Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2012

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:71

Thêm vào BST

Báo xấu

16
lượt xem 3
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu này cũng đi đến việc xác định và lý giải những nhân tố nào thực sự có ảnh hưởng quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính ở các công ty trong giai đoạn 2009-2012 là giai đoạn chịu sự ảnh hưởng nặng nề từ cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính thế giới kéo dài cho đến tận ngày nay.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2009-2012

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH *** NGUYỄN THỊ ĐÀO NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009-2012 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH *** NGUYỄN THỊ ĐÀO NGHIÊN CỨU CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM GIAI ĐOẠN 2009-2012 Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƢỜI HƢỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân.Nguồn dữ liệu sử dụng để phân tích trong đề tài này là báo cáo tài chính của các công ty niêm yết lấy từ Vietstock và tôi bảo đảm nội dung luận văn là độc lập, không sao chép từ bất kỳ một công trình nào khác. Tác giả luận văn NGUYỄN THỊ ĐÀO
MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ 1. GIỚI THIỆU .......................................................................................................... 1 2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN .... 3 2.1. Tổng quan các lý thuyết cấu trúc vốn ............................................................... 3 2.1.1. Cách tiếp cận truyền thống ........................................................................ 3 2.1.2. Lý thuyết Modigliani & Miller (MM) ......................................................... 5 2.1.3. Lý thuyết đánh đổi ...................................................................................... 6 2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng ........................................................................ 8 2.1.5. Lý thuyết định thời điểm thị trường .......................................................... 10 2.2. Một số bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ........................................................................................................................ 11 2.2.1. Nghiên cứu của Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002) ............ 11 2.2.2. Nghiên cứu của Murray Z.Fran và Vidhan K. Goyal (2003) ............... 14 2.2.3. Nghiên cứu của Jean J. Chen (2004) ..................................................... 15 2.2.4. Nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M. Herani, A.W. Rajar, Wahid Farooqi (2009) ........................................................................ 17 2.3. Tổng kết các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ............................................................................................. 18 3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................................. 20 3.1. Mẫu dữ liệu nghiên cứu .................................................................................. 20 3.2. Các biến đo lường ........................................................................................... 20 3.3. Thống kê mô tả và ma trận tương quan giữa các biến .................................... 23 3.4. Các mô hình hồi quy ....................................................................................... 28 3.5. Các kiểm định và lựa chọn mô hình ............................................................... 28 3.5.1. Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................... 28 3.5.2. Kiểm định nghiệm đơn vị dữ liệu bảng .................................................... 29
3.5.3. Đánh giá mức độ phù hợp mô hình bằng hệ số R2 và giá trị RMSE ........ 30 3.5.4. Kiểm định lựa chọn mô hình: kiểm định Hausman và kiểm định F ......... 30 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ GIẢI THÍCH CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƢỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN Ở VIỆT NAM ..................................... 31 4.1. Các kết quả hồi quy ........................................................................................ 31 4.1.1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị dữ liệu bảng: LLC, ADF và PP .......... 31 4.1.2. Kết quả ước lượng 3 mô hình Pooled OLS, FEM và REM ...................... 33 4.1.3. Kết quả kiểm định lựa chọn mô hình: kiểm định Hausman và kiểm định F ............................................................................................................. 37 4.1.4. Vấn đề nợ ngắn hạn và kết luận về chiều hướng tương quan giữa biến giải thích và đòn bẩy nợ ...................................................................... 40 Bảng 4.8. Kết quả ước lượng của 3 mô hình đối với phương trình nợ ngắn hạn (SLEV) ................................................................................................. 41 Bảng 4.9. Kết quả kiểm định Hausman đối với phương trình nợ ngắn hạn (SLEV) ................................................................................................. 42 Bảng 4.10. Kết quả kiểm định F đối với phương trình nợ ngắn hạn (SLEV) .... 42 4.2. Giải thích kết quả mô hình nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở Việt Nam .............................................................................................. 43 4.2.1. Nợ tổng thể và nợ dài hạn ........................................................................ 43 4.2.2. Các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn ở Việt Nam .................................... 45 5. KẾT LUẬN .......................................................................................................... 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC
DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT Ký hiệu Giải thích ADF Kiểm định Dickey-Fuller tăng cường FEM Mô hình ảnh hưởng cố định G7 Nhóm các nước công nghiệp G7 (gồm Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Hoa Kỳ) HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh HoSE Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội LCC Kiểm định Levin-Lin-Chu MM Modigliani & Miller NI Thu nhập ròng NOI Thu nhập hoạt động ròng OLS Phương pháp bình phương nhỏ nhất PP Kiểm định Phillips-Perron REM Mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên RMSE Trung bình căn bậc hai của bình phương sai số
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 2.1. Tương quan kỳ vọng theo lý thuyết giữa các nhân tố và đòn bẩy nợ ................................................................................................. Trang 17 Bảng 3.1. Định nghĩa biến .................................................................................. Trang 19 Bảng 3.2A.Thống kê mô tả. ................................................................................ Trang 21 Bảng 3.2B.Thống kê mô tả biến nợ tổng thể LEV.............................................. Trang 22 Bảng 3.2C.Thống kê mô tả biến nợ dài hạn LLEV ............................................ Trang 23 Bảng 3.3. Ma trận hệ số tương quan giữa các biến ............................................. Trang 25 Bảng 4.1. Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị dữ liệu bảng với sai phân bậc nhất của các biến .......................................................................... Trang 29 Bảng 4.2. Kết quả ước lượng của 3 mô hình đối với phương trình nợ tổng thể (LEV) .................................................................................... Trang 31 Bảng 4.3. Kết quả ước lượng của 3 mô hình đối với phương trình nợ dài hạn (LLEV) ................................................................................... Trang 32 Bảng 4.4. Kết quả kiểm định Hausman đối với phương trình nợ tổng thể LEV............................................................................................... Trang 35 Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Hausman đối với phương trình nợ dài hạn LLEV ........................................................................................... Trang 35 Bảng 4.6. Kết quả kiểm định F đối với phương trình nợ tổng thể (LEV) .......... Trang 36 Bảng 4.7. Kết quả kiểm định F đối với phương trình nợ dài hạn (LLEV) ......... Trang 36 Bảng 4.8. Kết quả ước lượng của 3 mô hình đối với phương trình nợ ngắn hạn (SLEV) ......................................................................................... Trang 40 Bảng 4.9. Kết quả kiểm định Hausman đối với phương trình nợ ngắn hạn (SLEV) ......................................................................................... Trang 41 Bảng 4.10. Kết quả kiểm định F đối với phương trình nợ ngắn hạn (SLEV) ..... Trang 41
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ Hình 2.1. Minh họa cho cách tiếp cận truyền thống ........................................... Trang 04 Hình 2.2. Minh họa cho lý thuyết MM ............................................................... Trang 05 Hình 2.3. Minh họa cho lý thuyết đánh đổi tĩnh ................................................. Trang 06 Hình 4.1. Tỷ lệ tổng nợ trung bình qua giai đoạn 2009-2012 ............................. Trang 43 Hình 4.2.Tỷ lệ nợ dài hạn trung bình qua giai đoạn 2009-2012 ......................... Trang 43
1 1. GIỚI THIỆU Trong hơn nửa thập kỷ trở lại đây, rất nhiều nghiên cứu cấu trúc vốn đã phát triển mở rộng các mô hình lý thuyết nhằm giải thích những mẫu hình cấu trúc vốn cũng như cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy liệu các mô hình lý thuyết có khả năng giải thích tốt khi áp dụng vào thế giới thực hay không. Việc tập trung nghiên cứu học thuật và phân tích tài chính thực tiễn thường dựa trên những công ty lớn có giao dịch chứng khoán vốn và nợ được công bố và những công ty có sức chi phối đời sống kinh tế của các nền kinh tế thế giới. Trước đây các nghiên cứu cấu trúc vốn thường tập trung tìm hiểu hành vi tài trợ của các công ty ở Mỹ. Tuy nhiên, gần đây nghiên cứu cấu trúc vốn đã mở rộng mạnh mẽ mang tính quốc tế khi cung cấp các bằng chứng so sánh giữa các quốc gia cũng như giữa nhiều ngành với nhau. Cụ thể, Rajan & Zingales (1995) đã áp dụng các mô hình cấu trúc vốn trên nền tảng Mỹ đến các nước G7 và phát hiện rằng các biến nghiên cứu được cho có tương quan với đòn bẩy ở Mỹ cũng có tương quan với đòn bẩy ở các nước G7. Wald (1999) kiểm tra các đặc trưng công ty và nhận thấy sự tương quan của chúng với tỷ lệ đòn bẩy không giống nhau giữa các nước.Ông đã chứng minh rằng những khác biệt về thể chế có thể giải thích cho những khác biệt trong cấu trúc vốn.Kết quả của ông chỉ ra rằng các thể chế có thể ảnh hưởng đáng kể đến quyết định cấu trúc vốn, đồng thời các vấn đề về đại diện và kiểm soát hiện hữu trong mỗi nước có thể khiến sản lượng các quốc gia khác nhau. Bên cạnh nhiều các nghiên cứu bắt nguồn từ kinh nghiệm của các nền kinh tế phát triển vốn có nhiều nét tương tự về thể chế, thì gần đây cũng có những nghiên cứu tìm hiểu sâu hơn về cấu trúc vốn trong các nước đang phát triển vốn có những khác biệt trong cấu trúc thể chế. Booth và cộng sự (2001) cung cấp nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên để kiểm tra khả năng giải thích của các mô hình cấu trúc vốn ở các nước đang phát triển.Nghiên cứu của các tác giả sử dụng dữ liệu từ 10 quốc gia đang phát triển để đánh giá liệu lý thuyết cấu trúc vốn có thay đổi giữa các quốc gia có cấu trúc thể chế khác nhau hay không.Các tác giả đã cung cấp bằng chứng cho
2 rằng những lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty ở các nước đang phát triển bị ảnh hưởng bởi cùng những biến như trong các nước phát triển.Tuy nhiên cũng có những khác biệt về các nhân tố dựa trên cấu trúc thể chế giữa các quốc gia. Nghiên cứu của họ chỉ ra rằng mặc dù lý thuyết tài chính hiện đại cho thấy những thay đổi giữa những quốc gia khác nhau, vẫn còn nhiều vấn đề cần nghiên cứu thêm để hiểu rõ tác động của đặc điểm thể chế lên quyết định cấu trúc vốn. Xuất phát từ thực tế đặt ra rằng việc xây dựng cho doanh nghiệp một cấu trúc vốn hợp lý có tầm quan trọng nhất định trong các quyết định của những nhà quản trị tài chính doanh nghiệp, đã có nhiều nghiên cứu ở Việt Nam đi nhận diện và đánh giá các nhân tố ảnh hưởng lên quyết định cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam. Bài nghiên cứu này cũng đi đến việc xác định và lý giải những nhân tố nào thực sự có ảnh hưởng quan trọng trong quyết định cấu trúc vốn của các nhà quản trị tài chính ở các công ty trong giai đoạn 2009-2012 là giai đoạn chịu sự ảnh hưởng nặng nề từ cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính thế giới kéo dài cho đến tận ngày nay. Kết quả dựa trên mẫu dữ liệu gồm 160 công ty phi tài chính niêm yết trên cả hai sàn HoSE và HNX đã làm sáng tỏ những nhân tố nào thực sự đặt thành vấn đề trong giai đoạn khủng hoảng và có những khác biệt gì so với những nghiên cứu trước đó trong các thành phần nhân tố tác động. Từ đó, bài viết cung cấp cho các nhà quản trị doanh nghiệp một công cụ để nhận diện, đánh giá và đưa ra những quyết định một cách hợp lý hơn trong bối cảnh khủng hoảng. Kết quả kiểm định của tôi cho thấy rằng có 4 yếu tố có ảnh hưởng quan trọng lên quyết định cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam: khả năng sinh lợi, quy mô công ty, các cơ hội tăng trưởng và chi phí kiệt quệ tài chính. Tác giả cho rằng đây là những nhân tố cốt lõi tác động lên tỷ lệ đòn bẩy doanh nghiệp trong giai đoạn kinh tế khó khăn. Kết quả cũng cho thấy sự khác biệt trong từng yếu tố khi xét đến góc độ tổng nợ, nợ dài hạn hay nợ ngắn hạn. Các kết quả của bài nghiên cứu được phân tích dựa trên kết quả hồi quy của 3 mô hình: mô hình Pooled OLS, mô hình các ảnh hưởng cố định FEM và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên REM. Qua kiểm định Hausman và kiểm định F, tác giả chứng minh rằng mô hình FEM là mô hình thích
3 hợp nhất trong việc lý giải các nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn. Trên cơ sở phân tích các nhân tố này, bài viết cũng liên hệ so sánh chiều hướng tương quan giữa từng nhân tố với tỷ lệ nợ so với kỳ vọng của các lý thuyết cấu trúc vốn nền tảng như lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Những phần còn lại trong bài nghiên cứu này tôi trình bày như sau: Phần 2 trình bày tổng quan những nghiên cứu trước đây về các lý thuyết cấu trúc vốn; Phần 3 mô tả dữ liệu và phương pháp tiếp cận các mô hình; Phần 4 trình bày các kết quả hồi quy từ các mô hình nghiên cứu và giải thích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở Việt Nam. Cuối cùng, tôi đưa ra kết luận của bài nghiên cứu trong Phần 5. 2. TỔNG QUAN VỀ CÁC NGHIÊN CỨU LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN 2.1. Tổng quan các lý thuyết cấu trúc vốn Việc xác định một cấu trúc vốn mục tiêu, và từ đó là một tỷ lệ nợ mục tiêu, giống như những gì mà các lý thuyết cấu trúc vốn mô tả, được đặt ra trong nhiều lý thuyết định hướng nhưng sự thay đổi từ tỷ lệ mục tiêu đó không thể được lý giải trên cơ sở lý thuyết định hướng. Nhiều lý thuyết thực chứng đã được sử dụng để trả lời câu hỏi đó vì nó bắt nguồn từ thế giới thực. Ngoài ra, vì chủ đề của cấu trúc vốn dựa trên khái niệm phân tích cân bằng từng phần (bỏ qua những biến thứ cấp để xem xét tác động của các biến quan trọng đối với mục tiêu nghiên cứu), các nhà nghiên cứu qua nhiều năm đã cố gắng phân tích cấu trúc vốn bằng cách giới thiệu các lý thuyết mới hoặc đi vào giải thích các nhân tố mới hoặc là cả hai. Trước khi đi vào nghiên cứu mô hình, tác giả giới thiệu cơ sở lý thuyết nền liên quan đến cấu trúc vốn bao gồm những lý thuyết nền tảng cũng như những cách tiếp cận khác. 2.1.1. Cách tiếp cận truyền thống Cách tiếp cận truyền thống tin tưởng rằng cấu trúc vốn tối ưu luôn tồn tại và chúng ta có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng đòn bẩy. Phương này tiếp cận này là kết hợp của hai cách tiếp cận: tiếp cận về thu nhập ròng (NI) và tiếp cận về thu nhập hoạt động ròng (NOI). Cách tiếp cận thu nhập ròng (NI) cho rằng trong dài hạn, với một cấu vốn kết hợp giữa nguồn tài trợ chi phí thấp (sử dụng
4 nợ nhiều hơn) và nguồn tài trợ chi phí đắt hơn (sử dụng ít vốn cổ phần hơn), công ty sẽ có được một chi phí giảm thiểu. Cấu trúc vốn càng sử dụng nhiều nợ sẽ càng giảm thiểu chi phí sử dụng vốn.Điều này có nghĩa là chi phí sử dụng vốn bình quân có trọng số và giá cổ phần chịu ảnh hưởng bởi mức độ đòn bẩy tài chính.Theo quan điểm này, sẽ không tồn tại niềm tin cho rằng có một cấu trúc vốn tối ưu (Mundy, 1992). Giống như cách tiếp cận NI, cách tiếp cận thu nhập hoạt động ròng (NOI) cũng dựa trên quan điểm cho rằng không tồn tại cấu trúc vốn tối ưu. Quan điểm NOI cho rằng chi phí sử dụng nợ ngầm sẽ làm giảm các lợi ích từ việc sử dụng nợ như một nguồn tài trợ giá rẻ (Baum & Crosby, 1988). Cách tiếp cận truyền thống chia làm 3 giai đoạn.Giai đoạn mà chi phí sử dụng vốn là thấp nhất được gọi là giai đoạn tối ưu của đòn bẩy tài chính (giai đoạn II), và cấu trúc vốn trong giai đoạn này được gọi là cấu trúc vốn tối ưu. Hình 2.1. Minh họa cho cách tiếp cận truyền thống Giai đoạn (II): các cổ đông nhận thức được rủi ro của công ty. Giai đoạn (III): các cổ đông và chủ nợ nhận thức được rủi ro của công ty. Nguồn: Ahmadinia và cộng sự (2012)
5 2.1.2. Lý thuyết Modigliani & Miller (MM) Trong nghiên cứu tiên phong của mình năm 1958, Modigliani & Miller (MM) đã chỉ ra rằng nếu chính sách đầu tư của một công ty được ấn định trước, và trong thị trường hoàn hảo – một thế giới không có thuế, các thông tin minh bạch và đáng tin cậy, không có chi phí giao dịch liên quan đến việc tăng vốn hay phá sản – thì mức độ nợ trong cấu trúc vốn của một công ty sẽ không tác động đến giá trị doanh nghiệp. Thị trường vốn hoàn hảo mà hai ông giả định đã thu hút rất nhiều nghiên cứu liên quan, cũng như xem xét đến các thị trường vốn ―ít‖ hoàn hảo hơn. Tỷ suất rE (MM) sinh lợi rE (truyền thống) rA (MM) rA (truyền thống) rD Nợ / Vốn cổ phần Hình 2.2. Minh họa cho lý thuyết MM MM phát triển lý thuyết nổi tiếng của họ trên cơ sở tấm chắn thuế có nợ và tấm chắn thuế phi nợ. Tấm chắn thuế phi nợ (cấu trúc vốn không đặt thành vấn đề) liên quan đến quan điểm cho rằng việc sử dụng nợ nhiều hay ít trong cấu trúc vốn không mang lại lợi ích cho công ty. Tấm chắn thuế có nợ (lợi ích từ thuế) liên quan đến quan điểm cho rằng, bởi vì nợ tạo ra một tấm chắn thuế nên tỷ lệ đòn bẩy càng cao sẽ có lợi cho công ty và điều này sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn.Theo lý thuyết này, MM cố ý bỏ qua một số nghĩa vụ nợ như kiệt quệ tài chính và phá sản.
6 2.1.3. Lý thuyết đánh đổi 2.1.3.1. Lý thuyết đánh đổi tĩnh Theo quan điểm của thuyết đánh đổi, những nhà quản trị tin rằng họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Jensen & Meckling (1976) cho rằng cấu trúc vốn tối ưu của một doanh nghiệp được xác lập ở điểm xảy ra sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của nợ. Trong đó lợi ích của nợ là lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay.Chi phí tiềm tàng của nợ bao gồm cả chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện giữa chủ sở hữu và chủ nợ. Hình 2.3. Minh họa cho lý thuyết đánh đổi tĩnh Như có thể thấy trong hình vẽ ở trên, tại điểm có đòn bẩy tối ưu, lợi ích một đồng tăng lên khi sử dụng nợ chỉ đủ bù trừ cho chi phí tăng lên từ việc sử dụng nợ.Những cú sốc sẽ làm doanh nghiệp rời xa tỉ lệ nợ mục tiêu của họ nhưng những nhà quản trị sẽ dần dần đưa tỉ lệ này trở về vị trí cũ của nó.Vì vậy, tỉ lệ đòn bẩy mục tiêu là ổn định và các nhà quản trị được xem như là có hành vi điều chỉnh về mức đòn bẩy mục tiêu. Myers (1984) chỉ ra rằng chi phí điều chỉnh, chi phí của nợ, tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính là ba nhân tố quan trọng nhất ảnh hưởng tới hành vi tài chính của một công ty dưới lý thuyết đánh đổi tĩnh. Thứ nhất, nếu không có những chi phí điều chỉnh thì tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp hiện có sẽ là đòn bẩy mục tiêu
7 của họ.Tuy nhiên, ở đây còn có những chi phí khác vì thế doanh nghiệp sẽ không đạt được ngay đòn bẩy mục tiêu của họ khi họ còn ở quá xa nó.Thứ hai, vì những khác biệt đáng kể trong thuế suất biên hiệu lực nên các doanh nghiệp mong muốn sẽ nhận được một tấm chắn thuế lớn. Cuối cùng, khi xem xét những chi phí kiệt quệ tài chính thì một doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và khả năng sinh lợi cao thì nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao. Các công ty mà khả năng sinh lợi thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên lựa chọn một cấu trúc vốn với tỷ lệ nợ thấp.Điều này giúp giải thích được cấu trúc vốn khác nhau, tỷ lệ nợ khác nhau giữa các ngành. (Lê Đạt Chí và cộng sự, 2012) Như vậy, lý thuyết đánh đổi đề nghị doanh nghiệp nên xem xét một tỷ lệ nợ hợp lý và cố gắng đạt được mục tiêu này trong dài hạn.Bằng cách này, công ty có thể nhận được lợi ích lớn bằng cách sử dụng nguồn tài trợ có chi phí rẻ như nợ. Tiết kiệm từ thuế là một trong những lợi ích thu được từ việc sử dụng nợ và ngược lại, chi phí tiềm tàng về kiệt quệ tài chính được xem là sự bất lợi từ việc sử dụng nợ, đặc biệt khi công ty sử dụng quá nhiều nợ. 2.1.3.2. Lý thuyết đánh đổi động Việc xây dựng một mô hình định thời điểm thị trường đòi hỏi phải xác định nhiều yếu tố mà mô hình đơn thời kỳ đã bỏ qua. Những kỳ vọng và các chi phí điều chỉnh đóng vai trò quan trọng trong mô hình đánh đổi động. Trong mô hình đánh đổi động, một quyết định tài trợ đúng đắn thường phụ thuộc vào giới hạn tài trợ mà công ty dự đoán cho thời kỳ tiếp theo. Một số công ty kỳ vọng sẽ chi hết các quỹ tiền trong thời kỳ tới, trong khi những công ty khác mong chờ gia tăng quỹ tiền mặt. Nếu quỹ tiền không tăng được, họ có thể phải phát hành nợ hoặc vốn cổ phần. Tổng quát hơn, một công ty cần phải thực hiện kết hợp các hành động này. Một người tiên báo quan trọng cho sự ra đời của lý thuyết đánh đổi động hiện đại là Stieglitz (1973), ông đã xem xét những tác động của hệ thống thuế từ góc độ tài chính công. Mô hình của Stieglitz không theo lý thuyết đánh đổi vì ông đã quyết liệt bỏ qua giả định về sự không chắc chắn.
8 Các mô hình động đầu tiên xem xét sự đánh đổi giữa lợi ích thuế và chi phí phá sản là Kane và cộng sự (1984) và Brennan & Schwartz (1984).Cả hai nghiên cứu đã phân tích các mô hình thời gian liên tục với các giả định về sự không chắc chắn, thuế và chi phí phá sản, nhưng không có các chi phí giao dịch. Vì các công ty phản ứng tức thì với các cú sốc đối nghịch bằng cách tái cân bằng mà không tốn kém, nên các công ty duy trì tỷ lệ nợ cao sẽ có lợi thế về tiết kiệm từ thuế. Nhiều nghiên cứu về mô hình đánh đổi động chỉ ra đời mới gần đây nên việc đánh giá kết quả từ các mô hình đó phần nào chưa dứt khoát.Ngày nay các nhóm mô hình về đánh đổi xuất hiện nhiều hơn rất nhiều so với những gì xuất hiện cách đây vài năm. 2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng Lý thuyết trật tự phân hạng là kết quả từ sự bất cân xứng thông tin (Myers, 1984). Lý thuyết trật tự phân hạng không lấy xuất phát điểm từ cấu trúc vốn tối ưu, thay vì vậy nó khẳng định rằng các công ty ưa thích sử dụng nguồn tài trợ nội bộ (như lợi nhuận giữ lại hay các tài sản tiền mặt thặng dư) hơn là các nguồn tài trợ bên ngoài. Nếu quỹ tiền nội bộ không đủ để tài trợ cho các cơ hội đầu tư, công ty có thể hoặc có thể không kiếm được nguồn tài trợ bên ngoài, và nếu họ kiếm được, họ sẽ chọn giữa các nguồn tài trợ bên ngoài khác nhau theo cách tối thiểu hóa chi phí bất cân xứng thông tin. Để tối thiểu hóa chi phí tài trợ, các công ty thích sử dụng nợ trước tiên, sau đó là phát hành cổ phần ưu đãi và cuối cùng là phát hành cổ phần thường. Thứ tự ưu tiên của trật tự phân hạng như sau: tạo ra quỹ nội bộ trước tiên, sau đó lần lượt là tài trợ nợ có rủi ro thấp và tài trợ vốn cổ phần. Lý thuyết trật tự phân hạng xem tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách là một thước đo cho các cơ hội đầu tư. Các bằng chứng thực nghiệm ủng hộ cả lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Các kiểm định thực nghiệm xem xét liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi, lý thuyết nào dự báo tốt hơn cho các cấu trúc vốn thực tế, cũng tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho cả hai lý thuyết cấu trúc vốn này. Sau đây là tác giả tóm tắc các bằng chứng kiểm định thực nghiệm giữa lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi để thấy rõ nhận định trên.
9 Trước tiên, trong lý thuyết trật tự phân hạng, không có định nghĩa rõ ràng về tỷ lệ nợ mục tiêu vì ở đây có hai loại vốn cổ phần: nguồn bên trong là vốn cổ phần từ lợi nhuận giữ lại và nguồn bên ngoài là phát hành vốn cổ phần thường mới. Trong trật tự phân hạng, một nguồn là lựa chọn đầu tiên và nguồn còn lại là lựa chọn cuối cùng. Shyam-Sunder và Myers (1999) thực hiện việc so sánh khi tiến hành kiểm định lý thuyết đánh đổi tĩnh so với lý thuyết trật tự phân hạng. Họ sử dụng dữ liệu của 157 doanh nghiệp Mỹ từ 1971 – 1989 và kết quả của họ cho thấy rằng lý thuyết trật tự phân hạng lý giải tốt nhất cho hành vi tài chính của doanh nghiệp trong mẫu quan sát. Tuy nhiên chỉ có mô hình điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu đơn giản mới thể hiện tốt. Họ cũng tiến hành kiểm định kết hợp hai mô hình, và kết quả cho ra một hệ số độc lập trong trật tự phân hạng lớn hơn trong mô hình điều chỉnh đòn bẩy mục tiêu. Shyam-Sunder và Myers chỉ ra rằng trong trường hợp lý thuyết trật tự phân hạng không đúng, doanh nghiệp sẽ ban hành một chính sách sử dụng nợ và vốn cổ phần theo một tỷ phần cố định, sau đó Shyam-Sunder và Myers tiến hành hồi quy để xác định tỷ số này. Kết quả là hệ số hồi quy của mô hình trật tự phân hạng gần bằng 1 và vì thế không bác bỏ được lý thuyết đánh đổi. Fama và French (2000) cũng thực hiện kiểm định lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi. Họ kết luận rằng những công ty có khả năng sinh lợi cao thì có tỷ lệ đòn bẩy thấp hơn - theo lý thuyết trật tự phân hạng - và, những doanh nghiệp đầu tư nhiều sẽ có đòn bẩy thị trường thấp - theo lý thuyết đánh đổi - và những biến động ngắn hạn trong đầu tư và thu nhập thì hầu hết được bù trừ bằng nợ - theo lý thuyết trật tự phân hạng. Frank và Goyal (2003) cũng đã kiểm định một số vấn đề trong hồi quy lý thuyết trật tự phân hạng của Shyam-Sunder và Myers (1999). Hai ông mở rộng cỡ mẫu với các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn 1971-1998.Kết quả của hai ông tranh luận rằng nếu lý thuyết trật tự phân hạng đúng thì thâm hụt trong tài trợ phải được mở rộng với những tác động của các biến khác. Trái lại nếu xem xét các công ty tuân theo lý thuyết đánh đổi thì thâm hụt về tài trợ chỉ đơn thuần là một nhân tố.
10 2.1.5. Lý thuyết định thời điểm thị trường Một vấn đề cũng đáng quan tâm là các doanh nghiệp hình như đang cố gắng phát hành cổ phiếu mới khi giá cổ phiếu đang cao và mua lại cổ phiếu khi giá trị thị trường của cổ phiếu xuống thấp. Những lý giải giả định về vấn đề này có thể hiểu đơn giản là những nhà quản trị tin rằng họ có thể gia nhập thị trường đúng lúc để tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp của mình và họ thực sự đang cố gắng làm điều đó. Lý thuyết cấu trúc vốn về định thời điểm thị trường cho rằng các công ty xác định thời gian phát hành vốn cổ phần của mình như sau: (1) Các công ty phát hành cổ phần mới khi giá cổ phần bị cho là bị định quá giá, và họ sẽ mua lại các cổ phiếu của chính mình khi có xảy ra việc định dưới giá. Kết quả là, những thay đổi trong giá cổ phần tác động lên cấu trúc vốn của công ty.Có 2 phiên bản lý thuyết định thời điểm thị trường đưa đến sự linh động cấu trúc vốn như nhau.Lý thuyết đầu tiên giả định các tác nhân kinh tế là hợp lý.Lý thuyết thứ hai giả định các tác nhân kinh tế là không hợp lý (Baker & Wurgler, 2002). (2) Các giám đốc tài chính quyết định phát hành vốn cổ phần khi họ tin rằng chi phí vốn cổ phần là thấp một cách bất hợp lý và sẽ mua lại vốn cổ phần khi họ tin rằng chi phí vốn cổ phần là cao một cách bất hợp lý. Điều quan trọng là cần phải biết rằng phiên bản thứ hai của lý thuyết định thời điểm thị trường không đòi hỏi tính không hiệu quả của thị trường thực tế.Nó cũng không đòi hỏi các giám đốc phải thành công trong việc dự báo tỷ suất sinh lợi vốn cổ phần. Giả định đơn thuần chỉ là các giám đốc tin rằng họ có thể định đúng thời điểm thị trường. Trong một nghiên cứu của Graham & Harvey (2001), các giám đốc thừa nhận việc cố gắng định đúng thời điểm thị trường vốn cổ phần, và hầu hết trong họ, những người đã xem xét việc phát hành vốn cổ phần thường, cho biết rằng ―khối lượng cổ phần bị định dưới giá hay quá giá‖ là một cân nhắc quan trọng. Baker & Wurgler (2002) cung cấp bằng chứng cho rằng định thời điểm thị trường vốn cổ phần có ảnh hưởng liên tục lên cấu trúc vốn của công ty.
11 (3) Các công ty có xu hướng phát hành vốn cổ phần chỉ khi họ chắc chắn rằng các nhà đầu tư quan tâm đến lợi nhuận tương lai của công ty. (4) Ở góc độ định thời điểm thị trường, các giám đốc tài chính tin rằng sự gia tăng hay sụt giảm trong khối lượng cổ phiếu có ảnh hưởng đến việc mua và bán cổ phần. Như vậy, bài viết vừa hệ thống một số lý thuyết cấu trúc vốn quan trọng trong tài chính doanh nghiệp, từ cách tiếp cận truyền thống, đến lý thuyết đánh đổi (tĩnh và động), đến lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại MM, cho đến lý thuyết trật tự phân hạng và cuối cùng là lý thuyết định thời điểm thị trường. Ngoài những lý thuyết nền tảng trên, thực tế trong quá trình nghiên cứu lâu dài trên thế giới, còn rất nhiều cách tiếp cận kể cả những lý thuyết mới liên quan đến đề tài cấu trúc vốn doanh nghiệp.Tuy nhiên, trên đây là những lý thuyết nền tảng và nổi tiếng nhất.Dù còn rất nhiều tranh cãi về tính hiệu lực giữa các lý thuyết, tuy nhiên bằng chứng thực nghiệm đều cho thấy sự hiện diện của các lý thuyết này, đặc biệt là lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng.Việc trình bày hệ thống ở trên sẽ góp phần tạo dựng lý thuyết nền cho những đánh giá phân tích mô hình nhân tố cấu trúc vốn ở Phần 3 của bài nghiên cứu này. 2.2. Một số bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hƣởng đến cấu trúc vốn 2.2.1. Nghiên cứu của Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002) Nghiên cứu của Samuel G. H. Huang và Frank M. Song (2002), với tựa đề: xác định cấu trúc vốn, bằng chứng từ Trung Quốc. Mục đích của bài nghiên cứu này là xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong các công ty Trung Quốc được liệt kê và điều tra liệu các công ty ở các nền kinh tế phát triển lớn nhất và nền kinh tế chuyển đổi có những tính năng độc đáo nào. Cụ thể bài nghiên cứu sẽ trả lời cho 2 câu hỏi sau đây:
12 Một là, các quyết định đòn bẩy tài chính được thực hiện trong các công ty niêm yết của Trung Quốc có khác với các công ty trong những nền kinh tế nơi mà quyền sở hữu tư nhân là phổ biến và cơ chế thị trường được thực thi lâu năm. Hai là, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước khác có ảnh hưởng tương tự trên các công ty Trung Quốc hay không. Tác giả cũng nêu lên đặc điểm nổi bật của nền kinh tế Trung Quốc khi tiến hành nghiên cứu. Có 2 đặc tính nổi bật; một là, Trung Quốc đang trong quá trình chuyển đổi từ một nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường. Thứ hai là, hầu hết các công ty Trung Quốc được liệt kê là doanh nghiệp nhà nước và nhà nước vẫn duy trì kiểm soát ngay cả khi các công ty trở thành công ty đại chúng. Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ hơn 1000 công ty niêm yết của Trung Quốc thời gian từ năm 1994 đến năm 2000. Các biến được dùng đo lường cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách gồm LD, TD, TL. Khi thay thế vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách bằng giá trị thị trường thì đòn bẩy được đo lường theo giá trị thị trường, kí hiệu là MLD, MTL, MTD. TL tương quan nghịch mạnh mẽ với lợi nhuận, tấm chắn thuế không phải từ nợ.TL tương quan thuận với rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu cổ đông tổ chức.Tl không có mối tương quan với thuế suất thuế TNDN và tỷ lệ cổ phần của cổ đông cấp quản lý. Tl tương quan thuận với tốc độ tăng trưởng doanh thu nhưng lại tương quan nghịch với [giá trị thị trường tổng tài sản/ giá trị sổ sách tổng tài sản]. Điều này được lý giải như sau: các công ty có tốc độ tăng trưởng cao trong quá khứ đã sử dụng nhiều đòn bẩy để tài trợ cho tăng trưởng của chúng. Trong tỷ lệ [giá trị thị trường tổng tài sản/ giá trị sổ sách tổng tài] đo lường cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Các công ty có cơ hội phát triển trong tương lai thích để đòn bẩy vì không muốn chia sẻ lợi ích cho chủ nợ nếu sử dụng nhiều nợ. TL tương quan thuận với rủi ro kinh doanh: tức là các công ty có mức đòn bẩy cao có xu hướng đầu tư rủi ro cao hơn. Đó là tại vì Trung Quốc, thị trường tín dụng vẫn còn chỉ định và các cấu trúc kỳ hạn của lãi suất được quyết định bởi các ngân