Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:73

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu nhằm xác định các nhân tố quan trọng có tác động tới cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam; so sánh cấu trúc tài chính giữa doanh nghiệp Nhà nước và những doanh nghiệp khác; so sánh cấu trúc tài chính giữa các ngành công nghiệp với nhau.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ________________________ ĐỖ AN BÌNH NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH T Ế TP.Hồ Chí Minh - năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH ________________________ ĐỖ AN BÌNH NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành : Tài chính – ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học : PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP.Hồ Chí Minh - năm 2013
-i- LỜI CẢM ƠN _____________________ Luận văn này được hoàn thành với sự giúp đỡ nhiều mặt của thầy cô, cơ quan và gia đình. Tôi xin chân thành cảm ơn đến Quý thầy cô trường Đại học Kinh Tế TP.HCM đã trang b ị cho tôi phương thức tự đào tạo và nghiên cứu khoa học trong thời gian qua. Đặc biệt tôi muốn gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định đã hư ớng dẫn tôi thực hiện và hoàn thành nghiên cứu khoa học này, những ý kiến trực tiếp và quý báu của PGS.TS. Nguyễn Thị Liên Hoa về nội dung trong suốt quá trình thực hiện nghiên cứu, cũng như các góp ý hoàn chỉnh đề cương nhận được từ PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh. Tôi cũng muốn gửi lời cảm ơn chân thành đến TS. Nguyễn Văn Tuấn, trường Đại học Y Dược TP.HCM, qua trang mạng statistic.vn đã cung cấp cho tôi nhiều thông tin bổ ích của việc sử dụng phần mềm phân tích dữ liệu R. Sau cùng, tôi xin được bày tỏ sự cảm ơn chân thành đến gia đình và cơ quan đã h ỗ trợ tinh thần và điều kiện để tôi hoàn thành nghiên cứu này. Tác giả : Đỗ An Bình.
- ii - LỜI CAM ĐOAN _____________________ Tôi cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu khoa học do chính tôi thực hiện, nội dung và kết quả nghiên cứu chưa công bố tại bất cứ nơi nào. Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn đều hoàn toàn xác thực và trích dẫn đầy đủ nguồn. Tác giả : Đỗ An Bình.
- iii - TÓM TẮT NGHIÊN CỨU Các lý thuyết tài chính truyền thống thường coi cấu trúc tài chính được quyết định bởi các tác nhân tăng trưởng, thuế, và một số tác nhân tài chính quan trọng khác. Với sự phát triển mạnh mẽ gần đây của kinh tế học thể chế, lý thuyết điều hành doanh nghiệp và lý thuyết chiến lược kinh doanh cho thấy quyết định về cấu trúc tài chính còn chịu ảnh hưởng của vấn đề cơ cấu và mức độ sở hữu, đa dạng hóa sản phẩm/ngành, hay đầu tư vào tài sản có tính chuyên biệt cao. Vì thế, bên cạnh việc kiểm định mối quan hệ giữa các tác nhân tài chính với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Việt Nam đã niêm y ết, nghiên cứu này còn xét đến một số nhân tố tiếp cận theo hướng lý thuyết điều hành doanh nghiệp và lý thuyết chiến lược kinh doanh. Việc phân tích không tách rời bối cảnh Việt Nam vẫn đang là một nền kinh tế chuyển đổi có môi trường thể chế, hệ thống pháp lý và cơ cấu kinh tế mang nhiều nét đặc thù riêng. Dữ liệu sử dụng là dữ liệu bảng kinh tế vi mô. Để có thể đánh giá tác động của các biến số ít-hoặc-không đổi theo thời gian, phương pháp ước lượng được chọn là mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM hồi quy hai giai đoạn của Hausman và Taylor. Kết quả cho thấy cấu trúc tài chính của doanh nghiệp quan hệ nghịch chiều (-) với hiệu quả kinh doanh, điều kiện niêm yết,tấm chắn thuế, tính thanh khoản, đa dạng hóa và mức độ thâm dụng vốn. Các nhân tố tác động thuận chiều (+) gồm cơ hội tăng trưởng, quy mô và tài sản cố định, yếu tố ngành và sở hữu Nhà nước. Tính chuyên biệt tài sản nghịch chiều (-) với tỷ suất nợ dài hạn nhưng lại thuận chiều (+) với nợ ngắn hạn. Những ngành bất động sản, xây dựng là nhóm ngành sử dụng đòn bẩy nợ cao.
- iv - MỤC LỤC --------------- Trang LỜI CẢM ƠN .............................................................................................................i LỜI CAM ĐOAN.......................................................................................................ii TÓM TẮT NGHIÊN CỨU........................................................................................iii DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC..................................................................................vii DANH MỤC BẢNG BIỂU .....................................................................................viii DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT......................................................................... ix 1. GIỚI THIỆU ........................................................................................................ 01 1.1. Lý do nghiên cứu ............................................................................................... 01 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ......................................................................... 02 1.3. Phương pháp nghiên cứu.................................................................................... 03 1.4. Cấu trúc của nghiên cứu..................................................................................... 04 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY........................... 06 2.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và một số kết quả thực nghiệm tiêu biểu trên thế giới................................................................................................ 06 2.1.1. Tấm chắn thuế ................................................................................................ 06 2.1.2. Hiệu quả kinh doanh ....................................................................................... 07 2.1.3. Quy mô doanh nghiệp ..................................................................................... 07 2.1.4. Cơ hội tăng trưởng .......................................................................................... 08 2.1.5. Tài sản cố định hữu hình................................................................................. 08 2.1.6. Tính thâm dụng tài sản.................................................................................... 09 2.1.7. Rủi ro kinh doanh ........................................................................................... 09 2.1.8. Thâm niên hoạt động ...................................................................................... 09 2.1.9. Tính thanh khoản ............................................................................................ 10
-v- 2.1.10. Đa dạng hóa sản phẩm/ngành........................................................................ 10 2.1.11. Tài sản chuyên biệt ....................................................................................... 10 2.1.12. Cơ cấu sở hữu ............................................................................................... 11 2.1.13. Điều kiện niêm yết ........................................................................................ 11 2.1.14. Loại hình công nghiệp................................................................................... 11 2.2. Một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm về Việt Nam........................................ 11 3. MÔ HÌNH VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN C ỨU ................................................ 17 3.1. Mô hình nghiên cứu........................................................................................... 17 3.1.1. Các giả thuyết của nghiên cứu......................................................................... 17 3.1.2. Biến cấu trúc tài chính .................................................................................... 21 3.1.3. Biến tấm chắn thuế ......................................................................................... 22 3.1.4. Biến hiệu quả kinh doanh................................................................................ 23 3.1.5. Biến quy mô doanh nghiệp.............................................................................. 23 3.1.6. Biến cơ hội tăng trưởng .................................................................................. 24 3.1.7. Biến tài sản cố định hữu hình.......................................................................... 24 3.1.8. Biến thâm dụng tài sản.................................................................................... 24 3.1.9. Biến rủi ro kinh doanh .................................................................................... 25 3.1.10. Biến tính thanh khoản ................................................................................... 25 3.1.11. Biến đa dạng hóa sản phẩm........................................................................... 25 3.1.12. Biến tính chuyên biệt của tài sản ................................................................... 26 3.1.13. Các biến giả .................................................................................................. 26 3.2. Mô hình hồi quy dữ liệu bảng ............................................................................ 28 3.2.1. Mô hình ước lượng ......................................................................................... 28 3.2. 2. Các kiểm định trong mô hình dữ liệu bảng..................................................... 32 3.2.2.a. Kiểm định Dickey- Fuller............................................................................. 32
- vi - 3.2.2.b. Kiểm định Breusch- Pagan........................................................................... 32 3.2.2.c. Kiểm định Durbin-Watson ........................................................................... 33 3.2.2.d. Kiểm định F ................................................................................................. 33 3.2.2.e. Kiểm định nhân số Largrange của Breusch- Pagan....................................... 33 3.2.2.f. Kiểm định Hausman ..................................................................................... 34 3.2.2.g. Kiểm định t .................................................................................................. 34 3.2.2.h. Kiểm định tính ảnh hưởng của thời gian....................................................... 34 3.3. Nguồn dữ liệu .................................................................................................... 34 3.4. Quy trình xử lý và phân tích............................................................................... 35 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................................................... 37 4.1. Mô tả bộ dữ liệu................................................................................................. 37 4.2. Mô tả thống kê các biến ..................................................................................... 38 4.3. Ma trận tương quan giữa các biến ...................................................................... 41 4.4. Kết quả hồi quy ................................................................................................. 43 4.4.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp .......................... 46 4.4.2. Cấu trúc tài chính giữa doanh nghiệp Nhà nước và các doanh nghiệp khác ..... 49 4.4.3. Cấu trúc tài chính giữa các ngành ................................................................... 49 4.4.4. Các biến không có ý nghĩa thống kê trong mô hình......................................... 50 5. KẾT LUẬN .......................................................................................................... 52 5.1. Những kết luận quan trọng của nghiên cứu ........................................................ 52 5.2. Các giới hạn của nghiên cứu .............................................................................. 53 5.3. Một số đề nghị gợi hướng chính sách................................................................. 54 5.4. Những khả năng cho hướng nghiên cứu tiếp theo............................................... 55 PHỤ LỤC................................................................................................................. 57 TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................................ 60
- vii - DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC ------------- Trang Phụ lục PL-01 : Tổng hợp kết quả kiểm định tính dừng của các biến ........................ 57 Phụ lục PL-02 : Phương sai và độ lệch chuẩn của hiệu ứng ngẫu nhiên trong mô hình ảnh hưởng hỗn hợp LMM. ................................................................................ 57 Phụ lục PL-03 : Kết quả kiểm định phương sai ......................................................... 58 Phụ lục PL-04 : Kết quả hồi quy hiệu chỉnh theo phương sai của các mô hình FEM, REM và POLS................................................................................................ 58 Phụ lục PL-05 : Kết quả kiểm định để lựa chọn giữa các mô hình POLS,FEM và REM thông thường theo mỗi biến phụ thuộc........................................................ 59
- viii - DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU ------------- Bảng 3-1 : Giả thuyết về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp Bảng 3-2 : Mối quan hệ giữa dữ liệu báo cáo tài chính và cách định lượng các biến số. Bảng 4-1 : Chi tiết mẫu phân theo ngành, sàn niêm yết và tính chất sở hữu Bảng 4-2 : Các thống kê mô tả cơ bản của mẫu. Bảng 4-3 : Các thống kê mô tả cơ bản của doanh nghiệp Nhà nước và khối dân doanh Bảng 4-4 : Các thống kê mô tả cơ bản của doanh nghiệp trên sàn HSX và HNX Bảng 4-5 : Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và đòn bẩy tài chính. Bảng 4-6 : Hệ số hồi quy và kết quả kiểm định của mô hình Hausman-Taylor
- ix - DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Nội dung Thuật ngữ tiếng Anh ACT Lý thuyết chi phí đại diện Agency Cost Theory AIT Thuyết thông tin bất cân xứng Asymetric Information Theory CIT Thuế thu nhập doanh nghiệp Corporate Income Tax DOL Đòn bẩy kinh doanh Degree of Operating Leverage DST Chiến lược đa dạng hóa Diversification Strategy Theory FEM Mô hình ảnh hưởng cố định Fixed Effects Model FIFS Hệ số chặn và hệ số độ dốc cố định Fixed Intercept Fixed Slope HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Hanoi Stock Exchange HSX Sở giao dịch chứng khoán TPHCM Hochiminh Stock Exchange HTM Mô hình Hausman- Taylor Hausman- Taylor Model LMM Mô hình ảnh hưởng hỗn hợp Linear Mixed- effects Model PIT Thuế thu nhập cá nhân Personal Income Tax POLS Hồi quy kết hợp bằng phương pháp Pooled Ordinary Least Square Method bình phương tối thiểu thông thường POT Lý thuyết trật tự phân hạng Pecking Order Theory REM Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên Random Effects Model RIFS Hệ số chặn khả biến,độ dốc cố định Random Intercept Fixed Slopes RIRS Hệ số chặn và độ dốc đều khả biến Random Intercept Random Slopes SMEs Doanh nghiệp vừa và nhỏ Small and Medium-sized Enterprises SOCB Ngân hàng thương mại quốc doanh State Owned Commercial Banks SOEs Doanh nghiệp nhà nước State Owned Enterprises TCE Lý thuyết chi phí giao dịch Transaction Cost Economics TOT Lý thuyết cấu trúc vốn đánh đổi Trade- Off Theory (Xếp theo trình tự abc của chữ viết tắt)
-1- CHƯƠNG 1 : GIỚI THIỆU Chương này sẽ giới thiệu và trình bày các vấn đề liên quan đến nội dung đề tài như lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp và giới hạn phạm vi nghiên cứu của đề tài. Xuất phát từ ý tưởng cùng với mục tiêu đó, nghiên cứu cũng cụ thể hóa các câu hỏi sẽ lần lượt được trả lời trong suốt nội dung chi tiết ở những chương tiếp theo, và sau cùng là trình bày về cấu trúc tổng thể của đề tài nghiên cứu. 1.1. Lý do nghiên cứu Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp phải đối diện với nhiều quyết định quan trọng có thể phân thành ba nhóm lớn : quyết định đầu tư, quyết định tài trợ và quyết định về phân chia lợi nhuận. Trong đó, sự tăng trưởng và phát triển của doanh nghiệp phụ thuộc rất lớn vào cách thức họ huy động và khai thác các nguồn lực tài chính. Với mỗi chính sách tài trợ mà doanh nghiệp chọn lựa sẽ hình thành nên một cấu trúc tài chính (cơ cấu kết hợp giữa nợ và vốn chủ sở hữu) cho doanh nghiệp đó, và đến lượt nó, cấu trúc này sẽ đồng thời tác động đến giá trị doanh nghiệp cũng như chi phí s ử dụng vốn của họ. Chính vì tầm quan trọng đó, cấu trúc tài chính trong nhiều thập kỷ qua đã trở thành đối tượng được nghiên cứu sâu rộng tại nhiều quốc gia có nền kinh tế thị trường phát triển. Tuy nhiên, cho đến nay một cấu trúc tài chính tối ưu, lý tư ởng và mang tính thực tiễn cao vẫn còn là vấn đề tồn tại hiện chưa có lời giải đáp thỏa đáng đối với nhiều nhà kinh tế (Swanson và cộng sự, 2003). Việt Nam với môi trường thể chế đặc thù và vẫn mang tính chất của một nền kinh tế đang chuyển đổi như nhận định trong Báo cáo phát triển Việt Nam (VDR) 2012 của Ngân Hàng Thế Giới nên càng không dễ dàng vận dụng những kết quả nghiên cứu về cấu trúc tài chính ở các quốc gia phát triển vào bối cảnh kinh tế và thể chế nơi đây. Những năm qua cũng đã xu ất hiện một số nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính trong doanh nghiệp Việt Nam như của Carmina Cortés và Albin Berggren (2001), Trần Đình Khôi nguyên và Neelakantan Ramachandran (2006), Hidenobu Okuda và Lại Thị Phương Nhung (2010), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010), Võ Thị Thúy Anh và Bùi
-2- Phan Nhã Khanh (2012) hoặc ở một phạm vi hẹp hơn của cấu trúc tài chính là cấu trúc vốn như các nghiên cứu của Nahum Bigger và cộng sự (2007), Trương Đông Lộc và Võ Kiều Trang (2008), Andros Gregoriou và cộng sự (2012). Có thể thấy các nghiên cứu giá trị về quyết định tài trợ của doanh nghiệp Việt Nam là chưa nhiều và hơn nữa, kết quả các mô hình nghiên cứu thực nghiệm này thường không nhất quán tùy theo phạm vi nghiên cứu và cách thức ước lượng biến số trong mô hình. Dựa vào những cơ sở trên, việc tiếp tục nghiên cứu về cấu trúc tài chính doanh nghiệp và các nhân tố tác động tới nó rõ ràng vẫn rất cần thiết để giúp doanh nghiệp đánh giá đúng đắn và đầy đủ về các quyết định cơ cấu tài chính của mình, cũng như cung cấp thêm những hàm ý khuyến nghị đa chiều cho việc ban hành chính sách. Đó chính là những lý do vì sao đề tài : “Nghiên cứu những nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” được lựa chọn làm luận văn thạc sĩ kinh t ế. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu chính của luận văn này là nghiên cứu các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2011. Cụ thể, luận văn sẽ hướng đến ba mục tiêu trọng yếu sau :  Xác định các nhân tố quan trọng có tác động tới cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam.  So sánh cấu trúc tài chính giữa doanh nghiệp Nhà nước và những doanh nghiệp khác.  So sánh cấu trúc tài chính giữa các ngành công nghiệp với nhau. Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu nêu trên, luận văn đề ra những câu hỏi sau đây : 1. Đâu là những nhân tố quan trọng tác động tới cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam?
-3- 2. Do đặc điểm thể chế, doanh nghiệp Nhà nước chiếm một tỷ trọng lớn trong hoạt động cũng như v ề nguồn lực đối với nền kinh tế Việt Nam. Vậy liệu doanh nghiệp Nhà nước có cấu trúc tài chính khác biệt hay không và như thế nào so với những doanh nghiệp khác ? 3. Có sự khác biệt về cơ cấu tài chính giữa các ngành công nghiệp với nhau hay không ? Để trả lời những câu hỏi nghiên cứu nền tảng này, luận văn cần phải giải quyết các nội dung quan trọng sau : Một là, kết quả tác động của các nhân tố quan sát được đối với cấu trúc tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam như thế nào. Thứ hai, kết quả mối tương quan giữa các nhân tố quan sát với cấu trúc tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam có thống nhất theo mô hình lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về cấu trúc tài chính doanh nghiệp đã có hay không, nhất là ở những nước có nền kinh tế chuyển đổi, hay đặc điểm kinh tế và thể chế tương đồng. Và ba là, kết quả về cơ cấu tài chính hiện tại giữa các doanh nghiệp Nhà nước và khối dân doanh, cũng như cơ c ấu tài chính giữa các ngành khác nhau như thế nào. 1.3. Phương pháp nghiên cứu Để giải quyết những nội dung nêu trên, trước tiên nghiên cứu này sử dụng ba nhóm lý thuyết chủ yếu dưới đây làm tiền đề xác định khung cơ sở lý thuyết cho các tác nhân ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp :  Nhóm lý thuyết tài chính truyền thống : lý thuyết đánh đổi TOT và lý thuyết trật tự phân hạng POT.  Nhóm lý thuyết điều hành doanh nghiệp : lý thuyết chi phí đại diện ACT và lý thuyết thông tin bất cân xứng AIT.
-4-  Nhóm lý thuyết chiến lược kinh doanh : lý thuyết chi phí giao dịch TCE và lý thuyết chiến lược đa dạng hóa DST. Trong đó hai nhóm lý thuyết sau cùng có nguồn gốc xuất phát từ kinh tế học thể chế. Căn cứ khung lý thuyết đã hệ thống, nghiên cứu sẽ tiến hành so sánh và chọn lựa phương pháp định lượng các biến số phù hợp trong khả năng thu thập dữ liệu thực tế. Với công thức định lượng đã chọn, tiến hành thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính thường niên đã được kiểm toán của mẫu 206 doanh nghiệp phi-tài-chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán TPHCM (HSX) và Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2011 (tổng cộng 1030 quan sát). Sau khi đã có các biến số, nghiên cứu sẽ sử dụng phương pháp thống kê mô tả để phân tích thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó rút ra nhận định tổng quan về tình hình sử dụng nguồn tài trợ cũng như m ối tương quan giữa các biến số với cấu trúc tài chính nói chung và mối tương quan giữa các biến nói riêng. Sau cùng, nghiên cứu sẽ sử dụng phân tích hồi quy mô hình dữ liệu bảng vi mô để xử lý và phân tích số liệu nhằm trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu đã đ ặt ra. Để có lời đáp cho câu hỏi thứ hai và thứ ba, mô hình đưa vào các bi ến giả có tính chất không-đổi-theo-thời gian trong suốt thời đoạn nghiên cứu từ 2007- 2011 nhằm phân loại doanh nghiệp trong mẫu theo cơ cấu sở hữu (doanh nghiệp Nhà nước hay dân doanh) và theo từng nhóm ngành. Mô hình hồi quy với tất cả biến số đã chọn, sau đó thông qua các kiểm định và tiêu chí để xác định ra mô hình thích hợp và tốt nhất. Dựa vào kết quả hồi quy, nghiên cứu tiến hành so sánh với dấu tương quan kỳ vọng trên cơ sở khung lý thuyết đã trình bày để từ đó rút ra các kết luận. 1.4. Cấu trúc của nghiên cứu Nghiên cứu này gồm tất cả năm chương. Sau chương giới thiệu chung về đề tài nghiên cứu như lý do chọn lựa, mục tiêu, câu hỏi nghiên cứu, phương pháp, phạm vi và bố cục của đề tài, trên cơ sở khung lý thuyết đã có chương 2 sẽ trình bày các kết quả thực nghiệm tiêu biểu tại một số quốc gia trên thế giới bao gồm những nước phát triển, các nước có nền kinh tế chuyển đổi, và nhất là quốc gia có môi trường thể chế và kinh tế
-5- tương đồng với Việt Nam là Trung Quốc cũng như lần lượt khảo lược một số nghiên cứu thực nghiệm về Việt Nam. Mục đích của chương là để rút ra các nhân tố khả dĩ tác đ ộng đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Việt Nam và làm cơ sở cho việc phát biểu các giả thuyết chính của mô hình. Chương 3 chi tiết hóa việc xây dựng mô hình nghiên cứu, các giả thuyết và quy trình phân tích mà nghiên cứu sẽ sử dụng. Mục đích là để có được mô hình thống kê với phương pháp ước lượng thích hợp cho dữ liệu bảng kinh tế vi mô nhằm giải quyết ba nội dung quan trọng : [1] Các tác nhân nào ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Việt Nam; [2] Doanh nghiệp Nhà nước có cấu trúc tài chính khác với khối dân doanh ? và [3] Cấu trúc tài chính có khác biệt giữa các nhóm ngành ? Chương 4 trình bày kết quả thu được của mô hình nghiên cứu sau quá trình phân tích dữ liệu được tính toán từ báo cáo tài chính đã kiểm toán của mẫu 206 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán TPHCM (HSX) và Hà Nội (HNX). Chương 5 rút ra những kết luận quan trọng từ kết quả nghiên cứu, nêu lên một số hạn chế cũng như khả năng mở rộng và chuyên sâu hơn cho các đề tài tương lai về cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Việt Nam. Đồng thời, trên cơ sở bằng chứng thực nghiệm đưa ra những khuyến nghị gợi ý cho một cơ cấu tài chính tối ưu và phù hợp nhất trong điều kiện kinh tế và môi trường thể chế của đất nước.
-6- CHƯƠNG 2 : TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Chương này trình bày một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm tiêu biểu về những tác nhân ảnh hưởng tới cấu trúc tài chính ở các nước trên thế giới bao gồm những nước công nghiệp phát triển, các nền kinh tế chuyển đổi, quốc gia có đặc điểm thể chế và môi trường kinh tế khá tương đồng với Việt Nam là Trung Quốc, cũng như kh ảo lược qua những công trình nghiên cứu đã có về chính Việt Nam. Trên cơ sở của khung lý thuyết và kết quả các nghiên cứu thực nghiệm được trình bày, luận văn rút ra những nhân tố chính yếu có thể tác động đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp tại Việt Nam và chúng sẽ được chọn làm biến giải thích cho mô hình. 2.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính và một số kết quả thực nghiệm tiêu biểu trên thế giới 2.1.1. Tấm chắn thuế Tấm chắn thuế bằng nợ, theo lý thuyết đánh đổi TOT, được đánh giá tương quan cùng chiều (+) với đòn bẩy nợ. Công ty chịu mức thuế suất hiệu dụng cao của thuế thu nhập doanh nghiệp CIT sẽ tăng tỷ lệ nợ để khai thác việc tiết giảm thuế nhờ chi phí lãi vay (Haugen và Senbet, 1986; Stiglitz, 1988). Ở một khía cạnh khác, thuế suất hiệu dụng cao sẽ làm giảm các nguồn quỹ tài trợ nội bộ và gia tăng chi phí sử dụng vốn, do đó có thể xảy ra mối tương quan (-) giữa thuế suất hiệu dụng với đòn bẩy nợ. Nghiên cứu của Kolay và cộng sự (2011) cho thấy mối quan hệ nghịch chiều này. Trong khi Titman và Wessel (1988) không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa th ống kê nào giữa nhân tố trên với đòn b ẩy nợ. Như vậy, mối tương quan giữa tấm chắn thuế bằng nợ và cấu trúc tài chính còn chưa rõ ràng. Tấm chắn thuế phi-nợ-vay, thường bao gồm chi phí khấu hao, chi phí nghiên cứu và phát triển R&D cùng với các ưu đãi thuế suất, cũng là một cách để doanh nghiệp khai thác nhằm tiết giảm thuế, do đó họ ít phải sử dụng đến nợ. Kết quả là giữa tấm chắn thuế phi-
-7- nợ-vay và đòn bẩy nợ có mối quan hệ nghịch chiều (Kolay và cộng sự, 2011). 2.1.2. Hiệu quả kinh doanh Hiệu quả kinh doanh, theo lý thuyết đánh đổi TOT, được đánh giá có tác động tích cực (+) lên tỷ trọng nợ. Công ty có lợi nhuận lớn dễ đi vay nợ và ít rủi ro phá sản hơn (Long và Malitz,1985). Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng POT, mối quan hệ giữa lợi nhuận và tỷ trọng nợ lại nghịch chiều (-) bởi doanh nghiệp lãi nhiều sẽ có thêm nguồn vốn giữ lại tài trợ cho hoạt động của mình nên ít sử dụng nợ hơn (Myers và Majluf, 1984). Mối tương quan nghịch chiều (-) này cũng có thể giải thích bằng lý thuyết chi phí đại diện ACT, theo đó giới điều hành ở các doanh nghiệp lãi cao sẽ ít sử dụng nợ hơn vì họ không muốn những điều kiện ràng buột của trái chủ làm mất đi tính linh động trong các quyết định của mình. Các nghiên cứu của Titman và Wessel (1988), Rajan và Zingales(1995) tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều này. Vì thế, mối tương quan giữa hiệu quả kinh doanh và cấu trúc tài chính chưa rõ ràng. 2.1.3. Quy mô doanh nghiệp Quy mô doanh nghiệp, theo lý thuyết đánh đổi TOT, tương quan cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ. Các công ty lớn ít đối diện nguy cơ phá sản nên dễ dàng tiếp cận và thường gia tăng việc tài trợ bằng nợ vay ( Booth và cộng sự, 2001; Nivorozhkin, 2005). Ngoài ra, giới điều hành trong công ty Nhà nước, do vấn đề thể chế, có động cơ gia tăng nợ vay để mở rộng quy mô hơn là mục đích tối đa hóa giá trị của chủ sở hữu (Chen và Xu, 2004; Qian và cộng sự, 2007). Tuy nhiên, theo lý thuyết thông tin bất cân xứng AIT, những hãng lớn thường giải quyết tốt hơn tình tr ạng thông tin với thị trường bên ngoài nên có khuynh hướng phát hành cổ phiếu để có thể tự chủ hơn trong các quyết định. Điều này hàm nghĩa mối tương quan nghịch chiều (-) giữa quy mô doanh nghiệp và cấu trúc tài chính. Titman và Wessels (1988) phát biểu rằng nếu mối quan hệ nghịch chiều này tồn tại, các doanh nghiệp nhỏ sẽ sử dụng nợ nhiều hơn, nhất là nợ ngắn hạn, trong huy động tài chính vì chi phí giao dịch để có nợ dài hạn trong trường hợp này sẽ cao. Có thể thấy, mối tương quan giữa quy mô và cấu trúc tài chính chưa rõ ràng.
-8- 2.1.4. Cơ hội tăng trưởng Cơ hội tăng trưởng, theo lý thuyết đánh đổi TOT, có mối tương quan thuận chiều (+) với tỷ lệ nợ. Công ty tăng trưởng nhanh có tiềm năng lớn về tăng trưởng thu nhập, nên khả năng tín dụng được đánh giá tốt. Trái chủ sẵn lòng tài trợ và, vì vậy họ đi vay nhiều hơn (Chen và Xu, 2004). Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng POT, tác nhân này quan hệ nghịch chiều (-) với đòn bẩy nợ. Doanh nghiệp tăng trưởng nhanh sẽ có nhiều lợi nhuận giữ lại, đồng thời rủi ro đầu tư do mở rộng hoạt động sẽ khiến nó hạn chế sử dụng nợ vay. Mối tương quan nghịch chiều này cũng có thể giải thích bằng lý thuyết chi phí đại diện ACT, khi doanh nghiệp tăng trưởng cao không muốn phát hành nợ sẽ làm lợi ích cổ đông bị chuyển sang cho trái chủ. (Rajan và Zingales, 1995; Qian và cộng sự, 2007). Như vậy, trên thực tế mối tương quan giữa cơ hội tăng trưởng và cấu trúc tài chính có thể chuyển từ (+) qua (-). Nhìn chung kết quả thực nghiệm cho thấy lý thuyết trật tự phân hạng POT khác với lý thuyết đánh đổi TOT trong phân tích mối quan hệ giữa đòn b ẩy nợ với ba tác nhân gồm lợi nhuận, quy mô và tốc độ tăng trưởng. Lý thuyết đánh đổi TOT cho rằng những tác nhân này tạo nên lợi ích của nợ, vì vậy chúng tương quan cùng chiều. Trong khi lý thuyết trật tự phân hạng POT tranh luận ngược lại, bằng lý do thông tin bất cân xứng kết luận các nhân tố trên quan hệ nghịch chiều với đòn bẩy nợ. 2.1.5. Tài sản cố định hữu hình Theo kết quả nghiên cứu thực nghiệm, mối tương quan giữa tài sản cố định hữu hình với cấu trúc tài chính tùy thuộc vào việc đo lường nợ được áp dụng. Titman và Wessels (1988), Rajan và Zingales(1995),Chittenden và cộng sự(1996), Bevan và Danbolt (2002), McMahon và Zoppa (2002) tìm thấy rằng tài sản cố định hữu hình tương quan thu ận (+) với nợ dài hạn nói riêng và tổng nợ nói chung nhưng tương quan nghịch (-) với nợ ngắn hạn. Điều này phù hợp điều kiện an toàn tài chính về hạn kỳ nợ vay phải phù hợp với tính chất tài sản cũng như có th ể lý giải bằng lý thuyết chi phí đại diện ACT khi TSCĐ hữu hình được dùng thế chấp cho các khoản vay dài hạn và ngân hàng sẽ giúp giảm đi chi phí đại diện.
-9- 2.1.6. Tính thâm dụng tài sản Mức thâm dụng tài sản được đánh giá tác động tích cực (+) lên đòn b ẩy nợ. Công ty hoạt động dựa chủ yếu vào đầu tư và khai thác tài sản cố định (hữu hình và vô hình) hơn là thâm dụng nhân công sẽ có nhiều tài sản để thế chấp khi vay, nên dễ tiếp cận các khoản tín dụng. Long và Malitz (1985) kết luận tỷ lệ nợ trên vốn cổ phần là cao tại các công ty thâm dụng tài sản. Tuy nhiên, Barton và Gordon (1988) tìm thấy giữa tính thâm dụng tài sản và đòn bẩy nợ lại quan hệ nghịch (-) vì thâm dụng tài sản khiến hệ số đòn bẩy kinh doanh cao, dẫn tới rủi ro thu nhập tương lai khiến các trái chủ lo sợ tình trạng vỡ nợ có thể xảy ra. 2.1.7. Rủi ro kinh doanh Rủi ro kinh doanh, theo lý thuyết đánh đổi TOT, có tương quan nghịch chiều (-) với đòn bẩy nợ. Công ty với biến động thu nhập cao dễ có rủi ro phá sản khiến trái chủ nghi ngờ về năng lực thanh toán đối với lãi vay và vốn gốc tới hạn, từ đó hạn chế các khoản cho vay (Booth và cộng sự, 2001). Tuy nhiên, đối với các doanh nghiệp mà nhà nước chiếm cổ phần chi phối hoặc là sở hữu chủ duy nhất quan hệ trên không có gì rõ ràng, thậm chí thuận chiều (+) do họ được cấp tín dụng theo chỉ định hoặc bảo trợ từ phía chính phủ (Kim và Sorensen, 1986; Huang và Song, 2002). Điều này có thể giải thích bằng lý thuyết thông tin bất cân xứng AIT. Có thể thấy chưa có sự xác quyết trong dấu kỳ vọng giữa rủi ro kinh doanh và cấu trúc tài chính. 2.1.8. Thâm niên hoạt động Thâm niên hoạt động, theo lý thuyết chi phí đại diện ACT, được đánh giá quan hệ cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ. Lịch sử phát triển lâu đời tạo nên hồ sơ dữ liệu tốt để xếp hạng tín dụng và cả danh tiếng cho công ty trên thị trường chứng khoán. Điều này làm giảm chi phí đại diện và thu hút trái chủ, giúp doanh nghiệp tăng tài trợ bằng nợ vay (Campenhout và Caneghem, 2009). Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng POT, các hãng có thời gian hoạt động chưa lâu sẽ chưa có đủ nguồn lợi nhuận giữ lại để tự tài trợ cho mình, nên thường dựa vào các khoản nợ hơn. McMahon và Zoppa (2002) tìm thấy mối tương quan