Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch ở thị trường chứng khoán Việt Nam, Trung Quốc và Nhật Bản

Chia sẻ: Thiên Vũ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:82

Thêm vào BST

Báo xấu

24
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Luận văn này cho phép chúng ta trả lời câu hỏi quan trọng là liệu có mối quan hệ giữa sự thay đổi giá chứng khoán và khối lượng giao dịch trong trường hợp thị trường chứng khoán Việt Nam, Trung Quốc và Nhật Bản hay không. Luận văn dùng nhiều kỹ thuật kinh tế để kiểm định và tôi tin rằng luận văn này góp phần giúp các nhà đầu tư trong nước và quốc tế có một cái nhìn sâu hơn về đặc điểm và mối quan hệ giữa sự thay đổi giá chứng khoán và khối lượng giao dịch ở thị trường Việt Nam, Trung Quốc và Nhật Bản.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi, khối lượng giao dịch ở thị trường chứng khoán Việt Nam, Trung Quốc và Nhật Bản

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÊ MINH TÂN MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ SUẤT SINH LỢI, KHỐI LƯỢNG GIAO DỊCH Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM, TRUNG QUỐC VÀ NHẬT BẢN LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH LÊ MINH TÂN MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ SUẤT SINH LỢI, KHỐI LƯỢNG GIAO DỊCH Ở THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM, TRUNG QUỐC VÀ NHẬT BẢN Chuyên ngành: Tài chính-Ngân hàng Mã số: 8340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ THỊ PHƢƠNG VY TP. Hồ Chí Minh – Năm 2018
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam kết rằng bài luận này: “MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ SUẤT SINH LỢI, KHỐI LƢỢNG GIAO DỊCH Ở THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM, TRUNG QUỐC VÀ NHẬT BẢN” là bài nghiên cứu đƣợc thực hiện bởi cá nhân tôi. Không có bài báo/nghiên cứu nào của ngƣời khác đƣợc sử dụng trong bài luận văn này mà không có trích dẫn theo đúng quy định. Ngoại trừ những tài liệu tham khảo đƣợc trích dẫn trong luận văn này, tôi cam kết rằng toàn bộ nội dung của bài luận văn chƣa từng đƣợc công bố hoặc đƣợc sử dụng để nhận bằng cấp ở những trƣờng đại học hay cơ sở đào tạo nào khác. Tp.Hồ Chí Minh, ngày 17 tháng 09 năm 2018 Lê Minh Tân
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT PHẦN 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU ........................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài .......................................................................................................1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu..................................................................................................2 1.3. Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................................2 1.4. Phạm vi nghiên cứu ...................................................................................................2 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu .................................................................................. 3 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu ..................................................................................... 3 1.5 Ý nghĩa thực tiễn đề tài .............................................................................................3 PHẦN 2. TỔNG QUAN CÁC CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM ............... 4 2.1. Cơ sở lý thuyết ..........................................................................................................4 2.1.1. Khái niệm .................................................................................................... 4 2.1.2. Mối quan hệ đồng thời giữa Tỷ Suất Sinh Lợi và Khối Lượng Giao Dịch của thị trường chứng khoán. ....................................................................................... 4 2.1.3. Mối quan hệ nhân quả giữa Tỷ Suất Sinh Lợi và Khối Lượng Giao Dịch của thị trường giao dịch. ............................................................................................. 7 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm ...............................................................................9 PHẦN 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ MÔ HÌNH KINH TẾ LƢỢNG ....... 13
3.1. Giả thuyết nghiên cứu .............................................................................................13 3.2. Phƣơng pháp nghiên cứu.........................................................................................13 3.3. Mô hình kinh tế lƣợng .............................................................................................14 3.3.1. Phương trình trung bình có điều kiện ....................................................... 14 3.3.2. Phương trình phương sai – hiệp phương sai có điều kiện ........................ 15 3.3.3. Hàm log – likehood ................................................................................... 16 3.4. Lý do chọn phạm vi nghiên cứu ..............................................................................17 3.5. Các biến độc lập đƣa mô hình .................................................................................17 3.6. Dữ liệu .....................................................................................................................19 PHẦN 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................... 21 4.1. Kiểm định tính dừng cho chuỗi thời gian ...............................................................21 4.1.1. Kiểm định tính dừng với Dickey Fuller ..................................................... 21 4.1.2. Kiểm định tính dừng với Phillips Perron .................................................. 22 4.2. Kiểm tra hiệu ứng ARCH .......................................................................................23 4.2.1. Kiểm định hiệu ứng ARCH trong phương trình đánh giá tác động của khối lượng giao dịch lên tỷ suất sinh lợi ........................................................................... 23 4.2.2. Kiểm định hiệu ứng ARCH trong phương trình đánh giá tác động của tỷ suất sinh lợi lên khối lượng giao dịch ....................................................................... 25 4.3. Kết quả ƣớc lƣợng mô hình ARCH ........................................................................26 4.3.1. Lựa chọn độ trễ tối ưu cho mô hình ARCH với AIC và BIC ..................... 26 4.3.2. Kết quả ước lượng mô hình ARCH sau khi lựa chọn độ trễ tối ưu ........... 29 4.4. Kết quả ƣớc lƣợng mô hình GARCH .....................................................................31
4.4.1. Kết quả ước lượng mô hình GARCH (1;1) đánh giá tác động của (Vt) lên (Rt) ................................................................................................................... 33 4.4.2. Kết quả ước lượng mô hình GARCH (1;1) đánh giá tác động của (Rt) lên (Vt) ................................................................................................................... 34 4.5. Kết quả ƣớc lƣợng mô hình GJR-GARCH .............................................................35 4.6. Kiểm định nhân quả Granger ..................................................................................38 4.6.1. Kiểm định nhân quả Granger cho mô hình ở Việt Nam ........................... 38 4.6.2. Kiểm định nhân quả Granger cho mô hình ở Trung Quốc........................ 39 4.6.3. Kiểm định nhân quả Granger cho mô hình ở Nhật Bản ............................ 40 PHẦN 5. KẾT LUẬN................................................................................................... 41 5.1. Kết luận ...................................................................................................................41 5.2. Hạn chế về đề tài .....................................................................................................41 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC (Nguồn tính toán từ phần mềm kinh tế lượng Stata 12.0)
DANH MỤC BẢNG BIỂU STT Bảng Nội dung Ghi chú 01 Bảng 4.1 Tổng hợp kết quả kiểm định tính dừng ADF Trang 21 02 Bảng 4.2 Tổng hợp kết quả kiểm định tính dừng PP Trang 22 Kiểm định hiệu ứng ARCH trong phƣơng trình 03 Bảng 4.3 đánh giá tác động của khối lƣợng giao dịch lên tỷ Trang 24-25 suất sinh lợi Kiểm định hiệu ứng ARCH trong phƣơng trình 04 Bảng 4.4 đánh giá tác động của tỷ suất sinh lợi lên khối Trang 25-26 lƣợng giao dịch Lựa chọn độ trễ tối ƣu cho mô hình ARCH với 05 Bảng 4.5 Trang 27 AIC và BIC đánh giá tác động của (Vt) lên (Rt) Lựa chọn độ trễ tối ƣu cho mô hình ARCH với 06 Bảng 4.6 Trang 28 AIC và BIC đánh giá tác động của (Rt) lên (Vt) Kết quả ƣớc lƣợng mô hình ARCH đánh giá tác Trang 29-30 07 Bảng 4.7 động của (Vt) lên (Rt) Kết quả ƣớc lƣợng mô hình ARCH đánh giá tác Trang 30-31 08 Bảng 4.8 động của (Rt) lên (Vt) Kết quả ƣớc lƣợng mô hình GARCH đánh giá tác Trang 33-34 09 Bảng 4.9 động của (Vt) lên (Rt) 10 Bảng 4.10 Kết quả ƣớc lƣợng mô hình GARCH đánh giá tác Trang 35
động của (Rt) lên (Vt) Kết quả ƣớc lƣợng mô hình GJR-GARCH đánh Trang 36 11 Bảng 4.11 giá tác động của (Vt) lên (Rt) Kết quả ƣớc lƣợng mô hình GJR-GARCH đánh Trang 37 12 Bảng 4.12 giá tác động của (Rt) lên (Vt) Kiểm định nhân quả Granger cho mô hình ở Việt Trang 39 13 Bảng 4.13 Nam Kiểm định nhân quả Granger cho mô hình ở Trang 39 14 Bảng 4.14 Trung Quốc Kiểm định nhân quả Granger cho mô hình ở Nhật Trang 40 15 Bảng 4.15 Bản
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT STT Từ viết tắt Ý nghĩa 01 SSEC Shanghai Composite Index 02 HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh 03 ARCH AutoRegressive Conditional Heteroskedasticity 04 GARCH Generalised Autoregressive ConditionalHeteroskedasticity 05 TOPIX Tokyo Stock Price Index
1 PHẦN 1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU 1.1. Lý do chọn đề tài Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch đã thu hút sự quan tâm nhiều nhà nghiên cứu trong những năm gần đây. Động cơ xuất phát từ nỗ lực để đo lƣờng và mô hình sự biến động tỷ suất sinh lợi của các tài sản tài chính. Khối lƣợng giao dịch đƣợc chứng minh là một phần quan trọng trong định giá tài sản tài chính dƣới sự ảnh hƣởng của thông tin. Khi khối lƣợng giao dịch có sự thay đổi, nó truyền đạt tín hiệu thông tin mới, các nhà đầu tƣ có thể điều chỉnh kỳ vọng của họ và điều này là nguyên nhân dẫn đến tỷ suất sinh lợi thay đổi và ngƣợc lại. Tầm quan trọng giữa tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch đã đƣợc chỉ ra bởi Karpoff (1987), ông cung cấp bốn lý do quan trọng để nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời và khối lƣợng giao dịch: Đầu tiên, mối quan hệ này cung cấp cái nhìn sâu sắc về cấu trúc của thị trƣờng tài chính. Thứ hai, nó rất quan trọng trong các nghiên cứu kết hợp dữ liệu của giá và khối lƣợng giao dịch để rút ra kết luận. Thứ ba, nó quan trọng trong việc phân tích thực nghiệm của chiến lƣợc đầu cơ giá. Thứ tƣ, quan hệ tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch có ý nghĩa quan trọng trong việc nghiên cứu trong các thị trƣờng giao sau. Rõ ràng, thực sự cần thiết để kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch để có thể nâng cao sự hiểu biết về cấu trúc vi mô của thị trƣờng chứng khoán và sau đó giúp các nhà hoạch định chính sách và những ngƣời tham gia thị trƣờng trong chiến lƣợc của mình. Sự ra đời của thị trƣờng chứng khoán Việt Nam năm 2000 là tƣơng đối trễ so với các nƣớc và mức độ hiểu biết của các nhà đầu tƣ về nó cũng còn nhiều hạn chế. Theo số liệu Ủy ban chứng khoán nhà nƣớc tính chung đến giữa năm 2018, trên hai sàn có 2090 cổ phiếu, trái phiếu và chứng chỉ quỹ niêm yết với tổng vốn hóa thị trƣờng là 9.890 triệu tỷ đồng. Chỉ số VN – Index đứng ở 956.79 điểm, tăng 21%; chỉ số HNX - Index đứng ở mức 102.51 điểm, tăng 3% so với giữa năm 2017. Có một thực tế rằng có rất ít nghiên
2 cứu thực nghiệm dựa trên tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Vì vậy, sau hơn mƣời tám năm giao dịch ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam cần có những thực nghiệm liên quan đến mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch. Bên cạnh đó, theo Giffin et al. (2007) cho rằng mối quan hệ tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch ở các thị trƣờng mới nổi sẽ mạnh hơn, và trƣớc đây có nhiều nghiên cứu và thị trƣờng Mỹ và có rất ít nghiên cứu về thị trƣờng chứng khoán Châu Á, đặc biệt là thị trƣờng Đông Nam Á. Thêm nữa, nhiều nghiên cứu đã cho thấy có một sự tƣơng quan đồng thời đồng biến giữa tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch (Karpoff, 1987), nhƣng bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ nhân quả giữa hai biến là hỗn hợp và trong một số trƣờng hợp có sự mâu thuẫn. Chính vì vậy, mối quan hệ này vẫn còn là một lĩnh vực rất thú vị để kiểm định ở một số thị trƣờng chứng khoán nhƣ là thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, Trung Quốc, và Nhật Bản. Từ lý do đó tôi đã chọn đề tài: “Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi, khối lƣợng giao dịch ở thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, Trung Quốc và Nhật Bản” để nghiên cứu. 1.2. Mục tiêu nghiên cứu Xác định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, Trung Quốc và Nhật Bản trong giai đoạn 2010 – 2018. 1.3. Câu hỏi nghiên cứu Có tồn tại mối quan hệ đồng thời giữa tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, Trung Quốc và Nhật Bản trong giai đoạn 2010 – 2018 không? Tỷ suất sinh lợi có tác động nhân quả lên khối lƣợng giao dịch trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, Trung Quốc và Nhật Bản trong giai đoạn 2010 – 2018 không? Khối lƣợng giao dịch có tác động nhân quả lên tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, Trung Quốc và Nhật Bản trong giai đoạn 2010 – 2018 không? 1.4. Phạm vi nghiên cứu
3 1.4.1. Đối tượng nghiên cứu Chỉ số giá chứng khoán VN-Index, Shanghai Composite (SSEC), TOPIX Index đóng cửa cuối ngày và khối lƣợng giao dịch theo tần suất ngày tại thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, Trung Quốc và Nhật Bản. 1.4.2. Phạm vi nghiên cứu Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, Trung Quốc và Nhật Bản. Mẫu dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu bao gồm chỉ số chứng khoán VN-Index, Shanghai Composite (SSEC), TOPIX Index đóng cửa cuối ngày và khối lƣợng giao dịch theo tần suất ngày của sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh, sở giao dịch chứng khoán Thƣợng Hải, và sở giao dịch chứng khoán Tokyo giai đoạn từ năm 2010 đến 2018. 1.5 Ý nghĩa thực tiễn đề tài Trong khi các bài kiểm định thực nghiệm về sự thay đổi giá chứng khoán và khối lƣợng giao dịch thì phong phú ở thị trƣờng chứng khoán phát triển thì có tƣơng đối ít nghiên cứu thực nghiệm trên thị trƣờng mới nổi, cũng nhƣ thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Luận văn này cho phép chúng ta trả lời câu hỏi quan trọng là liệu có mối quan hệ giữa sự thay đổi giá chứng khoán và khối lƣợng giao dịch trong trƣờng hợp thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, Trung Quốc và Nhật Bản hay không. Luận văn dùng nhiều kỹ thuật kinh tế để kiểm định và tôi tin rằng luận văn này góp phần giúp các nhà đầu tƣ trong nƣớc và quốc tế có một cái nhìn sâu hơn về đặc điểm và mối quan hệ giữa sự thay đổi giá chứng khoán và khối lƣợng giao dịch ở thị trƣờng Việt Nam, Trung Quốc và Nhật Bản. Sự hiểu biết mối quan hệ này có ý nghĩa quan trọng đối với cơ quan quản lý và ngƣời tham gia thị trƣờng khác. Hơn nữa, luận văn này đề cập đến vấn đề thông tin về giao dịch rất hữu ích trong dự báo sự chuyển động của thị trƣờng.
4 PHẦN 2. TỔNG QUAN CÁC CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ THỰC NGHIỆM 2.1. Cơ sở lý thuyết 2.1.1. Khái niệm Tỷ suất sinh lợi là thu nhập có đƣợc từ một khoản đầu tƣ, thƣờng đƣợc biểu thị bằng tỷ lệ phần trăm giữa thu nhập và giá trị khoản đầu tƣ bỏ ra. Nói cách khác, tỷ suất sinh lợi trên thị trƣờng chứng khoán là phần trăm chênh lệch giá chứng khoán. Khối lƣợng giao dịch là số lƣợng đơn vị cổ phiếu đƣợc giao dịch trong một khoản thời gian nhất định, thông thƣờng là trong một tuần. Ghysels và cộng sự (2000) đã trình bày ngắn gọn những vấn đề tiêu biểu liên quan đến tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng trong nghiên cứu của ông. Có bốn vấn đề liên quan đến bài nghiên cứu này:  Tỷ suất sinh lợi kỳ vọng phụ thuộc vào khối lƣợng giao dịch, mặc dù hệ số âm đƣợc kì vọng của hiện tƣợng hồi quy đồng thời dƣờng nhƣ phụ thuộc vào các biến điều kiện và các biến có mặt trong phƣơng trình.  Mối quan hệ đồng thời dƣơng giữa tính biến động của tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch có ý nghĩa.  Mối quan hệ phi tuyến mạnh giữa giá cả (tỷ suất sinh lợi) và khối lƣợng giao dịch của thị trƣờng.  Những biến điều kiện có thể suy yếu một cách đáng kể trong mối quan hệ tuyến tính giữa tính biến động và khối lƣợng. Chúng tôi tiếp tục kiểm định lại lần nữa những vấn đề nổi bật trên, và nhấn mạnh khía cạnh những cú sốc. 2.1.2. Mối quan hệ đồng thời giữa Tỷ Suất Sinh Lợi và Khối Lượng Giao Dịch của thị trường chứng khoán. Một trong những vấn đề giữa tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch mà các nhà nghiên cứu rất quan tâm đó là mối quan hệ đồng thời. Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm lại
5 cho ra những kết luận thú vị khác nhau xoay quanh mối quan hệ đồng thời giữa tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch này. Mỗi kết quả đều có những ý nghĩa nhất định, tất cả chúng cho chúng ta cái nhìn toàn diện và rõ nét về mối quan hệ này. Mối quan hệ đồng thời giữa tỷ suất sinh lợi (sự thay đổi giá) và khối lƣợng ở hai thị trƣờng cổ phiếu và trái phiếu đƣợc nghiên cứu rất kỹ trong các bài nghiên cứu trƣớc. Đầu tiên, tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng và khối lƣợng giao dịch đƣợc giải thích là kết quả của phần bù rủi ro thanh khoản. Amihud, Y., Mendelson, H. và Pedersen, L. H. (2005) thông qua sử dụng mô hình hồi quy chuỗi thời gian và hồi quy chéo GLS với chuỗi dữ liệu tỷ suất sinh lợi chứng khoán 1961 – 1980 và dữ liệu chênh lệch giá hỏi mua, chào bán từ năm 1960 -1989 từ chỉ số Fitch trên sàn chứng khoán NYSE và AMEX. Ý tƣởng chủ đạo ở đây xem xét tác động tính thanh khoản lên giá cả tài sản. Kết quả thực nghiệm cho thấy định giá tài sản dựa trên tính thanh khoản đã làm sáng tỏ rằng chính tính thanh khoản giảm đã làm giảm giá chứng khoán và tăng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng; ngoài ra một vài giao dịch ảm đạm giá thấp liên quan nhiều đến thanh khoản dòng tiền nhƣ hạn chế thiếu thanh khoản, hay chứng khoán hạn chế, thanh khoản giữ vai trò trong giải quyết các vấn đề nan giải về giá nhƣ hiệu ứng công ty nhỏ, phần bù lãi suất phi rủi ro. Việc mất tính thanh khoản đƣợc bù đắp bằng tỷ suất sinh lợi cao hơn tuy nhiên giao dịch tài sản vẫn ảm đạm. Mặt khác, cũng có nhiều bằng chứng trình bày mối tƣơng quan cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng, điển hình là một bằng chứng vững chắc đƣợc Epps, T. W (1976) đƣa ra bằng cách sử dụng hai lý thuyết là hàm cầu cá nhân và mô hình hành vi nhà đầu tƣ, xem xét mối quan hệ giữa giá liên tục và khối lƣợng giao dịch đƣợc ghi nhận từ tháng 1/1971với bộ dữ liệu gồm 20 trái phiếu lựa chọn ngẫu nhiên trên Sàn giao dịch chứng khoán New York (NYSE). Tác giả xây dựng mô hình thị trƣờng chứng khoán và dự đoán chính xác mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi (thay đổi giá trái phiếu) và khối lƣợng giao dịch. Mô hình cho thấy tỷ số khối lƣợng trên cho thay đổi giá nhiều hơn kỳ vọng, lớn hơn tỷ số mà thay đổi giá ít hơn so kỳ vọng. Và độ dốc của đƣờng cầu
6 cá nhân khi thị trƣờng tăng điểm và giảm điểm không khác nhau rõ rệt. Sự khác nhau là nhỏ, chủ yếu do quan điểm nhà đầu tƣ khác nhau. Chúng ta sẽ không quá bất ngờ khi vẫn tồn tại những kết quả không rõ ràng trong mối quan hệ đồng thời giữa tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch. Giả thuyết này đƣợc củng cố mạnh mẽ qua nghiên cứu Epps, T. W., & Epps, M. L. (1976) sử dụng mô hình danh mục hai tham số với dữ liệu từ 1 đến 4 tuần thay đổi giá chứng khoán và khối lƣợng giao dịch trong tháng 1 năm 1971 của 20 chứng khoán trên Sàn giao dịch chứng khoán New York(NYSE). Kết quả ủng hộ mạnh mẽ giả thuyết, do hàm phân phối không là hữu hạn thông thƣờng và nhọn vƣợt chuẩn, và phƣơng sai (thay đổi trong log giá) và khối lƣợng giao dịch tƣơng quan với nhau. Kết quả ƣớc lƣợng cho thấy khối lƣợng giao dịch và biến động trong log giá từ giao dịch này đến giao dịch kế tiếp độc lập ngẫu nhiên. Trong khi, Harris (1987) với cách tiếp cận khác cũng đƣa ra kết luận tƣơng tự. Bằng cách sử dụng mô hình dữ liệu theo ngày để kiểm tra giả thuyết sự trộn lẫn của các phân phối với giả định thay đổi của giá là hàm ngẫu nhiên phân phối không chuẩn và đồng nhất theo thời gian. Tác giả lấy dữ liệu thay đổi giá và khối lƣợng giao dịch theo ngày của 50 chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán New York (NYSE) từ 1/12/1981 – 31/1/1983. Qua mô hình tác giả tin rằng có thể dự báo khối lƣợng dựa vào thông tin không chứa biến động của dữ liệu trong quá khứ và tất cả nhà đầu tƣ nhận tín hiệu giá cả mới một cách đồng thời và sự cân bằng luân phiên đƣợc thiết lập. Tuy nhiên, phân tích thay đổi giá và khối lƣợng giao dịch đƣợc đo lƣờng qua khoảng thời gian giao dịch không chắc các thuộc tính đã đƣợc tạo ra bởi những thuộc tính giống nhau trong dữ liệu giao dịch đƣợc tìm thấy. Một bằng chứng thực nghiệm của Richardson, G., Sefcik, S. E., và Thompson, R. (1986) tìm thấy không có mối tƣơng quan đồng thời nào giữa khối lƣợng và tỷ suất sinh lợi thông qua ngày công bố chi trả cổ tức. Bằng việc sử dụng mô hình OLS đơn giản, dữ liệu gồm 192 công ty công bố chi trả cổ tức lần đầu tiên từ năm 1969 đến năm 1982. Kiểm định về khối lƣợng giao dịch bất thƣờng tại ngày đầu tiên công bố chi trả cổ tức ta có kết quả quan trọng, trong tuần công bố chi trả cổ tức đầu tiên của công ty, khối lƣợng
7 giao dịch tăng lên đáng kể. Khối lƣợng giao dịch tăng nhẹ sau tuần công bố kéo dài đến cả tuần không hƣởng cổ tức. Khối lƣợng giao dịch bất thƣờng trong thời gian công bố “chi trả” đƣợc giải thích là đại diện cho nội dung thông tin trong thông báo, thể hiện tỷ suất sinh lợi bất thƣờng. Phần không liên quan đến nội dung đƣợc công bố thì không có ý nghĩa. Mức độ quan trọng của giao dịch khối lƣợng bất thƣờng cho rằng những cản trở giao dịch nhƣ chi phí và khả năng vốn hóa thị trƣờng vì mục đích thuế làm chậm lại quá trình chuyển dịch khách hàng. Bên cạnh đó, Karpoff (1988) và Kocagil và Shachmurove (1998) không tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ dƣơng trong những thị trƣờng giao sau. 2.1.3. Mối quan hệ nhân quả giữa Tỷ Suất Sinh Lợi và Khối Lượng Giao Dịch của thị trường giao dịch. Mối quan hệ nhân quả giữa tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch luôn là đề tài nghiên cứu và tranh luận của các nhà kinh tế học. Với mỗi đề tài các tác giả lại nghiên cứu theo những hƣớng tiếp cận khác nhau và dƣờng nhƣ vẫn chƣa đƣa ra kết luận thống nhất. Một số nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy đƣợc khả năng của khối lƣợng giao dịch để dự báo cho tỷ suất sinh lợi, trong khi những phát hiện khác cho thấy kết quả ngƣợc lại. Gebka, B., Wohar, M. E. (2013) thông qua phân tích phản ứng xung của mô hình VAR và xem xét chi tiết dữ liệu biến động hàng ngày, tác giả đƣa ra một ý tƣởng mới để xem xét tầm quan trọng của các cú sốc âm và dƣơng của tỷ suất sinh lợi lên khối lƣợng giao dịch và xét cả tác động của các cú sốc có mức độ khác nhau. Kết quả mà các tác giả tìm ra tồn tại mối tƣơng quan dƣơng mạnh với độ mạnh mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi –khối lƣợng giao dịch. Mối tƣơng quan này mạnh hơn đối với nhà đầu tƣ cá nhân và tƣơng quan yếu đối với nhà đầu tƣ nƣớc ngoài. Ghysels,E., Gourieroux C. và Jasiak J. (2000) nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ nhân quả các chuỗi tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch trong dữ liệu tần số cao của các giao dịch chứng khoán Alcatel trên sàn chứng khoán Paris vào tháng 7, tháng 8/1996 bằng cách sử dụng mô hình hồi quy dƣờng nhƣ không tƣơng quan (SUR Model). Kết quả
8 thực nghiệm của tác giả chỉ ra rằng các phƣơng diện quan hệ nhân quả khác nhau về thời gian và phụ thuộc vào các chƣơng trình lấy mẫu. Khi phân tích mối quan hệ nhân quả cùng nhau và lựa chọn trạng thái cho chuỗi khối lƣợng giao dịch thì tồn tại mối quan hệ tuyến tính đồng thời của khối lƣợng giao dịch lên tỷ suất sinh lợi ngƣỡng khối lƣợng giao dịch tốt nhất là khoảng 8.28. Tuy nhiên, khi phân tích trong thời gian dƣơng lịch thì lại có mối quan hệ nhân quả phi tuyến từ khối lƣợng giao dịch lên tỷ suất sinh lợi. Lee, C. M. C. và Swaminathan, B. (2000) thông qua bộ dữ liệu mẫu bao gồm tất cả các công ty đƣợc niêm yết trên sàn NYSE và AMEX trong suốt giai đoạn từ tháng 1/1965 đến 12/1995 với ít nhất 2 năm trƣớc ngày thông tin danh mục đầu tƣ cùng với giả thuyết chu kỳ sống xu thế các tác giả tìm thấy khối lƣợng giao dịch quá khứ chứa đựng những thông tin giá trị về tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tƣơng lai. Tức là tỷ suất sinh lợi của chứng khoán sẽ thấp hơn (cao hơn) so với 5 năm trƣớc đó khi khối lƣợng giao dịch cao hơn (thấp hơn) đƣợc kết hợp với tình trạng hoạt động hiện tại xấu (tốt), tình trạng hoạt động quá khứ giảm mạnh (nhẹ), tỷ số giá trị sổ sách/giá thị trƣờng cao (thấp), ƣớc lƣợng tăng trƣởng trong thu nhập dài hạn thấp (cao), các nhân tố phí tăng thêm trên nhân tố Fama - French HML cao (thấp). Chuang,C. C.,Kuan, C. M. và Lin H. Y. (2009) đã đo lƣờng mối quan hệ nhân quả giữa tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch dựa trên các hồi quy phân vị tập trung vào 3 chỉ số thị trƣờng chứng khoán là: NYSE, S&P 500 và FTSE 100, dữ liệu theo ngày bắt đầu từ ngày 2/1/1990 đến 30/6/2006. Các tác giả đã tìm thấy tác động nhân quả của khối lƣợng giao dịch lên tỷ suất sinh lợi là luôn không đồng nhất thông qua các phân vị nhƣng tác động nhân quả của tỷ suất sinh lợi lên khối lƣợng giao dịch lại ổn định hơn nhiều. Gebka, B. và Wohar, M. E. (2013) phân tích mối quan hệ nhân quả giữa khối lƣợng giao dịch trong quá khứ và chỉ số tỷ suất sinh lợi của các quốc gia khu vực Thái Bình Dƣơng. Kết quả hồi quy OLS chỉ ra không có mối quan hệ nhân quả giữa khối lƣợng giao dịch và tỷ suất sinh lợi. Tuy nhiên, theo phƣơng pháp hồi quy phân vị tồn tại mối quan hệ
9 nhân quả phi tuyến dƣơng phân vị tỷ suất sinh lợi cao và âm cho phân vị tỷ suất sinh lợi thấp. Trong lịch sử các nghiên cứu sớm hơn cũng tồn tại những ý kiến trái chiều về mối tƣơng quan này. Cụ thể, Cambell và cộng sự (1993), Wang (1994) và Blume và cộng sự (1994), và một số khác đã đƣa ra những mô hình lý thuyết dự đoán rằng: khối lƣợng giao dịch chứa những thông tin liên quan đến tỷ suất sinh lợi chứng khoán trong tƣơng lai. Ngƣợc lại, Shefrin, H. và Staatman, M. (1985) và Gervais, S. và Odean, T. (2001) tìm thấy mối tƣơng quan dƣơng giữa tỷ suất sinh lợi đƣợc lấy trễ và khối lƣợng giao dịch hiện tại có thể đƣợc giải thích qua mô hình tài chính hành vi. Và De Long và cộng sự (1990) đã dung hòa đến một mức độ nhất định đối với những khác biệt của những lý thuyết ấy. 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm Đối với các thị trường chứng khoán phát triển: Jacobs and Onochie (1998) cũng tập trung vào mối quan hệ giữa sự thay đổi tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch trên thị trƣờng giao sau. Họ đã sử dụng mô hình GARCH ở giá trị trung bình hai chiều (bivariate GARCH-M) để kiểm định dữ liệu hằng ngày của sáu hợp đồng giao sau đƣợc giao dịch trên LIFFE. Các kết quả cũng ủng hộ mối quan hệ đồng biến giữa khối lƣợng giao dịch và sự thay đổi giá. Hiemstra and Jones (1994) áp dụng kiểm định nhân quả tuyến tính và phi tuyến ở thị trƣờng chứng khoán Mỹ và tìm thấy bằng chứng của quan hệ nhân quả Granger một chiều từ tỷ suất sinh lợi chứng khoán Dow Jones đến phần trăm thay đổi trong khối lƣợng lƣợng giao dịch tại Sở giao dịch chứng khoán New York, nhƣng quan trọng hơn, họ tìm thấy mối quan hệ nhân quả phi tuyến hai chiều có ý nghĩa giữa tỷ suất sinh lợi và khối lƣợng giao dịch. Họ cũng tìm thấy bằng chứng về quan hệ phi tuyến từ khối lƣợng giao dịch đến tỷ suất sinh lợi sau khi điều chỉnh sự biến động lâu bền trong tỷ suất sinh lợi. Lee and Rui (2000) nghiên cứu mối quan hệ đồng thời và quan hệ nhân quả giữa khối lƣợng giao dịch, tỷ suất sinh lợi chứng khoán và sự biến động tỷ suất sinh lợi ở bốn Sở
10 giao dịch chứng khoán tại Trung Quốc. Nghiên cứu sử dựng dữ liệu hằng ngày từ ngày 12/12/1990 đến ngày 31/12/1997 cho Shanghai A Index; từ ngày 21/02/1992 đến ngày 31/12/1997 cho Shanghai B Index; từ ngày 30/09/1992 đến ngày 31/12/1997 cho Shenzhen A Index; và từ ngày 06/10/1992 đến ngày 31/12/1997 cho Shenzhen B Index. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại quan hệ đồng thời đồng biến giữa khối lƣợng giao dịch và tỷ suất sinh lợi trên tất cả bốn thị trƣờng tại Trung Quốc. Nghiên cứu sử dụng mô hình GARCH (1,1), kết quả cho thấy mối quan hệ đồng thời đồng biến giữa khối lƣợng giao dịch và tỷ suất sinh lợi bảo toàn khi tính đến phƣơng sai của sai số thay đổi. Nghiên cứu cũng sử dụng mô hình VAR với năm độ trễ thêm vào mô hình GARCH để kiểm định tác động của độ trễ khối lƣợng giao dịch và sự biến động tỷ suất sinh lợi cho hai chỉ số giá chứng khoán của Trung Quốc. Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng khối lƣợng giao dịch không tác động nhân quả Granger lên tỷ suất sinh lợi chứng khoán tại các thị trƣờng Trung Quốc. Hơn nữa, khi kiểm định ảnh hƣởng của thị trƣờng chéo, họ tìm thấy rằng tỷ suất sinh lợi thị trƣờng Mỹ và Hồng Kông giúp dự đoán tỷ suất sinh lợi chứng khoán Shanghai A và B trong khi khối lƣợng giao dịch ở các thị trƣờng Mỹ và Hồng Kông không ảnh hƣởng đến khối lƣợng giao dịch ở các thị trƣờng Trung Quốc. Họ cũng tìm thấy rằng có mối quan hệ phản hồi của tỷ suất sinh lợi ở các thị trƣờng Trung Quốc. Tỷ suất sinh lợi Shenzen B có tác động nhân quả Granger lên khối lƣợng giao dịch Shanghai A và Tỷ suất sinh lợi chứng khoán Shanghai B có thể đƣợc dự đoán bởi khối lƣợng giao dịch Shenzen B. Chen et al. (2001) đã kiểm định quan hệ giá khối lƣợng tại chín thị trƣờng chứng khoán phát triển (Canada, Pháp, Hồng Kông, Ý, Nhật Bản, Hà Lan, Thụy Sĩ, Anh và Mỹ). Kết quả tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa giá trị tuyệt đối của sự thay đổi giá chứng khoán và khối lƣợng giao dịch. Họ cũng tìm thấy bằng chứng cho thấy tỷ suất sinh lợi tác động Granger lên khối lƣợng giao dịch ở thị trƣờng Mỹ, Nhật Bản, Anh, Ý, Hồng Kông, Hà lan, Pháp, và Thụy Sĩ. Hơn nữa, họ đã cho thấy quan hệ nhân quả Granger hai chiều
11 có ý nghĩa ở các thị trƣờng của Thụy Sĩ, Hà Lan, Canada, và Hồng Kông, chỉ ra rằng khối lƣợng giao dịch đóng góp một số thông tin đến tỷ suất sinh lợi. Đối với các thị trường mới nổi châu Á: Moosa và Al Loughani (1995) kiểm định mối quan hệ giá – khối lƣợng giao dịch tại bốn thị trƣờng chứng khoán châu Á (Malaysia, Singapore, Thái Lan và Philipines), sử dụng dữ liệu hàng tháng. Họ đã tìm thấy bằng chứng mạnh mẽ cho quan hệ nhân quả từ khối lƣợng đến sự thay đổi giá, và từ sự thay đổi giá đến khối lƣợng giao dịch ở Malaysia, Singapore và Thái Lan, nhƣng không có quan hệ nhân quả ở Philipines do quy mô nhỏ của thị trƣờng này. Silvapulle and Choi (1999) sử dụng các kiểm định nhân quả tuyến tính và phi tuyến để kiểm định mối quan hệ năng động giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và khối lƣợng giao dịch hằng ngày ở Hàn Quốc. Họ tìm thấy mối quan hệ nhân quả Granger tuyến tính và phi tuyến hai chiều giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và sự thay đổi khối lƣợng giao dịch. Kamath et al. (2005) đã kiểm định mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán và khối lƣợng giao dịch trong bốn thị trƣờng mới nổi ở Malaysia, Indonesia, Thái lan và Hàn Quốc. Ở Malaysia và Indonesia, họ thấy rằng quan hệ nhân quả cả hai hƣớng. Tuy nhiên, ở Thái Lan và Hàn Quốc, họ thấy rằng chỉ có tỷ suất sinh lợi tác động nhân quả Granger lên khối lƣợng giao dịch. Một nghiên cứu khác của Kamath và Wang (2006) tại sáu thị trƣờng chứng khoán phát triển ở Châu Á (Hồng Kông, Malaysia, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan, Indonesia) trong thời gian từ tháng 01/2003 đến tháng 10/2005. Tại Malaysia, Singapore, Hàn Quốc, và Đài Loan, họ đã cung cấp bằng chứng cho thấy sự đi lên của thị trƣờng đi kèm với sự gia tăng trong khối lƣợng và ngƣợc lại. Hơn nữa, họ cũng phát hiện ra rằng, sự tƣơng quan giữa tỷ suất sinh lợi dƣơng và khối lƣợng là đồng biến và sự tƣơng quan giữa tỷ suất sinh lợi âm và khối lƣợng là nghịch biến. Mối quan hệ giữa giá thuần túy-khối lƣợng giao dịch đƣợc tìm thấy là đồng biến có ý nghĩa thống kê ở hầu hết sáu thị trƣờng, ngoại trừ thị