Báo cáo Công ty Dệt may Đầu tư Thương mại Thành Công

CTCP DỆT MAY ĐẦU TƢ THƢƠNG MẠI THÀNH CÔNG (TCM)

Chỉ tiêu tài chính cơ bản

Báo cáo cập nhật 01/07/2015

KHẢ QUAN

Khuyến nghị

Giá mục tiêu (VND)

38.700

Khoản mục 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

Tiềm năng tăng giá

13,5%

Doanh thu thuần 2.554 2.571 2.789 2.949 3.151 3.399

Dividend yield

2,9%

Lợi nhuận trước thuế 134 182 198 221 225 254

Lợi nhuận sau thuế 124 168 183 188 191 203

EPS 2.516 3.430 3.723 3.822 3.890 4.135

Biến động giá cổ phiếu 6 tháng

BVPS 14.987 16.440 19.163 21.785 24.475 27.111

P/E forward 10,4x 10,1x 9,9x 9,4x

P/B forward 2,0x 1,8x 1,6x 1,4x

Cổ tức 1.000 1.200 1.000 1.200 1.200 1.500

ROA 6% 8% 8% 8% 8% 8%

ROE (*) 17% 20% 19% 17% 16% 15%

(*): Theo phân tích Dupont, ROE giảm do tỷ lệ tài sản/vốn chủ sở hữu giảm và thuế suất thuế TND tăng

Thông tin cổ phiếu, ngày 30/06/2015 Nguồn: TCM & MBS Research 34.100 Giá hiện tại (VND) LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƢ Số lượng CP niêm yết 49.199.951

Số lượng CP lưu hành 49.099.501

Vốn hóa thị trường (tỷ VND) 1.625

Khoảng giá 52 tuần 21.200 – 37.800

KLGDTB 6 tháng 281.057

Chúng tôi khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu TCM của Công ty Cổ phần Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công, với mức giá mục tiêu 38.700 đồng/cổ phiếu (cao hơn 13,5% so với mức giá hiện tại là 34.100 đồng/cổ phiếu). Sau năm 2014, khi hai nhà máy may đi vào hoạt động, công suất may của TCM sẽ tăng từ 18 triệu sản phẩm/năm lên khoảng 33,6 triệu. Đây là cơ sở để doanh nghiệp có thể tận dụng lượng cầu đang cao đối với các sản phẩm dệt may của Việt Nam. GTGDTB 6 tháng (VND bn) 9,01

% sở hữu nước ngoài 49%

% giới hạn sở hữu nước ngoài 49%

Số lượng được phép sở hữu 24.058.755 Trong bối cảnh ngành dệt may trong nước có triển vọng tăng trưởng tốt, cùng với vị thế là doanh nghiệp dệt may đầu ngành trong nước với những dự án mở rộng đang và sẽ được triển khai, chúng tôi cho rằng cổ phiếu TCM vẫn sẽ là cơ hội đầu tư tốt đối với các nhà đầu tư, ít nhất là trong trung hạn. Số lượng còn được phép mua 0 ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƢ

Tổng quan DN

 Hoạt động kinh doanh sản phẩm may mặc có tiềm năng tăng trƣởng tốt nhờ triển vọng khả quan của ngành dệt may trong nƣớc. Việc đầu tư vào các nhà máy mới nhằm nâng cao năng suất may và chất lượng sản phẩm sẽ giúp TCM nâng cao lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp. Các thị trường may mặc xuất khẩu sẽ tiếp tục đóng vai trò hỗ trợ TCM trong việc gia tăng số lượng đơn hàng, góp phần nâng cao doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp.

TCM là một doanh nghiệp dệt may hàng đầu Việt Nam sở hữu quy trình sản xuất khép kín từ sợi đến sản phẩm. Sản phẩm của công ty chủ yếu là áo thun và áo thun có cổ. Đa phần doanh thu xuất khẩu (chiếm 90% tổng doanh thu) của doanh nghiệp này đến từ các thị trường như Mỹ (50%), EU (30%) và Nhật Bản (25%) Nguồn: MBS tổng hợp

Analyst  Kinh doanh vải dệt có triển vọng tốt. Kể từ năm 2014, TCM bắt đầu mở rộng sản xuất các mặt hàng vải chất lượng cao để cung ứng cho thị trường Nhật Bản, với lợi nhuận gộp tương đối cao, khoảng 25%, cao hơn so với mức lợi nhuận gộp mà sản phẩm may đem lại (khoảng 22%). Chúng tôi cho rằng trong tương lai, Nhật Bản sẽ tiếp tục là thị trường tiềm năng của TCM trong lĩnh vực cung cấp vải dệt, từ đó góp phần tạo doanh thu ổn định cho doanh nghiệp trong lĩnh vực này. Nguyễn Quỳnh Hoa

Email: hoa.nguyenquynh@mbs.com.vn

Tel: +84 934978887

 Giảm tỷ lệ sợi xuất khẩu cho xuất khẩu sẽ giảm bớt rủi ro trong hoạt động kinh doanh sợi. Với những biến động giá bất lợi trong giá bán sợi, giảm tỷ lệ kinh doanh sợi và nâng tỷ trọng sợi sản xuất sẽ giúp TCM giảm thiểu rủi ro trong hoạt động kinh doanh này.

www.mbs.com.vn

Giải pháp kinh doanh chuyên biệt

ĐỊNH GIÁ

Chúng tôi định giá mục tiêu của cổ phiếu TCM vào khoảng 38.700 đồng dựa trên phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền. Mức giá mục tiêu 38.700 đồng tương đương mức P/E là 10,4 lần (theo EPS ước tính 2015).

CẬP NHẬT VÀ DỰ PHÓNG KẾT QUẢ KINH DOANH Q2/2015

Tính đến 31/05/2015, TCM đạt khoảng 1.093 tỷ đồng doanh thu thuần và 80 tỷ đồng lợi nhuận trƣớc thuế. Lợi nhuận sau thuế ước đạt khoảng 66 tỷ đồng.

Chúng tôi dự phóng doanh thu và LNST Q2/2015 của TCM đạt lần lƣợt 766 tỷ đồng và 50,3 tỷ đồng, tăng tƣơng ứng 15% và 8% so với Q2/2014. Như vậy, doanh thu thuần và LNST 6T/2015 ước đạt 1.375 tỷ đồng và 84 tỷ đồng, hoàn thành khoảng 49,3% kế hoạch năm.

RỦI RO

 Biến động giá sợi ảnh hƣởng tiêu cực đến kết quả kinh doanh. Do chiếm tỷ trọng cao trong cơ cấu doanh thu, biến động giảm của giá bán sợi sẽ ảnh hưởng không nhỏ đến biên lợi nhuận của mảng kinh doanh này.

 Chi phí nhân công tăng mạnh khiến biên lợi nhuận gộp giảm.

2 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM)

01/07/2015

TÓM TẮT VÀ DỰ PHÓNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH

Mô hình thu nhập (tỷ VND)

2015F

2016F

2017F

Báo cáo dòng tiền (tỷ VNĐ)

2015F

2016F

2017F

2.789

2.949

3.151 LƢU CHUYỂN TIỀN TỪ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

Doanh thu thuần

2.391

2.515

2.703

Lợi nhuận ròng

183

188

191

Giá vốn hàng bán

Điều chỉnh cho các khoản

181

192

205

Chi phí bán hàng & QLDN

Khấu hao

217

242

243 Lợi nhuận thuần từ HĐKD

Thay đổi VLĐ

(55)

(34)

(52)

Chi phí lãi vay

Lãi (lỗ) từ HĐ đầu tư

Lợi nhuận khác

Lợi ích cổ đông thiểu số

198

221

225 Lợi nhuận trƣớc thuế

Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐKD

225

222

199

Chi phí thuế TNDN

LƢU CHUYỂN TIỀN TỪ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƢ

Lãi (lỗ) từ hoạt động liên kết

Chi mua sắm TSCĐ, TSDH

(290)

(1)

(358)

Lợi ích của cổ đông thiểu số

LNST cổ đông công ty mẹ

183

188

191

Thay đổi trong chi phí XDCBDD

EPS (VND)

3.723

3.822

3.890

Thu từ thanh lý, nhượng bán tài sản

Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐ đầu tƣ

(290)

(1)

(358)

LƢU CHUYỂN TIỀN TỪ HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH

2017F

Phát hành cổ phiếu và thặng dư vốn CP

2015F

2016F

Tiền thu từ vay nợ

134

(156)

206

Bảng Cân Đối KếToán (tỷ VNĐ) Tài sản ngắn hạn

Chi trả cổ tức

139

147

158

(49)

(59)

Tiền & tương đương tiền

Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐTC

144

153

163

85 (215)

146

Khoản phải thu

Lƣu chuyển tiền thuần trong kỳ

680

716

769

(6)

8

10

Hàng tồn kho

Tiền và tương đương tiền đầu kỳ

145

139

147

Chi phí trả trước, TSNH khác

Tổng tài sản ngắn hạn

1.056

1.108

1.183 Tiền và tƣơng đƣơng tiền cuối kỳ

139

147

158 Tài sản dài hạn

844

778

1.056

2015F

2016F

2017F

Tài sản cố định hữu hình

Hệ số tài chính Hệ số thanh khoản

Tài sản cố định vô hình

Hệ số thanh toán hiện thời

3,0x

Chi phí xây dựng cơ bản dở dang

326

328

Hệ số thanh toán nhanh

0,4x

3,0x 0,4x

3,1x 0,4x

Tài sản dài hạn khác

1.284

1.217

1.492 Hệ số hoạt động

Tổng tài sản dài hạn

2.340

2.326

2.675

ROIC

10,1%

9,7%

9,1%

Tổng tài sản

Hệ số đòn bẩy

Hệ số nợ/EBITDA

347,9%

270,0%

322,0%

Khả năng thanh toán lãi vay

140

148

159

8,0x

8,2x

9,1x

Nợ ngắn hạn Phải trả người bán

Hệ số sinh lời

789

689

829

Vay ngắn hạn

Tỷ suất EBIT/Doanh thu

212

217

218

8,2%

7,7%

7,8%

Nợ khác

Tổng nợ ngắn hạn

1.141

1.054

1.206

Tỷ suất lợi nhuận ròng/doanh thu

6,4%

6,1%

6,6%

ROA

8,1%

7,1%

7,8%

Nợ dài hạn

ROE

214

157

223

17,4%

15,8%

19,3%

Vay nợ dài hạn

Hệ số khác

Nợ dài hạn khác

252

196

261

Lợi nhuận ròng/CP (EPS) (VND)

3.822

3.890

3.723

Tổng nợ dài hạn

1.393

1.250

1.467

Giá trị sổ sách cổ phần (BVPS) (VND)

19.163

21.785

24.475

Tổng nợ phải trả

P/E

10,4x

10,1x

9,9x

Vốn chủ sở hữu

515

Vốn đầu tư của CSH và thặng dư vốn

P/B

2,0x

1,8x

1,6x

338

467

599

Lợi nhuận giữ lại

Các quỹ khác

6 Lợi ích cổ đông thiểu số

Tổng nguồn vốn

2.340

2.326

2.675 Nguồn: MBS Research

3 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM)

01/07/2015

MỤC LỤC

ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƢ ................................................................................................... 5

Hoạt động kinh doanh sản phẩm may mặc có tiềm năng tăng trưởng tốt nhờ triển vọng khả quan của ngành dệt may trong nước ............................................................................... 5

Kinh doanh vải dệt có triển vọng tốt ................................................................................ 9

Giảm tỷ lệ sợi cho xuất khẩu sẽ giảm bớt rủi ro trong hoạt động kinh doanh sợi ................ 10

Các hoạt động gia công may mặc, chăm sóc sức khỏe tiếp tục duy trì tỷ lệ tăng trưởng ổn định ............................................................................................................................ 11

RỦI RO ...................................................................................................................... 12

Biến động giá sợi ảnh hưởng tiêu cực đến kết quả kinh doanh ......................................... 12

Chi phí nhân công tăng mạnh khiến biên lợi nhuận gộp giảm ........................................... 12

DỰ PHÓNG TÀI CHÍNH ............................................................................................. 13

Mô hình dự báo lợi nhuận (earnings model) .................................................................... 13

Bảng cân đối kế toán .................................................................................................... 14

Phân tích dòng tiền doanh nghiệp .................................................................................. 15

ĐỊNH GIÁ .................................................................................................................. 16

Phân tích độ nhạy ........................................................................................................ 17

4 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM)

01/07/2015

ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƢ

Hoạt động kinh doanh sản phẩm may mặc có tiềm năng tăng trƣởng tốt nhờ triển vọng khả quan của ngành dệt may trong nƣớc

Triển vọng ngành dệt may Việt Nam

Đơn hàng chảy mạnh về Việt Nam nhờ các Hiệp định thƣơng mại tự do. Hiệp định thương mại tự do (FTA) với Hàn Quốc (VKFTA) đã chính thức được ký kết từ ngày 05/05/2015, trong khi Hiệp định với Liên minh châu Âu (EVFTA) và Liên minh Hải quan Belarus – Kazakhstan – Nga (VCUFTA) sẽ chính thức ký kết trong năm 2015, trong khi đó Hiệp định Hợp tác thương mại xuyên Thái Bình Dương (TPP) đang có những dấu hiệu khá lạc quan. Ông Lê Tiến Trường, Phó Chủ tịch Vitas cho rằng mặc dù các Hiệp định này chưa có hiệu lực chính thức, nhưng các đơn hàng gia công đang chảy mạnh từ Trung Quốc sang các nước đang phát triển, như Việt Nam, Bangladesh, Ấn Độ, Pakistan, Myanmar, và Campuchia do nền công nghiệp dệt may nước này đang trong tình trạng pha loãng và chi phí gia công đang tăng dần. Đây là một trong những thuận lợi và tiền đề để dệt may Việt Nam tiếp tục phát triển mạnh mẽ trong năm 2015. Tại Việt Nam, ngay từ cuối năm 2014, nhiều doanh nghiệp dệt may đã ký xong hợp đồng xuất khẩu với các khách hàng lớn đến hết Q3/2015, thậm chí cho cả năm 2015, như Tổng CTCP May Hưng Yên, CTCP May Nhà Bè, Tổng CTCP Phong Phú…

Với khả quan TPP được ký kết trong tương lai gần và các FTA được ký kết trong năm 2015, Vitas dự báo kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam trong năm 2015 tiếp tục tăng trưởng với mức tăng khoảng 15,9% so với năm 2014, đạt trên 28 tỷ USD, trong đó sang Hoa Kỳ đạt hơn 11 tỷ USD (+12,6%), EU 4 tỷ USD (+16,9%), Nhật Bản 2,9 tỷ USD (+8,8%) và Hàn Quốc 3 tỷ USD (+26,6%).

Giá trị kim ngạch xuất khẩu dệt may vào các thị trƣờng dự kiến 2015

Khác 7,395

Hàn Quốc 3,026

Nhật Bản 2,916

EU 4,004

Hoa Kỳ 11,014

- 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000

Triệu USD

Nguồn: Vitas, 2015

Mục tiêu của ngành dệt may Việt Nam là sẽ đạt kim ngạch xuất khẩu đến 50 tỷ USD trước năm 2020 so với con số 25 tỷ USD năm 2014, tương ứng tốc độ tăng trưởng bình quân năm (CAGR) là 12%. Theo Amcham Việt Nam, trong trường hợp TPP được thông qua, tăng trưởng kinh tế Việt Nam sẽ đạt 13,6% trong năm 2025 và tốc độ tăng trưởng xuất khẩu hằng năm đạt 37,3%.

Lợi thế cạnh tranh từ chi phí sản xuất thấp

Theo nghiên cứu của McKinsey (2013), 55% trên tổng số người được phỏng vấn cho rằng các đơn hàng gia công sẽ chuyển dịch từ Trung Quốc sang các nước đang phát triển gồm: Pakistan, Ấn Độ, Bangladesh, Việt Nam, Campuchia và Myanmar, là các nước có chi phí nhân công rẻ hơn so với Trung Quốc.

5 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM)

01/07/2015

Tổ chức Lao động Quốc tế (2014) chỉ ra rằng, trong khu vực châu Á – Thái Bình Dương,Việt Nam là một trong những quốc gia có mức lương bình quân hàng tháng tương đối thấp, 197USD/người/tháng, cao hơn Nepal (73USD, 2008), Pakistan (119USD, 2013) và Campuchia (121USD, 2012). Trong đó, riêng trong lĩnh vực dệt may, đối với lao động chưa qua đào tạo, con số này chỉ dao động trong khoảng từ 90USD-127USD/tháng/người, thấp hơn rất nhiều so với Trung Quốc (156USD-260USD). Với cơ cấu dân số trẻ, đội ngũ lao động dồi dào, chi phí lao động rẻ, tay nghề kỹ thuật cao và khả năng sản xuất các mặt hàng chất lượng cao trong thời gian ngắn, Việt Nam có thế mạnh trên thị trường dệt may thế giới và là một trong ba quốc gia (Ấn Độ, Bangladesh, và Việt Nam) hưởng lợi từ sự sụt giảm trong dệt may xuất khẩu của Trung Quốc.

750

636

600

494

450

237 244 260 268 303

300

100 127 156 172

150

So sánh mức lƣơng tối thiểu trong ngành may mặc (USD)

Nguồn: BMI, 2015

Ở nước ta, để đáp ứng được nhu cầu sống tối thiểu của người lao động vào năm 2017, Chính phủ cũng chủ trương kiên trình lộ trình tăng lương tối thiểu vùng. Theo đó, năm 2015, mức lương tối thiểu này được điều chỉnh tăng thêm 15% và tăng khoảng 18%-19% trong những năm tới. Điều này ảnh hưởng không nhỏ đến việc thu hút các đơn hàng gia công sang Việt Nam. Tuy nhiên với mức tăng lên khoảng 20% (từ 90USD lên khoảng 110USD), khi so sánh với các quốc gia khác như Trung Quốc (156USD), Thái Lan (237USD) hay Malaysia (244USD), lương trong ngành dệt may ở nước ta vẫn còn thấp hơn rất nhiều. Mặc dù vậy, để nâng cao sức cạnh tranh và đảm bảo thu hút số lượng các đơn hàng dệt may, việc đầu tư vào máy móc thiết bị, nhằm nâng cao năng suất lao động và chất lượng sản phẩm của các doanh nghiệp Việt Nam là hết sức cần thiết, nhằm tiết kiệm chi phí một cách tối đa.

Giá bông thế giới dự kiến tiếp tục giảm trong năm 2015. Theo USDA, dự trữ bông trên thế giới mùa vụ 2014/15 gấp đôi so với giai đoạn 2010/11. Năm 2014, Trung Quốc, quốc gia tiêu thụ bông hàng đầu thế giới, cắt giảm hạn ngạch nhập khẩu để thúc đẩy nhu cầu về sợi trong nước. Đây là nguyên nhân chính khiến giá bông thế giới có xu hướng giảm.

Báo cáo mới nhất của Ủy ban tư vấn bông quốc tế ICAC vào tháng 4/2015 cho thấy lần đầu tiên trong vòng 6 năm, tiêu thụ bông có thể sẽ lớn hơn sản lượng sản xuất được trong mùa vụ 2015/16. Cụ thể, sản lượng bông thế giới vụ 2015/16 giảm xuống còn 24 triệu tấn, giảm 9,23% so với mùa vụ trước, và là khối lượng thấp nhất kể từ vụ 2010/11. Trong khi đó, tiêu thụ bông thế giới vụ 2015/16 tăng nhẹ 1,7% lên mức 24,6 triệu tấn. Kho dự trữ bông cuối vụ 2015/16 đạt 21.2 triệu tấn, giảm 560.000 tấn so với dự trữ cuối vụ 2014/15. Giá bông dự kiến tiếp tục giảm nhẹ từ 68 cents/pound vụ 2014/15 xuống còn 61cents vụ 2015/16.

USD cents/lb

180 160

140

120

n ấ t

Sản xuất

100

u ệ i r t

Tiêu thụ

Giá bông

20 0

2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16E

Diễn biến giá bông thế giới và dự báo

6 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM)

01/07/2015

Nguồn: ICAC, 2015

Hiện nay, nguyên liệu sản xuất trong ngành may mặc tại Việt Nam chủ yếu được nhập khẩu từ Trung Quốc, Ấn Độ… Dự báo giá bông thế giới có xu hướng giảm sẽ giúp các doanh nghiệp dệt may xuất khẩu trong nước tiết kiệm được chi phí sản xuất, giảm giá thành và nâng cao sức cạnh tranh.

TCM tiếp tục đầu tƣ mở rộng các nhà máy may mới, nâng công suất may lên 87% so với công suất hiện tại khi các nhà máy mới này hoạt động hết công suất

Tiền thân là doanh nghiệp dệt nhuộm với tên gọi Hãng Tái Thành Kỹ nghệ dệt, TCM hiện đang là doanh nghiệp dệt may duy nhất sở hữu hệ thống dây chuyền sản xuất khép kín từ sợi – dệt – đan – nhuộm – may, với hoạt động kinh doanh chủ yếu trong ba lĩnh vực sợi, vải, và sản phẩm may mặc, trong đó hoạt động kinh doanh sản phẩm may mặc sử dụng chủ yếu để xuất khẩu và đóng góp lớn nhất vào doanh thu của TCM, khoảng 45%- 46% tổng doanh thu toàn Công ty.

Với sản phẩm may chủ yếu là áo thun, phần lớn vải dệt kim TCM tự sản xuất được sử dụng chủ yếu trong quá trình tạo ra sản phẩm may mặc. Đại diện Doanh nghiệp cho biết, hiện tại tất cả các nhà máy may của TCM đều đang hoạt động hết công suất. Vì vậy, để nâng cao năng lực sản xuất và lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp, TCM đang tiến hành kế hoạch xây dựng thêm 2 nhà máy may, 1 nhà máy dệt và 1 nhà máy nhuộm với tổng vốn đầu tư dự kiến khoảng 645 tỷ đồng, trong đó Công ty con của TCM là Công ty TNHH MTV Thành Công – Vĩnh Long (TCM nắm giữ 100% vốn điều lệ) đóng góp 129 tỷ đồng bằng tiền sử dụng đất, công trình xây dựng nhà xưởng và máy móc thiết bị tại các nhà máy mới này.

Chi tiết về giá trị và công suất dự kiến của các nhà máy đầu tƣ thêm cụ thể nhƣ sau:

Năm Nhà máy Công suất Vốn đầu tƣ dự kiến (tỷ đồng) Vốn góp dự kiến của Công ty con (tỷ đồng)

2014 Nhà máy may 1 165,6 33,11 9.600.000sp/năm

2015 Nhà máy may 2 122,6 24,51 6.073.743sp/năm

Nhà máy đan 4.818 tấn/năm 2016-2017 356,9 71,38 Nhà máy nhuộm 10.650 tấn/năm

Nguồn: MBS tổng hợp

tại (18 Khi các nhà máy may đi vào hoạt động sẽ giúp tăng lên lực sản xuất năng khoảng 87% trong năm 2016 so với công suất may hiện triệu sản phẩm/năm)

Nhà máy may 1 đang trong quá trình xây dựng, đã hoàn thành 40%-50% tiến độ dự án và dự kiến sẽ khánh thành và đƣa vào hoạt động trong thời gian tới với công suất khoảng 9,6 triệu sản phẩm/năm. Nhà máy may 2 nếu như đúng theo kế hoạch dự kiến sẽ đưa vào hoạt động trong tháng 11/2015, nâng công suất may lên 32%, đạt tương ứng khoảng 24 triệu sản phẩm may đến cuối năm 2015. Từ năm 2016, khi hai nhà máy may mới đưa vào sử dụng hoạt động hết công suất, năng lực sản xuất may sẽ đạt khoảng 33,6 triệu sản phẩm/năm, giúp cải thiện đáng kể hoạt động kinh doanh sản phẩm may mặc của TCM. Để đáp ứng nhu cầu về chất lượng và chủng loại vải, năm 2017 TCM sẽ cần nâng công suất của nhà máy đan và nhuộm tương ứng để phục vụ cho quá trình sản xuất vải dệt kim. Theo dự kiến, nhà máy đan và nhuộm sẽ bắt đầu xây dựng từ tháng 3/2016 và đưa vào hoạt động trong tháng 4/2017.

7 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM)

01/07/2015

Nhà máy đan, nhuộm, may và một số hình ảnh về sản phẩm của TCM

Nguồn: TCM

Với sự tham gia của các nhà máy mới, năng lực sản xuất vải dệt kim, nhuộm và may sẽ tăng lên đáng kể trong giai đoạn 2015-2020, cụ thể nhƣ sau:

Công suất hiện tại Khoản mục 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Nhà máy đan (tấn vải/năm) 7.000 7.000 7.000 11.818 11.818 11.818 11.818

Nhà máy nhuộm

Vải dệt thoi (nghìn mét/năm) 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000

Vải dệt kim (tấn/năm) 8.000 8.000 8.000 18.650 18.650 18.650 18.650

Nhà máy may (sản phẩm/năm) 18.000 23.812 33.674 33.674 33.674 33.674 33.674

Nguồn: TCM và MBS Research

Bên cạnh đó, sự hỗ trợ tích cực từ Tập đoàn E-Land giúp TCM thu đƣợc các kĩ thuật mới và thâm nhập vào thị trƣờng Hàn Quốc. Đây là Tập đoàn đa ngành ở Hàn Quốc, vận hành các siêu thị bán lẻ, nhà hàng, công viên giải trí, khách sạn, xây dựng và dệt may. Dựa trên hỗ trợ từ E-Land, TCM đã đạt nhiều lợi ích về vốn, công nghệ, chuyên môn và thâm nhập vào thị trường thời trang Hàn Quốc.

Các đơn hàng từ E-land với các sản phẩm thời trang và có biên lợi nhuận cao hơn các mặt hàng gia công tại thị trƣờng khác giúp TCM nâng cao biên lợi nhuận

Cần lưu ý rằng các đơn hàng từ E-land (chiếm khoảng 15-20% doanh thu của TCM) chủ yếu là các sản phẩm thời trang nên biên lợi nhuận thường cao hơn so với những mặt hàng gia công cho các thị trường khác. Ngoài ra, đây cũng là tiền đề cho công ty phát triên nâng cao năng lực của mình lên một mức độ sản xuất mới: Sản xuất các sản phẩm tự thiết kế (ODM). Cùng với nhau, sự phát triển năng lực sản xuất và sự gia tăng về số lượng đơn hàng thời trang có thể sẽ giúp cho công ty nâng cao biên lợi nhuận.

Ngoài ra, nhờ lợi thế dây chuyền sản xuất khép kín từ sợi trở đi, TCM là doanh nghiệp duy nhất đáp ứng đƣợc các yêu cầu khắt khe trong Quy tắc xuất xứ quy định tại các Hiệp định thƣơng mại tự do mà Việt Nam đã và sẽ tham gia, trong đó đáng lưu ý là Hiệp định Đối tác Kinh tế Chiến lược xuyên Thái Bình Dương (TPP). Theo Hiệp định này, để được hưởng ưu đãi về thuế, Việt Nam phải đáp ứng yêu cầu các nguyên vật liệu cho sản phẩm may phải có nguồn gốc từ các nước thành viên TPP, bao gồm New Zealand, Brunei, Chile, Singapore, Australia, Peru, Hoa Kỳ, Malaysia, Canada, Mexico và Nhật Bản. Vì vậy, chúng tôi cho rằng hoạt động kinh doanh sản phẩm may mặc sẽ tiếp tục đem lại hiệu quả cao cho doanh nghiệp trong tương lai, đặc biệt khi Hiệp định TPP được ký kết.

Trước những triển vọng của ngành dệt may Việt Nam, chúng tôi giả định rằng tỷ lệ tăng trưởng của các sản phẩm may sẽ đạt khoảng 6%/năm trong giai đoạn 2015-2020, trong đó tốc độ tăng trưởng sẽ giảm dần trong giai đoạn 2018-2020 do những yêu cầu về chất lượng và mẫu mã sản phẩm may mặc mà các đối tác yêu cầu từ phía TCM, khiến công suất hoạt động thực tế không đạt tối đa như công suất thiết kế ban đầu.

Dự phóng doanh thu đối với mặt hàng may mặc giai đoạn này nhƣ sau:

Khoản mục 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Năng lực sản xuất (nghìn chiếc) 23.812 33.674 33.674 33.674 33.674 33.674

8 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM)

01/07/2015

Số lượng quần áo sản xuất (nghìn chiếc) 19.705 21.675 23.843 25.035 25.535 26.046

Giá bán (USD/chiếc) 3,7 3,8 3,9 3,9 4,0 4,1

Tỷ giá VND/USD dự kiến (đồng) 21.833 22.270 22.715 23.169 23.633 24.106 Doanh thu (tỷ đồng) 1.611 1.825 2.089 2.282 2.422 2.570

Nguồn: MBS Research

Kinh doanh vải dệt có triển vọng tốt

Mặc dù chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ trong cơ cấu doanh thu của TCM, khoảng 10% nhƣng mảng kinh doanh vải dệt lại có tỷ suất lợi nhuận gộp cao hơn so với lĩnh vực kinh doanh sản phẩm may mặc.

Kể từ năm 2014, TCM bắt đầu mở rộng sản xuất các mặt hàng vải chất lượng cao để cung ứng cho thị trường Nhật Bản, trong đó cung cấp 25% nhu cầu vải cho Nomura Trading Co. Ltd., một doanh nghiệp dệt may lớn của Nhật Bản. Thiết kế và sản xuất loại vải này đòi hỏi có trình độ kỹ thuật cao, đặc biệt là khả năng phối hợp các loại sợi có chất lượng và quy cách khác nhau nên lợi nhuận gộp của các loại vải này tương đối cao, khoảng 25%, cao hơn so với mức lợi nhuận gộp mà sản phẩm may đem lại (khoảng 22%).

Nhà máy dệt và sản phẩm vải dệt của TCM Hoạt động cung cấp vải dệt chất lƣợng cao sang thị trƣờng Nhật Bản đem lại biên lợi nhuận cao cho TCM, khoảng 25%, cao hơn biên lợi nhuận gộp hoạt động kinh doanh sản phẩm may (22%)

Nguồn: TCM

Nhật Bản vốn được coi là thị trường khó tính với những yêu cầu khắt khe về chất lượng và tính đồng nhất của sản phẩm. Kể từ khi Hiệp định Việt Nam – Nhật Bản có hiệu lực, Nhật Bản trở thành thị trường xuất khẩu quan trọng của Việt Nam với kim ngạch xuất khẩu liên tục tăng, đặc biệt trong lĩnh vực dệt may với CAGR đạt 23% trong giai đoạn 2010-2014. Trong bối cảnh kinh tế Nhật Bản thoát khỏi suy thoái kinh tế từ những tháng cuối năm 2014 nhưng những tín hiệu hồi phục chưa rõ ràng, kim ngạch xuất khẩu dệt may tại thị trường Nhật Bản vẫn ghi nhận sự tăng trưởng trong Q1/2015 với giá trị khoảng 636 triệu USD, tăng 7,87% so với cùng kỳ năm 2014 (Vitas, 2015). Vì vậy, chúng tôi cho rằng đây tiếp tục là thị trường đầy tiềm năng đối với các doanh nghiệp dệt may Việt Nam nói chung và TCM nói riêng.

Với giả định rằng giá bán vải không chịu tác động bởi giá bông và sợi do các yếu tố liên quan đến chất lượng và chủng loại vải, chúng tôi cho rằng giá bán vải sẽ tăng khoảng 2%/năm trong giai đoạn 2015-2020.

Doanh thu từ mảng kinh doanh này của TCM đƣợc chúng tôi dự phóng nhƣ sau:

Khoản mục 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Năng lực sản xuất vải (nghìn mét) 7.000 7.000 7.000 7.000 7.000 7.000

Số lượng vải sản xuất (nghìn mét) 6.868 6.868 6.868 6.868 6.868 6.868

Giá bán (USD/nghìn mét) 2.052 2.093 2.135 2.177 2.221 2.265

Tỷ giá VND/USD dự kiến (đồng) 21.833 22.270 22.715 23.169 23.633 24.106

9 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM)

01/07/2015

Doanh thu (tỷ đồng) 308 320 333 346 360 375

Nguồn: MBS Research

Giảm tỷ lệ sợi cho xuất khẩu sẽ giảm bớt rủi ro trong hoạt động kinh doanh sợi

Với năng lực sản xuất 21.000 tấn sợi/năm, TCM chỉ sử dụng khoảng 20% số lƣợng sợi sản xuất phục vụ cho hoạt động kinh doanh của mình, phần còn lại chủ yếu xuất khẩu sang các thị trƣờng nƣớc ngoài nhƣ Hàn Quốc, Trung Quốc, Ấn Độ, và Pakistan. Mặt khác, cũng phải lưu ý rằng, đây là mảng hoạt động kinh doanh riêng biệt, chạy song song với các hoạt động kinh doanh khác của TCM, vì vậy, doanh nghiệp thường phối hợp bông, xơ và sợi nhập từ các nhiều nguồn để tạo ra nhiều loại sợi khác nhau nhằm đáp ứng với từng đơn hàng cụ thể. Hoạt động này đóng góp khoảng 40-43% tổng doanh thu của TCM.

Nhà máy sợi của TCM

Nguồn: TCM

Tuy nhiên, đây lại là mảng kinh doanh tiềm ẩn nhiều rủi ro đối với doanh nghiệp do giá nguyên liệu đầu vào là bông luôn biến động và khó dự báo. Đặc biệt, trong năm 2011, khi giá bông tăng lên mức cao nhất 160 cents/pound, trong khi TCM mua bông với tỷ lệ 30% trên thị trường giao ngay và 70% trên thị trường kỳ hạn khiến chi phí đầu vào cho hoạt động kinh doanh năm 2012 tăng vọt, ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của Công, ghi nhận lỗ 26 tỷ đồng và giá cổ phiếu cũng giảm mạnh xuống còn khoảng 5.000 đồng/cổ phiếu.

Từ năm 2016, khi hai nhà máy may đi vào hoạt động, nhu cầu sợi sản xuất cho hoạt động may mặc tăng, dẫn đến tỷ lệ sợi cho xuất khẩu giảm, giúp TCM giảm thiểu rủi ro trong hoạt động kinh doanh sợi Do vậy, để giảm thiểu rủi ro từ giá bông, Doanh nghiệp đã điều chỉnh lại tỷ lệ mua bông theo cách thức 30% số lƣợng mua trên thị trƣờng giao sau và 70% số lƣợng mua trên thị trƣờng giao ngay, đồng thời linh hoạt kỳ hạn các hợp đồng để phù hợp với diễn biến thị trƣờng. Tuy nhiên, hoạt động này vẫn tiếp tục đem lại rủi ro trong những tháng đầu năm 2015 do thị trường sợi bông gặp khó khăn từ ảnh hưởng của thị trường Trung Quốc khiến tỷ suất lợi nhuận gộp mảng kinh doanh sợi trong Q1/2015 giảm xuống 2% so với mức 6% cùng kỳ năm 2014. Đại diện Doanh nghiệp cho biết so với các hợp đồng về hàng dệt may và vải, hợp đồng về sợi tăng chậm hơn.

Với diễn biến và dự báo giá bông thấp trong năm 2015, chúng tôi cho rằng hoạt động kinh doanh sợi sẽ không đem lại kết quả tốt như năm 2014. Tuy nhiên, từ năm 2016, khi hai nhà máy may tại Vĩnh Long đi vào hoạt động, nhu cầu sợi sản xuất cho hoạt động may mặc tăng, kéo theo tỷ lệ sử dụng sợi cho xuất khẩu giảm sẽ hạn chế rủi ro cho Doanh nghiệp trong mảng kinh doanh này.

Chúng tôi giả định doanh thu thuần từ mảng hoạt động trong giai đoạn 2015- 2020 nhƣ sau:

Khoản mục 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Năng lực sản xuất sợi (tấn) 21.000 21.000 21.000 21.000 21.000 21.000

10 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM)

01/07/2015

Số lượng sợi sản xuất (tấn) 18.911 18.911 18.911 18.911 18.911 18.911

Tỷ lệ sợi xuất khẩu 70% 60% 50% 50% 50% 50%

Sợi dùng cho xuất khẩu (tấn) 13.238 11.346 9.455 9.455 9.455 9.455

Giá bán (USD/tấn) 2.592 2.670 2.750 2.832 2.917 3.005

Tỷ giá VND/USD dự kiến (đồng) 21.833 22.270 22.715 23.169 23.633 24.106

Doanh thu (tỷ đồng) 749 675 591 620 652 685

Nguồn: MBS Research

Chúng tôi giả định rằng do sự khác nhau về chất lượng và cách thức sản xuất đối với từng loại sợi (sợi cotton, sợi rayon, sợi polyester…), số lượng sợi sản xuất hằng năm sẽ tương ứng khoảng 90% công suất thiết kế tại các nhà máy sợi của TCM.

Năm 2015, giá bán sợi dự kiến giảm 25% so với giá bán sợi bình quân 3.240 USD/tấn mà chúng tôi ước tính năm 2014, tương ứng 2.592 USD/tấn do tác động của việc giảm giá bông thế giới. Tuy nhiên, kể từ năm 2016, do giá bông được dự báo sẽ tăng nhẹ, vì vậy chúng tôi giả định giá bán sợi sẽ tăng khoảng 3% mỗi năm trong giai đoạn 2016-2020.

Các hoạt động gia công may mặc, chăm sóc sức khỏe tiếp tục duy trì tỷ lệ tăng trƣởng ổn định

Bên cạnh các hoạt động kinh doanh chính trong lĩnh vực may mặc, TCM cũng nhận đƣợc nguồn thu tƣơng đối đều từ hoạt động gia công sản phẩm may mặc và cung cấp dịch vụ chăm sóc sức khỏe. Các hoạt động này đóng góp từ 4-5% tổng doanh thu của Công ty.

Riêng đối với mảng kinh doanh bất động sản, TCM cũng góp vốn cùng E-Land đầu tư dự án Khu nhà ở chung cư cao tầng kết hợp thương mại dịch vụ TC Tower, trong đó TCM góp 135,8 tỷ đồng, tương ứng 85,33% tổng vốn đầu tư dự kiến. Hiện tại dự án đã xin được giấy phép và chờ thị trường khởi sắc sẽ triển khai xây dựng. Chúng tôi sẽ cập nhật thêm về dự án này trong các báo cáo phân tích tiếp theo.

Chúng tôi cho rằng tỷ lệ kinh doanh các hoạt động khác sẽ duy trì ở mức ổn định khoảng 5% tổng doanh thu trong giai đoạn 2015-2020, với tốc độ tăng trƣởng bình quân khoảng 6%/năm.

11 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM)

01/07/2015

RỦI RO

Biến động giá sợi ảnh hƣởng tiêu cực đến kết quả kinh doanh

Hoạt động kinh doanh vải sợi chiếm tỷ trọng tương đối lớn trong doanh thu của TCM, vì vậy biến động giảm của giá bán sợi sẽ ảnh hưởng không nhỏ đến biên lợi nhuận của mảng kinh doanh này, từ đó ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh toàn Công ty.

Như chúng tôi đã phân tích ở trên, cotton là nguyên liệu đầu vào chủ yếu của TCM khi sản xuất sợi, trong khi đó giá cả nguyên liệu này luôn biến động, và khó dự báo do tác động chủ yếu bởi mối quan hệ cung-cầu trên thế giới. Giá bông giảm, khiến giá bán sợi cũng giảm theo, và tác động mạnh đến hoạt động kinh doanh của Công ty, đặc biệt trong lĩnh vực hoạt động kinh doanh sợi. Năm 2011, khi giá bông tăng lên 160 cents/pound, TCM đã phải ghi nhận lỗ 216 tỷ đồng, và cổ phiếu giảm mạnh xuống còn khoảng 5.000 đồng/cổ phiếu. Tương tự, trong Q1/2015, Công ty cũng phải rủi ro trong hoạt động này khi tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 6% trong Q1/2014 xuống còn 2% trong Q1/2015.

Để hạn chế tối đa rủi ro từ hoạt động này, bên cạnh việc điều chỉnh tỷ lệ mua bông theo cách thức 30% số lượng mua trên thị trường giao sau và 70% số lượng mua trên thị trường giao ngay, TCM cho biết Công ty hiện chỉ dự trữ đủ hàng tồn kho để sản xuất nhằm giảm thiểu rủi ro từ tác động của chi phí nguyên vật liệu.

Chi phí nhân công tăng mạnh khiến biên lợi nhuận gộp giảm

Có thể thấy rằng khi gia nhập các Hiệp định tương mại tự do, sản lượng dệt may sẽ tăng lên tương đối, cầu lao động tăng và tất yếu dẫn đến nhu cầu tăng lương trong lĩnh vực này. Để thu hút lao động và gia tăng sản lượng, các doanh nghiệp dệt may buộc phải tăng lương và điều này ảnh hưởng không nhỏ đến chi phí và lợi nhuận của họ nói riêng và ngành dệt may trong nước nói chung.

Tại Việt Nam, để đáp ứng được nhu cầu sống tối thiểu của người lao động vào năm 2017, Chính phủ cũng chủ trương kiên trình lộ trình tăng lương tối thiểu vùng. Theo đó, năm 2015, mức lương tối thiểu này được điều chỉnh tăng thêm 15% và tăng khoảng 18%-19% trong những năm tới.

Đối với TCM, chi phí nhân công của Công ty này đang có xu hướng tăng dần trong những năm qua và chiếm tỷ lệ ngày một tăng trong cơ cấu giá vốn hàng bán của doanh nghiệp với mức lương bình quân cho một lao động tăng khoảng 12%/năm trong giai đoạn 2012-2014. Với xu hướng và nhu cầu tăng lương của lao động dệt may trong thời gian tới, rõ ràng rằng sự tăng lên trong chi phí nhân công sẽ ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh chung của TCM. Chúng tôi cho rằng việc hợp lý hóa sản xuất và cải thiện năng suất lao động sẽ là yếu tố tiên quyết giúp Công ty có thể cải thiện và duy trì biên lợi nhuận trong hoạt động kinh doanh của mình.

12 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM)

01/07/2015

DỰ PHÓNG TÀI CHÍNH

Mô hình dự báo lợi nhuận (earnings model)

Hoạt động sản xuất kinh doanh của TCM tập trung chủ yếu trong lĩnh vực kinh doanh và sản xuất các sản phẩm liên quan đến may mặc, bao gồm sợi, vải, và quần áo. Chúng tôi dự phóng doanh thu thuần của TCM trong giai đoạn 2015-2020 như sau:

Đơn vi: Tỷ đồng 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Vải 308 320 333 346 360 375

Sản phẩm may mặc 1.611 1.825 2.089 2.282 2.422 2.570

Sợi 749 675 591 620 652 685

Doanh thu thuần (tỷ đồng) 2.949 3.151 3.399 3.592 3.797 2.949

Nguồn: MBS Research

Dựa trên các số liệu lịch sử về tỷ lệ giảm giá hàng bán/tổng doanh thu, chúng tôi giả định rằng tỷ lệ này sẽ duy trì ở mức 0,37% trên tổng doanh thu trong suốt giai đoạn 2015-2020.

Dự phóng chi phí giai đoạn 2015-2020

Trên cơ sở hai nhà máy may 1 và 2 đi vào hoạt động trong năm 2015, công suất may tăng trong năm 2015 và từ 2016 sẽ tăng lên tương ứng 32% và 87% so với công suất hiện tại, trong khi công suất sản xuất sợi là không thay đổi. Vì vậy chúng tôi giả định tỷ lệ sợi sản xuất dùng cho sản xuất sẽ tăng lên khoảng 30% - 50% trong giai đoạn 2015- 2020 thay vì 20% trong các thời kỳ trƣớc đó.

Nguyên liệu chính sử dụng cho sản xuất sợi là bông. Trong mô hình dự báo lợi nhuận, chúng tôi giả định rằng giá trị bông nhập khẩu chiếm 65% tổng giá trị nguyên vật liệu sản xuất các sản phẩm của TCM do nhu cầu nhập thêm vải và các nguyên phụ liệu khác phục vụ cho sản xuất sản phẩm may mặc tăng nhằm đáp ứng các yêu cầu về chất lượng và chủng loại sản phẩm cũng như việc gia tăng các đơn hàng xuất khẩu. Chúng tôi giả định rằng giá bông năm 2015 sẽ giảm khoảng 20% so với năm 2014 và có xu hƣớng tăng trở lại kể từ năm 2016.

Về chi phí khấu hao, do các nhà máy mới đầu tư đi vào sử dụng nên chi phí khấu hao sẽ tăng lên đáng kể trong giai đoạn 2015-2020. Chúng tôi giả định rằng doanh nghiệp không phát sinh bất kỳ các hoạt động nào trong thanh lý, nhƣợng bán tài sản cố định.

Ngoài ra, việc mở rộng đầu tư thêm nhà máy cũng sẽ đòi hỏi lượng công nhân nhiều hơn cùng với nhu cầu tăng lương cải thiện đời sống công nhân viên, khiến chi phí nhân công chiếm tỷ trọng bình quân khoảng 15,4% trên doanh thu thuần. Chúng tôi giả định rằng tỷ lệ tăng trƣởng thu nhập bình quân của công nhân viên trong giai đoạn này khoảng 5%/năm.

Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp duy trì ở mức 6,5% trên tổng doanh thu thuần. Ngoài ra để đảm bảo hoạt động kinh doanh được diễn ra ổn định và liên tục, chúng tôi giả định rằng tỷ lệ duy trì tiền mặt tối thiểu của Công ty là 5% trên doanh thu thuần. Đầu tư tài sản cố định với tỷ lệ Vốn vay/Vốn chủ sở hữu là 35%:65% trong giai đoạn 2015-2020 với lãi vay bình quân khoảng 9,5%/năm.

Cơ cấu chi phí trong giai đoạn 2015-2020 đƣợc giả định nhƣ sau:

Đơn vị: Tỷ đồng 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Giá vốn hàng bán 2.391 2.515 2.703 2.896 3.075 3.247

Chi phí nguyên vật liệu 1.497 1.572 1.692 1.821 1.941 2.059

Chi phí lao động 433 459 487 516 547 580

Khấu hao 71 71 84 84 84 76

Chi phí khác 391 413 441 476 503 532

Chi phí bán hàng và quản lý DN 181 192 205 221 234 247

13 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM)

01/07/2015

Chi phí lãi vay 27 29 27 37 31 25

Dự phóng lợi nhuận khác và EPS

Bên cạnh các hoạt động kinh doanh chính, chúng tôi cũng giả định rằng TCM có phát sinh các khoản lợi nhuận khác, với tỷ trọng nhỏ trên doanh thu thuần, khoảng 0,26%. Lợi ích cổ đông thiểu số được duy trì trong cả giai đoạn 2015-2020, tương ứng 39,5 triệu đồng.

Về thuế suất thuế TNDN, từ năm 2006 đến năm 2017, TCM chịu mức thuế suất thuế TNDN là 15%. Năm 2015 là năm cuối cùng TCM được hưởng ưu đãi giảm 50% thuế suất 15% kể từ năm 2009. Kể từ năm 2018, TCM chịu mức thuế suất 20% theo Nghị định số 218/2013/NĐ- CP.

Chúng tôi giả định rằng doanh nghiệp không phát sinh bất kỳ hoạt động tăng vốn nào, vì vậy Lợi nhuận sau thuế và EPS tƣơng ứng qua các năm đƣợc thể hiện nhƣ sau:

250 5,250

4,500 200 3,750

150 3,000

2,250 100

1,500 50 750

0 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Lợi nhuận sau thuế (Tỷ đồng) EPS (VND)

Nguồn: MBS Research

Bảng cân đối kế toán

Trên cơ sở tính toán vòng quay các khoản phải thu, vòng quay hàng tồn kho và vòng quay các khoản phải trả, chúng tôi giả định rằng giá trị các giá trị này là không đổi so với năm 2014, theo đó số ngày vòng quay các khoản phải thu là 19 ngày, hàng tồn kho 104 ngày, và các khoản phải trả 22 ngày.

Đối với tài sản cố định, năm 2015, khi hai nhà máy may 1 và 2 đi vào hoạt động sẽ bắt đầu ghi nhận và trích khấu hao, trong đó thời gian trích khấu hao với phần nhà cửa và vật kiến trúc tại hai dự án này là 46 năm. Chúng tôi cũng áp dụng tương tự đối với nhà máy đan và nhuộm khi hai nhà máy này đi vào hoạt động trong tháng 4/2017 theo dự kiến.

Mặt khác, trong năm 2015, để đảm bảo nhà máy may 2 đi vào hoạt động theo kế hoạch, ngoài phần vốn góp 24,51 tỷ đồng mà Công ty TNHH MTV Thành Công – Vĩnh Long góp, phần còn lại 98,04 tỷ đồng sẽ được huy động theo tỷ lệ vốn vay/VCSH là 35/65. Đối với khoản vay để xây dựng nhà máy đan và nhuộm năm 2017, với tỷ lệ vốn vay/VCSH là không đổi, chúng tôi giả định rằng TCM sẽ cần huy động thêm khoảng 102,8 tỷ đồng từ các tổ chức tín dụng.

Bảng cân đối kế toán của TCM giai đoạn 2015-2020 đƣợc chúng tôi dự phóng nhƣ sau:

2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Đơn vị: Tỷ đồng TÀI SẢN Tiền và tương đương tiền (bao gồm cả đầu tư tài chính ngắn hạn) Các khoản phải thu Hàng tồn kho Chi phí trả trước 139 144 680 7 147 153 716 7 158 163 769 7 170 176 824 8 180 186 875 8 190 197 924 9

14 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM)

01/07/2015

Tài sản ngắn hạn khác Tổng tài sản ngắn hạn 86 1.056 86 1.108 86 1.183 86 1.263 86 1.334 86 1.405

Đầu tư vào công ty liên kết Tài sản cố định hữu hình Tài sản cố định vô hình Chi phí xây dựng cơ bản dở dang Bất động sản đầu tư Thuế thu nhập hoãn lại Tài sản dài hạn khác Tổng tài sản dài hạn 132 844 94 21 118 2 73 1.284 132 778 91 21 118 5 73 1.217 132 1.056 88 21 118 5 73 1.492 132 977 85 21 118 8 73 1.413 132 898 81 21 117 8 73 1.331 132 826 78 21 117 9 73 1.257

TỔNG TÀI SẢN 2.340 2.326 2.675 2.676 2.665 2.661

NGUỒN VỐN Các khoản phải trả Chi phí phải trả Thuế và các khoản phải nộp Nhà nước Nợ ngắn hạn khác Nợ dài hạn đến hạn trả Vay nợ ngắn hạn Vay nợ dài hạn Nợ dài khác Tổng nợ phải trả 140 11 4 196 49 739 215 38 1.393 148 12 9 196 60 629 158 38 1.250 159 13 9 196 47 779 226 38 1.468 170 14 14 196 57 680 171 38 1.340 180 15 14 196 56 576 117 38 1.192 191 16 15 196 59 458 59 38 1.031

Lợi ích cổ đông thiểu số Vốn cố phần và thặng dư vốn cổ phần Cổ phiếu quỹ Quỹ khác Lợi nhuận giữ lại Tổng vốn chủ sở hữu 6 515 (6) 94 338 947 6 515 (6) 94 466 1.076 6 515 (6) 94 598 1.208 6 515 (6) 94 727 1.337 6 515 (6) 94 864 1.473 6 515 (6) 94 1.021 1.630

TỔNG NGUỒN VỐN 2.340 2.326 2.675 2.676 2.665 2.661

Nguồn: MBS Research

Có thể thấy rằng, năm 2016, quy mô tài sản và nguồn vốn giảm nhẹ so với năm 2015. Dễ dàng nhận thấy, việc giảm quy mô chủ yếu do giảm giá trị trong nợ vay ngắn hạn và giá trị tài sản cố định ròng. Với quy mô về doanh thu và lợi nhuận tăng lên, dòng tiền phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh được cải thiện, nhu cầu vay nợ giảm là điều tất yếu. Vì vậy, chúng tôi cho rằng việc giảm quy mô tài sản không ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp trong trung và dài hạn.

Phân tích dòng tiền doanh nghiệp

TCM là doanh nghiệp có dòng tiền tương đối tốt so với các doanh nghiệp trong ngành khi giá trị tiền cuối kỳ luôn lớn và có xu hướng tăng, ngoại trừ năm 2012 khi hoạt động doanh nghiệp bị giảm sút do biến động từ giá bông trong năm 2011.

Về dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, chúng tôi đánh giá cao khả năng kiểm soát giá trị các khoản phải thu của doanh nghiệp, hạn chế việc chiếm dụng vốn từ khách hàng. Trên thực tế, vòng quay các khoản phải thu tương đối ổn định qua các năm. Năm 2014, vòng quay khoản phải thu đạt 19 vòng, tương ứng khoảng 19 ngày phải thu. Đây là con số rất thấp so với số ngày phải thu trung bình của các doanh nghiệp dệt may niêm yết khác trong năm 2014 là 45 ngày.

Nguồn tiền từ hoạt động kinh doanh hoàn toàn có khả năng bù đắp hoạt động đầu tư cũng như hoạt động tài chính của doanh nghiệp, khiến dòng tiền luôn có giá trị dương và tăng trưởng tương đối đều qua các năm.

15 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM)

01/07/2015

ĐỊNH GIÁ

Chúng tôi xác định giá mục tiêu 12 tháng đối với cổ phiếu TCM là 38.700 đồng/cổ phiếu, dựa trên phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền (DCF). Với đặc thù là doanh nghiệp sản xuất, có kế hoạch doanh thu và lợi nhuận được xác định khá chắc chắn dựa trên công suất và nhu cầu tiêu thụ, chúng tôi cho rằng phương pháp này phản ánh chính xác giá trị công ty.

Các dữ liệu đầu vào giả định chính:

 Nhà máy may 2 và nhà máy đan, nhuộm hoạt động theo kế hoạch dự kiến



Tỷ lệ chi trả cổ tức năm 2015 là 10% trên mệnh giá, tăng lên 12% trong 2 năm 2016- 2017, và 15% trong giai đoạn 2018-2020 do hoạt động kinh doanh có hiệu quả. Cổ tức chi trả bằng tiền mặt.

Tốc độ tăng trưởng bền vững sau năm 2020 là 2,5%. 



Chi phí vốn bình quân 11,3% được tính dựa trên các giả định: lãi suất trái phiếu kỳ hạn 5 năm 6,3%; tỷ suất sinh lời thị trường 12,5%, và tỷ lệ nợ/vốn hóa kỳ vọng là 35:65, beta 1,12.

Tỷ lệ giảm giá VNĐ so với USD duy trì ở mức 2% mỗi năm. 

Kỳ chiết khấu bắt đầu từ năm 2016. 

2015E

2016E

2017E

2019E

2020E

2018E

Đơn vị: Tỷ đồng

201,0

206,0

206,7

225,2

227,3

242,8

EBIAT

71,0

71,2

83,5

83,7

83,8

76,2

(+) Khấu hao

(289,6)

(1,5)

(358,4)

(1,5)

(-) Chi đầu tư TSCĐ và TSDH khác

(55,0)

(34,0)

(52,5)

(54,0)

(49,8)

(48,5)

(-) Thay đổi VLĐ ngoài tiền mặt

(72,6)

241,7

(120,6)

253,4

259,8

268,9

FCF

11,3%

WACC

0,5

1,5

2,5

3,5

4,5

Kỳ chiết khấu

0,95

0,85

0,77

0,69

0,62

Hệ số chiết khấu

229,1

(102,8)

194,0

178,8

166,3

Giá trị hiện tại của dòng tiền

665,4

Lãi suất chiết khấu

Tổng PV (FCF)

1,12

1.941,7

(+) Giá trị hiện tại của dòng tiền sau 2020

6,3%

147,5

(+) Tiền và tương đương tiền

12,5%

846,5

Beta Lãi suất trái phiếu kỳ hạn 5 năm Tỷ suất sinh lời thị trường

(-) Nợ

11,3%

6,3

WACC

(-) Lợi ích cổ đông thiểu số

1.901,8

Giá trị công ty (Tỷ đồng)

Số lượng CP lưu hành (triệu cổ phiếu)

49,1 38.700

Giá trị cổ phần (đồng) (làm tròn)

Mức giá mục tiêu 38.700 đồng tương đương mức P/E là 10,4 lần (theo EPS ước tính 2015 là 3.723 đồng). Do TCM là doanh nghiệp có quy mô lớn hơn hẳn so với các công ty cùng ngành trong nước, nên chúng tôi tập hợp số liệu từ một số công ty trong cùng khu vực có cùng hoạt động kinh doanh sản phẩm dệt may ngoài những doanh nghiệp dệt may trong nước. Mặc dù P/E tương đối cao nhưng với vị thế là doanh nghiệp dệt may đầu ngành trong nước với những dự án mở rộng đang và sẽ được triển khai, cùng với việc đáp ứng được các yêu cầu chặt chẽ trong quy tắc xuất xứ nguyên vật liệu quy định trong các FTA, chúng tôi cho rằng cổ phiếu TCM vẫn sẽ là cơ hội đầu tư tốt đối với các nhà đầu tư, ít nhất là trong trung hạn.

Công ty

Vốn hóa (Tỷ đồng)

Giá ngày 30/06/2015

LTM EPS

LTM P/E

CTCP Đầu tư và Thương mại TNG

553

25.200

3.347

7,5

CTCP Sản xuất Thương mại May Sài Gòn

504

43.300

5.331

8,1

YOUNGOR GROUP CO-A

160.686

72.166

5.843

12,4

PROLEXUS BHD

1.412

12.541

1.289

9,7

Median

8,9

16 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM)

01/07/2015

Phân tích độ nhạy

Như chúng tôi đã đề cập đến ở các phần trên, bông là nguyên vật liệu sử dụng chủ yếu trong hoạt động sản xuất kinh doanh của TCM. Mặt khác, giá bán sợi đầu ra cũng chịu ảnh hưởng không nhỏ bởi biến động giá bông trên thế giới và tác động trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Vì vậy, chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy của cổ phiếu TCM theo biến động giá bông và giá sợi thành phẩm nhƣ sau:

Giá mục tiêu của cổ phiếu TCM

Biến động giá sợi

-30,0% -25,0% -20,0% -15,0% -10,0%

Biến động giá bông

-16,0% -18,0% -20,0% -22,0% -24,0% 1.911 12.668 23.425 34.182 44.940 9.565 20.322 31.080 41.837 52.594 17.220 27.977 38.734 49.491 60.246 24.874 35.632 46.389 57.146 67.891 32.529 43.286 54.043 64.792 75.535

Nguồn: MBS Research

Phân tích độ nhạy của cổ phiếu TCM theo biến động trong chi phí vốn và tốc độ tăng trƣởng bền vững của Công ty từ năm 2020:

Giá mục tiêu của cổ phiếu TCM

Tốc độ tăng trƣởng bền vững sau năm 2020

WACC

10,9% 11,1% 11,3% 11,5% 11,7% 1,5% 36.576 35.436 34.343 33.295 32.288 2,0% 38.868 37.617 36.420 35.275 34.177 2,5% 41.434 40.052 38.734 37.476 36.273 3,0% 44.325 42.789 41.328 39.936 38.609 3,5% 47.609 45.887 44.255 42.705 41.232

Nguồn: MBS Research

17 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM)

01/07/2015

Liên hệ

Research: Nguyễn Quỳnh Hoa Email:hoa.nguyenquynh@mbs.com.vn Tel: +84 934978887 Institutional Sales:Gordon Edward Alexander Email: Gordon.Edward@mbs.com.vn Tel: +84 904017141

Hệ Thống Khuyến Nghị: Hệ thống khuyến nghị của MBS được xây dựng dựa trên mức chênh lệch của giá mục tiêu 12 tháng và giá cổ phiếu trên thị trường tại thời điểm đánh giá

Xếp hạng Khi (giá mục tiêu – giá hiện tại)/giá hiện tại

MUA >=20%

KHẢ QUAN Từ 10% đến 20%

PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Từ -10% đến +10%

KÉM KHẢ QUAN Từ -10% đến - 20%

BÁN <= -20%

CÔNG TY CỔ PHẦN CHỨNG KHOÁN MB (MBS)

Được thành lập từ tháng 5 năm 2000 bởi Ngân hàng TMCP Quân đội (MB), Công ty CP Chứng khoán MB (MBS) là một trong 5 công ty chứng khoán đầu tiên tại Việt Nam. Sau nhiều năm không ngừng phát triển, MBS đã trở thành một trong những công ty chứng khoán hàng đầu Việt Nam cung cấp các dịch vụ bao gồm: môi giới, nghiên cứu và tư vấn đầu tư, nghiệp vụ ngân hàng đầu tư, và các nghiệp vụ thị trường vốn.

Mạng lưới chi nhánh và các phòng giao dịch của MBS đã được mở rộng và hoạt động có hiệu quả tại nhiều thành phố trọng điểm như Hà Nội, TP. HCM, Hải Phòng và các vùng chiến lược khác. Khách hàng của MBS bao gồm các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, các tổ chức tài chính và doanh nghiệp. Là thành viên Tập đoàn MB bao gồm các công ty thành viên như: Công ty CP Quản lý Quỹ đầu tư MB (MB Capital), Công ty CP Địa ốc MB (MB Land), Công ty Quản lý nợ và Khai thác tài sản MB (AMC) và Công ty CP Việt R.E.M.A.X (Viet R.E.M), MBS có nguồn lực lớn về con người, tài chính và công nghệ để có thể cung cấp cho Khách hàng các sản phẩm và dịch vụ phù hợp mà rất ít các công ty chứng khoán khác có thể cung cấp.

MBS tự hào đƣợc nhìn nhận là:

  Công ty môi giới hàng đầu, đứng đầu thị phần môi giới từ năm 2009. Công ty nghiên cứu có tiếng nói trên thị trường với đội ngũ chuyên gia phân tích có kinh nghiệm, cung cấp các sản phẩm nghiên cứu về kinh tế và thị trường chứng khoán; và  Nhà cung cấp đáng tin cậy các dịch vụ về nghiệp vụ ngân hàng đầu tư cho các công ty quy mô vừa.

MBS HỘI SỞ

Tòa nhà MB, số 3 Liễu Giai, Ba Đình, Hà Nội ĐT: + 84 4 3726 2600 - Fax: +84 3726 2601 Webiste: www.mbs.com.vn

Tuyên bố miễn trách nhiệm: Bản quyền năm 2014 thuộc về Công ty CP Chứng khoán MB (MBS). Những thông tin sử dụng trong báo cáo được thu thập từ những nguồn đáng tin cậy và MBS không chịu trách nhiệm về tính chính xác của chúng. Quan điểm thể hiện trong báo cáo này là của (các) tác giả và không nhất thiết liên hệ với quan điểm chính thức của MBS. Không một thông tin cũng như ý kiến nào được viết ra nhằm mục đích quảng cáo hay khuyến nghị mua/bán bất kỳ chứng khoán nào. Báo cáo này không được phép sao chép, tái bản bởi bất kỳ cá nhân hoặc tổ chức nào khi chưa được phép của MBS.