Báo cáo Công ty Dệt may Đầu tư Thương mại Thành Công

Chia sẻ: Huỳnh Thị Thủy | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:18

Thêm vào BST

Báo xấu

134
lượt xem 12
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Tóm tắt và dự phóng báo cáo tài chính, điểm nhấn đầu tư, rủi ro, dự phóng tài chính, định giá là những nội dung chính trong báo cáo "Công ty Dệt may Đầu tư Thương mại Thành Công". Mời các bạn cùng tham khảo để nắm bắt nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Báo cáo Công ty Dệt may Đầu tư Thương mại Thành Công

CTCP DỆT MAY ĐẦU TƢ THƢƠNG MẠI THÀNH CÔNG (TCM) Báo cáo cập nhật 01/07/2015 Chỉ tiêu tài chính cơ bản Khuyến nghị KHẢ QUAN Khoản mục 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F Giá mục tiêu (VND) 38.700 Doanh thu thuần 2.554 2.571 2.789 2.949 3.151 3.399 Tiềm năng tăng giá 13,5% Lợi nhuận trước thuế 134 182 198 221 225 254 Dividend yield 2,9% Lợi nhuận sau thuế 124 168 183 188 191 203 EPS 2.516 3.430 3.723 3.822 3.890 4.135 Biến động giá cổ phiếu 6 tháng BVPS 14.987 16.440 19.163 21.785 24.475 27.111 P/E forward 10,4x 10,1x 9,9x 9,4x P/B forward 2,0x 1,8x 1,6x 1,4x Cổ tức 1.000 1.200 1.000 1.200 1.200 1.500 ROA 6% 8% 8% 8% 8% 8% ROE (*) 17% 20% 19% 17% 16% 15% (*): Theo phân tích Dupont, ROE giảm do tỷ lệ tài sản/vốn chủ sở hữu giảm và thuế suất thuế TND tăng Thông tin cổ phiếu, ngày 30/06/2015 Nguồn: TCM & MBS Research Giá hiện tại (VND) 34.100 LUẬN ĐIỂM ĐẦU TƢ Số lượng CP niêm yết 49.199.951 Chúng tôi khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu TCM của Công ty Cổ phần Số lượng CP lưu hành 49.099.501 Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công, với mức giá mục tiêu 38.700 Vốn hóa thị trường (tỷ VND) 1.625 đồng/cổ phiếu (cao hơn 13,5% so với mức giá hiện tại là 34.100 đồng/cổ phiếu). Sau năm 2014, khi hai nhà máy may đi vào hoạt động, công suất may của Khoảng giá 52 tuần 21.200 – 37.800 TCM sẽ tăng từ 18 triệu sản phẩm/năm lên khoảng 33,6 triệu. Đây là cơ sở để doanh KLGDTB 6 tháng 281.057 nghiệp có thể tận dụng lượng cầu đang cao đối với các sản phẩm dệt may của Việt GTGDTB 6 tháng (VND bn) 9,01 Nam. % sở hữu nước ngoài 49% Trong bối cảnh ngành dệt may trong nước có triển vọng tăng trưởng tốt, cùng với vị % giới hạn sở hữu nước ngoài 49% thế là doanh nghiệp dệt may đầu ngành trong nước với những dự án mở rộng đang và sẽ được triển khai, chúng tôi cho rằng cổ phiếu TCM vẫn sẽ là cơ hội đầu tư tốt đối với Số lượng được phép sở hữu 24.058.755 các nhà đầu tư, ít nhất là trong trung hạn. Số lượng còn được phép mua 0 ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƢ Tổng quan DN  Hoạt động kinh doanh sản phẩm may mặc có tiềm năng tăng trƣởng tốt TCM là một doanh nghiệp dệt may hàng đầu nhờ triển vọng khả quan của ngành dệt may trong nƣớc. Việc đầu tư vào Việt Nam sở hữu quy trình sản xuất khép kín các nhà máy mới nhằm nâng cao năng suất may và chất lượng sản phẩm sẽ giúp từ sợi đến sản phẩm. Sản phẩm của công ty TCM nâng cao lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp. Các thị trường may mặc xuất chủ yếu là áo thun và áo thun có cổ. Đa phần khẩu sẽ tiếp tục đóng vai trò hỗ trợ TCM trong việc gia tăng số lượng đơn hàng, doanh thu xuất khẩu (chiếm 90% tổng doanh góp phần nâng cao doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp. thu) của doanh nghiệp này đến từ các thị  Kinh doanh vải dệt có triển vọng tốt. Kể từ năm 2014, TCM bắt đầu mở rộng trường như Mỹ (50%), EU (30%) và Nhật Bản sản xuất các mặt hàng vải chất lượng cao để cung ứng cho thị trường Nhật Bản, (25%) với lợi nhuận gộp tương đối cao, khoảng 25%, cao hơn so với mức lợi nhuận gộp Nguồn: MBS tổng hợp mà sản phẩm may đem lại (khoảng 22%). Chúng tôi cho rằng trong tương lai, Analyst Nhật Bản sẽ tiếp tục là thị trường tiềm năng của TCM trong lĩnh vực cung cấp vải Nguyễn Quỳnh Hoa dệt, từ đó góp phần tạo doanh thu ổn định cho doanh nghiệp trong lĩnh vực này. Email: hoa.nguyenquynh@mbs.com.vn  Giảm tỷ lệ sợi xuất khẩu cho xuất khẩu sẽ giảm bớt rủi ro trong hoạt Tel: +84 934978887 động kinh doanh sợi. Với những biến động giá bất lợi trong giá bán sợi, giảm tỷ lệ kinh doanh sợi và nâng tỷ trọng sợi sản xuất sẽ giúp TCM giảm thiểu rủi ro trong hoạt động kinh doanh này. www.mbs.com.vn Giải pháp kinh doanh chuyên biệt
ĐỊNH GIÁ Chúng tôi định giá mục tiêu của cổ phiếu TCM vào khoảng 38.700 đồng dựa trên phương pháp định giá chiết khấu dòng tiền. Mức giá mục tiêu 38.700 đồng tương đương mức P/E là 10,4 lần (theo EPS ước tính 2015). CẬP NHẬT VÀ DỰ PHÓNG KẾT QUẢ KINH DOANH Q2/2015 Tính đến 31/05/2015, TCM đạt khoảng 1.093 tỷ đồng doanh thu thuần và 80 tỷ đồng lợi nhuận trƣớc thuế. Lợi nhuận sau thuế ước đạt khoảng 66 tỷ đồng. Chúng tôi dự phóng doanh thu và LNST Q2/2015 của TCM đạt lần lƣợt 766 tỷ đồng và 50,3 tỷ đồng, tăng tƣơng ứng 15% và 8% so với Q2/2014. Như vậy, doanh thu thuần và LNST 6T/2015 ước đạt 1.375 tỷ đồng và 84 tỷ đồng, hoàn thành khoảng 49,3% kế hoạch năm. RỦI RO  Biến động giá sợi ảnh hƣởng tiêu cực đến kết quả kinh doanh. Do chiếm tỷ trọng cao trong cơ cấu doanh thu, biến động giảm của giá bán sợi sẽ ảnh hưởng không nhỏ đến biên lợi nhuận của mảng kinh doanh này.  Chi phí nhân công tăng mạnh khiến biên lợi nhuận gộp giảm. 2 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
TÓM TẮT VÀ DỰ PHÓNG BÁO CÁO TÀI CHÍNH Mô hình thu nhập (tỷ VND) 2015F 2016F 2017F Báo cáo dòng tiền (tỷ VNĐ) 2015F 2016F 2017F Doanh thu thuần 2.789 2.949 3.151 LƢU CHUYỂN TIỀN TỪ HOẠT ĐỘNG KINH DOANH Giá vốn hàng bán 2.391 2.515 2.703 Lợi nhuận ròng 183 188 191 Chi phí bán hàng & QLDN 181 192 205 Điều chỉnh cho các khoản Lợi nhuận thuần từ HĐKD 217 242 243 Khấu hao 71 71 84 Chi phí lãi vay 27 29 27 Thay đổi VLĐ (55) (34) (52) Lợi nhuận khác 7 8 8 Lãi (lỗ) từ HĐ đầu tư 0 0 0 Lợi nhuận trƣớc thuế 198 221 225 Lợi ích cổ đông thiểu số 0 0 0 Chi phí thuế TNDN 15 33 34 Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐKD 199 225 222 Lãi (lỗ) từ hoạt động liên kết 0 0 0 LƢU CHUYỂN TIỀN TỪ HOẠT ĐỘNG ĐẦU TƢ Lợi ích của cổ đông thiểu số 0 0 0 Chi mua sắm TSCĐ, TSDH (290) (1) (358) LNST cổ đông công ty mẹ 183 188 191 Thay đổi trong chi phí XDCBDD 0 0 0 EPS (VND) 3.723 3.822 3.890 Thu từ thanh lý, nhượng bán tài sản 0 0 0 Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐ đầu tƣ (290) (1) (358) LƢU CHUYỂN TIỀN TỪ HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH Bảng Cân Đối KếToán (tỷ VNĐ) 2015F 2016F 2017F Phát hành cổ phiếu và thặng dư vốn CP 0 0 0 Tài sản ngắn hạn Tiền thu từ vay nợ 134 (156) 206 Tiền & tương đương tiền 139 147 158 Chi trả cổ tức (49) (59) (59) Khoản phải thu 144 153 163 Lƣu chuyển tiền thuần từ HĐTC 85 (215) 146 Hàng tồn kho 680 716 769 Lƣu chuyển tiền thuần trong kỳ (6) 8 10 Chi phí trả trước, TSNH khác 92 92 93 Tiền và tương đương tiền đầu kỳ 145 139 147 Tổng tài sản ngắn hạn 1.056 1.108 1.183 Tiền và tƣơng đƣơng tiền cuối kỳ 139 147 158 Tài sản dài hạn Tài sản cố định hữu hình 844 778 1.056 Hệ số tài chính 2015F 2016F 2017F Tài sản cố định vô hình 94 91 88 Hệ số thanh khoản Chi phí xây dựng cơ bản dở dang 21 21 21 Hệ số thanh toán hiện thời 3,0x 3,0x 3,1x Tài sản dài hạn khác 326 328 328 Hệ số thanh toán nhanh 0,4x 0,4x 0,4x Tổng tài sản dài hạn 1.284 1.217 1.492 Hệ số hoạt động Tổng tài sản 2.340 2.326 2.675 ROIC 10,1% 9,7% 9,1% Hệ số đòn bẩy Nợ ngắn hạn Hệ số nợ/EBITDA 347,9% 270,0% 322,0% Phải trả người bán 140 148 159 Khả năng thanh toán lãi vay 8,0x 8,2x 9,1x Vay ngắn hạn 789 689 829 Hệ số sinh lời Nợ khác 212 217 218 Tỷ suất EBIT/Doanh thu 7,8% 8,2% 7,7% Tổng nợ ngắn hạn 1.141 1.054 1.206 Tỷ suất lợi nhuận ròng/doanh thu 6,6% 6,4% 6,1% Nợ dài hạn ROA 7,8% 8,1% 7,1% Vay nợ dài hạn 214 157 223 ROE 19,3% 17,4% 15,8% Nợ dài hạn khác 38 38 38 Hệ số khác Tổng nợ dài hạn 252 196 261 Lợi nhuận ròng/CP (EPS) (VND) 3.723 3.822 3.890 Tổng nợ phải trả 1.393 1.250 1.467 Giá trị sổ sách cổ phần (BVPS) (VND) 19.163 21.785 24.475 Vốn chủ sở hữu P/E 10,4x 10,1x 9,9x Vốn đầu tư của CSH và thặng dư vốn 515 515 515 P/B 2,0x 1,8x 1,6x Lợi nhuận giữ lại 338 467 599 Các quỹ khác 88 88 88 Lợi ích cổ đông thiểu số 6 6 6 Tổng nguồn vốn 2.340 2.326 2.675 Nguồn: MBS Research 3 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
MỤC LỤC ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƢ ................................................................................................... 5 Hoạt động kinh doanh sản phẩm may mặc có tiềm năng tăng trưởng tốt nhờ triển vọng khả quan của ngành dệt may trong nước ............................................................................... 5 Kinh doanh vải dệt có triển vọng tốt ................................................................................ 9 Giảm tỷ lệ sợi cho xuất khẩu sẽ giảm bớt rủi ro trong hoạt động kinh doanh sợi ................ 10 Các hoạt động gia công may mặc, chăm sóc sức khỏe tiếp tục duy trì tỷ lệ tăng trưởng ổn định ............................................................................................................................ 11 RỦI RO ......................................................................................................................12 Biến động giá sợi ảnh hưởng tiêu cực đến kết quả kinh doanh ......................................... 12 Chi phí nhân công tăng mạnh khiến biên lợi nhuận gộp giảm ........................................... 12 DỰ PHÓNG TÀI CHÍNH .............................................................................................13 Mô hình dự báo lợi nhuận (earnings model) .................................................................... 13 Bảng cân đối kế toán .................................................................................................... 14 Phân tích dòng tiền doanh nghiệp.................................................................................. 15 ĐỊNH GIÁ ..................................................................................................................16 Phân tích độ nhạy ........................................................................................................ 17 4 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƢ Hoạt động kinh doanh sản phẩm may mặc có tiềm năng tăng trƣởng tốt nhờ triển vọng khả quan của ngành dệt may trong nƣớc Triển vọng ngành dệt may Việt Nam Đơn hàng chảy mạnh về Việt Nam nhờ các Hiệp định thƣơng mại tự do. Hiệp định thương mại tự do (FTA) với Hàn Quốc (VKFTA) đã chính thức được ký kết từ ngày 05/05/2015, trong khi Hiệp định với Liên minh châu Âu (EVFTA) và Liên minh Hải quan Belarus – Kazakhstan – Nga (VCUFTA) sẽ chính thức ký kết trong năm 2015, trong khi đó Hiệp định Hợp tác thương mại xuyên Thái Bình Dương (TPP) đang có những dấu hiệu khá lạc quan. Ông Lê Tiến Trường, Phó Chủ tịch Vitas cho rằng mặc dù các Hiệp định này chưa có hiệu lực chính thức, nhưng các đơn hàng gia công đang chảy mạnh từ Trung Quốc sang các nước đang phát triển, như Việt Nam, Bangladesh, Ấn Độ, Pakistan, Myanmar, và Campuchia do nền công nghiệp dệt may nước này đang trong tình trạng pha loãng và chi phí gia công đang tăng dần. Đây là một trong những thuận lợi và tiền đề để dệt may Việt Nam tiếp tục phát triển mạnh mẽ trong năm 2015. Tại Việt Nam, ngay từ cuối năm 2014, nhiều doanh nghiệp dệt may đã ký xong hợp đồng xuất khẩu với các khách hàng lớn đến hết Q3/2015, thậm chí cho cả năm 2015, như Tổng CTCP May Hưng Yên, CTCP May Nhà Bè, Tổng CTCP Phong Phú… Với khả quan TPP được ký kết trong tương lai gần và các FTA được ký kết trong năm 2015, Vitas dự báo kim ngạch xuất khẩu của Việt Nam trong năm 2015 tiếp tục tăng trưởng với mức tăng khoảng 15,9% so với năm 2014, đạt trên 28 tỷ USD, trong đó sang Hoa Kỳ đạt hơn 11 tỷ USD (+12,6%), EU 4 tỷ USD (+16,9%), Nhật Bản 2,9 tỷ USD (+8,8%) và Hàn Quốc 3 tỷ USD (+26,6%). Giá trị kim ngạch xuất khẩu dệt may vào các thị trƣờng dự kiến 2015 Khác 7,395 Hàn Quốc 3,026 Nhật Bản 2,916 EU 4,004 Hoa Kỳ 11,014 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 Triệu USD Nguồn: Vitas, 2015 Mục tiêu của ngành dệt may Việt Nam là sẽ đạt kim ngạch xuất khẩu đến 50 tỷ USD trước năm 2020 so với con số 25 tỷ USD năm 2014, tương ứng tốc độ tăng trưởng bình quân năm (CAGR) là 12%. Theo Amcham Việt Nam, trong trường hợp TPP được thông qua, tăng trưởng kinh tế Việt Nam sẽ đạt 13,6% trong năm 2025 và tốc độ tăng trưởng xuất khẩu hằng năm đạt 37,3%. Lợi thế cạnh tranh từ chi phí sản xuất thấp Theo nghiên cứu của McKinsey (2013), 55% trên tổng số người được phỏng vấn cho rằng các đơn hàng gia công sẽ chuyển dịch từ Trung Quốc sang các nước đang phát triển gồm: Pakistan, Ấn Độ, Bangladesh, Việt Nam, Campuchia và Myanmar, là các nước có chi phí nhân công rẻ hơn so với Trung Quốc. 5 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Tổ chức Lao động Quốc tế (2014) chỉ ra rằng, trong khu vực châu Á – Thái Bình Dương,Việt Nam là một trong những quốc gia có mức lương bình quân hàng tháng tương đối thấp, 197USD/người/tháng, cao hơn Nepal (73USD, 2008), Pakistan (119USD, 2013) và Campuchia (121USD, 2012). Trong đó, riêng trong lĩnh vực dệt may, đối với lao động chưa qua đào tạo, con số này chỉ dao động trong khoảng từ 90USD-127USD/tháng/người, thấp hơn rất nhiều so với Trung Quốc (156USD-260USD). Với cơ cấu dân số trẻ, đội ngũ lao động dồi dào, chi phí lao động rẻ, tay nghề kỹ thuật cao và khả năng sản xuất các mặt hàng chất lượng cao trong thời gian ngắn, Việt Nam có thế mạnh trên thị trường dệt may thế giới và là một trong ba quốc gia (Ấn Độ, Bangladesh, và Việt Nam) hưởng lợi từ sự sụt giảm trong dệt may xuất khẩu của Trung Quốc. So sánh mức lƣơng tối thiểu trong ngành may mặc (USD) 750 636 600 494 450 268 303 237 244 260 300 156 172 100 127 150 66 68 70 74 85 90 0 Nguồn: BMI, 2015 Ở nước ta, để đáp ứng được nhu cầu sống tối thiểu của người lao động vào năm 2017, Chính phủ cũng chủ trương kiên trình lộ trình tăng lương tối thiểu vùng. Theo đó, năm 2015, mức lương tối thiểu này được điều chỉnh tăng thêm 15% và tăng khoảng 18%-19% trong những năm tới. Điều này ảnh hưởng không nhỏ đến việc thu hút các đơn hàng gia công sang Việt Nam. Tuy nhiên với mức tăng lên khoảng 20% (từ 90USD lên khoảng 110USD), khi so sánh với các quốc gia khác như Trung Quốc (156USD), Thái Lan (237USD) hay Malaysia (244USD), lương trong ngành dệt may ở nước ta vẫn còn thấp hơn rất nhiều. Mặc dù vậy, để nâng cao sức cạnh tranh và đảm bảo thu hút số lượng các đơn hàng dệt may, việc đầu tư vào máy móc thiết bị, nhằm nâng cao năng suất lao động và chất lượng sản phẩm của các doanh nghiệp Việt Nam là hết sức cần thiết, nhằm tiết kiệm chi phí một cách tối đa. Giá bông thế giới dự kiến tiếp tục giảm trong năm 2015. Theo USDA, dự trữ bông trên thế giới mùa vụ 2014/15 gấp đôi so với giai đoạn 2010/11. Năm 2014, Trung Quốc, quốc gia tiêu thụ bông hàng đầu thế giới, cắt giảm hạn ngạch nhập khẩu để thúc đẩy nhu cầu về sợi trong nước. Đây là nguyên nhân chính khiến giá bông thế giới có xu hướng giảm. Báo cáo mới nhất của Ủy ban tư vấn bông quốc tế ICAC vào tháng 4/2015 cho thấy lần đầu tiên trong vòng 6 năm, tiêu thụ bông có thể sẽ lớn hơn sản lượng sản xuất được trong mùa vụ 2015/16. Cụ thể, sản lượng bông thế giới vụ 2015/16 giảm xuống còn 24 triệu tấn, giảm 9,23% so với mùa vụ trước, và là khối lượng thấp nhất kể từ vụ 2010/11. Trong khi đó, tiêu thụ bông thế giới vụ 2015/16 tăng nhẹ 1,7% lên mức 24,6 triệu tấn. Kho dự trữ bông cuối vụ 2015/16 đạt 21.2 triệu tấn, giảm 560.000 tấn so với dự trữ cuối vụ 2014/15. Giá bông dự kiến tiếp tục giảm nhẹ từ 68 cents/pound vụ 2014/15 xuống còn 61cents vụ 2015/16. Diễn biến giá bông thế giới và dự báo 28 180 160 USD cents/lb 27 26 140 120 triệu tấn 25 100 Sản xuất 24 80 Tiêu thụ 23 60 Giá bông 22 40 21 20 20 0 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16E 6 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Nguồn: ICAC, 2015 Hiện nay, nguyên liệu sản xuất trong ngành may mặc tại Việt Nam chủ yếu được nhập khẩu từ Trung Quốc, Ấn Độ… Dự báo giá bông thế giới có xu hướng giảm sẽ giúp các doanh nghiệp dệt may xuất khẩu trong nước tiết kiệm được chi phí sản xuất, giảm giá thành và nâng cao sức cạnh tranh. TCM tiếp tục đầu tƣ mở rộng các nhà máy may mới, nâng công suất may lên 87% so với công suất hiện tại khi các nhà máy mới này hoạt động hết công suất Tiền thân là doanh nghiệp dệt nhuộm với tên gọi Hãng Tái Thành Kỹ nghệ dệt, TCM hiện đang là doanh nghiệp dệt may duy nhất sở hữu hệ thống dây chuyền sản xuất khép kín từ sợi – dệt – đan – nhuộm – may, với hoạt động kinh doanh chủ yếu trong ba lĩnh vực sợi, vải, và sản phẩm may mặc, trong đó hoạt động kinh doanh sản phẩm may mặc sử dụng chủ yếu để xuất khẩu và đóng góp lớn nhất vào doanh thu của TCM, khoảng 45%- 46% tổng doanh thu toàn Công ty. Với sản phẩm may chủ yếu là áo thun, phần lớn vải dệt kim TCM tự sản xuất được sử dụng chủ yếu trong quá trình tạo ra sản phẩm may mặc. Đại diện Doanh nghiệp cho biết, hiện tại tất cả các nhà máy may của TCM đều đang hoạt động hết công suất. Vì vậy, để nâng cao năng lực sản xuất và lợi thế cạnh tranh của doanh nghiệp, TCM đang tiến hành kế hoạch xây dựng thêm 2 nhà máy may, 1 nhà máy dệt và 1 nhà máy nhuộm với tổng vốn đầu tư dự kiến khoảng 645 tỷ đồng, trong đó Công ty con của TCM là Công ty TNHH MTV Thành Công – Vĩnh Long (TCM nắm giữ 100% vốn điều lệ) đóng góp 129 tỷ đồng bằng tiền sử dụng đất, công trình xây dựng nhà xưởng và máy móc thiết bị tại các nhà máy mới này. Chi tiết về giá trị và công suất dự kiến của các nhà máy đầu tƣ thêm cụ thể nhƣ sau: Năm Nhà máy Vốn đầu tƣ dự kiến Vốn góp dự kiến của Công suất (tỷ đồng) Công ty con (tỷ đồng) 2014 Nhà máy may 1 165,6 33,11 9.600.000sp/năm 2015 Nhà máy may 2 122,6 24,51 6.073.743sp/năm Nhà máy đan 4.818 tấn/năm 2016-2017 356,9 71,38 Nhà máy nhuộm 10.650 tấn/năm Nguồn: MBS tổng hợp Nhà máy may 1 đang trong quá trình xây dựng, đã hoàn thành 40%-50% tiến độ dự án và dự kiến sẽ khánh thành và đƣa vào hoạt động trong thời gian tới với Khi các nhà máy may đi vào công suất khoảng 9,6 triệu sản phẩm/năm. Nhà máy may 2 nếu như đúng theo kế hoạt động sẽ giúp tăng hoạch dự kiến sẽ đưa vào hoạt động trong tháng 11/2015, nâng công suất may lên 32%, đạt năng lực sản xuất lên tương ứng khoảng 24 triệu sản phẩm may đến cuối năm 2015. Từ năm 2016, khi hai nhà khoảng 87% trong năm máy may mới đưa vào sử dụng hoạt động hết công suất, năng lực sản xuất may sẽ đạt 2016 so với công suất may khoảng 33,6 triệu sản phẩm/năm, giúp cải thiện đáng kể hoạt động kinh doanh sản phẩm hiện tại (18 triệu sản may mặc của TCM. Để đáp ứng nhu cầu về chất lượng và chủng loại vải, năm 2017 TCM sẽ phẩm/năm) cần nâng công suất của nhà máy đan và nhuộm tương ứng để phục vụ cho quá trình sản xuất vải dệt kim. Theo dự kiến, nhà máy đan và nhuộm sẽ bắt đầu xây dựng từ tháng 3/2016 và đưa vào hoạt động trong tháng 4/2017. 7 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Nhà máy đan, nhuộm, may và một số hình ảnh về sản phẩm của TCM Nguồn: TCM Với sự tham gia của các nhà máy mới, năng lực sản xuất vải dệt kim, nhuộm và may sẽ tăng lên đáng kể trong giai đoạn 2015-2020, cụ thể nhƣ sau: Khoản mục Công suất hiện tại 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F Nhà máy đan (tấn vải/năm) 7.000 7.000 7.000 11.818 11.818 11.818 11.818 Nhà máy nhuộm Vải dệt thoi (nghìn mét/năm) 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 10.000 Vải dệt kim (tấn/năm) 8.000 8.000 8.000 18.650 18.650 18.650 18.650 Nhà máy may (sản phẩm/năm) 18.000 23.812 33.674 33.674 33.674 33.674 33.674 Nguồn: TCM và MBS Research Bên cạnh đó, sự hỗ trợ tích cực từ Tập đoàn E-Land giúp TCM thu đƣợc các kĩ thuật mới và thâm nhập vào thị trƣờng Hàn Quốc. Đây là Tập đoàn đa ngành ở Hàn Quốc, vận hành các siêu thị bán lẻ, nhà hàng, công viên giải trí, khách sạn, xây dựng và dệt may. Dựa trên hỗ trợ từ E-Land, TCM đã đạt nhiều lợi ích về vốn, công nghệ, chuyên môn và Các đơn hàng từ E-land với thâm nhập vào thị trường thời trang Hàn Quốc. các sản phẩm thời trang và có biên lợi nhuận cao hơn Cần lưu ý rằng các đơn hàng từ E-land (chiếm khoảng 15-20% doanh thu của TCM) chủ yếu các mặt hàng gia công tại là các sản phẩm thời trang nên biên lợi nhuận thường cao hơn so với những mặt hàng gia thị trƣờng khác giúp TCM công cho các thị trường khác. Ngoài ra, đây cũng là tiền đề cho công ty phát triên nâng cao nâng cao biên lợi nhuận năng lực của mình lên một mức độ sản xuất mới: Sản xuất các sản phẩm tự thiết kế (ODM). Cùng với nhau, sự phát triển năng lực sản xuất và sự gia tăng về số lượng đơn hàng thời trang có thể sẽ giúp cho công ty nâng cao biên lợi nhuận. Ngoài ra, nhờ lợi thế dây chuyền sản xuất khép kín từ sợi trở đi, TCM là doanh nghiệp duy nhất đáp ứng đƣợc các yêu cầu khắt khe trong Quy tắc xuất xứ quy định tại các Hiệp định thƣơng mại tự do mà Việt Nam đã và sẽ tham gia, trong đó đáng lưu ý là Hiệp định Đối tác Kinh tế Chiến lược xuyên Thái Bình Dương (TPP). Theo Hiệp định này, để được hưởng ưu đãi về thuế, Việt Nam phải đáp ứng yêu cầu các nguyên vật liệu cho sản phẩm may phải có nguồn gốc từ các nước thành viên TPP, bao gồm New Zealand, Brunei, Chile, Singapore, Australia, Peru, Hoa Kỳ, Malaysia, Canada, Mexico và Nhật Bản. Vì vậy, chúng tôi cho rằng hoạt động kinh doanh sản phẩm may mặc sẽ tiếp tục đem lại hiệu quả cao cho doanh nghiệp trong tương lai, đặc biệt khi Hiệp định TPP được ký kết. Trước những triển vọng của ngành dệt may Việt Nam, chúng tôi giả định rằng tỷ lệ tăng trưởng của các sản phẩm may sẽ đạt khoảng 6%/năm trong giai đoạn 2015-2020, trong đó tốc độ tăng trưởng sẽ giảm dần trong giai đoạn 2018-2020 do những yêu cầu về chất lượng và mẫu mã sản phẩm may mặc mà các đối tác yêu cầu từ phía TCM, khiến công suất hoạt động thực tế không đạt tối đa như công suất thiết kế ban đầu. Dự phóng doanh thu đối với mặt hàng may mặc giai đoạn này nhƣ sau: Khoản mục 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F Năng lực sản xuất (nghìn chiếc) 23.812 33.674 33.674 33.674 33.674 33.674 8 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Số lượng quần áo sản xuất (nghìn chiếc) 19.705 21.675 23.843 25.035 25.535 26.046 Giá bán (USD/chiếc) 3,7 3,8 3,9 3,9 4,0 4,1 Tỷ giá VND/USD dự kiến (đồng) 21.833 22.270 22.715 23.169 23.633 24.106 Doanh thu (tỷ đồng) 1.611 1.825 2.089 2.282 2.422 2.570 Nguồn: MBS Research Kinh doanh vải dệt có triển vọng tốt Mặc dù chỉ chiếm tỷ trọng nhỏ trong cơ cấu doanh thu của TCM, khoảng 10% nhƣng mảng kinh doanh vải dệt lại có tỷ suất lợi nhuận gộp cao hơn so với lĩnh vực kinh doanh sản phẩm may mặc. Hoạt động cung cấp vải dệt Kể từ năm 2014, TCM bắt đầu mở rộng sản xuất các mặt hàng vải chất lượng cao để cung chất lƣợng cao sang thị ứng cho thị trường Nhật Bản, trong đó cung cấp 25% nhu cầu vải cho Nomura Trading Co. trƣờng Nhật Bản đem lại Ltd., một doanh nghiệp dệt may lớn của Nhật Bản. Thiết kế và sản xuất loại vải này đòi hỏi biên lợi nhuận cao cho TCM, có trình độ kỹ thuật cao, đặc biệt là khả năng phối hợp các loại sợi có chất lượng và quy cách khoảng 25%, cao hơn biên khác nhau nên lợi nhuận gộp của các loại vải này tương đối cao, khoảng 25%, cao hơn so lợi nhuận gộp hoạt động với mức lợi nhuận gộp mà sản phẩm may đem lại (khoảng 22%). kinh doanh sản phẩm may (22%) Nhà máy dệt và sản phẩm vải dệt của TCM Nguồn: TCM Nhật Bản vốn được coi là thị trường khó tính với những yêu cầu khắt khe về chất lượng và tính đồng nhất của sản phẩm. Kể từ khi Hiệp định Việt Nam – Nhật Bản có hiệu lực, Nhật Bản trở thành thị trường xuất khẩu quan trọng của Việt Nam với kim ngạch xuất khẩu liên tục tăng, đặc biệt trong lĩnh vực dệt may với CAGR đạt 23% trong giai đoạn 2010-2014. Trong bối cảnh kinh tế Nhật Bản thoát khỏi suy thoái kinh tế từ những tháng cuối năm 2014 nhưng những tín hiệu hồi phục chưa rõ ràng, kim ngạch xuất khẩu dệt may tại thị trường Nhật Bản vẫn ghi nhận sự tăng trưởng trong Q1/2015 với giá trị khoảng 636 triệu USD, tăng 7,87% so với cùng kỳ năm 2014 (Vitas, 2015). Vì vậy, chúng tôi cho rằng đây tiếp tục là thị trường đầy tiềm năng đối với các doanh nghiệp dệt may Việt Nam nói chung và TCM nói riêng. Với giả định rằng giá bán vải không chịu tác động bởi giá bông và sợi do các yếu tố liên quan đến chất lượng và chủng loại vải, chúng tôi cho rằng giá bán vải sẽ tăng khoảng 2%/năm trong giai đoạn 2015-2020. Doanh thu từ mảng kinh doanh này của TCM đƣợc chúng tôi dự phóng nhƣ sau: Khoản mục 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F Năng lực sản xuất vải (nghìn mét) 7.000 7.000 7.000 7.000 7.000 7.000 Số lượng vải sản xuất (nghìn mét) 6.868 6.868 6.868 6.868 6.868 6.868 Giá bán (USD/nghìn mét) 2.052 2.093 2.135 2.177 2.221 2.265 Tỷ giá VND/USD dự kiến (đồng) 21.833 22.270 22.715 23.169 23.633 24.106 9 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Doanh thu (tỷ đồng) 308 320 333 346 360 375 Nguồn: MBS Research Giảm tỷ lệ sợi cho xuất khẩu sẽ giảm bớt rủi ro trong hoạt động kinh doanh sợi Với năng lực sản xuất 21.000 tấn sợi/năm, TCM chỉ sử dụng khoảng 20% số lƣợng sợi sản xuất phục vụ cho hoạt động kinh doanh của mình, phần còn lại chủ yếu xuất khẩu sang các thị trƣờng nƣớc ngoài nhƣ Hàn Quốc, Trung Quốc, Ấn Độ, và Pakistan. Mặt khác, cũng phải lưu ý rằng, đây là mảng hoạt động kinh doanh riêng biệt, chạy song song với các hoạt động kinh doanh khác của TCM, vì vậy, doanh nghiệp thường phối hợp bông, xơ và sợi nhập từ các nhiều nguồn để tạo ra nhiều loại sợi khác nhau nhằm đáp ứng với từng đơn hàng cụ thể. Hoạt động này đóng góp khoảng 40-43% tổng doanh thu của TCM. Nhà máy sợi của TCM Nguồn: TCM Tuy nhiên, đây lại là mảng kinh doanh tiềm ẩn nhiều rủi ro đối với doanh nghiệp do giá nguyên liệu đầu vào là bông luôn biến động và khó dự báo. Đặc biệt, trong năm 2011, khi giá bông tăng lên mức cao nhất 160 cents/pound, trong khi TCM mua bông với tỷ lệ 30% trên thị trường giao ngay và 70% trên thị trường kỳ hạn khiến chi phí đầu vào cho hoạt động kinh doanh năm 2012 tăng vọt, ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của Công, ghi nhận lỗ 26 tỷ đồng và giá cổ phiếu cũng giảm mạnh xuống còn khoảng 5.000 đồng/cổ phiếu. Từ năm 2016, khi hai nhà Do vậy, để giảm thiểu rủi ro từ giá bông, Doanh nghiệp đã điều chỉnh lại tỷ lệ mua máy may đi vào hoạt động, bông theo cách thức 30% số lƣợng mua trên thị trƣờng giao sau và 70% số lƣợng nhu cầu sợi sản xuất cho mua trên thị trƣờng giao ngay, đồng thời linh hoạt kỳ hạn các hợp đồng để phù hoạt động may mặc tăng, hợp với diễn biến thị trƣờng. Tuy nhiên, hoạt động này vẫn tiếp tục đem lại rủi ro trong dẫn đến tỷ lệ sợi cho xuất những tháng đầu năm 2015 do thị trường sợi bông gặp khó khăn từ ảnh hưởng của thị khẩu giảm, giúp TCM giảm trường Trung Quốc khiến tỷ suất lợi nhuận gộp mảng kinh doanh sợi trong Q1/2015 giảm thiểu rủi ro trong hoạt động xuống 2% so với mức 6% cùng kỳ năm 2014. Đại diện Doanh nghiệp cho biết so với các hợp kinh doanh sợi đồng về hàng dệt may và vải, hợp đồng về sợi tăng chậm hơn. Với diễn biến và dự báo giá bông thấp trong năm 2015, chúng tôi cho rằng hoạt động kinh doanh sợi sẽ không đem lại kết quả tốt như năm 2014. Tuy nhiên, từ năm 2016, khi hai nhà máy may tại Vĩnh Long đi vào hoạt động, nhu cầu sợi sản xuất cho hoạt động may mặc tăng, kéo theo tỷ lệ sử dụng sợi cho xuất khẩu giảm sẽ hạn chế rủi ro cho Doanh nghiệp trong mảng kinh doanh này. Chúng tôi giả định doanh thu thuần từ mảng hoạt động trong giai đoạn 2015- 2020 nhƣ sau: Khoản mục 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F Năng lực sản xuất sợi (tấn) 21.000 21.000 21.000 21.000 21.000 21.000 10 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Số lượng sợi sản xuất (tấn) 18.911 18.911 18.911 18.911 18.911 18.911 Tỷ lệ sợi xuất khẩu 70% 60% 50% 50% 50% 50% Sợi dùng cho xuất khẩu (tấn) 13.238 11.346 9.455 9.455 9.455 9.455 Giá bán (USD/tấn) 2.592 2.670 2.750 2.832 2.917 3.005 Tỷ giá VND/USD dự kiến (đồng) 21.833 22.270 22.715 23.169 23.633 24.106 Doanh thu (tỷ đồng) 749 675 591 620 652 685 Nguồn: MBS Research Chúng tôi giả định rằng do sự khác nhau về chất lượng và cách thức sản xuất đối với từng loại sợi (sợi cotton, sợi rayon, sợi polyester…), số lượng sợi sản xuất hằng năm sẽ tương ứng khoảng 90% công suất thiết kế tại các nhà máy sợi của TCM. Năm 2015, giá bán sợi dự kiến giảm 25% so với giá bán sợi bình quân 3.240 USD/tấn mà chúng tôi ước tính năm 2014, tương ứng 2.592 USD/tấn do tác động của việc giảm giá bông thế giới. Tuy nhiên, kể từ năm 2016, do giá bông được dự báo sẽ tăng nhẹ, vì vậy chúng tôi giả định giá bán sợi sẽ tăng khoảng 3% mỗi năm trong giai đoạn 2016-2020. Các hoạt động gia công may mặc, chăm sóc sức khỏe tiếp tục duy trì tỷ lệ tăng trƣởng ổn định Bên cạnh các hoạt động kinh doanh chính trong lĩnh vực may mặc, TCM cũng nhận đƣợc nguồn thu tƣơng đối đều từ hoạt động gia công sản phẩm may mặc và cung cấp dịch vụ chăm sóc sức khỏe. Các hoạt động này đóng góp từ 4-5% tổng doanh thu của Công ty. Riêng đối với mảng kinh doanh bất động sản, TCM cũng góp vốn cùng E-Land đầu tư dự án Khu nhà ở chung cư cao tầng kết hợp thương mại dịch vụ TC Tower, trong đó TCM góp 135,8 tỷ đồng, tương ứng 85,33% tổng vốn đầu tư dự kiến. Hiện tại dự án đã xin được giấy phép và chờ thị trường khởi sắc sẽ triển khai xây dựng. Chúng tôi sẽ cập nhật thêm về dự án này trong các báo cáo phân tích tiếp theo. Chúng tôi cho rằng tỷ lệ kinh doanh các hoạt động khác sẽ duy trì ở mức ổn định khoảng 5% tổng doanh thu trong giai đoạn 2015-2020, với tốc độ tăng trƣởng bình quân khoảng 6%/năm. 11 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
RỦI RO Biến động giá sợi ảnh hƣởng tiêu cực đến kết quả kinh doanh Hoạt động kinh doanh vải sợi chiếm tỷ trọng tương đối lớn trong doanh thu của TCM, vì vậy biến động giảm của giá bán sợi sẽ ảnh hưởng không nhỏ đến biên lợi nhuận của mảng kinh doanh này, từ đó ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh toàn Công ty. Như chúng tôi đã phân tích ở trên, cotton là nguyên liệu đầu vào chủ yếu của TCM khi sản xuất sợi, trong khi đó giá cả nguyên liệu này luôn biến động, và khó dự báo do tác động chủ yếu bởi mối quan hệ cung-cầu trên thế giới. Giá bông giảm, khiến giá bán sợi cũng giảm theo, và tác động mạnh đến hoạt động kinh doanh của Công ty, đặc biệt trong lĩnh vực hoạt động kinh doanh sợi. Năm 2011, khi giá bông tăng lên 160 cents/pound, TCM đã phải ghi nhận lỗ 216 tỷ đồng, và cổ phiếu giảm mạnh xuống còn khoảng 5.000 đồng/cổ phiếu. Tương tự, trong Q1/2015, Công ty cũng phải rủi ro trong hoạt động này khi tỷ suất lợi nhuận gộp giảm từ 6% trong Q1/2014 xuống còn 2% trong Q1/2015. Để hạn chế tối đa rủi ro từ hoạt động này, bên cạnh việc điều chỉnh tỷ lệ mua bông theo cách thức 30% số lượng mua trên thị trường giao sau và 70% số lượng mua trên thị trường giao ngay, TCM cho biết Công ty hiện chỉ dự trữ đủ hàng tồn kho để sản xuất nhằm giảm thiểu rủi ro từ tác động của chi phí nguyên vật liệu. Chi phí nhân công tăng mạnh khiến biên lợi nhuận gộp giảm Có thể thấy rằng khi gia nhập các Hiệp định tương mại tự do, sản lượng dệt may sẽ tăng lên tương đối, cầu lao động tăng và tất yếu dẫn đến nhu cầu tăng lương trong lĩnh vực này. Để thu hút lao động và gia tăng sản lượng, các doanh nghiệp dệt may buộc phải tăng lương và điều này ảnh hưởng không nhỏ đến chi phí và lợi nhuận của họ nói riêng và ngành dệt may trong nước nói chung. Tại Việt Nam, để đáp ứng được nhu cầu sống tối thiểu của người lao động vào năm 2017, Chính phủ cũng chủ trương kiên trình lộ trình tăng lương tối thiểu vùng. Theo đó, năm 2015, mức lương tối thiểu này được điều chỉnh tăng thêm 15% và tăng khoảng 18%-19% trong những năm tới. Đối với TCM, chi phí nhân công của Công ty này đang có xu hướng tăng dần trong những năm qua và chiếm tỷ lệ ngày một tăng trong cơ cấu giá vốn hàng bán của doanh nghiệp với mức lương bình quân cho một lao động tăng khoảng 12%/năm trong giai đoạn 2012-2014. Với xu hướng và nhu cầu tăng lương của lao động dệt may trong thời gian tới, rõ ràng rằng sự tăng lên trong chi phí nhân công sẽ ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh chung của TCM. Chúng tôi cho rằng việc hợp lý hóa sản xuất và cải thiện năng suất lao động sẽ là yếu tố tiên quyết giúp Công ty có thể cải thiện và duy trì biên lợi nhuận trong hoạt động kinh doanh của mình. 12 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
DỰ PHÓNG TÀI CHÍNH Mô hình dự báo lợi nhuận (earnings model) Hoạt động sản xuất kinh doanh của TCM tập trung chủ yếu trong lĩnh vực kinh doanh và sản xuất các sản phẩm liên quan đến may mặc, bao gồm sợi, vải, và quần áo. Chúng tôi dự phóng doanh thu thuần của TCM trong giai đoạn 2015-2020 như sau: Đơn vi: Tỷ đồng 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F Vải 308 320 333 346 360 375 Sản phẩm may mặc 1.611 1.825 2.089 2.282 2.422 2.570 Sợi 749 675 591 620 652 685 Doanh thu thuần (tỷ đồng) 2.949 3.151 3.399 3.592 3.797 2.949 Nguồn: MBS Research Dựa trên các số liệu lịch sử về tỷ lệ giảm giá hàng bán/tổng doanh thu, chúng tôi giả định rằng tỷ lệ này sẽ duy trì ở mức 0,37% trên tổng doanh thu trong suốt giai đoạn 2015-2020. Dự phóng chi phí giai đoạn 2015-2020 Trên cơ sở hai nhà máy may 1 và 2 đi vào hoạt động trong năm 2015, công suất may tăng trong năm 2015 và từ 2016 sẽ tăng lên tương ứng 32% và 87% so với công suất hiện tại, trong khi công suất sản xuất sợi là không thay đổi. Vì vậy chúng tôi giả định tỷ lệ sợi sản xuất dùng cho sản xuất sẽ tăng lên khoảng 30% - 50% trong giai đoạn 2015- 2020 thay vì 20% trong các thời kỳ trƣớc đó. Nguyên liệu chính sử dụng cho sản xuất sợi là bông. Trong mô hình dự báo lợi nhuận, chúng tôi giả định rằng giá trị bông nhập khẩu chiếm 65% tổng giá trị nguyên vật liệu sản xuất các sản phẩm của TCM do nhu cầu nhập thêm vải và các nguyên phụ liệu khác phục vụ cho sản xuất sản phẩm may mặc tăng nhằm đáp ứng các yêu cầu về chất lượng và chủng loại sản phẩm cũng như việc gia tăng các đơn hàng xuất khẩu. Chúng tôi giả định rằng giá bông năm 2015 sẽ giảm khoảng 20% so với năm 2014 và có xu hƣớng tăng trở lại kể từ năm 2016. Về chi phí khấu hao, do các nhà máy mới đầu tư đi vào sử dụng nên chi phí khấu hao sẽ tăng lên đáng kể trong giai đoạn 2015-2020. Chúng tôi giả định rằng doanh nghiệp không phát sinh bất kỳ các hoạt động nào trong thanh lý, nhƣợng bán tài sản cố định. Ngoài ra, việc mở rộng đầu tư thêm nhà máy cũng sẽ đòi hỏi lượng công nhân nhiều hơn cùng với nhu cầu tăng lương cải thiện đời sống công nhân viên, khiến chi phí nhân công chiếm tỷ trọng bình quân khoảng 15,4% trên doanh thu thuần. Chúng tôi giả định rằng tỷ lệ tăng trƣởng thu nhập bình quân của công nhân viên trong giai đoạn này khoảng 5%/năm. Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp duy trì ở mức 6,5% trên tổng doanh thu thuần. Ngoài ra để đảm bảo hoạt động kinh doanh được diễn ra ổn định và liên tục, chúng tôi giả định rằng tỷ lệ duy trì tiền mặt tối thiểu của Công ty là 5% trên doanh thu thuần. Đầu tư tài sản cố định với tỷ lệ Vốn vay/Vốn chủ sở hữu là 35%:65% trong giai đoạn 2015-2020 với lãi vay bình quân khoảng 9,5%/năm. Cơ cấu chi phí trong giai đoạn 2015-2020 đƣợc giả định nhƣ sau: Đơn vị: Tỷ đồng 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F Giá vốn hàng bán 2.391 2.515 2.703 2.896 3.075 3.247 Chi phí nguyên vật liệu 1.497 1.572 1.692 1.821 1.941 2.059 Chi phí lao động 433 459 487 516 547 580 Khấu hao 71 71 84 84 84 76 Chi phí khác 391 413 441 476 503 532 Chi phí bán hàng và quản lý DN 181 192 205 221 234 247 13 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Chi phí lãi vay 27 29 27 37 31 25 Dự phóng lợi nhuận khác và EPS Bên cạnh các hoạt động kinh doanh chính, chúng tôi cũng giả định rằng TCM có phát sinh các khoản lợi nhuận khác, với tỷ trọng nhỏ trên doanh thu thuần, khoảng 0,26%. Lợi ích cổ đông thiểu số được duy trì trong cả giai đoạn 2015-2020, tương ứng 39,5 triệu đồng. Về thuế suất thuế TNDN, từ năm 2006 đến năm 2017, TCM chịu mức thuế suất thuế TNDN là 15%. Năm 2015 là năm cuối cùng TCM được hưởng ưu đãi giảm 50% thuế suất 15% kể từ năm 2009. Kể từ năm 2018, TCM chịu mức thuế suất 20% theo Nghị định số 218/2013/NĐ- CP. Chúng tôi giả định rằng doanh nghiệp không phát sinh bất kỳ hoạt động tăng vốn nào, vì vậy Lợi nhuận sau thuế và EPS tƣơng ứng qua các năm đƣợc thể hiện nhƣ sau: 250 5,250 4,500 200 3,750 150 3,000 100 2,250 1,500 50 750 0 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Lợi nhuận sau thuế (Tỷ đồng) EPS (VND) Nguồn: MBS Research Bảng cân đối kế toán Trên cơ sở tính toán vòng quay các khoản phải thu, vòng quay hàng tồn kho và vòng quay các khoản phải trả, chúng tôi giả định rằng giá trị các giá trị này là không đổi so với năm 2014, theo đó số ngày vòng quay các khoản phải thu là 19 ngày, hàng tồn kho 104 ngày, và các khoản phải trả 22 ngày. Đối với tài sản cố định, năm 2015, khi hai nhà máy may 1 và 2 đi vào hoạt động sẽ bắt đầu ghi nhận và trích khấu hao, trong đó thời gian trích khấu hao với phần nhà cửa và vật kiến trúc tại hai dự án này là 46 năm. Chúng tôi cũng áp dụng tương tự đối với nhà máy đan và nhuộm khi hai nhà máy này đi vào hoạt động trong tháng 4/2017 theo dự kiến. Mặt khác, trong năm 2015, để đảm bảo nhà máy may 2 đi vào hoạt động theo kế hoạch, ngoài phần vốn góp 24,51 tỷ đồng mà Công ty TNHH MTV Thành Công – Vĩnh Long góp, phần còn lại 98,04 tỷ đồng sẽ được huy động theo tỷ lệ vốn vay/VCSH là 35/65. Đối với khoản vay để xây dựng nhà máy đan và nhuộm năm 2017, với tỷ lệ vốn vay/VCSH là không đổi, chúng tôi giả định rằng TCM sẽ cần huy động thêm khoảng 102,8 tỷ đồng từ các tổ chức tín dụng. Bảng cân đối kế toán của TCM giai đoạn 2015-2020 đƣợc chúng tôi dự phóng nhƣ sau: Đơn vị: Tỷ đồng 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F TÀI SẢN Tiền và tương đương tiền (bao gồm cả đầu tư tài chính ngắn hạn) 139 147 158 170 180 190 Các khoản phải thu 144 153 163 176 186 197 Hàng tồn kho 680 716 769 824 875 924 Chi phí trả trước 7 7 7 8 8 9 14 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Tài sản ngắn hạn khác 86 86 86 86 86 86 Tổng tài sản ngắn hạn 1.056 1.108 1.183 1.263 1.334 1.405 Đầu tư vào công ty liên kết 132 132 132 132 132 132 Tài sản cố định hữu hình 844 778 1.056 977 898 826 Tài sản cố định vô hình 94 91 88 85 81 78 Chi phí xây dựng cơ bản dở dang 21 21 21 21 21 21 Bất động sản đầu tư 118 118 118 118 117 117 Thuế thu nhập hoãn lại 2 5 5 8 8 9 Tài sản dài hạn khác 73 73 73 73 73 73 Tổng tài sản dài hạn 1.284 1.217 1.492 1.413 1.331 1.257 TỔNG TÀI SẢN 2.340 2.326 2.675 2.676 2.665 2.661 NGUỒN VỐN Các khoản phải trả 140 148 159 170 180 191 Chi phí phải trả 11 12 13 14 15 16 Thuế và các khoản phải nộp Nhà nước 4 9 9 14 14 15 Nợ ngắn hạn khác 196 196 196 196 196 196 Nợ dài hạn đến hạn trả 49 60 47 57 56 59 Vay nợ ngắn hạn 739 629 779 680 576 458 Vay nợ dài hạn 215 158 226 171 117 59 Nợ dài khác 38 38 38 38 38 38 Tổng nợ phải trả 1.393 1.250 1.468 1.340 1.192 1.031 Lợi ích cổ đông thiểu số 6 6 6 6 6 6 Vốn cố phần và thặng dư vốn cổ phần 515 515 515 515 515 515 Cổ phiếu quỹ (6) (6) (6) (6) (6) (6) Quỹ khác 94 94 94 94 94 94 Lợi nhuận giữ lại 338 466 598 727 864 1.021 Tổng vốn chủ sở hữu 947 1.076 1.208 1.337 1.473 1.630 TỔNG NGUỒN VỐN 2.340 2.326 2.675 2.676 2.665 2.661 Nguồn: MBS Research Có thể thấy rằng, năm 2016, quy mô tài sản và nguồn vốn giảm nhẹ so với năm 2015. Dễ dàng nhận thấy, việc giảm quy mô chủ yếu do giảm giá trị trong nợ vay ngắn hạn và giá trị tài sản cố định ròng. Với quy mô về doanh thu và lợi nhuận tăng lên, dòng tiền phục vụ hoạt động sản xuất kinh doanh được cải thiện, nhu cầu vay nợ giảm là điều tất yếu. Vì vậy, chúng tôi cho rằng việc giảm quy mô tài sản không ảnh hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp trong trung và dài hạn. Phân tích dòng tiền doanh nghiệp TCM là doanh nghiệp có dòng tiền tương đối tốt so với các doanh nghiệp trong ngành khi giá trị tiền cuối kỳ luôn lớn và có xu hướng tăng, ngoại trừ năm 2012 khi hoạt động doanh nghiệp bị giảm sút do biến động từ giá bông trong năm 2011. Về dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, chúng tôi đánh giá cao khả năng kiểm soát giá trị các khoản phải thu của doanh nghiệp, hạn chế việc chiếm dụng vốn từ khách hàng. Trên thực tế, vòng quay các khoản phải thu tương đối ổn định qua các năm. Năm 2014, vòng quay khoản phải thu đạt 19 vòng, tương ứng khoảng 19 ngày phải thu. Đây là con số rất thấp so với số ngày phải thu trung bình của các doanh nghiệp dệt may niêm yết khác trong năm 2014 là 45 ngày. Nguồn tiền từ hoạt động kinh doanh hoàn toàn có khả năng bù đắp hoạt động đầu tư cũng như hoạt động tài chính của doanh nghiệp, khiến dòng tiền luôn có giá trị dương và tăng trưởng tương đối đều qua các năm. 15 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
ĐỊNH GIÁ Chúng tôi xác định giá mục tiêu 12 tháng đối với cổ phiếu TCM là 38.700 đồng/cổ phiếu, dựa trên phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền (DCF). Với đặc thù là doanh nghiệp sản xuất, có kế hoạch doanh thu và lợi nhuận được xác định khá chắc chắn dựa trên công suất và nhu cầu tiêu thụ, chúng tôi cho rằng phương pháp này phản ánh chính xác giá trị công ty. Các dữ liệu đầu vào giả định chính:  Nhà máy may 2 và nhà máy đan, nhuộm hoạt động theo kế hoạch dự kiến  Tỷ lệ chi trả cổ tức năm 2015 là 10% trên mệnh giá, tăng lên 12% trong 2 năm 2016- 2017, và 15% trong giai đoạn 2018-2020 do hoạt động kinh doanh có hiệu quả. Cổ tức chi trả bằng tiền mặt.  Tốc độ tăng trưởng bền vững sau năm 2020 là 2,5%.  Chi phí vốn bình quân 11,3% được tính dựa trên các giả định: lãi suất trái phiếu kỳ hạn 5 năm 6,3%; tỷ suất sinh lời thị trường 12,5%, và tỷ lệ nợ/vốn hóa kỳ vọng là 35:65, beta 1,12.  Tỷ lệ giảm giá VNĐ so với USD duy trì ở mức 2% mỗi năm.  Kỳ chiết khấu bắt đầu từ năm 2016. Đơn vị: Tỷ đồng 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E EBIAT 201,0 206,0 206,7 225,2 227,3 242,8 (+) Khấu hao 71,0 71,2 83,5 83,7 83,8 76,2 (-) Chi đầu tư TSCĐ và TSDH khác (289,6) (1,5) (358,4) (1,5) (1,5) (1,5) (-) Thay đổi VLĐ ngoài tiền mặt (55,0) (34,0) (52,5) (54,0) (49,8) (48,5) FCF (72,6) 241,7 (120,6) 253,4 259,8 268,9 WACC 11,3% Kỳ chiết khấu 0,5 1,5 2,5 3,5 4,5 Hệ số chiết khấu 0,95 0,85 0,77 0,69 0,62 Giá trị hiện tại của dòng tiền 229,1 (102,8) 194,0 178,8 166,3 Tổng PV (FCF) 665,4 Lãi suất chiết khấu (+) Giá trị hiện tại của dòng tiền sau 2020 1.941,7 Beta 1,12 (+) Tiền và tương đương tiền 147,5 Lãi suất trái phiếu kỳ hạn 5 năm 6,3% (-) Nợ 846,5 Tỷ suất sinh lời thị trường 12,5% (-) Lợi ích cổ đông thiểu số 6,3 WACC 11,3% Giá trị công ty (Tỷ đồng) 1.901,8 Số lượng CP lưu hành (triệu cổ phiếu) 49,1 Giá trị cổ phần (đồng) (làm tròn) 38.700 Mức giá mục tiêu 38.700 đồng tương đương mức P/E là 10,4 lần (theo EPS ước tính 2015 là 3.723 đồng). Do TCM là doanh nghiệp có quy mô lớn hơn hẳn so với các công ty cùng ngành trong nước, nên chúng tôi tập hợp số liệu từ một số công ty trong cùng khu vực có cùng hoạt động kinh doanh sản phẩm dệt may ngoài những doanh nghiệp dệt may trong nước. Mặc dù P/E tương đối cao nhưng với vị thế là doanh nghiệp dệt may đầu ngành trong nước với những dự án mở rộng đang và sẽ được triển khai, cùng với việc đáp ứng được các yêu cầu chặt chẽ trong quy tắc xuất xứ nguyên vật liệu quy định trong các FTA, chúng tôi cho rằng cổ phiếu TCM vẫn sẽ là cơ hội đầu tư tốt đối với các nhà đầu tư, ít nhất là trong trung hạn. Vốn hóa Giá ngày Công ty (Tỷ đồng) 30/06/2015 LTM EPS LTM P/E CTCP Đầu tư và Thương mại TNG 553 25.200 3.347 7,5 CTCP Sản xuất Thương mại May Sài Gòn 504 43.300 5.331 8,1 YOUNGOR GROUP CO-A 160.686 72.166 5.843 12,4 PROLEXUS BHD 1.412 12.541 1.289 9,7 Median 8,9 16 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Phân tích độ nhạy Như chúng tôi đã đề cập đến ở các phần trên, bông là nguyên vật liệu sử dụng chủ yếu trong hoạt động sản xuất kinh doanh của TCM. Mặt khác, giá bán sợi đầu ra cũng chịu ảnh hưởng không nhỏ bởi biến động giá bông trên thế giới và tác động trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Vì vậy, chúng tôi thực hiện phân tích độ nhạy của cổ phiếu TCM theo biến động giá bông và giá sợi thành phẩm nhƣ sau: Giá mục tiêu của cổ phiếu TCM Biến động giá sợi -30,0% -25,0% -20,0% -15,0% -10,0% -16,0% 1.911 9.565 17.220 24.874 32.529 Biến động -18,0% 12.668 20.322 27.977 35.632 43.286 giá bông -20,0% 23.425 31.080 38.734 46.389 54.043 -22,0% 34.182 41.837 49.491 57.146 64.792 -24,0% 44.940 52.594 60.246 67.891 75.535 Nguồn: MBS Research Phân tích độ nhạy của cổ phiếu TCM theo biến động trong chi phí vốn và tốc độ tăng trƣởng bền vững của Công ty từ năm 2020: Giá mục tiêu của cổ phiếu TCM Tốc độ tăng trƣởng bền vững sau năm 2020 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 10,9% 36.576 38.868 41.434 44.325 47.609 11,1% 35.436 37.617 40.052 42.789 45.887 WACC 11,3% 34.343 36.420 38.734 41.328 44.255 11,5% 33.295 35.275 37.476 39.936 42.705 11,7% 32.288 34.177 36.273 38.609 41.232 Nguồn: MBS Research 17 CTCP Dệt may – Đầu tƣ – Thƣơng mại Thành Công (TCM) 01/07/2015
Liên hệ Research: Nguyễn Quỳnh Hoa Institutional Sales:Gordon Edward Alexander Email:hoa.nguyenquynh@mbs.com.vn Email: Gordon.Edward@mbs.com.vn Tel: +84 934978887 Tel: +84 904017141 Hệ Thống Khuyến Nghị: Hệ thống khuyến nghị của MBS được xây dựng dựa trên mức chênh lệch của giá mục tiêu 12 tháng và giá cổ phiếu trên thị trường tại thời điểm đánh giá Xếp hạng Khi (giá mục tiêu – giá hiện tại)/giá hiện tại MUA >=20% KHẢ QUAN Từ 10% đến 20% PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Từ -10% đến +10% KÉM KHẢ QUAN Từ -10% đến - 20% BÁN