Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các Doanh nghiệp ngành thủy hải sản giai đoạn 2006-2010

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:61

Thêm vào BST

Báo xấu

23
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này ứng dụng các lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại như lý thuyết MM, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi, và kết hợp với ứng dụng kỹ thuật kinh tế lượng trong việc xác định các nhân tố tác động đến CTTC của các DN ngành thủy hải sản từ 2006-2010. Mời các bạn tham khảo!

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các Doanh nghiệp ngành thủy hải sản giai đoạn 2006-2010

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  NGUYỄN THỊ THU HIỀN CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY HẢI SẢN GIAI ĐOẠN 2006-2010 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60.31.12 NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS NGUYỄN NGỌC ẢNH TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2011
MỤC LỤC PHẦN MỞ ĐẦU ......................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ................................................... 4 1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính ................................................................................... 4 1.2 Sự cần thiết phải nghiên cứu cấu trúc tài chính .................................................... 4 1.3 Hiệu quả sử dụng nợ trong cấu trúc tài chính ....................................................... 5 1.4 Những nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc tài chính ................................................ 6 1.4.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) ............................................................ 6 1.4.2 Tác động của thuế .................................................................................................. 7 1.4.3 Chi phí kiệt quệ tài chính ...................................................................................... 8 1.4.4 Tác động của tín hiệu ............................................................................................. 9 1.4.5 Đặc điểm của nền kinh tế ....................................................................................... 9 1.4.6 Đặc tính của ngành kinh doanh ........................................................................... 10 1.4.7 Đặc tính của doanh nghiệp ................................................................................... 11 1.5 Nguyên tắc cơ bản khi xây dựng cấu trúc tài chính .............................................. 12 1.5.1 Nguyên tắc tự phòng ngừa .................................................................................... 12 1.5.2 Giá trị thị trƣờng- Các hàm ý về rủi ro và tỷ suất sinh lời ................................ 13 1.5.3 Quyền kiểm soát ..................................................................................................... 13 1.5.4 Khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt .......................................... 13 1.5.5 Định thời điểm ....................................................................................................... 13 1.6 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính .......................................................................... 14 1.6.1 Quan điểm truyền thống ....................................................................................... 14 1.6.2 Lý thuyết cấu trúc tài chính của MM .................................................................. 15 1.6.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (của DeAngelo và Masulis, 1980) ................. 16 1.6.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (của Myers và Majluf, 1984) .................................. 16 KẾT LUẬN CHƢƠNG 1 ................................................................................................ 20
CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY HẢI SẢN NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM TỪ NĂM 2006 ĐẾN 2010 .......................................................................... 21 2.1 Giới thiệu khái quát ngành thủy hải sản ................................................................ 21 2.2 Thực trạng cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp ngành thủy hải sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam .................................................................................... 22 2.2.1 Cấu trúc nợ của ngành thủy hải sản .................................................................... 22 2.2.2 Rủi ro khi sử dụng nợ trong cấu trúc tài chính .................................................. 23 2.2.3 Hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu (ROE): .......................................................... 26 2.2.4 Hiệu quả sử dụng tài sản ROA ............................................................................. 29 KẾT LUẬN CHƢƠNG 2 ................................................................................................ 32 CHƢƠNG 3: CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH THỦY HẢI SẢN NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM....................................................................................... 33 3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu .......................................................................................... 33 3.1.1 Dữ liệu ...................................................................................................................... 33 3.1.2 Phƣơng pháp phân tích .......................................................................................... 33 3.1.3 Điều kiện thực hiện ................................................................................................. 33 3.1.4 Lợi ích và hạn chế của việc ứng dụng phƣơng pháp phân tích hồi quy trong việc xác định các nhân tố tác động đến CTTC ............................................................. 33 3.2 Giả thiết và mô hình nghiên cứu ............................................................................. 34 3.2.1 Giả thiết nghiên cứu ............................................................................................... 34 3.2.1.1 Quy mô công ty (Size).......................................................................................... 34 3.2.1.2 Cấu trúc tài sản (Tang) ...................................................................................... 35 3.2.1.3 Lợi nhuận (Profit) ............................................................................................... 35 3.2.1.4 Sự tăng trƣởng của doanh nghiệp (Growth) .................................................... 36 3.2.1.5 Rủi ro doanh nghiệp (Business Risk) ................................................................ 36 3.2.1.6 Thuế thu nhập doanh nghiệp (Tax) .................................................................. 37
3.2.1.7 Tính độc đáo của sản phẩm (Uniqueness) ......................................................... 37 3.2.1.8 Tính thanh khoản (Liquidity) ........................................................................... 37 3.2.1.9 Tài sản thế chấp (Collateral Value) .................................................................. 38 3.2.2 Mô hình nghiên cứu ............................................................................................... 39 3.3 Kết quả nghiên cứu.................................................................................................... 40 3.3.1 Mô tả thống kê các biến giải thích và cấu trúc tài chính .................................... 40 3.3.2 Xây dựng mô hình hồi quy .................................................................................... 41 3.3.3 Giải thích ý nghĩa mối quan hệ giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc ......... 43 3.3.4 Kiểm tra các giả định của mô hình ....................................................................... 46 3.3.4.1 Kiểm tra hiện tƣợng đa cộng tuyến ................................................................... 46 3.3.4.2 Kiểm tra hiện tự tƣơng quan của nhiễu ............................................................ 47 3.3.4.3 Kiểm định phƣơng sai nhiễu thay đổi................................................................ 47 3.4 Giải pháp hỗ trợ ......................................................................................................... 50 3.4.1 Giải pháp cho doanh nghiệp .................................................................................. 50 3.4.1.1 Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc tài chính .................................................. 50 3.4.1.2 Chuyển đổi cơ cấu sử dụng vốn.......................................................................... 51 3.4.2 Giải pháp vĩ mô, hỗ trợ từ chính phủ ................................................................... 52 3.4.2.1 Chính sách tài chính tiền tệ và phát triển thị trƣờng vốn ............................... 52 3.4.2.2 Kích thích sản xuất, phát triển kinh tế bằng công cụ thuế .............................. 52 3.4.2.3 Các chính sách về lãi suất và tỷ giá .................................................................... 53 3.4.2.4 Hình thành các tổ chức định mức tín nhiệm ..................................................... 54 3.4.2.5 Xây dựng các công ty mua bán nợ ..................................................................... 55 KẾT LUẬN CHƢƠNG 3 ................................................................................................ 56 KẾT LUẬN ...................................................................................................................... 57
1 PHẦN MỞ ĐẦU Lý do thực hiện đề tài Cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới vừa qua đã chứng kiến nhiều doanh nghiệp(DN) thua lỗ, một phần là do việc sử dụng nợ không hợp lý. Xét tình hình thực tế tại Việt Nam, đa phần các doanh nghiệp Việt Nam đều quá phụ thuộc vào nguồn vốn vay, đặc biệt là việc dùng vốn ngắn hạn để đầu tư vào trung hạn và dài hạn, tỷ lệ nợ tăng quá cao đẩy DN lâm vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Nhưng bên cạnh đó cũng có nhiều DN gần như hoàn toàn không sử dụng đến nguồn tài trợ nợ, và tỷ lệ vốn tự có quá lớn dẫn đến tình trạng đầu tư tràn lan, không có chiến lược. Tất cả những điều này làm giảm giá trị vốn cổ phần của DN, gây ảnh hưởng không tốt đến tăng trưởng chung của ngành. Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, xét về giá trị vốn hóa thị trường thì ngành thủy hải sản có giá trị vốn hóa không cao, nhưng lại là ngành sớm gia nhập thị trường xuất khẩu với tỷ trọng xuất khẩu cao nhất, do đó các doanh nghiệp ngành thủy hải sản cần xây dựng cho mình một cấu trúc tài chính hợp lý, để đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, gia tăng giá trị vốn cổ phần, và tạo nội lực giúp doanh nghiệp hòa nhập, cạnh tranh và đứng vững trên thị trường thế giới. Từ những lý do trên tôi quyết định chọn đề tài nghiên cứu: “Các nhân tố tác động đến Cấu trúc tài chính của các Doanh nghiệp ngành thủy hải sản giai đoạn 2006-2010” Nghiên cứu này ứng dụng các lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại như lý thuyết MM, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết đánh đổi, và kết hợp với ứng dụng kỹ thuật kinh tế lượng trong việc xác định các nhân tố tác động đến CTTC của các DN ngành thủy hải sản từ 2006-2010. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu nghiên cứu -Phân tích thực trạng CTTC các DN thủy hải sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam. -Xác định các nhân tố tác động đến CTTC của các DN ngành thủy hải sản. Từ đó đề ra một số giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn của các DN ngành thủy hải sản
2 Câu hỏi nghiên cứu - Thực trạng CTTC của các DN thủy hải sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ năm 2006-2010 như thế nào? - Những nhân tố định lượng tác động đến CTTC của ngành thủy hải sản? - Có sự tác động khác biệt nào trong CTTC của ngành thủy hải sản Việt Nam với các nghiên cứu về các xu hướng tác động của các nhân tố định lượng đến CTTC của các quốc gia khác? Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Luận văn tập trung nghiên cứu những nội dung cơ bản về CTTC, dựa trên cơ sở ứng dụng kỹ thuật kinh tế lượng để xác định những nhân tố tác động đến CTTC ngành thủy hải sản. Phương pháp nghiên cứu và mẫu nghiên cứu Phương pháp nghiên cứu: Luận văn sử dụng phương pháp phân tích thống kê mô tả trong nghiên cứu thực trạng CTTC của các DN ngành thủy hải sản. Cụ thể sau khi thu thập số liệu báo cáo tài chính của các DN ngành thủy hải sản luận văn xác định các thành phần có tác động đến tỷ suất nợ. Luận văn sử dụng phần mềm Microsoft Excel XP để nhập liệu và tính toán, sau đó sử dụng phần mềm Eviews 6 để xử lý số liệu thống kê. Mẫu nghiên cứu: mẫu điều tra trong nghiên cứu được thu thập dựa trên phương pháp phân tích thống kê báo cáo tài chính 4 năm của 22/24 DN ngành thủy hải sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ 2006 đến 2010. Ý nghĩa Khoa học và thực tiễn Ý nghĩa khoa học: nêu tổng quan về lý thuyết CTTC, đánh giá thực trạng CTTC và ứng dụng kỹ thuật kinh tế lượng trong việc xác định các nhân tố và xu hướng tác động của các nhân tố đến CTTC. Ý nghĩa thực tiễn: - Giúp nhà quản trị nhìn nhận những nhân tố tác động đến CTTC để hoạch định CTTC hợp lý hơn. - Là tài liệu tham khảo hỗ trợ cho sinh viên tài chính trong quá trình tham khảo học tập.
3 Cấu trúc luận văn Luận văn được kết cấu thành 3 chương Chương 1: Tổng quan về cấu trúc tài chính. Chương 2: Thực trạng cấu trúc tài chính của các DN ngành thủy hải sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam từ 2006-2010. Chương 3: Các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính của các DN ngành thủy hải sản niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam.
4 CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH 1.1 Khái niệm cấu trúc tài chính Cấu trúc vốn là hỗn hợp các chứng khoán khác nhau của DN, nói cách khác đó là sự kết hợp của nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của DN. Ngược lại cấu trúc tài chính là sự kết hợp nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường được sử dụng để tài trợ cho quyết định đầu tư của DN. Như vậy, cấu trúc vốn chỉ là một phần của cấu trúc tài chính, tiêu biểu cho các nguồn thường xuyên của tài trợ DN. Cấu trúc vốn liên quan đến tỷ trọng của nợ thường xuyên, cổ phần ưu đãi, và cổ phần thường thể hiện trên bảng cân đối kế toán. 1.2 Sự cần thiết phải nghiên cứu cấu trúc tài chính Cấu trúc tài chính có mối quan hệ rất mật thiết với giá trị DN, một DN có CTTC hợp lý sẽ làm tăng giá trị DN. Tuy nhiên, giá trị của DN không chỉ chịu tác động của CTTC mà còn bị ảnh hưởng bởi chiến lược sử dụng các nguồn vốn trong CTTC để tài trợ cho các quyết định đầu tư. Xác định các nhân tố tác động đến CTTC nhằm hỗ trợ cho việc nghiên cứu kết hợp một hỗn hợp các nguồn vốn cho phép tối đa hóa giá trị DN cũng đồng nghĩa với tối đa hóa thu nhập của chủ sở hữu, tối thiểu hóa rủi ro và tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn (WACC) của DN. Đây là một khó khăn rất lớn cho tất cả các DN mà cụ thể nhất là ban điều hành DN. Trong mỗi giai đoạn hoạt động của chu kỳ sống của DN đều cần thiết phải xây dựng một CTTC thích hợp với đặc điểm tính chất ngành, đặc điểm của nền kinh tế và đặc tính riêng có của DN, đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết và ổn định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt và lâu dài của DN. Trong một DN cổ phần ban điều hành DN có thể lựa chọn giữa hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần. Nợ thể hiện nghĩa vụ DN phải gánh chịu do quan hệ vay mượn , còn vốn cổ phần (VCP) là phần tài sản của các chủ sở hữu của DN. Nợ luôn có tính đáo hạn vì nợ phải được chi trả (bao gồm nợ gốc và lãi vay) vào thời gian quy định trong hợp đồng thỏa thuận giữa DN và các chủ nợ. Sự khác biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn là ở thời gian chi trả được ghi trong hợp đồng vay. Quy mô nợ càng cao thì rủi ro đối với DN càng lớn, trong trường hợp này chủ nợ sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn để bù đắp cho khoản rủi ro gia tăng. Nếu DN không trả được nợ khi đáo hạn thì các chủ nợ có thể thu giữ tài sản hoặc yêu cầu DN tuyên bố phá sản, điều này tùy thuộc vào các điều khoản thỏa thuận trong hợp đồng. Ngược
5 lại với nợ, VCP không có thời gian đáo hạn. Các chủ sở hữu khi đầu tư vào DN không có thỏa thuận họ sẽ được trả lại vốn đầu tư ban đầu. Tất cả những nội dung trên đều đặt ra cho mỗi DN phải xác định các nhân tố tác động đến CTTC của ngành trên cơ sở đó hoạch định CTTC hợp lý để tồn tại và phát triển, đáp ứng mục t iêu hoạt động của DN: -Tối thiểu hóa WACC, từ đó làm tăng giá trị DN, đồng thời gia tăng giá cổ phiếu trên thị trường, tạo được niềm tin đối với nhà đầu tư và thuận lợi hơn cho DN trong việc huy động vốn khi cần thiết. -Tận dụng tích cực đòn bẩy tài chính, đảm bảo mối quan hệ hài hòa giữa khả năng sinh lời và rủi ro cho chủ sở hữu doanh nghiệp, tận dụng được lợi ích từ tấm chắn thuế - Kiểm soát được những tổn thất liên quan đến vấn đề người đại diện, tối thiểu hóa chi phí kiệt quệ tài chính và hạn chế rủi ro phá sản. 1.3 Hiệu quả sử dụng nợ trong cấu trúc tài chính Các nhà đầu tư luôn trông đợi vào một DN phát triển tốt, và các nhà quản trị luôn muốn giá trị DN đạt mức tối đa để thu hút nhà đầu tư. Để làm thỏa mãn được điều đó các nhà quản trị DN phải nghiêm túc nghiên cứu sử dụng nợ vì trên thực tế nợ không những đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh của DN mà đối với quản trị tài chính doanh nghiệp thì đây còn là một vấn đề mang tính “nghệ thuật” trong việc định hướng CTTC nhằm đạt tới mục tiêu tối đa hóa giá trị DN với những phân tích để hưởng lợi từ tấm chắn thuế. Tuy nhiên, việc đạt được thu nhập gia tăng này cho cổ đông sẽ kéo theo rủi ro gia tăng đó là khi DN không đảm bảo khả năng thanh toán lãi vay cho chủ nợ, DN có thể sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Và nếu tình hình không được cải thiện trong thời gian dài thì DN có thể đi đến phá sản. Một CTTC thâm dụng nợ có thể là một CTTC hướng tới mục tiêu tối đa hóa giá trị DN nhưng cũng ẩn chứa rất nhiều rủi ro. Do đó, nợ được sử dụng trong CTTC ở tỷ lệ nào còn tùy thuộc vào chu kỳ sống, đặc điểm của mỗi ngành. Thường thì những ngành có nhu cầu đầu tư vào các tài sản cố định ( như máy móc thiết bị, nhà xưởng, đất đai) nhiều hơn thì khả năng có thể sử dụng nợ sẽ nhiều hơn vì kênh tài trợ nợ chủ yếu của các DN là Ngân hàng, và họ thích cho vay dựa trên tài sản có đảm bảo là tài sản cố định hữu hình hơn là các tài sản vô hình.
6 1.4 Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính 1.4.1 Chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) WACC là chi phí bình quân gia quyền của tất cả các nguồn tài trợ dài hạn gồm các nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn, cổ phần ưu đãi và cổ phần (CP) thường mà DN đang sử dụng. Theo quan điểm truyền thống thì tỷ suất sinh lợi tổng hợp của toàn bộ chứng khoán DN CP luôn được hiểu như là chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC). WACC = rA = (WD x rD) + (WP x rP) + (WE x re hoặc rne) + WD: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng nợ vay dài hạn trong CTTC. + WP: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần ưu đãi trong CTTC. + WE: Tỷ lệ % nguồn tài trợ bằng cổ phần thường trong CTTC. + rD: Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn sau thuế. + rP: Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi. + re: Chi phí sử dụng vốn từ thu nhập giữ lại. + rne: Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường. với WD + WP + WE = 1 Theo quan điểm truyền thống, để gia tăng giá trị DN hay tối đa hóa giá trị DN cần phải tối thiểu hóa WACC của tất cả các khoản tài trợ. Muốn tối thiểu hóa WACC cần phải gia tăng đòn cân nợ vì nhờ tác động của tấm chắn thuế mà chi phí sử dụng nợ luôn rẻ hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần, do đó gia tăng đòn cân nợ chắc chắn sẽ làm giảm WACC. Tuy nhiên, đòn bẩy tài chính có thể tác động đến lợi nhuận hoạt động theo nhiều cách. Do vậy, tối đa hóa giá trị của DN không phải lúc nào cũng tương đương với tối thiểu hóa WACC do: Các cổ đông họ quan tâm đến việc làm giàu hơn là đến việc làm chủ sở hữu vốn một DN có WACC thấp. Các cổ đông đòi hỏi – và đáng được hưởng – tỷ suất sinh lợi dự kiến cao hơn trái chủ (nợ vay). Do nợ thường là nguồn vốn có chi phí rẻ hơn. Do vậy, DN có thể cắt giảm WACC bằng cách vay nợ nhiều hơn nhưng công ty không thể làm điều này nếu việc vay mượn thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa.
7 Theo quan điểm của MM cho rằng khi gia tăng đòn cân nợ, nếu như đạt ở mức độ hợp lý thì vốn vay của DN sẽ không có rủi ro, nói cách khác là chi phí sử dụng vốn vay (rD) là không đổi. Khi đó rD độc lập với đòn cân nợ và tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần (re) gia tăng tương ứng với sự gia tăng đòn cân nợ. Tóm lại, theo quan điểm của MM khi đòn cân nợ càng tăng, rủi ro do DN không có khả năng chi trả càng lớn và do đó chi phí sử dụng vốn vay cũng tăng theo. Mặc dù ngày nay những lý thuyết của MM được đánh giá rất cao, nhưng nói như thế không có nghĩa là những quan điểm truyền thống không được chấp nhận trong thực tiễn. Trong một nền kinh tế phát triển, việc vay nợ vừa phải mang lại hiệu quả thiết thực hơn so với chỉ chú trọng vào tài trợ bằng vốn cổ phần 1.4.2 Tác động của thuế Tài trợ nợ có một lợi thế quan trọng về thuế dưới hệ thống thuế thu nhập doanh nghiệp (TNDN). Bởi vì, lãi vay mà công ty chi trả là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế gọi là tấm chắn thuế lãi vay, còn cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. Như vậy, lợi nhuận của các trái chủ (chủ nợ) tránh được thuế ở cấp DN. Các tấm chắn thuế có thể là những tài sản có giá trị. Giá trị của tấm chắn thuế sẽ phụ thuộc vào thuế suất thuế TNDN và khả năng DN đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay. Thông thường thuế suất thuế TNDN có khuynh hướng ổn định trong một thời gian và khả năng để DN đạt đủ lợi nhuận để chi trả lãi vay phải chắc chắn một cách hợp lý. Với giả định rủi ro của các tấm chắn thuế bằng với rủi ro của các chi trả lãi phát sinh từ các tấm chắn thuế, để tính toán hiện giá của tấm chắn thuế, ta có thể sử dụng lãi suất chiết khấu bằng với tỷ lệ lãi vay đòi hỏi của các trái chủ. Khi DN vay nợ, việc này làm giảm thuế phải nộp và làm tăng các dòng tiền cho các nhà đầu tư vào các khoản nợ và VCP. Như vậy, giá trị sau thuế của DN (giá trị DN) tăng lên một khoản bằng hiện giá tấm chắn thuế Lãi vay = Tỷ suất sinh lợi từ nợ * số tiền vay Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp * lãi vay PV (tấm chắn thuế) = Tỷ suất sinh lợi từ nợ = Tc * (rD * D)/rD = Tc * D
8 Với: Tc: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp rD: Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trên nợ D: Số tiền vay PV: Hiện giá Như vậy giá trị của DN có sử dụng nợ sẽ lớn hơn giá trị của DN nếu chỉ tài trợ hoàn toàn bằng VCP Giá trị của DN = Giá trị của DN được tài trợ + PV (tấm chắn thuế) hoàn toàn bằng VCP Khi có vấn đề thuế thu nhập cá nhân được đưa vào, thì mục tiêu của DN không phải chỉ còn là tối thiểu hóa thuế TNDN mà còn là tối thiểu hóa hiện giá của tất cả các khoản thuế chi trả từ lợi nhuận của DN bao gồm cả thuế thu nhập cá nhân mà các trái chủ và cổ đông chi trả. Bởi vì thuế thu nhập cá nhân có tác động trực tiếp đến việc huy động VCP, thể hiện cụ thể thông qua thuế suất đối với cổ tức của cổ đông và thu nhập giữ lại sau thuế để tái đầu tư của DN CP. Một thuế suất cao đối với cổ tức sẽ là một khó khăn trong phát triển thị trường chứng khoán, đồng nghĩa với việc các DN CP sẽ gặp nhiều trở ngại trong huy động nguồn VCP, vì nhà đầu tư sẽ chuyển hướng vào những lĩnh vực đầu tư mà họ tính toán sẽ có lợi hơn. 1.4.3 Chi phí kiệt quệ tài chính Với lợi ích của tấm chắn thuế cho thấy việc sử dụng nguồn tài trợ bằng nợ vay sẽ làm tăng giá trị DN, nhưng điều đáng quan tâm là tại sao không có công ty nào gia tăng mức vay nợ lên 100% trong CTTC, đó là do các DN lo ngại đến sự xuất hiện của tình trạng kiệt quệ tài chính. Như vậy kiệt quệ tài chính xảy ra khi nào? Kiệt quệ tài chính xảy ra khi DN không thể đáp ứng các hứa hẹn với các chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn. Các DN có vay nợ có thể sẽ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính. Tình trạng kiệt quệ tài chính này được phản ánh trong giá trị thị trường hiện tại của DN có vay nợ. Như vậy, giá trị DN có thể được phân thành ba phần: Giá trị nếu được Hiện giá chi Giá trị doanh Hiện giá tấm = tài trợ hoàn toàn + _ phí của kiệt nghiệp chắn thuế bằng VCP quệ tài chính
9 Có khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản hoặc có khi kiệt quệ tài chính chỉ đem đến những khó khăn nhất thời cho DN, khi đó cả trái chủ lẫn cổ đông đều muốn DN phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác nhau, quyền lợi của họ mâu thuẫn nhau. Chi phí kiệt quệ tài chính càng tốn kém khi các mâu thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động, đầu tư, và tài trợ . Khi DN gia tăng nợ các trái chủ cảm nhận được rủi ro từ những khoản vay này và họ quyết định đòi hỏi một lãi suất cao hơn để bù đắp với rủi ro tài chính gia tăng của DN, do đó sẽ phát sinh một khoản gia tăng chi phí. Trong tình huống xấu nhất, các trái chủ có thể quyết định không cho DN vay thêm. Trong trường hợp này, DN sẽ có thể từ bỏ những dự án đầu tư hấp dẫn trong tương lai, và đồng thời lại gánh thêm một chi phí cơ hội. Còn các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa giá trị thị trường của DN và thay vào đó theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình bằng cách chơi các “trò chơi” mà phần thiệt hại sẽ do các chủ nợ gánh chịu. 1.4.4 Tác động của tín hiệu Khi DN phát hành chứng khoán mới thì đồng thời DN đã cung cấp một tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của DN hay các hoạt động tương lai do Ban điều hành của DN hoạch định. Những tín hiệu do các thay đổi CTTC cung cấp là đáng tin cậy và nếu các dòng tiền trong tương lai không xảy ra, hay nói cách khác là kết quả thu lại từ dự án đầu tư mới không đem lại hiệu quả, thì DN sẽ phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có hoặc tổn thất về giá trị DN sẽ xảy ra do giá chứng khoán giảm. Khi DN gia tăng cổ tức hay mua lại CP cũng là tín hiệu tác động tích cực cho tài sản cổ đông. Một quyết định mua lại CP có thể tiêu biểu cho một tín hiệu đối với các nhà đầu tư là ban điều hành dự kiến DN có lợi nhuận và dòng tiền cao hơn trong tương lai. 1.4.5 Đặc điểm của nền kinh tế Mức độ hoạt động kinh doanh: nếu dự kiến mức độ hoạt động kinh doanh gia tăng, điều đó có nghĩa là nhu cầu tài sản và vốn cũng sẽ gia tăng. Triển vọng mở rộng phát triển kinh doanh làm cho khả năng điều động trở nên quan trọng hơn trong việc xây dựng CTTC. Triển vọng của thị trường vốn: Nếu dự báo vốn vay sẽ trở nên quá tốn kém hay khan hiếm, chúng ta có thể tăng đòn bẩy tài chính ngay tức khắc. Một dự kiến lãi suất sụt giảm có thể khuyến khích chúng ta tạm hoãn việc vay nhưng vẫn duy trì một vị thế dễ điều
10 động nhằm hưởng lợi của tiền vay rẻ hơn sau này. 1.4.6 Đặc tính của ngành kinh doanh Trong từng thời kỳ thì đặc tính của ngành kinh doanh có những thay đổi khác nhau, mà việc huy động vốn để xây dựng cho DN một CTTC tối ưu không phải là một điều dễ dàng. Do đó, cần phải nghiên cứu, nhận diện, và khắc phục những nhân tố hạn chế ảnh hưởng đến việc huy động vốn của DN, đặc biệt là khi hoạt động kinh doanh của DN không thuận lợi, hoặc có sự biến động của thị trường trong và ngoài nước gây ra những biến động vốn của DN. Theo tính chất hoạt động: Đối với các DN thuộc ngành xây dựng, ngành thương mại luôn đòi hỏi nhóm tài sản lưu động có tỷ lệ cao, đi kèm với đó là nhu cầu nợ ngắn hạn càng lớn. Đối với các DN thuộc ngành nông nghiệp thì lại đòi hỏi nhu cầu nợ ngắn hạn và tạm thời theo mùa vụ. Đối với các DN thuộc các ngành công nghiệp thì lại đòi hỏi nhóm tài sản cố định có tỷ lệ cao đi kèm với nguồn nợ dài hạn và VCP. Đối với các DN thuộc ngành có biến động lớn mang tính thời vụ trong doanh số thường đòi hỏi một tỷ lệ nợ vay ngắn hạn linh động. Biến động theo mùa vụ: Các ngành có doanh số biến động lớn theo mùa vụ thường có tỷ lệ nợ vay tương đối lớn. Các biến động theo chu kỳ: Hầu hết các nhà kinh tế cho rằng thành quả của ngành có quan hệ với các giai đoạn phát triển của chu kỳ kinh tế như ngành hàng tiêu dùng, ngay cả trong thời kỳ suy thoái ngành này vẫn hoạt động tốt hơn những ngành khác vì những sản phẩm của ngành này là những sản phẩm đáp ứng nhu cầu tiêu dùng tối thiểu của người tiêu dùng. Do vậy, nếu doanh thu của một ngành kinh doanh thay đổi lớn qua một chu kỳ kinh doanh thì khả năng điều động và rủi ro cần được xem xét trong việc hoạch định nguồn vốn sử dụng. Việc tăng đòn bẩy tài chính là không nên vì rủi ro không thể đáp ứng mức chi trả đòi hỏi cao. Một phát hành nợ lớn đáo hạn trong vòng vài năm sắp tới của kỳ suy thoái có thể báo hiệu cái chết của DN. Tính chất của cạnh tranh: Các DN cạnh tranh dựa trên tính cách tạm thời (như ngành may mặc) CTTC thường nghiêng về VCP hơn nợ do rủi ro quá cao của việc không thể đáp ứng các chi trả vốn vay. Ngược lại, các DN có tính chất độc quyền (điện, nước, điện thoại,…), lợi nhuận dường như ổn định và dễ dự báo nên CTTC nghiêng về sử dụng nợ. Chu kỳ sống của ngành: Các giai đoạn tồn tại phát triển của một ngành có thể chia làm
11 năm giai đoạn: giai đoạn khởi sự, tăng trưởng nhanh, tăng trưởng ổn định, sung mãn và cuối cùng là giảm tăng trưởng và bắt đầu suy thoái. Khi ngành kinh doanh đang ở thời kỳ khởi sự non trẻ, tỷ lệ thất bại sẽ cao, nguồn vốn chủ yếu là vốn mạo hiểm. Rủi ro trong giai đoạn đầu tiên sẽ vượt quá sức hấp dẫn của đòn bẩy tài chính. Trong thời kỳ phát triển, cần chú ý đến khả năng điều động để đảm bảo khi tăng trưởng chúng ta có thể tìm được vốn khi cần. Khi ngành kinh doanh đạt tới mức độ tăng trưởng nhanh, chúng ta chuẩn bị đối phó với các tác động tài chính của các biến động lớn theo mùa vụ và theo chu kỳ doanh số. Nếu suy giảm, chúng ta sẽ xây dựng một CTTC cho phép dễ dàng thu hẹp các nguồn vốn sử dụng. Tiêu chuẩn ngành: Đây là những tiêu chuẩn được hình thành trên cơ sở quy luật được hình thành từ kinh nghiệm mang tính truyền thống đối với CTTC của các DN lớn, có uy thế và tín nhiệm. Các nhà phân tích tài chính, các ngân hàng đầu tư, các cơ quan xếp hạng trái phiếu, các nhà đầu tư CP thường và các ngân hàng thương mại thường so sánh rủi ro tài chính của DN, đo lường các tỷ số khả năng thanh toán lãi vay, khả năng thanh toán chi phí tài chính cố định và tỷ lệ đòn bẩy, với các tiêu chuẩn hay định mức của ngành hoạt động. Một số nghiên cứu cho thấy, tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong CTTC có tương quan phủ định với tần suất phá sản trong ngành. Cũng có chứng cứ rằng các DN phát sinh các dòng tiền ổn định qua chu kỳ kinh doanh thường có khuynh hướng có tỷ lệ đòn bẩy tài chính cao hơn. Nói chung, các DN có khuynh hướng tập trung sát tỷ lệ nợ của ngành, có thể phản ánh sự kiện là phần lớn rủi ro kinh doanh mà một DN gặp phải là do ngành hoạt động ấn định. Một DN chấp nhận CTTC khác biệt lớn với mức bình quân ngành phải thuyết phục các thị trường tài chính là rủi ro kinh doanh của mình cũng sẽ khác biệt đáng kể với rủi ro của một DN trung bình trong ngành để bảo đảm cho CTTC khác biệt này. 1.4.7 Đặc tính của doanh nghiệp Hình thức tổ chức: Các doanh nghiệp CP thường dễ thu hút vốn hơn các hình thức kinh doanh không liên kết hay kinh doanh liên kết góp vốn. Các cổ đông có thể bán CP của mình cho người khác một cách dễ dàng. Trong một tổ chức kinh doanh không liên kết hay liên kết góp vốn thì việc phát hành thêm cổ phần thường đưa đến một hy sinh quyền kiểm soát lớn hơn một DN cổ phần. Vì trong DN cổ phần, chúng ta bán cổ phần cho số cổ đông phân tán rộng, sẽ khó tổ chức nắm quyền kiểm soát.
12 Quy mô: Các DN nhỏ rất khó vay được nợ dài hạn và phụ thuộc đáng kể vào vốn chủ sở hữu để tài trợ tài sản của mình. Ngược lại, các DN rất lớn buộc phải sử dụng nhiều loại vốn. Vì cần quá nhiều tiền, các DN này sẽ khó thỏa mãn tổng nhu cầu của mình với một mức chi phí nếu họ giới hạn nhu cầu vào một loại vốn. Xếp hạng tín nhiệm: Mức tín nhiệm của DN càng cao, khả năng điều động càng lớn. Nếu mức tín nhiệm kém, CTTC nên nhắm vào việc cải thiện mức tín dụng và gia tăng khả năng điều động. Xếp hạn tín nhiệm căn cứ vào khả năng thanh khoản, tiềm năng lợi nhuận và thành tích đáp ứng các nghĩa vụ nợ trước đây.(Xem phụ lục 4 bảng xếp hạng tín nhiệm DN). Bảo đảm quyền kiểm soát: Nếu cổ phần thường của DN có sẵn ngoài công chúng, một DN lớn có thể mua quyền kiểm soát DN một cách tương đối dễ dàng. Vì vậy, các CSH đều thích nắm giữ CP của mình và tài trợ tăng trưởng bằng nợ, CP ưu đãi hay lợi nhuận giữ lại hơn so với phát hành thêm CP thường. Ngay cả khi biện pháp này có nghĩa là tăng trưởng sẽ bị chậm, các chủ sở hữu của nhiều DN nhỏ cũng ưu tiên lựa chọn hơn là chịu rủi ro mất quyền kiểm soát. 1.5 Nguyên tắc cơ bản khi xây dựng cấu trúc tài chính Do mỗi DN có hoàn cảnh, hoạt động trong những môi trường kinh tế khác nhau với những điều kiện ngành nghề khác nhau nên trong lý thuyết tài chính hiện đại chỉ ra một số nguyên tắc cơ bản chung khi xây dựng CTTC DN 1.5.1 Nguyên tắc tự phòng ngừa Đây là tính tương thích của loại vốn sử dụng đối với tính chất của tài sản được tài trợ, tức là loại vốn có được phải nhất quán hay hòa hợp với loại tài sản hoạt động mà DN đang sử dụng. Như một quy luật chung, thường các DN muốn tài trợ các tài sản cố định bằng các nguồn nợ dài hạn và VCP. Lý do của việc tài trợ này liên quan đến các dòng tiền đạt được từ các tài sản. Tài sản cố định được xem như là một tài sản cung cấp dịch vụ qua các năm. Qua việc sử dụng các dịch vụ này và bán các sản phẩm ta thu được một dòng tiền vào kể cả thu hồi một phần tiền đầu tư vào tài sản cố định (khấu hao). Việc thu hồi đầu tư vào tài sản cố định thường là quá trình chậm. Do đó việc hứa hẹn trả nợ cho chủ nợ đã tài trợ tài sản cố định với một tốc độ nhanh hơn tốc độ của dòng tiền thu vào sẽ là không khôn ngoan.
13 1.5.2 Giá trị thị trường- Các hàm ý về rủi ro và tỷ suất sinh lời Khi xác lập CTTC của DN, chúng ta phải kết hợp hai yếu tố rủi ro và tỷ suất sinh lợi xem chúng tác động như thế nào đến giá CP, giá trị thị trường của DN. Ngay cả khi EBIT dự kiến vượt qua điểm hòa vốn EBIT làm cho thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) tăng lên thì chưa hẳn DN có thể yên tâm xác lập một CTTC thiên về sử dụng nợ. Lý do là rủi ro tăng thêm vượt quá tỷ suất sinh lợi mà các cổ đông nhận được. Các nhà đầu tư trên thị trường sẽ nhận thấy điều này và họ sẽ ấn định một tỷ số giá trên thu nhập (P/E) thấp và kết quả là giá cổ phần sẽ giảm đi cho dù EPS có tăng lên bao nhiêu đi chăng nữa. 1.5.3 Quyền kiểm soát Nguyên tắc này thể hiện ý muốn của CSH nhằm duy trì quyền kiểm soát DN. Chủ nợ không có tiếng nói trong việc lựa chọn ban điều hành, các CSH ưu đãi cũng không, hoặc nếu có thì rất ít. Vì vậy, nếu mục tiêu chính của CSH là nắm quyền kiểm soát thì họ nên huy động thêm vốn từ chủ nợ hay CSH ưu đãi. Tuy nhiên, khi việc vay nhiều hơn có thể trả, các chủ nợ có thể tịch biên tài sản của DN để thỏa mãn trái quyền của họ. Trong trường hợp này, chúng ta mất tất cả các quyền kiểm soát. Có thể tốt hơn nếu ta hy sinh bớt một phần quyền kiểm soát bằng cách tài trợ thêm bằng VCP. Hoặc có thể phát hành thêm CP ưu đãi với hứa hẹn rằng nếu chúng ta không thể chi trả cổ tức, chúng ta sẽ cho phép các cổ đông nắm giữ các CP ưu đãi bầu đa số thành viên hội đồng quản trị. 1.5.4 Khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt Khả năng điều động tức là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu vốn. Do nợ luôn có một ngày đáo hạn, loại vốn này tự động cho ta khả năng điều động cần thiết. Mặt khác, có thể chúng ta không muốn chờ đến khi nợ đáo hạn mới thanh toán. Để có được khả năng điều động mong muốn, chúng ta nên cố gắng đưa vào thỏa thuận với các nhà cung cấp vốn là chúng ta có thể thu hồi trái phiếu hay cổ phần ưu đãi trước thời hạn. Điều này có nghĩa là với thông báo đầy đủ, chúng ta có thể thanh toán ngay nợ cho chủ nợ hay vốn cho các cổ đông nắm giữ CP ưu đãi. Việc này tùy thuộc vào khả năng chúng ta thương lượng với họ ngay từ thỏa thuận ban đầu. 1.5.5 Định thời điểm Nguyên tắc này được xem như tiêu chuẩn quan trọng trong việc lựa chọn nguồn vốn qua các chu kỳ kinh doanh. Nợ ngắn hạn được chuyển sang nợ dài hạn trong các giai đoạn
14 đầu của kỳ phục hồi sau một kỳ suy thoái vì tại điểm này, lãi suất dài hạn có thể thấp (trừ khi tỷ lệ lạm phát vẫn ở mức cao) và chúng ta cần nguồn vốn này để tài trợ thêm cho tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên. Khi nền kinh tế trong giai đoạn tăng trưởng, tỷ số P/E có thể tăng, bằng cách định thời điểm bán cổ phần thường để đạt được càng nhiều càng tốt cho mỗi cổ phần. Hơn nữa, việc xác định thời điểm phát hành hợp lý sẽ làm tối thiểu hóa sự pha lãng dòng tiền tương lai của mỗi CP. Việc phát hành CP thường cũng làm mở rộng thêm cơ sở của VCP thường nhằm cung cấp khả năng điều động cho các phát hành nợ sau này trong giai đoạn phục hồi của chu kỳ kinh doanh.Tuy nhiên, có nhiều lúc ta cần vốn và phải có được vốn ngay cả khi chi phí tương đối cao. Chúng ta vẫn giữ một cân đối giữa nợ và vốn CP thường và có thể cần phải hy sinh việc tăng thêm nợ vay có chi phí sử dụng vốn thấp trong CTTC do DN đã có quá nhiều nợ. Các thỏa thuận với các trái chủ hiện hữu có thể ngăn cản DN huy động thêm vốn bằng một phát hành có chi trả lãi thấp hơn. Như vậy, việc định thời điểm huy động vốn bị giới hạn bởi thời điểm cần vốn, khả năng điều động và các thỏa thuận hiện hữu với các chủ nợ và chủ sở hữu. 1.6 Các lý thuyết về cấu trúc tài chính 1.6.1 Quan điểm truyền thống Quan điểm về CTTC của trường phái truyền thống cho rằng luôn tồn tại một CTTC tối ưu đối với mỗi DN. Như vậy, khi một DN bắt đầu vay mượn, cũng là lúc thuận lợi vượt trội hơn bất lợi, vì chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC giảm khi nợ tăng. Như vậy, mỗi DN tồn tại một tỷ lệ nợ tối ưu mà tại đó WACC thấp nhất và giá trị của DN trên thị trường là cao nhất. Tuy nhiên tối đa hóa giá trị DN không phải lúc nào cũng đi đôi với tối thiểu hóa WACC vì: Các cổ đông họ quan tâm đến việc làm giàu hơn là đến việc làm CSH vốn một DN có WACC thấp. Các cổ đông đòi hỏi – và đáng được hưởng – tỷ suất sinh lợi dự kiến cao hơn trái chủ (nợ vay). Do nợ thường là nguồn vốn có chi phí rẻ hơn. Do vậy, DN có thể cắt giảm WACC bằng cách vay nợ nhiều hơn nhưng DN không thể làm điều này nếu việc vay mượn thêm đưa đến việc các cổ đông lại đòi hỏi tỷ suất sinh lợi cao hơn nữa. Và vấn đề chính của quan điểm truyền thống là không có một lý thuyết cơ sở nào để chỉ ra là chi phí vốn CSH sẽ nên tăng bao nhiêu do tỷ lệ giữa nợ và vốn CSH tăng, hay chi phí nợ sẽ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ.
15 1.6.2 Lý thuyết cấu trúc tài chính của MM Trái với quan điểm truyền thống, năm 1958 Modigliani và Miller đã tìm hiểu xem chi phí vốn tăng hay giảm khi một DN tăng hay giảm vay mượn. . Để chứng minh một lý thuyết khả thi, Modigliani và Miller (MM) đã đưa ra một số những giả định đơn giản hoá rất phổ biến trong lý thuyết về tài chính, họ giả định là thị trường vốn là hoàn hảo, vì vậy sẽ không có các chi phí giao dịch và tỷ lệ vay giống như tỷ lệ cho vay và bằng với tỷ lệ vay miễn phí, việc đánh thuế được bỏ qua và nguy cơ được tính hoàn toàn bằng tính không ổn định của các luồng tiền. . Nếu thị trường vốn là hoàn hảo, MM tranh luận rằng thế thì các DN có nguy cơ kinh doanh giống nhau và tiền lãi mong đợi hàng năm giống nhau phải có tổng giá trị giống nhau bất chấp CTTC bởi vì giá trị của một DN phải phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của nó, không phải dựa trên cách thức cấp vốn. Từ đây, có thể rút ra rằng nếu tất cả các DN có tiền lời mong đợi giống nhau và giá trị giống nhau cũng phải có WACC giống nhau ở mọi mức độ tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH. . Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, có 2 giả thiết cần được lưu ý và chúng có tác động đáng kể đến kết quả nghiên cứu. Giả định thứ nhất là không có việc đánh thuế: đây là vấn đề quan trọng và một trong những thuận lợi then chốt của nợ là việc giảm nhẹ thuế do những chi tiêu tiền lãi. Giả định thứ hai là trong lý thuyết của MM nguy cơ được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ, vì khi nợ cao, khả năng phá sản có thể xảy ra. . Đưa ra các giả định này có nghĩa là chỉ có một thuận lợi của việc vay nợ đó là nợ rẻ hơn và ít rủi ro cho nhà đầu tư và một bất lợi đó là chi phí sử dụng vốn CSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn tăng. . Modigliani và Miller chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác. Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này đúng bằng với những gì họ bù đắp cho rủi ro tăng lên do tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn tăng. Với các giả thuyết trên, Modigliani và Miller đưa ra kết luận: Tổng giá trị của DN sử dụng nợ bằng tổng giá trị của DN không sử dụng nợ, Giá trị DN được xác định bằng tài sản thực không phải bằng các chứng khoán mà DN phát hành. Giá trị DN vay nợ và không vay nợ là như nhau, vì vậy không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và DN không thể tăng giá trị bằng cách thay đổi CTTC của nó. Giá trị thị trường của bất
16 kỳ một DN độc lập với CTTC của DN đó (nó không tác động đến giá trị DN). . Nhưng đến năm 1963, Modigliani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế TNDN. Theo MM, với tấm chắn thuế TNDN, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của DN. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế TNDN, do đó mà một phần thu nhập của DN có sử dụng nợ được chuyển cho các nhà đầu tư, giá trị của DN sử dụng nợ bằng giá trị của DN không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ. Như vậy, theo mô hình có thuế MM (1963) thì cấu trúc vốn có ảnh hưởng đến giá trị của DN. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị DN càng tăng và gia tăng đến tối đa khi DN được tài trợ 100% nợ. 1.6.3 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn (của DeAngelo và Masulis, 1980) Năm 1980, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn của DeAngelo và Masulis thừa nhận rằng các tỷ lệ mục tiêu có thể khác nhau giữa các DN. Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty không sinh lợi, có tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa tài trợ chủ yếu vào VCP. Nếu việc điều chỉnh CTTC không phát sinh chi phí, mỗi DN nên luôn luôn nhắm đến tỷ lệ nợ mục tiêu của mình. Tuy nhiên, do có chi phí này nên có sự trì hoãn trong việc điều chỉnh mục tiêu tối ưu. Các DN không thể phản ứng ngay tức khắc đối với các biến cố ngẫu nhiên đẩy họ xa rời các mục tiêu cấu trúc vốn đã xây dựng, vì vậy có sự khác biệt ngẫu nhiên trong các tỷ lệ nợ thực tế giữa các DN có cùng tỷ lệ nợ mục tiêu. Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng, các DN có nợ vay quá cao, quá nhiều không thể trả bằng tiền mặt phát sinh nội bộ trong vòng một vài năm, nên phát hành cổ phần, hạn chế cổ tức, hay bán bớt tài sản để huy động tiền mặt nhằm tái cân đối CTTC. 1.6.4 Lý thuyết trật tự phân hạng (của Myers và Majluf, 1984) Lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf năm 1984, bắt đầu với thông tin bất cân xứng, dùng để chỉ các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng, rủi ro và các giá trị DN mình nhiều hơn các nhà đầu tư từ bên ngoài Hàm ý của trật tự phân hạng là: ‐ Các DN thích tài trợ nội bộ hơn. - Các DN điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức. - Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán