Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:85

Thêm vào BST

Báo xấu

34
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn được thực hiện nhằm hai mục tiêu chính: Thứ nhất, phản ánh tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty cổ phần niêm yết Việt Nam. Thứ hai, so sánh mức độ phù hợp của kết quả nghiên cứu thu được với một số nghiên cứu tiên nghiệm có liên quan của thế giới để đánh giá khả năng áp dụng chúng vào điều kiện của Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM NGUYỄN LINH NHÂM NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP. Hồ Chí Minh – Năm 2012
LỜI CAM ĐOAN Luận văn: “Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi, do tôi thực hiện. Các tài liệu tham khảo trích dẫn trong luận văn và các số liệu sử dụng được chỉ rõ nguồn trích dẫn trong danh mục tài liệu tham khảo. Kết quả nghiên cứu của luận văn là trung thực và chưa được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi xin cam đoan những lời nêu trên là đúng sự thật. Người thực hiện luận văn Nguyễn Linh Nhâm
LỜI CẢM ƠN Để có thể hoàn thành luận văn: “Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam”, tôi xin trân trọng cảm ơn NGUT.PGS.TS. Nguyễn Ngọc Định, người thầy đã tận tình hướng dẫn, truyền đạt kiến thức và kinh nghiệm nghiên cứu cho tôi trong suốt quá trình thực hiện. Tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc nhất tới ban Giám hiệu Trường Đại học Kinh tế TP HCM, tập thể Lãnh đạo và các Thầy Cô khoa Tài Chính Doanh Nghiệp – Những người đã truyền thụ kiến thức và tạo mọi điều kiện thuận lợi cho tôi để hoàn thành luận văn. Người thực hiện luận văn Nguyễn Linh Nhâm
MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG SỐ LIỆU TÓM TẮT CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU ....................................................................................1 1.1. Lý do chọn đề tài..................................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu.............................................................................................2 1.3. Phương pháp nghiên cứu......................................................................................3 1.4. Ý nghĩa của luận văn ............................................................................................3 1.5. Cấu trúc luận văn .................................................................................................3 CHƯƠNG 2 – CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT ..........................................................................5 2.1. Tổng hợp nghiên cứu trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn .5 2.1.1. Khả năng sinh lợi ..........................................................................................6 2.1.2. Tài sản cố định hữu hình...............................................................................8 2.1.3. Quy mô công ty.............................................................................................8 2.1.4. Cơ hội tăng trưởng ........................................................................................9 2.1.5. Thuế thu nhập .............................................................................................10 2.1.6. Tấm chắn thuế phi nợ vay...........................................................................10 2.1.7. Tính thanh khoản ........................................................................................11 2.1.8. Đặc điểm ngành nghề kinh doanh ..............................................................11 2.1.9. Biến động thu nhập ....................................................................................11 2.1.10. Chu kỳ tăng trưởng ...................................................................................12
2.1.11. Đặc điểm của nền kinh tế..........................................................................13 2.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam .18 Kết luận chương 2 .....................................................................................................19 CHƯƠNG 3 – ĐỀ XUẤT MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU NHỮNG NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT VIỆT NAM .........................................................................................21 3.1. Quy trình thực hiện luận văn ..............................................................................21 3.2. Nghiên cứu thực nghiệm của Nadeem Ahmed Sheik và Zongjun Wang (2011) – Cơ sở xây dựng mô hình định lượng của luận văn ...................................................23 3.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ..................................................................25 3.3.1. Dữ liệu nghiên cứu......................................................................................25 3.3.2. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................26 3.4. Đề xuất mô hình ước lượng ...............................................................................27 3.4.1. Mô hình hồi quy..........................................................................................27 3.4.2. Giải thích và đo lường các biến của mô hình hồi quy ................................29 Kết luận chương 3 .....................................................................................................29 CHƯƠNG 4 – NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU................................31 4.1. Phân tích tương quan giữa các biến của mô hình hồi quy .................................31 4.2. Kết quả của các mô hình ước lượng tham số bằng hồi quy ...............................32 4.2.1. Ước lượng tham số bằng mô hình PLS ......................................................32 4.2.2. Ước lượng tham số bằng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM) và ảnh hưởng ngẫu nhiêu (REM) ................................................................................................33 4.2.3. Lựa chọn mô hình ước lượng tham số ........................................................37 4.3. Thảo luận kết quả ...............................................................................................39
Kết luận chương 4 .....................................................................................................44 CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN.....................................................................................46 Những hạn chế của luận văn .....................................................................................47 Hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................................................47 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC CÁC BẢNG SỐ LIỆU Bảng 2.1. Tỷ lệ nợ của một số quốc gia trên thế giới ...........................................15 Bảng 2.2. Tổng hợp nghiên cứu tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn .........16 Bảng 3.1. Đo lường các biến ................................................................................29 Bảng 4.1. Ma trận hệ số tương quan .....................................................................31 Bảng 4.2. Ảnh hưởng của các biến giải thích lên tỷ lệ nợ (DRit) sử dụng mô hình ước lượng PLS ......................................................................................................32 Bảng 4.3. Ảnh hưởng của các biến giải thích lên tỷ lệ nợ (DRit) sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định (FEM).....................................................................................34 Bảng 4.4. Ảnh hưởng của các biến giải thích lên tỷ lệ nợ (DRit) sử dụng mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) ..............................................................................36 Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Hausman ................................................................37 Bảng 4.6. Tổng hợp tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006-2011 – sự phù hợp của mô hình hồi quy với nghiên cứu tiên nghiệm của thế giới .....................................................................42
TÓM TẮT Luận văn: “Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam” ước lượng ảnh hưởng của các nhân tố tỷ suất sinh lời, tài sản cố định hữu hình, quy mô công ty, biến động thu nhập, tấm chắn thuế phi nợ vay, tính thanh khoản và cơ hội tăng trưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam. Qua xem xét nghiên cứu của một số nhà kinh tế thế giới, luận văn sử dụng ba mô hình hồi quy của kinh tế lượng là Bình phương tối thiểu, Ảnh hưởng cố định và Ảnh hưởng ngẫu nhiên để tiến hành kiểm định định lượng với số liệu của 193 công ty niêm yết Việt Nam trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX giai đoạn từ 2006 đến 2011. Để lựa chọn mô hình ước lượng tham số phù hợp nhất trong ba mô hình đã chọn, luận văn thực hiện thêm kiểm định Hausman và xác định được mô hình Ảnh hưởng ngẫu nhiên có khả năng giải thích tốt nhất cho sự biến thiên tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn. Những kết quả của mô hình hồi quy được phân tích, lý giải và đưa ra kết luận tỷ suất sinh lợi, tài sản cố định hữu hình, quy mô công ty, tính thanh khoản và cơ hội tăng trưởng có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ dài hạn trong cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam giai đoạn 2006-2011. So sánh kết quả thu được từ các mô hình hồi quy ước lượng tham số với các nghiên cứu liên quan của thế giới cho phép kết luận rằng phần lớn kết quả phù hợp với các nghiên cứu về mô hình cấu trúc vốn của thế giới. Do vậy, các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam có thể áp dụng các nghiên cứu về mô hình cấu trúc vốn của thế giới để lựa chọn cấu trúc vốn thiên về nợ hay thiên về vốn cổ phần.
1 CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU 1.1. Lý do chọn đề tài Theo lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại, cấu trúc vốn trong các công ty cổ phần là sự kết hợp của nợ trung, dài hạn và vốn cổ phần thường, được sử dụng để tài trợ cho các quyết định đầu tư của công ty. Cấu trúc vốn tối ưu đạt được ở điểm làm tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối đa hóa giá trị của công ty và rủi ro ở mức có thể chấp nhận được. Quyết định cấu trúc vốn giúp lựa chọn giữa hai nguồn tài trợ là nợ và vốn cổ phần cho cấu trúc vốn của các công ty, là quyết định rất quan trọng bởi nó ảnh hưởng tới sự sống còn của công ty trên thương trường. Mỗi hình thức tài trợ bản thân nó đều có những ưu và nhược điểm riêng. Tài trợ bằng nợ tạo ra tấm chắn thuế, đồng thời giảm mức độ phân tán các quyết định quản lý (đặc biệt với công ty có số lượng hạn chế cơ hội kinh doanh và đầu tư). Nhưng mặt khác, gánh nặng nợ tạo ra không ít áp lực với các công ty. Chi phí vay nợ có tác động đáng kể tới vận hành kinh doanh, thậm chí dẫn tới phá sản. Tài trợ từ vốn góp cổ phần không phải là quá đắt đỏ đối với công ty. Tuy nhiên, các cổ đông lại có thể can thiệp vào hoạt động điều hành. Kỳ vọng cao vào hiệu quả sản xuất kinh doanh của các nhà đầu tư cũng tạo sức ép đáng kể cho đội ngũ quản lý. Một khi công ty xác định được cấu trúc vốn hợp lý sẽ góp phần gia tăng giá trị cho các cổ đông – những người chủ sở hữu của công ty. Việc lựa chọn giữa tài trợ nợ và vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của các công ty là sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích. Chính vì vậy, các quyết định về cấu trúc vốn luôn là vấn đề nan giải của các giám đốc tài chính. Mặc dù tầm quan trọng của quyết định cấu trúc vốn đã được khẳng định nhưng đến nay thế giới vẫn chưa có một mô hình cấu trúc vốn tối ưu nào thích hợp cho tất cả các doanh nghiệp. Thất bại trong việc tìm kiếm một cấu trúc vốn tối ưu là dấu hiệu cho thấy các lỗi trong lập luận. Cấu trúc vốn của các công ty chịu tác động
2 của nhiều nhân tố. Nhưng lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần thì hàm ý về quản trị doanh nghiệp trong dài hạn là điều vượt ra khỏi tầm nhìn ngắn hạn hiện tại. Tìm hiểu về cấu trúc vốn tối ưu đồng nghĩa với việc tìm hiểu về quyết định cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn trong xu thế cạnh tranh, hội nhập toàn cầu. Nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn công ty hầu hết được thực hiện ở các nước phát triển, một số ít được thực hiện ở các nước đang phát triển nên việc áp dụng rập khuôn một mô hình nào đó vào điều kiện Việt Nam có thể không đem lại hiệu quả như mong đợi do những khác biệt cả ở tầm vĩ mô và vi mô. Vậy, trong điều kiện cụ thể của Việt Nam thì các nhà quản trị công ty nên đưa ra những quyết định cấu trúc vốn trên cơ sở xem xét những nhân tố tác động nào? Sự ảnh hưởng của chúng tới cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam có khác với nước ngoài không? Những lý do đó đã thôi thúc tác giả chọn thực hiện luận văn: “Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam”. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Luận văn được thực hiện nhằm hai mục tiêu chính. Thứ nhất: Phản ánh tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty cổ phần niêm yết Việt Nam. Thứ hai: So sánh mức độ phù hợp của kết quả nghiên cứu thu được với một số nghiên cứu tiên nghiệm có liên quan của thế giới để đánh giá khả năng áp dụng chúng vào điều kiện của Việt Nam. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra, luận văn cần trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau: 1. Những nhân tố nào có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam? Mối tương quan ảnh hưởng của các nhân tố đó đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam như thế nào?
3 2. Kết quả nghiên cứu phù hợp hay không phù hợp với các nghiên cứu đã được thực hiện trước đây trên thế giới? 1.3. Phương pháp nghiên cứu Luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng: phân tích tương quan và phân tích hồi quy nhằm xác định tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam. Thông tin thứ cấp được sử dụng là báo cáo tài chính và cáo bạch tài chính của 193 công ty cổ phần niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán HOSE và HNX của Việt nam giai đoạn 2006-2011, được thu thập từ các website của các công ty và nhiều tổ chức, tổng số 1.158 quan sát. Để khắc phục những vấn đề của dữ liệu dạng bảng được sử dụng như phương sai đồng nhất hay tự tương quan, luận văn sử dụng ba kỹ thuật ước lượng của kinh tế lượng là bình phương tối thiểu (Panel least square – PLS), Ảnh hưởng cố định (Fixed effect model - FEM) và Ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effects model - REM). Việc lựa chọn mô hình ước lượng phù hợp nhất được thực hiện thông qua kiểm định Hausman.1 1.4. Ý nghĩa của luận văn Luận văn có thể dùng làm tài liệu tham khảo cho các công ty niêm yết và các nhà quản trị, đặc biệt là các nhà quản trị tài chính quan tâm tới các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam. 1.5. Cấu trúc luận văn Luận văn được bố cục thành 5 chương, bao gồm các nội dung như sau: Chương 1- Giới thiệu Chương 2 – Các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết 1 Chi tiết hơn về phương pháp nghiên cứu được trình bày trong phần 3.3.2 của luận văn này.
4 Chương 3 – Đề xuất mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần niêm yết Việt Nam. Chương 4 – Nội dung và kết quả nghiên cứu Chương 5 – Kết luận
5 CHƯƠNG 2 – CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CÁC CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT 2.1. Tổng hợp nghiên cứu trên thế giới về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Cấu trúc vốn là chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại được Miller và Modigliani (1958) phát triển với một số giả định nghiêm ngặt về thị trường hoàn hảo2 và sử dụng lập luận mua bán song hành. Theo đó, hai ông cho thấy giá trị doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn và không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu. Cả Lewellen và Mauer (1988), Kraus và Litzenberger (1973), Stiglitz (1969) và Hirshleifer (1966) đã sử dụng cách tiếp cận này cho nghiên cứu của mình và cho thấy rằng giá trị của công ty sử dụng đòn bẩy và không sử dụng đòn bẩy là như nhau. Sau đó, những tác giả khác như Stiglitz (1974) và Merton (1990) đã loại bỏ giả định các doanh nghiệp có cùng mức độ rủi ro. Myers (1984) cho rằng nếu lần lượt tháo gỡ những ràng buộc này sẽ làm cho cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị công ty. Kể từ sau nghiên cứu về cấu trúc vốn của Miller và Modigliani, một số lý thuyết khác đã được phát triển để giải thích sự khác biệt trong lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty. Có hai mô hình lý thuyết phổ biến và nổi tiếng nhất giải thích mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp là Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (The Trade – off theory) và Lý thuyết trật tự phân hạng (The Pecking order theory). Xét về mặt định tính, các lý thuyết này không có hướng dẫn để áp dụng vào thực tế. Khác với sự chính xác của mô hình định giá quyền chọn và các ứng dụng mô hình này của Black và Scholes (1973), các lý thuyết về cấu trúc vốn có độ 2 Về các giả định của Miller và Modigliani, xin xem phụ lục 1.
6 sai lệch cao. Điều này làm hạn chế khả năng vận dụng kết quả nghiên cứu lý thuyết cấu trúc vốn vào các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về chủ đề này ở các nước công nghiệp phát triển trong nhiều thập niên qua. Tuy nhiên, những nghiên cứu thực hiện ở các nước đang trong quá trình chuyển đổi kinh tế như Việt Nam không nhiều. Với mục tiêu xem xét tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, phần tiếp theo và cũng là trọng tâm của chương này tập trung tìm hiểu vấn đề thông qua nghiên cứu thực nghiệm của các tác giả trên thế giới. 2.1.1. Khả năng sinh lợi Hiệu quả hoạt động hay khả năng sinh lợi là nhân tố được hầu hết các nhà nghiên cứu tài chính đánh giá là có tác động đến cấu trúc vốn công ty. Qua nhiều nghiên cứu lý thuyết, giới khoa học tài chính vẫn chưa thống nhất về mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Nguyên nhân có thể xuất phát từ những điểm khác biệt giữa lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các công ty có khả năng sinh lợi sẽ vay mượn nhiều hơn. Thống nhất với quan điểm trên, lý thuyết dòng tiền tự do cũng đưa ra những dự đoán về mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy. Jensen (1986) xem nợ là một công cụ để buộc nhà quản lý chi trả bớt lợi nhuận và hạn chế việc mua sắm tài sản lãng phí. Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng mối tương quan giữa khả năng sinh lợi và tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn của các công ty là nghịch biến. Các công ty sẽ ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ hơn các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Điều này có nghĩa là công ty sẽ ưu tiên sử dụng lợi nhuận giữ lại trước tiên và chỉ chuyển sang nguồn tài trợ bên ngoài khi lợi nhuận giữ lại không đủ để đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư của công ty. Khi phải đối mặt với sự lựa chọn giữa việc dùng trái phiếu hay vốn cổ phần, công ty sẽ ưu tiên phát hành nợ nhằm tránh việc pha loãng
7 quyền sở hữu. Trong trường hợp này, công ty có khả năng sinh lợi cao sẽ dùng ít nợ hơn các công ty khác. Theo hướng nghiên cứu này, Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) thực hiện nghiên cứu ở các nước phát triển; Thian Cheng Lim (2011) và Chen (2003) thực hiên nghiên cứu ở Trung Quốc và Nadeem và Zongjun (2011) nghiên cứu ở Pakistan đều cho thấy mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa đòn bẩy tài chính và tỷ suất sinh lợi. Trái lại, mô hình lý thuyết dựa trên thuế lại cho rằng các công ty đang hoạt động có lời nên vay mượn nhiều hơn khi các yếu tố khác không đổi, vì như vậy họ sẽ tận dụng được tấm chắn thuế nhiều hơn. Do vậy, về mặt lý thuyết khả năng sinh lợi có tác động đồng biến (+) hoặc nghịch biến (-) đến đòn bẩy tài chính. Khả năng sinh lợi xuất hiện khá nhiều trong các bài nghiên cứu thực nghiệm. Nghiên cứu của Maslis (1983) chứng minh giá cổ phiếu có tương quan thuận với mức độ tài trợ và tồn tại mối liên hệ giữa hiệu quả hoạt động công ty với cấu trúc vốn. Tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ 0,23 đến 0,45 được xem là tỷ lệ nợ hiệu quả, tác động đến hiệu quả hoạt động công ty. Tối ưu hóa được tỷ lệ này sẽ có lợi cho công ty. Nghiên cứu của Wei Xu (2005) nhận xét rằng có mối liên hệ vững chắc về hiệu quả hoạt động của công ty với cấu trúc vốn. Đó là: (1) Hiệu quả hoạt động của công ty có mối liên hệ cùng chiều (+) với tỷ lệ nợ; (2) Khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng 24,52% tới 51,13% thì hiệu quả hoạt động có mối quan hệ theo phương trình bậc hai và bậc ba với tỷ lệ nợ. Năm 2007, Margaritis công bố nghiên cứu về mối quan hệ nhân quả giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của công ty cũng cho thấy hiệu quả hoạt động của công ty ảnh hưởng đến cấu trúc vốn, và ngược lại cấu trúc vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của công ty. Nadeem và Zongjun (2011) thực hiện nghiên cứu ở Pakistan lại đưa ra kết luận rằng khả năng sinh lợi nghịch biến (-) với tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn. Như vậy là ngay cả các nghiên cứu thực nghiệm cũng cho thấy kết quả trái ngược nhau về mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi và cấu trúc vốn.
8 2.1.2. Tài sản cố định hữu hình Một nhân tố khác cũng có tác động đáng kể tới quyết định cấu trúc vốn là tài sản cố định hữu hình. Lý thuyết thường cho rằng tài sản cố định hữu hình có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính vì tài sản cố định hữu hình có thể sử dụng như vật thế chấp khi vay mượn từ nguồn tài trợ bên ngoài. Công ty có tỷ lệ lớn tài sản cố định hữu hình có thể được ưu đãi lãi suất vay ngân hàng thấp hơn và giúp giảm rủi ro của người cho vay từ chi phí đại diện của việc sử dụng nợ (Stulz và Johnson, 1985; Johnson, 1997). Đối với công ty có nhiều tài sản cố định vô hình, chi phí sử dụng vốn cao hơn do kiểm soát việc sử dụng vốn vay khó khăn hơn. Vì vậy, một công ty có tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản lớn thường sử dụng nhiều nợ hơn. Lý thuyết về chi phí đại diện cũng giải thích mối quan hệ này. Jensen và Meckling (1976) cho rằng chi phí đại diện của nợ tồn tại khi một công ty chuyển khoản đầu tư có rủi ro do tăng nợ sang cho chủ nợ và chuyển lợi ích từ chủ nợ sang chủ sở hữu để tận dụng những lợi thế của vốn chủ sở hữu. Nếu tài sản hữu hình của công ty càng nhiều, những tài sản này có thể dùng làm vật thế chấp, nhờ đó làm giảm rủi ro phải gánh chịu các chi phí đại diện từ nợ của người cho vay. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Titman và Wessels (1988); Rajan và Zingales (1995) cũng cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính ở các nước phát triển, Nadeem và Zongjun (2011) và Chen (2004) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính tại Pakistan và Trung Quốc. Như vậy, các bằng chứng đều ủng hộ mối tương quan thuận giữa đòn bẩy tài chính và tài sản cố định hữu hình. 2.1.3. Quy mô công ty Warner (1977) và Altman (1984) kết luận quy mô công ty có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính. Một mặt, quy mô công ty nghịch biến với xác suất phá sản. Mặt khác, những công ty càng lớn thường có khả năng đa dạng hóa tốt và có
9 dòng tiền ổn định hơn nên xác suất phá sản nhỏ hơn các công ty có quy mô nhỏ. Một số bài nghiên cứu khác cũng chỉ ra rằng các công ty lớn thích phát hành nợ dài hạn trong khi công ty nhỏ lại chọn nợ ngắn hạn để tài trợ cho các dự án của họ. Những công ty lớn nhờ có lợi thế kinh tế theo quy mô và khả năng thương lượng với nhà cung cấp tín dụng tốt hơn nên thường có chi phí phát hành nợ và vốn cổ phần thấp hơn các công ty nhỏ (theo Michaelas, 1999). Mối tương quan thuận giữa quy mô và đòn bẩy được hầu hết các nghiên cứu khẳng định, chỉ trừ một vài ngoại lệ. Chẳng hạn như trong bài nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), quy mô công ty có tương quan thuận với đòn bẩy trong khối G7, ngoại trừ Đức. Thật khó giải thích ngoại lệ này nếu chỉ dựa trên sự khác biệt về thể chế. Quy mô được xem là đại diện cho sự bất cân xứng thông tin giữa nhà đầu tư trong và ngoài công ty. Fama và Jensen (1983) cho rằng công ty lớn cung cấp nhiều thông tin cho nhà đầu tư bên ngoài hơn công ty nhỏ. Chính vì thông tin dường như minh bạch hơn nên công ty lớn có thể dễ dàng tiếp cận thị trường nợ và vay mượn với chi phí thấp hơn. Do đó, công ty lớn thường vay nợ nhiều hơn công ty nhỏ. Nghiên cứu của Nadeem và Zongjun (2011) tán thành quan điểm quy mô công ty tương quan thuận với cấu trúc vốn thông qua bằng chứng thực nghiệm của Pakistan. 2.1.4. Cơ hội tăng trưởng Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng cơ hội tăng trưởng tương quan nghịch biến với đòn bẩy tài chính. Theo Myers và Majluf (1984), sự bất cân xứng thông tin đòi hỏi các công ty có nhu cầu gia tăng nguồn tài trợ từ bên ngoài phải chi thêm một khoản, bất kể chất lượng dự án đầu tư trong tương lai của công ty. Nếu tăng nợ, khoản chi phí bổ sung phản ánh chi phí sử dụng nợ vay cao hơn. Do đó, các công ty có nhiều cơ hội tăng trưởng phải chi trả nhiều hơn khi sử dụng nợ để tài trợ cho các cơ hội tăng trưởng đó. Trong trường hợp đầu tư dưới mức tối ưu, sự tồn tại của nợ cũ chưa chi trả hết buộc các công ty có cơ hội tăng trưởng cao bỏ qua các dự án có NPV dương
10 (Myers, 1977). Nguyên nhân là do lợi nhuận từ những dự án như vậy thay vì cổ đông hưởng lợi sẽ phải chuyển hết cho chủ nợ. Đối với các công ty có nhiều cơ hội đầu tư lớn, nếu mục tiêu của nhà quản lý là sự tăng trưởng của công ty thì lợi ích của họ tương đồng với lợi ích của các cổ đông. Trong trường hợp đầu tư vượt mức tối ưu nhưng công ty thiếu cơ hội đầu tư thì nợ làm giảm chi phí đại diện của việc nhà quản lý tự do hành động theo ý muốn chủ quan của họ. Vì vậy, công ty tăng trưởng cao sẽ không xem phát hành nợ là ưu tiên hàng đầu của mình và do đó cơ hội tăng trưởng có tương quan âm với đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, nghiên cứu của Nadeem và Zongjun (2011) lại không thấy có mối tác động giữa cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn. 2.1.5. Thuế thu nhập Tác động của thuế thu nhập lên đòn bẩy tài chính không rõ ràng. Một mặt, vì lãi vay là một khoản được khấu trừ thuế, công ty có thu nhập chịu thuế cao nên vay nhiều nợ hơn để được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế (theo Hauge và Senbet, 1986). Kết quả là thuế suất có hiệu lực có tương quan thuận với mức độ sử dụng nợ. Mặt khác, thuế suất có hiệu lực cao làm giảm nguồn vốn nội bộ của công ty và làm tăng chi phí sử dụng vốn. Vì vậy, có mối tương quan nghịch giữa thuế suất có hiệu lực và mức độ sử dụng nợ. Bài nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) cho thấy không có mối tương quan đáng kể giữa thuế suất có hiệu lực và đòn bẩy tài chính. 2.1.6. Tấm chắn thuế phi nợ vay De Angelo và Masulis (1980) chứng minh rằng các công ty ngoài tận dụng lợi ích thuế từ nợ vay, có nhiều cách khác để che chắn thu nhập chịu thuế như khấu hao nhanh các tài sản cố định, đầu tư ngay vào các tài sản vô hình, tịnh tiến phí tổn thuế tới năm kế tiếp... Các công ty có tấm chắn thuế phi lãi vay từ dòng tiền mong đợi lớn hơn sẽ có ít nợ hơn trong cấu trúc vốn vì lợi ích của tấm chắn thuế kỳ vọng từ nợ giảm đi. Nghĩa là, những tấm chắn thuế phi nợ vay đã thay thế cho tấm chắn
11 thuế từ tài trợ nợ và cũng chính vì vậy quan hệ giữa tấm chắn thuế phi nợ vay và đòn bẩy tài chính là nghịch biến. 2.1.7. Tính thanh khoản Tính thanh khoản cũng thường được nhắc đến khi xem xét quyết định cấu trúc vốn. Theo lý thuyết trật tự phân hạng trong nghiên cứu của Myers (1984), công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trước các nguồn tài trợ bên ngoài. Vì vậy, công ty có thể tạo ra tính thanh khoản cho mình bằng cách sử dụng nguồn lợi nhuận giữ lại nếu nguồn đó đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư của công ty. Do đó, tính thanh khoản và đòn bẩy tài chính có tương quan nghịch. Nghiên cứu thực nghiệm của Nadeem và Zongjun (2011) cũng khẳng định mối tương quan nghịch này trên các doanh nghiệp sản xuất của Pakistan. 2.1.8. Đặc điểm ngành nghề kinh doanh Một trong những nhân tố tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của một công ty là đặc điểm ngành nghề kinh doanh. Theo nghiên cứu của Myers (1984), Haris và Raviv (1991), những công ty thuộc ngành nghề khác nhau thường có cấu trúc vốn khác nhau. Những ngành có nhiều tài sản cố định hữu hình như máy móc, nhà xưởng, đất đai có khả năng và nhu cầu vay nợ lớn hơn những ngành có ít tài sản cố định hữu hình vì đối với các ngân hàng, những công ty có tài sản cố định hữu hình lớn hơn sẽ được ưu tiên vay vốn nhờ tính chất bảo đảm thế chấp, cầm cố của tài sản cố định hữu hình. Các công ty thuộc lĩnh vực nông nghiệp, sản xuất mang tính chất mùa vụ thường có nhu cầu về nợ ngắn hạn cao, các công ty sản xuất công nghiệp thì do đặc điểm ngành nghề đòi hỏi lượng tài sản cố định lớn nên có nhu cầu tài trợ bằng nợ dài hạn kết hợp với vốn cổ phần. 2.1.9. Biến động thu nhập Biến động thu nhập hay rủi ro kinh doanh thể hiện xác suất kiệt quệ tài chính và thường có tương quan nghịch với đòn bẩy tài chính. Theo lý thuyết về chi
12 phí kiệt quệ tài chính, công ty có rủi ro kinh doanh cao có khả năng khánh kiệt tài chính cao hơn vì tính khả biến trong thu nhập hoạt động cao. Vì vậy các công ty này phải cân nhắc giữa lợi ích của tấm chắn thuế với chi phí phá sản và do vậy, rủi ro được xem là có quan hệ nghịch biến với nợ. Nếu công ty có sử dụng nợ là có rủi ro tài chính mà lại có biến động thu nhập cao thì buộc phải đặt rủi ro thu nhập ở mức tối thiểu để giảm thiểu rủi ro tổng thể và đảm bảo có thể thực hiện nghĩa vụ trả nợ. Điều này buộc công ty phải tốn kém nhiều chi phí để có tiền trả nợ hoặc tránh phá sản. Tuy nhiên, nếu công ty được tài trợ bằng vốn cổ phần, họ có thể không chi trả cổ tức trong suốt thời kỳ kiệt quệ tài chính. Điều này có nghĩa là công ty biến động thu nhập cao sẽ vay mượn ít hơn và ưu tiên sử dụng vốn cổ phần hơn nợ khi phải đối mặt với sự lựa chọn các nguồn tài trợ từ bên ngoài. Vì vậy, mối tương quan giữa biến động thu nhập và đòn bẩy tài chính là tương quan nghịch. Những nhân tố vừa phân tích ở trên là các nhân tố được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm thông qua các bằng chứng thực nghiệm trong thời gian gần đây. Những nhân tố tiếp theo đây là những nhân tố chưa được hỗ trợ bằng các nghiên cứu thực nghiệm nhưng cũng được xem là nhân tố quan trọng, ảnh hưởng đến quyết định cấu trúc vốn của các giám đốc tài chính. 2.1.10. Chu kỳ tăng trưởng Chu kỳ tăng trưởng của công ty thường được chia làm 4 giai đoạn: khởi sự, tăng trưởng, sung mãn và suy thoái. Tại mỗi thời kỳ phát triển thì cấu trúc vốn của công ty lại có sự thay đổi khác nhau cho phù hợp. Giai đoạn khởi sự: Ở giai đoạn này, rủi ro kinh doanh của công ty rất cao, mục tiêu của các nhà đầu tư bỏ vốn vào công ty khởi sự là lãi vốn. Vì vậy, các công ty mới khởi sự nên được tài trợ bằng vốn cổ phần, nếu hoàn toàn không có tài trợ nợ thì càng tốt.