Luận án Tiến sĩ: Các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

NGUYỄN HỒNG NGA CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA QUỸ ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ NGÀNH TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

HÀ NỘI, NĂM 2025

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO ĐẠI HỌC KINH TẾ QUỐC DÂN

NGUYỄN HỒNG NGA CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA QUỸ ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG Mã số: 9340201

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Người hướng dẫn khoa học: 1. PGS.TS. NGUYỄN THỊ MINH HUỆ 2. TS. NGUYỄN QUANG THƯƠNG

HÀ NỘI, NĂM 2025

LỜI CAM KẾT

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng luận án này do tôi tự thực hiện và không vi phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.

Hà Nội, ngày tháng năm 2025 Nghiên cứu sinh (ký và ghi rõ họ tên) Nguyễn Hồng Nga

MỤC LỤC

LỜI CAM KẾT ...............................................................................................................i

MỤC LỤC ..................................................................................................................... ii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT .......................................................................................vi

DANH MỤC BẢNG ................................................................................................... vii

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ, HÌNH .................................................................. viii

MỞ ĐẦU ......................................................................................................................... 1

1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu .................................................................... 1

2. Mục tiêu nghiên cứu .............................................................................................. 3

3. Câu hỏi nghiên cứu ................................................................................................ 3

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu......................................................................... 4

4.1. Đối tượng nghiên cứu ........................................................................................ 4

4.2. Phạm vi nghiên cứu: .......................................................................................... 4

5. Quy trình và Phương pháp nghiên cứu ............................................................... 5

5.1. Quy trình nghiên cứu ......................................................................................... 5

5.2. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................... 6

6. Các đóng góp mới của luận án .............................................................................. 7

7. Kết cấu của luận án ................................................................................................ 9

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ........................................................... 10

1.1. Tổng hợp các nghiên cứu quốc tế ................................................................... 10

1.2. Tổng hợp các nghiên cứu trong nước............................................................ 22

1.3. Khoảng trống nghiên cứu ................................................................................. 25

CHƯƠNG 2: LÝ LUẬN CHUNG VỀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA QUỸ ĐẦU

TƯ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT

ĐỘNG CỦA QUỸ ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN ........................................................................................................................ 27

2.1. Hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán ......................................... 27

2.1.1. Khái quát về quỹ đầu tư chứng khoán .......................................................... 27

2.1.2. Hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán ........................................ 33

iii

2.2. Các lý thuyết liên quan đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán. 39

2.2.1. Lý thuyết danh mục đầu tư ........................................................................... 39

2.2.2. Lý thuyết định giá tài sản vốn ...................................................................... 40

2.2.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá ............................................................ 42

2.2.4. Lý thuyết đại diện ......................................................................................... 43

2.2.5. Lý thuyết tài chính hành vi ........................................................................... 45

2.3. Lý luận chung về các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu

tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán ...................................................... 46

2.3.1. Các nhân tố bên trong ................................................................................... 46

2.3.1.1. Các nhân tố thuộc đặc điểm quỹ................................................................ 46

2.3.1.2. Các nhân tố thuộc đặc điểm của nhà quản lý quỹ ..................................... 49

2.3.2. Các nhân tố bên ngoài .................................................................................. 50

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..................................................... 52

3.1. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu ...................................................................... 52

3.1.1. Quy mô quỹ và hiệu quả hoạt động của quỹ ................................................ 52

3.1.2. Tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ và hiệu quả hoạt động của quỹ ..................... 53

3.1.3. Tốc độ vòng quay danh mục và hiệu quả hoạt động của quỹ .......................... 54

3.1.4. Đặc điểm riêng của nhà quản lý quỹ và hiệu quả hoạt động của quỹ .......... 54

3.1.5. Biến kiểm soát .............................................................................................. 55

3.2 Mô hình nghiên cứu ........................................................................................... 56

3.2.1. Khung nghiên cứu ........................................................................................ 56

3.2.2. Mô hình nghiên cứu và biến nghiên cứu ...................................................... 57

3.3. Dữ liệu nghiên cứu ............................................................................................ 61

3.4. Phương pháp phân tích tổng hợp .................................................................... 62

3.5. Phương pháp phân tích định lượng................................................................. 62

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ................................. 68

4.1. Khái quát tình hình hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường

chứng khoán Việt Nam ............................................................................................... 68

4.1.1. Khái quát tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam ................................ 68

4.1.2. Quá trình hình thành và phát triển của ngành quỹ tại Việt Nam .................. 72

4.1.3. Khái quát hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng

khoán Việt Nam ...................................................................................................... 76

4.2. Thực trạng hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên thị

trường chứng khoán Việt Nam ............................................................................... 80

4.2.1. Thực trạng hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng

khoán Việt Nam ...................................................................................................... 80

4.2.2. Thực trạng các nhân tố tác động tới hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng

khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam ........................................................ 82

4.2.3. Phân tích mối tương quan giữa hiệu quả hoạt động của quỹ và các nhân tố thuộc

đặc điểm quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam ........... 89

4.3. Kết quả nghiên cứu định lượng và thảo luận ................................................. 94

4.3.1. Thống kê mô tả ............................................................................................. 94

4.3.2. Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình nghiên cứu ........................................ 97

4.3.3. Kiểm định các khuyết tật của mô hình ......................................................... 99

4.3.3.1. Kiểm định đa cộng tuyến ....................................................................... 99

4.3.3.2. Kiểm định tự tương quan ....................................................................... 99

4.3.3.3. Kiểm định phương sai sai số thay đổi .................................................. 100

4.3.4. Kết quả phân tích hồi quy và thảo luận ...................................................... 100

CHƯƠNG 5: MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT

ĐỘNG CỦA QUỸ ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG

KHOÁN VIỆT NAM ................................................................................................. 112

5.1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán và quỹ đầu tư chứng khoán

tại Việt Nam trong thời gian tới ............................................................................ 112

5.1.1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới .... 112

5.1.2. Định hướng phát triển quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán

Việt Nam trong thời gian tới ................................................................................ 113

5.2. Một số khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng

khoán trên Thị trường chứng khoán Việt Nam .................................................. 113

5.2.1. Một số khuyến nghị đối với công ty quản lý quỹ ....................................... 113

5.2.2. Một số khuyến nghị đối với các nhà đầu tư ............................................... 120

5.2.3. Một số khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý nhà nước ....................... 121

KẾT LUẬN ................................................................................................................ 126

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ

TÀI LUẬN ÁN ........................................................................................................... 128

TÀI LIỆU THAM KHẢO ......................................................................................... 129

PHỤ LỤC ................................................................................................................... 138

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Ý nghĩa

CCQ

Chứng chỉ quỹ

CTCP

Công ty cổ phần

DMĐT

Danh mục đầu tư

ĐTCK

Quỹ đầu tư chứng khoán

GTTB

Giá trị trung bình

HQHĐ

Hiệu quả hoạt động

MH1

Mô hình 1

MH2

Mô hình 2

MH3

Mô hình 3

NAV

Giá trị tài sản ròng của quỹ

NĐT

Nhà đầu tư

NHTM

Ngân hàng thương mại

SGDCK

Sở giao dịch chứng khoán

TMCP

Thương mại cổ phần

TTCK

Thị trường chứng khoán

UBCKNN Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

VNĐ

Việt Nam đồng

vii

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1. Các biến độc lập và biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu .................... 60

Bảng 4.1. Các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán giai

đoạn 2016 - 2023 ........................................................................................................... 81

Bảng 4.2. Kết quả thống kê mô tả các biến thể hiện đặc điểm của quỹ đầu tư ............. 94

Bảng 4.3. Một số đặc điểm nhà quản lý quỹ ở Việt Nam ............................................. 96

Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Hausman ......................................................................... 98

Bảng 4.5. Bảng kết quả kiểm định đa cộng tuyến ......................................................... 99

Bảng 4.6. Bảng kết quả kiểm định tự tương quan ......................................................... 99

Bảng 4.7. Bảng kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi .................................... 100

Bảng 4.8. Kết quả hồi qui mô hình .............................................................................. 101

Bảng 4.9. Tổng hợp kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động

của quỹ đầu tư chứng khoán ........................................................................................ 109

viii

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ, HÌNH

Sơ đồ 3.2. Khung nghiên cứu về hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán ..... 56

Sơ đồ 3.3. Qui trình lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp ................................... 63

Biểu đồ 4.1. Diễn biến VNIndex qua các năm giai đoạn 2016 - 2023 .......................... 69

Biểu đồ 4.2. Số lượng tài khoản NĐT trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2016-2023 ..... 71

Biểu đồ 4.3. Số lượng và NAV các quỹ giai đoạn 2016 - 2023 .................................... 76

Biểu đồ 4.4. Số lượng trung bình nhà đầu tư tham gia vào mỗi quỹ đầu tư giai đoạn 2016 - 2023 .................................................................................................................... 77

Biểu đồ 4.5. Cơ cấu danh mục đầu tư của các quỹ giai đoạn 2016 - 2023 ................... 78

Biểu đồ 4.6. Tăng trưởng NAV/CCQ của một số quỹ đầu tư so với VNIndex giai đoạn 2018 - 2023 .................................................................................................................... 79

Biểu đồ 4.7. Quy mô quỹ trung bình giai đoạn 2016 - 2023 ......................................... 83

Biểu đồ 4.8. Tỷ lệ chi phí hoạt động trung bình của quỹ giai đoạn 2016-2023 ............ 84

Biểu đồ 4.9. Tốc độ vòng quay danh mục trung bình của các quỹ giai đoạn 2016-2023 ..... 85

Biểu đồ 4.10. Tỷ lệ nhà quản lý nam và tỷ lệ nhà quản lý có chứng chỉ CFA giai đoạn 2016-2023 ...................................................................................................................... 87

Biểu đồ 4.11. Tỷ lệ nhà quản lý quỹ đào tạo nước ngoài điều hành quỹ giai đoạn 2016-2023 ........ 88

Biểu đồ 4.12. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của quỹ và quy mô quỹ đầu tư chứng khoán giai đoạn 2016 - 2023 ......................................................................................... 89

Biểu đồ 4.13. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của quỹ và tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán giai đoạn 2016 - 2023 ...................................................... 91

Biểu đồ 4.14. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của quỹ và tốc độ vòng quay danh mục của quỹ đầu tư chứng khoán giai đoạn 2016 - 2023 .............................................. 92

Hình 4.1. Các dấu mốc quan trọng của Thị trường chứng khoán Việt Nam ................. 68

Hình 4.2. Sự thành lập một số công ty quản lý quỹ lớn tại Việt Nam .......................... 73

MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Quỹ đầu tư phát triển rất mạnh mẽ trên thế giới và đóng vai trò quan trọng trong

thị trường tài chính. Số lượng quỹ trên thế giới liên tục tăng qua các năm, tính đến năm 2023 trên thế giới có tới gần 140.000 quỹ. Riêng ngành quản lý quỹ ở Mỹ ghi nhận 22,11 nghìn tỷ USD tài sản quản lý, là bộ phận quan trọng đối với các nhà đầu tư Mỹ với gần 50% các gia đình Mỹ tham gia đầu tư chứng chỉ quỹ. Mỹ cũng là nơi có nhiều công ty quản lý quỹ hàng đầu thế giới như Blackrock, Vanguard Asset Management, và State Street Global Advisors (theo statista.com – công bố năm 2024). Tại Việt Nam, việc hình thành và phát triển quỹ đầu tư chứng khoán góp phần quan trọng phát triển bền vững thị trường chứng khoán khi phát huy tốt vai trò tạo lập thị trường và phân tích đầu tư của các định chế tài chính chuyên nghiệp, tránh những biến động không đáng có trên thị trường do yếu tố tâm lý của các nhà đầu tư cá nhân, góp phần tăng tính thanh khoản cho thị trường chứng khoán cũng như thúc đẩy luồng tiền đầu tư từ nước ngoài, đồng thời giúp phân bổ vốn một cách có hiệu quả, mang lại lợi ích cho cả các nhà đầu tư và cộng đồng doanh nghiệp. Với tư cách là người nắm giữ cổ phần, quỹ luôn theo dõi giám sát hoạt động của các công ty, tạo áp lực buộc các doanh nghiệp nâng cao chất lượng quản trị công ty, tạo ra “hàng hóa” có chất lượng cho thị trường chứng khoán. Quyền lợi của nhà đầu tư quỹ được đảm bảo nhờ: (i) tính chuyên nghiệp cao của quỹ do được điều hành bởi các nhà quản lý quỹ có kinh nghiệm chuyên môn, am hiểu thị trường; (ii) từ nguồn vốn lớn của mình quỹ có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư giúp phân tán rủi ro và tối đa hóa lợi nhuận; (iii) cơ chế công bố thông tin của quỹ minh bạch rõ ràng, mỗi quỹ được giám sát bởi một ngân hàng giám sát độc lập với công ty quản lý quỹ, có chức năng kiểm tra giám sát thường xuyên để bảo đảm hoạt động của công ty quản lý quỹ phù hợp với quy định của pháp luật và điều lệ quỹ. Lý thuyết về tài chính và thực tiễn tại các nước có thị trường tài chính phát triển cho thấy các quỹ đầu tư có vai trò cực kỳ to lớn đối với sự phát triển của thị trường tài chính quốc gia.

Phát triển quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam là một trong những bước đi vô cùng cần thiết để có thể đạt được những mục tiêu trong định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới. Phát triển quỹ đầu tư chứng khoán góp phần thực hiện nhiệm vụ then chốt trong chiến lược phát triển TTCK đến năm 2030, đó là phát triển các nhà đầu tư có tổ chức, nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và thu hút sự tham gia của các nhà đầu tư có tổ chức của nước ngoài. Ngành quản lý quỹ tại Việt nam bắt đầu hình thành từ năm 2003 với sự ra đời của công

ty Liên doanh quản lý quỹ đầu tư Việt Nam, đánh dấu sự ra đời của một loại hình tổ chức kinh doanh chứng khoán mới trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Khẳng định của Phó Chủ tịch UBCKNN tại Hội thảo “Phát triển ngành quản lý quỹ Việt Nam” rằng: “Ngành quản lý quỹ ở Việt nam còn khá non trẻ, mới chỉ bắt đầu hình thành và phát triển trong gần 20 năm trở lại đây, nhưng hiện đang có sự tăng trưởng mạnh mẽ”. Sau 20 năm hình thành và phát triển, ngành quản lý quỹ đã có sự tăng trưởng mạnh cả về số lượng quỹ đầu tư chứng khoán, quy mô tài sản quản lý, cũng như loại hình quỹ đầu tư. Theo số liệu thống kê của UBCKNN, tính đến cuối năm 2023 trên thị trường có 106 quỹ với tổng giá trị tài sản ròng đạt hơn 68 nghìn tỷ VNĐ, tăng hơn 3 lần so với cùng kỳ năm 2017 và gấp gần 2 lần so với năm 2020; tổng giá trị tài sản quản lý của các công ty quản lý quỹ có sự tăng trưởng mạnh mẽ, đạt 670.500 tỷ VNĐ, với`tổng số nhà đầu tư tham gia quỹ mở là 247.242. Loại hình quỹ đầu tư dạng mở đang chiếm tỷ lệ lớn nhất trong tổng số lượng quỹ đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam với tỷ lệ gần 60%, còn lại là quỹ đóng, quỹ thành viên, quỹ ETF và quỹ bất động sản. Những ưu điểm vượt trội của loại hình quỹ mở như quỹ được quản lý đầu tư chuyên nghiệp bởi đội ngũ quản lý quỹ có trình độ cao

và kỹ năng quản lý giỏi; tài sản của quỹ được đa dạng hóa đầu tư vào các loại chứng khoán khác nhau do lợi thế về quy mô vốn giúp cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro; phù hợp với khả năng tài chính của nhiều nhà đầu tư; tính thanh khoản cao vì chứng chỉ quỹ được mua lại bởi các quỹ đầu tư, tính minh bạch cao theo cơ chế công bố thông

tin định kỳ và đột xuất.

Các quỹ đầu tư hoạt động hiệu quả trên thị trường sẽ là nhân tố quan trọng giúp thị trường chứng khoán phát triển, tạo sự phát triển ổn định và bền vững cho thị trường chứng khoán Việt Nam, giúp thu hút dòng vốn dài hạn cho TTCK. Tổng giám đốc VinaCapital khẳng định “ngành quản lý quỹ Việt Nam có tiềm năng khá lớn và đóng góp vào việc phát triển thị trường chứng khoán cũng như thúc đẩy tăng trưởng kinh tế của đất nước”. Việc nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hoạt động của quỹ đầu tư

chắc chắn sẽ đóng góp được thêm các bằng chứng nghiên cứu về hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán. Bên cạnh đó, hoạt động của quỹ đầu tư được nghiên cứu tại Việt Nam còn rất ít, nên một nghiên cứu được thực hiện trên mẫu gồm các quỹ đầu tư dạng mở tại thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ đóng góp về mặt lý luận cũng như thực tiễn, là cơ sở để các nhà hoạch định chính sách và các nhà quản lý quỹ có những biện pháp để gia tăng hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường Việt Nam, góp phần phát triển thị trường tài chính quốc gia. Việc nghiên cứu hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt

Nam trở nên cấp thiết để có thể đánh giá tình hình hoạt động trong thời gian vừa qua của các quỹ đầu tư, và quan trọng hơn nữa là có những bước đi thích hợp để phát triển quỹ đầu tư của Việt Nam trong thời gian tới, phù hợp với sự phát triển chung của thị trường chứng khoán và yêu cầu hội nhập kinh tế quốc tế. Vì vậy đề tài “Các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam” thật sự cần thiết nghiên cứu tại Việt Nam

2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của luận án là đề xuất một số khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam

trên cơ sở các nhân tố được kiểm định và nhận dạng trong luận án.

Trên cơ sở đó, luận án xác định mục tiêu nghiên cứu cụ thể như sau:

Thứ nhất, lựa chọn những nhân tố bên trong quỹ để xây dựng mô hình đánh giá tác động của các nhân tố đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán (Đây là các nhân tố mà công ty quản lý quỹ cần kiểm soát và có thể điều chỉnh để đạt các mục tiêu trong hoạt động quỹ nên luận án tập trung nghiên cứu các nhân tố

này để đề xuất một số khuyến nghị đối với công ty quản lý quỹ). Xác định các lý thuyết nền tảng liên quan đến quyết định đầu tư và quản lý danh mục đầu tư chứng khoán.

Thứ hai, trình bày thước đo hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam, phân tích thực trạng hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam và mức độ tác động của các nhân tố đến hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Thứ ba, trên cơ sở kết quả nghiên cứu, luận án đề xuất một số khuyến nghị nhằm

nâng cao hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

3. Câu hỏi nghiên cứu

Luận án trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:

(1) Hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam được

thể hiện và đo lường như thế nào?

(2) Những nhân tố nào có tác động đến hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư

chứng khoán trên TTCK Việt Nam?

(3) Thực trạng hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán và các nhân tố tác động như thế nào tới hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam?

(4) Những giải pháp nào được đưa ra nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của quỹ

đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam?

4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

4.1. Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án là hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán và các nhân tố bên trong quỹ - bao gồm các biến thể hiện đặc điểm của quỹ là quy mô quỹ, tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ, tốc độ quay vòng danh mục đầu tư; và các biến thể hiện đặc điểm nhà quản lý quỹ là giới tính, trình độ học vấn của nhà quản lý quỹ - có tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam.

4.2. Phạm vi nghiên cứu:

Về nội dung nghiên cứu

Luận án nghiên cứu lý luận chung về hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán thông qua các nghiên cứu quốc tế và trong nước, giáo trình quản lý danh mục đầu tư...cũng như quy định của Luật chứng khoán 2019 và các văn bản

dưới luật khác liên quan đến hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán.

Luận án đã xây dựng mô hình nghiên cứu tác động của các nhân tố đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm được công bố ở các tạp chí khoa học uy tín, tập trung vào các nhân tố bên trong của quỹ, đó là: quy mô quỹ (SIZE), tỷ lệ chi phí hoạt động (EXPENSE), tốc độ vòng quay danh mục (TURNOVER), giới tính và trình độ học vấn của nhà quản lý quỹ (GENDER, OVER, CFA). Hai biến kiểm soát là thời gian hoạt động của quỹ (AGE) và phí giao dịch chứng chỉ quỹ (LOAD) nhằm loại bỏ khả năng tác động chi phối của các biến này tới hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán. Với nhân tố vĩ mô, luận án sử dụng biến lạm phát (INF) được thu thập theo tháng đưa vào mô hình với vai trò là biến kiểm soát thể hiện đặc trưng của nền kinh tế Việt Nam, các chỉ tiêu vĩ mô khác

không có dữ liệu tháng nên không sử dụng trong mô hình.

Trên cơ sở đó, luận án đã đề xuất một số khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả

hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam trong thời gian tới.

Về không gian nghiên cứu:

Luận án nghiên cứu dữ liệu của các quỹ đầu tư chứng khoán dạng mở trên TTCK

Việt Nam (23 quỹ ĐTCK mở phục vụ phân tích thống kê, tổng hợp thực trạng và 16 quỹ

ĐTCK mở phục vụ phân tích định lượng), đây là loại hình quỹ phổ biến nhất trên TTCK

hiện nay và xu hướng phát triển tiếp theo trong tương lai vẫn tiếp tục tăng về cả số lượng

và chất lượng của các quỹ đầu tư chứng khoán dạng mở trên thị trường.

Về thời gian nghiên cứu:

Luận án tập trung nghiên cứu dữ liệu về các quỹ đầu tư chứng khoán dạng mở trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2016 - 2023, đây là giai đoạn chứng kiến sự phát triển nhanh chóng của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường với số lượng quỹ tăng hơn 3 lần, tổng tài sản quản lý cũng đạt mức đỉnh so với trước đây, hơn nữa còn bao gồm cả thời kỳ diễn ra dịch bệnh Covid-19 gây ảnh hưởng nghiêm trọng tới nền kinh tế - xã hội nói chung và TTCK nói riêng, là bối cảnh để quỹ đầu tư phát huy lợi thế của một tổ chức tài chính quan trọng trên thị trường. Dữ liệu về quỹ cũng như các dữ liệu thị trường chứng khoán được tác giả thu thập đầy đủ đến năm 2023, vì vậy luận án trình bày kết quả phân tích dữ liệu cập nhật đến hết năm 2023.

5. Quy trình và Phương pháp nghiên cứu

5.1. Quy trình nghiên cứu

Thông qua việc phân tích tác động của các nhân tố bao gồm nhân tố thuộc đặc điểm của quỹ và các nhân tố thuộc đặc điểm của nhà quản lý quỹ tới hiệu quả hoạt động,

luận án đề xuất một số khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Theo đó, quy trình nghiên cứu của luận án được thực hiện như sau:

22 Nghiên cứu lý luận chung về HQHĐ của quỹ ĐTCK và các nhân tố tác động tới HQHĐ của quỹ ĐTCK Xây dựng giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên cứu về tác động của các nhân tố tới HQHĐ của quỹ ĐTCK 23

26 Thu nhập dữ liệu và xử lý dữ liệu nghiên cứu Phân tích thực trạng HQHĐ của các quỹ ĐTCK và phân tích các nhân tố tác động tới HQHĐ của các quỹ ĐTCK tại Việt Nam

29 30 Kết luận và khuyến nghị 31 Kiểm định tác động của các nhân tố tới HQHĐ của các quỹ ĐTCK trên TTCK Việt Nam

Sơ đồ Quy trình nghiên cứu

(Nguồn: Tác giả tự xây dựng)

Xác định hướng nghiên cứu là hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng

khoán và các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán, luận

án tổng quan các công trình nghiên cứu trong và ngoài nước về đề tài này, trên cơ sở đó

nghiên cứu lý luận chung về HQHĐ của quỹ ĐTCK và các nhân tố tác động tới HQHĐ

của quỹ ĐTCK. Tiếp đến, tác giả xây dựng giả thuyết nghiên cứu và mô hình nghiên

cứu gồm biến phụ thuộc được đo lường thông qua 3 chỉ tiêu là: tốc độ tăng trưởng giá

trị tài sản ròng (G_NAV), hệ số Sharpratio, hệ số JensenAlpha và các biến độc lập đại

diện cho các yếu tố có thể tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ. Bước quan trọng

tiếp theo là thu thập dữ liệu và xử lý dữ liệu nghiên cứu: tác giả thu thập dữ liệu nghiên

cứu của các quỹ mở trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 2016 - 2023; dữ

liệu thu thập là nguồn thứ cấp (báo cáo hoạt động tháng của các công ty quản lý quỹ,

thống kê biến động thị trường qua trang stockbiz.vn, lãi suất trái phiếu Chính phủ qua

trang mof.gov.vn, với một số chỉ tiêu không có sẵn sẽ được tính toán theo công thức đã

được xác định. Sau đó, kết hợp phân tích thực trạng HQHĐ của các quỹ ĐTCK, phân

tích các nhân tố tác động tới HQHĐ của các quỹ ĐTCK tại Việt Nam và kiểm định tác

động của các nhân tố tới HQHĐ của các quỹ ĐTCK trên TTCK Việt Nam, luận án đưa

ra kết luận về tác động của các nhân tố bên trong quỹ đến hiệu quả hoạt động của quỹ

đầu tư chứng khoán, từ đó đề xuất các khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động

của quỹ đầu tư chứng khoán, góp phần phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam ngày

càng bền vững và hiệu quả.

5.2. Phương pháp nghiên cứu

Để đạt được các mục tiêu nghiên cứu nói trên, các phương pháp nghiên cứu khoa

học được sử dụng trong luận án bao gồm:

Phương pháp phân tích và tổng hợp: Để xây dựng mô hình nghiên cứu, tác giả thực hiện phương pháp tổng hợp và phân tích thông tin từ các nghiên cứu đã được thực hiện trong nước và quốc tế về hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán và các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ. Kết quả phân tích và đánh giá kết luận từ các nghiên cứu trước sẽ hỗ trợ tác giả xác định khoảng trống nghiên cứu và hình thành khung nghiên cứu lý thuyết về tác động của các nhân tố tới hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam.

Phương pháp phân tích định lượng: Luận án sử dụng mô hình kinh tế lượng để lượng hóa tác động của các nhân tố tới hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam thông qua phần mềm STATA. Nội dung phương pháp phân tích định lượng tác giả sẽ trình bày chi tiết hơn trong nội dung luận án.

6. Các đóng góp mới của luận án

Luận án dự kiến sẽ có những đóng góp vào hệ thống các nghiên cứu về quỹ đầu

tư tại Việt Nam, đó là:

Đóng góp về mặt lý luận:

Thứ nhất, luận án đã dựa vào lý thuyết định giá tài sản vốn (CAPM), lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) và các nghiên cứu thực nghiệm được công bố trên các tạp chí uy tín như Sharpe (1966), Jensen (1968)…để đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán ở thị trường chứng khoán Việt Nam trên cả khía cạnh lợi nhuận và rủi ro. Điều này có ý nghĩa quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của quỹ khi quỹ muốn theo đuổi mục tiêu lợi nhuận cao nhất với mức rủi ro chấp nhận được hoặc lợi nhuận kỳ vọng đạt được với rủi ro thấp nhất có thể.

Thứ hai, luận án đóng góp lý luận về vai trò của nhà quản lý quỹ đối với hiệu quả hoạt động của quỹ trên cơ sở tiến hành nghiên cứu thực nghiệm các đặc điểm của nhà quản lý quỹ - được thể hiện thông qua giới tính, chứng chỉ CFA và đào tạo nước ngoài của nhà quản lý quỹ - tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên

thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay. Sử dụng lý thuyết đại diện và lý thuyết tài chính hành vi để giải thích và khẳng định tác động của nhà quản lý quỹ đối với hiệu quả hoạt động của quỹ.

Thứ ba, luận án đã sử dụng một bộ dữ liệu theo tháng của 23 quỹ đầu tư chứng

khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn gần đây, từ tháng 01 năm 2016 đến tháng 12 năm 2023, bộ dữ liệu bao gồm các dữ liệu thể hiện đặc điểm của quỹ và thể hiện đặc điểm của nhà quản lý quỹ được kết hợp với nhau trong mô hình kinh tế lượng nhằm phát hiện mức độ tác động của các nhân tố này đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Đóng góp về mặt thực tiễn:

Thứ nhất, luận án tổng quan về sự phát triển ngành quỹ đầu tư chứng khoán ở Việt

Nam trong thời gian vừa qua, và triển vọng phát triển ngành quỹ trong thời gian tới, đề cập đến một kênh đầu tư hấp dẫn đối với các nhà đầu tư trên thị trường;

Thứ hai, trên cơ sở phân tích tổng hợp và phân tích định lượng, nghiên cứu kết luận rằng ở thị trường chứng khoán Việt Nam quy mô quỹ có tác động tích cực đến hiệu

quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán do lợi thế kinh tế theo quy mô mà chưa bị ảnh hưởng nhiều bởi yếu tố thanh khoản của danh mục đầu tư của quỹ do quỹ đầu tư chứng khoán ở Việt Nam vẫn có quy mô nhỏ và đang trong giai đoạn tăng trưởng; cùng tác động tích cực còn có nhân tố phản ánh tần suất giao dịch chứng khoán của quỹ là tốc

độ vòng quay danh mục đầu tư, hay ở thị trường chứng khoán Việt Nam các quỹ đầu tư vẫn có thể tận dụng những thời điểm thị trường định giá sai giá chứng khoán để thực hiện giao dịch nhằm thu lợi nhuận. Ngược lại thì tỷ lệ chi phí hoạt động có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán. Bên cạnh đó, luận án khẳng định vai trò của nhà quản lý quỹ với các đặc điểm riêng có tác động rõ rệt đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thứ ba, từ kết quả nghiên cứu của luận án, tác giả đề xuất với các công ty quản lý quỹ cần tích cực gia tăng quy mô quỹ, tăng tốc độ vòng quay danh mục, kiểm soát tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ, đồng thời chú ý bồi dưỡng và phát triển đội ngũ quản lý quỹ góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động của quỹ, phát huy vai trò tích cực của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Các nhà đầu tư và các cơ quan quản lý Nhà nước cũng có thể sử dụng những kết quả nghiên cứu được phát hiện trong luận án để có những giải pháp phù hợp nhằm gia tăng lợi ích và quản lý hoạt động của quỹ đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam góp phần tăng trưởng và phát triển kinh tế - xã hội.

Với những đóng góp trên đây của luận án, có thể khẳng định đây là một nghiên cứu thực hiện nghiêm túc về hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam, ít nghiên cứu thực nghiệm nào ở Việt Nam xem xét yếu tố thuộc nhà quản lý quỹ có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt động của quỹ, nghiên cứu về tác động của các yếu tố thuộc quỹ tới hiệu quả hoạt động của quỹ còn rất ít. Nghiên cứu cũng phân tích các yếu tố thuộc quỹ có tác động như thế nào tới hiệu quả của quỹ trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Hạn chế của nghiên cứu chủ yếu liên quan đến dữ liệu thu thập được, do ngành quỹ còn mới tại Việt Nam, số lượng các quỹ đầu tư dạng mở trên thị trường mặc dù là loại hình chiếm đa số trong các quỹ đầu tư nhưng vẫn còn khá khiêm tốn về lượng, phạm vi thời gian nghiên cứu của luận án cũng chỉ dừng lại ở 8 năm và dữ liệu các quỹ cũng hạn chế với việc một số các quỹ chỉ công bố thông tin cho riêng nhà đầu tư vào quỹ nên mới chỉ có 23 quỹ được thu thập dữ liệu. Thêm nữa là dữ liệu về quỹ chưa được phát triển dưới dạng nguồn tra cứu mang tính thống kê toàn diện như ở thị trường chứng khoán Mỹ (với dữ liệu CRSP) nên thời gian thu thập dữ liệu bị kéo dài, chủ yếu thông qua việc tập hợp các báo cáo hoạt động tháng của các quỹ đầu tư. Điểm hạn chế tiếp theo nữa của nghiên cứu là việc áp dụng một số thang đo về hiệu quả hoạt động của quỹ trên thị trường chứng khoán Việt Nam khó có thể thực hiện do thiếu thông tin cần thiết. Điểm thứ ba là do thời gian có dữ liệu của các quỹ để thu thập là ít nên tác giả thu thập số liệu theo tháng để đảm bảo số quan sát của nghiên cứu, do đó với các biến số thể hiện

các nhân tố bên ngoài (như tăng trưởng GDP) không có dữ liệu theo tháng nên không được đưa vào mô hình, chỉ có lạm phát là biến được tác giả sử dụng làm biến kiểm soát đại diện cho các nhân tố bên ngoài có tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ.

Hướng nghiên cứu tiếp theo liên quan đến vấn đề này có thể xem xét mở rộng phạm vi nghiên cứu cả về không gian và thời gian nghiên cứu với dữ liệu mang tính tổng hợp và khái quát cao. Phát triển các nghiên cứu xây dựng và vận dụng mô hình đa nhân tố đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam, tạo điều kiện xem xét trên các chỉ tiêu khác nhau phản ánh thực trạng hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán hiện nay, làm cơ sở vững chắc để có các giải pháp cho phát triển hoạt động quỹ đầu tư nói riêng cũng như ngành quỹ và TTCK Việt Nam nói chung.

7. Kết cấu của luận án

Ngoài phần mở đầu và tài liệu tham khảo, luận án được chia thành 5 chương như sau:

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu Chương 2: Lý luận chung về hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán và các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận Chương 5: Một số khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của quỹ đầu

tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

2 3

1.1. Tổng hợp các nghiên cứu quốc tế

Quỹ đầu tư ra đời đầu tiên tại Hà Lan vào năm 1774, khi đó một thương gia và nhà môi giới Van Ketwich đã mời các nhà đầu tư đăng ký để thành lập một quỹ tín thác lấy tên là một câu châm ngôn của Hà Lan, với ý nghĩa là “Đoàn kết tạo nên sức mạnh” (Rouwenhorst, 2004). Ở Mỹ, quỹ tương hỗ đầu tiên được thành lập vào năm 1890 có tên gọi Boston Personal Property Trust (theo Collins Advisors). Ngày nay, ngành quỹ rất phát triển trên thế giới với gần 140.000 quỹ đầu tư dạng mở trên toàn cầu trong năm 2023, đặc biệt là Mỹ với gần 50% tài sản được quản lý bởi quỹ đầu tư. Nhiều nghiên cứu về quỹ đầu tư được công bố trên các bài báo, tạp chí với một số hướng nghiên cứu chính có thể kể ra, đó là nghiên cứu cách đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ; nghiên

cứu các nhân tố tác động đến hiệu quả của quỹ, trong đó nhiều nhà nghiên cứu xem xét đến tác động từ các nhân tố thuộc quỹ, các nhân tố liên quan đến nhà quản lý quỹ, các nhân tố thuộc về yếu tố vĩ mô, tình hình phát triển của thị trường…; nghiên cứu về tính duy trì hiệu quả hoạt động của quỹ trong một số năm ở tương lai; hay nghiên cứu về các nhân tố tác động đến quyết định đầu tư chứng chỉ quỹ của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán... Các quỹ được nghiên cứu nhiều trên thế giới đa phần là các quỹ cổ phiếu dạng mở, bên cạnh đó còn có quỹ trái phiếu và quỹ cân bằng.

1.1.1 Các nghiên cứu về thước đo hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán

Thước đo hiệu quả hoạt động của quỹ được xem xét và công bố trong các nghiên cứu như hệ số Sharpe (1966), mô hình 3-nhân tố (three-factor model) của Fama & French (1992) hay mô hình 4-nhân tố (four-factor model) của Carhart (1997). Như vậy có thể tổng kết rằng các thước đo hiệu quả hoạt động của quỹ bao gồm mô hình đơn nhân tố và mô hình đa nhân tố. Mô hình đơn nhân tố được giới thiệu ban đầu bởi Sharpe (1966) và Jensen (1968) với lý thuyết định giá tài sản vốn (CAPM) là lý thuyết nền tảng. Hãng xếp hạng Morningstar cũng đưa ra xếp hạng về quỹ dựa trên hệ số Sharpe và JensenAlpha. Một số nghiên cứu chứng minh mô hình đơn nhân tố có ý nghĩa giải thích về quyết định của nhà đầu tư tốt hơn so với các mô hình đa nhân tố, và lý thuyết CAPM là lý thuyết tốt nhất để giải thích về hiệu quả của quỹ (Berk & Van Binsbergen, 2015; Barber & cộng sự, 2016). Với mô hình đa nhân tố, mô hình 3-nhân tố Fama-French (1992) được phát triển với 3 yếu tố đưa vào mô hình đo lường hiệu quả quỹ là yếu tố thị trường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố phản ánh sự tăng trưởng của công ty. Sau đó là nghiên cứu của Carhart (1997) với mô hình 4-nhân tố, trên cơ sở mô hình 3-nhân tố

Fama-French thì Carhart đã phát triển thêm nhân tố thứ tư là nhân tố thể hiện yếu tố động lượng của hiệu quả quỹ mà trong nghiên cứu của Jagadeesh & Titman (1993) có đề cập đến. Hai nghiên cứu của Fama & French (1992) và Carhart (1997) được lấy làm cơ sở phát triển nhiều nghiên cứu khác sau này.

Jensen (1968) nghiên cứu 115 quỹ tương hỗ trong giai đoạn 1945-1964 và sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) đo lường hiệu suất điều chỉnh rủi ro (được gọi là JensenAlpha) để đánh giá khả năng dự báo của các nhà quản lý quỹ và mức độ đóng góp của họ vào lợi nhuận của quỹ. Kết quả của nghiên cứu chỉ ra phần lớn các quỹ tương hỗ không thể dự báo giá chứng khoán đủ tốt để đạt được lợi nhuận vượt trội so với thị trường, ngay cả khi loại trừ chi phí quản lý. Từ đó Jensen kết luận rằng các quỹ tương hỗ cần đánh giá lại chi phí và lợi ích của hoạt động nghiên cứu và giao dịch để cung cấp lợi nhuận tốt nhất cho nhà đầu tư.

Carhart (1997) đã vận dụng cách đo lường dựa theo mô hình định giá tài sản vốn

(CAPM) được trình bày trong nghiên cứu của Sharpe (1994) và Lintner (1995) hình thành mô hình 4-nhân tố được phát triển từ mô hình 3-nhân tố Fama-French trong nghiên cứu Fama & French (1992) bằng cách đưa thêm nhân tố động lượng (momentum) trong mô hình. Khi đó mô hình được trình bày bao gồm 4 nhân tố thể hiện hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán là: RMRF thể hiện lợi nhuận vượt trội so với thị trường có trọng số giá trị, SMB thể hiện quy mô công ty (lợi nhuận của danh mục cổ phiếu có vốn hóa nhỏ trừ đi lợi nhuận của danh mục cổ phiếu vốn hóa lớn), HML thể hiện sự tăng trưởng của công ty (lợi nhuận của danh mục cổ phiếu có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao (P/B cao) trừ đi lợi nhuận của danh mục cổ phiếu có P/B thấp), PR1YR thể hiện nhân tố động lượng (momentum): khuynh hướng các công ty với lợi nhuận dương trong quá khứ đem lại lợi nhuận dương trong tương lai.

1.1.2 Các nghiên cứu về các nhân tố tác động tới hiệu quả hoạt động của quỹ

đầu tư chứng khoán

Carhart (1997) với dữ liệu tháng của các quỹ cổ phiếu ở Mỹ từ tháng 01/1962 - 12/1993 chỉ ra rằng tỷ lệ chi phí hoạt động (Expense) có tác động ngược chiều khá mạnh đến hiệu quả hoạt động của quỹ; tốc độ vòng quay danh mục (Turnover) phản ánh chiến lược giao dịch chủ động của quỹ có tương quan ngược chiều với hiệu quả hoạt động của

quỹ, với hệ số tương quan là -0,95 đối với dữ liệu nghiên cứu các quỹ mở cổ phiếu ở Mỹ.

Nghiên cứu Otten & Bams (2002) được thực hiện với dữ liệu theo tháng của 506 quỹ đầu tư cổ phiếu dạng mở trong khoảng thời gian từ tháng 01/1991 - 12/1998 ở 5 quốc gia châu Âu (bao gồm Pháp, Đức, Italia, Hà Lan và Anh), chiếm đến hơn 85% tổng

tài sản quản lý của quỹ châu Âu. Sử dụng mô hình định giá tài sản 4-nhân tố của Carhart cho kết quả 4 trên 5 quốc gia có lợi nhuận vượt trội đáng kể (ngoại trừ quỹ đầu tư ở Đức), đặc biệt các quỹ ở Anh có sự ổn định cao trong lợi nhuận trung bình của quỹ. Các quỹ có quy mô nhỏ thể hiện tính hiệu quả so với chỉ số tham chiếu hơn các quỹ khác. Bên cạnh đó, nghiên cứu này cũng chứng minh các nhân tố thuộc đặc điểm của quỹ là tỷ lệ chi phí hoạt động và thời gian hoạt động của quỹ có tác động ngược chiều tới hiệu quả hoạt động của quỹ. Khi so sánh với các bằng chứng được đưa ra ở thị trường Mỹ, phần lớn các quỹ châu Âu có khả năng tìm kiếm và triển khai các thông tin mới để bù đắp chi phí của họ và do đó tăng thêm giá trị cho nhà đầu tư. Yếu tố ảnh hưởng đến kết luận này đến từ quy mô thị trường vốn của châu Âu vẫn nhỏ hơn so với Mỹ, do vậy các quỹ đầu tư ở các thị trường lớn (như Mỹ) hoạt động tốt hơn thị trường sẽ ít và khó hơn, hay nói cách khác các quỹ đầu tư ở thị trường châu Âu có thể ở vị thế tốt hơn để theo dõi hoặc thậm chí đánh bại thị trường, đặc biệt các quỹ quy mô nhỏ ở châu Âu lại có thể thu được lợi nhuận từ thị trường ngách của họ. Theo hướng này tác giả cũng đặt ra câu hỏi thú vị rằng điều gì sẽ xảy ra với hoạt động của quỹ châu Âu khi quy mô thị trường và tầm quan trọng của thị trường vốn ở châu Âu tăng lên trong tương lai.

Prather & cộng sự (2004) với mục tiêu nghiên cứu các nhân tố thuộc đặc điểm quỹ có tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đã tiến hành thu thập dữ liệu hơn 5000 quỹ cổ phiếu Mỹ (là các quỹ đầu tư có tỷ trọng đầu tư vào cổ phiếu từ 50% trở lên) trong giai đoạn 1996 - 2000 từ nguồn Morningstar Principia Pro (MS) đưa ra kết luận tỷ lệ chi phí hoạt động và phí giao dịch chứng chỉ quỹ (load fee) tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của quỹ, luận điểm này tương tự với nghiên cứu của một số tác giả như Dellva & Olson (1998); Elton & cộng sự (1993); Golec (1996). Hệ số âm cho thấy hiệu quả hoạt động không đạt yêu cầu và phản ánh thực tế là các nhà đầu tư đã đền bù quá mức cho các nhà quản lý quỹ vì kết quả kém của họ. Nghiên cứu cũng cho thấy số lượng các quỹ được quản lý có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của quỹ, hệ số âm cho thấy sự tập trung là quan trọng và hiệu quả quản lý sẽ giảm khi người quản

lý cố gắng điều hành nhiều quỹ khác nhau, nói cách khác người quản lý càng dành nhiều thời gian cho một quỹ riêng lẻ (tức là quản lý ít quỹ hơn) thì quỹ đó càng có nhiều khả năng hoạt động tốt.

Babalos & cộng sự (2009) nghiên cứu dựa trên dữ liệu các quỹ cổ phiếu Hy Lạp trong giai đoạn 2000 - 2006 để đánh giá yếu tố tác động tới hiệu quả hoạt động của quỹ theo thước đo tăng trưởng giá trị tài sản ròng (NAV) và cho kết quả tác động tiêu cực

của tỷ lệ chi phí tới hiệu quả hoạt động của các quỹ cổ phiếu Hy Lạp. Hàm ý rút ra từ kết quả này là khi tỷ lệ chi phí không được biết đến rộng rãi, nhà đầu tư sẽ không có

cơ hội có được những thông tin vô cùng quý giá cho quyết định đầu tư của mình, do đó việc phổ biến thông tin này là cần thiết. Tương tự nghiên cứu với các quỹ đầu tư chứng khoán Mỹ thì các tác giả Sharpe (1966), Ippolito (1989), Elton & cộng sự (1993), Gruber (1996), Malkiel (1995), Golec (1996), Dellva & Olson (1998) cũng chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ chi phí với hiệu quả của quỹ. Tương tự kết quả này cũng được tìm thấy trong các nghiên cứu khác của Indro & cộng sự (1999); Jan & Hung (2003), Prather & cộng sự (2004); Gil-Bazo & Ruiz-VerdÚ (2009), Ferreira & cộng sự (2013).

Tang & cộng sự (2012) thu thập dữ liệu 138 quỹ tương hỗ Trung Quốc từ 2004 - 2009 với phạm vi là các quỹ cổ phiếu gồm quỹ mở và quỹ đóng, dữ liệu trong nghiên cứu là số liệu bán niên trong bộ dữ liệu từ hệ thống phân tích dữ liệu Tianxiang. Sử dụng hồi quy tuyến tính Fama-MacBeth (1973) với 3 mô hình định giá tài sản để đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ: hệ số Sharpe, hệ số Alpha theo CAPM và hệ số Alpha theo mô hình 3-nhân tố Fama-French. Nghiên cứu đưa ra kết luận rằng tồn tại mối quan hệ theo hình chữ U ngược giữa quy mô quỹ và hiệu quả hoạt động của quỹ, tức là ở một quy mô nhất định thì hiệu quả hoạt động của quỹ tăng theo mức tăng của quy mô quỹ, nhưng sau đó nếu quy mô quỹ tăng quá lớn thì hiệu quả của quỹ lại có xu hướng giảm, được giải thích thông qua vấn đề lợi thế kinh tế theo quy mô và tính thanh khoản của danh mục chứng khoán mà quỹ đang nắm giữ. Quy mô quỹ (Size) cho biết giá trị tài sản mà quỹ quản lý, đồng nghĩa với khả năng quỹ có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư của quỹ ở các loại tài sản khác nhau. Quy mô quỹ là một nhân tố tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của quỹ ở khía cạnh giảm thiểu rủi ro do đa dạng hóa danh mục đầu tư, bảo đảm mang lại lợi nhuận ổn định cho các nhà đầu tư, một số khoản chi phí cố định nhỏ so với quy mô của quỹ giúp tỷ lệ chi phí của quỹ thấp và tăng lợi nhuận cũng như hiệu quả của quỹ. Một số nghiên cứu khác cũng xem xét mối quan hệ giữa quy mô quỹ với hiệu quả hoạt động của quỹ như Farid & Wahba (2022) trong nghiên cứu của mình với dữ liệu của 348 quỹ được thu thập từ Hiệp hội quản lý đầu tư Hy Lạp (EIMA) giai

đoạn 2012 - 2017 đã chứng minh rằng quy mô quỹ có tác động tiêu cực đến hiệu quả của quỹ ở Hy Lạp, hay quỹ có quy mô càng lớn thì kém năng động và hoạt động hiệu quả thấp hơn so với các quỹ khác. Xuemin (2008), Chen & cộng sự (2004) đều kết luận rằng quy mô quỹ có tác động ngược chiều tới hiệu quả hoạt động của quỹ, giải thích tính thanh khoản là nguyên nhân quan trọng khiến quy mô quỹ càng lớn càng có tác động xấu đến hiệu quả hoạt động của quỹ.

Ferreira & cộng sự (2013) tiến hành nghiên cứu hiệu quả hoạt động của quỹ đầu

tư cổ phiếu quản lý chủ động trên phạm vi quốc tế bao gồm 27 quốc gia với dữ liệu thu

thập trong giai đoạn 1997 - 2007, sử dụng mô hình 4-nhân tố của Carhart (1997) để đo

lường hiệu quả hoạt động của quỹ với thước đo là hiệu suất điều chỉnh rủi ro và phân

tích các đặc điểm quỹ như quy mô, chi phí và dòng tiền. Điểm khác biệt và quan trọng

được chỉ ra giữa các quỹ ở Hoa Kỳ và các quốc gia khác là quy mô quỹ tác động tiêu

cực đến các quỹ đầu tư Hoa Kỳ trong khi ở các quốc gia khác thì không, được giải thích

bởi hiệu ứng quy mô liên quan tới hạn chế thanh khoản khi đầu tư vào các cổ phiếu nhỏ

ở Mỹ. Như vậy đối với nhân tố quy mô quỹ thì nghiên cứu cho thấy các quỹ ở những

quốc gia còn lại (không phải Mỹ) hoạt động hiệu quả hơn khi quy mô quỹ càng tăng,

chỉ riêng các quỹ đầu tư Mỹ có hiệu quả hoạt động giảm dần theo quy mô. Nghiên cứu

cũng chỉ ra rằng các quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển với thanh khoản cao

và thể chế pháp lý hoàn chỉnh thì các quỹ đầu tư hoạt động tốt hơn. Kết luận có mối

quan hệ tích cực giữa hiệu quả của quỹ đầu tư và mức độ phát triển tài chính của một

quốc gia, đặc biệt là thanh khoản của thị trường chứng khoán. Hơn nữa, các quỹ ở những

quốc gia có thể chế pháp lý mạnh, bảo vệ nhà đầu tư tốt và thực thi pháp luật nghiêm

ngặt hơn có xu hướng hoạt động tốt hơn. Như vậy môi trường giao dịch chứng khoán

và môi trường pháp lý đóng vai trò quan trọng trong việc giải thích hiệu quả hoạt động

của quỹ đầu tư ở nhiều quốc gia.

Fang & Wang (2015) với dữ liệu thu thập từ Wind database bao gồm 287 quỹ

đầu tư của Trung Quốc trong giai đoạn tháng 01/2008 - 06/2011 nhấn mạnh vai trò của

việc nhà quản lý quỹ có bằng MBA hoặc CFA là một yếu tố vô cùng quan trọng trong

chất lượng nguồn nhân lực quản lý quỹ ở Trung Quốc, giúp họ đạt được kỹ năng lựa

chọn cổ phiếu tốt, góp phần tăng lợi nhuận của quỹ đầu tư và do đó nâng cao hiệu quả

hoạt động của quỹ. Nhà quản lý có bằng MBA tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ

còn tìm thấy trong nghiên cứu của Golec (1996), hay nhà quản lý quỹ có bằng CFA tác

động đến hiệu quả hoạt động của quỹ cũng được thể hiện trong nghiên cứu của Shukla

& Singh (1994), Friis & Smit (2004). Fang & Wang (2015) còn chỉ ra rằng biến đại diện

nhà quản lý học tập tại nước ngoài có tương quan âm đến hệ số Sharpe, được giải thích

bằng việc thị trường chứng khoán đặc thù của quốc gia hoạt động có những điểm khác

biệt nên những kiến thức nhà quản lý quỹ tiếp thu ở nước ngoài đôi khi không phù hợp

với thị trường trong nước. Nghiên cứu của Fang & Wang (2015) chỉ ra rằng giới tính

của nhà quản lý quỹ có tương quan âm với hiệu quả hoạt động của quỹ, hay các nhà

quản lý quỹ nữ thường có xu hướng e ngại rủi ro hơn, do đó lợi nhuận của quỹ mà họ

quản lý cũng bị ảnh hưởng. Giới tính cũng là yếu tố tạo nên khẩu vị rủi ro khác nhau

giữa nhà quản lý nam và nhà quản lý nữ (Powell & Ansic, 1997), vì vậy sẽ ảnh hưởng

đến các quyết định đầu tư của nhà quản lý quỹ và từ đó tác động tới hiệu quả hoạt động

của quỹ. Giới tính của nhà quản lý quỹ cũng ảnh hưởng tới quyết định đầu tư vào quỹ

của các nhà đầu tư, theo đó nhà đầu tư ưa thích đầu tư vào quỹ được quản lý bởi nam

giới hơn nữ giới (Atkinson & cộng sự, 2003). Tuy nhiên theo nghiên cứu của Hu & cộng

sự (2012) thực hiện đối với 60 quỹ đầu tư chứng khoán ở Đài Loan từ năm 2006 đến năm

2010 sử dụng cách tiếp cận DEA lại chứng minh rằng các nhà quản lý quỹ nữ điều hành

tốt hơn nam giới ở cả hai khía cạnh quản lý chi phí và kiểm soát rủi ro. Điều này là

do phong cách đầu tư thận trọng của nữ giới, ít cực đoan hơn và ổn định hơn dẫn đến

hiệu suất bền bỉ hơn, với kết luận của nghiên cứu này thì việc ưu tiên tuyển dụng

nhiều nhà quản lý nữ hơn, đưa ra các chính sách thu hút nhà quản lý xuất sắc có khả

năng lựa chọn cổ phiếu và thay thế các nhà quản lý hoạt động kém sẽ là gợi ý giải

pháp để cải thiện hiệu quả hoạt động của các quỹ. Nghiên cứu của Fang & Wang

(2015) cũng chỉ ra các quỹ hoạt động lâu lại có hiệu quả không cao, vì các nhà quản

lý quỹ này đưa ra quyết định dựa theo những kinh nghiệm đầu tư có thể không còn

phù hợp trong tình hình hiện tại. Bên cạnh đó các quỹ mới ra đời từ các tổ chức tài

chính lớn (chẳng hạn như một mảng hoạt động của ngân hàng) có được nguồn vốn

dồi dào, hệ thống liên kết hỗ trợ tài chính thuận lợi và động lực phát triển mạnh mẽ

của tổ chức ra đời sau giúp cho các quỹ này hoạt động hiệu quả hơn so với các quỹ đã

có mặt trên thị trường.

Rao & cộng sự (2017) thu thập dữ liệu của 817 quỹ tương hỗ Trung Quốc giai

đoạn 2004 - 2014 từ cơ sở dữ liệu tài chính RESET, đây cũng là nghiên cứu điển hình

về quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường mới nổi. Mô hình 4-nhân tố Carhart được

sử dụng để phân tích hiệu quả của quỹ và kết quả cho thấy các quỹ cổ phiếu chiến

thắng thị trường. Phát hiện này phù hợp với quan điểm thị trường mới nổi kém hiệu

quả hơn các thị trường phát triển và điều này tạo cơ hội cho các nhà quản lý quỹ cổ

phiếu thu được lợi nhuận bất thường. Nghiên cứu kiểm tra khả năng nắm bắt thời cơ

của nhà quàn lý quỹ bằng mô hình Treynor & Mazuy (1966) và Henriksson & Merton

(1981) và thấy rằng các nhà quản lý quỹ Trung Quốc có khả năng xác định thời điểm

thị trường tích cực. Nghiên cứu cũng phân nhóm các quỹ Trung Quốc để xem xét

tính bền vững trong hiệu quả của các quỹ và không tìm thấy bằng chứng về điều này,

tức là các quỹ hoạt động tốt năm trước thì không chắc chắn tiếp tục hoạt động tốt ở

năm tiếp theo và ngược lại. Hiệu quả hoạt động của quỹ Trung Quốc chịu tác động

bởi một số đặc điểm của quỹ như quy mô quỹ, tỷ lệ chi phí hoạt động và thời gian

hoạt động của quỹ, các nhân tố này đều có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động

của quỹ, kết quả này trái ngược với một số nghiên cứu trước như Carhart (1997), Chen

& cộng sự (2004).

Kaur (2018) thu thập dữ liệu các quỹ cổ phiếu Ấn Độ giai đoạn 2004 - 2013, sử

dụng thước đo hiệu quả hoạt động bao gồm lợi nhuận tổng thể và lợi nhuận điều chỉnh rủi ro với hệ số Sharpe và mô hình 4-nhân tố Carhart. Mô hình nghiên cứu bao gồm nhiều biến thể hiện đặc điểm của quỹ như tỷ lệ chi phí hoạt động, quy mô quỹ…, sử dụng phương pháp ước lượng sys-GMM cho dữ liệu bảng tìm thấy bằng chứng thể hiện tác động tiêu cực của quy mô quỹ đến hiệu quả hoạt động của quỹ, giải thích do hạn chế về tính thanh khoản. Kết quả nghiên cứu cho thấy tác động tích cực của tỷ lệ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động của quỹ, do đó trạng thái thanh khoản tốt sẽ mang lại hiệu quả hoạt động tốt hơn cho quỹ đầu tư. Tác động tích cực của tỷ lệ tiền mặt cùng với tác động tiêu cực của quy mô quỹ cho thấy rằng các quỹ lớn thường phải đối mặt với những hạn chế về thanh khoản, do các quỹ lớn có chiến lược đầu tư vào cổ phiếu quy mô lớn nên họ không dễ dàng giao dịch một lượng lớn cổ phiếu trên thị trường mặc dù thì trường đang có những dấu hiệu tích cực về lợi nhuận đạt được. Nghiên cứu cũng chứng minh rằng giữa tốc độ vòng quay danh mục (Turnover) và hiệu quả hoạt động của quỹ có mối quan hệ thuận chiều, điều này cho thấy quỹ đầu tư chứng khoán giao dịch tích cực để tăng lợi nhuận của quỹ. Trái ngược với kết quả trong nghiên cứu của Carhart (1997),

Jan & Hung (2003) cho kết luận mối quan hệ ngược chiều giữa tốc độ vòng quay danh mục với hiệu quả hoạt động của quỹ. Ippolito (1989), Droms & Walker (1996) thì không tìm thấy mối quan hệ giữa hai biến này. Tương tự nghiên cứu của Kiymaz (2015) thực hiện trên mẫu gồm 1.037 quỹ Trung Quốc giai đoạn tháng 01/2000 - tháng 7/2013 cũng

không tìm thấy mối quan hệ giữa tốc độ vòng quay danh mục đầu tư với hiệu quả hoạt động của các quỹ này.

Kenchington & cộng sự (2019) nghiên cứu vai trò của nhà quản lý quỹ trong các quyết định đầu tư vào cổ phiếu của công ty có lợi nhuận gộp lớn để tận dụng cơ hội và thu được lợi nhuận bất thường trên thị trường hay không. Với dữ liệu của các quỹ ở Mỹ từ năm 1984 đến 2014 thu thập từ cơ sở dữ liệu CRSP và Thomson-Reuter, cùng với

việc xây dựng chỉ số đo lường mức độ đầu tư vào cổ phiếu có lợi nhuận gộp cao (GPIM), kết quả cho thấy các quỹ có GPIM cao thì có hiệu quả cao hơn so với các quỹ có GPIM thấp, cụ thể các quỹ trong nhóm GPIM cao nhất có lợi nhuận cao hơn 0,22% mỗi tháng so với nhóm GPIM thấp nhất. Các quỹ có chỉ số GPIM cao là nhờ kỹ năng quản lý của các nhà quản lý quỹ thể hiện khả năng lựa chọn cổ phiếu tốt hơn và thu hút được nhiều dòng tiền đầu tư hơn. Nghiên cứu này có ý nghĩa quan trọng đối với các nhà đầu tư và nhà quản lý quỹ, giúp họ hiểu hơn về cách tận dụng các hiện tượng bất thường trên thị trường để cải thiện hiệu quả đầu tư của quỹ, nhấn mạnh vai trò quan trọng của nhà quản lý quỹ có thể khai thác yếu tố lợi nhuận gộp bất thường để đạt hiệu quả trong bối cảnh thị trường tài chính hiện đại.

Edward Graham & To (2020) thu thập dữ liệu từ nguồn Morningstar của 224 quỹ bao gồm 60 quỹ cổ phiếu châu Âu và 164 quỹ cổ phiếu của Mỹ nhằm xem xét các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư, so sánh giữa thị trường Mỹ và châu Âu bằng phương pháp phân tích so sánh định tính (fsQCA). Các tác giả tìm thấy bằng chứng cho rằng các quỹ có xếp hạng cao và đánh giá của nhà phân tích tích cực thường có hiệu quả tốt hơn (đo lường bằng hệ số JensenAlpha). Quy mô quỹ cũng có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của quỹ, và quỹ có chi phí thấp thì thường hoạt động tốt hơn. Đặc điểm của nhà quản lý quỹ cũng có tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ, với các quỹ châu Âu có xu hướng ưu tiên quản lý lâu năm hơn.

Busse & cộng sự (2021) với dữ liệu 583 quỹ đầu tư ở thị trường Mỹ trong giai đoạn tháng 01/1999 - 09/2011, sử dụng thước đo hiệu quả hoạt động của quỹ theo mô hình 4-nhân tố Carhart (Carhart, 1997) nghiên cứu chi phí giao dịch với hiệu quả hoạt động của quỹ tìm thấy bằng chứng rằng lợi nhuận giảm theo quy mô, phát sinh do cơ hội đầu tư hạn chế vì quỹ lớn ít giao dịch và chủ động nắm giữ lượng lớn chứng khoán tránh phát sinh chi phí giao dịch. Nghiên cứu ghi nhận các quỹ nắm giữ cổ phiếu lớn hơn, có tính thanh khoản cao hơn và giao dịch ít thường xuyên hơn để chủ động tránh phát sinh chi phí giao dịch khi quỹ tăng quy mô. Mặc dù các quỹ lớn kiểm soát một lượng đáng kể tài sản của ngành, nhưng các quỹ nhỏ vẫn tồn tại và trong nhiều trường hợp vẫn phát triển thịnh vượng. Quỹ nhỏ có lợi thế khác biệt về khả năng tiếp cận nhiều loại cổ phiếu (như cổ phiếu có vốn hóa thị trường nhỏ và tính thanh khoản thấp) mà các quỹ lớn ít có khả năng khai thác do quy mô của quỹ.

Farid & Wahba (2022) trong nghiên cứu “The effect of fund size on mutual funds performance in Egypt” tập trung phân tích ảnh hưởng của quy mô quỹ đến hiệu quả hoạt động của các quỹ Ai Cập. Nghiên cứu thu thập dữ liệu thứ cấp của 348 quỹ Ai Cập trong giai đoạn 2012 - 2017, sử dụng phương pháp dữ liệu bảng và kiểm định mô hình hồi quy để xác định mối quan hệ giữa các biến độc lập là quy mô quỹ, thời gian hoạt động của quỹ, loại quỹ, chi phí của quỹ và biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động của quỹ được đo lường bằng hệ số Sharpe, kết luận rằng quy mô quỹ có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả quỹ, cho thấy các quỹ lớn gặp bất lợi về quy mô, khó khăn trong quản lý khối lượng tài sản lớn và vấn đề thanh khoản chứng khoán, thời gian hoạt động của quỹ cũng có ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả quỹ hay quỹ trẻ có khả năng hoạt động tốt hơn do ít bất lợi về quy mô và quản lý linh hoạt hơn. Bên cạnh đó nghiên cứu chỉ ra rằng chi phí quỹ lại có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư trên TTCK Ai

Cập, tức là với các quỹ có chi phí cao (liên quan đến đội ngũ quản lý chuyên nghiệp) có thể cải thiện hiệu quả hoạt động của quỹ.

Ishak & cộng sự (2022), Fang & Parida (2022)... đã tiến hành nghiên cứu hiệu

quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trong bối cảnh nền kinh tế nói chung và thị

trường chứng khoán nói riêng chịu ảnh hưởng nặng nề của đại dịch Covid-19. Đa phần

các nghiên cứu đều chỉ ra tính hiệu quả của quỹ đầu tư, đặc biệt trong giai đoạn khủng

hoảng do dịch Covid-19 thì các quỹ vẫn đạt hiệu quả cao hơn so với thị trường. Như

trong nghiên cứu của Ishak & cộng sự (2022) chứng minh các quỹ trên thị trường chứng

khoán Malaysia đều hoạt động hiệu quả ngay cả trong thời kỳ Covid. Nghiên cứu này

thảo luận về tác động của đại dịch Covid-19 đối với hiệu quả của các quỹ đầu tư tại

Malaysia, với việc áp dụng phương pháp đo lường Sharpe, Treynor và Jensen để so sánh

hiệu quả năm 2019 và 2020 của các quỹ tín thác đơn vị thu nhập cố định và quỹ cổ

phiếu, và kết luận rằng các quỹ này đều thể hiện hiệu quả tốt, đạt lợi nhuận vượt trội so

với mức đã thiết lập trong đại dịch Covid-19, tức là nhà đầu tư có cơ hội hưởng lợi từ

các quỹ đầu tư Malaysia nhờ các quỹ này quản lý rủi ro hiệu quả đối với các khoản đầu

tư dài hạn. Tương tự nghiên cứu của Alqadhib & cộng sự (2022) với dữ liệu 79 quỹ trên

thị trường Ả Rập Xê Út nhằm xem xét tác động của Covid-19 đến hiệu quả hoạt động

của quỹ. Tác giả áp dụng mô hình 5-nhân tố Fama & French để đo lường hiệu quả hoạt

động của quỹ, sử dụng phân tích dữ liệu bảng để đo lường tác động của CWI (sự thay

đổi số ca nhiễm mới hàng tuần) và CWF (sự thay đổi số ca tử vong hàng tuần) đối với

hiệu quả hoạt động của quỹ. Kết quả cho thấy CWI có tác động tiêu cực và đáng kể đến

lợi nhuận chưa điều chỉnh và lợi nhuận đã điều chỉnh rủi ro của quỹ, nhưng CWF thì có

tác động tích cực và đáng kể đến lợi nhuận của quỹ vì số ca tử vong ít hơn dự báo trước

đó. Chỉ một số ít các quỹ đầu tư cung cấp cho nhà đầu tư lựa chọn đầu tư phòng thủ vốn

trong thời kỳ đại dịch và tập trung đầu tư vào các lĩnh vực thiết yếu bao gồm thực phẩm

và hàng tiêu dùng thiết yếu, tiện ích, thiết bị và dịch vụ chăm sóc sức khỏe. Nghiên cứu

đã đưa ra kết luận quan trọng rằng các quỹ Ả Rập Xê Út có lợi nhuận vượt trội so với

thị trường với hệ số alpha dương đáng kể là 0,15% cho thấy hiệu quả hoạt động của các

quỹ ở quốc gia này trong thời kỳ đại dịch. Muhammad Sali (2021) nghiên cứu về các

quỹ ở Ấn Độ trong thời kỳ đại dịch Covid-19 với mẫu nghiên cứu gồm 1.271 quỹ được

quản lý chủ động theo dữ liệu ngày trong giai đoạn từ tháng 3 đến tháng 7 năm 2020 và

kết quả cho thấy các quỹ Ấn Độ có lợi nhuận không tốt hơn thị trường, từ đó tác giả kết

luận rằng các quỹ đầu tư ở những thị trường mới nổi như Ấn Độ không có khả năng

đánh bại thị trường để tạo ra lợi nhuận vượt trội trong thời kỳ suy thoái do đại dịch

Covid-19.

F. Fang & Parida (2022) nghiên cứu việc đầu tư bền vững ESG trên ba nền tảng

môi trường, xã hội và quản trị kinh doanh trong chiến lược đầu tư của các quỹ nhằm

nâng cao hiệu suất và góp phần mang lại kết quả xã hội tốt hơn, đã chứng minh rằng các

quỹ ESG cao hoạt động tốt hơn so với các quỹ có ESG thấp từ 1,32% đến 6,96% hàng

năm. Lợi nhuận vượt trội này tăng đáng kể trong thời kỳ thị trường đi xuống do đại dịch

Covid 19 gây ra, tương tự như vậy các quỹ ESG cao thu hút nhiều khoản tiền đầu tư

đáng kể so với các quỹ có tính bền vững thấp từ 5,28% đến 5,76% mỗi năm. Những

chênh lệch dòng tiền này tăng đáng kể trong và sau thời kỳ Covid-19. Điều này cho thấy

các nhà đầu tư coi đầu tư bền vững theo ESG là một nhu cầu thiết yếu và thái độ đầu tư

của họ đối với đầu tư bền vững đã thay đổi, ưu tiên đầu tư gắn với trách nhiệm môi

trường và xã hội. Các quỹ này có hiệu quả tăng hơn hẳn trong thời kỳ thị trường bị ảnh

hưởng bởi đại dịch Covid-19 so với các quỹ còn lại, chênh lệch dòng tiền thu hút đầu tư

vào những quỹ đầu tư bền vững ESG cũng tăng cao hơn hẳn trong và sau thời kỳ đại

dịch. Yarovaya & cộng sự (2021) nghiên cứu hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng

khoán trong thời kỳ đại dịch Covid-19 dưới tác động của vốn con người (HCE) với dữ

liệu thu thập của 799 quỹ mở cổ phiếu ở 5 quốc gia châu Âu, Covid-19 bên cạnh những

tác động xấu đến kinh tế - xã hội nói chung thì cũng là một cơ hội tốt để đánh giá hiệu

quả hoạt động của các quỹ như thế nào trong thời kỳ căng thẳng này. Kết quả cho thấy

các quỹ được xếp hạng HCE cao thì hoạt động hiệu quả hơn các quỹ còn lại, mặc dù

trong giai đoạn đỉnh điểm của Covid-19 thì lợi nhuận của các quỹ đều âm nhưng điều

quan trọng là khả năng phục hồi sau đại dịch của các quỹ có xếp hạng HCE cao, phân

tích về lợi nhuận vượt trội xác nhận tầm quan trọng của HCE đối với hiệu quả hoạt động

của quỹ. Tương tự nghiên cứu của Hasnaoui & cộng sự (2021) cũng đánh giá tầm quan

trọng của vốn con người đối với hiệu quả hoạt động của các quỹ, đặc biệt trong những

giai đoạn kinh tế khó khăn và áp lực lớn như thời kỳ đại dịch Covid-19, nghiên cứu đã

thực hiện thu thập dữ liệu của 2044 quỹ cổ phiếu trên 16 quốc gia châu Á bị ảnh hưởng

bởi Covid-19 và kết luận rằng các quỹ có hiệu quả vốn con người tốt hơn thì hoạt động

tốt hơn.

Các nghiên cứu Lucas & cộng sự (2019), Cheng & Dewi (2020)…chứng minh

tác động của các nhân tố bên ngoài cũng có tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ

bên cạnh các nhân tố bên trong đã được đề cập đến trong nhiều nghiên cứu nêu trên.

Lucas & cộng sự (2019) nghiên cứu dữ liệu tháng của các quỹ đầu tư Indonesia từ

tháng 01/2011 - 12/2017 và kết luận rằng lạm phát có tác động đến lợi nhuận của quỹ

cổ phiếu, Cheng & Dewi (2020) cũng đưa ra kết luận trong nghiên cứu của mình rằng

lạm phát có tác động ngược chiều tới hiệu quả hoạt động của quỹ. Nghiên cứu của

Qureshi & cộng sự (2017) chỉ ra rằng lợi suất thị trường có tương quan ngược chiều

với hiệu quả hoạt động của quỹ cổ phiếu và quỹ cân bằng, trong khi đó biến động thị

trường lại có tương quan cùng chiều với hiệu quả của quỹ trái phiếu. Khi thị trường

chứng khoán biến động có thể làm giảm giá trị tài sản của các quỹ đầu tư, hoặc khó

khăn trong các giao dịch chứng khoán theo chiến lược đầu tư của quỹ làm giảm hiệu

quả hoạt động. Các chính sách điều tiết vĩ mô của Nhà nước cũng là yếu tố có tác động

đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán. Chính sách tài khóa và chính sách

tiền tệ khi được thực thi sẽ có tác động đáng kể đến hoạt động của các quỹ trái phiếu.

Nghiên cứu của Qureshi & cộng sự (2019) chỉ ra rằng chính sách tiền tệ mở rộng có tác

động tiêu cực đến lợi nhuận của quỹ trái phiếu trong khi chính sách tài khóa thắt chặt lại

có tác động tích cực. Khi nền kinh tế tăng trưởng, lợi nhuận của doanh nghiệp thường

tăng theo, dẫn đến giá cổ phiếu tăng, hoạt động của doanh nghiệp đạt hiệu quả cao cũng

có thể khiến việc chi trả cổ tức nhiều hơn, điều này mang lại lợi ích cho các quỹ đầu tư

nắm giữ cổ phiếu; Tăng trưởng kinh tế mang lại nhiều cơ hội đầu tư mới cho các doanh

nghiệp, nhiều dự án đầu tư mới được thực hiện. Điều này mang đến cơ hội cho các quỹ

khi đầu tư vào các lĩnh vực tăng trưởng cao và kiếm được lợi nhuận cao hơn. Sự tin

tưởng của các nhà đầu tư cũng tăng lên trong điều kiện nền kinh tế tăng trưởng, điều này

giúp việc huy động vốn của các quỹ đầu tư dễ dàng hơn và cho phép họ mở rộng quy

mô hoạt động. Như vậy tăng trưởng kinh tế có mối quan hệ tích cực với hiệu quả hoạt

động của quỹ đầu tư chứng khoán, điều này được chứng minh trong nghiên cứu của

Banegas & cộng sự (2013).

Với sự ra đời của các tổ chức xếp hạng nổi tiếng như Morningstar, Wall Street

Journal... thì cũng có một số nghiên cứu về mối quan hệ giữa xếp hạng Morningstar’

ESG (Environment, Social, Governance) hay xếp hạng Wall Street Journal với hiệu quả

hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán và các tác giả đã tìm được bằng chứng cho

thấy tồn tại mối quan hệ này. Cụ thể như trong nghiên cứu của Kaniel & Parham (2017)

đã chứng minh rằng 31% dòng vốn tăng thêm đổ vào các quỹ đầu tư được xếp hạng cao

theo Wall Street Journal. Như vậy có thể thấy có mối quan hệ giữa truyền thông và hành

vi của các nhà đầu tư trên thị trường. Điều này cũng được Guercio & Tkac (2008) chỉ

ra có sự thay đổi lớn trong dòng tiền đầu tư vào các quỹ tương hỗ khi xếp hạng các quỹ

thay đổi, với việc nghiên cứu sự kiện hơn 10.000 xếp hạng theo Morningstar. Các nghiên

cứu này còn chỉ ra sự khác nhau giữa tiêu chí xếp hạng theo Morningstar và Wall Street

Journal (WSJ), theo đó Morningstar thường tính lợi nhuận quỹ theo thời kỳ 3, 5 hoặc 10

năm, trong khi đó WSJ sử dụng số liệu lợi nhuận quỹ của 12 tháng trước, và được công

bố rõ ràng trong các tài liệu gửi đến công chúng. Edward Graham & To (2020) sử dụng

phân tích so sánh fsQCA để xem xét hiệu quả hoạt động của các quỹ châu Âu và Mỹ

cho thấy các quỹ được xếp hạng tích cực theo Morningstar là điều kiện cần thiết để quỹ

tạo ra giá trị (được đo bằng Jensen Alpha), các quỹ có phí quản lý thấp có tỷ lệ Sharpe

hấp dẫn và lợi nhuận cao; Các quỹ đầu tư của Mỹ và châu Âu đều có tỷ lệ Sharpe kém

khi các nhà quản lý quỹ có thời gian nhiệm kỳ dài, điều này là một vấn đề cần xem xét

khi duy trì đội ngũ điều hành quỹ theo thời gian. Steen & cộng sự (2020) nghiên cứu

mối quan hệ giữa xếp hạng ESG của Morningstar và hiệu quả hoạt động của 146 quỹ

tương hỗ Tại Na Uy từ năm 2014 - 2018, áp dụng mô hình 3-nhân tố của Fama-French

để đánh giá hiệu quả hoạt động của quỹ thông qua hệ số alpha phản ánh lợi nhuận điều

chỉnh rủi ro, kết quả của nghiên cứu không tìm thấy mối quan hệ rõ rệt giữa xếp hạng

ESG và hiệu quả hoạt động của quỹ Na Uy; Tuy nhiên khi phân tích các quỹ đầu tư châu

Âu theo xếp hạng toàn cầu của Morningstar thì danh mục quỹ có xếp hạng ESG cao đạt

alpha là 0,4% cao hơn đang kể so với quỹ có xếp hạng ESG thấp, hàm ý rằng ở thị

trường châu Âu các quỹ có xếp hạng ESG cao có hiệu quả hơn so với các quỹ xếp hạng

ESG thấp. Hiệu ứng vượt trội này chủ yếu nhờ yếu tố Xã hội (Social) và Quản trị

(Governance) hơn là yếu tố Môi trường (Environmental). Kết quả nghiên cứu cho thấy

các quỹ có đà ESG (ESG momentum) tức là cải thiện xếp hạng ESG nhiều nhất, đạt

alpha 0,3% mỗi tháng tương đương 3,6% mỗi năm với mức nghĩa 5%, điều này gợi ý

có phần thưởng tài chính khi đầu tư vào các quỹ có xu hướng cải thiện xếp hạng ESG

từ mức thấp lên cao hơn thông qua vai trò cổ đông tích cực.

Nghiên cứu về quỹ đầu tư trên thị trường chứng khoán còn kể đến một loạt các

nghiên cứu về tính bền vững trong hiệu quả hoạt động (performance persistence) của

quỹ đầu tư. Điển hình là nghiên cứu của Carhart (1997) đã chỉ ra các yếu tố phổ biến là

lợi nhuậncổ phiếu và chi phí đầu tư giải thích được toàn bộ vấn đề về tính bền vững của

lợi nhuận trung bình và lợi nhuận điều chỉnh rủi ro của quỹ đầu tư. Nghiên cứu của

Hendricks & cộng sự (1993), Brown & Goetzman (1995), Bialkowski & Otten (2011),

chứng minh rằng tính duy trì trong hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư diễn ra trong

khoảng thời gian từ 1-3 năm; Deb (2019) nghiên cứu 263 quỹ chủ động ở Ấn Độ và

chứng minh rằng hiệu quả hoạt động của các quỹ Ấn Độ có tính duy trì ngắn hạn (12

tháng) và dài hơn đối với các quỹ lớn, lâu đời hơn, còn Grinblatt & Titman (1992), Elton

& cộng sự (1993) thì chỉ ra rằng tính bền vững này kéo dài trong khoảng 5 - 10 năm.

Với nghiên cứu của Volkman & Wohar (1995) thì tác giả tìm thấy mối liên hệ giữa mục

tiêu của quỹ với tính bền vững trong hiệu quả hoạt động của quỹ, và những quỹ có phí

quản lý thấp thường duy trì được hiệu quả hoạt động cao và ngược lại. Gần đây tác giả

Cuthbertson & cộng sự (2022) nghiên cứu dữ liệu của 2.183 quỹ cổ phiếu Mỹ từ tháng

01/1990 đến tháng 10/2021, sử dụng cả mô hình nhân tố học thuật (mô hình 4-nhân tố

Carhart, mô hình 6-nhân tố Fama & French) và mô hình nhân tố mang tính thực hành

(mô hình 7-nhân tố IDXI của Cremers), các quỹ được sắp xếp thành danh mục dựa trên

hiệu quả trong quá khứ và được giữ trong khoảng thời gian khác nhau (1, 3, 6, 12 tháng)

để khẳng định tính duy trì trong hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư ở Mỹ, kết quả

cho thấy hiệu quả hoạt động của quỹ mang giá trị dương (hệ số alpha dương) có thể

được duy trì trong các danh mục đầu tư nhỏ với thời gian nắm giữ ngắn (dưới 6 tháng),

từ đây nghiên cứu đề xuất rằng các nhà đầu tư có thể đạt được alpha dương bằng cách

hình thành danh mục nhỏ từ các quỹ có hiệu suất cao trong quá khứ và nắm giữ trong

thời gian ngắn (6 tháng trở xuống).

Những nghiên cứu gần đây về yếu tố tác động đến quyết định của nhà đầu tư vào

quỹ đầu tư cũng được nhiều tác giả quan tâm. Hai nghiên cứu nổi tiếng gần đây là nghiên

cứu của Berk & Van Binsbergen (2015) (BvB) và nghiên cứu của Barber & cộng sự

(2016) (BHO) đưa ra kết luận giống nhau, đó là các nhà đầu tư vào quỹ có sử dụng mô

hình định giá tài sản vốn (CAPM) để đánh giá hiệu quả hoạt động của các quỹ tương hỗ,

từ đó làm cơ sở phân bổ dòng tiền đầu tư của mình vào các quỹ. Tương tự, trong nghiên

cứu của Berk & Green (2004) chứng minh rằng các nhà đầu tư lý trí sẽ ra quyết định đầu tư dựa vào những phân tích về các kỹ năng của nhà quản lý quỹ. Tuy nhiên cũng có một

số kết quả nghiên cứu đưa ra nhận định hoàn toàn khác với những nghiên cứu trên:

Itzhak Ben-David & cộng sự (2019) đã chứng minh rằng các nhà đầu tư vào quỹ tương

hỗ sử dụng những tín hiệu dễ theo dõi - đó là xếp hạng các quỹ tương hỗ theo Morningstar

và lợi nhuận của quỹ những kỳ gần đây - để quyết định đầu tư vào quỹ nào, mà không sử

dụng bất kỳ mô hình định giá tài sản nào cho quyết định đầu tư của họ. Việc các nhà đầu

tư dựa theo xếp hạng các quỹ (theo Morningstar, Wall Street Journal) để ra quyết định

đầu tư vào quỹ cũng được tìm thấy trong các nghiên cứu của Guercio & Tkac (2008),

Reuter & Zitzewitz (2010), Kaniel & Parham (2017). Tương tự với nghiên cứu của Ben-

David & cộng sự (2019) một số nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các nhà đầu tư vào quỹ

xem xét lợi nhuận của quỹ trong những năm gần đây để ra quyết định đầu tư như

Chevalier & Ellison (1997), Sirri & Tufano (1998), Choi & Robertson (2020).

1.2. Tổng hợp các nghiên cứu trong nước

Các nghiên cứu ở Việt Nam về quỹ đầu tư còn khá khiêm tốn, mới chỉ dừng lại ở việc nghiên cứu về vấn đề quản lý quỹ đầu tư chứng khoán dưới giác độ quy định pháp luật hay phát triển quỹ đầu tư chứng khoán trên cơ sở xem xét thực trạng quỹ đầu tư trên thị trường và nghiên cứu kinh nghiệm phát triển quỹ ở một số các quốc gia. Điều này có thể lý giải do ngành quỹ của Việt Nam còn khá non trẻ với số lượng quỹ chưa nhiều nên việc thu thập thông tin và nghiên cứu về hoạt động của quỹ đầu tư còn hạn chế.

Một số bài báo nghiên cứu về quỹ đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam

như nghiên cứu của Nguyễn Thu Thủy (2011) đưa ra kinh nghiệm phát triển quỹ đầu tư

chứng khoán ở Mỹ, Nhật, Singapore, Thái Lan, phân tích thực trạng tại Việt Nam từ đó

đưa ra một vài gợi ý về việc thành lập quỹ mở trên thị trường chứng khoán, hoàn thiện

khung khổ pháp lý cho hoạt động của quỹ đầu tư, phát triển các công ty quản lý quỹ và

ngân hàng giám sát bằng cách cho phép công ty quản lý quỹ trong nước liên doanh với

nước ngoài (có giới hạn tỷ lệ) nhằm tranh thủ vốn và kỹ năng của đối tác nước ngoài.

Tạp chí tài chính (2019) có đưa ra bài nghiên cứu về quỹ đầu tư chứng khoán trên

phương diện quản lý giám sát nhà nước đã đưa ra những giải pháp hoàn thiện các quy

định pháp luật về quản lý và giám sát quỹ đầu tư chứng khoán nhằm bảo vệ quyền lợi

của nhà đầu tư trên cơ sở nêu một số điểm bất cập trong quy định hiện nay, như tồn tại

vốn pháp định của công ty quản lý quỹ còn nhỏ hơn so với quỹ đầu tư là chưa hợp lý,

hay ngân hàng giám sát do công ty quản lý quỹ lựa chọn ở giai đoạn đầu khi thành lập

quỹ, điều này sẽ ảnh hưởng đến quyền lợi của các nhà đầu tư. Nghiên cứu của Phạm

Tiến Đạt & Phạm Quang Huy (2023) tiến hành phân tích thực trạng của các quỹ đầu tư trái phiếu tại Việt Nam, tác giả bình luận, đối chiếu so sánh quá trình xây dựng pháp

luật cũng như những giải pháp phát triển quỹ đầu tư trái phiếu tại Việt Nam như đẩy

mạnh hoạt động của các tổ chức xếp hạng tín nhiệm, nghiên cứu ban hành các ưu đãi về

thuế, đa dạng hóa kênh phân phối chứng chỉ quỹ.

Nghiên cứu gần đây được thực hiện bởi hai tác giả Nguyễn Thị Hoa & Nguyễn

Thị Nguyệt Dung (2019) đã tiến hành xem xét mối quan hệ giữa các biến số thể hiện

sự phát triển kinh tế và các biến thuộc quỹ có tác động như thế nào đến hiệu quả hoạt

động của quỹ, kết quả cho thấy có mối quan hệ thuận chiều giữa kinh tế vĩ mô và

hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư, với các biến thuộc quỹ thì không tìm thấy

mối quan hệ giữa quy mô quỹ và hiệu quả hoạt động của quỹ, và quỹ đầu tư thụ động

hoạt động hiệu quả hơn quỹ đầu tư chủ động. Nghiên cứu của Trần Thị Xuân Anh &

Trần Thị Thu Hương (2021) đánh giá hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư khác

nhau trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong bối cảnh đại dịch Covid-19, nghiên

cứu chỉ ra rằng ở làn sóng dịch bệnh thứ nhất, hiệu suất của hầu hết các quỹ đều

không tốt, nhưng biến động của các quỹ đã giảm xuống trong các làn sóng dịch bệnh

tiếp theo nhờ những chính sách quyết liệt phòng chống và dập dịch của Chính phủ.

Trong nghiên cứu Nguyễn Hồng Nga & Nguyễn Thị Thu Trang (2022) nhóm tác giả

chứng minh yếu tố tỷ lệ chi phí hoạt động có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt

động của các quỹ mở cổ phiếu tại Việt Nam. Nghiên cứu của Nguyễn Quang Minh

Nhi (2022) phân tích hiệu quả tài chính và các yếu tố quyết định lợi nhuận của các

công ty quản lý quỹ Việt Nam trong giai đoạn 2014-2020, kết quả cho thấy quy mô

quỹ là yếu tố quan trọng nhất đối với hiệu quả tài chính của công ty quản lý quỹ, các

công ty quản lý quỹ lớn thì có lợi nhuận cao hơn, phù hợp với lý thuyết lợi thế kinh

tế theo quy mô.

Một số luận án kinh tế nghiên cứu về quỹ đầu tư trên thị trường chứng khoán

Việt Nam theo hướng nghiên cứu thực trạng và đề xuất giải pháp phát triển quỹ đầu tư

chứng khoán. Luận án của Nguyễn Ngọc Linh (2022) được tác giả thu thập dữ liệu về

quỹ đầu tư chứng khoán từ chuyên trang tài chính và trang web của quỹ đầu tư chứng

khoán đã thiết lập bộ chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán

hoạt động tại Việt Nam từ năm 2017 đến năm 2021 trên khía cạnh sinh lời, sử dụng

thước đo Sharpe và Treynor đánh giá hiệu quả sinh lời có điều chỉnh theo rủi ro và sử

dụng phần mềm R để đánh giá nguy cơ rủi ro trong hoạt động của quỹ đầu tư chứng

khoán để có nhìn nhận đa chiều về hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư nhằm giúp quỹ

có giải pháp cải thiện hiệu quả hoạt động tốt hơn. Luận án tiến sĩ của Dương Hùng Sơn

(2012) nghiên cứu kinh nghiệm thực tiễn ở các nước về quỹ đầu tư chỉ số, từ đó đề xuất

biện pháp thúc đẩy quá trình hình thành và phát triển quỹ đầu tư chỉ số tại Việt Nam,

trong đó đưa ra mô hình nghiên cứu các yếu tố tác động đến quỹ đầu tư chỉ số là sự phát

triển của nền kinh tế, hiệu quả của thị trường chứng khoán, quy định pháp luật, mức sinh

lời bình quân thị trường. Qua thu thập và phân tích dữ liệu với mô hình hồi quy đa biến

tác giả chỉ ra các yếu tố tác động đến quỹ đầu tư chỉ số là sự phát triển của thị trường

chứng khoán, hiệu lực pháp luật và mức độ phát triển của nền kinh tế. Tác giả cũng đề

xuất một số giải pháp chính nhằm thúc đẩy sự hình thành và phát triển quỹ đầu tư chỉ số

tại Việt Nam như xây dựng mô hình quỹ đầu tư chỉ số phù hợp với Việt Nam, giải pháp

về pháp luật, hoàn thiện chỉ số chứng khoán, tác động đến nhận thức của nhà đầu tư.

Luận án kinh tế của Nguyễn Thu Thủy (2011) đã tổng kết sự phát triển của quỹ đầu tư

trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2004 đến 2010, nêu những ưu điểm và

hạn chế và đưa ra các giải pháp nhằm mục tiêu phát triển quỹ đầu tư chứng khoán đến

năm 2015 định hướng đến năm 2020. Luận án của Nguyễn Văn Định (2001) nghiên

cứu quỹ đầu tư trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam mới hình thành (ngày

20/07/2000 bắt đầu có giao dịch chứng khoán trên thị trường) cho đến tháng 05/2001

nên tác giả chủ yếu nêu thực trạng của quỹ đầu tư phát triển địa phương và quỹ đầu tư

mạo hiểm. Với quỹ đầu tư phát triển địa phương có ghi trong điều lệ về hoạt động mua

bán chứng khoán, môi giới và kinh doanh chứng khoán nhưng chưa quỹ nào thực hiện,

mà hoạt động đầu tư chủ yếu là cho vay dự án và đầu tư xây dựng bất động sản. Còn

quỹ đầu tư mạo hiểm thì hầu hết đầu tư vào các công ty có vốn đầu tư nước ngoài,

dưới hình thức mua cổ phần hoặc nợ có khả năng chuyển đổi. Luận án của Nguyễn

Văn Định (2001) cũng nghiên cứu kinh nghiệm phát triển quỹ đầu tư ở một số quốc

gia như Hồng Kông, Singapore, Đài Loan, Hàn Quốc, Trung Quốc, và đưa ra một số

giải pháp phát triển quỹ đầu tư, đó là lựa chọn mô hình quỹ đầu tư tín thác, thúc đẩy

thành lập quỹ và các công ty quản lý quỹ...

Như vậy, các nghiên cứu trên thế giới về hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư

chủ yếu được nghiên cứu ở các thị trường phát triển như Mỹ, một vài nước châu Âu và

châu Á. Với những sự khác biệt về điều kiện kinh tế, xã hội, chính trị nên một số kết

luận đưa ra có sự khác nhau giữa các thị trường. Các nghiên cứu trên thế giới đã đi sâu

nghiên cứu về hiệu quả hoạt động của quỹ trên các khía cạnh như trình bày thước đo

hiệu quả hoạt động của quỹ với hệ số Sharpe, Jensen Alpha hay mô hình 3-nhân tố Fama

& French... ; xem xét và chứng minh các nhân tố thuộc đặc điểm của quỹ như quy mô

quỹ, tỷ lệ chi phí hoạt động, tốc độ vòng quay danh mục, nhà quản lý quỹ... và các nhân

tố bên ngoài như lạm phát, chính sách tiền tệ, xếp hạng quỹ... có tác động đáng kể đến

hiệu quả hoạt động của quỹ. Bên cạnh đó một số nghiên cứu còn chỉ ra rằng hoạt động

của quỹ đầu tư chứng khoán hiệu quả và có thể chiến thắng thị trường trong nhiều thời

kỳ, đặc biệt giai đoạn khủng hoảng do Covid-19 gây ra. Thị trường chứng khoán Việt

Nam mang những đặc điểm riêng nên cần nghiên cứu kỹ lưỡng được thực hiện để có cơ

sở vững chắc cho những bước đi tiếp theo cho sự phát triển bền vững của quỹ đầu tư

chứng khoán trên thị trường.

Những nghiên cứu ở Việt Nam về quỹ đầu tư còn rất ít so với những nghiên

cứu đã được công bố ở các nước trên thế giới, một phần do thị trường chứng khoán Việt Nam nói chung và ngành quỹ nói riêng còn khá non trẻ, do vậy hạn chế trong việc thu thập và phân tích dữ liệu về quỹ. Các nghiên cứu ở Việt Nam thiếu vắng những nghiên cứu về quỹ đầu tư như áp dụng phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ theo mô hình nào để phù hợp với thị trường Việt Nam, các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư là gì, mức độ tác động ra sao…nên chưa có cơ sở vững chắc cho việc đánh giá hoạt động của những quỹ này và đưa ra các giải pháp phát triển ngành quỹ trong tương lai.

29 30

1.3. Khoảng trống nghiên cứu

Qua quá trình tổng hợp các nghiên cứu đã công bố về hiệu quả hoạt động của quỹ

đầu tư có thể thấy những khoảng trống nghiên cứu như sau:

Thứ nhất, nghiên cứu về quỹ đầu tư chứng khoán ở thị trường chứng khoán Việt Nam còn rất hạn chế. Các nghiên cứu quốc tế đa phần nghiên cứu hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên những thị trường chứng khoán phát triển trên thế giới, đặc biệt là ở Mỹ, và một số quốc gia phát triển khác như Anh, Pháp, Đức…Ở Việt Nam chưa có nhiều nghiên cứu về quỹ đầu tư chứng khoán.

Thứ hai, có ít nghiên cứu thực nghiệm về nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán ở Việt Nam. Những nhân tố nào tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán và mức độ tác động ra sao chưa được làm rõ trong các nghiên cứu ở Việt Nam.

Thứ ba, chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào ở Việt Nam khẳng định vai trò của nhà quản lý quỹ đối với hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán. Lịch sử phát triển của quỹ đầu tư chứng khoán đã khẳng định vai trò quan trọng của các nhà quản lý quỹ đối với hiệu quả của quỹ đầu tư nhờ khả năng lựa chọn cổ phiếu và xây dựng danh

mục đầu tư. Quỹ có hiệu quả cao thường là quỹ có nhà quản lý giỏi, kiến thức chuyên môn cao, nhiều kinh nghiệm và ngược lại. Nhưng ở Việt Nam chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào chứng minh vai trò này.

Nghiên cứu này được thực hiện nhằm lấp đầy các khoảng trống nghiên cứu nêu trên. Cụ thể luận án đóng góp thêm cho nghiên cứu về quỹ đầu tư chứng khoán ở thị trường chứng khoán Việt Nam với những nét đặc trưng riêng của TTCK và nền kinh tế; luận án chứng mình mối quan hệ giữa các nhân tố thuộc đặc điểm quỹ với hiệu quả hoạt động của

quỹ đầu tư chứng khoán, và đặc điểm của nhà quản lý quỹ có tác động như thế nào đối với hiệu quả hoạt động của quỹ, từ đó có những giải pháp thiết thực và xác đáng để phát triển quỹ đầu tư chứng khoán trong thời gian tới, phù hợp với chiến lược phát triển nhà đầu tư có tổ chức, nhà đầu tư chuyên nghiệp trên TTCK.

CHƯƠNG 2: LÝ LUẬN CHUNG VỀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA QUỸ ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA QUỸ ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

5 6

2.1. Hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán

2.1.1. Khái quát về quỹ đầu tư chứng khoán

2.1.1.1. Khái niệm

Quỹ đầu tư chứng khoán là một nhà đầu tư tổ chức trên thị trường chứng khoán với hoạt động huy động vốn thông qua phát hành chứng chỉ quỹ để đầu tư vào các chứng khoán trên thị trường thông qua phân tích và quản lý bởi các nhà quản lý quỹ chuyên

nghiệp. Một số khải niệm được nêu ra về quỹ đầu tư chứng khoán như sau:

Theo điều 4 của Luật Chứng khoán 2019 có nêu: “Quỹ đầu tư chứng khoán là quỹ hình thành từ vốn góp của nhà đầu tư với mục đích thu lợi nhuận từ việc đầu tư vào chứng khoán hoặc vào các tài sản khác, kể cả bất động sản, trong đó nhà đầu tư không có quyền kiểm soát hằng ngày đối với việc ra quyết định đầu tư vào quỹ” (Quốc hội, 2019, 5).

Theo Ủy ban Giao dịch và Chứng khoán Hoa Kỳ (SEC, 2016, 4): “Quỹ đầu tư là một công ty đầu tư tập hợp tiền từ nhiều nhà đầu tư (NĐT) và đầu tư khoản tiền này vào các cổ phiếu, trái phiếu, công cụ thị trường tiền tệ ngắn hạn, các chứng khoán hoặc tài sản khác. Các chứng khoán và tài sản kết hợp mà quỹ sở hữu được gọi là danh mục đầu tư của quỹ. Các NĐT mua phần đóng góp trong quỹ đầu tư. Mỗi phần đóng góp đại diện cho quyền sở hữu một phần của NĐT trong quỹ và thu nhập mà nó tạo ra”.

Theo Nguyễn Thị Minh Huệ (2023, 235): “Quỹ đầu tư là một định chế tài chính trung gian phi ngân hàng thu hút tiền nhàn rỗi từ các nguồn khác nhau để đầu tư vào các cổ phiếu, trái phiếu, tiền tệ, hay các loại tài sản khác. Tất cả các khoản đầu tư này đều được quản lý chuyên nghiệp, chặt chẽ bởi công ty quản lý quỹ, ngân hàng giám sát và cơ quan có thẩm quyền khác”.

Như vậy, quỹ đầu tư là một tổ chức hoạt động trên thị trường tài chính, họ huy động vốn từ các nhà đầu tư trên thị trường thông qua phát hành chứng chỉ quỹ và sử

dụng số tiền huy động được này để ra các quyết định đầu tư chứng khoán trên thị trường. Nhà đầu tư mua chứng chỉ quỹ tức là sở hữu một phần chứng khoán trong danh mục đầu

tư của quỹ. Quỹ đầu tư huy động vốn từ cá nhân hoặc tổ chức để đầu tư vào các loại tài sản như cổ phiếu, trái phiếu, bất động sản hay các công cụ tài chính khác. Vốn được quản lý bởi các chuyên gia tài chính theo một chiến lược đầu tư cụ thể, với mục tiêu tối ưu hóa lợi nhuận và quản lý rủi ro. Mỗi nhà đầu tư tham gia vào quỹ sẽ sở hữu một phần trong tổng danh mục đầu tư của quỹ. Việc nắm giữ này được thể hiện thông qua việc sở hữu các chứng chỉ quỹ đầu tư. Chứng chỉ quỹ là loại chứng khoán xác nhận quyền sở hữu của nhà đầu tư đối với một phần vốn góp vào quỹ đầu tư chứng khoán.

Quỹ đầu tư với đặc điểm chính là huy động vốn tập thể từ nhiều nhà đầu tư (cá nhân, tổ chức) tạo ra nguồn vốn lớn để đầu tư vào nhiều loại tài sản khác nhau - đa dạng hóa danh mục đầu tư - để giảm thiểu rủi ro, các quỹ được quản lý chuyên nghiệp bởi các nhà quản lý quỹ có chuyên môn cao chịu trách nhiệm phân tích thị trường, lựa chọn tài sản và ra quyết định đầu tư. Đầu tư vào quỹ cũng có tính thanh khoản cao vì nhà đầu tư có thể rút vốn dễ dàng bằng cách bán chứng chỉ quỹ cho công ty quản lý quỹ hay các đại lý được chỉ định (quỹ mở) hoặc cho các nhà đầu tư khác thông qua niêm yết chứng chỉ quỹ (quỹ đóng).

2.1.1.2 Phân loại quỹ đầu tư

Việc phân loại quỹ đầu tư là việc làm cần thiết giúp nhà đầu tư có góc nhìn tổng quan về các quỹ như đặc điểm của mỗi quỹ, chiến lược đầu tư của quỹ, mức độ rủi ro chấp nhận được của mỗi quỹ… Trên cơ sở đó có thể đánh giá và lựa chọn quỹ đầu tư

phù hợp với mục tiêu của nhà đầu tư.

Theo Điều 99 Luật Chứng khoán 2019 thì quỹ đầu tư chứng khoán bao gồm quỹ

đại chúng và quỹ thành viên:

Quỹ đại chúng: “Quỹ đại chúng là quỹ đầu tư chứng khoán thực hiện chào bán chứng chỉ quỹ ra công chúng” (Quốc hội, 2019, 5). Nhà đầu tư có thể là cá nhân hay pháp nhân nhưng đa phần là các nhà đầu tư riêng lẻ. Quỹ đại chúng cung cấp cho các nhà đầu tư nhỏ phương tiện đầu tư đảm bảo đa dạng hóa đầu tư, giảm thiểu rủi ro và chi phí đầu tư thấp với hiệu quả cao do tính chuyên nghiệp của đầu tư mang lại. Quỹ đại chúng bao gồm quỹ đóng và quỹ mở:

Quỹ đóng: “Quỹ đóng là quỹ đại chúng mà chứng chỉ quỹ đã chào bán ra công chúng không được mua lại theo yêu cầu của nhà đầu tư” (Quốc hội, 2019, 5). Quỹ phát hành chứng chỉ quỹ một lần duy nhất khi tiến hành huy động vốn cho quỹ và không thực hiện việc mua lại chứng chỉ quỹ khi nhà đầu tư có nhu cầu bán lại. Quỹ đầu tư này thường không phát hành thêm chứng chỉ quỹ, cũng không mua lại chứng chỉ quỹ đã phát hành. Nhằm tạo tính thanh khoản cho loại quỹ này, sau khi kết thúc việc huy động vốn,

các chứng chỉ quỹ sẽ được niêm yết trên thị trường chứng khoán. Các nhà đầu tư có thể mua hoặc bán để thu hồi vốn đầu tư của mình thông qua thị trường thứ cấp. Chứng chỉ quỹ có thể được giao dịch thấp hơn hoặc cao hơn giá trị tài sản ròng của quỹ (NAV).

Quỹ mở: “Quỹ mở là quỹ đại chúng mà chứng chỉ quỹ đã chào bán ra công chúng phải được mua lại theo yêu cầu của nhà đầu tư” (Quốc hội, 2019, 5). Sau đợt phát hành lần đầu ra công chúng, giao dịch mua/bán của nhà đầu tư được thực hiện định kỳ căn cứ vào giá trị tài sản ròng (NAV). Giao dịch này được thực hiện trực tiếp với công ty quản lý quỹ hoặc tại các đại lý chỉ định, do vậy số vốn của quỹ đầu tư không ngừng thay đổi. Các chứng chỉ quỹ mở được bán trực tiếp cho nhà đầu tư không qua sở giao dịch hay nói cách khác, chứng chỉ quỹ đầu tư mở sẽ không niêm yết trên sở giao dịch. Giá chứng chỉ quỹ mở sẽ tùy thuộc vào giá trị tài sản ròng trên một chứng chỉ và lệ phí bán.

Ngoài hai loại quỹ này, hiện nay trên thị trường tồn tại một loại quỹ mà nó được

biết đến như là quỹ lai giữa quỹ mở và quỹ đóng về cách thức huy động - đó là quỹ đầu tư chỉ số hay còn gọi quỹ hoán đổi danh mục - Exchange traded funds (ETF). Quỹ hoán đổi danh mục là quỹ mở được hình thành từ việc tiếp nhận, hoán đổi danh mục chứng khoán cơ cấu lấy chứng chỉ quỹ. Quỹ ETF có một số đặc điểm như: chứng chỉ quỹ ETF được niêm yết trên SGDCK, giá giao dịch gần với NAV, giao dịch trực tiếp với quỹ hàng ngày, danh mục đầu tư của quỹ được công khai và quỹ công bố NAV hàng ngày (Nguyễn Thị Minh Huệ, 2023, 239-240).

Quỹ thành viên: “Quỹ thành viên là quỹ đầu tư chứng khoán có số thành viên tham gia góp vốn từ 02 vến 99 thành viên và chỉ bao gồm thanh viên là nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp” (Quốc hội, 2019, 5). Quỹ huy động vốn bằng phương thức phát hành riêng lẻ cho một nhóm nhỏ các nhà đầu tưCác nhà đầu tư vào quỹ thành viên

thường với lượng vốn lớn, và đổi lại họ có thể tham gia vào việc kiểm soát hoạt động đầu tư của quỹ.

Căn cứ theo tính chất pháp lý: Quỹ đầu tư gồm Quỹ đầu tư dạng công ty và Quỹ

đầu tư dạng hợp đồng (Nguyễn Thị Minh Huệ, 2023, 238)

Quỹ đầu tư dạng công ty: quỹ là một pháp nhân, bộ phận điều hành cao nhất là Hội đồng quản trị (HĐQT) quản lý, giám sát toàn bộ hoạt động đầu tư của quỹ, lựa chọn công ty quản lý quỹ và giám sát hoạt động đầu tư của công ty quản lý quỹ và có quyền thay đổi công ty quản lý quỹ. Trong mô hình này, công ty quản lý quỹ hoạt động như một nhà tư vấn đầu tư, chịu trách nhiệm tiến hành phân tích đầu tư, quản lý danh mục đầu tư và thực hiện các công việc quản trị kinh doanh khác.

Quỹ đầu tư dạng hợp đồng: mô hình quỹ này không phải là pháp nhân. Công ty quản lý quỹ đứng ra thành lập quỹ, tiến hành việc huy động vốn, thực hiện việc đầu tư theo những mục tiêu đã đề ra trong điều lệ quỹ. Nhà đầu tư là những người góp vốn vào quỹ (nhưng không phải là cổ đông như mô hình quỹ đầu tư dạng công ty) và ủy thác việc đầu tư cho công ty quản lý quỹ để bảo đảm khả năng sinh lợi cao nhất từ khoản vốn đóng góp của họ. Đây là mô hình quỹ tín thác đầu tư.

Căn cứ theo đối tượng đầu tư: Quỹ đầu tư gồm quỹ cổ phiếu, quỹ trái phiếu và

quỹ thị trường tiền tệ (Nguyễn Thị Minh Huệ, 2023).

Quỹ cổ phiếu: là loại quỹ đầu tư sử dụng hầu hết tiền vốn của quỹ để đầu tư vào

các loại cổ phiếu của các công ty trên thị trường, thường là cổ phiếu của các công ty có danh tiếng, có hướng phát triển tốt

Quỹ trái phiếu: là loại dùng số tiền huy động được đầu tư vào trái phiếu, có thể là trái phiếu Chính phủ hoặc trái phiếu doanh nghiệp được xếp hạng cao nhằm đạt được sự ổn định về thu nhập. Đây là loại quỹ đầu tư hoạt động an toàn nhất. Cũng có quỹ đầu tư vào trái phiếu của những công ty nhỏ, uy tín thấp… Loại trái phiếu này có khả năng

rủi ro cao nhưng lãi suất cao hơn.

Quỹ thị trường tiền tệ: quỹ huy động vốn từ nhà đầu tư và thường đầu tư vào các công cụ trên thị trường tiền tệ với thời gian ngắn như tín phiếu, thương phiếu, chứng chỉ tiền gửi, mang tính chất an toàn, ngắn hạn và tính thanh khoản cao.

2.1.1.3. Hoạt động của quỹ đầu tư

Hoạt động của quỹ đầu tư bao gồm nhiều nội dung: huy động vốn, hoạt động đầu tư, bảo quản tài sản và giám sát hoạt động của quỹ, định giá, cung cấp thông tin (Nguyễn Thị Minh Huệ, 2023).

Huy động vốn: các quỹ đầu tư thường phát hành cổ phiếu hoặc chứng chỉ quỹ đầu tư mà không được phép phát hành trái phiếu hay các nguồn vốn khác để đầu tư. Đối

với quỹ đầu tư dạng công ty, quỹ phát hành cổ phiếu để huy động vốn. Đối với quỹ đầu tư dạng hợp đồng, số lượng vốn dự kiến được chia thành các đơn vị và quỹ phát hành chứng chỉ quỹ để xác nhận số vốn mà người đầu tư góp vào quỹ. Khi phát hành chứng khoán, quỹ đầu tư được phép quảng cáo để thu hút vốn, trong đó nói rõ mục đích đầu tư của quỹ mà không được phép cam kết về lợi nhuận thu được. Có 2 cách thức phát hành:

Có thể huy động vốn thông qua các đợt phát hành riêng lẻ cho nhóm nhỏ các nhà đầu tư, có thể được lựa chọn trước, hoặc bán rộng rãi cho các nhà đầu tư lớn mà không thông qua trung gian.

Các quỹ niêm yết và bán chứng khoán công khai cho các nhà đầu tư riêng lẻ hoặc

tổ chức đầu tư thông qua người bảo lãnh, các tổ chức bảo lãnh phát hành thường giữ vai

trò là người bán buôn hay người phân phối cho các đại lý bán hàng (có thể là ngân hàng

thương mại, công ty chứng khoán, công ty tài chính…) để họ bán thông qua mạng lưới

của họ.

Hoạt động đầu tư: đây là hoạt động quan trọng nhất đối với một quỹ đầu tư. Các

quỹ thường đầu tư rất rộng như chứng khoán, bất động sản, các công trình cơ sở hạ

tầng…Quỹ đầu tư thường phải phân tích, đánh giá tình hình, năng động trong đa dạng

hóa danh mục tùy theo thị trường. Quy trình hoạt động đầu tư của quỹ thường trải qua

một số bước như: nghiên cứu, phân tích lợi nhuận và rủi ro, xác định mục tiêu đầu tư,

phân bổ tài sản và lựa chọn chứng khoán, xây dựng danh mục đầu tư.

Bảo quản tài sản và giám sát hoạt động của quỹ: tài sản của quỹ do người lưu giữ

hoặc ngân hàng giám sát kiểm soát để bảo đảm công ty quản lý quỹ thực hiện đúng tôn

chỉ, điều lệ nhằm bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, trách nhiệm quản lý tài sản quỹ giao

cho ngân hàng giám sát hoặc ngân hàng lưu ký.

Thiết lập cơ chế thoát vốn cho các nhà đầu tư: nhà đầu tư đánh giá đúng các

khoản đầu tư của mình, để có thể tiếp tục đầu tư hoặc thu hồi vốn. Việc đánh giá giá trị

tài sản của quỹ được thực hiện thông qua chỉ tiêu giá trị tài sản ròng của quỹ (NAV -

Net Asset Value).

Cung cấp thông tin cho nhà đầu tư: Định kỳ quỹ cung câ giá trị NAV cho các nhà đầu tư làm cơ sở xác định giá mua bán; cung cấp thông tin liên quan tới hoạt động của quỹ như các báo cáo tài chính, tình hình tài chính, tình hình đầu tư… nhằm giúp người đầu tư đánh giá đúng thực trạng của các khoản đầu tư, để đánh giá rủi ro và lợi nhuận.

2.1.1.4. Quyền và nghĩa vụ của nhà đầu tư tham gia vào quỹ đầu tư chứng khoán

Theo điều 101 Luật Chứng khoán 2019 (Quốc hội, 2019), nhà đầu tư có các

quyền sau:

Hưởng lợi từ hoạt động đầu tư của quỹ đầu tư chứng khoán tương ứng với tỷ lệ

vốn góp;

Hưởng các lợi ích và tài sản được chia hợp pháp từ việc thanh lý tài sản quỹ đầu

tư chứng khoán;

Yêu cầu công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán mua lại chứng chỉ quỹ mở;

Khởi kiện công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán, ngân hàng giám sát hoặc tổ

chức liên quan nếu tổ chức này vi phạm quyền, lợi ích hợp pháp của mình;

Thực hiện quyền của mình thông qua Đại hội nhà đầu tư;

Chuyển nhượng chứng chỉ quỹ theo quy định tại Điều lệ quỹ đầu tư chứng khoán;

Quyền khác theo quy định của pháp luật và Điều lệ quỹ đầu tư chứng khoán.

Nhà đầu tư có các nghĩa vụ sau đây:

Thanh toán đủ tiền mua chứng chỉ quỹ;

Nghĩa vụ khác theo quy định của pháp luật và Điều lệ quy định chứng khoán.

2.1.1.5. Vai trò của quỹ đầu tư chứng khoán

Vai trò của quỹ đầu tư chứng khoán đối với thị trường chứng khoán (Trung tâm

Nghiên cứu khoa học và Đào tạo chứng khoán, 2022):

Quỹ đầu tư chứng khoán tạo hiệu quả và góp phần ổn định thị trường chứng

khoán: Với vai trò là các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp, có tầm nhìn chiến lược lâu dài,

việc nắm giữ chứng khoán của các quỹ đầu tư mang tính dài hạn và ổn định, giúp bình

ổn thị trường chứng khoán.

Góp phần tăng cung - cầu về chứng khoán: các quỹ đầu tư phát hành chứng chỉ

quỹ sẽ tạo các hàng hóa mới, tăng cung cho thị trường chứng khoán. Ngoài ra, các quỹ

đầu tư khi tham gia đầu tư mua bán các loại chứng khoán sẽ làm tăng lượng cầu về

chứng khoán.

Góp phần phát triển thị trường vốn và tăng cường năng lực quản trị doanh nghiệp:

sự tham gia của các quỹ đầu tư vào thị trường chứng khoán thúc đẩy sự tăng trưởng và

phát triển có trật tự, ổn định của cả thị trường cổ phiếu và trái phiếu và việc củng cố vai

trò của các tổ chức trên thị trường làm cho năng lực quản trị doanh nghiệp tốt hơn.

Giúp nâng cao chuẩn mực và chất lượng quản lý đầu tư: các quỹ đầu tư được

quản lý bởi các tổ chức chuyên nghiệp, mang tính chuyên môn hóa cao; các tổ chức này

thực hiện các nghiên cứu một cách chặt chẽ và giám sát, theo dõi một cách cẩn trọng

các loại chứng khoán mà quỹ đầu tư vào.

Giúp huy động có hiệu quả các nguồn vốn để phát triển nền kinh tế: quản lý hiệu

quả các quỹ đầu tư chứng khoán góp phần quan trọng làm tăng nguồn vốn có thể đầu tư

trong nền kinh tế và chuyển nguồn vốn nhàn rỗi từ những người tiết kiệm sang các tổ

chức cần vốn đầu tư cho phát triển.

Giúp xã hội hóa hoạt động đầu tư chứng khoán: quỹ đầu tư tạo ra một phương thức đầu tư giúp các nhà đầu tư nhỏ, ít có sự hiểu biết về chứng khoán vẫn có thể tham gia vào thị trường chứng khoán.

Vai trò của quỹ đầu tư chứng khoán đối với nhà đầu tư:

Quỹ đầu tư chứng khoán giúp nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục đầu tư, giảm

thiểu rủi ro: quỹ đầu tư tập hợp tiền từ nhiều nhà đầu tư thành một lượng tiền lớn để đầu

tư, giúp cho mỗi người dù chỉ có ít vốn vẫn được tham gia chung vào tất cả các dự án

đầu tư của quỹ, như vậy sẽ giúp giảm bớt rủi ro và đảm bảo ổn định lợi nhuận.

Tăng cường tính chuyên nghiệp của việc đầu tư: quỹ đầu tư với đội ngũ nhân

viên có kiến thức, có trình độ và chỉ chuyên sâu vào việc đầu tư sẽ dễ dàng phân tích

được tình hình và đánh giá dự án hơn các nhà đầu tư cá nhân rất nhiều. Họ có thể áp

dụng các kiến thức chuyên môn sâu trong lĩnh vực tài chính và đầu tư chứng khoán, kết

hợp với kinh nghiệm tham gia thị trường tài chính sẽ giúp đội ngũ chuyên gia của quỹ

phân tích và ra quyết định đầu tư hiệu quả.

Giảm chi phí thông tin, nghiên cứu và giao dịch: quỹ đầu tư có thể giúp giảm bớt

chi phí trên một đồng vốn đầu tư do có khả năng tiếp cận với các dự án dễ dàng hơn và

là nhà đầu tư lớn nên họ có khả năng nhận được các ưu đãi về chi phí giao dịch.

Bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư tốt hơn: tỷ lệ tham gia vốn vào tổ chức phát hành

lớn, hiểu biết sâu về pháp luật và quản trị công ty, quỹ đầu tư có thể gây ảnh hưởng một

cách tích cực đến việc bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư trước sự thao túng của cổ đông

trong nội bộ doanh nghiệp và ban giám đốc, đảm bảo quyền lợi cho nhà đầu tư.

2.1.2. Hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán

2.1.2.1. Khái niệm hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán

Hiệu quả (Efficiency) là khái niệm chỉ mức độ sử dụng tối ưu các nguồn lực đầu vào để đạt kết quả đầu ra mong muốn. Trong từ điển kinh tế học (Nguyễn Văn Ngọc, 2006) có nêu: “Hiệu quả là mối quan hệ giữa các đầu vào nhân tố khan hiếm và sản lượng hàng hóa, dịch vụ. Mối quan hệ này có thể tính bằng hiện vật (hiệu quả kỹ thuật) hoặc giá trị (hiệu quả kinh tế). Khái niệm hiệu quả còn được dùng làm tiêu chuẩn để đánh giá xem thị trường phân bổ nguồn lực tốt đến mức nào. Hiệu quả hoạt động là mức độ sử dụng nguồn lực một cách hiệu quả trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh của một doanh nghiệp. Hiệu quả hoạt động càng lớn thì lợi nhuận của một công ty hoặc một khoản đầu tư càng cao. Điều này là do chủ thể kinh doanh tạo ra thu nhập hoặc lợi nhuận cao hơn cho cùng một khoản chi phí hoặc thấp hơn so với các lựa chọn kinh doanh thay thế. Hiệu quả hoạt động trong thị

trường đầu tư thường tập trung vào việc tối ưu các chi phí giao dịch liên quan đến khoản đầu tư.

Jensen (1969) đưa ra khái niệm hiệu quả theo nghĩa Markowitz-Tobin-Sharpe: “Danh mục đầu tư hiệu quả là danh mục mang lại lợi nhuận kỳ vọng tối đa cho một mức rủi ro nhất định, và rủi ro tối thiểu cho một mức lợi nhuận kỳ vọng nhất định (rủi ro đề cập trên đây là rủi ro tổng thể của danh mục đầu tư)”. Như vậy quỹ có danh mục đầu tư hiệu quả là danh mục đạt được sự cân bằng tối ưu giữa lợi nhuận và rủi ro, yếu tố kiểm soát rủi ro được nhấn mạnh trong danh mục đầu tư của quỹ do tính chất quy mô đầu tư của quỹ lớn hơn so với cá nhân nên có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư giúp hạn chế rủi ro trong đầu tư chứng khoán. Jensen sử dụng hệ số Jensen Alpha để đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư với ý nghĩa thể hiện phần lợi nhuận vượt trội so với kỳ vọng dựa trên mô hình định giá tài sản vốn (CAPM). Khi hệ số Alpha dương (α > 0) tức là danh mục hoạt động tốt hơn kỳ vọng, tạo ra lợi nhuận vượt trội so với mức bù rủi ro theo CAPM, nếu Alpha bằng 0 (α = 0) tức là danh mục hoạt động theo đúng kỳ vọng, phù hợp với mức bù rủi ro theo CAPM, còn khi Alpha âm (α < 0) thể hiện danh mục hoạt động kém hơn kỳ vọng, không đạt được mức bù rủi ro theo CAPM. Hệ số Jensen Alpha dương và càng cao thì càng phản ánh nhà quản lý có khả năng tạo ra lợi nhuận vượt trội sau điều chỉnh rủi ro.

Theo Luật chứng khoán 2019 thì quỹ đầu tư hình thành từ vốn góp của nhà

đầu tư (cá nhân hoặc tổ chức), hoạt động với mục đích thu lợi nhuận từ đầu tư chứng

khoán (cổ phiếu, trái phiếu…) hoặc các tài sản khác, kể cả bất động sản. Trong đó

nhà đầu tư không có quyền kiểm soát hàng ngày đối với việc ra quyết định đầu tư

của quỹ, mà quyền quản lý và quyết định đầu tư do đội ngũ quản lý quỹ thực hiện.

Thực chất hoạt động nghiệp vụ của quỹ đầu tư là việc thực hiện chức năng quản lý

vốn thông qua việc đầu tư theo danh mục đầu tư hiệu quả nhất làm gia tăng giá trị

của quỹ đầu tư. HQHĐ của quỹ đầu tư được phản ánh chủ yếu ở kết quả đầu tư của

quỹ, phản ánh khả năng mang lại lợi nhuận trên mức trung bình ứng với mức độ rủi

ro được chấp nhận, khả năng đa dạng hóa DMĐT nhằm loại bỏ rủi ro phi hệ thống.

Do đó, việc đánh giá HQHĐ của quỹ đầu tư luôn đi kèm với việc tạo ra lợi nhuận

điều chỉnh theo mức rủi ro của DMĐT cao hơn nhờ việc lựa chọn thời điểm đầu tư

tốt (market timing) và/hoặc lựa chọn được cổ phiếu tốt (Stock picking) của quỹ. Lợi

nhuận điều chỉnh rủi ro mới phản ánh hiệu quả hoạt động thực sự của quỹ đầu tư với

một số thước đo phổ biến như hệ số Sharpe (Sharpe ratio) đo lường lợi nhuận vượt

trội so với lãi suất phi rủi ro trên một đơn vị rủi ro, hệ số Alpha của Jensen (Jensen

Alpha) đo lường phần lợi nhuận vượt trội so với kỳ vọng dựa trên mô hình CAPM.

Như vậy có thể đưa ra khái niệm: “Hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán là khả năng quỹ tạo ra lợi nhuận cho các nhà đầu tư, trong khi quản lý các

khoản chi phí và rủi ro ở mức chấp nhận được. Hiệu quả hoạt động cao thể hiện khả năng điều hành quỹ của công ty quản lý quỹ, phản ánh khả năng tạo ra lợi nhuận và sinh lời của quỹ so với mục tiêu và chiến lược đầu tư đã đề ra”. Khái niệm hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán được dùng để đánh giá mức độ thành công của quỹ trong việc đạt được các mục tiêu đầu tư, bao gồm khả năng sinh lời, khả năng kiểm soát rủi ro và sự bền vững của quỹ trong dài hạn. Hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán thường được phản ánh thông qua các chỉ số khác nhau bao gồm tăng trưởng lợi nhuận, hệ số Sharpe, hệ số Jensen Alpha...

2.1.2.2. Các thước đo thể hiện hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán

Để đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán, các nhà nghiên

cứu đã phát triển một số thang đo được sử dụng phổ biến liên quan đến hoạt động

của quỹ trong thực tiễn, đặc biệt là các quỹ cổ phiếu vì phần lớn các nhà đầu tư đều

lựa chọn đầu tư quỹ cổ phiếu, nếu so với quỹ trái phiếu thì số vốn đầu tư vào quỹ cổ

phiếu gấp khoảng 2 lần (Elton & Gruber, 2000). Thước đo hiệu quả hoạt động của

quỹ được sử dụng rất phổ biến trong các nghiên cứu như Tốc độ tăng trưởng giá trị

tài sản ròng (NAV), hệ số Sharpe (1966) trong mô hình đơn nhân tố; mô hình 3-nhân

tố (three-factor model) của Fama & French (1992) hay mô hình 4-nhân tố (four-factor

model) của Carhart (1997) trong mô hình đa nhân tố.

a. Tốc độ tăng trưởng giá trị tài sản ròng

Tốc độ tăng trưởng giá trị tài sản ròng của quỹ là chỉ tiêu đo lường hiệu quả

hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán xuất phát từ khái niệm lợi suất đầu tư được

đề cập trong cuốn sách “Investment” của Bodie & cộng sự (2011) đề cập đến mức

tăng hoặc giảm giá trị của một khoản đầu tư trong một khoảng thời gian cụ thể, biểu

thị dưới dạng phần trăm hoặc giá trị tiền tệ, mà không so sánh với bất kỳ tiêu chuẩn

nào (như chỉ số thị trường hay lãi suất phi rủi ro). Đây là cách đo lường đơn giản

tập trung vào kết quả thực tế mà nhà đầu tư nhận được từ khoản đầu tư của mình,

với công thức tính sau:

(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)

(cid:1792)(cid:1809)(cid:1820) (cid:3404) (cid:3)

Trong đó:

(cid:1788)(cid:1775)(cid:1796)(cid:1809)(cid:1820) (cid:3398) (cid:3) (cid:1788)(cid:1775)(cid:1796)(cid:1809)(cid:1820)(cid:3398)(cid:2778) (cid:1788)(cid:1775)(cid:1796)(cid:1809)(cid:1820)(cid:3398)(cid:2778)

Rit: Lợi suất đầu tư quỹ i kỳ t

NAVit: Giá trị tài sản ròng quỹ i kỳ t

NAVit-1: Giá trị tài sản ròng quỹ i kỳ (t-1)

Đối với nhà đầu tư cá nhân, lợi suất đầu tư này là chỉ số trực quan để đánh giá xem khoản đầu tư có sinh lời hay không, tuy nhiên tác giả Bodie & cộng sự (2011) nhấn mạnh rằng chỉ nhìn vào lợi suất đầu tư này không đủ để đưa ra quyết định đầu tư tối ưu, nhà đầu tư cần xem xét rủi ro, chi phí cơ hội và bối cảnh thị trường. Do vậy các chỉ số như hệ số Sharpe, Jensen Alpha... được hình thành nhằm đánh giá hiệu quả đầu tư nói chung và hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán nói riêng được toàn diện hơn.

b. Mô hình đơn nhân tố

Mô hình đơn nhân tố được biết đến với một số thước đo như hệ số Sharpe,

hệ số Jensen Alpha được phát triển dựa theo lý thuyết định giá tài sản vốn (CAPM) và cũng là mô hình được sử dụng phổ biến trong nhiều nghiên cứu về quỹ đầu tư chứng khoán.

Hệ số Sharpe

Hệ số Sharpe được phát triển đầu tiên bởi Sharpe (1966) theo mô hình đơn nhân tố với lý thuyết định giá tài sản vốn (CAPM) là lý thuyết nền tảng. Hãng xếp hạng Morningstar cũng đưa ra xếp hạng về quỹ dựa trên hệ số Sharpe. Một số nghiên cứu chứng minh mô hình đơn nhân tố có ý nghĩa giải thích về quyết định của nhà đầu tư tốt hơn so với các mô hình đa nhân tố, và lý thuyết CAPM là lý thuyết tốt nhất để giải thích về hiệu quả của quỹ (Berk & Van Binsbergen, 2015; Barber & cộng sự, 2016)

Hệ số Sharpe để đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán có

công thức sau:

(cid:2175)(cid:2190)(cid:2183)(cid:2200)(cid:2198)(cid:2187)(cid:2191)(cid:2202) (cid:3404) (cid:3)

(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:4666)(cid:2779)(cid:4667)

Trong đó:

(cid:2174)(cid:2191)(cid:2202) (cid:3398) (cid:2174)(cid:2188)(cid:2202) (cid:2252)(cid:2202)

Sharpeit: hệ số Sharpe của danh mục đầu tư quỹ i kỳ t

Rit: Lợi suất khi đầu tư vào danh mục quỹ i kỳ t

Rft: Lợi suất phi rủi ro kỳ t

σit: Độ lệch chuẩn của danh mục quỹ i kỳ t

Hệ số Sharpe đo lường lợi nhuận vượt trội trên mỗi đơn vị rủi ro của quỹ (đo lường bằng độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư). Tối đa hóa hệ số Sharpe đồng nghĩa với việc chọn quỹ có lợi nhuận vượt trội cao nhất trên mỗi đơn vị rủi ro.

Hệ số JensenAlpha

Hệ số JensenAlpha được giới thiệu bởi Jensen (1968) với mô hình đơn nhân tố.

Cơ sở lý thuyết của mô hình này là mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) với ý nghĩa hệ số α (alpha) cho biết quỹ hoạt động tốt hơn bao nhiêu so với việc kết hợp danh mục đầu tư thị trường và đi vay/cho vay với mức lãi suất phi rủi ro sao cho sự kết hợp này có cùng mức rủi ro với quỹ đang được xem xét. Barber & cộng sự (2016) chứng minh rằng mô hình đơn nhân tố dựa trên danh mục thị trường giải thích quyết định của nhà đầu tư tốt hơn các mô hình đa nhân tố.

Hệ số Jensen Alpha là hệ số chặn theo công thức:

Rit - Rft = αit + βit(Rmt - Rft) + eit (3)

Trong đó:

Rit: Lợi suất khi đầu tư vào quỹ i kỳ t

Rft: Lợi suất phi rủi ro kỳ t

αit: Hệ số alpha đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ i kỳ t

βit: Hệ số rủi ro hệ thống quỹ i kỳ t

Rmt: Lợi suất của thị trường kỳ t

eit: Tập hợp các yếu tố khác tác động đến lợi suất của quỹ

c. Mô hình đa nhân tố

Các thước đo về lợi nhuận của danh mục đầu tư của quỹ được xây dựng theo cách tiếp cận của mô hình đa nhân tố dựa trên hệ số Sharpe và hệ số Jensen Alpha và phát

triển thêm một số thành phần khác với công thức tổng quát:

(4)

Rit

(cid:2167) (cid:2193)(cid:2880)(cid:2778)

Trong đó:

(cid:3397) (cid:3) (cid:2187)(cid:2191)(cid:2202)

(cid:3404) (cid:2183)(cid:2191) (cid:3397) (cid:963)

(cid:2746)(cid:2191)(cid:2193)(cid:2165)(cid:2193)(cid:2202)

βik: Hệ số đánh giá tác động của yếu tố k đến chứng khoán quỹ i

Ikt: Yếu tố k tác động đến lợi suất của chứng khoán của quỹ i

Mô hình đa nhân tố đã được nhiều nhà nghiên cứu phát triển để đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư như mô hình 3-nhân tố Fama & French (1992), mô hình 4-nhân tố Carhart (1997)…

Mô hình 3-nhân tố Fama & French

Fama & French (1992) đã phát triển mô hình đa nhân tố đầu tiên với phương pháp tiếp cận ngoài yếu tố thị trường có ảnh hưởng đến lợi nhuận vượt trội của tài sản

quỹ quản lý, thì yếu tố quy mô công ty và sự tăng trưởng của công ty cũng có tác động đến mức lợi nhuận này, với tên gọi mô hình 3-nhân tố Fama & French, được thể hiện thông qua phương trình sau:

(5)

Rit = αi + βiMktt + siSMBt + hiHMLt + eit

Trong đó, ngoài phần tỷ suất lợi nhuận vượt trội của danh mục thị trường so với lợi suất phi rủi ro, hai nhân tố rủi ro khác được xác định là: SMB (small minus big) là lợi nhuận của một danh mục cổ phiếu có vốn hóa nhỏ trừ đi lợi nhuận của một danh mục cổ phiếu có vốn hóa lớn, hay SMB được dùng để chỉ các yếu tố rủi ro liên quan đến quy mô công ty; HML (high minus low) là lợi nhuận của một danh mục cổ phiếu có tỷ lệ giá trị sổ

sách trên giá trị thị trường cao (tỷ số B/P cao) trừ đi lợi nhuận của một danh mục cổ phiếu có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường thấp, hay HML được dùng để chỉ rõ sự khác biệt liên quan đến sự tăng trưởng của các công ty.

Mô hình 4-nhân tố Carhart

Carhart (1997) trong nghiên cứu của mình đã mở rộng mô hình 3-nhân tố của Fama & French bằng cách thêm vào nhân tố thứ tư có khả năng giải thích khuynh hướng của các công ty với lợi nhuận dương (hoặc âm) trong quá khứ để đem lại lợi nhuận trong tương lai (dương hoặc âm). Carhart gọi nhân tố này là nhân tố động lượng (momentum) mà trong nghiên cứu của Jagadeesh & Titman (1993) có đề cập đến và ước lượng nó bằng cách lấy lợi nhuận bình quân của một tập hợp các cổ phiếu tốt nhất trong năm trước trừ đi lợi nhuận bình quân của các cổ phiếu xấu nhất. Mô hình này được biết đến với tên gọi mô hình 4-nhân tố của Carhart, với phương trình sau:

(6)

Rit= αi + βiMktt + siSMBt + hiHMLt + piPR1YRt + eit

Một số mô hình đa nhân tố khác

Mô hình 3-nhân tố Fama & French và mô hình 4-nhân tố Carhart là hai mô hình đã trở thành tiêu chuẩn được sử dụng trong rất nhiều các nghiên cứu về quỹ đầu tư. Bằng việc các tác giả bổ sung thêm chỉ tiêu như trong nghiên cứu của Jordan & Riley (2015) đưa thêm biến giả thể hiện hiệu ứng tháng Giêng; hay Moreno & Rodríguez (2009) đưa thêm biến đo lường coskewness vào mô hình của Carhart; Novy-Marx (2013) đưa thêm yếu tố thể hiện tổng lợi nhuận; hay tính thanh khoản với nghiên cứu của Huang & cộng sự (2012). Trên cơ sở mô hình 4-nhân tố của Carhart thì các tác giả Cremers & cộng sự (2012) còn phát triển thêm 3 nhân tố nữa trong mô hình để đưa ra mô hình 7-nhân tố được chứng minh trong nghiên cứu đó là phù hợp hơn trong việc đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ so với mô hình của Carhart ở thị trường chứng khoán Mỹ. Năm 2015, Fama & French trong

nghiên cứu của mình (Fama & French, 2015) tiếp tục hoàn thiện mô hình đo lường hiệu

quả hoạt động của quỹ với việc phát triển thêm 2 biến trong mô hình, đó là biến đại diện tính sinh lời (profitability) và biến thể hiện yếu tố đầu tư (investment), các biến này trước đó đã được một số tác giả đưa ra trong nghiên cứu của mình như Novy-Marx (2013) đưa thêm yếu tố lợi nhuận, hay Aharoni & cộng sự (2013) cũng đã phát hiện ra mối quan hệ giữa đầu tư và mức sinh lời. Fama & French cũng chứng minh việc áp dụng mô hình 5- nhân tố là phù hợp nhất so với hai mô hình 3-nhân tố và mô hình 4-nhân tố trên thị trường chứng khoán Mỹ, và điều này cũng được chứng minh trên thị trường chứng khoán Trung Quốc với nghiên cứu của Sha & Gao (2019) với việc nghiên cứu dữ liệu theo tháng trong giai đoạn 2006 - 2017 của các quỹ mở Trung Quốc. Mô hình 5-nhân tố được kỳ vọng có thể là mô hình tiêu chuẩn mới cho các nghiên cứu trong tương lai.

Một số nghiên cứu khác về quỹ còn phát triển thước đo thể hiện hiệu quả hoạt động của quỹ thông qua đánh giá khả năng điều hành của nhà quản lý quỹ như khả năng

nắm bắt thời cơ (Timing ability), hay khả năng lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả (stock-picking ability/Selectivity skills) của nhà quản lý quỹ. Nghiên cứu Treynor & Mazuy (1966) cho rằng nhà quản lý quỹ có khả năng nắm bắt thời cơ nghĩa là sẽ tìm cách tăng beta nếu lợi nhuận thị trường tăng và ngược lại. Công thức tính toán:

Rit - Rft = αi + βi0(Rmt - Rft) + βi1(Rmt - Rft)2 + ε (7)

Trong đó, αi là hệ số alpha hiệu chỉnh theo thời gian, thể hiện khả năng lựa chọn danh mục của các nhà quản lý quỹ. Hệ số βi1 thể hiện khả năng nắm bắt thời cơ của nhà quản lý quỹ. Nếu βi1 dương tức là nhà quản lý quỹ có khả năng xác định thời điểm thị trường vượt trội, tức là danh mục đầu tư của các quỹ đầu tư được điều chỉnh tích cực theo những thay đổi của điều kiện thị trường đã được dự báo trước. βi1 âm hàm ý rằng các nhà quản lý quỹ không thể hiện khả năng xác định đúng thời điểm thị trường. Tương tự Henriksson & Merton (1981) thì cũng chứng minh được rằng nhà quản lý quỹ có khả năng nắm bắt thời cơ tức là tăng beta khi điều kiện thị trường là tốt và giảm beta khi điều kiện thị trường xấu (so sánh tỷ suất sinh lời trung bình của thị trường với lãi suất phi rủi ro).

2.2. Các lý thuyết liên quan đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán

2.2.1. Lý thuyết danh mục đầu tư

Lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư được Markowitz đưa ra lần đầu tiên vào năm 1952 (Markowitz, 1952) mô tả các kỹ thuật hiệu quả để lựa chọn danh mục đầu tư trên cơ sở dự đoán về kết quả hoạt động của từng chứng khoán. Việc lựa chọn danh mục đầu tư được thực hiện trên cơ sở kết hợp cả yếu tố lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro (đo lường bằng độ lệch chuẩn hoặc phương sai). Các nhà đầu tư cố gắng xây dựng danh mục đầu

tư hiệu quả gồm nhiều tài sản để tối ưu hóa lợi nhuận cho mỗi mức rủi ro nhất định. Tương tự như vậy, với mỗi mức lợi nhuận mong muốn, nhà đầu tư xây dựng một danh mục đầu tư với rủi ro thấp nhất có thể. Lý thuyết danh mục đầu tư dựa trên một số giả định cơ bản liên quan đến tâm lý của nhà đầu tư:

- Các nhà đầu tư xem xét từng phương án đầu tư như một phân phối xác suất của

lợi nhuận dự kiến trong thời gian nắm giữ;

- Nhà đầu tư tối đa hóa giá trị hữu dụng kỳ vọng, hàm hữu dụng chứng minh rằng

lợi ích cận biên giảm dần;

- Nhà đầu tư ước tính rủi ro danh mục đầu tư dựa trên mức biến động của lợi nhuận;

- Cơ sở đưa ra quyết định đầu tư là mối quan hệ giữa lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro, vì vậy giá trị hữu dụng chỉ phụ thuộc lợi nhuận kỳ vọng và phương sai (hoặc độ lệch chuẩn) kỳ vọng;

- Tại một mức rủi ro nhất định, nhà đầu tư sẽ ưa thích lợi nhuận cao hơn là lợi nhuận

thấp. Tại một mức lợi nhuận nhất định, nhà đầu tư ưa thích ít rủi ro hơn là nhiều rủi ro.

Markowitz khẳng định rằng việc phân bổ vốn vào nhiều tài sản khác nhau có thể làm giảm rủi ro tổng thể của danh mục, nhờ vào sự không tương quan giữa các tài sản. Như vậy, một danh mục tài sản được coi là một sự đầu tư tối ưu nếu không có một tài sản hay một danh mục tài sản nào khác đem lại mức thu nhập dự tính cao hơn, hoặc mang lại mức rủi ro thấp hơn với mức thu nhập dự tính bằng hoặc cao hơn.

Lý thuyết này được vận dụng đối với hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trong việc quỹ tiến hành phân tích và xác định tỷ trọng tối ưu cho các loại tài sản (cổ phiếu, trái phiếu, tiền mặt...) dựa trên mục tiêu đầu tư của quỹ. Bên cạnh đó, để giảm thiểu rủi ro, quỹ đầu tư có thể lựa chọn đầu tư cổ phiếu vào các ngành khác nhau (đa dạng hóa ngành) hay các loại tài sản khác nhau như cổ phiếu của các công ty vốn hóa lớn, vốn hóa nhỏ, cổ phiếu giá trị, cổ phiếu tăng trưởng, trái phiếu Chính phủ...(đa dạng hóa các dạng tài sản). Trên cơ sở nay quỹ phân tích và lựa chọn danh mục đầu tư với mức sinh lời mong muốn tại mức rủi ro càng thấp càng tốt.

2.2.2. Lý thuyết định giá tài sản vốn

Lý thuyết định giá tài sản vốn (CAPM) là một trong những đổi mới quan trọng nhất trong lý thuyết danh mục đầu tư, được phát triển bởi William Sharpe, John Lintner và Jan Mossin (Sharpe, 1964; Lintner, 1965; Mossin, 1966) và xây dựng dựa trên lý thuyết của Harry Markowitz về đa dạng hóa danh mục đầu tư vào năm 1952. Mô hình thể hiện mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuậnkỳ vọng của một tài sản dựa trên một số

giả định được đơn giản hóa. Rủi ro ở đây là rủi ro hệ thống của tài sản, phần rủi ro phi hệ thống đã được loại trừ hoàn toàn thông qua đa dạng hóa danh mục đầu tư, tức là chuyển trọng tâm từ việc xem xét rủi ro tổng thể sang xem xét rủi ro hệ thống và cho rằng đây là yếu tố quan trọng hàng đầu trong việc xác định mức lợi nhuận kỳ vọng của một danh mục đầu tư được đa dạng hóa tốt. Mô hình CAPM cho rằng mức lợi nhuận kỳ vọng của một tài sản riêng biệt chủ yếu sẽ được xác định dựa vào hệ số beta (thước đo rủi ro hệ thống của một tài sản đầu tư) với điều kiện các rủi ro phi hệ thống đã được đa dạng hóa tốt.

Kết quả của CAPM là lợi nhuận yêu cầu (kỳ vọng) của một tài sản, lợi nhuận này được sử dụng cho nhiều mục đích khác nhau. Trước hết, lợi nhuận yêu cầu là lợi nhuận tối thiểu mà nhà đầu tư có thể chấp nhận được, do đó, để quyết định có nên đầu tư vào tài sản hay không, nhà đầu tư sẽ so sánh tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng và tỷ suất sinh lời yêu cầu này. Thứ hai, tỷ lệ lợi nhuận yêu cầu được sử dụng như một yếu tố đầu vào cho các mô hình định giá chứng khoán như mô hình chiết khấu dòng tiền. CAPM được ứng dụng rộng rãi trong việc định giá các tài sản tài chính. Công thức của mô hình CAPM như sau:

Ri = Rf + βi(Rm - Rf)

Trong đó:

Ri: Lợi suất sinh lời kỳ vọng của chứng khoán i

Rf: Lợi suất phi rủi ro

Rm: Lợi suất sinh lời của danh mục thị trường

βi: Hệ số rủi ro hệ thống của chứng khoán i

Mô hình CAPM mô tả mối quan hệ giữa rủi ro hệ thống và lợi nhuận kỳ vọng của tài sản, do đó giúp các nhà đầu tư đưa ra ước tính về lợi nhuận kỳ vọng. Lý thuyết CAPM cho phép tính toán mức lợi nhuận kỳ vọng (yêu cầu) với một tài sản dựa vào thước đo beta đo lường rủi ro hệ thống của tài sản đó. Khi một DMĐT được đa dạng hóa tốt, thước đo phù hợp để đo lường rủi ro là hệ số beta. Mỗi nhà đầu tư đều mong

muốn đạt mức lợi nhuận cao nhất đối với DMĐT của mình, đồng thời phải kiểm soát được rủi ro hoặc không phải chịu một mức rủi ro quá cao cho một mức lợi nhuận cao. Cả hai thước đo lợi nhuận và rủi ro đều quan trọng nên ra đời các thước đo tổng hợp cả hai yếu tố này, đó là thước đo lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro, sử dụng hệ số beta của

mô hình CAPM như hệ số Treynor hay Jensen Alpha, trên cơ sở đó nhà đầu tư đưa ra các quyết định về lựa chọn cổ phiếu.

Berk & Van Binsbergen (2014) chứng minh rằng mô hình CAPM là mô hình tốt nhất để ước tính hiệu quả hoạt động của quỹ. Mô hình CAPM này cũng được các quỹ

đầu tư chứng khoán sử dụng để nghiên cứu về lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro hệ thống, từ đó đưa ra quyết định lựa chọn danh mục đầu tư tối ưu. Các quỹ đầu tư sử dụng mô hình CAPM để hỗ trợ ra quyết định đầu tư, quản lý danh mục đầu tư và đánh giá hiệu quả đầu tư. Cụ thể với việc xây dựng và lựa chọn danh mục đầu tư của quỹ, quỹ sử dụng CAPM để tính lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu hoặc danh mục, so sánh lợi nhuận kỳ vọng này với lợi nhuận thực tế để tìm cơ hội đầu tư vào các cổ phiếu bị định giá thấp; quỹ cũng dùng CAPM để lựa chọn cổ phiếu có beta phù hợp với mục tiêu rủi ro, xác định tỷ trọng giữa các loại tài sản dựa trên lợi nhuận kỳ vọng và rủi ro hệ thống beta. Thứ hai là mô hình CAPM được quỹ sử dụng để quản lý rủi ro, bằng cách đánh giá rủi ro hệ thống, quỹ có thể đo lường mức độ rủi ro của danh mục so với thị trường, điều chỉnh danh mục để đạt mức rủi ro mong muốn; khi thị trường biến động làm beta của các tài sản có thể thay đổi, quỹ sử dụng mô hình CAPM để tính toán lại giúp tái cân bằng DMĐT, tức là đảm bảo danh mục duy trì mức lợi nhuận mong muốn và rủi ro phù hợp với mục tiêu. Thứ ba, quỹ đầu tư có thể sử dụng mô hình CAPM để đánh giá DMĐT thực tế của quỹ có đạt hay vượt kỳ vọng về lợi nhuận, nếu lợi nhuận thực tế của DMĐT quỹ đã đầu tư cao hơn lợi nhuận kỳ vọng theo tính toán từ công thức CAPM tức là quỹ đã hoạt động hiệu quả, hay

có thể đánh giá hiệu quả hoạt động thông qua chỉ tiêu Sharpe hay Jensen Alpha đo lường lợi nhuận điều chỉnh rủi ro, từ đó giúp quỹ so sánh với mục tiêu đã đề ra hay với hiệu quả của các quỹ khác để có chiến lược đầu tư ngày càng phù hợp và hiệu quả hơn.

2.2.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) được phát triển bởi Ross (1973) là

mô hình định giá tài sản đa nhân tố dựa trên ý tưởng rằng, tỷ suất sinh lời của chứng

khoán có thể được giải thích bởi mô hình nhân tố. Lý thuyết này là một công cụ hữu ích

để phân tích danh mục đầu tư từ góc độ đầu tư theo giá trị, mục đích để xác định chứng

khoán có tạm thời bị định giá sai hay không.

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá giả định thị trường đôi khi định giá sai giá

trị của chứng khoán. Thị trường sau đó sẽ điều chỉnh và chứng khoán quay trở lại giá trị

hợp lý. Sử dụng lý thuyết này, các nhà định giá sẽ tận dụng những sai lệch so với giá trị

thị trường hợp lý. Khi tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, một số nhà đầu tư nhận

thấy điều này và họ sẽ muốn nắm giữ một vị thế mua hoặc bán tối đa đến mức có thể,

nhà đầu tư điều chỉnh danh mục đầu tư của mình, khi áp lực điều chỉnh đủ lớn thì giá về

lại trạng thái cân bằng. Lý thuyết APT sử dụng để đo lường mức sinh lời kỳ vọng của

một chứng khoán i là một hàm số của nhiều nhân tố phản ánh rủi ro hệ thống và rủi ro

phi hệ thống, được thể hiện qua công thức tính:

Ri = E (Ri) + bijδk + εi

Ri = E (Ri) + bi1δ1 + bi2δ2 + … + bikδk + εi (i = 1,n)

Trong đó:

Ri: Lợi nhuận thực tế của chứng khoán i tại một thời điểm.

E (Ri): Lợi tnhuận kỳ vọng của chứng khoán i nếu các nhân tố rủi ro không

thay đổi.

bij: Thay đổi về lợi nhuận của chứng khoán i khi nhân tố rủi ro j thay đổi.

δk: Tập hợp các nhân tố hệ thống.

εi: Nhân tố đặc thù chỉ tác động tới lợi nhuận của tài sản i (phần dư đại diện

cho rủi ro phi hệ thống có thể được giảm thiểu hoàn toàn thông qua đa dạng hóa).

n: Số lượng tài sản.

Lý thuyết APT giúp phân tích các yếu tó tác động đến tài sản trong danh mục đầu tư, bao gồm cả nhân tố vĩ mô, ngành hay thị trường. Lý thuyết APT cũng giúp các quỹ tối ưu danh mục đầu tư bằng cách kết hợp các tài sản có beta trái dấu, và giúp quỹ có thể nhận diện tài sản bị định giá sai để tận dụng cơ hội chênh lệch giá (abirtrage). Nếu giá cả tài sản không phản ánh tỷ lệ lợi nhuận kỳ vọng, nhà đầu tư sẽ tiến hành kinh doanh chênh lệch giá. Khi đó, nhà đầu tư sẽ bán tài sản bị định giá cao và dùng tiền để mua các tài sản bị định giá thấp cho đến khi thị giá được điều chỉnh về đúng giá trị thật. Lý thuyết APT giúp lý giải việc các quỹ đầu tư phân tích diễn biến thị trường, trong những thời kỳ thị trường chưa phản ánh đúng giá trị thật sự của chứng khoán thì tiến hành mua bán để hưởng lợi ích tài chính từ chênh lệch giá, và điều này giúp lý giải tại sao các quỹ chủ động có thể hoạt động hiệu quả hơn các quỹ thụ động, trong điều kiện phát triển bình thường của nền kinh tế (không xảy ra khủng hoảng).

2.2.4. Lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện (Agent Theory) được hình thành với nghiên cứu của Ross (1973), Jensen & Meckling (1976) về mối quan hệ giữa người ủy quyền (principal) và

người đại diện (agent), khi đó người đại diện được người ủy quyền cho phép thực hiện một số nhiệm vụ hoặc quyết định thay cho mình, thì quyết định của hai bên có thể không đồng nhất và điều này gây ra sự xung đột. Lý thuyết đại diện cho rằng, chi phí đại diện (agency cost) là hệ quả của mối quan hệ xung đột giữa người ủy quyền và người đại diện như chi phí giám sát, chi phí xây dựng cơ chế khuyến khích… để đảm bảo người đại diện hoạt động đúng với lợi ích của người ủy quyền. Nghiên cứu cho rằng, khi các chủ sở hữu (người ủy quyền) không trực tiếp quản lý công ty, thì các nhà

quản lý (người đại diện) sẽ tận dụng vị trí của họ để đạt được lợi ích cá nhân chứ không quan tâm và phục vụ cho lợi ích của chủ sở hữu. Những vấn đề mà lý thuyết đại diện nghiên cứu khi lợi ích của các bên khác nhau và nhất là giữa họ tồn tại thông tin không hoàn hảo (không có toàn bộ thông tin xác đáng), thông tin không đối xứng (thường thì người đại diện biết nhiều hơn người ủy quyền về công việc mình phải làm). Sự tồn tại của thông tin không hoàn hảo và thông tin không đối xứng dẫn tới hành vi cơ hội của người đại diện. Nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976) đưa ra các kết luận sau:

- Người đại diện hành xử vì lợi ích của người ủy quyền nhiều hơn khi hợp đồng

giữa người ủy quyền và người đại diện dựa trên kết quả, hay nói cách khác, hợp đồng

dựa trên kết quả có hiệu quả trong việc kiềm chế hành vi cơ hội của người đại diện.

- Người đại diện hành xử vì lợi ích của người ủy quyền nhiều hơn khi người ủy

quyền có hệ thống thông tin kiểm tra hoạt động của người đại diện.

- Chi phí người đại diện càng lớn khi người đại diện sở hữu ít hoặc không sở hữu cổ phiếu của công ty, hay nói cách khác, sở hữu của người đại diện trong doanh nghiệp tăng lên thì hành vi cơ hội của người đại diện sẽ giảm đi.

Nghiên cứu của Fama (1980) tập trung vào vấn đề quản lý công ty và giải quyết mẫu thuẫn giữa chủ sở hữu và nhà quản lý. Ông cho rằng các cổ đông đầu tiên thường tham gia quản lý công ty khi công ty mới thành lập, nhưng sau đó theo quá trình phát triển, công ty mở rộng quy mô và thu hút được nhiều cổ đông khác sẽ xuất hiện mâu thuẫn giữa nhà quản lý với các cổ đông. Nhà quản lý có thể sử dụng quyền lực của mình để đưa ra các quyết định có lợi cho họ nhưng đôi khi lại mâu thuẫn với lợi ích của cổ đông. Điều này đòi hỏi cổ đông cần có một cơ chế giám sát để đảm bảo rằng các nhà quản lý hành động vì lợi ích chung của công ty. Tuy nhiên, cơ chế giám sát này cũng cần chi phí, được hiểu là chi phí đại diện, bao gồm chi phí tìm kiếm thông tin, chi phí phát biểu ý kiến…Vì thế, công ty cần đưa ra cơ chế khuyến khích các cổ đông thực hiện việc giám sát này để đảm bảo quyền lợi cho cổ đông. Điều này đặt ra vấn đề cần xây dựng một hệ thống động viên và theo dõi khiến người đại diện có thể ứng xử với mục tiêu tối đa hóa lợi ích của người ủy quyền, chẳng hạn như phí quản lý trả cho nhà quản lý quỹ dựa trên hiệu quả hoạt động của quỹ. Lý thuyết này vận dụng trong việc giải thích bản chất của các quỹ đầu tư chứng khoán là người được ủy quyền sử dụng vốn của nhà đầu tư để đầu tư chứng khoán trên thị trường nhằm mục tiêu sinh lời, vì vậy quỹ đầu tư trong quá trình hoạt động đã xây dựng và ngày càng hoàn thiện cơ chế công bố thông tin về quỹ, thành lập ban đại diện quỹ… để giám sát hoạt động của quỹ cũng như các quyết định của nhà quản lý quỹ, đảm bảo bảo toàn và tăng trưởng vốn đầu tư của các

nhà đầu tư quỹ.

2.2.5. Lý thuyết tài chính hành vi

Lý thuyết tài chính hành vi (Behavioral finance Theory) nghiên cứu những mô hình thị trường tài chính trong đó tính tới yếu tố tâm lý có ảnh hưởng đến hành vi của nhà đầu tư. Hai dạng tổng quát của yếu tố tâm lý:

- Các nhà đầu tư không phải lúc nào cũng xử lý thông tin một cách đúng đắn và

do đó, họ suy luận sai về phân phối xác suất của suất sinh lời tương lai;

- Ứng với một phân phối xác suất sinh lợi cho trước, họ cũng thường ra những

quyết định không nhất quán hoặc có tính chất không tối ưu một cách hệ thống.

Một số dạng thiên lệch ảnh hưởng tới việc xử lý thông tin và quyết định đầu tư

trên thị trường:

- Thiên lệch sai số dự báo (forecasting errors): đặt nặng trải nghiệm gần đây so với niềm tin ban đầu khi làm dự báo (thiên hướng hồi tưởng), đưa ra những dự báo quá

cực đoan ứng với tính không chắc chắn vốn có của thông tin.

- Thiên lệch do quá tự tin (Overconfidence): nhà đầu tư có thiên hướng ước lượng quá cao tính chính xác trong dự báo của mình, hoặc lạc quan quá mức về tương lai và khả năng kiểm soát tình thế. Nhà đầu tư có thiên hướng ước lượng quá cao khả năng của bản thân, thịnh hành chiến lược quản lý đầu tư chủ động so với thụ động.

- Thiên lệch do bảo thủ (conservatism): các nhà đầu tư quá chậm chạp khi cập nhật niềm tin của mình trước những bằng chứng mới. Giá chứng khoán chỉ phản ánh thông tin đầy đủ một cách từ từ.

- Thiên lệch về tính đại diện (representativeness): nhà đầu tư thường bỏ qua quy mô của mẫu. Họ hành động như thể một mẫu nhỏ là đủ để đại diện cho tổng thể chẳng khác gì mẫu lớn. Giá chứng khoán phản ánh thái quá và rồi sau đó điều chỉnh.

Lý thuyết tài chính hành vi đưa ra giả thuyết rằng các nhóm nhà đầu tư không phải lúc nào cũng lý trí, điều này cho phép các nhà quản lý quỹ đầu tư có khả năng tạo ra lợi nhuận vượt trội hơn chỉ số chuẩn nhờ các quyết định đầu tư hiệu quả (Alqadhib & cộng sự, 2022). Như vậy lý thuyết tài chính hành vi có thể vận dụng để giải thích về việc

một số quỹ lâu đời lại hoạt động không hiệu quả bằng những quỹ mới, vì thiên lệch do quá tự tin hay thiên lệch do bảo thủ khiến quyết định đầu tư của quỹ trong những trường hợp này không hiệu quả. Quỹ cũng có thể tận dụng sai lầm của các nhà đầu tư cá nhân để tìm kiếm cơ hội đầu tư sinh lời, khi thị trường phản ứng thái quá với những tin xấu, quỹ có thể mua vào những cổ phiếu bị giảm giá mạnh (định giá thấp) với kỳ vọng giá sẽ phục hồi.

2.3. Lý luận chung về các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm được công bố trên các tạp chí khoa học uy tín đã nghiên cứu và chứng minh các nhân tố tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của quỹ là cơ sở quan trọng để hệ thống hóa lý luận chung về các nhân tố này bao gồm các nhân tố bên trong quỹ đầu tư như các đặc điểm của quỹ về tỷ lệ chi phí hoạt động, tốc độ vòng quay danh mục đầu tư…, các yếu tố thuộc đặc điểm của nhà quản lý quỹ như trình độ, giới tính của nhà quản lý quỹ… Và các yếu tố bên ngoài quỹ đầu tư như sự phát triển của nền kinh tế và thị trường chứng khoán, sự ổn định về chính trị, lạm phát, lãi suất,...

2.3.1. Các nhân tố bên trong

2.3.1.1. Các nhân tố thuộc đặc điểm quỹ

v Quy mô quỹ

Quy mô quỹ (Size) là tổng giá trị tài sản mà một quỹ đầu tư kiểm soát hoặc quản lý, đồng nghĩa với khả năng quỹ có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư của quỹ ở các loại tài sản khác nhau. Quy mô quỹ có thể là một nhân tố tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của quỹ ở khía cạnh giảm thiểu rủi ro do đa dạng hóa danh mục đầu tư, bảo đảm mang lại lợi nhuận ổn định cho các nhà đầu tư, một số khoản chi phí cố định nhỏ so với quy mô của quỹ giúp tỷ lệ chi phí của quỹ thấp và tăng lợi nhuận cũng như hiệu quả của quỹ. Điều này phù hợp với lý thuyết lợi thế kinh tế theo quy mô khi các công ty quản lý quỹ có thể tăng tổng tài sản của quỹ nhanh hơn so với tổng chi phí vì tồn tại khoản chi phí cố định không thay đổi khi quy mô tăng nên quỹ có thể đạt hiệu quả hoạt động cao hơn khi tăng quy mô quỹ. Quy mô của quỹ có thể được đo lường thông qua tổng tài sản của quỹ, giá trị tài sản ròng của quỹ (NAV) hoặc thông qua số lượng chứng chỉ quỹ đang

lưu hành x giá 1 chứng chỉ quỹ. Quy mô quỹ thay đổi khi quỹ phát hành thêm chứng chỉ quỹ tới công chúng. Quy mô quỹ có thể thay đổi theo thời gian do các yếu tố như đầu tư mới, rút vốn, hay biến động giá trị tài sản trong quỹ.

Quy mô quỹ là một chỉ số quan trọng ảnh hưởng đến quá trình quản lý quỹ và cũng có thể ảnh hưởng đến hiệu quả của quỹ. Quỹ càng lớn thì càng có cơ hội tiếp cận thông tin, đa dạng hóa danh mục đầu tư, được quản lý bởi các nhà quản lý quỹ có trình

độ cao và nhiều kinh nghiệm nên có thể sẽ đạt hiệu quả hoạt động cao, song có thể cản trở giao dịch nhanh chóng và linh hoạt. Ngược lại thì các quỹ nhỏ có khả năng chuyển đổi giữa các tài sản dễ dàng hơn và có thể thực hiện giao dịch một cách nhanh chóng và linh hoạt. Một số nghiên cứu xem xét tác động của quy mô quỹ đến hiệu quả hoạt động

của quỹ đầu tư chứng khoán như Farid & Wahba (2022), Busse & cộng sự (2021),

Xuemin (2008), Chen & cộng sự (2004) kết luận quy mô quỹ có tác động ngược chiều tới hiệu quả của quỹ, do tính thanh khoản của danh mục đầu tư mà quỹ nắm giữ, Tang & cộng sự (2012) thì chứng minh về mối quan hệ giữa quy mô quỹ và hiệu quả hoạt động của quỹ theo hình chữ U ngược, tương tự các nghiên cứu trước thì đến một mức quy mô lớn nhất định trở đi thì hiệu quả của quỹ lại giảm khi quỹ tăng quy mô, còn giai đoạn đầu khi quy mô của quỹ nhỏ thì hiệu quả hoạt động của quỹ có tăng theo mức tăng của quy mô do lợi thế kinh tế theo quy mô giúp tiết kiệm các khoản chi phí.

v Tỷ lệ chi phí hoạt động

Chi phí hoạt động bao gồm tất cả những chi phí để quản lý, duy trì hoạt động của quỹ. Khoản chi phí này do nhà đầu tư chi trả và được công bố công khai trong bản cáo bạch quỹ ban đầu cũng như cập nhật định kỳ hàng tháng cho nhà đầu tư. Chi phí này cao hay thấp ảnh hưởng trực tiếp đến lợi nhuận cuối cùng của nhà đầu tư. Theo khoản 1 điều 22 thông tư 98/2020/TT-BTC hướng dẫn hoạt động và quản lý Quỹ đầu tư chứng khoán dạng mở do Bộ Tài chính ban hành, chi phí của quỹ là các khoản sau:

· Chi phí quản lý quỹ trả cho công ty quản lý quỹ;

· Chi phí lưu ký tài sản quỹ, chi phí giám sát (nếu có) trả cho ngân hàng lưu ký

hoặc ngân hàng giám sát;

· Chi phí kiểm toán trả cho tổ chức kiểm toán;

· Chi phí thẩm định giá trả cho các doanh nghiệp thẩm định giá (nếu có); chi phí

dịch vụ tư vấn pháp lý, dịch vụ báo giá và các dịch vụ hợp lý khác, thù lao trả cho Ban

đại diện quỹ;

· Chi phí dự thảo, in ấn, gửi Bản cáo bạch, Bản cáo bạch tóm tắt, Báo cáo tài

chính và các tài liệu khác cho thành viên góp vốn; chi phí công bố thông tin của quỹ;

chi phí tổ chức họp Đại hội nhà đầu tư, Ban đại diện quỹ;

· Chi phí liên quan đến thực hiện các giao dịch tài sản của quỹ và các chi phí

khác theo quy định của pháp luật;

· Chi phí liên quan đến việc chuyển đổi ngân hàng lưu ký, ngân hàng giám sát

(nếu có) hoặc các tổ chức cung cấp dịch vụ khác.

Công thức tính:

Tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ (Expense) được xác định theo công thức sau:

Tổng chi phí hoạt động của quỹ

Tỷ lệ chi phí hoạt động (%) =

x 100%

Giá trị tài sản ròng trung bình

30 31

Chi phí hoạt động phản ánh tỷ lệ chi phí trên tổng giá trị tài sản trung bình trong năm để duy trì hoạt động của quỹ. Giá trị tài sản ròng/chứng chỉ quỹ được tính toán và công bố tới nhà đầu tư sau khi trừ đi chi phí, do vậy nhà đầu tư cần nắm rõ tỷ lệ chi phí này để quyết định đầu tư.

Thông qua các nghiên cứu được công bố (Carhart, 1997; Babalos & cộng sự, 2009; Ferreira & cộng sự, 2013…) có thể thấy hầu hết trên các thị trường chứng khoán đều tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ chi phí hoạt động và hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán, tương tự như ở TTCK Việt Nam như trong nghiên cứu của Nguyễn Hồng Nga & Nguyễn Thị Thu Trang (2022).

v Tốc độ vòng quay danh mục

Tốc độ vòng quay danh mục (Turnover) phản ánh mức độ mua bán chứng khoán trong danh mục. Nhà quản lý quỹ sẽ lựa chọn loại chứng khoán để đầu tư theo mục tiêu của quỹ, những chứng khoán này sẽ được nhà quản lý quỹ mua bán hay nắm giữ tùy giai đoạn nhằm tối đa hóa lợi nhuận cho quỹ. Tùy vào loại quỹ hoặc mục tiêu đầu tư mà chỉ số này có thể cao hay thấp. Chỉ số này cao, đồng nghĩa với việc chứng khoán được mua bán thường xuyên, hay quản lý chủ động (active management) và ngược lại. Điều này cũng phù hợp với lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) khi các nhà quản lý quỹ có thể tận dụng những biến động tạm thời từ thị trường để giao dịch chứng khoán hay cơ cấu danh mục đầu tư của quỹ, góp phần tăng hiệu quả hoạt động của quỹ.

Công thức tính:

Tổng giá trị mua vào + Tổng giá trị bán ra

Tốc độ vòng quay danh mục =

2 * Giá trị tài sản ròng trung bình trong kỳ

Tốc độ vòng quay danh mục cũng là một yếu tố quan trọng được xem xét khi

21 22

so sánh các quỹ đầu tư, làm cơ sở đánh giá quỹ và quyết định quỹ sẽ đầu tư. Nghiên cứu

của Carhart (1997) chỉ ra rằng tốc độ vòng quay danh mục (turnover) tác động tiêu cực

đến hiệu quả hoạt động của quỹ cổ phiếu Mỹ giai đoạn 1966 - 1993. Nhưng trái ngược

với kết luận này thì trong nghiên cứu của Grinblatt & Titman (1994), Wermers (2000),

Kaur (2018) lại chứng minh rằng giữa turnover và hiệu quả hoạt động của quỹ có mối

quan hệ thuận chiều. Nghiên cứu của Kenchington và cộng sự (2019) nghiên cứu các

quỹ đầu tư tại Mỹ cũng chỉ ra các quỹ có tốc độ quay vòng lớn (với cả quỹ có quy mô

nhỏ và quy mô lớn) đều hoạt động hiệu quả hơn.

v Thời gian hoạt động của quỹ

Thời gian hoạt động của quỹ (Age) trước tiên thể hiện lịch sử hình thành và thời gian tham gia thị trường của quỹ. Những quỹ thành lập sớm có bề dày hoạt động trên

thị trường sẽ có những lợi thế riêng về kinh nghiệm, am hiểu sự vận hành thị trường cũng như trải qua những giai đoạn lên xuống của thị trường.

Thời gian hoạt động của quỹ được chứng minh là có tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của quỹ, như trong nghiên cứu của Rao & cộng sự (2017), do các quỹ có lịch sử hoạt động lâu đời thì am hiểu thị trường và có kinh nghiệm trong các quyết định đầu tư, từ đó giúp cho hiệu quả của quỹ cao hơn. Trái ngược với kết luận này là nghiên cứu của Prather & cộng sự (2004), Fang & Wang (2015) chỉ ra các quỹ hoạt động lâu lại có hiệu quả không cao, vì các nhà quản lý quỹ này đưa ra quyết định dựa theo những kinh nghiệm đầu tư có thể không còn phù hợp trong tình hình hiện tại.

v Phí giao dịch chứng chỉ quỹ

Phí giao dịch chứng chỉ quỹ (Load) đề cập đến một khoản phí mà nhà đầu tư phải trả khi mua hoặc bán chứng chỉ quỹ. Phí giao dịch chứng chỉ quỹ này bao gồm hai loại: (i) phí trả trước (Front-end load) là khoản phí được trừ ngay vào số tiền đầu tư ban đầu

khi mua chứng chỉ quỹ, số tiền còn lại được sử dụng mua chứng chỉ quỹ; (ii) phí trả sau (back-end load) là loại phí bị tính khi nhà đầu tư bán chứng chỉ quỹ trong một khoảng thời gian nhất định. Các quỹ đầu tư sẽ quy định loại phí này, một số trong đó có thể không tính phí load, được gọi là “no-load fund”.

Một số nghiên cứu trên thế giới xem xét mối quan hệ giữa phí giao dịch chứng chỉ quỹ với hiệu quả hoạt động của quỹ cũng có những kết luận trái chiều về mối quan

hệ này: Hooks (1996), Elton & cộng sự (1993); Dellva & Olson (1998); Prather & cộng sự (2004) chứng minh mối quan hệ ngược chiều giữa phí giao dịch chứng chỉ quỹ và hiệu quả của quỹ. Một số nghiên cứu khác thì không tìm thấy sự khác biệt đáng kể về hiệu quả hoạt động của quỹ giữa những quỹ có duy trì phí giao dịch chứng chỉ quỹ (load fund) và những quỹ không có phí giao dịch chứng chỉ quỹ (no-load fund).

2.3.1.2. Các nhân tố thuộc đặc điểm của nhà quản lý quỹ

v Giới tính của nhà quản lý quỹ

Giới tính nhà quản lý quỹ (Gender) được phân biệt là giới tính nam và giới tính nữ. Giới tính là yếu tố tạo nên khẩu vị rủi ro khác nhau giữa nhà quản lý nam và nữ, vì vậy ảnh hưởng đến các quyết định đầu tư của nhà quản lý quỹ và từ đó tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ. Lý thuyết tài chính hành vi cũng chỉ ra rằng các nhà quản lý quỹ - đóng vai trò là các nhà đầu tư chứng khoán - có thể ra quyết định đầu tư mang thiên lệch do quá tự tin hay bảo thủ, mà điều này phần nào cũng bị ảnh hưởng bởi yếu tố giới tính.

Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng sự khác biệt về giới tính của nhà quản lý quỹ có tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ do giới tính có ảnh hưởng đến các quyết định

đầu tư của nhà quản lý quỹ. Hu & cộng sự (2012) chứng minh rằng nhà quản lý nữ có ưu điểm hơn trong việc quản lý chi phí và kiểm soát rủi ro. Nhưng một số nghiên cứu khác lại chỉ ra rằng các nhà quản lý nam thì quyết đoán hơn trong các quyết định và điều này góp phần vào thành công trong hoạt động của quỹ (Fang & Wang, 2015).

v Trình độ học vấn của nhà quản lý quỹ

Quỹ đầu tư hoạt động hiệu quả một phần rất lớn đến từ các quyết định đầu tư hiệu quả của các chuyên gia quản lý quỹ, hay nói cách khác trình độ của nhà quản lý quỹ có tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ. Trong lĩnh vực tài chính nói chung và quản lý quỹ nói riêng thì các chuyên gia được đào tạo ở nước ngoài (các nước phát triển) hay có chứng chỉ CFA, MBA… là những chuyên gia giỏi, đã được đào tạo bài bản các kiến thức chuyên môn về tài chính, điều này sẽ đóng góp tích cực cho hiệu quả hoạt động của quỹ. Một số nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ giữa trình độ nhà quản lý quỹ với hiệu quả hoạt động của quỹ như Friis & Smit (2004), Fang & Wang (2015). Ngoài ra cấu trúc của ban điều hành quỹ cũng là yếu tố có tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán. Liu & cộng sự (2015) đã chứng minh mối quan hệ cùng chiều giữa tính độc lập trong ban điều hành quỹ với hiệu quả hoạt động của quỹ ở Trung Quốc. Lý thuyết đại diện chỉ ra rằng các nhà quản lý quỹ là người được ủy quyền để thực hiện hoạt động giao dịch chứng khoán sử dụng vốn đầu tư của quỹ có thể ra các quyết định đầu tư không phù hợp với quyền lợi của người ủy quyền, vì vậy nếu nhà quản lý có trình độ học vấn cao cũng có thể là điều kiện để họ cân bằng được lợi ích của các bên liên quan, từ đó góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán.

2.3.2. Các nhân tố bên ngoài

Hiệu quả hoạt động của quỹ còn chịu tác động bởi một số nhân tố khác là các yếu

tố thể hiện môi trường vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, chính sách điều tiết vĩ mô...

Tăng trưởng kinh tế: Khi nền kinh tế tăng trưởng, lợi nhuận của doanh nghiệp thường tăng theo, dẫn đến giá cổ phiếu tăng, hoạt động của doanh nghiệp hiệu quả cũng

có thể khiến việc chi trả cổ tức nhiều hơn, điều này mang lại lợi ích cho các quỹ đầu tư nắm giữ cổ phiếu. Tăng trưởng kinh tế thường được thể hiện với chỉ tiêu tốc độ tăng trưởng GDP của nền kinh tế. Sự tin tưởng của các nhà đầu tư cũng tăng cao hơn trong điều kiện nền kinh tế tăng trưởng, điều này giúp việc huy động vốn của các quỹ đầu tư

dễ dàng hơn và cho phép họ mở rộng quy mô hoạt động. Như vậy tăng trưởng kinh tế có mối quan hệ tích cực với hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán. Nghiên cứu của Nguyễn Thị Hoa & Nguyễn Thị Nguyệt Dung (2019) đã chứng minh tăng trưởng kinh tế có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của quỹ. Nghiên cứu của

Gyamfi Gyimah & cộng sự (2021) cũng chứng minh tăng trưởng GDP có tác động tích cực trong dành hạn đôi với hiệu quả tài chính cảu quỹ tương hỗ Ghana.

Chính sách điều tiết vĩ mô: Các chính sách điều tiết vĩ mô của Nhà nước cũng là yếu tố có tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán. Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ khi được thực thi sẽ có tác động đáng kể đến hoạt động của các quỹ. Nghiên cứu của Qureshi & cộng sự (2019) chỉ ra rằng chính sách tiền tệ mở rộng có tác động tiêu cực đến lợi nhuận của quỹ trái phiếu trong khi chính sách tài khóa thắt chặt lại có tác động tích cực. Lãi suất cũng là biến vĩ mô có tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ, lãi suất tăng khiến các doanh nghiệp tiếp cận vốn với chi phí vốn cao hơn làm gia tăng chi phí của doanh nghiệp, khiến hoạt động của các doanh nghiệp gặp khó khăn hơn và phản ánh điều này vào giá chứng khoán trên thị trường, từ đó cũng tác động tới lợi ích của các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán trong đó có quỹ đầu tư. Như vậy lãi suất có tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán, điều này được chứng minh trong nghiên cứu của Panigrahi & cộng sự (2019). Lạm phát cũng là yếu tố có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của quỹ, như trong nghiên cứu của Cheng & Dewi (2020) nghiên cứu tác động của các yếu tố vĩ mô như lạm phát, rủi ro và cung tiền đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán và đưa ra kết luận rằng lạm phát có tác động tiêu cực đến hiệu quả của quỹ, khi lạm phát tăng sẽ làm chi phí sản xuất trở nên đắt đỏ và chi phí bán hàng tăng, sức mua giảm ảnh hưởng đến lợi nhuận của các công ty trên TTCK và theo đó tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của quỹ. Tương tự nghiên cứu Gyamfi Gyimah & cộng sự (2021) cũng đưa ra kết luận đồng thuận.

Môi trường chính trị, pháp lý: Môi trường chính trị ổn định, diễn biến thị trường chứng khoán tích cực là những yếu tố góp phần làm tăng hiệu quả hoạt động của quỹ. Nghiên cứu của Qureshi & cộng sự (2017) chỉ ra rằng lợi suất thị trường có quan hệ ngược chiều với hiệu quả hoạt động của quỹ cổ phiếu và quỹ cân bằng, trong khi đó biến động thị trường lại có tương quan cùng chiều với hiệu quả của quỹ trái phiếu. Chính trị ổn định tạo môi trường đầu tư thuận lợi, khuyến khích các nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán và có thể khiến giá cổ phiếu tăng. Điều này mang lại lợi ích cho các quỹ đầu tư chứng khoán. Nghiên cứu của Nguyễn Thị Hoa & Nguyễn Thị Nguyệt Dung (2019), Banegas & cộng sự (2013) đã chứng minh mối quan hệ này trên thị trường chứng khoán.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

2 3

3.1. Xây dựng giả thuyết nghiên cứu

Các nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường chứng khoán khác nhau trên thế giới đã nêu bật một số nhân tố bên trong và bên ngoài, đặc biệt các nhân tố bên trong quỹ có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán, đây là căn cứ quan trọng để luận án xém xét và đưa ra các giả thuyết nghiên cứu về các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ. Các quỹ đầu tư trên TTCK Việt Nam có những đặc điểm khác biệt và thay đổi theo thời gian, đồng thời một phần chịu tác động chung của những biến động trên thị trường. Với phạm vi nghiên cứu của luận án, tác giả thực hiện xây dựng các giả thuyết để đánh giá tác động của các nhân tố thuộc đặc điểm riêng của quỹ và các các nhân tố thuộc đặc điểm của nhà quản lý quỹ tới hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam, như sau:

3.1.1. Quy mô quỹ và hiệu quả hoạt động của quỹ

Quy mô quỹ (SIZE) là một nhân tố tác động tích cực tới hiệu quả hoạt động của

quỹ ở khía cạnh giảm thiểu rủi ro do đa dạng hóa danh mục đầu tư, bảo đảm mang lại

lợi nhuận ổn định cho các nhà đầu tư, một số khoản chi phí cố định nhỏ so với quy mô

của quỹ giúp tỷ lệ chi phí của quỹ thấp và tăng lợi nhuận cũng như hiệu quả của quỹ.

Michelson & cộng sự (2008) nghiên cứu các quỹ mở trên các thị trường chứng khoán

mới nổi giai đoạn 1999 - 2005 đưa ra kết luận về mối quan hệ cùng chiều giữa hiệu quả

của quỹ và quy mô quỹ, hàm ý rằng các quỹ có quy mô càng lớn thì càng hiệu quả. Reuter

& Zitzewitz (2010) nghiên cứu và đưa ra kết luận rằng có rất ít bằng chứng cho thấy quy

mô quỹ tác động xấu đến hiệu quả hoạt động của quỹ, giải thích bởi các nhà quản lý quỹ

có kỹ năng càng cao sẽ càng quản lý quỹ lớn do đó quỹ lớn có cơ hội tạo lợi nhuận tốt do

các quyết định đầu tư đúng đắn từ các nhà quản lý quỹ giỏi. Indro & cộng sự (1999)

nghiên cứu riêng quỹ cổ phiếu ở Mỹ giai đoạn 1993 - 1995 kết luận quy mô quỹ có tác

động đến hiệu quả hoạt động của quỹ. Các quỹ phải đạt đến quy mô quỹ tối thiểu để bù

đắp các chi phí thu thập thông tin và giao dịch, nếu quỹ vượt quá quy mô quỹ tối ưu thì

lợi nhuận cận biên trở nên âm. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Tang & cộng sự (2012)

thực hiện với các quỹ tương hỗ Trung Quốc từ 2004 - 2009 và kết luận rằng tồn tại mối

quan hệ theo hình chữ “U ngược” giữa quy mô quỹ và hiệu quả hoạt động của quỹ, tức

là ở một quy mô nhất định thì hiệu quả hoạt động của quỹ tăng theo mức tăng của quy

mô quỹ, nhưng sau đó nếu quy mô quỹ tăng quá lớn thì hiệu quả của quỹ lại có xu hướng

giảm. Xuemin (2008), Chen & cộng sự (2004) kết luận rằng quy mô quỹ có tác động

tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của quỹ, giải thích tính thanh khoản là nguyên nhân quan

trọng khiến quy mô quỹ càng lớn càng có tác động xấu đến hiệu quả hoạt động của quỹ.

Nghiên cứu của Nguyễn Quang Minh Nhi (2022) kết luận quy mô quỹ là yếu tố quan

trọng nhất đối với hiệu quả tài chính của công ty quản lý quỹ, các công ty quản lý

quỹ lớn thì có lợi nhuận cao hơn, phù hợp với lý thuyết lợi thế kinh tế theo quy mô.

Qua các nghiên cứu cho thấy tác động của quy mô quỹ tới hiệu quả hoạt động của quỹ ở

các thị trường khác nhau cũng phản ánh khác nhau. Theo quan điểm về lợi thế kinh tế theo

quy mô, quỹ đầu tư có quy mô càng lớn thì càng hiệu quả do lợi thế các chi phí môi giới,

chi phí nghiên cứu... tiết kiệm đáng kể so với quỹ nhỏ. Nhưng quy mô quỹ quá lớn thì tính

thanh khoản lại bị hạn chế do quỹ nắm giữ lượng chứng khoán lớn không thể phản ứng

ngay trước những biến động của thị trường, lúc này các quỹ nhỏ với quy trình ra quyết định

đầu tư được thực hiện nhanh chóng cùng lượng chứng khoán nắm giữ ít hơn lại có lợi thế

trong những quyết định đầu tư của quỹ, đặc biệt khi cần phản ứng nhanh trước những thay

đổi bất thường của thị trường. TTCK Việt Nam đang dần tiến tới nâng hạng lên thị

trường mới nổi, với đặc điểm các quỹ đầu tư Việt Nam quy mô còn nhỏ so với các quỹ ở những TTCK phát triển và đang trong quá trình tăng trưởng quy mô quỹ theo thời

gian sẽ góp phần thúc đẩy các quỹ đầu tư hoạt động hiệu quả.

Để kiểm chứng tác động của quy mô quỹ đến hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu

tư chứng khoán trên thị trường Việt Nam, tác giả thực hiện kiểm định giả thuyết sau:

H1: Quy mô quỹ có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư

chứng khoán.

3.1.2. Tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ và hiệu quả hoạt động của quỹ

Nhiều nghiên cứu trên thế giới chỉ ra rằng hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư có liên quan chặt chẽ với tỷ lệ chi phí của quỹ (Expense), trong đó đa phần các nghiên cứu chứng minh rằng tỷ lệ chi phí và hiệu quả hoạt động của quỹ có mối quan hệ ngược

chiều. Một trong những nghiên cứu điển hình về quỹ đầu tư là nghiên cứu của Carhart (1997) với dữ liệu tháng của tất cả các quỹ cổ phiếu ở Mỹ từ tháng 01/1962 - 12/1993 chỉ ra rằng tỷ lệ chi phí hoạt động có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của quỹ. Tương tự nghiên cứu với các quỹ đầu tư chứng khoán Mỹ thì các tác giả Sharpe (1966), Ippolito (1989), Elton & cộng sự (1993), Golec (1996), Dellva & Olson (1998) cũng

chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ chi phí với hiệu quả của quỹ. Nghiên cứu được thực hiện với 506 quỹ đầu tư ở 5 nước châu Âu của tác giả Otten & Bams (2002) cũng cho kết quả tương tự, hay tác giả Dahlquist & cộng sự (2000) chứng minh tỷ lệ chi phí hoạt động tác động tiêu cực tới hiệu quả hoạt động của quỹ Thụy Điển. Babalos & cộng sự (2009) nghiên cứu dựa trên dữ liệu các quỹ cổ phiếu Hy Lạp trong giai đoạn

2000 - 2006 để đánh giá yếu tố tác động tới hiệu quả hoạt động của quỹ theo thước đo tăng trưởng giá trị tài sản ròng (NAV) và cho kết quả tác động tiêu cực giữa tỷ lệ chi phí tới hiệu quả hoạt động của các quỹ cổ phiếu Hy Lạp. Tương tự kết quả này cũng được tìm thấy trong các nghiên cứu gần đây của Gil-Bazo & Ruiz-VerdÚ (2009), Ferreira & cộng sự (2013).

Để kiểm chứng tác động của tỷ lệ chi phí hoạt động tới hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường Việt Nam, tác giả thực hiện kiểm định giả thuyết sau:

H2: Tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động

của quỹ đầu tư chứng khoán

3.1.3. Tốc độ vòng quay danh mục và hiệu quả hoạt động của quỹ

Tốc độ vòng quay danh mục (Turnover) phản ánh chiến lược giao dịch chủ động của các quỹ, thể hiện qua chênh lệch mua bán chứng khoán trên giá trị tài sản ròng của quỹ, chỉ tiêu này cao cho thấy chiến lược đầu tư mua và bán chứng khoán của quỹ tích cực. Kenchington và cộng sự (2019) nghiên cứu các quỹ đầu tư tại Mỹ chỉ ra các quỹ có tốc độ quay vòng lớn (với cả quỹ có quy mô nhỏ và quy mô lớn) đều hoạt động hiệu quả hơn. Kaur (2018) nghiên cứu các quỹ đầu tư cổ phiếu ở thị trường Ấn Độ trong giai đoạn 2004 - 2013 sử dụng phương pháp ước lượng sys-GMM cũng chứng minh rằng giữa turnover và hiệu quả hoạt động của quỹ có mối quan hệ cùng chiều, cho thấy các quỹ tiến hành giao dịch tích cực để lợi nhuận gộp của quỹ thể hiện tốt hơn.

Tác giả thực hiện kiểm định giả thuyết sau để chứng minh tác động của Tốc độ

vòng quay danh mục tới hiệu quả hoạt động của các quỹ:

H3: Tốc độ vòng quay danh mục có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của

quỹ đầu tư chứng khoán.

3.1.4. Đặc điểm riêng của nhà quản lý quỹ và hiệu quả hoạt động của quỹ

Một số yếu tố thuộc đặc điểm của nhà quản lý quỹ cũng có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư như: giới tính, trình độ học vấn, nơi đào tạo ĐH/SĐH chính quy (trong nước, nước ngoài) của nhà quản lý quỹ... Giới tính là yếu tố tạo nên khẩu vị rủi ro khác nhau giữa nhà quản lý nam và nhà quản lý nữ (Powell & Ansic, 1997). Nghiên cứu của Fang & Wang (2015) chỉ ra rằng các nhà quản lý quỹ nữ thường có xu hướng e ngại rủi ro hơn, do đó lợi nhuận của quỹ mà họ quản lý bị ảnh

hưởng, từ đó tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán mà họ quản lý. Nghiên cứu này cũng nhấn mạnh vai trò của nhà quản lý quỹ có bằng MBA hay CFA

là yếu tố quan trọng giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của quỹ, tương tự như trong nghiên cứu của Golec (1996), Friis & Smit (2004) đã khẳng định các nhà quản lý quỹ có bằng MBA hay chứng chỉ CFA có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán. Bên cạnh đó với một nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam thì việc được đi học tập tại nước ngoài (các nước phát triển) là cơ hội tốt để lĩnh hội kiến thức và phát triển kỹ năng nghề nghiệp. Trên góc độ quỹ đầu tư chứng khoán thì các nhà quản lý quỹ được đào tạo ở nước ngoài thường thể hiện năng lực chuyên môn, trình độ ngoại ngữ vượt trội hơn nên có khả năng tác động tốt hơn tới hiệu quả hoạt động của quỹ. Để đánh giá tác động của đặc điểm riêng của Nhà quản lý quỹ, tác giả thực hiện xây dựng các cặp giả thuyết sau:

H4: Có sự khác biệt về tác động của giới tính nhà quản lý tới hiệu quả hoạt động

của quỹ đầu tư chứng khoán.

H5: Hiệu quả hoạt động của các quỹ cao hơn với nhà quản lý quỹ có chứng chỉ CFA.

H6: Có sự khác biệt về tác động của nơi đào tạo nhà quản lý tới hiệu quả hoạt

động của quỹ.

Đặc điểm riêng của nhà quản lý quỹ sẽ được xây dựng dưới dạng biến nhị phân (0,1) để đánh giá sự khác biệt của các thuộc tính tới hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam.

3.1.5. Biến kiểm soát

Biến kiểm soát thể hiện đặc trưng của các quỹ đầu tư gồm biến Thời gian hoạt động của quỹ (AGE), Phí giao dịch chứng chỉ quỹ (LOAD) và biến thể hiện nhân tố bên ngoài quỹ là Tỷ lệ lạm phát (INF). Tác giả đưa vào mô hình nghiên cứu hai biến kiểm soát AGE và LOAD nhằm loại bỏ khả năng tác động chi phối của các biến này tới hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán, và biến INF đại diện cho đặc điểm riêng của nền kinh tế cũng như TTCK Việt Nam nói chung với dữ liệu của biến INF thu thập theo tháng phù hợp với bộ dữ liệu của quỹ đầu tư chứng khoán được nghiên cứu trong luận án.

Thời gian hoạt động của quỹ có tác động như thế nào tới hiệu quả hoạt động của quỹ cũng được nhiều nghiên cứu xem xét như Rao & cộng sự (2017) thực hiện với các quỹ đầu tư ở Trung Quốc đưa ra kết luận rằng thời gian hoạt động có tác động thuận chiều đến hiệu quả hoạt động của quỹ. Trái ngược với kết luận này là nghiên cứu của Prather & cộng sự (2004), Fang & Wang (2015) chỉ ra các quỹ hoạt động lâu lại có hiệu quả không cao.

Biến phí giao dịch chứng chỉ quỹ (load fees) tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của quỹ theo nghiên cứu của nhiều tác giả như (Prather & cộng sự, 2004; Dellva

& Olson, 1998; Elton & cộng sự, 1993; Golec, 1996). Bên cạnh đó thì cũng có những nghiên cứu chỉ ra rằng phí giao dịch chứng chỉ quỹ không tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ như trong nghiên cứu của Volkmsan & Wohar (1995), Garyn-Tal (2015).

Lạm phát được chứng minh trong nhiều nghiên cứu có tác động ngược chiều đến hiệu quả hoạt động của quỹ như nghiên cứu của Lucas & cộng sự (2019), Cheng & Dewi (2020), khi lạm phát cao sẽ khiến giá cả các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp tăng, chi phí sản xuất trở nên đắt đỏ, chi phí bán hàng tăng và sức mua giảm ảnh hưởng đến lợi nhuận của công ty, và theo đó lợi nhuận của quỹ đầu tư nắm giữ cổ phiếu của công ty đó cũng bị ảnh hưởng.

3.2 Mô hình nghiên cứu

3.2.1. Khung nghiên cứu

Từ tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm và cơ sở lý thuyết, có thể rút ra có nhiều nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ, nhất là các nhân tố thuộc đặc điểm của quỹ và các nhân tố thuộc đặc điểm của nhà quản lý quỹ. Trên cơ sở những đặc điểm riêng có của TTCK Việt Nam, luận án đưa ra khung nghiên cứu về hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán như sau:

16 17

Các nhân tố thuộc đặc điểm quỹ Quy mô quỹ (SIZE) Tỷ lệ chi phí hoạt động (EXPENSE) Tốc độ vòng quay danh mục (TURNOVER) Thời gian hoạt động của quỹ (AGE) Phí giao dịch chứng chỉ quỹ (LOAD) Nhân tố bên ngoài Tỷ lệ lạm phát (INFLATION) HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA QUỸ ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN (PERFM)

Các nhân tố thuộc đặc điểm nhà quản lý quỹ

19 Giới tính của nhà quản lý quỹ (GENDER) Trình độ học vấn của nhà quản lý quỹ (CFA) Đào tạo nước ngoài (OVER)

Sơ đồ 3.1. Khung nghiên cứu về hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán

(Nguồn: tác giả tự tổng hợp)

Hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán (PERFM) được đo lường với nhiều thước đo được xây dựng dựa trên cả mô hình đơn nhân tố và mô hình đa nhân tố. Trong nghiên cứu của luận án, tác giả sử dụng 3 thước đo bao gồm: Tỷ suất lợi nhuận (Tốc độ tăng trưởng giá trị tài sản ròng - G_NAV), Hệ số Sharpe, Hệ số Jensen alpha để thể hiện hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ được nghiên cứu chi tiết trong luận án bao gồm quy mô quỹ, tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ, tốc độ vòng quay danh mục; giới tính và trình độ học vấn của nhà quản lý quỹ. Đây là những nhân tố đặc trưng của từng quỹ đầu tư chứng khoán được đưa vào nghiên cứu nhằm xác định sự tác động của các nhân tố này thể hiện như thế nào ở các quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam, kết hợp với tỷ lệ lạm phát thể hiện đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam trong từng thời kỳ.

3.2.2. Mô hình nghiên cứu và biến nghiên cứu

3.2.2.1. Mô hình nghiên cứu

Mô hình nghiên cứu tập trung đánh giá tác động của các nhân tố bên trong quỹ (bao gồm các nhân tố thuộc đặc điểm quỹ và các nhân tố thuộc đặc điểm nhà quản lý quỹ) đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư dạng mở trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động của quỹ (PERFM); Các biến độc lập đại

diện cho các nhân tố bên trong quỹ là: Quy mô quỹ (SIZE); Tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ (EXPENSE); Tốc độ vòng quay danh mục (TURNOVER); Giới tính của nhà quản lý quỹ (GENDER); Chứng chỉ CFA của nhà quản lý quỹ (CFA); Đào tạo nước ngoài của nhà quản lý quỹ (OVER). Biến kiểm soát bao gồm hai biến thuộc nội tại của quỹ là Thời gian hoạt động của quỹ (AGE), Phí giao dịch chứng chỉ quỹ (LOAD); và một biến đại diện cho nhân tố bên ngoài quỹ là Tỷ lệ lạm phát (INF) với dữ liệu được thu thập theo tháng.

Dựa vào các nghiên cứu được công bố trên thế giới về các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ cũng như tính duy trì trong hiệu quả hoạt động của quỹ, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu sau:

PERFMit = β0 + β1SIZEit +β2EXPENSEit + β3TURNOVERit + β4GENDERit +β5CFAit + β6OVERit + β’ Controlit + εit

Trong đó:

PERFMit: Hiệu quả hoạt động của quỹ i kỳ t

SIZEit: Quy mô của quỹ i kỳ t

EXPENSEit: Tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ i kỳ t

TURNOVERit: Vòng quay giao dịch chứng khoán quỹ i kỳ t

GENDER: Giới tính của nhà quản lý quỹ i kỳ t

CFA: Chứng chỉ CFA của nhà quản lý quỹ i kỳ t

OVER: Đào tạo nước ngoài của nhà quản lý quỹ i kỳ t

Controls: Ba biến kiểm soát bao gồm Thời gian hoạt động của quỹ i kỳ t

(AGEit), Phí giao dịch chứng chỉ quỹ i kỳ t (LOADit), Tỷ lệ lạm phát đại diện

nhân tố bên ngoài quỹ thể hiện đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam (INFit)

3.2.2.2. Các biến nghiên cứu:

Biến phụ thuộc: PERFM - biến đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ

Với các dữ liệu có khả năng thu thập được trên thị trường chứng khoán Việt Nam

và trên cơ sở các nghiên cứu trước đã sử dụng các thước đo để xem xét hiệu quả hoạt

động của quỹ đầu tư chứng khoán, luận án sử dụng các thước đo hiệu quả hoạt động của

quỹ đầu tư chứng khoán bao gồm: Tỷ suất lợi nhuận, Lợi nhuận điều chỉnh rủi ro, Lợi

nhuận so với với chỉ số chuẩn.

Tỷ suất lợi nhuận: đo lường mức tăng trưởng giá trị tài sản ròng NAV của quỹ

được dùng để đo lường hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư trên thị trường chứng

khoán Việt Nam, tương tự với nghiên cứu Babalos & cộng sự (2009), Nguyễn Thị Hoa

& Nguyễn Thị Nguyệt Dung (2019). Công thức tính của G_NAVit:

(MH1)

(cid:1788)(cid:1775)(cid:1796)(cid:1809)(cid:1820)(cid:2879)(cid:1788)(cid:1775)(cid:1796)(cid:1809)(cid:1820)(cid:3127)(cid:2778) (cid:1788)(cid:1775)(cid:1796)(cid:1809)(cid:1820)(cid:3127)(cid:2778)

(cid:1781)(cid:820)(cid:1788)(cid:1775)(cid:1796)(cid:1809)(cid:1820) (cid:3404) (cid:3)

Trong đó:

G_NAVit: Tỷ suất lợi nhuận quỹ i kỳ t (Tốc độ tăng trưởng NAV)

NAVit: Giá trị tài sản ròng của quỹ i kỳ t

NAVit-1: Giá trị tài sản ròng của quỹ i kỳ (t-1)

Hệ số Sharpe - Lợi nhuận điều chỉnh rủi ro: chỉ tiêu này tính đến rủi ro để đạt

được lợi nhuận. Chỉ tiêu này cao cho thấy hiệu quả điều chỉnh rủi ro tốt hơn, với thước

đo là hệ số Sharpe thể hiện lợi nhuận thu về trên một đơn vị rủi ro của danh mục đầu tư

của quỹ. Đây là những thước đo về hiệu quả hoạt động của quỹ rất phổ biến trên thế

giới, nhưng chưa có nhiều nghiên cứu sử dụng thước đo này tại Việt Nam. Chỉ tiêu này

thể hiện được phần lợi nhuận đã tính cả yếu tố rủi ro nên sẽ mang tính khái quát cao,

một số nghiên cứu sử dụng thước đo này như Ishak & cộng sự (2022), Lucas & cộng sự

(2019), Kaur (2018):

(MH2)

(cid:1792)(cid:1809)(cid:1820)(cid:2879)(cid:1792)(cid:1806)(cid:1820)(cid:3) (cid:2748)(cid:1809)(cid:1820)

(cid:1793)(cid:1808)(cid:1801)(cid:1818)(cid:1816)(cid:1805)(cid:1809)(cid:1820) (cid:3404)

Trong đó:

Sharpeit: Hệ số Sharpe của danh mục chứng khoán quỹ i kỳ t Rit: Tỷ suất lợi nhuận quỹ i kỳ t (được tính bằng tốc độ tăng trưởng NAV của quỹ)

Rft: Lợi suất phi rủi ro kỳ t

σit: độ lệch chuẩn danh mục đầu tư quỹ i kỳ t

Hệ số JensenAlpha - Lợi nhuận so sánh với chỉ số chuẩn: theo lý thuyết định giá tài sản vốn (CAPM) lợi nhuận kỳ vọng của danh mục đầu tư phụ thuộc vào các chỉ số tham chiếu trên thị trường và hệ số rủi ro hệ thống (βi). Khi đó hiệu quả hoạt động của quỹ thể hiện thông qua hệ số alpha (αi), hệ số này mang giá trị dương và càng lớn thì càng thể hiện quỹ có hiệu quả hoạt động tốt. Một số nghiên cứu sử dụng hệ số này như Bunnenberg & cộng sự (2019), Blake & cộng sự (2017). Hệ số JensenAlpha được xác định từ mô hình chỉ số đơn: Rit - Rft = α + βi (Rmt - Rft). Công thức đo lường hệ số Jensen như sau:

Trong đó:

(cid:1784)(cid:1805)(cid:1814)(cid:1819)(cid:1805)(cid:1814)(cid:1775)(cid:1812)(cid:1816)(cid:1808)(cid:1801)(cid:1809)(cid:1820) (cid:3404) (cid:3) (cid:1792)(cid:1809)(cid:1820) (cid:3398) (cid:1792)(cid:1806)(cid:1820) (cid:3398) (cid:2746)(cid:1809)(cid:1820) (cid:1499) (cid:4666)(cid:1792)(cid:1813)(cid:1820) (cid:3398) (cid:1792)(cid:1806)(cid:1820)(cid:4667)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:4666)(cid:1787)(cid:1782)(cid:3)(cid:2780)(cid:4667)

)

Rit: Tỷ suất lợi nhuận trung bình của quỹ i kỳ t (Rit =

(cid:1788)(cid:1775)(cid:1796)(cid:1809)(cid:1820)(cid:2879)(cid:1788)(cid:1775)(cid:1796)(cid:1809)(cid:1820)(cid:3127)(cid:2778)

(cid:1788)(cid:1775)(cid:1796)(cid:1809)(cid:1820)(cid:3127)(cid:2778)

Rft: Lãi suất phi rủi ro tại kỳ t

Rmt: Tỷ suất sinh lời của danh mục thị trường kỳ t

δit: độ lệch chuẩn lợi nhuận DMĐT quỹ i kỳ t

βit: Hệ số rủi ro hệ thống của quỹ i kỳ t

Các biến độc lập và biến kiểm soát:

Dựa vào cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm, tác giả xác định trọng tâm nghiên cứu của luận án bao gồm các biến độc lập thể hiện đặc điểm của quỹ và nhà quản lý quỹ có khả năng tác động đáng kể tới biến phụ thuộc, ngoài ra để kiểm sát tác động của một số các yếu tố khác, tác giả cũng đưa thêm một số biến kiểm soát vào mô hình nghiên cứu. Tên các biến và phương pháp đo lường các biến độc lập cũng như biến kiểm soát được tổng kết trong bảng dưới đây.

Bảng 3.1. Các biến độc lập và biến kiểm soát trong mô hình nghiên cứu

TÊN BIẾN NỘI DUNG BIẾN

CÔNG THỨC TÍNH

BIẾN ĐỘC LẬP THỂ HIỆN ĐẶC ĐIỂM CỦA QUỸ

SIZE

Quy mô quỹ

Tổng giá trị tài sản của quỹ tại thời điểm cuối mỗi tháng (các khoản đầu tư chứng khoán, tiền và tương đương tiền...)

EXPENSE

Tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ

TURNOVER Tốc độ vòng quay

danh mục

BIẾN ĐỘC LẬP THỂ HIỆN ĐẶC ĐIỂM CỦA NHÀ QUẢN LÝ QUỸ

GENDER

Giới tính của nhà quản lý quỹ

(cid:23)(cid:4816)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:137)(cid:139)(cid:158)(cid:3)(cid:150)(cid:148)(cid:4811)(cid:3)(cid:143)(cid:151)(cid:131)(cid:3)(cid:152)(cid:157)(cid:145) (cid:3397) (cid:23)(cid:4816)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:137)(cid:139)(cid:158)(cid:3)(cid:150)(cid:148)(cid:4811)(cid:3)(cid:132)(cid:158)(cid:144)(cid:3)(cid:148)(cid:131) (cid:884)(cid:3)(cid:154)(cid:3)(cid:137)(cid:139)(cid:158)(cid:3)(cid:150)(cid:148)(cid:4811)(cid:3)(cid:150)(cid:157)(cid:139)(cid:3)(cid:149)(cid:4791)(cid:144)(cid:3)(cid:148)(cid:214)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:150)(cid:148)(cid:151)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:132)(cid:191)(cid:144)(cid:138)(cid:3)(cid:150)(cid:148)(cid:145)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:141)(cid:252) Biến giới tính được xây dựng dưới dạng biến giả (0,1) và lấy biến cơ sở là trường giới tính Nam. GENDER nhận giá trị = 0 nếu giới tính nam, = 1 nếu giới tính nữ

CFA

Chứng chỉ CFA

Biến CFA được xây dựng dưới dạng biến giả (0,1) với trường nhà quản lý không có chứng chỉ CFA làm phạm trù cơ sở. Biến CFA nhận giá trị = 0 nếu nhà quản lý không có chứng chỉ CFA và nhận giá trị = 1 nếu nhà quản lý có chứng chỉ CFA.

OVER

Đào tạo chính quy ở nước ngoài (các nước phát triển)

Biến OVER đại diện trình độ của nhà quản lý quỹ thể hiện trên khía cạnh đào tạo trong và ngoài nước. Biến OVER được xây dựng dưới dạng biến giả (0,1) với trường đào tạo nước ngoài là phạm trù cơ sở. Biến OVER nhận giá trị = 0 nếu tốt nghiệp ĐH/SĐH ở nước ngoài, = 1 nếu đào tạo trong nước.

BIẾN KIỂM SOÁT

AGE

Thời gian hoạt động của quỹ

Thời gian tính theo tháng từ khi thành lập quỹ cho đến thời điểm thu thập dữ liệu

LOAD

Phí giao dịch chứng chỉ quỹ

Các khoản chi phí liên quan đến giao dịch tài sản của quỹ như: chi phí môi giới, chi phí thanh toán bù trừ, chi phí khác.

INF

Lạm phát

Phản ánh sự thay đổi của mức giá chung trên thị trường.

(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)

(cid:23)(cid:4816)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:133)(cid:138)(cid:139)(cid:3)(cid:146)(cid:138)(cid:192)(cid:3)(cid:138)(cid:145)(cid:4790)(cid:150)(cid:3)(cid:175)(cid:4818)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:133)(cid:4826)(cid:131)(cid:3)(cid:147)(cid:151)(cid:4835)(cid:3)(cid:154)(cid:3)(cid:883)(cid:882)(cid:882)(cid:936) (cid:10)(cid:139)(cid:158)(cid:3)(cid:150)(cid:148)(cid:4811)(cid:3)(cid:150)(cid:157)(cid:139)(cid:3)(cid:149)(cid:4791)(cid:144)(cid:3)(cid:148)(cid:214)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:150)(cid:148)(cid:151)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:132)(cid:191)(cid:144)(cid:138)(cid:3)(cid:150)(cid:148)(cid:145)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:141)(cid:252)

2 3 4

3.3. Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu đầu tiên và cũng là quan trong nhất cho luận án là dữ liệu về các chỉ tiêu thể hiện đặc điểm của quỹ đầu tư, từ đó có cơ sở tính toán thước đo về hiệu quả hoạt động của quỹ cũng như đánh giá tác động của các nhân tố thuộc đặc điểm quỹ có tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ. Với số lượng chiếm tỷ lệ lớn nhất trong số các loại quỹ đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam (gần 60%), quỹ mở hiện là quỹ có vai trò quan trọng trên TTCK và có nhiều ưu điểm như quản lý chuyên nghiệp, đa dạng hóa danh mục đầu tư giúp hạn chế rủi ro, phù hợp với nhà đầu tư có nguồn lực hạn chế…

Do sự phổ biến bởi nhiều tính chất ưu việt của quỹ đầu tư dạng mở và khả năng tiếp cận các thông tin về quỹ thông qua cơ chế công bố thông tin, luận án sử dụng dữ liệu theo tháng của các quỹ đầu tư chứng khoán dạng mở trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 01/2016 - 12/2023 để phục vụ công tác thống kê, tổng hợp và phân tích số liệu thông qua các bảng biểu, đồ thị. Tác giả lựa chọn giai đoạn này để nghiên cứu bởi đây là giai đoạn chứng kiến sự tăng trưởng ấn tượng của TTCK Việt Nam nói chung và số lượng, quy mô các quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam nói riêng, phản ánh bức tranh tổng thể về tình hình hoạt động và sự phát triển của các quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam. Trong giai đoạn này còn bao hàm thời kỳ xảy ra dịch bệnh Covid-19 với những diễn biến phức tạp, khó lường ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế và đời sống xã hội nói chung cũng như thị trường chứng khoán nói riêng, nên việc xem xét hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trong giai đoạn này cũng phản ánh được vai trò của quỹ đầu tư đối với thị trường và nhà đầu tư, đặc biệt trong những giai đoạn biến động, phát huy được tính ưu việt của hình thức đầu tư chứng chỉ quỹ.

Bên cạnh đó tác giả sử dụng mô hình kinh tế lượng với dữ liệu bảng, do vậy với nghiên cứu định lượng thì giai đoạn nghiên cứu được thu hẹp lại từ tháng 01/2018 - 09/2023 để đảm bảo tính chính xác của nghiên cứu do số liệu của nhiều quỹ chưa có từ giai đoạn trước 2018; số lượng các quỹ trong mô hình kinh tế lượng bao gồm 8 quỹ cổ phiếu, 4 quỹ cân bằng và 4 quỹ trái phiếu. Dữ liệu thu thập từ các nguồn tin cậy cho luận án, cụ thể:

Dữ liệu liên quan đến đặc điểm của quỹ được thu thập trên các báo cáo hoạt động tháng của các công ty quản lý quỹ. Báo cáo hoạt động tháng của các công ty quản lý quỹ được thu thập trực tiếp từ trang web công bố thông tin chính thức của công ty quản lý quỹ. Trong báo cáo có đầy đủ các số liệu về giá trị tài sản ròng của quỹ, tổng giá trị tài sản, tỷ lệ chi phí hoạt động, tốc độ vòng quay danh mục, số lượng nhà đầu tư vào quỹ…

Dữ liệu về nhà quản lý quỹ được tác giả thu thập thông qua bản cáo bạch của quỹ. Bản cáo bạch định kỳ công bố các thông tin về ban điều hành quỹ, ở đây đại diện nhà quản lý quỹ sẽ được thu thập thông tin của người đứng đầu ban điều hành quỹ, một số các

quỹ có sự thay đổi nhà quản lý quỹ theo thời gian, số còn lại không đổi trong thời gian nghiên cứu. Các dữ liệu thu thập bao gồm họ tên, giới tính, trình độ học vấn, có hoặc không có chứng chỉ CFA.

Dữ liệu về lãi suất phi rủi ro được thu thập từ lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm (theo quy định tại Thông tư số 28/2021/TT-BTC ban hành tiêu chuẩn thẩm định giá Việt Nam số 12) trên trang web của Kho bạc nhà nước (vst.mof.gov.vn) sau đó quy đổi về lãi suất phi rủi ro theo tháng.

Chỉ số VN-Index được thu thập từ số liệu thống kê thị trường của Ủy ban chứng

khoán nhà nước (ssc.gov.vn)

Tỷ lệ lạm phát được thu thập theo tháng từ số liệu công bố của Tổng cục thống kê

(gos.gov.vn).

Các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán được tính toán theo các công thức (MH1, MH2, MH3). Với Độ lệch chuẩn bình quân tháng tính theo hàm excel STDEV của tốc độ tăng trưởng NAV mỗi tháng của 12 tháng trong năm; Hệ số Beta trong công thức JensenAlpha tính bình quân tháng theo hàm excel SLOPE của tốc độ tăng trưởng NAV và lợi nhuận thị trường.

3.4. Phương pháp phân tích tổng hợp

Để xây dựng mô hình nghiên cứu, tác giả thực hiện phương pháp tổng hợp và phân tích thông tin từ các nghiên cứu đã được thực hiện trong nước và quốc tế về hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán và các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ. Kết quả phân tích và đánh giá kết luận từ các nghiên cứu trước sẽ hỗ trợ tác giả xác định khoảng trống nghiên cứu và hình thành khung nghiên cứu lý thuyết về tác động của các nhân tố tới hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam.

Tác giả sử dụng kết hợp phương pháp so sánh, phân tích, thống kê mô tả để đánh giá thực trạng hiệu quả hoạt động và thực trạng các nhân tố tác động tới hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư dạng mở trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn từ tháng 01 năm 2016 đến tháng 12 năm 2023. Phân tích thực trạng sẽ hỗ trợ để xây dựng các mô hình nghiên cứu thực nghiệm và là cơ sở để đưa ra các khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam.

3.5. Phương pháp phân tích định lượng

Tác giả đồng thời sử dụng mô hình kinh tế lượng để xem xét tính phù hợp của mô hình nghiên cứu và kiểm chứng các giả thuyết nghiên cứu đã đặt ra. Do hạn chế về thu thập dữ liệu của một số biến nghiên cứu nên nghiên cứu định lượng chỉ được thực hiện với 16 quỹ đầu tư chứng khoán trong giai đoạn từ tháng 1 năm 2018 đến tháng 09

năm 2023. Tác giả sử dụng phần mềm thống kê STATA phiên bản 17 để hỗ trợ thực hiện các phương pháp ước lượng. Các bước thực hiện của phương pháp phân tích định lượng được mô tả chi tiết trong nội dung sau.

3.5.1. Thống kê mô tả

Sau khi đã thu thập và tính toán số liệu nghiên cứu liên quan đến HQHĐ của quỹ và các nhân tố tác động đến HQHĐ của quỹ trong khoảng thời gian nghiên cứu, tác giả thực hiện thống kê mô tả để chỉ ra những đặc điểm cơ bản của số liệu nghiên cứu như: giá trị trung bình, giá trị lớn nhất, nhỏ nhất, phương sai của chuỗi dữ liệu… qua đó có thể xác định được một số quan sát ngoại lai có thể làm ảnh hưởng lớn và làm lệch lạc số liệu nghiên cứu.

Đồng thời, để hạn chế ảnh hưởng của các quan sát ngoại lai (outliers), tác giả thực hiện thay thế những quan sát có giá trị bé hơn giá trị ở phân vị 1% bằng giá trị ở phân vị 1% và những quan sát có giá trị lớn hơn giá trị ở phân vị 99% cũng được thay thế bằng giá trị ở phân vị 99% trong phân phối mẫu ở mỗi biến.

3.5.2. Lựa chọn phương pháp ước lượng

Tác giả thực hiện lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp theo tiêu chuẩn kiểm

định của Hsiao (2022) được thực hiện theo sơ đồ như sau:

i Xit + εit

(cid:2869) (cid:1834)(cid:3042)

yit = αi + β'

Nếu H0 không được chấp nhận

yit = αi + β'

i Xit + εit

Nếu H0 được chấp nhận (POLS) yi,t = α + β' Xi,t + εi,t

(cid:483)(cid:3)(cid:2010)(cid:3036) (cid:3404) (cid:2010)(cid:3)(cid:1482)(cid:1861)(cid:3) (cid:1488) (cid:883)(cid:481) (cid:1840)

(cid:2870) (cid:1834)(cid:3042)

Nếu H0 không được chấp nhận

Nếu H0 được chấp nhận yit = αi + β' Xit + εit

i Xi,t + εit

yi,t = αi + β'

(cid:483)(cid:3)(cid:2009)(cid:3036) (cid:3404) (cid:2009)(cid:3)(cid:1482)(cid:1861)(cid:3) (cid:1488) (cid:883)(cid:481) (cid:1840)

(cid:2871) (cid:1834)(cid:3042)

Nếu H0 được chấp nhận yi,t = α + β' xi,t + εi,t

Nếu H0 không được chấp nhận yi,t = αi + β' Xi,t + εi,t (RE,FE)

(cid:483)(cid:3)(cid:2009)(cid:3036) (cid:3404) (cid:2009)(cid:3)(cid:1874)(cid:157)(cid:3)(cid:2010)(cid:3036) (cid:3404) (cid:2010)(cid:3)(cid:1482)(cid:1861)(cid:3) (cid:1488) (cid:883)(cid:481) (cid:1840)

Sơ đồ 3.2. Qui trình lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp

(Nguồn: Tác giả xây dựng theo Hsiao (2022))

Thực hiện lựa chọn phương pháp ước lượng theo tiêu chuẩn kiểm định của Hsiao

(2022), tác giả sẽ thực hiện các kiểm định sau:

Thực hiện kiểm định xem xét có hay không tồn tại các thành phần đặc trưng riêng cho mỗi đối tượng không thay đổi theo thời gian trong mô hình hồi qui đa biến dữ liệu bảng. Bằng kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian để lựa chọn phương pháp ước lượng POLS hoặc RE với cặp giả thuyết H0: Kiểm định PLOS cho kết quả phù hợp, H1: Kiểm định RE cho kết quả phù hợp. Nếu kết quả kiểm định cho hệ số Prob nhỏ hơn mức ý nghĩa 5% thì đủ bằng chứng thống kê chấp nhận giả thuyết H1 - tồn tại các thành phần đặc trưng riêng cho mỗi đối tượng không thay đổi theo thời gian và phương pháp ước lượng với tác động ngẫu nhiên (RE) được sử dụng và ngược lại nếu kết quả kiểm định cho hệ số Prob lớn hơn mức ý nghĩa 5% thì phương pháp ước lượng PLOS sẽ phù hợp để sử dụng.

Tiếp đến, tác giả thực hiện lựa chọn phương pháp tác động cố định (FE) với

phương pháp tác động ngẫu nhiên (RE) dựa trên giả thuyết tương quan giữa các biến độc lập với thành phần đặc trưng riêng (không quan sát được). Nếu có tồn tại mối tương quan này thì phương pháp FE cho kết quả tin cậy hơn và ngược lại phương pháp RE cho kết quả hiệu quả hơn. Thực hiện kiểm định Hausman với cặp giả thuyết H0: kiểm định RE cho kết quả phù hợp, H1: kiểm định FE cho kết quả phù hợp và dựa vào kết quả Prob so với mức ý nghĩa 5% để đưa ra kết luận.

Kiểm định lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp với mô hình nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng có dạng tổng quát như sau: yit = αi + β'i Xit + εit. Tác giả đồng thời kiểm định các khuyết tật có thể xảy ra khi thực hiện hồi qui dữ liệu bảng.

3.5.3. Kiểm định các khuyết tật của mô hình hồi qui

Sau khi lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp với mô hình nghiên cứu, tác giả thực hiện kiểm định hồi qui đồng thời kiểm định các khuyết tật có thể xảy ra với mô hình bảng tĩnh tuyến tính.

Kiểm định phân phối chuẩn: Kiểm định phân phối chuẩn với các sai số ngẫu nhiên để thực hiện được ước lượng tuyến tính không chệch cho hệ số ước lượng tốt nhất thì điều kiện cần là phân phối của các sai số ngẫu nhiên tuân theo phân phối chuẩn. Khi các sai số ngẫu nhiên không tuân theo qui luật phân phối chuẩn thì thống kê t không tuân theo qui luật Student và thống kê F không tuân theo qui luật Fisher. Tuy nhiên, với kích thước mẫu lớn thì các thống kê về hệ số ước lượng vẫn có giá trị. Tác giả sử dụng hệ số tập trung (độ nhọn) Kurtosis và hệ số bất đối xứng (Skewness) để kiểm định phân phối chuẩn của các sai số ngẫu nhiên trong mô hình.

Kiểm định đa cộng tuyến: Hiện tượng đa cộng tuyến xảy ra khi các biến độc lập

(biến giải thích) trong mô hình hồi qui có mối quan hệ tuyến tính. Hậu quả của đa cộng

tuyến trong mô hình hồi qui khiến cho các ước lượng không còn là tốt nhất với khoảng

tin cậy cho các hệ số β lớn nghĩa là ước lượng kém chính xác; sai số chuẩn quá lớn làm

cho các tỷ số t quá bé khiến cho hệ số ước lượng dễ bị mất ý nghĩa; phương sai lớn tương

ứng với độ phân tán của hệ số β cao khiến kỳ vọng về chiều tác động của các biến giải

thích trong mô hình bị ngược so với kỳ vọng. Để phát hiện hiện tượng đa cộng tuyến

trong mô hình nghiên cứu, luận án sử dụng hệ số phóng đại phương sai VIF (variance

inflation factor) được tính toán như sau:

với qui ước chung nếu VIF > 10

(cid:2869)

(cid:3118) (cid:2869)(cid:2879)(cid:3019)(cid:3285)

(cid:1848)(cid:1835)(cid:1832)(cid:3037) (cid:3404) là dấu hiệu hiện tượng đa cộng tuyến cao; 10 > VIF > 2 có khả năng xảy ra hiện tượng

đa cộng tuyến và VIF < 2 không có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình hồi qui.

Kiểm định tự tương quan: Hiện tượng tự tương quan xảy ra khi sai số ngẫu nhiên

tại các thời điểm khác nhau có tương quan với nhau, hậu quả của tự tương quan là khá

nghiêm trọng khi phương sai các hệ số ước lượng thu được bị chệch, khoảng tin cậy

thường bé hơn so với khoảng tin cậy đúng và kết luận từ bài toán kiểm định giả thuyết

thống kê về các hệ số là không đáng tin cậy. Nghiên cứu của Wooldridge (2010) kiểm

định Wooldrige được sử dụng để xác định mô hình có hay không hiện tượng tự tương

quan với cặp giả thuyết như sau:

(cid:3420)

Tại mức ý nghĩa 5% mô hình sẽ không có hiện tượng tự tương quan nếu như

(cid:11)(cid:2868)(cid:483)(cid:3)(cid:16)(cid:216)(cid:3)(cid:138)(cid:191)(cid:144)(cid:138)(cid:3)(cid:141)(cid:138)(cid:216)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:133)(cid:215)(cid:3)(cid:138)(cid:139)(cid:4809)(cid:144)(cid:3)(cid:150)(cid:4827)(cid:4824)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:150)(cid:4832)(cid:3)(cid:150)(cid:4827)(cid:4819)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:147)(cid:151)(cid:131)(cid:144)(cid:481) (cid:11)(cid:2869)(cid:483)(cid:3)(cid:16)(cid:216)(cid:3)(cid:138)(cid:191)(cid:144)(cid:138)(cid:3)(cid:133)(cid:215)(cid:3)(cid:138)(cid:139)(cid:4809)(cid:144)(cid:3)(cid:150)(cid:4827)(cid:4824)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:150)(cid:4832)(cid:3)(cid:150)(cid:4827)(cid:4819)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:147)(cid:151)(cid:131)(cid:144)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3) giả thuyết H0 được chấp nhận. Nếu mô hình có hiện tượng tự tương quan tác giả sẽ sử

dụng phương pháp bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS - feasible generalized

least squares).

Kiểm định phương sai sai số thay đổi: Trong trường hợp phương sai sai số

trong mô hình bằng nhau tại mọi quan sát thì ước lượng OLS là ước lượng tốt nhất,

hiện tượng phương sai sai số thay đổi trong mô hình khiến cho hệ số ước lượng bị

chệch và không có giá trị. Tác giả sẽ sử dụng kiểm định White hoặc kiểm định Breusch

and Pagan để kiểm tra khuyết tật phương sai sai số thay đổi của mô hình nghiên cứu

với cặp giả thuyết như sau:

(cid:3420)

(cid:11)(cid:2868)(cid:483)(cid:3)(cid:16)(cid:216)(cid:3)(cid:138)(cid:191)(cid:144)(cid:138)(cid:3)(cid:133)(cid:215)(cid:3)(cid:146)(cid:138)(cid:4827)(cid:4819)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:149)(cid:131)(cid:139)(cid:3)(cid:133)(cid:4826)(cid:131)(cid:3)(cid:149)(cid:131)(cid:139)(cid:3)(cid:149)(cid:4814)(cid:3)(cid:175)(cid:4815)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:144)(cid:138)(cid:4792)(cid:150)(cid:481) (cid:11)(cid:2869)(cid:483)(cid:3)(cid:16)(cid:216)(cid:3)(cid:138)(cid:191)(cid:144)(cid:138)(cid:3)(cid:133)(cid:215)(cid:3)(cid:146)(cid:138)(cid:4827)(cid:4819)(cid:144)(cid:137)(cid:3)(cid:149)(cid:131)(cid:139)(cid:3)(cid:133)(cid:4826)(cid:131)(cid:3)(cid:149)(cid:131)(cid:139)(cid:3)(cid:149)(cid:4814)(cid:3)(cid:150)(cid:138)(cid:131)(cid:155)(cid:3)(cid:175)(cid:4816)(cid:139)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)

Với mức ý nghĩa 5% mô hình nghiên cứu sẽ có phương sai không đổi nếu giả thuyết H0 không bị bác bỏ. Trong trường hợp mô hình gặp khuyết tật phương sai sai số thay đổi nghiên cứu sẽ khắc phục bằng phương pháp sai số chuẩn vững (Robust standard error) hoặc phương pháp FGLS.

3.5.4. Phân tích hồi qui tuyến tính

Phân tích hồi qui tuyến tính là một trong những phương pháp phân tích dữ liệu phổ biến trong thống kê để xem xét mối quan hệ tác động giữa biến phụ thuộc và biến giải thích. Tác giả sử dụng phân tích hồi qui tuyến tính bội với mô hình nghiên cứu gồm từ 3 biến trở lên (một biến phụ thuộc và k biến độc lập (biến giải thích) với

k > 1). Mô hình hồi qui bội cho phép đánh giá tác động riêng của biến độc lập (biến giải thích) lên biến phụ thuộc khi giả định các biến độc lập khác trong mô hình không đổi. Mô hình bảng tĩnh tuyến tính bội có dạng tổng quát (với i được xác định từ 1 đến k) như sau:

(*)

Trong đó:

(cid:1799)(cid:1809)(cid:1820) (cid:3404) (cid:2745)(cid:1809) (cid:3397) (cid:2746)(cid:2778)(cid:1798)(cid:2778)(cid:1820) (cid:3397) (cid:2746)(cid:2779)(cid:1798)(cid:2779)(cid:1820) (cid:3397) (cid:1710) (cid:3397) (cid:2746)(cid:1811)(cid:1798)(cid:1811)(cid:1820) (cid:3397) (cid:2749)(cid:1809)(cid:1820)

αi: Hệ số cắt thay đổi theo i

β1...k: Hệ số độ dốc

εit: sai số ngẫu nhiên

Phương pháp ước lượng FGLS (Feasible generalized least squares)

Khi ước lượng mô hình số liệu mảng có sự hiện diện của vấn đề phương sai sai số thay đổi và tự tương quan trong dữ liệu thì ước lượng OLS thông thường sẽ không hiệu quả. Để có kết quả chính xác hơn ta phải loại đi những khuyết tật này, phương pháp FGLS được sử dụng để thực hiện ước lượng mô hình (*). Sự khác nhau của hệ số ước lượng β từ OLS và FGLS là sử dụng ma trận hiệp phương sai của sai số (W) để sao cho tăng hiệu quả và giải quyết vấn đề về vi phạm các giả thiết phương sai đồng nhất và không tương quan chuỗi trong các sai số (Cameron & Trivedi, 2010). Khi áp dụng FGLS

- 1

ˆ' W

( ˆ ˆ' W=b x

)

FGL

cho mô hình (*) thì hệ số β được xác định: . Với ước lượng của W thu được thông qua ước lượng của å, ước lượng của å là Sˆ được xác định như sau:

ˆ =S

'ˆ'ˆ ee i T

và để tính toán được theo thủ tục đã trình bày, trước hết mô hình được ước

lượng bằng POLS và sử dụng phần dư của nó.

Ưu điểm của ước lượng FGLS là tính toán đơn giản bằng cách sử dụng phần dư trong ước lượng POLS để xây dựng ma trận phương sai. Phương pháp này không yêu cầu dạng phân bố của tác động không quan sát được và sai số ngẫu nhiên. Phương pháp FGLS ước lượng được với sự hiện diện của tự tương quan (AR1), tương quan chéo, phương sai sai số thay đổi trong số liệu mảng. Khi ước lượng FGLS không có sự hiện diện tự tương quan thì kết quả ước lượng sẽ hội tụ đến kết quả ước lượng bằng phương pháp ML.

Kiểm định Chow:

Tác giả đồng thời kiểm định Chow để kiểm chứng sự khác biệt về đặc điểm của nhà quản lý tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ. Hồi qui biến Genderit được xây dựng theo nguyên tắc biến giả (0,1) với 2 phạm trù và giới tính nam là phạm trù cơ sở tương ứng biến Genderit được xác định như sau: = 0 nếu nhà quản lý có giới tính nam, = 1 nếu có giới tính nữ.

Biến OVERit cũng được xây dựng theo nguyên tắc biến giả (0,1) với 2 phạm trù và phạm trù trong nước là phạm trù cơ sở tương ứng biến OVERit được xác định như sau: = 0 nếu nhà quản lý đào tạo chính quy ở trong nước, = 1 nếu đào tạo ở nước ngoài (các nước phát triển). Biến CFAit cũng được xây dựng dưới dạng biến giả (0,1) với phạm trù nhà quản lý không có chứng chỉ CFA làm biến cơ sở.

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

2 3

4.1. Khái quát tình hình hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam

4.1.1. Khái quát tình hình thị trường chứng khoán Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam đánh dấu hình thành từ năm 1996 với sự thành lập của Ủy ban chứng khoán nhà nước, là đơn vị thuộc Bộ Tài chính được Nhà nước giao nhiệm vụ xây dựng và quản lý thị trường chứng khoán Việt Nam. Đến ngày 28/07/2000 thị trường chứng khoán Việt Nam chính thức vận hành với giao dịch đầu tiên của 2 mã cổ phiếu là REE và SAM tại Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Năm 2005 trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chính thức vận hành, sau đó 4 năm (năm 2009) thị trường giao dịch cổ phiếu công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCOM) đã chính thức vận hành. Một số các cột mốc nổi bật của thị trường chứng khoán Việt Nam được mô tả trong hình sau:

Hình 4.1. Các dấu mốc quan trọng của Thị trường chứng khoán Việt Nam

(Nguồn: tác giả tự tổng hợp theo UBCKNN)

Thị trường chứng khoán đã hình thành đa dạng các loại chứng khoán trên thị trường, hiện nay thị trường chứng khoán Việt Nam đã giao dịch các loại chứng khoán bao gồm cổ phiếu, trái phiếu, chứng chỉ quỹ, hợp đồng tương lai, chứng quyền có bảo đảm… Số lượng các doanh nghiệp niêm yết trên các sở giao dịch chứng khoán tăng qua các năm, tính đến hết tháng 12/2023 có 394 doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và 327 doanh nghiệp niêm yết trên HNX (theo số liệu thống kê thị trường của UBCKNN) so với thời điểm cuối năm 2016 là 320 doanh nghiệp trên HOSE và 375 doanh nghiệp trên HNX. Số lượng doanh nghiệp trên HNX giai đoạn 2016 - 2018 vẫn tăng nhưng sau đó giảm sút một phần nguyên nhân là nhiều doanh nghiệp “chuyển sàn” sang HOSE, bên cạnh đó là do hoạt động thanh lọc thị trường - hủy niêm yết những doanh nghiệp yếu kém, hoạt động không hiệu quả. Trên UPCOM ghi nhận 862 doanh nghiệp đăng ký giao dịch tính đến tháng 12/2023, tăng gấp hơn 2 lần so với số liệu năm 2016. Tính đến hết năm 2023 Ngân hàng TMCP Ngoại Thương Việt Nam (mã chứng khoán VCB) là doanh nghiệp niêm yết có giá trị vốn hóa thị trường lớn nhất. Top 5 doanh nghiệp niêm yết có giá trị vốn hóa lớn nhất thị trường còn bao gồm các doanh nghiệp với mã cổ phiếu BID, VHM, GAS, VIC.

Chỉ số VNIndex có sự biến động tăng giảm qua các năm. Kết thúc phiên giao dịch cuối cùng của tháng 12/2023, VNIndex đạt 1.129,93 điểm, tăng 12,20% so với cuối năm 2022. Diễn biến chính trong giai đoạn 2016 - 2023 được mô tả theo biểu đồ dưới đây:

1600

60.00%

1498.28

50.00%

1400

40.00%

1129.93

1200

1103.87

30.00%

1007.09

984.24

960.99

1000

892.54

20.00%

10.00%

800

664.87

0.00%

600

-10.00%

400

-20.00%

200

-30.00%

-40.00%

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

VNIndex

Tỷ lệ % thay đổi

20 21

Biểu đồ 4.1. Diễn biến VNIndex qua các năm giai đoạn 2016 - 2023

(Nguồn: Số liệu thống kê thị trường của UBCKNN)

Nhìn chung, VNIndex qua các năm có xu hướng tăng, kết thúc phiên giao dịch

năm 2016 VNIndex chỉ đạt 664,87 điểm nhưng qua các năm đã có mức tăng lên trên

1.000 điểm từ cuối năm 2020. Dấu mốc tăng trưởng đáng chú ý đầu tiên trong giai đoạn

này là năm 2017 VNIndex tăng mạnh 48,03% so với năm 2016. Có được điều này là do

trong năm này làn sóng lên sàn của các doanh nghiệp lớn đã giúp thị trưởng tăng trưởng

mạnh mẽ về quy mô, như: Tổng công ty Hàng không Việt Nam (HVN), CTCP Hàng

không Vietjet (VJC), Tập đoàn Xăng dầu Việt Nam (PLX), CTCP Vincom Retail

(VRE), Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPB), CTCP Tập đoàn Lộc Trời

(LTG)…, đồng thời ghi nhận sự gia tăng mạnh mẽ của dòng tiền khối ngoại. Bên cạnh

đó, kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp cũng chuyển biến tích cực, sự ra đời của

thị trường chứng khoán phái sinh là một trong những tác nhân chính giúp thị trường

chứng khoán tăng mạnh trong năm 2017. Năm 2021 chứng kiến mức tăng mạnh của

VNIndex đạt mức cao kỷ lục khi vượt 1.500 điểm vào ngày 25/11/2021 và diễn biến

tăng tiếp diễn sang tháng 01/2022 với mức đỉnh của VNIndex đạt 1.528,57 điểm vào

06/01/2022. Tuy nhiên đà tăng này không được giữ vững, qua các phiên giao dịch năm

2022 VNIndex điều chỉnh giảm mạnh và đạt mức thấp nhất vào ngày 15/11/2022 ở mức

911,9 điểm, sau đó có hồi phục nhẹ và chốt phiên cuối năm đạt 1.007,09 điểm. Diễn

biến hồi phục nhẹ của chỉ số VNIndex tiếp diễn sang năm 2023 và đến cuối năm chỉ số

này đã tăng 12,20% so với cuối năm 2022 đạt giá trị 1.129,93 điểm.

Tính đến cuối năm 2023 giá trị vốn hóa cổ phiếu ước đạt 5.937 nghìn tỷ VNĐ

tương đương 58,1% GDP. Trước đó quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu niêm yết đạt

khoảng 7,7 triệu tỷ VNĐ trong năm 2021, bằng 123,77% GDP, tăng 45,27% so với năm

2020. Thị trường trái phiếu niêm yết (bao gồm trái phiếu chính phủ và trái phiếu doanh

nghiệp) với tổng giá trị niêm yết đạt hơn 2.030 nghìn tỷ VNĐ, bằng 20% GDP, tăng

16,5% so với năm 2022. Chứng khoán phái sinh ra đời sau cổ phiếu, trái phiếu khi chính

thức giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội năm 2017 với sản phẩm phái sinh

đầu tiên là hợp đồng tương lai chỉ số VN30, sau đó đến năm 2019 có thêm sản phẩm

hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm, và 2021 tiếp tục có sản phẩm

hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm, trong đó sản hợp hợp đồng

tương lai chỉ số VN30 vẫn là sản phẩm giao dịch sôi động nhất với tổng khối lượng giao

dịch năm 2023 đạt gần 58.590 nghìn hợp đồng, khối lượng giao dịch bình quân đạt

235.300 hợp đồng/phiên, giảm 14% so với năm 2022. Tính đến tháng 10/2022 khối

lượng giao dịch Hợp đồng tương lai VN30 đã tăng gấp hơn 21 lần so với năm 2017, đạt

213.041 hợp đồng/phiên, với giá trị cao nhất tới 647.457 hợp đồng tại ngày 25/10/2022.

Với sản phẩm phái sinh hợp đồng tương lai trái phiếu chính phủ có mức giao dịch khiêm

tốn do đặc thù của sản phẩm, trong 7 tháng đầu năm 2022 khối lượng giao dịch bình

quân đạt 680 hợp đồng/phiên.

Về thanh khoản, số liệu của UBCKNN công bố cho thấy năm 2022 đã có những

dấu hiệu hồi phục trong giá trị giao dịch bình quân khi số liệu liên tục tăng từ đầu năm

đến tháng 12/2022 đã tăng tới 32.556 tỷ VNĐ/phiên trên sàn HOSE nhưng ngay sau đó

vào tháng 01/2023 giá trị gia dịch chỉ đạt 10.652 tỷ VNĐ/phiên, trong năm này cũng ghi

nhận sự tăng trưởng trong giá trị giao dịch đến tháng 12/2023 đạt 16.131 tỷ VNĐ/phiên,

trung bình cả năm 2023 giá trị giao dịch đạt 15.237 tỷ VNĐ/phiên. Năm 2021 giá trị

giao dịch bình quân của thị trường cổ phiếu đạt hơn 26 nghìn tỷ VNĐ/phiên, tăng mạnh

250% so với năm 2020, thị trường ghi nhận phiên giao dịch kỷ lục với giá trị hơn 56

nghìn tỷ VNĐ (tương đương 2,5 tỷ USD) vào ngày 19/11/2021 (Theo số liệu của

UBCKNN). Còn trong giai đoạn 2016 - 2019 giá trị giao dịch trung bình trên sàn HOSE

có biến động không lớn, tăng từ 2.334 tỷ VNĐ/phiên năm 2016 lên 5.408 tỷ VNĐ/phiên

năm 2018 nhưng sau đó đến năm 2019 giảm với giá trị giao dịch trung bình 3.915 tỷ

VNĐ/phiên.

Trên thị trường chứng khoán còn ghi nhận số lượng tài khoản nhà đầu tăng liên

tục trong giai đoạn 2016 - 2023, đặc biệt tăng mạnh trong giai đoạn 2020 - 2022. Cụ thể

số liệu về tài khoản nhà đầu tư được mô tả trong biểu đồ dưới đây:

8,000,000

70%

6,897,071

7,000,000

60%

6,000,000

50%

5,000,000

40%

4,310,211

4,000,000

7,292,361

30%

2,771,409

3,000,000

2,182,3272,374,894

20%

2,000,000

1,712,389 1,921,554

10%

1,000,000

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

Tổng cộng

Thay đổi so với năm trước

20 21

Biểu đồ 4.2. Số lượng tài khoản NĐT trên TTCK Việt Nam giai đoạn 2016-2023

(Nguồn: Ủy ban chứng khoán nhà nước)

Về tài khoản nhà đầu tư trên thị trường có sự tăng trưởng liên tục qua các năm

2016 - 2023, đặc biệt tăng mạnh mẽ trong những năm gần đây, tính đến cuối năm

2023 số lượng tài khoản nhà đầu tư đã lên con số kỷ lục gần 7,3 triệu tài khoản, tương

đương hơn 7% dân số Việt Nam, trong đó có tới 99,16% là tài khoản của nhà đầu tư

trong nước với đa phần là các tài khoản của nhà đầu tư cá nhân. Nếu giai đoạn 2016-

2019 tốc độ tăng trưởng trung bình mỗi năm khoảng hơn 10% từ số lượng tài khoản

đầu tư hơn 1,7 triệu tài khoản năm 2016 đã tăng lên mức gần 2,4 triệu tài khoản vào

năm 2019 và sau đó là sự tăng trưởng ấn tượng về số lượng tài khoản nhà đầu tư trên

TTCK Việt Nam trong. Tính riêng trong 3 năm 2020 - 2022 là giai đoạn mà thị trường

chứng kiến tốc độ tăng trưởng ấn tượng hơn 50% so với năm trước về số lượng tài

khoản nhà đầu tư, từ hơn 2,7 triệu tài khoản năm 2020 đã tăng lên gần 6,9 triệu tài

khoản năm 2022. Với sự tăng trưởng vượt bậc và liên tục trong những năm qua và

kỳ vọng tiếp tục tăng trong những năm tới thì TTCK Việt Nam có thể hoàn thành tốt

mục tiêu đến năm 2025 đạt 9 triệu tài khoản và 11 triệu tài khoản vào năm 2030 theo

Chiến lược phát triển thị trường chứng khoán đến năm 2030 trong Quyết định

1726/QĐ-TTg ngày 29/12/2023.

4.1.2. Quá trình hình thành và phát triển của ngành quỹ tại Việt Nam

Năm 2003 đánh dấu mốc thời gian hình thành của ngành quỹ tại Việt Nam với

sự ra đời của công ty quản lý quỹ Việt Nam VFM với các hoạt động chính là quản lý

quỹ, quản lý danh mục ủy thác đầu tư cho khách hàng, đánh dấu sự tham gia của nhà

đầu tư tổ chức chuyên nghiệp trong nước đầu tiên. Đến năm 2004 thành lập quỹ đầu tiên

do VFM quản lý là VF1, có số vốn ban đầu là 300 tỷ VNĐ, liên tục tăng vốn trong thời

gian hoạt động đến nay đã đạt quy mô vốn 1.000 tỷ VNĐ. Ban đầu hoạt động dưới dạng

quỹ đóng, tuy nhiên theo quá trình phát triển và đòi hỏi thực tế, VFM đã chuyển đổi các

quỹ mình quản lý sang dạng quỹ mở. VFM cũng là công ty quản lý quỹ thành lập quỹ

ETF đầu tiên vào năm 2013 là quỹ ETF VFMVN30 mô phỏng gần nhất biến động của

chỉ số tham chiếu VN30. Sự phát triển của ngành quỹ Việt Nam có thể chia làm 2 giai

đoạn chính:

Giai đoạn 2003 - 2010: đây là giai đoạn hình thành và bắt đầu đi vào hoạt động

của quỹ đầu tư chứng khoán, theo sau VFM là một số công ty quản lý quỹ được thành

lập trong thời gian này như công ty quản lý quỹ Vietcombank (VCBF), Công ty quản lý

quỹ Bảo Việt (Bao Viet Fund), MB Capital… Hầu hết các quỹ hoạt động trên thị trường

giai đoạn này là quỹ thành viên, chỉ có 6 quỹ đóng đại chúng là VFMVF1, VFMVF2,

VFMVF4, PruBF1, MAFPF1, ACBGF.

Hình 4.2. Sự thành lập một số công ty quản lý quỹ lớn tại Việt Nam

(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp theo Bản cáo bạch của các công ty quản lý quỹ)

Giai đoạn 2011 - nay: Sự xuất hiện của các quỹ mở, quỹ ETF được coi là bước

ngoặt trong sự phát triển của ngành quản lý quỹ đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt

Nam. Thực tiễn trên thế giới và quá trình phát triển tại Việt Nam cho thấy quỹ mở là

quỹ chiếm phần lớn số lượng các quỹ trên thị trường, quỹ mở cũng là sản phẩm nền tảng

để thiết kế các mô hình quỹ liên kết thị trường chứng khoán với thị trường bảo hiểm, thị

trường trái phiếu chính phủ. Ở giai đoạn này, hoạt động thành lập quỹ đầu tư chứng

khoán được các công ty quản lý quỹ đẩy mạnh, cho đến 31/12/2023 trên thị trường

chứng khoán Việt Nam có tổng cộng 106 quỹ đầu tư, trong đó riêng năm 2021 có 14

quỹ được thành lập với tổng vốn huy động ban đầu là 1.500 tỷ VNĐ. Đặc biệt sự xuất

hiện của quỹ mở, quỹ ETF, quỹ bất động sản tạo bước ngoặt cho sự phát triển của ngành

quỹ tại Việt Nam. Ngoài ra trong suốt giai đoạn 2011 - nay, hoạt động nghiệp vụ kinh

doanh của các công ty quản lý quỹ được phát triển cả về chiều rộng và chiều sâu. Trong

đó, hoạt động quản lý danh mục đầu tư cho khách hàng ủy thác cũng được chú trọng,

chủ yếu là khối khách hàng doanh nghiệp bảo hiểm luôn chiếm tỷ trọng lớn trong tổng

tài sản quản lý tại các công ty quản lý quỹ, đặc biệt là các hãng bảo hiểm có uy tín trên

thế giới như Prudential, Manulife, Dai-ichiLife, ChubbLife.

Sự tham gia của các quỹ đầu tư vào thị trường chứng khoán thúc đẩy sự tăng trưởng

và phát triển có trật tự, ổn định của cả thị trường cổ phiếu và trái phiếu và việc củng cố

vai trò của các tổ chức trên thị trường làm cho năng lực quản trị doanh nghiệp tốt hơn.

Bên cạnh đó, quỹ đầu tư chứng khoán ra đời đã tạo cơ hội cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ có

thể đa dạng hóa danh mục đầu tư và giảm thiểu rủi ro, điều này khó có thể thực hiện

được với các nhà đầu tư nhỏ lẻ với số vốn ít. Quỹ đầu tư tập hợp tiền từ nhiều nhà

đầu tư thành một lượng tiền lớn để đầu tư, giúp cho mỗi người dù chỉ có ít vốn vẫn

được tham gia chung vào tất cả các dự án đầu tư của quỹ, như vậy sẽ giúp giảm bớt

rủi ro và đảm bảo ổn định lợi nhuận. Hơn nữa, quỹ đầu tư với đội ngũ chuyên gia có

kiến thức, trình độ và chỉ chuyên sâu vào việc đầu tư sẽ dễ dàng phân tích được tình

hình và đánh giá dự án hơn các nhà đầu tư cá nhân rất nhiều, giúp tăng cường tính

chuyên nghiệp của việc đầu tư.

Về dấu ấn pháp lý, luật chứng khoán đầu tiên của Việt Nam được ra đời năm

2006 đã đánh dấu sự kiện lớn về mặt pháp lý liên quan đến quản lý thị trường chứng

khoán, với quy định chung về loại hình quỹ đầu tư chứng khoán chỉ bao gồm quỹ đại

chúng và quỹ thành viên, trong đó quỹ đại chúng bao gồm quỹ mở và quỹ đóng. Đến

năm 2010 sau khi có một số sửa đổi bổ sung với các mô hình quỹ mới như quỹ hoán đổi

danh mục - ETF, quỹ đầu tư bất động sản đã hình thành khung pháp lý rõ ràng hơn cho

hoạt động ngành quỹ. Thời gian này Bộ tài chính cũng đã ban hành một số thông tư

hướng dẫn hoạt động đối với quỹ mở như: Thông tư 183/2011/TT-BTC hướng dẫn việc

huy động vốn để thành lập, quản lý quỹ mở và các hoạt động của công ty quản lý quỹ,

ngân hàng giám sát, đại lý phân phối; Thông tư 198/2012/TT-BTC về chế độ kế toán

áp dụng đối với quỹ mở do Bộ trưởng Bộ tài chính ban hành.

Năm 2019 Việt Nam đã ban hành Luật chứng khoán 2019 và các thông tư hướng dẫn được đánh giá là phù hợp với chuẩn mực thị trường chứng khoán của IOSCO về

quỹ đầu tư chứng khoán và hoàn toàn tuân thủ các cam kết quốc tế mà Việt Nam gia nhập. Những nội dung trong luật chứng khoán 2019 kỳ vọng sẽ có tác động tích cực đối với sự phát triển của ngành quỹ những năm tiếp theo như: duy trì điều kiện cấp giấy phép hoạt động của công ty quản lý quỹ, theo đó công ty quản lý quỹ luôn phải duy trì vốn chủ sở hữu lớn hơn vốn điều lệ tối thiểu và các điều kiện cấp phép về nhân sự và trụ sở. Đặc biệt luật quy định tách biệt tài sản của khách hàng ủy thác trong hoạt động quản lý danh mục đầu tư và quản lý quỹ đầu tư chứng khoán. Theo đó, tài sản ủy thác của khách hàng ủy thác được đăng ký sở hữu và lưu ký trên tài khoản lưu ký dưới tên của công ty quản lý quỹ nhưng thuộc sở hữu của khách hàng ủy thác, tách biệt với tài khoản của công ty quản lý quỹ và không phải là tài sản của công ty quản lý quỹ. Điều này giúp bảo vệ quyền lợi về tài sản cho nhà đầu tư. Năm 2020 cũng là năm ghi dấu ấn pháp lý với việc ban hành nhiều thông tư, nghị định hướng dẫn liên quan đến lĩnh vực chứng khoán, như nghị định số 155/2020/NĐ-CP

quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật chứng khoán, thông tư số 96/2020/TT- BTC hướng dẫn công bố thông tin trên thị trường chứng khoán…và đặc biệt liên quan trực tiếp tới hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam như: Thông tư số 98/2020/TT-BTC hướng dẫn hoạt động và quản lý quỹ đầu tư chứng khoán với các quy định liên quan đến quỹ thành viên, quỹ đại chúng, quỹ đóng, quỹ mở, quỹ ETF, quỹ đầu tư bất động sản, công ty đầu tư chứng khoán; Thông tư số 99/2020/TT-BTC hướng dẫn về hoạt động của công ty quản lý quỹ đầu tư chứng khoán trong đó quy định chi tiết về hoạt động nghiệp vụ của công ty quản lý quỹ như nghiệp vụ quản lý quỹ đầu tư chứng khoán, nghiệp vụ quản lý danh mục đầu tư, nghiệp vụ tư vấn đầu tư chứng khoán.

Trong thời gian vừa qua, ngành quản lý quỹ đầu tư chứng khoán tại Việt Nam đã trưởng thành nhanh chóng và đạt được nhiều dấu ấn quan trọng để đóng góp chung vào sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán Việt Nam, thể hiện ở các mặt:

Thứ nhất, hoạt động quản lý quỹ đã có một khung pháp lý đầy đủ, hoàn thiện và

được định hướng phát triển một cách ổn định, an toàn, thận trọng dựa trên nền tảng những quy định pháp luật chặt chẽ theo chuẩn mực và thông lệ quốc tế, từ đó, nhiều công ty quản lý quỹ đã xây dựng được hạ tầng phát triển hiện đại, có mô hình quản trị hiệu quả và tích cực đào tạo đội ngũ nhân viên có kinh nghiệm, chuyên môn.

Thứ hai, các công ty quản lý quỹ đã không ngừng nỗ lực kinh doanh nhằm tìm

kiếm khách hàng, gia tăng tổng tài sản ủy thác của nhà đầu tư và thực hiện quản lý chuyên nghiệp để góp phần thúc đẩy sự phát triển bền vững của thị trường chứng khoán, mang lại hiệu quả và niềm tin cho cộng đồng đầu tư. Các công ty quản lý quỹ khẳng định là nhà đầu tư chuyên nghiệp trên thị trường, thành lập nhiều loại hình quỹ theo các mô hình hiện đại trên thế giới.

Thứ ba, một số quỹ đầu tư đã chủ động tích cực huy động vốn từ nhà đầu tư nước

ngoài, hình thành kênh dẫn vốn gián tiếp nước ngoài an toàn vào các doanh nghiệp Việt Nam, hỗ trợ tích cực cho các doanh nghiệp Việt Nam huy động vốn thông qua thị trường chứng khoán.

Thứ tư, các công ty quản lý quỹ đóng vai trò là những nhà quản lý tài sản chuyên

nghiệp cho các tổ chức tài chính lớn như các công ty bảo hiểm và các ngân hàng thương mại góp phần chuyên nghiệp hóa các hoạt động trên thị trường tài chính, tạo sự phát triển ổn định và bền vững cho thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thứ năm, các quỹ đầu tư phát triển góp phần đa dạng hóa các kênh đầu tư của công chúng đầu tư, thúc đẩy đầu tư chứng khoán xanh và đầu tư có trách nhiệm theo xu hướng tiệm cận với thông lệ quốc tế vì mục tiêu phát triển bền vững.

4.1.3. Khái quát hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Sau 20 năm hình thành và phát triển, ngành quản lý quỹ đã có sự tăng trưởng mạnh cả về số lượng quỹ, quy mô tài sản quản lý, cũng như loại hình quỹ đầu tư. Năm 2022 - 2023, thực hiện chủ trương phát triển nhà đầu tư tổ chức góp phần xây dựng thị trường chứng khoán hoạt động ổn định, bền vững và lành mạnh, UBCKNN đã tiếp tục cấp phép thành lập cho một số quỹ đầu tư chứng khoán đủ điều kiện theo quy định. Tình hình các quỹ đầu tư được thành lập và duy trì hoạt động trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu 2016 - 2023 được mô tả dưới biểu đồ sau:

120

90,000

84,960

80,000

100

70,000

68067

68,688

60,000

57,693

50,000

32,603

40,000

106

30,000

22,485

20,000

14,831

10,000

7,759

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

NAV

Số quỹ

Biểu đồ 4.3. Số lượng và NAV các quỹ giai đoạn 2016 - 2023

(Nguồn: Ủy ban chứng khoán nhà nước)

Theo thống kê của UBCKNN trong giai đoạn 2016 - 2023, số lượng các quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã tăng hơn 3 lần từ con số 31 quỹ năm 2016 lên 106 quỹ vào năm 2023, trong đó quỹ mở chiếm hơn một nửa tổng số lượng quỹ trên thị trường với 56 quỹ mở, còn lại là quỹ đóng, quỹ thành viên, quỹ ETF và quỹ bất động sản. Giá trị tài sản ròng của các quỹ trong tăng trưởng mạnh mẽ trong giai đoạn 2016 - 2021, đặc biệt là năm 2021 tăng tới 45% so với năm trước và tăng tới hơn 10 lần so với năm 2016, đạt 84.960 tỷ VNĐ, tuy nhiên sang đến năm 2022 -2023 do diễn biến chung của thị trường nên tổng giá trị tài sản ròng của các quỹ đầu tư có sự giảm sút. Tốc độ tăng trưởng của ngành quỹ tăng mạnh trong những năm vừa qua,

tuy nhiên có sự phân hóa giữa các quỹ cũng rất lớn thể hiện chênh lệch về giá trị tài sản ròng của các quỹ. Một số quỹ có quy mô tài sản ròng trên 1.000 tỷ VNĐ như quỹ DCDS, DCBC, VEOF, SSIBF…, đặc biệt quỹ VFMVSF qua quá trình phát triển đã có sự tăng trưởng ngoạn mục về giá trị tài sản ròng từ mức dưới 100 tỷ VNĐ trong những năm đầu hoạt động (thành lập tháng 12/2017) thì đến 08/2020 bắt đầu tăng mạnh lên hơn 1.000 tỷ VNĐ và tiếp tục tăng trưởng nhanh chóng, trong đó giá trị tài sản ròng của quỹ đạt giá trị cao nhất lên tới hơn 5.500 tỷ VNĐ vào tháng 02/2022. Tuy nhiên sự phân hóa thể hiện một số quỹ khác thì giá trị tài sản ròng nhỏ, qua các thời kỳ hoạt động chỉ đạt quy mô dưới 100 tỷ VNĐ như quỹ VCBF-FIF, BVFED…

Theo số liệu thống kê có thể thấy số lượng nhà đầu tư tham gia vào quỹ trung bình qua các năm có sự biến động thất thường trong giai đoạn 2016 - 2020, sau đó thì thể hiện rõ xu hướng tăng trưởng từ 2020 - 2023, được thể hiện qua hình sau:

6000

5000

4000

3000

5.418

2000

3.817

1000

1.494

1.156

1.016

883

866

590

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

Biểu đồ 4.4. Số lượng trung bình nhà đầu tư tham gia vào mỗi quỹ đầu tư giai đoạn 2016 - 2023

(Nguồn: tổng hợp từ báo cáo hoạt động của các quỹ)

Năm 2018 số lượng trung bình nhà đầu tư tham gia vào quỹ là 1.156 nhà đầu tư tăng đáng kể so với năm 2017 với tốc độ tăng 30,91% và tăng gần gấp đôi năm 2016.

Giai đoạn 2018 - 2020 số lượng nhà đầu tư trung bình tham gia vào quỹ lại có xu hướng giảm từ 1.156 nhà đầu tư năm 2018 xuống còn 866 nhà đầu tư trong năm 2020. Tuy

nhiên sau đó đã chứng kiến sự tăng trưởng nhanh chóng, đặc biệt năm 2022 trung bình mỗi quỹ đã có 3.817 nhà đầu tư tham gia, tăng 113,32% so với năm 2021, diễn biến tăng vẫn tiếp tục trong năm 2023 với trung bình 5.418 nhà đầu tư tham gia vào quỹ. Tuy nhiên mỗi quỹ lại có số lượng nhà đầu tư tham gia chênh lệch nhau rất nhiều, điển hình quỹ có số lượng nhà đầu tư tham gia nhiều nhất phải kể đến là quỹ đầu tư chứng khoán năng động DC (DCDS) do công ty quản lý quỹ Dragon Capital Việt Nam (DCVFM) quản lý có số lượng lên tới 26.096 nhà đầu tư tham gia vào tháng 12/2023, các quỹ khác thuộc công ty quản lý quỹ DCVFM như quỹ đầu tư doanh nghiệp hàng đầu DC (DCBC), quỹ đầu tư trái phiếu DC (DCBF) cũng là những quỹ có số lượng nhà đầu tư tham gia nhiều trên thị trường; quỹ VESAF, VEOF thuộc công ty quản lý quỹ VinaCapital cũng có số lượng nhà đầu tư tham gia hơn 22.114 nhà đầu tư tham gia quỹ VESAF tháng 12/2023. Bên cạnh đó thì có những quỹ còn ghi nhận số lượng rất hạn chế nhà đầu tư tham gia như quỹ đầu tư cổ phiếu Việt Nam chọn lọc (VFMVSF) thời điểm tháng 12/2022 chỉ có 20 nhà đầu tư tham gia, so với kỳ đầu quỹ mới thành lập có 68 nhà đầu tư tham gia thì con số này liên tục giảm qua quá trình hoạt động của quỹ, điều này đi ngược lại với hầu hết các quỹ khi số lượng nhà đầu tư tham gia vào các quỹ thường có

xu hướng tăng qua các năm hoạt động.

Về cơ cấu danh mục đầu tư của quỹ, các quỹ đã có tỷ lệ phân bổ vào các loại chứng khoán phù hợp với loại hình của quỹ. Tỷ lệ nắm giữ trung bình các loại chứng khoán trong danh mục đầu tư của các quỹ được thể hiện trong biểu đồ 4.5:

1.11%

15.23%

0.51%

31.24%

39.67%

61.38%

59.22%

84.26%

7.38%

Quỹ cổ phiếu Quỹ cân bằng Quỹ trái phiếu

Biểu đồ 4.5. Cơ cấu danh mục đầu tư của các quỹ giai đoạn 2016 - 2023

(Nguồn: Tổng hợp số liệu từ báo cáo tháng của các công ty quản lý quỹ)

Các quỹ mở cổ phiếu trung bình nắm giữ 84,26% cổ phiếu trong danh mục đầu tư của quỹ, trong đó quỹ đầu tư cổ phiếu năng động Bảo Việt (BVFED) của công ty quản lý quỹ Bảo Việt có tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu cao nhất trong tháng 7/2019 với tỷ lệ 99,71% trong danh mục đầu tư của quỹ, tỷ lệ nắm giữ trái phiếu ở các quỹ mở cổ phiếu

rất nhỏ và còn lại là tiền và các tài sản khác là 15,23%. Ngược lại thì quỹ trái phiếu nắm giữ tỷ lệ nhỏ chỉ 1,11% đối với cổ phiếu, tỷ lệ nắm giữ trái phiếu có những tháng rất cao với tỷ lệ cao nhất tới 96,49% của quỹ đầu tư trái phiếu An Bình vào tháng 2/2021, tuy nhiên có một số quỹ trái phiếu trong nhiều giai đoạn khác nhau không đầu tư vào trái phiếu như quỹ đầu tư trái phiếu mở rộng Chubb (CBPF) hay quỹ đầu tư trái phiếu DFVN (DFVN-FIX), vì vậy tỷ lệ nắm giữ trái phiếu trung bình của các quỹ mở trái phiếu trong thời kỳ 2016 - 2023 chỉ đạt tỷ lệ 39,67%, còn lại là tiền và các tài sản khác. Đối với quỹ cân bằng thì gần tương tự như quỹ cổ phiếu với tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu trung bình là 61,38%, chỉ nắm giữ trung bình 7,38% trái phiếu trong danh mục đầu tư và còn lại là tiền và các tài sản khác, trong số các quỹ này thì quỹ đầu tư chứng khoán năng động DC (DCDS) thường đầu tư nhiều vào cổ phiếu, và tỷ lệ cao nhất lên tới 90,23% danh mục đầu tư vào cổ phiếu trong tháng 3/2018.

Có thể thấy rằng trong giai đoạn sau của quá trình phát triển ngành quỹ có rất nhiều các quỹ đầu tư chứng khoán dạng mở được hình thành, trong đó các quỹ đầu tư cổ phiếu chiếm tỷ lệ khá lớn. Một số các quỹ mở điển hình như quỹ đầu tư cổ phiếu tiếp cận thị trường Việt Nam VESAF và quỹ cổ phiếu Hưng Thịnh VEOF thuộc công ty quản lý quỹ VinaCapital; quỹ đầu tư doanh nghiệp hàng đầu DCBC thuộc công ty quản lý quỹ Dragon Capital Việt Nam DCVFM… Dưới đây là biểu đồ về sự tăng trưởng giá trị tài sản ròng trên 1 đơn vị chứng chỉ quỹ (NAV/CCQ) của một số quỹ đầu tư chứng khoán.

25.00%

21.64%

20.00%

16.58%

15.81%

14.96%

14.07%

15.00%

12.78%

9.43%

10.00%

9.47%

8.54%

7.54%

5.85%

5.00%

0.00%

Biểu đồ 4.6. Tăng trưởng NAV/CCQ của một số quỹ đầu tư so với VNIndex giai đoạn 2018 - 2023

(Nguồn: Tổng hợp dựa theo Báo cáo hoạt động tháng của các công ty QLQ)

Trong giai đoạn 2018 - 2023 giá trị NAV/CCQ của các hầu hết các quỹ đầu tư có

mức tăng trưởng cao hơn so với VNIndex trong đó quỹ đầu tư cổ phiếu tiếp cận thị

trường Việt Nam VESAF thuộc công ty quản lý quỹ VinaCapital có mức tăng trưởng

cao nhất với giá trị trung bình 21,64% mỗi năm. Theo sau đó là quỹ DCDS thuộc công

ty quản lý quỹ DCVFM với giá trị tăng trưởng trung bình của NAV/CCQ đạt

16,58%/năm. Một số quỹ đầu tư khác cũng có mức tăng trưởng NAV/CCQ tương đối

cao như quỹ BVPF, SSI-SCA, VEOF. Quỹ SSIBF thuộc công ty quản lý quỹ SSI là quỹ

duy nhất có NAV/CCQ tăng trong giai đoạn 2021 - 2022 với tốc độ tăng 2,79% trong

khi VNIndex giảm mạnh 32,78% và NAV/CCQ của các quỹ đều giảm mạnh như quỹ

DCDS giảm 34,39% hay quỹ MBVF giảm 32,29%, điều này cho thấy trong giai đoạn

rủi ro của thị trường thì quỹ trái phiếu phát huy hiệu quả khi ít rủi ro hơn so với thị

trường chung. Giai đoạn 2020 - 2021 ghi nhận thị trường chung tăng trưởng mạnh mẽ

với VNIndex tăng 35,73% thì nhiều quỹ cổ phiếu trên thị trường cũng có kết quả rất ấn

tượng với tốc độ tăng trưởng NAV/CCQ cao hơn nhiều so với thị trường chung như quỹ

VESAF tăng 67,03% hay quỹ DCDS tăng 53,92%.

15 16

4.2. Thực trạng hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam

4.2.1. Thực trạng hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Căn cứ vào số liệu thu thập theo tháng của 23 quỹ đầu tư chứng khoán trên

TTCK Việt Nam giai đoạn 2016 - 2023, tác giả tiến hành phân tích với các phương

pháp tổng hợp, thống kê, so sánh về các chỉ tiêu hiệu quả hoạt động của quỹ ĐTCK

và giá trị trung bình năm của các chỉ tiêu thuộc đặc điểm quỹ đầu tư chứng khoán để

xem xét diễn biến các chỉ tiêu này nhằm đánh giá tổng quan về hiệu quả hoạt động

của các quỹ ĐTCK trên TTCK Việt Nam và mối quan hệ của hiệu quả hoạt động quỹ

với các nhân tố thuộc đặc điểm quỹ.

Với số liệu thu thập từ báo cáo hoạt động tháng của các công ty quản lý quỹ,

ba chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư trên thị trường chứng

khoán Việt Nam là tốc độ tăng trưởng giá trị tài sản ròng của quỹ (G_NAV), hệ

số Sharperatio và hệ số JensenAlpha trung bình qua các năm được thể hiện trong

bảng sau:

Bảng 4.1. Các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán giai đoạn 2016 - 2023

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

G_NAV 2,53% 6,40% 1,72% -1,28% 7,94% 4,16% -1,56% 1,03%

Sharperatio 29,42% 75,95% 2,91% -39,94% 41,26% 67,63% -38,57% 12,89%

JensenAlpha 1,67% 4,17% 2,14% -1,78% 6,72% 2,68% 0,42% 0,22%

(Tác giả tính toán từ báo cáo hoạt động của công ty quản lý quỹ)

Qua bảng số liệu 4.1 có thể thấy năm 2019 cả 3 chỉ tiêu phán ánh hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư đều mang giá trị âm phản ánh hoạt động của các quỹ trong năm này còn kém hiệu quả. Trong năm này thị trường chứng khoán có nhiều biến động, thể hiện qua chỉ số VNIndex tăng trưởng chậm và không ổn định, điều này ảnh hưởng đến giá trị tài sản ròng của các quỹ. Giá trị trung bình của các chỉ tiêu hiệu quả này qua các năm có sự biến động thất thường chứ chưa có xu hướng tăng rõ rệt. Tốc độ tăng trưởng NAV trung bình của các quỹ đạt giá trị cao nhất vào năm 2020 với tốc độ tăng trưởng trung bình đạt 7,94%. Một số quỹ đầu tư có tốc độ tăng trưởng NAV cao trong năm này như quỹ VFMVSF tăng trưởng NAV đạt tới 985,13% vào tháng 6/2020 (khi tăng NAV từ hơn 39 tỷ VNĐ lên đến 430 tỷ VNĐ sau 1 tháng), một số quỹ khác cũng có mức tăng trưởng NAV ấn tượng như quỹ SSIBF tăng 144,81% vào tháng 11/2020, quỹ VFF tăng 76,55% vào tháng 8/2020. Tương tự như hệ số G_NAV, hệ số JensenAlpha cũng ghi nhận đạt giá trị cao nhất vào năm 2020 do thị trường chứng khoán có nhiều khởi sắc và phục hồi ấn tượng nhờ việc kiểm soát thành công dịch Covid-19, chỉ số VNIndex ghi nhận mức tăng trưởng 15% so với cuối năm 2019, tăng trưởng kinh tế năm 2020 đạt mức 2,91% thuộc nhóm cao nhất thế giới trong bối cảnh dịch bệnh Covid-19 diễn biến phức tạp. Trong năm này cũng ghi nhận khung pháp lý về thị trường chứng khoán nói chung và đặc biệt là quỹ đầu tư nói riêng đã có những bước tiến quan trọng, với một số quy định pháp lý bổ sung cho hoạt động của quỹ như Nghị định 155/2020/NĐ-CP quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật chứng khoán, Thông tư 98/2020/TT-BTC hướng dẫn về hoạt động và quản lý quỹ đầu tư chứng khoán. Những điều này đã tạo động lực vĩ mô giúp các quỹ hoạt động hiệu quả. Quỹ VFMVSF tiếp tục đạt được con số ấn tượng với hệ số JensenAlpha đạt tới 978,57% trong tháng 6/2020. Hệ số Sharpe trung bình của các quỹ trong mẫu nghiên cứu đạt mức cao nhất vào năm 2017 với giá trị 75,95% và năm 2021 cũng khá cao với giá trị 67,63%.

Bên cạnh đó diễn biến thị trường chứng khoán giảm điểm trong năm 2022 với chỉ số VNIndex giảm tới 35% đã ảnh hưởng nghiêm trọng tới hoạt động của các chủ thể trên thị trường, trong đó có quỹ đầu tư chứng khoán. Thị trường chứng khoán Việt Nam

cũng chịu áp lực lớn từ chính sách tăng lãi suất của Fed để kiềm chế lạm phát, vì vậy Ngân hàng Nhà nước Việt Nam cũng thực thi chính sách tiền tệ thắt chặt, lãi suất ngân hàng tăng mạnh khiến dòng tiền vào TTCK sụt giảm. Thêm nữa các vụ việc liên quan đến trái phiếu doanh nghiệp như Tân Hoàng Minh, Vạn Thịnh Phát làm ảnh hưởng đến tâm lý nhà đầu tư, áp lực bán ròng lớn. Trong năm 2022 này tốc độ tăng trưởng NAV trung bình đạt giá trị âm 1,56%, mức giảm nhiều nhất trong giai đoạn 7 năm nghiên cứu, tương tự hệ số Sharperatio cũng ghi nhận giá trị rất thấp là âm 38,57%. Rất nhiều quỹ đầu tư có hệ số Sharperatio mang giá trị âm trong năm này như quỹ BVFED hệ số Sharperatio là âm 311,72%, quỹ DCDS có hệ số Sharperatio là âm 240,68% vào tháng 9/2022… Hệ số JensenAlpha chỉ ghi nhận giá trị trung bình mang dấu âm vào năm 2019, năm 2022 vẫn đạt giá trị dương mặc dù khá nhỏ chỉ 0,42%.

Đến năm 2023 các chỉ tiêu hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán đã cải thiện với hệ số tăng trưởng NAV (G_NAV), ghi nhận trung bình NAV tăng trưởng 1,03%, với tốc độ tăng trưởng NAV lớn nhất năm này đạt được là 11,42% của quỹ DCDS; hệ số Sharperatio đã đạt giá trị dương mặc dù vẫn khá nhỏ so với giai đoạn trước, đạt 12,89%; hệ số JensenAlpha mặc dù giá trị dương nhưng vẫn nhỏ so với các năm trong giai đoạn nghiên cứu với giá trị 0,22%, trong đó quỹ SSIBF đạt được hệ số JensenAlpha cao nhất so với các quỹ khác vào tháng 07/2023 với giá trị 6,74%. Năm 2023 thị trường chứng khoán Việt Nam có mức tăng trưởng khá với tốc độ tăng của VNIndex đạt 12,2% so với cuối năm 2022, TTCK hưởng lợi nhờ lãi suất giảm, từ tháng 5 tới tháng 9 TTCK xuấất hiện sóng tăng kéo dài với mức tăng trưởng VNIndex trong giai đoạn này tăng tới hơn 20%. Các quỹ cũng chủ động điều chỉnh tỷ trọng cổ phiếu và trái phiếu để phù hợp với diễn biến thị trường, chẳng hạn quỹ SSI-SCA tập trung đầu tư vào các công ty có lợi thế cạnh tranh bền vững, phân bổ linh hoạt giữa cổ phiếu và trái phiếu. Một số quỹ cũng chú ý đầu tư theo chuẩn bền vững ESG đáp ứng xu hướng đầu tư bền vững toàn cầu.

4.2.2. Thực trạng các nhân tố tác động tới hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam

4.2.2.1 Các nhân tố phản ánh đặc điểm của quỹ đầu tư chứng khoán

Quy mô quỹ (SIZE)

Quy mô các quỹ đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam được thể hiện qua

giá trị tổng tài sản của quỹ, phản ánh giá trị danh mục đầu tư chứng khoán của các quỹ.

Với 20 năm phát triển ngành quỹ tại Việt Nam thì quy mô các quỹ ở thị trường Việt

Nam vẫn còn khá nhỏ nhưng đang trong giai đoạn tăng trưởng. Biểu đồ 4.7 thể hiện quy

mô quỹ trung bình giai đoạn 2016 - 2023 như sau:

ĐVT: tỷ VNĐ

800.00

693.53

700.00

631.13

600.89

600.00

500.00

421.63

400.00

283.48

281.93

300.00

269.37

178.89

200.00

100.00

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

Biểu đồ 4.7. Quy mô quỹ trung bình giai đoạn 2016 - 2023

(Tổng hợp số liệu từ báo cáo hoạt động tháng của các quỹ)

Theo biểu đồ trên có thể thấy trong giai đoạn 2016 - 2023 quy mô quỹ trung bình có sự biến động lên xuống nhưng chủ yếu thể hiện xu hướng tăng theo thời gian, cụ thể giai đoạn 2016 - 2018 tổng tài sản trung bình của các quỹ tăng với tốc độ khá cao từ hơn 178,89 tỷ VNĐ năm 2016 lên 421,63 tỷ VNĐ năm 2018, nhưng sau đó chứng kiến sự giảm sút trong năm 2019 và 2020 do ảnh hưởng của Covid-19 tác động đến nền kinh tế và TTCK nói chung cũng như hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán nói riêng. Một số quỹ giảm đáng kể tổng tài sản trong giai đoạn này là quỹ DCDS giảm từ 1.426 tỷ VNĐ của tháng 01/2018 xuống chỉ còn 836 tỷ VNĐ vào tháng 12/2019, hay quỹ DCBC cũng thuộc công ty quản lý quỹ DCVFM giảm từ 1.136 tỷ VNĐ xuống còn 622 tỷ VNĐ giai đoạn 2018-2019. Năm 2021 TTCK chứng kiến những thay đổi rất lớn trên nhiều mặt với sự tăng trưởng vượt bậc của chỉ số giá chứng khoán và thanh khoản trên thị trường, theo đó quy mô quỹ trung bình trong năm này cũng tăng trưởng mạnh mẽ gấp gần 3 lần so với năm 2020 đạt hơn 631 tỷ VNĐ, trong giai đoạn 2020 - 2021 này một số quỹ có sự tăng trưởng ấn tượng về tổng tài sản như quỹ VFMVSF tăng từ 49 tỷ VNĐ tổng tài sản tháng 01/2020 lên tới 5.421 tỷ VNĐ vào tháng 12/2021, hay quỹ VFSAF tổng tài sản tăng từ 277 tỷ VNĐ lên 929 tỷ VNĐ, quỹ SSIBF tăng từ 79 tỷ VNĐ lên 1.382 tỷ VNĐ. Sau đó giá trị tổng tài sản trung bình tiếp tục tăng trong năm 2022 nhưng năm

2023 thì giảm nhẹ về mức hơn 600 tỷ VNĐ.

Trong giai đoạn nghiên cứu 2016 - 2023 loại hình quỹ cổ phiếu có giá trị tài sản cao nhất so với quỹ cân bằng và quỹ trái phiếu vì quỹ cổ phiếu vẫn được nhà đầu tư quỹ quan tâm và đầu tư nhiều hơn. Một số quỹ cổ phiếu có giá trị tổng tài sản lớn như quỹ VESAF thuộc công ty quản lý quỹ VinaCapital có quy mô tổng tài sản đạt trên 1 nghìn tỷ VNĐ duy trì từ tháng 02/2022 đến 12/2023, đến tháng 12/2023 đã đạt giá trị cao nhất trong giai đoạn nghiên cứu với tổng tài sản 1.573 tỷ VNĐ. Quỹ cân bằng DCDS thuộc công ty quản lý quỹ DCVFM cũng có giá trị tổng tài sản những tháng gần đây đạt trên 1 nghìn tỷ VNĐ, đặc biệt tháng 04/2022 đạt giá trị cao nhất 1.914 tỷ VNĐ và có sự biến động nhẹ đến tháng 12/2023 còn 1.559 tỷ VNĐ.

Tỷ lệ chi phí hoạt động (EXPENSE)

Tỷ lệ chi phí hoạt động phản ánh mức chi phí hoạt động mà công ty quản lý quỹ phải chi trong kỳ tính trên giá trị tài sản ròng của mỗi quỹ. Tỷ lệ này càng cao sẽ ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận của quỹ, từ đó tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ. Tỷ lệ chi phí hoạt động trung bình của các quỹ giai đoạn 2016 - 2023 được phản ánh trong biểu đồ 4.8:

2.50% 2.36%

2.01% 1.90% 1.91% 1.89% 1.87% 2.00% 1.82% 1.83%

1.50%

1.00%

0.50%

0.00% 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 15

Biểu đồ 4.8. Tỷ lệ chi phí hoạt động trung bình của quỹ giai đoạn 2016-2023

(Tổng hợp số liệu từ báo cáo hoạt động tháng của các quỹ)

Biểu đồ trên cho thấy chỉ tiêu này có sự biến động nhẹ qua các năm nhưng xu hướng chung là giảm từ 2,36% năm 2016 xuống còn 1,87% năm 2023. Tỷ lệ chi phí hoạt động trung bình thấp nhất vào năm 2017 với 1,82%, giảm đáng kể 0,54% so với năm

2016 nhưng sau đó tăng dần lên đến năm 2020 là 2,01%. Giai đoạn sau từ 2020 - 2023 tỷ lệ chi phí hoạt động trung bình của các quỹ giảm dần thể hiện xu hướng chung trong giai đoạn gần đây là các quỹ điều chỉnh và quản lý khoản chi phí hoạt động của quỹ để tỷ lệ này giảm xuống giúp tiết kiệm chi phí cho quỹ và góp phần tăng trưởng kết quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán. Điều này thể hiện trong quá trình hoạt động các quỹ đã tăng cường kiểm soát chi phí và dần cải thiện được tỷ lệ chi phí hoạt động của mình.

Đáng chú ý trong số các quỹ được nghiên cứu thì quỹ DCDS đang có mức tăng

đối với tỷ lệ này khá cao theo thời gian, trong năm 2022 tỷ lệ chi phí hoạt động của DCDS đã tăng mạnh vào những tháng cuối năm, cao nhất lên mức 4,99% vào tháng 11/2022, tương tự với quỹ DCBC thì tỷ lệ này cũng ở mức cao trong những tháng cuối năm 2022 nhưng sau đó đã giảm trong các tháng của năm 2023. Quỹ VFMVSF là một trong số những quỹ có tỷ lệ chi phí hoạt động giảm dần theo thời gian và đến tháng 12/2023 chỉ còn 0,86%, quỹ BVFED cũng là quỹ có tỷ lệ chi phí hoạt động thấp trong giai đoạn 01/2017 - 06/2020 chỉ duy trì tỷ lệ này dưới 0,2% nhưng sau đó tăng lên, đến tháng 12/2023 là 1,87%.

Tốc độ vòng quay danh mục (TURNOVER)

Tốc độ vòng quay danh mục đầu tư của quỹ cũng là một trong những nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ, phản ánh mức độ thực hiện các giao dịch mua bán chứng khoán của quỹ.

120.00%

107.11%

103.25%

100.00%

90.29%

85.47%

84.54%

80.00%

70.76%

67.16%

54.42%

60.00%

40.00%

20.00%

0.00%

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

Biểu đồ 4.9. Tốc độ vòng quay danh mục trung bình của các quỹ giai đoạn 2016-2023

(Tổng hợp số liệu từ báo cáo hoạt động tháng của các quỹ)

Theo dữ liệu của các quỹ đầu tư trong giai đoạn 2016 - 2023 có thể thấy tốc độ vòng quay danh mục (Turnover) của các quỹ có sự biến động gần tương đồng với sự thay đổi của tỷ lệ chi phí hoạt động, tốc độ quay vòng chứng khoán giảm trong giai đoạn 2016 - 2019 nhưng sau đó tăng trưởng nhanh chóng. Cụ thể tốc độ vòng quay danh mục trung bình của các quỹ từ 85,47% năm 2016, tăng nhẹ lên 90,29% năm 2017 nhưng sau đó giảm liên tục chỉ còn 54,42% năm 2019 trong bối cảnh TTCK có những diễn biến trái chiều do ảnh hưởng bối cảnh kinh tế toàn cầu với chính sách tiền tệ thắt chặt của FED khi liên tục tăng lãi suất dẫn đến giảm tăng trưởng kinh tế, kéo theo sự giảm sút của TTCK. Năm 2019 quỹ đầu tư trái phiếu BVBF có Turnover là 0% duy trì gần như cả năm 2019 (trừ tháng 01/2019). Sau giai đoạn này thì tốc độ quay vòng danh mục đầu tư tăng mạnh và vượt mức cao nhất của giai đoạn trước, đến năm 2022 trung bình đạt 107,11%. Việc các quỹ đầu tư đẩy mạnh quay vòng danh mục trong năm 2022 cũng phản ánh việc các nhà đầu tư tổ chức tích cực nghiên cứu, phân tích thị trường và quyết định đầu tư cũng như mua bán thường xuyên hơn để giảm bớt những rủi ro do thị trường mang lại. Năm 2023 có giảm nhẹ so với năm trước nhưng vẫn duy trì ở mức cao với tốc độ vòng quay danh mục đạt 103,25%. Các quỹ có tốc độ vòng quay danh mục đầu tư

cao nhất trên thị trường phải kể đến quỹ DCDS với giá trị Turnover các tháng năm 2023 duy trì tốc độ khoảng 400% - 600%; quỹ DCBC cũng có tốc độ quay vòng danh mục cao nhất đạt 820,86% vào tháng 11/2022.

Trong cả giai đoạn 2016 - 2023 các quỹ trái phiếu luôn có tốc độ quay vòng danh mục đầu tư thấp hơn quỹ cổ phiếu và quỹ cân bằng do tính chất nắm giữ lâu dài các loại trái phiếu mà quỹ đầu tư. Cụ thể trong giai đoạn này quỹ trái phiếu quay vòng với tốc độ trung bình 71,73% thấp hơn nhiều so với quỹ cân bằng là 94,56% và quỹ cổ phiếu là 82,01%. Chẳng hạn như quỹ trái phiếu BVBF không quay vòng danh mục đầu tư trong nhiều tháng liền (từ tháng 02/2019 - 03/2020), ngược lại một số quỹ trái phiếu như DCBF có tốc độ vòng quay danh mục cao và đạt giá trị cao nhất là 951,1% vào tháng 03/2017, quỹ trái phiếu VFF vẫn quay vòng danh mục đầu tư nhiều trong tháng 08/2022

với tốc độ quay vòng danh mục 400,89%; trong khi đó các quỹ cân bằng DCDS quay vòng trên 400% trong suốt giai đoạn từ tháng 06/2022 đến tháng 12/2023.

4.2.2.2. Các nhân tố phản ánh đặc điểm của Nhà quản lý quỹ (GENDER, CFA, OVER)

Trong giai đoạn 2016 - 2023 tỷ lệ các nhà quản lý là nam giới và các nhà quản lý

có chứng chỉ CFA có xu huớng tăng lên. Cụ thể từ 2016 - 2023 tỷ lệ nhà quản lý nam

- nữ và tỷ lệ nhà quản lý quỹ có chứng chỉ CFA được phản ánh trong biểu đồ 4.10

dưới đây:

65.00%

70.00%

54.74% 55.17% 55.17%

60.00%

53.13%

44.74% 47.08% 48.02%

50.00%

51.09% 52.36% 53.83%

50.00%

40.00%

50.00% 52.10% 50.67% 51.46%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%

2016

2017

2018

2019

2021

2022

2023

Nam

2020 CFA

Biểu đồ 4.10. Tỷ lệ nhà quản lý nam và tỷ lệ nhà quản lý có chứng chỉ CFA giai đoạn 2016-2023

(Nguồn: Tổng hợp từ bản cáo bạch của các công ty quản lý quỹ)

Năm 2016 nhà quản lý quỹ nam và nữ tương đương nhau thì đến năm 2022 nhà quản lý nam đã tăng lên và chiếm tỷ lệ lớn hơn so với nhà quản lý nữ với tỷ lệ 53,83%, nhưng sang đến năm 2023 tỷ lệ nhà quản lý nam và nữ lại ở trạng thái cân bằng. Bên cạnh đó xu hướng các nhà quản lý quỹ có chứng chỉ CFA cũng ngày càng có chiều hướng gia tăng từ tỷ lệ 44,74% tổng số nhà quản lý quỹ có chứng chỉ CFA năm 2016 thì đến năm 2022 đã tăng lên đến 55,17% và năm 2023 là 65% các nhà quản lý quỹ có chứng chỉ CFA. Đây là một trong những chứng chỉ quan trọng trong ngành tài chính, được chứng minh trong nhiều nghiên cứu có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của quỹ (Shukla & Singh, 1994; Friis & Smit, 2004), do vậy xu hướng tất yếu trong thời gian qua và cả trong tương lai thì tỷ lệ nhà quản lý quỹ có chứng chỉ CFA sẽ ngày càng tăng lên. Tỷ lệ nhà quản lý quỹ ở Việt Nam sở hữu chứng chỉ CFA tăng lên theo thời gian thể hiện xu hướng ngày càng nâng cao trình độ của các nhà quản lý quỹ chuyên

nghiệp trên thị trường, góp phần nâng cao khả năng điều hành quỹ trong các quyết định đầu tư và quản lý danh mục đầu tư của quỹ hiệu quả. Đây cũng là đòi hỏi tất yếu trong bối cảnh kinh tế phát triển và trình độ nhân lực tài chính nói chung ngày càng nâng cao.

Các nhà quản lý quỹ được đào tạo trình độ đại học và trên đại học ở nước ngoài sẽ có cơ hội tiếp thu những kiến thức cơ bản và chuyên sâu liên quan tới lĩnh vực đầu tư tài chính, hơn nữa họ cũng có nhiều cơ hội trong việc sử dụng ngoại ngữ

và thiết lập mạng lưới trao đổi thông tin giữa nhiều thành viên ở các quốc gia khác nhau, điều này càng có lợi thế khi họ tham gia điều hành quỹ đầu tư. Các nghiên cứu cũng chỉ ra tác động tích cực của các nhà quản lý quỹ được đào tạo ở nước ngoài sẽ điều hành quỹ hiệu quả hơn các nhà quản lỹ quỹ học tập trong nước. Bên cạnh đó theo sự phát triển của kinh tế - xã hội thì quá trình hội nhập kinh tế của Việt Nam ngày càng sâu rộng, hệ thống giáo dục trong nước cũng được đầu tư bởi cả các nhà đầu tư trong và ngoài nước nên chất lượng ngày một nâng cao, trình độ ngoại ngữ của người học trong nước cũng ngày càng cải thiện nên cũng đóng góp nhiều nhân tài quản lý tài chính cho đất nước. Biểu đồ 4.11 dưới đây thể hiện tỷ lệ nhà quản lý quỹ đào tạo chính quy ĐH/SĐH tại nước ngoài tham gia điều hành quỹ trong giai đoạn 2016 - 2023:

90.00%

84.21% 82.42%

77.88% 78.08%

75.00%

80.00%

72.10% 73.91%

70.00%

60.00%

50.00%

40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%

2 0 1 6

2 0 1 7

2 0 1 8

2 0 1 9

2 0 2 0

2 0 2 1

2 02 2

2 0 2 3

10 11

Biểu đồ 4.11. Tỷ lệ nhà quản lý quỹ đào tạo nước ngoài điều hành quỹ giai đoạn 2016-2023

(Nguồn: Tổng hợp từ bản cáo bạch của các công ty quản lý quỹ)

Theo số liệu thống kê qua các năm trong giai đoạn 2016 - 2023 có thể thấy rằng tỷ lệ các nhà quản lý quỹ được đào tạo ở nước ngoài có dấu hiệu giảm đi theo thời gian, từ tỷ lệ 84,21% năm 2016 xuống còn 70,00% năm 2023. Hay nói cách khác tỷ lệ các

nhà quản lý quỹ đào tạo trong nước được giao trách nhiệm điều hành quỹ ngày càng có xu hướng tăng lên do những nhà quản lý này thể hiện tốt các kiến thức chuyên môn cũng như kỹ năng và kinh nghiệm quản lý quỹ, điều đó cũng thể hiện giáo dục đào tạo trong nước có những cải thiện đáng kể và đảm bảo cung cấp nguồn nhân lực tài chính chất lượng cao cho thị trường tài chính nói chung và TTCK nói riêng. Ngoài ra với xu hướng

hội nhập quốc tế sâu rộng trong nhiều lĩnh vực, cả lĩnh vực giáo dục đào tạo, nguồn nhân lực đào tạo trong nước vẫn đảm bảo lĩnh hội được các kiến thức chuyên môn, có trình độ ngoại ngữ cao và phát nhiều nhiều kỹ năng cần thiết phục vụ yêu cầu công việc phức tạp trong hoạt động quản lý quỹ.

4.2.3. Phân tích mối tương quan giữa hiệu quả hoạt động của quỹ và các nhân tố thuộc đặc điểm quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Đặc điểm của quỹ đầu tư chứng khoán được thể hiện thông qua một số chỉ tiêu như tổng tài sản, tỷ lệ chi phí hoạt động, tốc độ vòng quay danh mục. Xét mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của quỹ và các đặc điểm của quỹ trong giai đoạn 2016 - 2023 có thể thấy được tác động của chỉ tiêu đặc điểm quỹ tới đến hiệu quả hoạt động của quỹ theo hướng nhất định. Cụ thể xét mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của quỹ và quy mô quỹ thể hiện ở biểu đồ dưới đây:

12 13

25.00%

20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

0.00%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-5.00%

TTS < GTTB

TTS > GTTB

JensenAlpha

Sharpe

0.200

200.00%

0.177

150.00%

0.150

100.00%

0.087

0.100

50.00%

0.037

0.00%

0.050

0.036

0.028

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-50.00%

0.0140.003

0.000

-100.00%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-0.022

-0.050

-150.00%

TTS < GTTB

TTS > GTTB

TTS < GTTB

TTS > GTTB

G_NAV

Biểu đồ 4.12. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của quỹ và quy mô quỹ đầu tư chứng khoán giai đoạn 2016 - 2023

(Tổng hợp số liệu từ báo cáo hoạt động tháng của các quỹ)

Theo biểu đồ 4.12 có thể thấy sự phân hóa về các chỉ tiêu đánh giá hiệu quả

hoạt động của quỹ khi quy mô quỹ lớn hơn hoặc nhỏ hơn giá trị trung bình, nhưng xu

hướng chung thể hiện ở nhiều năm trong giai đoạn nghiên cứu 2016 - 2023 cho thấy

với nhóm quỹ có quy mô lớn thường có chỉ tiêu hiệu quả hoạt động tốt hơn nhóm quỹ

còn lại (riêng năm 2019 thì thì chưa thể hiện điều này). Chẳng hạn như năm 2020 tăng

trưởng NAV trung bình của các quỹ lớn đạt tới 19,70% trong khi các quỹ nhỏ chỉ tăng

1,66%, hệ số Sharpe cũng có giá trị lớn hơn ở các quỹ lớn và hệ số JensenAlpha còn

chênh lệch đáng kể với giá trị 0,463 ở các quỹ lớn trong khi các quỹ nhỏ chỉ đạt 0,317

vào năm 2020. Các năm 2016 - 2018 và 2020 - 2023 nhìn chung các quỹ có quy mô

lớn đều hiệu quả hơn các quỹ nhỏ. Một số ví dụ điển hình như tháng vào tháng 11/2022

quỹ MAFEQI đạt hiệu quả cao với tốc độ tăng trưởng NAV là 25,41%, hệ số Sharpe lên

tới 168,46% và hệ số Jensen Alpha đạt 0,222; hay quỹ trái phiếu VFF vào tháng 8/2022

đạt giá trị tổng tài sản hơn 1.100 tỷ đồng cũng có hiệu quả hoạt động tốt với các chỉ tiêu

lần lượt đạt 15,77%; 122,81% và 0,177. Riêng năm 2019 thì các quỹ quy mô nhỏ ở

TTCK Việt Nam lại hoạt động hiệu quả hơn, tốc độ tăng trưởng NAV, hệ số Sharpe và

hệ số JensenAlpha của các quỹ nhỏ có giá trị lớn hơn so với các quỹ lớn, quỹ nhỏ đều

có chỉ tiêu hiệu quả hoạt động dương thì các quỹ lớn giá trị hiệu quả hoạt động trung

bình lại ở mức âm. Chẳng hạn như quỹ DCBC tháng 5/2019 bị giảm NAV 8,61%, hệ

số Sharpe và hệ số JensenAlpha cũng ở mức âm (lần lượt là -253,68% và -0,068); quỹ

VEOF, VCBF-BCF cũng có các hệ số hiệu quả hoạt động thấp và có giá trị âm.

Với số liệu trong biểu đồ 4.12 có thể đưa ra giả thuyết về mối quan hệ giữa quy

mô quỹ với hiệu quả hoạt động của quỹ là: Quy mô quỹ có tác động tích cực đến hiệu

quả hoạt động của quỹ, hay quỹ có quy mô tổng tài sản càng lớn thì càng có hiệu quả.

Mối tương quan này sẽ được kiểm chứng thông qua nội dung phân tích định lượng trong

phần sau.

Thứ hai, tác giả xem xét tương quan giữa chỉ tiêu hiệu quả hoạt động của quỹ với

tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ, được tính bằng tỷ lệ các chi phí hoạt động của quỹ trên

giá trị tài sản ròng trung bình của quỹ, và được công bố trên báo cáo hoạt động tháng

của các công ty quản lý quỹ. Tỷ lệ chi phí hoạt động là một chỉ tiêu tác động trực tiếp

tới lợi nhuận của công ty, và trong nhiều nghiên cứu đã chứng minh tỷ lệ Expense có

tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán. Với dữ liệu 23

quỹ đầu tư chứng khoán dạng mở trên TTCK Việt Nam trong giai đoạn 2016 - 2023 thì

mối quan hệ giữa 2 chỉ tiêu này được phản ánh thông qua tổng hợp số liệu trung bình

theo năm và thể hiện trên biểu đồ sau:

JensenAlpha

0.0800

0.0600

0.0400

0.0200

0.0000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-0.0200

Expense < GTTB

Expense > GTTB

Biểu đồ 4.13. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của quỹ và tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán giai đoạn 2016 - 2023

(Tổng hợp số liệu từ báo cáo hoạt động tháng của các quỹ)

Biểu đồ 4.13 cho thấy bức tranh tổng quát qua các năm đối với các quỹ có tỷ lệ chi

phí so với giá trị trung bình. Có thể thấy trong giai đoạn 2017 - 2021 và đặc biệt 2 năm

gần đây 2020 - 2021 các quỹ có tỷ lệ chi phí thấp hơn giá trị trung bình hàng năm thì có

các chỉ tiêu phản ánh hiệu quả hoạt động đều cao hơn so với các quỹ có tỷ lệ chi phí

hoạt động cao. Tốc độ tăng trưởng NAV giai đoạn 2020 - 2021 đạt cao nhất 8,18% năm

2020 đối với các quỹ có tỷ lệ chi phí hoạt động thấp hơn so với giá trị trung bình, trong

năm này hệ số Sharpe và JensenAlpha cũng đạt cao nhất với giá trị lần lượt là 88,29%

và 7,16%. Năm 2017 trung bình tốc độ tăng trưởng NAV đạt 7,76% đối với các quỹ

có tỷ lệ chi phí nhỏ, cao hơn so với 5,72% đối với các quỹ còn lại, hệ số Sharpe và

hệ số JensenAlpha đều có giá trị cao ở nhóm quỹ có tỷ lệ chi phí thấp. Riêng năm

2016 lại phản ánh ngược lại khi cả 3 chỉ tiêu hiệu quả hoạt động của quỹ đều ghi

nhận mức thấp hơn ở nhóm quỹ có tỷ lệ chi phí nhỏ (Expense < GTTB), chẳng hạn

như tốc độ tăng trưởng NAV tăng 1,08% ở nhóm quỹ có tỷ lệ chi phí thấp so với mức

tăng 3,57% ở nhóm quỹ còn lại. Mặc dù vậy trong cả giai đoạn nghiên cứu thì các

quỹ có tỷ lệ chi phí thấp vẫn thể hiện hiệu quả hoạt động tốt hơn, do vậy tác giả dự

đoán về mối quan hệ giữa tỷ lệ chi phí hoạt động của các quỹ với hiệu quả hoạt động

của quỹ là mối quan hệ ngược chiều: Tỷ lệ chi phí hoạt động có tác động tiêu cực tới

hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán. Điều này sẽ làm cơ sở cho mô hình

nghiên cứu thực nghiệm và được chứng minh cụ thể hơn thông qua phương pháp

nghiên cứu định lượng.

Thứ ba, xét trong mối tương quan giữa hiệu quả hoạt động của quỹ với tốc độ

vòng quay danh mục của quỹ đầu tư có thể thấy trong hầu hết các năm trong giai đoạn

2016 - 2023 khi tốc độ vòng quay danh mục càng cao thì hiệu quả hoạt động của quỹ

càng có xu huớng gia tăng. Biểu đồ 4.14 dưới đây thể hiện rõ hình ảnh trực quan về mối

quan hệ giữa hai chỉ tiêu này:

25.00%

20.00%

15.00%

10.00%

5.00%

0.00%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-5.00%

Turnover < GTTB

Turnover > GTTB

G_NAV

200.00%

0.200

150.00%

0.150

100.00%

0.100

50.00%

0.050

0.00%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

0.000

-50.00%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

-0.050

-100.00%

Turnover < GTTB

Turnover > GTTB

Turnover < GTTB

Turnover > GTTB

Sharpe JensenAlpha

Biểu đồ 4.14. Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động của quỹ và tốc độ vòng quay danh mục của quỹ đầu tư chứng khoán giai đoạn 2016 - 2023

(Tổng hợp số liệu từ báo cáo hoạt động tháng của các quỹ)

Đối với chỉ tiêu tăng trưởng NAV giữa 2 nhóm quỹ tương đối chênh lệch như

năm 2018 nhóm quỹ loại 1 (có tốc độ vòng quay danh mục thấp hơn giá trị trung bình)

chỉ đạt 0,50% nhưng đối với nhóm quỹ còn lại thì đạt tới 3,80%, đặc biệt sự chênh lệch

này còn thể hiện rõ trong năm 2020 với tốc độ tăng trưởng NAV của 2 nhóm quỹ này

lần lượt là 1,24% và 19,37%. Biểu đồ cũng cho thấy sự khác biệt lớn về hiệu quả hoạt

động giữa hai nhóm quỹ với hệ số JensenAlpha năm 2020 là 17,98% ở nhóm quỹ có

Turnover lớn so với nhóm quỹ còn lại, các năm khác thì hệ số JensenAlpha vẫn duy trì

cao hơn ở nhóm quỹ có Turnover cao hơn trung bình. Hệ số Sharpe cũng thể hiện hầu

hết trong các năm với nhóm quỹ có Turnover lớn thì đạt hiệu quả hoạt động cao hơn,

một số năm mức độ chênh lệch giữa hai nhóm quỹ khá lớn như năm 2017 hệ số Sharpe

ở nhóm quỹ có Turnover > GTTB đạt 61,85% trong khi nhóm quỹ còn lại có hệ số

Sharpe thấp hơn là 30,19%, hay năm 2021 với hệ số Sharpe của hai nhóm quỹ lần lượt

là 52,36% và 28,04%.

Như vậy với số liệu trong biểu đồ phân tích ở trên có thể thấy mối quan hệ giữa

vòng quay danh mục đầu tư và hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán là mối

quan hệ cùng chiều, hay nói cách khác, khi tốc độ quay vòng danh mục đầu tư của quỹ

càng lớn thì càng góp phần làm tăng hiệu quả hoạt động của quỹ. Mối quan hệ này sẽ

được làm rõ và khẳng định trong nghiên cứu định lượng ở phần sau.

Nội dung phân tích thực trạng nêu trên là cơ sở để tác giả tiếp tục thực hiện nghiên

cứu định lượng, kiểm định tác động của các các nhân tố tới hiệu quả hoạt động của các

quỹ đầu tư chứng khoán với mô hình kinh tế lượng được thực hiện trong nội dung tiếp

theo. Do hạn chế trong việc thu thập dữ liệu của một số nhân tố tác động nên phần nội

dung phân tích tác động của các nhân tố tới hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng

khoán bằng mô hình nghiên cứu định lượng sẽ được giới hạn lại. Tác giả giới hạn các

nhân tố sau là biến độc lập của mô hình nghiên cứu gồm: SIZE (Quy mô quỹ),

EXPENSE (Chi phí hoạt động của quỹ), TURNOVER (Tốc độ vòng quay danh mục

đầu tư), Các nhân tố thể hiện đặc điểm riêng của Nhà quản lý quỹ gồm: GENDER (Giới

tính), CFA (Chứng chỉ CFA), OVER (Nơi đào tạo: trong nước hay nước ngoài); ba biến

kiểm soát gồm: AGE - Thời gian hoạt động của quỹ, LOAD - Phí giao dịch chứng chỉ

quỹ, và INF - Tỷ lệ lạm phát hàng tháng. Thời gian thực hiện nghiên cứu định lượng

được xác định từ tháng 1/2018 đến tháng 09/2023 với 16 quỹ đầu tư (gồm: BVBF,

BVFED, BVPF, DCBC, DCBF, DCDS, ENF, MBVF, SSIBF, SSI-SCA, VCAMBF,

VCBF-BCF, VCBF-TBF, VEOF, VESAF, VFF).

4.3. Kết quả nghiên cứu định lượng và thảo luận

4.3.1. Thống kê mô tả

Kết quả phân tích thống kê mô tả cho thấy những đặc tính cơ bản của các biến nghiên cứu gồm: giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ nhất, giá trị lớn nhất, được

thể hiện trong bảng dưới đây.

Bảng 4.2. Kết quả thống kê mô tả các biến thể hiện đặc điểm của quỹ đầu tư

BIẾN

GT TRUNG BÌNH

PHƯƠNG SAI

GT NHỎ NHẤT

GT LỚN NHẤT

G_NAV

0,0123883

0,1263943

-0,6018731

1,4481

Sharperatio

0,2317858

1,176358

-3,06

5,4

JensenAlpha

0,008164

0,1081353

-0,547

1,352

SIZE

443*109

399*109

18,8*109

1.990*109

EXPENSE

0,0187087

0,0074932

0,0007

0,0499

TURNOVER

0,7128942

0,9227388

5,549757

LOAD

8,02*107

23,5*107

287*107

AGE

80,58424

40,24679

233

INF

0,0019884

0,0019943

-0,0026

0,0076

(Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm Stata)

Biến phụ thuộc:

Biến Tăng trưởng NAV (G_NAV): Tốc độ tăng trưởng giá trị tài sản ròng (G_NAV) trung bình của các quỹ đầu tư chứng khoán là 1,24%/tháng với độ lệch chuẩn là 12,64% trong giai đoạn 2018 - 2023, ghi nhận giai đoạn này quỹ trái phiếu SSIBF trong tháng 11/2020 có mức tăng trưởng NAV cao vọt lên tới 144,81% so với tháng trước, do thời kỳ này quỹ thu hút được lượng lớn các nhà đầu tư vào quỹ so với giai đoạn trước chỉ từ dưới 200 nhà đầu tư đã tăng lên 538 nhà đầu tư và duy trì tăng đều số lượng nhà đầu tư vào quỹ. Quỹ đầu tư cổ phiếu DCBC có mức tăng trưởng NAV thấp nhất là -60,19% vào tháng 10/2022.

Biến Sharperatio: Hệ số Sharperatio đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ được tính toán theo công thức của Sharpe (1966) thể hiện lợi nhuận thu được là bao nhiêu trên một đơn vị rủi ro. Giá trị trung bình của tỷ lệ Sharperatio là 0,2317 tương ứng lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro trung bình là 23,17% với độ lệch chuẩn là 117,64%. Quỹ DCBF

có tỷ lệ Sharperatio cao nhất là 540,18% đạt được vào tháng 12/2021, và hệ số Sharpe thấp nhất là -306% của quỹ trái phiếu BVBF vào tháng 5/2020.

Biến JensenAlpha: đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ được tính toán theo

công thức của Jensen (1969). Giá trị trung bình của hệ số JensenAlpha là 0,008164 lớn

hơn 0 chứng tỏ các quỹ đầu tư chứng khoán ở Việt Nam có khả năng chiến thắng thị

trường. Do các quỹ được điều hành bởi các nhà quản lý quỹ có trình độ, kinh nghiệm

và kỹ năng trên thị trường tài chính hơn hẳn với các nhà đầu tư khác trên thị trường,

đặc biệt là các nhà đầu tư cá nhân nên cũng ủng hộ cho kết quả về khả năng chiến

thắng thị trường của các quỹ đầu tư. Hệ số JensenAlpha cao nhất ghi nhận đạt được tại

quỹ DCBC vào tháng 5/2021 là 1,35 và thấp nhất là hệ số Jensen chỉ đạt -0,547 của

quỹ cổ phiếu SSI-BF vào tháng 10/2022.

Biến độc lập:

Tổng tài sản (SIZE): Tổng tài sản trung bình của các quỹ trong giai đoạn 2018 -

2023 ghi nhận ở mức 443 tỷ VNĐ với độ lệch chuẩn 399 tỷ VNĐ, trong đó quỹ SSIBF

tiếp tục ghi nhận quy mô tổng tài sản cao nhất trong số các quỹ đầu tư chứng khoán giai

đoạn 2018 - 2023 với giá trị tổng tài sản đạt 1.990 tỷ VNĐ trong tháng 8/2021 và tổng

tài sản thấp nhất là quỹ cân bằng ENF với 18,8 tỷ VNĐ vào tháng 11/2022.

Tỷ lệ chi phí hoạt động (EXPENSE): Tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ cho biết

chi phí hoạt động của quỹ chiếm tỷ lệ bao nhiêu trên tổng giá trị tài sản ròng của

quỹ, theo dữ liệu thống kê thì mức tỷ lệ chi phí trung bình đạt 1,87%, trong đó quỹ

BVBF có tỷ lệ chi phí hoạt động thấp nhất ghi nhận trong tháng 2/2019 là 0,07%,

trong khi dữ liệu ghi nhận quỹ MBVF có tỷ lệ chi phí hoạt động cao nhất là 4,99%

vào tháng 11/2022.

Tốc độ vòng quay danh mục (TURNOVER): Tốc độ vòng quay danh mục trung

bình ở mức khá với giá trị 0,7128942 tương ứng trung bình hàng tháng danh mục đầu

tư quay vòng với tốc độ 71,29% với độ lệch chuẩn là 92,27%. Quỹ đầu tư DCDS có

hoạt động giao dịch rất nhiều trong tháng 5/2023 với hệ số Turnover đạt 554,98%. Một

số quỹ cổ phiếu có tốc độ vòng quay danh mục bằng 0 hay không tiến hành giao dịch

chứng khoán trong tháng do tính chất đầu tư nắm giữ lâu dài của loại chứng khoán mà

quỹ đầu tư, như quỹ trái phiếu BVBF duy trì tốc độ vòng quay danh mục Turnover =

0 trong nhiều tháng từ 07/2020 - 01/2022, hay quỹ SSI-BF trong tháng 04 - 05/2020

có Turnover = 0.

Phí giao dịch chứng chỉ quỹ (LOAD): thể hiện khoản phí phải trả liên quan đến giao dịch tài sản của quỹ. Trung bình mỗi tháng quỹ phải trả 80,2 triệu VNĐ cho giao dịch liên quan đến tài sản của quỹ. Một số các quỹ không tiến hành giao dịch mua bán chứng khoán sẽ không phát sinh chi phí này. Chỉ tiêu này có giá trị lớn nhất là 2.870 triệu VNĐ của quỹ DCDS vào tháng 11/2022.

Thời gian hoạt động của quỹ (AGE): Thời gian hoạt động trung bình của 16 quỹ đầu tư là 80,58 tháng với độ lệch chuẩn là 40,24 tháng cho thấy sự khác biệt tương đối lớn về thời gian hoạt động của các quỹ đầu tư. Quỹ lâu đời nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam là quỹ DCDS (thành lập vào tháng 4/2004), đây là quỹ đại chúng được thành lập đầu tiên tại Việt Nam đánh dấu ngành quỹ Việt Nam chính thức hình thành.

Tỷ lệ lạm phát (INF): Tỷ lệ lạm phát theo tháng được tác giả thu thập từ Tổng cục thống kê (GOS) với giá trị trung bình tỷ lệ lạm phát của Việt Nam là 0,1988%/tháng và độ lệch chuẩn lớn xấp xỉ bằng giá trị trung bình là 0,1994% với tỷ lệ lạm phát lớn

nhất vào tháng 01/2020 và nhỏ nhất vào tháng 9/2021.

Các nhân tố thể hiện đặc điểm riêng của Nhà quản lý quỹ

Quỹ đầu tư chứng khoán hoạt động hiệu quả ngoài việc đóng vai trò là nhà đầu tư

tổ chức có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm hạn chế rủi ro thì còn cần có các quyết định đầu tư hiệu quả để đạt được mức sinh lời tối ưu trên một mức rủi ro nhất định. Vì lẽ đó vai trò của nhà quản lý quỹ là rất quan trọng đối với hiệu quả hoạt động của quỹ. Nghiên

cứu về các nhà quản lý quỹ tại Việt Nam có một số đặc điểm được mô tả trong bảng sau:

Bảng 4.3. Một số đặc điểm nhà quản lý quỹ ở Việt Nam

Đặc điểm

Tỷ lệ (%)

Giới tính

Nam

52,08%

Nữ

47,92%

Học vấn

CFA

52,17%

Khác

47,83%

Đào tạo trong nước và nước ngoài

Đào tạo trong nước

26,99%

Đào tạo nước ngoài

73,01%

(Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm Stata)

Từ kết quả thống kê mô tả cho thấy tỷ lệ các nhà quản lý quỹ là nam giới chiếm 52,08%, chênh lệch không nhiều so với số lượng các nhà quản lý nữ chiếm 47,92%, tuy nhiên tỷ lệ này thấp hơn khá nhiều so với dữ liệu quỹ ở Đài Loan (khoảng 67,7% nhà quản lý quỹ nam) theo nghiên cứu của Hu & cộng sự (2012). Bên cạnh đó cũng có hơn một nửa trong tổng số các nhà quản lý quỹ có chứng chỉ CFA, và hầu hết các nhà quản lý quỹ đều được đào tạo chính quy ở nước ngoài (các nước phát triển như Anh, Pháp, Mỹ…) với tỷ lệ hơn 73,01%. Như vậy có thể thấy các nhà quản lý quỹ ở Việt Nam cũng thể hiện những đặc điểm chuyên môn cao để thực hiện công tác quản lý quỹ đầu tư, góp phần nâng cao tính chuyên nghiệp và hiệu quả hoạt động của quỹ, giúp gia tăng và hiện đại hóa thị trường chứng khoán Việt Nam.

4.3.2. Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình nghiên cứu

Dựa vào các nghiên cứu được công bố trên thế giới về các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ và nội dung phân tích tổng hợp, tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu định lượng như sau:

G_NAVit = β0 + β1SIZEit +β2EXPENSEit + β3TURNOVERit +

β4GENDERit +β5CFAit + β6OVERit + β’ Controlit + εit

(MH1)

Sharperatioit =

β0 + β1SIZEit +β2EXPENSEit + β3TURNOVERit + β4GENDERit +β5CFAit + β6OVERit + β’ Controlit + εit

(MH2)

JensenAlphait = β0 + β1SIZEit +β2EXPENSEit + β3TURNOVERit +

β4GENDERit +β5CFAit + β6OVERit + β’ Controlit + εit

(MH3)

Mô hình nghiên cứu gồm biến phụ thuộc thể hiện thước đo hiệu quả hoạt động

của quỹ là tăng trưởng giá trị tài sản ròng của Quỹ (G_NAV), hệ số Sharperatio của

nghiên cứu Sharpe (1966), hệ số JensenAlpha được phát triển bởi Jensen (1969). Đây là các

thước đo hiệu quả hoạt động của quỹ được nhiều tác giả sử dụng trong nghiên cứu của mình

(Prather & cộng sự, 2004; Babalos & cộng sự, 2009; Fang & Wang, 2015…). Các biến độc

lập gồm biến SIZE thể hiện quy mô của quỹ (để giảm sai số trong mô hình với quy mô tài

sản đang được thể hiện đơn vị tính trong ảng thống kê mô tả là Việt Nam đồng, tác giả thực

hiện lấy logarit cơ số e của tổng tài sản để làm đại diện cho quy mô quỹ), EXPENSE thể

hiện tỷ lệ chi phí hoạt động trên tổng giá trị tài sản ròng của quỹ, TURNOVER cho biết tốc

độ vòng quay danh mục đầu tư của quỹ hay tốc độ mua bán chứng khoán của quỹ như thế

nào, GENDER đại diện cho đặc điểm về giới tính của nhà quản lý quỹ với biến cơ sở là

giới tính Nữ, CFA cho biết nhà quản lý quỹ có chứng chỉ CFA cũng được xây dựng biến

giả (0,1) với biến cơ sở là Nhà quản lý không có chứng chỉ CFA, và OVER cho biết nhà

quản lý quỹ có tham gia các bậc đào tạo chính quy (đại học/sau đại học) ở nước ngoài hay

không, được xây dựng biến giả (0,1) và có biến cơ sở là nơi đào tạo là Trong nước. Ba

biến kiểm soát bao gồm: hai biến thể hiện đặc điểm riêng của quỹ gồm AGE là thời gian

hoạt động của quỹ tính từ khi thành lập cho đến thời điểm nghiên cứu và biến LOAD thể

hiện khoản phí giao dịch liên quan đến tài sản của quỹ; biến tỷ lệ lạm phát INFLATION

là nhân tố vĩ mô đại diện cho đặc điểm riêng của TTCK Việt Nam, yếu tố bên ngoài quỹ

tác động tới hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán.

Tác giả thực hiện các kiểm định khác để lựa chọn phương pháp ước lượng phù hợp cho mô hình nghiên cứu. Tác giả tiếp cận lựa chọn phương pháp ước lượng theo mô hình Hsiao (2022) với các biến đều là chuỗi dừng và không có biến độc lập là biến trễ của biến phụ thuộc.

Tác giả thực hiện kiểm định tính đồng nhất cho hệ số chặn α và hệ số góc β của 3 mô hình để lựa chọn phương pháp kiểm định bình phương nhỏ nhất cho dữ liệu bảng - POLS hay phương pháp kiểm định tác động ngẫu nhiên - RE (hoặc tác động cố định - FE).

Kết quả kiểm định Hausman để lựa chọn phương pháp kiểm định tác động cố định - FE (fixed effect) hay kiểm định tác động ngẫu nhiên - RE (random effect) được dựa trên giả thuyết nếu tồn tại tương quan giữa các biến độc lập và thành phần đặc trưng riêng không quan sát được thì phương pháp FE cho kết quả tin cậy hơn và ngược lại phương pháp RE sẽ hiệu quả hơn.

Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Hausman

G_NAV

Sharperatio

JensenAlpha

Chi2(08)

20,31

41,67

7,09

Prob>Chibar2

0,0092

0,0000

0,5267

(Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata)

Mô hình biến phụ thuộc G_NAV và Sharperatio, với hệ số Prob lần lượt là 0,0092 < mức ý nghĩa 5% và 0,0000 < mức ý nghĩa 5% nên đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0 với “H0: Khác biệt giữa các hệ số là ngẫu nhiên”. Như vậy, mô hình nghiên cứu sử dụng kiểm định FE (fixed effect) sẽ cho kết quả ước lượng tin cậy hơn.

Mô hình biến phụ thuộc JensenAlpha, với hệ số Prob = 0,5267 > mức ý nghĩa 5% nên không đủ cơ sở để bác bỏ giả thuyết H0 với “H0: Khác biệt giữa các hệ số là ngẫu nhiên”. Như vậy, mô hình nghiên cứu sử dụng kiểm định RE (random effect) sẽ cho kết quả ước lượng tin cậy hơn.

4.3.3. Kiểm định các khuyết tật của mô hình

Sau khi xác định được kiểm định tác động cố định sẽ phù hợp hơn với mô hình

nghiên cứu, tác giả tiếp tục kiểm định các khuyết tật của mô hình.

4.3.3.1. Kiểm định đa cộng tuyến

Kiểm định đa cộng tuyến để phát hiện sự tương quan tuyến tính giữa các biến độc lập trong mô hình hồi qui với hệ số phóng đại phương sai - VIF và kỳ vọng không có hiện tượng đa cộng tuyến trong mô hình khi hệ số VIF của các biến độc lập < 2, kết quả kiểm định được thể hiện trong bảng sau:

Bảng 4.5. Bảng kết quả kiểm định đa cộng tuyến

Variable

Size Turnover Expense

Load

Inflation Gender OVER

CFA

AGE

VIF

1,52

1,41

1,32

1,23

1,06

1,49

1,36

1,55

1,44

1/VIF

0,65834 0,708498 0,755529 0,813805 0,947537 0,672342 0,735299 0,646867 0,693031

1,37

Mean VIF

(Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata)

4.3.3.2. Kiểm định tự tương quan

Kiểm định tự tương quan để xem xét có sự tương quan của sai số ngẫu nhiên tại các thời điểm khác nhau hay không. Kỳ vọng của mô hình nghiên cứu không xảy ra hiện tượng tự tương quan với kiểm định Wooldridge (2010) cho kết quả được thể hiện trong bảng sau:

Bảng 4.6. Bảng kết quả kiểm định tự tương quan

G_NAV

Sharperatio

JensenAlpha

F(1, 15) = 1,915

F(1, 15) = 31,533

F(1, 15) = 0,651

Prob > F

0,1866

0,0000

0,4324

(Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata)

Kết quả kiểm định Wooldridge cho mô hình biến phụ thuộc Sharperatio, có giá trị P- value = 0,0000 < 5% cho nên đủ bằng chứng thống kê để kết luận có hiện tượng tự tương quan trong mô hình và thực hiện khắc phục bằng (AR1) với phương pháp ước lượng FGLS.

Ngược lại, kết quả kiểm định Wooldridge với mô hình biến phụ thuộc G_NAV

có giá trị P-value = 0,1866 > 5% và mô hình biến phụ thuộc JensenAlpha có giá trị P- value = 0,4324 > 5% cho nên kết luận không đủ bằng chứng thống kê để kết luận mô hình có hiện tượng tự tương quan.

100

4.3.3.3. Kiểm định phương sai sai số thay đổi

Kiểm định phương sai sai số thay đổi để xác định phương sai sai số trong mô

hình có bằng nhau tại mọi quan sát hay không với kỳ vọng của tác giả mô hình không

có khuyết tật phương sai sai số thay đổi để các giá trị ước lượng không bị chệch. Kiểm

định White-test cho PLOS và kiểm định Wald-test cho dữ liệu bảng với tác động cố định

cho kết quả như sau:

Bảng 4.7. Bảng kết quả kiểm định phương sai sai số thay đổi

G_NAV

Sharperatio

JensenAlpha

chi2(16) = 56039,52

chi2 (16) = 101,48 chi2 (120) = 2805,33

Prob > chi2

0,0000

(Nguồn: Tác giả tính toán từ phần mềm Stata)

Kết quả kiểm định White-test với MH3 biến phụ thuộc JensenAlpha cho kết quả

P-value = 0,0000 < mức ý nghĩa 5% nên đủ bằng chứng thống kê để kết luận mô hình

có hiện tượng phương sai không đồng nhất. Đồng kết quả kiểm định Wald-test với MH1

và MH2 với biến phụ thuộc G_NAV và biến phụ thuộc Sharperatio có giá trị P-value =

0,0000 < mức ý nghĩa 5% cho nên đủ bằng chứng thống kê để bác bỏ giả thuyết H0 và

chấp nhận giả thuyết H1: Mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi. Tác giả thực

hiện khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi của cả các mô hình với: MH1 và

MH2 bằng ma trận hiệp phương sai (W) theo phương pháp ước lượng FGLS, MH3 bằng

ước lượng vững của ma trận hiệp phương sai.

Kết luận: MH1 với biến phụ thuộc G_NAV và MH3 với biến phụ thuộc

JensenAlpha có khuyết tật về phương sai sai số không đồng nhất và không có khuyết tật

tự tương quan với độ tin cậy 95%. MH2 với biến phụ thuộc Sharperatio có tồn tại hiện

tượng tự tương quan trong mô hình và phương sai sai số thay đổi với độ tin cậy 95%.

Tác giả thực hiện khắc phục hiện tượng khuyết tật trong các mô hình và kết quả ước

lượng được trình bày trong nội dung dưới đây.

4.3.4. Kết quả phân tích hồi quy và thảo luận

Kết quả hồi quy được thể hiện trong bảng 4.8 với biến đo lường hiệu quả hoạt

động của quỹ theo tốc độ tăng trưởng NAV của quỹ, hệ số Sharperatio và hệ số

JensenAlpha được giải thích bởi các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu như sau:

101

Bảng 4.8. Kết quả hồi qui mô hình

(1) (2) (3)

Biến G_NAV Sharperatio JensenAlpha

Hệ số Hệ số Hệ số

SIZE 0,03277*** 0,10467*** 0,01214**

(0,00946) (0,01923) (0,00536)

EXPENSE 0,042472 -6,47216** -1,09659*

(1,07728) (2,52211) (0,62783)

TURNOVER 0,00522*** 0,00549 0,00961*

(0,00577) (0,01433) (0,00529

GENDER (Nữ) -0,03001** -0,15350*** -0,03142**

(0,01359) (0,03399) (0,01349)

OVER (trong nước) -0,01887 -0,23587*** -0,01092

(0,01690) (0,03852) (0,01179)

CFA (không CFA) -0,03915*** 0,06868** -0,02618**

(0,01367) (0,3178) (0,01263)

LOAD -0,00001 -0,00039*** 0,00003

(0,00005) (0,00011) (0,00002)

AGE -0,00032 0,00043* -0,00033**

(0,00026) (0,00025) (0,00015)

INFLATION -7,13116*** 16,61714 -4,64522***

(2,05524) (35,72300) (1,51628)

Hệ số tự do -0,74731*** -2,41844*** -0,23238*

(0,24114) (0,50082) (0,12498)

Số quan sát 1.104 1.104 1.104

Số QĐTCK 16 16 16

Standard errors in parentheses 2

*** p<0,01, ** p<0,05, * p<0,1 3

(Nguồn: Tính toán của tác giả từ phần mềm Stata)

Với ba thước đo về hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán là tốc độ tăng trưởng NAV (G_NAV), hệ số Sharpe và hệ số JensenAlpha đều cho kết quả tương

102

đồng về tác động của các nhân tố thuộc quỹ tới hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán. Cụ thể:

Quy mô của các quỹ (Biến độc lập SIZE) trong MH1 có hệ số ước lượng là

0,03277 và giá trị P-value = 0,001 nhỏ hơn mức ý nghĩa 1% nên có đủ bằng chứng

thống kê để kết luận biến SIZE có tác động cùng chiều tới biến phụ thuộc G_NAV,

khoảng tin cậy 95% cho tham số ước lượng là [0,014 ; 0,051] tương ứng khi các yếu

tố khác trong mô hình không thay đổi nếu quy mô quỹ tăng 1% thì trung bình tăng

trưởng NAV trong khoảng từ 1,4% đến 5,1%. Biến SIZE trong MH2 có hệ số ước

lượng là 0,10467 và P-value = 0,0000 < mức ý nghĩa 1% nên đủ bằng chứng thống kê

để kết luận biến SIZE có tác động cùng chiều với biến phụ thuộc Sharperatio, khoảng

tin cậy 95% cho tham số ước lượng là [0,066 ; 0,142] tương ứng khi các yếu tố khác

trong mô hình không thay đổi nếu quy mô quỹ tăng 1% thì trung bình hệ số Sharperatio

của quỹ tăng từ 0,066 đơn vị đến 0,142 đơn vị. Biến SIZE trong MH3 có hệ số ước

lượng là 0,01214 và P-value = 0,023 < mức ý nghĩa 5% nên đủ bằng chứng thống kê

để kết luận biến SIZE có tác động tích cực đến biến phụ thuộc JensenAlpha, khoảng

tin cậy 95% cho tham số ước lượng là [0,0016 ; 0,0226] tương ứng khi các yếu tố trong

MH3 không thay đổi nếu qui mô quỹ tăng 1% thì trung bình hệ số JensenAlpha của

quỹ tăng từ 0,0016 đơn vị đến 0,0226 đơn vị. Biến SIZE có quan hệ cùng chiều với

biến phụ thuộc tức là nếu quy mô quỹ tăng lên góp phần tăng hiệu quả hoạt động của

quỹ. Điều này có được là do lợi thế kinh tế theo quy mô của các quỹ, các quỹ lớn hơn

sẽ có chi phí môi giới, chi phí nghiên cứu tiếp thị ít hơn so với các quỹ nhỏ và do đó

hiệu quả hoạt động tốt hơn. Bên cạnh đó các quỹ có quy mô lớn đồng nghĩa với khả

năng có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư nhằm phân tán và hạn chế rủi ro, hay có thể

giảm hoàn toàn rủi ro phi hệ thống. Theo lý thuyết danh mục đầu tư, các quỹ sẽ xác

định mức lợi nhuận kỳ vọng ứng với rủi ro có thể chấp nhận và sau đó mời các nhà

đầu tư có cùng quan điểm tham gia đầu tư vào quỹ; hoặc mô tả mức độ rủi ro chung

của danh mục đầu tư của quỹ, và sau đó cố gắng lựa chọn danh mục đầu tư hiệu quả

nhất trên mức độ rủi ro đó, khi quy mô quỹ lớn thì góp phần cho quỹ có điều kiện lựa

chọn được danh mục đầu tư hiệu quả. Bên cạnh đó theo lý thuyết kinh doanh chênh

lệch giá APT, thông qua các phương pháp định giá chứng khoán, các quỹ lớn có khả

năng thay đổi tỷ trọng đầu tư các chứng khoán bị định giá không chính xác từ đó tận

dụng được cơ hội lợi nhuận do mua bán các chứng khoán này. Kết quả của nghiên cứu

phù hợp với phát hiện của Michelson & cộng sự (2008), Nguyễn Quang Minh Nhi,

(2022) trong nghiên cứu của mình. So sánh với kết quả trong nghiên cứu của Tang &

cộng sự (2012) với mối quan hệ chữ “U ngược” giữa hiệu quả của quỹ và quy mô quỹ,

103

thì các quỹ trong bộ dữ liệu nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Việt Nam đang

có giá trị tổng tài sản ở mức thấp (ngưỡng dưới), tức là quy mô quỹ tăng thì vẫn đạt

mức tăng trưởng về hiệu quả. Theo dữ liệu các quỹ có thể thấy mối quan hệ tác động

cùng chiều giữa quy mô quỹ và hiệu quả hoạt động của quỹ, như quỹ trái phiếu VFF

trong giai đoạn từ tháng 11/2020 đến tháng 10/2021 tổng tài sản có giá trị khá cao so

với các thời kỳ khác và tăng trưởng từ 1.023 tỷ VNĐ lên 1.153 tỷ VNĐ, thì tỷ lệ Sharpe

trong giai đoạn này cũng có xu hướng tăng từ 137% lên 248%. Khi quy mô tăng thì

các chi phí cũng tăng theo nhưng tăng với tốc độ nhỏ hơn, thể hiện ở tỷ lệ chi phí trên

giá trị tài sản ròng của quỹ VFF trong giai đoạn này chỉ khoảng 1,03% - 1,22%, thấp

hơn so với các giai đoạn trước (1,9% - 2,3%), điều này góp phần làm gia tăng hiệu quả

hoạt động của quỹ. Theo nghiên cứu của Tang & cộng sự (2012) thì có thể trong tương

lai khi các quỹ đầu tư chứng khoán trên TTCK Việt Nam có quy mô lớn đến một mức

nhất định thì có thể việc tăng quy mô quỹ sẽ làm giảm hiệu quả hoạt động của quỹ do

tính thanh khoản của danh mục đầu tư của quỹ và vấn đề kiểm soát không đủ chặt chẽ

và tối ưu đối với danh mục đầu tư quá lớn với đa dạng các chứng khoán trên thị trường.

Khi đó đặt ra vấn đề nghiên cứu để tìm một mức tổng tài sản phù hợp của mỗi quỹ để

đảm bảo cả vấn đề hiệu quả hoạt động và tăng trưởng quy mô quỹ theo thời gian.

Tỷ lệ chi phí hoạt động (EXPENSE): MH1 có hệ số ước lượng của biến

EXPENSE là 0,42427 nhưng không có ý nghĩa thống kê nên chưa thể hiện được mối

quan hệ giữa tỷ lệ chi phí hoạt động với tốc độ tăng trưởng NAV. MH2 với biến phụ

thuộc Sharperatio có hệ số ước lượng của biến EXPENSE là -6,472 với P-value = 0,01

< mức ý nghĩa 5% nên đủ bằng chứng thống kê để kết luận biến EXPENSE có tác động

ngược chiều tới biến phụ thuộc Sharperatio, tương ứng khoảng tin cậy 95% tham số ước

lượng [-11,41 ; -1,52] khi các yếu tố khác trong mô hình không thay đổi nếu EXPENSE

tăng 1% thì trung bình hệ số Sharperatio của quỹ giảm ít nhất là 1,52 đơn vị và giảm

nhiều nhất đến 11,41 đơn vị. MH3 có hệ số ước lượng của biến EXPENSE là -1,09659

với P-value = 0,081 < mức ý nghĩa 10% nên đủ bằng chứng thống kê để kết luận biến

EXPENSE có tác động ngược chiều đến biến phụ thuộc JensenAlpha, khoảng tin cậy

90% của tham số ước lượng biến EXPENSE là [-2,129 ; -0,064] tương ứng khi các yếu

tố khác trong mô hình không thay đổi nếu Expense tăng 1% thì trung bình hệ số Jensen

của quỹ giảm ít nhất từ 0,064 đơn vị và giảm nhiều nhất đến 2,129 đơn vị. Như vậy, chi

phí hoạt động càng tăng thì hiệu quả hoạt động của quỹ càng giảm nên kiểm soát tốt chi

phí hoạt động sẽ góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động của quỹ. Khoản chiếm phần lớn

trong chi phí hoạt động của quỹ là chi phí quản lý tài sản trả cho công ty quản lý quỹ.

Công ty quản lý quỹ phải duy trì các bộ phận chức năng trong công ty để tối ưu hóa hoạt

104

động của quỹ cũng như đảm bảo tuân thủ các quy định của pháp luật, nếu quy mô quỹ

nhỏ thì tỷ lệ chi phí hoạt động này thường cao vì quỹ phải đáp ứng những chi phí hoạt

động bắt buộc và tối thiểu theo quy định. Khi tỷ lệ chi phí hoạt động này tăng tức là chi

phí hoạt động của quỹ ở mức cao, sẽ tác động khiến lợi nhuận sau thuế của quỹ giảm,

là một trong những nguyên nhân hạn chế sự tăng trưởng giá trị tài sản ròng NAV của

quỹ đầu tư. Ngoài ra chi phí hoạt động của quỹ còn ghi nhận một số các khoản chi phí

đáng kể khác như chi phí lưu ký, giám sát trả cho Ngân hàng Giám sát; Chi phí giám

sát; Chi phí quản trị quỹ; Chi phí dự thảo, in ấn... Việc tối ưu hóa và giảm bớt các chi

phí này có thể được triển khai đồng thời với yêu cầu chuyển đổi số trong các doanh

nghiệp nói chung và các công ty quản lý quỹ nói riêng, từ đó mở ra nhiều cơ hội để kiểm

soát chi phí hoạt động của quỹ ngày càng tối ưu, góp phần nâng cao hiệu quả hoạt động

của quỹ đầu tư chứng khoán. Kết quả tác động của tỷ lệ chi phí hoạt động đến hiệu quả

hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán mà nghiên cứu này đưa ra tương đồng với kết

luận được chứng minh trong các nghiên cứu điển hình về quỹ trên thế giới như trong

nghiên cứu của Carhart (1997), Dahlquist & cộng sự (2000), Otten & Bams (2002),

Ferreira & cộng sự (2013).

Tốc độ vòng quay danh mục đầu tư (TURNOVER): MH1 có hệ số ước lượng là 0,00522 và MH2 có hệ số ước lượng là 0,00549 nhưng không có ý nghĩa thống kê nên chưa có đủ bằng chứng thống kê để kết luận biến TURNOVER có tác động cùng chiều tới biến phụ thuộc G_NAV và biến phụ thuộc Sharperatio. Biến TURNOVER trong MH3 có hệ số ước lượng là 0,00961 và P-value = 0,069 < mức ý nghĩa 10% nên đủ bằng chứng thống kê để kết luận biến TURNOVER có tác động cùng chiều đến biến phụ thuộc JensenAlpha, khoảng tin cậy 90% cho tham số ước lượng là [0,0009 ; 0,0183]

tương ứng khi các yếu tố trong MH3 không thay đổi nếu tốc độ vòng quay danh mục đầu tư tăng 1 đơn vị thì trung bình hệ số JensenAlpha của quỹ tăng từ 0,0009 đơn vị đến 0,0183 đơn vị. Theo lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT thì ở một số thời điểm giá chứng khoán trên thị trường chưa phản ánh đúng giá trị thật sự của chúng, do vậy việc thực hiện mua bán chứng khoán thường xuyên nhằm tận dụng điều này có thể góp phần gia tăng hiệu quả đầu tư. Quỹ thay đổi danh mục đầu tư trong từng giai đoạn tương ứng với diễn biến của thị trường hoặc tìm được những cổ phiếu tiềm năng tăng trưởng tốt, khi đó quỹ sẽ tìm giải pháp cơ cấu lại danh mục đầu tư của quỹ, thay thế một số cổ phiếu trong danh mục đầu tư bằng những cổ phiếu tốt hơn nhằm đạt được hiệu quả đầu tư tốt nhất. Đặc biệt nếu các nhà quản lý quỹ có thông tin giá trị thì họ có thể thực hiện giao dịch nhiều hơn để nhắm vào các khoản đầu tư lợi nhuận nhiều hơn. Kết quả này ủng hộ cho kết luận rằng các quỹ đầu tư cổ phiếu và các quỹ cân bằng với mức độ thường xuyên

105

trong việc thực hiện mua bán chứng khoán hơn so với quỹ trái phiếu sẽ có hiệu quả tốt hơn. Hơn thế nữa, trong bối cảnh TTCK Việt Nam thì thị trường cổ phiếu vẫn có vai trò quan trọng hơn cả so với thị trường trái phiếu hay chứng khoán phái sinh, vì vậy các quỹ đầu tư trái phiếu hay quỹ cân bằng sẽ có lợi thế hơn trong những thời kỳ áp lực kinh tế còn các quỹ cổ phiếu thì có nhiều cơ hội kinh doanh hưởng lợi hơn trong thời kỳ phát triển kinh tế với những điểm thuận lợi khi thực hiện nhiều giao dịch cổ phiếu. Kết luận của luận án về mối quan hệ thuận chiều giữa tốc độ vòng quay danh mục đầu tư và hiệu quả hoạt động của quỹ tương tự với một số nghiên cứu của Grinblatt & Titman (1994), Kaur (2018).

Biến Giới tính nhà quản lý quỹ, Với biến Giới tính được xây dựng dưới dạng biến

giả (0,1) và nhận biến Giới tính Nữ là biến cơ sở, MH1 có hệ số ước lượng của Giới tính

Nữ là -0,03001 và giá trị P-value = 0,027 nhỏ hơn mức ý nghĩa 5% nên có đủ bằng

chứng thống kê để kết luận có sự khác biệt về mức độ tác động của giới tính tới biến

phụ thuộc G_NAV. Khoảng tin cậy 95% cho tham số ước lượng của giới tính Nữ là [-

0,0566 ; -0,0034] tương ứng, khi các yếu tố khác trong mô hình không thay đổi nếu Nhà

quản lý là Nữ giới thì trung bình tăng trưởng NAV sẽ giảm trong khoảng từ 0,34 điểm

% đến 5,66 điểm %. Biến Giới tính Nữ trong MH2 có hệ số ước lượng là -0,15349 và

P-value = 0,0000 < mức ý nghĩa 1% nên đủ bằng chứng thống kê để kết luận có sự khác

biệt về tác động của giới tính Nhà quản lý tới biến phụ thuộc Sharperatio. Khoảng tin

cậy 95% cho tham số ước lượng là [-0,2201 ; -0,0868] tương ứng, khi các yếu tố khác

trong mô hình không thay đổi nếu Nhà quản lý có giới tính Nữ thì trung bình hệ số

Sharperatio sẽ thấp hơn so với Nhà quản lý có giới tính Nam từ 0,0868 đơn vị đến 0,2201

đơn vị. Biến Giới tính Nữ trong MH3 có hệ số ước lượng là -0,03142 và P-value = 0,02

< mức ý nghĩa 5% nên đủ bằng chứng thống kê để kết luận có sự khác biệt về tác động

của giới tính Nhà quản lý tới biến phụ thuộc JensenAlpha. Khoảng tin cậy 95% cho

tham số ước lượng là [-0,0578 ; -0,0049] tương ứng, khi các yếu tố khác trong mô hình

không thay đổi nếu Nhà quản lý có giới tính Nữ thì trung bình hệ số JensenAlpha của

quỹ sẽ thấp hơn so với quỹ có Nhà quản lý Nam từ 0,0049 đơn vị đến 0,0578 đơn vị. Ba

mô hình với biến phụ thuộc là G_NAV, hệ số Sharperatio và JensenAlpha đều có hệ số

ước lượng của biến Giới tính Nữ mang dấu âm với hệ số P-value < mức ý nghĩa 5% nên

đủ bằng chứng thống kê cho thấy nếu nhà quản lý là Nữ giới thì có khả năng hiệu quả

hoạt động của quỹ bị ảnh hưởng theo chiều hướng tiêu cực. Kết luận này tương tự với

nghiên cứu của Fang & Wang (2015), hay các nhà quản lý nữ thường có xu hướng “e

ngại rủi ro” hơn so với nam giới (Powell & Ansic, 1997), nên ảnh hưởng tới quyết định

đầu tư của quỹ và từ đó hiệu quả của quỹ cũng bị ảnh hưởng. Với đặc điểm giới tính thì

106

các nhà quản lý nam thường quyết đoán, táo bạo trong các quyết định, trong khi đó các

nhà quản lý nữ thường khéo léo, linh hoạt trong quản lý. Bên cạnh đó các nhà quản lý

nữ ở Việt Nam còn phải cân đối trách nhiệm trong công tác quản lý và trách nhiệm với

việc gia đình. Theo đó các nhà quản lý là nam giới sẽ có khả năng cống hiến và đóng

góp đáng kể cho hiệu quả hoạt động của quỹ, bên cạnh đó cũng rất cần những nhà quản

lý nữ trong ban điều hành để cân bằng lợi nhuận và rủi ro. Tuy nhiên, trái ngược với

nghiên cứu Hu & cộng sự (2012) ở thị trường chứng khoán Đài Loan khi các tác giả

chứng minh rằng nhà quản lý nữ hoạt động tốt hơn nam giới ở cả khía cạnh kiểm soát

chi phí và quản lý rủi ro. Giới tính của nhà quản lý còn ảnh hưởng đến quyết định đầu

tư của các nhà đầu tư vào quỹ, nghiên cứu của Atkinson & cộng sự (2003) chỉ ra rằng

các nhà đầu tư quỹ có xu hướng đầu tư vào quỹ có nhà quản lý là nam giới nhiều hơn.

Biến OVER: với biến OVER được xây dựng dưới dạng biến giả (0,1) và nhận

biến đào tạo Trong nước là biến cơ sở, MH1 có hệ số ước lượng của đào tạo Trong

nước là -0,01887 và MH3 có hệ số ước lượng là -0,01092 và giá trị P-value lớn hơn

mức ý nghĩa 5% nên không đủ bằng chứng thống kê để kết luận có sự khác biệt về mức

độ tác động của Nơi đào tạo trong nước hay nước ngoài tới biến phụ thuộc G_NAV và

biến phụ thuộc Jensen Alpha. Ngược lại, biến OVER trong MH2 có hệ số ước lượng

là -0,23587 và P-value = 0,000 < mức ý nghĩa 1% nên đủ bằng chứng thống kê để kết

luận có sự khác biệt về tác động của trình độ học vấn Nhà quản lý tới biến phụ thuộc

Sharperatio. Khoảng tin cậy 95% cho tham số ước lượng là [-0,3113 ; -0,1603] tương

ứng khi các yếu tố khác trong mô hình không thay đổi nếu Nhà quản lý được đào tạo

chính quy ở Trong nước thì trung bình hệ số Sharperatio sẽ thấp hơn so với Nhà quản

lý được đào tạo nước ngoài từ 0,1603 đơn vị đến 0,3113 đơn vị. Hệ số ước lượng của

biến độc lập Nơi đào tạo Trong nước theo cả 3 thước đo đều mang dấu âm và có ý

nghĩa thống kê với biến Sharperatio, như vậy đồng thuận với kết luận trong nghiên

cứu của Lee & cộng sự (2008) thì với dữ liệu các quỹ ở Việt Nam cho thấy các nhà

quản lý quỹ được đào tạo ở nước ngoài (các nước phát triển) sẽ đóng góp đáng kể vào

hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư mà họ quản lý, điều này được lý giải là vì các nhà

quản lý quỹ được đào tạo ở nước ngoài sẽ tiếp thu những kiến thức tiên tiến nhất, cách

đào tạo lý thuyết gắn với thực tiễn giúp người học hiểu về cơ chế vận hành, mối quan

hệ giữa các yếu tố trên thị trường tài chính, hơn nữa các nước phát triển có nền tài

chính phát triển sẽ giúp người học lĩnh hội được những kiến thức về tài chính tốt hơn.

Thứ hai, là họ có lợi thế khi có thể sử dụng tốt ngoại ngữ để mở rộng kiến thức chuyên

môn cũng như nắm bắt thông tin từ mạng lưới được tạo dựng trước đó, nhờ có lợi thế

thông tin từ đó góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động của quỹ. Bên cạnh đó, thì với

107

biến phụ thuộc là G_NAV và JensenAlpha thì hệ số của biến OVER chưa có ý nghĩa

thống kê thể hiện tác động của việc các nhà quản lý quỹ được đào tạo ở nước ngoài đến

hiệu quả của quỹ đầu tư chưa được rõ nét. Như vậy, với kết quả này có thể thấy việc các

nhà quản lý quỹ có cơ hội tiếp cận với kiến thức chuyên môn được đào tạo bài bản ở

nước ngoài vẫn là một ưu thế vượt trội giúp các nhà quản lý quỹ có thể nắm bắt thời cơ

và quản lý danh mục đầu tư hiệu quả giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư.

Các nhà quản lý có chứng chỉ CFA sẽ là một lợi thế rất lớn, được chứng minh

trong nghiên cứu của Friis & Smit (2004), Fang & Wang (2015) khi nhà quản lý quỹ có

chứng chỉ CFA sẽ có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của quỹ. Biến CFA cũng

được xây dựng dưới dạng biến giả (0,1) và nhận biến Không có chứng chỉ CFA là biến

cơ sở. Với dữ liệu quỹ ở Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu, các Nhà quản lý quỹ có

chứng chỉ CFA chiếm hơn 50% trong tổng các quan sát. Trong MH1, hệ số ước lượng

của biến Không CFA mang giá trị âm là -0,0391 với P-value = 0,004 nhỏ hơn mức ý

nghĩa 5% nên đủ bằng chứng thống kê cho rằng có sự khác biệt về hiệu quả hoạt động

của QĐT với các Nhà quản lý có chứng chỉ CFA. Khoảng tin cậy 95% của tham số ước

lượng là [-0,0659; -0,0123] được hiểu là với các quỹ đầu tư chứng khoán được điều hành

bởi Nhà quản lý quỹ có chứng chỉ CFA sẽ giúp gia tăng NAV và ngược lại. Đồng kết

quả nghiên cứu trong MH3, hệ số ước lượng của biến Không CFA mang giá trị âm là -

0,0262 với P-value = 0,038 nhỏ hơn mức ý nghĩa 5% nên đủ bằng chứng thống kê cho

rằng hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư với các Nhà quản lý Không CFA sẽ kém hơn

với các quỹ đầu tư được quản lý bởi Nhà quản lý có chứng chỉ CFA. Khoảng tin cậy

95% của tham số ước lượng là [-0,0509; -0,0014] tương ứng là với các QĐT được điều

hành bởi Nhà quản lý quỹ Không CFA có hệ số JensenAlpha giảm ít nhất là 0,0014 đơn

vị và giảm nhiều nhất là 0,0509 đơn vị. Chứng chỉ CFA là một chứng chỉ nghề nghiệp

thể hiện năng lực, tính chuyên nghiệp và đạo đức nghề nghiệp của giới đầu tư, theo phân

tích thống kê của nghiên cứu thì biến CFA có tác động tích cực tới biến hiệu quả hoạt

động của quỹ là G_NAV và Jensen Alpha, tức là quỹ được quản lý bởi những nhà quản

lý quỹ chuyên nghiệp có chứng chỉ CFA là một lợi thể trong việc phân tích đầu tư và

quản lý danh mục đầu tư hiệu quả.

Tuy nhiên, kết quả hồi qui của biến Không CFA trong MH2 cho kết quả ngược

lại với hệ số ước lượng là 0,06868 và P-value = 0,031 nhỏ hơn mức ý nghĩa 5% nên có

đủ bằng chứng thống kê để kết luận rằng Nhà quản lý quỹ Không có chứng chỉ CFA có

tác động tích cực tới biến phụ thuộc Sharperatio. Vì vậy, có thể thấy rằng vai trò của

chứng chỉ CFA chưa được thể hiện một cách rõ ràng với hiệu quả hoạt động của các

108

Nhà quản lý quỹ tại Việt Nam. Ở TTCK Việt Nam quỹ đầu tư chứng khoán mới hình

thành, vẫn đang trong quá trình xây dựng đội ngũ chuyên gia cũng như chuẩn hóa quy

trình phân tích đầu tư chứng khoán làm cơ sở ra quyết định đầu tư danh mục hiệu quả

mang lại mức sinh lời cao cho quỹ. Bên cạnh đó TTCK Việt Nam trong quá trình vận

hành vẫn đang tiếp tục hoàn thiện về hệ thống CNTT, hệ thống thành viên giao dịch tại

SGDCK, xử lý các vi phạm trong nghiệp vụ phát hành và giao dịch chứng khoán trên

thị trường… những điều này cũng ảnh hưởng đến quá trình phân tích và ra quyết định

đầu tư của các nhà quản lý quỹ.

Cả ba biến kiểm soát được đưa vào trong mô hình nghiên cứu đều có tương quan

ngược chiều với hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán, như biến LOAD có

hệ số ước lượng mang giá trị âm đối với biến hiệu quả G_NAV nhưng không có ý nghĩa

thống kê và hệ số Sharperatio có ý nghĩa thống kê phản ánh chi phí giao dịch chứng chỉ

quỹ làm ảnh hưởng không tốt tới hiệu quả hoạt động của quỹ; biến AGE có hệ số ước

lượng âm đối với hệ số JensenAlpha và có ý nghĩa thống kê tức là quỹ có thời gian hoạt

động dài lại không hiệu quả bằng những quỹ mới do các quỹ này không phản ứng nhanh

nhạy và kịp thời trước những biến động của thị trường, quy trình ra quyết định chậm

hay những yếu tố cho việc ra quyết định đầu tư không còn phù hợp trong tình hình mới,

tương tự với nghiên cứu Prather & cộng sự (2004), Fang & Wang (2015) chỉ ra các quỹ

hoạt động lâu lại có hiệu quả không cao, vì các nhà quản lý quỹ này đưa ra quyết định

dựa theo những kinh nghiệm đầu tư có thể không còn phù hợp trong tình hình hiện tại,

nhưng nghiên cứu cũng chỉ ra tác động tích cực của thời gian hoạt động quỹ và hiệu

quả hoạt động của quỹ thể hiện ở hệ số ước lượng đối với biến Sharperatio. Biến

INFLATION cũng có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của quỹ do cơ chế tác

động đến giá trị đồng tiền, giá cả hàng hóa làm cho hoạt động của các doanh nghiệp kém

hiệu quả hơn, do đó các quỹ đầu tư vào các doanh nghiệp này cũng bị ảnh hưởng, tương

đồng với kết quả trong nghiên cứu của Cheng & Dewi (2020).

Như vậy, với vị thế là nhà đầu tư tổ chức trên thị trường chứng khoán, quỹ đầu

tư đóng góp vào sự phát triển và ổn định của thị trường, có vai trò quan trọng trong việc

quản lý và tối ưu hóa các nguồn tài chính. Quỹ đầu tư chứng khoán hoạt động hiệu quả

sẽ là một trong những động lực to lớn cho sự phát triển thị trường, vì vậy việc nghiên

cứu các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ trở nên vô cùng cần thiết. Từ

kết quả nghiên cứu, có thể kết luận rằng trên thị trường chứng khoán Việt Nam, các quỹ

đầu tư hoạt động chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố bên trong quỹ. Bảng tổng hợp kết quả

tác động được thể hiện trong bảng sau:

109

Bảng 4.9. Tổng hợp kết quả nghiên cứu các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán

Nhân tố tác động

Kết quả nghiên cứu

Quy mô quỹ (SIZE)

(+)

Tỷ lệ chi phí hoạt động (EXPENSE)

(-)

Tốc độ vòng quay danh mục (TURNOVER)

(+)

Giới tính nhà quản lý quỹ: Nữ (GENDER)

(-)

Chứng chỉ CFA của nhà quản lý quỹ (CFA)

(+/-)

Nhà quản lý quỹ được đào tạo ở trong nước (OVER)

(-)

Phí giao dịch tài sản của quỹ (LOAD)

(-)

Thời gian hoạt động của quỹ (AGE)

(-)

Tỷ lệ lạm phát của Việt Nam (INFLATION)

(-)

(Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)

Thứ nhất là quy mô quỹ (SIZE), thể hiện qua tổng giá trị tài sản của quỹ, tức là

giá trị thị trường của danh mục đầu tư mà quỹ nắm giữ, chỉ tiêu này được chứng minh

là có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của quỹ, hay các quỹ nỗ lực tăng quy mô

tài sản thì có cơ hội gia tăng hiệu quả hoạt động của quỹ. Ngành quản lý quỹ Việt Nam

mới ra đời từ năm 2003, chỉ sau 3 năm kể từ khi thị trường chứng khoán đi vào vận

hành (năm 2000) nhưng vẫn còn rất non trẻ so với ngành quỹ thế giới, vì vậy quy mô

quỹ đầu tư chứng khoán ở Việt Nam còn khá khiêm tốn, việc tăng cường mở rộng quy

mô quỹ đồng nghĩa với việc thu hút thêm các nhà đầu tư chứng chỉ quỹ, gia tăng giá

trị tài sản mà quỹ quản lý, góp phần nâng cao vị thế của ngành quỹ trên thị trường

chứng khoán. Khác với nhiều nghiên cứu trên thế giới (Farid & Wahba, 2022; Xuemin,

2008) lại cho kết quả tác động ngược chiều giữa quy mô quỹ với hiệu quả của quỹ,

hay các quỹ càng lớn thì càng bị giảm lợi nhuận, khi đó lợi thế kinh tế theo quy mô bị

lấn át bởi vấn đề thanh khoản khiến các quỹ trở nên kém hiệu quả hơn. Hay như trong

nghiên cứu Tang & cộng sự (2012) kết luận rằng tồn tại mối quan hệ theo hình chữ U

ngược giữa quy mô quỹ và hiệu quả hoạt động của quỹ, tức là ở một quy mô nhất định

thì hiệu quả hoạt động của quỹ tăng theo mức tăng của quy mô quỹ, nhưng sau đó nếu

quy mô quỹ tăng quá lớn thì hiệu quả của quỹ lại có xu hướng giảm, được giải thích

thông qua vấn đề lợi thế kinh tế theo quy mô và tính thanh khoản của danh mục chứng

khoán mà quỹ đang nắm giữ. Dữ liệu tổng tài sản của các quỹ ở Việt Nam lớn nhất

110

trong mẫu nghiên cứu cũng chỉ đang ở mức 1.988 tỷ VNĐ, vẫn là những mức tổng tài

sản nhỏ nên có thể tận dụng được tính kinh tế theo quy mô, vì vậy mới thấy quỹ càng

lớn thì càng có hiệu quả. Kết luận này đồng thuận với nghiên cứu của Michelson &

cộng sự (2008), Reuter & Zitzewitz (2010) về mối quan hệ cùng chiều giữa hiệu quả

của quỹ và quy mô quỹ.

Thứ hai là tỷ lệ chi phí hoạt động (EXPENSE): Đây là chỉ tiêu phản ánh khả năng

hoạt động của quỹ, đo lường tỷ lệ chi phí hoạt động so với giá trị tài sản ròng của quỹ.

Giống như các doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh trong nền kinh tế, việc kiểm

soát tốt các khoản chi phí trong doanh nghiệp sẽ góp phần gia tăng lợi nhuận và hiệu quả

của doanh nghiệp, các quỹ đầu tư nếu kiểm soát tốt các khoản chi phí hoạt động và đảm

bảo duy trì được tỷ lệ chi phí hoạt động trên giá trị tài sản ròng của quỹ ở mức thấp sẽ góp

phần gia tăng hiệu quả hoạt động của quỹ. Điều này đã được chứng minh trong rất nhiều

nghiên cứu trên thế giới và ở Việt Nam như nghiên cứu của Carhart (1997), Otten & Bams

(2002), Ferreira & cộng sự (2013), Nguyễn Hồng Nga & Nguyễn Thị Thu Trang Trang

(2022)... càng ủng hộ cho quan điểm giảm tỷ lệ chi phí hoạt động góp phần nâng cao hiệu

quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán. Bên cạnh đó vẫn có một số nghiên cứu chỉ ra

tỷ lệ chi phí tác động thuận chiều tới hiệu quả hoạt động của quỹ (Nazir & Nawaz (2010),

Rehman & Baloch (2016), Rao & cộng sự (2017)…), hay không có tác động đến hiệu

quả hoạt động của quỹ (Bechmann & Rangvid (2007), Garyn-Tal (2015)...)

Thứ ba là chỉ tiêu vòng quay danh mục đầu tư (TURNOVER): Chỉ tiêu này phản ánh mức độ thường xuyên giao dịch chứng khoán của quỹ đầu tư, cũng cho biết chiến lược quản lý danh mục đầu tư mà quỹ đang theo đuổi. Theo kết quả nghiên cứu của luận án, tốc độ vòng quay danh mục đầu tư tỷ lệ thuận với hiệu quả hoạt động của quỹ, hay các quỹ tăng cường mua bán chứng khoán sẽ gia tăng hiệu quả hoạt động. Điều này phù hợp trong bối cảnh các quỹ chủ động theo dõi sát sao các thông tin trên thị trường chứng

khoán và thường xuyên thực hiện các giao dịch mua bán nhằm đạt được mức tỷ suất sinh lời tối ưu hơn so với thị trường chung cũng như so với chiến lược quản lý danh mục đầu tư bị động. Kết quả này đồng thuận với một số nghiên cứu Grinblatt & Titman (1994), Wermers (2000), Kaur (2018)…

Thứ tư là đặc điểm của nhà quản lý quỹ (được thể hiện qua một số đặc điểm như giới tính - GENDER, trình độ học vấn - CFA, OVER) có tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của quỹ vì họ là những người trực tiếp ra quyết định đầu tư của quỹ nhằm đạt mục tiêu đề ra. Nếu quỹ được điều hành bởi những các nhà quản lý nam được chứng minh là có hiệu quả hơn, do nam giới có những tính cách quyết đoán hơn cũng như chấp

111

nhận mạo hiểm để đạt được lợi nhuận cao, quyết định đầu tư của nam giới thường nhanh chóng và dứt khoát giúp tận dụng thời cơ thuận lợi của thị trường. Kết luận này phù hợp với thị trường chứng khoán ở nhiều nước trên thế giới, và cũng đồng thuận với nghiên cứu Fang & Wang (2015). Bên cạnh đó thì vai trò của nhà quản lý nữ cũng rất quan trọng trong việc kiểm soát rủi ro và giảm chi phí, những nhà quản lý có thể phân tích tổng thể về thị trường để có những bước đi đúng đắn, đặc biệt trong những giai đoạn thị trường có biến động xấu. Đặc biệt các nhà quản lý quỹ nữ ở thị trường chứng khoán Đài Loan lại được chứng minh rằng hoạt động tốt hơn ở cả hai khía cạnh kiểm soát chi phí và quản lý rủi ro (theo nghiên cứu của Hu & cộng sự (2012)). Ngoài ra, hầu hết các nhà quản lý quỹ của Việt Nam đều được đào tạo bài bản ở các nước phát triển nên có cơ hội tiếp thu những kiến thức nền tảng và hiện đại về tài chính, làm cơ sở để họ nghiên cứu phân tích thị trường chuyên sâu và có các quyết định đầu tư phù hợp.

Một số các nhân tố khác thuộc đặc điểm của quỹ là phí giao dịch tài sản của quỹ (LOAD) và thời gian hoạt động của quỹ (AGE); nhân tố thể hiện đặc điểm riêng của nền kinh tế và TTCK Việt Nam là tỷ lệ lạm phát hàng tháng (INFLATION) được đưa vào mô hình nghiên cứu với vai trò là biến kiểm soát để đảm bảo tính tin cậy của nghiên cứu mà vẫn tập trung vào việc nghiên cứu mối quan hệ của các biến chính. Với kết quả của mô hình cho thấy phí giao dịch tài sản của quỹ có tác động ngược chiều tới hiệu quả hoạt động của quỹ tương tự như tác động của thời gian hoạt động của quỹ. Kết quả này được giải thích là do phí giao dịch chứng chỉ quỹ tăng lên sẽ làm giảm hiệu quả của quỹ do nhiều nhà đầu tư không sẵn sàng chi trả những khoản phí này nên ảnh hưởng tới dòng tiền nhà đầu tư góp vào quỹ, từ đó làm giảm quy mô vốn đầu tư của quỹ nên tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư; kết quả này tương đồng với kết luận trong nghiên cứu của Dellva & Olson (1998); Prather & cộng sự (2004). Những quỹ có thời gian hoạt động lâu trên thị trường lại kém năng động hơn những quỹ mới, danh mục đầu tư của các quỹ này thường dựa trên những giá trị lịch sử không còn phù hợp với tình hình hiện tại, theo lý thuyết tài chính hành vi yếu tố thiện lệch do quá tự tin hay do bảo thủ nên

một số quỹ lâu đời lại có hiệu quả thấp hơn những quỹ mới; hơn nữa nhiều quỹ mới ra đời bởi các tổ chức tài chính lớn mạnh nên có quỹ vốn dồi dào, đầu tư lớn cho công nghệ và đội ngũ quản lý quỹ nên có nhiều lợi thế khi hoạt động, kết quả này đồng thuận với một số nghiên cứu của Prather & cộng sự (2004), Fang & Wang (2015). Xét đến yếu tố bên ngoài quỹ, có thể thấy lạm phát vẫn thể hiện tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động của quỹ do lạm phát cao thì hoạt động sản xuất kinh doanh của các doanh nghiệp bị ảnh hưởng, dẫn tới danh mục đầu tư của quỹ với các doanh nghiệp trên cũng kém hiệu quả hơn, kết quả này tương đồng với nghiên cứu của Cheng & Dewi (2020).

112

CHƯƠNG 5: MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA QUỸ ĐẦU TƯ CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

4 5

5.1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán và quỹ đầu tư chứng khoán tại Việt Nam trong thời gian tới

5.1.1. Định hướng phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới

Theo quyết định số 1726/QĐ-TTg ngày 29/12/2023 về việc phê duyệt Chiến lược phát triển Thị trường chứng khoán đến năm 2030, với mục tiêu tổng quát là: “phát triển TTCK ổn định, an toàn, lành mạnh, hiệu quả, bền vững, hội nhập; nâng cao khả năng chống chịu rủi ro, có cơ cấu hợp lý giữa các cấu phần thị trường, trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng, chủ yếu cho nền kinh tế; duy trì tăng trưởng về quy mô, chú trọng nâng cao chất lượng; phát triển các công cụ tài chính xanh; xây dựng hệ thống quản lý, giám sát thị trường gắn với ứng dụng công nghệ thông tin hiện đại; tăng cường liên kết và hội nhập quốc tế, từng bước thu hẹp về khoảng cách phát triển giữa TTCK Việt Nam so với TTCK các nước phát triển”.

Mục tiêu cụ thể:

Về quy mô thị trường: quy mô vốn hóa thị trường cổ phiếu đạt 100% GDP vào năm 2025 và đạt 120% GDP vào năm 2030. Dư nợ thị trường trái phiếu đạt tối thiểu 47% GDP (trong đó dư nợ thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt tối thiểu 20% GDP) vào năm 2025 và đạt tối thiểu 58% GDP (trong đó dư nợ thị trường trái phiếu doanh nghiệp đạt tối thiểu 25% GDP) vào năm 2030; TTCK phái sinh tăng trưởng trung bình khoảng 20% - 30% mỗi năm trong giai đoạn 2021 - 2030.

Về số lượng tài khoản của nhà đầu tư: số lượng tài khoản giao dịch chứng khoán của nhà đầu tư trên TTCK đạt 9 triệu tài khoản vào năm 2025 và 11 triệu tài khoản vào năm 2030, trong đó tập trung phát triển nhà đầu tư có tổ chức, nhà đầu tư chuyên nghiệp

và thu hút sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài. Tăng tỷ trọng trái phiếu Chính phủ do nhà đầu tư là tổ chức phi ngân hàng nắm giữ lên mức 55% vào năm 2025 và 60% vào năm 2030.

Về nâng cao chất lượng thị trường: nâng cao chất lượng quản trị công ty niêm yết trên mức bình quân khu vực Đông Nam Á; áp dụng thông lệ tốt về tiêu chuẩn môi trường, xã hội và quản trị công ty (tiêu chuẩn ESG) tại các Sở giao dịch chứng khoán

và Tổng công ty lưu ký và bù trừ chứng khoán Việt Nam hướng tới yếu tố phát triển bền

113

vững theo thông lệ quốc tế. Hoàn thành việc phân bảng cổ phiếu niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán trong năm 2025. Phấn đấu đến năm 2025 nâng hạng TTCK Việt Nam từ thị trường cận biên lên thị trường mới nổi theo tiêu chuẩn phân hạng TTCK của các tổ chức quốc tế.

Về hội nhập quốc tế: thị trường chứng khoán Việt Nam tích cực hội nhập thị trường tài chính, chứng khoán thế giới, đáp ứng yêu cầu về an ninh tài chính, nâng cao khả năng cạnh tranh, quản trị rủi ro, đưa vào áp dụng các chuẩn mực và thông lệ quốc tế; hướng tới đạt trình độ phát triển của nhóm 4 nước dẫn đầu khu vực ASEAN vào năm 2025.

5.1.2. Định hướng phát triển quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới

Vụ quản lý quỹ - UBCKNN xác định để thúc đẩy sự phát triển hoạt động của các công ty quản lý quỹ, quỹ đầu tư chứng khoán tại Việt Nam, đáp ứng mục tiêu chiến lược của Chính phủ trong việc tập trung phát triển nhà đầu tư có tổ chức, nha đầu tư chuyên nghiệp và thu hút sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài. Trong thời gian tới cần thực hiện tốt các mục tiêu sau:

Thứ nhất, nâng cao hiệu quả hoạt động của các công ty quản lý quỹ, đảm bảo năng lực và an toàn tài chính, tiếp cận và thực hiện việc quản trị công ty, quản trị rủi ro cũng như tuân thủ các chuẩn mực đạo đức nghề nghiệp cao nhất theo thông lệ quốc tế. Phấn đấu đến năm 2030 quy mô quản lý tài sản đạt khoảng 6-10% GDP.

Thứ hai, phát triển và đa dạng hóa các loại hình quỹ đầu tư, trong đó cần thúc

đẩy quỹ hưu trí, các loại hình quỹ mới.

Thứ ba, nâng cao năng lực của các công ty quản lý quỹ (năng lực tài chính, năng lực cung cấp dịch vụ, năng lực cạnh tranh và quản trị rủi ro). Cùng với đó là mở cửa thị trường dịch vụ quản lý tài sản theo lộ trình hội nhập đã cam kết, kết hợp với việc nâng cao sức cạnh tranh của quản lý quỹ tại Việt Nam, nâng cao năng lực và chất lượng dịch vụ quản lý tài sản, năng lực quản trị rủi ro, đạo đức nghề nghiệp và năng lực quản trị doanh nghiệp.

27 28

5.2. Một số khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên Thị trường chứng khoán Việt Nam

5.2.1. Một số khuyến nghị đối với công ty quản lý quỹ

5.2.1.1 Gia tăng quy mô quỹ đầu tư chứng khoán

Một trong những nhiệm vụ trọng tâm của các công ty quản lý quỹ là phải gia tăng quy mô quỹ, huy động được nhiều nhà đầu tư tham gia vào quỹ tạo điều kiện gia tăng

114

giá trị tài sản của quỹ. Quy mô quỹ ngày càng gia tăng trong giai đoạn hiện nay và trong tương lai gần vẫn sẽ là yếu tố giúp quỹ đạt được hiệu quả hoạt động. Để làm được điều này các công ty quản lý quỹ nên thực hiện một số các công tác sau:

Xây dựng hệ thống kênh phân phối chứng chỉ quỹ rộng khắp và thuận tiện cho nhà đầu tư theo xu hướng chuyển đổi số hiện nay. Chứng chỉ quỹ cần được tiếp tục phân phối thông qua các ứng dụng riêng của công ty quản lý quỹ, đẩy mạnh qua ứng dụng của các ngân hàng thương mại, ứng dụng của công ty chứng khoán và ứng dụng của công ty Fintech. Khi đó nhà đầu tư có thể dễ dàng thông qua tài khoản chứng khoán hay ngân hàng của mình để tiếp cận nhiều quỹ đầu tư ngay trên một nền tảng, theo dõi và quản lý tiền một cách dễ dàng. Triển khai số hóa sản phẩm tài chính của quỹ đầu tư trên TTCK như chuẩn hóa hoạt động mở tài khoản trực tuyến (e-contract), xác thực khách hàng trực tuyến (EKYC)...; hoàn thiện các ứng dụng đầu tư và giao dịch trực tuyến chứng chỉ quỹ, triển khai các tính năng đặt lệnh giao dịch mua bán chứng chỉ quỹ cho nhà đầu tư, tính năng cập nhật các thông tin về chứng chỉ quỹ theo thời gian; phát triển một số các tính năng bổ sung khác như lên kế hoạch tài chính cá nhân, tính toán và phân bổ dòng tiền đầu tư dự kiến…; tăng cường bảo mật thông tin và an ninh mạng trên hệ thống các ứng dụng phân phối chứng chỉ quỹ. Điều này giúp đón đầu tệp khách hàng mới là những người trẻ thường thực hiện các giao dịch online và hỗ trợ các nhà đầu tư chứng chỉ quỹ thực hiện các giao dịch thuận tiện, hiệu quả và an toàn hơn. Bên cạnh đó khách hàng cũng có thể giao dịch trực tiếp qua các công ty chứng khoán, công ty quản lý quỹ và đặc biệt là hệ thống phòng giao dịch và chi nhánh của các ngân hàng thương mại trên toàn quốc. Hiện nay công chúng đầu tư chủ yếu biết đến công ty chứng khoán với nghiệp vụ môi giới chứng khoán, vì vậy cần xây dựng chính sách hấp dẫn để thu hút các công ty chứng khoán tham gia phân phối chứng chỉ quỹ tích cực và hiệu quả. Tại Việt Nam, các NHTM tham gia rộng khắp trên thị trường tài chính, với hệ thống các phòng giao dịch, chi nhánh trải khắp cả nước và không ngừng mở rộng, vì vậy việc phối hợp với các NHTM để tận dụng kênh phân phối này chắc chắn mang lại lợi thế

gia tăng quy mô quỹ nhanh chóng cho các quỹ đầu tư chứng khoán tại Việt Nam.

Áp dụng các công nghệ tài chính mới (Fintech) trong hoạt động của các quỹ đầu tư. Các công ty quản lý quỹ nên nghiên cứu hợp tác với các công ty fintech có tên tuổi trên thị trường (như Zalopay, Momo, Fireant, Fincorp…) để hình thành hệ sinh thái tài chính, tích hợp hệ thống thanh toán trong đầu tư chứng chỉ quỹ, nhanh chóng số hóa các sản phẩm tài chính để tạo thuận lợi cho các nhà đầu tư và thu hút các nhà đầu

tư trên thị trường với “một chạm đa nền tảng”. Trên nền tảng của các công ty fintech tích hợp các tính năng giúp nhà đầu tư thiết lập chiến lược đầu tư và theo dõi thị trường

115

dễ dàng mà không tốn nhiều thời gian do nền tảng fintech có thể tiến hành tổng hợp và thống kê những diễn biến chung nhất của thị trường. Sự hợp tác chặt chẽ giữa các công ty quản lý quỹ với các công ty công nghệ tài chính giúp tạo ra hệ sinh thái đa dạng tập hợp nhiều loại chứng chỉ quỹ mở giúp nhà đầu tư thuận tiện và dễ dàng tiếp cận, so sánh thông tin làm cơ sở ra quyết định đầu tư chứng chỉ quỹ, góp phần tạo ra nhiều giao dịch sôi động cho thị trường chứng chỉ quỹ. Điều này không chỉ giúp các quỹ đầu tư gia tăng công nghệ trong hoạt động mà còn có thể thu hút và tận dụng lượng lớn khách hàng sẵn có của những công ty fintech này, thực hiện thành công mục tiêu thu hút các nhà đầu tư vào quỹ giúp gia tăng quy mô của quỹ đầu tư chứng khoán.

Thu hút các nhà đầu tư vào quỹ bằng hàng loạt các hoạt động cung cấp thông tin trên thị trường chứng khoán như: Thường xuyên cung cấp các thông tin hoạt động của quỹ qua các báo cáo hoạt động, báo cáo tài chính…; Xây dựng và triển khai các chương trình giáo dục kiến thức về quỹ đầu tư thông qua các phương tiện truyền thông như trang web của công ty quản lý quỹ, trang tin tức về chứng khoán uy tín… để công chúng tiếp cận nhiều hơn với loại hình quỹ đầu tư chứng khoán này; Đẩy mạnh tuyên truyền tới các nhà đầu tư về các chính sách của cơ quan quản lý, các sản phẩm mới của quỹ đầu tư, cảnh báo những thông tin giả trên thị trường; Tăng mức độ nhận diện thương hiệu về công ty quản lý quỹ và quỹ đầu tư chứng khoán bằng việc xây dựng nội dung xung quanh từ khóa liên quan đến lĩnh vực tài chính như “tài chính cá nhân, tự do tài chính, đầu tư hiệu quả”… trên nền tảng website và các trang mạng xã hội; tận dụng tập khách hàng rất lớn từ các nền tảng số, các công ty quản lý quỹ cũng có thể xem xét xây dựng các tài khoản chính thức của công ty để truyền tải các thông tin tới đối tượng khách hàng trẻ và năng động thường xuyên sử dụng các nền tảng số và mạng xã hội; Cung cấp các tài liệu nghiên cứu, các tài khoản dùng thử…để nhà đầu tư trải nghiệm với các tính năng tương tự như tài khoản thực.

Tổ chức thường kỳ các hội nghị, diễn đàn tổng kết thị trường, hoạt động của quỹ trong thời gian vừa qua và bàn luận về chiến lược đầu tư chứng khoán trong thời gian tới, tăng cường chia sẻ và phân tích từ công ty quản lý quỹ nhất là tại những thời điểm thị trường biến động với sự tham gia của các bên có uy tín như đại diện UBCKNN, Vụ quản lý quỹ, đại diện một số ngân hàng TMCP, những nhân vật nổi tiếng trong giới đầu tư tài chính…có thể được phát trực tiếp trên truyền hình hoặc trực tuyến qua các nền tảng ứng dụng online để tăng cường nhận diện thương hiệu của quỹ đầu tư chứng khoán, giúp công chúng đầu tư trước tiên là quen thuộc với sự có mặt của các quỹ đầu tư chứng

khoán trên thị trường, hiểu hơn về hoạt động của quỹ đầu tư cũng như lợi ích của nhà đầu tư khi tham gia đầu tư chứng chỉ quỹ, để quỹ đầu tư chứng khoán trở thành một

116

kênh đầu tư phổ biến, hấp dẫn và tối ưu cho các nhà đầu tư, đặc biệt là những nhà đầu tư nhỏ lẻ. Các công ty quản lý quỹ chủ động xây dựng kế hoạch định kỳ phát triển nội dung về đầu tư chứng khoán nói chung và đầu tư chứng chỉ quỹ nói riêng triển khai đến các cá nhân thông qua các buổi hội thảo trực tiếp hoặc trực tuyến.

Các công ty quản lý quỹ phối hợp với các công ty chứng khoán xây dựng và triển

khai nền tảng giao dịch chứng chỉ quỹ tập trung, được cấp giấy phép bởi UBCKNN. Thị

trường có sàn giao dịch tập trung giúp cả nhà đầu tư và các công ty quản lý quỹ tiến

hành giao dịch thuận tiện và dễ dàng, các công ty chứng khoán tăng cường uy tín và độ

nhận diện với công chúng đầu tư. Cụ thể, các nhà đầu tư có thể cùng lúc tiếp cận nhiều loại

chứng chỉ quỹ của các quỹ đầu tư khác nhau, có cơ sở để so sánh đánh giá các chứng chỉ

quỹ làm cơ sở đầu tư chứng chỉ quỹ theo mục tiêu đầu tư của mình, không mất phí cho đại

lý phân phối chứng chỉ quỹ vì theo quy định các đại lý duy trì hoạt động dựa trên hoa hồng

phân phối nhận từ các đơn vị phát hành, nhà đầu tư có thể thực hiện đầu tư cổ phiếu và

chứng chỉ quỹ trên một ứng dụng duy nhất của công ty chứng khoán. Các công ty quản lý

quỹ cũng dễ dàng tương tác và phục vụ các nhà đầu tư, kể cả các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Các

công ty chứng khoán tham gia phân phối chứng chỉ quỹ vừa có cơ hội tăng lợi nhuận từ hoa

hồng nhận được từ các công ty quản lý quỹ, vừa phát triển thêm tệp khách hàng mới và giữ

chân các khách hàng hiện tại do nền tảng của công ty chứng khoán mở rộng phục vụ khách

hàng với nhiều loại chứng khoán hơn bên cạnh cổ phiếu, trái phiếu.

5.2.1.2. Kiểm soát tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán

Kiểm soát tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán là một công tác

quan trọng trong hoạt động điều hành quỹ, vì đây nhân tố ảnh hưởng lớn tới chi phí của

quỹ và tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán. Một số giải pháp

cụ thể như:

Các công ty quản lý quỹ cần tính toán và kiểm soát tỷ lệ chi phí hoạt động ở mức hợp lý. Tỷ lệ này được tính toán với giá trị trung bình là 1,87%, đây là một con số tham khảo cho các quỹ và các nhà đầu tư so sánh với tỷ lệ chi phí của một quỹ cụ thể để có thể thấy được mức độ chi phí trong hoạt động của quỹ đầu tư, từ đó có những điều chỉnh phù hợp nhằm nâng cao hiệu quả của quỹ. Căn cứ vào thành phần của chi phí hoạt động, có thể thấy chi phí trả cho công ty quản lý quỹ thường là khoản chi phí thành phần lớn nhất, vì vậy kiểm soát chi phí này bằng cách công ty quản lý quỹ phát triển và điều hành tập hợp nhiều quỹ có thể tối ưu chi phí trên những phân tích đánh giá thị trường. Bên cạnh đó công ty quản lý quỹ cũng cần kiểm soát các khoản chi phí thành phần khác trong chi phí hoạt động quỹ như chi phí lưu ký tài sản, chi phí giảm sát trả cho ngân

117

hàng giám sát; chi phí dịch vụ quản trị quỹ, chi phí dịch vụ đại lý chuyển nhượng và các chi phí khác mà công ty quản lý quỹ trả cho tổ chức cung cấp dịch vụ có liên quan; chi phí kiểm toán trả cho tổ chức kiểm toán…bằng cách hợp tác lâu dài với những đối tác uy tín và phù hợp để có thể thương lượng các mức phí tối ưu nhất. Trong số các nhân tố tác động đến hiệu quả đầu tư của quỹ đầu tư chứng khoán thì nhân tố về chi phí hoạt động có tác động mạnh nhất tới HQHĐ của quỹ, vì vậy việc giảm được chi phí này sẽ góp phần tăng HQHĐ của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Triển khai ứng dụng công nghệ trong hoạt động của công ty quản lý quỹ, chẳng

hạn như bộ phận phân tích và đầu tư chứng khoán sẽ ứng dụng các phần mềm tích hợp để thay thế các công việc thủ công nhằm tinh giản đội ngũ nhân sự, giúp tiết kiệm chi phí quản lý phải trả cho công ty quản lý quỹ. Công nghệ trí tuệ nhân tạo (AI) và tự động hóa quy trình (RPA) có thể thay thế các tác vụ thủ công như xử lý dữ liệu, lập báo cáo tài chính hoặc theo dõi danh mục đầu tư. Điều này giúp giảm chi phí nhân sự cho các công việc lặp lại. Công nghệ chatbot và các công cụ tự động hóa dịch vụ khách hàng giúp giải đáp thắc mắc của nhà đầu tư nhanh chóng và hiệu quả, giúp cải thiện trải nghiệm của nhà đầu, xây dựng niềm tin và sự gắn bó của nhà đầu tư đối với quỹ đầu tư chứng khoán. Các công ty quản lý quỹ chủ động gia nhập công cuộc chuyển đổi số đang diễn ra mạnh mẽ trong các nền kinh tế trên thế giới cũng như ở Việt Nam để tận dụng những lợi ích to lớn mà công nghệ mang lại, góp phần phát triển đã dạng các sản phẩm quỹ phù hợp với nhu cầu và mục tiêu của các nhà đầu tư, thu hút các nhà đầu tư đồng thời tối ưu hóa các hoạt động của quỹ đầu tư.

Theo dõi và đánh giá thường xuyên công tác quản lý chi phí của quỹ đầu tư chứng khoán. Sử dụng các công cụ phân tích và chỉ tiêu đo lường các khoản chi phí thành phần trong chi phí hoạt động của quỹ đầu tư, đưa ra điểm chuẩn cho các khoản chi phí này và quản lý thường xuyên các khoản chi phí không bị vượt giới hạn đề ra. Tiết kiệm các khoản chi phí hành chính, in ấn tài liệu bằng việc chuyển các dữ liệu dạng này cho các nhà đầu tư và các bên liên quan trên các ứng dụng trực tuyến được áp dụng. Phân tích cân đối lợi ích và chi phí khi thực hiện các giao dịch mua bán chứng khoán của quỹ đầu tư, trong đó có tính đến yếu tố tiết kiệm chi phí môi giới khi giảm các giao dịch mua bán chứng khoán và lợi nhuận từ việc mua bán chứng khoán trong các trường hợp tận dụng chênh lệch giá trên thị trường.

5.2.1.3. Gia tăng tốc độ vòng quay danh mục của quỹ đầu tư chứng khoán

Các quỹ chủ động và thường xuyên quay vòng danh mục đầu tư của mình cũng sẽ có cơ hội gia tăng hiệu quả hoạt động, tận dụng sự biến động giá qua các thời kỳ để đầu tư sinh lời. Vì vậy các công ty quản lý quỹ cần:

118

Áp dụng chiến lược quản lý chủ động, tích cực tham gia đầu tư giao dịch chứng

khoán trên thị trường, đa dạng hóa danh mục đầu tư và tận dụng các cơ hội thị

trường mang lại đối với diễn biến giá của các chứng khoán trên thị trường cũng như

phù hợp với mục tiêu đầu tư của quỹ. Xác định mục tiêu lợi nhuận ứng với rủi ro

chấp nhận của quỹ phù hợp với loại hình quỹ (là quỹ cổ phiếu, quỹ trái phiếu hay

quỹ cân bằng), mục tiêu này được công bố rộng rãi tới ban đại diện quỹ để có thể

thông tin tới các nhà đầu tư của quỹ. Các công ty quản lý quỹ chủ động thu thập

thông tin và phân tích xử lý các thông tin về thị trường chứng khoán và các loại

chứng khoán để đưa ra các dự báo hợp lý về diễn biến giá chứng khoán trên thị

trường nhằm tận dụng các cơ hội mà thị trường mang lại. Việc quản lý quỹ theo

chiến lược chủ động được thực hiện bởi các chuyên gia ngành quỹ sẽ góp phần

mang lại hiệu quả cho các quỹ đầu tư trên thị trường. Từ những nhận định có cơ sở

vững chắc được đưa ra bởi các chuyên gia của công ty quản lý quỹ, các quỹ đầu tư

ra quyết định giao dịch chứng khoán theo mục tiêu và chiến lược đầu tư của quỹ,

tăng tốc độ vòng quay danh mục quỹ nhằm tăng khả năng sinh lời từ đầu tư chứng

khoán và nâng cao hiệu quả hoạt động của quỹ.

Đẩy mạnh chiến lược đầu tư theo xu hướng, tận dụng các biến động của thị trường. Các nhà quản lý quỹ thường xuyên theo dõi và nắm bắt xu hướng của thị trường để gia tăng giao dịch khi cổ phiếu hoặc các tài sản khác có xu hướng tăng hoặc giảm rõ ràng. Thực hiện các giao dịch liên quan đến các sự kiện lớn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán như phát hành cổ phiếu mới, chia cổ tức hay các tin tức sự kiện liên quan đến các doanh nghiệp có tác động mạnh đến giá cổ phiếu cũng như các tài sản khác để có các quyết định đầu tư kịp thời và hiệu quả. Ngoài những nhân tố nội tại bên trong của các doanh nghiệp niêm yết thì một số nhân tố khách quan thuộc về môi trường vĩ mô cũng có tác động rất lớn tới giá cổ phiếu trên thị trường, khi đó các quỹ đầu tư sẵn sàng nguồn tiền mặt sẽ có cơ hội tận dụng ngay những biến động mạnh từ giá chứng khoán bằng việc mua vào các chứng khoán có nền tảng cơ bản tốt tạm thời bị biến động giảm giá theo thị trường chung nhưng sau đó chắc chắn sẽ về giá trị thực của

chứng khoán.

5.2.1.4. Nâng cao trình độ của nhà quản lý quỹ đầu tư chứng khoán

Trình độ học vấn thể hiện ở việc nhà quản lý quỹ được đào tạo ở nước ngoài hay

có chứng chỉ CFA vẫn là một lợi thế lớn, chắc chắn thị trường tài chính Việt Nam vẫn

cần các nhà quản lý giỏi được tiếp thu những kiến thức tiên tiến trên thế giới để vận

dụng có hiệu quả ở thị trường Việt Nam. Vì vậy các công ty quản lý quỹ cần:

119

Đưa ra những tiêu chuẩn nghề nghiệp nhất định để ngày càng phát triển đội ngũ

điều hành quỹ hiện tại cũng như định hướng cho các nhà điều hành quỹ trong tương lai

tiếp thu kiến thức và kỹ năng cần có trong lĩnh vực tài chính, chứng khoán để tham gia

phát triển ngành quỹ của Việt Nam. Chắc chắn khi thị trường chứng khoán Việt Nam

được nâng hạng lên thị trường mới nổi, sự tham gia ngày càng sâu rộng của các nhà đầu

tư nước ngoài vào thị trường chứng khoán Việt Nam sẽ cần những chuyên gia tài chính

giỏi được đào tạo từ những nền giáo dục tiên tiến nhất để phát triển thành công trên thị

trường, góp phần phát triển nền tài chính quốc gia. Ngoài ra các nhà quản lý nam được

chứng minh rằng ở một khía cạnh nào đó có sự quyết đoán và mạo hiểm nên có thể chớp

thời cơ tốt, tận dụng cơ hội thị trường mang lại lợi ích cho quỹ và các nhà đầu tư, bên

cạnh đó vai trò kiểm soát rủi ro và giảm thiểu chi phí của các nhà quản lý quỹ nữ cũng

được khẳng định trong thực tiễn. Vì vậy các công ty quản lý quỹ nên duy trì kết hợp cả

nhà quản lý nam và nhà quản lý nữ trong ban điều hành để cân bằng rủi ro với mức lợi

nhuận tối ưu nhất, từ đó đạt được hiệu quả trong dài hạn.

Tổ chức đào tạo, nâng cao trình độ nghiệp vụ của đội ngũ quản lý quỹ. Xây dựng

kế hoạch và triển khai cho các nhà quản lý quỹ tham gia các khóa đào tạo chuyên môn

định kỳ, các lớp bồi dưỡng kiến thức tài chính nâng cao trong và ngoài nước một cách

hiệu quả, tham gia nâng cao trình độ và đạt các chứng chỉ uy tín như CFA, MBA…

nhằm nâng cao kỹ năng phân tích tài chính, quản lý danh mục đầu tư và cập nhật các

quy định pháp lý liên quan, các xu hướng thị trường và công nghệ mới. Đảm bảo các

nhà quản lý quỹ có kiến thức chuyên môn tốt và cập nhật thường xuyên phục vụ cho

công tác điều hành quỹ hiệu quả. Hình thành các tổ chức hợp tác/hiệp hội các công ty

quản lý quỹ để trao đổi kiến thức, chia sẻ kinh nghiệm giúp phát triển nền tảng tri thức

về quản lý quỹ, vừa cạnh tranh vừa hợp tác cùng phát triển.

Có chính sách thu hút và phát triển đội ngũ quản lý quỹ. Các công ty quản lý quỹ

cần xây dựng chính sách thu hút nhân lực và bồi dưỡng nhân tài cho quỹ đầu tư, đào tạo

và phát triển đội ngũ kế cận như liên kết với các trường đại học cấp học bổng cho sinh

viên xuất sắc hay xây dựng chương trình thực tập sinh. Phát triển đội ngũ bằng cách tạo

môi trường làm việc khuyến khích học hỏi và đổi mới. Đồng thời, xây dựng mục tiêu

chung của tổ chức, thúc đẩy tinh thần trách nhiệm và cam kết của các thành viên tích

cực hoạt động vì mục tiêu chung của quỹ. Công ty quản lý quỹ có chính sách khuyến

khích các nhà quản lý quỹ không ngừng trau dồi kiến thức và tích lũy kinh nghiệm từ

các khóa đào tạo trong nước và nước ngoài, các khóa tập huấn online...thông qua đánh

giá hiệu quả công việc (KPI), tài trợ học phí, báo cáo kết quả đào tạo...

120

5.2.2. Một số khuyến nghị đối với các nhà đầu tư

Đối với các nhà đầu tư, nên xem xét nhiều yếu tố trước khi ra quyết định đầu tư

vào quỹ, trong đó tổng giá trị tài sản hàng kỳ, tỷ lệ chi phí hoạt động hay vòng quay

danh mục đầu tư (được công bố trong các báo cáo định kỳ hoạt động) sẽ là những yếu

tố có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của quỹ, từ đó tác động đến lợi ích của nhà đầu

tư. Đầu tư vào quỹ có thể coi là một hình thức đầu tư gián tiếp khi nhà đầu tư không trực

tiếp sử dụng số vốn của mình để đầu tư vào các chứng khoán trên thị trường mà ủy thác

cho các quỹ đầu tư, do vậy công tác phân tích để lựa chọn quỹ đầu tư có hiệu quả và

phù hợp với mục tiêu đầu tư của các nhà đầu tư là rất quan trọng để tối ưu số vốn đầu

tư của mình. Các nhà đầu tư có thể xem xét một số vấn đề quan trọng tác động đến hiệu

quả hoạt động của quỹ, từ đó tác động trực tiếp đến lợi ích của nhà đầu tư, đó là:

Tốc độ tăng trưởng NAV hàng kỳ: tỷ lệ này có thể được công ty quản lý quỹ công bố cụ thể, hoặc thông qua báo cáo NAV từng ngày thì nhà đầu tư cũng có thể tính toán được tốc độ tăng trưởng này. Chỉ tiêu này tăng trưởng theo thời gian thể hiện giá trị tài sản của quỹ có sự gia tăng, vốn của nhà đầu tư được sử dụng để đầu tư vào các chứng

khoán sinh lời ổn định.

Các quỹ có quy mô lớn hoặc đang trong quá trình mở rộng quy mô hoạt động thể hiện qua tổng giá trị tài sản của quỹ gia tăng hàng kỳ sẽ là lựa chọn tốt cho các nhà đầu tư trong việc đầu tư mua chứng chỉ quỹ, bởi những quỹ lớn sẽ tận dụng được lợi thế kinh tế theo quy mô của mình để tiết kiệm các chi phí, từ đó giúp gia tăng lợi nhuận và hiệu quả cho quỹ, đảm bảo lợi ích của nhà đầu tư quỹ.

Tỷ lệ chi phí hoạt động của quỹ được công bố cụ thể hàng tháng trong báo cáo hoạt động tháng của công ty quản lý quỹ. Ngoài ra một số quỹ có thể định kỳ công bố tỷ lệ này qua các thời kỳ để thấy được sự thay đổi theo thời gian. Thông qua đây nhà đầu tư đánh giá mức độ sử dụng hợp lý và kiểm soát chi phí hoạt động của quỹ góp phần gia tăng hiệu quả hoạt động ra sao. Tỷ lệ chi phí hoạt động càng thấp sẽ tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động của quỹ, thể hiện việc kiểm soát chi phí của các quỹ góp phần gia tăng lợi nhuận cho quỹ.

Tốc độ vòng quay danh mục phản ánh chiến lược hoạt động của quỹ trong từng thời kỳ. Nhà đầu tư có thể xem xét chỉ số này để lựa chọn quỹ phù hợp với mục tiêu đầu tư và khẩu vị rủi ro của mình. Nếu nhà đầu tư ưa thích đầu tư chứng chỉ quỹ trong dài hạn với kỳ vọng giá trị danh mục tăng theo thời gian thì những quỹ có chỉ số vòng quay danh mục thấp tức là quỹ chú trọng việc mua và nắm giữ, duy trì mức độ ổn định và an toàn. Nếu nhà đầu tư kỳ vọng lợi nhuận vượt trội và sẵn sàng chấp nhận rủi ro thì những

121

quỹ có tốc độ vòng quay danh mục cao sẽ là lựa chọn phù hợp, vì những quỹ này tích cực tìm kiếm và mua bán các cổ phiếu có mức tăng trưởng tốt, có tiềm năng mang lại lợi nhuận nhanh trong thời gian ngắn. Như vậy việc hiểu rõ tốc độ vòng quay danh mục sẽ giúp các nhà đầu tư cân nhắc các quỹ đầu tư phù hợp với kỳ vọng của mình.

Việc quyết định đầu tư vào quỹ lâu đời hay quỹ mới thành lập cũng cần được các nhà đầu tư cân nhắc thi tham gia đầu tư chứng chỉ quỹ. Với những quỹ lâu đời có cơ sở dữ liệu rõ ràng để đánh giá hiệu quả thực tế đã đạt được, còn các quỹ mới thành lập với đội ngũ quản lý quỹ năng động cũng có những ưu thế trong việc linh hoạt trước những biến động của thị trường để tận dụng tối đa thời cơ thị trường. Vì vậy căn cứ theo mục tiêu của nhà đầu tư, khẩu vị rủi ro của nhà đầu tư có thể lựa chọn quỹ lâu đời hay những quỹ mới hoạt động trên thị trường.

Các nhà đầu tư chứng chỉ quỹ vừa đóng vai trò là người góp vốn vào quỹ, đồng thời giám sát hoạt động của quỹ diễn ra minh bạch, đi đúng mục tiêu mà bản cáo bạch

của quỹ đã đề ra. Các nhà đầu tư quỹ có thể thường xuyên theo dõi các công bố của quỹ về tình hình hoạt động, liên hệ với ban đại diện quỹ khi cần làm rõ những thông tin hay có những ý kiến với công ty quản lý quỹ, yêu cầu các hình thức cung cấp thông tin công khai, minh bạch tới các nhà đầu tư.

5.2.3. Một số khuyến nghị đối với các cơ quan quản lý nhà nước

Các cơ quan quản lý nhà nước trong lĩnh vực chứng khoán có trách nhiệm xác định chiến lược, mục tiêu phát triển cụ thể của ngành quỹ nói chung và quỹ đầu tư chứng khoán nói riêng, thực hiện một số giải pháp tổng thể phát triển TTCK cũng như hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán, giúp các quỹ gia tăng quy mô tổng tài sản quản lý, bằng cách:

Đẩy mạnh hoạt động tuyên truyền, thay đổi nhận thức của nhà đầu tư về quỹ đầu tư, hướng tới thay đổi hành vi đầu tư từ việc tự đầu tư sang đầu tư qua các quỹ. Hoàn thiện khung pháp lý liên quan đến hoạt động của các công ty quản lý quỹ, phát triển và khuyến khích hợp tác giữa các công ty fintech và công ty quản lý quỹ theo hướng chuyên nghiệp, mang đến cho nhà đầu tư những nền tảng đầu tư thuận tiện, an toàn và bảo mật. Đảm bảo quyền lợi chính đáng của các nhà đầu tư khi tham gia đầu tư vào quỹ.

Tiếp tục phát triển và đa dạng hóa các loại hình quỹ đầu tư nhằm cải thiện chất lượng cầu đầu tư, hướng tới cầu đầu tư bền vững. UBCKNN có cơ chế khuyến khích sự phát triển của các trung gian tài chính, quỹ đầu tư để bình ổn thị trường, khuyến khích đầu tư qua các sản phẩm đầu tư được quản lý chuyên nghiệp thay vì các nhà đầu tư cá nhân tự đầu tư, nâng cao nhận thức của các nhà đầu tư cá nhân

122

để giảm thiểu biến động thị trường, có chính sách thúc đẩy đầu tư dài hạn, các ưu đãi về thuế nhằm khuyến khích nhà đầu tư mua chứng chỉ quỹ; phát triển các dịch vụ cho quỹ đầu tư: quản trị quỹ, lưu ký giám sát đại lý chuyển nhượng, khuyến khích sự tham gia cung cấp dịch vụ của các tổ chức trong và ngoài nước nhằm nâng cao chất lượng cung cấp dịch vụ.

Thành lập tổ chức công bố xếp hạng đánh giá các quỹ. Ngành quỹ tại Việt Nam

trong vài năm trở lại đây phát triển khá nhanh nhưng dữ liệu phục vụ nghiên cứu về quỹ

còn hạn chế. Bên cạnh đó Việt Nam chưa hình thành các tổ chức công bố xếp hạng quỹ

như Morningstar, Wall Street Jounal… nên gây khó khăn cho các nhà đầu tư trong việc

tìm hiểu thông tin về các quỹ, và các quỹ cũng chưa có cơ sở xem xét hiệu quả hoạt

động của quỹ mình so với các quỹ khác trên thị trường để có những bước đi mạnh mẽ

hơn nữa trong việc tạo dựng hình ảnh của quỹ trong mắt công chúng đầu tư. Do vậy

trong thời gian tới các cơ quan quản lý nhà nước trong lĩnh vực chứng khoán cần xem

xét khuyến khích thành lập các tổ chức cung cấp thông tin quỹ hay công bố xếp hạng

đánh giá các quỹ. Thông qua các phương tiện truyền thông sẽ giúp công chúng đầu tư

biết và hiểu hơn về quỹ đầu tư chứng khoán, góp phần tăng cường hoạt động đầu tư của

các nhà đầu tư vào quỹ giúp gia tăng quỹ mô quỹ.

Với một thị trường chứng khoán nói chung và ngành quỹ nói riêng của Việt Nam còn khá non trẻ chỉ với 20 năm hình thành và phát triển thì vai trò của cơ quan quản lý nhà nước là vô cùng quan trọng. Một số nhóm giải pháp khuyến nghị đối với cơ quan quản lý nhà nước trong lĩnh vực chứng khoán bao gồm:

Thứ nhất, nhóm giải pháp kiểm soát lạm phát, ổn định nền kinh tế và duy trì ổn

định thị trường chứng khoán.

Phối hợp chặt chẽ chính sách tiền tệ với chính sách tài khóa để kiểm soát lạm

phát theo mục tiêu. Ưu tiên chính sách tiền tệ linh hoạt theo diễn biến điều hành lãi

suất của ngân hàng trung ương trên thế giới và đặc điểm của nền kinh tế Việt Nam.

Cung cấp vốn tín dụng cho sản xuất kinh doanh, tạo thuận lợi cho người dân và các

doanh nghiệp tiếp cận tín dụng đẩy mạnh sản xuất. Kiểm soát chi tiêu công và giải

ngân vốn đầu tư công hiệu quả, tránh thất thoát lãng phí và sử dụng vốn ngân sách

Nhà nước hiêu quả.

Hoàn thiện hệ thống pháp luật về quản lý TTCK đảm bảo tính công khai, minh

bạch, hiệu quả. Quy định cụ thể quyền và nghĩa vụ của các thành viên tham gia thị

trường trong các văn bản pháp luật, đặc biệt quan tâm đến việc ngăn ngừa các hành vi

vi phạm có thể xảy ra. Thiết lập các tiêu chuẩn và biện pháp xử lý mạnh mẽ để ngăn

123

chặn vi phạm và bảo vệ quyền, lợi ích hợp pháp của các thành viên tham gia, nhất là các

nhà đầu tư. Hệ thống pháp luật cần xây dựng khuôn khổ pháp lý phù hợp với tình hình

phát triển các hoạt động mới của TTCK, phù hợp với chuẩn mực quốc tế như: hoạt động

giao dịch tự động, quản lý danh mục tự động, tư vấn tự động, số hóa các tài sản tài chính

trên TTCK áp dụng công nghệ tài chính mới.

Có chính sách phối hợp hoạt động giữa Ủy ban chứng khoán nhà nước, Sở giao

dịch chứng khoán, Trung tâm lưu ký chứng khoán với Trung tâm đổi mới sáng tạo quốc

gia (NIC), các công ty công nghệ tiến tới làm chủ công nghệ bao gồm cả lõi công nghệ

và bài toán nghiệp vụ, tập trung nghiên cứu khả năng phát triển các công nghệ mới, như:

AI, Big Data, công nghệ sinh trắc học, công nghệ chuỗi khối, các công nghệ nền tảng…

để ứng dụng Fintech.

Đa dạng hóa các sản phẩm chứng khoán, nâng cao chất lượng nguồn cung. Tăng

cường cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước gắn với hoạt động niêm yết để tạo hàng

hóa có chất lượng cho TTCK. Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp, các sản

phẩm trái phiếu xanh bằng cách tăng cường thông tin, giáo dục, tuyên truyền về trái

phiếu xanh đến các đối tượng khác nhau nhằm nâng cao nhận thức về lợi ích của trái

phiếu xanh đối với môi trường và phát triển bền vững; hoàn thiện khung chính sách tài

chính, điều kiện khi niêm yết trái phiếu xanh. Phát triển các sản phẩm phái sinh niêm

yết trên Sở giao dịch chứng khoán dựa trên tài sản cơ sở là cổ phiếu, hàng hóa, lãi suất

và tỷ giá, phát triển các sản phẩm phái sinh khác theo thông lệ quốc tế bên cạnh dạng

hợp đồng như quy định hiện hành trong Luật Chứng khoán.

Tăng cường hiệu quả hoạt động thanh tra, giám sát, nhất là với dòng vốn đầu tư

gián tiếp, nâng cao năng lực quản trị rủi ro đối với TTCK. Xây dựng cơ chế, quy trình

giám sát phù hợp, hiệu quả đặc biệt là giám sát với các hành vi thường xảy ra vi phạm

như công bố thông tin, giao dịch nội gián, giao dịch “chui”… Xây dựng các văn bản quy

định chế tài xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và TTCK, hoàn

thiện các quy định về cách tính các khooản thu lời bất hợp pháp, xử phạt hành chính

trong lĩnh vực chứng khoán, tuy cứu trách nhiệm đối với các hành vi vi phạm. Xây dựng

tiêu chí giám sát giao dịch chứng khoán nhằm kịp thời phát hiện các trường hợp thao

túng, vi phạm trong giao dịch chứng khoán.

Tăng cường hợp tác song phương trong quan hệ với các đối tác quan trọng, nâng

cao vị thế quốc gia trong các diễn đàn hợp tác đa phương, là thành viên tích cực, có trách

nhiệm, thúc đẩy sự phát triển thị trường vốn trong khu vực và trên thế giới như ACMF

124

và IOSCO; xây dựng kế hoạch phát triển quan hệ với từng đối tác, nhằm hỗ trợ tốt nhất

cho các mục tiêu phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam”.

Thứ hai, nhóm giải pháp hoàn thiện công tác quản lý nhà nước với hoạt động

của các công ty quản lý quỹ và các quỹ đầu tư:

Hoàn thiện những quy định về chính sách thuế đối với ngành quỹ, có chính sách

ưu đãi về thuế thu nhập doanh nghiệp, thuế thu nhập cá nhân đối với các nhà đầu tư vào

chứng chỉ quỹ. Theo kinh nghiệm của Singapore, Việt Nam có thể áp dụng miễn thuế 2

năm đầu thành lập đối với các công ty quản lý quỹ, sau đó có chính sách giảm thuế

TNDN theo lộ trình cụ thể, chẳng hạn như xem xét lộ trình giảm thuế TNDN đối với

các công ty quản lý quỹ: giai đoạn từ nay đến 2030 áp dụng mức 5%, giai đoạn 10 năm

tiếp theo 2031-2040 là 10%, 2041-2050 là 15% và sau đó theo quy định hiện hành đối

với các công ty hoạt động trên thị trường. Thứ hai là miễn thuế TNCN đối với nhà đầu

tư cá nhân tham gia đầu tư chứng chỉ quỹ trên thị trường, trước mắt có thể áp dụng từ

nay đến năm 2030.

Nâng cao hiệu quả công tác giám sát hoạt động của các công ty quản lý quỹ thông

qua việc kết hợp giữa giám sát tuân thủ, giám sát dựa trên rủi ro, tăng cường phối hợp

giám sát giữa các cơ quan quản lý, giám sát nhằm đảm bảo hệ thống công ty quản lý

quỹ, quỹ đầu tư chứng khoán hoạt động an toàn

Quy định rõ ràng hơn về quyền giám sát của các ngân hàng giám sát.

Tiếp tục phát triển và đa dạng hóa các loại hình quỹ đầu tư nhằm cải thiện chất

lượng cầu đầu tư, hướng tới cầu đầu tư bền vững. UBCKNN có cơ chế khuyến khích sự

phát triển của các trung gian tài chính, quỹ đầu tư để bình ổn thị trường, khuyến khích

đầu tư qua các sản phẩm đầu tư được quản lý chuyên nghiệp thay vì các nhà đầu tư cá

nhân tự đầu tư, đẩy mạnh nhận thức của các nhà đầu tư cá nhân để giảm thiểu biến động

thị trường, có chính sách thúc đẩy đầu tư dài hạn, các ưu đãi về thuế nhằm khuyến khích

nhà đầu tư mua chứng chỉ quỹ, phát triển các dịch vụ cho quỹ đầu tư, quản trị quỹ, lưu

ký giám sát đại lý chuyển nhượng, khuyến khích sự tham gia cung cấp dịch vụ của các

tổ chức trong và ngoài nước nhằm nâng cao chất lượng cung cấp dịch vụ. Đồng thời,

tiếp tục đa dạng hóa kênh phân phối chứng chỉ quỹ thông qua các Ngân hàng thương

mại và công ty bảo hiểm.

Thành lập tổ chức công bố xếp hạng đánh giá các quỹ. Việt Nam chưa hình thành các tổ chức cung cấp dữ liệu về quỹ đầu tư (như CRSP ở Mỹ, Wind database ở Trung Quốc…) hay các tổ chức công bố xếp hạng hiệu quả quỹ như Morningstar, Wall Street

125

Jounal… nên cũng phần nào gây khó khăn cho các nhà đầu tư trong việc tìm hiểu thông tin về các quỹ, và các quỹ cũng chưa có cơ sở xem xét hiệu quả hoạt động của mình so với các quỹ khác trên thị trường để có những bước đi mạnh mẽ hơn nữa trong việc tạo dựng hình ảnh của quỹ trong mắt công chúng đầu tư. Do vậy trong thời gian tới các cơ quan quản lý nhà nước trong lĩnh vực chứng khoán cần xem xét khuyến khích thành lập các tổ chức cung cấp thông tin quỹ hay công bố xếp hạng đánh giá các quỹ.

126

KẾT LUẬN

1 2

Quỹ đầu tư chứng khoán đóng vai trò quan trọng trong thị trường tài chính, tạo cơ hội cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ tiếp cận các cơ hội đầu tư chuyên nghiệp, đa dạng hóa danh mục đầu tư bằng cách phân bổ vốn vào nhiều loại chứng khoán khác nhau giúp giảm thiểu rủi ro, mang lại lợi nhuận ổn định cho các nhà đầu tư. Bên cạnh đó các quỹ đầu tư thường đầu tư dài hạn giúp thị trường phát triển bền vững, tránh những biến động đột ngột của thị trường cũng như phân bổ vốn hợp lý vào các doanh nghiệp hoạt động tốt trên thị trường. Quỹ đầu tư hoạt động có hiệu quả là điều kiện để phát huy tốt vai trò của mình trên thị trường chứng khoán.

Luận án đã tiến hành thu thập một cách công phu dữ liệu theo tháng của các quỹ đầu tư trong khoảng thời gian phát triển mạnh mẽ của ngành quỹ từ tháng 01/2016 đến tháng 12/2023 để đánh giá một cách thường xuyên nhất tình hình hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán, đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ bao gồm tăng trưởng NAV, hệ số Sharpe và hệ số JensenAlpha, vừa kế thừa những nghiên cứu trong nước trước đây đồng thời áp dụng thêm chỉ tiêu đo lường JensenAlpha để xem xét toàn diện hơn

về hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán ở thị trường chứng khoán Việt Nam. Điều này có ý nghĩa quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của quỹ khi quỹ muốn theo đuổi mục tiêu lợi nhuận cao nhất với mức rủi ro chấp nhận được hoặc lợi nhuận kỳ vọng đạt được với rủi ro thấp nhất có thể. Các dữ liệu quỹ hàng tháng được đưa vào mô hình kinh tế lượng nhằm phát hiện mức độ tác động của các nhân tố

thuộc đặc điểm của quỹ và đặc điểm của nhà quản lý quỹ đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Với việc kết hợp phương pháp nghiên cứu phân tích tổng hợp và phương pháp nghiên cứu định lượng, luận án đã chứng minh rằng quy mô quỹ, tỷ lệ chi phí hoạt động, tốc độ vòng quay danh mục có

tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Bên cạnh đó luận án cũng đã thu thập dữ liệu về đặc điểm của các nhà quản lý quỹ phản ánh thông qua giới tính, trình độ học vấn và xem xét liệu đặc điểm của nhà quản lý quỹ có tác động gì đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không, từ đây luận án có cơ sở khoa học để đánh giá được rằng các nhà quản lý quỹ với các đặc điểm riêng có của mình cũng có tác động nhất định đến hiệu quả hoạt động của quỹ. Những bằng chứng nghiên cứu thực nghiệm của luận án làm cơ sở để tác giả đề xuất một số giải pháp quan trọng đối với các chủ thể liên quan đến quỹ đầu tư, đặc biệt là các công ty quản lý quỹ nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong thời gian tới.

127

Bên cạnh những kết quả đạt được, luận án còn một số điểm hạn chế: Thứ nhất là về số quan sát trong bộ dữ liệu: dữ liệu thu thập chỉ với 23 quỹ trong tổng số 56 quỹ đầu tư chứng khoán dạng mở (số liệu tính đến 28/12/2023) trên TTCK Việt Nam, điều này là do thông tin của một số quỹ khó có khả năng thu thập được trên trang công bố thông tin chính thức của các công ty quản lý quỹ. Thứ hai là về phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động của quỹ: luận án hiện đang sử dụng mô hình đơn nhân tố để đo lường hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán, mà chưa vận dụng được mô hình đa nhân tố nào vào hoạt động của quỹ do dữ liệu phục vụ tính toán và nghiên cứu còn hạn chế. Thứ ba là hạn chế về các biến được đưa vào mô hình nghiên cứu: mô hình nghiên cứu trong luận án tập trung vào các nhân tố bên trong quỹ (bao gồm các nhân tố thể hiện đặc điểm của quỹ và nhân tố thể hiện đặc điểm của nhà quản lý quỹ), chưa nghiên cứu được các nhân tố khách quan như tăng trưởng kinh tế, ổn chính trị, môi trường pháp lý, các sự kiện bất ngờ (như dịch bệnh, chiến tranh thương mại, chính sách thuế quan của Mỹ...) nên chưa có kết luận tổng thể về các nhân tố nào có tác động đến hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán cũng như mức độ tác động của các nhân tố như thế nào, do hạn chế về dữ liệu thu thập theo tháng của nhiều nhân tố là

không có. Ở những nghiên cứu sau tác giả có thể khắc phục một phần những hạn chế nêu trên.

128

DANH MỤC CÁC CÔNG TRÌNH CÔNG BỐ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA ĐỀ TÀI LUẬN ÁN

1. Nguyễn Hồng Nga, Nguyễn Thị Thu Trang (2022), “Tác động của tỷ lệ chi phí hoạt động tới hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư cổ phiếu dạng mở trên thị

trường chứng khoán Việt Nam”, Tạp chí Kinh tế và Phát triển, Số 306 - Tháng

12/2022, Trang 41-50.

2. Nguyễn Hồng Nga, Nguyễn Thị Thu Trang (2023) “The performance of open- ended funds on Vietnam stock market”, 6th International Conference on Contemporary Issues in Economics, Management and Business - CIEMB 2023,

Trang 572-285.

3. Nguyễn Hồng Nga, Nguyễn Thị Thu Trang (2003), “Tác động của quy mô quỹ tới hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên Thị trường chứng khoán

Việt Nam”, Hội nghị khoa học - Vận hội 35 năm Đào tạo và Nghiên cứu khoa học,

Đại học Thăng Long.

4. Nguyễn Hồng Nga (2023), “Tác động của cac nhân tô tới hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng khoán trên Thị trường chứng khoán Việt Nam”, Đề tài cơ

sở, Đại học Thăng Long.

5. Nguyễn Hồng Nga, Nguyễn Thị Thu Trang (2024), “Các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động của quỹ đầu tư chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam”,

Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế, Số 2(549) 2-2022, Trang 88-100.

129

TÀI LIỆU THAM KHẢO

1 2 3

1. Aharoni, G., Grundy, B., & Zeng, Q. (2013), ‘Stock Returns and the Miller

Modigliani Valuation Formula Revisiting the Fama-French Analysise’, Journal of

Financial Economics, 110(2), 347-357.

2. Alqadhib, H., Kulendran, N., & Seelanatha, L. (2022), ‘Impact of COVID-19 on

mutual fund performance in Saudi Arabia’, Cogent Economics and Finance.

3. Atkinson, S. M., Baird, S. B., & Frye, M. B. (2003), ‘Do female mutual fund

managers manage differently?’, Journal of Financial Research.

4. Babalos, V., Kostakis, A., & Philippas, N. (2009), ‘Managing mutual funds or

managing expense ratios? Evidence from the Greek fund industry’, Journal of

Multinational Financial Management, 19(4), 256-272.

5. Banegas, A., Gillen, B., Timmermann, A., & Wermers, R. (2013), ‘The cross

section of conditional mutual fund performance in European stock markets’,

Journal of Financial Economics.

6. Barber, B. M., Huang, X., & Odean, T. (2016), ‘Which Factors Matter to

Investors? Evidence from Mutual Fund Flows’, Review of Financial Studies,

29(10), 2601-2642.

7. Bechmann, K. L., & Rangvid, J. (2007), ‘Rating mutual funds: Construction and

information content of an investor-cost based rating of Danish mutual funds’,

Journal of Empirical Finance, 14(5), 662-693.

8. Ben-David, I., Li, J., Rossi, A., & Song, Y. (2021), 'What Do Mutual Fund

Investors Really Care About? Fisher College of Business Working Paper No. 2019-

03-005', The Review of Financial Studies. https://doi.org/10.1093/rfs/hhab081

9. Berk, J. B., & Green, R. C. (2004), ‘Mutual Fund Flows and Performance in

Rational Markets’, Journal of Political Economy, 112(6), 1269-1295.

10. Berk, J. B., & Van Binsbergen, J. H. (2014), ‘Measuring Skill in the Mutual Fund

Industry’, Journal of Financial Economics, 118(1), 1-20.

11. Bialkowski, J. P., & Otten, R. (2011), ‘Emerging Market Mutual Fund

Performance: Evidence for Poland’, The North American Journal of Economics

and Finance, 22(2), 118-130.

12. Blake, D. P., Caulfield, T., Ioannidis, C., & Tonks, I. (2017), ‘New Evidence on

Mutual Fund Performance: A Comparison of Alternative Bootstrap Methods’,

Journal of Financial and Quantitative Analysis, 52(3), 1279-1299.

130

13. Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. J. (2011), Investments, Nine Editi (McGraw-Hill).

14. Brown, S. J., & Goetzman, W. N. (1995), ‘Performance persistance’, The Journal

of Finance, 50(2), 679-698.

15. Bunnenberg, S., Rohleder, M., Scholz, H., & Wilkens, M. (2019), ‘Jensen’s alpha

and the market-timing puzzle’, Review of Financial Economics, 37(2), 234-255.

16. Busse, J. A., Chordia, T., Jiang, L., & Tang, Y. (2021), ‘Transaction Costs,

Portfolio Characteristics, and Mutual Fund Performance’, Management Science,

67(2), 661-1328.

17. Cameron, A. C., & Trivedi, P. K. (2010), Microeconometrics Using Stata Stata Press.

18. Carhart, M. M. (1997) ,‘On persistence in mutual fund performance’, Journal of

Finance, 52(1), 57-82.

19. Chen, J., Harrison, H., & Kubik, J. D. (2004), ‘Does fund size erode mutual fund

performance? The role of liquidity and organization’, American Economic Review,

94(5), 1276-1302.

20. Cheng, L., & Dewi, K. (2020), ‘The Effects of Inflation, Risk, and Money Supply

on Mutual Funds Performance’, Journal of Applied Finance & Accounting, 7(2),

29-34.

21. Chevalier, J., & Ellison, G. (1997), ‘Risk taking by mutual funds as a response to

incentives’, Journal of Political Economy, 105(6), 1167-1200.

22. Choi, J. J., & Robertson, A. Z. (2020), ‘What Matters to Individual Investors?

Evidence from the Horse’s Mouth’, The Journal of Finance, 75(4), 1965-2020.

23. Cremers, M., Petajisto, A., & Zitzewitz, E. (2013), ‘Should Benchmark Indices

Have Alpha? Revisiting Performance Evaluation’, Critical Finance Review,

2(1), 1-48.

24. Cuthbertson, K., Nitzsche, D., & O’Sullivan, N. (2022), ‘Mutual fund performance

persistence: Factor models and portfolio size’, International Review of Financial

Analysis, 81.

25. Dahlquist, M., Engstrom, S., & Soderlind, P. (2000), ‘Performance and

Characteristics of Swedish Mutual Funds’, The Journal of Financial and

Quantitative Analysis, 35(3), 409-423.

26. Deb, S. G. (2019), ‘Persistence in performance of actively managed equity mutual

funds: New Indian evidence’, IIMB Management Review, 31(2), 145-156.

131

27. Dellva, W. L., & Olson, G. T. (1998), ‘The relationship between mutual fund fees

and expenses and their effects on performance’, Financial Review, 33(1), 85-104.

28. Droms, W. G., & Walker, D. A. (1996), ‘Mutual Fund Investment Performance’,

The Quarterly Review of Economics and Finance, 36(3), 347-363.

29. Dương Hùng Sơn (2012), Giải pháp hình thành và phát triển quỹ đầu tư chỉ số tại

Việt Nam, Luận án tiến sĩ, Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, Hồ

Chí Minh.

30. Elton, E. J., Gruber, M. J., Das, S., & Hlavka, M. (1993), ‘Efficiency with Costly

Information: A Reinterpretation of Evidence from Managed Portfolios’, Review of

Financial Studies, 6(1), 1-22.

31. Fama, E. F. (1980), ‘Agency Problems and the Theory of the Firm’, Journal of

Political Economy, 88(2), 288-307.

32. Fama, E. F., & French, K. R. (1992), ‘The Cross-Section of Expected Stock

Returns’, The Journal of Finance, 47(2), 427-465.

33. Fama, E. F., & French, K. R. (2015), ‘A Five-Factor Asset Pricing Model’, Journal

of Financial Economics, 116(1), 1-22.

34. Fama, & French (1993), ‘Common risk factors in the returns on stocks and bonds’,

Journal of Financial Economics, 33(1), 3-56.

35. Fang, F., & Parida, S. (2022), ‘Sustainable mutual fund performance and flow in

the recent years through the COVID-19 pandemic’, International Review of

Financial Analysis, 84, 102387.

36. Fang, Y., & Wang, H. (2015), ‘Fund manager characteristics and performance’,

Investment Analysts Journal, 44(1), 102-116.

37. Farid, S., & Wahba, H. (2022), ‘The effect of fund size on mutual funds

performance in Egypt’, Future Business Journal, 8(1), https://doi.org/10.1186/

s43093-022-00135-7.

38. Ferreira, M. A., Keswani, A., Miguel, A. F., & SofiaB.Ramo (2013), ‘The

Determinants of Mutual Fund Performance: A Cross-Country Study’, Review of

Finance, 17(2), 483-525.

39. Friis, L. B., & Smit, E. V. D. M. (2004), ‘Are some fund managers better than

others? Manager characteristics and fund performance’, South African Journal of

Business Management, 35(3), 31-40.

132

40. Garyn-Tal, S. (2015), ‘Mutual fund fees and performance: new insights’, Journal

of Economics and Finance, 39, 454-477.

41. Gil-Bazo, J., & Ruiz-VerdÚ, P. (2009), ‘The relation between price and

performance in the mutual fund industry’, Journal of Finance, 64(5), 2153-2183.

42. Golec, J. (1996) ,‘The effects of mutual fund managers’ characteristics on their

portfolio performance, risk and fees’, Financial Services Review, 5(2), 133-147.

43. Grinblatt, M., & Titman, S. (1992), ‘The persistence of mutual fund performance’,

The Journal of Finance, 47(5), 1977-1984.

44. Grinblatt, M., & Titman, S. (1994), ‘A Study of Monthly Mutual Fund Returns and

Performance Evaluation Techniques’, The Journal of Financial and Quantitative

Analysis, 29(3), 419-444.

45. Gruber, M. J. (1996), ‘Another Puzzle: The Growth in Actively Managed Mutual

Funds’, The Journal of Finance, 51, 783-810.

46. Guercio, D. Del, & Tkac, P. A. (2008), ‘Star power: The effect of morningstar

ratings on mutual fund flow’, Journal of Financial and Quantitative Analysis,

43(4), 907-936.

47. Gyamfi Gyimah, A., Addai, B., & Asamoah, G. K. (2021), ‘Macroeconomic

determinants of mutual funds performance in Ghana’, Cogent Economics and

Finance, 9(1).

48. Hasnaoui, J. A., Rizvi, S. K. A., Reddy, K., Mirza, N., & Naqvi, B. (2021), ‘Human

capital efficiency, performance, market, and volatility timing of asian equity funds

during COVID‑19 outbreak’, Journal of Asset Management, 22(360-375).

49. Hendricks, D., Patel, J., & Zeckhauser, R. (1993), ‘Hot Hands in Mutual Funds:

Short-Run Persistence of Relative’, The Journal of Finance, 48(1), 93-130.

50. Henriksson, R. D., & Merton, R. C. (1981), ‘On market timing and investment

performance. II. Statistical procedures for evaluating forecasting skills’, The

Journal of Business, 54(4), 513-533.

51. Hooks, J. A. (1996), ‘The effect of loads and expenses on open-end mutual fund

returns’, Journal of Business Research, 36(2), 199-202.

52. Hsiao, C. (2022), Analysis of Panel Data. Cambridge University Press.

53. Hu, J.-L., Yu, H.-E., & Wang, Y.-T. (2012), ‘Manager Attributes and Fund

Performance: Evidence from Taiwan’, Journal of Applied Finance & Banking,

2(4), 1-6.

133

54. Huang, W., Liu, Q., Rhee, S. G., & Wu, F. (2012), ‘Extreme downside risk and

expected stock returns’, Journal of Banking and Finance, 36(5), 1492-1502.

55. Indro, D. C., Jiang, C. X., Hu, M. Y., & Lee, W. Y. (1999), ‘Mutual Fund

Performance: Does Fund Size Matter?’, Financial Analysts Journal, 55(3), 74-87.

56. Ippolito, R. A. (1989), ‘Efficiency with costly information: A study of mutual fund

performance, 1965-1984’, Quarterly Journal of Economics, 104(1), 1-23.

57. Ishak, N., Shari, A., Japang, M., & Ab Rahim, F. (2022), ‘Performance of islamic

equity and fixed-income funds during the covid-19 pandemic in Malaysia’, Cogent

Economics and Finance, 10(1), https://doi.org/10.1080/23322039.2022.2122184.

58. J. Edward Graham, C. L. & B. R. N., & To (2020), ‘Influences on mutual fund

performance: comparing US and Europe using qualitative comparative analysis’,

Economic Research-Ekonomska Istraživanja, 33(1), 3049-3070.

59. Jagadeesh, N., & Titman, S. (1993), ‘Returns To Buying Winners and selling

losers: Implications for stock market efficiency’, The Journal of Finance, 48(1),

65-91.

60. Jan, Y.-C., & Hung, M.-W. (2003), ‘Mutual fund attributes and performance’,

Financial Services Review, 12(2), 165-178.

61. Jensen, M. C. (1969), ‘Risk, The Pricing of Capital Assets, and The Evaluation of

Investment Portfolios’, The Journal of Business, 42(2), 167-247.

62. Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976), ‘Theory of the Firm: Managerial

Behavior, Agency Costs and Ownership Structure’, Journal of Financial

Economics, 3(4), 305-360.

63. Jordan, B. D., & Riley, T. B. (2015), ‘Volatility and mutual fund manager skill’,

Journal of Financial Economics, 118(2), 289-298.

64. Kaniel, R., & Parham, R. (2017), ‘WSJ Category Kings - The impact of media

attention on consumer and mutual fund investment decisions’, Journal of

Financial Economics, 123(2), 337-356.

65. Kaur, I. (2018), ‘Effect of mutual funds characteristics on their performance and

trading strategy: A dynamic panel approach’, Cogent Economics and Finance,

6(1), 1-17.

66. Kenchington, D., Wan, C., & Yüksel, H. Z. (2019), ‘Gross profitability and mutual

fund performance’, Journal of Banking and Finance, 104, 31-49.

134

67. Kiymaz, H. (2015), ‘A performance evaluation of Chinese mutual funds’,

International Journal of Emerging Markets, 10(4), 820-836.

68. Lee, J.-S., Yen, P., & Chen, Y.-J. (n.d.), ‘Longer tenure, greater seniority, or both?

Evidence from open-end equity mutual fund managers in Taiwan’, Asian Academy

of Management Journal of Accounting and Finance, 4(2), 1-20.

69. Lintner, J. (1965), ‘The valuation of risk assets and the selection of risky

investments in stock portfolios and capital budgets’, The Review of Economics and

Statistics, 47(1), 13-37.

70. Liu, Y., Miletkov, M. K., Wei, Z., & Yang, T. (2015), ‘Board independence and

firm performance in China’, Journal of Corporate Finance, 30, 223-244.

71. Lucas, N. A., Manurung, J. C., Manurung, A. H., & Usman, B. (2019), ‘The

analysis of market timing, exchange rate of us dollar, and inflation to equity fund

performance during 2011-2017’, Journal of Applied Finance and Banking, 9(5), 1-7.

72. Malkiel, B. G. (1995), ‘Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971 to

1991’, The Journal of Finance, 50(2), 549-572.

73. Markowitz, H. (1952), ‘Portfolio selection’, The Journal of Finance, 7(1), 77-91.

74. Michael C. Jensen (1968), ‘The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-

1965’, The Journal of Finance, 23(2), 389-416.

75. Michelson, S., Philipova, E., & Srotova, P. (2008), ‘The Case For Emerging

Market Funds’, Journal of Business & Economics Research (JBER), 6(11).

76. Moreno, D., & Rodríguez, R. (2009), ‘The value of coskewness in mutual fund

performance evaluation’, Journal of Banking and Finance, 33(9), 1664-1676.

77. Mossin, J. (1966), ‘Equilibrium in a Capital Asset Market’, Econometrica,

34(4), 768.

78. Muhammad Sali Maheen (2021), ‘Impact of COVID-19 on the performance of

emerging market mutual funds: evidence from India’, Future Business Journal,

7(1), https://doi.org/10.1186/s43093-021-00081-w.

79. Nazir, M. S., & Nawaz, M. M. (2010), ‘The determinants of mutual fund growth

in Pakistan’, International Research Journal of Finance and Economics, 10(54),

1051-1060.

80. Nguyễn Hồng Nga, & Nguyễn Thị Thu Trang (2022), ‘Tác động của tỷ lệ chi phí

hoạt động tới hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư cổ phiếu dạng mở trên thị

trường chứng khoán Việt Nam’, Tạp chí Kinh tế & Phát triển, 306, 41-50.

135

81. Nguyễn Ngọc Linh (2022), Nâng cao hiệu quả hoạt động của các quỹ đầu tư chứng

khoán tại Việt Nam, Luận án tiến sĩ, Học viện Ngân hàng, Hà Nội.

82. Nguyễn Thị Hoa & Nguyễn Thị Nguyệt Dung (2019), ‘The impact of country-

level and fund-level factors on mutual fund performance in Vietnam’, Journal of

Economics and Development, 21(1), 42-56.

83. Nguyễn Thu Thủy (2011), Kinh nghiệm phát triển quỹ đầu tư chứng khoán ở một

số nước và bài học đối với Việt Nam, p. https://www.sbv.gov.vn.

84. Nguyễn Quang Minh Nhi (2022), ‘Insights from fund management companies in

Vietnam: Evidence from financial reports’, Journal of Science and Technology

Issue on Information and Communications Technology, 86-91.

85. Nguyễn Thị Minh Huệ (2023), Giáo trình quản lý danh mục đầu tư, Nhà xuất bản

Lao động, Hà Nội.

86. Nguyễn Thu Thủy (2011), Phát triển các quỹ đầu tư chứng khoán ở Việt Nam hiện

nay, Luận án tiến sĩ, Trường Đại học Thương mại, Hà Nội.

87. Nguyễn Văn Định (2001), Giải pháp phát triển và tăng cường hoạt động của quỹ

đầu tư trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam, Luận án tiến sĩ, Trường Đại học

Kinh tế quốc dân, Hà Nội.

88. Novy-Marx, R. (2013), ‘The other side of value: The gross profitability premium’,

Journal of Financial Economics, 108(1), 1-28.

89. Otten, R., & Bams, D. (2002), ‘European mutual fund performance’, European

Financial Management, 8(1), 75-101.

90. Panigrahi, A., Karwa, P., & Joshi, P. (2019), ‘Impact of macroeconomic variables

on the performance of mutual funds: A selective study’, Journal of Economic

Policy & Research, 15(1), 29-43.

91. Powell, M., & Ansic, D. (1997), ‘Gender differences in risk behaviour in financial

decision-making: An experimental analysis’, Journal of Economic Psychology,

18(6), 605-628.

92. Prather, L., Bertin, W. J., & Henker, T. (2004), ‘Mutual fund characteristics,

managerial attributes, and fund performance’, Review of Financial Economics,

13(4), 305-326.

93. Qureshi, F., Ismail, I., & Chan, S. G. (2017), ‘Mutual funds and market

performance: New evidence from ASEAN markets’, Investment Analysts Journal,

46(1), 61-79.

136

94. Qureshi, F., Khan, H. H., Rehman, I. ur, Qureshi, S., & Ghafoor, A. (2019), ‘The

Effect of Monetary and Fiscal Policy on Bond Mutual Funds and Stock Market:

An International Comparison’, Emerging Markets Finance and Trade, 55(13),

3112-3130.

95. Quốc hội (2019), Luật chứng khoán, ban hành ngày 26/11/2019

96. Rao, Z. U. R., Tauni, M. Z., & Iqbal, A. (2017), ‘Emerging market mutual fund

performance: Evidence for China’, Journal of Asia Business Studies, 11(2), 167-187.

97. Rehman, A., & Baloch, Q. (2016), ‘Factors Affecting Mutual Fund Performance

In Pakistan: Evidence From Open Ended Mutual Funds’, Abasyn Journal of Social

Sciences, 11(2), 419-438.

98. Reuter, J., & Zitzewitz, E. (2021), ‘How Much Does Size Erode Mutual Fund

Performance? A Regression Discontinuity Approach’, Review of Finance, 25(5),

1395-1432.

99. Ross, S. (1973), ‘The economic theory of agency’, The American Economic

Review, 63(2), 134-139.

100. Ross, S. A. (1973), Return, Risk and Arbitrage Risk and Return in Finance, The

Wharton School, University of Pennyslvania.

101. Rouwenhorst, K. G. (2004), The Origins of Mutual Funds.

102. Sha, Y., & Gao, R. (2019), ‘Which is the best: A comparison of asset pricing factor

models in Chinese mutual fund industry’, Economic Modelling, 83, 8-16.

103. Sharpe, W. F. (1964), ‘Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium

Under Conditions of Risk’, The Journal of Finance.

104. Sharpe, W. F. (1966), ‘Mutual fund performance’, The Journal of Business, 39(1),

119-138.

105. Shukla, R., & Singh, S. (1994), ‘Are CFA Charterholders Better Managers?’,

Financial Analysts Journal, 50(6), 68-74.

106. Sirri, E. R., & Tufano, P. (1998), ‘Costly Search and Mutual Fund Flows’, The

Journal of Finance, 47(5), 1661-1699.

107. Steen, M., Moussawi, J. T., & Gjolberg, O. (2020), ‘Is there a relationship between

Morningstar’s ESG ratings and mutual fund performance?’, Journal of Sustainable

Finance and Investment.

108. Tang, K., Wang, W., & Xu, R. (2012), ‘Size and performance of Chinese mutual

funds: The role of economy of scale and liquidity’, Pacific-Basin Finance Journal,

20(2), 228-246.

137

109. Trần Thị Thu Hương., & Trần Thị Xuân Anh (2021), ‘Đánh giá hiệu quả đầu tư

của các quỹ đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn Covid-

19’, Tạp chí Quản lý và Kinh tế Quốc tế, 141.

110. Trung tâm nghiên cứu khoa học và đào tạo chứng khoán (2022), Vai trò của quỹ

đầu tư chứn khoán, truy cập ngày 14/10/2023, [https://nhadautu.srtc.org.vn/p/vai-

tro-cua-quy-dau-tu-chung-khoan].

111. U.S. Securities and Exchange Commission (2016), ‘Mutual Funds and ETFs: A

Guide for Investors’, SEC Publications.

112. Volkman, D. A., & Wohar, M. E. (1995), ‘Determinants of Persistence in Relative

Performance of Mutual Funds’, Journal of Financial Research, 18(4), 415-430.

113. Wermers, R. (2000), ‘Mutual fund performance: An empirical decomposition into

stock-picking talent, style, transactions costs, and expenses’, Journal of Finance,

55(4), 1655-1703.

114. Wooldridge, J. M. (2010), Econometric analysis of cross section and panel data

The MIT Press.

115. Xuemin, Y. (2008), ‘Liquidity, Investment Style, and the Relation between Fund

Size and Fund Performance’, Journal of Financial and Quantitative Analysis.

116. Yarovaya, L., Mirza, N., Abaidi, J., & Hasnaoui, A. (2021), ‘Human Capital

efficiency and equity funds’ performance during the COVID-19 pandemic’,

International Review of Economics and Finance, 71, 584-591.

117. https://ssc.gov.vn/webcenter/portal/ubck/pages_r/l/chitit?dDocName=APPSSCG

OVVN162142758. Truy cập ngày 14/10/2023

118. https://www.mof.gov.vn/webcenter/portal/vclvcstc/pages_r/l/chi-tiet-

tin?dDocName=MOFUCM268942. Truy cập ngày 03/01/2024

119. https://www.sbv.gov.vn/webcenter/portal/vi/menu/rm/apph/tbnh/tbnh_chitiet?cen

terWidth=80%25&dDocName=SBV572512&leftWidth=20%25&rightWidth=0

%25&showFooter=false&showHeader=false&_adf.ctrl-

state=3ba0c5xhq_9&_afrLoop=48704743088035023. Truy cập ngày 20/03/2024

120. https://www.statista.com/statistics/278303/number-of-mutual-funds-

worldwide/#:~:text=The%20number%20of%20mutual%20funds,to%20approxim

ately%20140%2C000%20in%202023. Truy cập ngày 20/11/2024

138

PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC QUỸ MỞ TRONG BỘ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ĐỊNH LƯỢNG

STT TÊN QUỸ

TÊN ĐẦY ĐỦ

CÔNG TY QUẢN LÝ QUỸ

THỜI GIAN THÀNH LẬP

QUỸ CỔ PHIẾU

1 BVFED

BaoVietFund

01/2014

QĐT cổ phiếu năng động Bảo Việt

2 BVPF

QĐT cổ phiếu triển vọng

BaoVietFund

12/2016

Bảo Việt

3 DCBC

DCVFM

12/2013

QĐT doanh nghiệp hàng đầu DC

4 MBVF

QĐT giá trị MB Capital MB Capital

04/2014

SSI-SCA

SSIAM

09/2014

QĐT lợi thế cạnh tranh bền vững SSI

6 VCBF-BCF QĐT cổ phiếu hàng đầu

VCBF

08/2014

VCBF

VinaCapital

07/2014

7 VEOF

QĐT cổ phiếu Hưng

Thịnh

8 VESAF

QĐT cổ phiếu tiếp cận

VinaCapital

04/2017

thị trường Việt Nam

QUỸ CÂN BẰNG

1 DCDS

DCVFM

04/2004

QĐT chứng khoán năng động DC

ENF

03/2014

Eastspring Investments

QĐT năng động Eastspring Investments Việt Nam

3 VCAMBF

QĐT cân bằng Bản Việt VCAM

05/2014

139

STT TÊN QUỸ

TÊN ĐẦY ĐỦ

CÔNG TY QUẢN LÝ QUỸ

THỜI GIAN THÀNH LẬP

4 VCBF-TBF QĐT cân bằng chiến

VCBF

12/2013

lược VCBF

QUỸ TRÁI PHIẾU

1 BVBF

QĐT trái phiếu Bảo Việt BaoVietFund

04/2016

2 DCBF

QĐT trái phiếu DC

DCVFM

02/2013

SSIBF

QĐT trái phiếu SSI

SSIAM

08/2017

4 VFF

QĐT trái phiếu Bảo

VinaCapital

04/2013

Thịnh

140

PHỤ LỤC 2: KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH

1. Mô hình biến phụ thuộc G_NAV

Kiểm định Hausman

Kiểm định đa cộng tuyến

141

Kiểm định phương sai sai số thay đổi

Kiểm định tự tương quan

Kết quả hồi qui mô hình sau khi khắc phục

Estimated covariances = 1 Number of obs = 1,104 Estimated autocorrelations = 1 Number of groups = 16 Estimated coefficients = 25 Time periods = 69 Wald chi2(24) = 49.21 Prob > chi2 = 0.0018

G_NAV Coefficient Std. err. z P>|z| [95% conf. interval] Size .0327736 .0094599 3.46 0.001 .0142326 .0513146 Turnover .0052198 .0057721 0.90 0.366 -.0060934 .0165329 Expense .4247213 1.077276 0.39 0.693 -1.686701 2.536144 Load -.000012 .0000456 -0.26 0.792 -.0001013 .0000773 Inflation -7.131163 2.055244 -3.47 0.001 -11.15937 -3.102958 Gender1 Nữ -.0300053 .0135933 -2.21 0.027 -.0566477 -.0033628 OVER Trong nước -.0188691 .0169044 -1.12 0.264 -.052001 .0142628 CFA Không -.0391475 .0136741 -2.86 0.004 -.0659482 -.0123468 AGE -.0003238 .0002622 -1.23 0.217 -.0008377 .0001902 Fund BVFED .0154669 .0305087 0.51 0.612 -.0443291 .0752629 BVPF .0068246 .0254205 0.27 0.788 -.0429986 .0566478 DCBC -.093173 .0377679 -2.47 0.014 -.1671968 -.0191493 DCBF -.0650179 .0329855 -1.97 0.049 -.1296682 -.0003676 DCDS -.0508544 .047519 -1.07 0.285 -.14399 .0422813 ENF -.0277993 .0318748 -0.87 0.383 -.0902728 .0346743 MBVF -.030741 .0333819 -0.92 0.357 -.0961684 .0346863 SSI-BF -.0180299 .0308221 -0.58 0.559 -.0784401 .0423802 SSI-SCA -.0554474 .034595 -1.60 0.109 -.1232524 .0123575 VCAMBF .0080709 .0297424 0.27 0.786 -.0502231 .0663648 VCBF-BCF -.0687212 .0356534 -1.93 0.054 -.1386005 .0011581 VCBF-TBF -.0493277 .0319429 -1.54 0.123 -.1119347 .0132793 VEOF -.070329 .0362605 -1.94 0.052 -.1413982 .0007402 VESAF -.033844 .035678 -0.95 0.343 -.1037716 .0360837 VFF -.0603092 .0292549 -2.06 0.039 -.1176477 -.0029706 _cons -.7473141 .2411352 -3.10 0.002 -1.21993 -.2746978

8 9 10

142

2. Mô hình biến phụ thuộc Sharperatio

Kiểm định Hausman

Kiểm định đa cộng tuyến

Kiểm định phương sai sai số thay đổi

143

Kiểm định tự tương quan

Kết quả hồi qui sau khắc phục khuyết tật

144

3. Mô hình biến phụ thuộc JensenAlpha

Kiểm định Hausman

Kiểm định đa cộng tuyến

Kiểm định phương sai sai số thay đổi

Kiểm định tự tương quan

145

Kết quả hồi qui mô hình sau khắc phục khuyết tật

Random-effects GLS regression Number of obs = 1,104 Group variable: Fund Number of groups = 16

R-squared: Obs per group: Within = 0.0442 min = 69 Between = 0.2300 avg = 69.0 Overall = 0.0431 max = 69

Wald chi2(9) = 49.73 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

(Std. err. adjusted for 16 clusters in Fund) Robust JensenAlpha Coefficient std. err. z P>|z| [95% conf. interval] Size .0121449 .0053563 2.27 0.023 .0016468 .0226429 Turnover .0096124 .005288 1.82 0.069 -.000752 .0199768 Expense -1.096593 .627833 -1.75 0.081 -2.327124 .1339366 Load .0000323 .0000229 1.41 0.158 -.0000125 .0000772 Inflation -4.64522 1.516284 -3.06 0.002 -7.617082 -1.673358 Gender1 Nữ -.0314153 .0134851 -2.33 0.020 -.0578456 -.004985 OVER Trong nước -.0109216 .0117922 -0.93 0.354 -.0340339 .0121907 CFA Không -.0261826 .0126293 -2.07 0.038 -.0509355 -.0014297 AGE -.0003282 .0001466 -2.24 0.025 -.0006156 -.0000408 _cons -.2323754 .1249821 -1.86 0.063 -.4773357 .012585 sigma_u .01361511 sigma_e .10541789 rho .016407 (fraction of variance due to u_i)

4 5