Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức - Nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty phát điện ở Việt Nam

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:69

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của đề tài là xem xét những ảnh hưởng của dòng tiền tự do, cơ hội đầu tư đến hành vi đầu tư quá mức của các doanh phát điện trên thị trường chứng khoán Việt Nam; đưa ra các khuyến nghị chính sách và giải pháp đối với việc quản lý dòng tiền đầu tư của doanh nghiệp phát điện.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức - Nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty phát điện ở Việt Nam

1 BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH KẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- LÊ HOÀI GIANG DÒNG TIỀN TỰ DO VÀ ĐẦU TƯ VƯỢT MỨC: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY PHÁT ĐIỆN Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP.Hồ Chí Minh năm 2019
i BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH KẾ TP.HỒ CHÍ MINH ----------------------------------------- LÊ HOÀI GIANG DÒNG TIỀN TỰ DO VÀ ĐẦU TƯ VƯỢT MỨC: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI CÁC CÔNG TY PHÁT ĐIỆN Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính Ngân Hàng (hướng ứng dụng) Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP.Hồ Chí Minh năm 2019
ii LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sỹ kinh tế “Dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức: nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty phát điện ở Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi với sự hỗ trợ từ phía giảng viên hướng dẫn là PGS.TS. Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác. TP.HCM, ngày tháng 12 năm 2019 Tác giả Lê Hoài Giang
iii MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG TÓM TẮT ASTRACT CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI ........................................................ trang 1 1.1 Lý do chọn đề tài .........................................................................................1 1.2 Mục tiêu, đối tượng, câu hỏi và phạm vi nghiên cứu của đề tài ..................2 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu......................................................................................2 1.2.2 Đối tượng nghiên cứu ...................................................................................2 1.2.3 Phạm vi nghiên cứu ......................................................................................2 1.2.4 Câu hỏi nghiên cứu .......................................................................................3 1.3 Phương pháp nghiên cứu .............................................................................3 1.4 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài .....................................................4 1.4.1. Ý nghĩa khoa học..........................................................................................4 1.4.2. Ý nghĩa thực tiễn ..........................................................................................4 1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu ...............................................................................5 CHƯƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM ..................................................................................................................7 2.1 Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước ..................7 2.2 Các nghiên cứu trong nước ........................................................................10
iv CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ................................................12 3.1 Lựa chọn mẫu dữ liệu nghiên cứu .............................................................12 3.2 Mô hình nghiên cứu thực nghiệm và đo lường biến..................................14 3.3 Phương pháp xử lý số liệu .........................................................................15 CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................21 4.1 Phân tích thống kê mô tả ...........................................................................21 4.2 Phân tích tương quan .................................................................................22 4.3 Các kiểm định mô hình nghiên cứu ...........................................................24 4.4 Phân tích mô hình hồi quy tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức đối với các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam .........................................................................................25 4.5 Thảo luận kết quả về tác động của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức đối với các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ............................................................................................................33 CHƯƠNG 5 : KẾT LUẬN ...................................................................................35 5.1. Hàm ý quản trị ...........................................................................................36 5.2. Hạn chế nghiên cứu ...................................................................................38 TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................39 PHỤ LỤC ..............................................................................................................45
v DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Từ viết tắt Tiếng Anh Nghĩa tiếng Việt FEM Fixed Effects Model Mô hình các tác động cố định FGLS Feasible Generalized Least Phương pháp bình Squares phương nhỏ nhất tổng quát khả thi GMM Generalized Method of Phương pháp mô-men Moment tổng quát HNX Hanoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Hochiminh Stock Sở giao dịch chứng Exchange khoán TP. Hồ Chí Minh OLS Ordinary Least Squares Bình phương nhỏ nhất thông thường REM Radom Effects Model Mô hình các tác động ngẫu nhiên
vi DANH MỤC BẢNG Bảng 3.1. Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu .....................................13 Bảng 3.2. Biến nghiên cứu và phương pháp đo lường ........................................14 Bảng 4.1. Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ...................................................21 Bảng 4.2. Phân tích tương quan giữa các biến ....................................................23 Bảng 4.3. Kết quả các kiểm định mô hình ...........................................................24 Bảng 4.4. Ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức ..........................26 Bảng 4.5. Vai trò của doanh thu đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức .................................................................................................28 Bảng 4.6. Vai trò của cơ hội tăng trưởng đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến đầu tư quá mức ....................................................................................30 Bảng 4.7. Vai trò của lợi nhuận đối với ảnh hưởng của dòng tiền tự đo đến đầu tư quá mức .................................................................................................32
vii TÓM TẮT Nghiên cứu này xem xét tác động của dòng tiền tự do đến chi tiêu đầu tư của các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2011-2017. Phát hiện chính của nghiên cứu cho thấy dòng tiền tự do giảm xuống ở các doanh nghiệp có mức chi tiêu đầu tư cao. Kết quả thể hiện một tình huống không theo trật tự phân hạng trong tài trợ vốn của doanh nghiệp phát điện Việt Nam là các doanh nghiệp có khuynh hướng sử dụng nợ vay (tài trợ bên ngoài) nhiều hơn đối với các dự án đầu tư của mình. Điều này có thể hàm ý sự thiếu hiệu quả trong sử dụng tài sản cũng như tiềm ẩn chi phí đại diện gia tăng ở các doanh nghiệp ngành phát điện Việt Nam, nơi có sự can thiệp mạnh từ sự hiện diện của vốn Nhà nước. Các kết quả nghiên cứu là nhất quán và vững thông qua nhiều mô hình khác nhau có kiểm soát yếu tố doanh thu, cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận hoạt động. Từ khóa: Dòng tiền tự do, đầu tư doanh nghiệp, công ty phát điện
viii ASTRACT This study examines the impact of free cash flow on investment spending of power generation companies listed on Vietnam's stock market in the period of 2011-2017. The main finding of the study shows that free cash flow is reduced in businesses with high investment spending. The result shows an unordered hierarchy in the financing of Vietnamese power generation enterprises, which are more likely to use debt (external financing) for investment projects. mine. This may imply inefficiencies in the use of assets as well as the potential for increased agency costs in Vietnamese power generation enterprises, where there is strong intervention from the presence of state capital. The research results are consistent and consistent through a variety of models that control revenue, growth opportunities and operating profit. Keywords: Free cash flow, corporate investment, power generation company
1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Ngành điện đóng vai trò vô cùng quan trọng đến an ninh năng lượng quốc gia, do đó việc cổ phần hóa cũng như thoái vốn Nhà nước tại các công ty trong lĩnh vực này được cân nhắc rất kỹ lưỡng. Đến nay, đại đa số doanh nghiệp ngành điện niêm yết thuộc nhóm phát điện bao gồm thủy điện, nhiệt điện than và nhiệt điện khí. Thời gian gần đây, các nhà đầu tư cả trong và ngoài nước quan tâm đặc biệt đến việc cổ phần hoá và niêm yết tại các doanh nghiệp ngành điện trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Với việc Nhà nước đang đẩy nhanh tự do hóa ngành điện thì cơ hội đầu tư vào các doanh nghiệp ngành điện cũng gia tăng và cách tiếp cận mua cổ phần cũng dễ dàng hơn cho các nhà đầu tư. Việc quản lý và sử dụng tiền mặt là một trong những thành tố nhằm đảm bảo nhu cầu thanh khoản ngắn hạn của doanh nghiệp. Câu hỏi lớn đặt ra cho các nhà quản trị doanh nghiệp là làm thế nào để đầu tư lượng tiền nhàn rỗi (nếu có) nhằm tối ưu hóa hiệu suất tài sản nhưng vẫn duy trì mức thanh khoản hợp lý để đáp ứng các nhu cầu trong tương lai. Lượng tiền nhàn rỗi (tự do) dồi dào sẽ tạo điều kiện cho doanh nghiệp nắm bắt được ngay những cơ hội đầu tư tốt khi chi phí tài trợ bên ngoài quá cao hay chủ động hơn khi phải đối mặt với các cú sốc tài chính từ khủng hoảng kinh tế - tài chính. Tuy nhiên, dòng tiền không chỉ có những tác động tích cực đối với doanh nghiệp mà còn dẫn đến những tác động tiêu cực. Theo lý thuyết dòng tiền tự do được khởi xướng bởi Jensen (1986), việc doanh nghiệp sở hữu dòng tiền nhàn rỗi lớn sẽ gây ra bài toán đại diện trong nội bộ công ty liên quan đến xung đột lợi ích giữa ban giám đốc/nhà quản lý và các cổ đông sở hữu. Thực tế là các công ty phát điện của Việt Nam vốn tích lũy được dòng tiền tự do đáng kể do giá năng lượng và các khoản trợ cấp của chính phủ cao hơn. Thực tiễn cho thấy nhiều dự án phát điện, năng lượng của các doanh nghiệp có giá trị đầu tư rất lớn vẫn chưa đảm bảo đúng tiến độ và chất lượng cũng như công suất phát điện. Một số dự án của các doanh nghiệp cho thấy tình trạng chi phí sản xuất cao, tồn kho
2 nhiều, sử dụng không hiệu quả nguồn vốn, qua đó ảnh hưởng không tốt đến công suất vận hành trực tiếp và tác động tiêu cực đến tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận doanh nghiệp phát điện của các doanh nghiệp trong ngành. Sở hữu Nhà nước cao cũng là một đặc trưng của các doanh nghiệp ngành điện, và yếu tố quản lý nhà nước cũng là một vấn đề cần xem xét khi đánh giá tính hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp. Tổng quát lại, câu hỏi thực nghiệm đặt ra ở đây là phải chăng các công ty phát điện Việt Nam có khuynh hướng sử dụng nguồn lực thiếu hiệu quả do sự thừa thãi trong dòng tiền tự do. Đó là lý do tác giả luận văn này lựa chọn đề tài “Dòng tiền tự do và đầu tư vượt mức: nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty phát điện ở Việt Nam” nhằm xem xét tác động của một số nhân tố ảnh hưởng đầu tư bao gồm sự sẵn có của dòng tiền tự do, các cơ hội đầu tư, và cấu trúc sở hữu công ty. 1.2 Mục tiêu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu - Xem xét những ảnh hưởng của dòng tiền tự do, cơ hội đầu tư đến hành vi đầu tư quá mức của các doanh phát điện trên thị trường chứng khoán Việt Nam. - Đưa ra các khuyến nghị chính sách và giải pháp đối với việc quản lý dòng tiền đầu tư của doanh nghiệp phát điện. 1.2.2 Đối tượng nghiên cứu Đối tượng hướng đến của nghiên cứu này là yếu tố dòng tiền tự do và khuynh hướng đầu tư quá mức của một mẫu nghiên cứu gồm các công ty phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2.3 Phạm vi nghiên cứu - Phạm vi không gian: 18 doanh nghiệp phát điện Việt Nam niêm yết vốn cổ phần trên hai sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HSX) và Hà Nội (HNX). - Phạm vi thời gian: Dữ liệu bao quát thời kỳ 7 năm từ 2011 đến 2017. - Phạm vi nội dung: Mối quan hệ tiềm tàng giữa khả năng thanh khoản thừa thải của
3 doanh nghiệp phát điện Việt Nam và động thái đầu tư quá mức của các doanh nghiệp này. Một số ảnh hưởng của các yếu tố khác cũng được xem xét, bao gồm cơ hội đầu tư và cấu trúc sở hữu doanh nghiệp. 1.2.4 Câu hỏi nghiên cứu Tương tự nghiên cứu gần đây, nghiên cứu này cũng kết hợp nhiều biện pháp tiêu chuẩn của yếu tố quản trị doanh nghiệp vào nghiên cứu vấn đề dòng tiền tự do. Ví dụ, Gugler và cộng sự (2008) đã nghiên cứu yếu tố quyết định đầu tư vào thị trường điện, cho thấy sở hữu phân tách, giá cả và các quy định ảnh hưởng đến quyết định đầu tư. Chen và cộng sự (2013) cho thấy một vai trò quan trọng của các yếu tố quản trị doanh nghiệp trong quyết định đầu tư của các công ty. Mô hình kiểm định giả thuyết dòng tiền tự do (FCF) được kế thừa từ mô hình thực nghiệm của Fazzari và cộng sự (1988). Lang và cộng sự (1991) đề xuất sử dụng Tobin Q đại diện cho biến cơ hội đầu tư và thiết lập giá trị đơn vị ngưỡng để kiểm tra giả thuyết FCF. Zhang và cộng sự (2016) kiểm tra xem liệu có những quyết định đầu tư tối ưu sau vấn đề dòng tiền tự do như trong các tài liệu tài chính, ban đầu được xác định bởi Jensen (1986). Kết quả nghiên cứu tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết dòng tiền tự do, cho thấy vấn đề đầu tư quá mức trong lĩnh vực năng lượng. Ngoài ra, nghiên cứu cũng nhận thấy rằng quy mô doanh nghiệp và cơ cấu quản trị doanh nghiệp là yếu tố quyết định quan trọng của quyết định đầu tư. Câu hỏi chính đặt ra của bài luận văn này là liệu doanh tiền tự do của các doanh nghiệp phát điện Việt Nam có tác động lên hành vi đầu tư quá mức của doanh nghiệp và mối quan hệ này liệu đồng biến hay nghịch biến? Theo các nghiên cứu trước, tác giả luận văn cũng kiểm soát các yếu tố về doanh thu, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận hoạt động hay yếu tố quản trị đặc thù ở Việt Nam là sự can thiệp điều hành bởi cổ đông đại diện vốn Nhà nước. 1.3 Phương pháp nghiên cứu Tác giả luận văn này áp dụng nhiều phương pháp tổng hợp, thống kê và phân tích nhằm hệ thống hóa các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về các lý thuyết liên
4 quan đến độ nhạy cảm của đầu tư theo dòng tiền. Từ đó mô hình nghiên cứu thực nghiệm và các giả thiết liên quan được thiết kế cho mục đích nghiên cứu mối quan hệ dòng tiền tự do và đầu tư đối với các doanh nghiệp phát điện Việt Nam. Dữ liệu tài chính của các doanh nghiệp được thu thập dựa trên các báo cáo tài chính đã được kiểm toán được công bố công khai trên website của doanh nghiệp, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước và cơ sở dữ liệu tài chính của công ty cổ phần Tài Việt (Vietstock). Dữ liệu sử dụng là dữ liệu bảng cho thời kỳ nghiên cứu 2011- 2017. Đối với phân tích thực nghiệm, tác giả luận văn sử dụng phương pháp kinh tế lượng áp dụng cho các mô hình hồi quy: mô hình bình phương bé nhất (OLS), mô hình yếu tố cố định (FE), mô hình yếu tố ngẫu nhiên (REM). Nhằm giải quyết các vấn đề kinh tế lượng phát sinh, tác giả áp dụng các tiếp cận bình phương bé nhất tổng quát khả thi (FGLS) và phương pháp mô-men tổng quát (GMM). 1.4 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài 1.4.1. Ý nghĩa khoa học Luận văn kỳ vọng đóng góp về mặt hệ thống hóa cơ sở lý thuyết liên quan đến mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền tự do. Đặt trong bối cụ thể là ngành phát điện Việt Nam, vai trò của cơ hội đầu tư và cấu trúc sở hữu cũng được xem xét. Qua đó, luận văn này cũng hướng đến việc cung cấp một bằng chứng thực nghiệm mang tính đặc thù tại một thị trường mới nổi quan trọng, đó là Việt Nam. 1.4.2. Ý nghĩa thực tiễn Kết quả nghiên cứu từ luận văn này hứa hẹn mang lại nhiều giải pháp và khuyến nghị thiết thực cho các doanh nghiệp phát điện niêm yết tại Việt Nam: ▪ Đánh giá mức độ tác động thực tiễn của dòng tiền tự do, cơ hội đầu tư, cơ cấu sở hữu đến khuynh hướng đầu tư quá mức của các doanh nghiệp phát điện niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ▪ Góc nhìn mở rộng hơn về việc quản lý dòng tiền tự do trước các cơ hội đầu
5 tư và dưới cơ chế quản lý của sở hữu Nhà nước áp dụng cho các doanh nghiệp ngành điện khác và toàn bộ doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam. ▪ Những khuyến nghị mang tính giải pháp sẽ được đề xuất liên quan đến cấp độ nhà điều hành nội bộ doanh nghiệp, liên quan đến bài toán xung đột lợi ích phát sinh bắt nguồn từ sự thừa thãi tài chính của doanh nghiệp. 1.5 Cấu trúc bài nghiên cứu Bài nghiên cứu gồm 5 phần chính: Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Phần này trình bày cái nhìn tổng quan về chủ đề được nghiên cứu thông qua việc làm rõ tính cần thiết của đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, đối tượng và phạm vi thực hiện và ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài. Chương 2: Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm Phần trọng tâm của chương này bao gồm việc tổng hợp và hệ thống hóa các lý thuyết về độ nhạy cảm dòng tiền trong khung lý thuyết về chính sách đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp. Phần còn lại sẽ trình bày những nghiên cứu tiêu biểu trước đây trong và ngoài nước liên quan đến chủ đề nghiên cứu của luận văn này. Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương này bắt đầu với việc phân tích và giải thích nguồn dữ liệu sử dụng, cách thức xác định và đo lường các biến của mô hình thực nghiệm. Mô hình thực nghiệm cũng sẽ được mô tả cụ thể nhằm phản ánh mối quan hệ nghiên cứu giữa dòng tiền tự do và đầu tư quá mức. Ngoài ra, các phương pháp kinh tế lượng được áp dụng nhằm giải quyết các mô hình cũng sẽ được trình bày. Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương này trình bày lần lượt các kết quả nghiên cứu xuất phát từ các mô hình
6 thực nghiệm cụ thể được đề xuất. Tương ứng với các kết quả là phần phân tích và thảo luận kết quả nhằm giải quyết các mục tiêu mà luận văn này đề ra. Chương 5: Kết luận Chương cuối cùng của luận văn này đúc kết những điểm chính của bài nghiên cứu và đưa ra các khuyến nghị giải pháp. Bên cạnh đó, chương này cũng nêu lên những hạn chế của đề tài và các đề xuất cho hướng nghiên cứu tiếp theo.
7 CHƯƠNG 2: NỀN TẢNG LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM 2.1 Nền tảng lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm ngoài nước Lý thuyết dòng tiền tự do (Jensen, 1986) cơ bản dựa vào tranh luận cho rằng có sự xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông. Có nghĩa là những nhà quản lý sử dụng nguồn lực của công ty để làm lợi cho chính họ hơn là hành động vì lợi ích tốt nhất của cổ đông (Jensen and Meckling, 1976). Hành động làm lợi cho riêng mình của nhà quản lý bao gồm việc chi tiêu lãng phí vào những trụ sở làm việc xa xỉ, liên doanh liên kết với các đối tác hay thu nhận nhân viên một cách vô lý. Do đó, dư thừa tiền mặt có thể làm phát sinh vấn đề đầu tư vượt mức bởi vì họ có thể phân bổ tiền vào những dự án có NPV âm. Để hạn chế vấn đề đầu tư vượt mức, Easterbrook (1984) và Jensen (1986) đề nghị những công ty phân phối tiền mặt dư thừa cho cổ đông dưới dạng cổ tức hoặc mua lại cổ phần. Bài nghiên cứu này kiểm tra liệu sự gia tăng cổ tức có được sử dụng như là một kỷ xảo để làm giảm bớt chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Một ngụ ý của lý thuyết dòng tiền tự do là những công ty dư thừa tiền mặt thì đang trong giai đoạn ổn định với ít cơ hội đầu tư có xu hướng có vấn đề đầu tư vượt mức. Cho nên một công bố gia tăng cổ tức của những công ty này nên xuất hiện cùng lúc với sự phản ứng lại tích cực của thị trường chứng khoán bởi vì nó là tín hiệu báo với cổ đông rằng nhà quản lý sẽ không sử dụng lãng phí dòng tiền công ty. sử dụng hệ số Tobin’s Q (tỷ số giá trị thị trường/ giá trị tài sản) để xác định nhóm những công ty đầu tư vượt mức. Cụ thể, chỉ số Tobin’s Q thấp cho thấy có vấn đề đầu tư vượt mức trong khi một chỉ số Tobin’s Q cao hơn đảm bảo mức độ tối đa giá trị đầu tư. Trung bình lợi tức công bố của sự thay đổi cổ tức lớn thì cao hơn nhiều ở những công ty có Tobin’s Q thấp so với những công ty có Tobin’s Q cao. Bằng chứng này phù hợp với lý thuyết dòng tiền tự do cho rằng sự gia tăng cổ tức do mục đích của nhà quản lý muốn phát tín hiệu về vấn đề đầu tư vượt mức của công ty nhằm giảm bớt vấn đề đầu tư vượt mức, đó là nguyên nhân gây ra sự phản ứng lại đáng kể của thị trường chứng khoán.
8 Kể từ khi Jensen (1986) nghiên cứu về vấn đề dòng tiền tự do, đã có nhiều nghiên cứu trong các tài liệu nghiên cứu tài chính cố gắng để kiểm tra giả thuyết này. Các nghiên cứu ban đầu như Lang và Litzenberger (1989) và Lạng và cộng sự (1991) sử dụng Tobin Q để đo lường cơ hội đầu tư. Vogt (1994) cho rằng cả dòng tiền tự do và các giả thuyết trật tự phân hạng giải thích mối quan hệ tiềm năng giữa đầu tư dòng tiền mặt. Perfect và cộng sự (1995) tìm thấy bằng chứng cho FCF sử dụng để đo lường cơ hội đầu tư (Q) trong ngắn hạn, nhưng không phải trong trung và dài hạn. Kể từ đó, nhiều nhà khoa học đã nghiên cứu vấn đề này sử dụng dữ liệu từ các nước khác nhau (ví dụ, Pawlina và Renneboog, 2005; Wei và Zhang, 2008). Xác định mối quan hệ giữa các cơ hội đầu tư và vấn đề FCF là rất quan trọng. Những cơ hội tốt là thường đề cập đến các dự án với NPV Dương. Người ta thường nói Tobin’s Q cao chỉ ra những cơ hội đầu tư tốt và làm gia tăng giá trị của công ty. Ví dụ, Lang và Litzenberger (1989) sử dụng Tobin Q như là các ngưỡng để kiểm tra xem một công ty có đâu tư quá mức hay không (Khi Q
9 vững và ổn định, Trung Quốc đã đầu tư mạnh cả trong nước và trên toàn thế giới. Tân (2013) khảo sát tình trạng đầu tư nước ngoài của Trung Quốc trong các lĩnh vực năng lượng và tài nguyên. Thông điệp chung là các khoản đầu tư từ lĩnh vực năng lượng và tài nguyên chiếm tỷ lệ đáng kể trong tổng vốn đầu tư từ Trung Quốc cả về quy mô và tốc độ tăng trưởng. Quy mô vốn khẳng định tầm quan trọng của việc đầu tư, do đó là không chỉ quan trọng đối với các nhà đầu tư nhân, mà còn đối với chính phủ để đánh giá hiệu quả đầu tư năng lượng. Do đó, nghiên cứu các hành vi đầu tư của các công ty năng lượng của Trung Quốc là rất quan trọng để hiểu được ưu đãi cơ bản của các nhà quản lý của các công ty này. Mặc dù có một số nghiên cứu thực nghiệm về những vấn đề FCF ở Trung Quốc (ví dụ, Chen và cộng sự, 2001; Huang và cộng sự, 2011), không có nhiều nghiên cứu tập trung vào các công ty năng lượng của Trung Quốc. Gần đây, ngành năng lượng tái tạo ở Trung Quốc đã trải qua một tốc độ vượt trội của tăng trưởng, trong đó chủ yếu gây nên một số cuộc tranh luận sôi nổi về việc những khoản đầu tư đã được hợp lý. Ví dụ, Zhang và cộng sự (2015) cung cấp bằng chứng thực nghiệm của đầu tư quá mức trong công ty năng lượng tái tạo. Phương pháp của họ là cơ bản giống như được sử dụng trong các tài liệu tài chính trước đó.nghiên cứu cho thấy có một khoảng cách trong các tài liệu hiện nghiên cứu chi tiết của vấn đề FCF trong các công ty năng lượng liên quan đến tại Trung Quốc với phương pháp đo lường thích hợp của cơ hội đầu tư trong tương lai. Zhang và cộng sự (2016) cho rằng trong những năm gần đây, các công ty năng lượng của Trung Quốc đã tích lũy được dòng tiền tự do đáng kể do giá năng lượng và các khoản trợ cấp của chính phủ cao hơn, họ cũng đã đầu tư rất nhiều. Một câu hỏi thực nghiệm quan trọng là liệu các công ty năng lượng của Trung Quốc có xu hướng không sử dụng hợp lý các nguồn lực do tăng trưởng dòng tiền tự do. Trong bài báo này, các nhà khoa học kiểm tra xem liệu có những quyết định đầu tư tối ưu sau vấn đề dòng tiền tự do như trong các tài liệu tài chính, ban đầu được xác định bởi Jensen (1986) cho ngành dầu Mỹ. Sử dụng một mô hình dữ liệu bảng cho giai đoạn 2001 -2012 cho các công ty năng lượng đại chúng niêm yết tại Trung Quốc,
10 kết quả nghiên cứu tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết dòng tiền tự do, cho thấy vấn đề đầu tư quá mức trong lĩnh vực năng lượng của Trung Quốc. Ngoài ra, nghiên cứu cũng nhận thấy rằng quy mô doanh nghiệp và cơ cấu quản trị doanh nghiệp là yếu tố quyết định quan trọng của quyết định đầu tư các công ty năng lượng của Trung Quốc. 2.2 Các nghiên cứu trong nước Võ Văn Vinh và Đoàn Lệ Chi (2014), “Dòng tiền tự do và hiệu quả của các doanh nghiệp Việt Nam”. Nghiên cứu tìm hiểu mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp, đồng thời kiểm chứng sự chi phối của dòng tiền tự do đối với doanh nghiệp. Tiến hành phân tích mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên và hiệu ứng cố định, kết quả nghiên cứu cho thấy mối quan hệ nghịch biến giữa hiệu quả hoạt động và dòng tiền tự do. Nghiên cứu cũng khẳng định các doanh nghiệp Việt Nam bị chi phối với lý thuyết dòng tiền tự do. Nguyễn Ngọc Định (2015), “Hành vi của nhà quản lý và hoạt động đầu tư tại các doanh nghiệp Việt Nam”. Nghiên cứu ảnh hưởng của hành vi quá tự tin trong quản lý lên độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền trong các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán VN giai đoạn 2008-2012. Kết quả nghiên cứu cho thấy: (1) Hành vi quá tự tin trong quản lý làm tăng sự phụ thuộc đầu tư vào dòng tiền mặt nội bộ; (2) Hiệu ứng tương tác đã làm giảm độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền như một bằng chứng cho thấy lợi ích khi điều kiện tài chính được cải thiện hay khi thị trường tài chính phát triển làm tăng khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của các doanh nghiệp (DN). Lê Hà Diễm Chi (2015), “Quan hệ giữa đầu tư với dòng tiền và yếu tố hạn chế tài chính: Nhìn từ các nghiên cứu trải nghiệm”, phân thích các nghiên cứu thực nghiệm ở thị trường các nước và xem xét quyết định đầu tư của doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào với từng mức độ khác nhau của dòng tiền nội bộ, nghĩa là đánh giá độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền bên trong. Độ nhạy cảm của từng doanh nghiệp sẽ khác nhau, tùy theo nguồn tài chính bên trong và khả năng tiếp cận nguồn tài
11 chính bên ngoài của doanh nghiệp. Do đó hướng các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư trong những điều kiện nguồn tài chính khác nhau của doanh nghiệp, hay được biết đến như là độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền trong hạn chế tài chính. Lê Long hậu và Quách Nguyễn Thanh Vy (2017), “Mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh”. Nghiên cứu kiểm định mối quan hệ giữa dòng tiền tự do và hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp Việt Nam trên cơ sở sử dụng dữ liệu từ báo cáo tài chính của 90 công ty cổ phần có số liệu niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh giai đoạn 2009-2015. Kết quả ước lượng hồi quy dữ liệu bảng (panel data) với mô hình tác động cố định (Fixed effects) cho thấy, DTTD có mối tương quan thuận với HQHĐ của doanh nghiệp. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng của DTTD lên HQHĐ khác nhau giữa các doanh nghiệp có và không có cơ hội đầu tư. Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra, tốc độ tăng trưởng doanh thu, quy mô doanh nghiệp và vòng quay tổng tài sản có tác động đến HQHĐ doanh nghiệp.