Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:109

Thêm vào BST

Báo xấu

33
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) dựa trên các phương pháp đo lường rủi ro khác nhau. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu nghiên cứu là 55 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tháng 01/2008 đến tháng 06/2013.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------- NGUYỄN NGỌC THIÊN BẢO NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG HÀNG NGÀY CỦA CÁC CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH ---------- NGUYỄN NGỌC THIÊN BẢO NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG HÀNG NGÀY CỦA CÁC CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG MÃ SỐ: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu độc lập của tôi. Các thông tin, số liệu và kết quả trong luận văn đều là trung thực. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Người thực hiện: Nguyễn Ngọc Thiên Bảo
LỜI CẢM ƠN Trước tiên tôi xin chân thành gửi lời cảm ơn đến TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên, người đã tận tình hướng dẫn và đóng góp những ý kiến có giá trị giúp tôi có thể hoàn thành luận văn tốt nghiệp. Bên cạnh đó, tôi cũng chân thành gửi lời cảm ơn đến các quý Thầy Cô giảng dạy chương trình cao học của Trường Đại Học Kinh Tế TP.HCM đã nhiệt tình giảng dạy cho tôi trong suốt thời gian theo học tại Trường. Và sau cùng, tôi chân thành gửi lời cảm ơn đến gia đình, bạn bè đã luôn hết lòng quan tâm hỗ trợ và tạo điều kiện thuận lợi cho tôi trong suốt quá trình học tập và hoàn hoàn thành luận văn tốt nghiệp. Xin trân trọng cảm ơn! Tác giả Nguyễn Ngọc Thiên Bảo
MỤC LỤC  Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các chữ viết tắt Danh mục các bảng biểu TÓM TẮT ........................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .................................................................................. 3 1.1 Lý do chọn đề tài ......................................................................................................... 3 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu .................................................................. 5 1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu ............................................................. 5 1.4 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................... 6 1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu ........................................................................ 6 1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu ....................................................................................... 6 CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI.......................................................................... 8 2.1 Các bằng chứng thực nghiệm về kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên cơ sở mô hình CAPM ...................................................................... 9 2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên cơ sở nghiên cứu tính thanh khoản hoặc sự biến động của chứng khoán trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi chứng khoán .................................................................. 11 2.3 Bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán ...................................................................................................................... 13
CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ....................................... 17 3.1 Mẫu nghiên cứu ........................................................................................................... 17 3.2 Mô hình nghiên cứu .................................................................................................... 18 3.3 Phương pháp nghiên cứu ............................................................................................. 23 CHƯƠNG 4: KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI KỲ VỌNG CỦA CÁC CHỨNG KHOÁN TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM ....................................................................................................................... 24 4.1 Thống kê mô tả ............................................................................................................ 24 4.2 Kết quả kiểm định lựa chọn phương pháp chạy hồi quy ............................................ 28 4.3 Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán trên toàn mẫu ......................................................................................... 31 4.4 Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán theo từng nhóm công ty dựa trên đặc điểm quy mô giá trị vốn hóa của công ty ............................................................................................................................... 44 4.5 Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán theo từng nhóm dựa trên tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) của chứng khoán................................................................................................................ 48 4.6 Kết quả kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi hàng ngày của các chứng khoán theo từng nhóm công ty dựa trên tính thanh khoản ( spread) của chứng khoán ................................................................................................................................. 52 CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN................................................................................................. 56 5.1 Kết luận ....................................................................................................................... 56 5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu và đề xuất hướng nghiên cứu ......................................... 57 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC Phụ lục 1: Danh sách các công ty trong mẫu nghiên cứu Phụ lục 2: Kết quả kiểm định
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT D/A Tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản của công ty HOSE Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HR Phương pháp đo lường giá trị rủi ro đuôi phải phi truyền thống M/B Tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của chứng khoán Semi-dev Phương pháp đo lường rủi ro đuôi trái truyền thống Size Quy mô giá trị vốn hóa của công ty Spread Chênh lệch giữa giá cao nhất và thấp nhất của chứng khoán mỗi ngày Stdev Phương pháp đo lường rủi ro truyền thống bằng độ lệch chuẩn năm VaR Phương pháp đo lường giá trị rủi ro đuôi trái phi truyền thống
DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU Bảng 4.1: Thống kê mô tả ................................................................................................. 24 Bảng 4.2: Kiểm định Lagrangian Multiplier (LM) của mô hình Random Effect ............. 28 Bảng 4.3: Kiểm định Hausman đối với mô hình hồi quy Rit = αt + γt (Risk Measureit-1) + δt ln (size)it-1 + λt ln (B/M)it-1 +ηttdait-1 + εit .......................................................................... 29 Bảng 4.4: Kiểm định Hausman đối với mô hình hồi quy Rit = αt + γt (Risk Measureit-1) + δt ln (size)it-1 + λt ln (B/M)it-1 +ηttdait-1 + φt + RetPOSit-1 + κt RetNEGit-1 + εit ................... 30 Bảng 4.5: Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán ................................................................................................................................. 33 Bảng 4.6: Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán khi xét thêm các biến kiểm soát ........................................................................................ 36 Bảng 4.7: Kiểm định tính đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy Rit = αt + γt (Risk Measureit-1) + δt ln (size)it-1 + λt ln (B/M)it-1 +ηttdait-1 + εit. ....................................................................... 38 Bảng 4.8: Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán khi xét thêm các biến kiểm soát và biến giả...................................................................... 39 Bảng 4.9: Kiểm định tính đa cộng tuyến trong mô hình hồi quy Rit = αt + γt (Risk Measureit-1) + δt ln (size)it-1 + λt ln (B/M)it-1 +ηttdait-1 + φt + RetPOSit-1 + κt RetNEGit-1 + εit. ....................................................................................................................................... 42 Bảng 4.10: Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán theo mỗi nhóm quy mô giá trị vốn hóa của công ty. .............................................. 46 Bảng 4.11: Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán theo mỗi nhóm tỷ lệ B/M ....................................................................................... 50 Bảng 4.12 :Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán theo nhóm spread .................................................................................................... 53
1 TÓM TẮT Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) dựa trên các phương pháp đo lường rủi ro khác nhau. Bài nghiên cứu sử dụng mẫu nghiên cứu là 55 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn tháng 01/2008 đến tháng 06/2013. Bằng phương pháp hồi quy Random Effect (RE) trên dữ liệu bảng (panel data) thông qua mô hình hồi quy chéo (cross section regression), bài nghiên cứu thu được các kết quả nghiên cứu sau đây: Thứ nhất, dựa trên các phương pháp đo lường rủi ro khác nhau tác giả tìm thấy mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán là cùng chiều. Tuy nhiên, việc sử dụng các phương pháp đo lường rủi ro truyền thống: độ lệch chuẩn (standard deviation) và bán lệch (semi –deviation) để xác định mối tương quan cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán là kém hiệu quả bởi mối quan hệ này không có ý nghĩa thống kê. Trong khi, việc sử dụng các phương pháp đo lường rủi ro phi truyền thống: VaR (Value at Risk) và HR (Home run Risk) tham số và phi tham số với độ tin cậy khác nhau để xác định mối tương quan cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán là hiệu quả hơn bởi mối quan hệ này có ý nghĩa thống kê. Thứ hai, kết quả vẫn không thay đổi sau khi đưa các biến kiểm soát quy mô giá trị vốn hóa công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản và 2 biến giả về tỷ suất sinh lợi của chứng khoán ngày trước đó vào trong các mô hình kiểm định của các phương pháp đo lường rủi ro phi truyền thống mà có ý nghĩa thống kê. Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán là cùng chiều và có ý nghĩa thống kê.
2 Thứ ba, kết quả nghiên cứu cho thấy mức độ tương quan cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán chịu ảnh hưởng lớn của quy mô giá trị vốn hóa công ty, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường của chứng khoán (B/M). Cụ thể, khi chia toàn mẫu thành các nhóm dựa trên quy mô giá trị vốn hóa công ty thì mối tương quan thuận chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán là có ý nghĩa thống kê ở phần lớn nhóm các công ty có giá trị vốn hóa nhỏ. Tương tự, khi chia mẫu thành các nhóm dựa trên tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), tác giả tìm thấy mối tương quan thuận chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán là có ý nghĩa thống kê ở phần lớn nhóm chứng khoán có tỷ lệ B/M cao. Thứ tư, kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngày tiếp theo và tỷ suất sinh lợi ngày trước đó là cùng chiều và có ý nghĩa thống kê thông qua việc đưa các biến giả vào trong mô hình kiểm định. Với kết quả nghiên cứu này khuyến nghị các nhà đầu tư nên cân nhắc bán chứng khoán ngay sau khi thị trường bắt đầu có sự giảm điểm trong một vài phiên giao dịch, mua vào sau một thời gian dài thị trường đã giảm điểm sâu và bắt đầu có sự khởi sắc tăng điểm trong một vài phiên giao dịch. Từ khóa: Phương pháp đo lường rủi ro, tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, thị trường chứng khoán Việt Nam.
3 CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài. Thị trường chứng khoán Việt Nam ngay từ khi đi vào hoạt động, tháng 7 năm 2000 đã nhanh chóng trở thành kênh đầu tư hấp dẫn thu hút các nhà đầu tư trong và ngoài nước.Trải qua gần 13 năm hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát triển nhanh chóng cả về số lượng chứng khoán niêm yết lẫn giá trị giao dịch. Tính đến tháng 6 năm 2013, Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM có 93 công ty chứng khoán thành viên, 341 chứng khoán niêm yết, trong đó có 301 cổ phiếu, 2 chứng chỉ quỹ và 38 trái phiếu (theo báo cáo quy mô niêm yết năm 2013 của HOSE, http://www.hsx.vn/hsx/Modules/Statistic/QMNY.aspx). Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội có 92 công ty chứng khoán thành viên và 388 cổ phiếu niêm yết (theo báo cáo quy mô thị trường năm 2013 của HNX, http://hnx.vn/web/guest/tong-hop3) . Tuy nhiên, so với thị trường chứng khoán của các nước trong khu vực và thế giới thì thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn còn non trẻ, quy mô hoạt động nhỏ và có nhiều biến động. Đặc biệt, từ khi đi vào hoạt động đến nay, giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam luôn có những biến động bất thường khó lường trước được qua từng giai đoạn khác nhau. Cụ thể, chỉ số Vn Index đại diện cho sự biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam từ điểm xuất phát ban đầu 100 điểm đã thay đổi tăng giảm không ngừng với biên độ dao động rất lớn, từ năm 2001 đến năm 2005 chỉ số Vn Index liên tục biến động trong khoảng từ 134.14 điểm đến 571.04 điểm. Bước sang năm 2006, thị trường chứng khoán bắt đầu bùng nổ với sự tăng nóng, hầu hết các chứng khoán trên thị trường đều tăng giá liên tục bất chấp chứng khoán tốt hay xấu, chỉ số Vn Index đạt đỉnh cao nhất 1,170.67 điểm vào ngày 12/03/2007, sau giai đoạn này thị tường chứng khoán chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, giá các chứng khoán sụt giảm không ngừng, chỉ số Vn Index rơi xuống mức đáy thấp nhất là 235.50 điểm vào ngày 24/02/2009. Kể từ đó đến nay, thị trường vẫn tiếp tục biến động không ngừng, tuy có những giai đoạn thị trường có sự phục hồi tăng điểm khá cao nhưng dường như niềm tin
4 của nhà đầu tư ít nhiều đã suy giảm, các nhà đầu tư hầu như thận trọng và cân nhắc hơn trong các quyết định giao dịch của mình, đỉnh cao nhất mà Vn Index phục hồi tăng trở lại là 615.20 điểm vào ngày 23/10/2009, còn lại xu hướng chính trong dài hạn của thị trường cho đến thời điểm hiện nay vẫn là xu hướng giảm. Trước những biến động thay đổi thất thường trong giá chứng khoán, vấn đề cấp thiết được các nhà đầu tư đặt ra là “dựa trên cơ sở nào để có thể dự đoán tốt tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong tương lai của các chứng khoán”. Bên cạnh đó, đa số các nhà đầu tư trong nước đầu tư hoặc theo cảm tính hoặc theo số đông, thiếu sự phân tích và đánh giá khách quan trước những thay đổi trong giá chứng khoán nên dường như họ vẫn chưa nhận biết hết những rủi ro mình phải gánh chịu khi tham gia vào thị trường chứng khoán. Vấn đề cấp thiết được đặt ra từ góc độ của các nhà đầu tư là “làm sao có thể đo lường rủi ro và rủi ro có ảnh hưởng như thế nào đến tỷ suất sinh lợi của chứng khoán”. Để tìm lời giải đáp chung cho các vấn đề cấp thiết được đặt ra cùng lúc từ góc độ của nhà đầu tư trong bối cảnh thị trường chứng khoán nhiều biến động, tác giả chọn thực hiện đề tài “Nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam” dựa trên cơ sở các phương pháp đo lường rủi ro khác nhau. Thông qua đề tài nghiên cứu này sẽ cung cấp cho các nhà đầu tư có thêm sự hiểu biết về các xu hướng biến động giá trong thị trường và các phương pháp đo lường rủi ro khác nhau, cũng như có thể dự đoán tốt tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của các chứng khoán trong tương lai, từ đó đưa ra các quyết định đầu tư tức thời đúng đắn.
5 1.2 Mục tiêu nghiên cứu và vấn đề nghiên cứu. Mục tiêu của bài nghiên cứu này là dựa trên các phương pháp đo lường rủi ro truyền thống và phi truyền thống thực hiện kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Từ mục tiêu nghiên cứu này, tác giả sẽ tập trung vào các vấn đề nghiên cứu sau đây: Thứ nhất, xem xét mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán dựa trên các phương pháp đo lường rủi ro khác nhau. Ngoài ra, để chắc chắn hơn về sự dự đoán của tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngày tiếp theo tác giả sẽ tiếp tục kết hợp làm rõ vấn đề tỷ suất sinh lợi ngày trước đó có liên hệ như thế nào với tỷ suất sinh lợi ngày tiếp theo thông qua việc đưa các biến giả vào trong mô hình kiểm định. Thứ hai, kiểm định tăng cường mối quan hệ giữa đo lường rủi ro bất cân xứng và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày khi đưa vào các biến kiểm soát giá trị vốn hóa thị trường, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường, tính thanh khoản. 1.3 Đối tượng nghiên cứu và phạm vi nghiên cứu. Để phù hợp với mục tiêu và nội dung của bài nghiên cứu, tác giả chọn mẫu là các công ty phi tài chính niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ ngày 02/01/2008 đến ngày 31/06/2013. Sau khi chọn mẫu, tác giả tiến hành nghiên cứu mẫu trong phạm vi tỷ suất sinh lợi hàng ngày của chứng khoán, giá trị vốn hóa thị trường, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (M/B), tỷ lệ nợ trên tổng tài sản, thanh khoản, các biện pháp đo lường rủi ro hàng ngày truyền thống và phi truyền thống tác động đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng. Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ website http://www.cophieu68.vn, http://www.cafe.vn của các công ty thực hiện niêm yết trên sàn Hose và Hnx giai đoạn 01/2008 - 06/2013.
6 1.4 Phương pháp nghiên cứu. Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy Random Effect (RE) trên dữ liệu bảng (panel data) thông qua mô hình hồi quy chéo (cross section regression) để kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán trên sàn HOSE và HNX. 1.5 Ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu Bài nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng cho biết thêm mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi ngày trước đó và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng ngày tiếp theo thông qua việc đưa các biến giả vào trong mô hình kiểm định. Nói chung, bài nghiên cứu sẽ cho biết thực tế các thông tin tỷ suất sinh lợi quá khứ của các chứng khoán trên sản HOSE và HNX có là hữu ích để giúp các nhà đầu tư dự đoán tỷ suất sinh lợi kỳ vọng trong tương lai hay không. Bên cạnh đó, bài nghiên cứu cũng cung cấp các phương pháp đo lường rủi ro khác nhau cho các nhà đầu tư để nhà đầu tư biết được mức độ rủi ro khi đầu tư và có sự xem xét cân nhắc so với khả năng chấp nhận rủi ro của mình mà đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý. 1.6 Kết cấu của đề tài nghiên cứu Tác giả trình bày nội dung bài nghiên cứu theo trình tự sau đây: Chương 1: Giới thiệu đề tài. Trong chương này tác giả sẽ trình bày rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa thực tiễn của đề tài nghiên cứu và kết cấu của bài nghiên cứu. Chương 2: Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Trong chương này cung cấp các bằng chứng thực nghiệm
7 về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán dựa trên các cơ sở nghiên cứu khác nhau, chẳng hạn kiểm định mối quan hệ này trên cơ sở của mô hình CAPM, và kiểm định mối quan hệ này trên cơ sở đặc điểm rủi ro của chứng khoán như sự biến động, tính thanh khoản của chứng khoán trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, và kiểm định mối quan hệ này thông qua mối quan hệ giữa đo lường rủi ro bất cân xứng và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán. Chương 3: Phương pháp, mô hình và dữ liệu nghiên cứu. Trong chương này tác giả sẽ nêu rõ phương pháp, mô hình và dữ liệu để thực hiện nghiên cứu, cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu. Chương 4: Kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Chương này tác giả trình bày chi tiết kết quả nghiên cứu sau khi kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của các chứng khoán trên sàn HOSE và HNX trên cơ sở các phương pháp đo lường rủi ro khác nhau. Chương 5: Kết luận. Chương này tác giả tóm tắt lại những gì tác giả đã thu được từ bài nghiên cứu này và nhận xét đánh giá, đồng thời cũng nêu lên những hạn chế của bài nghiên cứu và hướng nghiên cứu mở rộng từ bài nghiên cứu này.
8 CHƯƠNG 2: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA RỦI RO VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỦA CHỨNG KHOÁN. Bất kỳ quyết định đầu tư tài chính nào cũng đều được xem xét và cân nhắc dưới góc độ rủi ro và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cũng như kết quả thực tế đạt được. Vì vậy, rủi ro và tỷ suất sinh lợi luôn là mối quan tâm lớn trong nghiên cứu của các nhà nghiên cứu tài chính và các nhà đầu tư. Các nhà nghiên cứu trên thế giới đã tiếp cận vấn đề mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi theo nhiều hướng các nhau. Một số tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi chứng khoán bằng cách thực hiện kiểm định mối quan hệ này trên cơ sở các mô hình định giá tài sản truyền thống, điển hình là mô hình CAPM. Mô hình này hàm ý rằng các nhà đầu tư có xu hướng không thích rủi ro sẽ đòi hỏi mức tỷ suất sinh lợi cao hơn để đổi lấy việc họ sẵn lòng đầu tư vào những tài sản rủi ro cao hơn. Ý nghĩa thông qua mô hình này là cho biết mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi. Tuy nhiên kết quả tìm thấy trong các nghiên cứu của các tác giả là trái ngược nhau. Điều này cho thấy hạn chế của mô hình CAPM khi ứng dụng vào môi trường thực tế. Có lẽ sự hạn chế của mô hình CAPM thể hiện trong một số giả định về tỷ suất sinh lợi tuân theo phân phối chuẩn hay mối quan hệ cùng chiều giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi được cho là không hoàn toàn phù hợp với thực tế biến động của giá chứng khoán trên thị trường, đặc biệt sự biến động đáng kể của giá chứng khoán sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008. Một số các tác giả khác tìm hiểu mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi thông qua những nghiên cứu về đặc điểm rủi ro của chứng khoán như sự biến động của giá chứng khoán hoặc tính thanh khoản của chứng khoán,.. trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Kết quả tìm thấy trong các nghiên cứu này cũng là các bằng chứng hỗn hợp về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
9 Dựa trên các bằng chứng thực nghiệm hỗn hợp về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi, cũng như để khắc phục sự hạn chế đến từ các giả định trong mô hình CAPM, Stephen P. Huffman và Cliff R. Moll (2012) đã chuyển sang hướng nghiên cứu mới đó là “Nghiên cứu mối quan hệ giữa đo lường rủi ro bất cân xứng và tỷ suất sinh lợi kỳ vọng hàng ngày của chứng khoán”. Nhìn chung, nghiên cứu của Stephen P. Huffman và Cliff R. Moll (2012) là hướng nghiên cứu mới trong vấn đề mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán, tác giả chưa tìm thấy hướng nghiên cứu này trong bài nghiên cứu nào ở Việt Nam. Vì vậy, tác giả sẽ thực hiện đề tài nghiên cứu này trên cơ sở kế thừa nghiên cứu của Stephen P. Huffman và Cliff R. Moll (2012). 2.1 Các bằng chứng thực nghiệm về kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên cơ sở mô hình CAPM. Năm 1999, Andor, Mihaly Ormos & Balazs Szabo thực hiện nghiên cứu “Empirical Tests of Capital Asset Pricing Model (CAPM) in the Hungarian Capital Market”. Trong nghiên cứu, tác giả sử dụng dữ liệu nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của 17 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Budapest và các chỉ số BUX –Index (chỉ số chứng khoán Budapest), NYSE Index (chỉ số chứng khoán New York) và MSCI World Index (chỉ số chứng khoán thế giới) trong giai đoạn từ 31/07/1991 -1/6/1999. Bằng phương pháp phân tích hồi quy, nhóm tác giả đã chỉ ra rằng tỷ suất sinh lợi của chứng khoán có mối tương quan thuận chiều với hệ số rủi ro beta. Điều này có nghĩa chứng khoán có rủi ro cao thì sẽ có tỷ suất sinh lợi cao. Kết quả này cho thấy mô hình CAPM hoàn toàn phù hợp với các chứng khoán trên thị trường chứng khoán Budapest. Năm 2006, Michailidis, Grigoris, Stavros Tsopoglou, Demetrios Papanastasious & Eleni Mariola thực hiện nghiên cứu “ Testing the Capital Asset Pricing Model (CAPM): The case of the emerging Greek securities market” với dữ liệu nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi hàng tuần của 100 chứng khoán giao dịch trên thị trường chứng khoán Athens trong giai đoạn từ 01/1998 -12/2002. Kết quả tìm thấy là chứng khoán có rủi ro (beta) cao không đi liền với tỷ suất sinh lợi cao.
10 Năm 2010, Choudhary, Kapil & Sakshi Choudhary thực hiện nghiên cứu “ Testing Capital Asset Pricing Model: Empirical evidences from Indian Equity Market”. Trong nghiên cứu, nhóm tác giả sử dụng dữ liệu nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của 278 chứng khoán trên thị trường chứng khoán Bombay trong giai đoạn từ 01/1996 – 12/2009. Kết quả nghiên cứu cho thấy rủi ro của chứng khoán càng cao không có nghĩa là tỷ suất sinh lợi cũng cao. Năm 2010, Zorbaer Hasan & Adli Mustafa thực hiện nghiên cứu “An Analysis of the CAPM for Dhaka Stock Exchange: Evidence from Non-Financial Sector” với mẫu nghiên cứu là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của các chứng khoán từ 60 công ty phi tài chính trên Sở giao dịch chứng khoán Dhaka, Bangladesh giai đoạn tháng 1 năm 2005 đến tháng 12 năm 2009. Thông qua phương pháp hồi quy OLS, nhóm tác giả đã tìm thấy bằng chứng là các chứng khoán có rủi ro (beta) cao không đi đôi với tỷ suất sinh lợi cao, và ngược lại. Từ kết quả này, nhóm tác giả đã đi đến kết luận là mô hình CAPM không thích hợp cho việc định giá chứng khoán ở Bangladesh. Từ các bằng chứng thực nghiệm hỗn hợp trong kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán trên thế giới dựa trên mô hình CAPM cho thấy hàm ý sự đánh đổi rủi ro và tỷ suất sinh lợi trong mô hình CAPM đôi khi là không phù hợp với thực tế, đặc biệt là sự diễn biến phức tạp khôn lường của thị trường chứng khoán trong thời gian qua. Một số tác giả khác nhận thấy được sự hạn chế khi ứng dụng mô hình CAPM để kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi chứng khoán nên đã chuyển sang các hướng nghiên cứu khác, cụ thể như nghiên cứu tính thanh khoản hoặc sự biến động của chứng khoán trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi chứng khoán,.. nhằm để kiểm định mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi chứng khoán.
11 2.2 Các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trên cơ sở nghiên cứu tính thanh khoản hoặc sự biến động của chứng khoán trong mối quan hệ với tỷ suất sinh lợi chứng khoán. Năm 2002, Yakov Amihud thực hiện nghiên cứu “Illiquidity and stock returns: Cross- section and time-series effects” với mẫu nghiên cứu là các chứng khoán giao dịch trên thị chứng khoán New York, Mỹ giai đoạn 1963 -1997. Trong bài nghiên cứu, tác giả tìm thấy các chứng khoán kém thanh khoản có tỷ suất sinh lợi cao hơn thể hiện qua mối tương quan thuận giữa biến “illiquidity” và tỷ suất sinh lợi. Kết quả này phù hợp với mô hình định giá tài sản CAPM truyền thống, tỷ suất sinh lợi vượt trội của chứng khoán thanh khoản thấp (Rm – Rf) chính là “phần bù rủi ro” hay phần thưởng cho rủi ro kém thanh khoản của chứng khoán so với trái phiếu chính phủ phi rủi ro. Tuy nhiên, tỷ suất sinh lợi chứng khoán là nhỏ hơn 0 khi sự không thanh khoản xảy ra bất ngờ. Ngoài ra, tác giả tìm thấy chứng khoán các công ty nhỏ có tính thanh khoản thấp hơn và đây có thể giải thích như “hiệu ứng quy mô vốn hóa thị trường”. Năm 2006, Andrew Ang, Robert J. Hodrick, Yuhang Xing và Xiaoyan Zhang nghiên cứu “The cross-section of volatility and expected returns”. Trong bài nghiên cứu, tác giả tìm thấy bằng chứng bất thường của các chứng khoán có biến động cao trong giai đoạn 1963 -2000 ở Mỹ là không phù hợp với mối quan hệ rủi ro và tỷ suất sinh lợi như trong các mô hình định giá tài sản truyền thống là rủi ro càng cao thì tỷ suất sinh lợi yêu cầu càng cao để bù đắp cho phần rủi ro cao đó. Kết quả nghiên cứu cho thấy các chứng khoán có biến động cao lại có tỷ suất sinh lợi thấp bất thường. Năm 2011, Malcolm Baker, Brendan Bradley và Jeffrey Wurgler nghiên cứu “Benchmarks as limits to arbitrage: Understanding the low-volatility anomaly” với dữ liệu nghiên cứu là các tỷ suất sinh lợi hàng tháng của chứng khoán trên thị trường Mỹ giai đoạn từ tháng 1 năm 1968 đến tháng 12 năm 2008. Trong nghiên cứu, tác giả tìm thấy bằng chứng là danh mục đầu tư cổ phiếu ít rủi ro thực sự vượt trội hơn sovới danh mục đầu tư cổ phiếu có rủi ro cao với một khoảng chênh lệch khá lớn. Để có được kết quả này,
12 tác giả đã tiến hành sắp xếp 1000 cổ phiếu lớn nhất tại Mỹ thành năm nhóm khác nhau vào mỗi tháng, dựa trên hai thước đo rủi ro là độ lệch chuẩn và hệ số beta. Sau đó bằng phương pháp hồi quy, tác giả đã tìm thấy có hiện tượng bất thường khi đầu tư một đô la vào chứng khoán có vốn hóa lớn biến động thấp thì sau khoảng thời gian 41 năm tăng lên 53.81$, trái lại một đô la đầu tư vào chứng khoán có vốn hóa lớn biến động cao cũng sau thời gian đó chỉ tăng lên 7.35$. Ngoài ra , tác giả tìm thấy điều tương tự khi phân loại các cổ phiếu dựa trên độ trễ của hệ số beta. Trong cùng thời kỳ, một đô la đầu tư vào danh mục đầu tư gồm các cổ phiếu có beta thấp nhất đã tăng lên 78.66$, trong khi một đô la đầu tư vào danh mục đầu tư với các cổ phiếu có hệ số beta cao nhất tăng không đáng kể, chỉ 4.70 $ với giả định trong nghiên cứu là không có chi phí giao dịch. Kết quả nghiên cứu cho thấy các chứng khoán có biến động cao có tỷ suất sinh lợi tương đối thấp là đúng trong các giai đoạn thị trường sụp đổ: 1973-1974, 2000 -2002, 1987, khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008. Tác giả cho rằng các chứng khoán rủi ro thấp có kết quả tốt vượt trội trong dài hạn, và đây có lẽ là sự bất thường lớn nhất trong lý thuyết tài chính. Năm 2011, Turan G. Bali, Nusret Cakici và Robert F. Whitelaw nghiên cứu “Maxing out: Stocks as lotteries and the cross-section of expected returns”. Trong bài nghiên cứu, tác giả thực hiện hồi quy các biến tỷ suất sinh lợi hàng ngày cao nhất (MAX), beta thị trường (BETA), logarit tự nhiên vốn hóa thị trường (SIZE), logarit tự nhiên của giá trị sổ sách trên gia trị thị thường (BM), momentum (MOM), đảo chiều trong ngắn hạn (REV), bất thanh khoản (ILLIQ) của các chứng khoán trên thị trường Mỹ giai đoạn 1926 -2005 với giá trị các biến có độ trể 1 tháng trong mô hình hồi quy chéo hàng tháng (monthly cross-section regression). Ri, t+1 = λ0,t + λ1,t MAXi,t + λ2,t BETAi,t + λ3,t SIZEi,t + λ4,t BM i,t + λ5,t MOM i,t + λ6,t REV i,t + λ7,t ILLIQ i,t + εi,t+1 Tác giả tìm thấy bằng chứng mối tương quan nghịch giữa tỷ suất sinh lợi trong tương lai và biến “đảo chiều trong ngắn hạn” (short-term reversal). Ngoài ra, tác giả cũng tìm thấy kết quả tỷ suất sinh lợi hàng ngày cao nhất trong tháng trước có mối quan hệ ngược chiều