Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ứng dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ mua bán sáp nhập

Chia sẻ: Anh Ngoc | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:152

Thêm vào BST

Báo xấu

62
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu nghiên cứu chính của luận văn là đề xuất ứng dụng phương pháp định giá để thực hiện thương vụ mua bán sáp nhập là phương pháp lợi nhuận giữ lại, ứng dụng phương pháp này trong định giá doanh nghiệp để thực hiện thương vụ mua bán sáp nhập.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ứng dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ mua bán sáp nhập

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ------------------------ HỒ ĐẮC QUANG ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP LỢI NHUẬN GIỮ LẠI TRONG ĐỊNH GIÁ THƯƠNG VỤ MUA BÁN SÁP NHẬP CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 603112 LUAÄN VAÊN THAÏC SÓ KINH TEÁ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2011
LỜI CAM ĐOAN   Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ từ Cô hướng dẫn là TS Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong đề tài này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất cứ công trình nào. Những số liệu trong các bảng biểu phục vụ cho việc phân tích, nhận xét, đánh giá được chính tác giả thu thập từ các nguồn khác nhau có ghi trong phần tài liệu tham khảo. Ngoài ra, trong luận văn còn sử dụng một số nhận xét, đánh giá cũng như số liệu của các tác giả khác, cơ quan tổ chức khác, và đều có chú thích nguồn gốc sau mỗi trích dẫn để dễ tra cứu, kiểm chứng. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình. TP.HCM, ngày tháng năm 2011 Tác giả Hồ Đắc Quang
MỤC LỤC TÓM LƯỢC   DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ DANH MỤC KÝ HIỆU VIẾT TẮT PHẦN MỞ ĐẦU CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ THƯƠNG VỤ MUA BÁN SÁP NHẬP. KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CÁC THƯƠNG VỤ MUA BÁN SÁP NHẬP TẠI VIỆT NAM. KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 CHƯƠNG 3 ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP LỢI NHUẬN GIỮ LẠI TRONG ĐỊNH GIÁ THƯƠNG VỤ MUA BÁN SÁP NHẬP KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 KẾT LUẬN
MỤC LỤC CHI TIẾT   DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ DANH MỤC KÝ HIỆU VIẾT TẮT PHẦN MỞ ĐẦU U CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ THƯƠNG VỤ MUA BÁN SÁP NHẬP ................................................................................................................ 4 1.1 Đặc điểm của các thương vụ mua bán sáp nhập tác động đến định giá ................. 4 1.1.1 Định giá nguyên trạng ............................................................................ 8 1.1.2 Xác định giá trị của kiểm soát ................................................................ 8 1.1.3 Xác định giá trị cộng hưởng từ M&A..................................................... 9 1.1.3.1 Định giá giá trị cộng hưởng trong hoạt động ................................ 9 1.1.3.2 Định giá sức mạnh cộng hưởng trong tài chính............................. 9 1.2 Phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ mua bán sáp nhập ....... 10 1.2.1 Định giá doanh nghiệp – Các phương pháp định giá phổ biến .............. 10 1.2.1.1 Phương pháp FCFF .................................................................... 11 1.2.1.2 Phương pháp P/E ........................................................................ 13 1.2.1.3 Phương pháp APV...................................................................... 14 1.2.1.4 Phương pháp PBV ...................................................................... 16 1.2.2 Phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ mua bán sáp nhập ........................................................................................................................ 17 1.2.2.1 Sự cần thiết sử dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ mua bán sáp nhập ............................................................................. 17 1.2.2.2 Nội dung phương pháp lợi nhuận giữ lại...................................... 19 1.2.2.3 Ưu nhược điểm của phương pháp lợi nhuận giữ lại so với các phương pháp định giá khác ...................................................................................... 21 Kết luận chương 1 ................................................................................................... 27
CHƯƠNG 2 THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ CÁC THƯƠNG VỤ MUA BÁN SÁP NHẬP TẠI VIỆT NAM .......................................................................... 29 2.1 Thực trạng hoạt động mua bán sáp nhập tại Việt Nam trong bức tranh chung của thế giới .......................................................................................... 29 2.2 Những bất cập và hạn chế trong định giá các thương vụ M&A tại Việt Nam ..... 33 2.2.1 Những bất cập và hạn chế ảnh hưởng đến hoạt động M&A tại Việt Nam........ 33 2.2.2 Những bất cập và hạn chế trong việc định giá các thương vụ M&A tại Việt Nam ........................................................................................................................ 38 Kết luận chương 2 ................................................................................................... 49 CHƯƠNG 3 ỨNG DỤNG PHƯƠNG PHÁP LỢI NHUẬN GIỮ LẠI TRONG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ĐỂ THỰC HIỆN THƯƠNG VỤ MUA BÁN SÁP NHẬP ..................................................................................................................... 50 3.1 Giải pháp ứng dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ M&A ...............................................................................................................50 3.2 Các giải pháp hổ trợ thêm cho việc ứng dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá doanh nghiệp để thực hiện thương vụ mua bán sáp nhập .................. 60 3.2.1 Giải pháp xây dựng, hoàn thiện khung pháp lý về M&A .................... 60 3.2.2 Giám sát hoạt động thâu tóm thông qua thị trường chứng khoán ........ 67 3.2.3 Giám sát chống nguy cơ lũng đoạn thị trường .................................... 68 3.2.4 Quốc tế hoá các chuẩn mực kế toán ................................................... 69 Kết luận chương 3 ................................................................................................... 69 KẾT LUẬN............................................................................................................. 71
DANH MỤC CÁC ĐỒ THỊ Hình 2.1: Hoạt động M&A thế giới giai đoạn từ 2007-2010 Hình 2.2 Hoạt động M&A Việt Nam giai đoạn từ 2001-2010 DANH MỤC KÝ HIỆU VIẾT TẮT M&A: Mua bán sáp nhập
1 -1- PHẦN MỞ ĐẦU    1. SỰ CẦN THIẾT CỦA ĐỀ TÀI Bước vào thế kỷ XXI, nền kinh tế thế giới đã chứng kiến những làn sóng mua bán và sáp nhập doanh nghiệp ào ạt dưới nhiều hình thức đa dạng và quy mô lớn chưa từng có. Những đợt sóng này không chỉ bó hẹp trong phạm vi các quốc gia có nền kinh tế phát triển mà còn lan tỏa sang các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển như Hàn Quốc, Singapore, Nga, Ấn Độ, Trung Quốc, Trung Đông…Năm 2010 có hơn 14500 giao dịch mua bán sáp nhập diễn ra trên toàn thế giới với giá trị giao dịch lên đến hơn 874 tỷ USD. Hoạt động M&A nhìn chung có giá trị giao dịch khá thấp.Tại khu vực châu Á đã diễn ra hơn 5000 giao dịch với tổng giá trị lên tới 250 tỷ USD, nhìn chung, năm nay giá trị giao dịch của hoạt động M&A tăng nhẹ nhưng số lượng giao dịch ở mức thấp. Tại Việt Nam, thời gian qua, thị trường M&A cũng diễn ra sôi động với khá nhiều thương vụ lớn. Năm 2009, đã có 230 thương vụ được thực hiện, nhiều hơn 57,5% so với năm 2008 với nhiều hình thức khác nhau, không đơn thuần chỉ là việc góp vốn đầu tư vẫn thường thấy trong thời gian trước. Thị trường M&A của Việt Nam năm qua cũng đã chứng kiến sự chiếm lĩnh của ngành tài chính ngân hàng và ngành công nghiệp khi hai ngành này chiếm tỷ trọng lớn trong tổng số thương vụ M&A. M&A doanh nghiệp đối với Thế giới không còn là hoạt động mới, nhưng đối với Việt Nam, đây là một hướng đi mới. Đặc biệt, sau khi gia nhập WTO, Việt Nam đang đứng trước cơ hội lớn về thu hút vốn đầu tư nước ngoài phục vụ công nghiệp hóa, hiện đại hóa. Tuy nhiên, nếu chỉ thu hút vốn đầu tư nước ngoài theo các hình thức truyền thống thì không đón bắt được xu hướng đầu tư nước ngoài, đặc biệt là đầu tư của các tập đoàn xuyên quốc gia từ các nước phát triển. Vì vậy, Luật Đầu tư 2005 đã bổ sung thêm hình thức đầu tư mới là M&A. Đây là nền tảng pháp lý quan trọng thúc đẩy hoạt động đầu tư, mua bán doanh nghiệp và
2 -2- các dịch vụ kèm theo. Tuy nhiên, để hoạt động M&A phát triển và là công cụ hữu hiệu để các doanh nghiệp nâng cao năng lực, hiệu quả hoạt động thì cần phải có những bước đi đúng hướng và hợp lý để từng bước xây dựng nên một thị trường M&A hiêu quả tại Việt Nam. Trong một thương vụ M&A, xác định giá trị một doanh nghiệp là một khâu quan trọng góp phần quyết định đến sự thành công của một thương vụ. Với mong muốn đem lại một cái nhìn khái quát và đúng đắn về bản chất của việc định giá một thương vụ M&A và xem xét một phương pháp định giá hợp lý nhằm nâng cao hiệu quả cho việc phát triển thị trường M&A Việt Nam, đề tài “Ứng dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ mua bán sáp nhập ” ra đời. 2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU Mục tiêu nghiên cứu chính của luận văn là đề xuất ứng dụng phương pháp định giá để thực hiện thương vụ mua bán sáp nhập là phương pháp lợi nhuận giữ lại, ứng dụng phương pháp này trong định giá doanh nghiệp để thực hiện thương vụ mua bán sáp nhập. Để giải quyết mục tiêu trên:  Luận văn nghiên cứu đặc điểm của các thương vụ mua bán sáp nhập ảnh hưởng đến các phương pháp định giá doanh nghiệp.  Tính phù hợp của phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá doanh nghiệp để thực hiện các thương vụ mua bán sáp nhập.  Trên cơ sở nghiên cứu hai mục tiêu trên, luận văn sẽ đưa ra ưu giải pháp để ứng dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá các thương vụ mua bán sáp nhập. 3. ĐỐI TƯỢNG, PHẠM VI NGHIÊN CỨU Đối tượng nghiên cứu của luận văn là việc định giá các thương vụ M&A tại Việt Nam và một số nước trên thế giới, đặc biệt giai đoạn từ đầu năm 2009 đến nay. Nghiên cứu phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp được sử dụng thực tế tại Việt Nam và áp dụng mô hình mẫu là công ty cổ phần thép Thép Việt, trong thương vụ công ty cổ phần Thép Pomina mua lại công ty cổ phần thép Thép Việt và định
3 -3- giá lại công ty cổ phần thép Thép Việt bằng phương pháp lợi nhuận giữ lại, cũng như tính giá trị cộng hưởng của công ty cổ phần thép Pomina sau khi sáp nhập thành công. Xem xét việc ứng dụng phương pháp này tại Việt Nam có phù hợp hay không? 4. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU Phương pháp nghiên cứu chủ yếu là phương pháp phân tích – thống kê, phương pháp so sánh, phương pháp mô hình hóa – đồ thị, để rút ra những luận cứ logic nhất từ đó luận giải đối tượng được nghiên cứu. Bên cạnh đó, tác giả thu thập được thông tin thực tế từ các thương vụ M&A tại Việt Nam trong việc định giá thương vụ đó. 5. NHỮNG ĐIỂM MỚI CỦA ĐỀ TÀI Tuy còn nhiều hạn chế nhưng đề tài cũng có những điểm mới sau: Mặc dù phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá doanh nghiệp để thực hiện các thương vụ M&A đã được ứng dụng và giới thiệu đến cộng đồng nghiên cứu học thuật Việt Nam nhưng rất hiếm đề tài liên quan đến định giá doanh nghiệp được trình bày theo phương pháp này. Luận văn với mong muốn phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá doanh nghiệp để thực hiện các thương vụ M&A tại Việt Nam có thể được dùng như là một phương pháp tham khảo cùng với các phương pháp khác trong việc định giá các thương vụ M&A trong thực tiễn. Đưa ra một số lưu ý về ứng dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá doanh nghiệp để thực hiện các thương vụ M&A tại Việt Nam mà trước kia trong các đề tài khác không đề cập. 6. KẾT CẤU ĐỀ TÀI Luận văn được trình bày thành ba phần: Chương 1: Khung lý thuyết về định giá thương vụ mua bán sáp nhập. Chương 2: Thực trạng định giá các thương vụ mua bán sáp nhập tại Việt Nam. Chương 3: Ứng dụng phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định thương vụ mua bán sáp nhập.
4 -4- CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT VỀ ĐỊNH GIÁ THƯƠNG VỤ MUA BÁN SÁP NHẬP 1.1 Đặc điểm của các thương vụ mua bán sáp nhập tác động đến định giá: Những đặc điểm của các thương vụ mua bán sáp nhập tác động đến việc định giá trong hoạt động M&A là do các nhân tố bên trong, bên ngoài của chính doanh nghiệp trong thương vụ mua bán sáp nhập. Các nhân tố bên ngoài doanh nghiệp: Các nhân tố này không thuộc phạm vi kiểm soát của chính doanh nghiệp và chịu tác động bởi bối cảnh kinh tế xã hội của quốc gia và những quy định của Nhà nước, bao gồm: tốc độ tăng trưởng kinh tế, tình hình lạm phát, lãi suất tín dụng, hoạt động của thị trường chứng khoán, …tất cả các nhân tố này đều tác động đến tỷ lệ hoàn vốn, thu nhập dự kiến, tỷ suất rủi ro,… và do đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Các nhân tố bên trong doanh nghiệp: Đây là các nhân tố nằm trong khả năng kiểm soát của chính doanh nghiệp, bao gồm: Hiện trạng tài sản dài hạn:Tài sản trong một doanh nghiệp bao gồm tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn. Tùy thuộc vào loại hình doanh nghiệp là sản xuất, kinh doanh hay thương mại, dịch vụ mà cơ cấu và tỷ trọng tài sản trong các doanh nghiệp khác nhau sẽ khác nhau. Chẳng hạn đối các doanh nghiệp sản xuất do đặc điểm phải sử dụng nhiều máy móc thiết bị, phương tiện làm việc để tạo ra sản phẩm nên cơ cấu tài sản cố định sẽ chiếm tỷ trọng lớn, do vậy, tài sản cố định là một trong những yếu tố quyết định kết quả sản xuất kinh doanh. Như vậy, hiện trạng tài sản cố định ảnh hưởng rất lớn đến kết quả hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp từ đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Còn đối với các doanh nghiệp thương mại do sử dụng máy móc thiết bị, phương tiện làm việc không nhiều nên cơ cấu tài sản cố định chiếm tỷ trọng thấp, tài sản lưu động chiếm tỷ trọng cao, do vậy tài sản lưu động mới là yếu tố quyết định kết quả sản xuất kinh doanh. Giá trị thương hiệu của doanh nghiệp: Thương hiệu là một tài sản vô hình đặc biệt, được xem là tài sản quan trọng nhất do những hiệu quả kinh tế mà thương
5 -5- hiệu mang lại. Thương hiệu ảnh hưởng đến sự lựa chọn của người tiêu dùng, nhà đầu tư góp phần tạo ra giá trị cho cổ đông. Giá trị thương hiệu là những lợi ích mà doanh nghiệp có được khi sở hữu thương hiệu này, những lợi ích này bao gồm: Có thêm khách hàng mới: nhờ có lợi thế về thương hiệu mà người tiêu dùng tin tưởng vào chất lượng và uy tín của sản phẩm, qua đó công ty có thể phát triển và thu hút thêm lượng khách hàng mới thông qua chương trình tiếp thị. Duy trì khách hàng trung thành: sự trung thành về thương hiệu sẽ giúp công ty duy trì lượng khách hàng trung thành của mình, do họ quen thuộc với thương hiệu mà họ đã từng sử dụng, nên sẽ không có thói quen thay đổi sự lựa chọn khác. Sự trung thành sẽ được tạo ra bởi bốn nhân tố trong tài sản thương hiệu là: - Sự nhận biết thương hiệu, - Chất lượng cảm nhận, - Thuộc tính thương hiệu, - Và các yếu tố khác. Chất lượng cảm nhận và thuộc tính thương hiệu cộng thêm sự nổi tiếng của thương hiệu sẽ tạo thêm niềm tin và lý do để khách hàng mua sản phẩm. Thiết lập một chính sách giá cao hợp lý: tài sản thương hiệu sẽ giúp cho công ty thiết lập một chính sách giá cao và ít lệ thuộc hơn đến các chương trình khuyến mãi. Trong khi với những thương hiệu có vị thế không tốt thì thường phải sử dụng chính sách khuyến mãi nhiều để hỗ trợ bán hàng. Mở rộng kênh phân phối, phát triển thương hiệu: tài sản thương hiệu sẽ tạo một nền tảng cho sự phát triển thông qua việc mở rộng thương hiệu. Một thương hiệu mạnh sẽ làm giảm chi phí truyền thông rất nhiều khi mở rộng thương hiệu, tận dụng tối đa kênh phân phối. Tạo rào cản với đối thủ cạnh tranh: tài sản thương hiệu còn mang lại lợi thế cạnh tranh và cụ thể là sẽ tạo ra rào cản để hạn chế sự thâm nhập thị trường của các đối thủ cạnh tranh mới. Trình độ quản lý: Chính là bộ máy quản lý của doanh nghiệp, một doanh nghiệp với một đội ngũ cán bộ quản lý giỏi, được sự hỗ trợ tích cực của bộ máy
6 -6- điều hành năng động chắc chắn sẽ mang lại hiệu quả kinh tế cao cho doanh nghiệp và ngược lại. Loại hình kinh doanh:Trong nền kinh tế thị trường, loại hình kinh doanh có ảnh hưởng quan trọng đến giá trị doanh nghiệp. Một loại hình kinh doanh có tỷ suất sinh lợi cao, ổn định và đang có xu hướng phát triển, mở rộng thì các doanh nghiệp này sẽ được quan tâm hơn và sẽ có cơ hội nâng cao giá trị lớn hơn. Ngược lại, các doanh nghiệp ở những ngành nghề kinh doanh đang có xu hướng co lại, tỷ suất lợi nhuận thấp và rủi ro cao thì giá trị cũng bị giảm đi. Vị trí địa lý: Một vị trí địa lý thuận lợi, phù hợp với ngành nghề kinh doanh, gần các trung tâm buôn bán, gần mặt đường lớn, thuận tiện trong vận chuyển thì doanh nghiệp sẽ có rất nhiều thuận lợi khi quan hệ giao dịch với khách hàng, nắm bắt nhanh nhạy nhu cầu, thị hiếu của khách hàng, để điều chỉnh kế hoạch sản xuất, kinh doanh của mình…Vị trí địa lý tốt sẽ là một lợi thế của doanh nghiệp và chắc chắn sẽ làm cho giá trị của doanh nghiệp cao hơn giá trị sổ sách rất nhiều. Các báo cáo tài chính của doanh nghiệp: bao gồm  Báo cáo lưu chuyển tiền tệ (Cash Flow report):  Bảng cân đối kế toán - (Balance Sheet):  Bảng kết quả hoạt động kinh doanh – (Income report): Các báo cáo này phản ánh tình hình “sức khỏe” của doanh nghiệp vào thời điểm cần định giá. Với các báo cáo tài chính này, người ta có thể đánh giá được khả năng tạo ra tiền, sự biến động tài sản thuần của doanh nghiệp, khả năng dự đoán dòng tiền, cơ cấu tài sản, nguồn vốn của doanh nghiệp, phân tích kết quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Ngoài ra, chúng ta có thể kể đến đặc điểm khác của thương vụ mua bán sáp nhập tác động đến việc định giá, đó là các động cơ chiến lược khác nhau đã đưa
7 -7- các công ty đến việc sáp nhập và mua lại. Động cơ chính đằng sau những vụ sáp nhập bao gồm :  Sáp nhập nhằm tận dụng lợi thế cạnh tranh hoặc để đạt được lợi nhuận độc quyền.  Sáp nhập nhằm tận dụng sức mạnh thị trường chưa được khai thác hết.  Sáp nhập nhằm phản ứng lại những cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận đang bị thu hẹp trong một ngành công nghiệp do nhu cầu giảm hoặc cạnh tranh quá mức.  Sáp nhập nhằm đa dạng hoá để giảm thiểu rủi ro trong kinh doanh.  Sáp nhập nhằm đạt được quy mô đủ lớn nhằm tận dụng yếu tố kinh tế theo quy mô .  Sáp nhập nhằm vượt qua những hạn chế trong một công ty bằng cách mua lại những nguồn lực bổ sung cần thiết, các sáng chế hoặc các nhân tố sản xuất khác.  Sáp nhập nhằm đạt được quy mô đủ lớn để tiếp cận có hiệu quả hơn thị trường vốn.  Sáp nhập để sử dụng một cách toàn diện hơn nữa những nguồn nhân lực hoặc nguồn nhân lực cụ thể do công ty đang kiểm soát, đặc biệt là năng lực quản lý.  Sáp nhập nhằm loại bỏ quan ban quản trị và sa thải đội ngũ nhân viên hiện tại.  Sáp nhâp nhằm sử dụng các lợi ích về thuế mà nếu không sáp nhập sẽ không có được.  Sáp nhập để tận dụng cơ hội mua lại những tài sản có giá thấp hơn giá thị trường.  Sáp nhập nhằm rút ngắn thời gian thâm nhập thị trường và thời gian phải qua các giai đoạn tăng trưởng.
8 -8- Định giá trong M&A cũng chính là xác định giá trị của công ty mục tiêu, nguyên tắc định giá không có nhiều khác biệt so với khi thực hiện định giá những công ty theo các mục tiêu khác nhau tồn tại những phần bù cho việc kiểm soát và lợi ích cộng hưởng đưa ra một vài điều phức tạp trong quá trình định giá . 1.1.1 Định giá nguyên trạng: Định giá nguyên trạng là việc là định giá công ty mục tiêu bằng cách ước lượng giá trị của công ty với những chính sách hiện tại trong đầu tư, tài chính và cổ tức. Chúng ta cần chú ý rằng giá trị của công ty là một hàm số theo dòng tiền từ tài sản hiện tại, tốc độ tăng trưởng kỳ vọng trong dòng tiền này trong suốt thời kỳ định giá, chiều dài của thời kỳ định giá và chi phí sử dụng vốn của công ty. Sau khi định giá nguyên trạng doanh nghiệp mục tiêu, chúng ta cần xác định giá trị của kiểm soát khi tiến hành mua bán sáp nhập hai hay nhiều doanh nghiệp thành một chủ thể kinh doanh. 1.1.2 Xác định giá trị của kiểm soát: Giá trị của kiểm soát có thể đến từ những thay đổi trong chính sách quản trị hiện tại : Thay đổi chính sách tài trợ hỗn hợp, chính sách cổ tức, tái cấu trúc doanh nghiệp …dẫn đến có thể làm gia tăng giá trị công ty. Nếu chúng ta có thể nhận diện được những thay đổi đó chúng ta có thể tìm được công ty mục tiêu, giá trị kiểm soát. Giá trị kiểm soát có thể được tính toán theo công thức như sau: Giá trị kiểm soát = giá trị công ty được quản trị tốt nhất – giá trị công ty được quản trị hiện tại. Giá trị của kiểm soát là không đáng kể trong những công ty đã hoặc gần đạt tới giá trị trong trường hợp được quản lý tốt nhất, vì khi tái cấu trúc công ty thì giá trị tăng thêm sẽ rất ít và ngược lại . Cuối cùng để gia tăng giá trị cho doanh nghiệp mới được thành lập sau thương vụ mua bán sáp nhập chúng ta cần xác định giá trị cộng hưởng từ chính thương vụ đó cho doanh nghiệp này.
9 -9- 1.1.3 Xác định giá trị cộng hưởng từ M&A 1.2.3.1Định giá giá trị cộng hưởng trong hoạt động: Tác động của giá trị cộng hưởng trong hoạt động : Lợi ích cộng hưởng có ảnh hưởng lên giá trị thông qua ảnh hưởng lên một trong bốn nhân tố đầu vào trong quá trình định giá: dòng tiền từ những tài sản hiện tại, tốc độ tăng trưởng cao, kéo dài thời kỳ có tốc độ tăng trưởng cao, giảm chi phí sử dụng vốn. Thời gian xuất hiện giá trị cộng hưởng : Lợi ích cộng hưởng có thể hiển thị ngay lập tức, nhưng chúng hầu như hiển thị sau, hay phải mất một thời gian nhất định để có thể tạo ra lợi ích cộng hưởng. Khi đó giá trị của lợi ích cộng hưởng chính là hiện giá của dòng tiền được tạo ra bởi lợi ích đó, càng về sau thì giá trị càng giảm đi. Quy trình xác định lợi ích giá trị cộng hưởng : Đầu tiên chúng ta xác định giá trị của công ty có liên quan đến vụ sáp nhập khi hoạt động độc lập. Thứ hai xác định giá trị của công ty kết hợp mà không có lợi ích cộng hưởng, bằng cách tính tổng giá trị của mỗi công ty có được trong bước đầu tiên. Thứ ba chúng ta thiết lập sự ảnh hưởng của lợi ích cộng hưởng vào trong tốc độ tăng trưởng và dòng tiền kỳ vọng rồi định giá công ty kết hợp với lợi ích cộng hưởng. Sự khác biệt trong giá trị của công ty kết hợp có lợi ích cộng hưởng và công ty kết hợp không có lợi ích cộng hưởng chính là giá trị của lợi ích cộng hưởng. 1.2.3.2 Định giá sức mạnh cộng hưởng trong tài chính: Giảm tiền mặt: Đây là sự kết hợp hiệu quả giữa những công ty dư thừa tiền mặt nhưng không có những dự án tốt để đầu tư với những công ty có tiền mặt hạn chế nhưng có những dự án đầu tư tốt. Gía trị gia tăng trong việc kết hợp hai công ty này chính là hiện giá của những dự án mà sẽ không được thực hiện nếu như chúng hoạt động riêng lẻ . Lợi ích thuế: Một vài lợi ích thuế có thể gia tăng từ hoạt động tiếp quản, nếu một trong những công ty có mức thuế thấp nhưng không sử dụng được vì bị lỗ trong hoạt động, ngược lại công ty khác có thu nhập cao dẫn đến chi trả thuế cao, sự kết
10 - 10 - hợp trong hai công ty có thể làm cho lợi ích thuế chia sẻ trong cả hai công ty. Giá trị của khoản lợi ích cộng hưởng này chính là hiện giá của khoản tiết kiệm thuế có được từ sự sáp nhập của hai công ty. Hơn nữa tài sản của công ty tiếp quản có thể được trình bày gia tăng lên để phản ánh giá trị thị trường mới trong một vài hình thức sáp nhập dẫn tới mức tiết kiệm thuế cao hơn từ khoản khấu hao trong tương lai. Khả năng vay nợ: Nếu dòng tiền của công ty thâu tóm và công ty mục tiêu có mối tương quan không hoàn hảo, thì dòng tiền của công ty kết hợp sẽ dao động ít hơn mức dao động của từng công ty riêng lẻ. Sự sụt giảm trong mức biến động này có thể dẫn đến kết quả gia tăng trong khả năng vay nợ và trong giá trị của công ty. Tuy nhiên một phần sự gia tăng trong giá trị này sẽ chuyển đổi sự giàu có ngay lập tức tới trái chủ trong hai công ty từ những cổ đông của cả hai công ty nếu không có sự thoả thuận và thương lượng lại lãi suất Coupon mà các trái chủ nhận được sau khi sáp nhập thành công . 1.2 Phương pháp lợi nhuận giữ lại trong định giá thương vụ mua bán sáp nhập 1.2.1 Định giá doanh nghiệp – Các phương pháp định giá phổ biến Định giá doanh nghiệp có nhiều kỹ thuật khác nhau, có thể được phân loại thành ba nhóm chính là định giá dựa trên thu nhập, định giá dựa trên cơ sở thị trường hay theo thị giá và định giá dựa trên cơ sở tài sản . Và trong từng nhóm chính, nếu dựa trên cơ sở tài sản lại có nhiều phương pháp định giá khác nhau, tương tự định giá dựa trên thị giá và định giá dựa trên cơ sở tài sản. Ta đi vào cụ thể từng nhóm chính như sau: Định giá dựa trên thu nhập:Phương pháp này giả sử rằng giá trị của thương vụ là trị giá của những khoản lợi nhuận ròng trong tương lai được chiết khấu về hiện tại, sau khi phản ánh rủi ro đầu tư. Dòng tiền ròng hay còn gọi là dòng tiền tự do là dòng tiền sau thuế bao gồm cổ tức và các quỹ sử dụng cho vốn luân chuyển và chi tiêu vốn. Có ba mô hình thường được sử dụng :
11 - 11 -  Chiết khấu dòng tiền  Phương pháp chi phí  Vốn hóa thu nhập Và đây cũng là kỹ thuật định giá được sử dụng phổ biến nhất trong việc định giá doanh nghiệp cũng như định giá cho hoạt động M&A, vì sự đầy đủ và tính linh hoạt trong phương pháp này. Định giá dựa trên thị giá : Phương pháp này yêu cầu tìm kiếm một công ty tương tự với công ty mục tiêu để làm cơ sở xem xét giá cả sẽ trả cho những tài sản của công ty mục tiêu trong cùng một thị trường. Có 2 mô hình :  Mô hình vốn hóa thị trường đối với các công ty niêm yết.  Mô hình thị giá so sánh đối với các công ty chưa niêm yết. Định giá dựa trên cơ sở tài sản: Phương pháp này giả sử rằng người mua sẽ không trả nhiều hơn cho những tài sản mà với mức giá đó họ có thể mua được tài sản tương tự. Phương pháp này tính toán giá trị tài sản hiện tại của công ty trừ đi giá trị hiện tại của các khoản nợ và các khoản phải trả, giá trị còn lại là giá trị hiện tại của vốn chủ sở hữu của công ty. Có 3 mô hình chủ yếu :  Mô hình giá trị tài sản ròng hay giá trị sổ sách  Mô hình định giá tài sản vô hình  Mô hình xác định giá trị thanh lý Để hiểu thêm về các phương pháp định giá, ta đi vào tìm hiểu các phương pháp định giá phổ biến sau: 1.2.1.1 Phương pháp FCFF : Công thức : FCFF = Free Cashflow to Equity + Interest Expense (1- tax rate) + Principal Repayments – New Debt Issues + Preferred Dividends (1.1) hoặc :
12 - 12 - FCFF = EBIT (1- tax rate) + Depreciation – Capital Expenditure – ∆ Working Capital (1.2) - Return on equity : ROE = ROC + D/E x ( ROC – after tax cost of debt ) (1.3) - FCFF model : (1.4) Ứng dụng cho các công ty trải qua 2 giai đoạn phát triển : (1.5) - Bước 1 : Tính giá trị thị trường của Nợ / Tổng nguồn vốn : Market debt to capital = Debt / ( Debt + market value of equity ) (1.6) - Bước 2 : Điều chỉnh thu nhập hoạt động : Adjusted Operating Income = ( Operating Income /Debt value of operating leases ) x Pretax cost of debt (1.7) - Bước 3 : Điều chỉnh thu nhập hoạt động theo thuế : Adjusted aftertax operating income = Adjusted operating Income x ( 1 – tax rate ) (1.8) - Bước 5 : Tính ROC :ROC = EBIT (1-T) /(BV of debt + BV of Equity)(1.9) Trong đó : EBIT (1-t) : Thu nhập hoạt động trước thuế và lãi vay sau thuế . Các bước thực hiện : - Bước 1 : Ước lượng các chi phí sử dụng Nợ và Vốn cổ phần cho giai đoạn tăng trưởng và giai đoạn ổn định. Từ đó ước tính chi phí WACC cho từng giai đoạn. - Bước 2 : Ước lượng tốc độ tăng trưởng kỳ vọng : Expected Growth rate = Reinvestment rate x Return on capital (1.10) - Bước 3 : Xác định FCFF cho từng năm. - Bước 4 : Tính gía trị tới hạn :  Giả sử tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn tăng trưởng ổn định.  Tính tỷ lệ tái đầu tư trong giai đoạn ổn định :
13 - 13 - Tỷ lệ tái đầu tư trong giai đoạn ổn định = g / Stable period ROC (1.11)  Tính FCFF cho năm đầu tiên của giai đoạn tăng trưởng ổn định : FCFF 6 = EBIT 5 x (1-t) x ( 1+ g Stable period ) x ( 1 – Reinvestment rate ) (1.12)  Tính giá trị tới hạn : TV = FCFF 6 / ( Cost of capital in stable growth – Growth rate )(1.13)  Sau đó chiết khấu giá trị tới hạn này về hiện tại.  Cuối cùng là cộng vào hiện giá dòng tiền của giai đoạn tăng trưởng nhanh Value of operating assets = PV of cashs during high growth + PV of Terminal value (1.14)  Giá trị của vốn chủ sở hữu : Value of the equity = Value of the operating assets + Cash and marketable securities – Net debt (1.15) 1.2.1.2 Phương pháp P/E : Đối với công ty trải qua 2 giai đoạn tăng trưởng : Phát triển nhanh trong giai đoạn đầu và tăng trưởng ổn định trong giai đoạn còn lại . - Bước 1 : Tính hiện giá CP : (1.16) Trong đó : + EPSo : Thu nhập trên mỗi cổ phần ở năm hiện tại. + g : Tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn tăng trưởng nhanh. + ke,hg : Chi phí sử dụng vốn cổ phần trong giai đoạn tăng trưởng nhanh. + ke, st : Chi phí sử dụng vốn cổ phần trong giai đoạn phát triển ổn định . +Payout : Tỷ lệ chi trả trong giai đoạn tăng trưởng nhanh. + gn : Tốc độ tăng trưởng trong giai đoạn phát triển ổn định . +Payout ratio : Tỷ lệ chi trả trong giai đoạn tăng trưởng đều . - Bước 2 : Tính tỷ lệ P/E
14 - 14 - (1.17) Trong đó : (1.18) Vậy P/E : (1.19) - Bước 3 : Giá trị DN = P0/EPS0 x EPS0 + Giá trị thị trường của Nợ (1.20) 1.2.1.3 Phương pháp APV : Giá trị của DN được xác định theo phương pháp APV được xác định như sau : (1.21) Quy trình xác định giá trị DN theo phương pháp APV, gồm 3 bước sau : - Bước 1 : Ước lượng gía trị của công ty trong điều kiện không sử dụng Nợ. - Bước 2 : Xem xét hiện giá của lợi ích tấm chắn thuế được tạo ra từ việc sử dụng Nợ. - Bước 3 : Đánh giá lại gía trị của DN khi tỷ lệ vay Nợ ảnh hưởng đến nguy cơ phá sản của công ty . - Bước 1 : Value of Unlevered Firm – Ước lượng giá trị DN không sử dụng Nợ : (1.22) Trong đó : + FCFF0 là dòng tiền hoạt động sau thuế của DN ở thời điểm hiện tại + ρU là chi phí sử dụng vốn cổ phần không sử dụng đòn bẩy . + g là tốc độ tăng trưởng kỳ vọng .