Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối tương quan giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp - Bằng chứng ở Việt Nam

Chia sẻ: Nguyễn Bình | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:65

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là để kiểm tra mối tƣơng quan giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam. Dựa trên nghiên cứu của Connelly et al. (2012), tác giả sử dụng chỉ số quản trị công ty và các biến như số lượng thành viên Hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Cổ đông lớn và đặc tính công ty để đánh giá một cách toàn diện về tình hình thực hiện quản trị của 100 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) năm 2011.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối tương quan giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp - Bằng chứng ở Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------oOo------ BÙI THỊ KIM HIỆP MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP - BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------oOo------ BÙI THỊ KIM HIỆP MỐI TƯƠNG QUAN GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP - BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: GS -TS: TRẦN NGỌC THƠ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
LỜI CẢM ƠN Chân thành cảm ơn Ban Giám hiệu và Khoa Đào tạo Sau Đại học Trƣờng Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua. Chân thành cảm ơn các Thầy Cô Trƣờng Đại học Kinh Tế Thành phố Hồ Chí Minh đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt quá trình tham gia học tập tại Trƣờng. Chân thành cảm ơn Thầy GS-TS Trần Ngọc Thơ đã tận tình chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn. Chân thành cảm ơn gia đình, bạn bè, đồng nghiệp đã tạo điều kiện thuận lợi nhất để tôi hoàn thành luận văn này.
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “MỐI TƢƠNG QUAN GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP- BẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung đƣợc đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua, các số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn đƣợc thực hiện dƣới sự hƣớng dẫn khoa học của Thầy GS - TS Trần Ngọc Thơ. Tác giả luận văn Bùi Thị Kim Hiệp
MỤC LỤC DANH MỤC BẢNG BIỂU DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT .............................................................................................................................1 1. GIỚI THIỆU ...................................................................................................................1 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ................................ 2 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .................................................................................6 3.1 XÂY DỰNG CÁC BIẾN SỐ ......................................................................................6 3.1.1 Biến phụ thuộc: Giá trị doanh nghiệp (Firm value) ...................................................6 3.1.2 Biến độc lập ...............................................................................................................6 3.1.2.1 Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Cổ đông lớn (Large shareholding ownership) ...........6 3.1.2.2Biến giả xem xét công ty có bị nắm quyền kiểm soát hay không (Wedge).........6 3.1.2.3 Lợi nhuận (Profittability) .....................................................................................7 3.1.2.4 Quy mô công ty (Firm size) .................................................................................7 3.1.2.5 Tuổi của công ty (Firm age) .................................................................................7 3.1.2.6 Đòn bẩy tài chính (Financial leverage) ................................................................ 7 3.1.2.7 Chi phí vốn (Capital expenditure) ........................................................................8 3.1.2.8 Số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị (Board size) ...........................................8 3.1.2.9 Chỉ số quản trị công ty (Corporate governance index) ........................................8 3.1.2.9.1 Quyền cổ đông (Shareholders’ rights) .........................................................9 3.1.2.9.2 Đối xử bình đẳng với cổ đông (Equitable treatment of shareholders) ........9 3.1.2.9.3 Vai trò của các bên liên quan (Role of stakeholders) ..................................9 3.1.2.9.4 Minh bạch và công bố thông tin (Disclosure and transparency) .................10 3.1.2.9.5 Trách nhiệm của Hội đồng quản trị (Board responsibilities) ......................10 3.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .........................................................................................12 3.3 NGUỒN SỐ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP THU THẬP SỐ LIỆU ..........................13
4. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................................14 4.1. MỘT SỐ THỐNG Ê SƠ Ộ VỀ M U TỔNG QUÁT .......................................14 4.2. HỆ SỐ TƢƠNG QUAN GIỮA CÁC IẾN .............................................................15 4.3. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ........................................................................................16 4.3.1. Mô hình 1 ..................................................................................................................16 4.3.2. Mô hình 2 ..................................................................................................................17 4.3.3. Mô hình 3 ..................................................................................................................18 4.3.4. Mô hình 4 ..................................................................................................................23 4.4. CÁC PHÁT HIỆN MỚI TỪ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ......................................28 5. KẾT LUẬN .....................................................................................................................29 TÀI LIỆU THAM HẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp đƣợc rút ra từ các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây ................................................................... 5 Bảng 3.1: So sánh tình hình thực hiện quản trị công ty ở Việt Nam ............................... 11 Bảng 4.1: Tóm tắt chỉ tiêu thống kê mô tả của các biến .................................................. 14 Bảng 4.2: Hệ số tƣơng quan giữa các biến ..................................................................... 15 Bảng 4.3: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình 1 ............................................................... 16 Bảng 4.4: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình 2 ............................................................... 17 Bảng 4.5: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình 3 ............................................................... 18 Bảng 4.6: Kết quả kiểm định về tính độc lập của sai số của mô hình 3 .......................... 20 Bảng 4.7: Kết quả kiểm định về phƣơng sai của sai số không đổi của mô hình 3 .......... 21 Bảng 4.8: Kết quả chạy hồi qui khắc phục phƣơng sai thay đổi theo biến CAPEX của mô hình 3 ............................................................................................................... 22 Bảng 4.9: Kết quả kiểm định khắc phục phƣơng sai thay đổi của mô hình 3 ................ 22 Bảng 4.10: Kết quả chạy hồi qui theo mô hình 4 .............................................................. 23 Bảng 4.11: Kết quả kiểm định về tính độc lập của sai số của mô hình 4 ......................... 25 Bảng 4.12: Kết quả kiểm định về phƣơng sai của sai số không đổi của mô hình 4 ......... 26 Bảng 4.13: Kết quả chạy hồi qui khắc phục phƣơng sai thay đổi theo biến LS của mô hình 4 ............................................................................................................. 27 Bảng 4.14: Kết quả kiểm định khắc phục phƣơng sai thay đổi của mô hình 4 ................ 27 Bảng 4.15: Tổng hợp các giả thuyết và kết quả nghiên cứu thực nghiệm các nhân tố tác động đến Giá trị doanh nghiệp ........................................................................ 28
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 4.1: Đồ thị phần dƣ của mô hình 3 ............................................................................ 19 Hình 4.2: Đồ thị phần dƣ của mô hình 4 ........................................................................... 24
1 MỐI TƢƠNG QUAN GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP - ẰNG CHỨNG Ở VIỆT NAM TÓM TẮT: Các nghiên cứu thực nghiệm gần đây cho thấy quản trị công ty có mối tƣơng quan dƣơng với giá trị doanh nghiệp. Tác giả sử dụng chỉ số quản trị công ty và các biến nhƣ số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Cổ đông lớn và đặc tính công ty để đánh giá một cách toàn diện về tình hình thực hiện quản trị công ty ở Việt Nam. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy chỉ số quản trị công ty có mối tƣơng quan dƣơng với giá trị doanh nghiệp (được đo lường bằng Tobin Q). Ngoài ra, Tác giả cũng tìm thấy quy mô công ty, lợi nhuận có mối tƣơng quan âm với giá trị doanh nghiệp. Từ khóa: quản trị công ty, giá trị doanh nghiệp, Việt Nam. 1. GIỚI THIỆU Nghiên cứu này là một trong những nghiên cứu xem xét ảnh hƣởng của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp. Về mặt lý thuyết, những công ty thực hiện tốt việc quản trị công ty sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Các công ty thực hiện những biện pháp quản trị công ty hiệu quả thƣờng hấp dẫn hơn trong con mắt của các nhà đầu tƣ, những ngƣời sẵn sàng cung cấp vốn cho công ty với chi phí thấp hơn. Các công ty này thƣờng đạt đƣợc hiệu quả hoạt động cao hơn so với các công ty khác. Về mặt thực nghiệm, nhiều nghiên cứu gần đây cho thấy quản trị công ty có mối tƣơng quan dƣơng với giá trị doanh nghiệp. Các nghiên cứu đáng chú ý về vấn đề này là Gompers et al. (2003), Bebchuk et al. (2009), Brown và Caylor (2006) đã xem xét ảnh hƣởng của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp của các công ty Mỹ; trong khi Drobetz et al. (2003) đã xem xét ảnh hƣởng của quản trị công ty đến giá trị doanh nghiệp của các
2 công ty Đức. Các tác giả này đều cho thấy quản trị công ty tốt sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Mục tiêu của bài nghiên cứu này là để kiểm tra mối tƣơng quan giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp ở Việt Nam. Dựa trên nghiên cứu của Connelly et al. (2012), Tác giả sử dụng chỉ số quản trị công ty và các biến nhƣ số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Cổ đông lớn và đặc tính công ty để đánh giá một cách toàn diện về tình hình thực hiện quản trị của 100 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở Giao dịch Chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) năm 2011. Dữ liệu của chỉ số quản trị công ty đƣợc lấy từ Báo cáo Thẻ điểm quản trị công ty (được xây dựng bởi Tổ chức Tài chính Quốc tế và Ủy ban Chứng khoán Nhà nước). Chỉ số quản trị này đƣợc xây dựng dựa trên năm nguyên tắc quản trị doanh nghiệp của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD, 2004): quyền cổ đông, đối xử bình đẳng với cổ đông, vai trò của các bên liên quan, minh bạch và công bố thông tin, trách nhiệm của Hội đồng quản trị. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy chỉ số quản trị công ty có mối tƣơng quan dƣơng với giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, kết quả cũng cho thấy quy mô công ty, lợi nhuận có mối tƣơng quan âm với giá trị doanh nghiệp. Phần còn lại của bài nghiên cứu đƣợc tổ chức nhƣ sau: Phần 2 tổng quan các kết quả nghiên cứu trƣớc đây. Phần 3 trình bày phƣơng pháp nghiên cứu. Phần 4 trình bày nội dung và kết quả nghiên cứu. Phần 5 kết luận bài nghiên cứu, thảo luận về giới hạn của đề tài và hƣớng nghiên cứu tiếp theo trong l nh vực này. 2. TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY Gompers et al. (2003) xây dựng chỉ số quản trị (G-Index) để đại diện cho quyền cổ đông của 1.500 công ty lớn giao dịch trên thị trƣờng chứng khoán Mỹ trong những năm 1990. Dựa trên chỉ số này, Gompers et al phân loại các doanh nghiệp trong mẫu thành hai danh mục đầu tƣ riêng biệt, các doanh nghiệp với quyền cổ đông mạnh nhất và các doanh nghiệp với quyền cổ đông yếu nhất. Một chiến lƣợc đầu tƣ mua các công
3 ty với quyền cổ đông mạnh nhất và bán các công ty với quyền cổ đông yếu nhất đã kiếm đƣợc lợi nhuận bất thƣờng là 8,5%/năm trong thời gian nghiên cứu. Gompers et al cũng tìm thấy quản trị công ty tốt sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp đƣợc đo bằng Tobin Q. Drobetz et al. (2003) xây dựng chỉ số quản trị (CGR) cho các công ty công chúng Đức. Drobetz et al cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, Drobetz et al còn cho thấy lợi nhuận cổ phiếu (Stock returns) tƣơng quan âm với quản trị công ty nếu tỷ lệ chi trả cổ tức (Dividend yields) đƣợc sử dụng tƣơng đƣơng chi phí vốn (Cost of capital). Một chiến lƣợc đầu tƣ mua các công ty có chỉ số CGR cao và bán các công ty có chỉ số CGR thấp thu đƣợc lợi nhuận bất thƣờng (Abnormal returns) khoảng 12%/năm trong khoảng thời gian nghiên cứu. Brown và Caylor (2006) xây dựng chỉ số quản trị (Gov-Score) dựa trên 51 yếu tố đƣợc lấy từ dữ liệu của ISS (Institutional Shareholder Services) năm 2002. Brown và Caylor kiểm tra mối quan hệ giữa chỉ số Gov-Score và giá trị doanh nghiệp (đo bằng Tobin Q). Kết quả cho thấy rằng chỉ số Gov-Score có mối quan hệ mạnh mẽ hơn với giá trị doanh nghiệp so với chỉ số G-Index đƣợc xây dựng bởi Gompers et al. (2003). Aggarwal et al. (2007) sử dụng dữ liệu của ISS (Institutional Shareholder Services) năm 2005 để so sánh hoạt động quản trị các công ty nƣớc ngoài với hoạt động quản trị của các công ty Mỹ. Aggarwal et al phát hiện ra rằng các công ty nƣớc ngoài có tình hình quản trị công ty kém hơn so với các công ty Mỹ. Aggarwal et al kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp (được đo bởi Tobin Q). Kết quả cho thấy quản trị doanh nghiệp của các công ty nƣớc ngoài và công ty Mỹ có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp. Lee và Zhang (2010) khảo sát ảnh hƣởng của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trên thị trƣờng vốn Trung Quốc từ năm 2004- 2007. Đầu tiên, Lee và Zhang phân tích tác động của cấu trúc sở hữu và quản trị công ty lên giá trị doanh nghiệp. Thứ hai, Lee và Zhang xem xét hiệu quả hoạt động của
4 doanh nghiệp tác động đến cấu trúc sở hữu và quản trị công ty. Kết quả cho thấy các yếu tố của cấu trúc sở hữu nhƣ sở hữu nhà nƣớc (State ownerships), sở hữu cổ đông lớn nhất (Largest shareholder ownership), sở hữu quản lý (Managerial ownership) có mối quan hệ ngƣợc chiều với giá trị doanh nghiệp; Thành viên hội đồng quản trị và sở hữu thể chế (Institutional ownerships) có mối quan hệ cùng chiều với giá trị doanh nghiệp. Cheng và Tzeng (2011) xem xét ảnh hƣởng của đòn bẩy tài chính lên giá trị doanh nghiệp của 645 công ty niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán Đài Loan từ năm 2000-2009. Kết quả thực nghiệm cho thấy nhƣ sau: Thứ nhất, giá trị doanh nghiệp của công ty sử dụng đòn bẩy lớn hơn công ty không sử dụng đòn bẩy nếu Cheng và Tzeng không xem xét tới khả năng phá sản. Thứ hai, nếu Cheng và Tzeng xem xét đồng thời lợi nhuận và chi phí nợ thì đòn bẩy tài chính có ảnh hƣởng lớn đến giá trị doanh nghiệp trƣớc khi đạt đến cấu trúc vốn tối ƣu (Optimal capital structure). Thứ ba, đòn bẩy tài chính càng ảnh hƣởng hơn lên giá trị doanh nghiệp khi công ty có tình hình tài chính tốt hơn. Phát hiện này cung cấp thêm thông tin cho quyết định của các công ty sử dụng đòn bẩy tài chính để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Connelly et al. (2012) xem xét mối quan hệ giữa quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp của các công ty Thái Lan (thƣờng có cấu trúc sở hữu phức tạp). Connelly et al sử dụng mẫu là tất cả các công ty công nghiệp niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán Thái Lan năm 2005. Connelly et al sử dụng chỉ số quản trị công ty và các biến nhƣ sở hữu gia đình, đặc tính hội đồng quản trị và đặc tính công ty để đánh giá toàn diện về tình hình thực hiện hoạt động quản trị của các công ty Thái Lan. Chỉ số quản trị này đƣợc xây dựng dựa trên năm nguyên tắc quản trị doanh nghiệp của Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế (OECD, 2004): quyền cổ đông, đối xử bình đẳng với cổ đông, vai trò của các bên liên quan, minh bạch và công bố thông tin, trách nhiệm của Hội đồng quản trị. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy quản trị công ty có mối tƣơng quan với giá trị doanh nghiệp.
5 Bảng 2.1: Tóm tắt các nhân tố tác động đến giá trị doanh nghiệp đƣợc rút ra từ các nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây ết quả Nhân tố tác động Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan thực nghiệm Gompers et al. (2003); Drobetz et al. (2003); Brown Chỉ số Quản trị công ty + và Caylor (2006); Sami et al. (2011); Connelly et al. (2012). Biến giả xem xét công ty có bị nắm quyền kiểm soát hay + Connelly et al. (2012). không Số lƣợng thành viên Hội Beiner et al. (2004); Lee và Zhang (2010); Connelly -,+ đồng quản trị et al. (2012). Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của + Jensen và Meckling (1976); Claessens et al. (2002) Cổ đông lớn Drobetz et al. (2003); Sami et al. (2011); Connelly et Quy mô công ty -,+ al. (2012). Drobetz et al. (2003); Loderer và Waelchl (2010); Tuổi của công ty - Connelly et al. (2012). Lợi nhuận + Beiner et al. (2004); Connelly et al. (2012). Chi phí vốn + Connelly et al. (2012). Drobetz et al. (2003); Cheng và Tzeng (2011); Sami Đòn bẩy tài chính -,+ et al. (2011); Connelly et al. (2012). Nguồn: Tác giả tổng hợp
6 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 XÂY DỰNG CÁC BIẾN SỐ Khi xây dựng mô hình nghiên cứu cần phải xác định biến phụ thuộc, biến độc lập. Các biến đƣợc nghiên cứu đƣợc định ngh a nhƣ sau: 3.1.1 Biến phụ thuộc là Giá trị doanh nghiệp (Firm value ): Gompers et al. (2003); Drobetz et al. (2003); Brown và Caylor (2006); Sami et al. (2011); Connelly et al. (2012) dùng Tobin Q (Q) để đo lƣờng giá trị doanh nghiệp. Q đƣợc xác định nhƣ sau: Giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần + Tổng nợ Q = Tổng tài sản 3.1.2 Biến độc lập là Quản trị công ty đƣợc đo lƣờng bằng: 3.1.2.1 Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Cổ đông lớn (Large shareholding ownership - LS): Jensen và Meckling (1976) cho rằng nhà đầu tƣ có cổ phần sở hữu lớn có động lực cao để tối đa hóa giá trị của công ty. Claessens et al. (2002) thấy rằng giá trị doanh nghiệp tăng lên cùng với quyền sở hữu cổ phiếu của các cổ đông lớn. Do vậy, giả thuyết thứ nhất (H1) được xây dựng như sau: Tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Cổ đông lớn có mối tương quan dương (+) với giá trị doanh nghiệp. Theo quy định, Cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành. 3.1.2.2 Wedge: Theo Connelly et al. (2012), tác giả sử dụng Wedge để xác định xem một công ty có bị nắm quyền kiểm soát hoặc cổ phần chi phối bởi một công ty khác hay không? Wedge có giá trị bằng 1 nếu công ty không bị kiểm soát hoặc nắm quyền chi phối bởi một công ty khác. Wedge có giá trị bằng 0 nếu ngƣợc lại. Kết quả thực nghiệm của Connelly et al. (2012) cho thấy rằng Wedge có mối tƣơng quan dƣơng với giá trị doanh nghiệp tại Thái Lan. Vậy, giả thuyết thứ hai (H2) được xây dựng như sau: Wedge có mối tương quan dương (+) với giá trị doanh nghiệp.
7 3.1.2.3 Lợi nhuận (Profittability): Beiner et al. (2004); Connelly et al. (2012) cho rằng lợi nhuận là một trong những yếu tố chính quyết định giá trị doanh nghiệp. Do đó, giả thuyết thứ ba (H3) được xây dựng như sau: Lợi nhuận có mối tương quan dương (+) với giá trị doanh nghiệp. Để nắm bắt ảnh hƣởng của lợi nhuận tới giá trị doanh nghiệp, luận văn sử dụng ROA đƣợc tính nhƣ sau: Lợi nhuận ròng sau thuế ROA = Tổng tài sản 3.1.2.4 Quy mô công ty (Firm size): Connelly et al. (2012) cung cấp bằng chứng về một mối tƣơng quan dƣơng giữa quy mô công ty và giá trị doanh nghiệp; trong khi Drobetz et al. (2003); Sami et al. (2011) cung cấp bằng chứng về một mối tƣơng quan âm giữa quy mô công ty và giá trị doanh nghiệp. Do vậy, giả thuyết thứ tư (H4) được xây dựng như sau: Quy mô công ty có mối tương quan dương (+)/ âm (-) với giá trị doanh nghiệp. Quy mô công ty đƣợc đo lƣờng nhƣ sau: SIZE = Ln(tổng tài sản) 3.1.2.5 Tuổi của công ty (Firm age): Drobetz et al. (2003); Loderer và Waelchl (2010); Connelly et al. (2012) cho thấy tuổi của công ty có mối tƣơng quan âm với giá trị doanh nghiệp. Do đó, giả thuyết thứ năm (H5) được xây dựng như sau: Tuổi của công ty có mối tương quan âm (-) với giá trị doanh nghiệp. Tuổi của công ty đƣợc đo lƣờng nhƣ sau: AGE = Ln(số năm thành lập) 3.1.2.6 Đòn bẩy tài chính (Financial leverage): Cheng và Tzeng (2011); Connelly et al. (2012) cung cấp bằng chứng về một mối tƣơng quan dƣơng giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp; trong khi Drobetz et al. (2003); Sami et al. (2011) cung cấp bằng chứng về một mối quan hệ âm giữa đòn bẩy tài chính và giá trị doanh nghiệp. Do vậy, giả thuyết thứ sáu (H6) được xây dựng như sau: Đòn bẩy tài chính có mối tương quan dương (+)/ âm (-) với giá trị doanh nghiệp. Để phân tích mức độ ảnh
8 hƣởng của đòn bẩy tài chính đến giá trị doanh nghiệp, Luận văn sử dụng tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản. Tổng nợ LEV = Tổng tài sản 3.1.2.7 Chi phí vốn (Capital expenditure): Chi phí vốn là chi phí để tạo ra lợi ích trong tƣơng lai. Công ty dùng chi phí này để mua sắm tài sản cố định nhƣ máy móc, trang thiết bị. Connelly et al. (2012) cho thấy rằng chi phí vốn có mối tƣơng quan dƣơng với giá trị doanh nghiệp tại Thái Lan. Do đó, giả thuyết thứ bảy (H7) được xây dựng như sau: Chi phí vốn có mối tương quan dương (+) với giá trị doanh nghiệp. Chi phí vốn đƣợc tính toán nhƣ sau: Chi phí mua sắm tài sản cố định CAPEX = Tổng tài sản 3.1.2.8 Số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị (Board size - BSIZE): Beiner et al. (2004); Lee và Zhang (2010) cung cấp bằng chứng về một mối tƣơng quan dƣơng giữa số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp; trong khi Connelly et al. (2012) cung cấp bằng chứng về một mối tƣơng quan âm giữa số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp. Do đó, giả thuyết thứ tám (H8) được xây dựng như sau: Số lượng thành viên Hội đồng quản trị có mối tương quan dương (+)/ âm (-) với giá trị doanh nghiệp 3.1.2.9 Chỉ số quản trị công ty (Corporate governance index-CGI): Chỉ số CGI đƣợc xây dựng dựa trên các nguyên tắc quản trị của OECD nhƣ sau: Quyền cổ đông, đối xử bình đẳng với cổ đông, vai trò của các bên liên quan, minh bạch và công bố thông tin, trách nhiệm của Hội đồng quản trị. Tổng cộng có 110 câu hỏi đƣợc đặt ra để đánh giá tình hình thực hiện quản trị công ty ở Việt Nam (xem phụ lục số 2). Tổng số điểm của chỉ số CGI là 100 điểm. Gompers et al. (2003); Drobetz et al. (2003); Brown và Caylor (2006); Sami et al. (2011); Connelly et al. (2012) cung cấp bằng chứng về
9 một mối tƣơng quan dƣơng giữa chỉ số quản trị công ty và giá trị doanh nghiệp. Do đó, giả thuyết thứ chín (H9) được xây dựng như sau: Chỉ số quản trị công ty có mối tương quan dương (+) với giá trị doanh nghiệp 3.1.2.9.1 Quyền cổ đông (Shareholders’ rights): Cổ đông có các quyền cơ bản mà mỗi công ty phải cân nhắc, bảo đảm làm sao những quyền này đƣợc thực hiện. Trong thông lệ tốt về quản trị công ty, những quyền này là: Quyền đƣợc sở hữu, đăng ký, chuyển nhƣợng cổ phiếu; Quyền đƣợc công ty cung cấp các thông tin phù hợp, đặc biệt là về những giao dịch lớn có ảnh hƣởng đến công ty; Quyền đƣợc tham gia, bỏ phiếu tại các đại hội cổ đông; Quyền đƣợc bầu chọn, bãi nhiệm thành viên Hội đồng quản trị; Quyền đƣợc chia lợi nhuận từ công ty. Tổng cộng có 21 câu hỏi đƣợc đặt ra để đánh giá l nh vực bảo vệ Quyền cổ đông (xem phụ lục số 2). Các câu hỏi trong l nh vực này chiếm 15% tổng số điểm của chỉ số CGI. 3.1.2.9.2 Đối xử bình đẳng với cổ đông (Equitable treatment of shareholders): Theo thông lệ tốt về quản trị công ty và các nguyên tắc OECD, cơ chế khung về quản trị công ty phải bảo đảm đối xử bình đẳng với mọi cổ đông, kể cả cổ đông thiểu số và cổ đông nƣớc ngoài. Ở Việt Nam, việc đối xử bình đẳng với mọi cổ đông là rất quan trọng bởi vì các công ty hoạt động trong môi trƣờng mà cổ đông lớn có lợi thế hơn cổ đông bên ngoài và cổ đông thiểu số. Tổng cộng có 18 câu hỏi đƣợc đặt ra để đánh giá l nh vực đối xử bình đẳng với cổ đông (xem phụ lục số 2). Các câu hỏi trong l nh vực này chiếm 20% tổng số điểm của chỉ số CGI. 3.1.2.9.3 Vai trò của các bên liên quan (Role of stakeholders): Các bên có quyền lợi liên quan ngày càng có tầm ảnh hƣởng lớn đến hoạt động của công ty, cũng nhƣ các công ty ngày càng nhận thức đƣợc phải có tầm nhìn rộng hơn thay vì chỉ hoạt động vì lợi ích của cổ đông. Hƣớng dẫn của OECD về các Doanh nghiệp Đa quốc gia quy định công ty phải cân nhắc các tác động kinh tế, xã hội, môi trƣờng của hoạt động của mình, cũng nhƣ quan tâm đến ý kiến của nhiều đối tƣợng liên quan hơn, nhƣ cộng đồng, ngƣời lao động, khách hàng, nhà cung cấp, chủ nợ. Các nguyên tắc OECD cũng quy
10 định rằng cơ chế khung về quản trị công ty phải công nhận các quyền của các bên có quyền lợi liên quan đã đƣợc khẳng định trong luật hay thông qua những thỏa thuận chung, đồng thời cần khuyến khích sự chủ động hợp tác giữa công ty và các bên có quyền lợi liên quan trong quá trình tạo nên sự thịnh vƣợng, việc làm và sự phát triển bền vững của công ty. Tổng cộng có 8 câu hỏi đƣợc đặt ra để đánh giá trách nhiệm của doanh nghiệp với các bên liên quan có quyền lợi liên quan (xem phụ lục số 2). Các câu hỏi trong l nh vực này chiếm 5% tổng số điểm của chỉ số CGI. 3.1.2.9.4 Minh bạch và công bố thông tin (Disclosure and transparency): Minh bạch và công bố thông tin đƣợc xác định là một trong hai l nh vực quan trọng nhất cần chú trọng đối với các công ty, nhà đầu tƣ Việt Nam. Quy chế quản trị công ty quy định phải công bố thông tin đầy đủ, chính xác, kịp thời mọi vấn đề quan trọng và những vấn đề có ảnh hƣởng đến giá cổ phiếu cũng nhƣ quyết định của nhà đầu tƣ. Cần công bố thông tin về doanh nghiệp, kết quả kinh doanh, hoạt động và tình hình quản trị công ty của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các thông tin cần cung cấp còn phụ thuộc vào khái niệm “trọng yếu”. Thông tin đƣợc coi là trọng yếu nếu việc không công bố hay công bố sai lệch có thể ảnh hƣởng đến các quyết định của nhà đầu tƣ. Tổng cộng có 32 câu hỏi đƣợc đặt ra để đánh giá trách nhiệm của doanh nghiệp với việc minh bạch và công bố thông tin (xem phụ lục số 2). Các câu hỏi trong l nh vực này chiếm 30% tổng số điểm của chỉ số CGI. 3.1.2.9.5 Trách nhiệm của Hội đồng quản trị (Board responsibilities): Ở Việt Nam, các công ty áp dụng mô hình Hội đồng quản trị 2 cấp, gồm Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát. Theo quy chế quản trị công ty, Hội đồng quản trị chịu trách nhiệm trƣớc cổ đông về chiến lƣợc và kết quả hoạt động của công ty, bao gồm kế hoạch tài chính, kinh doanh thƣờng niên, hƣớng dẫn, kiểm soát Ban Giám đốc, đồng thời đảm bảo công ty có các chính sách và quy trình quản trị công ty để Hội đồng quản trị có thể hoàn thành các nhiệm vụ của mình theo các quy định của pháp luật hiện hành. Tuy nhiên, chính sách, quy trình không tự nó bảo đảm công ty sẽ có chất lƣợng quản trị
11 công ty tốt. Để quản trị công ty tốt đòi hỏi phải có những biện pháp, triển khai cụ thể của Hội đồng quản trị, Ban kiểm soát và các thành viên điều hành chủ chốt của công ty. Tổng cộng có 31 câu hỏi đƣợc đặt ra để đánh giá trách nhiệm của trách nhiệm của Hội đồng quản trị (xem phụ lục số 2). Các câu hỏi trong l nh vực này chiếm 30% tổng số điểm của chỉ số CGI. Dữ liệu của chỉ số CGI đƣợc lấy từ Báo cáo thẻ điểm quản trị công ty. Báo cáo này đƣợc thực hiện với sự hợp tác của Tổ chức Tài chính Quốc tế và Ủy ban Chứng khoán Nhà nƣớc nhằm cải thiện công tác quản trị công ty ở Việt Nam. Phƣơng pháp đƣợc Báo cáo này sử dụng để đánh giá là căn cứ trên pháp luật Việt Nam, các nguyên tắc quản trị công ty của OCED và những thông lệ tốt trên thế giới. Bảng 3.1: So sánh tình hình thực hiện quản trị công ty ở Việt Nam Đơn vị tính: % 2009 2010 2011 Kết quả chung của CGI 43,9 44,7 42,5 Quyền của cổ đông 46,8 48,5 47,0 Đối xử bình đẳng với cổ đông 65,1 61,0 57,8 Vai trò của các bên liên quan 29,2 29,4 22,7 Minh bạch và công bố thông tin 39,4 43,2 40,1 Trách nhiệm của Hội đồng quản trị 35,3 36,1 35,9 Nguồn: Báo cáo thẻ điểm Quản trị công ty 2012 Bảng 3.1 trình bày kết quả của chỉ số CGI và năm l nh vực của chỉ số CGI (dựa trên các nguyên tắc quản trị công ty của OECD) đƣợc khảo sát từ năm 2010 đến năm 2012. Mẫu là 100 công ty niêm yết trên HNX và HOSE. Kết quả cho thấy điểm số trung bình
12 năm 2010 có cao hơn đôi chút so với năm 2009, ở mức 0,8%. Nhƣng sang năm 2011, điểm số bình quân của doanh nghiệp đã giảm xuống mức 42,5%. Theo tiêu chuẩn về thực tiễn quản trị công ty tốt thì điểm số chung về quản trị công ty phải đạt từ 65% - 74%, tuy nhiên không một công ty nào trong khảo sát ở Việt Nam đạt mức điểm này. 3.2 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU Tác giả sử dụng phƣơng pháp bình phƣơng nhỏ nhất (Ordinary Least Squares - OLS) để ƣớc lƣợng các tham số của các hàm hồi quy. Biến phụ thuộc là giá trị doanh nghiệp đƣợc đo lƣờng bằng Tobin Q. Tác giả đƣa các biến: số lƣợng thành viên Hội đồng quản trị, tỷ lệ sở hữu cổ phiếu của Cổ đông lớn và đặc tính công ty vào mô hình 1 để tiến hành hồi quy. Mô hình 1: Q= f (BSIZE, LS, SIZE, AGE, ROA, CAPEX, LEV) Ở mô hình 2, Tác giả đƣa thêm biến WEDGE vào mô hình thứ 1 để xác định xem một công ty có bị nắm quyền kiểm soát hoặc cổ phần chi phối bởi một công ty khác hay không? Wedge có giá trị bằng 1 nếu công ty không bị kiểm soát hoặc nắm quyền chi phối bởi một công ty khác. Wedge có giá trị bằng 0 nếu ngƣợc lại. Mô hình 2: Q= f (WEDGE, BSIZE, LS, SIZE, AGE, ROA, CAPEX, LEV) Ở mô hình 3, Tác giả đƣa thêm biến CGI vào mô hình thứ 1 để đánh giá tình hình thực hiện quản trị công ty ở Việt Nam. Mô hình 3: Q= f (CGI, BSIZE, LS, SIZE, AGE, ROA, CAPEX, LEV) Ở mô hình 4, Tác giả đƣa cả hai biến WEDGE và CGI vào mô hình 1 để kiểm tra xem công ty có bị nắm quyền kiểm soát hay không đồng thời để đánh giá tình hình thực hiện quản trị công ty ở Việt Nam. Mô hình 4: Q= f (CGI, WEDGE, BSIZE, LS, SIZE, AGE, ROA, CAPEX, LEV)