Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Việt Nam và những điều kiện ngưỡng cần thiết trong quá trình hội nhập tài chính toàn cầu

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:99

Thêm vào BST

Báo xấu

13
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Dựa trên khuôn khổ phân tích của Kose và cộng sự (2011), bài nghiên cứu xem xét một loạt các cấu trúc thực nghiệm trên nội dung của điều kiện ngưỡng, ước lượng các ngưỡng càn thiết để hội nhập tài chính hiệu quả, từ đó cung cấp các định hướng chính sách. Kết quả cho thấy, tồn tại ngưỡng của các biến cụ thể là các nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến mối quan hệ giữa hội nhập tài chính và tăng trưởng.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Việt Nam và những điều kiện ngưỡng cần thiết trong quá trình hội nhập tài chính toàn cầu

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ DIỄM KIỀU VIỆT NAM VÀ NHỮNG ĐIỀU KIỆN NGƯỠNG CẦN THIẾT TRONG QUÁ TRÌNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP Hồ Chí Minh, năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ DIỄM KIỀU VIỆT NAM VÀ NHỮNG ĐIỀU KIỆN NGƯỠNG CẦN THIẾT TRONG QUÁ TRÌNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH TOÀN CẦU Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân Hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG TP Hồ Chí Minh, năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn thạc sĩ kinh tế “Việt Nam và những điều kiện ngưỡng cần thiết trong quá trình hội nhập tài chính toàn cầu” là công trình nghiên cứu của riêng tôi và các kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực. Học viên Nguyễn Thị Diễm Kiều
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG DANH MỤC HÌNH TÓM TẮT ..................................................................................................................1 1. GIỚI THIỆU .....................................................................................................2 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY .....................................7 2.1. Mâu thuẫn giữa lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về lợi ích của tự do hóa tài chính ............................................................................................7 2.2. Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hội nhập tài chính 8 2.2.1. Mức độ phát triển tài chính .................................................................9 2.2.2. Chất lượng thể chế ............................................................................10 2.2.3. Mở cửa thương mại ...........................................................................11 2.2.4. Chính sách vĩ mô ...............................................................................12 2.3. Nghiên cứu về hiệu quả hội nhập tài chính ở Việt Nam .........................13 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU ........................................15 3.1. Mô hình thực nghiệm .................................................................................15 3.1.1. Mô hình tổng quát .............................................................................15 3.1.2. Chiến lược thực nghiệm ....................................................................16 3.2. Kỹ thuật ước lượng ....................................................................................18
3.3. Phương pháp đo lường ..............................................................................21 3.3.1. Độ mở tài chính .................................................................................21 3.3.2. Các biến ngưỡng ...............................................................................24 3.4. Dữ liệu .........................................................................................................27 4. KẾT QUẢ ƯỚC LƯỢNG..............................................................................30 4.1. Những kiểm định ban đầu .........................................................................30 4.2. Các điều kiện ngưỡng cần thiết để hội nhập tài chính hiệu quả ...........33 4.2.1. Ngưỡng độ sâu tài chính ...................................................................34 4.2.2. Các ngưỡng thay thế khác .................................................................41 4.2.3. Phân tích các thành phần của hội nhập tài chính .............................46 5. ĐÁNH GIÁ THỰC TẾ TẠI VIỆT NAM TRONG TƯƠNG QUAN VỚI CÁC NGƯỠNG CẦN THIẾT VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH ......................48 5.1. Thực tế tại Việt Nam so với các ngưỡng cần thiết để hội nhập tài chính hiệu quả .......................................................................................................48 5.2. Hàm ý chính sách .......................................................................................54 6. KẾT LUẬN .....................................................................................................57 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Ký hiệu Từ đầy đủ tiếng Anh Ý nghĩa AREAER Annual Report on Exchange Báo cáo hàng năm của IMF về Các Arrangements and Exchange thỏa thuận trao đổi và Hạn chế giao Restrictions dịch CPI Consumer price index Chỉ số giá tiêu dùng EM Emerging markets Các thị trường mới nổi FDI Foreign Direct Investment Đầu tư trực tiếp nước ngoài FE Fixed effects Phương pháp ước lượng với tác động cố định GDP Gross Domestic Product Tổng sản phẩm quốc nội IFS International Financial Statistic Thống kê tài chính toàn cầu của IMF IMF International Monetary Fund Quỹ tiền tệ thế giới ODC Other developing countries Các nước đang phát triển khác Sys GMM System Generalized Method of Phương pháp Generalized Method Moments of Moments hệ thống WDI World Development Indicators Các chỉ số phát triển toàn cầu WTO World Trade Organization Tổ chức thương mại thế giới
DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1: Nguồn dữ liệu .......................................................................................... 25 Bảng 4.1: Tăng trưởng tại các thị trường mới nổi và các nước đang phát triển khác29 Bảng 4.2: Tương tác của Tín dụng tư nhân và Độ mở tài chính tổng thể trên GDP 32 Bảng 4.3: Độ nhạy của ngưỡng đối với biến kiểm soát và đo lường độ sâu tài chính35 Bảng 4.4: Độ nhạy của ngưỡng khi loại bỏ các nhóm đặc biệt khỏi mẫu ............... 37 Bàng 4.5: Các ngưỡng thay thế khác ....................................................................... 38 Bảng 4.6: Tương tác của độ mở tài chính tổng thể với các khía cạnh của chất lượng thể chế ...................................................................................................... 40 Bảng 4.7: Hệ số tương tác với các đo lường độ mở tài chính khác ......................... 44
DANH MỤC HÌNH Hình 2.1: Ngưỡng trong quá trình hội nhập tài chính ................................................ 6 Hình 4.1: Tác động của các biến ngưỡng cụ thể đến hiệu quả hội nhập tài chính ... 42 Hình 5.1: Mức độ mở cửa tài chính của Việt Nam .................................................. 45 Hình 5.2: Tỷ lệ tín dụng tư nhân trên GDP của Việt Nam và ngưỡng cần thiết để hội nhập tài chính hiệu quả (%) ..................................................................... 46 Hình 5.3: Trung bình chỉ số chất lượng thể chế của Việt Nam giai đoạn 1996 – 2013 và ngưỡng cần thiết ước lượng ................................................................ 48 Hình 5.4: Các chỉ số phản ảnh chất lượng thể chế của Việt Nam giai đoạn 1996 – 2013) và các ngưỡng cần thiết ước lượng ............................................... 50 Hình 5.5: Diễn biến các thành phần vốn vào Việt Nam giai đoạn 1989 – 2011....... 52
1 TÓM TẮT Khủng hoảng tài chính toàn cầu một lần nữa nung nóng cuộc tranh luận gay gắt về những giá trị của toàn cầu hóa tài chính và tác động của nó đối với sự phát triển và biến động của các nền kinh tế, đặc biệt là đối với các nước đang phát triển. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm chưa tìm thấy một cách thuyết phục lợi ích tăng trưởng của hội nhập tài chính. Dường như vẫn tồn tại một số “ngưỡng” điều kiện ban đầu cần thiết phải đạt được trước khi có thể nhận được đầy đủ lợi ích và giảm thiểu rủi ro của tự do hóa tài khoản vốn. Dựa trên khuôn khổ phân tích của Kose và cộng sự (2011), bài nghiên cứu xem xét một loạt các cấu trúc thực nghiệm trên nội dung của điều kiện ngưỡng, ước lượng các ngưỡng càn thiết để hội nhập tài chính hiệu quả, từ đó cung cấp các định hướng chính sách. Kết quả cho thấy, tồn tại ngưỡng của các biến cụ thể là các nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến mối quan hệ giữa hội nhập tài chính và tăng trưởng. Trong đó, hai ngưỡng được xác định rõ nhất là độ sâu tài chính và chất lượng thể chế. Đối với Việt Nam, kết quả nghiên cứu cho thấy, trình độ phát triến tài chính của Việt Nam đã bước đầu đáp ứng các điều kiện ngưỡng cần thiết để hội nhập tài chính hiệu quả. Ngược lại, với ngưỡng chất lượng thể chế, Việt Nam đang ở rất xa so với ngưỡng cần thiết. Từ khóa: Hội nhập tài chính, tự do hóa tài khoản vốn, tăng trưởng, điều kiện ngưỡng, phát triển tài chính, thể chế
2 1. GIỚI THIỆU Trong những năm gần đây, đặc biệt là sau khi gia nhập WTO, Việt Nam đã ngày càng hội nhập sâu hơn vào thị trường tài chính quốc tế, cả về mặt quy định lẫn mức độ tích hợp thực tế. Đồng thời, theo cam kết với WTO, tài khoản vãng lai và tài khoản vốn của Việt Nam sẽ phải được mở rộng cửa vào năm 2018 (Ủy ban Kinh Tế Quốc Hội, 2013). Tuy nhiên, khủng hoảng tài chính toàn cầu một lần nữa nung nóng cuộc tranh luận gay gắt về những giá trị của toàn cầu hóa tài chính và tác động của nó đối với sự phát triển và biến động của các nền kinh tế, đặc biệt là đối với các nước đang phát triển. Nhiều nghiên cứu thực nghiệm chưa tìm thấy một cách thuyết phục về lợi ích tăng trưởng của hội nhập tài chính. Nhiều nền kinh tế mới nổi và đang phát triển đã tiếp nhận một đợt tăng dòng vốn vào trong thập kỷ trước, sau đó trải qua một sự đảo ngược mạnh của một loạt các dòng vốn tại cao điểm của cuộc khủng hoảng. Lúc này, mối liên hệ tài chính giữa các nền kinh tế đóng vai trò như một kênh lan truyền rối loạn tài chính toàn cầu để cuối cùng đạt tới đỉnh điểm (Kose et al. 2011). Về lý thuyết, toàn cầu hóa tài chính quốc tế cần tạo điều kiện phân bổ vốn hiệu quả và thúc đẩy chia sẻ rủi ro quốc tế. Những lợi ích này nên lớn hơn nhiều cho các nước đang phát triển – những quốc gia tương đối khan hiếm vốn và lao động phong phú, vì vậy tiếp cận nguồn vốn nước ngoài có thể giúp họ tăng cường đầu tư và phát triển nhanh hơn. Nước đang phát triển cũng có tốc độ tăng trưởng nhanh hơn các nền kinh tế công nghiệp tiên tiến, điều này làm cho lợi ích tiềm năng của họ từ việc chia sẻ rủi ro quốc tế lớn hơn. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm đã không thể chứng minh thuyết phục những lợi ích tăng trưởng và ổn định của hội nhập tài chính. Đặc biệt, các nghiên cứu đa quốc gia đã không mang lại bằng chứng mạnh mẽ rằng mở cửa tài chính có tác động tích cực đến tăng trưởng. Nghiên cứu sử dụng dữ liệu kinh tế vi mô (công ty hoặc ngành) hoặc các nghiên cứu sự kiện cụ thể như tự do hóa thị trường vốn, phát hiện tác dụng tăng trưởng đáng kể (Javorcik, 2004; Chari and Henry, 2004;
3 Mitton, 2006), nhưng nó vẫn là một câu hỏi mở, liệu những ảnh hưởng này có được duy trì khi xem xét khái niệm tổng quát hơn về mở cửa tài chính và ảnh hưởng của nó đối với tăng trưởng. Kose và cộng sự (2009) xem xét các tài liệu rộng lớn này và đề xuất một khuôn khổ thay thế cho việc phân tích các tác động kinh tế vĩ mô của toàn cầu hóa tài chính để tổng hợp những dải chứng cứ khác nhau. Các tác giả chỉ ra, về mặt lý thuyết, toàn cầu hóa tài chính phải thúc đẩy phát triển thị trường tài chính trong nước, cải thiện quản trị doanh nghiệp và quản lý công, và khuyến khích kỷ luật chính sách kinh tế vĩ mô tốt hơn. Những lợi ích gián tiếp như vậy có thể quan trọng hơn so với các kênh tài trợ truyền thống được nhấn mạnh trong phân tích trước đây. Thật vậy, nhiều nghiên cứu gần đây cho thấy, các nước đang phát triển cởi mở hơn với một số loại của các dòng tài chính nhưng tổng thể ít phụ thuộc vào vốn nước ngoài và tài trợ đầu tư của mình thông qua tiết kiệm trong nước nhiều hơn, có biểu hiện tăng trưởng trung bình tốt hơn về mặt thực nghiệm (Aizenman et al., 2007; Gourinchas và Jeanne, 2007; và Prasad et al., 2007). Tuy nhiên, một vấn đề quan trọng là dường như vẫn có một số "ngưỡng" mức độ phát triển tài chính và thể chế mà một nền kinh tế cần phải đạt được trước khi có thể nhận được đầy đủ lợi ích và giảm thiểu rủi ro của tự do hóa tài khoản vốn. Thông thường, các nước công nghiệp - thường có thể chế tốt hơn, chính sách vĩ mô ổn định hơn, và thị trường tài chính sâu hơn so với các nước đang phát triển - được hưởng lợi chính của toàn cầu hóa tài chính nhiều hơn. Điều này dẫn đến việc nhiều nhà nghiên cứu cho rằng, các nước đang phát triển nên tập trung vào xây dựng năng lực thể chế của họ và củng cố thị trường tài chính của mình trước khi mở cửa tài khoản vốn (Rodrik và Subramanian, 2009). Làm thế nào để cân bằng những nhận xét này với những lợi ích tiềm năng thu được từ hội nhập tài chính là một câu hỏi chính sách cấp bách. Lúc này, các nước đang phát triển, như Việt Nam, lại phải đối mặt với lựa chọn khó khăn về việc liệu nên hay không và làm thế nào để tự do hóa các giao dịch tài khoản vốn hơn nữa. Khung vấn đề theo cách này tạo ra một tập hợp các câu hỏi tâm điểm liên quan đến việc cụ thể hóa các phân tích học thuật của toàn
4 cầu hóa tài chính thành các hàm ý chính sách hướng tới tự do hóa tài khoản vốn. Làm thế nào các quốc gia có thể cải thiện sự đánh đổi lợi ích – rủi ro liên quan đến việc hội nhập vào các thị trường vốn quốc tế? Liệu có một mức ngưỡng được xác định rõ các đặc điểm kinh tế mà nếu vượt qua sẽ cải thiện sự đánh đổi và làm cho việc mở cửa tài khoản vốn có lợi và ít rủi ro đối hơn với một nước đang phát triển? Trước những vấn đề đó, bài nghiên cứu đặt trong tâm với hai mục tiêu chính: Thứ nhất, xác định và ước lượng các điều kiện ngưỡng ban đầu cần thiết để hội nhập tài chính phát huy hiệu quả tích cực. Thứ hai, đánh giá các điều kiện thực tế tại Việt Nam trong tương quan với các ngưỡng ước lượng cần thiết, trên cơ sở đó đề xuất các hàm ý chính sách thích hợp. Có một loạt các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đáng kể, chủ yếu là gần đây, cho thấy sự phát triển lĩnh vực tài chính, chất lượng thể chế, mở cửa thương mại và sự ổn định của các chính sách kinh tế vĩ mô đều đóng vai trò quan trọng trong việc mang lại những lợi ích hội nhập tài chính. Ví dụ, một nền tài chính sâu và được giám sát là cần thiết để tài trợ nước ngoài vào đầu tư sản xuất đạt hiệu quả. Chúng cũng có thể hữu ích trong việc giảm thiểu tác động bất lợi của biến động dòng vốn. Tương tự như vậy, các nước có thể chế tốt hơn (tham nhũng và quan liêu thấp, quản trị doanh nghiệp và quản lý công tốt hơn) thu hút tương đối nhiều vốn FDI và vốn chủ sở hữu danh mục đầu tư (portfolio equity). Các dòng vốn này ổn định hơn dòng nợ và cũng có nhiều khả năng để thúc đẩy các lợi ích gián tiếp hơn. Các nghiên cứu hiện có chỉ ra sự tồn tại của hiệu ứng ngưỡng như vậy nhưng lại thiếu một khuôn khổ thống nhất có thể được sử dụng để giải thích kết quả và rút ra những tác động chính sách. Nghiên cứu này dựa trên công trình của Kose và cộng sự (2011), cung cấp một khuôn khổ thống nhất để nghiên cứu thực nghiệm các khái niệm về ngưỡng trong quá trình hội nhập tài chính và phân tích tác động chính sách của khuôn khổ này với quá trình tự do hóa tài khoản vốn, đặc biệt trong bối cảnh Việt Nam. Đối mặt với vấn đề nội sinh thường xuất hiện trong các ước lượng tăng trưởng, bài nghiên cứu sử dụng kỹ thuật GMM hệ thống (system GMM) được phát triển bởi Arellano và
5 Bover (1995), Blundell và Bond (1998) để khắc phục vấn đề này và các đặc điểm khác của dữ liệu. Đồng thời, ước lượng bình phương nhỏ nhất hiệu ứng cố định (FE) cũng được xem xét như một kiểm định tính vững. Trong quá trình này, bài nghiên cứu cố gắng giải quyết một số vấn đề đo lường phức tạp cần phải được xử lý để cung cấp sự gắn kết hơn với các tài liệu hiện có. Cụ thể, với các đo lường phức tạp (như phát triển tài chính và hội nhập tài chính), không có sự đồng thuận trong các tài liệu, chúng tôi sử dụng phương pháp tiếp cận “bất khả tri”. Phương pháp này bắt đầu bằng cách xem xét một đo lường cơ bản, tạm xem là cách thức tốt nhất để đo lường các biến phức tạp, sau đó tiến hành kiểm định tính vững của những kết quả ban đầu bằng cách sử dụng các đo lường thay thế. Nghiên cứu dựa trên phân tích dữ liệu từ 85 nền kinh tế bao gồm 21 nước công nghiệp, 21 nền kinh tế mới nổi và 43 các nước đang phát triển khác, trong khoảng thời gian bốn thập kỷ bao gồm cả cuộc khủng hoảng tài chính gần đây (1975 – 2013). Kết quả cho thấy, tồn tại các mức ngưỡng của các biến cụ thể là các nhân tố ảnh hưởng quan trọng đến mối quan hệ giữa hội nhập tài chính và tăng trưởng. Trong đó, hai ngưỡng được xác định rõ nhất là độ sâu tài chính và chất lượng thể chế. Các ngưỡng ước lượng này thấp hơn nhiều khi đo lường hội nhập tài chính bởi FDI và vốn đầu tư danh mục so với khi đo lường bằng nợ nước ngoài. Một số tiến bộ ban đầu về việc tiếp cận một số những câu hỏi thực tế khó khăn liên quan trực tiếp đến lựa chọn chính sách khác nhau cũng được đề cập như việc xác khoảng tin cậy xung quanh điều kiện ngưỡng. Điều này là rất quan trọng để xác định các chính sách phù hợp của các ngưỡng ước tính và xác định mức độ mà rõ ràng là nguy hiểm hoặc rõ ràng an toàn để tiến hành mở cửa tài chính. Đối với Việt Nam, kết quả nghiên cứu cho thấy, trình độ phát triến tài chính của Việt Nam đã bước đầu đáp ứng các điều kiện ngưỡng cần thiết để hội nhập tài chính hiệu quả. Ngược lại, với ngưỡng chất lượng thể chế, Việt Nam đang ở rất xa so với ngưỡng cần thiết. Đây có thể là một trong những nguyên nhân gây ta tình trạng bất ổn vĩ mô cho Việt Nam trong giai đoạn 2007 – 2008 đến nay khi Việt Nam ngày càng mở cửa hội nhập sâu hơn vào thị trường tài chính quốc tế và đối mặt với
6 những dòng vốn lớn liên tục ra vào nền kinh tế. Chính vì thể, trong ngắn hạn, trước khi chất lượng thể chế được cải thiện đáp ứng các yêu cầu ngưỡng cần thiết, đồng thời thị trường tài chính phát triển hơn, thiết nghĩ việc kiểm soát tài khoản vốn vẫn nên được cân nhắc chặt chẽ và thận trọng. Đồng thời, kết quả nghiên cứu cũng đề xuất những hàm ý định hướng kiểm soát vốn và mở cửa thích hợp đối với các loại dòng vốn để dung hòa yêu cầu, xu hướng hội nhập và trình độ phát triển thực tế tại Việt Nam hiện nay. Trong phần tiếp theo, các nghiên cứu trước đây được tóm lược và cung cấp một tổng hợp cho phép vạch ra một số vấn đề quan trọng cần được giải quyết trong việc phân tích tác động ngưỡng. Trong phần ba, bài nghiên cứu thảo luận chiến lược thực nghiệm để giải quyết các vấn đề liên quan điến tác động ngưỡng, phương pháp đo lường và dữ liệu. Kết quả ước lượng được trình bày trong phần thứ tư. Phần năm đánh giá các điều kiện tại Việt Nam trong tương quan với các ngưỡng ước lượng cần thiết để hội nhập tài chính phát huy hiệu quả, từ đó đề xuất các hàm ý chính sách. Phần cuối cùng là kết luận.
7 2. TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Mâu thuẫn giữa lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm về lợi ích của tự do hóa tài chính Quan điểm lý thuyết về lợi ích của tự do hóa tài chính: “hiệu quả phân bổ”, chủ yếu dựa trên những dự đoán của mô hình tăng trưởng tân cổ điển, tiên phong bởi Solow (1956). Trong mô hình tân cổ điển, tự do hóa tài khoản vốn giúp phân bổ nguồn lực quốc tế hiệu quả hơn và tạo ra các tác động tốt. Nguồn lực chảy từ các nước phát triển thừa vốn có tỷ suất sinh lợi vốn thấp đến các nước đang phát triển khan hiếm vốn có tỷ suất sinh lợi vốn cao. Dòng vốn chảy vào các nước đang phát triển làm giảm chi phí sử dụng vốn, gây ra một sự gia tăng trong đầu tư và tăng trường, từ đó cải thiện mức sống (Fischer, 1998; Obstfeld, 1998; Rogoff, 1999; Summers, 2000). Các dự đoán của quan điểm “hiệu quả phân bổ này” chỉ đứng vững khi nền kinh tế không bị biến dạng nào khác ngoài các rào cản đối với dòng vốn tự do. Tuy nhiên, trên thực tế, tồn tại nhiều biến dạng khác ở các nước đang phát triển. Nhiều nhà kinh tế học hoài nghi cho rằng các dự đoán lý thuyết của mô hình tân cổ điển mang ít nét tương đồng với thực tế của chính sách tài khoản vốn. Rodrik (1998) và Rodrik & Subramanian (2009), với những tiêu đề rất khiêu khích “Ai cần chuyển đổi tài khoản vốn?” và “Tại sao toàn cáu hóa tài chính gây thất vọng?”, có thể xem là tiêu biểu cho quan điểm này. Rodrik (1998) nhận thấy không có tương quan giữa việc mở cửa tài khoản vốn và đầu tư hoặc tốc độ tăng trưởng. Kết luận của Rodrik cho rằng lợi ích của tự do hóa tài chính (nếu tồn tại) là không thực sự rõ ràng nhưng các chi phí là hiển nhiên trong các dạng khác nhau của khủng hoảng thị trường mới nổi. Rodrik và Subramanian (2009) cho thấy, trong bối cảnh của cuộc khủng hoảng tài chính dưới chuẩn, những tuyên bố cho rằng các kỹ thuật tài chính gần đây đã tạo ra những lợi tích lớn nghe có vẻ thiếu thuyết phục. Do đó, nền tài chính nội địa có lẽ nên được giám sát chặt chẽ hơn. Trước khủng hoảng tài chính châu Á 1997, có một sự đồng thuận nổi lên giữa các nhà kinh tế vĩ mô hàng đầu rằng đây là thời điểm để các nước đang phát triển tự do
8 hóa tài khoản vốn của mình (Rodrik và Subramanian, 2009). Trong một phát biểu nổi tiếng trong cuộc họp thường niên của IMF năm 1997, Stanley Fischer trình bày một tham luận về toàn cầu hoát tài chính và vai trò của IMF để thúc đẩy tự do hóa một cách có trật tự sự dịch chuyển các dòng vốn. Có những rủi ro liên quan đến mở cửa tài khoản vốn nhưng Fischer cho rằng chúng có thể được bù đắp bởi những lợi ích tiềm tàng (Fischer, 1997). Dornbusch (1996, 1998) cũng cho rằng kiểm soát vốn “một ý tưởng của quá khứ” và “câu trả lời chính xác cho câu hỏi về tính dịch chuyển của dòng vốn là chúng phải không bị hạn chế” (Dornbusch, 1998, trang 20). Sau những dự đoán của Fischer, có một sự bùng nổ các công trình thực nghiệm về những kết quả của toàn cầu hóa tài chính. Tuy nhiên, trái ngược với sự mở rộng trong tự do hóa tài khoản vốn, những nghiên cứu ngày cho thấy mộ bức tranh khá đối nghịch và hỗn hợp (Rodrik và Subramanian, 2009). Dường như những đánh giá chi tiết nhất của các nghiên cứu trước đâu cho thấy, bằng chứng về lợi ích tăng trưởng của mở cửa tài khoản vốn là thiếu độ vững và không thuyết phục (Kose et al., 2006). Trên bình diện quốc tế, thậm chí không xét đến các cuộc khủng hoảng tài chính, những bằng chứng thực nghiệm cho thấy, lợi ích của toàn cầu hóa tài chính gần như rất khó tìm thấy rõ ràng (Mulwa et al., 2009). Toàn cầu hóa tài chính đã không tạo ra sự gia tăng đầu tư và tăng trưởng hay giảm bớt biến động ở các nền kinh tế mới nổi. Các nền kinh tế phát triển nhanh chóng nhất là những nước ít dựa vào các dòng vốn hơn. Theo đó, dường như cần tìm kiếm một khuôn khổ mới về toàn cầu hóa tài chính, trong đó thừa nhận rằng, tự do hóa nhiều hơn không nhất thiết mang lại lợi ích tốt hơn (Rodrik và Subramanian, 2009, trang 16-17). 2.2. Nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hội nhập tài chính Trong các nghiên cứu trước đây, nhiều nhà nghiên cứu đã cố gắng tìm ra giải pháp nhằm dung hòa giữa một bên là dự đoán lý thuyết mạnh mẽ rằng hội nhập tài chính thúc đẩy tăng trưởng trong dài hạn tại các nước đang phát triển và một bên là những bằng chứng thực nghiệm yếu của lý thuyết này. Lập luận của một số tác giả cho
9 rằng những nước không có các điều kiện ban đầu thích hợp có thể đạt được tăng trưởng tăng vọt ban đầu từ hội nhập tài chính nhưng chắc chắn sẽ gặp khủng hoảng, và theo đó tăng trưởng dài hạn giảm. Một số nhà nghiên cứu khác cho rằng những nước không đạt được một số đặc điểm cấu trúc nhất định thì không thể để thu được lợi ích đầy đủ từ hội nhập tài chính, ngay cả khi họ có thể thoát khỏi khủng hoảng Kose et al. (2009) tổng hợp hai dòng tranh luận vào một khuôn khổ cho thấy các nhân tố đặc trưng ảnh hưởng đến mối quan hệ giữa hội nhập tài chính và tăng trưởng, có thể xem như một tập hợp các "điều kiện ngưỡng". Hình 2.1 mô tả khuôn khổ này và liệt kê các điều kiện ngưỡng chính. Chúng bao gồm các đặc điểm cấu trúc của nền kinh tế - mức độ phát triển lĩnh vực tài chính, chất lượng thể chế, và hội nhập thương mại - và cả khuôn khổ chính sách kinh tế vĩ mô. Hình 2.1: Ngưỡng trong quá trình hội nhập tài chính Tăng trưởng: tăng Các điều kiện ngưỡng Trên Hội Sự phát triển thị trường tài Rủi ro khủng hoảng: nhập chính, giảm X tài Chất lượng thể chế, Tăng trưởng: không chính Chính sách vĩ mô, chắc chắn Hội nhập thương mại Dưới Rủi ro khủng hoảng: tăng Nguồn: Kose et al. (2009) 2.2.1. Mức độ phát triển tài chính Về lý thuyết, phát triển tài chính tăng cường các lợi ích tăng trưởng của toàn cầu hóa tài chính và giảm tổn thương trước các cuộc khủng hoảng. Các hạn chế bổ sung trong nước và quốc tế đóng một vai trò đặc biệt quan trọng trong nền kinh tế có thu nhập thấp, kém phát triển về mặt tài chính, và khả năng tiếp cận thị trường tài chính còn giới hạn. Một số nghiên cứu gần đây cho thấy, trong bối cảnh lý thuyết khác
10 nhau, sự tương tác của những hạn chế này có thể dẫn đến những tác động không thể đoán trước và có thể là bất lợi của tự do hóa tài khoản vốn (Caballero and Krishnamurthy, 2001; Aghion et al., 2004 và Mendoza et al., 2007). Thay đổi trong hướng của các dòng vốn có thể gây ra hoặc làm trầm trọng thêm các chu kỳ lên – xuống (boom–bust cycles) ở các nước đang phát triển thiếu các khu vực tài chính chuyên sâu (Aghion và Banerjee, 2005). Hơn nữa, việc tự do hóa khu vực tài chính nội địa có trình độ quản lý kém là nguyên nhân lớn đóng góp cho các cuộc khủng hoảng liên quan đến hội nhập tài chính (Mishkin, 2006). Nhiều nghiên cứu thường cho thấy tác động tương tác tích cực giữa đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) và độ sâu tài chính (tỷ lệ tín dụng tư nhân so với GDP) lên tăng trưởng. Tuy nhiên, các ngưỡng độ sâu tài chính hàm ý để có được hệ số tác động dương của mở cửa tài chính thay đổi đáng kể trong và giữa các nghiên cứu. Ví dụ, Hermes và Lensink (2003), Alfaro et al. (2004) và Carkovic và Levine (2005) ước tính ngưỡng tín dụng trên GDP thay đổi từ 13% đến 48%. Có nhiều kết quả khác nhau từ các nghiên cứu cho phép độ sâu tài chính tương tác với các đo lường mở cửa tài chính khác. Bekaert et al. (2005) và Hammel (2006) tìm thấy tốc độ tăng trưởng cao hơn sau tự do hóa thị trường chứng khoán ở nước có tỷ lệ tín dụng tư nhân trên doanh thu thị trường và trên mức vốn hóa thị trường chứng khoán (xem Bekaert et al., 2009 và Mukerji, 2009). Sử dụng các đo lường độ mở tài chính rộng hơn, Prasad et al. (2007) tìm thấy bằng chứng về tác động qua lại cao / thấp ở các nước phi công nghiệp (tương tự Klein và Olivei, 2001; Chinn và Ito, 2006 và Coricelli et al., 2008) nhưng Kraay (1998) và Arteta et al. (2003) thì không. 2.2.2. Chất lượng thể chế Chất lượng điều hành và quản lý công, khuôn khổ pháp lý, mức độ tham nhũng, và mức độ minh bạch của chính phủ có thể ảnh hưởng đến sự phân bổ nguồn lực trong nền kinh tế. Nhiều nghiên cứu cho rằng một trong những nguyên nhân của các cuộc khủng hoảng (như các chính sách cấu trúc và kinh tế vĩ mô sai lầm) cũng có thể bắt nguồn từ thể chế yếu (Acemoglu et al., 2003). Vì dòng vốn tạo thêm nhiều nguồn
11 lực, chất lượng thể chế quan trọng hơn đối với nền kinh tế mở cửa tài chính. Nghiên cứu sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á đã cho thấy một phần lớn trách nhiệm thuộc về tư bản bè phái, phản ánh tham nhũng, và quản trị công yếu (Haber, 2002 và Krueger, 2002). Trên thực tế, mức độ trung bình của mở cửa tài chính với kiểm soát vốn có chọn lọc có thể thuận lợi nhất cho chủ nghĩa tư bản bè phái, vì nó cho phép các công ty kết nối tốt về mặt chính trị được ưu đãi tiếp cận vốn nước ngoài (Johnson và Mitton, 2003). Việc bảo vệ quyền sở hữu yếu ở các nước nghèo đồng nghĩa với việc tài trợ nước ngoài có thể không dẫn đến phát triển dài hạn, đầu tư chuyên sâu, và các dự án lợi nhuận thấp ban đầu (bao gồm cả cơ sở hạ tầng), dù trên thực tế chúng có thể hữu ích đối với những điều kiện tài chính nội địa nhất định (Rajan và Zingales, 1998). Các kết quả của tương tác giữa mở cửa tài chính và chất lượng thể chế không thống nhất giữa các nghiên cứu. Bekaert et al. (2005) và Chanda (2005) tìm thấy hiệu ứng tương tác giữa chất lượng thể chế và mở cửa tài chính trong việc thúc đẩy tăng trưởng nhưng Kraay (1998) và Quinn và Toyoda (2008) thì không. Klein (2005) nhận thấy chỉ có mức độ trung bình của chất lượng thể chế có thể dẫn đến tương quan dương giữa tăng trưởng và tự do hóa tài khoản vốn, hàm ý khả năng xảy ra tác động ngưỡng phi tuyến tính. Các nước có chất lượng điều hành và quản lý công tốt hơn nhận được nhiều dòng vốn FDI và vốn đầu tư danh mục vốn chủ sở hơn; hai dòng vốn này ổn định hơn dòng nợ và cũng tạo ra nhiều lợi ích của hội nhập tài chính hơn (Wei, 2001). 2.2.3. Mở cửa thương mại Mở cửa thương mại làm giảm xác suất các cuộc khủng hoảng liên quan đến mở cửa tài chính và giảm nhẹ các thiệt hại nếu có. Các nền kinh tế có độ mở thương mại lớn hơn có mức giảm tỷ giá thực nhỏ hơn trước một sự điều chỉnh tài khoản vãng lai nhất định, phải đối mặt với các tác động nhẹ hơn đến cán cân thanh toán do trượt giá và, do đó ít có khả năng vỡ nợ hơn. Điều này làm cho các dòng nợ ít bị dừng đột ngột và do đó, khả năng khủng hoảng tài chính thấp hơn (Calvo et al., 2004 và
12 Frankel và Cavallo, 2004). Hội nhập thương mại đặt nền kinh tế ở một vị trí tốt hơn để tiếp tục thanh toán nợ và thoát khỏi suy thoái (Edwards, 2004). Eichengreen (2001) lưu ý rằng hội nhập tài chính mà không hội nhập thương mại có thể dẫn đến một sự phân bổ sai tài nguyên như việc dòng vốn có thể đi đến các lĩnh vực mà quốc gia không có lợi thế so sánh (xem thêm Aizenman và Noy, 2008). 2.2.4. Chính sách vĩ mô Tự do hóa tài khoản vốn có nhiều khả năng đem lại lợi ích tích cức nếu nó được hỗ trợ bởi các chính sách vĩ mô hiệu quả như chính sách tài khóa, tiền tệ và chính sách tỷ giá hối đoái tốt. Chính sách yếu hoặc không tương thích có thể làm tăng nguy cơ khủng hoảng từ tài khoản vốn mở. Ví dụ, sự kết hợp của tỷ giá hối đoái cố định và tài khoản vốn mở là một trong những nguyên nhân gây ra một số cuộc khủng hoảng tiền tệ (Obstfeld và Rogoff, 1995 và Wyplosz, 2004). Tương tự như vậy, việc quản lý dòng vốn có thể đặc biệt phức tạp trong các nền kinh tế phát triển với thâm hụt lớn tài khóa và chính sách tài khóa thuận chu kỳ (Ishii et al., 2002, Calvo et al., 2004 và IMF, 2007). Những phát hiện này đã được sử dụng để lập luận rằng tự do hóa tài khoản vốn có thể phục vụ như một công cụ cam kết cho các chính sách kinh tế vĩ mô (Bartolini và Drazen, 1997 và Gourinchas và Jeanne, 2007). Arteta et al. (2003) cho thấy bằng chứng về tác động ngưỡng liên quan đến chính sách vĩ mô trong việc tạo ra tác động tăng trưởng tích cực của mở cửa tài chính. Mody và Murshid (2005) tìm thấy rằng các chính sách vĩ mô tốt hơn sẽ tăng cường tác động của mở cửa tài chính đối với tăng trưởng đầu tư. Một số nghiên cứu đã sử dụng mức độ thu nhập của một quốc gia đại diện cho phát triển thể chế tổng thể và tương tác chúng với sự mở cửa tài chính. Edwards (2001) và Edison et al. (2004) tìm thấy bằng chứng của một tương tác cùng chiều tuyến tính và một mối quan hệ chữ U ngược, tương ứng. Tuy nhiên, Arteta và cộng sự (2003), Carkovic và Levine (2005) và Quinn và Toyoda (2008) không tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ cho mối quan hệ đó.