Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:72

Thêm vào BST

Báo xấu

15
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu đã phát hiện mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ tương quan ngược chiều khi doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng ở mức cao và thấp, và tương quan cùng chiều khi doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng ở mức trung bình.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ---------------------------- HỒ ĐÌNH THẮNG MỐI QUAN HỆ PHI TUYẾN GIỮA CƠ HỘI TĂNG TRƯỞNG VÀ NỢ CỦA CÁC CÔNG TY TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: P GS-TS. NGUYỄN THỊ LIÊN HOA TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các kết quả trong Luận văn là trung thực và chưa từng công bố trong bất kỳ một công trình nào. Tác giả luận văn Hồ Đình Thắng
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT FEM: Fixed Effects Model GLS: Generalized least squares GMM: General Method of Moments HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. HOSE: Sở giao dịch chứng khoán TP. Hồ Chí Minh OLS: Ordinary least squares REM: Random Effects Model VIF: Variance Inflation Factor
DANH MỤC HÌNH ẢNH – BIỂU ĐỒ Hình 2.1 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng GO1 và nợ ở Bồ Đào Nha .................... 8 Hình 2.2 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng GO2 và nợ ở Bồ Đào Nha .................... 8
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2. 1: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây .......................................................... 10 Bảng 4. 1 :Thống kê mô tả các biến ........................................................................... 23 Bảng 4. 2: tương quan giữa các biến nghiên cứu: ....................................................... 24 Bảng 4. 3: Kết quả hồi quy mô hình 1 ........................................................................ 25 Bảng 4. 4: Kết quả hồi quy mô hình 2 ........................................................................ 30 Bảng 4. 5: Kết quả hồi quy mô hình 3 ........................................................................ 34 Bảng 4. 6: Kết quả hồi quy mô hình 4 ........................................................................ 40 Bảng 4. 7: Kết quả hồi quy mô hình 5 ........................................................................ 45 Bảng 4. 8: Kết quả hồi quy mô hình 6 ........................................................................ 51 Bảng 4. 9: Mối quan hệ bậc 1 giữa cơ hội tăng trưởng và nợ...................................... 57 Bảng 4. 10:Mối quan hệ bậc 2 giữa cơ hội tăng trưởng và nợ..................................... 58 Bảng 4. 11: Mối quan hệ bậc 3 giữa cơ hội tăng trưởng và nợ.................................... 59
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH ẢNH – BIỂU ĐỒ TÓM TẮT ............................................................................................................................. 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .................................................................................................... 2 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ....................... 4 2.1 Cơ sở lý thuyết ................................................................................................................. 4 2.1.1 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) .................................................................................................................... 4 2.1.2 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ theo lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory) .............................................................................................................................. 4 2.1.3 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ theo lý thuyết đánh đổi (Trade off Theory) .............................................................................................................................. 5 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đó về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. ..... 6 2.3 Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................................... 11 2.3.1 Giả thuyết 1 ............................................................................................................. 11 2.3.2 Giả thuyết 2: ............................................................................................................ 12 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................................... 12 3.1. Số liệu và lấy mẫu: ........................................................................................................ 13 3.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................... 13 3.3. Mô hình nghiên cứu: ..................................................................................................... 14 3.3.1. Cơ hội tăng trưởng GO1 :......................................................................................... 16 3.3.2. Cơ hội tăng trưởng GO2 :......................................................................................... 16 3.3.3. Lợi Nhuận: ............................................................................................................. 17 3.3.4. Quy mô công ty. ..................................................................................................... 17 3.3.5. Tài sản cố định hữu hình......................................................................................... 17 3.4. Phương pháp kiểm định mô hình ................................................................................... 18 3.4.1. Bước 1: Thống kê mô tả ......................................................................................... 18 3.4.2. Bước 2: Phân tích ma trận hệ số tương quan ........................................................... 18 3.4.3. Bước 3: Lựa chọn phương pháp .............................................................................. 18
3.4.4. Bước 4: Ước lượng các hệ số hồi quy OLS ............................................................. 20 3.4.5. Bước 5: Kiểm định mô hình.................................................................................... 22 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................. 23 4.1. Thống kê mô tả ............................................................................................................. 23 4.2. Tương quan giữa các biến nghiên cứu: .......................................................................... 24 4.3. Kết quả hồi quy dữ liệu bảng của mô hình ..................................................................... 25 4.3.1. Hồi quy mô hình 1 .................................................................................................. 25 4.3.2 Hồi quy mô hình 2:.................................................................................................. 30 4.3.3 Hồi quy mô hình 3:.................................................................................................. 34 4.3.4 Hồi quy mô hình 4:.................................................................................................. 40 4.3.5 Hồi quy mô hình 5:.................................................................................................. 45 4.3.6 Hồi quy mô hình 6:.................................................................................................. 51 4.4 Thảo luận nghiên cứu: .................................................................................................... 57 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN .................................................................................................... 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là mối quan hệ phi tuyến hay không? Nghiên cứu này được thu thập số liệu từ 105 Công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2013, sử dụng mô hình Pooled Regression, Fixed Effect Model và Random Effect để kiểm định lần lượt mối quan hệ tuyến tính, bình phương và lập phương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Bài nghiên cứu đã phát hiện mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ tương quan ngược chiều khi doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng ở mức cao và thấp, và tương quan cùng chiều khi doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng ở mức trung bình Từ khóa: Cơ hội tăng trưởng, đòn bẩy nợ, quy mô công ty, lợi nhuận và tài sản cố định
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1 Vấn đề nghiên cứu: Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và khủng hoảng nợ công Châu Âu năm 2009, vấn đề tăng trưởng ngày càng trở nên quan trọng và cần thiết đối với triển vọng phát triển của doanh nghiệp. Những doanh nghiệp nhỏ với giá trị tài sản thấp lại có cơ hội tăng trưởng cao sẽ đối mặt với rủi ro cao do sự bất cân xứng thông tin, những doanh nghiệp lớn ít phải đối mặt với rủi ro hơn, dễ dàng có cơ hội tiếp cận thị trường vốn và chi phí vay cũng thấp hơn từ các tổ chức tín dụng hay từ công chúng (Houston và James 1996, Spindt và Subramaniam 1999). Bài nghiên cứu mở rộng thêm phần xem xét tác động và mức độ ảnh hưởng như thế nào của cơ hội tăng trưởng thông qua các yếu tố quy mô Công ty, lợi nhuận và tài sản cố định đến đòn bẩy nợ ở Việt Nam 2 Lý do chọn đề tài: Hiện nay trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các tác giả như Rajan và Zingales 1995, Serrasqueiro và Macus Nunes 2009 và các cộng sự, Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo Saona Hoffmann và các cộng sự 2012. Tuy nhiên ở Việt Nam thì tác giả nhận thấy chưa có nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ, đặc biệt là mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Do đó bài nghiên cứu này tiến hành kiểm định xem mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ ở Việt Nam là như thế nào? Đồng thời cơ hội tăng trưởng cho doanh nghiệp và nợ của doanh nghiệp là hai vấn đề cần thiết đối với nhà đầu tư trước khi quyết định đầu tư cho doanh nghiệp hay không? Do đó tác giả nhận thấy mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là vấn đề cần thiết để thực hiện bài nghiên cứu này 3 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: 3.1 Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các Công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
3 3.2 Câu hỏi nghiên cứu - Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là mối quan hệ tuyến tính hay phi tuyến tính tại các Công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam? - Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ thay đổi như thế nào khi Công ty có cơ hội tăng trưởng ở mức cao, thấp và trung bình? - Các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, lợi nhuận và tài sản cố định tác động như thế nào lên mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ? 4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu của luận văn là nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Phạm vi nghiên cứu là các Công ty phi tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán tại hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2009-2013 5 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng theo ba phương pháp Pooled Regression, FEM và REM. Sau đó sử dụng các kiểm định Likelihood test, Hausman test và Lagrange Multiplier test để lựa chọn ra phương pháp nào là phù hợp. Nếu xảy ra hiện tượng tự tương quan hay phương sai thay đổi thì sử dụng phương pháp FGLS cho mô hình Cấu trúc bài nghiên cứu gồm có 5 chương Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
4 CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Cơ sở lý thuyết 2.1.1 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ theo lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking Order Theory) Lý thuyết trật tự phân hạng bắt đầu với thông tin bất cân xứng, dùng để chỉ các nhà quản lý nắm bắt được thông tin về các cơ hội tăng trưởng, tiềm năng, rủi ro và lợi nhuận của doanh nghiệp hơn các nhà đầu tư từ bên ngoài. Thông tin bất cân xứng sẽ tác động đến sự lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài giữa việc huy động nguồn vốn mới từ nợ hay từ vốn cổ phần bên ngoài. Theo lý thuyết về trật tự phân hạng thì công ty sẽ ưu tiên tài trợ vốn từ nguồn vốn nội bộ trước, chủ yếu là lợi nhuận sau thuế được giữ lại để tái đầu tư, rồi mới phát hành nợ mới. Do đó theo lý thuyết trật tự phân hạng chúng ta có thể thấy khi lợi nhuận công ty tăng lên ở mức cao thì nhu cầu để doanh nghiệp vay nợ giảm hay nợ của doanh nghiệp giảm xuống. Điều đó cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy nợ.Phát hành cổ phần thường là giải pháp cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khoản lợi nhuận giữ lại và hết khả năng vay nợ. Lý thuyết trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng vì các nhà quản lý của doanh nghiệp biết rõ các thông tin về doanh nghiệp hơn nhà đầu tư bên ngoài do đó họ cũng rất miễn cưỡng khi phát hành cổ phần mới khi nhận thấy giá cổ phiếu của công ty đang bị định giá thấp. Họ cố gắng tìm thời điểm phát hành khi cổ phần có giá hợp lý hoặc được định giá cao. Đồng thời huy động nợ sẽ tốt hơn vốn cổ phần vì doanh nghiệp không phải công bố thông tin một cách rộng rãi ra công chúng vì vậy lý thuyết trật tự phân hạng thì huy động từ vốn cổ phần bên ngoài chỉ là giải pháp cuối cùng khi khi doanh nghiệp đã sử dụng hết lợi nhuận giữ lại và cạn kiệt khả năng vay nợ. 2.1.2 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ theo lý thuyết tín hiệu (Signaling Theory) Theo lý thuyết tín hiệu thì thị trường sẽ phản ứng tiêu cực đối với các hoạt động làm giảm đòn bẫy và phản ứng tích cực đối với các hoạt động làm tăng đòn
5 bẫy. Lý thuyết tín hiệu cho ta thấy khi doanh nghiệp lớn phát hành nợ chứng tỏ doanh nghiệp đang có cơ hội tăng trưởng cao và thị trường sẽ phản ứng lại tích cực với doanh nghiệp, doanh nghiệp thực hiện chiến lược này để bổ sung nguồn tài trợ cho các dự án đầu tư hoặc tài trợ cho nguồn vốn cần thiết cho các hoạt động và làm tăng lợi ích từ tấm chắn thuế của doanh nghiệp. Mặt khác khi doanh nghiệp phát hành cổ phiếu chứng tỏ tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp đang có xu hướng giảm, thị trường sẽ phản ứng tiêu cực lại với hoạt động này của doanh nghiệp, có thể làm giảm giá trị của doanh nghiệp trên thị trường cổ phiếu. 2.1.3 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ theo lý thuyết đánh đổi (Trade off Theory) Theo lý thuyết đánh đổi thì việc vay nợ của doanh nghiệp phải đánh đổi giữa một bên có lợi ích từ lá chắn thuế và một bên là đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản khi công ty vay nợ nhưng không có khả năng trả lãi vay từ khoản nợ này. Doanh nghiệp vay nợ để tài trợ cho nhu cầu vốn của mình hoặc để đầu tư vào các dự án mạng lại cơ hội tăng trưởng cũng như thu nhập trong tương lai. Doanh nghiệp sẽ phải gánh khoản chi phí lãi vay để trả cho khoản vay này và khoản nợ vay khi đến hạn do vậy chi phí lãi vay được tính là khoản chi phí trong hoạt động của doanh nghiệp và được khấu trừ thuế khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp. Do đó khi công ty có cơ hội đầu tư mạng lại thu nhập và cơ hội tăng trưởng thì lợi ích từ lá chắn thuế càng giúp ích doanh nghiệp có được thu nhập và lợi nhuận cao hơn. Đó là lợi ích từ tấm chắn thuế khi doanh nghiệp vay nợ. Tuy nhiên khi khoản vay tới hạn phải trả hoàn nợ gốc và lãi vay mà doanh nghiệp hoạt động kinh doanh yếu kém, đầu tư không hiệu quả dẫn tới thua lỗ. Lúc này doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản. Do vậy doanh nghiệp phải cân nhắc kỹ lưỡng chấp nhận đánh đổi giữa lợi ích và chi phí của việc vay nợ. Ban đầu doanh nghiệp vay nợ ở mức thấp thì sẽ đối diện với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản ở mức thấp nhưng khi doanh nghiệp vay nợ tới một điểm nào đó thì chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí phá sản lớn hơn lợi ích từ lá chắn thuế, lúc này doanh nghiệp gặp phải rủi ro phá sản và vỡ nợ cao, mất đi chi phí cơ hội khi có cơ hội hợp tác với các đối tác, hủy hợp đồng khi biết doanh nghiệp đang đối diện với
6 việc phá sản và làm ăn thu lỗ không đủ khả năng tài chính để trả khoản nợ đã vay. Do vậy doanh nghiệp mất đi cơ hội tăng trưởng nếu hợp đồng này mang lại thu nhập và sinh lời cho doanh nghiệp. Nhiệm vụ của các giám đốc doanh nghiệp là phải cân nhắc giữa đánh đổi giữa lợi ích từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính từ việc vay nợ 2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Theo bài nghiên cứu thực nghiệm của Pandey 2004 xem xét mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và cơ hội tăng trưởng. Các tác giả này dự đoán rằng cấu trúc vốn có quan hệ hàm lập phương với cơ hội tăng trưởng. Điều này cho thấy khi tobin’s Q ở mức tăng trưởng thấp hoặc cao thì công ty sẽ vay nợ nhiều hơn và giảm vay nợ khi tobin’s Q ở mức trung bình, điều này dẫn tới một mối tương quan phức tạp về điều kiện thị trường, chi phí đại diện, chi phí phá sản, có mối quan hệ thuận chiều với cơ hội tăng trưởng và đây cũng là đặc trưng cho mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Họ cũng thấy biến quy mô công ty và tài sản cố định có mối quan hệ cùng chiều với cơ hội tăng trưởng. Rủi ro hệ thống và biến cấu trúc sở hữu có tác động ngược chiều lên cấu trúc vốn. Bài nghiên cứu của Gaud 2005 về cơ chế quyết định cấu trúc vốn của các công ty Thụy Sĩ, sử dụng cả hai mô hình static và dynamic, phân tích mô hình dynamic kết hợp với GMM kết quả cho thấy lợi nhuận năm hiện hành và cơ hội tăng trưởng thì có mối quan hệ tuyến tính ngược chiều với đòn bẩy nợ, quy mô công ty, tài sản cố định, rủi ro kinh doanh, có mối quan hệ thuận chiều với đòn bẩy nợ. Phân tích mô hình dynamic đề xuất rằng có sự tồn tại tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu. Lợi nhuận được lấy độ trễ thì có tác động thuận chiều lên đòn bẩy nợ. Kết quả này dự báo hành vi trong ngắn hạn theo thuyết trật tự phân hạng sẽ hành động về phía nợ mục tiêu. Tuy nhiên quá trình điều chỉnh này diễn ra rất chậm Theo nghiên cứu của Raijan và Zingales 1995 nghiên cứu về đòn bẩy nợ giữa các quốc gia khác nhau, với biến đòn bẩy nợ được đo lường bởi hai biến giá trị sổ sách của nợ và giá trị thị trường của nợ, còn biến cơ hội tăng trưởng được đo lường bởi biến “Market to book”. Kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng được đo
7 lường bởi biến “Market to book” có mối quan hệ tuyến tính và ngược chiều với biến nợ trong cả hai trường hợp giá trị sổ sách của nợ hay giá trị thị trường của nợ làm biến phụ thuộc. Tài sản cố định luôn có mối tương quan cùng chiều với đòn bẩy nợ. Quy mô công ty cũng có tương quan cùng chiều với nợ ngoại trừ trường hợp ở Đức. Cuối cùng lợi nhuận có tương quan ngược chiều với nợ ở tất cả các quốc gia. Theo nghiên cứu của ba tác giả Mauricio Jara Bertin, Marta Moreno Walerta, Paolo 2012 sử dụng mô hình GMM kết quả cho thấy cơ hội tăng trưởng có mối quan hệ “non monotonic” hình chữ “U” với nợ. Điều đó khẳng định thêm mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ của doanh nghiệp. Theo nghiên cứu của Raijan và Zingales 1995, Gaud 2005 Kayhan và Titman 2006. Biến giải thích sử dụng là Tobin’s Q, biến mở rộng nghiên cứu và phát triển (R&D intensity) đại diện cho biến tăng trưởng được sử dụng bởi rất nhiều tác giả (Ozkan 2001, Panley 2004, Gaud 2005). Trong bối cảnh của những công ty niêm yết Whitwell 2007, Galbreath và Gavin 2008 xem xét tài sản vô hình là nguồn tăng trưởng quan trọng của công ty, là biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng, được thực hiện bởi nhiều nghiên cứu sau đó của Fama và French 2002, Lin 2006, Moon và Tandon 2007, Huang và Ritter 2009. Đo lường quy mô vốn của công ty, chọn logarite của tổng tài sản (Bhaduri 2002, Chen 2004, Pandey 2004). Trong bài nghiên cứu ở Bồ Đào nha của hai tác giả Serrasqueiro và Macus Nunes 2009 đã đề cập tới mối quan hệ phi tuyến giữa cơ hội tăng trưởng và nợ. Kết quả thực nghiệm tại các Công ty Bồ Đào Nha cho thấy mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ có tác động cùng chiều khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng thấp và cao, mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ có tác động ngược chiều khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng trung bình, kết quả thực nghiệm cho thấy mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là mối quan hệ phi tuyến, bên cạnh đó nghiên cứu cho thấy mối quan hệ các doanh nghiệp có lợi nhuận thì ít vay nợ, tương quan dương giữa quy mô và nợ, và giữa tài sản cố định và nợ
8 Hình 2.1 Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng GO1 và nợ ở Bồ Đào Nha (Nguồn: Serrasqueiro and Macas Nunes 2009, p.875) những chỉ số đo lường ở trên phải được phù hợp với hai cách đo lường của cơ hội tăng trưởng (tỉ số Tobin’s Q và R&D intensity) và nợ. Hình 2.2: Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng GO2 và nợ ở Bồ Đào Nha (Nguồn: Serrasqueiro and Macas Nunes 2009, p.875) Bằng chứng thực nghiệm đạt được trong bài nghiên cứu ở Bồ Đào Nha cho thấy khi các công ty niêm yết ở Bồ Đào Nha mà có cơ hội tăng trưởng thấp thì tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng, làm củng cố vững chắc hơn tranh luận của Jensen 1986 và Stulz 1990. Liên quan đến vấn đề đại diện giữa cổ đông và giám đốc. Nợ được sử dụng như là yếu tố để kiểm soát những hành động sai lầm của ban giám đốc khi mà họ không đầu tư vào dự án mà sẽ mang lại cho công ty tăng trưởng vượt quá mức nợ tối ưu và làm tổn hại tới tình hình tài chính của công ty. Khi cơ hội tăng trưởng của các công ty niêm yết ở Bồ Đào Nha ở mức trung
9 gian thì mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trưởng là ngược chiều. Ở khía cạnh khác thì kết quả này bổ sung cho những tranh luận của học thuyết đánh đổi (trade- off theory) của Kraus và Litzenberger 1973, scott 1977 đã đề xuất các công ty này giảm mức nợ để kiểm soát lợi nhuận và giảm nguy cơ phá sản cũng như làm giảm đi cơ hội tăng trưởng và triển vọng của công ty trong tương lai. Ở một khía cạnh khác thì mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng củng cố thêm những tranh luận về thuyết đại diện liên quan tới vấn đề đầu tư dưới mức (Jensen và Meckling 1976, Myer 1977). Đưa ra khả năng của công ty thực hiện đầu tư thấp hơn mức đầu tư tối ưu như là một quá trình tận dụng cơ hội tăng trưởng. Người cho vay có thể khó khăn với công ty trong việc cấp khoản cho vay. Cuối cùng kết quả chỉ ra mối quan hệ thuận chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha với mức tăng trưởng cao. Phát hiện này cho thấy công ty mà sở hữu cơ hội tăng trưởng cao sẽ tạo ra nguồn vốn trong nội bộ hơn là vay nợ từ bên ngoài bổ sung củng cố cho những tranh luận của lý thuyết trật tự phân hạng của (Myer 1984, Myer và Maijut 1984). Mối quan hệ thuận chiều này cũng củng cố cho những tranh luận của lý thuyết phát tín hiệu của Ross 1977 rằng các giám đốc và các thành viên nội bộ trong công ty có những thông tin riêng bí mật, kỳ vọng về lợi nhuận và chất lượng của những khoản đầu tư tương lại mang lại. Vấn đề đầu tư dưới mức đã được chỉ ra như là nguyên nhân của kết quả thực nghiệm, chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng (Kim và Sorensen 1986, Barclay 1995, Raijan và Zingales 1995, Hovakimian 2001, Fama và French 2002 , Moon và Tandon 2007, Huang và Ritter 2009). Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm khác đã hướng về mối quan hệ thuận chiều giữa nợ và cơ hội tăng trưởng (Buhduri 2002, Chen 2004, Gaud 2005) hai yếu tố này có thể đóng góp vào kết quả đạt được bởi những tác giả này 1) Nợ được sử dụng với mục đích kiểm soát hành động của giám đốc trong trường hợp đầu tư quá mức (theo Bhaduri 2002, Chen 2004, Gaud 2005). 2) Người cho vay nhận ra cơ hội tăng trưởng của công ty và đồng ý cho vay một
10 khoản tín dụng ưu đãi và dễ dàng hơn (theo Lang 1996). Trường hợp các công ty niêm yết ở Malaysia (Pandey 2004) phát hiện ra rằng có mối quan hệ phi tuyến giữa nợ và cơ hội tăng trưởng. Vấn đề đại diện liên quan tới mối quan hệ giữa cổ đông và giám đốc, giữa người cho vay với cổ đông và giám đốc có thể làm hạn chế khả năng tài chính ảnh hưởng tới cơ hội tăng trưởng thông qua nợ và mức độ ảnh hưởng này có thể phụ thuộc vào mức độ của cơ hội tăng trưởng. Bảng 2.1: Tổng hợp các nghiên cứu trước đây Các biến Kỳ vọng tương quan Cách tính Giá trị sổ Giá trị sổ sách của nợ / giá sách của nợ BLEV trị sổ sách của tổng tài sản. Giá trị thị trường của nợ / Giá trị thị (giá trị sổ sách của nợ + trường của nợ MLEV giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu) (Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + giá trị Cơ hội tăng sổ sách của tổng tài sản- trưởng GO1 Phi Phi Phi giá trị sổ sách của vốn - - tuyến tuyến tuyến chủ sở hữu) / giá trị sổ sách tổng tài sản Cơ hội tăng Chi phí nghiên cứu và trưởng GO2 phát triển / tổng tài sản Quy mô cty Logarite tổng tài sản SIZE + + + + Lợi nhuận Lợi nhuận trước thuế/ PRO - - - tổng tài sản TS cố định Tài sản cố định / tổng tài TANG + + + + sản. Mauricio Serrasqu Raijan và Pandey Gaud Jara eiro & Các nghiên Zingales 2004 2005 Bertin & cộng sự cứu 1995 cộng sự 2009 2012 Các nghiên cứu thực nghiệm trước đó trên thế giới về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là khá đa dạng, sử dụng nhiều phương pháp khác nhau và sử dụng cách thức đo lường cho biến giá trị sổ sách và giá trị thị trường của nợ hay biến cơ hội tăng trưởng rất đa dạng tuy nhiên do đặc điểm của nền kinh tế Bồ Đào Nha có thị trường chứng khoán và nền kinh tế đang phát triển, khá tương đồng với
11 Việt Nam do đó bài luận văn này sử dụng bài nghiên cứu của Serrasqueiro và Macus Nunes 2010 sử dụng hồi quy dữ liệu bảng (panel data) để thực hiện cho nghiên cứu của tác giả 2.3 Giả thuyết nghiên cứu Từ những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ cho thấy kết quả khá giống nhau là mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là mối quan hệ phi tuyến tính. Nghiên cứu này nhằm xác định mối quan hệ phi tuyến tính giữa cơ hội tăng trưởng và đòn bẩy nợ ở các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Do đó bài nghiên cứu dựa trên giả thuyết sau: 2.3.1 Giả thuyết 1 H0: Mối tương quan có ý nghĩa giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là tuyến tính H1: Mối tương quan có ý nghĩa giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến tính Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới hầu hết cho thấy kết quả mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến tính. Cụ thể mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ ở Bồ Đào Nha của tác giả Serrasqueiro và Macus Nunes 2009 là phi tuyến tính, cụ thể là mối quan hệ hàm lập phương, nghiên cứu của Mauricio Jara Berlin, Moreno và Warleta, Paolo Saona Hoffman và cộng sự 2012 cho thấy mối quan hệ “non-monotoic” (hình chữ U). Bài nghiên cứu này tác giả tiến hành xác định mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trưởng là tuyến tính hay phi tuyến tính Tác giả kỳ vọng có sự tương quan giữa mối quan hệ cơ hội tăng trưởng và nợ. Mối tương quan này có thể là cùng chiều hoặc ngược chiều tùy thuộc vào mức độ của cơ hội tăng trưởng là cao hay thấp hay mức trung bình. Khi công ty có cơ hội tăng trưởng cao thì sẽ có nhu cầu nguốn vốn cao hơn để tài trợ cho các dự án mang lại thu nhập cho doanh nghiệp hay tạo ra sự tăng trưởng cho công ty. Do đó cơ hội tăng trưởng cao thì nhu cầu vay nợ càng lơn nên mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ được kỳ vọng là cùng chiều. Ngược lại khi công ty có cơ hội tăng trưởng ở mức thấp thì công ty không tạo ra khả năng sinh lời và thu nhập cao cho
12 tương lai và do vậy mà nhu cầu sử dụng nguồn nợ vay cũng giảm đi do đó mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ kỳ vọng cũng là thuận chiều. 2.3.2 Giả thuyết 2 Mối quan hệ bậc 3 giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là phi tuyến thì đường cong thể hiện mối quan hệ có dạng như sau: - Ho: Đường cong thể hiện mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là tương quan thuận chiều khi doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng ở mức cao và thấp và tương quan ngược chiều khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng trung bình LEV GO - H1: Đường cong thể hiện mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và nợ là tương quan ngược chiều khi doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng ở mức cao và thấp và tương quan thuận chiều khi doanh nghiệp có mức tăng trưởng trung bình LEV GO
13 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1. Số liệu và lấy mẫu: Số liệu được lấy từ 105 công ty phi tài chính thuộc các lĩnh vực khác nhau niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam tại hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2009 tới 2013 (thời kỳ mẫu là 5 năm) Dữ liệu được thu thập từ các công ty chứng khoán trên cafef.vn, vietstock.vn, cophieu68.vn từ năm 2009 tới 2013 sau đó dữ liệu được xử lý qua phần mềm excel và chạy hồi quy bằng phần mềm Eviews 7 3.2. Phương pháp nghiên cứu Trong bài luận văn này tác giả kế thừa các nghiên cứu của Seraqueiro và Macas Nunes 2009, để xây dựng mô hình nghiên cứu và các biến. Thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha cũng đang phát triển nên cũng phù hợp và tương đồng với thị trường chứng khoán Việt Nam. Do vậy cả hai thị trường chứng khoán Bồ Đào Nha và Việt Nam đều có hạn chế nhất định trong việc tiếp cận nguồn vốn tài chính từ thị trường chứng khoán do vậy các doanh nghiệp tiếp cận với nguồn tài chính từ vay nợ nhiều hơn. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng (Panel data) theo hai biến MLEV và BLEV lần lượt là hai biến phụ thuộc. Đồng thời bài nghiên cứu còn xem xét mối quan hệ tuyến tính, hàm bình phương, lập phương giữa cơ hội tăng trưởng và nợ để xác định mối quan hệ mà giải thích tốt nhất, phù hợp nhất cho mối quan hệ giữa nợ và cơ hội tăng trưởng ở Việt Nam. Bài nghiên cứu này sử dụng theo ba phương pháp Pooled regression, Fixed Effect model, Random Effect model và đồng thời tiến hành kiểm định để lựa chọn phương pháp nào phù hợp nhất cho từng mô hình Để so sánh phương pháp Pooled Regression và Fixed Effects model tác giả sử dụng kiểm định Likelihood, giả thuyết Ho: mô hình Pooled regression là phù hợp. Giả thuyết H1: mô hình fixed effect model là phù hợp. Nếu kết qua hồi quy