1186
KỶ YẾU HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA: NGUỒN LỰC TRONG NỀN KINH TẾ SỐ
HIỆU QUẢ KINH DOANH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT
TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM: TIẾP CẬN
DƯỚI GÓC NHÌN CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH
Bùi Diệp Anh(1), Lê Vũ Thiên Cầm(2), Đào Trọng Hưng(3),
Lê Trọng Hiệp(4), Võ Đăng Quang(5)
TÓM TẮT:
Bi vit ny thực hiện nghiên cứu về mi quan hệ giữa đòn bẩy ti chính v hiệu quả kinh doanh
của cc doanh nghiệp niêm yt trên th trờng chứng khon Việt Nam. Phạm vi nghiên cứu l 434
doanh nghiệp phân theo 8 ngnh niêm yt liên tục giai đoạn 2014 - 2023. Vi phơng php OLS v
cc kim đnh phù hp, nhóm tc giả đ chỉ ra mi tơng quan thuận chiều giữa đòn bẩy ti chính
v khả nng thanh ton li vay vi hiệu quả kinh doanh (ROA). Ngc lại, tng lạm pht lm giảm
hiệu quả kinh doanh của cc doanh nghiệp.
Từ khoá: Hiệu quả kinh doanh, đòn bẩy ti chính, doanh nghiệp niêm yt.
ABSTRACT:
This study examines the relationship between financial leverage and the business performance
of listed companies on the Vietnamese stock market. The research scope covers 434 companies
across 8 industries that were continuously listed during the period 2014-2023. Using the OLS meth-
od and appropriate tests, the authors identified a positive correlation between financial leverage,
interest coverage ratio, and business performance (ROA). Conversely, an increase in inflation was
found to reduce the business performance of these companies.
Keywords: Business performance, financial leverage, listed companies.
1. Giới thiệu
Kinh tế Việt Nam đã ghi nhận tốc độ tăng trưởng ấn tượng trong những thập kỷ gần đây, với
GDP trung bình tăng từ 6 - 7% mỗi năm. Trong đó, các doanh nghiệp niêm yết (DNNY) đóng vai trò
1. Trường Đại học Kinh tế quốc dân. Email: buidiepanhhh1@gmail.com
2, 3, 4, 5. Trường Đại học Kinh tế quốc dân.
1187
KỶ YẾU HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA: NGUỒN LỰC TRONG NỀN KINH TẾ SỐ
quan trọng, khi tổng mức vốn hoá của DNNY trên thị trường chứng khoán đã đạt khoảng 82% GDP
vào năm 2023. Điều này cho thấy tầm ảnh hưởng lớn của các doanh nghiệp niêm yết trong việc huy
động vốn và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên, hiệu quả kinh doanh của các doanh nghiệp
cũng như của thị trường nói chung, chịu tác động lớn từ cấu trúc vốn, đặt ra những vấn đề nghiên
cứu mang tính gợi mở. Hiện nay, chủ đề về đòn bẩy tài chính và hiệu quả kinh doanh vẫn là mối
quan tâm hàng đầu của giới nghiên cứu, đặc biệt trong bối cảnh doanh nghiệp hướng tới mục tiêu
phát triển bền vững.
Năm 2023, tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (ROA) trung bình của các doanh nghiệp niêm yết tại
Việt Nam đạt 4.3%, cao hơn so với mức 3.8% của năm 2021. ROA của các doanh nghiệp trong
ngành tài chính - ngân hàng đạt mức cao nhất, khoảng 5.5, trong khi ngành bất động sản và xây dựng
ghi nhận ROA trung bình chỉ khoảng 2.7%.
Về cấu trúc nguồn vốn, tỷ lệ nợ trên tổng nguồn vốn của các doanh nghiệp niêm yết trung bình
đạt 65%, với nợ ngắn hạn chiếm 68% tổng nợ. Tỷ lệ vốn chủ sở hữu trên tổng nguồn vốn giảm từ
40% năm 2021 xuống 35% vào năm 2023, phản ánh xu hướng gia tăng phụ thuộc vào nợ vay trong
giai đoạn kinh tế có nhiều biến động.
Từ góc nhìn của nhóm tác gỉa, mối quan hệ giữa nguồn vốn và ROA tại các doanh nghiệp Việt
Nam có sự khác biệt đáng kể theo ngành và chiến lược tài chính. Sự gia tăng đòn bẩy tài chính thông
qua nợ vay giúp doanh nghiệp tận dụng cơ hội đầu tư và gia tăng lợi nhuận, đặc biệt trong các ngành
có tỷ suất sinh lời cao như tài chính - ngân hàng. Tuy nhiên, sự phụ thuộc lớn vào nợ, đặc biệt là nợ
ngắn hạn đã làm gia tăng rủi ro tài chính và giảm hiệu quả sử dụng tài sản ở các ngành nhạy cảm với
chu kỳ kinh tế, như bất động sản và sản xuất.
Bối cảnh kinh tế Việt Nam trong vài năm qua tiếp tục chịu ảnh hưởng từ những bất ổn kinh tế
toàn cầu, bao gồm lạm phát gia tăng, chi phí vốn vay cao và nhu cầu thị trường biến động. Đồng thời,
sự phát triển không đồng đều của hệ thống tài chính khiến doanh nghiệp gặp nhiều khó khăn trong
tiếp cận nguồn vốn dài hạn. Những thách thức này đòi hỏi các doanh nghiệp cần tối ưu hoá cấu trúc
vốn để đạt được sự cân bằng giữa tăng trưởng và ổn định tài chính trong dài hạn.
Một số lý thuyết nổi bật về cấu trúc vốn có thể kể đến bao gồm: (1) Lý thuyết Modigliani-Miller,
(2) Lý thuyết Trật tự phân hạng và (3) Lý thuyết Đại diện. Những lý thuyết này đã cung cấp cơ sở
quan điểm cơ bản về các thành phần nguồn vốn cũng như mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và các chỉ
tiêu tài chính. Tại Việt Nam, các lý thuyết này được ứng dụng rộng rãi trong các chiến lược tài chính
của doanh nghiệp. Tuy nhiên, môi trường kinh tế, thể chế và các quy định độc đáo ở Việt Nam đòi
hỏi phải có thêm các nghiên cứu chuyên sâu hơn để đánh giá tác động cụ thể của đòn bẩy tài chính
đến hiệu quả kinh doanh trong bối cảnh nội tại.
Nghiên cứu về vấn đề này là cần thiết bởi nhiều doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam đang đối
mặt với không ít thách thức, bao gồm khó khăn trong tiếp cận vốn, chi phí vay cao và áp lực giảm
thiểu rủi ro tài chính. Sự phụ thuộc vào nợ ngắn hạn, thị trường tài chính kém phát triển và những bất
ổn kinh tế toàn cầu cũng tạo ra những rào cản lớn, ảnh hưởng đến mục tiêu tăng trưởng bền vững.
Việc phân tích hiệu quả kinh doanh dưới góc độ các lý thuyết về đòn bẩy tài chính sẽ giúp cung cấp
bằng chứng thực nghiệm, đồng thời đưa ra các khuyến nghị hành động cụ thể nhằm hỗ trợ doanh
nghiệp ra quyết định tài chính thông minh và nâng cao năng lực cạnh tranh.
1188
KỶ YẾU HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA: NGUỒN LỰC TRONG NỀN KINH TẾ SỐ
Nghiên cứu này nhằm lấp đầy khoảng trống nghiên cứu bằng cách cung cấp phân tích toàn diện
về tác động của đòn bẩy tài chính đối với hiệu quả kinh doanh tại Việt Nam, đóng góp vào diễn đàn
rộng lớn hơn về tài chính doanh nghiệp ở các thị trường mới nổi.
2. Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu
2.1. Cơ sở lý thuyết
2.1.1. Lý thuyt Modigliani-Miller
Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M) được phát biểu lần đầu vào năm 1958, với Mệnh đề thứ
nhất (I) nhấn mạnh rằng đòn bẩy tài chính không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp trong thị
trường cạnh tranh hoàn hảo. Tuy nhiên, giả định về một thị trường không thuế, không chi phí kiệt
quệ tài chính và không có thông tin bất cân xứng là không thực tế. Trong bối cảnh này, doanh nghiệp
sử dụng nợ vay có giá trị tương đương với doanh nghiệp không vay nợ, nghĩa là phương thức huy
động vốn không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp. Modigliani và Miller (1963) đã điều chỉnh lý
thuyết ban đầu trong Mệnh đề thứ hai (II), đề cập đến chi phí sử dụng vốn khi loại bỏ giả định không
thuế. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng giá trị của doanh nghiệp vay nợ bằng giá trị của doanh nghiệp
không vay nợ cộng với giá trị lá chắn thuế. Khi tỷ lệ nợ tăng, doanh nghiệp có thể tiết kiệm thuế,
giảm chi phí sử dụng vốn và tối ưu hoá lợi ích từ việc sử dụng nợ. Tuy nhiên, việc gia tăng đòn bẩy
tài chính cũng kéo theo tăng rủi ro cho vốn chủ sở hữu, làm tăng chi phí sử dụng vốn và tạo thêm
rủi ro cho cổ đông.
2.1.2. Lý thuyt trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng phát triển từ các công trình của Myers (1984), Myers và Majluf
(1984), thực chất bắt nguồn từ quan điểm của Donaldson (1961), cho rằng các quyết định tài chính
của công ty phải dựa trên dự đoán và kỳ vọng, nhằm tối ưu hoá hiệu quả và giảm thiểu ảnh hưởng
tiêu cực của sự bất cân xứng thông tin. Theo lý thuyết này, các công ty ưu tiên sử dụng nguồn tài
chính nội bộ, sau đó đến nợ, và cuối cùng là phát hành cổ phiếu, nhằm tránh rủi ro từ bất cân xứng
thông tin, vì phát hành cổ phiếu thường bị nhà đầu tư đánh giá thấp. Myers (2006) cũng chỉ ra rằng
ở các quốc gia kém phát triển, doanh nghiệp phụ thuộc vào vốn nội bộ để giảm nguy cơ lộ thông tin
nhạy cảm. Tuy nhiên, Fama và French (2002) cùng Goyal (2003) chỉ ra rằng lý thuyết này không
luôn đúng, vì các doanh nghiệp nhỏ và các công ty tăng trưởng nhanh đôi khi phát hành cổ phiếu
ngay cả khi có khả năng vay nợ, đặc biệt khi thị trường tài chính thuận lợi. Tổng thể, lý thuyết nhấn
mạnh ưu tiên sử dụng vốn nội bộ nhằm tối ưu hoá hiệu quả tài chính và hoạt động kinh doanh.
2.1.3. Lý thuyt đại diện
Lý thuyết đại diện được nghiên cứu và phát triển bởi Berle và Means năm 1932, Jensen và
Meckling năm 1976, đề cập tới sự xung đột giữa ban quản lý của công ty (Agent) và cổ đông (Prin-
cipal) khi hai bên không có mục tiêu giống nhau. Lý thuyết này xác định rõ các hợp đồng và tối ưu
những hợp đồng đó, qua đó có thể giảm thiểu tối đa ảnh hưởng tiêu cực đến công ty.
Dựa trên nền tảng của kinh tế học, lý thuyết đại diện cho rằng những người làm việc trong một
tổ chức thường có xu hướng tối đa hoá lợi ích của bản thân, mặc dù hành động này có thể sẽ không
mang lại lợi ích tối đa cho tổ chức (Eisenhardt, 1989). Do đó, cổ đông được coi là một đối trọng đối
1189
KỶ YẾU HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA: NGUỒN LỰC TRONG NỀN KINH TẾ SỐ
với ban quản lý của công ty để tránh việc ban quản lý với quyền lực vô hạn của mình có thể hành
động một cách tuỳ ý, đảm bảo hiệu quả hoạt động của công ty (Jensen và Meckling, 1976).
Nắm được lý thuyết đại diện có thể giúp tránh những xung đột giữa ban quản lý và cổ đông, qua
đó hiệu quả kinh doanh của công ty cũng được cải thiện rõ rệt.
2.2. Phương pháp nghiên cứu
2.2.1. Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính, báo cáo quản trị và báo cáo thường niên công
bố chính thức của 434 doanh nghiệp phi tài chính, niêm yết liên tục trên hai sàn giao dịch lớn tại Việt
Nam là HNX và HOSE. Việc chọn lọc các doanh nghiệp phi tài chính nhằm loại trừ sự khác biệt về
cấu trúc vốn và đòn bẩy tài chính giữa các doanh nghiệp tài chính như ngân hàng, bảo hiểm, chứng
khoán, từ đó nâng cao độ tin cậy cho kết quả nghiên cứu. Dữ liệu thu thập trong giai đoạn 2013 -
2023, bao gồm các doanh nghiệp từ các ngành như bất động sản, công nghệ thông tin, công nghiệp,
dịch vụ tiêu dùng, dược phẩm, y tế, nguyên vật liệu và tiện ích cộng đồng, đảm bảo tính khái quát
trong phân tích mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả kinh doanh. Dữ liệu được phân loại
theo ba cấp độ: ngành, vĩ mô và doanh nghiệp, nhằm tăng cường độ chi tiết và chính xác. Các doanh
nghiệp có vốn chủ sở hữu bằng 0 hoặc âm được loại trừ để đảm bảo tính khả thi và độ tin cậy của
nghiên cứu. Nghiên cứu này sử dụng chỉ số ROA (tỷ suất sinh lời trên tài sản) làm biến giải thích để
đo lường hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
ROA là tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản. Trong các nghiên cứu trước đây của Mohamed và
cộng sự (2023) hay của Phan Thuy Duong và cộng sự (2023), chỉ số ROA có thể được tính bằng cách
lấy tổng lợi nhuận sau thuế chia cho trung bình cộng của tổng tài sản đầu kỳ và cuối kì của doanh
nghiệp. Điều này đồng nghĩa với việc nếu chỉ số ROA càng cao, điều đó càng cho thấy doanh nghiệp
có thể thu được càng nhiều lợi nhuận trên mỗi đơn vị tài sản mà họ đầu tư.
Bảng 1. Đnh nghĩa cc bin v phơng php tính ton
Biến Kí hiệu Đo lường Tác giả nghiên cứu
Biến giải thích (Hiệu quả kinh doanh)
Tỷ suất sinh lời
trên tài sản ROA Lợi nhuận sau thuế/tổng tài sản Mohamed et al. (2023),
Phan Thuy Duong et al. (2023)
Biến độc lập (Đòn bẩy tài chính)
Tỷ lệ nợ trên
vốn chủ sở hữu de_ratio Tổng nợ phải trả/vốn chủ sở hữu Farah et al. (2014),
Perinpanathan Rajkumar (2014)
Tỷ lệ nợ trên
tổng tài sản da_ratio Tổng nợ/tổng tài sản Myers (2002), Mule & Mukras
(2015)
Hệ số khả năng
trả lãi
interest_
coverage_rato
Lợi nhuận trước lãi suất và
thuế/chi phí lãi vay
Graham (2000),
Ezeamama (2010)
1190
KỶ YẾU HỘI THẢO KHOA HỌC QUỐC GIA: NGUỒN LỰC TRONG NỀN KINH TẾ SỐ
Biến kiểm soát
Lạm phát lamphat Thu thập từ htttp://fiinpro.
com
Sunday Simon et al. (2019),
Chinedu Francis Egbunike (2018)
GDP loggdp Thu thập từ htttp://fiinpro.
com Mwangi (2013)
Quy mô doanh
nghiệp quy_mo_dn logarit tự nhiên của tổng tài
sản
Chu Thi Thu Thuy et al. (2015),
Tifow & Sayilir (2015)
Tăng trưởng
doanh nghiệp
tang_truong_
DN
(Doanh thu quý hiện tại -
doanh thu quý trước)/doanh
thu quý trước
Vo Hong Duc et al. (2013)
Mức độ thanh
khoản
muc_do_
thanh_khoan Tài sản ngắn hạn/nợ ngắn hạn Liargovas and Skandalis (2008),
Douglas (2014)
(Nguồn: Tổng hp nhóm tc giả)
Các biến độc lập đại diện cho đòn bẩy tài chính bao gồm tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, tỷ lệ nợ
trên tổng tài sản và hệ số khả năng trả lãi. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu phản ánh mức độ sử dụng
nợ so với vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp, trong khi tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cho biết mức độ phụ
thuộc vào nợ để tạo ra tài sản. Hệ số khả năng trả lãi đo lường khả năng của doanh nghiệp trong việc
đảm bảo chi phí lãi vay. Mặt khác, các biến kiểm soát vĩ mô như lạm phát và GDP tác động đến hiệu
quả kinh doanh, trong khi các yếu tố doanh nghiệp như quy mô, tăng trưởng và mức độ thanh khoản
phản ánh các yếu tố nội tại ảnh hưởng đến hoạt động tài chính và khả năng thanh toán nợ ngắn hạn
của doanh nghiệp.
2.2.2. Mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu này xây dựng mô hình hồi quy thể hiện mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và hiệu
quả kinh doanh như sau:
ROA = α +β1 de_ratio +β2 da_ratio + β3 interest_coverage_ratio + β4 lamphat + β5 loggdp +
β6 quy_mo_dn + β7 tang_truong_DN + β8 muc_do_thanh_khoan + ε
Trong đó:
α là hệ số chặn
β là các hệ số hồi quy lần lượt của các biến
ε là sai số của mô hình hồi quy.
2.2.3.Phơng php nghiên cứu
Sau khi thu thập dữ liệu và làm sạch dữ liệu, nhóm nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 17 để
tính toán thống kê mô tả cho tất cả các biến có trong mô hình. Thống kê mô tả bao gồm trung bình,
độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của tất cả các biến, qua đó có một cái nhìn tổng
quan về tất cả các biến.
Tiếp theo đó, nhóm nghiên cứu xét đến sự tương quan giữa các biến trong mô hình, sử dụng
kiểm định VIF với điều kiện VIF bằng 1, nghĩa là các biến không có sự tương quan, VIF có giá trị