Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố giới hạn tài chính - Nghiên cứu các nhóm công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:67

Thêm vào BST

Báo xấu

19
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính là kiểm tra mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền ở các nhóm công ty là đồng biến hay nghịch biến, khi mà nhóm công ty được xác định là đối tượng có giới hạn tài chính thấp; kiểm tra thêm một số yếu tố nội sinh khác về mức độ ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố giới hạn tài chính - Nghiên cứu các nhóm công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ĐÀO NGUYỄN KHÁNH GIANG MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VỚI DÒNG TIỀN VÀ YẾU TỐ GIỚI HẠN TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU CÁC NHÓM CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ĐÀO NGUYỄN KHÁNH GIANG MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ VỚI DÒNG TIỀN VÀ YẾU TỐ GIỚI HẠN TÀI CHÍNH: NGHIÊN CỨU CÁC NHÓM CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS Nguyễn Thị Ngọc Trang TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Mối quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố giới hạn tài chính: Nghiên cứu các nhóm công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” hoàn toàn là công trình nghiên cứu tôi thực hiện. Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực. Các đoạn trích dẫn và số liệu trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất trong phạm vi hiểu biết của tôi. TP.HCM, ngày 30 tháng 10 năm 2015 Người cam đoan Đào Nguyễn Khánh Giang
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU MỞ ĐẦU 1. TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU .................................................................... 1 1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................ 1 1.2 Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................... 2 1.3 Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 3 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .................................................................. 5 2.1 Giới hạn tài chính................................................................................................ 5 2.2 Các yếu tố phù hợp giúp xác định mức độ giới hạn tài chính ........................... 6 2.3 Nhóm công ty – yếu tố mới giúp xác định giới hạn tài chính ......................... 16 2.4 Mối quan hệ giữa giới hạn tài chính và độ nhạy giữa dòng tiền và đầu tư ..... 23 2.5 Mở rộng bài nghiên cứu ................................................................................... 32 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................... 33 3.1 Giới thiệu mô hình ............................................................................................ 33 3.2 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 36
3.3 Các bước tiến hành ........................................................................................... 37 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................................................................. 38 4.1 Thống kê mô tả dữ liệu ..................................................................................... 38 4.2 Độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền ở các nhóm công ty ............................. 40 4.3 Mối quan hệ giữa các yếu tố nội sinh khác và độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền................................................................................................................................ 46 5. KẾT LUẬN .......................................................................................................... 54 5.1 Kết luận ............................................................................................................. 54 5.2 Hạn chế của đề tài ............................................................................................. 55 5.3 Hướng nghiên cứu tương lai............................................................................. 56 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.2 Tóm tắt các yếu tố được sử dụng làm đại diện cho giới hạn tài chính trong các nghiên cứu thực nghiệm Bảng 2.4: Tóm lược kết quả nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư và độ nhạy cảm của dòng tiền theo thước đo giới hạn tài chính Bảng 4.1 Trình bày các thống kê mô tả các biến khác nhau. Kết quả được phân thành 2 nhóm: các công ty đơn lẻ và nhóm công ty. Bảng 4.2.1: Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền theo phương trình Q bằng ước lượng OLS không có biến kiểm soát. Bảng 4.2.2: Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền theo phương trình Q bằng ước lượng OLS có biến kiểm soát. Bảng 4.2.3: Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền theo phương trình Q bằng ước lượng 2SLS không có biến kiểm soát. Bảng 4.2.4: Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền theo phương trình Q bằng ước lượng 2SLS có biến kiểm soát. Bảng 4.2.5: Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền theo phương trình Euler bằng ước lượng 2SLS Bảng 4.2.6: Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền theo phương trình Euler bằng ước lượng 2SLS (2) Bảng 4.2.7: Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền trong điều kiện công ty gia tăng thái quá các hoạt động đầu tư bằng ước lượng OLS Bảng 4.2.8: Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền trong điều kiện công ty gia tăng thái quá các hoạt động đầu tư bằng ước lượng 2SLS
Bảng 4.3.1 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trên khía cạnh quy mô công ty Bảng 4.3.2 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trên khía cạnh quy mô công ty (2) Bảng 4.3.3: Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trên khía cạnh số năm hoạt động của công ty Bảng 4.3.4 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trên khía cạnh tỷ lệ đòn bẩy Bảng 4.3.5 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trên khía cạnh tỷ lệ sở hữu cổ phần của các cổ đông nội bộ Bảng 4.3.6 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trên khía cạnh tỷ lệ sở hữu cổ phần của các tổ chức phi tài chính Bảng 4.3.7 Kết quả hồi quy mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trên khía cạnh tỷ lệ sở hữu cổ phần của các tổ chức tài chính
1 MỞ ĐẦU 1. TỔNG QUAN BÀI NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài Việc quản lý và sử dụng dòng tiền hiệu quả luôn là một thách thức đối với các công ty, làm thế nào đầu tư dòng tiền nhàn rỗi vào các hoạt động sản xuất kinh doanh, cũng như duy trì mức thanh khoản hợp lý dành cho các khoản đầu tư phát triển trong tương lai, là một câu hỏi lớn đối với người quản trị công ty và các nhà nghiên cứu khoa học. Trong đó, việc đánh giá mối quan hệ của dòng tiền và đầu tư là vô cùng quan trọng. Độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền rất khác nhau ở mỗi công ty, tùy thuộc vào nguồn vốn nội bộ hiện hữu và khả năng tiếp cận nguồn tài chính bên ngoài của công ty. Mỗi công ty sẽ có những đặc điểm kinh tế khác nhau về loại hình công ty, quy mô, số năm hoạt động, các chính sách chi trả cổ tức, tỷ lệ đòn bẩy, xác suất phá sản, chi phí kiệt quệ tài chính, các mối quan hệ với các ngân hàng,.. Những yếu tố này kết hợp với những thay đổi của nền kinh tế vĩ mô sẽ tác động đến khoảng cách giữa chi phí vốn nội bộ và chi phí nguồn tài chính bên ngoài, khoảng cách này càng lớn là lúc công ty đối mặt với giới hạn tài chính càng cao.Việc đánh giá mức độ của giới hạn tài chính ở mỗi công ty là điều cần thiết, làm tác động đến quyết định đầu tư của công ty, từ đó giúp công ty hoạch định các chiến lược kinh doanh phù hợp để có thể tháo gỡ những khó khăn hiện hữu, vạch ra những đối sách hợp lý làm tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn tài trợ cho các dự án đầu tư tương lai. Các nhà nghiên cứu đã công bố rất nhiều công trình về giới hạn tài chính cũng như về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền. Có rất nhiều yếu tố được đề xuất làm đại diện cho giới hạn tài chính như các chỉ tiêu về chi trả cổ tức, tỷ số giá thị trường trên sổ sách, đòn bẩy nợ, quy mô, dòng tiền,... Hầu hết là những yếu tố nội sinh, sẽ thay đổi bởi tác động của thời gian và những thay đổi trong nội tại của công ty.
2 Điều này làm ảnh hưởng đến việc xác đinh mức độ giới hạn tài chính. Bên cạnh đó, những nghiên cứu thực nghiệm gần đây về độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền xét trong điều kiện giới hạn tài chính lại đưa ra những kết quả không đồng nhất dẫn đến những tranh luận trái chiều. Chính vì những lý do trên, bài nghiên cứu này được thực hiện dựa trên hướng tiếp cận mới trong việc xác định giới hạn tài chính công ty. Ngoài việc sử dụng một số các yếu tố nội sinh làm đại diện cho giới hạn tài chính của công ty như các bài nghiên cứu trước đây, các mô hình nghiên cứu sẽ được bổ sung thêm yếu tố ngoại sinh là loại hình công ty. Các công ty sẽ được phân chia thành hai loại là “nhóm công ty” được xem là có giới hạn tài chính thấp và “công ty hoạt động riêng lẻ” có giới hạn tài chính cao. Từ đó, lảm cơ sở để phân tích và đánh giá mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền thay đổi như thế nào trong điều kiện giới hạn tài chính khác nhau của mỗi công ty. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào hai mục tiêu chính. Mục tiêu đầu tiên là kiểm tra mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền ở các nhóm công ty là đồng biến hay nghịch biến, khi mà nhóm công ty được xác định là đối tượng có giới hạn tài chính thấp. Tiếp theo, bài nghiên cứu tiếp tục kiểm tra thêm một số yếu tố nội sinh khác về mức độ ảnh hưởng đến độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền. Để làm rõ hai mục tiêu này, bài nghiên cứu sẽ lần lượt tìm câu trả lời cho hai câu hỏi nghiên cứu sau:  Độ nhạy cảm giữa đầu tư và dòng tiền ở các nhóm công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam như thế nào?  Các yếu tố quy mô, số năm hoạt động, tỷ lệ đòn bẩy và cấu trúc sở hữu cổ phần của mỗi công ty có tác động như thế nào với mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền?
3 1.3 Phương pháp nghiên cứu Dựa theo bài nghiên cứu “Investment–cash flow sensitivity and financing constraints: New evidence from Indian business group firms” của các tác giả Rejie Georgea, Rezaul Kabirb, và Jing Qianc công bố vào năm 2010, các mô hình được xây dựng để xác đinh mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền xét trong điều kiện của giới hạn tài chính. Các giới hạn tài chính sẽ được xác định dựa trên các yếu tố nội sinh là dòng tiền, tỷ lệ giá thị trường trên sổ sách, quy mô, số năm hoạt động, tổng tài sản, tỷ lệ đòn bẩy; kết hợp với yếu tố ngoại sinh mới là loại hình công ty, cụ thể là nhóm công ty hay công ty riêng lẻ. Bài nghiên cứu dựa trên các phương trình sau để đưa ra các kết quả thực nghiệm: Phương trình (1): Mô hình Q có những đầu tư của công ty chủ yếu được quyết định bởi những kỳ vọng về lợi nhuận trong tương lai, thường được tính bằng tỷ lệ của giá trị thị trường tổng tài sản với những giá trị tài sản thay thế tương ứng. Mô hình Q được điều chỉnh lại sẽ bao gồm yếu tố nguồn vốn nội bộ, như là một yếu tố bổ sung cho đầu tư Phương trình (2): Mô hình Q được bổ sung thên biến giả “Group” nhằm phân biệt các nhóm công ty với công ty riêng lẻ, đây là yếu tố ngoại sinh, được sử dụng như một đại diện của giới hạn tài chính. Biến giả này được đưa vào phương trình với mục đích đánh giá tác động của độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền trong điều kiện giới hạn tài chính khác nhau ở mỗi loại hình công ty.
4 Phương trình (3): Mô hình đầu tư phương trình Euler, khắc phục những hạn chế của giá trị Q. Mô hình Q có nhiều ưu điểm khi cho phép sử dụng những thông tin từ thị trường chứng khoán, giúp tìm ra cách đo lường trực tiếp giá trị mong đợi của các khả năng sinh lời trong tương lai và hàm chứa nhiều thông tin ý nghĩa của chính sách công ty. Tuy nhiên, giá cả chứng khoán có thể không hiệu quả, không phản ánh đầy đủ thông tin chính xác; làm cho những giá trị thay thế của tài sản cũng bị ảnh hưởng theo và rất khó để tính toán. Vì thế tác động đến kết quả của mô hình Q, làm cho giá trị Q trung bình có thể không còn là một đại diện phù hợp với giá trị của một đơn vị vốn cổ phần mới tăng thêm (lợi nhuận biên của biến Q). Qua một số kiểm định tính bền vững, các nhà nghiên cứu trước đây đã sử dụng phương trình Euler để thay thế. Mô hình này khai thác các mối quan hệ giữa đầu tư trong khoảng thời gian liên tiếp nhau và có ưu điểm là không yêu cầu các giá trị tương lai. Theo mô hình phương trình Euler, đầu tư hiện tại của một công ty được xác định bằng tổng doanh thu, dòng tiền, đòn bẩy và các giá trị này của một kỳ trước. Phương trình (4): Mô hình Euler được bổ sung thêm biến giả “Group” biến giả “Group” nhằm phân biệt các nhóm công ty với công ty riêng lẻ, và đánh giá tác động của độ nhạy cảm của đầu tư và dòng tiền trong điều kiện giới hạn tài chính khác nhau ở mỗi loại hình công ty.
5 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Giới hạn tài chính Các giới hạn tài chính có thể được định nghĩa là những trở ngại làm cản trở các công ty tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài trong hoạt động tài trợ đầu tư của họ. Thực tế, thị trường vốn không hoàn hảo do sự hiện diện của bất cân xứng thông tin. Myers và Majluf (1984) chỉ ra rằng các nhà đầu tư bên ngoài do không có những thông tin đầy đủ nên họ sẽ đòi hỏi một phần bù đắp rủi ro khi quyết định đầu tư vào tài sản vốn cổ phần của một công ty. Đối với khoản nợ tài chính, do những bất cân xứng thông tin, người cho vay có thể chỉ cho khách hàng vay một phần nhất định khoản vay được yêu cầu. Thậm chí, theo Stiglitz và Weiss (1981) nếu bên cho vay đồng ý để cho vay, họ có thể sẽ phân bổ nguồn vốn để giảm thiểu rủi ro tạo ra bởi các lựa chọn đối nghịch. Yếu tố thứ hai gây ra sự không hoàn hảo của thị trường là chi phí đại diện. Chi phí đại diện có liên quan chặt chẽ đến việc bất cân xứng thông tin, vì nó sẽ phát sinh khi các nhà đầu tư bên ngoài không có đủ thông tin liên quan về các hoạt động đầu tư bền vững và lợi nhuận của công ty. Mặt khác, những người quản lý nắm giữ những thông tin nội bộ có thể theo đuổi lợi ích riêng của họ, mà không theo đuổi mục tiêu chung của công ty vì lợi ích của các cổ đông. Vì vậy, các cổ đông sẽ thực hiện việc kiểm soát các nhà quản lý. Tuy nhiên, thực tế này tạo thêm chi phí quản lý. Do đó, các nhà đầu tư tiềm năng cũng không sẵn sàng mua cổ phần trong các công ty ngoại trừ ở một mức giá đã được chiết khấu đi, theo Schiantarelli (1996). Nghiên cứu của Oliner & Rudebusch (1992) cho thấy xung đột quyền lợi này làm tăng chi phí cho công ty khi phải huy động nguồn vốn từ bên ngoài. Với những lý giải trên, các công ty sẽ ít có khả năng tiếp cận được với nguồn vốn bên ngoài. Vì vậy, các công ty phải giữ lại hầu hết lợi nhuận của họ thu được từ các khoản đầu tư trước và trả cổ tức ít hơn để tích lũy vốn cho các hoạt động đầu tư của họ trong tương lai. Một khi công ty đã cạn kiệt tất cả các quỹ nội bộ, không thể tiến hành thêm bất kỳ đầu tư nào khác, là thời điểm việc đầu tư của họ trở nên rất
6 nhạy cảm với tính sẵn có của các dòng vốn nội bộ, làm cho hoạt động đầu tư càng gặp nhiều trở ngại hơn. Khi đó là lúc công ty đang gặp giới hạn về tài chính. Và ngược lại, nếu họ vẫn có thể sử dụng nguồn vốn từ bên ngoài và thực hiện tốt các hoạt động đầu tư của họ mặc dù phải đối mặt với các vấn đề đã đề cập, thì các công ty đó không có giới hạn tài chính. Tóm lại, công ty được xem là có giới hạn tài chính khi có tồn tại sự khác biệt giữa chi phí của nguồn vốn nội bộ với chi phí của nguồn tài chính bên ngoài; công ty nhiều giới hạn tài chính khi khoảng cách chi phí này càng lớn; và ngược lại là những công ty ít hoặc không có giới hạn tài chính. 2.2. Các yếu tố phù hợp giúp xác định mức độ giới hạn tài chính Theo định nghĩa cùng với cách phân biệt công ty có giới hạn tài chính nhiều hay ít ở phần trên, có thể thấy giới hạn tài chính là đại lượng không quan sát trực tiếp được. Vì vậy trong các nghiên cứu thực nghiệm, giới hạn tài chính được đại diện thông qua các đại lượng khác nhau. Có khá nhiều bất đồng tranh cãi về việc xác định yếu tố nào là phù hợp nhất để xác định giới hạn tài chính của một công ty; với mỗi yếu tố khác nhau làm đại diện sẽ ảnh hưởng đến các kết quả ước lượng về mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền ở các công ty có giới hạn tài chính nhiều/ít một cách rõ rệt. Hầu hết các nghiên cứu trước đây thường sử dụng các yếu tố nội sinh làm thước đo đại diện cho giới hạn tài chính. Yếu tố nội sinh bao gồm tỷ lệ chi trả cổ tức, nợ tài chính, bất ổn tài chính, tỷ lệ nợ, quy mô công ty, số năm hoạt động,... Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức để xác định mức độ giới hạn tài chính. Các công ty phải sử dụng các quỹ nội bộ để tài trợ các khoản đầu tư của họ hơn là để chi trả cổ tức do nguồn vốn bên trong sẵn có không đủ đáp ứng cho các cơ hội đầu tư. Mặt khác, công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập thấp thể hiện khả năng thanh khoản thấp, là một đặc điểm của giới hạn tài
7 chính. Theo đó, một công ty với cổ tức thấp sẽ được xác định là có giới hạn tài chính lớn và các công ty có cổ tức cao là ít giới hạn tài chính. Kaplan và Zingales (1997): Dựa vào việc tự xây dựng mô hình giới hạn riêng, phát hiện của họ về các giới hạn tài chính được dựa trên chất lượng và thông tin định lượng trong các báo cáo khác nhau của công ty, cụ thể là từ các số liệu của dòng tiền (CashFlow), tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (Tobin’s Q), tỷ lệ nợ (Leverage), tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividends),và lượng tiền mặt nắm giữ (CashHoldings), ước lượng và tính toán được chỉ số KZ như phương trình sau: Kết quả nghiên cứu cho thấy công ty có chỉ số KZ càng lớn, càng nhiều giới hạn tài chính và ngược lại. Chỉ số KZ nhỏ là khi công ty có dòng tiền nội bộ lớn, tỷ lệ chi trả cổ tức cao và lượng tiền mặt nắm giữ nhiều; ngược lại những công ty có tỷ lệ nợ cao, Tobin’s q lớn thể hiện rằng chi phí tiếp cận nguồn vốn bên ngoài sẽ cao. Kaplan và Zingales xác định công ty mà không cần tiếp cận vào nhiều quỹ hơn cần thiết để tài trợ cho đầu tư của họ như là "có khả năng có giới hạn tài chính" và các công ty tiếp cận với nhiều nguồn vốn hơn cần thiết để tài trợ cho đầu tư của họ như là "không bao giờ có giới hạn tài chính”. Heitor Almeida, Murillo Campello và Michael S. Weisbach (2007) xác định giới hạn tài chính dựa vào 5 tiêu chí rút ra từ các nghiên cứu trước đây.  Đầu tiên dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức, các công ty được phân chia thành hai nhóm dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm, theo đó công ty có giới hạn tài chính cao sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nằm ở 1/3 danh sách công ty, đồng quan điểm với Fazzari và các cộng sự (1988).  Tiêu chí thứ hai là quy mô tài sản, cách thức phân chia tương tự với nghiên cứu của Gilchrist and Himmelberg (1995), cho rằng các công ty nhỏ có nhiều giới hạn tài chính hơn vì số năm hoạt động kinh doanh chưa nhiều,
8 chưa có các mối quan hệ hợp tác rộng rãi, sẽ là những đối tượng dễ bị tác động nhất trong một thị trường vốn không hoàn hảo.  Danh sách xếp hạng trái phiếu và xếp hạng thương phiếu của công ty sẽ lả các tiêu chí đại diện tiếp theo. Các tiêu chí này dựa vào định mức tín nhiệm nợ của công ty, đánh giá khả năng trả nợ của công ty. Các công ty được xem là có giới hạn tài chính khi chưa bao giờ được xếp hạng trái phiếu hay thương phiếu. Đây cũng là phương pháp mà Whited (1992), Kashyap và cộng sự (1994), Gilchrist và Himmelberg (1995) và Calomiris và các cộng sự (1995) đã sử dụng trước đây. Hovakimian và Titman (2006) cũng có những cách thức phân chia giới hạn tài chính theo nhiều yếu tố khác nhau, dựa trên những nghiên cứu trước đây:  Quy mô tài sản: có thể nói đây là một trong những yếu tố phổ biến được chọn lựa làm đại diện cho giới hạn tài chính, có nhiều tác giả trước đây đã từng đưa vào bài nghiên cứu như Devereux và Schiantarelli (1990), Oliner và Rudebusch (1992). Lập luận cho rằng những công ty nhỏ có giới hạn tài chính nhiều hơn vì nhiều lý do: Thứ nhất, bằng chứng thực nghiệm cho thấy chi phí phát hành cổ phần mới giảm theo quy mô, do đó chi phí huy động vốn bên ngoài ở các công ty nhỏ cao. Thứ hai, những công ty nhỏ nhận được ít thông tin trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài vì những hạn chế của lựa chọn đối nghịch (Myers và Majluf, 1984). Thứ ba, những công ty lớn dễ dàng gia tăng nợ vay vì có khả năng đa dạng hóa danh mục nợ, nhiều tài sản thế chấp và khả năng phá sản thấp.  Số năm hoạt động: cùng với cách tiếp cận của Devereux và Schiantarelli (1990), Oliner và Rude-Busch (1992), cho rằng những công ty trẻ, đang tăng trưởng có nhiều giới hạn tài chính hơn những công ty lâu năm, ổn định.  Yếu tố đòn bẩy tài chính: theo quan điểm của Lang, Ofek, và Stulz (1996), đòn bẩy nợ có tác động nghịch biến với đầu tư theo những cách thức khác nhau. Đầu tiên, nó có thể làm giảm số lượng tiền mặt có sẵn cho đầu tư. Thứ
9 hai, theo Myers (1977) hay Jensen và Meckling (1976), các công ty có vay nợ cao có thể phải đối mặt nhiều rào cản hơn khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài. Do đó tỷ lệ đòn bẩy cao sẽ làm gia tăng giới hạn tài chính cho công ty.  Thiếu hụt tài chính: Yếu tố này được giải thích là có tác động đến giới hạn tài chính của công ty ở cả hai khía cạnh. Theo quan điểm của Kaplan và Zingales, (1997), Kashyap, Lamont, và Stein (1994) cho rằng các công ty có dự trữ tiền mặt dồi dào không gặp bất cứ khó khăn nào về thanh khoản, vì thế đầu tư của họ không thể bị giới hạn vì sự thiếu hụt tài chính. Tuy nhiên, một số nghiên cứu khác lại không đồng quan diểm vì lập luận rằng các công ty này thường bị hạn chế hơn về tài chính hơn, theo Calomiris, Himmelberg, và Wachtel (1996), Fazzari, Hubbard, và Petersen (2000), và Kim, Sherman, và Mauer (1998). Nguyên nhân là do các công ty này cố gắng duy trì một lượng tiền cân bằng hoặc nắm giữ các chứng khoán thanh khoản cao, nên đối mặt với giới hạn tài chính cao hơn.  Tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách: Những công ty có cơ hội tăng trưởng cao được thị trường ghi nhận và phản ảnh qua tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách cao, càng có nhu cầu nguồn vốn bên ngoài lớn và vì thế có nhiều giới hạn tài chính hơn.  Biến giả tỷ lệ cổ tức chi trả và trái phiếu công ty được xếp hạng: Khi công ty có chính sách chi trả cổ tức và à trái phiếu có xếp hạng của tổ chức Standard & Poors thì sẽ có khả năng tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài dễ dàng hơn, nên giới hạn tài chính cũng sẽ không nhiều. Denis và Sibilkov (2010) cũng sử dụng một số chỉ tiêu từ các nghiên cứu trước để đánh giá công ty có giới hạn hay không như là tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô của tài sản, hạng của trái phiếu công ty, hạng thương phiếu.  Yếu tố tỷ lệ chi trả cổ tức được áp dụng như cách làm của những nghiên cứu trước là Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988) Almeida, Campello và Weisbach (2004), phân chia 1/3 công ty thuộc danh sách cổ tức chi trả thấp
10 nhất có giới hạn tài chính cao, 1/3 công ty thuộc danh sách đầu bảng là ít giới hạn tài chính.  Yếu tố giá trị trung bình của tỷ lệ chi trả cổ tức: với giả định rằng một công ty có mức độ giới hạn tài chính là không đổi qua thời gian, sử dụng cách thức tương tự như trên, chia 33% các công ty có cổ tức thấp nhất danh sách là giới hạn tài chính cao và 33% cổ tức trung bình cao nhất là công ty có giới hạn tài chính thấp.  Bài nghiên cứu này còn đưa thêm biến giả cổ tức vào mô hình, xác định các công ty có chính sách chi trả cổ tức sẽ không có giới hạn tài chính và ngược lại công ty không chi trả cổ tức được xem là có giới hạn tài chính.  Tiếp theo, các công ty được tổ chức Standard & Poor’s xếp hạng cho trái phiếu công ty và thương phiếu được xem là không có giới hạn tài chính, các công ty không nằm trong danh sách xếp hạng này thì có nhiều giới hạn tài chính. Đây cũng là phương pháp được sử dụng trong các nghiên cứu trước đây của Whited (1992), Gilchrist và Himmelberg (1995), và Almeida, Campello, và Weisbach (2004).  Cuối cùng, chỉ số KZ được sử dụng để phân loại cho 33% công ty trong mẫu nghiên cứu đứng đầu về chỉ số KZ được xem là có giới hạn tài chính, trong khi 33% còn lại ở cuối bảng là không có giới hạn tài chính, cùng cách thức của Lamont, Polk, và Saa-Requejo (2001). Chỉ số KZ được tính toán dựa vào phương trình hồi qui của Kaplan và Zingales (1997). Nhược điểm của các tiêu chí nội sinh là các yếu tố này không được xác định một cách độc lập. Tính chất của giới hạn tài chính là tự bản thân nó có thể đã ảnh hưởng đến các biến đặc thù của công ty. Hơn nữa, các yếu tố nội sinh cũng thay đổi theo thời gian. Một công ty được xác định là có giới hạn tài chính tại thời điểm hiện tại thì có thể những hạn chế đó sẽ không còn tồn tại nữa trong tương lai. Bên cạnh các yếu tố nội sinh, các bài nghiên cứu mới đây dã đưa các yếu tố ngoại sinh làm đại diện xác định giới hạn tài chính. Yếu tố ngoại sinh là những dữ
11 liệu thuộc nhiều quốc gia, hay trên thị trường quốc tế, có những ưu điểm hơn so với việc sử dụng các yếu tố nội sinh như sau: - Dữ liệu được tập hợp từ các hệ thống tài chính cơ sở khác nhau tạo ra những tác động khác nhau đến các hoạt động đầu tư, từ đó giúp phân loại các công ty dễ dàng hơn. Dựa trên sự khác biệt về hệ thống tài chính nền tảng, có thể nhận biết được các công ty hoạt động phụ thuộc vào ngân hàng hay thị trường vốn. Chính điều này sẽ ảnh hưởng đến nguồn vốn sẵn có cũng như tác động đến chi phí huy động nguồn vốn ở mỗi công ty. Lúc này sẽ xác định được công ty nào có giới hạn tài chính hơn.  Theo Bond (2003) lập luận rằng trên khía cạnh thị trường vốn không hoàn hảo, các quyết định tài chính và đầu tư sẽ có tương tác với nhau. Một nhận định trong bài nhiên cứu này cho rằng các hệ thống tài chính khác biệt có thể đem lại những hiệu ứng đầu tư khác nhau. Tính không đồng nhất giữa các quốc gia đã được ghi nhận, khác biệt về cách thức đầu tư tài chính, hình thức sở hữu doanh nghiệp, quy tắc quản trị doanh nghiệp, thị trường kiểm soát công ty, và tương tác khác nhau của các của thị trường tài chính và định chế tài chính. Chẳng hạn như sự khác nhau của hai nền kinh tế: nền kinh tế thị trường đại diện là Anh – Mỹ và nền kinh tế “ngân hàng” ở Đức và Nhật Bản; đã nhận được nhiều sự chú ý đặc biệt. Bởi vì trong nền kinh tế thị trường, mối quan hệ giao dịch giữa các công ty và các nhà cung cấp tài chính có xu hướng ít hiệu quả do các vấn đề của bất cân xứng thông tin. Từ đó, chi phí vốn vay bên ngoài sẽ cao hơn khi phải gánh thêm một khoản chi phí bù trừ khác. Vì thế, câu hỏi đặt ra rằng liệu có sự khác biệt nào trong chi phí đầu tư ở nền kinh tế mang đặc thù của hệ thống ngân hàng như Nhật Bản và Đức? Tuy nhiên chưa có nhiều nghiên cứu thực hiện về vấn đề này, nên việc so sánh các kết quả là khá hạn chế. Dù vậy, tác giả cũng đã trình bày một quan điểm khá quan trọng, đó là khi phân tích một quốc gia đơn lẻ, hệ số tự do của dòng tiền được xem là đại diện cho các biến đã bị loại bỏ khỏi mô hình về kỳ vọng khả năng sinh lợi trong tương lai, chứ không phải
12 là một tín hiệu nào đó về giới hạn tài chính (thông qua sự tác động đến việc đầu tư khi nguồn vốn nội bộ có biến động). Tuy nhiên khi phân tích dữ liệu từ nhiều quốc gia, mối quan hệ giữa dòng tiền và kỳ vọng khả năng sinh lợi trong tương lai, sẽ được xem xét trên phương diện đa chiều, sẽ nhận diện được sự khác biệt về hệ số ước tính của biến dòng tiền giữa các quốc gia khác nhau, đưa đến kết luận rằng có sự khác nhau về sự tác động của giới hạn tài chính lên những nền kinh tế khác nhau.  Theo Aggarwal và Zong (2006) thì các mối quan hệ đầu tư và dòng tiền vào một công ty có thể sẽ phụ thuộc vào môi trường tài chính của từng quốc gia. Ví dụ, ở các nước có chi phí cao khi tiếp cận nguồn vốn từ bên ngoài, mức độ đầu tư vào các công ty sẽ phụ thuộc nhiều vào sự sẵn có của các quỹ nội bộ. Điều này đã được ghi nhận trong các lý thuyết cho biết chi phí của việc tiếp cận thị trường ngoài nước là khác nhau giữa các quốc gia với hệ thống tài chính hoạt động theo cơ chế thị trường với hệ thống tài chính theo cơ chế của ngân hàng. Bài nghiên cứu được thực hiện trên bốn nước công nghiệp lớn nhất thời kỳ 1999 – 2001 là Mỹ và Anh (đại diện cho nền kinh tế cơ chế thị trường) và Đức, Nhật Bản (nền kinh tế cơ chế ngân hàng). Vẫn sử dụng mô hình nghiên cứu theo Fazzari, Hubbard, và Petersen (1988), xem xét sự khác biệt mối quan hệ của đầu tư và dòng tiền có bao gồm giá trị Tobin q khi ước lượng hồi quy. Điểm khác biệt là nghiên cứu này đã khắc phục hạn chế của nghiên cứu trước khi tập trung vào một quốc gia đơn thuần hoặc trên một nhóm các quốc gia nhỏ không mang tính chất đại diện. Vì thế giúp cải thiện khả năng phân loại giới hạn tài chính các công ty. - Có cái nhìn bao quát và toàn diện hơn, giúp nhận diện được “mạng lưới hoạt động” của các công ty với tên thường gọi là các “nhóm công ty”. Theo Ghemawat và Khanna (1998) lập luận, với sự hiện diện của thị trường không hoàn hảo, nhóm công ty là một hình thức tổ chức kinh doanh hiệu quả. Các nhóm công ty có lợi thế về tiềm lực mạnh mẽ của nguồn vốn nội bộ cũng như khả năng tiếp cận nguồn vốn
13 tài chính bên ngoài dễ dàng hơn so với các công ty hoạt động riêng lẻ. Có thể nói chính những ưu điểm vượt trội như vậy, các nhóm công ty được xem là có ít giới hạn tài chính hơn công ty riêng lẻ. Nghiên cứu của Takeo Hoshi, Anil Kashyap và David Scharfstein (1991) về cấu trúc vốn với đầu tư của các công ty thuộc tập đoàn ở Nhật Bản, gọi là Keiretsu. Mối quan hệ với ngân hàng được xem như là yếu tố xác định giới hạn tài chính, các công ty có mối quan hệ tốt với các ngân hàng có khả năng huy động vốn nhanh, rẻ và như thế có ít giới hạn tài chính hơn các công ty có mối quan hệ không tốt với các ngân hàng. Các Keiretsu có quan hệ tốt với ngân hàng lớn, còn các công ty riêng lẻ, không thuộc tập đoàn nào, mối quan hệ với ngân hàng kém hơn và vì thế, họ gặp khó khăn khi cần nguồn vốn bên ngoài để mở rộng đầu tư. Vì thế, các Keiretsu có ít giới hạn tài chính hơn các công ty riêng lẻ.  Trong bài nghiên cứu của Deloof (1998) và Lensink (2003) cho biết, thế mạnh về quy mô và phạm vi hoạt động cho phép các nhóm công ty có khả năng tái tạo lại các chức năng tương tự với hoạt động của các định chế tài chính ở các nước phát triển. Do đó, khắc phục được những hạn chế của thị trường vốn, nhóm công ty đóng một vai trò quan trọng trong việc tạo ra và bố trí vốn cho các dự án đầu tư, chính là hai trong số các chức năng quan trọng của một thị trường vốn. Đối với hoạt động đầu tư, điều này hàm ý rằng nhóm công ty có khả năng tiếp cận tốt hơn với nguồn vốn bên ngoài, hoặc từ nội bộ trong các thành viên của nhóm công ty hoặc từ thị trường vốn bên ngoài. Đặc biệt là ở các nước đang phát triển, các nhóm công ty đóng vai trò như một trung gian tài chính giữa các công ty và thị trường. Khi xem xét khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của nhóm công ty theo trong hai phương diện khác nhau. Thứ nhất là khi các nhóm công ty vay vốn bên ngoài sẽ dễ dàng hơn những công ty riêng lẻ vì các ngân hàng sẵn sàng để cho vay đối với một đối tượng có những mối liên kết tài chính giữa nhiều công ty thành viên. Đây là những mối quan hệ có dạng sở hữu chéo, hoặc nợ đảm bảo cho nhau. Những mối tương tác tài chính này sẽ làm giảm