Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

---o0o---

PHẠM THỊ THU TRANG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT

SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP. HỒ CHÍ MINH - THÁNG 05/2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

---o0o---

PHẠM THỊ THU TRANG

NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT

SINH LỢI CỦA CỔ PHIẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng.

Mã số Chuyên nghành: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP. HỒ CHÍ MINH – THÁNG 05/2014

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ

suất sinh lợi của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công

trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu trong đề tài này được thu thập và

sử dụng một cách trung thực. Kết quả nghiên cứu được trình bày trong luận

văn này không sao chép của bất cứ luận văn nào và cũng chưa được trình bày

hay công bố ở bất cứ công trình nghiên cứu nào khác trước đây

TPHCM, ngày 22 tháng 05 năm 2014

Tác giả luận văn

Phạm Thị Thu Trang

LỜI CẢM ƠN

Lời đầu tiên, tôi xin chân thành cảm ơn thầy TS. Nguyễn Khắc Quốc

Bảo đã tận tình hướng dẫn, giúp đỡ tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn

này.

Cuối cùng, tôi xin trân trọng cảm ơn thầy hiệu trưởng và ban giám hiệu

trường Đại học Kinh Tế TP. Hồ Chí Minh, quý thầy cô Khoa Tài Chính và

Viện Sau Đại Học đã tổ chức và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi được tham dự

lớp cao học khóa 20 năm 2010 – 2013.

TP. Hồ Chí Minh, ngày tháng 05 năm 2014

Tác giả luận văn

Phạm Thị Thu Trang

MỤC LỤC

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Lời cảm ơn

Mục lục

Danh mục các chữ viết tắt

Danh mục các ký hiệu

Danh mục các bảng biểu

TÓM LƯỢC ...................................................................................................... 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU .............................................................................. 2

1.1 Lý do chọn đề tài nghiên cứu: ................................................................. 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: .......................................... 2

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: .......................................................... 2

1.4 Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: ...................................................... 3

1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu: ............................................................... 3

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ THUYẾT ............................................................... 5

2.1 Lý thuyết một số mô hình xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán: ......... 5

2.1.1 Lý thuyết danh mục Markowitz ................................................... 5

2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM ........................................... 7

2.1.3 Mô hình 03 nhân tố của Fama French (1993): ........................... 9

2.1.4 Mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997): ....................................... 13

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm ở Việt Nam: ............................................. 16

2.2.1 Nghiên cứu của Keith S. K. Lam, Frank K. Li , Simon M.

S. So trên thị trường chứng khoán Hong Kong giai đoạn 1998-

2001 ........................................................................................................ 16

2.2.2 Mô hình 3 nhân tố của Fama và French hoạt động như thế

nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam của Ts. Trần Thị Hải

Lý: .......................................................................................................... 17

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .................. 20

3.1 Phương pháp thu thập dữ liệu .................................................................. 20

3.2 Mô hình nghiên cứu: ................................................................................ 21

3.3 Phương pháp xử lý dữ liệu: ...................................................................... 22

3.4 Xác định cách tính toán các biến trong mô hình: .................................... 25

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH ......................... 29

4.1 Mô tả mẫu quan sát: ................................................................................. 29

4.2 Phân loại danh mục: ................................................................................. 30

4.3 Kiểm định giải thuyết thống kê về quy luật phân phối xác suất TSSL

của 25 danh mục ....................................................................................... 32

4.4 Kiểm định mô hình 4 nhân tố Carhart: .................................................... 35

4.4.1 Mô tả các tham số thống kê của mô hình: ..................................... 35

4.4.2 Phân tích tương quan giữa các nhân tố: ......................................... 36

4.4.3 Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu ............................................. 37

4.4.4 Ước lượng mô hình hồi quy .......................................................... 40

4.5 Kiểm định giả thuyết thống kê: ............................................................... 42

4.5.1 Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy ................................ 42

4.5.2 Kiểm định phần dư ........................................................................ 51

4.5.3 Kiểm định phương sai đồng nhất ................................................... 52

4.5.4 Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy ......................................... 54

4.6 Thảo luận kết quả nghiên cứu và so sánh với kết quả của các nghiên

cứu khác ................................................................................................. 56

KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ ......................................................................... 59

Kết luận: ................................................................................................... 59

Hạn chế của đề tài: ................................................................................... 60

Kiến nghị: ................................................................................................. 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC: CÁC BẢNG DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Phụ lục 1: Kết quả phân chia danh mục qua các giai đoạn

Phụ lục 2: Tỷ suất sinh lợi trung bình của 25 danh mục

Phụ lục 3: Tỷ suất sinh lợi của các danh mục B/H, B/M. B/W, B/LOSE,

S/H. S/M., S/W, S/LOSE

Phụ lục 4: Tỷ suất sinh lợi của các danh mục Rm – Rf, SMB, HML, WML

Phụ lục 5: Kết quả hồi quy mô hình bốn nhân tố theo Carhart (1997)

Phụ lục 6: Kết quả kiểm định phương sai thay đổi - - Kiểm định White

Phụ lục 7: Kết quả hồi quy mô hình bốn nhân tố có khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi.

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Hình 1: Đường thị trường chứng khoán với thước đo rủi ro là beta.......................... 8

Bảng 1: Số lượng các công ty cổ phần trong mỗi danh mục ................................... 20

Bảng 2: Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 05 năm ............................................. 23

Bảng 3: số lượng các công ty quan sát qua các giai đoạn. (tại ngày 31/12) ............ 29

Bảng 4: Số lượng công ty của 6 danh mục tại ngày 30/6 mỗi năm ....................... 30

Bảng 5: Số lượng công ty của 4 danh mục tại ngày 30/6 mỗi năm (tt) .................. 31

Bảng 6: Mô tả giá trị giá trị thống kê 25 danh mục ................................................. 32

Bảng 7: Mô tả giá trị thống kê 6 danh mục ............................................................ 34

Bảng 8: Ma trận hệ số tương quan giữa các nhân tố ............................................... 36

Bảng 9 : Bảng kiểm định Unit Root Test trên nhân tố Rm-Rf ................................ 38

Bảng 10: Bảng kiểm định Unit Root Test trên nhân tố SMB .................................. 38

Bảng 11: Bảng kiểm định Unit Root Test trên nhân tố HML ................................. 39

Bảng 12 : Bảng kiểm định Unit Root Test trên nhân tố WML ............................... 39

Bảng 13: Tóm tắt các hệ số mô hình Carhart ......................................................... 40

Bảng 14: Kết quả kiểm định giả thiết đối với các hệ số mô hình Carhart .............. 42

Bảng 15: Tóm tắt các hệ số mô hình Carhart sắp xếp theo giá trị BE/ME.............. 49

Bảng 16: giá trị thốngkê Durbin-Watson trên phần dư mô hình Carhart ................ 51

Bảng 17: Kết quả kiểm định phương sai đồng nhất mô hình Carhart ..................... 52

Bảng 18: Kết quả thống kê sự phù hợp của hàm hồi quy ........................................ 54

Bảng 19: So sánh các kết quả nghiên cứu ............................................................... 56

DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU

E(Ri) : Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cho danh mục i;

RF : Lãi suất phi rủi ro;

RM : Tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam;

SMB : Nhân tố quy mô công ty;

HML : Nhân tố giá trị công ty;

WML : Nhân tố xu hướng

b : Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường BETA;

s : Hệ số hồi quy cho nhân tố SMB;

h : Hệ số hồi quy cho nhân tố HML;

w : Hệ số hồi quy cho nhân tố WML;

e(t): Sai số ngẫu nhiên;

ME : Giá trị thị trường của công ty;

BE : Gía trị sổ sách của công ty;

BE/ME : Tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường;

R2 : Hệ số xác định mô hình hồi quy;

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CAPM : Mô hình định giá tài sản vốn.

HOSE : Sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh.

HNX : Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội.

UPCOM: Sàn giao dịch chứng khoán của công ty đại chúng chưa niêm yết

SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán

SGDCK TP. HCM : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

SMB : Small Minus Big.

HML : High Minus Low.

WML : Win Minus Lose.

TSSL: tỷ suất sinh lợi.

SML: Đường thị trường chứng khoán

NYSE: Sở giao dịch chứng khoán NewYork

NASDAQ: sàn giao dịch chứng khoán Hoa Kỳ

TÓM LƯỢT

Mục tiêu của bài nghiên cứu là nhằm đánh giá sự hiệu quả của mô

hình định giá tài sản theo mô hình bốn nhân tố của Carhart trên thị trường

chứng khoán Việt Nam. Mô hình bốn nhân tố này được hình thành bằng

cách thêm nhân tố xu hướng vào mô hình ba nhân tố cổ điển của Fama –

French (1993). Kết quả sau khi xử lý dữ liệu trên thị trường chứng khoán

Việt Nam ở cả hai sàn HOSE và HNX cho thấy nhân tố thị trường là có tác

động mạnh nhất đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, các nhân tố quy mô

và nhân tố giá trị cũng có tác động đến tỷ suất sinh lợi nhưng ở mức nhẹ hơn

nhân tố thị trường. Các công ty quy mô lớn cung cấp một tỷ suất sinh lợi lớn

hơn các công ty có quy mô nhỏ. Nhân tố BE/ME có tác động đến tỷ suất

sinh lợi của chứng khoán các công ty có tỷ lệ BE/ME thấp cung cấp một tỷ

suất sinh lợi cao hơn các công ty có tỷ lệ BE/ME cao. Nhân tố xu hướng hầu

như không có tác động đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán Việt

Nam, điều này trái ngược với nghiên cứu của Carhart trên thị trường chứng

khoán Mỹ và nghiên cứu của Keith S.K.Lam , Frank K. Li, Simon M.S.So

trên thị trường chứng khoán Hong Kong.

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn do tài:

Thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức đi vào hoạt động từ

tháng 7/2000 và đã có những bước phát triển đáng kể qua hơn mười năm

qua. Đến nay thị trường chứng khoán Việt Nam được xem là một thị trường

chứng khoán mời nổi và tiềm ẩn nhiều rủi ro. Do đó để tìm hiểu nhân tố nào

tác động lên tỷ suất sinh lợi trên từng chứng khoán vẫn là một trong những

do tài được nhiều người quan tâm. Trong giới học thuật tài chính đã và đang

có những tranh luận về các mô hình: Mô hình Định giá tài sản vốn-Sharpe

và Lintner(1963), Mô hình ba nhân tố-Fama và French(1993), Mô hình bốn

nhân tố- Carhart(1997) …, Các mô hình này đã được kiểm định trên các thị

trường thế giới. Chính vì điều đó, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mô

hình nhân tố tác động đến tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán, cụ

thể là mô hình bốn nhân tố của Carhart (1997 để lượng hóa đúng rủi ro trên

thị trường chứng khoán Việt Nam.

1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu

Mục tiêu của bài nghiên cứu là nhằm đánh giá sự hiệu quả của mô

hình định giá tài sản theo mô hình bốn nhân tố của Carhart trên thị trường

chứng khoán Việt Nam.

Mục đích của bài nghiên cứu được thể hiện rõ thông qua việc trả lời

các câu hỏi nghiên cứu: Tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán có quan hệ

như thế nào với nhân tố thị trường? nhân tố quy mô công ty? nhân tố giá trị

sổ sách trên giá trị thị trường? nhân tố xu hướng (đà tăng trưởng)?

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu:

Đối tượng nghiên cứu: Tác giả dựa theo nghiên cứu của - Keith S. K.

Lam, Frank K. Li , Simon M. S. So (2009) - để xây dựng mô hình 4 nhân tố

tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các cổ phiếu trên thị trường chứng

khoán Việt Nam (bao gồm các cổ phiếu trên SGDCK TP. HCM (HOSE) và

SGDCK Hà Nội (HNX)).

1.4 Dữ liệu và Phuơng pháp nghiên cứu:

Đề tài được thực hiện trên phạm vi nghiên cứu gồm các công ty niêm

yết tại HoSE và sàn HNX từ tháng 7-2009 đến tháng 06-2013; dữ liệu lấy

từ báo cáo tài chính 6 tháng và báo cáo năm, hầu hết đã qua soát xét và

kiểm toán.

Dữ liệu được sử dụng để kiểm định mô hình là dữ liệu thứ cấp cần

thiết thu thập được từ website về chứng khoán, tài chính.

Phương pháp nghiên cứu trong luận văn này là sử dụng mô hình kinh

tế lượng để nghiên cứu mối tương quan giữa các biến trong mô hình, sử

dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS hồi quy chuỗi thời

gian để xác định mức độ giải thích của các biến trong mô hình từ đó kiểm

định tính phù hợp của mô hình nghiên cứu với điều kiện thực tế thông qua

các công việc:

 Xác định mẫu nghiên cứu;

 Giới thiệu mô hình nghiên cứu để mô tả mối quan hệ giữa các

biến nghiên cứu;

 Xác định và tính toán các biến trong mô hình.

 Kiểm định các giả thuyết mô hình nghiên cứu;

1.5 Giới hạn của đề tài nghiên cứu

Với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu nói trên, nghiên

cứu này tập trung vào việc phân tích các cổ phiếu của các công ty niêm yết

tại sàn HOSE và sàn HNX trước ngày 31/12/2013 có đầy đủ dữ liệu. Số liệu

về giá và các báo cáo tài chính của các công ty này được thu thập trong

khoảng thời gian từ 01/07/2009 đến 30/06/2013. Ngoài ra, nghiên cứu chỉ

tập trung vào các cổ phiếu niêm yết trên SGDCK TP.HCM (HOSE) và

SGDCK Hà Nội (HNX); không nghiên cứu thị trường UPCOM và thị trường

chứng khoán phi tập trung (OTC) mà hoạt động của các thị trường này được

xem là khá sôi nổi và chứa nhiều rủi ro, do chưa minh bạch trong việc cung

cấp thông tin cho các nhà đầu tư chứng khoán.

Hiện nay các dữ liệu về thị trường chứng khoán được cung cấp trên

các trang web hầu hết là các trang chuyên về chứng khoán, mỗi trang web tự

cung cấp các thông tin, mà không có một bộ cơ sở dữ liệu chung cho toàn bộ

thị trường. Do đó dữ liệu có thể không đồng nhất và việc tính toán thủ công

sẽ không tránh khỏi những sai sót.

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1 Lý thuyết một số mô hình xác định tỷ suất sinh lợi chứng khoán

2.1 .1 Lý thuyết danh mục Markowitz:

+ Tổng quan lý thuyết danh mục:

Markowitz đã phát triển các nguyên lý cơ bản về xây dựng danh mục,

làm nền tảng cho thảo luận của các nhà kinh tế về mối quan hệ giữa rủi ro và

tỷ suất sinh lợi (TSSL),

Markowitz đã chỉ ra rằng phương sai của tỷ suất sinh lợi là một

thước đo của rủi ro danh mục với một số giả định. Khi danh mục của nhà

đầu tư có nhiều loại chứng khoán, có thể đa dạng hoá để làm giảm rủi ro của

danh mục. Nhà đầu tư có thể loại trừ được hoàn toàn rủi ro không hệ thống,

nhưng có một số rủi ro không thể loại trừ được gọi là rủi ro hệ thống. .

Rủi ro không hệ thống (non-systematic risk) là những rủi ro đặc thù

liên quan đến từng cổ phần, nảy sinh từ những nguyên nhân nội tại của

doanh nghiệp hay của ngành, ví dụ như: năng lực quản trị yếu kém, nguồn

cung nguyên vật liệu gặp khó khăn, quy định của chính phủ về kiểm soát

môi trường chặt chẽ hơn, tác động của cạnh tranh nước ngoài (mức độ

cạnh tranh nước ngoài càng cao thì rủi ro càng cao), mức độ sử dụng đòn

bẩy (sử dụng nợ càng nhiều thì mức độ rủi ro tài chính càng cao)…

Rủi ro hệ thống (systematic risk, hay còn gọi là rủi ro thị trường) là

rủi ro gắn liền với các biến động của thị trường, xuất phát từ các nguyên

nhân bên ngoài doanh nghiệp hay ngành: thiên tai, chiến tranh, thay đổi

trong lãi suất, thay đổi trong sức mua, thay đổi trong kỳ vọng của nhà đầu tư

về nền kinh tế…

Rủi ro của một chứng khoán được đánh giá thông qua phân tích độ

nhạy, cho thấy được các xác suất của các khả năng sinh lợi khác nhau và

được đo lường bằng căn bậc hai phương sai độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh

lợi

Theo Markowitz việc lựa chọn các cổ phần không di chuyển cùng

chiều với nhau thì nhà đầu tư có thể làm giảm độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi

như thế nào

Việc di chuyển cùng chiều hay không không cùng chiều của TSSL hai

chứng khoán theo thời gian được đo lường bằng hệ số tương quan giữa hai

chứng khoán. Hệ số tương quan nằm trong khoảng [-1,+1]

Hệ số tương quan được tính bằng:

ρAB = COV (AB) ϬA. ϬB

ϬA, ϬB là độ lệch chuẩn của hai chứng khoán A, B

i=1 Pi (riA – rA) (riB – rB)

COV (A,B) = ∑n

riA, riB là TSSL của chứng khoán A, B ở tình huống i,

rA, rB là các TSSL mong đợi của chứng khoán A, B

2= xA

2. ϬA

2+ xB

2. ϬB

2 + 2.xA.xB. ϬA. ϬB.

Từ đó phương sai của danh mục: Ϭp

ρAB

Độ lệch chuẩn bằng căn bậc hai của phương sai.

+ Cách xác định danh mục hiệu quả:

Với hai chứng khoán cho trước việc kết hợp các chứng khoán theo tỷ

trọng khác nhau tạo thành danh mục khác nhau, các danh mục kết hợp này

sẽ nằm trong vùng mà Markowitz gọi là quả trứng vỡ. Các kết hợp có hiệu

quả nhất là các kết hợp với cùng tỷ suất sinh lợi, rủi ro (độ lệch chuẩn là

thấp nhất và nằm trên đường biên gọi là đường biên hiệu quả)

Đường hữu dụng cho thấy thái độ của nhà đầu tư đối với rủi ro.

Đường hữu dụng được thiết lập theo phương trình:

U = E (Ri) – 0.5*A*Ϭ2

Trong đó:

U: mức hữu dụng;

A: hệ số ngại rủi ro

Ri: TSSL chứng khoán và

Ϭ2 là phương sai TSSL chứng khoán

Ứng với mỗi nhà đầu tư (một giá trị hệ số ngại rủi ro) ta có một tập

hợp các đường hữu dụng song song với nhau. Đường hữu dụng càng cao

cho thấy mức hữu dụng càng lớn

Kết hợp các đường biên hiệu quả với đường hữu dụng giúp ta xác

định được các danh mục hiệu quả. Danh mục hiệu quả là danh mục nằm ở

điểm tiếp xúc giữa đường biên hiệu quả và đường hữu dụng.

2.1.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM:

Mô hình CAPM xây dựng dựa trên mô hình về lựa chọn danh mục

được phát triển bởi Harry Markowitz (1959)

Beta đo lường độ nhạy cảm của chứng khoán đối với các biến động

của thị trường. Cổ phần có beta lớn hơn 1 có khuynh hướng khuếch đại các

biến động của thị trường. Cổ phần có beta nằm trong khoảng (0,1) có

khuynh hướng di chuyển cùng với rủi ro của thị trường nhưng lệch không

nhiều, còn cổ phần có beta bé hơn 0 thì di chuyển ngược với thị trường.

Danh mục thị trường có beta bằng 1. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM

cho thấy mối quan hệ giữa TSSL và beta chứng khoán, được đưa ra bởi

William Sharpe, John Litner và Jack Treynor (1960):

r – rf = β * (rm– rf)

được diễn tả: phần bù rủi ro chứng khoán = β * phần bù rủi ro thị trường

+ Các giả định của mô hình CAPM:

- NĐT nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hoá hoàn toàn

- Chứng khoán được trao đổi trong thị trường tự do cạnh tranh

- NĐT có thể đi vay và cho vay với cùng một lãi suất phi rủi ro và

không đổi theo thời gian

- Không có thuế và chi phí môi giới cho việc mua và bán chứng khoán

- NĐT đều là NĐT Markowitz, thích lựa chọn chứng khoán có TSSL

cao nhất ứng với rủi ro cho trước và rủi ro thấp nhất ứng với TSSL cho trước

- Tất cả NĐT đều có kỳ vọng thuần nhất về TSSL, phương sai, hiệp

phương sai.

Đường thị trường chứng khoán SML (Security market line) là đường

biểu diễn bằng đồ thị của mô hình CAPM

Hình 1: Đường thị trường chứng khoán với thước đo rủi ro là beta

Trên hình vẽ trục tung là TSSL kỳ vọng và trục hoành là beta chứng

khoán

2.1.3 Mô hình 3 nhân tố của Fama – French (FF3FM -1993):

+ Ý nghĩa các nhân tố và hệ số:

Những nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Mỹ cho thấy rằng

TSSL trung bình ít có mối quan hệ với β trong mô hình CAPM của Sharpe

và Lintner (1965). Những nhân tố khác không có trong CAPM lại có sức

giải thích đối với TSSL trung bình, bao gồm các nhân tố quy mô (ME), đòn

bẩy, thu nhập/giá (E/P), và giá sổ sách trên giá thị trường (BE/ME) [theo

Banz (1981), Bhandari (1988), Basu (1983) và Rosenberg, Reid và Lanstein

(1985)].

Fama và French nghiên cứu sự liên hệ của các nhân tố này và thấy

rằng khi kết hợp với nhau, nhân tố ME và BE/ME có sức giải thích hơn hẳn

nhân tố đòn bẩy và E/P.

Kết quả là, hai nhân tố ME và BE/ME đã giải thích tốt TSSL trung

bình theo nghiên cứu của Fama và French trên NYSE, Amex và NASDAQ

giai đoạn 1963-1990 (Theo Eugene F. Fama and Kenneth R. French

(1993), “Common risk factors in the returns of stocks and bonds”, Journal

of Financial Economics, số 33, trang 3-56). Những danh mục mô phỏng các

nhân tố quy mô và BE/ME khác nhau nhiều trong TSSL. Điều này cho thấy

nhân tố quy mô và BE/ME thật sự là đại diện cho độ nhạy cảm đối với các

nhân tố rủi ro phổ biến trong TSSL chứng khoán. Tuy nhiên chỉ hai nhân tố

này thì không giải thích được sự chênh lệch lớn giữa TSSL trung bình và lãi

suất phi rủi ro. Phần còn lại được giải thích bởi nhân tố thị trường. Với mẫu

của Fama và French, chênh lệch α của TSSL ước tính và TSSL kỳ vọng theo

hồi quy ba nhân tố (TSSL vượt trội thị trường, TSSL danh mục mô phỏng

quy mô và BE/ME) gần bằng 0, có nghĩa là ba nhân tố này đã giải thích tốt

cho TSSL chứng khoán.

+ Xây dựng mô hình:

Vào tháng 6 mỗi năm t từ 1963 đến 1991, tất cả chứng khoán được

xếp theo quy mô và chia thành 2 nhóm: quy mô nhỏ (small-S) và quy mô

lớn (big-B) với t ỷ lệ 50% -50%. Quy mô ở đây chính là giá trị vốn hoá thị

trường, được tính bằng số cổ phần phổ thông nhân với giá trị hiện tại, do

đó cũng chính là ME. Những chứng khoán này cũng được chia theo giá trị

số sách trên giá trị thị trường (BE/ME) thành 3 nhóm: thấp (low-L), trung

bình (medium-M) và cao (high-H) với các điểm gãy là 30% - 40% - 30%.

BE/ME được tính là giá trị sổ sách cổ phần thường/giá trị thị trường vào

cuối tháng 12 của năm (t-1). Fama và French chia các chứng khoán theo

quy mô thành 2 nhóm và theo BE/ME thành 3 nhóm vì theo bài nghiên cứu

của hai ông năm 1992 thì nhân tố BE/ME có vai trò quan trọng hơn quy mô

trong việc tác động lên TSSL trung bình.

Trên cơ sở phân chia đó, 6 danh mục được hình thành: S/L, S/M, S/H,

B/L, B/M, B/H. Ví dụ danh mục B/L bao gồm những chứng khoán của công

ty có quy mô lớn và BE/ME thấp. Fama French sử dụng kỳ quan sát là tháng

trong 29 năm. TSSL trung bình hàng tháng của mỗi danh mục được tính

với trọng số là % giá trị vốn hoá của mỗi chứng khoán trong tổng giá trị

danh mục. Fama và French sử dụng cách tiếp cận hồi quy chuỗi thời gian

của Black, Jensen và Scholes (1972), đưa ra mô hình:

Ri(t) – RF(t) = αi + bi .[RM(t) – RF(t)] + si.SMB(t) + hi.HML(t) + e(t)

t = 1,2,…, Trong đó:

- RF: lãi suất phi rủi ro ( theo k ỳ quan sát tháng)

- RM: TSSL của thị trường

- SMB (Small cap minus Big): phần bù quy mô. Danh mục SMB (small

minus big) mô phỏng nhân tố quy mô, được tính là TSSL trung bình

hàng tháng của 3 danh mục có vốn hoá thị trường nhỏ (S/L, S/M,

S/H) trừ cho TSSL trung bình của 3 danh mục có vốn hoá thị trường

lớn (B/L, B/M, B/H). Cách tính này là để loại trừ tác động của

BE/ME khi xét tác động của nhân tố quy mô. Giá trị SMB >0 hàm

ý những chứng khoán có quy mô (vốn hoá thị trường) nhỏ có TSSL

cao hơn những chứng khoán có quy mô lớn. Và SMB < 0 thì hàm ý

ngược lại.

- HML (High minus Low): phần bù giá trị. Danh mục HML (high

minus low) mô phỏng nhân tố BE/ME, là TSSL bình quân hàng tháng

của hai danh mục có BE/ME cao (S/H và B/H) trừ cho TSSL bình

quân của hai danh mục có BE/ME thấp (S/L và B/L). HML >0 có

nghĩa là chứng khoán có BE/ME cao (cổ phiếu giá trị) thì có TSSL

cao hơn chứng khoán có BE/ME thấp (cổ phiếu tăng trưởng).

- b, s, h: các biến phản ánh độ nhạy của các nhân tố. b - biến phản

ánh độ nhạy của nhân tố thị trường được gọi là beta chứng khoán 3

nhân tố (để phân biệt với beta chứng khoán trong mô hình CAPM).

- α là hệ số chặn của mô hình, cũng chính là chênh lệch giữa TSSL

thực tế và TSSL kỳ vọng theo mô hình ba nhân tố, e(t) là sai số ngẫu

nhiên của mô hình.

+ Kết quả mô hình trên mẫu của Fama – French:

Fama và French xây dựng 25 danh mục chứng khoán dựa trên việc

phân loại theo quy mô (5 nhóm) và BE/ME (5 nhóm). Hai ông tách ra từng

cặp nhân tố để hồi quy để tìm ra mô hình lý giải tốt nhất TSSL chứng

khoán. Quá trình xây dựng mô hình gồm ba bước: Hồi quy TSSL theo RM -

RF, hồi quy theo HML và SMB, và kết hợp hồi quy RM-RF, SMB, HML.

Với mô hình gồm cả ba nhân tố thì có 21/25 danh mục có R2 > 0.9 và giá

trị R2 nhỏ nhất là 0.83. Fama và French cũng nghiên cứu hai nhân tố của thị

trường trái phiếu có liên quan đến TSSL chứng khoán, đó là kỳ hạn và rủi

ro vỡ nợ (Danh mục mô phỏng TERM: Chênh lệch giữa TSSL trái phiếu -

kỳ hạn dài và TSSL tín phiếu - kỳ hạn ngắn; và danh mục mô phỏng

DEF: Chênh lệch TSSL trái phiếu doanh nghiệp và TSSL trái phiếu kho

bạc). Kết quả là mô hình 5 nhân tố cũng cho ra cùng giá trị R2và cùng

một α (hệ số chặn-intercept) như mô hình 3 nhân tố; chứng tỏ mô hình 3

nhân tố là phù hợp để giải thích TSSL chứng khoán. Mô hình trên mẫu của

Fama-French ở thị trường Mỹ thời gian 1963-1991 đã cho thấy một mối

quan hệ ngược chiều giữa quy mô và TSSL trung bình, và một mối tương

quan cùng chiều mạnh hơn của BE/ME với TSSL trung bình, có nghĩa là

BE/ME có tác dụng giải thích TSSL chứng khoán nhất quán hơn so với nhân

tố quy mô. Với cùng một nhóm danh mục con BE/ME (ngoại trừ nhóm

danh mục con có BE/ME thấp nhất), TSSL giảm khi quy mô tăng, điều này

cũng có nghĩa là hệ số của nhân tố SMB là dương. Với cùng một nhóm

danh mục con theo quy mô, TSSL trung bình có xu hướng tăng cùng với

BE/ME, tức hệ số của nhân tố HML là dương. Fama-French giải thích hệ số

của SMB dương là do những doanh nghiệp có quy mô nhỏ thường chứa

đựng rủi ro cao, hoạt động kém hiệu quả hơn, chi phí đại diện cao hơn, do

đó NĐT đòi hòi một phần bù rủi ro > 0. Cũng theo Fama-French, những

công ty có BE/ME cao thường rơi vào kiệt quệ tài chính nhiều hơn, gây rủi

ro cho NĐT, do đó NĐT được phần bù giá trị dương.

2.1.4 Mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997):

+ Xây dựng mô hình, ý nghĩa các nhân tố và hệ số:

Carhart nghiên cứu hai mô hình đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ

là mô hình CAPM của Sharpe (1964) và Litner (1965) và mô hình 4 nhân tố

Carhart (1995). Carhart nhận thấy rằng mô hình 3 nhân tố Fama-French

không giải thích được biến động trong TSSL khi phân loại danh mục theo

TSSL kỳ trước (theo xu hướng/đà tăng trưởng). Chan Jegadessh và

Lakonishok cho rằng sự bất thường của nhân tố xu hướng chính là một yếu

tố của thị trường không hiệu quả do phản ứng chậm với thông tin.

Mẫu mà Carhart sử dụng là mẫu không loại trừ những công ty ngưng

hoạt động tính tới thời điểm kết thúc khảo sát, đồng thời là mẫu có kích

thước lớn nhất tính cho đến thời điểm 1997, do đó có tính tổng quát cao hơn

những mô hình trước đó. Mẫu bao gồm dữ liệu tháng của tất cả những quỹ

từ tháng 1-1962 đến tháng 12-1993, tổng cộng 1892 quỹ và 16109 tổng số

năm hoạt động.

Carhart xây dựng mô hình 4 nhân tố dựa trên mô hình 3 nhân tố của

Fama và French (1993) và thêm một nhân tố nữa được đưa ra bởi Jegadeesh

và Titman 1993) là yếu tố xu hướng bất thường trong một năm.

Ri(t) – RF(t) = αi + bi.[RM(t) – RF(t)] + si.SMB(t) + hi.HML(t) +

piPR1YR(t) + e(t)

t = 1,2,…, T

Trong đó:

- RF: Lãi suất phi rủi ro ( theo k ỳ quan sát tháng)

- RM: TSSL của thị trường

- SMB và HML: Các nhân tố mô phỏng quy mô và giá trị, được tính

như trong mô hình ba nhân tố Fama-French (chia 6 danh mục theo

các điểm gãy 50%-50% với quy mô và 30%-40%-30% cho BE/ME)

- PR1YR (High minus Low prior-year return, hay Winners minus

Losers): Yếu tố xu hướng một năm, được tính bằng TSSL bình quân

của các chứng khoán cao giá năm trước trừ cho TSSL bình quân của

các chứng khoán thấp giá năm trước, đo lường lợi nhuận tăng thêm

của nhà đầu tư khi tiếp tục nắm giữ những chứng khoán cao giá của

năm trước do thực hiện chiến lược đầu tư theo xu hướng. Cụ thể,

PR1YR là chênh lệch được tính bằng TSSL bình quân tháng năm sau

của 30% chứng khoán có TSSL năm trước cao nhất trừ cho TSSL

bình quân tháng năm sau của 30% chứng khoán có TSSL năm trước

thấp nhất. Tỷ suất sinh lợi mà Carhart sử dụng để phân loại chứng

khoán là t ỷ suất sinh lợi 11 tháng năm trước với độ trễ 1 tháng, tức là

bỏ qua tháng liền trước đó.

Carhart xây dựng hệ số cho PR1YR trên cơ sở tạo 6 danh mục do

phân loại các chứng khoán theo quy mô (Small,Big – S,B với các điểm gãy

50%-50%) và theo chứng khoán cao giá/mất giá năm trước (Winners,

Neutral, Losers – W,N,L với các điểm gãy 30%-40%-30%). Hệ số

PR1YR hàng tháng được tính:

PR1YR = [(S/W – S/L)+ (B/W - B/L)]/2

+ Kết quả mô hình trên mẫu của Carhart:

Kết quả mô hình của Carhart đã cho thấy sự khác nhau lớn trong

TSSL của các danh mục SMB, HML và PR1YR, cho thấy các nhân tố này

có thể giải thích được sự thay đổi trong chuỗi thời gian của TSSL. Đồng

thời hệ số tương quan giữa các danh mục này với nhau và với danh mục

đại diện thị trường thấp, cho thấy hiện tượng đa cộng tuyến ít có ảnh hưởng

đến mô hình. Một kiểm định khác của Carhart trên 27 qu ỹ cũng lập trên

bốn nhân tố, đã cho thấy sai số định giá (et) của 3 mô hình CAPM, ba nhân

tố Fama-French, bốn nhân tố Carhart lần lượt là 0.35%, 0.31% và

0.14%/tháng. Như vậy mô hình bốn nhân tố đã làm giảm sai số của mô hình

và do đó hiệu quả hơn.

Với mô hình bốn nhân tố, R2 hiệu chỉnh của các danh mục đều >

0.88, ngoại trừ danh mục có TSSL 11 tháng trước thấp nhất thì có R2 hiệu

chỉnh > 0.72. Carhart cũng đưa ra kết quả là mua những chứng khoán cao

giá năm trước (danh mục 1/10 cao nhất) và bán những chứng khoán sụt giá

năm trước (danh mục 1/10 thấp nhất) có thể mang lại TSSL trung bình

8%/năm, trong đó nhân tố giá trị thị trường và đà tăng trưởng giải thích

4.6%, sự khác nhau trong tỷ số chi phí quản trị/Tổng tài sản ròng ( NAV –

Net Asset Value) giải thích 0.7% và sự khác nhau trong chi phí giao dịch

giải thích 1%. 2/3 của phần chênh lệch còn lại không giải thích được là do

chênh lệch giữa TSSL danh mục con thứ 9 và danh mục con thứ 10.

Kết luận chung mà Carhart đưa ra là: không nên đầu tư vào những quỹ

có TSSL âm thường xuyên; những quỹ có TSSL cao năm trước thì năm sau

sẽ có TSSL cao hơn TSSL mong đợi trung bình, nhưng những năm sau đó

thì chưa chắc; tỷ số chi phí quản lý/Tổng tài sản ròng, chi phí giao dịch, chi

phí đầu tư có tác động trực tiếp và ngược chiều đến TSSL của quỹ, những

chi phí này sẽ lấy đi phần TSSL vượt trội của những người nắm giữ quỹ có

TSSL cao năm trước trong dài hạn.

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về mô hình định giá tái tài sản ở Việt

Nam và thế giới:

2.2.1 Nghiên cứu của Keith S. K. Lam, Frank K. Li , Simon M. S. So

trên thị trường chứng khoán Hong Kong giai đoạn 1998-2001:

Năm 2009, Keith S. K. Lam, Frank K. Li , Simon M. S. So đã có bài

nghiên cứu khảo đánh giá sự hoạt động của mô hình định giá tài sản theo

bốn nhân tố của Fama French trên thị trường chứng khoán Hong Kong. Mô

hình bốn nhân tố được xây dựng bằng cách thêm nhân tố xu hướng vào môt

hình định giá tài sản ba nhân tố của Fama- French (1993).

Tất cả các dữ liệu của bài nghiên cứu là 689 công ty được niêm yết

trên thị trường chứng khoán Hong Kong giai đoạn từ 07/1981 đến 06/2013.

Phỏng theo phương pháp của Fama và French tác giả đã chọn tất cả

các công ty phi tài chính có vốn cổ phần không âm. Nếu bất kỳ cổ phiếu nào

không được giao dịch trong 03 tháng liên tiếp trong thời gian từ tháng 07

năm t-1 đến tháng 06 năm t , thì cổ phiếu của công ty đó sẽ không được xem

xét trong suốt 12 tháng của năm.

Ngoài 03 nhân tố theo Fama – French, bài nghiên cứu còn tính đến một

nhân tố khác là nhân tố xu hướng, (WML). Nhân tố Carhart được tính tương

tự nhân tố nhân tố xu hướng trong mô hình của Carhart (1993)

Kết quả hổi quy cho thấy mô hình bốn nhân tố đã giải thích tốt sự thay

đổi những biến động trên thị trường chứng khoán Hong Kong. R2 hiệu chỉnh

cao cho thấy sự phù hợp của mô hình. Bên cạnh đó hệ số chặn và sai lệch

trong phần dư không có ý nghĩa đã góp phần đưa ra các bằng chứng hỗ trợ

cho mô hình.

2.2.2 Mô hình 3 nhân tố của Fama và French hoạt động như thế nào

trên thị trường chứng khoán Việt Nam của Ts. Trần Thị Hải Lý:

Trong nghiên cứu này, tác giả kiểm định mô hình 3 nhân tố của Fama

và French và so sánh với mô hình CAPM để đánh giá xem mô hình 3 nhân

tố có sự cải thiện nào so với CAPM không. Ngoài ra, sở hữu nhà nước cao

trong các công ty niêm yết của Việt Nam là một đặc trưng rất khác biệt so

với các thị trường quốc tế do đó nhân tố sở hữu nhà nước cũng được kiểm

định.

Mẫu sử dụng là các công ty cổ phần niêm yết trên SGDCK TP.HCM

(HOSE). Lý do của việc chọn mẫu này là do SGDCK TP.HCM có thời gian

hoạt động dài hơn so với SGDCK Hà Nội nên sẽ cung cấp các chuỗi dữ liệu

dài hơn để phân tích thống kê. Thị trường phi chính thức của Việt Nam cũng

khá lớn tuy nhiên dữ liệu về các công ty trên thị trường này không đầy đủ và

khó tiếp cận.

Phỏng theo phương pháp của Fama và French, tác giả chọn tất cả các

công ty phi tài chính có vốn cổ phần không âm trên SGDCK TP.HCM để

xây dựng các danh mục theo quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường.

Số lượng công ty trong mẫu thay đổi từ 25 công ty vào ngày 31/12/2004 đến

136 công ty vào ngày 31/12/2007.

Kết quả hồi quy cho thấy cả 3 nhân tố Rm – Rf, SMB và HML đều

giải thích cho những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi của các danh mục, tất cả

các hệ số hồi quy của cả ba nhân tố đều khác không ở mức ý nghĩa 1%, các

hệ số beta của nhân tố thị trường vẫn xoay quanh 1 và có ý nghĩa thống kê

mạnh hơn nhiều so với hệ số của các nhân tố SMB và HML cho thấy nhân

tố thị trường này vẫn giữ vai trò quan trọng nhất cho việc giải thích những

thay đổi trong tỷ suất sinh lợi.

Mặt khác phần bù thị trường dương khá lớn, kết quả này phù hợp với

kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993). Phần bù rủi ro giá trị cũng

phù hợp với kết quả của Fama và French, các danh mục có BE/ME cao có

phần bù rủi ro dương (0,41% và 0,65% ứng với danh mục S/H và B/H) và

các danh mục có BE/ME thấp có phần bù rủi ro âm (- 0,28% và 0,52% ứng

với danh mục S/L và B/L).

Tuy nhiên, có một điểm trái ngược với kết quả của Fama và French

(1993) đó là phần bù rủi ro quy mô trên thị trường chứng khoán Việt Nam là

phần bù rủi ro cho quy mô lớn chứ không phải phần bù rủi ro cho quy mô

nhỏ. Phần bù rủi ro nhân tố SMB đối với các danh mục quy mô nhỏ (S/L,

S/H) âm trong khi các danh mục quy mô lớn (B/L và B/H) lại có phần bù rủi

ro dương. Như vậy, chiến lược đầu tư để đạt được tỷ suất sinh lợi cao trên

thị trường Việt Nam là đầu tư vào các công ty quy mô lớn và BE/ME cao mà

không phải là đầu tư vào các công ty quy mô nhỏ có BE/ME cao như ở các

thị trường quốc tế. Sự khác biệt này có thể do đặc trưng của thị trường Việt

Nam, các công ty quy mô lớn chủ yếu là những công ty được cổ phần hóa

nhưng Nhà nước vẫn sở hữu chi phối.

Phần bù rủi ro của nhân tố sở hữu nhà nước dương đối với các danh

mục có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao và âm đối với danh mục có tỷ lệ sở hữu

nhà nước thấp, lý giải tại sao nhân tố quy mô lại tác động đến tỷ suất sinh lợi

không trùng khớp với kết quả nghiên cứu của Fama và French và nhiều

nghiên cứu tại các thị trường khác. Điều này phản ánh đặc trưng của thị

trường Việt Nam là các công ty niêm yết có quy mô vốn lớn có tỷ lệ sở hữu

nhà nước khá cao.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Như vậy Chương 1 đã cho chúng ta những nền tảng về lý thuyết danh

mục Markowitz về mối quan hệ giữa rủi ro và t ỷ suất sinh lợi. Đồng thời

Chương 1 cung cấp những lý thuy ết về mô hình định giá tài sản vốn

CAPM, mô hình ba nhân tố Fam-French, mô hình bốn nhân tố Carhart cho

thấy ảnh hưởng của các nhân tố thị trường, quy mô, giá trị, xu hướng, lên

tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Đây là cơ sở cho việc thực hiện kiểm định

tính hiệu quả của mô hình định giá chứng khoán mà cụ thể là mô hình 4

nhân tố Carhart ở thị trường chứng khoán Việt Nam trong phần tiếp theo.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Bài nghiên cứu mà tác giả sử dụng dùng để nghiên cứu trong luận văn

của tác giả là nghiên cứu của Keith S. K. Lam; Frank K. Li, Simon M.S So

“ On the Validity Augmented Fama – French Four-Factor Model” (2009) .

Bài nghiên cứu này xác định các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của

cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Hông Kong giai đoạn từ 1981 đến

2001 thông qua mô hình 03 nhân tố của Fama French (1993) và thêm nhân

tố xu hướng (mô hình 4 nhân tố Carhart)

3.1.. Phương pháp thu thập dữ liệu:

Với các mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French, mô hình 4

nhân tố Carhart, ta cần thu thập dữ liệu là giá chứng khoán, TSSL của tài

sản phi rủi ro, TSSL thị trường, giá trị sổ sách, giá trị thị trường của các

chứng khoán trong mẫu quan sát.

Phạm vi nghiên cứu gồm : Phỏng theo phương pháp của Fama -

French, tác giả chọn tất cả các công ty phi tài chính, có vốn cổ phần không

âm để xây dựng các danh mục quy mô và danh mục giá trị theo giá trị sổ

sách trên giá trị thị trường (BE/ME). Số lượng công ty trong mẫu thay đổi từ

292 công ty vào ngày 30/06/2009 đến 693 công ty vào ngày 30/06/2013, số

lượng các công ty năm 2013 tăng 2,3 lần so với năm 2009.

Bảng 1: Số lượng các công ty cổ phần trong mỗi danh mục

Năm 30/06/2009 30/06/2010 30/06/2011 30/06/2012 30/06/2013

Hose 137 207 256 278 303

Hnx 155 242 323 335 390

Tổng 292 449 579 613 693

Nguồn: tác giả tổng hợp

* Ứng với mỗi công ty có mặt trong mẫu, tác giả thu thập các dữ liệu

- Giá đóng cửa của công ty niêm yết cuối mỗi ngày giao dịch, giá này

sau đó được điều chỉnh lại để phản ánh giá những công ty đã chi trả cổ tức

cổ phiếu, thưởng cổ phiếu và cổ tức tiền mặt. Dữ liệu giá chưa điều chỉnh

được thu thập từ Công ty Chứng khoán FPT http://fpts.com.vn/, sau đó tác

giả điều chỉnh dữ liệu các công ty vào ngày giao dịch không hưởng quyền

được lấy thông tin từ http://www.cophieu68.com/ để điều chỉnh cho phù

hợp

- Khối lượng cổ phần lưu hành ngày 31/12 và 30/6 của các năm từ

2008 đến 2013. Số liệu này được sử dụng cùng với dữ liệu giá để tính toán

- Giá trị sổ sách của vốn cổ phần của công ty cuối tháng 12 mỗi năm

từ năm 2008 đến 2012. Giá trị sổ sách của vốn cổ phần của công ty được

tính từ việc tập hợp các dữ liệu từ các báo cáo tài chính năm và báo cáo soát

xét 6 tháng của các công ty như khối lượng cổ phiếu đang lưu hành và vốn

chủ sở hữu của công ty trên trang thông tin điện tử http://cafef.vn/.

3.2 Mô hình nghiên cứu:

Mô hình 4 nhân tố gồm: 3 nhân tố của Fama – French và nhân tố xu

hướng WML.

Rp – Rf = ap + bpMP +sP SMB + hp HML+ wp WML + 𝛆p

Trong đó:

- Rp:: tỷ suất sinh lợi của 25 danh mục cổ phiếu

- Rf: lãi suất trái phiếu chính phủ;

- MP : tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường

- Rp – Rf : tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục

- Rm – Rf : tỷ suất sinh lợi vượt trội của thị trường;

- SMB: bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình danh

mục công ty nhỏ so với tỷ suất sinh lợi trung bình danh mục công ty

lớn;

- HML: bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình danh

mục công ty có tỷ số (BE/ME) cao so với tỷ suất sinh lợi trung bình

danh mục công ty có tỷ số (BE/ME) thấp;

- WML : bình quân chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi trung bình danh

mục chứng khoán có giá cao nhất năm trước trừ với tỷ suất sinh trung

bình có giá thấp nhất năm trước ;

- a: hệ số chặn của mô hình

- b: hệ số dốc hồi quy nhân tố thị trường;

- s: hệ số dốc hồi quy nhân tố quy mô;

- h: hệ số dốc hồi quy nhân tố giá trị;

- w: Hệ số dốc hồi quy nhân tố xu hướng;

- 𝛆 : sai số ngẫu nhiên của mô hình hồi quy

3.3 Phương pháp xử lý dữ liệu:

- TSSL phi rủi ro: là lãi suất của tài sản phi rủi ro. Bài nghiên cứu này sử

dụng lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm do Kho Bạc Nhà Nước

phát hành, số liệu lấy trên trang web của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam.

Lãi suất này được là lãi suất trúng thầu của các đợt đấu thầu loại trái phiếu

chính phủ 5 năm của Kho Bạc Nhà Nước; với những đợt không có lãi suất

trúng thầu thì giữ nguyên lãi suất của đợt trước.. Dữ liệu thu thập được sau

đó được quy đổi từ tỷ suất sinh lợi năm sang tỷ suất sinh lợi tháng theo công

thức:

− 1 Ri,t (tháng) = √(ri, t (năm) + 1)

Bảng 2: lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 05 năm

LSTP kỳ hạn 5 LSTP kỳ hạn 5 Tháng Tháng năm (%/năm) năm (%/năm)

31/01/2008 8.50% 31/10/2010 10.30%

29/02/2008 8.50% 30/11/2010 10.29%

31/03/2008 8.50% 31/12/2010 10.29%

30/04/2008 8.50% 31/01/2011 10.29%

31/05/2008 8.90% 29/02/2011 11.39%

30/06/2008 12.50% 31/03/2011 11.20%

31/07/2008 15.00% 30/04/2011 11.90%

31/08/2008 16.00% 31/05/2011 13.20%

30/09/2008 15.00% 30/06/2011 13.20%

31/10/2008 15.00% 31/07/2011 13.20%

30/11/2008 10.89% 31/08/2011 12.50%

31/12/2008 8.99% 30/09/2011 12.15%

31/01/2009 9.00% 31/10/2011 12.15%

29/02/2009 7.00% 30/11/2011 12.15%

31/03/2009 7.45% 31/12/2011 12.15%

30/04/2009 7.90% 31/01/2012 12.15%

31/05/2009 8.40% 29/02/2012 11.98%

30/06/2009 8.90% 31/03/2012 11.25%

31/07/2009 9.10% 30/04/2012 10.80%

31/08/2009 9.10% 31/05/2012 9.45%

30/09/2009 9.10% 30/06/2012 9.45%

31/10/2009 9.10% 31/07/2012 9.90%

30/11/2009 9.10% 31/08/2012 9.60%

31/12/2009 10.80% 30/09/2012 9.79%

31/01/2010 11.00% 31/10/2012 9.79%

29/02/2010 11.30% 30/11/2012 9.60%

31/03/2010 11.30% 31/12/2012 9.65%

30/04/2010 11.50% 31/01/2013 9.30%

31/05/2010 11.33% 29/02/2013 9.30%

30/06/2010 11.05% 31/03/2013 9.30%

31/07/2010 10.40% 30/04/2013 9.30%

31/08/2010 10.40% 31/05/2013 9.30%

30/09/2010 10.40% 30/06/2013 9.30%

- Tỷ suất sinh lợi chứng khoán: Được tính theo công thức:

ri = ri(t) − ri(t − 1) ri (t − 1)

Trong đó:

- ri : tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i tại thời điểm t

- ri (t-1): tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu i tại thời điểm t-1

- TSSL thị trường (Rm): Tỷ suất sinh lợi thị trường được tính bằng cách

lấy trung bình cộng tỷ suất sinh lợi trên sàn HOSE và sàn HNX

Tỷ suất sinh lợi trên sàn Hose là sự thay đổi trong chỉ số VN-Index

Tý suất sinh lợi trên sàn Hose là sự thay đổi trong chỉ số HN Index

3.4 Tính toán các biến trong mô hình

 ME: nhân tố quy mô = số lượng cổ phiếu x giá cổ phiếu (tại ngày

30/06 và 31/12, của năm 2009-2013)

Trước tiên xác định điểm phân chia trung vị mức vốn hóa thị trường

các cổ phiếu trên sàn HOSE và sàn HNX. Phân loại và sắp xếp cổ phiếu

thành 2 nhóm theo quy mô trên cả hai sàn, nhóm quy mô lớn có giá trị lớn

hơn giá trị trung vị và nhóm quy mô nhỏ có giá trị nhỏ hơn giá trị trung vị;

vào tháng 6 hàng năm tính toán và sắp xếp lại danh mục quy mô.

 BE: giá trị sổ sách của cổ phiếu vào năm tại thời điểm 31/12 của các

năm (2008-2012)

Vào cuối tháng 12 hàng năm tính toán và sắp xếp lại giá trị (BE/ME).

Đầu tiên xác định điểm phân chia trên thị trường, (BE/ME) được được sắp

xếp theo thứ tự tăng dần, những cổ phiếu của công ty có tỷ số (BE/ME)

thuộc nhóm 30% giá trị thấp sẽ được xếp vào nhóm L (Low), 40% các cổ

phiếu có tỷ số (BE/ME) cao tiếp theo sẽ được xếp vào nhóm M (Medium) và

30% các cổ phiếu có tỷ số (BE/ME) cao nhất sẽ được xếp vào nhóm

H(High). .

Như vậy, ta sẽ xây dựng 6 danh mục đầu tư cổ phiếu dựa trên hai

danh mục quy mô và ba danh mục giá trị (BE/ME). Sáu danh mục đó được

ký hiệu: S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H. Trong đó S/L là danh mục gồm

những cổ phiếu của công ty có quy mô nhỏ và có giá trị thấp, S/M là danh

mục gồm những cổ phiếu của công ty có quy mô nhỏ và giá trị trung bình,

S/H là danh mục gồm những cổ phiếu của công ty có quy mô nhỏ và giá trị

cao. Tương tự như vậy, B/L là danh mục những cổ phiếu của công ty có quy

mô lớn và giá trị thấp, B/M là danh mục những cổ phiếu của công ty có quy

mô lớn và giá trị trung bình, B/H là danh mục những cổ phiếu của công ty có

quy mô lớn và giá trị cao.

 SMB được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân hàng tháng từ tháng

7/2009 đến tháng 6/2013 của danh mục có quy mô công ty nhỏ trừ

cho danh mục quy mô công ty lớn.

SMB = (S/L + S/M + S/H)/3 - (B/L + B/M +B/H)/3

 HML được tính bằng tỷ suất sinh lợi bình quân hàng tháng từ tháng

7/2009 đến tháng 6/2012 của danh mục “giá trị” trừ cho tỷ suất sinh

lợi bình quân của danh mục “ tăng trưởng”:

HML = (S/H + B/H)/2 - (S/L + B/L)/2

 WML:

Tỷ suất sinh lợi bình quân của kỳ trước = tỷ suất sinh lợi bình quân từ

tháng của 11 tháng liền trước trễ 1 tháng . (từ tháng 30/6/2009 -

31/06/2013)

Các cổ phiếu trong mẫu cũng được phân thành ba nhóm dựa vào tỷ

suất sinh lợi bình quân kỳ trước (prior performance tại ngày 30/06 năm

(2009-2013), trong đó 30% cổ phiếu thuộc về nhóm TSSL cao (nhóm W) và

40% còn lại thuộc về nhóm trung binh, 30% cổ phiếu thuộc về nhóm cao

(nhóm L).

Kết hợp ME và với tỷ suất sinh lợi bình quân kỳ trước theo Carhart ta

tạo được 6 danh mục . Nhân tố WML được tính toán theo công thức:

WML = (S/W + B/W)/2 – (S/L + B/L)/2

Để kiểm định mô hình định giá tài sản bốn nhân tố, hồi quy chuỗi thời

gian được sử dụng để kiểm tra 25 danh mục dựa vào danh mục kích thước

và danh mục BE/ME. 25 danh mục được hình thành bằng cách,

Các chứng khoán được sắp theo quy mô từ nhỏ đến lớn, và chia làm 5

phần bằng nhau theo số lượng cổ phiếu, được đặt tên là s1, s2…s5.

Các chứng khoán được sắp theo tỷ lệ BE/ME từ nhỏ đến lớn, và chia

làm 5 phần bằng nhau theo số lượng cổ phiếu, được đặt tên là b1, b2…b5.

Kết hợp giữa các chứng khoán ta được 25danh mục gồm: B1S1,

B1S2, B1S3, B1S4, B1S5, B2S1, B2S2, B2S3, B2S4, B2S5, B3S1, B3S2,

B3S3, B3S4, B3S5, B4S1, B4S2, B4S3, B4S4, B4S5, B5S1, B5S2, B5S3,

B5S4, B5S5.

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ PHÂN TÍCH

Trong chương 4 này, tác giả sẽ trình bày kết quả nghiên cứu và những

phân tích sự tương quan giữa nhân tố thị trường, nhân tố quy mô công ty,

nhân tố giá trị công ty, nhân tố xu hướng. Cụ thể, bao gồm các công việc

chính:

 Mô tả quan sát;

 Phân loại danh mục;

 Kiểm định giả thuyết thống kê về quy luật phân phối xác suất

TSSL của 25 danh mục ;

 Kiểm định mô hình hồi quy; (mô tả thống kê biến, phân tích

tương quan giữa các nhân tố, kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ

liệu, ước lượng mô hình hồi quy,

 Kiểm định và khắc phục các giả thuyết thống kê (kiểm định

hiện tượng tự tương quan, kiểm định phương sai thay đổi, kiểm

định sự phù hợp của hàm)

4.1 Mô tả quan sát:

Mẫu bao gồm các công ty trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX từ

năm 2009 đến năm 2012 sau khi đã loại trừ các công ty tài chính, các công

ty chuyển sàn niêm yết và các công ty hủy niêm yết trong giai đoạn này,

càng về sau số lượng các công ty trong mẫu càng nhiều.

Bảng 3: số lượng các công ty quan sát qua các giai đoạn. (tại ngày 31/12)

Số công ty

Giai đoạn Tổng Ghi chú

Hose Hnx

07/2009-06/2010 164 192 356

07/2010-06/2011 242 290 532 Gồm 356 công ty giai đoạn 1

07/2011-06/2012 271 329 600 Gồm 532 công ty giai đoạn 2

07/2012-06/2013 285 343 628 Gồm 600 công ty giai đoạn 3

4.2 Phân loại danh mục:

Mô phỏng theo Fama – French việc phân loại sáu danh mục dựa trên

quy mô công ty và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (BE/ME). Ngoài ra

các công ty này được phân loại theo tỷ suất sinh lợi bình quân của kỳ trước

theo nghiên cứu của Carhart (1993) và Keith S. K. Lam; Frank K. Li, Simon

M.S So (2009) như đã trình bày trong chương 1. Chi tiết phân chia số lượng

các công ty trong danh mục như sau:

Bảng 4: Số lượng công ty của 6 danh mục tại ngày 30/6 mỗi năm

Danh Số lượng công ty GĐ 1 Số lượng công ty GĐ 2

mục 07/2009-06/2010 07/2010-06/2011

HOSE HNX Tổng Tỷ lệ HOSE HNX Tổng Tỷ lệ

S/L 4 26 30 7% 4 14 18 3%

S/M 24 38 62 14% 34 67 101 18%

S/H 13 30% 120 133 9 161 170 30%

B/L 77 15 38 151 26% 92 21% 113

B/M 85 38 90 42 132 23% 123 28%

B/H 1 4 3 1 4 1% 5 1%

Tổng 204 241 445 100% 253 323 576 100%

Danh Số lượng công ty GĐ 3 Số lượng công ty GĐ 4

07/2011-06/2012 07/2012-06/2013 mục

HOSE HNX Tổng Tỷ lệ HOSE HNX Tổng Tỷ lệ

8 8 1% 1 6 7 1% S/L 0

75 118 19% 43 71 114 19% S/M 43

168 178 15 29% 164 179 29% S/H 10

35 174 31 28% 140 171 28% B/L 139

46 128 21% 81 50 131 22% B/M 82

3 5 1% 0 6 6 1% B/H 2

Tổng 267 335 611 100% 280 328 608 100%

Nguồn: Tác giả tổng hợp.

Từ bảng kết quả phân chia danh mục theo quy mô qua các giai đoạn

tác giả nhận thấy số lượng các công ty trên sàn tập trung chủ yếu ở gần điểm

phân trung vị. Số lượng công ty trên sang HOSE phân bổ vào nhóm B nhiều

hơn nhóm S, trong khi các công ty trên sang HNX phân bổ về nhóm S nhiều

hơn nhóm B. Điều đó cho thấy, công ty ở niêm yết trên sàn HOSE thì có quy

mô lớn hơn so với các công ty niêm yết trên sàn HNX. Điều này hoàn toàn

phù hợp với quy định mức vốn hóa để niêm yết của công ty trên sàn HOSE

thì lớn hơn.

Bảng 5: Số lượng công ty của 4 danh mục tại ngày 30/6 mỗi năm (tt)

Danh Số lượng công ty GĐ 1 Số lượng công ty GĐ 2

mục 07/2009-06/2010 07/2010-06/2011

HOSE HNX Tổng Tỷ lệ HOSE HNX Tổng Tỷ lệ

B/W 34 30 64 24% 84 19 103 30%

B/LOSE 49 11 60 22% 40 27 67 19%

S/W 6 64 70 26% 12 60 72 21%

S/LOSE 23 50 73 27% 15 88 103 30%

Tổng 112 155 267 100% 151 194 100% 345

Số lượng công ty GĐ 3 Số lượng công ty GĐ 4 Danh

07/2011-06/2012 07/2012-06/2013 mục

HOSE HNX Tổng Tỷ lệ HOSE HNX Tổng Tỷ lệ

B/W 83 38 121 33% 85 27 112 31%

B/LOSE 50 12 62 17% 34 17 51 14%

S/W 8 55 63 17% 6 65 71 20%

95 121 33% S/LOSE 26 35 95 130 36%

Tổng 167 200 367 100% 160 204 364 100%

Nguồn: Tác giả tổng hợp.

Từ bảng kết quả phân chia danh mục qua các giai đoạn nhận thấy số

lượng các công ty trên HOSE chủ yếu tập được phân vào danh mục B/W và

B/LOSE, trong khi đó các công ty trên sàn HNX chủ yếu được phân vào

danh mục S/W và S/LOSE, qua đó cho thấy sự khác biệt về quy mô trên 02

sàn thể hiện rõ, các công ty trên sàn HOSE có quy mô lớn hơn các công ty

trên sàn HNX.

4.3 Kiểm định giả thiết thống kê về quy luật phân phối xác suất

của TSSL của 25 danh mục.

Ta kiểm định xem TSSL danh mục có phân phối theo quy luật

chuẩn hay không, vì một trong những giả thiết của phương pháp bình

phương bé nhất OLS là các phần dư Ui có phân phối chuẩn. Ta sử dụng

thống kê Jacques-Bera (thống kê JB), kiểm định được thực hiện trên toàn bộ

25 danh mục với 48 kỳ quan sát.

Giả thiết Ho: Chuỗi/biến có phân phối chuẩn

Với kích cỡ mẫu quan sát lớn, thống kê JB có phân phối xấp xỉ Chi

bình phương với bậc tự do là 2. Ho sẽ bị bác bỏ nếu JB > χα2 (2). Nếu xảy

ra trường hợp ngược lại thì chưa có cơ sở bác bỏ Ho. JB = 0 thì chuỗi có

phân phối chuẩn hoàn toàn. Xác suất p được báo cáo kèm theo giá trị thống

kê JB là xác suất nhỏ nhất có thể bác bỏ Ho với mức ý nghĩa α. Giá trị p

càng nhỏ thì khả năng bác bỏ Ho càng cao.

Bảng 6: Mô tả giá trị giá trị thống kê 25 danh mục

Std.

Jarque-

Mean

Median

Dev.

Skewness

Kurtosis

Bera

Probability

-0.00158

-0.012081 0.123253 0.750466 4.054511

6.729584

0.034569

B1S1

0.011396

-0.018378 0.151192 1.680228

6.84415

52.14032

B1S2

-0.00988

-0.033307 0.126434 1.283371 4.740246

19.23324

0.000067

B1S3

0.00609

-0.007534 0.090076 0.502704 2.913498

2.036657

0.361198

B1S4

0.006579

0.009822 0.081335

-0.01698

3.08421

0.016489

0.991789

B1S5

0.015477

0.003881 0.111023 1.879169 9.082171

102.2358

B2S1

0.011352

-0.006523

0.08804 0.964072 3.762876

8.599445

0.013572

B2S2

0.010462

-0.006726 0.096106 1.480529 6.488805

41.87924

B2S3

0.005568

-0.00503 0.091143 0.884555 4.670042

11.83758

0.002688

B2S4

0.011228

-0.01446 0.106156 1.156367 4.150403

13.34434

0.001266

B2S5

0.016498

-0.000068 0.105183 0.821279 3.604821

6.127607

0.04671

B3S1

0.010747

-0.001937 0.090429 1.712148 7.590771

65.60196

B3S2

0.010278

-0.004562 0.088757 2.167172 10.72609

156.9579

B3S3

0.002781

-0.005583 0.075793 1.596201 7.397122

59.05222

B3S4

0.00125

-0.014054 0.085145 0.592823

2.81962

2.87659

0.237332

B3S5

0.01622

0.010589 0.090321 0.628074 3.190162

3.228135

0.199076

B4S1

0.009926

-0.001772 0.085662

1.28192 5.670883

27.41378

0.000001

B4S2

0.012146

-0.000073 0.085979 1.133898 5.491918

22.70512

0.000012

B4S3

0.008261

-0.007521 0.104618 0.959737 5.232408

17.33604

0.000172

B4S4

0.018625

0.0031 0.093182 1.742283 6.775838

52.7983

B4S5

0.019789

-0.000602 0.109684 1.776269 9.114076

100.0049

B5S1

0.009437

-0.004014 0.082144 0.619472 3.335432

3.294994

0.192531

B5S2

0.014764

0.003337 0.081318 0.618278 3.695132

4.024555

0.133684

B5S3

0.002031

-0.018518 0.103844 0.894847 3.823263

7.761526

0.020635

B5S4

-0.00324

-0.016116 0.097791 0.655766 3.917269

5.122991

0.077189

B5S5

Nguồn: Tác giả tổng hợp.

Dựa vào bảng kết quả: Nếu chọn mức ý nghĩa 10% thì có 6/25 danh

mục có p đi kèm với thống kê JB >10%, tức chưa có cơ sở bác bỏ Ho,

TSSL có thể có phân phối chuẩn. Nếu mức ý nghĩa 5% thì 7/25 danh mục

có thể có phân phối chuẩn. Tuy nhiên với kết quả 6/25 và 7/25 danh mục

có phân phối chuẩn thì đây là một kết quả chấp nhận được (do giới hạn về

độ dài thời kỳ quan sát, nếu kỳ quan sát lớn hơn thì sẽ có nhiều danh mục

có TSSL có phân phối chuẩn). Ta có thể tiến hành tiếp việc kiểm định các

mô hình

Để đánh giá rủi ro danh mục ta không chỉ dựa vào TSSL trung

bình và phương sai mà còn căn cứ vào hệ số bất đối xứng Skewness và hệ

số nhọn Kurtosis. Hệ số bất đối xứng là momen bậc ba, đo lường độ lệch của

phân phối. Nếu hệ số = 0, phân phối là cân xứng và số bình quân =

số trung vị = số mode. Nếu hệ số Skewness < 0, phân phối lệch phải,

số mode < số trung vị < số bình quân, hàm ý rằng với TSSL trung bình

dương thì xuất hiện một vài TSSL rất âm, đây là rủi ro cho nhà đầu tư. Nếu

hệ số Skewness > 0, phân phối lệch trái, có nghĩa là với TSSL trung bình

âm có khả năng trong tương lai xuất hiện một vài TSSL dương rất cao.

Chính vì vậy nhà đầu tư sẽ ưa thích cổ phiếu có skewness dương.

Hệ số nhọn Kurtosis đo lường phân phối của các giá trị quanh TSSL

trung bình. Hệ số nhọn càng nhỏ thì có xác suất lớn các TSSL gần với

TSSL trung bình, chứng tỏ chứng khoán có độ an toàn cao.

Ta có thể thấy những danh mục thu hút nhà đầu tư là các chứng

khoán có mean >0, skewness cao và kurtosis thấp

4.4 Kiểm định mô hình 4 nhân tố Cahart

Tiến hành thống kê mô tả các biến quan sát và tham gia hồi quy vào

mô hình. Trong đó các biến độc lập RM – RF, SMB, HML, WML là các

nhân tố của mô hình hồi quy, các biến phụ thuộc của mô hình hồi quy là tỷ

suất sinh lợi vượt trội của 25 danh mục mô phỏng theo Fama – French

(1993) là B1S1, B1S2, B1S3, B1S4, B1S5, B2S1, B2S2, B2S3, B2S4,

B2S5, B3S1, B3S2, B3S3, B3S4, B3S5, B4S1, B4S2, B4S3, B4S4, B4S5,

B5S1, B5S2, B5S3, B5S4, B5S5.

4.4.1. Mô tả các tham số thống kê của mô hình:

Trước hết ta phân tích sơ bộ các tham số thống kê của mô hình.

Mean

Median

Danh mục

Maximum

Minimum

Std. Dev.

Skewness

Kurtosis

Jarque- Bera

Probability

S_H

0.00786

-0.00517

0.26223

-0.17531 0.09285

0.73205 3.89959

5.90566

0.05219

S_M

-0.01104

-0.01659

0.22268

-0.19908 0.09253

0.41367 3.13043

1.40299

0.49584

S_L

-0.01975

-0.02245

0.21180

-0.22000 0.10407

0.23251 2.49856

0.93538

0.62645

B_H

0.01895

0.00000

0.45161

-0.17069 0.11758

1.39838 5.60810 29.24806

0.00000

B_M

0.01162

-0.00565

0.30377

-0.13174 0.08803

0.90273 4.14044

9.12060

0.01046

Bảng 7: Mô tả giá trị thống kê 6 danh mục

B_L

-0.00202

-0.01310

0.23292

-0.15137 0.08231

0.46792 3.01723

1.75221

0.41640

S_W

-0.00553

-0.00198

0.24104

-0.21559 0.08898

0.30007 4.27336

3.96322

0.13785

S_LOSE

0.00212

-0.02290

0.25868

-0.20047 0.09963

0.61569 3.02220

3.03356

0.21942

B_W

0.00764

0.00012

0.30170

-0.15820 0.08285

0.90117 5.27542 16.85192

0.00022

B_LOSE

0.00227

-0.02855

0.22547

-0.19092 0.10330

0.50279 2.55602

2.41660

0.29871

SMB

-0.01716

-0.02310

0.12475

-0.09674 0.04638

0.88655 4.02106

8.37295

0.01520

HML

0.02429

0.01676

0.23459

-0.09007 0.06006

0.75990 4.61027

9.80559

0.00743

WML

-0.00114

0.00357

0.10591

-0.14885 0.05136

-0.43189 3.35839

1.74908

0.41705

RM_RF

-0.01384

-0.02458

0.13776

-0.17209 0.07191

0.08347 2.63116

0.32782

0.84882

Nguồn: tác giả tỏng hợp

Với kết quả trong bài nghiên cứu của Fama-French trên thị trường

Mỹ giai đoạn 1963-1991 thì chuỗi SMB và HML có trung bình dương, tức

các chứng khoán có quy mô nhỏ thì có TSSL lớn hơn chứng khoán có quy

mô lớn, và chứng khoán có BE/ME cao thì có TSSL lớn hơn chứng khoán

có BE/ME thấp. Tuy nhiên, với kết quả thống kê được trên các chứng khoán

niêm yết trên HoSE và HNX giai đoạn 2009-2013 thì chuỗi HML có trung

bình dương, giống với kết quả của Fama-French nhưng chuỗi SMB lại có

trung bình âm. Điều này có nghĩa là các chứng khoán có quy mô lớn có

TSSL cao hơn chứng khoán có quy mô nhỏ và chứng khoán có BE/ME cao

có TSSL cao hơn chứng khoán có BE/ME thấp.

Chuỗi WML có trung bình âm. Điều này khác với kết quả trên mẫu

của Carhart trên thị trường Mỹ giai đoạn 1962-1993.

4.4.2 Phân tích tương quan giữa các nhân tố

Bảng 8: Ma trận hệ số tương quan giữa các nhân tố

RM___RF SMB HML WML

RM___RF 1.000000 0.001772 -0.080412 -0.408702

SMB 0.001772 1.000000 -0.556038 0.112284

HML -0.080412 -0.556038 1.000000 0.103750

WML -0.408702 0.112284 0.103750 1.000000

Ma trận hệ số tương quan cho thấy nhân tố thị trường tương quan

cùng chiều với SMB trong khi tương quan ngược chiều với HML và WML.

Nhân tố thị trường tương quan ngược chiều khá chặt với nhân tố WML, hệ

số tương quan -0.408702. Hai nhân tố SMB và HML có tương quan ngược

chiều nhau, hệ số tương quan bằng -0.556038. Tương quan giữa các nhân tố

<0.6 nên ít có khả năng xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến.

4.4.3 Kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu

Ta kiểm tra tính dừng của biến độc lập bằng phương pháp nghiệm

đơn vị (Unit Root Test), vì đây là giả thiết đầu tiên của mô hình hồi quy tuy

ến tính OLS. Với mô hình 4 nhân tố của Carhart, ta có 4 biến độc lập (biến

giải thích) là Rm-Rf, SMB và HML và WML

Xét mô hình: Yt = ρYt-1 + Ut , trong đó Ut là nhiễu trắng

Ta dùng tiêu chuẩn kiểm định Dickey-Fuller, kiểm định giả thiết Ho:

ρ=1, tức chuỗi không dừng. Giả thiết đối H1: ρ≠1, chuỗi dừng. Bảng kết quả

kiểm định như sau:

Bảng 9 : Bảng kiểm định Unit Root Test trên nhân tố Rm-Rf :

Giá trị τ của thống kê DF là -6,063884. Ta thấy |τ| khi so sánh với

τ0.01, τ0.05, τ0.1thì đều lớn hơn, có nghĩa là giả thiết Ho có thể bị bác bỏ

với các mức ý nghĩa 1%, 5%,10%. Ta kết luận chuỗi dữ liệu của biến độc

lập là chuỗi dừng

Bảng 10: Bảng kiểm định Unit Root Test trên nhân tố SMB

Giá trị τ của thống kê DF là -4.922895. Ta thấy |τ| khi so sánh với

τ0.01, τ0.05, τ0.1thì đều lớn hơn, có nghĩa là giả thiết Ho có thể bị bác bỏ

với các mức ý nghĩa 1%, 5%,10%. Ta kết luận chuỗi dữ liệu của biến độc

lập là chuỗi dừng

Bảng 11: Bảng kiểm định Unit Root Test trên nhân tố HML:

Giá trị τ của thống kê DF là -5.7929215. Ta thấy |τ| khi so sánh với

τ0.01, τ0.05, τ0.1thì đều lớn hơn, có nghĩa là giả thiết Ho có thể bị bác bỏ

với các mức ý nghĩa 1%, 5%,10%. Ta kết luận chuỗi dữ liệu của biến độc

lập là chuỗi dừng

Bảng 12 : Bảng kiểm định Unit Root Test trên nhân tố WML:

Giá trị τ của thống kê DF là -6.065083. Ta thấy |τ| khi so sánh với

τ0.01, τ0.05, τ0.1thì đều lớn hơn, có nghĩa là giả thiết Ho có thể bị bác bỏ

với các mức ý nghĩa 1%, 5%,10%. Ta kết luận chuỗi dữ liệu của biến độc

lập là chuỗi dừng.

Kết quả kiểm định cho thấy các chuỗi dữ liệu của tất cả các biến

độc lập trong mô hình đều là chuỗi dừng

4.4.4 Ước lượng mô hình hồi quy

Dùng phương pháp OLS, ta hồi quy TSSL vượt trội các danh mục

theo nhân tố thị trường Rm-Rf, nhân tố quy mô SMB, nhân tố giá trị

HML và nhân tố xu hướng WML để kiểm định tính phù hợp mô hình 4

nhân tố Carhart trên thị trường Việt Nam.

Mô hình có dạng:

E(Ri(t))– Rf(t) = αi + bi.[E(Rm(t)) – RF(t)] + si.SMB(t) + hi.HML(t) + wi

.WML(t) +e(t)

t = 1,2,.. T

Carhart chia các chứng khoán thành hai nhóm theo quy mô (S,B) và

ba nhóm theo TSSL, tức xu hướng (Winners, Neutral, Losers), nhưng

Carhart chỉ sử dụng 2 nhóm đầu và cuối để tính toán ảnh hưởng của yếu tố

xu hướng. Carhart quan sát 4 danh mục, không sử dụng danh mục có size-

neutral momentum, tức là không sử dụng danh mục gồm các chứng khoán

có tỷ suất sinh lợi trung bình. Thực hiện hồi quy với biến phụ thuộclà TSSL

của 25 danh mục, ta được kết quả hồi quy như sau:

Bảng 13: Tóm tắt các hệ số mô hình Carhart

αi bi si hi wi Danh (hệ số (hệ số (hệ số mục (hệ số HML) (hệ số WML) chặn) Rm-Rf) SMB)

B1S1 0.031942 1.425641 1.303343 0.37724 0.517975

B1S2 0.050514 1.509872 1.442255 0.258664 -0.214959

0.009284 1.082078 0.537382 0.192819 -0.309923 B1S3

0.023081 0.804649 0.180534 -0.12951 -0.341639 B1S4

0.021944 0.6402 -0.101988 -0.351422 -0.247673 B1S5

0.041055 1.038942 1.545114 0.629803 -0.016358 B2S1

0.031286 1.045629 0.497218 0.131747 0.113664 B2S2

0.035443 1.062257 0.444799 -0.105758 0.067558 B2S3

0.024245 1.023374 0.050016 -0.145895 0.097387 B2S4

0.033371 1.089555 -0.112764 -0.380343 -0.211026 B2S5

0.035578 1.174422 1.266032 0.780211 0.045232 B3S1

0.036155 0.903935 0.924381 0.128158 0.129586 B3S2

0.026834 0.966497 0.03345 -0.098005 0.197373 B3S3

0.026204 0.841443 0.057274 -0.433184 0.238877 B3S4

0.021713 0.897599 -0.095357 -0.40976 -0.242865 B3S5

0.035172 1.088613 0.892563 0.47831 0.163284 B4S1

0.025502 1.058213 0.485949 0.314026 0.190962 B4S2

0.032763 1.085545 0.348186 0.030785 0.320311 B4S3

0.0335 1.086727 0.480794 -0.079862 0.006818 B4S4

0.036752 0.831613 -0.353117 -0.513127 0.186227 B4S5

0.030655 1.142862 1.253114 1.093086 0.084032 B5S1

0.02335 0.980292 0.184246 0.13139 0.328895 B5S2

0.025299 0.92705 0.377548 0.359689 -0.033976 B5S3

0.014495 1.058467 -0.292658 -0.11638 0.007912 B5S4

0.012609 1.021162 -0.226925 -0.233122 -0.043584 B5S5

4.5 Kiểm định các giả thiết thống kê:

4.5.1 Kiểm định giả thiết đối với các hệ số hồi quy

Giả thiết Ho: Hệ số hồi quy = 0 (Với hệ số hồi quy là các hệ số

α,b,s,h,w)

Ta sử dụng giá trị thống kê kiểm định t và xác suất p-value để kiểm

định Ho. Với mức ý nghĩa α =5%,

Bảng 14: Kết quả kiểm định giả thiết đối với các hệ số mô hình Carhart

Danh Hệ Giá trị hệ p- Kết quả kiểm t mục số số value định

0.031942 3.249457 0.0022 Bác bỏ Ho α

1.425641 10.46967 0 Bác bỏ Ho b

B1S1 1.303343 5.506008 0 Bác bỏ Ho s

0.377204 2.066546 0.0448 Bác bỏ Ho h

w 0.517975 2.656742 0.011 Bác bỏ Ho

0.050514 3.631758 0.0007 Bác bỏ Ho α

1.509872 7.836349 0 Bác bỏ Ho b

B1S2 1.442255 4.30597 0.0001 Bác bỏ Ho s

0.258664 1.001512 0.3222 Chấp nhận Ho h

w -0.214959 -0.7792 0.4401 Chấp nhận Ho

0.009284 0.599608 0.5519 Chấp nhận Ho α

1.082078 5.044945 0 Bác bỏ Ho b

B1S3 0.537382 1.441242 0.1568 Chấp nhận Ho s

0.192819 0.670647 0.506 Chấp nhận Ho h

w -0.309923 -1.00918 0.3185 Chấp nhận Ho

0.023081 2.372054 0.0222 Bác bỏ Ho α

0.804649 5.96957 0 Bác bỏ Ho b

s B1S4 0.180534 0.77046 0.4452 Chấp nhận Ho

h -0.12951 -0.71678 0.4774 Chấp nhận Ho

w -0.341639 -1.7702 0.0838 Chấp nhận Ho

α 0.021944 2.282993 0.0274 Bác bỏ Ho

b 0.6402 4.808199 0 Bác bỏ Ho

s B1S5 -0.101988 -0.44063 0.6617 Chấp nhận Ho

h -0.351422 -1.96899 0.0554 Chấp nhận Ho

w -0.247673 -1.29916 0.2008 Chấp nhận Ho

α 0.041055 4.075087 0.0002 Bác bỏ Ho

b 1.038942 7.444482 0 Bác bỏ Ho

s B2S1 1.545114 6.368822 0 Bác bỏ Ho

h 0.629803 3.366622 0.0016 Bác bỏ Ho

w -0.016358 -0.08187 0.9351 Chấp nhận Ho

α 0.031286 4.083578 0.0002 Bác bỏ Ho

b 1.045629 9.852218 0 Bác bỏ Ho

s B2S2 0.497218 2.694999 0.01 Bác bỏ Ho

h 0.131747 0.92607 0.3596 Chấp nhận Ho

w 0.113664 0.747989 0.4585 Chấp nhận Ho

α 0.035443 3.918557 0.0003 Bác bỏ Ho

b 1.062257 8.47794 0 Bác bỏ Ho

s B2S3 0.444799 2.042113 0.0473 Bác bỏ Ho

h -0.105758 -0.62968 0.5322 Chấp nhận Ho

w 0.067558 0.376581 0.7083 Chấp nhận Ho

0.024245 2.65077 0.0112 Bác bỏ Ho α

1.023374 8.077098 0 Bác bỏ Ho b

s B2S4 0.050016 0.227085 0.8214 Chấp nhận Ho

h -0.145895 -0.85903 0.3951 Chấp nhận Ho

w 0.097387 0.536833 0.5941 Chấp nhận Ho

α 0.033371 3.333289 0.0018 Bác bỏ Ho

b 1.089555 7.856375 0 Bác bỏ Ho

s B2S5 -0.112764 -0.46773 0.6423 Chấp nhận Ho

h -0.380343 -2.04595 0.0469 Bác bỏ Ho

w -0.211026 -1.06274 0.2938 Chấp nhận Ho

α 0.035578 4.657113 0 Bác bỏ Ho

b 1.174422 11.09747 0 Bác bỏ Ho

s B3S1 1.266032 6.881768 0 Bác bỏ Ho

h 0.780211 5.499941 0 Bác bỏ Ho

w 0.045232 0.298514 0.7667 Chấp nhận Ho

α 0.036155 4.121388 0.0002 Bác bỏ Ho

b 0.903935 7.438399 0 Bác bỏ Ho

s B3S2 0.924381 4.375713 0.0001 Bác bỏ Ho

h 0.128158 0.786746 0.4357 Chấp nhận Ho

w 0.129586 0.744761 0.4605 Chấp nhận Ho

α 0.026834 2.733187 0.0091 Bác bỏ Ho

b 0.966497 7.106422 0 Bác bỏ Ho

s B3S3 0.03345 0.14148 0.8882 Chấp nhận Ho

h -0.098005 -0.53758 0.5936 Chấp nhận Ho

w 0.197373 1.013574 0.3165 Chấp nhận Ho

0.026204 3.919357 0.0003 Bác bỏ Ho α

0.841443 9.085358 0 Bác bỏ Ho b

s B3S4 0.057274 0.355735 0.7238 Chấp nhận Ho

h -0.433184 -3.48929 0.0011 Bác bỏ Ho

w 0.238877 1.801399 0.0787 Chấp nhận Ho

α 0.021713 3.412275 0.0014 Bác bỏ Ho

b 0.897599 10.18307 0 Bác bỏ Ho

s B3S5 -0.095357 -0.62231 0.537 Chấp nhận Ho

h -0.40976 -3.46795 0.0012 Bác bỏ Ho

w -0.242865 -1.92433 0.0609 Chấp nhận Ho

α 0.035172 5.402681 0 Bác bỏ Ho

b 1.088613 12.0715 0 Bác bỏ Ho

s B4S1 0.892563 5.693538 0 Bác bỏ Ho

h 0.47831 3.956797 0.0003 Bác bỏ Ho

w 0.163284 1.264588 0.2128 Chấp nhận Ho

α 0.025502 3.571341 0.0009 Bác bỏ Ho

b 1.058213 10.69808 0 Bác bỏ Ho

s B4S2 0.485949 2.826041 0.0071 Bác bỏ Ho

h 0.314026 2.368339 0.0224 Bác bỏ Ho

w 0.190962 1.348331 0.1846 Chấp nhận Ho

α 0.032763 4.597603 0 Bác bỏ Ho

b 1.085545 10.9968 0 Bác bỏ Ho

s B4S3 0.348186 2.029016 0.0487 Bác bỏ Ho

h 0.030785 0.23265 0.8171 Chấp nhận Ho

w 0.320311 2.266254 0.0285 Bác bỏ Ho

0.0335 3.09446 0.0035 Bác bỏ Ho α

1.086727 7.246627 0 Bác bỏ Ho b

s B4S4 0.480794 1.844294 0.072 Chấp nhận Ho

h -0.079862 -0.39728 0.6931 Chấp nhận Ho

w 0.006818 0.031752 0.9748 Chấp nhận Ho

α 0.036752 3.215431 0.0025 Bác bỏ Ho

b 0.831613 5.252357 0 Bác bỏ Ho

s B4S5 -0.353117 -1.28294 0.2064 Chấp nhận Ho

h -0.513127 -2.41771 0.0199 Bác bỏ Ho

w 0.186227 0.821473 0.4159 Chấp nhận Ho

α 0.030655 3.424855 0.0014 Bác bỏ Ho

b 1.142862 9.217336 0 Bác bỏ Ho

s B5S1 1.253114 5.813769 0 Bác bỏ Ho

h 1.093086 6.576768 0 Bác bỏ Ho

w 0.084032 0.473342 0.6384 Chấp nhận Ho

α 0.02335 2.817919 0.0073 Bác bỏ Ho

b 0.980292 8.540093 0 Bác bỏ Ho

s B5S2 0.184246 0.92334 0.361 Chấp nhận Ho

h 0.13139 0.85392 0.3979 Chấp nhận Ho

w 0.328895 2.001161 0.0517 Chấp nhận Ho

α 0.025299 3.401911 0.0015 Bác bỏ Ho

b 0.92705 8.999141 0 Bác bỏ Ho

s B5S3 0.377548 2.108266 0.0409 Bác bỏ Ho

h 0.359689 2.604781 0.0126 Bác bỏ Ho

w -0.033976 -0.23035 0.8189 Chấp nhận Ho

α 0.014495 1.244453 0.2201 Chấp nhận Ho

b 1.058467 6.560213 0 Bác bỏ Ho

s B5S4 -0.292658 -1.04342 0.3026 Chấp nhận Ho

h -0.11638 -0.5381 0.5933 Chấp nhận Ho

w 0.007912 0.03425 0.9728 Chấp nhận Ho

α 0.012609 1.231705 0.2248 Chấp nhận Ho

b 1.021162 7.200755 0 Bác bỏ Ho

s B5S5 -0.226925 -0.92049 0.3625 Chấp nhận Ho

h -0.233122 -1.22635 0.2267 Chấp nhận Ho

w -0.043584 -0.21465 0.8311 Chấp nhận Ho

Nhận xét về kết quả kiểm định các hệ số hồi quy:

 Hệ số α (intercept của mô hình)

3/25 hệ số chặn cho kết quả kiểm định là chấp nhận Ho = 0, 22/25 hệ

số chặn cho kết quả kiểm định là bác bỏ Ho. Hệ số chặn có ý nghĩa thống

kê.

Với kết quả hồi quy trên, ta nhận thấy các mô hình đều có sai số

(intercept-α) khá thấp, giao động từ 0.009284 đến 0.050514 (0.9% - 5%),

dao động mạnh nhất quanh mức 0.02- 0.03. Kết quả kiểm định cho thấy hệ

số chặn có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.

 Hệ số b đối với nhân tố thị trường:

Qua giá trị thống kê t và p-value, ta thấy tất cả danh mục đều cho kết

quả kiểm định là bác bỏ giả thiết Ho: b=0. Điều này cho thấy nhân tố thị

trường có ý nghĩa giải thích thực sự cho TSSL chứng khoán. Giá trị hồi quy

nhân tố thị trường biến động trong khoảng [0.64, 1.51] và tất cả các hệ số

đều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% mạnh hơn các nhân tố còn lại trong mô

hình. Điều này chứng tỏ nhân tố thị trường vẫn giữ vai trò quan trọng nhất

cho việc giải thích những thay đổi trong tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Hệ số đối với nhân tố thị trường đều dương và xoay quanh giá trị 1

cho thấy hầu hết danh mục chứng khoán giai đoạn 2009-2013 đều biến động

cùng chiều với thị trường và rủi ro gắn liền với rủi ro thị trường. Riêng

danh mục B1S5 (danh mục gồm cổ phiếu quy mô nhỏ nhất và tỷ số BE/ME

cao nhất thì hệ số nhân tố thị trường chỉ đạt 0.6402. Tuy nhiên đây là hệ số

dương và lớn hơn 0.5. Cho thấy danh mục vẫn biến động cùng chiều với rủi

ro thị trường.

Đặc biệt danh mục B1S1 và danh mục B1S2 có hệ số nhân tố thị

trường dương lớn nhất (1.425641, 1.509872), hàm ý rằng các chứng khoán

có quy mô nhỏ và BE/ME thấp thường khuếch đại các biến động trong

TSSL thị trường

 Hệ số s đối với nhân tố mô phỏng quy mô:

Giá trị hồi quy của nhân tố SMB biến động trong khoảng [-0.35,

1.545], có 8/25 hệ số dốc SMB có ý nghĩa thống kê ở mức 1% , 12/25 hệ số

dốc trên SMB có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, 13/25 hệ số dốc trên SMB có

ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Điều này chứng tỏ nhân tố SMB tác động đến

tỷ suất sinh lợi của 25 danh mục cổ phiếu.

Hệ số đối với nhân tố SMB chạy từ ( - 0.35312 đến 1.545114) và hệ

số đối với nhân tố SMB chỉ xuất hiện dấu âm với các danh mục B1S5,

B2S5, B3S5, B4S5, B5S4, B5S5 là các danh mục có tỷ lệ BE/ME cao. Với

các danh mục thuộc cùng nhóm BE/ME, chứng khoán có quy mô nhỏ hơn

thì có hệ số đối với nhân tố SMB lớn hơn, hệ số SMB dương (ngoại trừ

nhóm có tỷ lệ BE/ME cao), đồng thời giá trị trung bình của chuỗi SMB lại

âm. Điều này có nghĩa rằng những công ty có quy mô lớn cung cấp TSSL

lớn hơn những công ty có quy mô nhỏ.

Bảng 15: Tóm tắt các hệ số mô hình Carhart sắp xếp theo giá trị

αi

Danh mục

(hệ số chặn)

(hệ số Rm-Rf)

(hệ số SMB)

(hệ số HML)

(hệ số WML)

Chênh lệch hệ số nhân tố HML so với phân vị liền kề trước

0.03194

1.42564

1.30334

0.37724

0.51798

B1S1

0.04106

1.03894

1.54511

0.62980

0.25256

-0.01636

B2S1

0.03558

1.17442

1.26603

0.78021

0.15041

0.04523

B3S1

0.03517

1.08861

0.89256

0.47831

-0.30190

0.16328

B4S1

0.03066

1.14286

1.25311

1.09309

0.61478

0.08403

B5S1

0.05051

1.50987

1.44226

0.25866

-0.83442

-0.21496

B1S2

0.03129

1.04563

0.49722

0.13175

-0.12692

0.11366

B2S2

0.03616

0.90394

0.92438

0.12816

-0.00359

0.12959

B3S2

0.02550

1.05821

0.48595

0.31403

0.18587

0.19096

B4S2

0.02335

0.98029

0.18425

0.13139

-0.18264

0.32890

B5S2

0.00928

1.08208

0.53738

0.19282

0.06143

-0.30992

B1S3

0.03544

1.06226

0.44480

-0.10576

-0.29858

0.06756

B2S3

0.02683

0.96650

0.03345

-0.09801

0.00775

0.19737

B3S3

0.03276

1.08555

0.34819

0.03079

0.12879

0.32031

B4S3

0.02530

0.92705

0.37755

0.35969

0.32890

-0.03398

B5S3

0.02308

0.80465

0.18053

-0.12951

-0.48920

-0.34164

B1S4

0.02425

1.02337

0.05002

-0.14590

-0.01639

0.09739

B2S4

0.02620

0.84144

0.05727

-0.43318

-0.28729

0.23888

B3S4

0.03350

1.08673

0.48079

-0.07986

0.35332

0.00682

B4S4

0.01450

1.05847

-0.29266

-0.11638

-0.03652

0.00791

B5S4

0.02194

0.64020

-0.10199

-0.35142

-0.23504

-0.24767

B1S5

0.03337

1.08956

-0.11276

-0.38034

-0.02892

-0.21103

B2S5

0.02171

0.89760

-0.09536

-0.40976

-0.02942

-0.24287

B3S5

0.03675

0.83161

-0.35312

-0.51313

-0.10337

0.18623

B4S5

BE/ME

B5S5

0.01261

1.02116

-0.22693

-0.23312

0.28001

-0.04358

 Hệ số h đối với nhân tố mô phỏng giá trị

Giá trị hồi quy của nhân tố HML biến động trong khoảng [-0.513,

1.09], 6/25 hệ số dốc HML có ý nghĩa thống kê ở mức 1%, 11/25 hệ số dốc

trên HML có ý nghĩa thống kê ở mức 5% và 12/25 hệ số dốc trên HML có ý

nghĩa thống kê ở mức 10%). Điều này chứng tỏ nhân tố HML có tác động

đến tỷ suất sinh lợi của 25 danh mục cổ phiếu.

Ta nhận thấy hệ số đối với nhân tố HML chạy từ ( - 0.51313 đến

1.093086), xuất hiện dấu âm chủ yếu ở các danh mục có BE/ME cao. Với

các danh mục cùng nhóm quy mô, chứng khoán có tỷ lệ BE/ME nhỏ thì có

hệ số đối với nhân tố HML lớn hơn. Đồng thời giá trị trung bình của chuỗi

HML dương. Điều này có nghĩa rằng những công ty có tỷ lệ BE/ME cao

cung cấp một phần bù rủi ro âm, trong khi những công ty có tỷ lệ BE/ME

thấy cung cấp một phần bù rủi ro dương. Điều này có nghĩa rằng có một

quan hệ tỷ lệ nghịch giữa tỷ số BE/ME và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, hay nói

cách khác, các công ty thuộc nhóm tăng trưởng thì có tỷ suất lợi nhuận cao

hơn các công ty thuộc nhóm giá trị. Kết quả này trái ngược với kết luận của

Fama-French (1992) khi cho rằng có một quan hệ tỷ lệ thuận giữa tỷ số

BE/ME và suất sinh lợi.

 Hệ số w đối với nhân tố mô phỏng xu hướng

Quan sát trên 25 danh mục cho thấy ở mức ý nghĩa thống kê 1%, tất

cả các danh mục đều chấp nhận Ho (hệ số hồi quy = 0), tức là ở mức ý nghĩa

1% mô hình không có ý nghĩa thống kê. 2/25 hệ số dốc WML có ý nghĩa

thống kê ở mức 5%, 6/25 hệ số dốc trên HML có ý nghĩa thống kê ở mức

10%. Điều này chứng tỏ nhân tố HML có tác động yếu đến tỷ suất sinh lợi

của 25 danh mục cổ phiếu.

Hệ số w chỉ xuất hiện dấu âm đối với các danh mục giá trị thấp cho

thấy các danh mục có tỷ lệ BE/ME thấp thì có tác động ngược chiều với

nhân tố xu hướng.

4.5.2 Kiểm định phần dư

 Kiểm định tự tương quan giữa các Ui

Mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển OLS giả định rằng các hạng

nhiễu Ui không có tương quan với nhau. Ta sử dụng thống kê Durbin –

Watson kiểm định tự tương quan giữa các phần dư thu được kết quả sau:

Bảng 16: giá trị thốngkê Durbin-Watson trên phần dư mô hình

Carhart

Danh mục Danh mục Danh mục Gía trị kiểm định Durbin- Watson Gía trị kiểm định Durbin- Watson Gía trị kiểm định Durbin- Watson

B1S1 1.575307 B3S1 1.752607 B5S1 2.378911

B1S2 1.564364 B3S2 1.718302 B5S2 1.686468

B1S3 2.80851 B3S3 2.107483 B5S3 2.052024

B1S4 1.847219 B3S4 1.799104 B5S4 1.772382

B1S5 1.623325 B3S5 1.75807 B5S5 1.85612

B2S1 1.299868 B4S1 1.603875

B2S2 1.74254 B4S2 2.313307

B2S3 1.811898 B4S3 1.371177

B2S4 1.604199 B4S4 1.97046

B2S5 1.682917 B4S5 1.704178

Với cỡ mẫu 25 và số biến giải thích 4, với mức ý nghĩa là 5%, giá trị

tra bảng d L và d U ta co dL= 1.038, du=1.767

Giả thuyết

H0: không có tự tương quan dương;

H1: ρ có tự tương quan dương.

Nếu 0

quan dương.

Theo kết quả thống kê thì không có giá trị d nào < dL, có nghĩa là chấp

nhận Ho, do đó không có sự tự tương quan tại tất cả các danh mục

Mô hình bốn nhân tố Carhart thỏa mãn giả thiết của phương pháp hồi

quy tuyến tính cổ điển OLS. Do đó ta không cần đi tìm biện pháp khắc phục

tính tự tương quan trong mô hình

4.5.3 Kiểm định phương sai đồng nhất

Mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển cũng giả định rằng các hạng

nhiễu Ui có phương sai đồng nhất. Để xem phương sai của nhiễu có đồng

nhất hay không, ta tiến hành kiểm định White đối với chuỗi phần dư

2(df), bác bỏ H0, phương sai có thay đổi

Với giả thiết H0: phương sai không đổi.

Nếu Obs*R-Squared > χα

Nếu p-value (Probability) < α, bác bỏ H0, phương sai có thay đổi

Kết quả kiểm định White (bao gồm cả các nhân tử chéo)

Bảng 17: Kết quả kiểm định phương sai đồng nhất mô hình Carhart

Danh mục nR^2 Prob. Chi quare(14) Kiểm định

23.43646 0.0535 Chấp nhận Ho B1S1

B1S2 34.5433 0.0017 Bác bỏ Ho

B1S3 21.7978 0.0829 Chấp nhận Ho

B1S4 30.11939 0.0073 Bác bỏ Ho

B1S5 10.40849 0.7318 Chấp nhận Ho

B2S1 32.65723 0.0032 Bác bỏ Ho

B2S2 34.41486 0.0018 Bác bỏ Ho

B2S3 40.36429 0.0002 Bác bỏ Ho

B2S4 27.68608 0.0157 Bác bỏ Ho

B2S5 24.26873 0.0425 Bác bỏ Ho

B3S1 28.30165 0.013 Bác bỏ Ho

B3S2 31.92266 0.0041 Bác bỏ Ho

B3S3 43.74206 0.0001 Bác bỏ Ho

B3S4 35.14968 0.0014 Bác bỏ Ho

B3S5 6.992568 0.935 Chấp nhận Ho

B4S1 30.04797 0.0075 Bác bỏ Ho

B4S2 42.411 0.0001 Bác bỏ Ho

B4S3 33.27371 0.0026 Bác bỏ Ho

B4S4 30.27272 0.007 Bác bỏ Ho

B4S5 30.62889 0.0062 Bác bỏ Ho

B5S1 30.51493 0.0065 Bác bỏ Ho

B5S2 25.45167 0.0304 Bác bỏ Ho

B5S3 39.18683 0.0003 Bác bỏ Ho

B5S4 13.742 0.4691 Chấp nhận Ho

B5S5 17.81046 0.2156 Chấp nhận Ho

19/25 mô hình hồi quy là có Phương sai của sai số ngẫu nhiên của mô

hình là thay đổi.

6/25 mô hình hồi quy là có Phương sai của sai số ngẫu nhiên của mô

hình là không thay đổi

Do số lượng mô hình hồi quy có phương sai của sai số ngẫu nhiên của mô hình thay đổi do đó ta khắc phục hiện tượng phương sai thay đổi bằng cách sử dụng hồi quy bình phương nhỏ nhất có trọng số. Hồi quy bình phương nhỏ nhất có trọng số được tiến hành trên 20 danh mục có phương sai của sai số ngẫu nhiên của mô hình là thay đổi.

4.5.4 Kiểm định sự phù hợp của hàm hồi quy

Ta kiểm định xem các nhân tố TSSL vượt trội thị trường, nhân tố mô

phỏng quy mô, nhân tố mô phỏng giá trị và nhân tố xu hướng có thực sự giải thích cho TSSL vượt trội chứng khoán hay không. Giả thiết Ho: R2 = 0

Để kiểm định tính phù hợp của hàm hồi quy, giả thuyết được đưa ra

là:

o Giả thuyết H0 : R2 = 0;

o Giả thuyết H1 : R2 ≠ 0;

Bảng 18: Kết quả thống kê sự phù hợp của hàm hồi quy

p-value Danh mục Hệ số R2 Thống kê F Kết quả kiểm định R2 hiệu chỉnh

B1S1 0.77460 36.94213 bác bỏ Ho 0.75363 0

B1S2 0.70009 25.09361 bác bỏ Ho 0.67219 0

B1S3 0.46853 9.47701 0.000014 bác bỏ Ho 0.41909

B1S4 0.58647 15.24584 bác bỏ Ho 0.54801 0

B1S5 0.50511 10.97194 0.000003 bác bỏ Ho 0.45907

B2S1 0.70820 26.08990 bác bỏ Ho 0.68105 0

B2S2 0.73163 29.30702 bác bỏ Ho 0.70667 0

B2S3 0.68611 23.49780 bác bỏ Ho 0.65691 0

B2S4 0.64313 19.37295 bác bỏ Ho 0.60993 0

B2S5 0.68482 23.35726 bác bỏ Ho 0.65550 0

B3S1 0.81306 46.75390 bác bỏ Ho 0.79567 0

B3S2 0.66650 21.48342 bác bỏ Ho 0.63547 0

B3S3 0.56639 14.04204 bác bỏ Ho 0.52606 0

B3S4 0.72426 28.23540 bác bỏ Ho 0.69861 0

B3S5 0.80208 43.56477 bác bỏ Ho 0.78367 0

B4S1 0.81590 47.64280 bác bỏ Ho 0.79878 0

B4S2 0.75376 32.90692 bác bỏ Ho 0.73086 0

B4S3 0.75657 33.41042 bác bỏ Ho 0.73393 0

B4S4 0.62055 17.58023 bác bỏ Ho 0.58525 0

B4S5 0.46683 9.41229 0.000015 bác bỏ Ho 0.41723

B5S1 0.76401 34.80286 bác bỏ Ho 0.74206 0

B5S2 0.63940 19.06104 bác bỏ Ho 0.60585 0

B5S3 0.70363 25.52253 bác bỏ Ho 0.67606 0

B5S4 0.55419 13.36319 bác bỏ Ho 0.51272 0

B5S5 0.61164 16.93035 0 bác bỏ Ho 0.57551

Theo bảng kết quả ta thấy tất cả 25 danh mục của hàm hồi quy điều có

ý nghĩa ở mức 1%. Điều này chứng tỏ mô hình nghiên cứu có ý nghĩa thống

kê và hàm hồi quy là phù hợp. Ngoài ra giá trị của hệ số R2 trong khoảng

[0.46, 0.82], có 12/25 danh mục có hệ số R2 cao trên 0.7 nghĩa là 12/25 danh

mục có mức độ giải mô hình giải thích được hơn 70% thay đổi trongTSSL

của danh mục biến phụ thuộc.

4.6 Thảo luận kết quả nghiên cứu và so sánh với kết quả của các

nghiên cứu khác:

Từ kết quả nghiên cứu mô hình 4 nhân tố của tác giả nhận thấy kết

quả nghiên cứu của tác giả trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn

2009 – 2013 có một số điểm tương đồng và khác biệt với nghiên cứu khác

như sau:

Bảng 19: So sánh các kết quả nghiên cứu

KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Nhân tố

Tác giả (06/2013) Trần Thị Hải Lý (2010)

Có ý nghĩa thống kê Có ý nghĩa thống kê Keith S.K.Lam , Frank K. Li, Simon M.S.So (2009) Có ý nghĩa thống kê

mạnh và có mối mạnh và có mối quan mạnh và có mối quan

RM – RF quan hệ dương với hệ dương với tỷ suất hệ dương với tỷ suất

tỷ suất sinh lợi vượt sinh lợi vượt trội của sinh lợi vượt trội của

trội của các cổ phiếu các cổ phiếu. các cổ phiếu.

Giảm một cách đơn Giảm từ phân vị quy Giảm một cách đơn lẽ

lẽ từ phân vị quy mô mô nhỏ đến phân vị từ phân vị quy mô SMB

nhỏ đến phân vị quy quy mô lớn. nhỏ đến phân vị quy

mô lớn. mô lớn.

Giảm từ phân vị quy Tăng từ phân vị giá Tăng một cách đơn lẽ

mô nhỏ đến phân vị trị thấp đến phân vị từ phân vị giá trị thấp HML quy mô lớn. giá trị cao. đến phân vị giá trị

cao.

Có ý nghĩa ở một số Có ý nghĩa thống kê

danh mục nhất định. nhưng không có mối

quan hệ rõ ràng giữa WML nhân tố xu hướng với

25 danh mục.

Kết quả trên cho thấy giữa nghiên cứu của tác giả với nghiên cứu của

Trần Thị Hải Lý (2010) có điểm tương đồng nhau ở các nhân tố RM – RF,

SMB.

- Nhân tố thị trường là nhân tố có ý nghĩa giải thích thực sự cho TSSL

chứng khoán.

- Nhân tố xu hướng lợi nhuận quá khứ hầu như không có ý nghĩa giải

thích cho biến động của TSLN danh mục cổ phiếu. Do đặc thù của

chứng khoán tại Việt Nam là giá cổ phiếu biến động bất thường và

còn chịu ảnh hưởng của việc “làm giá” chứng khoán cũng như sự kém

minh bạch về thông tin nên khi tham gia đầu tư, các NĐT thường ít

chú trọng đến xu hướng lợi nhuận quá khứ vì đa số có xu hướng đầu

tư “lướt sóng”. Đây chính là lý do khiến nhân tố xu hướng lợi nhuận

quá khứ hầu như không có ý nghĩa giải thích cho biến động của TSLN

danh mục cổ phiếu.

- Qua phân tích kết quả hồi quy hệ số của nhân tố SMB và HML thì ta

có thể thấy nhân tố quy mô tác động đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.

Điều này có nghĩa rằng những công ty có quy mô lớn cung cấp TSSL

lớn hơn những công ty có quy mô nhỏ. Kết quả này trái ngược với kết

quả của Fama French

- Khi xem xét các hệ số hồi quy của nhân tố HML ta có thể thấy cùng

một mức quy mô các công ty có tỷ lệ BE/ME thấp cung cấp một tỷ

suất sinh lợi lớn hơn các công ty có tỷ lệ BE/ME cao. Có thể nói các

công ty tăng trưởng cung cấp tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty giá

trị. Kết quả này trái ngược với kết quả của Fama French

KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ

Trong phần cuối cùng này, các kết luận sẽ được đưa ra thông qua các

phân tích từ chương 4 theo kết quả dữ liệu nghiên cứu của tác giả. Những

kết luận này đưa ra nhằm trả lời các câu hỏi liên quan tới mục tiêu nghiên

cứu về các nhân tố tác động tới suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán

Việt Nam. Nói cách khác, trả lời các câu hỏi đặt ra ban đầu là các nhân tố cơ

bản có tác động như thế nào đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và mức ý nghĩa của

sự tác động này.

Cuối chương là đưa ra những kiến nghị và hướng nghiên cứu đề xuất.

Kết luận

Với mục tiêu đánh giá ảnh hưởng của các nhân tố mô hình Fama-

French và nhân tố xu hướng WML trên thị trường chứng khoán Việt Nam

mà cụ thể là trên sàn HOSE và HNX, luận văn đã tiến hành nghiên cứu các

công ty được niêm yết từ 2009 đến 2013. Kết quả phân tích thu được ở

chương 4 cho thấy bằng chứng thực nghiệm giá trị các mô hình 4 nhân tố

Carhart cũng như mối quan hệ giữa các nhân tố với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.

Giá trị R2 của mô hình cao trong khoảng [0.46683, 0.81590], với kết

quả hồi quy 25 danh mục thì đa số giá trị R2 >70%, cho thấy khả năng giải

thích tốt của mô hình. .

Các nhân tố của mô hình gồm: Nhân tố thị trường (RM – RF), nhân tố

quy mô (SMB), nhân tố giá trị (HML), nhân tố xu hướng (WML). Trong 4

nhân tố thì nhân tố. Nhân tố thị trường (RM – RF), nhân tố quy mô (SMB),

nhân tố giá trị (HML) có tác động đến tỷ suất sinh lợi. Nhân tố WML hầu

như không có tác động đáng kể. .

Kết quả hồi quy chỉ ra rằng nhân tố thị trường ảnh hưởng mạnh đến

suất sinh lợi. Tồn tại mối quan hệ dương giữa suất sinh lợi vượt trội của cổ

phiếu và nhân tố thị trường.

Hệ số hồi quy cũng cho thấy nhân tố quy mô có tác động rõ ràng đến

tỷ suất sinh lợi của chứng khoán theo hướng các công ty có quy mô lớn cung

cấp một tỷ suất sinh lợi cao hơn các công ty có quy mô nhỏ và nhân tố

BE/ME có tác động đến tỷ suất sinh lợi theo hướng các công ty có tỷ lệ

BE/ME cao cung cấp tỷ suất sinh lợi thấp hơn các công ty có tỷ lệ BE/ME

hơn.

Nhân tố xu hướng hầu như tác động yếu đến tỷ suất sinh lợi của

chứng khoán, tức là các chứng khoán có tỷ suất sinh lời ở các kỳ trước cao

chưa chắc đã mang lại một tỷ suất sinh lợi cao tiếp tục cho kỳ sau.

Hạn chế của đề tài

Thị trường chứng khoán Việt Nam mới thành lập trong vòng khoảng

10 năm trở lại đây nên việc tiếp cận với nguồn dữ liệu quá khứ bị giới hạn.

Là thị trường mới nổi nên tính ổn định của thị trường chưa cao, bên cạnh đó

là sự thiếu minh bạch trong báo cáo tài chính và công bố thông tin. Trong

thời gian gần đây, có rất nhiều hiện tượng thiếu trung thực và làm giá của

một số công ty làm sai lệch xu hướng của thị trường và giá trị thực của cổ

phiếu.

Luận văn chỉ nghiên cứu các cổ phiếu tập trung niêm yết trên SGDCK

TP.HCM (HOSE) và SGDCK Hà Nội (HNX) chưa nghiên cứu hết toàn bộ

thị trường. Luận văn cũng chưa xem xét mức giải thích của mô hình trong

các giai đoạn khác nhau, trước và sau khủng hoảng.

Hạn chế chủ quan xuất phát từ bản thân người xây dựng mô hình.

Do các công cụ tính toán còn thiếu và thị trường Việt Nam thiếu một bộ cơ

sở dữ liệu chung cho toàn thị trường nên đa số dữ liệu trong bài nghiên cứu

đều được xử lý thủ công. Quá trình xử lý dữ liệu do con người tiến hành nên

có thể xảy ra sai sót

Kiến nghị:

Mặc dù có những hạn chế trên, việc nghiên cứu mô hình cũng có một

ý nghĩa nhất định trong quá trình ra quyết định đầu tư. Ở phần này ta tìm

hiểu những yếu tố đặc thù của thị trường chứng khoán Việt Nam, trên cơ sở

đó kết hợp với kết quả của những mô hình đưa ra ở trên để đưa ra kiến nghị

cho nhà đầu tư

Giá cổ phiếu trong nhiều thời gian biến động bất thường do tâm lý của

nhà đầu tư, có thể là xuất phát từ một nguyên nhân cụ thể về phát hành

thêm cổ phiếu, tăng vốn, thông tin về khả năng tạo lợi nhuận…; nhưng

chính tâm lý nhà đầu tư đôi lúc đã thổi phồng những ảnh hưởng của các yếu

tố này lên giá chứng khoán. Do đó quá trình ra quyết định đầu tư không nên

quá phụ thuộc vào mô hình

Thị trường chứng khoán Việt Nam chiếm phần lớn là nhà đầu tư cá

nhân. Nhà đầu tư cá nhân vẫn còn thiếu kiến thức đầu tư, thiếu am hiểu thị

trường, nghiên cứu thông tin, do đó khiến thị trường Việt Nam đôi lúc vận

động không theo quy luật. Chính vì vậy, việc áp dụng các mô hình Fama-

French, Carhart vào thị trường Việt Nam phải tính đến những đặc thù này

của thị trường để có thể áp dụng mô hình cho phù hợp. Chính yếu tố đặc thù

này sẽ gợi ý cho các nghiên cứu khác khi xem xét các nhân tố ảnh hưởng

đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Một nhân tố đặc thù nữa khác trên thị trường chứng khoán Việt Nam

đó là phần lớn các công ty có quy mô lớn là các công ty nhà nước. Các công

ty này chịu sự chi phối nhiều của nhà nước đôi khi thay nhà nước thực hiện

các chính sách kinh tế, và năng lực của ban điều hành cũng làm cho thị

trường chứng khoán Việt Nam có những điểm khác biệt so với thị trường

các nước khác. Do đó các nhà đầu tư cần xem xét tới yếu tố này khi ra quyết

định đầu tư.

Nhân tố quy mô và nhân tố giá trị có tác động tích cực đến mô hình.

Do đó các nhà đầu tư nên cân nhắc giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi đạt được

khi quyết định đầu tư.

Nhân tố xu hướng không ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu.

Do đó các nhà đầu tư không nên xem xét tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trong

quá khứ để quyết định đầu tư.

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng Việt

1. Hoàng Ngọc Nhậm (2008), Giáo trình Kinh tế lượng, Trường ĐHKT

TPHCM

2. Trần Ngọc Thơ (2007), Tài chính doanh nghiệp hiện đại, NXB Thống

kê.

3. Trần Thị Hải Lý (2010), Mô hình 3 nhân tố của Fama và French hoạt

động như th́ ế nào trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Tạp chí Phát

triển Kinh tế, số 239 tháng 9/2010 Năm 2010.

Tiếng Anh

1. Fama, Eugene F., and Kenneth R. French (1993), “Common Risk

Factors in the Returns on Stocks and Bonds”, Journal of Financial

Economics 33, pp.3- 56.

2. Harry Markowitz (Mar, 1952), “Portfolio Selection”, The Journal of

Finance, (Vol.7-No.1), trang 77-91

3. Keith S.K.Lam, Frank K. Li, Simon M.S.So (2009), “On the Validity

of the Augemented Fama –French Four- Factor Model”

4. Mark M. Carhart (1997), “On persistence im Mutual Fund

performance”, The Journal of Finance,( Vol.52, No.1), trang 57-82

Website

1. http://www.ssrn.com/

2. http://www.sbv.gov.vn

3. http://www.cophieu68.vn

4. http://fpts.com.vn/

6. http://cafef.vn/

5. http://www.saga.vn

PHỤ LỤC

CÁC BẢNG DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Phụ lục 1: Kết quả phân chia danh mục qua các giai đoạn.

GIAI ĐOẠN 1: Tháng 7/2009 đến tháng 6/2010

STT

B/L

B/M

S/L

S/M

S/H

B/H

123

133

APC

BKC

AMV

L62

AGD

PXT

AAM

PVA

HHC

BDB

CNT

B82

LBE

ASM

REE

ABT

PVC

NBC

CKV

CTM

BBS

LM3

BCC

RIC

ACL

PVG

SD6

CPC

DDM

BED

LO5

BCI

SBA

AGF

QNC

TDN

CT6

EFI

BHC

LTC

BMP

SBT

ALP

RAL

TNA

DAG

EID

BHV MAC

BTS

SEC

ANV

SAM

DL1

GDT

BLF MCO

BTT

SGT

API

SAV

DLR

GGG

BST

MCP

CCI

SJS

ASP

SC5

HHL

GLT

BTH MHL

CII

SPM

ATA

SD5

BXH MKV

CMG

HPB

GMC

SQC

BBC

SD7

HTC

HAX

C92 MMC

CMT

STG

BHS

SD9

IDV

HLC

CAP MTG

CSM

TAG

BMC

SDA

INN

HNM

CCM

NGC

CTD

TCM

BT6

SDP

KHB

HSI

NLC

CIC

CTI

TDC

CLC

SDT

KSD

HTV

NPS

CID

DHG

TDH

COM

SDU

L35

ICF

NST

CJC

DIG

TLG

D2D

SFC

LHC

KKC

ONE

CMC

DNY

TLH

DBC

SHI

LAF

PGT

CSC

18 MCC

DPM

TMP

DCL

SHN

LBM

PHC

CTB

19 MEC

DPR

TMT

DCT

SIC

LUT

PIT

CTC

NSN

FDC

TNT

DHA

SJD

PJC

CTN

QHD MDC

FPT

TRC

DIC

SMC

PNC

CVT

SDB MHC

GMD

UIC

DMC

SRC

SDE

MIC

PPG

CYC

HAG

VCG

DQC

SSC

TET

NAG

PPP

DAC

HDG

VCR

DRC

ST8

V12

NAV

PSC

DAD

HOM

VGS

DVP

STL

V21

NVC

PTC

DAE

HPG

VHC

DXG

SZL

VBC

PDC

PTM

DBT

HSG

VIC

DXV

TAC

VCM

PJT

PTS

DC4

HT1

VIP

GIL

TC6

HVG

VNM

VES

PMC

DCS

QST

HAP

TCL

VPH

VNH

PVE

DHC

QTC

IJC

HBC

TCR

VSH

RDP

DHI

RCL

ITA

HDC

TCS

VST

S12

DHT

S55

KDC

HGM

TH1

S74

DID

S91

KDH

HLA

THT

S96

DNC

SAP

KSB

HLG

TIE

S99

DST

SCC

KSS

HMC

TIX

SCD

DTT

SDC

LHG

HRC

TKU

SCJ

DZM

SDJ

LIG

HUT

TMS

SD2

EBS

SDY

MPC

ICG

TNC

SD4

ECI

SGD

MSN

IMP

TPC

SD8

FBT

SJC

NHW

ITC

TRA

SDD

FMC

SJM

NTB

KHA

TS4

SDG

GTA

SKS

NTL

KHP

TTF

HAD HAS HBE HCC HCT HDO HEV HJS HLY HPS HST HTP HVT ILC L18 L43 L44 L61

NTP NVN NVT OGC PAC PET PGD PHH PHR PNJ POM PPC PPI PVD PVL PVS PVT PVX

KMR KMT KSH L10 LCG LGC LGL LIX LSS MCG NBB NBP NSC OPC PGC PGS PLC POT

SDH SEB SED SFI SJE THB TIC TKC TNG TSC TYA V15 VC7 VNG VNL VNT VPK VSG VTB YBC

TTP VC1 VC2 VC3 VC9 VCS VFC VFG VHG VHL VID VIS VMC VNA VNC VNE VNI VNS VSC VTO XMC

SNG SPP SRA SRB SRF SSM STC STP TBX TJC TLC TMX TPH TPP TST TV2 TV3 TV4 TXM VBH VC5 VC6 VCC VDL VE1

43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 61 62 63 64 65 66 67

VE9 VIT VPC VTL VTS VTV

68 69 70 71 72 73

GIAI ĐOẠN 2: Tháng 7/2010 đến tháng 6/2011

B/L

S/L

S/M

S/H

B/M

B/H

151

STT

101

170

132

BHT AME RDP ADC HPS

SD1 ALP LCG

STL AAA OPC VKC AGF

BSC BVG S99 ALV HST

SD8 ANV LHG TCL AAM PGC VLF DZM

C47 CMI

SCJ AMV HTB SDB API

LSS TCM ABT PGS VMC PTC

CLW CMT SCL APP HTC SDC AVF MCG TDC ACL PHH VMD SRF

D11 CMX SD4 ARM HTP SDE BCC MPC TDH AGD PMC VNA

DIH CNT SD6 B82 HVT

SDJ BCI MSN THV APC POT VNF

DNM CTA SDA BBS

ILC

SDY BMP NBB TLH ASM PPI VNG

GFC CTC SDD BDB

INN

SEL BTP NHW TMP ASP PVA VRC

HPR CTM SDP BED KST SGD BTS NKG TMT ATA PXM VSC

10 KBT CVT SED BHC KTS

SJC CCL NTB TRC BBC PXS VTF

11 MCF DDM SFI BHV KTT

SJM

CII NTL TSB BCE PXT VTV

12 MDG DHT SIC BKC L35

SKS CMG NTP TVD BHS RAL XMC

13 MEC DLR

SJE BLF

SMT CSM NVT UDC BMC S96

L43

14 NDN DRH SMA BST

SNG CTD OCH UIC BT6 SAV

L44

L61

SJD DTA SRB BTH

SRA CTI OGC VCF BTT SBC

SSG DXV SSM BXH L62

STC DCS PAC VCG CCI

SC5

TIG

EBS

STP C92

LBE TBX DHG PDR VCR CLC SCD

VIE

EFI

TC6 CAP LCD TDN DIG

PET VFC CLG SD2

FBT THT CCM LCS TDW DLG

PFL VGS CMV SD5

GGG TIE CIC

LDP TJC DPM PGD VHC COM SD7

HAX TLC CID LHC TPH DPR PHR VIC D2D SDG

HCC TMX CJC LM3 TPP DRC PLC VIP DAG SDT

HHG TNG CKV LM7 TSM DTL

PNJ VIS DBC SEB

HJS TNT CMC LO5 TST DVP POM VNE DCL SFC

HLC TSC CMS LTC TV2 DXG PPC VNM DCT SMC

HNM V15 CPC MAC TV3 ELC

PPS VNS DHA SPM

HSI VC7 CSC MCL TV4 FDC

PSG VOS DHC SPP

HTV VC9 CT6 MCO TXM FDG

PTI VPH DIC

ST8

HVX VCV CTB MCP V12

FPT

PTL VSH DMC STG

ICF VE9 CTN MIM V21 GMD PV2 VST DNY SZL

KHB VES CVN MKV VAT GTT PVC VTO DQC TAC

KKC VIT CX8 MMC VBC HAG PVD

DSN TAG

KMT VNC CYC MNC VBH HDC PVG

EID TCR

KSD VNH DAC NBC VC5 HDG PVL

EVE TCS

L10 VNI DAD NGC VC6 HGM PVR

GDT TET

L18 VNL DAE NIS VCC HLA PVS

GIL TH1

LBM VNT DBT NLC VCH HLG PVT

GLT THB

LM8 VPK DC2 NPS VCM HOM PVX

GMC TIC

LUT VSG DC4 NSN VDL HPG PXA

HAD TIX

MCC VSI DHI NST VE1 HQC

PXI

HAP TKC

MHC VTB DID ONE VE2 HRC PXL

HBC TKU

MHL

DL1

PIV VE3 HSG QCG

HMC TLG

MIC

DNC

PJC VHH HT1 QNC

IDV TMS

MIH

DST

PJT VLA HTI REE

IMP TNA

MTG

DTT PNC VPC HU3 RIC

KHA TNC

NAG

ECI

PPP VTL HUT SAM

KMR TPC

NAV

FMC PRC VTS HVG SBA

KSB TRA

NHA

GTA PTM VXB

ICG

SBT

LAF TS4

NVC

HAS

PTS WCS

SCR

IDJ

LGC TTF

PCG

HAT PVV YBC

SD9

IJC

LGL TTP

PCT

SDH

ITA

HBE QCC

LIG TV1

PDC

SDU

ITC

HCT QST

LIX TYA

PGT

KAC SEC

HDA QTC

MAX VC1

PHC

KDC SGT

HDO

S12

MDC VC2

PIT

KDH

SHI

HEV

S27

NBP VC3

PPG

KHP SHN

HHC

S55

NET VCS

PSC

KSA

SJS

HHL

S74

NHS VFG

PVE

KSH SQC

HLY

S91

NNC VHG

QHD

KSS

SRC

HMH SAP

NSC VHL

RCL

KTB

SSC

HPB

SCC

NVN VID

GIAI ĐOẠN 3: Tháng 7/2011 đến tháng 6/2012

STT

S/L

S/M

S/H

B/M

B/H

B/L

118

178

128

174

1 AMC AME MIH ADC HTP

SD1 ACL

ICG REE AAA MDC VNC HTV

2 ASA APP NAG ALV

ILC

SD7 AGD

RIC AAM NBC VNF TIE

IDI

3 KBT ATA NAV AMV

INC

SD8 ALP

SAM ABT NET VNL VC1

IJC

4 KHL BHT NDN ARM KHB SDB ANV

IMP

SBA ACC NHS VPH VDL

5 MEC BRC NLC B82 KKC SDC APC

SBT AGF NTB VRC VMC

ITA

PSG BXH NST BBS KSD SDE ASM

SCR API NVT VSI

ITC

SHN C47 NVC BDB KST

SDJ AVF

JVC

SDG ASP PDN VTV

THV CCI NVN BED KTT SDY BCC KAC SEC BBC PGC XMC

CIG PCG BHC L14

SEL BCE KDC SFC BGM PMC

CMC PCT BHV L18

SGD BCI KDH SGT BMC POT

CMI PDC BKC L35

SIC BHS KHP

SJD BTP

PTB

CMT PHC BLF

SJC BMP KTB

SJS BTT PVA

L43

CMX PHH BSC

SJE BT6 LAF SPM C21

PVV

L44

CNT

PIT BST

SJM BTS LAS

SPP CLC

PXI

L61

CT6

PJT BTH LBE

SKS CCL LCG SQC CLG PXT

CTA PTM BVG LCD SMA CII

LCM SSC CLW QNC

CTB PXA C92 LHC SMT CMG LHG TAC D2D RAL

CTC PXM CAP LM3 SNG CMV LSS TCL DAG RDP

CVN QHD CCM LO5 SRA CNG LUT TCM DCL

SC5

CVT

S96 CIC

LTC SRB COM MCG TCO DCS

SD2

DDM S99 CID MAC SSM CSM MPC TCR DCT SD5

DLR SAV CJC MAX STC CTD MSN TDC DHA SD6

DRH SBC CKV MCF STP CTI NBB TDH DHC SD9

DTA SCD CMS MCL STT CTX NBP

TIC DHT SDH

DTT SCL CPC MCO TBX DBC NHW TIX DIC

SDT

DXV SD4 CSC MIC THT DHG NKG TLH DMC SDU

EBS SDA CTM MIM TJC DIG NNC TMP DQC SEB

EFI

SDD CTN MKV TKC DLG NSC TMS DSN

SFI

FDT SDP CTV MMC TLC DNY NTL TMT EID

SHI

GFC SED CX8 MNC TPH DPM NTP TNC FBT SMC

GGG SSG CYC MTG TPP DPR OCH TRA FDG SRC

GMX SVT D11 NGC TSM DRC OGC TRC FMC SRF

GTA TET DAC NHA TST DRL OPC TTP GDT

ST8

HAD THG DAD NIS

TV2 DTL PAC UDC GLT STG

HAX TIG DAE NPS TV3 DVP PDR UIC GMC STL

HDO TMX DBT NSN TV4 DXG PET VCF HAP SVN

HHG TNT DC2 ONE TXM ELC

PFL VCG HBC SZL

HJS TSB DC4

PGT V12 EVE PGD VCR HHC TAG

HNM TSC DHI

PIV V15

FDC

PGS VCS HLA TC6

HPR VBH DID

PJC V21

FLC

PHR VFC HLC TCS

HSI VC2 DIH

PNC VAT FPT

PLC VFG HMC TDN

HTB VC6 DL1

PPG VBC GAS

PNJ VHC HMH TDW

HTL VC9 DNC

PPI VC5 GIL POM VIC HOT TH1

HVT VCH DNM PPP VC7 GMD PPC VIP HQC THB

HVX VE9 DST

PRC VCC GSP

PPS VIS HU1 TKU

ICF VHG DZM PSC VCM GTT

PTI VNE HU3 TLG

IDV VIT

ECI

PTC VCV HAG PTL VNM

IDJ

TNA

INN VKC HAS

PTS VE1 HDC PV2 VNS

ITD TNG

KMT VNA HAT QCC VE2 HDG PVC VOS KHA TPC

L10 VNG HBE QST VE3 HGM PVD VSC KMR TS4

L62 VNI HCC QTC VES HHS PVE VSH KSA TTF

LBM VNT HCT RCL VHH HLG PVG VST KSB TV1

LCS VPK HDA

S12 VIE HOM PVL VTF KSH TVD

LDP VSG HEV

S27 VLA HPG PVR VTO KSS TYA

LM7 VTB HHL

S55 VNH HRC PVS

KTS VC3

LM8 VTL HLY

S74 VPC HSG PVT

LGC VGS

MCC WCS HPB

S91 VTS HT1 PVX

LGL VHL

MDG YBC HPS

SAP VXB HTI

PXL

LIG VID

MHC

HST

SCC

HUT PXS

LIX VLF

MHL

HTC

SCJ

HVG QCG

MCP VMD

GIAI ĐOẠN 4: Tháng 7/2012 đến tháng 6/2013

STT

S/L

S/M

S/H

B/M

B/H

B/L

114

179

131

171

DHP AMC NHA ADC HTL

S12 ACL HUT REE AAA MCF VHL CSC

GGG AME NLC ALV HTP

S55 AGM HVG RIC AAM MCP VID HTC

PSG ATA NST AMV

ICF

S74 ALP

SAM ABT MDC VLF SD5

IDI

PVA BGM NVN APP

ILC

SAP ANV

SBA ACC NBB VNC SJE

IJC

SHA BVG PCT ARM

INC

SAV ASM

SBT AGF NBC VNL SRA

ITA

SHN CCL PDC B82 KHB

SCJ BCC

SCR APC NBP VNT VBC

ITC

UIC CIG

PHH BBS KHL SD1 BCE

JVC

SEB API NET VPH

CLP

PIT BDB KKC SD7 BCI KAC SEC ASA PCG VPK

CMI

PJT BED KST SDC BHS KDC SFC ASP PDN VTB

CMS PTC BHC KTS

SDE BMC KHP SGT AVF PFL VTV

CMX PTM BHT KTT

SDP BMP KTB

SII

BBC PMC WCS

CT6 PXA BHV L14

SDY BT6 LAS

SJD BRC POT

CTA PXM BKC L18

SGD BTP LCG

SJS BTT PTB

L35

CTC PXT BLF

SIC BTS LCM SMC C21

PVV

L43

CTI QNC BSC

SJC

CII

LHG SQC C32

PXI

L44

CVT

S96 BST

SJM CMG LSS

SRC C47 RAL

L61

DAD

S99 BTH

SKS CMV MCG SSC CCI RDP

DCT SCL BXH L62

SMT CNG MPC TAC CLC SBC

DIC

SD2 C92

LBE SNG COM MSN TAG CLG SC5

DRH SD4 CAP LCD SRB CSM NHS TCL CLW SCD

DTT SDA CCM LHC SSG CTD NHW TCM D2D SD6

DXV SDB CID LM3 SSM CTX NKG TDC DAG SD9

EBS SDD CJC LM7 STC DBC NLG TIC DCL SDG

EFI

SDH CKV LO5

STP DHG NNC TIX DCS SDT

EMC SMA CMC LTC TBX DHM NSC TLG DHA SDU

FDG

SPI CMT MAC THG DIG NTL TLH DHC SED

FDT

SPP CNT MAX TJC DLG NTP TMP DHT

SFI

GMX STT CPC MCO TKC DMC NVT TMS DNY SHI

GTA SVN CTB MDG TMX DPM OCH TNC DQC SLS

HAT SVT CTM MEC TNT DPR OGC TRA EID

SPM

HAX TET CTN MIC TPH DRC OPC TRC FCN SRF

HDO TIG CVN MIM TPP DRL PAC TTP FMC ST8

HHG TSB CX8 MKV TSM DSN PDR TTZ GDT STG

HNM TSC CYC MMC TST DTL

PET TV1 GIL

SZL

HSI VC2 D11 MNC TV2 DVP PGC TVD GLT TC6

HTB VC6 DAC MTG TV3 DXG PGD VCF GMC TCO

HU1 VC9 DAE NGC TXM ELC

PGS VCG HAD TCR

HU3 VCC DBT NIS V12 EVE PHR VCS HAP TCS

HVT VCR DC2 NPS V15 FCM PLC VHC HGM TDH

ICG VCV DC4 NSN V21

FDC

PNJ VIC HHC TDN

IDJ VE9 DID NVC VAT FPT POM VIP HJS TDW

IDV VFR DIH ONE VBH GAS

PPC VIS HLA TH1

ITD VIT DL1

PGT VC3 GMD PPS VNE HLC THB

ITQ VKC DLR PHC VC5 GSP

PSD VNM HMC THT

KMR VMC DNC

PID VC7 GTT

PTI VNS HMH TIE

KMT VMD DNM PIV VCM HAG PTK VOS HOT TKU

KSD VNA DST

PJC VE1 HAR PTL VSC HTV TMT

KSH VNF DTA PNC VE2 HBC PV2 VSH HVX TNA

L10 VNG DZM PPE VE3 HDC PVC VST

IMP TNG

LAF VNI

ECI

PPG VE4 HDG PVD VTF

INN TPC

LCS VRC HAS

PPI VE8 HHS PVE VTO KDH TS4

LGL VSI HBE

PPP VHH HLD PVG

KHA TTF

LIG VTL HCC PRC VIE HLG PVL

KSA TV4

LUT YBC HCT

PSC VLA HOM PVR

KSB TYA

MCC

HDA PTS VNH HPG PVS

KSS UDC

MHC

HEV QCC VNN HQC PVT

LBM VC1

MHL

HHL QHD VPC HRC PVX

LDP VDL

NAG

HLY QST VTS HSG PXL

LGC VFG

NAV

HPS QTC VXB HT1

PXS

LIX VGS

NDN

HST RCL

HTI QCG

LM8 VHG

Phụ lục 2: Tỷ suất sinh lợi trung bình của 25 danh mục

B1S4

Tháng B1S1 07/2009 08/2009 09/2009 10/2009 11/2009 12/2009 01/2010 02/2010 03/2010 04/2010 05/2010 06/2010 07/2010 08/2010 09/2010 10/2010 11/2010 12/2010 01/2011 02/2011 03/2011 04/2011 05/2011 06/2011 07/2011 08/2011 09/2011 10/2011 11/2011 12/2011 01/2012 02/2012 03/2012 04/2012 05/2012 06/2012

0.2115 0.3228 0.3056 0.1919 -0.2519 -0.0168 -0.0907 0.0279 0.1458 0.3024 -0.1000 0.0856 -0.0078 -0.1839 -0.0585 -0.1197 -0.0681 0.0798 -0.0976 -0.1216 -0.0107 -0.1004 -0.2578 0.0558 -0.0643 0.0167 -0.0135 -0.0040 -0.0502 0.0960 -0.0185 0.0408 -0.0066 0.0767 -0.0577 -0.0002

B1S2 0.0639 0.2660 0.5882 0.4490 -0.2436 -0.0155 -0.0876 -0.0046 0.1777 0.0781 -0.1094 -0.0453 -0.0010 -0.1784 0.0093 -0.1271 -0.0763 0.1051 -0.0518 -0.1310 -0.0213 -0.0793 -0.1214 0.1013 -0.0505 0.0401 -0.0129 -0.0085 -0.0877 -0.0847 0.1091 0.1932 0.0730 0.2177 -0.1568 -0.0028

B1S3 0.0060 0.2156 -0.1120 0.4173 -0.1621 -0.0038 -0.0383 -0.2090 0.3108 0.1533 -0.1308 -0.0439 -0.0413 -0.1205 -0.0328 -0.0780 0.0112 -0.0027 -0.0318 -0.0924 -0.0195 -0.0788 -0.1365 -0.0410 -0.0853 0.1045 -0.0108 0.0601 -0.1302 -0.0317 -0.0089 0.1397 0.0333 0.1869 -0.0925 -0.0493

0.1273 0.1812 0.2019 0.0849 0.0297 -0.0425 -0.0589 0.0086 0.0163 0.0931 0.0748 -0.0346 -0.0460 -0.1282 0.0335 -0.0481 0.0001 0.0525 -0.0108 -0.0850 -0.0421 -0.0108 -0.0655 -0.0053 -0.0491 0.0704 -0.0157 0.0042 -0.0989 0.0588 0.0502 0.0484 0.1040 0.1404 -0.0766 -0.0325

B1S5 0.1587 0.1664 0.0386 0.0258 -0.0361 0.0180 -0.0569 -0.0010 -0.0078 0.0933 -0.0550 0.0225 0.0121 -0.0463 -0.0024 0.0603 0.0548 0.0902 0.0423 -0.0287 0.0408 0.1698 -0.1426 0.0202 -0.0278 0.0803 -0.0271 0.0117 -0.0494 -0.0401 0.0950 0.0609 -0.0169 0.0278 -0.0328 0.0079

B2S1 0.0381 0.1640 0.4878 0.2983 -0.1042 0.0440 -0.0805 0.0329 0.0042 0.2425 -0.0479 0.0351 0.0121 -0.1891 -0.0161 -0.1035 -0.0204 0.0191 -0.0564 -0.0949 0.0035 -0.0984 -0.1785 0.0821 -0.0320 0.0425 0.0031 0.0752 -0.0682 -0.0441 0.0537 0.1001 0.0020 0.0827 0.0290 -0.0214

B2S2 0.1079 0.2668 0.1743 0.1502 -0.1288 0.0103 -0.0836 0.0021 0.0137 0.2296 -0.0674 -0.0237 0.0103 -0.1059 0.0328 -0.0810 -0.0205 0.1009 -0.0292 -0.0480 -0.0124 -0.1024 -0.1308 -0.0077 -0.0404 0.0470 0.0666 -0.0053 -0.0343 -0.0337 0.0119 0.0920 0.0596 0.1867 -0.0378 0.0479

B2S3 0.0910 0.3904 0.1541 0.1781 -0.1392 0.0174 -0.0504 0.0204 0.1020 0.1587 -0.0920 0.0355 -0.0010 -0.0344 -0.0265 -0.0755 -0.0396 0.0747 -0.0438 -0.0959 -0.0101 -0.0904 -0.1312 0.1029 -0.0388 0.0316 0.0260 -0.0248 -0.0358 -0.0416 0.0321 0.1406 0.0072 0.1777 -0.0308 -0.0297

B2S5 0.1068 0.3026 0.3304 0.0838 -0.1308 0.0252 -0.0698 -0.0284 0.0024 0.0224 -0.1134 -0.0581 -0.0529 -0.0171 -0.0144 0.0329 -0.0191 0.0798 0.0284 -0.1296 -0.0141 -0.0242 -0.1157 -0.0095 -0.0855 0.1358 -0.0252 -0.0146 -0.0929 -0.1138 0.0797 0.1346 0.1262 0.2323 -0.0607 0.0176

B2S4 0.1739 0.3252 0.0972 0.0376 -0.1142 0.0013 -0.0764 -0.0186 0.1166 0.1567 -0.1178 0.0025 -0.0386 -0.1187 -0.0125 -0.0404 -0.0083 0.0374 0.0354 -0.0894 -0.0354 -0.0425 -0.1779 0.0970 -0.0447 0.1128 0.0636 0.0011 -0.0740 -0.0678 0.0395 0.0768 -0.0017 0.1294 0.0538 -0.0433

-0.0364 -0.1012 -0.1047 -0.0093 -0.0323 0.1419 0.0425 -0.0279 -0.0758 -0.0960 0.1163 -0.0446

-0.0338 -0.1359 -0.1434 -0.0353 -0.1018 0.1939 0.0995 -0.0071 -0.1225 -0.1380 0.1101 -0.0147

-0.0359 -0.1301 -0.1687 -0.0076 -0.0685 0.2395 0.0941 -0.0075 -0.1019 -0.1214 0.1284 -0.0580

-0.0829 -0.0693 -0.1741 -0.0684 -0.0076 0.1538 0.0252 0.0254 -0.0481 -0.1789 0.1427 -0.1284

07/2012 08/2012 09/2012 10/2012 11/2012 12/2012 01/2013 02/2013 03/2013 04/2013 05/2013 06/2013

0.0215 -0.0143 -0.0359 -0.0334 0.0186 0.0478 -0.0067 0.0075 -0.0059 0.0155 0.0480 -0.0163

-0.0200 -0.0727 -0.0612 -0.0245 -0.0351 0.1262 0.0205 0.0020 -0.0337 -0.0024 0.0462 -0.0179

-0.0006 -0.0576 -0.1124 -0.0246 0.0157 0.0793 -0.0034 0.0041 -0.0418 -0.0631 0.0407 -0.0430

-0.0199 -0.1017 -0.0756 0.0412 -0.0359 0.0965 0.0140 0.0306 -0.0674 -0.0776 0.0527 -0.0250

-0.0230 -0.0847 -0.0576 -0.0033 -0.0413 0.1247 0.0390 0.0515 -0.0828 -0.0875 0.1952 -0.0426

-0.0236 -0.0965 -0.0872 -0.0553 -0.0336 0.0538 0.0058 0.0263 -0.0884 -0.0655 0.0190 0.0104

Tháng

B3S1

B3S2

B3S3

B3S4

B3S5

B4S1

B4S3

B4S4

0.0330 0.3056 0.3441 0.2014 -0.1863 -0.0456 -0.0385 0.0303 0.0323 0.0972 -0.0660 0.0090 0.0360 -0.0709 -0.0060 -0.0659 -0.0407 0.0682 -0.0378 -0.0782 -0.0407 -0.0261 -0.0822 0.0054 -0.0101

0.0936 0.4158 0.0320 0.0225 -0.1002 -0.0301 -0.0171 -0.0058 -0.0296 0.2281 0.0052 0.0453 0.0155 -0.1166 0.0543 -0.0192 -0.0079 0.0942 -0.0246 -0.0886 -0.0245 -0.0545 -0.0793 -0.0018 -0.0555

0.1093 0.3155 0.1196 0.1019 -0.0904 -0.0496 -0.0940 -0.0153 0.0148 0.0213 -0.0804 -0.0210 0.0057 -0.1188 -0.0059 -0.0035 -0.0213 0.0264 -0.0232 -0.0850 -0.0221 -0.0291 -0.0954 0.0718 -0.0241

0.0991 0.2181 0.1061 0.0290 -0.0840 0.0036 -0.0733 -0.0026 0.0451 0.0219 -0.0448 -0.0228 -0.0647 -0.0780 -0.0494 -0.0726 -0.0221 0.0964 -0.0079 -0.0960 -0.0288 -0.0873 -0.1805 -0.0058 -0.0627

07/2009 08/2009 09/2009 10/2009 11/2009 12/2009 01/2010 02/2010 03/2010 04/2010 05/2010 06/2010 07/2010 08/2010 09/2010 10/2010 11/2010 12/2010 01/2011 02/2011 03/2011 04/2011 05/2011 06/2011 07/2011

0.0516 0.2101 0.2697 0.2033 -0.1497 0.0004 -0.1089 0.0036 0.1544 0.3236 -0.0795 0.1268 0.1101 -0.1422 0.0109 -0.1081 0.0001 0.0313 -0.0028 -0.0762 -0.0172 -0.0735 -0.1630 0.0396 -0.0725

B4S2 0.0903 0.2864 0.0799 0.1389 -0.1290 -0.0296 -0.0585 -0.0006 0.0496 0.2924 -0.1049 0.0643 -0.0029 -0.1252 -0.0054 -0.0376 -0.0454 0.0055 -0.0286 -0.0493 -0.0086 -0.0697 -0.0798 0.0515 -0.0428

0.0740 0.2398 0.2464 0.1868 -0.1525 -0.0442 -0.0552 0.0143 0.1062 0.1884 -0.0911 0.0900 0.0834 -0.1216 -0.0338 -0.1130 -0.0166 0.0306 -0.0316 -0.0830 -0.0395 -0.0650 -0.1163 0.0116 -0.0406

0.1202 0.3110 0.2558 0.0938 -0.1542 0.0851 -0.0088 -0.0331 0.0302 0.1336 -0.0738 -0.0076 0.0119 -0.0992 -0.0113 -0.0672 -0.0338 0.0353 -0.0285 -0.0778 -0.0428 -0.0684 -0.1041 0.0388 -0.0356

B4S5 0.1740 0.3577 0.3136 -0.0709 -0.0805 0.0181 -0.1068 -0.0346 0.0075 -0.0075 -0.1114 -0.0814 0.0054 0.0086 0.0039 0.0120 -0.0039 -0.0009 0.0009 0.0141 0.0063 0.0053 0.0115 -0.0217 -0.0241

0.1251 0.2613 0.0644 0.3777 -0.1233 -0.0691 -0.2085 0.0472 -0.0034 0.1545 -0.1229 -0.0294 -0.0140 -0.0941 0.0023 -0.0129 -0.0031 0.1132 -0.0591 -0.1128 0.0760 -0.1604 -0.1112 0.0684 -0.0732

0.0771 -0.0090 0.0034 -0.0830 -0.0780 0.1003 0.1047 0.1024 0.1598 -0.0633 -0.0373 0.0125 -0.0504 -0.0354 -0.0229 -0.0004 0.0131 0.0499 0.0794 -0.0150 -0.0176 -0.0002 -0.0396

08/2011 09/2011 10/2011 11/2011 12/2011 01/2012 02/2012 03/2012 04/2012 05/2012 06/2012 07/2012 08/2012 09/2012 10/2012 11/2012 12/2012 01/2013 02/2013 03/2013 04/2013 05/2013 06/2013

0.0070 0.0538 0.0547 -0.0123 0.0054 0.0214 0.0955 0.0098 0.0755 0.0012 -0.0278 -0.0529 -0.0437 -0.0925 0.0131 -0.0265 0.0912 -0.0140 0.0309 -0.0391 -0.0222 0.0249 -0.0051

0.0713 0.0358 -0.0066 -0.0923 -0.0354 0.0812 0.0636 0.0274 0.1018 -0.0065 -0.0541 0.0239 -0.1157 -0.0736 0.0076 -0.0033 0.0972 -0.0235 0.0285 -0.0343 -0.0388 0.0631 0.0245

0.0525 -0.0422 -0.0052 -0.0467 0.0546 0.0006 0.0340 -0.0039 0.0697 -0.0042 0.0134 -0.0284 -0.0472 -0.0622 0.0103 -0.0562 0.1270 0.0261 0.0248 -0.0176 -0.0492 0.1341 -0.0577

0.0386 0.0255 -0.0156 -0.0768 -0.0111 0.0824 0.1179 0.0781 0.1352 -0.0302 -0.0380 0.0143 -0.0487 -0.0427 -0.0246 0.0010 0.0435 0.0865 0.0096 0.0841 0.0125 0.0425 0.0267

0.0503 0.0215 -0.0151 -0.0914 -0.0176 0.0712 0.1045 0.0398 0.0975 -0.0620 -0.0526 0.0008 -0.0766 -0.0725 0.0138 -0.0108 0.0702 0.0613 0.0639 -0.0049 0.0015 0.0405 0.0023

0.0676 0.0258 0.0198 -0.1195 0.0208 0.0687 0.0879 0.0515 0.1070 0.0062 -0.0375 -0.0098 -0.0772 -0.0394 -0.0014 -0.0113 0.0826 0.0610 -0.0103 0.0183 0.0013 0.0288 -0.0274

0.0488 -0.0215 -0.0440 -0.1201 -0.0443 0.0538 0.1101 0.0371 0.1605 -0.0222 0.0345 -0.0128 -0.0453 -0.0357 -0.0116 -0.0026 0.0893 0.0518 0.0041 0.0179 -0.0150 0.0941 -0.0229

0.0842 0.0008 0.0142 -0.0677 -0.0186 0.0564 0.1778 0.1068 0.1306 0.0191 -0.0835 0.0012 -0.0299 -0.0755 0.0197 -0.0049 0.0798 0.0752 0.0014 0.0023 -0.0526 0.1212 -0.0592

0.0788 0.1551 -0.0239 -0.0797 0.0126 0.0396 0.1627 0.0331 0.1285 -0.0154 -0.0342 -0.0127 -0.0846 -0.1001 0.0028 -0.0384 0.1370 0.0963 0.0185 -0.0507 -0.0775 0.1578 -0.0818

B5S2

B5S4

B5S5

Tháng B5S1 07/2009 08/2009 09/2009 10/2009 11/2009 12/2009 01/2010 02/2010 03/2010 04/2010 05/2010 06/2010 07/2010 08/2010

0.09025 0.14320 0.15988 0.21781 -0.16356 -0.03647 -0.11102 -0.02400 0.05886 0.50340 -0.11872 0.13666 0.08097 -0.14893

0.09101 0.25270 0.14836 0.10139 -0.07586 -0.02351 -0.13174 0.03963 0.11328 0.09832 -0.13876 0.02301 0.00695 -0.12261

B5S3 0.02194 0.24879 0.07185 0.11742 -0.08426 -0.02877 -0.04280 0.04212 0.11631 0.19628 -0.03692 0.04183 0.06110 -0.12770

0.12457 0.30527 -0.02208 0.08893 -0.09835 -0.06331 -0.08773 0.12751 -0.02708 0.15559 -0.03363 -0.04523 -0.14000 -0.12993

0.15107 0.12247 0.03502 0.09973 -0.15235 -0.04281 -0.07333 0.01311 0.08883 0.01439 -0.07233 -0.05573 -0.05931 -0.09451

-0.01372 -0.04835 -0.01360 0.09416 -0.03002 -0.06767 -0.02673 -0.07997 -0.08994 0.01108 0.00419 0.01672 -0.02868 0.00017 -0.06187 -0.01952 0.08877 0.06635 0.11606 0.18318 -0.03860 -0.05087 -0.00767 -0.06921 -0.04563 -0.04165 0.03011 0.04534 0.10272 0.02977 0.08479 -0.00036 -0.05283 -0.01572

-0.00881 -0.14671 -0.05072 0.06397 -0.05070 -0.07445 -0.03492 -0.14916 -0.14909 0.01932 -0.09288 0.05204 0.16796 -0.00590 -0.11038 -0.10877 0.10186 0.15804 0.08226 0.28551 0.01151 -0.08319 -0.01794 -0.02429 -0.01910 -0.02907 0.01057 0.00116 0.04795 0.02861 0.04796 -0.03055 0.04865 0.00220

-0.04290 -0.13154 0.04318 0.00944 -0.00981 -0.15519 -0.06921 -0.05848 -0.12696 0.23898 -0.01120 0.01563 -0.04938 -0.04904 -0.20267 -0.00600 0.07024 0.12848 0.10089 0.29249 -0.15157 -0.04123 -0.02103 -0.03006 -0.04731 -0.00045 -0.02326 0.07724 0.02438 0.02099 0.05520 -0.02918 0.09673 -0.04729

09/2010 10/2010 11/2010 12/2010 01/2011 02/2011 03/2011 04/2011 05/2011 06/2011 07/2011 08/2011 09/2011 10/2011 11/2011 12/2011 01/2012 02/2012 03/2012 04/2012 05/2012 06/2012 07/2012 08/2012 09/2012 10/2012 11/2012 12/2012 01/2013 02/2013 03/2013 04/2013 05/2013 06/2013

-0.01409 -0.06251 -0.00531 0.01325 -0.04267 -0.07999 -0.03284 -0.03346 -0.05678 -0.01645 -0.03467 0.04215 0.02158 0.02434 -0.07853 -0.02357 0.06827 0.11267 0.09231 0.10435 -0.00757 -0.03173 -0.08491 0.00807 -0.09518 0.00605 0.00411 0.13370 0.09241 0.08091 0.07742 -0.02864 -0.00540 0.01424

-0.03355 -0.01395 -0.06420 0.03018 -0.01832 -0.13407 -0.00315 -0.03533 -0.13635 -0.00370 -0.03331 0.04744 -0.00039 0.03811 -0.09433 0.02424 0.09681 0.12899 0.07858 0.18892 -0.00659 0.01279 -0.01780 -0.08440 -0.04350 -0.01733 -0.01207 0.11727 0.00706 0.01839 0.03613 -0.00552 0.02670 0.01776

Phụ lục 3: Tỷ suất sinh lợi của các danh mục

B/H, B/M. B/W, B/LOSE, S/H. S/M., S/W, S/LOSE

Tháng B/H

B/M

B/L

B/W

B/LOSE S/H

S/M

S/L

S/W

S/LOSE

07/2009

08/2009

09/2009

10/2009

11/2009

12/2009

01/2010

02/2010

03/2010

04/2010

05/2010

06/2010

07/2010

08/2010

09/2010

10/2010

11/2010

12/2010

01/2011

02/2011

03/2011

04/2011

05/2011

06/2011

07/2011

08/2011

09/2011

10/2011

11/2011

12/2011

01/2012

02/2012

03/2012

04/2012

0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 -0.0928 0.0058 0.1610 0.4516 -0.0967 -0.0417 -0.0560 -0.1600 -0.0309 -0.0790 -0.0545 -0.0108 0.1455 -0.0881 0.0184 0.0758 -0.0447 -0.0103 -0.0190 -0.0613 0.0086 0.0001 -0.1707 -0.1437 0.1790 0.2328 0.0821 0.1825 -0.0232

0.0855 0.3038 0.1290 0.1218 -0.1317 -0.0152 -0.0773 0.0083 0.0840 0.1886 -0.0871 0.0155 -0.0123 -0.1223 -0.0112 -0.0826 -0.0260 0.0435 -0.0195 -0.0903 -0.0288 -0.0769 -0.1188 0.0598 -0.0428 0.0350 0.0050 -0.0042 -0.0816 -0.0284 0.0805 0.1384 0.0719 0.1785 -0.0592

0.1116 0.2329 0.1231 0.1087 -0.1145 -0.0125 -0.0961 -0.0040 0.0236 0.0784 -0.0786 -0.0043 -0.0265 -0.1268 -0.0106 -0.0674 -0.0137 0.0534 -0.0324 -0.1112 -0.0352 -0.0776 -0.1514 0.0338 -0.0709 0.0742 0.0035 -0.0147 -0.1446 -0.0820 0.0545 0.0927 0.0410 0.1401 -0.0423

0.1289 0.3017 0.1918 0.0830 -0.1532 -0.0187 -0.0981 0.0062 0.0710 0.1441 -0.1062 0.0046 -0.0294 -0.1582 -0.0022 -0.0752 -0.0205 0.0409 -0.0123 -0.0866 -0.0127 -0.0570 -0.0859 0.0165 -0.0468 0.0388 -0.0005 0.0144 -0.0716 0.0007 0.0558 0.0664 0.0427 0.1161 -0.0454

0.0599 0.2255 0.0507 0.1327 -0.0974 -0.0361 -0.0885 0.0020 0.0562 0.1504 -0.0792 0.0069 -0.0338 -0.1286 -0.0162 -0.0881 -0.0248 0.0525 -0.0421 -0.1217 -0.0395 -0.1000 -0.1909 0.0873 -0.0730 0.0965 0.0491 -0.0338 -0.1496 -0.1419 0.0940 0.2202 0.0719 0.2050 -0.0440

0.0612 0.1676 0.2230 0.2426 -0.1753 -0.0459 -0.0822 0.0095 0.0780 0.2622 -0.0608 0.0891 0.0734 -0.1592 -0.0241 -0.1181 -0.0189 -0.0091 -0.0321 -0.0820 -0.0578 -0.0759 -0.1409 0.0128 -0.0410 0.0255 -0.0064 -0.0002 -0.0716 -0.0087 0.0580 0.1081 0.1057 0.0839 -0.0181

0.0740 0.2227 0.1888 0.1504 -0.1558 -0.0215 -0.1262 0.0015 0.0728 0.1873 -0.0975 0.0408 0.0342 -0.1664 -0.0284 -0.1316 -0.0177 0.0242 -0.0573 -0.1149 -0.0475 -0.1013 -0.1991 0.0231 -0.0807 0.0647 0.0029 -0.0155 -0.1353 -0.0989 0.0385 0.0448 0.0198 0.0899 -0.0535

0.0643 0.1039 0.1054 0.2118 -0.1603 -0.0734 -0.2200 -0.0373 0.0454 0.1663 -0.1255 0.0823 0.0086 -0.1876 -0.0160 -0.1237 -0.0289 0.0285 -0.0294 -0.0808 -0.0064 -0.0869 -0.1477 0.0468 -0.0145 -0.0123 0.0694 -0.0134 -0.0715 0.0073 0.0480 0.1909 -0.0506 0.0371 -0.1743

0.0658 0.2034 0.1059 0.1948 -0.2156 0.0085 -0.1183 -0.0014 0.1053 0.2410 -0.1151 0.0805 0.0571 -0.2056 -0.0021 -0.1535 0.0000 -0.0166 -0.0482 -0.0916 -0.0649 -0.0926 -0.1235 -0.0081 -0.0489 -0.0123 -0.0130 0.0019 -0.0679 -0.0145 -0.0018 0.0113 0.0123 0.0604 -0.0450

0.0607 0.1900 0.2587 0.2160 -0.1308 -0.0636 -0.0890 0.0053 0.0804 0.2014 -0.0702 0.0807 0.0528 -0.1368 -0.0329 -0.0913 -0.0323 0.0282 -0.0411 -0.1001 -0.0437 -0.0968 -0.2005 0.0354 -0.0685 0.0573 0.0152 -0.0175 -0.1248 -0.0837 0.0969 0.1551 0.0936 0.0797 -0.0309

05/2012

06/2012

07/2012

08/2012

09/2012

10/2012

11/2012

12/2012

01/2013

02/2013

03/2013

04/2013

05/2013

0.0407 -0.0532 -0.0788 0.0165 0.0013 0.0057 0.2374 0.2676 0.0081 0.0113 -0.0626 0.0270 0.1290

-0.0240 0.0018 -0.0647 -0.0506 -0.0114 -0.0071 0.0969 0.0637 0.0381 0.0200 -0.0226 0.0889 -0.0039

-0.0383 -0.0153 -0.0524 -0.0726 0.0163 -0.0237 0.1177 0.0575 0.0216 0.0107 -0.0481 0.1207 -0.0454

-0.0233 0.0027 -0.0483 -0.0294 -0.0021 0.0102 0.0562 0.0578 0.0139 0.0397 -0.0065 0.0690 -0.0165

-0.0388 -0.0039 -0.0625 -0.0538 -0.0155 0.0022 0.0748 0.0382 0.0213 0.0080 -0.0070 0.0401 0.0017

-0.0520 -0.0090 -0.0570 -0.0710 -0.0040 -0.0210 0.1105 0.0039 0.0116 -0.0498 -0.0484 0.0499 -0.0252

-0.0302 0.0002 -0.0814 -0.1460 -0.0507 -0.0418 0.1627 0.0637 -0.0878 -0.1582 -0.1647 0.1265 -0.0955

-0.0381 0.0055 -0.0227 -0.0228 -0.0096 0.0160 0.0576 0.0173 0.0226 -0.0001 0.0136 0.0176 -0.0099

-0.0474 -0.0111 -0.0703 -0.0979 -0.0282 -0.0286 0.1353 0.0198 0.0057 -0.0380 -0.0616 0.0741 -0.0030

06/2013

-0.0348 -0.0323 -0.0802 -0.1124 0.0128 -0.0372 0.1993 0.0735 0.0525 -0.0124 -0.0781 0.1703 -0.0438

Phụ lục 4: Tỷ suất sinh lợi của các danh mục Rm – Rf, SMB, HML, WML

Tháng Rm - Rf

SMB

HML

WML

07/2009

08/2009

09/2009

10/2009

11/2009

12/2009

01/2010

02/2010

03/2010

04/2010

05/2010

06/2010

07/2010

08/2010

09/2010

10/2010

11/2010

12/2010

01/2011

02/2011

0.0297 0.1378 0.0591 0.0390 -0.1721 0.0017 -0.0449 0.0130 -0.0124 0.0937 -0.0860 -0.0237 -0.0386 -0.1289 -0.0132 -0.0670 -0.0290 0.0552 -0.0147 -0.1075 -0.0323

-0.0573 -0.0846 -0.0028 -0.0389 0.0498 0.0200 0.0705 0.0282 0.0850 0.2346 0.0233 -0.0153 0.0176 -0.0024 -0.0142 -0.0030 -0.0154 -0.0509 0.0876 0.0109 0.0012

0.0371 0.0448 -0.0058 -0.0355 -0.0703 0.0448 -0.0195 -0.0012 0.0199 0.0167 -0.0359 -0.0013 0.0044 -0.0492 0.0224 -0.0247 0.0183 -0.0282 0.0113 0.0218 0.0028

0.0008 -0.0142 0.0884 0.1248 -0.0817 -0.0377 -0.0540 -0.0121 -0.0241 -0.0342 -0.0072 0.0809 0.0703 -0.0347 -0.0053 -0.0482 0.0096 -0.0141 -0.0708 0.0040 -0.0221

03/2011

04/2011

05/2011

06/2011

07/2011

08/2011

09/2011

10/2011

11/2011

12/2011

01/2012

02/2012

03/2012

04/2012

05/2012

06/2012

07/2012

08/2012

09/2012

10/2012

11/2012

12/2012

01/2013

02/2013

03/2013

04/2013

05/2013

-0.0617 -0.0576 -0.0002 -0.0011 0.0100 0.0163 -0.0034 0.0395 0.0512 -0.0565 -0.0401 -0.0400 -0.0967 -0.0404 -0.0331 0.0180 -0.0017 -0.0547 -0.0254 -0.0118 -0.0347 -0.0943 -0.0409 -0.0807 -0.0289 -0.0067 -0.0662

0.0822 0.0568 -0.0391 0.0127 -0.0488 -0.0353 0.0140 -0.0131 -0.0388 0.0673 0.0287 0.0987 0.0446 0.0877 0.0352 -0.0210 -0.0038 0.0907 0.0101 0.0367 0.0159 0.0923 0.0478 0.0834 0.0716 -0.0901 0.1359

0.0236 0.0910 -0.0571 0.0229 -0.0636 -0.0389 0.0338 0.0674 0.1059 -0.0684 -0.1488 -0.0553 -0.0541 -0.0077 0.0104 0.0258 0.0398 0.0790 0.0019 0.0460 -0.1104 -0.0091 -0.0108 0.0450 0.0734 -0.0789 0.0102

-0.0320 -0.1559 0.0379 -0.0737 0.0397 -0.0188 -0.0255 -0.1266 -0.0622 0.0579 0.1033 0.0372 0.0816 -0.0908 -0.0358 -0.0305 -0.0860 -0.0607 -0.0352 -0.0399 0.0990 0.1208 -0.0134 -0.0085 -0.0400 0.0924 -0.0578

06/2013

Phụ lục 5: Kết quả hồi quy mô hình bốn nhân tố theo Carhart (1997)