BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------ NGUYỄN THỊ THANH PHƢƠNG
KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG TRONG VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN Ở CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. Hồ Chí Minh - 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
------------------------ NGUYỄN THỊ THANH PHƢƠNG
KIỂM ĐỊNH LÝ THUYẾT TRẬT TỰ PHÂN HẠNG TRONG VIỆC LỰA CHỌN CẤU TRÚC VỐN Ở CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM.
Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã ngành: 60340201
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
Ngƣời hƣớng dẫn khoa học: PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang
TP. Hồ Chí Minh - 2013
LỜI CẢM ƠN
Để hoàn thành đƣợc bài luận văn này, tôi đã nhận đƣợc rất nhiều sự giúp đỡ
từ thầy cô, bạn bè và gia đình.
Đầu tiên, tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn sâu sắc nhất đến PGS. TS. Cô
Nguyễn Thị Ngọc Trang, ngƣời đã rất quan tâm giúp đỡ, tận tình hƣớng dẫn, góp
ý, cung cấp nhiều tài liệu tham khảo, động viên tôi trong suốt quá trình hƣớng dẫn
tôi làm luận văn.
Tôi cũng xin cảm ơn gia đình đã tạo điều kiện tốt nhất để tôi có thể hoàn
thành tốt công việc trong quá trình thực hiện luận văn.
Tôi cũng hết sức cảm ơn các bạn học cùng lớp và các bạn bè tôi đã hết lòng
động viên, đóng góp ý kiến, cung cấp những tài liệu bổ ích, nhiệt tình chỉ dẫn tôi
hoàn thiện việc xử lý số liệu thống kê, giúp tôi hoàn thành bài luận văn này.
Cuối cùng cho tôi xin gửi lời cảm ơn đến tất cả quý thầy cô đã tận tình truyền
đạt những kiến thức bổ ích trong những năm tôi theo học cao học tại trƣờng Đại
học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh.
Mặc dù đã rất cố gắng trong quá trình thực hiện bài luận văn này nhƣng cũng
không thể tránh khỏi những thiếu sót. Rất mong nhận đƣợc những ý kiến đóng góp
của quý thầy cô và các bạn.
LỜI CAM ĐOAN
Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự giúp đỡ
của Cô hƣớng dẫn PGS. TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang. Các số liệu thống kê và các
kết quả, nhận xét của các tác giả khác đều có ghi rõ nguồn thu thập và có chú
thích, trích dẫn đầy đủ. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là
trung thực và chƣa từng đƣợc công bố trong bất cứ công trình nào cho tới thời
điểm hiện nay.
Tác giả
Nguyễn Thị Thanh Phƣơng
DANH MỤC BẢNG
Bảng 3.2.1: Số lƣợng công ty chia theo các ngành hoạt động.
Bảng 4.1.1. Tóm tắt mô tả thống kê các biến.
Hình 4.1.2. Đồ thị mô tả thống kê các biến.
Bảng 4.2.1.1: Bảng kết quả hồi quy mô hình (1).
Bảng 4.2.2.1: Kết quả mô hình (2) theo phƣơng pháp tác động cố định tổng hợp.
MỤC LỤC
TÓM TẮT .................................................................................................Trang 1
CHƢƠNG 1: MỞ ĐẦU ....................................................................................... 2
1.1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu .......................................................................... 2
1.2. Mục tiêu nghiên cứu ..................................................................................... 3
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 3
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu .............................................................................. 4
1.5. Bố cục bài luận văn ...................................................................................... 4
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .... 6
2.1. Sơ lƣợc về lý thuyết trật tự phân hạng ........................................................... 6
2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng .................................................................... 6
2.1.2. Lựa chọn đối nghịch .............................................................................. 6
2.1.3. Chi phí đại diện ..................................................................................... 7
2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây .................................................... 7
2.2.1. Những bằng chứng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng ........................... 7
2.2.2. Những nghiên cứu cho kết quả ngƣợc lại với
lý thuyết trật tự phân hạng ............................................................................. 10
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ
DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ................................................................................. 14
3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................ 14
3.1.1. Mô hình hồi quy gộp (Pooled model) .................................................. 14
3.1.2. Mô hình tác động cố định (Fixed effects model) .................................. 15
3.1.3. Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects model) ........................ 16
3.2. Dữ liệu nghiên cứu ..................................................................................... 18
3.3. Mô hình kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng ............................................ 19
CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................ 23
4.1. Thống kê mô tả ........................................................................................... 23
4.2. Kết quả mô hình ......................................................................................... 25
4.2.1. Mô hình (1) ......................................................................................... 25
4.2.2. Mô hình (2) ......................................................................................... 27
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN ................................................................................. 31
5.1. Kết quả nghiên cứu ..................................................................................... 31
5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu ........................................................................ 32
5.3. Một số gợi ý về hƣớng nghiên cứu tiếp theo ............................................... 33
TÀI LIỆU THAM KHẢO ................................................................................. 34
PHỤ LỤC.......................................................................................................... 37
1
TÓM TẮT
Bài nghiên cứu này kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng trong việc lựa chọn
cấu trúc vốn trên các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam (sàn chứng
khoán Thành phố Hồ Chí Minh – HOSE và sàn chứng khoán Hà Nội – HNX)
trong giai đoạn bảy năm, từ năm 2006 đến năm 2012. Theo lý thuyết trật tự phân
hạng thì khi có tình trạng thiếu hụt vốn, doanh nghiệp sẽ ƣu tiên tài trợ bằng nguồn
vốn nội bộ trƣớc, sau đó nếu cần huy động nguồn vốn từ bên ngoài thì nợ sẽ đƣợc
ƣu tiên sử dụng tiếp theo, cuối cùng là mới đến lựa chọn phát hành vốn cổ phần
mới. Bài nghiên cứu sử dụng phƣơng pháp phân tích dữ liệu bảng với các mô hình
hồi quy để kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng. Kết quả kiểm định cho thấy ở thị
trƣờng Việt Nam có tồn tại lý thuyết trật tự phân hạng nhƣng ở dạng yếu. Việc tài
trợ bằng phát hành nợ dài hạn mới không lấn át hành vi tài trợ bằng vốn cổ phần
mới tại thị trƣờng Việt Nam. Các doanh nghiệp Việt Nam vẫn phụ thuộc lớn vào
nguồn tài trợ từ vốn cổ phần mới.
Từ khóa: lý thuyết trật tự phân hạng, cấu trúc vốn, nợ, thâm hụt tài chính.
2
CHƢƠNG 1: MỞ ĐẦU
Trong chƣơng này, tác giả nêu lên cơ sở cho quá trình thực hiện đề tài, bao
gồm các nội dung sau:
- Giới thiệu đề tài nghiên cứu.
- Mục tiêu nghiên cứu.
- Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu.
- Phƣơng pháp nghiên cứu.
- Bố cục đề tài.
1.1. Giới thiệu đề tài nghiên cứu:
Quyết định tài trợ là một trong ba quyết định quan trọng của quản trị tài
chính trong tài chính doanh nghiệp. Vấn đề cấu trúc vốn và quyết định tài trợ
doanh nghiệp từ xƣa đến nay vẫn là một chủ đề thú vị và nhận đƣợc sự quan tâm
đặc biệt cũng nhƣ nhiều tranh luận chƣa bao giờ dứt của các nhà khoa học và nhà
nghiên cứu kinh tế trên thế giới. Các lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn bao
gồm ba lý thuyết cơ bản nhất là Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory), Lý thuyết
trật tự phân hạng (Pecking order theory) và Lý thuyết thời điểm thị trƣờng (Market
timing theory). Trong đó, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng đƣợc
xem là hai lý thuyết trụ cột của các bài nghiên cứu về cấu trúc vốn và cũng là hai
lý thuyết có tác động nhiều nhất đến các giám đốc tài chính trong quá trình hoạch
định chiến lƣợc tài trợ cho doanh nghiệp.
Những nghiên cứu, kiểm định cũng nhƣ các ý kiến tranh luận về tính hiệu
quả của các lý thuyết này và hành vi tài trợ của doanh nghiệp đƣợc thực hiện và
nêu ra không thống nhất nhau giữa các khu vực và các quốc gia. Ở Việt Nam, cũng
đã có nhiều bài nghiên cứu về cấu trúc vốn đƣợc thực hiện trên thị trƣờng Việt
Nam, tuy nhiên các bài nghiên cứu này chủ yếu xem xét và nhận diện các nhân tố
3
ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Tác giả nhận thấy có ít bài nghiên
cứu kiểm định thực nghiệm để xem xét hành vi tài trợ của các doanh nghiệp chịu
ảnh hƣởng bởi các lý thuyết cấu trúc vốn, đặc biệt là rất ít nghiên cứu về lý thuyết
trật tự phân hạng. Chính vì vậy, việc nhận thấy cần có các kiểm định thực tế ở thị
trƣờng Việt Nam về mức độ ảnh hƣởng của lý thuyết trật tự phân hạng lên hành vi
tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam đã thôi thúc tác giả thực hiện đề tài nghiên
cứu: “Kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng trong việc lựa chọn cấu trúc vốn ở
các doanh nghiệp Việt Nam”. Qua đó, bài nghiên cứu mong muốn đƣa ra đƣợc
bằng chứng thực nghiệm mới và mang lại một cái nhìn mới mẻ về một trong
những lý thuyết cấu trúc vốn nổi tiếng và quan trọng trên thế giới nhƣng còn ít
đƣợc nghiên cứu ở Việt Nam.
1.2. Mục tiêu nghiên cứu:
Trong phạm vi đề tài này, bài nghiên cứu tập trung vào việc kiểm định lý
thuyết trật tự phân hạng ở thị trƣờng Việt Nam. Trên cơ sở phân tích các lý thuyết
nền tảng và kết quả thực nghiệm, tác giả mong muốn cung cấp một cái nhìn mới về
hành vi tài trợ của doanh nghiệp dƣới góc độ ảnh hƣởng của lý thuyết trật tự phân
hạng. Để đạt đƣợc mục tiêu trên, tác giả tiến hành nghiên cứu để giúp trả lời câu
hỏi chính sau:
- Hoạt động tài trợ của các doanh nghiệp ở thị trƣờng Việt Nam có theo lý
thuyết trật tự phân hạng hay không?
1.3. Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu:
Đối tượng của bài nghiên cứu:
Bài nghiên cứu kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng ảnh hƣởng nhƣ thế nào
lên hành vi tài trợ của các công ty cổ phần niêm yết trên thị trƣờng Việt Nam.
4
Phạm vi nghiên cứu:
Bài nghiên cứu thực hiện kiểm định trên 128 công ty cổ phần niêm yết trên
sàn chứng khoán Việt Nam (sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và sàn
chứng khoán Hà Nội) trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2012.
1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu:
Phƣơng pháp định lƣợng:
Đề tài kế thừa các mô hình nghiên cứu và kết quả từ các bài nghiên cứu của
các học giả trên thế giới đã thực hiện tại các thị trƣờng và quốc gia khác nhau để
nghiên cứu thực nghiệm tại các doanh nghiệp Việt Nam.
Dữ liệu trong bài là dữ liệu bảng (panel data) với các biến đƣợc quan sát theo
đơn vị chéo và thời gian. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy theo phƣơng
pháp hồi quy gộp (Pooled OLS) với giả định các hệ số của mô hình là đồng nhất
theo các đơn vị chéo và thời gian. Đây là phƣơng pháp đơn giản, dễ hiểu nhƣng
cũng gặp phải một vài hạn chế nhƣ hiện tƣợng tự tƣơng quan, kết quả thiếu tính
chính xác cao. Do đó bài nghiên cứu sử dụng thêm phƣơng pháp mô hình hồi quy
tác động cố định (Fixed effects model) theo đơn vị chéo và theo thời gian. Mô hình
tác động cố định có thể khắc phục đƣợc một số hạn chế của mô hình hồi quy gộp
và cho ta một kết quả hồi quy có tính chính xác cao hơn. Với đặc điểm dữ liệu
bảng với các phƣơng pháp tiếp cận nhƣ đã nêu, bài nghiên cứu sử dụng kết quả mô
hình đƣợc hỗ trợ xử lý bằng phần mềm Eview 6 để phân tích dữ liệu và kết quả.
1.5. Bố cục bài luận văn:
Bài luận văn đƣợc thiết kế bao gồm năm chƣơng, nội dung của các chƣơng
đƣợc trình bày nhƣ sau:
5
Chƣơng 1: Giới thiệu tổng quan về đề tài.
Chƣơng 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây.
Chƣơng 3: Phƣơng pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu.
Chƣơng 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu.
Chƣơng 5: Kết luận.
6
CHƢƠNG 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ
NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY
2.1. Sơ lƣợc về lý thuyết trật tự phân hạng:
2.1.1. Lý thuyết trật tự phân hạng:
Lý thuyết trật tự phân hạng là một trong các lý thuyết về cấu trúc vốn có ảnh
hƣởng nhất trong tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết trật tự phân hạng khởi đầu từ
những công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984). Các ông cho rằng có
một trật tự ƣu tiên về các nguồn tài trợ sử dụng khi các doanh nghiệp cần tài trợ
cho các khoản đầu tƣ của doanh nghiệp mình: nguồn tài trợ nội bộ (nguồn vốn hiện
có bên trong doanh nghiệp (lợi nhuận giữ lại) đƣợc ƣu tiên hơn là nguồn tài trợ từ
bên ngoài. Trong trƣờng hợp doanh nghiệp cần phải huy động nguồn vốn bên
ngoài thì vay nợ là lựa chọn ƣu tiên và cuối cùng mới là huy động vốn cổ phần
mới. Do vấn đề thông tin bất cân xứng giữa nội bộ công ty và nhà đầu tƣ bên
ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bằng các nguồn vốn bên trong hơn là
nguồn vốn bên ngoài. Nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì
các khoản nợ ít rủi ro sẽ đƣợc ƣu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp
thông qua việc huy động các cổ đông mới. Trật tự phân hạng trên phản ánh chi phí
tƣơng đối của các nguồn lực tài trợ là có sự khác nhau. Do vậy, Myers và Majluf
(1984) cho rằng sẽ không có một cấu trúc tài chính tối ƣu đối với các doanh
nghiệp.
Mô hình kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng bắt nguồn từ các chi phí liên
quan tới sự lựa chọn đối nghịch và chi phí đại diện.
2.1.2. Lựa chọn đối nghịch (Adverse Selection):
Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với sự lựa chọn đối nghịch vì nguyên
nhân thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng dùng để nói rằng các giám
đốc biết rõ về các tiềm năng cũng nhƣ rủi ro và các giá trị của công ty mình hơn là
7
các nhà đầu tƣ từ bên ngoài. Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài
trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng
khoán vốn cổ phần. Vấn đề thông tin bất cân xứng này hàm nghĩa là các giám đốc
sẽ chỉ sẵn sàng phát hành cổ phần mới nếu giá trị doanh nghiệp đang đƣợc định giá
cao. Và ngƣợc lại nếu doanh nghiệp đang bị nhà đầu tƣ định giá thấp thì các giám
đốc nghiêng về việc tìm kiếm các nguồn tài trợ khác và phát hành nợ hơn là vốn cổ
phần. Nếu các giám đốc có thông tin nhiều hơn các nhà đầu tƣ và cả hai nhóm đều
hợp lý thì bất kỳ một công ty nào có khả năng vay sẽ vay nợ hơn là phát hành vốn
cổ phần mới. Nói cách khác, phát hành nợ sẽ đứng cao hơn trong trật tự phân hạng.
2.1.3. Chi phí đại diện (Agency cost):
Chi phí đại diện cho rằng vì việc phân chia quyền sở hữu và quyền quản lý,
vấn đề mâu thuẫn về quyền lợi và mục tiêu sẽ nảy sinh giữa các nhà quản lý (giám
đốc – ngƣời đại diện) và các chủ sỡ hữu (cổ đông) của công ty. Frank và Goyal
(2007) cũng chỉ ra rằng bên cạnh vấn đề sự lựa chọn đối nghịch là nguyên nhân
dẫn đến trật tự phân hạng thì còn có nguyên nhân về chi phí đại diện giữa ngƣời
chủ và ngƣời đại diện. Nếu các nhà đầu tƣ không tin tƣởng giám đốc của công ty
sẽ đem lại lợi nhuận trên phần vốn cổ phần mà họ sẽ đầu tƣ thì họ sẽ e dè đầu tƣ
mua cổ phần của công ty. Vấn đề chi phí đại diện này cũng tạo nên trật tự phân
hạng, tức là họ thiên về ủng hộ tài trợ nội bộ và nợ sẽ mang lại lợi nhuận lớn hơn
nhiều cho công ty so với sử dụng tài trợ bằng phát hành vốn cổ phần.
2.2. Những nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây:
2.2.1. Những bằng chứng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng:
Syham - Sunder và Myers (1999) kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý
thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và cố gắng tìm ra lý thuyết nào ảnh hƣởng hơn đến
quyết định về cấu trúc vốn của các công ty Mỹ. Với lý thuyết trật tự phân hạng, tác
giả hồi quy biến nợ của công ty trên biến thâm hụt tài chính. Tác giả nhận ra rằng
hệ số hồi quy ƣớc tính trên biến thâm hụt gần bằng một. Syham - Sunder và Myers
8
(1999) cho rằng kết quả này là bằng chứng hỗ trợ cho lý thuyết trật tự phân hạng
bởi vì sự thiếu hụt trong quỹ tài trợ đƣợc đáp ứng đầu tiên là nợ. Ngoài ra, tác giả
nhận thấy lý thuyết đánh đổi giải thích về các hành vi phát hành nợ mới tốt hơn so
với lý thuyết trật tự phân hạng bởi vì tác giả cho rằng lý thuyết đánh đổi không bị
bác bỏ thậm chí trong những trƣờng hợp hành vi tài trợ thực sự theo lý thuyết trật
tự phân hạng (tác giả sử dụng biến thâm hụt tài chính nhƣ là một biến giải thích bổ
sung trong mô hình lý thuyết đánh đổi).
Shyam-Sunder và Myers đã chọn mẫu kiểm định là các công ty từ Compustat
Industrial Files trên thị trƣờng Mỹ, gồm 157 công ty trong giai đoạn 1971 – 1990.
Tác giả giải thích rằng ngoại trừ các công ty đang ở mức hoặc gần mức hết khả
năng chi trả nợ của mình thì lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán là sự thâm hụt tài
chính sẽ đƣợc bù đắp hoàn toàn bằng việc phát hành nợ.
Vào thập niên 1990, Jung, Kim và Stulz (1996) tiến hành một nghiên cứu về
phát hành trái phiếu mới và các công ty phát hành chứng khoán sơ cấp trên thị
trƣờng Mỹ từ năm 1977 đến năm 1984. Họ cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho
lý thuyết trật tự phân hạng. Marsh (1982) cũng đƣa ra kết luận tƣơng tự khi ông
nghiên cứu trên các công ty nƣớc Anh. Caves (1980) và Gupa (1969) và Baskin
(1989) cũng tìm thấy các bằng chứng ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng. Baskin
(1989) chỉ ra mối tƣơng quan âm giữa tỷ lệ đòn bẩy và khả năng sinh lợi, điều đó
chứng minh cho lý thuyết trật tự phân hạng khi các công ty có nguồn vốn nội bộ
nhiều hơn thì sẽ có xu hƣớng giảm bớt nợ và đòn bẩy tài chính.
Adedeji (1998) cung cấp các bằng chứng hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng tại
thị trƣờng Anh. Tác giả kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ lệ đầu tƣ, tỷ lệ đòn bẩy và tỷ
lệ chi trả cổ tức. Kết quả là tỷ lệ chi trả cổ tức có tƣơng quan âm với đầu tƣ và
tƣơng quan dƣơng với đòn bẩy tài chính. Mối tƣơng quan dƣơng giữa tỷ lệ chi trả
cổ tức và đòn bẩy tài chính cho thấy các doanh nghiệp có xu hƣớng giảm chi trả cổ
tức để khỏi vay nợ nhiều khi có các dự án đầu tƣ. Cuối cùng ông kết luận rằng bản
9
chất của việc tăng giảm đòn bẩy vẫn là để đáp ứng cho nguồn vốn nội bộ đang
thâm hụt hay thặng dƣ.
Một trong những khía cạnh của lý thuyết trật tự phân hạng ngụ ý rằng khi
một công ty đang hoạt động trong tình trạng có lợi nhuận thì thƣờng sẽ ƣu tiên
nguồn tài trợ nội bộ hơn là phát hành nợ hay vốn cổ phần mới. Và nợ đƣợc cho là
có chi phí thấp hơn vốn cổ phần mới trong một số điều kiện nhất định. Myers
(1984) cho rằng đó là vì giá trị doanh nghiệp và quyền lợi của các bên liên quan
đến doanh nghiệp bị chi phối bởi vấn đề bất cân xứng thông tin. Điều này đƣợc
ủng hộ và phát triển bởi Famma và French (2000), tác giả đã tìm thấy các công ty
có lợi nhuận sẽ ít sử dụng đòn bẩy hơn là các công ty không có lợi nhuận. Fama và
French đã kiểm định những dự báo của lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân
hạng với các lƣu ý về cấu trúc vốn và chính sách cổ tức. Cùng giống với Shyam-
Sander và Myers (1999), với mẫu kiểm định lớn của mình, Famma và French cho
rằng trong ngắn hạn, nợ đƣợc sử dụng để tài trợ cho các khoản đầu tƣ khi lợi
nhuận giữ lại không đủ.
Nhiều bài nghiên cứu trên các công ty ở các quốc gia đang phát triển cũng
ủng hộ lý thuyết trật tự phân hạng. Một trong số đó là nghiên cứu của De
Medeiros, O.R & Dacher, CE (2004) trên nền kinh tế của Brazil cũng ủng hộ lý
thuyết này. Tác giả kết luận lý do chính là có nhiều khó khăn trong việc phát hành
thêm vốn cổ phần. Abu Jabal (2007) thực hiện bài nghiên cứu trên 17000 công ty
phi tài chính ở 41 quốc gia khác nhau và nhận thấy rằng chi phí lựa chọn đối
nghịch và bất cân xứng thông tin là những nguyên nhân chính của việc doanh
nghiệp lựa chọn tài trợ bằng phát hành nợ. Nhƣng ở cùng thời điểm thì hai nguyên
nhân này có ảnh hƣởng lớn ở các nƣớc đang phát triển hơn là những quốc gia phát
triển.
Molay (2005) kiểm định hai lý thuyết về cấu trúc vốn là lý thuyết trật tự phân
hạng và lý thuyết đánh đổi. Mẫu kiểm định thực nghiệm đƣợc thực hiện trên các
công ty Pháp niêm yết trên sàn chứng khoán Paris. Kết quả kiểm định cho thấy lựa
10
chọn tài trợ của các công ty ủng hộ cho lý thuyết trật tự phân hạng hơn là lý thuyết
đánh đổi. Công ty ƣu tiên tài trợ bằng vốn nội bộ hơn là nguồn vốn bên ngoài và
nếu cần phải sử dụng nguồn vốn bên ngoài thì nợ đƣợc ƣu tiên hơn là phát hành
vốn cổ phần.
Ngoài ra, những cuộc nghiên cứu khác gần đây về lý thuyết này nhƣ của
Aggarwal, R & AungKyaw, N (2006), Xueping Wu và cộng sự (2004), Huson,
Joher Ali Ahmed và cộng sự (2009) cũng đã tranh luận theo chiều hƣớng ủng hộ
mô hình lý thuyết trật tự phân hạng và kết luận rằng mô hình này thể hiện tính giải
thích cao hơn khi so sánh với một số mô hình khác.
2.2.2. Những nghiên cứu cho kết quả ngƣợc lại với lý thuyết trật tự phân
hạng:
Mặt khác, bài nghiên cứu của Shyam-Sunders và Myers (1999) cũng đã tạo
nên những cuộc tranh luận thú vị về lý thuyết cấu trúc vốn. Đầu tiên là Chirinko và
Singha (2000), một trong những ngƣời đầu tiên phê bình Shyam-Sunder và Myers,
minh họa bằng việc sử dụng những ví dụ cho thấy mô hình nghiên cứu của Shyam-
Sunder không thể nhận định đƣợc những giả thuyết khác nhau.
Chirinko và Singha (2000) đã phê bình cách lập mô hình và các kết luận của
Shyam-Sunder và Myers (1999), tác giả đã tranh luận rằng giả định là hệ số tƣơng
quan của mô hình hồi quy biến thâm hụt trên sự thay đổi của tổng nợ nên gần bằng
một thì đều không cần thiết và cũng không phải là điều kiện đầy đủ để chứng tỏ là
có sự tác động của lý thuyết trật tự phân hạng. Chirinko và Singha (2000) đã xem
xét và kiểm tra việc điểm yếu của mô hình lý thuyết trật tự phân hạng là đã chấp
nhận một mức phát hành vốn cổ phần mới thấp. Theo kết quả của Chirinlo và
Singha thì mô hình nhiều cấp bậc theo Shyam-Sunder và Myers (1999) có khả
năng bị bác bỏ ngay cả khi hành vi tài trợ của doanh nghiệp phù hợp với những giả
định của lý thuyết trật tự phân hạng. Tức là hệ số hồi quy có thể nhỏ hơn một
nhiều ngay cả khi doanh nghiệp có tuân theo thứ tự ƣu tiên tài trợ của lý thuyết trật
tự phân hạng. Điều này là do khoản thâm hụt lớn hay nhỏ. Nếu khoản thâm hụt cần
11
tài trợ thực sự lớn hơn khả năng trả nợ của doanh nghiệp thì thay vào đó doanh
nghiệp sẽ phát hành cổ phần mới.
Điều này đã đƣợc Lemmon và Zender (2008) và Agca và Mozumdar (2007)
kiểm chứng thực nghiệm. Các tác giả này đều nhận thấy rằng lý thuyết trật tự phân
hạng không thể hiện đúng ở các công ty có giới hạn trong khả năng phát hành nợ.
Frank và Goyal (2003) đã xây dựng trên điểm yếu của mô hình của Shyam-
Sunder (1999) và kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng trên một mẫu lớn các công
ty Mỹ. Kết quả kiểm định cho thấy rằng các công ty nhỏ không theo lý thuyết trật
tự phân hạng.
Họ cho rằng mẫu kiểm định gồm 157 công ty của Shyam-Sunder (1999) là
khá nhỏ so với tất cả các công ty niêm yết trên thị trƣờng Mỹ. Tác giả cũng xem
xét tới các yếu tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy trong lý thuyết cấu trúc vốn truyền thống
đƣợc giải thích bởi Harris và Raviv (1991) và kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng
bằng việc sử dụng mô hình hồi quy dựa trên những yếu tố này. Trái ngƣợc với kết
quả của Shyam-Sunder và Myers (1999), kết quả của Frank và Goyal (2003) cho
thấy là nguồn tài trợ nội bộ không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tƣ. Họ cũng tìm
thấy việc khi nguồn tài trợ bên ngoài cần đƣợc huy động thì tài trợ bằng vốn cổ
phần lấn át tài trợ bằng phát hành nợ.
Frank và Goyal (2003) sử dụng dữ liệu tổng hợp từ năm 1971 đến năm 1998
và không đòi hỏi dữ liệu phải liên tục qua các năm. Tuy nhiên điều này có nghĩa là
họ có nhiều quan sát khác nhau cho những năm khác nhau, với số quan sát nhiều
nhất là 7368 trong năm 1995. Frank và Goyal không đồng ý với Shyam-Sunder và
Myers về việc chọn mẫu và ghi nhận rằng thậm chí với điều kiện là với dữ liệu liên
tục 768 công ty trong cùng khoản thời gian 1971-1989, mẫu lớn hơn rất nhiều so
với mẫu 157 công ty của Shyam-Sunder và Myers, thì cũng cho thấy là dữ liệu của
Shyam-Sunder và Myers có sự thiên lệch lớn. Thêm vào đó, Frank và Goyal
(2003) cũng tận dụng các yếu tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy trong cấu trúc vốn truyền
12
thống (tài sản hữu hình, hệ số giá thị trƣờng/giá ghi sổ, doanh thu thuần và lợi
nhuận) để làm cho mô hình của họ mạnh mẽ và thuyết phục hơn.
Frank và Goyal cũng xây dựng trên mô hình của Shyam-Sunder và Myers
(1999) và cho thấy rằng hoạt động của công ty và cơ cấu kế toán tổng hợp phức
tạp hơn những gì mà lý thuyết trật tự phân hạng giới thiệu, vì vậy một số dạng hồi
quy phải đƣợc sử dụng. Tác giả sử dụng mô hình thực nghiệm của Shyam-Sunder
và Myers (1999) nhƣng họ loại bỏ yếu tố nợ dài hạn đến hạn trả ra khỏi định nghĩa
của thâm hụt vì họ không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm để đánh giá yếu tố này
và kết quả mà không có yếu tố này thì cũng không có sự khác biệt đáng kể nào.
Ngoài ra Frank và Goyal (2003) còn thực hiện các mô hình, kiểm định khác để
đánh giá lại về lý thuyết trật tự phân hạng và các yếu tố ảnh hƣởng đến đòn bẩy
truyền thống. Vì vậy, nhờ kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng từ nhiều góc độ, có
thể nói các kiểm định của Frank và Goyal (2003) mạnh mẽ và đáng tin cậy hơn
nhiều so với kiểm định của Shyam-Sunder và Myers.
Mayer và Sussman (2003) sử dụng dữ liệu của các công ty lớn và nhỏ tại Mỹ,
và đã đƣa ra những bằng chứng hỗ trợ cho các hai lý thuyết trật tự phân hạng và lý
thuyết đánh đổi. Họ chỉ ra rằng các công ty lớn khi cần vốn bên ngoài để đầu tƣ thì
thƣờng sử dụng nợ trong khi đó các công ty nhỏ thì sử dụng vốn cổ phần mới. Họ
tranh luận rằng, khi có các dự án đầu tƣ lớn thì các công ty có khuynh hƣớng lệch
khỏi mức đòn bẩy mục tiêu của mình và sử dụng các nguồn vốn tài trợ phù hợp với
lý thuyết trật tự phân hạng. Mặc dù Mayer và Sussman (2003) tìm thấy rằng phát
hành cổ phần mới thƣờng xảy ra ở các công ty nhỏ và đang chịu thua lỗ, họ cũng
phát hiện ra rằng cả công ty nhỏ lẫn công ty lớn, khi đang đƣơng đầu với thua lỗ,
việc vay nợ thêm có thể làm cho mức độ đòn bẩy trở nên nguy hiểm thì việc phát
hành vốn cổ phần mới sẽ là sự lựa chọn thích hợp hơn. Kết quả này phù hợp với
Myers (2001), ông cho rằng phát hành vốn cổ phần xảy ra chỉ khi nợ mang lại chi
phí cao. Cuối cùng, Mayer và Sussman (2003) chỉ ra rằng các công ty vẫn duy trì
một mức độ đòn bẩy trong dài hạn, điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi đề
xuất. Vì vậy, hai ông đã kết luận rằng, việc sử dụng hai lý thuyết trật tự phân hạng
13
và đánh đổi là cách tốt nhất để giải thích cho hành vi tài trợ trong ngắn hạn cũng
nhƣ trong dài hạn tại các công ty.
14
CHƢƠNG 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ
DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU
3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu thu thập, quan sát và kiểm định mẫu gồm 128 công ty cổ
phần niêm yết trên hai sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn
chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006 – 2012. Đây là dữ liệu bảng
(panel data). Dữ liệu bảng này gồm 896 quan sát với các công ty là các đơn vị chéo
(cross sectional data unit) đƣợc quan sát trong suốt giai đoạn thời gian đã định
(time series).
Với những quan sát đƣợc lặp lại của các dữ liệu chéo thì phân tích theo kiểu
dữ liệu bảng cho phép nghiên cứu đƣợc sự năng động của của các thay đổi trong
khoảng thời gian ngắn. Sự kết hợp giữa yếu tố thời gian (time series) và dữ liệu
chéo (cross sections) có thể củng cố chất lƣợng và số lƣợng của dữ liệu và đem lại
một bài nghiên cứu phong phú và có sức tác động nếu ta xem xét cả hai chiều
không gian và thời gian của dữ liệu. Dữ liệu bảng giúp việc phân tích dữ liệu từ
chiều thời gian, tức là phân tích dữ liệu qua một số giai đoạn thời gian (số năm)
cũng nhƣ chiều không gian, tức là qua các dữ liệu chéo (các công ty).
Để xử lý dữ liệu này, bài nghiên cứu sử dụng kỹ thuật phân tích dữ liệu gộp
(pooled data analysis) và dữ liệu bảng (panel data analysis) với sự trợ giúp của
phần mềm Eview 6.
3.1.1. Mô hình hồi quy gộp (Pooled model):
Đây là phƣơng pháp cơ bản nhất trong phân tích dữ liệu bảng.
Yit = α + β1Xit + εit
Giả định ở đây là không có đơn vị chéo đặc biệt nào hoặc thời kỳ đặc biệt
nào ảnh hƣởng đến các hệ số trong mô hình. Tất cả các quan sát đƣợc xem xét độc
15
lập nhau. Ƣu điểm của mô hình này là khá đơn giản và quen thuộc tuy nhiên giả
định của nó đã ràng buộc quá chặt về các đơn vị chéo, điều này khó xảy ra trong
thực tế, đồng thời nó còn dễ mắc phải hiện tƣợng tự tƣơng quan. Trong kiểu mô
hình này, tất cả các quan sát đƣợc gộp chung và phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ
nhất (OLS) đƣợc sử dụng.
Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất (Ordinary least square - OLS) là một mô
hình đơn giản và do đó khá là phổ biến. Nó có thể giảm thiểu tổng số dƣ bình
phƣơng và vì vậy đƣa đến một mô hình hồi quy tuyến tính đơn giản để ƣớc tính giá
trị của tham số β. Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất (OLS) đƣa ra một số giả
định nhất định về các dữ liệu. Nó giả định rằng mô hình là tuyến tính theo các
tham số. Nó cũng giả định rằng dữ liệu là một mẫu ngẫu nhiên của tổng thể, có
nghĩa là, các sai số là độc lập về thống kê. Giả định khác là không có một sự cộng
tuyến mạnh mẽ giữa các biến độc lập. OLS cũng giả định rằng giá trị kỳ vọng của
các sai số là bằng không và đƣợc đƣợc phân phối chuẩn. Nó cũng giả định rằng các
số dƣ có biến đổi.
Trong mô hình kiểm định của bài nghiên cứu này, kiểu mô hình hồi quy gộp
này giả định rằng hệ số chặn α của các công ty là nhƣ nhau và độ dốc của hệ số độ
dốc đo bằng giá trị β là đồng nhất cho tất cả các công ty. Kiểu mô hình này giả
định không có tác động về thời gian cũng nhƣ đặc thù về công ty, nghĩa là cả tác
động của thời gian và các công ty (dữ liệu chéo) đều không có ý nghĩa thống kê rõ
rang. Nhằm tiếp cận theo hƣớng kiểm định xem có tác động của dữ liệu chéo – các
công ty hay tác động của thời gian không tức khắc phục nhƣợc điểm trên của mô
hình hồi quy gộp thì bài viết sử dụng một dạng mô hình phân tích dữ liệu bảng
khác để xử lý vấn đề này đó là tác động cố định và tác động ngẫu nhiên.
3.1.2. Mô hình tác động cố định (Fixed effects model):
Yit = α’ + β1Xit + εit
Mô hình này giả định các hệ số hồi quy của biến giải thích không chịu tác
động của yếu tố thời gian hoặc đơn vị chéo tuy nhiên hệ số chặn chịu ảnh hƣởng
16
bởi thời gian hoặc các đơn vị chéo. Nghĩa là mỗi thời kì hoặc mỗi đơn vị chéo sẽ
có hệ số chặn này (α’) khác nhau trong mô hình hồi quy.
Trong mô hình của bài nghiên cứu này, tác giả thực hiện mô hình tác động cố
định theo đơn vị chéo (các công ty) tức hệ số chặn biến đổi theo các đơn vị chéo
nhằm thể hiện tác động của của từng công ty lên giá trị của thâm hụt và cũng kiểm
soát các biến bị bỏ sót mà có sự khác biệt giữa các công ty nhƣng giống nhau qua
thời gian. Thêm vào đó tác giả cũng thực hiện mô hình hồi quy tác động cố định
cho cả đơn vị chéo (công ty) và thời gian (năm) nhằm bên cạnh việc xem xét tác
động của các đơn vị chéo (công ty) nhƣ trên thì còn xem xét đến tác động của thời
gian, có cả độ trễ đặc thù của tác động thời gian.
Ƣu điểm chính của mô hình tác động cố định là khả năng kiểm soát đặc tính
của từng cá thể do đó có thể triệt tiêu đƣợc những nguồn lớn gây ra sự thiên lệch
và kiểm soát đặc tính của những cá thể khó mà đo lƣờng hoặc không thể đo lƣờng
đƣợc tại thời điểm nghiên cứu.
Tuy nhiên, mô hình tác động cố định không phải là không có những hạn chế.
Mô hình tác động cố định có thể do đƣa quá nhiều biến thứ bậc (categorical
variables) vào nên dễ dẫn tới việc giảm đi bậc tự do nhiều trong khi một bài kiểm
định thống kê có sức tác động mạnh thƣờng đòi hỏi điều này. Ngoài ra một mô
hình mà có quá nhiều biến thứ bậc có thể dẫn tới hiện tƣợng đa cộng tuyến và điều
này có thể làm tăng sai số chuẩn.
3.1.3. Mô hình tác động ngẫu nhiên (Random effects model)
Mô hình này cho chúng ta một hƣớng tiếp cận mới:
Yit = α0i + β1Xit + εit
Hệ số chặn trong mô hình này đƣợc phân tích thành hai thành phần:
α0i = α0 + ui với i=1,2, ...,N
Nhƣ vậy sự ảnh hƣởng đặc thù của từng đơn vị chéo sẽ đƣợc chứa đựng trong
thành phần sai số ngẫu nhiên
17
Đặt wit = εit + ui
Mô hình trên đƣợc viết lại nhƣ sau:
Yit = α0i + β1Xit + wit
Nhƣ vậy, chúng ta có thể thấy đƣợc điểm khác nhau cơ bản giữa mô hình tác
động cố định (fixed effects) và mô hình tác động ngẫu nhiên (random effects) là
mô hình tác động cố định sẽ có từng hệ số chặn khác nhau cho từng đơn vị chéo,
trong khi đó mô hình tác động ngẫu nhiên chỉ có một giá trị hệ số chặn duy nhất và
hệ số này bằng với giá trị trung bình của tất cả các đơn vị chéo mà chúng ta quan
sát, sự khác biệt của các đơn vị chéo sẽ chứa đựng trong thành phần sai số ngẫu
nhiên ui.
Các mô hình trong bài nghiên cứu đƣợc xử lý bằng phần mềm Eview 6.0, và
dữ liệu bảng sẽ lần lƣợt đƣợc phân tích qua các phƣơng pháp sau:
- Hồi quy gộp: tất cả các hệ số trong mô hình không thay đổi theo thời gian
và đơn vị chéo.
- Mô hình tác động cố định theo thời gian: hệ số trục tung biến đổi theo thời
gian (năm)
- Mô hình tác động cố định theo đơn vị chéo: hệ số trục tung biến đổi theo
các đơn vị chéo (các công ty).
- Mô hình tác động cố định tổng hợp: hệ số trục tung biến đổi theo các đơn vị
chéo (các công ty) và thời gian (năm)
- Mô hình tác động ngẫu nhiên theo đơn vị chéo: sự khác biệt của các đơn vị
chéo sẽ chứa đựng trong thành phần sai số ngẫu nhiên
Việc xử lý mô hình qua các phƣơng pháp trên sẽ giúp chúng ta nhận định
đƣợc mô hình tốt nhất và từ đó thấy đƣợc tác động thực sự của biến giải thích lên
biến phụ thuộc và hiểu đƣợc ý nghĩa kinh tế của nó.
18
3.2. Dữ liệu nghiên cứu:
Dữ liệu của bài nghiên cứu này đƣợc tổng hợp từ báo cáo tài chính cuối năm
của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh
(HOSE) và sàn chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2006 – 2012 thỏa mãn
các điều kiện sau:
- Các công ty trong lĩnh vực ngân hàng, bảo hiểm và tài chính bị loại trừ ra
khỏi mẫu bởi vì các công ty trong lĩnh vực này thƣờng có cấu trúc vốn đặc biệt so
với các công ty ở khu vực phi tài chính.
- Các công ty có kết quả báo cáo tài chính liên tục qua các năm trong giai
đoạn khảo sát.
Với các điều kiện trên, bài nghiên cứu đã chọn ra mẫu gồm 128 công ty phi
tài chính niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và sàn
chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2006 – 2012 để làm mẫu kiểm định.
Sàn chứng khoán Số lƣợng công ty
HOSE HNX Tổng cộng 71 57 128
Mẫu kiểm định bao gồm các công ty hoạt động trong các lĩnh vực sau:
Bảng 3.2.1: Số lượng công ty chia theo các ngành hoạt động
Số lƣợng công ty
Ngành hoạt động Bất động sản Đào tạo & Việc làm Dịch vụ Máy tính Dịch vụ vận tải Dƣợc phẩm Hàng điện & điện tử Hàng May mặc 5 2 1 6 3 3 2
19
Hóa chất Khách sạn Khai khoáng Kho bãi, hậu cần và bảo dƣỡng Nhựa - bao bì Nhựa, cao su & sợi Nông - Thủy sản Phần mềm Phân phối xăng dầu & khí đốt Sách, ấn bản & sản phẩm văn hóa Sản xuất & Phân phối Điện Sản xuất giấy Sản xuất ô tô Thép và sản phẩm thép Thiết bị - Máy công nghiệp Thiết bị gia dụng Thiết bị và dịch vụ Dầu khí Thiết bị viễn thông Thực phẩm - đồ uống Thuốc lá Tƣ vấn & Hỗ trợ KD Vật liệu xây dựng & Nội thất Xây dựng Tổng cộng 2 1 1 3 5 4 6 1 4 10 5 2 2 3 5 2 1 2 13 2 1 16 15 128
Do một số biến cần phải tính toán bằng chênh lệch giữa chỉ tiêu năm sau và năm
trƣớc nên một số chỉ tiêu cần lấy dữ liệu từ năm 2005 đến năm 2012.
3.3. Mô hình kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng:
Theo Shyam-Sunder và Myers (1999), các công ty chỉ cần nguồn tài trợ bên
ngoài khi thâm hụt (mất cân bằng giữa dòng tiền vào so với dòng tiền ra) xảy ra.
Và khi có sự thâm hụt tài chính xảy ra, các giám đốc tài chính sẽ tìm đến thị
trƣờng vốn để tìm kiếm nguồn tài trợ từ nợ hoặc vốn cổ phần mới. Theo Frank và
20
Goyal (2003), tổng nợ mới và vốn cổ phần mới trong năm sẽ cân bằng với mức
thâm hụt tài chính của năm đó:
ΔTDit + ΔTEit = DEFit
với ΔTDit là nợ mới phát hành của công ty i trong năm t, ΔTEit là vốn cổ
phần mới phát hành của công ty i trong năm t và DEFit là mức thâm hụt tài chính
của công ty i trong năm t.
với DEFit = DIVit + Iit + Δ Wit – Cit = Δ Dit + Δ Eit
Trong đó:
DIVit là cổ tức của công ty i vào năm t;
Iit là đầu tƣ ròng của công ty i vào năm t, đƣợc tính bằng tài sản dài hạn năm
t trừ tài sản dài hạn năm t-1
ΔWit là thay đổi trong vốn lƣu động của công ty i vào năm t, đƣợc tính bằng
chênh lệch của vốn lƣu động năm nay so với năm trƣớc.
Vốn lƣu động là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn.
Cit là dòng tiền hoạt động kinh doanh sau thuế và lãi vay của công ty i vào
năm t;
ΔEit là thay đổi trong vốn cổ phần của công ty i vào năm t.
Từ cách tính trên, một công ty sẽ có tình hình tài chính thâm hụt khi DEF > 0
và tình hình tài chính thặng dƣ khi DEF < 0. Shyam –Sunder và Myers (1999) đã
lập luận rằng theo Lý thuyết trật tự phân hạng, khi công ty cần nguồn tài trợ bên
ngoài thì tài trợ ƣu tiên là tài trợ hoàn toàn bằng nợ, do đó vốn cổ phần mới ΔEit sẽ
bằng không. Vì vậy chúng ta có thể dùng biến thâm hụt tài chính DEF để giải thích
cho thay đổi trong nợ vay của các công ty.
Do đó phƣơng trình thực nghiệm sẽ là:
ΔDit = a + bPODEFit + eit (mô hình 1)
21
- Biến phụ thuộc ΔD: Biến thay đổi trong nợ dài hạn của công ty i: đƣợc đo
lƣờng bằng nợ dài hạn năm t trừ nợ dài hạn năm t-1.
- Biến độc lập DEF: biến thâm hụt/thặng dƣ DEFit trong tài trợ của công ty i
tại năm t. Công thức tính DEFit nhƣ trên: DEFit = DIVit + Iit + Δ Wit – Cit
- a là hệ số tung độ gốc (hệ số chặn) của phƣơng trình;
- bPO là hệ số độ dốc của phƣơng trình (hệ số hồi quy), gọi là hệ số trật tự
phân hạng;
- eit là nhiễu trong phƣơng trình.
Kiểm định thực tiễn lý thuyết trật tự phân hạng:
Để kiểm định lý thuyết này, chúng ta vẫn sử dụng mô hình:
ΔDit = a + bPODEFit + eit
Shyam-Sunder và Myers (1999) và Frank và Goyal (2003) cho rằng nếu lý
thuyết trật tự phân hạng có ý nghĩa mạnh mẽ thì hệ số tung độ gốc của phƣơng
trình sẽ bằng không (a = 0) và hệ số độ dốc của biến DEF sẽ bằng một (bPO = 1).
Sau khi kiểm định bằng mô hình (1) trên, nhằm phân tích tốt hơn kiểm định
lý thuyết trật tự phân hạng, bài nghiên cứu sẽ kiểm định thêm một đặc điểm khác,
đƣợc sử dụng trong nghiên cứu của Frank và Goyal (2003). Đó là chúng ta sẽ phân
tích biến giải thích DEF thành các thành phần thay thế và đƣa các thành phần này
thành các biến độc lập cấu thành biến thâm hụt trong phƣơng trình sau:
ΔDit = a + bDIVDIVit + bIIit + bΔWΔWit - bCCit + eit (mô hình 2)
- Biến phụ thuộc: Vẫn là biến ΔDit: Biến thay đổi trong nợ dài hạn của công
ty i: đƣợc đo lƣờng bằng nợ dài hạn năm t trừ nợ dài hạn năm t-1.
- Biến độc lập:
DIVit là cổ tức của công ty i vào năm t;
Iit : đầu tƣ ròng của công ty i vào năm t, đƣợc tính bằng tài sản dài
hạn năm t trừ tài sản dài hạn năm t-1
22
ΔWit : thay đổi trong vốn lƣu động của công ty i vào năm t, đƣợc tính
bằng chênh lệch của vốn lƣu động năm nay so với năm trƣớc.
Vốn lƣu động là chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn.
Cit : dòng tiền hoạt động kinh doanh sau thuế và lãi vay của công ty i
vào năm t;
- a : hệ số tung độ gốc (hệ số chặn) của phƣơng trình;
- bDIV , bI , bΔW , bC : hệ số hồi quy của các biến giải thích.
- eit : nhiễu trong phƣơng trình.
Theo lý thuyết trật tự phân hạng, bản thân biến thâm hụt DEF đã có thể cho ý
nghĩa cho mô hình. Một đơn vị tăng lên thêm trong bất kỳ thành phần nào của
DEFit cũng sẽ có ảnh hƣởng nhƣ nhau đến biến ΔDit. Vì vậy, nếu lý thuyết trật tự
phân hạng có ảnh hƣởng mạnh mẽ thì chúng ta kỳ vọng giá trị a sẽ bằng không
(a=0) và các hệ số hồi quy bằng nhau và bằng một (bDIV = bI = bΔW = bC = 1). Nếu
giả thiết này đúng thì mô hình hồi quy (1) sẽ đƣợc chứng minh.
23
CHƢƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.1. Thống kê mô tả:
Bảng 4.1.1. Tóm tắt mô tả thống kê các biến:
DELTAD
DEF
DIV
I
DELTAW
C
Mean
0.006931 0.163254
-0.033044 0.049530 0.237434 0.090667
Median
0.000000 0.184420
-0.023332 0.031358 0.230127 0.057806
Maximum
0.476843 1.181975 0.073662 0.701898 0.931751 1.902682
Minimum
-0.324257
-1.833018
-0.333082
-0.637961
-0.688777
-0.695869
Std. Dev.
0.066054 0.324136 0.038580 0.117182 0.218307 0.224887
Skewness 1.414980
-1.193114
-2.443769 0.504899 0.681740 2.823443
Kurtosis
11.56728 7.503643 13.28864 9.254384 6.637405 18.08848
0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.058187 0.000000
Prob
Hình 4.1.2. Đồ thị mô tả thống kê các biến
24
25
4.2. Kết quả mô hình:
Bằng các phƣơng pháp tiếp cận xử lý dữ liệu bảng nhƣ đã đề cập trong phần
phƣơng pháp và các mô hình, bài nghiên cứu có đƣợc kết quả kiểm định mô hình
(1) và (2) nhƣ sau:
Kết quả hồi quy mô hình:
4.2.1. Mô hình (1):
ΔDit = a + bPODEFit + eit (1)
26
Ta có thể tổng hợp kết quả kiểm định mô hình (1) qua các phƣơng pháp xử lý, tiếp
cận dữ liệu nhƣ đã phân tích trong chƣơng 3 qua bảng sau:
Bảng 4.2.1.1: Kết quả hồi quy mô hình (1):
Mô hình Hồi quy gộp Tác động ngẫu nhiên Tác động cố định tổng hợp Biến
Tác động cố định theo thời gian Tác động cố định theo đơn vị chéo
0.031530 0.031709 0.029937 0.030055 0.030411 C
(0.0000)* (0.0000)* (0.0000)* (0.0000)* (0.0000)*
DEF 0.022483 0.021541 0.030892 0.030266 0.028388
(0.0129)* (0.0205)* (0.0004)* (0.0008)* (0.0007)*
R-squared 0.006895 0.012217 0.409524 0.414687 0.012851
F-statistic 6.206876 1.569028 4.155883 4.023568 11.63801
0.012906 0.140970 0.000000 0.000000 0.000675 Prob (F-statistic)
(*: có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 1%)
1.361406 1.363871 2.277623 2.288971 1.956433 Durbin- Watson stat
Qua năm cách tiếp cận khác nhau, chúng ta sẽ sử dụng mô hình với cách tiếp
cận tác động cố định tổng hợp theo đơn vị chéo (công ty) và thời gian (năm) để
phân tích. Lý do vì khi so sách kết quả hồi quy qua các phƣơng pháp, ta thấy mô
hình với phƣơng pháp tác động cố định tổng hợp có các hệ số ƣớc lƣợng đều có ý
nghĩa ở mức cao, bởi các p-values của các hệ số ƣớc lƣợng t là rất nhỏ và mức độ ý
nghĩa thống kê của các tham số ƣớc lƣợng của phƣơng pháp này cũng cao nhất, thể
hiện qua giá trị R-squared cao tức mức độ giải thích của biến độc lập DEF cho
biến phụ thuôc ΔD cũng cao hơn và giá trị kiểm định Durbin-Watson cũng cao
hơn.
27
Giá trị Hệ số hồi quy
0.030055 a (C)
(0.0000)
0.030266 bPO (DEF)
(0.0008)
0.414687 R-squared
0.000000 Prob(F-statistic)
2.288971 Durbin-Watson stat
Hệ số trục tung (hệ số chặn) của mô hình đƣợc ƣớc lƣợng khoảng 0.03
(a = 0.03) với mức ý nghĩa 1%, hệ số hồi quy của biến giải thích DEF đƣợc ƣớc
lƣợng khoảng 0.03 (bPO = 0.03) với mức ý nghĩa 1%. R-squared đƣợc ƣớc lƣợng
vào khoảng 41.5%.
Nhƣ vậy, so với giả thiết kiểm định của mô hình là nếu lý thuyết trật tự phân
hạng có ảnh hƣởng mạnh mẽ thì hệ số chặn sẽ bằng không (a = 0) và hệ số độ dốc
của biến DEF bằng một (bPO = 1) thì qua kết quả khảo sát của mô hình trong bài
nghiên cứu này chúng ta có thể thấy lý thyết trật tự phân hạng có ảnh hƣởng ở thị
trƣờng Việt Nam nhƣng không mạnh. Theo tác giả Shyam-Sunder và Myers
(1999) và Frank và Goyal (2002) thì kết quả cho thấy có sự hiện diện của lý thuyết
trật tự phân hạng ở thị trƣờng Việt Nam nhƣng ở thể yếu (weak form).
4.2.2. Mô hình (2):
ΔDit = a + bDIVDIVit + bIIit + bΔWΔWit - bCCit + eit (2)
28
Bảng 4.2.2.1: Kết quả mô hình (2) theo phương pháp tác động cố định tổng hợp.
Hệ số hồi quy Giá trị Prob
a 0.019550 0.0000
0.063395 0.0332 bDIV
0.365377 0.0000 bI
0.174649 0.0000 bΔW
-0.002530 0.0803 bC
R-Squared 0.409930
Prob(F-statistic) 0.000000
Durbin-Watson stat 2.290375
Qua kết quả đƣợc xử lý từ Eview, ta có hệ số trục tung (hệ số chặn) của mô
hình đƣợc ƣớc lƣợng khoảng 0.02 (a = 0.02) với mức ý nghĩa 1%, hệ số hồi quy
của của các biến giải thích đƣợc ƣớc lƣợng nhƣ bảng trên.
Ta thấy bDIV ≠ bI ≠ bΔW ≠ bC ≠ 1.
R-squared = 41 %
So với giả thiết kiểm định của mô hình là nếu lý thuyết trật tự phân hạng có
ảnh hƣởng mạnh mẽ thì hệ số chặn bằng không (a = 0) và hệ số độ dốc của các
biến bằng nhau và bằng một (bDIV = bI = bΔW = bC = 1) thì qua kết quả khảo sát của
mô hình trong bài nghiên cứu này chúng ta có thể thấy lý thyết trật tự phân hạng có
ảnh hƣởng ở thị trƣờng Việt Nam nhƣng không mạnh. Lý thuyết trật tự phân hạng
có hiện diện ở thị trƣờng Việt Nam nhƣng ở thể yếu (weak form).
Kết quả trên cũng cho thấy việc tài trợ bằng phát hành nợ dài hạn mới không
lấn át hành vi tài trợ bằng vốn cổ phần mới tại Việt Nam.
29
Qua kết quả kiểm định của hai mô hình (1) và (2) trên các công ty cổ phần
Việt Nam, chúng ta nhận thấy rằng hành vi tài trợ của của các doanh nghiệp khi
gặp tình trạng thâm hụt tài chính không hoàn toàn ƣu tiên phát hành nợ dài hạn và
theo các thứ tự ƣu tiên của lý thuyết trật tự phân hạng. Các doanh nghiệp vẫn phụ
thuộc lớn vào nguồn tài trợ từ vốn cổ phần mới. Điều này cũng phù hợp với giai
đoạn nghiên cứu vì năm 2006 là đƣợc xem là năm phát triển đột phá của thị trƣờng
chứng khoán Việt Nam. Với mức tăng trƣởng đạt tới 60% từ đầu đến giữa năm
2006 thị trƣờng chứng khoán Việt Nam trở thành "điểm" có tốc độ tăng trƣởng
nhanh thứ hai thế giới. Và sự bừng dậy của thị trƣờng non trẻ này đang ngày thu
hút các nhà đầu tƣ trong và ngoài nƣớc, nên việc phát hành cổ phần là một kênh
huy động vốn tài trợ mạnh mẽ của các công ty Việt Nam. Năm 2007 là giai đoạn
thị trƣờng chứng khoán bùng nổ. Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày
01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trƣờng phát triển và tăng cƣờng khả năng hội
nhập vào thị trƣờng tài chính quốc tế. Tính công khai, minh bạch của các tổ chức
niêm yết đƣợc tăng cƣờng. Điều này đã góp phần làm cho việc phát hành cổ phần
để tài trợ dễ dàng hơn nên các doanh nghiệp cũng sẽ thiên về quyết định tài trợ
bằng vốn cổ phần.
Các doanh nghiệp không bao giờ có thể chắc chắn hoàn toàn về thu nhập
trong tƣơng lai (mặc dù họ có thể có những dự đoán hợp lý) và khi thu nhập tƣơng
lai của các doanh nghiệp càng không ổn định thì rủi ro càng tăng lên. Do đó, các
doanh nghiệp hoạt động trong những ngành có rủi ro kinh doanh thấp, có dòng
tiền ổn định thƣờng sử dụng nợ nhiều hơn là các doanh nghiệp trong các ngành
nhiều rủi ro hơn. Các doanh nghiệp nhỏ hoặc mới bắt đầu hoạt động, đang trong
giai đoạn khởi nghiệp cũng sử dụng nợ rất ít, nếu không muốn nói là không có sử
dụng nợ. Các doanh nghiệp mới với sự không chắc chắn cao có thể phải trải qua
một thời gian đầy khó khăn để tìm đƣợc tài trợ bằng nợ vay, nên thƣờng thì các
hoạt động của các doanh nghiệp này hầu hết đƣợc tài trợ bằng vốn cổ phần. Thị
trƣờng các doanh nghiệp ở Việt Nam đa số là các doanh nghiệp vừa và nhỏ, còn
30
non trẻ, đang trong giai đoạn khởi sự và phát triển nên việc ƣu tiên tiếp cận nguồn
vốn cổ phần hơn phát hành nợ cũng là điều dễ thấy.
Ở Việt Nam, nhắc đến nợ, ngƣời ta thƣờng có tâm lý e dè, nhất là đối với các
doanh nghiệp đang trong thời kỳ phát triển, họ không quan tâm đến nợ. Cũng vậy,
từ năm 2005, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam có những thay đổi đáng kể và phát
triển mạnh mẽ cho tới hôm nay thì để giải quyết bài toán thiếu vốn, các doanh
nghiệp niêm yết thƣờng chọn giải pháp vốn cổ phần chứ chƣa mấy mặn mà với
việc sử dụng tài trợ bằng nợ. Trong năm 2007, nhiều doanh nghiệp đƣợc niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đã phát hành vốn cổ phần mới ra thị trƣờng,
thay vì tài trợ bằng nợ. Điều này một mặt là dấu hiệu của việc định giá quá cao giá
trị công ty, mặt khác cũng cho thấy dấu hiệu của việc đầu tƣ quá mức.
Ngoài ra, phát hành trái phiếu doanh nghiệp cũng là một hình thức vay nợ
của doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở Việt Nam, việc phát hành trái phiếu chƣa thực sự
phổ biến. Đặc biệt, phát hành trái phiếu bị ràng buộc bởi cả các yếu tố bên trong và
bên ngoài. Thị trƣờng trái phiếu chƣa thực sự xuất hiện trong khi việc vay ngân
hàng không hề dễ dàng.
31
CHƢƠNG 5: KẾT LUẬN
5.1. Kết quả nghiên cứu:
Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu của 128 công ty phi tài chính niêm yết tại
sàn chứng khoán Việt Nam (sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HOSE và
sàn chứng khoán Hà Nội HNX) trong giai đoạn 2006 – 2012. Mục đích của bài
nghiên cứu là kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng tại thị trƣờng Việt Nam. Bài
nghiên cứu đã tập trung làm rõ vấn đề chính: Kiểm định thực nghiệm để xem xét
quyết định tài trợ của các doanh nghiệp ở thị trƣờng Việt Nam có theo lý thuyết
trật tự phân hạng không.
Bài viết này hy vọng đã đóng góp một góc nhìn mới về phƣơng pháp tiếp cận
kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng ở Việt Nam trong bối cảnh chƣa có nhiều
nghiên cứu thực nghiệm về các lý thuyết cấu trúc vốn ở Việt Nam, đặc biệt là
nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng.
Để kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng, bài nghiên cứu sử dụng mô hình
của Shyam-Sunder và Myers (1999) và Frank và Goyal (2003). Kết quả kiểm định
mô hình lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy rằng ở thị trƣờng Việt Nam, lý thuyết
trật tự phân hạng có tồn tại nhƣng ở dạng yếu. Lý thuyết trật tự phân hạng có ảnh
hƣởng không thực sự rõ ràng lên hành vi tài trợ của các doanh nghiệp Việt Nam.
Phát hành vốn cổ phần mới vẫn là nguồn tài trợ quan trọng cho các doanh nghiệp
Việt Nam. Đây cũng là một điểm đáng lƣu ý cho những nhà hoạch định chính sách
trong giai đoạn tới. Chúng ta cần tăng cƣờng các biện pháp vĩ mô để phát triển
mạnh hơn thị trƣờng trái phiếu doanh nghiệp, qua đó nhằm giúp các doanh nghiệp
dễ dàng tiếp cận nguồn tài trợ từ việc phát hành trái phiếu – một kênh huy động
vốn quan trọng cho tài trợ tài chính. Ngoài ra, chúng ta cũng cần phải có các biện
pháp nhằm tăng tính thanh khoản cho trái phiếu doanh nghiệp để hấp dẫn các nhà
đầu tƣ. Việc xây dựng các tổ chức uy tín về xếp hạng tín nhiệm các doanh nghiệp
Việt Nam là hết sức quan trọng và cần thiết. Bên cạnh đó, chúng ta cần nâng cao
32
hiệu quả của hoạt động kiểm toán độc lập, siết chặt quy định về công bố thông tin
để tối thiểu hóa các rủi ro cho nhà đầu tƣ.
Thêm vào đó, cũng cần lƣu ý là các doanh nghiệp Việt Nam chủ yếu là các
doanh nghiệp vừa và nhỏ với tuổi đời còn non trẻ nên chúng ta cũng cần hỗ trợ vốn
vay dài hạn bằng cách có các chính sách nhằm giúp các doanh nghiệp này tiếp cận
nguồn vốn vay ngân hàng dễ dàng và minh bạch hơn.
Kết quả kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy phát hành vốn cổ
phần mới đóng vai trò rất quan trọng mỗi khi doanh nghiệp lâm vào tình trạng
thâm hụt tài chính. Điều đó cũng cho ta thấy việc hoàn thiện thị trƣờng chứng
khoán Việt Nam là một nhiệm vụ hết sức quan trọng. Đầu tiên là việc nâng cao
tính minh bạch của thị trƣờng, qua đó sẽ góp phần giảm chi phí đại diện giữa
doanh nghiệp và nhà đầu tƣ, các doanh nghiệp có thể huy động vốn với một chi phí
rẻ hơn khi phần bù rủi ro cho nhà đầu tƣ đƣợc giảm xuống. Khi tính minh bạch của
thị trƣờng đƣợc nâng cao, các doanh nghiệp có tình hình phát triển tốt cũng dễ
dàng huy động thêm vốn vay bằng cách phát hành vốn cổ phần mới mà không sợ
các vấn đề lựa chọn đối nghịch nhƣ cổ phiếu của mình đang bị định giá thấp.
5.2. Hạn chế của bài nghiên cứu:
Thứ nhất là vấn đề hạn chế và khó khăn về mặt dữ liệu thu thập và thời gian
tiến hành nghiên cứu. Đề tài đƣợc nghiên cứu trên số mẫu là 128 công ty và thời
gian là bảy năm (2006 – 2012) với một số chỉ tiêu cần lấy từ năm 2005. Các công
ty này đƣợc niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam chứ bài viết chƣa có điều
kiện về thời gian và việc thu thập dữ liệu để nghiên cứu trên mẫu lớn hơn với các
doanh nghiệp Việt Nam chƣa niêm yết nên có thể tính tổng quát chƣa cao.
Thứ hai là về tính chất đặc biệt của giai đoạn đƣợc nghiên cứu. Năm 2006,
2007 là giai đoạn bùng nổ và phát triển mạnh mẽ của thị trƣờng chứng khoán ở
Việt Nam còn năm 2008, 2009 là những năm chịu ảnh hƣởng của việc suy thoái và
33
khủng hoảng kinh tế trầm trọng trên thế giới, nên có thể những tính chất này cũng
ảnh hƣởng ít nhiều đến kết quả nghiên cứu.
Cuối cùng là đề tài nghiên cứu về lý thuyết trật tự phân hạng còn quá mới mẻ
ở Việt Nam nên đến nay vẫn chƣa có nhiều nghiên cứu về vấn đề này để tác giả có
thể lấy đó làm tham khảo, so sánh và kiểm chứng.
5.3. Một số gợi ý về hƣớng nghiên cứu tiếp theo:
Với các hạn chế đã trình bày nhƣ trên, tác giả hy vọng những nghiên cứu tiếp
theo có thể khắc phục đƣợc và mở rộng ra nghiên cứu trên mẫu các công ty lớn
hơn, bao gồm cả các công ty không niêm yết trên sàn chứng khoán với giai đoạn
thời gian dài hơn để có thể đƣa ra một kết quả bao quát hơn. Ngoài ra bài viết này
chỉ nghiên cứu trên các công ty phi tài chính do đó các nghiên cứu sau có thể khảo
sát và kiểm định hành vi tài trợ cũng nhƣ việc lựa chọn cấu trúc vốn ở các công ty
tài chính để thấy đƣợc những điểm khác biệt của các công ty hoạt động trong lĩnh
vực này.
Hơn nữa, các nghiên cứu sau có thể tiến hành nghiên cứu và kiểm định lý
thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng cũng nhƣ lý thuyết thời điểm thị
trƣờng ở thị trƣờng Việt Nam để xem xét sự tác động của các lý thuyết này lên thị
trƣờng Việt Nam nhƣ thế nào. Điều này cũng nhằm hoàn thiện các bằng chứng
thực nghiệm liên quan đến các lý thuyết cấu trúc vốn ở thị trƣờng Việt Nam.
34
TÀI LIỆU THAM KHẢO
1. Tài liệu Tiếng Việt:
- Giáo sƣ, Tiến sĩ Trần Ngọc Thơ. Tài chính Doanh nghiệp hiện đại. Nhà xuất bản
Thống kê.
2. Tài liệu Tiếng Anh:
- Agca, S. and A. Mozumdar. (2007). Corporate Finance Choices Constrained by
the Amount of Debt Firms Can Support. Working Paper. George Washington
University and Virginia Tech.
- Aggarwal, R & AungKyaw, N. (2006). Leverage, Investment Opportunities, and
Firm Value: A Global Perspective on the Influence of Financial Development.
2006 FMA Annual Meeting, Salt Lake city USA.
- Adedeji, A., 1998. Does the Pecking Order Hypothesis Explain the Dividend
Payout Ratios of Firms in the UK?. Journal of Business Finance and Accounting,
25: 1127-1155.
- Adedeji, A., 2002. A cross sectional test of Pecking order hypothesis against
Static trade-off theory on UK data. Working paper. UK: University of Birmingham
- Abu Jalal M. (2007). The Pecking Order, Information Asymmetry, and Financial
Market Efficiency. USA: University of Minnesota.
- Baskin, J., 1989. An Empirical Investigation of the Pecking Order Theory.
Financial Management, Financial Management, 18, (1), 26-35.
- Caves, R., Porter, M., Spence, M. & Scott, J. (1980). Competition in the Open
Economy. Cambridge MA: Harvard University Press.
35
- Chirinko. R.S. and Singha A.R. (2000), Testing Static Trade-off against Pecking
Order Models of Capital Structure, a critical comment, Journal of Financial
Economics, vol 58, pp. 417-425.
- Colin Mayer and Oren Sussman (2003). A New Test of Capital Structure. Saïd
Business School, University of Oxford.
- De Medeiros, O.R. & Daher, C.E. (2004). Testing Static Tradeoff against
Pecking Order Models of Capital Structure in Brazilian Firms. SSRN
- Eric Molay (2005). Capital Structure : Empirical tests on the French Market,
Finance-Contrôle-Stratégie,vol. 8 n° 4, pp.153-175.
- Fama, E. & Fench, K. (2000). Testing trade off and pecking order predictions
about dividends and debt. University of Chicago: CRSP Working Paper No.506.
- Gupta, Manak C. (1969). The Effect of Size, Growth, and Industry on the
Financial Structure of Manufacturing Companies. Journal of Finance, 24(3), pp.
517-529.
- Huson, J. Ali A. & Hisham, N. (2009). Revisiting Capital Structure Theory: A
Test of Pecking Order and Static Order Trade-off Model from Malaysian Capital
Market. International Research Journal of Finance and Economics, 30, 58-65.
- Jalilvand, A. & Harris, R.S. (1984). Corporate behavior in adjusting to capital
structure and dividend targets: an econometric study. Journal of Finance, 39(1),
127-145.
- Jung, K., Kim C. K. & Stulz, R. (1996). Timing, investment opportunities,
managerial discretion, and the security issue decision. Journal of Financial
Economics, 42(2), 159-186.
- Lemmon M. L., Zender, J. F. (2008), Debt Capacity and Tests of Capital
Structure Theories, working paper, University of Utah et University of Arizona
36
- Marsh, P. (1982). The choice between equity and debt: an empirical study.
Journal of Finance, 37(1), 121-144.
- Modigliani. F. & Miller. M. (1958). The Cost of Capital. Corporation Finance
and the Theory of Investment. The American Economic Review, 48(3), 261-297
- Murray, Z.Frank. & Goyal, V.K. (2003). Testing the pecking order theory of
capital structure. Journal of Financial Economics, 67(2), 217–248.
- Myers, S. & Majluf, N., 1984. Corporate Finance and Investment Decisions
When Firms Have Information That Investors Do not Have. Journal of Financial
Economics 13: 187-221
- Myers, S.C, 1984. The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance, 39: 575-592
- Myers, S.C., 2001. Capital Structure. Journal of Economic Perspectives, 15(2):
81-102.
- Shyam-Sunder, L. & Myers, S.C. (1999). Testing static trade off against pecking
order models of capital structure. Journal of Financial Economics, 51(2), 219-244.
- Sheikh Jibran, Shakeel Ahmed Wajid, Iqbal Waheed, Tahir Masood Muhammad
(2012). Pecking at Pecking Order Theory: Evidence from Pakistan’s Non-financial
Sector. Journal of Competitiveness - Vol. 4, Issue 4, pp. 86-95, December 2012.
- Xueping, Wu & Zheng Wang. (2004). Equity financing in a Myers–Majluf
framework with private benefits of control. Journal of Corporate Finance, 11(5),
915-945.
37
PHỤ LỤC
Danh sách các công ty trong mẫu kiểm định của bài nghiên cứu:
STT
Mã CK
Sàn CK Tên công ty
Ngành, lĩnh vực hoạt động
HDC
HOSE
Bất động sản
1
ITA
HOSE
Bất động sản
2
KHA
HOSE
Bất động sản
3
SJS
HOSE
Bất động sản
4
TDH
HOSE
Bất động sản
5
HNX
ILC
Công ty Cổ phần Phát triển Nhà Bà Rịa Vũng Tàu Công ty Cổ phần Đầu tư và Công nghiệp Tân Tạo Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Khánh Hội Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu công nghiệp Sông Đà Công ty Cổ phần Phát triển Nhà Thủ Đức Công ty Cổ phần Hợp tác lao động với nước ngoài
Đào tạo & Việc làm
6
HNX
SDA
Công ty Cổ phần SIMCO Sông Đà
Đào tạo & Việc làm
7
HNX
UNI
Công ty Cổ phần Viễn Liên
Dịch vụ Máy tính
8
HOSE
Công ty Cổ phần Vận tải Hà Tiên
Dịch vụ vận tải
HTV
9
MHC
HOSE
Dịch vụ vận tải
10
PJC
HNX
Dịch vụ vận tải
11
PJT
HOSE
Dịch vụ vận tải
12
PSC
HNX
Dịch vụ vận tải
13
PTS
HNX
Công ty Cổ phần Hàng Hải Hà Nội Công ty Cổ phần Thương mại và Vận tải Petrolimex Hà Nội Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu đường thủy Petrolimex Công ty Cổ phần Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Sài Gòn Công ty Cổ phần Vận tải và Dịch vụ Petrolimex Hải Phòng
Dịch vụ vận tải
14
DHG
HOSE
Dược phẩm
15
DMC
HOSE
Dược phẩm
16
IMP
HOSE
Dược phẩm
17
PAC
HOSE
Hàng điện & điện tử
18
TYA
HOSE
Hàng điện & điện tử
19
VTB
HOSE
Hàng điện & điện tử
20
GMC
HOSE
Hàng May mặc
21
NPS
HNX
Công ty Cổ phần Dược Hậu Giang Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Y tế DOMESCO Công ty Cổ phần Dược phẩm IMEXPHARM Công ty Cổ phần Pin Ắc quy Miền Nam Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam Công ty Cổ phần Viettronics Tân Bình Công ty Cổ phần Sản xuất Thương mại May Sài Gòn Công ty Cổ phần May Phú Thịnh Nhà Bè
Hàng May mặc
22
HAI
HOSE
Hóa chất
23
PLC
HNX
Công ty Cổ phần Nông dược H.A.I Công ty Cổ phần Hoá dầu Petrolimex
Hóa chất
24
SGH
HNX
25
BMC
HOSE
Công ty Cổ phần Khách sạn Sài Gòn Khách sạn Công ty Cổ phần Khoáng sản Bình Định
Khai khoáng
26
38
STT
Mã CK
Sàn CK Tên công ty
27
DXP
HNX
28
TMS
HOSE
Công ty Cổ phần Cảng Đoạn Xá Công ty Cổ phần Kho vận Giao nhận Ngoại thương
29
Ngành, lĩnh vực hoạt động Kho bãi, hậu cần và bảo dưỡng Kho bãi, hậu cần và bảo dưỡng Kho bãi, hậu cần và bảo dưỡng
VGP
HNX
30
BBS
HNX
Nhựa - bao bì
31
BPC
HNX
Công ty Cổ phần Cảng Rau Quả Công ty Cổ phần VICEM Bao bì Bút Sơn Công ty Cổ phần Vicem Bao bì Bỉm Sơn
Nhựa - bao bì
32
DPC
HNX
Nhựa - bao bì
33
MCP
HOSE
Nhựa - bao bì
34
HOSE
Công ty Cổ phần Nhựa Đà Nẵng Công ty Cổ phần In và Bao bì Mỹ Châu Công ty Cổ phần Bao bì Nhựa Tân Tiến
Nhựa - bao bì
TTP
35
HOSE
Công ty Cổ phần Cao su Đồng Phú
Nhựa, cao su & sợi
DPR
36
HOSE
Công ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng
Nhựa, cao su & sợi
DRC
37
HOSE
Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Đô Thành Nhựa, cao su & sợi
DTT
38
HRC
HOSE
Nhựa, cao su & sợi
39
ABT
HOSE
Nông & thủy sản
40
AGF
HOSE
Công ty Cổ phần Cao su Hòa Bình Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang
Nông & thủy sản
41
FMC
HOSE
42
ICF
HOSE
Nông & thủy sản
43
SSC
HOSE
Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta Nông & thủy sản Công ty Cổ phần Đầu tư Thương mại Thủy sản Công ty Cổ phần Giống cây trồng Miền Nam
Nông & thủy sản
44
TS4
HOSE
Nông & thủy sản
45
FPT
HOSE
Công ty Cổ phần Thủy sản số 4 Công ty Cổ phần Phát triển Đầu tư Công nghệ FPT
46
COM
HOSE
Công ty Cổ phần Vật tư Xăng dầu
47
PGC
HOSE
Công ty Cổ phần Gas Petrolimex
48
SFC
HOSE
49
TMC
HNX
Công ty Cổ phần Nhiên liệu Sài Gòn Công ty Cổ phần Thương mại Xuất nhập khẩu Thủ Đức
50
ALT
HNX
51
DAE
HNX
Công ty Cổ phần Văn hóa Tân Bình Công ty Cổ phần Sách Giáo dục tại TP.Đà Nẵng
52
DHI
HNX
53
EBS
HNX
54
HEV
HNX
55
HTP
HNX
Công ty Cổ phần In Diên Hồng Công ty Cổ phần Sách Giáo dục tại Thành phố Hà Nội Công ty Cổ phần Sách Đại học - Dạy nghề Công ty Cổ phần In sách giáo khoa Hoà Phát
Phần mềm Phân phối hàng chuyên dụng Phân phối xăng dầu & khí đốt Phân phối xăng dầu & khí đốt Phân phối xăng dầu & khí đốt Sách, ấn bản & sản phẩm văn hóa Sách, ấn bản & sản phẩm văn hóa Sách, ấn bản & sản phẩm văn hóa Sách, ấn bản & sản phẩm văn hóa Sách, ấn bản & sản phẩm văn hóa Sách, ấn bản & sản phẩm văn hóa
39
STT
Mã CK
Sàn CK Tên công ty
56
PNC
HOSE
57
SAP
HNX
58
SGD
HNX
59
TPH
HNX
Công ty Cổ phần Văn hóa Phương Nam Công ty Cổ phần In sách giáo khoa tại TP.Hồ Chí Minh Công ty Cổ phần Sách Giáo dục tại TP.HCM Công ty Cổ phần In Sách giáo khoa tại TP.Hà Nội
Ngành, lĩnh vực hoạt động Sách, ấn bản & sản phẩm văn hóa Sách, ấn bản & sản phẩm văn hóa Sách, ấn bản & sản phẩm văn hóa Sách, ấn bản & sản phẩm văn hóa
60
HJS
HNX
Công ty Cổ phần Thuỷ điện Nậm Mu Sản xuất & Phân phối Điện
61
NLC
HNX
Sản xuất & Phân phối Điện
62
SJD
HOSE
Công ty Cổ phần Thuỷ điện Nà Lơi Công ty Cổ phần Thủy điện Cần Đơn
Sản xuất & Phân phối Điện
63
TBC
HOSE
64
VSH
HOSE
Công ty Cổ phần Thuỷ điện Thác Bà Sản xuất & Phân phối Điện Công ty Cổ phần Thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh
Sản xuất & Phân phối Điện
65
HAP
HOSE
Sản xuất giấy
66
VID
HOSE
Sản xuất giấy
67
HAX
HOSE
Sản xuất ô tô
68
SVC
HOSE
Sản xuất ô tô
69
HMC
HOSE
Thép và sản phẩm thép
70
SMC
HOSE
Công ty Cổ phần Tập Đoàn Hapaco Công ty Cổ phần Đầu tư Phát triển Thương mại Viễn Đông Công ty Cổ phần Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh Công ty Cổ phần Dịch vụ tổng hợp Sài Gòn Công ty Cổ phần Kim khí Thành phố Hồ Chí Minh Công ty Cổ phần Đầu tư Thương mại SMC
Thép và sản phẩm thép
71
VIS
HOSE
Thép và sản phẩm thép
72
CTB
HNX
Thiết bị - Máy công nghiệp
73
LGC
HOSE
Công ty Cổ phần Thép Việt Ý Công ty Cổ phần Chế tạo Bơm Hải Dương Công ty Cổ phần Cơ khí - Điện Lữ Gia
Thiết bị - Máy công nghiệp
74
PMS
HNX
Công ty Cổ phần Cơ khí Xăng dầu
Thiết bị - Máy công nghiệp
75
REE
HOSE
Công ty Cổ phần Cơ điện Lạnh
Thiết bị - Máy công nghiệp
76
SFN
HNX
Thiết bị - Máy công nghiệp
77
GIL
HOSE
Thiết bị gia dụng
78
RAL
HOSE
Thiết bị gia dụng
79
PVS
HNX
Thiết bị và Dịch vụ Dầu khí
80
HOSE
SAM
Công ty Cổ phần Dệt lưới Sài Gòn Công ty Cổ phần Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu Bình Thạnh Công ty Cổ phần Bóng đèn Phích nước Rạng Đông Tổng Công ty Cổ phần Dịch vụ Kỹ thuật Dầu khí Việt Nam Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển SACOM
Thiết bị viễn thông
81
VTC
HNX
Công ty Cổ phần Viễn Thông VTC
Thiết bị viễn thông
82
BBC
HOSE
Công ty Cổ phần Bibica
Thực phẩm - đồ uống
83
BHS
HOSE
Công ty Cổ phần Đường Biên Hòa
Thực phẩm - đồ uống
84
CAN
HNX
Công ty Cổ phần Đồ hộp Hạ Long
Thực phẩm - đồ uống
85
HNM
HNX
Thực phẩm - đồ uống
86
Công ty Cổ phần Sữa Hà Nội Công ty Cổ phần Thực phẩm Quốc tế
Thực phẩm - đồ uống
IFS
HOSE
40
STT
Mã CK
Sàn CK Tên công ty
Ngành, lĩnh vực hoạt động
87
KDC
HOSE
Thực phẩm - đồ uống
88
LAF
HOSE
Thực phẩm - đồ uống
89
SCD
HOSE
Thực phẩm - đồ uống
90
SGC
HNX
Thực phẩm - đồ uống
91
TAC
HOSE
Thực phẩm - đồ uống
92
HOSE
Công ty Cổ phần Kinh Đô Công ty Cổ phần Chế biến Hàng Xuất khẩu Long An Công ty Cổ phần Nước giải khát Chương Dương Công ty Cổ phần Xuất nhập khẩu Sa Giang Công ty Cổ phần Dầu Thực vật Tường An Công ty Cổ phần Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên Nam
Thực phẩm - đồ uống
TNA
93
VNM
HOSE
Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam
Thực phẩm - đồ uống
94
VTL
HNX
Công ty Cổ phần Thăng Long
Thực phẩm - đồ uống
95
CLC
HOSE
Công ty Cổ phần Cát Lợi
Thuốc lá
96
NST
HNX
Thuốc lá
97
VNC
HNX
Công ty Cổ phần Ngân Sơn Công ty Cổ phần Giám định Vinacontrol
Tư vấn & Hỗ trợ KD
98
BMP
HOSE
Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh
Vật liệu xây dựng & Nội thất
99
BT6
HOSE
Vật liệu xây dựng & Nội thất
Vật liệu xây dựng & Nội thất
100
DAC
HNX
Công ty Cổ phần Beton 6 Công ty Cổ phần Viglacera Đông Anh Công ty Cổ phần Tấm lợp Vật liệu xây dựng Đồng Nai
Vật liệu xây dựng & Nội thất
101
DCT
HOSE
HOSE
Công ty Cổ phần Hóa An
Vật liệu xây dựng & Nội thất
102
DHA
Vật liệu xây dựng & Nội thất
103
DNP
HNX
Vật liệu xây dựng & Nội thất
104
DTC
HNX
Vật liệu xây dựng & Nội thất
105
HLY
HNX
Công ty Cổ phần Nhựa Đồng Nai Công ty Cổ phần Viglacera Đông Triều Công ty Cổ phần Viglacera Hạ Long I Công ty Cổ phần Đá Xây dựng Hoà Phát
Vật liệu xây dựng & Nội thất
106
HPS
HNX
HOSE
Công ty Cổ phần Nam Việt
Vật liệu xây dựng & Nội thất
107
NAV
108
NHC
HNX
Vật liệu xây dựng & Nội thất
109
PPG
HNX
Công ty Cổ phần Gạch ngói Nhị Hiệp Vật liệu xây dựng & Nội thất Công ty Cổ phần Sản xuất Thương mại Dịch vụ Phú Phong Công ty Cổ phần Hợp tác Kinh tế và Xuất nhập khẩu Savimex
Vật liệu xây dựng & Nội thất
110
SAV
HOSE
Vật liệu xây dựng & Nội thất
111
SCC
HNX
Vật liệu xây dựng & Nội thất
Công ty Cổ phần Xi măng Sông Đà Công ty Cổ phần Công nghiệp Gốm sứ TAICERA
112
TCR
HOSE
Vật liệu xây dựng & Nội thất
113
VTS
HNX
Xây dựng
114
CIC
HNX
Xây dựng
115
CID
HNX
Xây dựng
116
CII
HOSE
Công ty Cổ phần Viglacera Từ Sơn Công ty Cổ phần Đầu tư và Xây dựng COTEC Công ty Cổ phần Xây dựng và Phát triển Cơ sở Hạ tầng Công ty Cổ phần Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM Công ty Cổ phần Xây dựng Công trình ngầm
Xây dựng
117
CTN
HNX
41
STT
Mã CK
Sàn CK Tên công ty
Ngành, lĩnh vực hoạt động
HOSE
Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại DIC
Xây dựng
118
DIC
HOSE
Xây dựng
119
HAS
HOSE
Công ty Cổ phần Hacisco Công ty Cổ phần Xây dựng và Kinh doanh Địa ốc Hòa Bình
Xây dựng
120
HBC
HNX
Công ty Cổ phần MCO Việt Nam
Xây dựng
121
MCO
HNX
Công ty Cổ phần Someco Sông Đà
Xây dựng
122
MEC
HNX
Công ty Cổ phần Sông Đà 505
Xây dựng
123
S55
HNX
Công ty Cổ phần Sông Đà 9.09
Xây dựng
124
S99
HNX
Công ty Cổ phần Sông Đà 5
Xây dựng
125
SD5
HNX
Công ty Cổ phần Sông Đà 7
Xây dựng
126
SD7
HNX HNX
Công ty Cổ phần Sông Đà 11 Công ty Cổ phần Xây dựng số 2
Xây dựng Xây dựng
127 128
SJE VC2
Kết quả chạy hồi quy mô hình từ Eview:
- Phƣơng pháp hồi quy gộp:
Dependent Variable: DELTAD Method: Panel Least Squares Sample: 2006 2012 Periods included: 7 Cross-sections included: 128 Total panel (balanced) observations: 896
Std. Error
t-Statistic
Coefficient
Prob.
0.031530 0.022483
0.002529 0.009024
12.46703 2.491360
0.0000 0.0129
Variable C DEF
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)
0.006895 Mean dependent var 0.005784 S.D. dependent var 0.055774 Akaike info criterion 2.781028 Schwarz criterion 1315.885 Hannan-Quinn criter. 6.206876 Durbin-Watson stat 0.012906
0.035791 0.055936 -2.932778 -2.922069 -2.928686 1.361406
Kết quả mô hình (1) theo phương pháp hồi quy gộp.
42
- Phƣơng pháp mô hình tác động cố định theo thời gian (năm):
Dependent Variable: DELTAD Method: Panel Least Squares Sample: 2006 2012 Periods included: 7 Cross-sections included: 128 Total panel (balanced) observations: 896
Std. Error
t-Statistic
Coefficient
Prob.
0.031709 0.021541
0.002563 0.009283
12.36953 2.320413
0.0000 0.0205
Effects Specification
Period fixed (dummy variables)
Variable C DEF
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)
0.012217 Mean dependent var 0.004431 S.D. dependent var 0.055812 Akaike info criterion 2.766124 Schwarz criterion 1318.292 Hannan-Quinn criter. 1.569028 Durbin-Watson stat 0.140970
0.035791 0.055936 -2.924759 -2.881921 -2.908391 1.363871
Kết quả mô hình (1) theo phương pháp tác động cố định theo thời gian (năm).
- Phƣơng pháp mô hình tác động cố định theo đơn vị chéo (công ty):
Kết quả mô hình (1) theo phương pháp tác động cố định theo đơn vị chéo (công
Dependent Variable: DELTAD Method: Panel Least Squares Sample: 2006 2012 Periods included: 7 Cross-sections included: 128 Total panel (balanced) observations: 896
Std. Error
t-Statistic
Coefficient
Prob.
0.029937 0.030892
0.002255 0.008641
13.27308 3.575227
0.0000 0.0004
Effects Specification
Cross-section fixed (dummy variables)
Variable C DEF
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)
0.409524 Mean dependent var 0.310984 S.D. dependent var 0.046431 Akaike info criterion 1.653530 Schwarz criterion 1548.804 Hannan-Quinn criter. 4.155883 Durbin-Watson stat 0.000000
0.035791 0.055936 -3.169204 -2.478430 -2.905267 2.277623
ty).
43
- Phƣơng pháp mô hình tác động cố định tổng hợp:
Dependent Variable: DELTAD Method: Panel Least Squares Sample: 2006 2012 Periods included: 7 Cross-sections included: 128 Total panel (balanced) observations: 896
Std. Error
t-Statistic
Coefficient
Prob.
0.030055 0.030266
0.002299 0.008961
13.07088 3.377612
0.0000 0.0008
Effects Specification
Variable C DEF
Cross-section fixed (dummy variables) Period fixed (dummy variables)
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)
0.414687 Mean dependent var 0.311622 S.D. dependent var 0.046410 Akaike info criterion 1.639075 Schwarz criterion 1552.737 Hannan-Quinn criter. 4.023568 Durbin-Watson stat 0.000000
0.035791 0.055936 -3.164592 -2.441688 -2.888379 2.288971
Kết quả mô hình (1) theo phương pháp tác động cố định tổng hợp.
- Phƣơng pháp mô hình tác động ngẫu nhiên theo đơn vị chéo:
Kết quả mô hình (1) theo phương pháp tác động tác động ngẫu nhiên theo đơn
Dependent Variable: DELTAD Method: Panel EGLS (Cross-section random effects) Sample: 2006 2012 Periods included: 7 Cross-sections included: 128 Total panel (balanced) observations: 896 Swamy and Arora estimator of component variances
Std. Error
t-Statistic
Coefficient
Prob.
0.030411 0.028388
0.003521 0.008321
8.636514 3.411750
0.0000 0.0007
Effects Specification
S.D.
Rho
0.3083 0.6917
0.030998 0.046431
Weighted Statistics
Variable C DEF Cross-section random Idiosyncratic random
R-squared Adjusted R-squared
0.012851 Mean dependent var 0.011746 S.D. dependent var
0.017633 0.046710
vị chéo.
44
S.E. of regression F-statistic Prob(F-statistic)
Unweighted Statistics
R-squared Sum squared resid
0.046435 Sum squared resid 11.63801 Durbin-Watson stat 0.000675 0.006419 Mean dependent var 2.782360 Durbin-Watson stat
1.927657 1.956433 0.035791 1.355444
Dependent Variable: DELTAD Method: Panel Least Squares Sample: 2006 2012 Periods included: 7 Cross-sections included: 128 Total panel (balanced) observations: 896
Std. Error
t-Statistic
Prob.
0.003395 0.065340 0.020575 0.017162 0.010176
-5.757921 -0.970232 17.75810 10.17662 -0.248580
0.0000 0.0332 0.0000 0.0000 0.0803
Effects Specification
Variable C DIV I DELTAW C01
Coefficient 0.019550 0.063395 0.365377 0.174649 -0.002530
Cross-section fixed (dummy variables) Period fixed (dummy variables)
R-squared Adjusted R-squared S.E. of regression Sum squared resid Log likelihood F-statistic Prob(F-statistic)
0.409930 Mean dependent var 0.303281 S.D. dependent var 0.055135 Akaike info criterion 2.304250 Schwarz criterion 1400.138 Hannan-Quinn criter. 3.843747 Durbin-Watson stat 0.000000
0.006931 0.066054 -2.817272 -2.078304 -2.534921 2.290375
Kết quả mô hình (2) theo phương pháp tác động cố định tổng hợp
