ trước. Trên thế giới đã có rất nhiều nghiên cứu về chính sách cổ tức và một trong những câu hỏi quan trọng nhất chưa được trả lời là yếu tố nào quyết định chính sách cổ tức. Trong thời gian qua, tại Việt Nam, các công ty cũng đã dần thay đổi nhận thức và quan tâm hơn đến chính sách cổ tức. Theo số liệu từ Bloomberg, các công ty Việt Nam trong 5 năm gần đây có tỷ lệ lợi nhuận chi trả cổ tức ở mức khá cao lên đến hơn 60%. Vậy liệu ở Việt Nam với đại đa số công ty có quy mô vừa và nhỏ, thì phải đặt ra một chính sách cổ tức như thế nào cho phù hợp? Thêm vào đó, hiện nay vẫn còn rất ít nghiên cứu về vấn đề này cũng như là việc nghiên cứu mở rộng những yếu tố tài chính quan trọng quyết định đến chính sách cổ tức ở Việt Nam. Chính vì vậy, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “Các yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty: bằng chứng thực nghiệm tại thị trường chứng khoán Việt Nam”. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: nghiên cứu tác động của yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức của công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.3 Câu hỏi nghiên cứu Từ mục tiêu nghiên cứu, bài nghiên cứu này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứu sau: Những yếu tố nào quyết định đến chính sách cổ tức của công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam?
3 1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 1.4.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn bao gồm chính sách cổ tức của công ty và các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.4.2 Phạm vi nghiên cứu Tác giả thực hiện nghiên cứu với dữ liệu tại Việt Nam: 392 công ty niêm yết liên tục trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong thời gian từ năm 2008 đến năm 2017. 1.5 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định tác động các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán Việt Nam. Tác giả phân tích hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp khác như GMM (Generalized method of moments) để kiểm tra đối chiếu giữa các mô hình. Việc sử dụng mô hình ước lượng GMM sẽ khắc phục những yếu điểm của mô hình OLS, FEM hay REM còn tồn đọng. Việc tiến hành phân tích hồi quy các mô hình trong bài nghiên cứu và các biến được sử dụng sẽ được mô tả rõ hơn trong chương 3. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, phần mềm Stata 13 để thực hiện định lượng và phục vụ cho việc kiểm định các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của công ty tại thị trường Việt Nam. Ngoài ra các dữ liệu để chạy mô hình đã được lọc lại. 1.6 Đóng góp của đề tài Về lý luận, đề tài củng cố các luận điểm của các nghiên cứu trước đây về tác động của các yếu tố tài chính quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán Việt Nam.
4 Về thực tiễn, đề tài cung cấp bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng các yếu tố tài chính quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.7 Kết cấu đề tài Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau: Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu. Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu của đề tài. Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây. Trong chương này, tác giả trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây về tác động của các yếu tố tài chính quan trọng ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty trong thị trường chứng khoán. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thực nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng. Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu. Chương 5: Kết luận. Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.
5 CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết về chính sách cổ tức Chính sách cổ tức thể hiện quyết định giữa việc trả lợi nhuận cho cổ đông so với việc giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Việc phân chia lợi nhuận của công ty một mặt tác động đến thu nhập thực tế ở hiện tại, mặt khác tác động đến tiềm năng tăng trưởng thu nhập trong tương lai của cổ đông. Chính sách cổ tức không chỉ tác động đến giá trị tài sản thực tế của cổ đông trong tương lai và là dấu hiệu về tình hình hoạt động của doanh nghiệp ra bên ngoài thị trường. Chính sách cổ tức chịu sự tác động của các yếu tố khách quan và chủ quan. 2.1.1 Lý thuyết của Miller và Modigliani (MM) Năm 1961, Miller và Modigliani (MM) đã nêu lên quan điểm chính sách cổ tức không liên quan đến giá trị công ty. Tác giả cho rằng, trong một thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không ảnh hưởng đến giá trị công ty hay đến tổng thu nhập của các cổ đông, giá trị công ty chỉ phụ thuộc vào quyết định đầu tư. Kết luận của Merton Miller và Franco Modigliani gắn liền với các giả định của thị trường hoàn hảo: Thứ nhất, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức và lãi vốn. Với giả định này, các nhà đầu tư không quan tâm về việc họ sẽ nhận được thu nhập từ cổ tức hay thu nhập từ lãi vốn. Thứ hai, không tồn tại bất cân xứng thông tin. Các nhà quản lý công ty và nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của công ty.
6 Thứ ba, không có chi phí giao dịch, các nhà đầu tư sẽ không tốn một khoản chi phí nào cho việc mua bán cổ phần. Các nhà đầu tư có thể bán lại bất cứ số cổ phần nào mà họ đáng nắm giữ để chuyển đổi lãi vốn thanh thu nhập thường xuyên. Thứ tư, không tồn tại chi phí phát hành khi công ty thực hiện phát hành cổ phiếu. Thứ năm, chính sách đầu tư và tài trợ cố định. Các công ty nếu có thừa vốn cũng không dùng để đầu tư thêm mà chỉ có thể mua lại cổ phần hay chi trả cổ tức. Ngược lại, nếu công ty thiếu vốn cũng không vay thêm mà chỉ có thể phát hành thêm cổ phần để huy động vốn cho dự án của công ty. Theo Merton Miller và Franco Modigliani, “trong một thế giới lý tưởng, các nhà quản lý cần phải làm hai việc để làm cho cổ đông càng ngày càng tốt: Chọn một chính sách đầu tư với NPV đạt được tối đa, và Phân phối cho nhà đầu tư đầy đủ dòng tiền tự do được tạo ra bởi chính sách đầu tư trong suốt vòng đời của công ty”, đánh giá thấp chính sách cổ tức. Merton Miller và Franco Modigliani cho rằng do nội dung hàm chứa thông tin hay tác động từ việc phát tín hiệu khi ban hành một chính sách cổ tức tạo nên sự thay đổi giá trị doanh nghiệp. Các thay đổi trong chính sách cổ tức tượng trưng cho các tín hiệu mà công ty gửi đến các nhà đầu tư, và qua đó đánh giá được về ban điều hành, về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của công ty. 2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng Donaldson (1961) đã xây dựng nền tảng lý thuyết trật tự phân hạng khi thực hiện cuộc khảo sát 25 công ty có quy mô lớn ở Mỹ, và kết luận rằng các nhà quản trị có xu hướng sử dụng nguồn vốn nội bộ có sẵn để tài trợ, và không ưa thích việc sử dụng các nguồn vốn bên ngoài trừ phi nguồn vốn nội bộ không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư cũng như trang trải chi phí hoạt động của doanh nghiệp. Các nhà quản trị công ty sẽ do dự trong việc phát hành vốn cổ phần nếu họ cảm thấy công ty đang bị định giá thấp bởi
7 thị trường. Đồng thời các nhà đầu tư cũng sẽ nhận thấy rằng các nhà quản trị của công ty do dự trong việc phát hành cổ phiếu mới khi công ty đang bị định dưới giá (underpriced). Cho nên cả nhà đầu tư và nhà quản trị công ty sẽ hành động theo các thông tin có sẵn mà họ có được. Dựa trên lập luận này, nếu các nhà quản trị công ty có xu hướng phát hành các cổ phiếu định dưới giá (giá cổ phiếu thấp), thì điều này sẽ làm giảm lợi ích của các cổ đông hiện hữu khi bị chuyển giao cho các nhà đầu tư. Cho nên trong tình huống này, nguồn vốn nội bộ và nợ sẽ được các nhà quản trị ưa thích sử dụng hơn là vốn cổ phần do phát hành mới. Myers (1984) cho rằng đây chính là lý thuyết trật tự phân hạng của quyết định tài trợ. Nói tóm lại, lý thuyết này cho rằng các doanh nghiệp sẽ xem xét hết tất cả các phương thức tài trợ và lựa chọn phương thức ít tốn kém nhất. Điều này đưa ra một khuôn khổ khi cho rằng để tài trợ cho các dự án đầu tư mới, các công ty đầu tiên sẽ lựa chọn việc sử dụng nguồn vốn nội bộ thông qua lợi nhuận giữ lại, sau đó sẽ cân nhắc đến việc sử dụng nợ và cuối cùng sẽ phát hành vốn cổ phần mới. Vì vậy, theo lý thuyết trật tự phân hạng sẽ có ảnh hưởng nhiều đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp. 2.1.3 Lý thuyết đại diện Michael Jenshen và William Meckling (1976) là hai tác giả đầu tiên đưa ra khái niệm chi phí đại diện. Thông qua việc nghiên cứu động cơ và hành vi của các cá nhân trong một doanh nghiệp, nhóm tác giả phát hiện ra rằng, luôn luôn tồn tại những mâu thuẫn giữa các chủ thể trong một doanh nghiệp bởi lẻ việc tối ưu hóa lợi ích của các chủ thể trong một doanh nghiệp như cổ đông, trái chủ, nhà quản lý dường như là điều không thể. Từ đó hai tác giả cho rằng chi phí mà những mâu thuẫn này tạo ra gọi là chi phí đại diện. Lý thuyết chi phí đại diện của dòng tiền (1986) lập luận rằng: việc không sử dụng nợ sẽ làm gia tăng chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý. Bởi lẻ lợi ích của cổ đông dưới hình thức cổ tức hoàn toàn phụ thuộc vào quyết định của nhà quản lý, trong
8 khi đó mục tiêu tối thượng của nhà quản lý lại không phải là lợi ích của cổ đông mà là lợi ích cá nhân của họ. Điều này sẽ tác động xấu đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, bằng chứng là khi quản lý dòng tiền tự do, số tiền dư ra sau khi đã đầu tư vào tất cả các dự án có NPV dương, sẽ hoàn toàn do nhà quản lý quyết định. Từ đó khả năng sinh ra rủi ro đạo đức của nhà quản lý tăng lên, dẫn tới những quyết định đầu tư không hiệu quả để tăng thêm tài sản mà họ quản lý và gia tăng cơ hội để thu về những lợi ích cá nhân, điều này sẽ tác động xấu đến hiệu quả hoạt động của công ty. Jenshen còn lập luận rằng, nghĩa vụ nợ là động cơ tốt để giảm khả năng tùy ý của nhà quản lý, giảm những dự án đầu tư không hiệu quả do dưới sự quản lý việc sử dụng vốn của chủ nợ, tăng hiệu quả hoạt động để đáp ứng nghĩa vụ của chủ nợ và nguy cơ phá sản dẫn đến rủi ro phải chịu trách nhiệm trước pháp luật. Bên cạnh đó, Easterbrook (1984) cũng cho rằng vấn đề chi phí đại diện, việc chi trả cổ tức nhiều hơn làm giảm chi phí đại diện bằng cách giảm nhận thức rủi ro của các nhà đầu tư về xu hướng nhà quản lý hành động theo sở thích của họ. Al-Najjar và Hussainey (2009) nhận thấy rằng mâu thuẫn lợi ích giữa hai bên có thể được giảm bằng cách chi trả cổ tức. Vì vậy, chính sách cổ tức cũng là một phương án để giảm thiểu và giải quyết được vấn đề chi phí đại diện phát sinh trong doanh nghiệp. 2.1.4 Lý thuyết phát tín hiệu Không giống như giả định không tồn tại bất cân xứng thông tin trong đề xuất M & M, lập luận rằng nhà quản lý có thông tin chính xác hơn về các quyết định đầu tư cũng như thu nhập và lợi nhuận kỳ vọng của công ty so với các nhà đầu tư bên ngoài. Vì vậy, các nhà quản lý có thể quyết định mức chi trả cổ tức để chuyển tải thông tin nội bộ này tới các nhà đầu tư. Trong nghiên cứu của Bhattacharya (1979), Allen và cộng sự (2000), mô hình bất cân xứng thông tin cho thấy rằng thông báo thanh toán cổ tức, khác với kỳ vọng của các nhà đầu tư, chứa đựng thông tin về thu nhập trong tương lai. Hơn nữa, giá cổ phiếu
9 sẽ điều chỉnh để phản ánh những thay đổi bất ngờ của cổ tức. Benartzi (1997) lại lập luận “lý thuyết cổ tức ngụ ý rằng những thay đổi trong cổ tức có nội dung thông tin về thu nhập trong tương lai của công ty”. Tác giả đã nhận thấy rằng tăng quy mô cổ tức dự đoán thu nhập trong tương lai. 2.1.5 Lý thuyết bird-in-hand Cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn ở hiện tại nên được xem ít rủi ro hơn lãi vốn, là thu nhập được hứa hẹn trong tương lai. Theo Gordon (1961), quyết định cổ tức của doanh nghiệp sẽ làm thay đổi mức độ rủi ro của nhà đầu tư hay sự không chắc chắn của cổ tức trong tương lai. Gordon cho rằng nhà đầu tư ưa thích chi trả cổ tức cao. Gordon khẳng định rằng các cổ đông không thích rủi ro, sẽ thích chi trả cổ tức hơn do cổ tức làm giảm tính bất trắc của cổ đông, cho phép chiết khấu lợi nhuận tương lai của công ty với một tỷ lệ thấp hơn, từ đó làm tăng giá trị của công ty. Ngược lại, việc không chi trả cổ tức làm tăng tính bất trắc cho cổ đông, tăng lãi suất chiết khấu và giảm giá cổ phần. Gordon (1963) và được lập luận rằng do không chắc chắn tương lai thế nào nên các nhà đầu tư thích sự chắc chắn của tiền mặt trong tay hơn là tăng vốn trong tương lai. Theo lý thuyết này, các cổ phiếu có tỷ lệ thanh toán cổ tức cao được các nhà đầu tư quan tâm nhiều hơn và do đó giá trị thị trường cao hơn. Điều này là do thực tế, cổ tức có độ chắc chắn hay ít rủi ro hơn, do đó các nhà đầu tư sẽ giảm cổ tức của công ty với tỷ lệ lợi nhuận thấp hơn. 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động các yếu tố tài chính đến chính sách cổ tức của công ty Chính sách cổ tức vẫn là một nguồn gây tranh cãi bất chấp nhiều năm nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm, Allen và Rachim (2010) đã nghiên cứu một khía cạnh của chính sách cổ tức: mối liên hệ giữa chính sách cổ tức và rủi ro về giá cổ phiếu. Mẫu
10 nghiên cứu gồm 173 công ty niêm yết của Úc trong khoảng thời gian từ năm 1972 đến năm 1985. Công việc gồm phân tích hồi quy chéo của mối quan hệ giữa biến động giá cổ phiếu và chính sách cổ tức, sau khi kiểm soát quy mô công ty, biến động thu nhập, đòn bẩy và tăng trưởng. Trái ngược với kết quả của Baskin (1989) của Mỹ, không có bằng chứng nào cho thấy rằng lợi suất cổ tức tương quan với biến động giá cổ phiếu. Mặt khác, phù hợp với kỳ vọng, có bằng chứng về mối tương quan dương có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ thanh toán cổ tức và biến động giá cổ phiếu, biến động thu nhập và đòn bẩy tương quan âm với tỷ lệ thanh toán cổ tức. Ahmed và Javid (2012) nghiên cứu các yếu tố quyết định chính sách cổ tức của 320 công ty phi tài chính được niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi từ 2001-2006. Kết quả cho thấy thu nhập hiện tại trên mỗi cổ phiếu và cổ tức được thanh toán trong quá khứ đều có ảnh hưởng đến chính sách cổ tức. Tuy nhiên, thu nhập hiện tại có tác động mạnh hơn cổ tức trong quá khứ. Các công ty phi tài chính có tốc độ điều chỉnh nhanh và tỷ lệ thanh toán mục tiêu thấp thể hiện sự không ổn định trong việc thanh toán cổ tức. Các công ty có lợi nhuận cao và dòng thu nhập ròng ổn định thì dòng tiền tự do có thể nhiều hơn nên việc chi trả cổ tức có thể cao hơn. Mặt khác, cơ hội đầu tư và đòn bẩy có tương quan âm đến chính sách trả cổ tức. Đa số các công ty đều muốn tái đầu tư và đầu tư vào tài sản hơn là việc chi trả cổ tức cho cổ đông vì như thế sẽ làm gia tăng quy mô công ty và làm tăng giá trị vốn hóa trên thị trường. Musiaga và cộng sự (2013) nghiên cứu các yếu tố quyết định trong số tiền chi trả cổ tức của các công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Nairobi. NSE có 50 công ty phi tài chính được đề cập theo báo cáo NSE 2012. Kỹ thuật lấy mẫu có mục đích đã được sử dụng và mẫu của 30 công ty phi tài chính trong thời gian 5 năm từ 2007-2011 đã được chọn. Dữ liệu thứ cấp được thu thập từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty từ trang web của Sở Giao dịch Chứng khoán Nairobi và các trang web của các công ty phi tài chính. Quy mô và rủi ro kinh
11 doanh được thực hiện dưới dạng các biến kiểm soát. Số liệu thống kê mô tả và hồi quy nhiều lần được sử dụng. Lợi nhuận và rủi ro kinh doanh, cả hai được coi là biến kiểm soát làm tăng độ chính xác của các biến số quan trọng từ 95% đến 99% trong số các yếu tố quyết định trả cổ tức chính. Dựa trên các câu hỏi nghiên cứu, thu nhập hiện tại, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, quy mô của doanh nghiệp và rủi ro kinh doanh là yếu tố quyết định trả cổ tức cho các công ty phi tài chính trên NSE. Sử dụng một lượng lớn các công ty đã thay đổi chính sách cổ tức ở Thái Lan trong giai đoạn 1996-2009, Fairchild và cộng sự (2014) kiểm tra cho các giả thuyết về tín hiệu, dòng tiền tự do và vòng đời. Một đóng góp nữa của phân tích này là xem xét tác động của quyền lực nhà đầu tư và quyền sở hữu đối với chính sách cổ tức ở Thái Lan. Phân tích các biến sở hữu, tác giả thấy rằng việc tăng quyền sở hữu của nhà đầu tư (ví dụ, tập trung quyền sở hữu cao cùng với sự hiện diện của quyền sở hữu thể chế trong nước) dẫn đến chi trả cổ tức cao hơn. Brunzell và cộng sự (2014) phân tích kết quả từ một cuộc khảo sát trong số toàn bộ các công ty Bắc Âu niêm yết công khai về chính sách trả cổ tức hay không. Kết quả có tới 72% công ty Bắc Âu có chính sách cổ tức cụ thể. Các công ty lớn hơn và có lợi nhuận cao hơn có nhiều khả năng hơn để xác định chính sách này. Chính sách cổ tức chủ yếu bị tác động bởi cấu trúc vốn và triển vọng thu nhập trong tương lai. Tác giả cũng thấy rằng khả năng một công ty có chính sách cổ tức rõ ràng có tương quan dương đến quyền sở hữu tập trung cũng như sự hiện diện của các chủ sở hữu tư nhân hoặc công nghiệp dài hạn lớn. Kazmierska và Jozwak (2015) xem xét chính sách cổ tức của các công ty từ các nước phát triển, đặc biệt là từ Hoa Kỳ. Các nghiên cứu lại tương đối ít với các quốc gia trên thị trường mới nổi. Mục tiêu chính của bài viết này là kiểm tra các khoản thanh toán cổ tức bằng tiền mặt của các công ty niêm yết của Ba Lan. Trong nghiên cứu này, phân tích dữ liệu bảng được áp dụng để phân tích các yếu tố quyết định chính sách cổ
12 tức của các công ty Ba Lan. Ngoài ra, tác giả cố gắng kiểm tra xem các yếu tố tương tự (lợi nhuận, thanh khoản, quy mô, đòn bẩy của công ty) có ảnh hưởng đến quyết định chi trả cổ tức trên thị trường Ba Lan như trên các nước phát triển hay không. Kết quả cho thấy mối tương quan âm và có ý nghĩa thống kê giữa tỷ lệ chi trả cổ tức và hai yếu tố phân tích: lợi nhuận và đòn bẩy. Mục đích nghiên cứu của Issa (2015) là kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ chi trả cổ tức trong các công ty Malaysia với lợi nhuận, quy mô, cơ hội tăng trưởng, dòng tiền tự do, rủi ro kinh doanh và thị trường. Bài nghiên cứu đã sử dụng mẫu 284 công ty được niêm yết trên Sàn giao dịch chứng khoán Kuala Lumpur (KLSE) từ bảy lĩnh vực, Sản phẩm tiêu dùng, Sản phẩm công nghiệp, Xây dựng, Tài chính, Công nghệ, Tài sản và Viễn thông. Để giải thích các mối quan hệ như đã nêu ở trên, phân tích hồi quy đa biến được sử dụng để kiểm tra các giả thuyết. Nghiên cứu cho thấy ở mức dữ liệu gộp cho tất cả các ngành, dòng tiền tự do, lợi nhuận trên tài sản, lợi tức trên vốn chủ sở hữu, thu nhập trên mỗi cổ phiếu, thị trường để đặt giá trị và vốn hóa thị trường có mối tương quan dương và có ý nghĩa thống kê với tỷ lệ cổ tức. Mulyani và cộng sự (2016) xem xét vai trò của cổ tức và đòn bẩy để giảm thiểu các vấn đề của đại lý trong các công ty gia đình ở Indonesia. Sử dụng phương trình đồng thời, tác giả tìm thấy mối liên hệ tiêu cực đáng kể giữa quyền sở hữu gia đình và khoản thanh toán cổ tức và mối quan hệ hai chiều tiêu cực giữa thanh toán cổ tức và đòn bẩy. Phân tích của tác giả cho thấy rằng, so với các công ty không thuộc gia đình, các công ty gia đình có xu hướng duy trì cổ tức thấp hơn và đòn bẩy cao hơn. Sự hiện diện của quyền sở hữu phi gia đình lớn dường như có tác động đến việc xác định mức độ kiểm soát lợi ích cá nhân. Trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á và toàn cầu, hầu như công ty gia đình đã thay đổi và gia tăng chính sách cổ tức nhiều hơn các công ty khác.