Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Huy động vốn qua phát hành trái phiếu chuyển đổi – nghiên cứu tình huống Công ty đầu tư hạ tầng kỹ thuật TP.HCM

Chia sẻ: Caphesuadathemhanh | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:80

Thêm vào BST

Báo xấu

46
lượt xem 6
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn được nghiên cứu với mục tiêu nhằm phân tích những thuận lợi và bất lợi mà các hình thức huy động vốn mang lại cho công ty. Tính EPS được tạo ra qua các hình thức huy động vốn của công ty. Định giá một TPCĐ cụ thể. Tính chi phí vốn mà công ty phải chịu cho từng phương án huy động vốn khác nhau. Đưa ra một vài giải pháp cho công ty để huy động vốn qua phát hành TPCĐ trở nên hiệu quả hơn.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Huy động vốn qua phát hành trái phiếu chuyển đổi – nghiên cứu tình huống Công ty đầu tư hạ tầng kỹ thuật TP.HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------------- Cao Thị Diễm Trang HUY ĐỘNG VỐN QUA PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI – NGHIÊN CỨU TÌNH HUỐNG CÔNG TY ĐẦU TƯ HẠ TẦNG KỸ THUẬT TP.HCM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2010
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------------- CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT Cao Thị Diễm Trang HUY ĐỘNG VỐN QUA PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI – NGHIÊN CỨU TÌNH HUỐNG CÔNG TY ĐẦU TƯ HẠ TẦNG KỸ THUẬT TP.HCM Chuyên ngành: Chính sách công Mã số: 60.31.14 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN MINH KIỀU TP. Hồ Chí Minh - Năm 2010
TÓM TẮT NGHIÊN CỨU Trước vấn đề chính sách được đặt ra là liệu công ty có thể sử dụng phát hành TPCĐ như một hình thức huy động vốn dài hạn hiệu quả không, nghiên cứu đã dựa trên những lý luận mang tính chuẩn tắc và những bằng chứng thực nghiệm thông qua nghiên cứu tình huống phát hành TPCĐ cụ thể của công ty CII và kết luận rằng: (1) phát hành TPCĐ thật sự là kênh huy động vốn hiệu quả cho công ty đặc biệt những công ty có tiềm năng tăng trưởng đang trong thời kỳ khó khăn, (2) trong bối cảnh kinh tế vĩ mô Việt Nam, TPCĐ không chỉ là kênh cung cấp vốn hiệu quả cho thành phần doanh nghiệp giữ vai trò chủ đạo trong tăng trưởng kinh tế mà còn giúp vực dậy những doanh nghiệp non trẻ có tiềm tăng trưởng trong thời kỳ hậu khủng hoảng. Trên cơ sở đó đề xuất chính sách cho công ty có thể vận dụng TPCĐ trở thành một kênh huy động vốn hiệu quả trong bối cảnh hiện tại của Việt Nam
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT TP Trái phiếu TPCĐ Trái phiếu chuyển đổi CP Cổ phiếu GTCD Giá trị chuyển đổi GTVCP: Giá trị vốn cổ phần GTPN: Giá trị phần nợ CII: Công ty Đầu tư hạ tầng kỹ thuật TP.HCM EPS: Thu nhập trên vốn cổ phần EBIT: Thu nhập trước thuế và lãi vay
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Bảng tính EPS theo 3 phương án huy động vốn .................................... 30 DANH MỤC HÌNH Hình 3.1: Đường thẳng quan hệ EPS, EBIT của 3 phương án huy động vốn............................................................................................................................31 Hình 3.2: Kết quả xử lý mô hình định giá BCI40106 theo Cox-Ross-Rubinstein...39
Mục lục Lời cam đoan..............................................................................................................i Danh mục từ viết tắt................................................................................................ii Danh sách bảng........................................................................................................iii Danh sách hình........................................................................................................iii Tóm tắt......................................................................................................................iv Chương 1 Giới thiệu nghiên cứu ..................................................................... 1 1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU ......................................................................... 1 1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ...................................................................... 3 1.3 CÂU HỎI .............................................................................................. 3 1.4 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU .................................................................. 4 1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................... 4 1.6 Ý NGHĨA VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ............................................. 5 1.7 CẤU TRÚC CỦA BÀI NGHIÊN CỨU ................................................. 5 1.8 KẾT LUẬN ........................................................................................... 5 Chương 2 Cơ sở lý thuyết về trái phiếu chuyển đổi ....................................... 6 2.1 CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN VỀ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI ............ 6 2.1.1 Định nghĩa về TPCĐ............................................................................ 6 2.1.2 Phân loại TPCĐ ................................................................................... 6 2.1.3 Tỷ lệ chuyển đổi: ................................................................................. 7 2.1.4 Giá chuyển đổi ..................................................................................... 7 2.1.5 Giá trị chuyển đổi ................................................................................ 7 2.1.6 Giá trị nhận được của TPCĐ vào ngày đáo hạn .................................... 7 2.1.7 Các giá trị cận dưới của TPCĐ............................................................. 8 2.1.8 Quyền mua lại TPCĐ của nhà phát hành (Call feature) ........................ 9 2.1.9 Quyền bán lại TPCĐ của trái chủ (Put feature) .................................... 9 2.2 ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI ............................................. 9 2.2.1 Mô hình cây nhị phân của Cox-Ross-Rubinstein .................................. 9
2.2.1.1 Các giả định ..................................................................................... 9 2.2.1.2 Các bước tính toán trong mô hình ................................................... 10 2.2.2 Mô hình Ingersoll, Brennan, Schwartz, Hull ...................................... 12 2.2.2.1 Các giả định ................................................................................... 12 2.2.2.2 Các bước tính toán trong mô hình ................................................... 12 2.3. CÔNG TY XEM XÉT SỬ DỤNG TPCĐ NHƯ MỘT CÔNG CỤ HUY ĐỘNG VỐN DÀI HẠN. ................................................................................ 14 2.3.1. So sánh ưu, nhược điểm của huy động vốn qua TPCĐ với các hình thức huy động vốn khác.................................................................................. 14 2.3.1.1. Ưu điểm của huy động vốn qua TPCĐ ........................................... 15 2.3.1.2. Nhược điểm của huy động vốn qua TPCĐ. ..................................... 16 2.3.2. Lựa chọn nguồn vốn dựa vào EBIT kỳ vọng của công ty chọn phương thức huy động mang lại EPS cao nhất............................................................. 17 2.3.3. Xem xét chi phí vốn của từng phương án huy động ........................... 18 2.3.3.1. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (KCPUĐ) ................................... 18 2.3.3.2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường .............................................. 18 2.3.3.3. Chi phí sử dụng nợ ......................................................................... 21 2.3.3.4. Chi phí sử dụng vốn qua phát hành TPCĐ ...................................... 21 Chương 3 Phân tích tình huống huy động vốn qua phát hành trái phiếu chuyển đổi tại công ty đầu tư hạ tầng kỹ thuật Tp.HCM .................................. 23 2.4. Giới thiệu về công ty đầu tư hạ tầng kỹ thuật Tp.HCM và nhu cầu huy động vốn dài hạn năm 2006.............................................................................. 23 2.5. Phân tích những thuận lợi và khó khăn dẫn đến quyết định huy động vốn qua TPCĐ của công ty đầu tư hạ tầng kỹ thuật Tp.HCM trong bối cảnh năm 2006. 24 2.6. Đo lường và so sánh EPS do các phương án huy động vốn khác nhau mang lại cho công ty đầu tư hạ tầng kỹ thuật Tp.HCM. .................................... 27 2.7. So sánh chi phí huy động vốn của các phương án huy động khác nhau. 30
2.7.1. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (KCPUD) ...................................... 30 2.7.2. Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường .................................................. 31 2.7.3. Chi phí sử dụng nợ vay dài hạn ngân hàng ......................................... 33 2.7.4. Chi phí vốn thực tế trái phiếu chuyển đổi .......................................... 34 2.7.4.1. Định giá TPCĐ BCI40106 tại thời điểm phát hành ......................... 34 2.7.4.1.1. Áp dụng mô hình của Brennan, Schwartz, và Ingersoll (1977) .... 34 2.7.4.1.2. Áp dụng mô hình cây nhị phân của Cox-Ross-Rubinstein (1979) 36 2.7.4.1.3. Xác định chi phí vốn của TPCĐ .................................................. 39 2.7.4.1.4. Xác định tỷ lệ chuyển đổi hợp lý ................................................. 41 Chương 4: Kết luận và Đề xuất chính sách ........................................................ 45 2.8. KẾT LUẬN ......................................................................................... 45 2.9. ĐỀ XUẤT ........................................................................................... 46 Danh mục tài liệu tham khảo .............................................................................. 48 Tiếng Việt ....................................................................................................... 48 Tiếng Anh ....................................................................................................... 48 Phụ lục 1: Thông tin về phát hành TPCĐ của công ty CII................................ 50 Phụ lục 2: Thông tin về phát hành TPCĐ .......................................................... 52 Phụ lục 3: Giá trị nhận được vào ngày đáo hạn của TPCD .............................. 53 Phụ lục 4 : Xác định động thái giá CP ................................................................ 54 Phụ lục 5 : Tính lợi suất kỳ vọng, phương sai của lợi suất của CP và ước lượng các tham số u, d ................................................................................................... 56 Phụ lục 6 : Điều chỉnh công thức định giá quyền chọn của Black – Scholes để định giá chứng quyền có trong TPCĐ ................................................................ 58 Phụ lục 7: Chứng minh công thức tính tốc độ tăng trưởng cổ tức (g) của công ty ....................................................................................................... 59 Phụ lục 8: Chính sách chi trả cổ tức của công ty CII ........................................ 59 Phụ lục 9 : Lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT) qua các năm (tỷ VNĐ) .... 60 Phụ lục 10: Phân tích hồi qui giữa VN-Index và lợi suất CP CII ...................... 60 Phụ lục 11: Hệ số bêta của các ngành ở Mỹ năm 2006. ..................................... 60
Phụ lục 12: Số liệu lịch sữ của lãi suất TPCP Việt Nam kỳ hạn 3 năm, 5 năm và 10 năm giai đoạn 2006-2010 ................................................................................ 63 Phụ lục 13 : Tính chi phí vốn cổ phần theo mô hình CAPM, các thông số mô hình đo lường gián tiếp qua thị trường Mỹ ........................................................ 65 Phụ lục 14 : Tính chi phí vốn phát hành TPCD theo mô hình CAPM, các thông số được đo lường gián tiếp qua thị trường Mỹ................................................... 67 Phụ lục 15: Số liệu lịch sử chỉ số VN-Index và giá CP CII từ năm 2006-2009 .. 69 Phụ lục 16: So sánh tốc độ tăng M2, CPI và lãi suất TPCĐ .............................. 71
1 Chương 1 Giới thiệu nghiên cứu Chương này sẽ cung cấp những thông tin chung cho toàn bộ nghiên cứu. Mục đích của chương là nhằm hình thành cơ sở lý luận cho những chương tiếp theo và cho toàn bài nghiên cứu thông qua việc vẽ nên một bức tranh toàn cảnh cho bài nghiên cứu. Chương này được cấu trúc gồm 8 phần : Phần 1.1 trình bày lý do để xuất nghiên cứu này. Phần 1.2 sẽ xác định vấn đề của nghiên cứu là gì. Phần 1.3 giúp xác định câu hỏi nghiên cứu sẽ được trả lời trong bài nghiên cứu này và trong phần 1.4 sẽ chỉ ra đối tượng nghiên cứu trong suốt quá trình giải quyết vấn đề nghiên cứu. Phần 1.5 trình bày phương pháp nghiên cứu cụ thể như việc chọn lọc các nghiên cứu và thiết kế của bài nghiên cứu này. Phần 1.6 sẽ chỉ ra ý nghĩa và phạm vi của nghiên cứu này. Phần 1.7 sẽ mô tả cấu trúc của bài nghiên cứu và cuối cùng là trong phần 1.8 sẽ tóm tắt lại những kết luận rút ra từ nghiên cứu này. 1.1 LÝ DO NGHIÊN CỨU Công ty là thành phần chủ đạo tạo nên sự tăng trưởng bền vững cho nền kinh tế quốc dân, nhưng ở nước ta hiện nay công ty vẫn còn non nớt và yếu kém mà cơ bản nhất là năng lực tài chính thấp do khó khăn trong tiếp cận các nguồn vốn huy động. Việc tiếp cận nguồn vốn kinh doanh dài hạn trong giai đoạn hiện nay thông qua các tổ chức tài chính trung gian mà chủ yếu là các Ngân hàng thương mại là rất khó khăn do công ty vừa và nhỏ, vốn ít, rủi ro tín dụng cao. Trong khi đó hình thức huy động trực tiếp thông qua thị trường vốn bao gồm phát hành cổ phiếu (CP) và trái phiếu (TP) còn nhiều hạn chế chưa thể phát huy hiệu quả. Huy động vốn bằng cách phát hành CP hiện nay không hấp dẫn được các nhà đầu tư. Nguyên nhân là do giá cổ phiếu chưa phản ánh đúng giá trị thực của công ty niêm yết mà cái chính là
2 do tâm lý nhà đầu tư mang tính bầy đàn. Chính vì vậy đầu tư vào CP chưa phải là hình thức đầu tư dài hạn vì thiếu tính an toàn, mà chủ yếu là đầu tư lướt sóng để hưởng chênh lệch giá. Trong khi đó phần lớn giá CP tăng vượt xa giá trị của nó do đó biến động tăng giá là không nhiều. Do đó phát hành CP để huy động vốn cho công ty càng trở nên khó khăn hơn (Nguyễn Thị Hồng Vân, 2008). Huy động vốn thông qua phát hành trái phiếu (TP) với qui mô còn hạn chế chưa đáp ứng nhu cầu phát triển và mở rộng qui mô sản xuất của công ty. Một trong những nguyên nhân là do những qui định quản lý tiêu chuẩn phát hành TP thiếu tính đồng bộ không theo kịp với thị trường. Bên cạnh đó, chủng loại TP chưa đa dạng, cấu trúc sản phẩm không rõ ràng, thiếu minh bạch cộng với việc chưa có tổ chức định mức tín nhiệm chuyên nghiệp và chưa thể định giá các loại TP đã khiến cho các nhà đầu tư e ngại khi đầu tư (Đặng Tấn Tài, 2009). Theo nhiều nghiên cứu thực trạng về huy động nợ vay của công ty, người ta thấy rằng tùy theo định hướng phát triển thị trường vốn của mỗi quốc gia mà công ty thích sử dụng nợ vay ngân hàng hay phát hành TP. Do vậy mà xu hướng doanh nghiệp gia tăng huy động vốn qua phát hành TP sẽ hoàn toàn phù hợp với định hướng phát triển thị trường vốn Việt Nam theo đề án” Phát triển thị trường vốn Việt Nam đến năm 2010, và tầm nhìn đến năm 2020” đã được chính phủ phê duyệt theo Quyết định số 128/2007/QĐ-Ttg, ngày 02/8/2007. Trên thế giới, trái phiếu chuyển đổi (TPCĐ) ngày nay trở thành một trong những công cụ tài chính huy động hiệu quả của công ty, đặc biệt đối với những công ty đang lâm vào khó khăn. Hoshi (1993) đã chỉ ra rằng các doanh nghiệp của Nhật đã giảm vay ngân hàng trong suốt thập niên 1980 bằng cách phát hành TPCĐ. Trong bối cảnh quản lý thị trường trái phiếu nội địa của chính phủ Nhật còn nhiều yếu kém, các doanh nghiệp đang phải chịu áp lực phá sản, đồng thời các công ty nhỏ và mới thành lập đang có tiềm năng tăng trưởng và cần vốn, thì phát hành TPCD có thể giảm áp lực phá sản cho các công ty lớn và vượt qua được vấn đề “Agency” cho các công ty nhỏ mới gia nhập ngành. Thêm vào đó, công ty phát hành TPCĐ sẽ có chi phí phát hành và lãi suất phải trả thấp hơn so với phát hành
3 TP thông thường cũng như so với mức lãi suất vay ngân hàng. Điều này có nghĩa là chi phí phải chịu cho huy động là thấp. Việc phát hành TPCĐ như hình thức tăng vốn cổ phần không chắc chắn. Nếu cơ hội đầu tư của công ty được mở rộng thì giá cổ phiếu của công ty sẽ gia tăng vì vậy sẽ dẫn đến chuyển đổi. Nhờ vậy mà công ty có được nguồn vốn vững mạnh phục vụ cho mở rộng đầu tư. Ngược lại nếu hoạt động công ty kém hiệu quả, cơ hội đầu tư không có thì trái chủ sẽ không chuyển đổi sang CP và vì vậy công ty cũng không phải chịu một chi phí vốn cho việc nguồn vốn không hiệu quả. Tuy nhiên cho đến ngày nay vẫn chưa có nhiều nghiên cứu về phương thức huy động vốn qua phát hành TPCĐ của công ty tại Việt Nam để giúp công ty biết và sử dụng TPCĐ như một công cụ huy động vốn hiệu quả, và cơ quan chức năng có phương thức quản lý phù hợp hơn tạo điều kiện cho hình thức huy động này đi vào thực tiễn. Với những lý do trên, nghiên cứu về vấn đề huy động vốn dài hạn qua phát hành TPCĐ tại Việt Nam thật sự cần thiết. 1.2 VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU Nhìn chung thị trường TPCĐ Việt Nam còn khá mới mẻ. Công ty phát hành TPCĐ đầu tiên là REE vào năm 1996. Mãi đến năm 2006 thì TPCĐ mới bắt đầu được chú ý với 7 tổ chức phát hành mà chủ yếu là các ngân hàng và tổ chức tài chính. Mãi đến năm 2009, số công ty huy động vốn qua phát hành TPCĐ lên đến 10 tổ chức dự tính phát hành nhưng chỉ có 4 tổ chức là phát hành thành công đó là FPT corp, HBC, VIC, ngân hàng SCB. Như vậy nếu so với 315,000 công ty đang hoạt động trong cả nước thì số công ty huy động vốn qua phát hành TPCĐ như thế là vô cùng ít. Vì vậy vấn đề đặt ra liệu phương thức huy động vốn qua phát hành TPCĐ tại Việt Nam có mang hiệu quả hay không. 1.3 CÂU HỎI Để giải quyết được vấn đề nghiên cứu nêu trên, cần thiết phải trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau đây:
4 1. Huy động vốn qua phát hành TPCĐ có những thuận lợi và bất lợi nào cho công ty, mang lại lợi ích tối đa cho các cổ đông (EPS) và chi phí vốn mà công ty phải chịu là cao hay thấp so với các hình thức huy động vốn khác? 2. Mô hình định giá nào giúp công ty xác định đúng giá trị của TPCĐ khi phát hành nhằm giúp xác định giá phát hành phù hợp mục tiêu của công ty và lợi ích của nhà đầu tư vào TPCĐ ? 3. Công ty cần phải có kế hoạch huy động vốn qua TPCĐ như thế nào để phù hợp với hoàn cảnh hiện tại của công ty 1.4 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Bằng việc giải quyết vấn đề nghiên cứu và trả lời những câu hỏi đã được đề cặp ở trên, nghiên cứu này nhằm mục tiêu: 1. Phân tích những thuận lợi và bất lợi mà các hình thức huy động vốn mang lại cho công ty. 2. Tính EPS được tạo ra qua các hình thức huy động vốn của công ty. 3. Định giá một TPCĐ cụ thể 4. Tính chi phí vốn mà công ty phải chịu cho từng phương án huy động vốn khác nhau. 5. Đưa ra một vài giải pháp cho công ty để huy động vốn qua phát hành TPCĐ trở nên hiệu quả hơn. 1.5 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Chọn lựa phương pháp nghiên cứu là dựa trên những câu hỏi mà nhà nghiên cứu muốn trả lời. Để trả lời cho câu hỏi đã được đặt ra, ta sử dụng phương pháp nghiên cứu tình huống cụ thể của công ty Đầu tư Hạ tầng kỹ thuật Thành phố Hồ Chí Minh (CII). Dựa trên nghiên cứu của Nguyễn Minh Kiều (2009) và mô hình Ingersoll (1977), Brennan, Schwartz (1977), Hull (1993) và cây nhị phân của Cox, Ross and Rubinstein (1979) (sẽ được trình bày cụ thể trong chương 2) để phân tích lợi hại trong một bối cảnh phát hành cụ thể, tính toán EPS, đồng thời định giá cho TPCĐ làm cơ sở để tính chi phí vốn cho phương án huy động vốn qua TPCĐ.
5 1.6 Ý NGHĨA VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU Do thời gian nghiên cứu có hạn cùng với sự hiểu biết còn khá nhiều hạn chế trong một vấn đề mới như TPCĐ, nên phân tích của nghiên cứu chỉ đứng về phía cung để phân tích kênh huy động vốn của công ty, mà bỏ phân tích về phía nhu cầu của nhà đầu tư. Tuy vậy trong thực tế, nghiên cứu này rất có ý nghĩa vì nó giới thiệu một phương thức huy động mới, hiệu quả đó là phát hành TPCĐ, giải pháp cho vấn đề huy động vốn dài hạn của công ty trong bối cảnh Việt Nam hiện nay. 1.7 CẤU TRÚC CỦA BÀI NGHIÊN CỨU Với mục tiêu như trên, nghiên cứu này được trình bày thành 4 chương: Chương 1: Giới thiệu nghiên cứu Chương 2: Cơ sở lý thuyết về trái phiếu chuyển đổi Chương 3: Huy động vốn dài hạn qua phát hành trái phiếu chuyển đổi Chương 4: Kết luận và đề xuất 1.8 KẾT LUẬN Thông qua nghiên cứu tình huống phát hành TPCĐ của công ty CII vào tháng 9/2006, huy động vốn qua phát hành TPCD không chỉ là một kênh huy động hiệu quả, đặc biệt đối với những doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng đang có nhu cầu vốn kinh doanh.
6 Chương 2 Cơ sở lý thuyết về trái phiếu chuyển đổi Chương này sẽ trình bày những lý thuyết chung về TPCD và khung phân tích các kênh huy động vốn của công ty cùng với các mô hình định giá TPCD của những nghiên cứu đi trước. Đây là cơ sở để hỗ trợ và chứng minh những lập luận trong nghiên cứu thêm phần vững chắc và thuyết phục. 2.1 CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN VỀ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI 2.1.1 Định nghĩa về TPCĐ Theo Fabozzi (2000) TPCĐ cho phép người nắm giữ nó một quyền để chuyển đổi sang một số lượng cổ phiếu thường của tổ chức phát hành đã được xác định trước. Vì thế TPCĐ là một trái phiếu công ty với một quyền chọn mua cổ phiếu thường của nhà phát hành . 2.1.2 Phân loại TPCĐ1 Với định nghĩa cơ bản về TPCD, khi áp dụng vào thực tế, nhà phát hành có kèm thêm nhiều đặc tính mới khiến TPCĐ càng trở nên đa dạng hơn với nhiều loại: TPCĐ có lãi suất 0% (Zero-coupon/OID (Original Issue Discount)): trái phiếu này không được trả lãi định kỳ trong suốt thời hạn của trái phiếu. Thay vào đó, nhà đầu tư được mua trái phiếu này với mức giá được chiết khấu trên mệnh giá trái phiếu tại thời điểm đáo hạn. Nhà đầu tư sẽ nhận khoản thu nhập từ khoản đầu tư ban đầu cộng tiền lãi kiếm được khi đáo hạn TPCĐ trả tiền mặt (Cash pay Bond): giống như trái phiếu không được chuyển đổi có thu nhập cố định, nhưng được trả lãi định kỳ nửa năm một lần. 1 www.spdrs.com
7 TPCĐ được ưu đãi (Preferred): là chứng khoán có thu nhập cố định mà nhà đầu tư có quyền chọn chuyển đổi sang một số lượng cổ phiếu phổ thông chắc chắn tại thời điểm đáo hạn. TPCĐ bắt buộc (Mandatory): người nắm giữ bắt buộc phải chuyển đổi sang cổ phiếu phổ thông tại bất kỳ thời gian nào trong kỳ đáo hạn của trái phiếu. 2.1.3 Tỷ lệ chuyển đổi: Tỷ lệ chuyển đổi q cho biết mỗi TP có thể chuyển đổi được thành bao nhiêu CP, hay có thể qui định dưới dạng % theo giá cổ phiếu tại thời điểm phát hành TPCĐ và được xác định trong các hợp đồng mua TP, Fabozzi (2000). 2.1.4 Giá chuyển đổi Giá chuyển đổi (Conversion price) bằng mệnh giá TPCĐ chia cho tỷ lệ chuyển đổi. Tại thời điểm chuyển đổi, trái chủ sẽ được có quyền mua CP của công ty với mức giá ưu đãi chỉ bằng giá chuyển đổi, Fabozzi (2000). 2.1.5 Giá trị chuyển đổi Giá trị chuyển đổi (Conversion value) (GTCĐ) bằng tỷ lệ chuyển đổi nhân với giá hiện hành của CP thường. Giá trị chuyển đổi là giá trị của TP nếu ngay lập tức được chuyển đổi hết thành CP phổ thông theo thị giá tại thời điểm đó, Fabozzi (2000). 2.1.6 Giá trị nhận được của TPCĐ vào ngày đáo hạn2 Brennan and Schwartz (1977) cho rằng giá trị nhận được (C) vào ngày đáo hạn của TPCĐ là hàm số theo giá trị thị trường của công ty là V, và lãi suất thị trường r, thời gian T, sẽ được tính theo công thức sau: 2 Phụ lục 3
8 , , , , , , , , (2.1) 0 0 Trong đó: NB: số lượng TP thường. B(V,r,T): giá trị thị trường của một TP thường theo các biến V, r, T. NC: số lượng TPCĐ. C: giá trị thị trường của TPCĐ. NO: số lượng CP thường trước khi chuyển đổi. SBC: giá CP trước khi chuyển đổi. z: là tỷ lệ sở hữu CP trên tổng số cổ phần của trái chủ cho mỗi CP được chuyển đổi F: mệnh giá của TPCĐ. 2.1.7 Các giá trị cận dưới của TPCĐ Theo Brennan and Schwartz (1977), đối với người mua TPCĐ, họ chỉ mua TPCĐ khi giá thị trường của TPCĐ thấp hơn giá trị chuyển đổi sau khi thời điểm chuyển đổi. Tuy nhiên người bán TPCĐ sẽ không bao giờ bán với mức giá đó, vì như vậy họ sẽ chịu thiệt. Do đó họ luôn bán với mức giá cao hơn giá trị chuyển đổi sau khi thời điểm chuyển đổi. Do đó giá thị trường của TPCĐ (C) thỏa điều kiện : C ≥ nSAC = z(V – NBB) (2.2) Trong đó: C: giá thị trường của TPCĐ. n : tỷ lệ chuyển đổi. SAC: giá CP sau thời điểm chuyển đổi z: là tỷ lệ sở hữu CP trên tổng số cổ phần của trái chủ cho mỗi CP được chuyển đổi NB: số lượng TP thường. B: giá trị thị trường của một TP
9 2.1.8 Quyền mua lại TPCĐ của nhà phát hành (Call feature) Brealey and Myers, Allen (2008) chỉ ra rằng quyền mua lại là khả năng của người phát hành có quyền mua lại TPCĐ trước khi đáo hạn với mức giá và ngày xác định được công bố trước (thường là bằng mệnh giá TPCĐ) khi giá cổ phiếu vượt ra khỏi biên độ biến động giá của công ty dự tính trong hợp đồng TPCĐ. Nhằm mục đích là bảo vệ quyền lợi của người phát hành giảm áp lực đòn bẩy tài chính cho công ty, hay có cơ hội tài chính hấp dẫn hơn việc phát hành TPCĐ. Khi ấy những người nắm giữ TPCĐ chuyển đổi sẽ phải chuyển đổi hoặc sẽ phải thanh lý trái phiếu tại thời điểm đó cho nhà phát hành với một mức giá đã được ấn định trước trong hợp đồng quyền chọn này. Khi công ty công bố mua lại thì trái chủ có quyền quyết định trong 30 ngày. Trong khoảng thời gian này nếu convertible value giảm thấp hơn call price đã đưa ra thì công ty sẽ chịu thiệt và trái chủ sẽ được lợi do thực hiện quyền mua lại. 2.1.9 Quyền bán lại TPCĐ của trái chủ (Put feature) Quyền bán lại TPCĐ của trái chủ là quyền chọn mà người mua (người nắm giữ quyền) được bán lại trái phiếu cho người phát hành vì vậy nó làm gia tăng giá trị của trái phiếu chuyển đổi. Nếu cả call feature và put feature cùng xuất hiện đồng thời trong hợp đồng thì quyền ưu tiên sẽ tùy thuộc vào ngày thực hiện của mỗi quyền trong hợp đồng, Brealey and Myers, Allen (2008). 2.2 ĐỊNH GIÁ TRÁI PHIẾU CHUYỂN ĐỔI 2.2.1 Mô hình cây nhị phân của Cox-Ross-Rubinstein 2.2.1.1 Các giả định Theo Cox, Ross and Rubinstein (1979), mô hình cây nhị phân là mô hình cây miêu tả động thái giá CP của công ty. Để cho vấn đề tính toán được đơn giản, mô hình giả định là động thái của lãi suất rủi ro và lãi suất phi rủi ro là không đổi. Giá
10 của TP phụ thuộc vào những đặc trưng của CP, đặc biệt là độ dao động của lợi suất cổ phiếu. Tsiveriotis và Fernandes (1998), Hull (2000) nhận định rằng tổng giá trị TPCĐ bao gồm hai thành phần: một phần rủi ro và một phần phi rủi ro. Khi xét về rủi ro tín dụng thì phần phi rủi ro biểu thị giá trị phần vốn cổ phần của TPCĐ, và phần rủi ro thể hiện giá trị phần nợ của TPCĐ. Như vậy, ta sẽ sử dụng lãi suất chiết khấu phi rủi ro Rf cho phần vốn chủ, và lãi suất rủi ro biểu thị cho phần nợ. Mặt khác phần nợ bao gồm tất cả mọi sự chi trả bằng tiền mặt như trả gốc và lãi nên nó phụ thuộc vào thời điểm và cơ hội có được số lượng tiền mặt yêu cầu. Điều đó nghĩa là phần nợ phụ thuộc vào rủi ro tín dụng của công ty phát hành. Lãi suất rủi ro r có thể xác định bằng cách cộng thêm biên độ rủi ro tín dung (rc) vào lãi suất phi rủi ro (rf). 2.2.1.2 Các bước tính toán trong mô hình Bước 1: Xác định động thái giá cổ phiếu Giả thiết về quy luật diễn biến giá CP: tại các thời điểm tiếp theo có thể có hai khả năng có thể xảy ra đối với giá CP: (1) với xác suất p (p>0), giá sẽ tăng theo hệ số u (u > 1), (2) với xác suất (1-p), giá sẽ giảm theo hệ số d (0 < d < 1) và diễn biến xảy ra tại các thời điểm độc lập với nhau, các tỷ lệ tăng giảm là không đổi. Ta gọi quy luật trên là “quy luật nhị phân” với xác suất p. Động thái giá CP theo mô hình cây nhị phân n giai đoạn3 như sau: Phân phối xác suất của Sn có dạng: Pr( S n  u i d ( ni ) S 0 )  C ni p i (1  p ) ni (2.3) n! với i = 0 ÷ n và C n  i i!(n  i)! Mức giá uid(n-i)S0 trong n giai đoạn, giá CP có i giai đoạn tăng và (n-i) giai đoạn giảm. 3 Phụ lục 4
11  Ước lượng lợi suất kỳ vọng và phương sai của lợi suất CP là σ2 và sử dụng hai tham số này để ước lượng các tham số của mô hình cây nhị phân.4 Với điều kiện u > 1; 1 >d > 0; 1 > p > 0, Cox – Ross – Rubinstein (1979) đưa ra công thức ước lượng sau: 1 e rf  t  d u  e t ;d  ;p u ud (2.4) Trong đó: 2   u  np(1  p)  Ln    2   d  (2.5) rf : lãi suất phi rủi ro, thực tế thường lấy lãi suất TPCP có cùng kỳ hạn với TPCĐ Bước 2: Tìm giá trị của TPCĐ tại nút cuối cùng của cây nhị phân Tại nút thứ n, giá cổ phiếu là S n  u i d ( n i ) S 0 với i = 0 ÷ n là số lần giá tăng, tỷ lệ chuyển đổi q, và GTCĐ bằng Sn*q. Như vậy đối với quyền chuyển đổi kiểu Mỹ, từ những giả định trên ta thấy trái chủ có 3 chiến lược thực hiện tại thời điểm bất kỳ trước khi đáo hạn: (1) trái chủ sẽ bán TPCĐ cho người phát hành nếu giá mua lại lớn hơn giá thị trường của TPCĐ, (2) trái chủ sẽ chuyển đổi sang CP nếu giá mua lại nhỏ hơn giá thị trường của TPCĐ, (3) trái chủ chuyển đổi khi GTCĐ lớn hơn tổng phần gốc và lãi vào lúc đáo hạn, hay lớn hơn gốc và lãi của kỳ cuối tại thời điểm đáo hạn. Giá trị của TPCĐ tại mỗi nút sẽ là giá trị nhỏ nhất giữa giá trị thị trường và giá mua lại, nhưng là giá trị lớn nhất khi so với GTCĐ. Giá trị của TPCĐ tại nút thứ n của cây nhị phân sẽ là tổng giá trị vốn cổ phần (GTVCP) của TPCĐ và giá trị phần nợ (GTPN) của TPCĐ tại nút n. Bước 3: Giải bài toán ngược lại, tìm các giá trị thị trường của các nút trước đó GTCĐ(n-1) = [p*GTCĐn, giá tăng + (1-p)*GTCĐn,giá giảm ]*e –rf (2.6) Trong đó: GTCĐ(n-1): giá trị chuyển đổi tại nút thứ (n-1) 4 Phụ lục 5