Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:90

Thêm vào BST

Báo xấu

25
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của nghiên cứu này là đo lường để tìm ra ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp hiện đang niêm yết trên Sàn HSX và Sàn HNX trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 thông qua kiểm định thống kê.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH TRỊNH THỊ BÉ NGỌC ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Thành Phố Hồ Chí Minh - Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH TRỊNH THỊ BÉ NGỌC ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Người hướng dẫn khoa học: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN Thành Phố Hồ Chí Minh - Năm 2013
i LỜI CẢM ƠN Lời đầu tiên tôi xin gửi lời cảm ơn sâu sắc đến Cô Nguyễn Thị Uyên Uyên, giảng viên trường Đại học Kinh Tế là giáo viên trực tiếp hướng dẫn tôi làm đề tài này, cô đã tận tình hướng dẫn tôi, truyền đạt cho tôi những lời khuyên có giá trị, hỗ trợ tôi trong suốt quá trình tôi làm luận văn này. Tiếp đến, tôi xin kính gửi lời cám ơn chân thành tới Ban giám hiệu, các thầy cô trường Ðại Học Kinh Tế TPHCM, đã truyền đạt kiến thức, cung cấp tài liệu cần thiết cùng với những câu trả lời giúp tôi hoàn thành bài luận văn này. Và cuối cùng tôi cũng xin cảm ơn tất cả các khách hàng, các anh chị đồng nghiệp, các chuyên gia trong lĩnh vực tài chính, gia đình, bạn bè, đã giúp đỡ tôi trong thời gian qua. Luận văn này chắc chắn không thể tránh khỏi những thiếu sót, tôi mong nhận được những ý kiến đóng góp xây dựng của Quý thầy cô và các bạn. Trân trọng, Trịnh Thị Bé Ngọc - Trường Ðại Học Kinh Tế TPHCM
ii LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, có sự hỗ trợ và giúp đỡ của người hướng dẫn khoa học TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu và thông tin sử dụng trong luận văn này đều có nguồn gốc, trung thực và được phép công bố. Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2013 Trịnh Thị Bé Ngọc
iii MỤC LỤC TÓM TẮT ............................................................................................................ 1 CHƯƠNG 1 – GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ................................................................... 2 1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................... 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 3 1.3. Vấn đề nghiên cứu ....................................................................................... 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu ............................................................................. 4 1.5. Ý nghĩa công trình nghiên cứu .................................................................... 4 1.6. Bố cục luận văn ........................................................................................... 4 CHƯƠNG 2 – CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP ............................................................... 6 CHƯƠNG 3 – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU.............................................. 19 3.1. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................... 19 3.1.1 Mô hình kinh tế lượng ........................................................................................ 19 3.1.2 Dữ liệu nghiên cứu .................................................................................... 20 3.1.3 Mô tả các biến nghiên cứu ....................................................................... 21 3.1.3.1 Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp .................................................... 22 3.1.3.2 Cấu trúc vốn ...................................................................................... 24 3.1.3.3 Biến kiểm soát .................................................................................. 24 3.2. Xử lý dữ liệu và phương pháp ước lượng ................................................. 25
iv CHƯƠNG 4 – KIỂM ĐỊNH SỰ ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRONG NGÀNH CÔNG NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ........................................................................... 27 4.1. Mô tả dữ liệu ........................................................................................................ 27 4.2. Kết quả hồi quy và thảo luận ..................................................................... 29 CHƯƠNG 5 – KẾT LUẬN .................................................................................. 38 Tài liệu tham khảo .................................................................................................. 40 PHỤ LỤC 1 – Nguyên nhân dẫn đến sự khác nhau của các kết quả nghiên cứu trên thế giới. PHỤ LỤC 2 – Danh mục các doanh nghiệp ngành công nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. PHỤ LỤC 3 – Kết quả chạy mô hình hồi quy.
v DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT 1 CPT Cổ phần thường 2 CPƯĐ Cổ phần ưu đãi 3 CTV Cấu trúc vốn 4 GM Tỷ suất lợi nhuận gộp biên 5 HSX Thị trường chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh 6 HNX Thị trường chứng khoán Hà Nội 7 LEV Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu 8 LTDTA Nợ dài hạn trên tổng tài sản 9 OCS Cấu trúc vốn tối ưu 10 OLS Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất 11 PROF Lợi nhuận trước thuế và lãi vay cộng khấu hao trên tổng tài sản 12 ROA Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản 13 ROE Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu 14 STDTA Nợ ngắn hạn trên tổng tài sản 15 TDTA Tổng nợ trên tổng tài sản 16 TD/TA Tổng nợ trên tổng tài sản
vi DANH MỤC HÌNH VẼ, BIỂU ĐỒ, BẢN BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Bảng 3.1: Mô tả khái quát mô hình nghiên cứu Bảng 3.2: Phân loại mẫu theo các lĩnh vực công nghiệp Bảng 3.3: Tổng hợp một số các biến về cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong các nghiên cứu trên thế giới Bảng 4.1: Mô tả thống kê (Descriptive Statistics) Bảng 4.2: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động qua thang đo ROA Bảng 4.3: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động qua thang đo ROE Bảng 4.4: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động qua thang đo GM Bảng 4.5: Cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động qua thang đo Tobin’s Q
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu kiểm tra sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam đo lường thông qua các biến đại diện là ROA, ROE, GM và Tobin’s Q. Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng của 312 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong 7 lĩnh vực của ngành công nghiệp để thu thập mẫu. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS) để xem xét ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Bài nghiên cứu tìm thấy rằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp là một yếu tố quyết định quan trọng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Trong đó, yếu tố nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STDTA), nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTDTA), tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) có tác động ngược chiều thông qua ROA. Có nghĩa là việc sử dụng nợ càng cao càng làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp. Trong khi đó, thông qua thang đo ROE thể hiện cả ba xu hướng tác động: một là STDTA thể hiện tác động cùng chiều, nghĩa là STDTA càng cao thì càng làm tăng hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, hai là LTDTA có tác động ngược chiều, nghĩa là LTDTA càng cao càng làm giảm hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, ba là, TDTA không tác động hiệu quả hoạt động qua ROE. Với thang đo tỷ suất lợi nhuận gộp biên (GM) thì STDTA, TDTA có tác động ngược chiều, còn LTDTA thể hiện tác động cùng chiều với hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tiếp theo, với thang đo Tobin’s Q có mối tương quan cùng chiều nhưng không đáng kể. Yếu tố quy mô thể hiện tác động ngược chiều đến hiệu quả doanh nghiệp qua các biến ROA, ROE, GM và không có tương quan qua thang đo Tobin’s Q. Nhìn chung, các công ty trong các ngành công nghiệp của Việt Nam phụ thuộc phần lớn vào nợ ngắn hạn, việc sử dụng nợ không đạt hiệu quả đã ảnh hưởng đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong giai đoạn nghiên cứu. Từ khóa: cấu trúc vốn; hiệu quả hoạt động; lĩnh vực công nghiệp
2 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc tối đa hóa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, trong những năm gần đây, dưới sự ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính trên toàn thế giới đã dấy lên mối lo ngại về việc sử dụng đòn bẩy quá mức của các doanh nghiệp và tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Do đó, yêu cầu đặt ra là xem xét ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp là vô cùng quan trọng. Thời gian qua, nhiều nghiên cứu đã được thực hiện về ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trên thế giới nhưng hầu hết trong số đó là sự xem xét trong các nền kinh tế phát triển và hạn chế ở các nước đang phát triển, đặc biệt là Việt Nam. Vì vậy, chúng ta không thể khái quát hóa các kết quả của các nền kinh tế phát triển cho các nền kinh tế đang phát triển mà không có bất kỳ nghiên cứu nào về sự ảnh hưởng này ở chính các quốc gia đó, đặc biệt là ở Việt Nam. Eldomiaty (2007) cho biết, thị trường vốn ở các nước thị trường mới nổi là không đầy đủ hoặc không hiệu quả so với các thị trường các nước phát triển vì những vấn đề thông tin bất cân xứng. Điều này tạo ra một khía cạnh nghiên cứu mà mức độ quan trọng của quyết định cấu trúc vốn không theo quy tắc nào tại thị trường các nước đang phát triển. Vì những lý do này, điều thật sự cần thiết là đánh giá ảnh hưởng của mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp ở Việt Nam: một nền kinh tế thị trường đang phát triển. Nghiên cứu này tập trung vào sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp trong ngành công nghiệp, đây là một ngành đòi hỏi nhiều vốn, là nơi mà các quyết định về cấu trúc vốn tối ưu là nền tảng cho việc gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và điều đó giải thích cho tầm quan trọng của nghiên cứu này. Tiếp theo, do sự thay đổi nhanh chóng trong những yếu tố chính trị xã hội và vấn
3 đề về tự do hóa thương mại và hội nhập quốc tế cụ thể trong bối cảnh của thị trường Việt Nam hiện nay và tốc độ mà doanh nghiệp đang định hình lại dẫn đến cả hai thay đổi về cấu trúc và thay đổi về chính sách đòi hỏi các thông tin mới phải cập nhật một cách nhanh chóng hơn so với trước đây để đưa ra quyết định tối ưu về cấu trúc vốn. Do đó, sự cần thiết của nghiên cứu để cập nhật các thay đổi mang lại ý nghĩa cho quyết định xây dựng cấu trúc vốn và tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động đã được đề cập. Từ những nguyên nhân trên, trong phạm vi kiến thức của mình, tác giả thực hiện đề tài “Ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam” trong đó tập trung chủ yếu vào giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Mục tiêu của nghiên cứu này là đo lường để tìm ra ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp hiện đang niêm yết trên Sàn HSX và Sàn HNX trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 thông qua kiểm định thống kê. Từ đó, giúp các doanh nghiệp Việt Nam tìm thấy được ý nghĩa của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cũng như xây dựng cho doanh nghiệp mình một cấu trúc vốn tối ưu, một nền tảng tài chính vững mạnh trong bối cảnh cạnh tranh gay gắt và vực dậy doanh nghiệp trong giai đoạn khủng hoảng hiện nay. 1.3 Vấn đề nghiên cứu Trên cơ sở mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả xem xét đặc điểm cấu trúc vốn và sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam. Nói cách khác, nghiên cứu nhằm ước tính có một tỷ lệ nợ cao trong cấu trúc vốn có ảnh hưởng bất lợi đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và ngược lại. Trên cơ sở đó, đề tài tập trung trả lời các câu hỏi sau:
4 Có hay không sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn, quy mô doanh nghiệp đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp? Sự thay đổi trong cấu trúc vốn có liên quan đến sự thay đổi trong hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Sự thay đổi trong cấu trúc vốn có phải là nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi trong hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. 1.4 Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu này sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm cơ sở cho việc kiểm định sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn năm 2008 đến năm 2012. Dữ liệu chạy mô hình được thu thập từ các báo cáo tài chính của 312 doanh nghiệp trong ngành công nghiệp trên sàn HSX và sàn HNX được công bố hàng năm tại trang web www.tvsi.com.vn. Tác giả sử dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất (OLS – Ordinary Least Squares) để tiến hành chạy mô hình hồi quy qua chương trình SPSS 20. 1.5 Ý nghĩa của công trình nghiên cứu Hệ thống lại các nghiên cứu trước đây về sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên thế giới. Đề tài cũng đã tìm ra sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn năm 2008 – 2012 và cung cấp được thêm một bằng chứng thực nghiệm chứng minh cho sự tác động này tại thị trường Việt Nam. 1.6 Bố cục luận văn Luận văn chia làm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu đề tài.
5 Giới thiệu sơ lược về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, các vấn đề nghiên cứu cũng như phương pháp nghiên cứu và ý nghĩa của đề tài. Chương 2: Tổng quan về các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu. Đưa ra mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu, trên cơ sở đó tác giả sử dụng dữ liệu bảng (panel data) để chạy hồi quy theo cách: Pooled Ordinary Least Square (Hồi quy OLS gộp). Để tìm ra ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn gồm các biến như: STDTA, LTDTA, TDTA, LNTA qua các biến thể hiện hiệu quả hoạt động doanh nghiệp như: ROA, ROE, GM, Tobin’s Q. Chương 4: Kiểm định sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Kiểm định sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trong ngành công nghiệp tại thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua kết quả chạy mô hình hồi quy. Trình bày các kết quả từ mô hình nghiên cứu Chương 5: Kết luận Kết luận của bài nghiên cứu. Qua đó, đưa ra các hạn chế cần khắc phục và hướng cho các nghiên cứu tiếp theo.
6 CHƯƠNG 2 CÁC BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN ĐẾN HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH NGHIỆP Ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đã được nhiều nhà nghiên cứu trên toàn thế giới đề cập. Trong đó, lần đầu tiên được đề cập bởi Modigliani và Miller (1958), bài nghiên cứu được đăng trên tạp chí Amerian Economic Review số ra 48, tháng 6 năm 1958 với tựa đề “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”. Các ông cho rằng các quyết định về cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp trong trường hợp không có thuế, không có thông tin bất cân xứng, không có chi phí phá sản, không có chi phí giao dịch và trong một thị trường hiệu quả với kỳ vọng thị trường đồng nhất. Theo các giả định nghiêm ngặt trên, các loại nguồn tài trợ sử dụng không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Nhưng các thị trường thế giới đã không hoạt động trên các giả định đó. Trong thực tế, luôn tồn tại các vấn đề như: bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện… Trong đó, vấn đề về chi phí đại diện được đề cập trong bài nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976) “Theory of the firm: managerial behavior, agency cost and ownership structure” đã chỉ ra sự tồn tại của chi phí đại diện là do quyền sở hữu đại diện là các cổ đông và quyền kiểm soát là các nhà quản lý của công ty nằm trong tay hai chủ thể khác nhau ở hầu hết các doanh nghiệp. Các nhà quản lý không có động lực để nỗ lực hết mình nhằm gia tăng tối đa giá trị doanh nghiệp, mà sẽ quan tâm nhiều hơn đến lợi ích cá nhân hoặc đưa ra các chính sách phù hợp với lợi ích riêng của mình và kết quả dẫn đến sự mất mát trong giá trị của công ty và gây tổn hại đến lợi ích các cổ đông. Vì vậy, quyết định tài trợ liên quan đến việc xây dựng cấu trúc vốn tập trung vào việc sử dụng đòn bẩy tài chính như một công cụ kiểm soát để hạn chế các hành vi cơ hội vì lợi ích cá nhân của các nhà quản lý. Chính điều đó làm giảm dòng tiền tự do của các công ty bằng
7 cách thanh toán các khoản có lãi suất cố định và quản lý nguồn lực để tránh đầu tư vào những dự án có mức sinh lợi kém và ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Theo đó, bài nghiên cứu của Jensen và Meckling (1976) cũng đã chứng minh được từ việc ra quyết định tài trợ để xác lập cấu trúc vốn công ty cũng có thể đưa đến mâu thuẫn phát sinh giữa các cổ đông và các nhà quản lý mà nguyên nhân xuất phát từ mức độ sử dụng đòn bẩy, vì các nhà quản lý sẽ nhận được sự khuyến khích hay hạn chế để đưa ra các quyết định vì lợi ích cổ đông hay hành vi làm ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Sau đó, một nghiên cứu cải tiến của lý thuyết này là lý thuyết phát tín hiệu của Ross (1977), Leland và Pyle (1977) “The determination of financial structure: The incentive-signaling approach” và “Informational Asymmetries, Financial Structure, and Financial Intermediation”, trong lý thuyết này đã nói rằng, sự thay đổi trong quyết định cấu trúc vốn sẽ chuyển các tín hiệu thông tin quan trọng về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp từ các nhà quản lý đến nhà đầu tư bên ngoài. Thực tế, ban quản lý doanh nghiệp nắm thông tin rõ hơn các nhà đầu tư bên ngoài về tình hình tài chính cũng như chiến lược kinh doanh trong tương lai của doanh nghiệp. Do đó khi dự đoán được viễn cảnh tốt đẹp về bức tranh kinh doanh của doanh nghiệp, các nhà quản lý không muốn chia sẻ lợi ích cho các nhà đầu tư mới bên ngoài. Họ sẽ sử dụng nhiều nợ hơn trong cấu trúc vốn. Những nhà đầu tư thông thái cho rằng giá trị của doanh nghiệp sẽ tăng lên nếu như doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ. Ngược lại, khi bức tranh ảm đạm của viễn cảnh kinh doanh không mấy tốt đẹp thì các nhà quản lý lại có xu hướng chia sẻ rủi ro đó với các nhà đầu tư mới. Đây là cơ sở mà lý thuyết phát tín hiệu cho rằng khi các doanh nghiệp phát hành thêm cổ phiếu ra thị trường thì đồng nghĩa với quan điểm của các nhà quản lý là giá chứng khoán bị đánh giá quá cao. Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng được đặt nền tảng bởi Myers và Majluf (1984) trong nghiên cứu “Corporate financing and investment decisions when
8 firm have information that investors do not have” về cấu trúc vốn doanh nghiệp nói rằng các công ty đang phải đối mặt với vấn đề bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch. Điều đó làm ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Bởi vì các nhà quản lý có nhiều thông tin hơn những nhà đầu tư bên ngoài, đứng ở vị thế của những nhà đầu tư đang hiện hữu thì những nhà đầu tư mới yêu cầu một mức chiết khấu cao khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán và điều này dẫn đến việc chi phí cho các nguồn tài trợ bên ngoài thì rất đắt đỏ. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp có nhu cầu về vốn, họ thường sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, là lợi nhuận giữ lại đầu tiên và chỉ cân nhắc đến nguồn tài trợ bên ngoài khi mà nguồn tài trợ nội bộ thiếu hoặc không đủ, khi đó nguồn tài trợ bên ngoài đầu tiên xem xét là chứng khoán nợ và phát hành cổ phần thường mới là lựa chọn cuối cùng. Jensen (1986) trong nghiên cứu về lý thuyết dòng tiền tự do“Agency costs free cash flow, corporate finance, and takeovers” đã cho rằng dòng tiền mặt dư thừa được sử dụng để đầu tư vào các dự án có mức sinh lợi kém hoặc đầu tư vào các tổ chức hoạt động không hiệu quả tạo ra mâu thuẫn giữa các cổ đông và các nhà quản lý, bởi các nhà quản lý vì lợi ích bản thân thường có xu hướng mở rộng quy mô của công ty thậm chí là thực hiện cả những dự án gây hại đến lợi ích của cổ đông, dẫn đến “đầu tư quá mức” (over-investment). Trong trường hợp này nếu sử dụng nợ vay sẽ giúp hạn chế vấn đề đầu tư quá mức và nợ được xem là một công cụ hữu ích để giải quyết vấn đề dòng tiền tự do. Trong nghiên cứu “the theory of capital structure” của Harris và Raviv (1991) về lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng các quyết định của doanh nghiệp về việc sử dụng vốn vay hoặc vốn cổ phần trong cấu trúc vốn là dựa trên các chi phí và lợi ích gắn liền với từng loại nguồn vốn. Một cấu trúc vốn tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay. Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Lý thuyết này cũng giúp giải thích được tỷ lệ
9 nợ khác nhau giữa các ngành. Những doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Ngược lại, các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. Vì vậy doanh nghiệp phải cân bằng giữa chi phí và lợi ích với từng nguồn tài trợ trong việc quyết định về cấu trúc vốn tối ưu. Tiếp đến, trong nghiên cứu“Market timing and capital structure” của Baker và Wurgler (2002) về lý thuyết định thời điểm thị trường nói rằng các doanh nghiệp cố gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao so với giá trị sổ sách và mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường của cổ phiếu xuống thấp. Những điều này đơn giản chỉ là những nhà quản trị tin rằng họ có thể gia nhập thị trường đúng lúc để tối đa hóa giá trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mình. Trên đây là những lý thuyết nghiên cứu quan trọng liên quan đến sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp trên thế giới trong nhiều thập kỷ qua. Bên cạnh đó, các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới trong thời gian gần đây đã chỉ ra tầm quan trọng của quyết định cấu trúc vốn và sự ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Cụ thể: Nghiên cứu Krishnan và Moyer(1997), trong bài nghiên cứu “Performance, Capital Structure and Home Country: An Analysis of Asian Corporations” cung cấp một cái nhìn thực tiễn về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và cấu trúc vốn của những doanh nghiệp lớn đến từ 4 nền kinh tế thị trường mới nổi của Châu Á. Trong bài nghiên cứu này nhóm tác giả xem xét 81 doanh nghiệp từ Hồng Kông, Malaysia, Singapore và Hàn Quốc và phát hiện rằng đòn bẩy tài chính dường như không tác động đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp mà cả hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và cấu trúc vốn đều ảnh hưởng bởi đặc điểm nền kinh tế của từng quốc gia. Cụ thể hơn, nhóm tác giả tìm thấy các doanh nghiệp Hồng Kông có tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu cao hơn đáng kể và vốn được đầu tư nhiều hơn những doanh nghiệp đến từ các nước khác. Điều này có thể do cấu trúc kinh doanh đặc trưng của Hồng Kông. Sự khác biệt trong hiệu
10 quả hoạt động giữa các doanh nghiệp từ các nước khác nhau mang tính thống kê không cao. Những doanh nghiệp từ Hàn Quốc có đòn bẩy tài chính cao hơn đáng kể so với các doanh nghiệp từ các nước khác. Kích thước của công ty cũng là một yếu tố quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp và tối đa hóa hiệu quả hoạt động. Shergill và Sarkaria (1999), trong bài nghiên cứu”Impact of Industry Type and Firm Characteristics on Firm - Financial Performance- Evidence from Indian Industry level”, tìm thấy sự tác động cùng chiều giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của các công ty ở Ấn Độ. Các doanh nghiệp có quy mô lớn đã tăng cường đa dạng hóa, mở rộng quy mô, từ đó được tiếp cận với công nghệ tiên tiến và dễ dàng cho họ để có được nguồn vốn với chi phí thấp hơn. Schiantarelli và Sembenelli (1999) trong nghiên cứu“The Maturity Structure of Debt: Determinants and Effects on Firms’ Performance: Evidence from the United Kingdom and Italy” đã sử dụng dữ liệu bảng của các doanh nghiệp ở Anh và Ý để điều tra các yếu tố tác động đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp thông qua cấu trúc kỳ hạn của nợ, sự ảnh hưởng của thời gian đáo hạn lên các khoản nợ gọi là cấu trúc kỳ hạn của nợ. Các tác giả tìm thấy việc lựa chọn cấu trúc vốn có tính tương thích giữa kỳ hạn nợ với tài sản được tài trợ. Tác giả tìm thấy tác động cùng chiều giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động của doanh nghiêp thông qua biến nợ dài hạn trên tổng tài sản. Nhóm tác giả kết luận rằng những doanh nghiệp hoạt động có lợi nhuận cao có xu hướng sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn. Phát hiện này phù hợp bởi vì các doanh nghiệp thường đương đầu với rủi ro thanh khoản và sự thất bại trong quản lý liên quan đến tài trợ bằng nợ ngắn hạn. Điều này có thể phản ánh tính sẵn sàng của thị trường tài chính để tài trợ các khoản nợ dài dạn đến những doanh nghiệp có hiệu quả hoạt động cao. Gleason và cộng sự (2000), trong bài nghiên cứu “The Interrelationship between Culture, Capital Structure, and Performance: Evidence from European Retailers” đã sử dụng dữ liệu từ các doanh nghiệp bán lẻ ở 14 nước Châu Âu để
11 xác định mức độ ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả cho thấy rằng tồn tại tác động ngược chiều của cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo bằng tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA) và tỷ suất lợi nhuận gộp biên (GM), do mâu thuẫn phát sinh giữa chủ sở hữu và nhà quản lý dẫn đến việc sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn mức độ phù hợp trong cấu trúc vốn, từ đó làm giảm hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Deesomsak (2004), trong bài nghiên cứu “The determinants of capital structure: evidence from the Asia Pacific region” trên các công ty Malaysia tìm thấy ảnh hưởng ngược chiều của mức độ sử dụng đòn bẩy đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp đo lường bằng tỷ suất lợi nhuận gộp biên (GM). Các công ty Malaysia đã sử dụng nguồn tài trợ nội bộ khi lợi nhuận cao được hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng. Hơn nữa, ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty ở Singapore, Đài Loan và các công ty ở Úc là ngược chiều nhưng không đáng kể. Ảnh hưởng của quy mô doanh nghiệp lên đòn bẩy tài chính là cùng chiều và đáng kể cho tất cả các quốc gia, ngoại trừ Singapore với ảnh hưởng không đáng kể vì các doanh nghiệp tại Singapore có sự hỗ trợ của chính phủ và ít tiếp xúc với chi phí kiệt quệ tài chính. Abor (2005), trong bài nghiên cứu”The effect of capital structure on profitability: an empirical analysis of listed firms in Ghana”, đã đánh giá sự ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Ghana. Ông đã tìm thấy ảnh hưởng cùng chiều của nợ ngắn hạn trên tổng tài sản đối với tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu mà nguyên nhân xuất phát từ lãi suất thấp. Nợ ngắn hạn chiếm 85% trên tổng số nợ của các doanh nghiệp tại Ghana và là một thành phần chính trong nguồn tài trợ của họ. Tuy nhiên, có tác động ngược chiều tồn tại giữa nợ dài hạn và tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu, do các khoản nợ dài hạn có chi phí sử dụng tốn kém hơn trong thị trường này. Tác động của tổng nợ trên tổng tài sản lên tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu là cùng chiều bởi tỷ nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn hơn
12 trong tổng số nợ. Ông cho rằng các công ty hoạt động có hiệu quả phụ thuộc rất lớn vào nợ như một nguồn tài trợ chính của doanh nghiệp. Huang và Song (2006), trong nghiên cứu “The determinants of capital structure: Evidence from China” đã phát hiện ra rằng có ảnh hưởng ngược chiều tồn tại giữa đòn bẩy tài chính được đo bằng nợ dài hạn trên tổng tài sản, tổng nợ trên tổng tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản (ROA). Hơn nữa, các công ty có quy mô lớn sử dụng nợ nhiều hơn để tăng kích thước của công ty từ đó dẫn đến tăng mức độ sử dụng đòn bẩy của doanh nghiệp. Abor (2007), trong bài nghiên cứu “Debt policy and performance of SMEs: evidence from Ghanaian and South Africa firms” đã đánh giá ảnh hưởng của quyết định cấu trúc vốn đến hiệu quả hoạt động tại các doanh nghiệp vừa và nhỏ (SMEs) ở Nam Phi và Ghana. Ông đã tìm thấy tác động ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính được đo bằng tỷ lệ nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, tổng nợ trên tổng tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp được đo bằng tỷ suất lợi nhuận gộp biên cho cả Nam Phi và Ghana. Tiếp tục cũng là sự tác động ngược chiều tồn tại trong việc đo lường cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đo bằng tỷ suất sinh lời của tổng tài sản trong các công ty vừa và nhỏ ở Ghana. Zeitun và Tian (2007), trong bài nghiên cứu “Capital structure and corporate performance: evidence from Jordan” đã điều tra tác động của cấu trúc vốn lên hiệu quả hoạt động doanh nghiệp với mẫu là 167 doanh nghiệp tại Jordan. Dữ liệu được sử dụng dưới dạng bảng của 167 doanh nghiệp trong giai đoạn 1989 đến 2003. Trong bài nghiên cứu này, hiệu quả doanh nghiệp được đo lường dưới hai góc độ: đo lường về mặt kế toán và đo lường về mặt thị trường. Phương pháp đo lường về mặt kế toán bao gồm: tỷ suất sinh lời của tổng tài sản (ROA), tỷ suất sinh lời của vốn chủ sở hữu (ROE), lợi nhuận trước thuế và lãi vay cộng với khấu hao trên tổng tài sản (PROF). Phương pháp đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp về mặt thị trường bao gồm: giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu chia cho