Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:88

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục đích kiểm tra xem liệu lý thuyết thời điểm thị trường có thực sự tồn tại ở thị trường Việt Nam hay không, cụ thể là chứng minh liệu thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp hay không và nếu có thì tác động đó tồn tại trong ngắn hạn hay dài hạn. Từ kết quả nghiên cứu, có thể đưa ra các giải pháp nhằm nâng cao khả năng sinh lợi cho các công ty.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------- NGUYỄN THỊ HỒNG NGÂN NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------------- NGUYỄN THỊ HỒNG NGÂN NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM Chuyên Ngành: Tài Chính - Ngân Hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. Hồ Chí Minh - Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn Thạc sĩ kinh tế “NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi. Các số liệu trong luận văn là số liệu trung thực. Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013 NGUYỄN THỊ HỒNG NGÂN Học viên Cao học khóa 20 Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp Trường Đại học kinh tế TP. Hồ Chí Minh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC TÓM TẮT .............................................................................................................. 1 LỜI MỞ ĐẦU ........................................................................................................ 2 1. Giới thiệu đề tài ............................................................................................... 2 2. Lý do chọn đề tài ............................................................................................. 3 3. Mục tiêu nghiên cứu ........................................................................................ 4 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu ................................................................... 4 5. Phương pháp nghiên cứu ................................................................................. 4 6. Nội dung và cấu trúc của bài nghiên cứu ........................................................ 5 CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT CHUNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC Đ NG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY .............................................................................................................. 7 1.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn ....................................................................... 7 1.1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958) ..................... 7 1.1.2. Lý thuyết đánh đổi .................................................................................... 7 1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng ...................................................................... 8 1.1.4. Lý thuyết phát hiện tín hiệu ...................................................................... 9 1.1.5. Lý thuyết chi phí đại diện ....................................................................... 10 1.2. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn và thời điểm thị trường ........................... 11 1.2.1. Khung lý thuyết chung ........................................................................... 11 1.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm: ................................................................. 13 KẾT LUẬN CHƯƠNG 1..................................................................................... 19 CHƯƠNG 2 XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ............................................................ 20 2.1. Dữ liệu........................................................................................................ 20
2.2. Phương pháp nghiên cứu ........................................................................... 20 2.3. Các biến sử dụng ........................................................................................ 21 2.3.1. Biến phụ thuộc ........................................................................................ 21 2.3.2. Biến độc lập ............................................................................................ 21 2.3.3. Biến kiểm soát ......................................................................................... 23 2.4. Mô hình nghiên cứu ................................................................................... 24 2.4.1. Kiểm định trong ngắn hạn ...................................................................... 24 2.4.2. Kiểm định trong dài hạn ......................................................................... 25 KẾT LUẬN CHƯƠNG 2..................................................................................... 26 CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................................................................. 27 3.1. Thống kê mô tả dữ liệu .............................................................................. 27 3.2. Kiểm định sự tương quan giữa các biến .................................................... 32 3.3. Kiểm định tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn theo mô hình của Baker và Wurgler (2002). ...................................................................... 33 3.3.1. Tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn..... 33 3.3.2. Tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn trong dài hạn ....... 44 KẾT LUẬN CHƯƠNG 3..................................................................................... 51 CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN, HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI VÀ M T SỐ GIẢI PHÁP ĐỀ XUẤT . 52 4.1. Kết luận ...................................................................................................... 52 4.2. Hạn chế của đề tài ...................................................................................... 54 4.3. Các giải pháp đề xuất ................................................................................. 55 KẾT LUẬN .......................................................................................................... 57 PHỤ LỤC DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu này được thực hiện để kiểm tra liệu có thực sự tồn tại tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không? Với mẫu nghiên cứu là 260 công ty phi tài chính niêm yết trên hai sàn chứng khoán là HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2008 đến tháng 6/2013, tác giả đã tiến hành kiểm định tác động của thời điểm thị trường trong ngắn hạn và dài hạn bằng các mô hình được đưa ra trong nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002). Kết quả nghiên cứu đã tìm ra các tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn, đúng như lý thuyết thời điểm thị trường đã đưa ra, tuy nhiên, tác động này không tồn tại trong dài hạn. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn tìm thấy được tác động của các biến đại diện cho đặc trưng công ty, bao gồm tài sản cố định, khả năng sinh lợi và quy mô công ty, lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong cả ngắn hạn và dài hạn.
2 LỜI MỞ ĐẦU 1. Giới thiệu đề tài Mặc dù các chính sách về cấu trúc vốn không phải là một hướng nghiên cứu mới, nhưng đây vẫn là một trong những đề tài thú vị và đang còn nhiều tranh cãi. Cấu trúc vốn liên quan đến cách công ty tài trợ các khoản đầu tư của mình thông qua sự kết hợp giữa nợ và vốn. Chi phí sử dụng nợ và chi phí phát hành vốn hoàn toàn khác nhau về bản chất và các quyết định liên quan đến cấu trúc vốn là cực kỳ quan trọng trong việc tối đa hóa giá trị công ty. Định lý của Miller và Modigliani (MM) được coi là bắt đầu cho các lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn. Do lý thuyết của MM (1958) dựa trên những giả định không thực tế, những lý thuyết khác về cấu trúc vốn đã được đưa ra để làm giảm nhẹ những giả định trên. Có hai lý thuyết truyền thống về cấu trúc vốn là Lý thuyết đánh đổi và Trật tự phân hạng được đưa ra bởi Myer và Majluf năm 1984. Vào năm 2002, aker và Wurgler đã đưa ra một lý thuyết mới là Thời điểm thị trường, cho rằng cấu trúc vốn là kết quả tích lũy của những nỗ lực trong quá khứ để xác định thời điểm thị trường vốn. Công ty sẽ chọn phát hành cổ phiếu mới khi cổ phiếu được định giá cao và mua lại cổ phiếu của mình khi nhận thấy cổ phiếu bị định giá thấp. Theo lý thuyết này, thời điểm thị trường có ảnh hưởng rất rộng và lâu dài đến cấu trúc vốn. Baker và Wurgler (2002) đã đưa ra lý thuyết của mình với bằng chứng thực nghiệm là tại thị trường Mỹ, chứng minh có sự ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Kế theo Baker và Wurgler (2002), có rất nhiều các nghiên cứu khác xác nhận có sự ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn như Jenter (2005), Elliott và cộng sự (2007), Huang và Ritter (2009). Ngoài ra, lý thuyết này cũng đã được kiểm định ở thị trường các quốc gia G7 (Mahajan và Tartaroglu 2007), Hà Lan (Bie và
3 Haan 2007), Trung Quốc (Tian, Shao và Luo 2008) và ở Mỹ (Elliott, Koeter-Kant và Warr 2007). Tuy nhiên, các nghiên cứu thực nghiệm này mới chỉ tìm thấy tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn trong ngắn hạn, mà không tìm thấy sự tác động trong dài hạn như nghiên cứu của Baker và Wurgler đã đề cập (Alti 2006, Flanner and Rangan 2006, Kayhan and Titman 2007). 2. Lý do chọn đề tài Hiện nay có rất nhiều nghiên cứu được thực hiện về cấu trúc vốn ở Việt Nam, nhưng vẫn bị hạn chế về mặt số liệu (Nguyen and Ramachandran 2006, Biger et al 2008, Nguyen et al 2012). Những nghiên cứu này cố tìm ra các yếu tố quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam bằng cách tập trung vào các nhân tố cụ thể của doanh nghiệp. Tuy nhiên lại có rất ít các nghiên cứu về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp. Do đó, việc nghiên cứu tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ở Việt Nam có ý nghĩa vô cùng quan trọng. Việt Nam có bối cảnh thích hợp để kiểm định lý thuyết thời điểm thị trường bởi thị trường vốn Việt Nam là thị trường mới phát triển trong giai đoạn đầu, cách xa với thị trường hoàn hảo. Thị trường nằm trong tình trạng có thông tin bất cân xứng cao bởi tính rõ ràng và công khai của các công ty niêm yết là rất thấp (Leung 2009), do đó khả năng giá chứng khoán bị định giá sai là rất cao. Chính vì vậy, bài nghiên cứu này được thực hiện để bổ sung thêm các lý thuyết thực nghiệm về cấu trúc vốn công ty ở Việt Nam, đưa ra cái nhìn mới về hành vi tài trợ của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán. Hơn nữa, các nghiên cứu thực nghiệm trước đây về cấu trúc vốn được phát triển để giải thích hành vi tài trợ của các quốc gia phát triển, trong khi đó nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế thị trường, theo định hướng xã hội chủ nghĩa, thị trường chứng khoán chịu sự kiểm soát
4 chặt chẽ của chính phủ, do đó, các kết quả đưa ra khá thú vị và có thể có ý nghĩa đối với các quốc gia đang phát triển. 3. Mục tiêu nghiên cứu Bài nghiên cứu được thực hiện nhằm mục đích kiểm tra xem liệu lý thuyết thời điểm thị trường có thực sự tồn tại ở thị trường Việt Nam hay không, cụ thể là chứng minh liệu thời điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn doanh nghiệp hay không và nếu có thì tác động đó tồn tại trong ngắn hạn hay dài hạn. Từ kết quả nghiên cứu, có thể đưa ra các giải pháp nhằm nâng cao khả năng sinh lợi cho các công ty. Câu hỏi nghiên cứu được đưa ra gồm: Thời điểm thị trường có thực sự tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam hay không? Nếu có, thì tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam là tồn tại trong ngắn hạn hay trong dài hạn? 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung phân tích tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể, niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ năm 2008 đến tháng 6/2013. 5. Phương pháp nghiên cứu Dựa trên các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn công ty, bài này sử dụng phương pháp thống kê mô tả và phương pháp nghiên cứu định lượng theo mô hình hồi quy bình phương bé nhất (OLS) để phân tích tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
5 6. Nội dung và cấu trúc của bài nghiên cứu Trước đây, đã có rất nhiều bài nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn công ty, sử dụng nhiều mô hình phân tích khác nhau. Nhìn chung, đa số các bài nghiên cứu đó đều dựa trên nền tảng là mô hình nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002). Tương tự như vậy, bài nghiên cứu này cũng đi theo hướng phân tích tác động của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn và sau đó sẽ đi tìm tác động này trong dài hạn. Cụ thể, bài nghiên cứu sẽ làm rõ các nội dung chính như sau: Thứ nhất, kiểm đinh tác động của thời điểm thị trường (đại diện bởi biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách – M/B) lên cấu trúc vốn doanh nghiệp (đại diện bởi biến tỷ lệ thay đổi đòn bẩy tài chính sổ sách – ΔD/A) trong ngắn hạn. Kết quả kiểm định cho thấy tồn tại sự tác động của biến tỷ lệ M/B lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính công ty, tỷ lệ M/ và đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm với nhau, điều này hoàn toàn phù hợp với lý thuyết thời điểm thị trường. Thứ hai, kiểm định xem liệu tác động của tỷ lệ M/ lên đòn bẩy tài chính (D/A) có phải là do tác động của khối lượng cổ phiếu phát hành thêm (e/A) hay không, hay là do tác động của khối lượng nợ phát hành thêm (d/A) và tỷ lệ lợi nhuận giữ lại (ΔRE/A). Kết quả hồi quy cho thấy tác động của tỷ lệ M/B lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính một phần là do tác động của việc phát hành thêm cổ phiếu. Như vậy có thể khẳng định được có sự tồn tại của lý thuyết thời điểm thị trường trong ngắn hạn tại Việt Nam. Thứ ba, ngoài kiểm định tác động của biến tỷ lệ M/B lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính, bài nghiên cứu còn tiến hành kiểm định tác động của các biến đại diện cho đặc trưng công ty gồm tỷ lệ tài sản cố định (PPE/A), khả năng sinh lợi (EBITDA/A) và quy mô công ty (Log(S)), lên tỷ lệ đòn bẩy tài chính. Kết quả hồi quy khá phù hợp với các lý thuyết trước đây về cấu trúc vốn,
6 rằng có mối tương quan khá mạnh mẽ giữa các yếu tố tài sản cố định, khả năng sinh lợi và quy mô đến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của công ty. Thứ tư, kiểm định tác động của thời điểm thị trường (đại diện bởi biến tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách bình quân có trọng số M/Befwa) lên cấu trúc vốn công ty (đại diện bởi biến tỷ lệ đòn bẩy tài chính D/A) trong dài hạn. Kết quả hồi quy không chứng minh được tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn công ty trong dài hạn. Phần còn lại của bài nghiên cứu được cấu trúc như sau: Phần 1 trình bày tổng quan các nghiên cứu trước đây, bao gồm các lý thuyết cơ bản về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Phần 2 trình bày về phương pháp nghiên cứu, bao gồm quy trình lấy dữ liệu nghiên cứu, các biến sử dụng, mô hình nghiên cứu. Phần 3 trình bày các kết quả đạt được từ các mô hình hồi quy, phân tích và kết luận các kết quả đạt được. Phần 4 tổng kết lại toàn bộ bài nghiên cứu, đưa ra các kết luận tổng quát và các hạn chế của đề tài, từ đó, đưa ra các đề xuất và giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp.
7 CHƯƠNG 1 KHUNG LÝ THUYẾT CHUNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY 1.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn 1.1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958) Được coi là lý thuyết mở đầu cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn, Modigliani và Miller (1958) cho rằng, với giả thuyết thị trường vốn là hoàn hảo, tức trong đó không có chi phí giao dịch, không có thông tin bất cân xứng, không có thuế, không có chi phí kiệt quệ tài chính, cá nhân và công ty có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau, nhà quản trị hành động vì lợi ích của các cổ đông, giá trị doanh nghiệp hoàn toàn độc lập với cấu trúc vốn. Giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào khả năng sinh lợi của tài sản nhiều hơn là cách mà tài sản đó được tài trợ bởi nợ hay vốn cổ phần. Tài trợ bên trong và bên ngoài được đánh giá là sự thay thế hoàn hảo. Tuy nhiên, trên thực tế các giả định về thị trường vốn hiệu quả là không có thực. Để giải thích cho cấu trúc vốn trong thực tiễn, các lý thuyết tiếp theo về cấu trúc vốn được đưa ra để giảm bớt các giả định về thị trường hoàn hảo và sẽ được trình bày trong các phần tiếp theo. 1.1.2. Lý thuyết đánh đổi Với lý do thị trường không hoàn hảo, cấu trúc vốn doanh nghiệp có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Một mặt, tài trợ nợ làm tăng giá trị doanh nghiệp do lợi ích từ tấm chắn thuế, mặt khác, nó làm giảm giá trị doanh nghiệp do các chi phí có thể xảy ra do tình trạng kiệt quệ tài chính. Lý thuyết đánh đổi được đưa ra bởi Merton Miller (1977), cho rằng mỗi doanh nghiệp sẽ có một cấu trúc vốn tối ưu cho mình. Cơ sở để xác định cấu trúc vốn tối ưu là lựa chọn giữa nợ và vốn cổ phần sao đạt được sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó, lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm
8 chắn thuế và lãi vay. Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm chi phí phá sản và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Lý thuyết đánh đổi cũng giúp giải thích được tỷ lệ nợ mục tiêu khác nhau giữa các ngành. Những công ty có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao, ngược lại, các công ty có khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp. 1.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết này được đưa ra đầu tiên bởi Myers (1984), đặt ra giả định rằng thông tin là bất cân xứng, các nhà quản lý biết rõ về tình hình công ty hơn là những nhà đầu tư ở bên ngoài. Các doanh nghiệp sẽ phát hành vốn khi các cổ phiếu được định giá cao. Các nhà đầu tư biết được điều này, do đó giá cổ phiếu sẽ luôn sụt giảm sau khi có thông báo về một đợt phát hành cổ phiếu mới. Trong khi đó, các nguồn vốn nội bộ thì không tốn chi phí phát hành và các yêu cầu công bố. Theo như lý thuyết này, việc lựa chọn tài trợ cho doanh nghiệp dựa vào chi phí phát sinh, bắt nguồn từ thông tin bất cân xứng. Do đó, các doanh nghiệp thích sử dụng các nguồn vốn nội bộ hơn, tức là sử dụng lợi nhuận giữ lại để tài trợ. Nếu cần tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ sử dụng tài trợ nợ, và sau đó cổ phần thường sẽ là giải pháp cuối cùng. Với giả thuyết thông tin bất cân xứng, lý thuyết này cũng cho rằng doanh nghiệp không có tỷ lệ đòn bẩy mục tiêu hay tối ưu. Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được chỉ đơn thuần phản ánh các nhu cầu tích lũy của doanh nghiệp đối với các tài trợ từ bên ngoài. Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn – không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục tiêu thấp mà vì họ không cần đến tiền bên ngoài. Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ
9 đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài. Ngoài ra lý thuyết này còn giải thích được mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính. Các doanh nghiệp thường đầu tư theo mức tăng trưởng của ngành, do đó với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp ít sinh lợi nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải vay mượn thêm. 1.1.4. Lý thuyết phát hiện tín hiệu Dựa trên giả định về thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu tư và nhà quản lý, Ross (1977) đã đưa ra lý thuyết phát tín hiệu. Khi doanh nghiệp phát hành chứng khoán mới, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp một tín hiệu cho thị trường về viễn cảnh hay các hoạt động tương lai của doanh nghiệp. Các tín hiệu do thay đổi cấu trúc vốn cung cấp là đáng tin cậy vì nếu dòng tiền tương lai không xảy ra, doanh nghiệp phải chịu số tiền phạt tức chi phí phá sản có thể có. Giả định rằng những người trong công ty biết rõ về việc phân phối lợi nhuận doanh nghiệp, trong khi các nhà đầu tư thì không, lý thuyết này cho rằng thị trường có thể suy luận được từ một sự gia tăng nợ rằng doanh nghiệp đang giàu có lên, dẫn đến một sự gia tăng trong giá cổ phiếu. Từ đó, nhà quản lý có thể chuyển tín hiệu đến thị trường khi họ thay đổi tỷ lệ đòn bẩy tài chính doanh nghiệp. Do vậy, những công ty có khả năng sinh lợi nhiều hơn và viễn cảnh về sự phát triển tốt hơn sử dụng nhiều tài trợ nợ hơn các công ty còn lại. Vì vậy, khi một doanh nghiệp quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về các viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại cũng như các dự định mà quyết định đó sẽ chuyển đến thị trường.
10 1.1.5. Lý thuyết chi phí đại diện Lý thuyết này được đưa ra bởi Jensen và Meckling (1976) và Jensen (1986), giải thích quyết định về cấu trúc vốn dựa trên vấn đề đại diện giữa chủ sở hữu (cổ đông) và người đại diện (nhà quản lý) doanh nghiệp. Jensen (1986) cho rằng chi phí đại diện gia tăng với dòng tiền tự do, chủ sở hữu thích một dòng tiền tự do hoặc là đầu tư vào một dự án có hiện giá thuần dương hoặc được trả cổ tức. Ngược lại, các nhà quản lý lại ưu tiên đầu tư vào những dự án với lợi nhuận kỳ vọng thấp hơn chi phí sử dụng vốn nếu những dự án này làm tăng giá trị tài sản của họ. Lý thuyết này cho rằng nợ có thể làm giảm khả năng lãng phí nguồn lực do các nhà quản lý bởi nợ làm giảm dòng tiền tự do. Bên cạnh đó, khi các dự án đầu tư cố định được đưa ra bởi nhà quản lý, mức nợ cao sẽ làm tăng phần sở hữu của nhà quản lý, do đó chi phí đại diện giảm. Khi doanh nghiệp thực hiện tài trợ nợ, mâu thuẫn về lãi suất giữa các cổ đông và trái chủ tăng lên. Do đó, việc tài trợ nợ của doanh nghiệp có hai tác động, đó là làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý, nhưng làm tăng chi phí đại diện giữa cổ đông và trái chủ. Cổ đông sẽ tước đoạt tài sản của trái chủ bằng cách lựa chọn những dự án đầu tư có rủi ro cao. Ngược lại, nếu khoản nợ có rủi ro cao, chủ nợ sẽ yêu cầu một mức lãi suất cho vay cao hơn. Do đó, khoản lãi thu được từ dự án sẽ đổ dồn về chủ nợ nhiều hơn là cổ đông. Do cả nguồn vốn chủ sở hữu và tài trợ nợ đều mắc phải chi phí đại diện, lý thuyết chi phí đại diện cho rằng một cấu trúc vốn tối ưu cần được xác định bằng cách tối thiểu hóa chi phí phát sinh từ mâu thuẫn lợi ích giữa các bên liên quan.
11 1.2. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn và thời điểm thị trường 1.2.1. Khung lý thuyết chung Lý thuyết thời điểm thị trường được nghiên cứu thành công bởi Baker và Wurgler (2002), tại thị trường Mỹ trong khoảng thời gian từ năm 1968 đến 1998. Lý thuyết này cho rằng cấu trúc vốn doanh nghiệp là kết quả tích lũy của những nổ lực trong quá khứ để xác định thời điểm thị trường. Doanh nghiệp sẽ phát hành cổ phiếu khi cổ phiếu của họ có giá thị trường cao hơn so với giá sổ sách và giá thị trường trong quá khứ. Điều này làm giảm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp và lợi ích của các cổ đông hiện tại xuống bằng chi phí cho cổ đông mới. Ngược lại, doanh nghiệp sẽ quyết định mua lại cổ phần của mình nếu cổ phiếu bị định giá thấp. Khi cả thị trường nợ và thị trường vốn biến động một cách thuận lợi, nhà quản trị sẽ gia tăng các nguồn tiền mặc dù hiện tại doanh nghiệp không cần tài trợ. Ngược lại, nếu cả hai thị trường không thuận lợi, nhà quản trị sẽ trì hoãn việc phát hành. Lý thuyết này cũng cho rằng, định thời điểm thị trường của cấu trúc vốn có ảnh hưởng rất lớn và lâu dài đến tỷ lệ đòn bẩy. Cụ thể, thông qua kiểm định hồi quy về cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ vay là biến phụ thuộc, M/B trung bình có trọng số là biến độc lập, tác giả đã chứng minh được rằng những doanh nghiệp có tỷ lệ nợ vay thấp là những doanh nghiệp tăng vốn khi giá trị thị trường của cổ phiếu được định giá cao, đo lường thông qua chỉ số M/B, trong khi những doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao là những doanh nghiệp tăng vốn khi giá thị trường của cổ phiếu bị định giá thấp. Đồng thời, tác động lâu dài của của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn cũng đã được tác giả chứng minh thông qua ba kiểm định khác nhau. Đầu tiên là hồi quy tỷ lệ đòn bẩy tài chính theo tỷ lệ M/B hiện tại, kết quả cho thấy những thay đổi tạm thời trong giá trị thị trường có thể dẫn đến những thay đổi lâu dài trong cấu trúc vốn. Thứ hai là kiểm tra mức độ thay đổi của
12 cấu trúc vốn khi có sự biến động của giá thị trường. Thứ ba là kiểm tra giá trị trễ của M/B trung bình có trọng số, tức kiểm tra tác động của giá trị thị trường đến cấu trúc vốn trong vòng 10 năm, ví dụ, cấu trúc vốn năm 2000 chịu tác động của sự thay đổi tỷ lệ M/B từ năm 1990 và trước đó, tác động này kéo dài 10 năm. aker và Wurgler (2002) đã đưa ra hai cách giải thích cho tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Thứ nhất, theo Myer và Majluf (1984), trong đó giả định rằng nhà quản trị và nhà đầu tư dựa trên lý trí và có những lựa chọn trái ngược nhau đối với doanh nghiệp hoặc theo thời gian. Doanh nghiệp đề xuất phát hành vốn ngay sau khi có những thông tin tích cực được đưa ra để giảm thiểu thông tin bất cân xứng giữa nhà quản trị và các cổ đông. Việc giảm thông tin bất cân xứng có liên hệ làm tăng giá cổ phiếu và dẫn đến tăng tài trợ vốn. Do vậy, doanh nghiệp tạo ra cơ hội thời điểm thị trường cho chính mình. Thứ hai, nhà quản trị cho rằng nhà đầu tư không có lý trí trong việc cảm nhận và đánh giá sai giá trị cổ phiếu. Nhà quản trị phát hành cổ phiếu khi chi phí vốn thấp bất thường và mua lại khi chi phí vốn được cho rằng cao bất thường. Cả hai cách giải thích trên về giả thuyết thời điểm thị trường đều có những dự đoán giống nhau về mối quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và quyết định tài trợ. Những doanh nghiệp phát hành cổ phiếu là những doanh nghiệp có giá thị trường cao hơn so với giá trị sổ sách và do đó có thể kiếm được một khoản lợi nhuận bất thường dương trước khi tăng vốn. Baker và Wurgler (2002) cho rằng tỷ lệ M/B có thể đại diện để giải thích ảnh hưởng của thời điểm thị trường, do đó, M/B có thể đại diện cho cả lựa chọn trái ngược và dự đoán định giá sai, và không thể xác định được cách giải thích nào là chính xác hơn. Tóm lại, theo lý thuyết định thời điểm thị trường, quyết định về cấu trúc vốn được đưa ra dựa trên điều kiện của thị trường. Giá cổ phiếu và các mức lãi suất tác động đến các quyết định phát hành vốn và nợ. Theo giả
13 thuyết của lý thuyết thời điểm thị trường, không tồn tại tỷ lệ đòn bẩy tài chính tối ưu. 1.2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm: Sau aker và Wurgler (2002), đã có rất nhiều các bài nghiên cứu về sự tồn tại của lý thuyết thời điểm thị trường, được thực hiện ở nhiều quốc gia trên thế giới. ancel và Mittoo (2004) đã tiến hành cuộc khảo sát các yếu tố quyết định đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ở 16 quốc gia Châu Âu, kết quả cho thấy mặc dù môi trường pháp lý ở các quốc gia là yếu tố quan trọng quyết định đến chính sách nợ, nhưng chỉ đóng một vai trò rất nhỏ trong chính sách cổ phiếu thường. Các nhà hoạch định coi việc lựa chọn đúng thời điểm thị trường của việc phát hành vốn cổ phần và phát hành nợ sau khi giá cổ phiếu của doanh nghiệp tăng lên mới là yếu tố quan trọng nhất. Bài nghiên cứu về lý thuyết cấu trúc vốn của Huang và Ritter (2009), được thực hiện ở thị trường Mỹ đã chỉ ra rằng các công ty đại chúng tài trợ cho các khoản thâm hụt tài chính bằng nguồn vốn bên ngoài với tỷ lệ cao hơn khi chi phí sử dụng vốn thấp. Giá lịch sử của chi phí sử dụng vốn có ảnh hưởng lâu dài đến cấu trúc vốn doanh nghiệp thông qua ảnh hưởng của chúng đến các quyết định tài trợ trong quá khứ của doanh nghiệp. Bo et al. (2011) đã tiến hành nghiên cứu nhằm kiểm định xem các lý thuyết có liên quan có thể giải thích được động cơ thúc đẩy của SEOs (phát hành cổ phần sau IPOs) ở Trung Quốc. Kết quả cho thấy hầu hết các doanh doanh nghiệp SEOs này đều chịu sự tác động của thời điểm thị trường. Trong bài nghiên cứu của Ignatius Roni Setyawan (2012) về tính thực tiễn của lý thuyết thời điểm thị trường ở thị trường chứng khoán Indonesia. Kết quả tìm được đó là: có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần. Mối quan hệ nghịch biến này được kiểm soát bởi một số nhân tố như lợi nhuận trước thuế, tổng tài sản và tài sản cố
14 định. Bruinshoofd and de Haan (2012) nghiên cứu về ảnh hưởng của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp bằng cách sử dụng dữ liệu bảng của các công ty ở Mỹ, Anh, và Châu Âu. Kết quả cho thấy các công ty ở Mỹ có tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách và đòn bẩy tài chính có mối tương quan ngược chiều với nhau, tuy nhiên điều này không xảy ra đối với các công ty ở Anh và Châu Âu. Xu hướng sau đó là gia tăng nợ hơn là gia tăng vốn cổ phần khi giá cổ phiếu tăng cao, điều này liên quan chặt chẽ đến lý thuyết trật tự phân hạng, theo đó, nợ được ưa thích hơn là tài trợ từ bên ngoài. Tijs de Bie and Leo de Haan (2007), đã nghiên cứu với mẫu là 180 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Hà Lan từ năm 1983 đến 1997, đã tìm thấy bằng chứng về mối tương quan ngược chiều giữa thời điểm thị trường và cấu trúc vốn trong ngắn hạn, còn trong dài hạn, cấu trúc vốn có xu hướng di chuyển về cấu trúc vốn mục tiêu. Kayhan và Titman (2007) đã tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa các dòng tiền, chi phí đầu tư và giá trị lịch sử của cổ phiếu có ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ của công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy những biến động trong giá cổ phiếu có tác động đến cấu trúc vốn công ty, tuy nhiên, tác động này chỉ tồn tại trong ngắn hạn, nhưng qua thời gian, cấu trúc vốn đó lại có xu hướng di chuyển về một cấu trúc vốn mục tiêu. Nghiên cứu của Bougatef and Chichti (2010) về sự liên quan của việc xem xét thời điểm thị trường đến việc lựa chọn tỷ lệ nợ - vốn, bằng cách sử dụng dữ liệu bảng đối với các doanh nghiệp ở Tuynidi và Pháp. Kết quả kiểm định phù hợp với lý thuyết thời điểm thị trường khi thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng phát hành vốn khi giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách và sau khi hoạt động của thị trường được cải thiện. Sự tác động của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp được kiểm định kéo dài trong vòng 8 năm. Alti (2006) nghiên cứu ảnh hưởng của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn trong dài hạn. Với dữ liệu mẫu là những công ty IPO ở Mỹ trong
15 giai đoạn từ năm 1971 đến năm 1999, sử dụng mô hình tương tự Baker và Wurgler (2002) nhưng thay thế biến đại diện cho thời điểm thị trường trong dài hạn M/Befwa bằng biến giả HOT. Kết quả hồi quy cho thấy có sự tương quan âm giữa biến giả HOT và tỉ lệ đòn bẩy tài chính, chứng minh thành công sự tồn tại của lý thuyết thời điểm thị trường và ảnh hưởng của nó lên cấu trúc vốn doanh nghiệp trong dài hạn. Các bằng chứng về lý thuyết thời điểm thị trường không chỉ được kiểm định ở thị trường vốn mà còn được kiểm định ở thị trường nợ. Khi dự đoán lãi suất trong tương lai giảm xuống, các nhà quản lý có xu hướng đưa ra quyết định phát hành nợ ngắn hạn, ngược lại, khi dự đoán lãi suất trong tương lai có khả năng tăng lên, quyết định phát hành nợ dài hạn sẽ được đưa ra. Barry và cộng sự (2008) trong bài nghiên cứu của mình đã tìm thấy bằng chứng về thời điểm thị trường trong quá khứ rằng các công ty phát hành nhiều nợ hơn so với mức khoản tiền dành cho đầu tư khi lãi suất thấp so với trước đây. Trong bài nghiên cứu của Doukas et al. (2011) về động cơ của việc phát hành nợ trong thời kỳ thị trường nợ HOT và ảnh hưởng của nó đến cấu trúc vốn trong thời kỳ 1970 – 2006 ở Mỹ. Kết quả là những điều kiện mà thị trường vốn có thể nhận biết được như là triển vọng, dấu hiệu của thời điểm thị trường và lựa chọn bất lợi về chi phí sử dụng vốn (ví dụ như thông tin bất cân xứng) là những bất đồng quan trọng khiến cho các công ty có thể phát hành nhiều nợ trong thời kỳ thị trường HOT hơn là trong thời kỳ thị trường COLD. Bên cạnh những bài nghiên cứu thực nghiệm đã tìm ra sức tác động ngược chiều của thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp, cũng có một số bài nghiên cứu chứng mình không có sự tồn tại của lý thuyết thời điểm thị trường. Arvind Mahajan and Semih Tartaroglu (2007) đã nghiên cứu các giả thuyết của thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ở các quốc gia G7. Đòn bẩy tài chính có mối tương quan âm với tỷ lệ M/B trong quá khứ ở tất cả các công ty. Tuy nhiên, mối quan hệ ngược chiều này