Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:103

Thêm vào BST

Báo xấu

22
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nội dung đề tài là xây dựng mô hình mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và kiểm định mô hình tại các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội tại Việt Nam trong giai đoạn 2008 - khi bắt đầu khủng hoảng kinh tế đến năm 2012 nhằm trả lời cho câu hỏi nghiên cứu: Các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn và tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại Việt Nam?

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------------------- NGUYỄN THỊ THƯƠNG PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH ------------------------------- NGUYỄN THỊ THƯƠNG PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2013
-1- LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác giả. Nội dung nghiên cứu được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua. Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng; các kết quả trình bày trong luận văn này chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu khoa học nào. Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT. Tác giả luận văn NGUYỄN THỊ THƯƠNG
LỜI CẢM ƠN Chân thành cám ơn Cô PGS.TS. Phan Thị Bích Nguyệt đã tận tình giúp đỡ tôi trong suốt thời gian nghiên cứu thực hiện luận văn này. Cô đã tận tình hướng dẫn và có những gợi ý khoa học quý báu để tôi hoàn thiện bài nghiên cứu một cách tốt nhất. Chân thành cám ơn và tri ân tới Thầy, Cô Ban giám hiệu, Khoa Tài chính, Khoa Sau đại học của trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh đã tạo điều kiện thuận lợi cho tôi được học tập và nghiên cứu trong suốt thời gian qua. Trân trọng cám ơn! Tác giả luận văn NGUYỄN THỊ THƯƠNG -2-
MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN LỜI CẢM ƠN TÓM TẮT ĐỀ TÀI .....................................................................................................1 1. GIỚI THIỆU............................................................................................................2 2. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY ..................................................6 2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới...........................................6 2.2. Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước ...............................................................10 3. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ..........................................15 3.1 Đối tượng nghiên cứu..............................................................................................15 3.2 Phương pháp nghiên cứu.........................................................................................15 3.2.1. Phương pháp thu thập dữ liệu .............................................................................15 3.2.2. Phương pháp phân tích thông tin ........................................................................15 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .........................................................16 4.1 Khung lý thuyết .....................................................................................................16 4.1.1. Nhân tố Quy mô doanh nghiệp (Size).................................................................16 4.1.2. Nhân tố cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) ...........................................17 4.1.3. Nhân tố tính thanh khoản (Liquidity) .................................................................18 4.1.4. Nhân tố khả năng sinh lời (Profitability) ............................................................19 4.1.5. Nhân tố tài sản cố định (Tangibility of assets)....................................................19 4.1.6. Nhân tố Thuế (Tax).............................................................................................20 4.1.7. Rủi ro kinh doanh (Risk).....................................................................................21 4.1.8. Đặc điểm riêng của tài sản của công ty (Uniqueness) ........................................21 4.1.9. Tuổi doanh nghiệp (Age) ....................................................................................22 4.2 Phân tích thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại Việt Nam .............................................................................24 4.2.1 Mô hình nghiên cứu, các bước thực hiện.............................................................24 4.2.2 Dữ liệu nghiên cứu...............................................................................................26 4.2.3 Kết quả thực nghiệm ............................................................................................40 -3-
4.2.3.1. Phân tích ma trận hệ số tương quan của các mô hình nghiên cứu ...................40 4.2.3.2. Đánh giá độ phù hợp của mô hình nghiên cứu ................................................41 4.2.3.3. Kiểm định độ phù hợp của mô hình.................................................................43 4.2.3.4. Đánh giá mô hình hồi quy qua chỉ tiêu khác....................................................45 4.2.3.5. Kết quả chạy mô hình ......................................................................................51 4.2.4. Hạn chế của đề tài ..............................................................................................60 5. KẾT LUẬN ..............................................................................................................61 TÀI LIỆU THAM KHẢO ..........................................................................................63 PHỤ LỤC .....................................................................................................................67 -4-
BẢNG KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT STT TỪ VIẾT TẮT NỘI DUNG 1 AGE : Số năm công ty thành lập/Tuổi doanh nghiệp 2 DFL : Đòn bẩy tài chính 3 GDP : Tăng trưởng tổng sản phẩm 4 GROWTH/GROW : Các cơ hội tăng trưởng 5 HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội 6 HoSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh 7 LDTA : Tổng nợ dài hạn trên tổng tài sản 8 LIQI : Tính thanh khoản 9 LSEAs : Các công ty duy trì tỷ lệ nợ dưới 10 OLS : Hồi quy theo phương pháp bình phương bé nhất 11 OSEAs : Các công ty duy trì tỷ lệ nợ trên 12 PROF : Khả năng sinh lời -5-
13 RISK : Rủi ro kinh doanh 14 SDTA : Tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản 15 SIZE : Quy mô 16 State-owned : Sở hữu nhà nước 17 TANG/TAG : Tài sản hữu hình 18 TAX : Thuế 19 TDTA : Tổng nợ phải trả trên tổng tài sản 20 TNDN : Thu nhập doanh nghiệp 21 UNIQ : Đặc điểm riêng của tài sản -6-
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Tổng hợp nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến Cấu trúc vốn Bảng 2: Dự kiến các biến nghiên cứu và kỳ vọng nghiên cứu Bảng 3: Cấu trúc vốn của 240 công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam Bảng 4: Cấu trúc vốn theo độ tuổi của 240 công ty phi tài chính từ năm 2008 – 2012 Bảng 5: Cấu trúc vốn theo ngành của 240 công ty phi tài chính từ năm 2008 – 2012 Bảng 6: Cấu trúc vốn theo quy mô của 240 công ty phi tài chính từ năm 2008 – 2012 Bảng 7: Tóm tắt thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Bảng 8: Đánh giá độ phù hợp của các mô hình và kiểm tra tự tương quan Bảng 9: Kiểm định độ phù hợp của 3 mô hình nghiên cứu Bảng 10: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình TDTA Bảng 11: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình LDTA Bảng 12: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình SDTA Bảng 13: Kết quả chạy hồi quy OLS cho mô hình TDTA trước và sau khi dùng Stepwise Bảng 14: Kết quả chạy hồi quy OLS cho mô hình LDTA trước và sau khi dùng Stepwise Bảng 15: Kết quả chạy hồi quy OLS cho mô hình SDTA trước và sau khi dùng Stepwise Bảng 16: Kết quả nghiên cứu tác động các nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty -7-
DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 1: Đồ thị biểu diễn sự biến động cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại Việt Nam từ 2008 – 2012 Hình 2: Sự biến động cấu trúc vốn theo độ tuổi của các công ty phi tài chính tại Việt Nam từ 2008 – 2012 Hình 3: Biến động cấu trúc vốn theo quy mô của các công ty phi tài chính tại Việt Nam từ 2008 – 2012 Hình 4: Phân phối chuẩn của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA Hình 5: Phân phối chuẩn của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA) Hình 6: Phân phối chuẩn của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDTA) Hình 7: Phân phối tích lũy của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA) Hình 8: Phân phối tích lũy của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA) Hình 9: Phân phối tích lũy của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDTA) -8-
DANH MỤC CÁC PHỤ LỤC Phụ lục 01: Thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các công ty có tuổi trung bình dưới 10 năm Phụ lục 02: Thống kê mô tả nhân tố các công ty có tuổi trung bình từ 10 đến 20 năm Phụ lục 03: Thống kê mô tả các nhân tố các công ty có tuổi trung bình trên 20 năm Phụ lục 04: Thống kê mô tả các nhân tố các công ty có quy mô vốn lớn hơn 100 tỷ Phụ lục 05: Thống kê mô tả cho các công ty có quy mô vốn nhỏ hơn 100 tỷ Phụ lục 06: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Thương mại– Dịch vụ Phụ lục 07: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Công nghiệp Phụ lục 08: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Nông nghiệp Phụ lục 09: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Dệt may – Giày da Phụ lục 10: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Công nghệ - Viễn Thông Phụ lục 11: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Dược – Y tế - Hóa chất Phụ lục 12: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Hàng tiêu dùng Phụ lục 13: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Xây dựng – Bất động sản Phụ lục 14: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Vận tải Phụ lục 15: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu Phụ lục 16: Dữ liệu nghiên cứu tổng hợp từ báo cáo tài chính của các công ty phi tài chính tại Việt Nam . -9-
-1- TÓM TẮT ĐỀ TÀI Đề tài nghiên cứu là sự tổng hợp về lý luận cũng như khảo sát mang tính thực nghiệm về vấn đề cấu trúc vốn của các các công ty phi tài chính tại Việt Nam. Dữ liệu được tập hợp từ 240 công ty đang hoạt động trên lãnh thổ Việt Nam, niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2012. Mô hình nghiên cứu được áp dụng dựa trên nghiên cứu tại các nước châu Âu của Booth và cộng sự (2001), Bass và cộng sự (2009) tại các nước đang phát triển; Jian Chen và Roger Strange (2006) tại Trung Quốc, GurcharanS (2010) tại các nước khu vực Asean, Chandrasekharan C.V (2012) tại Nigeria,…Kết quả của đề tài cho thấy rằng những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam cũng khá phù hợp với các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính trên thế giới. Theo kết quả nghiên cứu, nhân tố khả năng sinh lời, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh có tác động tỷ lệ nghịch đến đòn bẩy tài chính của các công ty phi tài chính tại Việt Nam. Nhân tố quy mô công ty có tác động tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty, nhưng tỷ lệ nghịch với nợ dài hạn. Nhân tố tài sản hữu hình tỷ lệ thuận với nợ dài hạn nhưng tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn. Nhân tố các cơ hội tăng trưởng tỷ lệ thuận với nợ dài hạn nhưng tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn. Các nhân tố thuế, đặc điểm riêng của tài sản và tuổi của doanh nghiệp không có ý nghĩa thống kê, nhân tố rủi ro kinh doanh không có ý nghĩa thống kê đối với nợ ngắn hạn.
1. GIỚI THIỆU Lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp là một vấn đề của các nhà quản trị để giúp cho doanh nghiệp phát triển nhanh và bền vững. Nhà quản trị lựa chọn được cấu trúc vốn tối ưu cũng chính là đã tạo được đòn bẩy tài chính tốt cho doanh nghiệp. Nghiên cứu các nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ giúp nhận diện được các nhân tố ảnh hưởng, chiều hướng tác động của các nhân tố đến việc lựa chọn cấu trúc vốn. Những lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn đã tạo tiền đề cho các nghiên cứu thực nghiệm tại các khu vực, lãnh thổ trong các thời gian khác nhau. Modigliani và Miller (1958) (còn gọi là lý thuyết MM) có bài viết khởi đầu cho những lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại. Theo MM thì sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ của công ty không liên quan gì đến giá trị của doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo, không có cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi một doanh nghiệp cụ thể. Tuy nhiên, lý thuyết này lại được xây dựng trên nền tảng của thị trường hoàn hảo như không có chi phí giao dịch, lãi suất vay và cho vay bằng nhau và không có thuế. Những giả định này là không phù hợp với những diễn biến của nền kinh tế. Nhưng có 2 giả định của lý thuyết này tác động đáng kể đến kết quả nghiên cứu. 1. Giả định không có việc đánh thuế: Giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị của công ty không có vay nợ. Cơ cấu nợ/vốn không có ảnh hưởng đến giá trị công ty, hay không có cơ cấu vốn nào tối ưu. 2. Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền, bỏ qua khả năng bị mất các luồng tiền vì vỡ nợ. Nếu sử dụng nợ quá nhiều thì đây là một vấn đề đáng kể. Những công bố tiếp theo của Modigliani và Miller (1963) đã nới rộng giả định nghiên cứu, nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân được thêm vào mô hình. Công ty sử dụng nợ càng nhiều thì sẽ được hưởng lợi từ tấm chắn thuế càng cao nhưng một công ty có đòn bẩy tài chính cao lại phải đối mặt với các vấn đề kiệt quệ tài chính. -2-
Sau lý thuyết cấu trúc vốn không có sự tương quan với giá trị doanh nghiệp của Modigliani và Miller, các giả thuyết khác đã được sử dụng để giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong các lý thuyết như: Thuyết quan hệ trung gian, Lý thuyết cân bằng, Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, Thuyết trật tự phân hạng, Thuyết điều chỉnh môi trường,… Nổi bật là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng nhà quản trị doanh nghiệp tin họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp. Nó giải thích lý do của việc tài trợ vốn một phần bằng nợ vay và một phần bằng vốn cổ phần. Sử dụng một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích doanh nghiệp và chi phí của việc huy động vốn từ các khoản nợ vay. Trong đó, huy động vốn từ nợ mang lại lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay. Chi phí kiệt quệ về tài chính phát sinh khi sử dụng nguồn tài trợ từ nợ làm cho doanh nghiệp khó lòng tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đưa ra nhận định nên sử dụng tỷ lệ nợ cao trong các công ty có môi trường kinh doanh an toàn, các công ty có kết cấu với tỷ lệ tài sản hữu hình hơn, thu nhập chịu thuế nhiều hơn, các công ty có quy mô lớn và tính thanh khoản cao. Trong khi, các công ty nhiều nguy cơ rủi ro, các công ty với tài sản vô hình mà giá trị sẽ không tồn tại trong trường hợp thanh lý, phải dựa nhiều hơn vào vốn chủ sở hữu. Về lợi nhuận, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán rằng các công ty có lợi nhuận nhiều hơn nên gia tăng tài trợ bằng nợ. Việc làm này sẽ tạo ra nhiều thu nhập chịu thuế được khấu trừ hơn, tỷ lệ nợ cao hơn sẽ được dự đoán tại các công ty này. Các công ty có cơ hội tăng trưởng cao nên vay ít hơn vì nó có nhiều khả năng để mất đi giá trị nếu xảy ra khủng hoảng tài chính. Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có tỷ lệ nợ rất thấp và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập từ hoạt động kinh doanh của họ rất lớn. Hạn chế này là tiền đề nghiên cứu và ra đời lý thuyết Trật tự phân hạng. -3-
Lý thuyết trật tự phân hạng nghiên cứu bởi Myers và Mailuf (1984) bắt đầu với giả thuyết bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài về giá trị thực của công ty cũng như các kỳ vọng tương lai. Bởi Ban quản trị doanh nghiệp nắm bắt được các thông tin hoạt động trong tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn, cụ thể hơn các nhà đầu tư ở bên ngoài. Thông tin không cân xứng là nguyên nhân khiến cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài (nợ mới và cổ phần mới) đắt hơn so với nguồn vốn từ bên trong doanh nghiệp (lợi nhuận giữ lại). Myers và Mailuf cho rằng nếu công ty tài trợ cho một dự án bằng cách phát hành chứng khoán mới thì các chứng khoán này sẽ bị định giá thấp. Bởi vì, thông tin truyền đạt từ các nhà quản trị không đủ tin cậy đủ để các nhà đầu tư nhìn thấy được giá trị thực sự của cơ hội đầu tư, dẫn đến chi phí vốn cao hơn. Chính vì những tác động trên, theo lý thuyết trật tự phân hạng1: - Các công ty ưu tiên tài trợ nội bộ thông qua việc sử dụng lợi nhuận giữ lại. - Các công ty muốn giữ một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định. Do đó, nếu có sự biến động bất thường trong thu nhập làm cho dòng tiền vượt hơn nhu cầu chi tiêu vốn thì công ty sẽ trả bớt nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán thị trường. Nếu dòng tiền ít hơn chi vốn, công ty sẽ bán đi các chứng khoán thị trường này. - Khi công ty gặp tình trạng thâm hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, công ty sẽ ưu tiên phát hành chứng khoán nợ trước, tiếp đến là những chứng khoán như trái phiếu chuyển đổi. Phát hành vốn cổ phần thường được xem là nguồn tài trợ cuối cùng. Các nhà nghiên cứu sau đó thực hiện những nghiên cứu thực nghiệm để kiểm định những lý thuyết này. Các nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn 1 Brealey and Myers, 2003, Principles of Corporate Finance. 7th Edition, Irwin/McGraw-Hill. -4-
doanh nghiệp. Các nghiên cứu kiểm định đều đưa ra kết luận ủng hộ cho cả hai lý thuyết này (Shyam, Sunder và Myers, 19992; Fama và French, 20023). Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ở nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ để chứng minh hai lý thuyết trên. Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm này còn nhiều điểm chưa đồng nhất. Đây chính là cơ sở mà tác giả lựa chọn đề tài “Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại Việt Nam”. Nội dung đề tài là xây dựng mô hình mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và kiểm định mô hình tại các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội tại Việt Nam trong giai đoạn 2008 - khi bắt đầu khủng hoảng kinh tế đến năm 2012 nhằm trả lời cho câu hỏi nghiên cứu: Các nhân tố nào tác động đến cấu trúc vốn và tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại Việt Nam? Kết cấu đề tài bao gồm các nội dung cơ bản sau: Phần thứ nhất: Giới thiệu chung. Phần thứ hai: Tổng quan tình hình nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam nhằm dự kiến mô hình nghiên cứu và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại các Công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam. Phần thứ ba: Phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu, việc thu thập và xử lý dữ liệu, mẫu nghiên cứu, mô hình hồi quy sử dụng. Phần thứ tư: Kết quả nghiên cứu. Phần thứ năm: Kết luận. 2 Shyam, Sunder and Myers, 1999, Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure, International Finance Corporation Washington, DC 20433, USA. 3 Fama and French, 2002, The Review of Financial Studies, Vol. 15, No1, Page1-33, Oxford University Press. -5-
2. CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam đã chứng minh các lý thuyết cấu trúc vốn tại các quốc gia, các khu vực trong các thời điểm khác nhau. 2.1. Các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới Nhiều nghiên cứu về tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn công ty tại các nước phát triển đã có từ những năm 1960. Đó là tiền đề để so sánh với những nghiên cứu sau này tại các nước có thị trường mới nổi và các nước đang phát triển. Nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như Bradley, Jarrell và Kim (1984) nghiên cứu dữ liệu của các nước đang phát triển để xác định các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn. Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) với dữ liệu từ 469 công ty của Mỹ trong giai đoạn từ năm 1974 – 1982. Kết quả nghiên cứu cho thấy: các công ty nhỏ sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn các công ty lớn. Bởi vì chi phí giao dịch sẽ tốn kém hơn đối với các công ty nhỏ khi phát hành nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu. Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy tác động tỷ lệ nghịch của nhân tố đặc điểm riêng của tài sản (uniqueness)của công ty đến mức độ sử dụng nợ của công ty. Nhân tố qui mô công ty (size) và cơ hội tăng trưởng (growth opportunities) tác động tỷ lệ thuận đến tỷ số nợ của công ty. Nhân tố khả năng sinh lời thì có tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số nợ của công ty. Nghiên cứu thực nghiệm của Booth và cộng sự (2001) nhằm kiểm định khả năng giải thích mô hình cấu trúc vốn của các nước đang phát triển. Dữ liệu từ 10 nước đang phát triển được tổng hợp để xem xét liệu các lý thuyết về cấu trúc vốn có thể ứng dụng chung cho các thể chế kinh tế khác nhau ở các nước không? Bằng chứng nghiên cứu đã khẳng định các biến nghiên cứu gồm: thuế suất (tax rate), tài sản hữu hình (tangibility), rủi ro kinh doanh (business risk), quy mô doanh nghiệp (size), suất sinh lời của tài sản (return on assets) và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (market to book ratio) ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn ở các quốc gia đang phát triển tương tự như các quốc gia phát triển. -6-
Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các tập đoàn ở các nước Pháp, Đức và Anh. Kết quả của nghiên cứu này cho thấy rằng quy mô công ty (size) có mối tương quan thuận với cấu trúc vốn nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường so với giá trị sổ sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường. Biến tỷ lệ tài sản cố định (tangibility of assets) và tấm chắn thuế (tax) cũng có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty. Nghiên cứu này cũng kết luận rằng việc lựa chọn một cấu trúc vốn cho công ty vừa phải dựa vào các đặc tính riêng (uniqueness) của công ty và vừa phải dựa vào môi trường và những truyền thống ở nơi mà công ty kinh doanh. Nghiên cứu của Jian Chen và Roger Strange (2006) tại thị trường vốn Trung Quốc. Nghiên cứu được thực hiện trên 972 quan sát thu thập từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong năm 2003, niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến. Các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện đã được sử dụng để giải thích và dự đoán các dấu hiệu và tầm quan trọng của mỗi yếu tố. Các tác giả của nghiên cứu này còn sử dụng nhân tố tỷ lệ sở hữu cổ phần tổ chức như là biến quản trị doanh nghiệp, bao gồm: cổ phần đại diện nhà nước, cổ phần nhà nước và cổ phần tư nhân, để xem xét ảnh hưởng của cơ cấu doanh nghiệp đến hành vi vay nợ. Kết quả nghiên cứu cho thấy: khả năng sinh lời (profitability) có mức tương quan âm đến cấu trúc vốn. Quy mô doanh nghiệp (size) và rủi ro của các doanh nghiệp (business risk) có mức tương quan dương đối với tỷ lệ vay nợ của doanh nghiệp. Độ tuổi của các doanh nghiệp (age) có tương quan dương đối với cơ cấu vốn, cho thấy việc tiếp cận của các doanh nghiệp đối với việc vay nợ được đánh giá dễ dàng hơn bởi giá trị sổ sách. Nhân tố thuế (tax) không phải là một yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ. Cơ cấu sở hữu (state-owned) có mối tương quan âm đến cấu trúc vốn, các công ty với tỷ lệ sở hữu cổ phần của các tổ chức cao hơn thường có xu hướng tránh sử dụng vốn vay, cổ đông nhà nước không thích vay nợ so với cổ đông tổ chức là tư nhân. -7-
Trong nghiên cứu về các nhân tố tác động cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành dịch vụ được thực hiện bởi Gill và các cộng sự (2009) tại Mỹ, nhóm tác giả đã sử dụng 06 biến giải thích bao gồm: tài sản cố định, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô và cơ hội tăng trưởng. Nghiên cứu được thực hiện dựa trên dữ liệu từ 300 công ty được công bố trong 2 năm 2004 – 2005 trong lĩnh vực dịch vụ gồm: bảo hiểm, dịch vụ nhà hàng – khách sạn, viễn thông, vận tải, tài chính, dịch vụ doanh ngiệp và bán lẻ. Kết quả nghiên cứu cho thấy: biến tài sản cố định và lợi nhuận quan hệ ngược chiều, còn lại các biến là quy mô doanh nghiệp (size), tấm chắn thuế (tax) và cơ hội tăng trưởng (growth opportunities) không có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của các công ty ngành dịch vụ. Một nghiên cứu thực nghiệm đáng chú ý của Bass và các cộng sự (2009) đối với 11.125 công ty tại 25 nước đang phát triển từ năm vùng khác nhau trên thế giới. Bài nghiên cứu tập trung phân tích sự khác biệt trong tác động của các nhân tố giữa các công ty tư nhân và công ty niêm yết, giữa các công ty nhỏ và các công ty lớn. Nghiên cứu cho thấy: Các công ty nhỏ có ít điều kiện tiếp cận các nguồn tài trợ hơn là các công ty vừa và công ty lớn, các công ty niêm yết có đòn bẩy tài chính cao hơn do mức độ thông tin minh bạch hơn nên khả năng vay nợ dễ dàng hơn; Các công ty lớn và công ty niêm yết có mức nợ dài hạn cao hơn các công ty vừa và công ty nhỏ vì mức độ tiếp cận với thị trường dễ dàng hơn; Các nhân tố: tài sản hữu hình, khả năng sinh lời, tỷ lệ lạm phát có tác động tỷ lệ nghịch đến đòn bẩy tài chính của công ty; Các nhân tố: qui mô công ty, tăng trưởng tổng tài sản, lãi vay, thuế, thu nhập bình quân đầu người, tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty. Nhân tố là tài sản hữu hình và tỷ lệ lạm phát tỷ lệ thuận với nợ dài hạn của công ty, còn lãi vay và thuế thì tác động tỷ lệ thuận với nợ dài hạn của công ty. Nghiên cứu của Gurcharan S (2010) đối với các doanh nghiệp nằm trong khối ASEAN nhằm xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong khối. Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ 155 báo cáo tài chính niêm yết thuộc 04 nước: Malaysia, Indonesia, Philippine và Thái Lan trong giai đoạn từ 2003 – 2007. -8-
Các biến độc lập nghiên cứu gồm: lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tấm chắn thuế, quy mô doanh nghiệp, quy mô của ngành ngân hàng, quy mô của thị trường chứng khoán, tăng trưởng GDP, lạm phát. Kết quả nghiên cứu cho thấy: nhân tố lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng doanh thu có mức tác động ngược chiều đáng kể đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Trong khi đó, nhân tố tấm chắn thuế có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tại các doanh nghiệp của Malaysia. Quy mô doanh nghiệp cho thấy sự tương quan cùng chiều đáng kể đối với các doanh nghiệp của Indonesia và Philippines, giá trị vốn hóa của thị trường chứng khoán và tăng trưởng GDP có sự tương quan mạnh với đòn bẩy, quy mô ngành ngân hàng và lạm phát cho thấy tác động không đáng kể lên việc xác định cấu trúc vốn của các công ty. Nghiên cứu của Ellili (2011) xác định các nhân tố quyết định đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Abu Dhabi (UAE), dữ liệu thu thập từ 33 công ty từ các ngành công nghiệp khác nhau trong 2 năm 2008 – 2009. Tác giả đã nghiên cứu cấu trúc vốn qua 2 biến: tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn, đây là 2 chỉ tiêu quan trọng đại diện cấu trúc vốn. Các nhân tố được xem xét gồm: cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tính riêng biệt, rủi ro hoạt động, ngành hoạt động, tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo, độ tuổi của doanh nghiệp. Kết luận được tìm thấy: Cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trưởng doanh thu có mối quan hệ cùng chiều với nợ dài hạn nhưng ngược chiều với nợ ngắn hạn; Lợi nhuận tỷ lệ nghịch với đòn bẩy dài hạn và tỷ lệ thuận với đòn bẩy ngắn hạn; Quy mô doanh nghiệp, tính riêng biệt, rủi ro hoạt động có tác động tích cực đến tất cả các đòn bẩy; tác động của ngành hoạt động đến đòn bẩy khác nhau trong các ngành khác nhau, trong đó ngành viễn thông, tiêu dùng và chăm sóc sức khỏe phụ thuộc nhiều vào các khoản nợ ngắn hạn trong khi các ngành xây dựng, công nghiệp, bất động sản và năng lượng phụ thuộc nhiều vào các khoản nợ dài hạn; Tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo có tác động cùng chiều lên các đòn bẩy; Và độ tuổi của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến đòn bẩy ngắn hạn nhưng có tác động ngược chiều đến đòn bẩy dài hạn. -9-