Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quá tự tin trong quản lý và vấn đề đầu tư doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:75

Thêm vào BST

Báo xấu

37
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu kiểm chứng vai trò của hành vi quá tự tin trong quản lý đối với việc giải thích các biến tướng trong quyết định đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Quá tự tin trong quản lý và vấn đề đầu tư doanh nghiệp bằng chứng thực nghiệm ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------------------- VÕ TẤN ĐẠT QUÁ TỰ TIN TRONG QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM --------------------- VÕ TẤN ĐẠT QUÁ TỰ TIN TRONG QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ ĐẠT CHÍ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân.Nguồn dữ liệu đƣợc sử dụng để thực hiện đề tài này là các cơ sở dữ liệu tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam đƣợc cung cấp bởi Vietstock cũng nhƣ đƣợc tải xuống từ nguồn CafeF. Tôi bảo đảm nội dung luận văn là độc lập, không sao chép từ bất kỳ một công trình nào khác. Ngƣời thực hiện VÕ TẤN ĐẠT
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG Tóm tắt................................................................................................................................. 1 1. GIỚI THIỆU ..................................................................................................................... 2 2. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG ............................................................................................ 11 2.1. Quá tự tin trong quản lý doanh nghiệp .................................................................... 11 2.2. Quá tự tin ảnh hƣởng lên chính sách đầu tƣ doanh nghiệp ...................................... 14 2.2.1. Quá tự tin và đầu tư quá mức ............................................................................ 14 2.2.2. Quá tự tin và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền ............................................. 17 2.2.3. Quá tự tin và đầu tư ở mức tối ưu ..................................................................... 19 2.3. Đo lƣờng quá tự tin .................................................................................................. 21 2.3.1. Các tiếp cận đo lường của Malmendier & Tate (2005a, 2005b, 2008) ............ 21 2.3.2. Các tiếp cận đo lường quá tự tin khác............................................................... 25 3. MÔ HÌNH, DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU....................................... 31 3.1. Mô hình nghiên cứu và thƣớc đo quá tự tin ............................................................. 31 3.2. Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................... 35 3.3. Một số vấn đề liên quan đến phƣơng pháp nghiên cứu ........................................... 44 3.3.1. Dữ liệu bảng không cân đối và sự thiên lệch trong lựa chọn mẫu.................... 44 3.3.2. Ma trận hệ số tương quan và vấn đề đa cộng tuyến .......................................... 45 3.3.3. Mô hình uớc lượng cơ bản và mô hình hành vi quá tự tin ................................ 48 3.3.4. Vấn đề phương sai thay đổi và tự tương quan của nhiễu – mô hình sai số chuẩn theo nhóm ................................................................................................ 52 3.3.5. Mô hình FEM, kiểm định Hausman và hệ số R2 trong mô hình FEM ............... 52 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................................................. 55 4.1. Kết quả từ các mô hình cơ bản và các mô hình hành vi quá tự tin .......................... 55 4.2. Kết quả hồi quy từ các mẫu phân tách ..................................................................... 57 5. KẾT LUẬN .................................................................................................................... 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Ký hiệu Giải thích 3SLS Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất 3 giai đoạn AAER Nguyên tắc kế toán và kiểm toán CEO Giám đốc điều hành CFO Giám đốc tài chính FCF Dòng tiền tự do FEM Mô hình ảnh hƣởng cố định FTSE Financial Times Stock Exchange GICS Tiêu chuẩn Phân ngành Toàn cầu GPPE Tổng chi mua sắm tài sản cố định HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HoSE Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội ICB Chuẩn Phân loại Ngành Large 100 100 công ty có quy mô tài sản lớn nhất M&A Mua bán và sát nhập METI Bộ Kinh tế, Thƣơng mại và Công nghiệp (Nhật Bản) NAICS Hệ thống Phân ngành Bắc Mỹ NPPE Tài sản cố định hữu hình ròng NPV Hiện giá thuần OLS Phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất `
PPE Tài sản cố định hữu hình R&D Nghiên cứu và phát triển REM Mô hình ảnh hƣởng ngẫu nhiên S&P 500 Standard & Poor’s 500 SIC Tiêu chuẩn Phân ngành SMEs Các công ty vừa và nhỏ VSIC Hệ thống Phân ngành Việt Nam
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 1.1. Thống kê mô tả dữ liệu bảng không cân đối có gián đoạn ................ Trang 33 Bảng 1.2. Thống kê mô tả dữ liệu bảng không cân đối không có gián đoạn ..... Trang 34 Bảng 1.3. Thống kê mô tả dữ liệu bảng cân đối. ................................................ Trang 35 Bảng 1.4. Thống kê mô tả cho các mẫu phân tách không cân đối có gián đoạn theo quy mô tài sản ............................................................................ Trang 36 Bảng 2. Phân loại ngành theo hệ thống phân ngành tại Vietstock ..................... Trang 40 Bảng 3.1. Ma trận hệ số tƣơng quan với mẫu dữ liệu không cân đối có gián đoạn .................................................................................................... Trang 43 Bảng 3.2. Ma trận hệ số tƣơng quan với mẫu dữ liệu không cân đối không gián đoạn ............................................................................................ Trang 43 Bảng 3.3. Ma trận hệ số tƣơng quan với mẫu dữ liệu cân đối 5 năm................. Trang 43 Bảng 4.1. Kết quả hồi quy với mẫu dữ liệu bảng không cân đối có gián đoạn.. Trang 45 Bảng 4.2. Kết quả hồi quy với mẫu dữ liệu bảng không cân đối không gián đoạn .................................................................................................... Trang 46 Bảng 4.3. Kết quả hồi quy với mẫu dữ liệu bảng cân đối .................................. Trang 47 Bảng 4.4. Các kết quả kiểm định Hausman ....................................................... Trang 51 Bảng 5. Kết quả hồi quy với các mẫu phân tách ................................................ Trang 55 `
1 QUÁ TỰ TIN TRONG QUẢN LÝ VÀ VẤN ĐỀ ĐẦU TƢ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM Ở VIỆT NAM Tóm tắt Bài nghiên cứu kiểm chứng vai trò của hành vi quá tự tin trong quản lý đối với việc giải thích các biến tướng trong quyết định đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Tôi sử dụng thước đo Net Buyer của Malmendier & Tate (2005a) nhưng có điều chỉnh để đại diện cho hành vi quá tự tin của ban quản lý doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu khẳng định mạnh mẽ rằng: (1) Những công ty có ban quản lý quá tự tin sẽ đầu tư nhiều hơn khi dòng tiền mặt công ty gia tăng, và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền đó là mạnh hơn nếu xét về phạm vi ngành. (2) Hiệu ứng độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền tăng lên trong các công ty có ban quản lý quá tự tin thể hiện mạnh mẽ trong các doanh nghiệp có quy mô tài sản vừa và nhỏ (SMEs) và đặc biệt vượt trội trong mô hình sai số chuẩn theo nhóm công ty có xét tương tác giữa ảnh hưởng cố định ngành và dòng tiền. Nghiên cứu của tôi khai thác dựa trên các cấu trúc dữ liệu bảng khác nhau cũng như xem xét thêm các mẫu nhỏ được phân tách từ bảng không cân đối có gián đoạn. Thực tế nghiên cứu cho thấy rằng cấu trúc dữ liệu bảng không đặt thành vấn đề khi đều cho ra các ước lượng cuối cùng đồng nhất. Phát hiện về mặt kỹ thuật này đóng góp một hướng giải pháp trong vấn đề xây dựng cỡ mẫu quan sát vốn gặp thách thức ở Việt Nam.
2 1. GIỚI THIỆU: Ra quyết định đầu tư là một trong những tiến trình quan trọng nhất của một doanh nghiệp đứng trước những cơ hội đầu tư của mình. Bởi lẽ, quyết định đầu tư là quyết định được ban điều hành hay ban giám đốc của công ty đưa ra trong đó xác định cách thức, thời điểm và mức độ mà vốn sẽ được chi tiêu vào các dự án đầu tư cụ thể; cho nên quyết định đầu tư thường được đưa ra sau khi nhà quản trị đã cân nhắc giữa lợi ích và chi phí đối với từng lựa chọn. Những quyết định đầu tư mang tính chất dài hạn, và thực tế các doanh nghiệp luôn đứng trước rất nhiều quyết định như thế. Những quyết định đầu tư của doanh nghiệp thậm chí là một phần trong các cuộc tranh luận về chính sách kinh tế bởi vì tăng trưởng của một nền kinh tế phụ thuộc rất nhiều vào vấn đề đầu tư doanh nghiệp. Tuy nhiên, cho đến nay vấn đề quyết định đầu tư vẫn chưa được hiểu biết thấu đáo, đặc biệt ở khía cạnh nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư doanh nghiệp. Quá trình phân tích vấn đề đầu tư doanh nghiệp, mà xuất phát điểm là Modigliani & Miller (1958), cho thấy rằng đầu tư của một công ty chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi từ các cơ hội đầu tư của nó, mà khả năng sinh lợi này được đo lường bằng hệ số Q của Tobin (Tobin‟s Q). Phân tích cho thấy đầu tư không phụ thuộc vào cấu trúc tài trợ giữa nợ - vốn cổ phần của công ty, dòng tiền mặt hay tính thanh khoản cũng như các điều kiện thị trường tài chính. Tuy nhiên, bằng chứng qua vài thập niên gần đây chỉ ra rằng đầu tư không chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi (Tobin‟s Q) mà còn phụ thuộc vào dòng tiền mặt. Vấn đề này được gọi là “sự phụ thuộc của đầu tư vào dòng tiền mặt” hay “độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền mặt” (xem Hubbard (1998) và Stein (2003)). Theo Hubbard (1998) : Đầu tiên, tác giả mô tả những nền tảng phân tích của các mô hình về bất hoàn hảo thị trường vốn trong tiến trình đầu tư. Thứ hai, tác giả tiến
3 hành các kiểm định. Thứ ba, Ứng dụng các mô hình cơ bản đối với nhiều hoạt động đầu tư, bao gồm hàng tồn kho, R&D, nhu cầu việc làm, …. và quản trị rủi ro. Thứ tư là phân tích tác động của đầu tư lên chính sách tiền tệ và chính sách thuế. Sau cùng, tác giả xem xét một số hướng nghiên cứu tiềm năng trong tương lai. Theo Stein (2003): Là việc nghiên cứu về cách thức mà tính hiệu quả đầu tư doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi vấn đề thông tin bất cân xứng và vấn đề đại diện và dựa trên hai câu hỏi: + Thứ nhất, có phải thị trường vốn bên ngoài cung cấp một lượng tiền thích hợp cho từng công ty? + Thứ hai, có phải các thị trường vốn nội bộ cung cấp một lượng tiền thích hợp cho từng dự án riêng biệt trong các công ty. Ngoài ra tác giả còn đưa ra những vấn đề mở rộng trong cả kinh tế vĩ mô và lý thuyết về doanh nghiệp. Việc tiên đoán rằng đầu tư nhạy cảm với lượng tiền mặt có trong công ty có thể được lý giải dựa trên một số lý thuyết. - Theo lý thuyết đại diện cho rằng: các giám đốc có xu hướng đầu tư quá mức để thu lại những lợi ích cá nhân. Các thị trường vốn bên ngoài, ở một chừng mực nào đó, sẽ giới hạn khả năng của các giám đốc trong việc theo đuổi các mục tiêu này. Do đó, sự thừa thãi của dòng tiền mặt trong công ty đưa đến hệ quả là các giám đốc sẽ đầu tư quá mức dựa trên nguồn này. - Còn theo lý thuyết bất cân xứng thông tin cho rằng: bản thân các giám đốc này hạn chế nguồn tài trợ bên ngoài nhằm tránh việc phát hành các cổ phiếu bị đánh giá thấp. Dòng tiền mặt sẽ làm gia tăng đầu tư và do đó giảm thiểu sự đầu tư dưới mức. Tuy nhiên, các lý thuyết trên không giải thích tốt trong thực tế. Stein (2003) tóm lược thực trạng này như sau: “Những gì chúng ta biết là, các công ty có nhiều tiền mặt sẽ đầu
4 tư nhiều hơn. Điều chúng ta chưa biết là, tại sao các công ty có nhiều tiền mặt lại đầu tư nhiều hơn.” Gần đây, lý thuyết tài chính hành vi đề xuất hướng tiếp cận dựa vào các thiên lệch trong quản lý (managerial biases) để giải thích vấn đề đầu tư doanh nghiệp. Câu hỏi đặt ra ở đây là, tại sao tài chính hành vi lại hữu ích trong việc giải thích các quyết định doanh nghiệp? Về tiếp cận lý thuyết, vốn đã có rất nhiều tài liệu tài chính hành vi liên quan đến vấn đề định giá tài sản và hành vi nhà đầu tư. Tuy nhiên, đến nay nghiên cứu thực nghiệm về tài chính hành vi doanh nghiệp vẫn còn ít và chưa đầy đủ, chủ yếu là do các hạn chế về dữ liệu. Tuy vậy, có thể nhận thấy các nghiên cứu ngày càng nhận ra rằng việc xem xét nhân tố hành vi có lẽ thích hợp hơn cho các công ty, bởi vì ở đây không tồn tại các lập luận arbitrage, vốn được đặt ra như là một giả định, chẳng hạn giả thiết cho rằng các thiên lệch là bị loại trừ trong các thị trường vốn. Hơn nữa, trong trường hợp này, ít khi có các phản hồi gây nhiễu trong các doanh nghiệp khi so sánh với các thị trường tài chính, các phản hồi gây nhiễu này vốn gây trở ngại cho việc tìm hiểu. Nghiên cứu về các thiên lệch trong quản lý thường tập trung vào hành vi của người quản lý cấp cao như giám đốc điều hành (CEO). Tính lạc quan hay sự tự tin là hành vi được nhiều nghiên cứu xem xét đến. Ví dụ, các mô hình của Heaton (2002) và Malmendier & Tate (2005a) đề xuất phân tích đầu tư doanh nghiệp dựa trên tính lạc quan hay tự tin trong quản lý. - Theo Heaton (2002): Có hai đặc trưng nổi trội xuất hiện trong mô hình tài chính doanh nghiệp đơn giản với sự tồn tại của những giám đốc lạc quan thái quá và các thị trường vốn hiệu quả là: + Đầu tiên, những giám đốc lạc quan tin rằng các thị trường vốn đánh giá thấp các chứng khoán rủi ro của công ty họ, và họ có thể cắt giảm các dự án có hiện giá thuần (NPV) dương mà đáng lẽ phải được tài trợ từ bên ngoài.
5 + Thứ hai, các giám đốc lạc quan đánh giá quá cao những dự án của chính doanh nghiệp họ, và họ có thể muốn đầu tư vào các dự án có NPV âm ngay cả khi họ trung thành với các cổ đông. Những kết quả này hàm ý một sự đánh đổi giữa đầu tư dưới mức và đầu tư quá mức liên quan đến dòng tiền tự do, mà không phải xuất phát từ thông tin bất cân xứng hay các chi phí đại diện duy lý. Theo Malmendier & Tate (2005a) cho rằng: tính quá tự tin trong quản lý có thể giải thích cho những biến tướng trong đầu tư doanh nghiệp. Các giám đốc quá tự tin đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi đối với các dự án đầu tư của mình và xem các quỹ tài trợ bên ngoài là quá tốn kém. Do vậy, họ đầu tư quá mức khi họ có quỹ nội bộ thừa thãi, tuy nhiên họ sẽ cắt giảm đầu tư khi cần đến tài trợ bên ngoài. Các tác giả kiểm định giả thiết quá tự tin bằng cách sử dụng dữ liệu bảng đối với các quyết định danh mục cá nhân và đầu tư doanh nghiệp của 500 CEO theo bình chọn của Forbes. Nhóm tác giả xem các CEO quá tự tin là những người liên tục thất bại trong việc cắt giảm độ nhạy cá nhân đối với rủi ro chuyên biệt công ty. Nhóm tác giả phát hiện rằng đầu tư của các CEO quá tự tin là phản ứng nhiều hơn đáng kể đối với dòng tiền mặt, đặc biệt trong các công ty phụ thuộc vào vốn cổ phần. Trong những mô hình này, tính lạc quan quản lý được mô hình hóa như sau: Các giám đốc lạc quan thường đánh giá quá cao tỷ suất sinh lợi đầu tư hoặc khả năng sinh lợi khi dự án thành công. Và các giám đốc nghĩ rằng các cổ phần công ty họ bị đánh giá thấp. Từ đó các giám đốc này sẽ có xu hướng đầu tư quá nhiều, tức là nhiều hơn so với khả năng tốt nhất. Tuy nhiên, vấn đề này khó để kiểm chứng thực nghiệm vì khả năng tốt nhất (mức tối ưu) đó không dễ gì nhận biết được. Tuy vậy,các mô hình có đưa ra những giả thiết giúp kiểm định. Theo đó, trong trường hợp các giám đốc lạc quan, mức độ đầu tư theo ý định của các giám đốc này là cao hơn mức tối ưu. Nếu công ty bị ràng buộc về tài chính, công ty không thể gia tăng nợ để tài trợ đầu tư. Tuy nhiên, vốn cổ phần cũng không phải là lựa chọn vì các giám đốc lạc quan nghĩ rằng các cổ phiếu của công ty họ đang bị
6 đánh giá thấp. Tóm lại, tính nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền mặt là cao hơn trong các công ty có những giám đốc lạc quan và hiệu ứng này càng mạnh hơn đối với các công ty (phụ thuộc vốn cổ phần) bị ràng buộc về tài chính. Nói cách khác, mối liên hệ giữa lạc quan và đầu tư là rõ ràng hơn trong các công ty (bị ràng buộc về tài chính) phụ thuộc vào vốn cổ phần. Về mặt trực giác có thể nhận thấy trong các công ty này, phần tài trợ bằng dòng tiền mặt là cao hơn. Do đó, các thị trường vốn bên ngoài không thể hạn chế các hiệu ứng về tính lạc quan trong quản lý. Lập luận này là tương tự như các mô hình đại diện. Việc kiểm định thực nghiệm các mô hình tài chính hành vi liên quan đến tính lạc quan hay quá tự tin của người giám đốc doanh nghiệp vẫn đang ở giai đoạn khởi đầu với còn khá ít các bài nghiên cứu. Vấn đề khó khăn ở đây là cách tiếp cận để lượng hóa các biến hành vi này trong mô hình. Malmendier & Tate (2005a) phân tích dữ liệu ở Mỹ và xây dựng một thước đo lạc quan dựa trên hành vi thực thi quyền chọn cổ phần của nhà điều hành và dựa trên hành vi giao dịch cổ phần của các CEO. Cụ thể, một CEO mua thêm cổ phần công ty được xem là lạc quan. Malmendier và Tate (2005b)1 cũng phân tích dữ liệu ở Mỹ và xây dựng một thước đo lạc quan dựa trên sự mô tả các CEO trên các ấn phẩm báo chí. Lin, Hu & Chen (2005) thì phân tích dữ liệu ở Đài Loan. Thước đo của họ được tính toán bằng cách sử dụng các dự báo thu nhập của các giám đốc. Cả 3 nghiên cứu trên đều xác nhận các tiên đoán về mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư quá mức ở những công ty có người giám đốc lạc quan. Ngoài ra, Ben-David, Graham & Harvey (2007) còn tính toán các thước đo lạc quan và quá tự tin của các CEO dựa trên cuộc tham dò Duke/CFO Business Outlook.Các tác giả kiểm định liệu những giám đốc điều hành 1 Đây là một lĩnh vực nghiên cứu đang phát triển của Tài chính doanh nghiệp hành vi thông qua việc xem xét: các biến tướng trong đầu tư doanh nghiệp do sự quá tự tin của CEO. Đầu tiên các tác giả xem xét lại lý thuyết tâm lý học liên quan và bằng chứng thực nghiệm về quá tự tin, sau đó tổng kết những kết quả từ Malmendier & Tate (2005a) về tác động của quá tự tin đến đầu tư doanh nghiệp. Cách tiếp cận thay thế để đo lường sự quá tự tin này dựa trên nhận thức của những người bên ngoài hơn là những hành động của chính CEO. Tính thiết thực của các kết quả này là, thông qua những thước đo đa dạng này sẽ cùng minh chứng cho các phát hiện trước đó và đề xuất những hướng tiếp cận mới để đo lường tính quá tự tin trong điều hành.
7 doanh nghiệp cấp cao có bị (định chuẩn sai)2 hay không? và liệu sự định chuẩn sai của họ có tác động đến hành vi đầu tư hay không? Kết quả là họ phát hiện rằng các công ty có các giám đốc tài chính (CFO) quá tự tin (tức là các CFO có khoảng tự tin hẹp) sẽ đầu tư nhiều hơn. Ngoài biến tướng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, sự quá tự tin của CEO còn được cho là dẫn đến những biến tướng hành vi liên quan đến các quyết định quan trọng khác của doanh nghiệp như : Quyết định tài trợ ( theo nghiên cứu củaMalmendier cùng cộng sự (2011)) cho rằng những đặc tính quản lý có thể đo lường, có khả năng giải thích đáng kể cho các quyết định tài trợ doanh nghiệp: + Đầu tiên, các giám đốc mà tin rằng công ty họ bị đánh giá thấp sẽ xem tài trợ bên ngoài là quá đắt, đặc biệt là vốn cổ phần. Các CEO này sẽ sử dụng ít tài trợ bên ngoài hơn và tùy thuộc vào việc tiếp cận vốn bên ngoài họ sẽ phát hành ít vốn cổ phần hơn là các giám đốc không quá tự tin. + Thứ hai, các CEO trưởng thành trong cuộc đại suy thoái là không ưa thích nợ và dựa quá mức vào tài trợ nội bộ. + Thứ ba, các CEO có kinh nghiệm quân sự theo đuổi các chính sách mạo hiểm nhiều hơn, bao gồm đòn bẩy tăng cường. Quyết định mua bán và sát nhập M&A (Theo nghiên cứu củaDoukas & Petmezas (2007), Malmendier & Tate(2008b)): + Doukas & Petmezas (2007) đã kiểm chứng xem liệu các giao dịch mua bán sáp nhập thực hiện bởi các giám đốc quá tự tin có tạo ra tỷ suất sinh lợi siêu trội bất thường hay không? Thước đo quá tự tin của họ dựa trên các giao dịch mua bậc cao 2 Định chuẩn sai (miscalibration) là một thước đo tiêu chuẩn cho tính quá tự tin trong cả tâm lý học và kinh tế học. Mặc dù nó thường được sử dụng trong các thí nghiệm, tuy nhiên vẫn còn thiếu các bằng chứng về tính hiệu lực của nó trong thực tế. Hiệu ứng lan truyền của sự định chuẩn sai này cho thấy rằng rõ ràng chúng ta nên mô hình hóa ảnh hưởng của sự quá tự tin khi phân tích tiến trình ra quyết định doanh nghiệp.
8 (high order) và các giao dịch nội bộ. Họ phát hiện rằng những người trả giá quá tự tin thu được các tỷ suất sinh lợi thông báo thấp hơn những người trả giá hợp lý và cho thấy hiệu quả dài hạn khá tệ. + Malmendier & Tate (2008) phát hiện rằng khả năng thực hiện việc mua bán công ty là cao hơn nếu CEO của một công ty được xem là quá tự tin. Hiệu ứng này là lớn nhất nếu việc sát nhập là đa dạng và không đòi hỏi tài trợ bên ngoài. Ngoài ra, phản ứng của thị trường đối với thông báo sát nhập của CEO quá tự tin là tiêu cực hơn nhiều so với của các CEO không quá tự tin. Dự báo thu nhập ( Theo nghiên cứu củaSchrand & Zechman, 2012), là việc phân tích chi tiết gồm 49 công ty liên quan đến các công bố tuân thủ nguyên tắc kế toán và kiểm toán (AAER) cho thấy rằng : khoảng ¼ các công bố sai đáp ứng các chuẩn mực luật định. Trong ¾ còn lại, các công bố sai ban đầu phản ánh một thiên lệch lạc quan nào đó mà không thật sự có chủ ý. Tuy nhiên, Các công ty này có thể dễ rơi vào tình cảnh mà ở đó họ buộc phải công bố sai các khoản thu nhập một cách có chủ ý. Các CEO quá tự tin có thể dễ dàng bộc lộ sự thiên lệch lạc quan và do vậy họ có thể bắt đầu rơi vào con dốc trơn tuộc khi gia tăng các công bố sai có chủ tâm. Hay là quá trình tuyển chọn CEO của các công ty ( theo nghiên cứu của Goel & Thakor (2008), Li & Tong (2012)): Các tác giả đã xem xét làm thế nào những CEO được tuyển chọn vào các công ty hiện đại và cách thức những tiến trình lựa chọn CEO đó ảnh hưởng đến các chính sách đầu tư doanh nghiệp. Một người giám đốc quá tự tin thường có thể được tuyển chọn hay thăng cấp thành CEO hơn là những giám đốc đáng lẽ được chọn, cân nhắc thăng cấp thành CEO nếu không có ai nhận thấy vấn đề quá tự tin.Thêm vào đó, những CEO quá tự tin thường đầu tư quá mức và phá hủy giá trị công ty và họ cũng dễ bị sa thải. Một bất lợi lớn của hầu hết các nghiên cứu trên là chỉ tập trung vào một người giám đốc cấp cao trong công ty, như CEO hay CFO. Vấn đề đặt ra là tại sao toàn
9 bộ đầu tư doanh nghiệp chỉ bị chi phối bởi các thiên lệch xuất phát từ một người duy nhất trong công ty. Trong thực tế, các quyết định đầu tư thường không chỉ được đưa ra bởi một cá nhân duy nhất trong công ty. Hơn nữa, Việc đầu tư dưới một ngưỡng nào đó (thường là khoảng 2,5 triệu euro trong các công ty lớn của châu Âu) là thường được quyết định bởi các giám đốc cấp thấp hơn mà không cần thông qua các thành viên ban giám đốc.Và ngay cả những quyết định đầu tư lớn cũng không chỉ được đưa ra bởi một mình CEO hay CFO (Glaser cùng cộng sự, 2008). Glaser cùng cộng sự giải quyết thiếu sót trên bằng cách xây dựng các thước đo lạc quan dựa trên một nhóm mở rộng các giám đốc và sử dụng các giao dịch nội bộ của các giám đốc này. Lôgic trong giải pháp của các tác giả cũng tương tự như các thước đo lạc quan của Malmendier & Tate (2005a). Các giám đốc thông thường được cho là nên giảm độ nhạy của họ đối với rủi ro chuyên biệt công ty. Khi các giám đốc tự nguyện mua thêm cổ phần của chính công ty họ, thì họ được xem là lạc quan. Bài nghiên cứu này dựa trên mô hình tiếp cận của Malmendier & Tate (2005a) để nghiên cứu cho các công ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2012, cụ thể tôi sử dụng thước đo Net Buyer để lượng hóa về hành vi quá tự tin trong mô hình. Đồng thời, kế thừa giải pháp của Glaser cùng cộng sự (2008) để mở rộng thước đo Net Buyer dựa trên hành vi giao dịch cổ đông nội bộ. Tuy nhiên, khác với Glaser cùng cộng sự (2008), tôi xem xét lịch sử giao dịch nội bộ của cả chủ tịch và thành viên hội đồng quản trị công ty bên cạnh giao dịch của các thành viên ban giám đốc, tôi cũng loại trừ giao dịch của các thành viên ban kiểm soát. Việc đưa thêm giao dịch của thành viên hội đồng quản trị là căn cứ trên giả thiết là vấn đề phân tích độ nhạy đầu tư theo dòng tiền của các công ty có giám đốc quá tự tin không giải thích tốt bởi vấn đề đại diện. Căn cứ đó cũng được minh chứng bởi Li & Tong (2012) khi cho rằng hành vi đó không bị chi phối bởi các vấn đề đại diện và các CEO quá tự tin thường nghĩ rằng họ đang tối đa
10 hóa lợi ích cho các cổ đông trong những tiến trình ra quyết định của mình.Vấn đề này cũng khá thực tế ở các doanh nghiệp Việt Nam. Phần còn lại của bài nghiên cứu này được bố trí như sau: Phần 2: Tổng quát những lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa sự quá tự tin và các quyết định đầu tư doanh nghiệp, cụ thể là độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền trong công ty. Phần này cũng hệ thống lại những phương pháp đo lường sự quá tự tin được phát triển và sử dụng trong các nghiên cứu gần đây. Phần 3: Mô tả dữ liệu và phương pháp tiếp cận nghiên cứu của bài này về mối quan hệ giữa quá tự tin CEO và vấn đề đầu tư doanh nghiệp. Phần 4: Trình bày kết quả kiểm định cho các mô hình cơ bản và các mô hình tài chính hành vi liên quan đến độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền doanh nghiệp dưới ảnh hưởng của tính quá tự tin của nhà quản trị. Phần 5: Tổng kết những nội dung trọng tâm, các phát hiện của bài nghiên cứu cũng như hướng phát triển cho đề tài này.
11 2. LÝ THUYẾT NỀN TẢNG 2.1. Quá tự tin trong quản lý doanh nghiệp Trong những thập niên gần đây, những ảnh hưởng thiên lệch mang tính tâm lý hành vi như tính lạc quan, quá tự tin đã trở thành chủ đề được quan tâm nhiều trong nghiên cứu kinh tế và tài chính, đặc biệt ở nhánh nghiên cứu khía cạnh hành vi. Những thiên lệch này đều mang tính chất cá nhân chứ không mang đặc thù công ty hay thị trường. Sự quá tự tin thể hiện khuynh hướng cá nhân đánh giá quá mức đối với khả năng xảy ra một số sự kiện nào đấy. Những người quá tự tin sẽ đưa ra các phán đoán mang tính xác suất vượt xa khả năng hợp lý. Theo nghiên cứu của Griffin & Vary (1996), quá tự tin là loại thiên lệch phổ biến (nhưng không phải toàn bộ), tồn tại khắp nơi và rất quan trọng trong thực tiễn.Ở khía cạnh tâm lý học nhận thức, tác giả cho rằng có hai dạng quá tự tin. Một là quá tự tin lạc quan, là khuynh hướng đánh giá quá cao khả năng xảy ra các kết quả ưa thích của ai đó. Hai là dạng đánh giá quá cao hiểu biết bản thân; đây là dạng quá tự tin có giá trị phán đoán ngay cả khi không có bất cứ giả thuyết hoặc kết quả ưa thích nào về mặt cá nhân. Theo nghiên cứu của Hackbarth (2008) và Ben-David cùng cộng sự (2007), tính lạc quan thường được xem như là sự đánh giá quá mức của một giá trị trung bình, và tính lạc quan được định nghĩa như là một niềm tin cho rằng những sự kiện triển vọng trong tương lai có khả năng xảy ra nhiều hơn so với thực tế của nó. Ngoài ra các giám đốc lạc quan và/hoặc quá tự tin sẽ chọn những mức nợ cao hơn và phát hành nợ mới thường xuyên hơn nhưng không theo trật tự phân hạng. Những mức nợ cao của các giám đốc thiên lệch này sẽ ngăn cản họ không tài trợ chệch hướng, điều này làm tăng giá trị công ty bằng cách làm sự giảm xung đột lợi ích giữa giám đốc và cổ đông.
12 Theo nghiên cứu của Heaton (2002) phát hiện rằng dòng tiền thực tế của các công ty có giám đốc lạc quan không tương xứng một cách hệ thống với các dự báo của họ, như thế cho thấy rằng những giám đốc lạc quan đánh giá quá nhiều khả năng xảy ra các kết quả tốt, và quá ít khả năng xảy ra các kết quả tồi. Quá tự tin, cũng được biết tới như là sự định chuẩn sai (miscalibration), thường được xem như là sự đánh giá dưới mức về phương sai (sự khác nhau). Hay nói cách khác, khi đó các phân bổ xác suất của con người về các biến cố tương lai là quá hẹp (Ben-David cùng cộng sự, 2007; Hackbarth, 2009). Theo nghiên cứu của De Bondt & Thaler (1994), định chuẩn sai là một trong những phát hiện về tâm lý học vững vàng nhất và được minh chứng tốt nhất.Trong việc nổ lực nhằm mô hình hóa thị trường tài chính và hành vi của các công ty, lý thuyết tài chính hiện đại đã bắt đầu từ một số tiên đề chuẩn tắc đầy lôi cuốn về hành vi cá nhân. Cụ thể, lý thuyết cho rằng con người là những cá nhân tối đa hóa hữu dụng kỳ vọng và không ưa thích rủi ro, và là những người dự báo thuộc trường phái Bayesian, tức là, họ đưa ra những lựa chọn hợp lý dựa trên những kỳ vọng hợp lý. Tuy nhiên, hệ thuyết về tính hợp lý này có thể bị chỉ trích bởi vì + Các giả định rõ ràng là sai và không đầy đủ. +Lý thuyết thường thiếu khả năng dự báo. + Tác giả cung cấp một số tổng kết có chọn lọc về các nghiên cứu trước đó trong lĩnh vực tài chính hành vi như: nghiên cứu về tâm lý ra quyết định, các khuynh hướng phổ biến của con người khi đánh giá quá cao vai trò của các thông tin sinh động và thể hiện sự tự tin quá mức.. Và trong mỗi trường hợp, tài chính hành vi mang đến một triển vọng mới mẻ đối với những kết quả bất thường xuất hiện trong cách tiếp cận tiêu chuẩn. Một diễn đạt khác về định chuẩn sai là cho rằng, con người đánh giá quá mức về độ tin cậy của sự hiểu biết và thông tin của họ (Gervais cùng cộng sự, 2003).
13 Malmendier & Tate (2005a) lưu ý rằng, các giám đốc và đặc biệt là các giám đốc thuộc hàng ngũ cao cấp, là rất dễ bị ảnh hưởng bởi sự định chuẩn sai và tính lạc quan. Họ đối mặt với những tình thế phức tạp và trừu tượng nơi sự hiểu biết là bị giới hạn, họ nhận thức được mức kiểm soát cao và họ thể hiện sự cam kết ở mức độ cao; tất cả những điều này làm họ rơi vào tình trạng quá tự tin. Quan sát cho thấy con người thường quy những kết quả tốt là do những hành động của chính họ và không phải do vận may, điều này được biết coi là sự thiên lệch tự quy kết (self-attribution bias) (Ben-David cùng cộng sự, 2007). Điều này hàm ý rằng các giám đốc và đặc biệt các CEO sẽ thể hiện sự định chuẩn sai và tính lạc quan bởi vì họ quy kết vị thế của họ trong công ty là do các hoạt động của chính họ và không phải do vận may. Hơn nữa, một số tác giả tin rằng có một sự thiên lệch trong việc bầu chọn; những người quá tự tin thường ứng tuyển vào các vị trí quản lý hơn là những người không quá tự tin (Gervais cùng cộng sự, 2003; Goel & Thakor, 2008). Goel & Thakor phát hiện thêm rằng những giám đốc quá tự tin thường dễ chiến thắng hơn trong các cuộc tuyển chọn trở thành một CEO mới. Việc lựa chọn này dựa trên các thành quả của người giám đốc, và mức mạo hiểm càng cao thì thành quả càng cao. Bởi vì các giám đốc quá tự tin thường thiên về chấp nhận các dự án có rủi ro cao, họ thường được đề bạt hơn. Những lý do này cho thấy rằng các giám đốc, đặc biệt các CEO, sẽ thể hiện sự quá tự tin nhiều hơn số đông thông thường. Nghiên cứu về tâm lý học lẫn hành vi đều cho thấy rằng tính lạc quan và sự định chuẩn sai có thể xuất hiện đồng thời (Gervais cùng cộng sự, 2003; Hackbarth, 2009). Do đó, tính lạc quan và sự định chuẩn sai có thể đồng thời được ám chỉ đến sự quá tự tin. Tóm lại ở đây, quá tự tin được định nghĩa như là một sự đánh giá quá mức về năng lực và hiểu biết của bản thân ai đó và khả năng tác động chắc chắn lên các hoạt động của công ty, điều này đưa đến việc đánh giá quá cao khả năng sinh lợi tương lai của công ty và sự đánh giá quá thấp về các rủi ro mà công ty phải đối mặt.