Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:77

Thêm vào BST

Báo xấu

44
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu là tìm hiểu ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả quyết định đầu tư của doanh nghiệp (đầu tư quá mức hoặc từ bỏ các dự án đầu tư triển vọng). Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tư của các doanh nghiệp Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -----------------------oOo----------------------- LÂM ĐẠO NHẬT QUANG ẢNH HƢỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH -----------------------oOo----------------------- LÂM ĐẠO NHẬT QUANG ẢNH HƢỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số : 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2019
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ: “Ảnh hƣởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tƣ của các doanh nghiệp Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi dƣới sự chỉ dẫn của PGS. TS. Phan Thị Bích Nguyệt. Các số liệu và tài liệu trong luận văn là trung thực và chƣa đƣợc công nhận trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào. Tất cả các kế thừa và tham khảo đều đƣợc trích dẫn và tham chiếu đầy đủ. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung trình bày trong luận văn này. Học viên Lâm Đạo Nhật Quang
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT ABSTRACT CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ............................................................................................ 1 1.1 Lý do chọn đề tài ................................................................................................... 1 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .............................................................................. 2 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu ........................................................................................ 3 1.4 Ý nghĩa đề tài .......................................................................................................... 3 1.5 Đóng góp điểm mới của đề tài ................................................................................ 4 1.6 Kết cấu của đề tài .................................................................................................... 5 CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY .................................................................................................................. 6 2.1 Khung lý thuyết liên quan đến quyết định đầu tƣ .................................................. 6 2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn và quyết định đầu tư ................................................ 6
2.1.2 Lý thuyết về trật tự phân hạng.......................................................................... 6 2.1.3 Lý thuyết về đại diện ......................................................................................... 7 2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và chi phi phí đại diện đến quyết định đầu tƣ ................................................................................ 8 CHƢƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................. 16 3.1 Dữ liệu nghiên cứu .............................................................................................. 16 3.2 Phƣơng pháp nghiên cứu, trình tự nghiên cứu và mô tả biến .............................. 16 3.2.1 Phƣơng pháp nghiên cứu ................................................................................ 16 3.2.2 Trình tự nghiên cứu ........................................................................................ 17 3.2.3 Giả thuyết nghiên cứu .................................................................................... 21 3.2.4 Mô hình nghiên cứu và mô tả biến ................................................................. 23 CHƢƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................... 42 4.1 Ảnh hƣởng của hạn chế tài chính và đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng .......................... 45 4.1.1 Ảnh hƣởng tổng quan của hạn chế tài chính và đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng.... 45 4.1.2 Ảnh hƣởng khi gia tăng mức độ trầm trọng của hạn chế tài chính và đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng.................................................................................................... 51 4.2 Ảnh hƣởng của chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức kỳ vọng .............................. 53 4.2.1 Ảnh hƣởng tổng quan của chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức kỳ vọng ........ 53 4.2.2 Ảnh hƣởng khi gia tăng mức độ trầm trọng của chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức kỳ vọng ............................................................................................................ 59
CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN............................................................................................ 61 5.1 Kết luận ................................................................................................................ 61 5.2 Hạn chế của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo .............................................. 63 5.2.1 Hạn chế của đề tài .......................................................................................... 63 5.2.2 Hƣớng nghiên cứu tiếp theo ........................................................................... 64 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Thông tin mô tả FEM Fixed Effects Model GMM Generalized Method of Moments QREG Quantitle Regression R&D Research and Development
DANH MỤC BẢNG Tên Bảng Thông tin mô tả Bảng 4.1 Thống kê mô tả Bảng 4.2 Mô hình hồi quy mức đầu tƣ kỳ vọng Bảng 4.3 Kết quả hồi quy FEM, GMM hạn chế tài chính và đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng Bảng 4.4 Kết quả hồi quy Quantitle Regrestion hạn chế tài chính và đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng Bảng 4.5 Kết quả hồi quy hạn chế tài chính và đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng theo phƣơng pháp Bates (2005) Bảng 4.6 Ảnh hƣởng khi gia tăng mức độ trầm trọng của hạn chế tài chính và đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng Bảng 4.7 Kết quả hồi quy FEM, GMM chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức kỳ vọng Bảng 4.8 Kết quả hồi quy Quantitle Regrestion chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức Bảng 4.9 Kết quả hồi quy chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức theo Bates (2005) Bảng 4.10 Kết quả hồi quy chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức theo hệ số O/R Bảng 4.11 Kết quả hồi quy chi phí đại diện và đầu tƣ quá mức theo hệ số S/TA
ẢNH HƢỞNG CỦA HẠN CHẾ TÀI CHÍNH VÀ CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ĐẾN HIỆU QUẢ ĐẦU TƢ CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Tóm tắt Bài nghiên cứu xem xét ảnh hƣởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đối với hiệu quả đầu tƣ của doanh nghiệp. Dựa trên nghiên cứu “A balancing act managing financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market” của Guariglia và Yang (2016), tác giả xây dựng mô hình hồi quy GMM để tiến hành kiểm định mối quan hệ trên. Mẫu nghiên cứu là 154 công ty đƣợc niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2005 đến 2017. Bài nghiên cứu phát hiện, tồn tại mối quan hệ giữa đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng và thâm hụt trong dòng tiền tự do. Độ nhạy cảm của quan hệ này tăng cao khi mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp gia tăng. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu phát hiện khi mức độ mâu thuẫn trong vấn đề đại diện vƣợt ngƣỡng nhất định sẽ tác động đến độ nhạy cảm của dòng tiền và đầu tƣ quá mức kỳ vọng. Đặc biệt, khi dòng tiền thâm hụt thì độ nhạy cảm của mối quan hệ trên sẽ tăng cao. Kết luân, khi hạn chế tài chính, các doanh nghiệp phụ thuộc nhiều vào dòng tiền hoạt động khi xem xét đầu tƣ. Mức độ hạn chế tài chính gia tăng, doanh nghiệp có xu hƣớng từ bỏ nhiều hơn các dự án đầu tƣ triển vọng khi dòng tiền thâm hụt. Khi mâu thuẫn trong vấn đề đại diện phát triển gay gắt đến mức độ nhất định sẽ tác động đến hiệu quả đầu tƣ của doanh nghiệp. Các quyết định đầu tƣ quá mức có thể xảy ra dù dòng tiền của doanh nghiệp là thặng dƣ hay thâm hụt. Tuy nhiên, doanh nghiệp có xu hƣớng mạo hiểm và đƣa ra các quyết định đầu tƣ quá mức nhiều hơn khi gặp khó khăn. Bài nghiên cứu chƣa phân tích đƣợc tác động trên theo đặc điểm ngành, chu kỳ kinh tế và chƣa xác định đƣợc điểm ngƣỡng cụ thể của hạn chế tài chính và chi phí đại diện. Từ khóa: hạn chế tài chính, chi phí đại diện, hiệu quả đầu tƣ.
AFFECT OF FINANCIAL CONSTRAINTS AND AGENCY COST TO INVESTMENT EFFICIENCY IN VIET NAM Abstract This study examines effect financial constraints and agency cost to investment efficiency. Using data of 154 companies from Hose in stage 2005 to 2017 and model GMM, which set-up base on study “A balancing act managing financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market” of Guariglia và Yang (2016), to find-out the answer. I find-out sensitivities of under-investment and negative free cash flow. And, this sensitivities raise up when the level of financial constraints raise up. Besides, I find-out the sensitivities of over-investment and free cash flow when agency cost over the threshold points. Specially, when the cash flow is negative, sensitivities will be raise. Those results indicate that when companies are in financial constraints, they depend on internal cash flow for considering opportunities investment. And, the more level of financial constraints raise, the more opportunities investment of companies forgo when cash flow is negative. When agency cost is over threshold point, the efficiency of investment will be affected. Such as: managers will accept more over-investment which no consider about the cash flow is positive or negative. However, when companies get more difficult in cash flow, they have trend to accept more risk and over-investment. Because of limited source and time, this study can’t examines effect financial constraints and agency cost to investment efficiency by business circle and specific feature of business field. And, this study can’t find-out the exact the threshold points of financial constraints or agency cost. Key words: financial constraints, agency cost, efficient investment.
1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1 Lý do chọn đề tài Việt Nam là quốc gia có sự tăng trƣởng khá nhanh và luôn ổn định xoay quanh mức 6% theo thông tin của tổng cục thống kê Việt Nam. Vì vậy, thị trƣờng Việt Nam đang rất hấp dẫn đối với các nhà đầu tƣ trong và ngoài nƣớc. Chính vì lẽ đó, thị trƣờng chứng khoán Việt Nam sẽ là một kênh đầu tƣ thu hút nhiều sự chú ý từ các định chế tài chính, tổ chức, cá nhân. Việc lựa chọn đƣợc danh mục đầu tƣ phù hợp không phải dễ dàng vì cần phải xem xét nhiều yếu tố, trong đó việc đánh giá khả năng đầu tƣ của doanh nghiệp là cực kỳ quan trọng. Bởi lẽ, giá trị của một doanh nghiệp đƣợc xác định thông qua việc hiện giá các dòng tiền trong tƣơng lai mà doanh nghiệp tạo ra dựa trên các quyết định đầu tƣ. Vì vậy, những doanh nghiệp có khả năng đƣa ra các quyết định đầu tƣ càng hiệu quả thì giá trị doanh nghiệp sẽ càng cao và ngƣợc lại. Để đánh giá hiệu quả đầu tƣ của một doanh nghiệp là một điều không dễ dàng và đôi khi là bất khả thi với những tổ chức nhỏ hoặc cá nhân bởi sự thiếu hụt thông tin hoặc chi phí để thu thập và xử thông tin quá tốn kém. Chính vì vậy, việc xem xét và phân tích các yếu tố có khả năng tác động đến hiệu quả đầu tƣ của các doanh nghiệp là lựa chọn thay thế khả thi và phù hợp. Theo lý thuyết về cầu trúc vốn và quyết định đầu tƣ của Modigliani và Miller (1958), trong điều kiện thị trƣờng hiệu quả hoàn toàn, không có thuế,… doanh nghiệp liên tục đầu tƣ các dự án có triển vọng (có hiện giá dƣơng) để tối đa giá trị doanh nghiệp mà không phụ thuộc vào quyết định tài trợ. Vì vậy khi các nhà quản trị là lý trí và mục tiêu duy nhất của họ là tối đa giá trị doanh nghiệp thì quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp sẽ luôn gần nhƣ tối ƣu. Theo lý thuyết về trật tự phân hàng của Myers (1984), thị trƣờng
2 tồn tại bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch…nên doanh nghiệp sẽ ƣu tiên sử dụng vốn nội bộ trƣớc khi cân nhắc sử dụng vốn bên ngoài vì chi phí sử dụng vốn nội bộ thƣờng thấp hơn và khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài không phải luôn luôn dễ dàng. Điều này, sẽ tìm ẩn rủi ro tồn tại về hạn chế tài chính của doanh nghiệp, khi đó liệu doanh nghiệp có thể đƣa ra các quyết định đầu tƣ hoàn toàn độc lập với quyết định tài trợ hay không? Ngoài ra, theo lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) thì trong doanh nghiệp có tồn tại chi phí đại diện (do mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông, giữa cổ đông lớn và cổ đông thiểu số, giữa nhà quản trị và cổ đông…) điều này dẫn đến sự hoài nghi về mục tiêu duy nhất là tối đa giá trị doanh nghiệp của nhà quản trị. Khi đó chi phí đại diện sẽ tác động ra sao đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp ? Bài nghiên cứu tập trung xem xét ảnh hƣởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tƣ của các doanh nghiệp Việt Nam. Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng đi sâu xem xét mức độ tác động của hai khía cạnh trên đối với hiệu quả đầu tƣ khi gia tăng mức độ về hạn chế tài chính và chi phí đại diện mà doanh nghiệp gặp phải. Vì những lý do trên, tác giả bài nghiên cứu này quyết định chọn đề tài “Ảnh hƣởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tƣ của các doanh nghiệp Việt Nam” cho luận văn thạc sĩ của mình. Tác giả mong muốn sẽ cung cấp thêm một khía cạnh hữu ích cho các nhà đầu tƣ khi xem xét và lựa chọn danh mục phù hợp tại thị trƣờng Việt Nam. 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu là tìm hiểu ảnh hƣởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp (đầu tƣ quá mức hoặc từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng). Từ mục tiêu trên, bài nghiên cứu đặc ra các câu hỏi sau Thứ nhất, hạn chế tài chính có ảnh hƣởng đến các quyết định từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng của các doanh nghiệp hay không?
3 Thứ hai, chi phí đại diện có ảnh hƣởng đến các quyết định đầu tƣ quá mức của doanh nghiệp hay không? 1.3 Phƣơng pháp nghiên cứu Dựa trên mô hình của bài nghiên cứu “A balancing act managing financial constraints and agency costs to minimize investment inefficiency in the Chinese market” của Guariglia và Yang (2016) và “Over-investment of free cash flow” của Richardson (2006), bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tƣ của các doanh nghiệp Việt Nam bằng phƣơng pháp hồi quy Fixed Effected Model (FEM). Ngoài ra, bài nghiên cứu còn áp dụng thêm hai công cụ hồi quy khác là Generalized Method of Moments (GMM) và Quantitle Regression (QREG) với boosted trap 1000 để hạn chế những khuyết điểm của mô hình hồi quy FEM. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn áp dụng thêm một mô hình kiểm định khác đƣợc đề xuất bởi Bates (2005) để tái xem xét ảnh hƣởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả của quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp Việt Nam. Để nghiên cứu sâu hơn mức độ ảnh hƣởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đối với hiệu quả đầu tƣ, bài nghiên cứu đã tìm hiểu các phƣơng pháp nhận diện các vấn đề hạn chế tài chính thông qua bài nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), Lamont (2001), Whited và Wu (2006), Beck và các cộng sự (2005), Guariglia (2008) và các phƣơng pháp để nhận diện chi phí đại diện thông qua bài nghiên cứu của Jiang và các cộng sự (2010), Ang và các cộng sự (2000). Mẫu nghiên cứu đã sử dụng từ 154 công ty đƣợc niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2005 đến 2017. 1.4 Ý nghĩa đề tài Bài nghiên cứu này mong muốn cung cấp thêm các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và chi phí đại diện đối với hiệu quả đầu tƣ của các doanh nghiệp Việt Nam. Ngoài ra, bài nghiên cứu này xem xét trực tiếp tác động của
4 hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến các quyết định đầu tƣ kém hiệu quả của doanh nghiệp (các quyết định đầu tƣ quá mức hoặc từ bỏ dự án đầu tƣ triển vọng) thay vì xem xét ảnh hƣởng trên quyết định đầu tƣ. Qua đó, bài nghiên cứu kì vọng sẽ cung cấp khía cạnh mới trong hƣớng tiếp cận về ảnh hƣởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tƣ của các doanh nghiệp. Với những bằng chứng cho thấy hạn chế tài chính và chi phí đại diện có tác động đến hiệu quả đầu tƣ của các doanh nghiệp, tác giả kỳ vọng kết quả của bài nghiên cứu sẽ cung cấp thêm các thông tin bổ ích cho các nhà đầu tƣ trong quá trình lựa chọn danh mục đầu tƣ tại thị trƣờng Việt Nam. 1.5 Đóng góp điểm mới của đề tài Theo tìm hiểu của tác giả, các nguyên cứu trƣớc đây thƣờng tập trung xoay quanh mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền để xem xét tác động của hạn chế tài chính và chi phí đại diện lên quyết định đầu tƣ. Tuy nhiên, dòng tiền mà các bài nghiên cứu xem xét là dòng tiền tƣ do còn lại của doanh nghiệp sau khi đã đƣa ra quyết định đầu tƣ (dòng tiền này đã bị ảnh hƣởng bởi quyết định đầu tƣ quá mức hoặc từ chối các quyết định đầu tƣ hợp lý). Trong bài nghiên cứu này, tác giải nghiên cứu dòng tiền tự do dựa trên kỳ vọng đầu tƣ hợp lý để tránh việc xem xét dòng tiền tự do (đã bị tác động bởi các đầu tƣ quá mức hoặc dƣới mức kỳ vọng). Ngoài ra, điểm mới của bài nghiên cứu này hƣớng đến là xem xét mối quan hệ giữa đầu tƣ quá mức (ảnh hƣởng bởi vấn đề đại diện) và đầu tƣ dƣới mức kỳ vọng (ảnh hƣởng bởi hạn chế tài chính) đối với dòng tiền tự do của doanh nghiệp thay vì mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền nói chung. Cuối cùng, bài nghiên cứu áp dụng phƣơng pháp Quantitle Regression và phân khúc các cấp bậc của hạn chế tài chính và chi phí đại diện để xem xét tác động gia tăng của hạn chế tài chính và vấn đề đại diện lên quyết định đầu tƣ quá mức hay từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng của doanh nghiệp.
5 1.6 Kết cấu của đề tài Nội dung đề tài nghiên cứu này gồm năm chƣơng: Chƣơng 1: Giới thiệu. Trong chƣơng này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu, điểm mới và kết cấu đề tài. Chƣơng 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trƣớc đây. Trong chƣơng này, tác giả sẽ trình bày khung lý thuyết liên quan đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp và các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trƣớc đây về ảnh hƣởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến quyết định đầu tƣ. Chƣơng 3: Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu. Trong chƣơng này, tác giả trình bày dữ liệu nghiên cứu, phƣơng pháp nghiên cứu, các giả thuyết kỳ vọng, mô hình nghiên cứu và mô tả biến. Chƣơng 4: Kết quả nghiên cứu. Trong chƣơng này, tác giả sẽ trình bày các kết quả kiểm định và phân tích ảnh hƣởng của hạn chế tài chính và chi phí đại diện đến hiệu quả đầu tƣ của các doanh nghiệp Việt Nam. Chƣơng 5: Kết luận. Trong chƣơng này, tác giả sẽ tổng kết các kết quả của bài nghiên cứu, trình bày các hạn chế của bài nghiên cứu và định hƣớng nghiên cứu mở rộng cho đề tài.
6 CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết liên quan đến quyết định đầu tƣ 2.1.1 Lý thuyết về cấu trúc vốn và quyết định đầu tư Trong điều kiện thị trƣờng hiệu quả hoàn toàn (không tồn tại bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch, nhà đầu tƣ lý trí và thuần nhất…), không có thuế,… quyết định tài trợ sẽ không làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, thay vào đó các nhà quản trị sẽ liên tục theo đuổi các dự án đầu tƣ triển vọng (có hiện giá dƣơng) đến khi nào lợi nhuận biên bằng với chi phí biên để tối đa giá trị doanh nghiệp theo Modigliani và Miller (1958). Với thị trƣờng hiệu quả hoàn toàn, doanh nghiệp sẽ không phải đối mặt với rủi ro giới hạn về nguồn lực tài trợ vì thị trƣờng vốn có quy mô rất lớn và việc tiếp cận thị trƣờng vốn là dễ dàng. Ngoài ra, chi phí sử dụng vốn bên trong hay bên ngoài doanh nghiệp là nhƣ nhau. Chính vì lẽ đó, quyết định đầu tƣ sẽ độc lập với quyết định tài trợ. Theo quan điểm trên, doanh nghiệp sẽ không bỏ qua bất kỳ dự án đầu tƣ triển vọng (có hiện giá dƣơng) nhƣng cũng không chấp nhận bất kỳ dự án đầu tƣ nào kém hiệu quả (có hiện giá âm) khi các nhà quản trị là lý trí và mục tiêu duy nhất của họ là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. 2.1.2 Lý thuyết về trật tự phân hạng Theo lý trật tự phân hạng của Myers (1984), do tồn tại bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch… nên có rào cản nhất định cho doanh nghiệp khi huy động nguồn lực tài trợ bên ngoài. Vì vậy, doanh nghiệp luôn có xu hƣớng ƣu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại, vay vốn nội bộ…) trƣớc khi xem xét về việc huy động vốn từ nguồn lực bên ngoài (vay nợ, phát hành cổ phiếu…). Biểu hiện về rào cản thƣờng thấy là khả năng vay nợ tối đa, chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn bên trong và bên ngoài
7 doanh nghiệp,… Trong một số trƣờng hợp, các rào cản này sẽ gây nên hạn chế tài chính từ đó ảnh hƣởng đến nguồn lực tài trợ cho các quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp. Theo quan điểm này, không phải lúc nào doanh nghiệp cũng dễ dàng theo đuổi các quyết định đầu tƣ hợp lý mà không cần xem xét về quyết định tài trợ vì nguồn lực tài trợ cho các quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp là có giới hạn và chi phí sử dụng vốn không phải lúc nào cũng hợp lý. 2.1.3 Lý thuyết về đại diện Theo lý thuyết về hành vi quản trị, chi phí đại diên và cấu trúc vốn chủ sở hữu của Jensen và Meckling (1976) thì các doanh nghiệp có sự tồn tại về chi phí đại diện phát sinh do mâu thuẫn giữa vấn đề sở hữu và quản trị. Mâu thuẫn này có thể phát sinh trong mối quan hệ giữa chủ nợ và cổ đông, giữa cổ đông lớn và thiểu số, giữa cổ đông và ngƣời quản lý… vì việc thực hiện không hoàn toàn hoặc vi phạm các cam kết giữa đôi bên đã đề ra trƣớc đó. Các chi phí đại diện đôi khi sẽ ảnh hƣởng đáng kể đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp thông qua tác động lên quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ. Về quyết định đầu tƣ, khi nhà quản trị không chỉ có mục tiêu duy nhất là tối đa hóa giá trị doanh nghiệp thì các quyết định đầu tƣ có thể sẽ không hiệu quả hoàn toàn. Hình thức biểu hiện của vấn đề này là đầu tƣ cố thủ (đôi khi từ bỏ những dự án đầu tƣ triển vọng chỉ vì không có nhiều kinh nghiệm trong dự án đó) hay xây dựng đế chế (chấp nhận những dự án đầu tƣ không hiệu quả)… Về quyết định tài trợ, sự mâu thuẫn giữa chủ nợ và cổ đông đôi khi tác động đến cấu trúc vốn thông qua các ràng buộc hạn chế về điều kiện vay thêm nợ hoặc chi phí sử dụng nợ cao… từ đó tạo ra các hạn chế tài chính cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, các chủ nợ cũng phải chịu rủi ro khi các cổ đông chấp nhận mạo hiểm nhiều hơn trong các quyết định đầu tƣ để tìm kiếm lợi nhuận cao (hình thức chuyển dịch rủi ro cho chủ nợ).
8 2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và chi phi phí đại diện đến quyết định đầu tƣ Theo nhận định của Modiliani và Miller (1958), trong thị trƣờng hiệu quả và không có thuế…, các doanh nghiệp sẽ tập trung tối đa giá trị thông qua việc liên tục theo đuổi các dự án đầu tƣ triển vọng đến khi lợi nhuận biên bằng chi phí biên mà không cần quan tâm đến phƣơng án tài trợ. Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm ở nhiều quốc gia đã chỉ ra có sự tồn tại bất hoàn hảo của thị trƣờng ở nhiều khía cạnh khác nhau. Theo nghiên cứu của Hubbard (1998), chỉ ra rằng có tồn tại mối quan hệ giữa quyết định đầu tƣ và quyết định tài trợ do các bất hoàn hảo của thị trƣờng. Điều này đƣợc biểu hiện thông qua việc bất cân xứng thông tin dẫn đến tồn tại sự chênh lệch đáng kể giữa chi phí sử dụng vốn bên trong và bên ngoài doanh nghiệp. Ngoài ra, bài nghiên cứu này cũng chỉ ra mối quan hệ giữa chi tiêu vốn và tài sản lƣu động, cũng nhƣ việc các công ty phụ thuộc vốn bên ngoài có xu hƣớng đầu tƣ thấp hơn mức kỳ vọng (mức đầu tƣ mà lợi nhuận biên bằng với chi phí biên). Ở Trung Quốc, việc tồn tại sự bất hoàn hảo của thị trƣờng đã tác động đến các quyết định quản trị (quyết định đầu tƣ, tài trợ…) của tập các đoàn điều này đƣợc chỉ ra trong nghiên cứu của Allen (2005). Đơn cử, hệ thống luật pháp ở Trung Quốc trong lĩnh vực đầu tƣ còn lỏng lẻo hơn nhiều so với những quốc gia phát triển khác (Mỹ, châu Âu nhƣ Anh, Pháp, Đức…) đã tạo rủi ro cho các nhà đầu tƣ mới, đầu tƣ nhỏ lẻ, các chủ nợ… ở nhiều khía cạnh nhƣ sự thống trị của cổ đông lớn, bất cập thông tin, vai trò của các tổ chức tín dụng (định chế ngân hàng…) gần nhƣ không có, không có các cơ chế bảo vệ quyền lợi chính đáng của cổ đông thiểu số,… Trong đó, việc tồn tại sự thống trị của cổ đông lớn và thiếu vắng cơ chế bảo vệ quyền lợi của các cổ đông thiểu số… là một trong các yếu tố gây nên nhiều quyết định đầu tƣ kém hiệu quả mang tính phục vụ lợi ích cá nhân, lợi ích nhóm nhiều hơn là lợi ích của công ty. Tuy nhiên, chính vì tồn tại của cổ đông thống trị, rủi ro về bất cập thông tin và sự yếu kém trong vai trò của các tổ chức tín dụng… đã gây nên nhiều chi phí và khó khăn trong quyết định tài trợ do phần
9 vốn góp trong hoạt động của công ty phân lớn chỉ đến từ vài cổ đông chiến lƣợc, việc huy động vốn thông qua phát hành nợ thƣờng gây nhiều chi phí và các ràng buộc pháp lý đi kèm. Điều này đã gây ra vấn đề về hạn chế tài chính trong quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp của Trung Quốc. Chính vì vậy, chính phủ Trung Quốc đã đƣa ra những điều chỉnh nhất định trong chính sách tài chính, qua đó các ngân hàng của Trung Quốc đã gia tăng đáng kể các khoản vây dƣới chuẩn cho các doanh nghiệp nằm trong chiến lƣợc phát triển chung của quốc gia. Theo nghiên cứu của Beck và các công sự (2005), đƣợc thực hiện trên 54 quốc gia (trong đó có các quốc gia phát triển nhƣ: Mỹ, Anh, Pháp Đức,… các quốc gia mới nổi Brazil, Nga, Ấn Độ, Trung Quốc,… và một số các quốc gia Asean nhƣ Philippines, Malaysia, Singapore) đã chỉ ra có sự tồn tại bất hoàn hảo thị trƣờng về bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch, hệ thống luật.... Điều này gây ra vấn đề về hạn chế tài chính, hạn chế về pháp lý làm ảnh hƣởng đến sự phát triển của các nhóm doanh nghiệp vừa và nhỏ thông qua tác động đến nguồn lực và chi phí tài trợ các dự án đầu tƣ. Việc tồn tại các bất hoàn hảo của thị trƣờng gây nên ảnh hƣởng không nhỏ đến các quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp thông qua việc hạn chế phƣơng án tài trợ mà doanh nghiệp có thể lựa chọn cũng nhƣ sự gia tăng chi phí sử dụng vốn vay. Chính vì lẽ đó, các nhà quản trị doanh nghiệp có xu hƣớng nắm giữ tiền nhƣ một cách để bảo vệ doanh nghiệp trƣớc những tổn thất khi phải sử dụng nguốn tài trợ bên ngoài (nhƣ chi phí sử dụng nợ cao hơn, rủi ro về việc giám sát và kiểm soát của chủ nợ thông qua các ràng buộc pháp lý phát sinh do thực hiện vay nợ từ nguồn vốn bên ngoài…) từ đó giúp cho doanh nghiệp dễ dàng hơn trong việc thực hiện giao dịch, hoạt động phòng ngừa và tài trợ các dự án đầu tƣ triển vọng theo bài nghiên cứu của Jensen (1986) về những tranh luận giữa lợi ích và tác hại của việc nắm giữ tiền. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu của Han và Qui (2007) về các doanh nghiệp Mỹ cũng ủng hổ cho quan điểm trên khi chỉ ra bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ mật thiết giữa việc nắm giữ tiền và
10 dòng tiền tự do. Cụ thể, thông thƣờng các doanh nghiệp nhỏ, có xếp hạng tín nhiệm thấp… lựa chọn gia tăng nắm giữ tiền nhƣ một phƣơng thức tự vệ trƣớc rủi ro hạn chế tài chính có thể tác động xấu đến hoạt động và quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp. Việc các doanh nghiệp nhỏ, các doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm thấp gia tăng việc nắm giữ tiền để tránh các tổn thất đến từ hạn chế tài chính là hành động hợp lý vì đã có nhiều nghiên cứu cho thấy hạn chế tài chính ảnh hƣởng đáng kể đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp. Hiển nhiên, điều này sẽ tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp. Trong nghiên cứu của Fazzari và các cộng sự (1998) đã chỉ ra bằng chứng thực nghiệm ở thị trƣờng Mỹ về tác động của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tƣ của doanh nghiệp thông qua mối quan hệ giữa dòng tiền, khả năng thanh khoản, chi phí sử dụng vốn, Tobin Q và mức độ đầu tƣ của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy, có mối tƣơng quan dƣơng giữa dòng tiền, khả năng thanh khoản, Tobin Q với quyết định đầu tƣ và tƣơng quan ngƣợc chiều giữa chi phí sử dụng vốn với quyết định đầu tƣ. Nguyên nhân có thể do hạn chế tài chính đến từ bất cân xứng thông tin có thể cản trở quá trình phát hành thêm nợ mới của doanh nghiệp cũng nhƣ gia tăng chi phí sử dụng nợ. Điều này buộc doanh nghiệp sử dụng chủ yếu nguồn lực nội bộ (dòng tiền tự do, lƣợng tiền nắm giữ) để tài trợ các dự án đầu tƣ mới vì vậy nếu doanh nghiệp thiếu hụt trong nguồn lực nội bộ có xu hƣớng phải từ bỏ các dự án đầu tƣ triển vọng. Lặp luận trên, tiếp tục đƣợc củng cố thông qua bài nghiên cứu của Guariglia và Carpenter (2008), khi tác giả bài nghiên cứu này cũng tìm thấy bằng chứng thực nghiệm ở thị trƣờng Anh về mối quan hệ giữa đầu tƣ và dòng tiền khi các doanh nghiệp đối diện hạn chế tài chính thông qua biểu hiện về chênh lệch giữa chi phí sử dụng vốn nội bộ và bên ngoài bởi sự bất cân xứng thông tin. Bài nghiên cứu gần đây về thị trƣờng Trung Quốc của Guariglia và Yang (2016), một lần nữa đã chỉ ra bằng chứng về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và hiệu quả đầu tƣ của doanh nghiệp. Điểm đặc biệt, thông qua các chỉ số về hạn chế tài chính đƣợc đề xuất bởi Lamont (2001) và Wu (2006), bài nghiên cứu đã phát hiện mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và hiệu quả đầu tƣ của doanh nghiệp. Cụ thể, bài