Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Kiểm định mô hình kết hợp ba nhân tố của Fama- French và thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:150

Thêm vào BST

Báo xấu

27
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài nghiên cứu nhằm xác định mô hình nghiên cứu: Mô hình kết hợp 3 nhân tố Fama – French và nhân tố thanh khoản tác động đến tỷ suất suất sinh lời của cổ phiếu tại Việt Nam; so sánh khả năng giải thích giữa 3 mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French và mô hình 3 nhân tố kết hợp thanh khoản đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu tại Việt Nam.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Tài chính ngân hàng: Kiểm định mô hình kết hợp ba nhân tố của Fama- French và thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN PHƯƠNG LOAN KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH KẾT HỢP BA NHÂN TỐ CỦA FAMA-FRENCH VÀ THANH KHOẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM TRƯỜNG ĐẠI HỌC NGÂN HÀNG TP.HỒ CHÍ MINH NGUYỄN PHƯƠNG LOAN KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH KẾT HỢP BA NHÂN TỐ CỦA FAMA-FRENCH VÀ THANH KHOẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SỸ TÀI CHÍNH NGÂN HÀNG Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60 34 02 01 Người hướng dẫn khoa học: TS. LÊ HỒ AN CHÂU TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018
ii LỜI CAM ĐOAN Luận văn này chưa từng được trình nộp để lấy học vị thạc sĩ tại bất cứ một trường đại học nào. Luận văn này là công trình nghiên cứu riêng của tác giả, kết quả nghiên cứu là trung thực, trong đó không có các nội dung đã được công bố trước đây hoặc các nội dung do người khác thực hiện ngoại trừ các trích dẫn được dẫn nguồn đầy đủ trong luận văn. TP. Hồ Chí Minh ngày 18 tháng 05 năm 2018 Tác giả Nguyễn Phương Loan
iii MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ..................................................................................... vi DANH MỤC CÁC BẢNG........................................................................................vii CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU ............................................................... 1 1.1. Tính cấp thiết của đề tài ................................................................................... 1 1.2. Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu .................................................... 2 1.2.1. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................... 2 1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu.................................................................................. 3 1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ................................................. 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu .............................................. 3 1.5. Đóng góp của đề tài.......................................................................................... 4 1.6. Kết cấu dự kiến của đề tài ................................................................................ 5 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA YẾU TỐ THANH KHOẢN ĐẾN SUẤT SINH LỜI CỦA CỔ PHIẾU ........................................................................... 6 2.1. Tổng quan về mô hình định giá cổ phiếu và lý thuyết về thanh khoản ........... 6 2.1.1. Tổng quan về mô hình định giá cổ phiếu .................................................. 6 2.1.2.Lý thuyết về thanh khoản ......................................................................... 10 2.2. Bằng chứng thực nghiệm về tác động của thanh khoản đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu ................................................................................................................. 13 Kết luận chương 2 .................................................................................................... 19 CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .... 20 3.1. Giả thiết nghiên cứu ....................................................................................... 20 3.2. Quy trình nghiên cứu ..................................................................................... 21 3.3. Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 22
iv 3.4. Dữ liệu nghiên cứu ......................................................................................... 23 3.5. Cách đo lường các chỉ số có liên quan trong bài nghiên cứu ........................ 25 3.5.1. Cách đo lường Suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i không có rủi ro (Rit) ......................................................................................................... 25 3.5.2. Cách đo lường lãi suất phi rủi ro (Rft).................................................... 26 3.5.3. Cách đo lường suất sinh lời trung bình thị trường (RMt) ....................... 26 3.5.4. Cách đo lường phần bù rủi ro quy mô (SMB), rủi ro giá trị (HML) và rủi ro thanh khoản (LMH) ....................................................................................... 26 3.6. Phương pháp ước lượng ................................................................................. 27 3.6.1. Thống kê mô tả........................................................................................ 27 3.6.2. Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát (Pooled OLS) ................ 27 3.6.3. Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi (General Least Square – GLS .................................................................................................... 28 3.6.4. Các kiểm định ......................................................................................... 29 Kết luận chương 3 ..................................................................................................... 31 CHƯƠNG 4: THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU......................................... 32 4.1. Thống kê mô tả............................................................................................... 32 4.2. Phân tích đa cộng tuyến ................................................................................. 33 4.3. Kiểm định phương sai sai số không đổi ......................................................... 33 4.4. Kiểm định tự tương quan ............................................................................... 35 4.5. Kiểm tra tính bền vững của mô hình .............................................................. 35 4.6. Kết quả kiểm định độ phù hợp của các biến bằng phương pháp GLS........... 37 4.6.1. Danh mục BH .......................................................................................... 37 4.6.2. Danh mục BL .......................................................................................... 38 4.6.3. Danh mục BM ......................................................................................... 39
v 4.6.4. Danh mục SH .......................................................................................... 40 4.6.5. Danh mục SL........................................................................................... 41 4.6.6. Danh mục SM ......................................................................................... 42 4.7. Trả lời câu hỏi nghiên cứu ............................................................................. 43 4.7.1. Tác động của nhân tố thanh khoản trong mô hình ba nhân tố Fama-French kết hợp thanh khoản .......................................................................................... 43 4.7.2. So sánh mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố của Fama-French và mô hình 3 nhân tố Fama – French kết hợp thanh khoản ................................................. 45 Kết luận chương 4 ..................................................................................................... 51 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH .......................................... 52 5.1. Tóm tắt kết quả nghiên cứu chính và kết luận. .............................................. 52 5.2. Hàm ý chính sách ........................................................................................... 53 5.2.1. Đối với các nhà đầu tư ............................................................................ 53 5.2.2. Đối với các nhà quản lý doanh nghiệp .................................................... 55 5.2.3. Đối với cơ quan quản lý Nhà nước ......................................................... 56 5.3. Hạn chế nghiên cứu và hướng nghiên cứu tiếp theo ...................................... 58 Kết luận chương 5 ..................................................................................................... 60 KẾT LUẬN ............................................................................................................... 61 TÀI LIỆU THAM KHẢO ....................................................................................... viii PHỤ LỤC 1 ...............................................................................................................xii PHỤ LỤC 2 .............................................................................................................xvii PHỤ LỤC 3 ........................................................................................................... xlvii
vi DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT STT Ký hiệu viết tắt Từ tiếng Anh Nghĩa đầy đủ 1 BE/ME Book Equity/Market Tỷ số giá trị sổ sách trên Equity giá trị thị trường 2 CAPM Capital Assets Pricing Mô hình định giá tài sản Model vốn 3 GLS General Least Square Bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi 4 MC Market Capital Vốn hóa thị trường 5 NYSE New York Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán New York 6 OTC Over the counter Phi tập trung 7 Pooled OLS Overall Least Square Bình phương nhỏ nhất tổng quát
vii DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến R it − R ft .................................................................... 35 Bảng 4.2: Phân tích đa cộng tuyến qua phương pháp phương sai phóng đại ........... 36 Bảng 4.3: Kết quả Kiểm định phương sai của sai số không đổi ............................... 37 Bảng 4.4: Kết quả Kiểm định tự tương quan ............................................................ 38 Bảng 4.5: Tổng hợp kết quả kiểm định từng danh mục ............................................ 39 Bảng 4.6: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục BH ..................... 40 Bảng 4.7: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục BL ..................... 41 Bảng 4.8: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục BM .................... 42 Bảng 4.9: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục SH ..................... 43 Bảng 4.10: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục SL .................... 44 Bảng 4.11: Kết quả Kiểm định bằng phương pháp GLS danh mục SM................... 45 Bảng 4.12: Tổng hợp các chỉ số của các biến tương ứng với từng danh mục .......... 46 Bảng 4.13: Kết quả Kiểm định mô hình CAPM bằng phương pháp GLS ............... 48 Bảng 4.14: Kết quả Kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama - French bằng phương pháp GLS ........................................................................................................................... 49 Bảng 4.15: Tổng hợp các chỉ số của các biến tương ứng với từng mô hình............. 50 Bảng 4.16: Tổng hợp chỉ số R2 hiệu chỉnh tương ứng với từng mô hình ................. 51 Bảng 4.17: Giá trị các hệ số hồi quy của các danh mục theo lý thuyết rủi ro và lợi nhuận ......................................................................................................................... 52 Bảng 4.18: Giá trị các hệ số hồi quy của các danh mục kiểm định .......................... 53
1 CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1. Tính cấp thiết của đề tài Thị trường chứng khoán là một trong những thị trường giữ vai trò hết sức quan trọng trong hệ thống tài chính của mỗi quốc gia. Cổ phiếu là một trong số những hàng hóa của thị trường chứng khoán và được sự quan tâm đặc biệt của các nhà đầu tư. Đây là một kênh đầu tư hấp dẫn bên cạnh các kênh đầu tư lâu đời như bất động sản, vàng hay ngoại tệ. Bên cạnh việc mang lại cho nhà đầu tư những khoản lợi nhuận đáng kể thì thị trường chứng khoán cũng luôn tiềm ẩn những rủi ro, những biến động và sự không ổn định. Bên cạnh các nhân tố vĩ mô và các nhân tố vi mô ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời thì tính thanh khoản của cổ phiếu ngày càng được các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán quan tâm. Bởi vì tính thanh khoản của cổ phiếu là một nhân tố quan trọng mà các nhà đầu tư xem xét khi quyết định đầu tư. Giả sử một người nắm giữ trong tay rất nhiều cổ phiếu tốt nhưng tính thanh khoản không có thì khả năng đem lại lợi nhuận thật sự bằng không, bởi vì giá trị cổ phiếu chỉ là thu nhập ảo, chỉ khi cổ phiếu được quy đổi thành tiền, đó mới là nguồn thu thật của nhà đầu tư. Trên thế giới, có rất nhiều nghiên cứu tìm ra mô hình định giá cổ phiếu dựa trên mô hình định giá điển hình CAPM của hai nhà nghiên cứu Sharpe (1964) và Lintner (1965). Fama và French dựa trên mô hình CAPM đã mở rộng thêm các nhân tố để giải thích những gì mà mô hình CAPM chưa giải thích được. Fama và French (1993) đã đưa thêm biến quy mô công ty và giá trị công ty vào mô hình để giải thích cho sự thay đổi về lợi nhuận của các cổ phiếu. Lischewski và Voronkova (2012) đã xem xét đến các biến quy mô, giá trị công ty, tính thanh khoản lên tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu tại các thị trường mới nổi. Một số nghiên cứu khác trên thế giới của các tác giả Amihud và Mendelson (1986); Yakov Amihud (2002), … cũng đưa nhân tố thanh khoản vào bài nghiên cứu của mình để xem xét mức độ tác động đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu.
2 Tại Việt Nam, mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời cổ phiếu và tính thanh khoản cũng đã được nghiên cứu, các nghiên cứu tập trung vào các nội dung như đi tìm một mô hình dự báo suất sinh lời cổ phiếu thích hợp đối với thị trường chứng khoán Việt Nam (Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ, 2008); mối quan hệ nhân quả giữa giá cổ phiếu và khối lượng giao dịch (Trương Đông Lộc, 2009); mô hình định giá tài sản hợp lý tại Việt Nam (Trần Viết Hoàng, Nguyễn Ngọc Huy và Nguyễn Anh Phong, 2014); Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn doanh nghiệp (Võ Xuân Vinh và Trần Thị Yến Duyên, 2015). Dựa trên nền tảng của các bài nghiên cứu trước đây, tác giả kiểm định lại mô hình định giá cổ phiếu với dữ liệu thu thập được cập nhật hơn từ giai đoạn năm 2010 đến năm 2016 trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tên đề tài tác giả chọn là “KIỂM ĐỊNH MÔ HÌNH KẾT HỢP BA NHÂN TỐ CỦA FAMA-FRENCH VÀ THANH KHOẢN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM” để làm đề tài nghiên cứu. Trong bài viết này, tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu 3 nhân tố của Fama – French (1993) kết hợp với nhân tố thanh khoản – Đã được các tác giả Trần Viết Hoàng, Nguyễn Ngọc Huy và Nguyễn Anh Phong sử dụng trong bài nghiên cứu với tên đề tài: “Mô hình định giá tài sản hợp lý tại Việt Nam”. Bên cạnh đó, tác giả sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi (General Least Square – GLS) để kiểm soát hiện tượng tự tương quan và hiện tượng phương sai của sai số thay đổi, phương pháp này đã được tác giả Võ Xuân Vinh và Trần Thị Yến Duyên sử dụng rất thành công trong bài nghiên cứu của mình với đề tài: “Thanh khoản cổ phiếu và cấu trúc vốn doanh nghiệp”. 1.2. Câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu 1.2.1. Câu hỏi nghiên cứu Bài nghiên cứu sẽ trả lời những câu hỏi sau: Thứ nhất, nhân tố thanh khoản có tác động đến suất sinh lời của cổ phiếu các công ty niêm yết tại Việt Nam không? Mức độ và chiều hướng tác động như thế nào?
3 Thứ hai, giữa 3 mô hình: CAPM, mô hình 3 nhân tố của Fama-French và mô hình 3 nhân tố của Fama-French kết hợp với thanh khoản thì mô hình nào giải thích tốt hơn suất sinh lời của cổ phiếu tại Việt Nam? 1.2.2. Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu như sau: Thứ nhất, xác định mô hình nghiên cứu: Mô hình kết hợp 3 nhân tố Fama – French và nhân tố thanh khoản tác động đến tỷ suất suất sinh lời của cổ phiếu tại Việt Nam. Thứ hai, so sánh khả năng giải thích giữa 3 mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French và mô hình 3 nhân tố kết hợp thanh khoản đến tỷ suất sinh lời của cổ phiếu tại Việt Nam. 1.3. Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu Đối tượng nghiên cứu trong bài viết là tỷ suất sinh lời của cổ phiếu các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh. Phạm vi nghiên cứu là các công ty phi tài chính được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh và chỉ số VN-Index. Dữ liệu được thu thập để phân tích trong giai đoạn 2010-2016. 1.4. Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu sử dụng chính trong đề tài này là phương pháp nghiên cứu định lượng bằng việc sử dụng mô hình Fama – French kết hợp nhân tố thanh khoản để kiểm định sự tác động của nhân tố thanh khoản đến suất sinh lời của cổ phiếu các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh. Đồng thời với nghiên cứu này tác giả sẽ sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát; phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng quát khả thi để ước lượng mô hình và sẽ kiểm định các vấn đề thống kê như đa cộng tuyến thông qua hệ số phóng đại phương sai VIF, phương sai thay đổi, tự tương quan. Phần mềm thống kê tác giả sử dụng trong bài viết này là phần mềm STATA.
4 Dữ liệu mà tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu là các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2016, các công ty được chọn phải niêm yết liên tục ít nhất là 24 tháng tính đến năm 2010, các công ty có giá trị sổ sách âm sẽ bị loại, tính từ lúc niêm yết cho đến hết năm 2010. Sở dĩ tác giả loại bỏ những công ty bị gián đoạn giao dịch và có giá trị sổ sách âm vì nó ảnh hưởng đến tính thanh khoản của cổ phiếu, loại bỏ những ngân hàng, các tổ chức tài chính vì đặc thù riêng. Theo cách chọn mẫu này tính đến năm 2010, có 91 mã cổ phiếu thỏa mãn điều kiện. Cuối cùng, dữ liệu dùng trong nghiên cứu này là dữ liệu bảng cân bằng cho giai đoạn từ tháng 1-2010 đến tháng 12-2016. 1.5. Đóng góp của đề tài Nghiên cứu này sẽ bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về tác động của thanh khoản đến suất sinh lời của cổ phiếu các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh. Điểm mới đóng góp của bài nghiên cứu là việc kiểm định lại mô hình với giai đoạn được cập nhật hơn, ổn định hơn sẽ đưa ra kết luận về tác động của các nhân tố đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu đúng với thực tế hơn. Với số liệu thu thập được cập nhật hơn từ năm 2010 đến năm 2016 trên Sở giao dịch chứng khoán Tp. Hồ Chí Minh, bài nghiên cứu cho thấy được tính thanh khoản có tác động khác nhau đối với từng danh mục cổ phiếu và sẽ có danh mục cổ phiếu không chịu sự tác động của tính thanh khoản. Bài nghiên cứu này là một bằng chứng thực nghiệm về tác động của tính thanh khoản. Kết quả của bài nghiên cứu là cơ sở cho các nhà đầu tư tham khảo trong việc phân tích, lựa chọn trong việc đầu tư, quyết định và điều chỉnh danh mục phù hợp với kỳ vọng lợi nhuận của mình; giúp các nhà quản lý doanh nghiệp có cơ sở phân tích trước khi ra các quyết định với mục tiêu tối đa hóa giá trị thị trường công ty và đưa ra gợi ý chính sách cho chính phủ trong điều hành thị trường cần phải linh hoạt và minh bạch để tránh những cú sốc không đáng có cho thị trường khi kinh tế vĩ mô có nhiều biến động.
5 1.6. Kết cấu dự kiến của đề tài Chương 1: Tác giả giới thiệu sơ lược về bài nghiên cứu và cho thấy được tính cấp thiết và đóng góp của đề tài nghiên cứu. Nội dung trong chương này cho thấy cái nhìn tổng quan nhất về đề tài thông qua câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên cứu của để tài. Chương 2: Nội dung trong chương sẽ trình bày cơ sở lý luận và các bằng chứng thực nghiệm về nhân tố thanh khoản của các bài nghiên cứu của các tác giả trên thế giới và trong nước. Chương 3: Nội dung trong chương sẽ trình bày chi tiết cách tác giả thực hiện mô hình nghiên cứu từ việc đặt ra giả thiết nghiên cứu, cách lấy mẫu và phương pháp ước lượng. Chương 4: Nội dung chương sẽ trình bày kết quả tác giả thực hiện thông qua sự hỗ trợ của phần mềm Stata. Từ đó đưa ra được mô hình ước lượng phù hợp nhất. Nội dung chương sẽ đưa ra được 3 mô hình CAPM, mô hình 3 nhân tố Fama-French và mô hình 3 nhân tố kết hợp thanh khoản, qua đó tác giả đưa ra sự so sánh về mức độ giải thích của 3 mô hình. Chương 5: Nội dung chương tóm tắt lại kết quả nghiên cứu, qua đó đưa ra được hàm ý chính sách đối với các nhà đầu tư, nhà quản trị doanh nghiệp và nhà làm chính sách.
6 CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN VỀ MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ CỔ PHIẾU VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA YẾU TỐ THANH KHOẢN ĐẾN SUẤT SINH LỜI CỦA CỔ PHIẾU 2.1. Tổng quan về mô hình định giá cố phiếu và lý thuyết về thanh khoản 2.1.1. Tổng quan về mô hình định giá cổ phiếu 2.1.1.1. Mô hình CAPM Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Assets Pricing Model) được Shape (1964) và Lintner (1965) đặt nền móng xây dựng và phát triển vào những năm 60. Mô hình CAPM biểu diễn mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro kỳ vọng của chứng khoán. Trong mô hình này, lợi nhuận của một chứng khoán bao gồm lợi nhuận phi rủi ro cộng với phần bù rủi ro hệ thống của chứng khoán đó (Phần rủi ro phi hệ thống xem như bằng không nhờ vào việc đa dạng hóa danh mực đầu tư). Thông qua mô hình này, các nhà đầu tư có thể dự báo thu nhập của chứng khoán dựa vào hệ số rủi ro beta của chứng khoán đó. Phương trình trong mô hình CAPM như sau: 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓 = 𝑎𝑖 + (𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓 ) × 𝑏𝑖 Trong đó: 𝑅𝑖𝑡 : Suất sinh lời quá khứ của chứng khoán i được tính theo công thức sau: 𝑃𝑡 − 𝑃𝑡−1 𝑅𝑖𝑡 = 𝑃𝑡−1 (𝑃𝑡 𝑣à 𝑃𝑡−1 ): Là giá đóng cửa của ngày cuối tháng và đầu tháng 𝑅𝑓 : Lãi suất phi rủi ro 𝑅𝑀𝑡 : Suất sinh lời quá khứ của danh mục thị trường 𝑏𝑖 : Hệ số 𝛽 của chứng khoán i được tính theo công thức sau: 𝑐𝑜𝑣(𝑅𝑖 , 𝑅𝑚 ) 𝛽𝑖 = 𝛿 2 (𝑅𝑚 ) Mô hình CAPM đặt ra 3 giả thiết như sau: H1: Quan hệ giữa suất sinh lời của chứng khoán và rủi ro của nó là tuyến tính.
7 H2: 𝛽𝑖 đo lường hoàn toàn rủi ro của chứng khoán, nghĩa là ngoài yếu tố rủi ro thị trường ra thì không còn bất kỳ yếu tố rủi ro nào khác. H3: Trong thị trường, các nhà đầu tư thường e ngại rủi ro nên rủi ro cao thì suất sinh lời mang lại cũng phải cao, tức là (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 ) > 0. Tỷ suất sinh lợi trung bình của các chứng khoán thể hiện mối quan hệ với nhiều nhân tố thị trường. Khoảng đầu thế kỷ 19, hệ số 𝛽 là một thông số quan trọng trong mô hình định giá tài sản CAPM. 𝛽 của một cổ phần hay một danh mục là một con số mô tả mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời của cổ phần hay danh mục đó với toàn bộ thị trường. Đơn giản, nó cho thấy rằng một tài sản rủi ro hơn sẽ có tỷ suất sinh lời kỳ vọng cao hơn tài sản ít rủi ro hơn. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM dựa trên một số giả thuyết quan trọng như sau: Thứ nhất, các nhà đầu tư nắm giữ danh mục chứng khoán đa dạng hóa hoàn toàn, do đó tỷ suất sinh lời của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng chứng khoán chứ không phải rủi ro tổng thể. Thứ hai, chứng khoán được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh. Thứ ba, các nhà đầu tư có thể vay nợ và cho vay với lãi suất phi rủi ro và lãi suất này không đổi theo thời gian. Thứ tư, không có chi phí môi giới cho việc mua và bán chứng khoán. Thứ năm, không có thuế. Thứ sáu, tất cả các nhà đầu tư thích hợp lựa chọn chứng khoán có tỷ suất sinh lời cao nhất tương ứng với mức độ cho trước của rủi ro. Thứ bảy, tất cả nhà đầu tư có kỳ vọng thuần nhất liên quan đến tỷ suất sinh lời kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM vẫn tồn tại một số vấn đề cần xem xét như sau: Thứ nhất, về đánh giá tỷ suất sinh lời thị trường trong tương lai.
8 Thứ hai, cần xác định đánh giá thích hợp nhất đối với lãi suất phi rủi ro. Thứ ba, cần xác định đánh giá tốt nhất beta tương lai của tài sản. Thứ tư, mâu thuẫn với các kiểm định thống kê cho thấy nhà đầu không hoàn toàn bỏ qua rủi ro không hệ thống như mô hình lý thuyết đề xuất. Thứ năm, các ước lượng beta từng cho thấy không ổn định theo thời gian. Từ những vấn đề còn tồn tại của mô hình định giá tài sản vốn CAPM, các nhà nghiên cứu trên thế giới đã đưa ra nhiều bằng chứng cho thấy còn có các nhân tố khác ngoài lãi suất phi rủi ro và rủi ro hệ thống được sử dụng để xác định tỷ suất sinh lời mong đợi của hầu hết chứng khoán. 2.1.1.2. Mô hình 3 nhân tố của Fama – French Sau khi mô hình định giá tài sản vốn CAPM ra đời, trong đó tỷ suất sinh lời của tài sản tài chính được giả định chỉ phụ thuộc vào rủi ro thị trường, nhiều nghiên cứu đã kiểm định khả năng giải thích biến động lãi suất cổ phiếu của mô hình này. Một nghiên cứu thực nghiệm được thực hiện bởi Fama và French (1992) đã chỉ ra rằng rủi ro thị trường không phải là biến số giải thích tốt nhất cho sự thay đổi về lợi nhuận của các cổ phiếu. Vì vậy, Fama và French (1993) đã đề xuất mô hình 3 nhân tố để bổ sung cho những khiếm khuyết của mô hình CAPM trong việc giải thích lợi nhuận kỳ vọng của các cổ phiếu, trong đó tỷ suất sinh lời của cổ phiếu được giải thích bởi: Rủi ro thị trường, quy mô doanh nghiệp và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu (BE/ME). Mô hình Fama – French đã được kiểm định tại nhiều thị trường trên khắp thế giới. Kết quả khá thống nhất với nhau, khả năng giải thích cao hơn hẳn so với CAPM. Mô hình hồi quy chuỗi thời gian của Fama – French ba nhân tố như sau: 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖 (𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 ) + 𝑠𝑖 (𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 ) + ℎ𝑖 (𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡 ) + 𝑒𝑖𝑡 Trong đó: 𝑅𝑖𝑡 : Suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i
9 𝑅𝑀𝑡 : Suất sinh lời trung bình của thị trường 𝑅𝑓𝑡 : Suất sinh lời phi rủi ro 𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 : Phần bù rủi ro thị trường. 𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 : Suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ trừ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mô lớn. 𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡: Suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao trừ tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số này thấp. 𝑎𝑖 : Hệ số chặn 𝑏𝑖 , 𝑠𝑖 , ℎ𝑖 : Hệ số hồi quy theo các danh mục 𝑒𝑖𝑡 : Sai số ngẫu nhiên Mô hình này chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro, trong đó phần bù rủi ro được giải thích bởi ba nhân tố: Rủi ro thị trường, quy mô doanh nghiệp và tỷ số BE/ME. Biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời của danh mục p tại thời điểm t. Nhóm tác giả xây dựng 6 danh mục p bao gồm những cổ phiếu với những đặc trưng riêng về quy mô và tỷ số BE/ME. Danh mục p nếu bao gồm những cổ phiếu có quy mô nhỏ sẽ có hệ số hồi quy s cao và ngược lại; danh mục p nếu bao gồm những cổ phiếu có BE/ME cao sẽ có hệ số hồi quy h cao và ngược lại. 2.1.1.3. Mô hình 3 nhân tố Fama – French kết hợp thanh khoản Mô hình 3 nhân tố Fama – French kết hợp thanh khoản được phát triển bằng cách dựa trên mô hình ba nhân tố Fama – French đưa thêm biến thanh khoản vào mô hình như sau: 𝑅𝑖𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 = 𝑎𝑖 + 𝑏𝑖 (𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 ) + 𝑠𝑖 (𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 ) + ℎ𝑖 (𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡 ) + 𝑙𝑖 (𝑅𝐿𝑀𝐻𝑡 ) + 𝑒𝑖𝑡 Trong đó: 𝑅𝑖𝑡 : Suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu i 𝑅𝑀𝑡 : Suất sinh lời trung bình của thị trường 𝑅𝑓𝑡 : Suất sinh lời phi rủi ro
10 𝑅𝑀𝑡 − 𝑅𝑓𝑡 : Phần bù rủi ro thị trường. 𝑅𝑆𝑀𝐵𝑡 : Là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mô nhỏ trừ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có quy mô lớn. SMB là lợi nhuận do quy mô của công ty mang lại, được xem là phần bù quy mô. 𝑅𝐻𝑀𝐿𝑡 : Là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao trừ tỷ suất sinh lời của danh mục cổ phiếu có tỷ số này thấp. HML là lợi nhuận do cổ phiếu giá trị (Cổ phiếu có tỷ số B/M cao) mang lại, được xem như phần bù giá trị. 𝑅𝐿𝑀𝐻𝑡 : Là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu có thanh khoản thấp trừ suất sinh lời trung bình của danh mục cổ phiếu có thanh khoản cao. LMH là lợi nhuận do tính thanh khoản của cổ phiếu mang lại, được xem như phần bù rủi ro thanh khoản. 𝑎𝑖 : Hệ số chặn 𝑏𝑖 , 𝑠𝑖 , ℎ𝑖 , 𝑙𝑖 ∶ Hệ số hồi quy theo các danh mục 𝑒𝑖𝑡 : Sai số ngẫu nhiên Liệu rằng mô hình Fama – French kết hợp nhân tố thanh khoản có thực sự tốt hơn mô hình ba nhân tố Fama – French (1993) cũng như mô hình CAPM trong việc giải thích sự biến động tỷ suất sinh lời. Điều đó đã đưa đến nhu cầu về kiểm định sự phù hợp của mô hình 3 nhân tố Fama – French kết hợp thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 2.1.2. Lý thuyết về thanh khoản Có nhiều định nghĩa về tính thanh khoản được đưa ra bởi các nhà nghiên cứu như sau: Robert Stambaugh (2003) cho rằng thanh khoản cổ phiếu là một khái niệm rất rộng và không rõ ràng nhưng nhìn chung nó phản ánh khả năng giao dịch một khối lượng lớn cổ phiếu một cách nhanh chóng tại một mức phí thấp và không có sự dịch chuyển về giá.
11 Send và Starr (2004) thì cho rằng không dễ đưa ra một khái niệm về thanh khoản và không có một khái niệm chung nào về thanh khoản đang tồn tại. Thông thường có thể hiểu thanh khoản là khả năng thẩm thấu một cách trơn tru các dòng lệnh mua và bán. Weimin (2005) định nghĩa tính thanh khoản là khả năng giao dịch nhanh chóng một lượng lớn chứng khoán ở giá thấp, mà không có bất kỳ thay đổi quan trọng trong giá tài sản từ khi đặt hàng đến thời điểm mua. Theo Amihud và Mendelson (2006) thì một tài sản được gọi là thanh khoản nếu nó có thể được giao dịch ở mức giá thị trường hiện hành một cách nhanh chóng và với chi phí thấp. Theo Harris (1990), một cổ phiếu được đánh giá là thanh khoản trên thị trường khi cổ phiếu đó có chênh lệch giá thấp, khối lượng giao dịch lớn, thời gian giao dịch ngắn và sai lệch của các chênh lệch giá khỏi mức cạnh tranh được điều chỉnh một cách nhanh chóng. Các thành phần này không tồn tại độc lập mà tương tác qua lại, ảnh hưởng lẫn nhau, quyết định tính thanh khoản của cổ phiếu. Tính thanh khoản là một yếu tố quan trọng của một tài sản bất kỳ, nhưng yếu tố này lại khó xác định. Có rất nhiều bài nghiên cứu đưa ra phương pháp đo lường tính thanh khoản hay tính thiếu thanh khoản. Điển hình là các bài nghiên cứu của Amihud & Mendelson (1986). Các tác giả cho rằng tính thiếu thanh khoản được đo lường bởi chi phí thực hiện tức thời. Một nhà đầu tư sẵn sàng giao dịch phải đánh đổi giữa việc chờ đợi giao dịch tại mức giá có lợi hoặc giao dịch tức thì tại mức giá mua hay giá bán. Giá bán bao gồm phần bù cho việc mua ngay lập tức và giá mua cũng phản ánh điều kiện yêu cầu bán lập tức. Do đó, theo Amihud & Mendelson (1980, 1982, 1986), Philips & Smith (1982), Ho & Stoll (1981, 1983), Copeland & Galai (1983), West & Tinic (1971) đo lường tính thiếu thanh khoản là chênh lệch giá mua và giá bán, bao gồm phần bù mua và điều kiện bán.
12 Amihud (2002) đo lường tính thiếu thanh khoản cổ phiếu thông qua tỷ lệ trung bình của lợi nhuận tuyệt đối hàng ngày trên khối lượng dollar giao dịch ngày đó. Tỷ lệ này cho thấy phần trăm thay đổi giá tuyệt đối mỗi lượng dollar giao dịch hàng ngày, hay là tác động giá hàng ngày của dòng lệnh. Đo lường tính thiếu thanh khoản của Amihud (2002) liên quan chặt chẽ đến một phương pháp đo lường thanh khoản khác, đó là đo lường tỷ lệ thanh khoản Amivest. Theo phương pháp Amivest, tỷ lệ thanh khoản được xem như tỷ lệ tổng khối lượng dollar giao dịch trên tổng lợi nhuận tuyệt đối. Phương pháp này cho thấy khối lượng giao dịch tương ứng với 1% thay đổi giá cổ phiếu. Brennan et al. (1996) đo lường tính thanh khoản bằng cách sử dụng dữ liệu khối lượng giao dịch và cho thấy rằng khối lượng dollar giao dịch cổ phiếu tác động âm đến tỷ suất sinh lời cổ phiếu và nó gộp vào tác động âm của quy mô (Tức mức vốn hóa thị trường của cổ phiếu). Có rất nhiều nghiên cứu khác nhau quan tâm đến khối lượng giao dịch, mối quan hệ giữa khối lượng giao dịch và tỷ suất sinh lời cổ phiếu. Lesmond, Ogden & Trzcinka (1999) giới thiệu phương pháp đo lường tính thiếu thanh khoản là tỷ lệ ngày không thay đổi giá trong năm. Mô hình được trình bày trong bài nghiên cứu này dựa trên lý do các nhà đầu tư bị ngăn cản khỏi giao dịch khi chi phí giao dịch cao và chi phí giao dịch hiệu quả có thể được suy ra từ tần suất ngày không giao dịch. Hasbrouck (2000) đo lường rủi ro thanh khoản thị trường thông qua chi phí giao dịch hiệu quả của tất cả các cổ phiếu, cụ thể là trung bình ½ chênh lệch giá mua giá bán của tất cả các cổ phiếu. Từ những định nghĩa về tính thanh khoản của các nhà nghiên cứu trên, bài viết đưa ra khái niệm về tính thanh khoản của cổ phiếu là khả năng chuyển đổi thành tiền mặt một cách nhanh chóng, dễ dàng của cổ phiếu trên thị trường chứng khoán và giá cổ phiếu tương đối ổn định theo thời gian và có khả năng cao để phục hồi nguồn vốn như đã đầu