Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:95

Thêm vào BST

Báo xấu

61
lượt xem 15
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn sử dụng phương pháp tiếp cận định lượng để đo lường mối liên hệ giữa sự biến động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô được lựa chọn và sự biến động của thị trường chứng khoán. Các biến vĩ mô được tác giả sử dụng trong bài viết này bao gồm: Lạm phát (biến đại diện là chỉ số giá tiêu dùng), lãi suất, tỷ giá hối đoái danh nghĩa, cung tiền và chỉ số sản xuất công nghiệp. Chỉ số VNindex được tác giả sử dụng là biến đại điện cho chỉ số thị trường chứng khoán.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------- CAO NGỌC HƯỚNG DƯƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------- CAO NGỌC HƯỚNG DƯƠNG MỐI QUAN HỆ GIỮA SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. TRẦN THỊ THÙY LINH TP. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn thạc sĩ kinh tế “ Mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam ” là công trình nghiên cứu của riêng tôi, có sự hỗ trợ từ người hướng dẫn khoa học là PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh, và chưa từng được công bố trước đây. Các số liệu được sử dụng để phân tích, đánh giá trong luận văn có nguồn gốc rõ ràng và được tổng hợp từ những nguồn thông tin đáng tin cậy. Nội dung luận văn đảm bảo không sao chép bất cứ công trình nghiên cứu nào khác. Nếu phát hiện có bất kỳ sự gian lận nào, Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước Hội đồng, cũng như kết quả luận văn của mình. TP.HCM, ngày tháng năm 2014 Tác giả CAO NGỌC HƢỚNG DƢƠNG
MỤC LỤC Trang bìa phụ Lời cam đoan Mục lục Danh mục từ viết tắt Danh mục các bảng biểu Danh mục các biểu đồ TÓM TẮT .................................................................................................................. 1 Chƣơng 1: GIỚI THIỆU .......................................................................................... 2 1.1.Vấn đề nghiên cứu ........................................................................................... 2 1.2.Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu .................................................. 3 1.2.1.Mục tiêu nghiên cứu .................................................................................... 3 1.2.2.Câu hỏi nghiên cứu ..................................................................................... 4 1.3.Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu ................................................................. 4 1.4.Phƣơng pháp nghiên cứu ............................................................................... 5 1.5.Cấu trúc luận văn............................................................................................ 5 Chƣơng 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ....... 6 2.1.Lý thuyết nền.................................................................................................... 6 2.1.1.Lý thuyết thi trường hiệu quả ...................................................................... 6 2.1.2.Mô hình định giá tài sản vốn CAPM .......................................................... 6 2.1.3.Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT .................................................. 7 2.1.4.Các nhân tố kinh tế vĩ mô và cơ chế tác động lên TTCK ........................... 9
2.2.Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô tới thị trƣờng chứng khoán ................................................................................. 13 2.2.1.Các nghiên cứu thực nghiệm khi sử dụng cách tiếp cận trực tiếp ............ 13 2.2.2.Các nghiên cứu thực nghiệm sử dụng cách tiếp cận khoảnh khắc thứ hai (second moment) ................................................................................................ 15 Chƣơng 3: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................... 26 3.1.Dữ liệu ............................................................................................................. 26 3.2.Mô tả các biến ................................................................................................ 26 3.2.1.Biến phụ thuộc .......................................................................................... 27 3.2.2.Biến độc lập............................................................................................... 27 3.2.3.Biến kiểm soát ........................................................................................... 30 3.3.Mô hình nghiên cứu ....................................................................................... 31 3.4.Phƣơng pháp kiểm định ................................................................................ 36 3.4.1.Kiểm định tính dừng ................................................................................. 36 3.4.2.Kiểm định phần dư .................................................................................... 37 Chƣơng 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................ 39 4.1.Thống kê mô tả biến ...................................................................................... 39 4.2.Kết quả phân tích........................................................................................... 42 4.2.1.Kiểm định tính dừng ................................................................................. 42 4.2.2.Kết quả mô hình GARCH, EGARCH, TGARCH cho các biến ............... 43 Chƣơng 5: KẾT LUẬN ........................................................................................... 64 5.1.Các kết quả nghiên cứu chính ...................................................................... 64 5.2.Gợi ý chính sách ............................................................................................. 65 5.3.Hạn chế của bài nghiên cứu .......................................................................... 66
TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC Phụ lục 1A: Kết quả phương trình trung bình của mô hình họ ARCH/GARCH không có biến khủng hoảng Phụ lục 1B: Kết quả phương trình trung bình của mô hình họ ARCH/GARCH có biến khủng hoảng Phụ lục 2: Thống kê mô tả phương sai của mô hình EGARCH Phụ lục 3: Kết quả tìm độ trễ tối ưu cho mô hình VAR Phụ lục 4: Kết quả mô hình VAR không có điều chỉnh biến khủng hoảng Phụ lục 5: Kết quả mô hình VAR có điều chỉnh biến khủng hoảng Phụ lục 6: Kết quả phân rã phương sai
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT - ARCH : Autoregressive Conditional Heteroscedasticity - ADF : Augmented Dickey-Fuller – Phương pháp Dickey-Fuller bổ sung - APT: The arbitrage pricing theory – Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá - CPI : Consumer Price Index – Chỉ số giá tiêu dùng - CAPM: Capital asset pricing model – Mô hình định giá tài sản vốn - EGARCH : Exponential GARCH - GSO : General Statistics Office – Tổng cục thống kê Việt Nam - GARCH: Generalised ARCH - IPI : Industrial Production Index – Chỉ số sản xuất công nghiệp - IR : Interest rate – Lãi suất - IFS : International Financial Statistics – Thống kê tài chính quốc tế - LM test : Larange multiple test – Kiểm định tính ARCH bằng nhân tử Larange - M2 : Cung tiền mở rộng - NEER : Nominal Effective Exchange Rate – Tỷ giá hối đoái danh nghĩa - NHTW: Ngân hàng Trung ương - TGARCH : Threshold GARCH - TTCK: Thị trường chứng khoán - USD : Đô la Mỹ - VN – Index : Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam - VND : Đồng Việt Nam - VAR : Vector Autoregression – Tự hồi quy vector
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1 : Bảng tóm tắt các nhân tố kinh tế vĩ mô đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước Bảng 3.1 : Mô tả các biến sử dụng trong nghiên cứu Bảng 4.1 : Bảng thống kê mô tả biến Bảng 4.2 : Kết quả kiểm định tính dừng của các biến Bảng 4.3 : Các dạng hàm của phương trình trung bình đối với các mô hình GARCH, EGARCH và TGARCH. Bảng 4.4 : Kết quả ba mô hình GARCH, EGARCH và TGARCH đối với phương trình phương sai có điều kiện Bảng 4.5 : Kết quả hồi quy của phương trình phương sai có điều kiện của ba mô hình GARCH, EGARCH và TGARCH với sự hiện diện của biến giả khủng hoảng tài chính Bảng 4.6 : Kết quả chạy mô hình VAR Bảng 4.7: Kết quả phân rã phương sai
DANH MỤC CÁC BIỂU ĐỒ Hình 4.1 : Biểu đồ mô tả các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số VNindex trong giai đoạn 2008-2013 Hình 4.2: Hàm phản ứng đẩy của sự biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong trường hợp không có biến khủng hoảng Hình 4.3: Hàm phản ứng đẩy của sự biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong trường hợp có biến khủng hoảng
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu phân tích mối liên hệ giữa sự biến động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô đựơc lựa chọn và sự biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách sử dụng mô hình ARCH/GARCH và mô hình VAR. Các biến vĩ mô được nghiên cứu trong bài bao gồm: chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất, tỷ giá hối đoái danh nghĩa, cung tiền và chỉ số sản xuất công nghiệp. Chỉ số VNindex được tác giả sử dụng là biến đại diện cho chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam.Bằng việc đưa biến giả cuộc khủng hoảng tài chính 2008-2009 vào mô hình, bài nghiên cứu đồng thời phân tích tác động của cuộc khủng hoảng tài chính đến sự biến động của thị trường chứng khoán và mối quan hệ giữa bất ổn kinh tế vĩ mô và biến động thị trường chứng khoán. Dữ liệu phân tích của các biến được lấy theo tháng, trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2013. Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng khủng hoảng tài chính toàn cầu làm tăng sự biến động trong các nhân tố vĩ mô cũng như thị trường chứng khoán ở Việt Nam. Ngoài ra, bài nghiên cứu cho thấy sự biến động của thị trườngchứng khoán chỉ bị ảnh hưởng bởi chính nó, và dường như không chịu tác động từcác biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đựơc lựa chọn nghiên cứu. Tuy nhiên,khi biến khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 được thêm vào mô hình thì kết quả cho thấy sự biến động của thị trường chứng khoán không chỉ bị tác động bởi chính nó mà còn chịu ảnh hưởng của lãi suất, lạm phát, và tỷ giá hối đoái.Chỉ số sản xuất công nghiệp và cung tiền đóng vai trò không quan trọng đến sự biến động của thị trừơng chứng khoán. Từ khóa: thị trường chứng khoán, các nhân tố kinh tế vĩ mô, biến động, ARCH/GARCH, VAR
2 Chương 1: GIỚI THIỆU 1.1. Vấn đề nghiên cứu Mối liên hệ giữa các nhân tố vĩ mô và thị trường chứng khoán là một chủ đề nghiên cứu hấp dẫn bởi các nhân tố kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng lớn trong việc xác định dòng tiền của công ty cũng như rủi ro hệ thống toàn thị trường (Arnold và Vurgt, 2006). Từ các lý thuyết kinh điển như lý thuyết thị trường hiệu quả, Mô hình định giá tài sản vốn (CAPM), lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (APT) đã cung cấp khung lý thuyết nền cho việc nghiên cứu mối quan hệ nhân tố vĩ mô-thị trường chứng khoán. Trong đó, nhấn mạnh rằng các biến kinh tế vĩ mô là nhân tố ảnh hưởng tới giá cổ phiếu thông qua việc ảnh hưởng lên dòng cổ tức kỳ vọng, lãi suất chiết khấu hay cả hai. Dòng tiền, thu nhập của doanh nghiệp phụ thuộc vào sức khỏe của nền kinh tế, vì vậy, với giả sử lãi suất chiết khấu không đổi, những biến động của các nhân tố vĩ mô kéo theo sự biến động của giá cổ phiếu tại thời điểm hiện tại. Việc tìm ra được nguyên nhân cụ thể giải thích cho sự biến động của thị trường chứng khoán có ý nghĩa vô cùng quan trọng không chỉ đối với những nhà làm chính sách mà còn với các chủ thể tham gia thị trường chứng khoán. Những nghiên cứu về mối quan hệ giữa các nhân tố vĩ mô và thị trường chứng khoán trên thế giới hiện nay được chia thành hai xu hướng chính. Xu hướng thứ nhất tập trung nghiên cứu mối liên hệ này một cách trực tiếp (first moment). Cách tiếp cận này được sử dụng từ sớm và đã được nhiều học giả trên thế giới sử dụng nhưFama (1981), Bodurtha và các cộng sự (1989), Sadorsky (1999), Gunasekarage et al.(2004), Vuyyuri(2005)… Những nghiên cứu này phân tích mối liên hệ trực tiếp giữa các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số chứng khoán hoặc mức sinh lời cổ tức sử dụng các mô hình kinh tế lượng như mô hình tự hồi quy vecto (VAR), mô hình vecto hiệu chỉnh sai số (VECM), mô hình đồng liên kết đa biến. Dù khác nhau trong việc lựa chọn mô hình kinh tế lượng áp dụng, đa số các nghiên cứu chỉ ra rằng các biến kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Trong đó, các biến lãi suất, lạm phát, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp và tỷ giá được đánh
3 giá là có ảnh hưởng quan trọng đến thị trường chứng khoán. Xu hướng thứ hai nghiên cứu mối quan hệ giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán ở khoảnh khắc thứ hai (second moment). Những nghiên cứu này tập trung nghiên cứu mức độ biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô ảnh hưởng đến độ biến động của thị trường chứng khoán sử dụng các mô hình đo lường mức độ biến động. Một số nghiên cứu trên thế giới đi theo hướng nghiên cứu này như Chinzara (2011), Chinzara (2009), Zakaria và Shamsuddin (2012), Cho và Yoo (2011), Choo và các cộng sự (2011), Adjasi (2009), Arnold và Vrugt (2006), Abugri (2008), Morelli(2002), Beltratti và Morana (2006), Fraser và Power (1997), Liljeblom và Stenius (1997). Ý tưởng cho nghiên cứu này bắt nguồn từ mối quan hệ mật thiết giữa nền kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán, bất kỳ cú sốc nào đối với các biến kinh tế vĩ mô sẽ là một nguồn rủi ro hệ thống, ảnh hưởng đến các danh mục đầu tư cho dù danh mục ấy có được đa dạng hóa đến mức nào. Những nghiên cứu thực nghiệm trên cho thấy mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân tố vĩ mô và sự biến động của thị trường chứng khoán có kết quả không đồng nhất giữa các thị trường. Tại Việt Nam, nghiên cứu về các nhân tố vĩ mô ảnh hưởng đến thị trường chứng khoán đã thu hút được nhiều sự quan tâm. Tuy nhiên, các nghiên cứu chủ yếu tập trung theo xu hướng thứ nhất, nghiên cứu trực tiếp mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số VN-index. Cách tiếp cận thứ hai gần như chưa được thực hiện. Vì vậy, luận văn này như một bước tiên phong trong việc sử dụng cách tiếp cận khoảnh khắc thứ hai để nghiên cứu mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán Việt Nam. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu 1.2.1. Mục tiêu nghiên cứu Trong khuôn khổ của luận văn này, tác giả tập trung vào hai mục tiêu chính như sau:
4 Thứ nhất, bài viết sử dụng phương pháp tiếp cận định lượng để đo lường mối liên hệ giữa sự biến động của một số nhân tố kinh tế vĩ mô được lựa chọn và sự biến động của thị trường chứng khoán. Các biến vĩ mô được tác giả sử dụng trong bài viết này bao gồm: lạm phát (biến đại diện là chỉ số giá tiêu dùng), lãi suất, tỷ giá hối đoái danh nghĩa, cung tiền và chỉ số sản xuất công nghiệp. Chỉ số VNindex được tác giả sử dụng là biến đại điện cho chỉ số thị trường chứng khoán. Thứ hai, bài nghiên cứu xem xét liệu cuộc khủng hoảng 2008-2009có tác động lên sự biến động thị trường chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô cũng như mối liên hệ giữa chúng. 1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu Từ mục tiêu nghiên cứu trên, luận văn tập trung vào giải quyết ba câu hỏi nghiên cứu sau: 1. Sự biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đến sự biến động của thị trường chứng khoán hay không ? 2. Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009có tác động đến sự biến động của thị trường chứng khoán và các nhân tố vĩ mô được chọn hay không ? 3. Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009 có tác động đến mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân tố vĩ mô và thị trường chứngkhoán hay không ? 1.3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Nội dung luận văn tập trung nghiên cứu mối liên hệ giữa biến động một số nhân tố kinh tế vĩ mô: lãi suất, tỷ giá hối đoái danh nghĩa, lạm phát, cung tiền M2, chỉ số sản xuất công nghiệp và thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013. Đồng thời, thời kỳ khủng hoảng tài chính thế giới 2008-2009 cũng được đưa vào mô hình để đo lường tác động của nó tới sự biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam
5 1.4. Phương pháp nghiên cứu Để tìm hiểu mối quan hệ giữa sự biến động của các nhân tố vĩ mô và sự biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam, bài nghiên cứu dựa theo nghiên cứu trước đó của Chinzara (2011). Theo đó, bài nghiên cứu bao gồm hai phần lớn: Phần 1: Đo lường sự biến động của thị trường chứng khoán (trong bài đo lường bằng biến động của tỷ suất sinh lợi của toàn thị trường) và sự biến động của các biến vĩ mô được chọn. Trong phần 1, họ mô hình ARCH/GARCH được sử dụng để ước lượng những biến động này. Biến giả khủng hoảng tài chính 2008-2009 được đưa vào mô hình nhằm xác định ảnh hưởng của nótrực tiếp riêng lên sự biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô và thị trường chứng khoán. Sau đó, so sánh giữa các kết quả và chọn lựa ra mô hình tốt nhất để chạy cho phần sau. Phần 2:Kết quả ước lượng đồng thời phương trình trung bình có điều kiện và phương sai có điều kiện của họ mô hình ARCH được sử dụng làm dữ liệu đầu vào cho mô hình VAR, phân tích mối quan hệ nhân quả giữa sự biến động của các nhân tố kinh tế vĩ mô và sự biến động của thị trường chứng khoán. 1.5. Cấu trúc luận văn uận văn có bố cục 5 chương: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Chương 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
6 Chương 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1. Lý thuyết nền 2.1.1. Lý thuyết thị trường hiệu quả Lý thuyết thị trường hiệu quả được phát triển bởi Eugene Fama năm 1960, cho rằng thị trường tài chính là hiệu quả khi giá của chứng khoán trên thị trường chứng khoán phản ánh đẩy đủ mọi thông tin đã biết. Do vậy, sẽ là logic khi dựa vào các thông tin kinh tế vĩ mô có liên quan để dự đoán được giá chứng khoán trong tương lai. Các hình thái của thị trường hiệu quả bao gồm: + Thị trường hiệu quả dạng yếu: Giá cả phản ánh thông tin đã chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ. Do vậy, nếu chỉ dựa vào dữ liệu quá khứ, các nhà đầu tư sẽ không thể tạo ra được những siêu tỷ suất sinh lời như mong muốn. + Thị trường hiệu quả dạng vừa: Giá cả phản ánh không chỉ giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả thông tin đã công bố khác. Giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tin kinh tế vĩ mô cũng như các thông tin từ phía công ty công bố. + Thị trường hiệu quả dạng mạnh: Giá cả phản ánh tất cả các thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và về nền kinh tế. Nếu thu thập được tất cả các thông tin có tác động đến thị trường chứng khoán thì hoàn toàn có thể dự đoán chính xác giá chứng khoán. 2.1.2. Mô hình định giá tài sản vốn CAPM Mô hình định giá tài sản vốn CAPM được trình bày bởi William Sharpe (1960), mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng. Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro (risk free) cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó. Rủi ro không hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể đa dạng hóa danh mục đầu tư để loại bỏ rủi ro này.
7 Lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có mối quan hệ đồng biến với rủi ro của chứng khoán đó, tức là nhà đầu tư kỳ vọng những chứng khoán có rủi ro cao để thu được lợi nhuận cao và ngược lại. β là hệ số dùng để đo lường rủi ro chứng khoán. Khi đó, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán có quan hệ đồng biến với hệ số β của nó. Với thị trường tài chính hiệu quả và nhà đầu tư đa đạng hóa danh mục đầu tư sao cho rủi ro không hệ thống không đáng kể, như vậy, còn rủi ro hệ thống ảnh hưởng đến lợi nhuận của cổ phiếu. Cổ phiếu nào có β càng lớn thì rủi ro càng cao, do đó, đòi hỏi lợi nhuận cao để bù đắp rủi ro. Theo mô hình CAPM, mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro được thể hiện bởi công thức sau: Ri = Rf + (Rm – Rf)* βi Trong đó: Rf là lợi nhuận không rủi ro Rm là lợi nhuận kỳ vọng của thị trường βi: là hệ số beta của cổ phiếu i Từ công thức trên ta nhận thấy rằng: -Beta bằng 0: lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 0 chính là Rf -Beta bằng 1: lợi nhuận kỳ vọng của chứng khoán có beta bằng 1 là Rm 2.1.3. Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT Khi nghiên cứu về sự ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô lên thị trường chứng khoán, lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT được nhắc tới như một trong những lý thuyết kinh điển, đặt nền móng cho những nghiên cứu về sau này. Mô hình APT đươc trình bày bởi Ross (1976), trong đó cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hay yếu tố thị trường. Tỷ suất sinh lợi của chứng khoán là một hàm tuyến tính của tập hợp các yếu tố có khả năng xảy ra rủi ro đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán.
8 Trong mô hình APT, sự nhạy cảm của chứng khoán với sự thay đổi của mỗi yếu tố được đại diện bằng đại lượng xác định, ký hiệu β. Theo đó, tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán được xác định dựa trên phương trình sau: Ri = α + βi1F1 +βi2F2 + … +βikFk +εi Trong đó: Ri: tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán i α: Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro βik: Mức nhạy cảm của chứng khoán i với nhân tố vĩ mô k Fk: Nhân tố kinh tế vĩ mô εi : phần dư. Tuy nhiên, để áp dụng được mô hình APT cần thỏa mãn những giả định như (i) tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố, (ii) không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch giá, (iii) tồn tại môt số lượng chứng khoán đủ lớn sao cho có thể thiết lập các danh mục đầu tư có khả năng đa dạng rủi ro đặc thù của từng loại cổ phiếu riêng lẻ. Vấn đề đặt ra là trong rất nhiều những nhân tố kinh tế vĩ mô, nhân tố nào có ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Về bản chất, thị trường chứng khoán là một trong những hoạt động của nền kinh tế, do đó về mặt lý thuyết sẽ phải chịu tác động hoặc ít hoặc nhiều, dưới hình thức này hay hình thức khác của nội tại nền kinh tế và các chính sách kinh tế của mỗi quốc gia-thể hiện qua các chỉ số nền kinh tế, các thước đo hoạt động của nền kinh tế nói chung là các nhân tố kinh tế vĩ mô. Việc nghiên cứu tác động của các nhân tố vĩ mô và thị trường chứng khoán thu hút được sự quan tâm của đông đảo các học giả nghiên cứu ở các thị trường chứng khoán khác nhau. Dù khác nhau trong việc lựa chọn mô hình kinh tế lượng áp dụng, đa số các nghiên cứu chỉ ra rằng những biến kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Trong đó, những biến lãi suất, lạm phát, cung tiền, chỉ số sản xuất công nghiệp và tỷ giá được đánh giá là có ảnh hưởng quan trọng trong việc xác định sự biến động của thị
9 trường chứng khoán (Chinzara, 2011). Phần 2.1.4 sau đây bàn luận thêm về cơ chế tác động của các nhân tố điển hình này tới thị trường chứng khoán. 2.1.4. Các nhân tố kinh tế vĩ mô và cơ chế tác động lên thị trường chứng khoán Lãi suất Lãi suất là một chỉ số cơ bản của một nền kinh tế. Về lý thuyết, mối liên hệ giữa lãi suất và thị trường chứng khoán được thể hiện như sau: Thứ nhất, lãi suất thấp sẽ không khuyến khích nhà đầu tư gửi tiền vào ngân hàng và nhà đầu tư có thể vay thêm vốn với chi phí thấp hơn trước. Nhà đầu tư sẽ phải tìm kiếm các kênh đầu tư khác hấp dẫn hơn, một trong những kênh đầu tư đó là thị trường chứng khoán. Do đó, thị giá cổ phiếu có thể sẽ tăng lên do cầu kéo. Ngược lại, khi lãi suất tăng khiến lãi suất ngân hàng trở nên hấp dẫn hơn kinh doanh chứng khoán, thúc đẩy việc tăng mức gửi tiết kiệm hoặc mua vàng để bảo toàn tiền vốn của nhà đầu tư, điều này cũng khiến làm thu hẹp dòng tiền đầu tư trên TTCK và do đó, giá của cổ phiếu sẽ giảm xuống. Thứ hai, lãi suất thấp làm cho các công cụ có lãi suất cố định như trái phiếu sẽ trở nên kém hấp dẫn hơn so với cổ phiếu, nhà đầu tư có thể sẽ chuyển từ kênh trái phiếu sang kênh cổ phiếu. Dòng tiền chảy vào thị trường cổ phiếu tăng lên sẽ dẫn tới giá cổ phiếu tăng. Thứ ba, do lãi suất là chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp, khi lãi suất tăng thì chi phí của doanh nghiệp sẽ tăng theo. Khi đó, doanh nghiệp hoặc là sẽ cắt giảm, hạn chế các khoản đầu tư tăng trưởng hoặc là chấp nhận một mức chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên và như vậy lợi nhuận của doanh nghiệp sẽ thấp hơn, dòng tiền trong tương lai cũng sẽ giảm đi. Do đó, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm theo và hệ quả là giá cổ phiếu của doanh nghiệp sẽ đi xuống. Tóm lại, lãi suất trên thị trường có mối tương quan nghịch với giá cổ phiếu.
10 Tỷ lệ lạm phát Lạm phát biểu thị cho sự tăng lên của giá cả hàng hóa, nó được thể hiện thông qua chỉ số giá tiêu dùng (CPI). CPI tăng ảnh hưởng đến TTCK và giá cổ phiếu thông qua các cơ chế: Chỉ số giá tiêu dùng tăng, doanh nghiệp phải chi nhiều hơn cho chi phí sản xuất. Sự gia tăng chi phí nguyên vật liệu, tiền lương nhân công, chi phí sử dụng vốn làm tăng giá bán hàng hoá, đầu ra sản phẩm trở nên khó khăn, lợi nhuận kinh doanh và cổ tức bị sụt giảm. Cổ phiếu của doanh nghiệp trở nên kém hấp dẫn trong mắt nhà đầu tư kéo theo sự sụt giảm trong giá cả cổ phiếu đang lưu hành. Cung tiền mở rộng Theo lý thuyết, cung tiền có tác động lớn đến sự biến động của thị trường chứng khoán. Đối với chính sách tiền tệ mở rộng, M2 gia tăng thể hiện sự mở rộng về chính sách tiền tệ nên nguồn cung tiền trên thị trường cũng gia tăng. Cả doanh nghiệp và nhà đầu tư có nhiều cơ hội để tiếp cận nguồn vốn. Doanh nghiệp dễ dàng vay vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh nên khả năng tăng thu nhập cũng tăng lên. Nhà đầu tư có thêm nguồn vốn để đầu tư nên cầu về chứng khoán sẽ tăng. Điều này kích thích dòng tiền chảy vào TTCK làm tăng giá chứng khoán. Mặt khác khi cung tiền M2 tăng, lãi suất trên thị trường tiền tệ sẽ giảm. Theo nguyên tắc bình thông nhau giữa thị trường tiền tệ và thị trường vốn, lượng tiền nhàn rỗi sẽ dịch chuyển từ thị trường tiền tệ sang thị trường chứng khoán để nhận được tỉ suất sinh lợi cao. Ngược lại, với chính sách tiền tệ thắt chặt, khi đó cung tiền giảm, lãi suất trên thị trường sẽ tăng. Điều này sẽ dẫn tới: làm giảm giá của chứng khoán do làm tăng lãi suất chiết khấu trong các mô hình định giá chứng khoán; làm cho các chứng khoán có thu nhập cố định (trái phiếu) hấp dẫn hơn, làm giảm tính thanh khoản của cổ phiếu; làm giảm xu hướng vay mượn để đầu tư vào chứng khoán; làm tăng chi phí vận hành doanh nghiệp do đó ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty. Những hệ quả trên sẽ dẫn tới dòng tiền chảy vào chứng khoán ít và làm giảm giá chứng
11 khoán.Như vậy, khi cung tiền tăng lên sẽ có tác động làm tăng giá chứng khoán và ngược lại. Chỉ số sản xuất công nghiệp Chỉ số sản xuất công nghiệp được sử dụng như một thuớc đo về mức độ hoạt động của nền kinh tế, một sự gia tăng trong sản xuất công nghiệp là một báo hiệu cho phát triển kinh tế. Theo Tainer (1993) chỉ số này luôn đi theo chu kỳ kinh tế, nó tăng trong thời kỳ phục hồi, bùng nổ kinh tế và giảm trong giai đoạn suy thoái. Tỷ giá hối đoái Tác động của tỷ giá đến giá chứng khoán đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà kinh tế học, các nhà làm chính sách và nhà đầu tư trong một thời gian dài. Trong nền kinh tế toàn cầu hóa hiện nay, có rất ít các rào cản dòng vốn, do đó tạo nhiều cơ hội đầu tư cho các tập đoàn đa quốc gia. Các doanh nghiệp hoạt động trong thị trường thường phải gánh chịu ba rủi ro sau: độ nhạy cảm kinh tế, nhạy cảm chuyển đổi, và nhạy cảm giao dịch đối với rủi ro tỷ giá. Do đó, nhu cầu tìm hiểu mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán để phòng ngừa cho rủi ro danh mục ngày càng được quan tâm nhiều hơn. Phần lớn các nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá được thực hiện ở các nước đang phát triển và đã phát triển. Rõ ràng, những thay đổi của tỷ giá có thể tác động đến dòng tiền tương lai bằng cách thay đổi lợi ích và điều kiện cạnh tranh của công ty trong thị trường sản phẩm và thị trường các yếu tố đầu vào hoặc làm thay đổi giá trị tiền tệ nội tệ của dòng tiền từ hoạt động nước ngoài. Kết quả sẽ đưa đến lời hoặc lỗ khi các tài sản và nợ ngắn hạn của các công ty con ở nước ngoài được chuyển đổi sang đồng tiền nội tệ. Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá được xem xét bởi nhiều tác giả trong ba thập niên qua nhưng lại cho thấy nhiều kết quả khác nhau và trong vài trường hợp, kết quả lại không đáng tin cậy. Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thu nhập từ chứng khoán có thể là đồng biến hay nghịch biến phụ thuộc xem nước đó là trội về xuất khẩu hay trội về nhập khẩu. Cụ thể, khi đồng nội tệ yếu đi (tỷ giá giữa