Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:83

Thêm vào BST

Báo xấu

37
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Thông qua kiểm định trong thực tế, luận văn đã đưa ra được con số tương đối chính xác về sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi TTCK Việt Nam, giúp đưa ra cái nhìn chung đầu tiên khi có những thay đổi trong chính sách vĩ mô như cung tiền, lạm phát, tỷ giá, lãi suất. Qua đó, đề ra các giải pháp nhằm giúp cho các nhà hoạch định chính sách xây dựng và hoàn thiện các chính sách điều hành và quản lý kinh tế vĩ mô một cách ổn định và nhất quán, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế nói chung và TTCK nói riêng.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH ---------------- CHU THỊ PHƯƠNG HẠNH TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ KINH TẾ VĨ MÔ LÊN TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC PGS. TS. NGUYỄN NGỌC ĐỊNH TP HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi cam đoan những nội dung trong luận văn này là kết quả của quá trình học tập, nghiên cứu khoa học độc lập và nghiêm túc của Tôi. Các số liệu trong luận văn là trung thực, chính xác và đƣợc thu thập từ những nguồn chính thống và đáng tin cậy. Tôi cam đoan rằng luận văn này chƣa đƣợc công bố trên bất kỳ một công trình nghiên cứu nào. Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2013 Tác giả Chu Thị Phƣơng Hạnh
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC BẢNG BIỂU TÓM TẮT CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU ......................................................................................... 1 1.1 Lý do nghiên cứu ........................................................................................... 1 1.2 Vấn đề nghiên cứu ......................................................................................... 2 1.3 Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu .................................................................... 3 1.4 Phạm vi nghiên cứu........................................................................................ 3 1.5 Ý nghĩa của đề tài........................................................................................... 5 1.6 Kết cấu luận văn ............................................................................................. 5 CHƢƠNG 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY ................................................... 6 2.1 Trên thế giới ................................................................................................... 6 2.2 Tại Việt Nam ................................................................................................ 17 2.3 Kết luận chƣơng hai ..................................................................................... 18 CHƢƠNG 3. DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ............................ 21 3.1 Phƣơng pháp nghiên cứu.............................................................................. 21 3.2 Dữ liệu .......................................................................................................... 24 3.3 Kết luận chƣơng ba ...................................................................................... 29 CHƢƠNG 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU .................................... 31 4.1 Thống kê mô tả các biến nghiên cứu ........................................................... 31 4.2 Kết quả thực nghiệm và giải thích ............................................................... 35
4.3 Kết luận chƣơng bốn .................................................................................... 47 CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN, GỢI Ý CHÍNH SÁCH VÀ HẠN CHẾ....................... 48 5.1 Kết luận ........................................................................................................ 48 5.2 Gợi ý chính sách ........................................................................................... 49 5.2.1 Chính sách tiền tệ phải đƣợc điều hành độc lập bởi NHNN ........................ 49 5.2.2 Tái cấu trúc nền kinh tế để chính sách hiệu quả .......................................... 50 5.2.3 Hƣớng đến một TTCK hiệu quả về thông tin .............................................. 51 5.3 Hạn chế của bài nghiên cứu ......................................................................... 53 5.4 Kết luận chƣơng năm ................................................................................... 54 TÀI LIỆU THAM KHẢO........................................................................................... 55 PHỤ LỤC .............................................................................................................. 59
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT CPI : Chỉ số giá tiêu dùng GDP : Tổng sản phẩm quốc nội HNX : SGDCK Hà Nội HOSE : SGDCK thành phố Hồ Chí Minh NHTM : Ngân hàng thƣơng mại NHNN : Ngân hàng nhà nƣớc NHTW : Ngân hàng trung ƣơng NĐT : Nhà đầu tƣ SGDCK : Sở giao dịch chứng khoán TTCK : Thị trƣờng chứng khoán VND : Việt Nam đồng USD : Đồng đôla Mỹ.
DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 2.1. Bảng tóm tắt kết quả tƣơng quan giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô với tỷ suất sinh lợi TTCK trong các nghiên cứu trƣớc đây Bảng 3.1. Các biến trong mô hình gốc Bảng 3.2. Các biến trong mô hình sau khi biến đổi Bảng 4.1. Thống kê chỉ số giá TTCK Việt Nam RTR và các biến kinh tế vĩ mô RMS2, RGDP, CPI, E1 và IR Bảng 4.2. Kết quả Unit Root Test cho RTR và các biến kinh tế vĩ mô Bảng 4.3. Ƣớc lƣợng OLS về tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi của chỉ số giá TTCK trong giai đoạn (01/2004 – 12/2012). Biến phụ thuộc: LRTR Bảng 4.4. Ma trận hệ số tƣơng quan giữa các biến độc lập Bảng 4.5. Kết quả kiểm định ARCH Bảng 4.6. Tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi chỉ số giá TTCK Việt Nam đƣợc kiểm tra bằng phƣơng pháp: ML – ARCH (Marquardt): ARCH (1) ƣớc lƣợng cho giai đoạn: (01/2004 – 12/2012). Biến phụ thuộc: LRTR. Bảng 4.7. Tác động của các biến kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi chỉ số giá TTCK Việt Nam đƣợc kiểm tra bằng phƣơng pháp: ML – ARCH (Marquardt): ARCH (1)/GARCH (1) ƣớc lƣợng cho giai đoạn: (01/2004 – 12/2012). Biến phụ thuộc: LRTR.
TÓM TẮT Thị trƣờng chứng khoán là một định chế tài chính cao nhất của một nền kinh tế phát triển. Những biến động thăng trầm của thị trƣờng với những rủi ro tiềm ẩn và lợi nhuận vƣợt trội luôn là những chủ đề hấp dẫn cho các nghiên cứu kinh tế cũng nhƣ cho các nhà đầu tƣ trên thị trƣờng chứng khoán. Tuy nhiên, những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cũng nhƣ tại Việt Nam về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trƣờng chứng khoán cho thấy các kết quả nghiên cứu có nhiều khác biệt giữa các thị trƣờng, thậm chí có kết quả trái chiều nhau. Xuất phát từ những vấn đề trên, tác giả chọn đề tài “Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi thị trƣờng chứng khoán Việt Nam” nhằm mục tiêu điều tra tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô cũng nhƣ các sự kiện nhƣ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 lên tỷ suất sinh lợi thị trƣờng chứng khoán Việt Nam, sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian theo tháng từ năm 2004 đến năm 2012. Bài nghiên cứu sử dụng năm nhân tố kinh tế vĩ mô, bao gồm: cung tiền thực (RMS2), tổng sản phẩm quốc nội thực (RGDP), chỉ số giá tiêu dùng (CPI), tỷ giá hối đoái thực (E1), lãi suất cho vay (IR) và một biến giả (DUM). Mô hình ƣớc lƣợng OLS, ARCH/GARCH đƣợc sử dụng. Kết quả nghiên cứu cho thấy ƣớc lƣợng OLS thì không hiệu quả do sự tồn tại hiện tƣợng tự tƣơng quan và đa cộng tuyến. Vì vậy, nghiên cứu đã sử dụng mô hình ƣớc lƣợng ARCH/GARCH. Sự mở rộng đến mô hình GARCH (1, 1) là tốt nhất. Các kết quả của mô hình ƣớc lƣợng GARCH (1, 1) cho thấy cung tiền thực (RMS2), lãi suất cho vay (IR) có tƣơng quan đồng biến với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Trong khi đó, hoạt động kinh tế thực (RGDP), lạm phát (CPI), tỷ giá hối đoái thực (E1) và biến giả có tƣơng quan nghịch biến với tỷ suất sinh lợi thị trƣờng chứng khoán Việt Nam. Tuy nhiên, hai biến hoạt động kinh tế thực (RGDP) và lạm phát (CPI) không có ý nghĩa về mặt thống kê tại mức ý nghĩa 10%.
1 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1. Lý do nghiên cứu: Thị trƣờng chứng khoán đóng một vai trò quan trọng trong nền kinh tế quốc gia, bởi vì nó đƣợc xem là rất hữu ích trong việc huy động và đa dạng hóa các khoản tiết kiệm trong nƣớc và vốn nƣớc ngoài vào đầu tƣ sản xuất, thúc đẩy sự hình thành vốn, duy trì tăng trƣởng và phát triển kinh tế. Gurley & Shaw (1967) nhấn mạnh tầm quan trọng của các trung gian tài chính trong việc huy động các khoản tiết kiệm vào đầu tƣ. Shaw (1973) cũng nhấn mạnh vào các vai trò của tự do hóa tài chính trong việc kích thích tiết kiệm trong nƣớc và đầu tƣ, thông qua việc phân bổ hiệu quả các nguồn lực, và do đó thúc đẩy tăng trƣởng và phát triển kinh tế. Các nghiên cứu trƣớc đây về mối liên kết giữa giá các tài sản tài chính và các biến kinh tế vĩ mô khác nhau trong thập niên tám mƣơi lập luận rằng giá tài sản tài chính thƣờng xuyên phản ứng với sự biến đổi của các yếu tố kinh tế vĩ mô nhƣ chỉ số sản xuất, lãi suất, lạm phát, tổng sản phẩm trong nƣớc, tỷ lệ thất nghiệp, tỷ giá hối đoái, vv (Fama, 1981, 1990; Chen và các cộng sự, 1986). Những phát hiện này cho thấy rằng những thay đổi trong kinh tế vĩ mô có thể dự đoán sự thay đổi TTCK. Tầm quan trọng của nghiên cứu này bắt nguồn từ thực tế là các trung gian tài chính đóng một vai trò quan trọng trong tăng trƣởng kinh tế. Bên cạnh đó, những nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới cũng nhƣ tại Việt Nam về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến TTCK cho thấy các kết quả nghiên cứu có nhiều khác biệt giữa các thị trƣờng, thậm chí có kết quả trái chiều nhau. Chính vì lý do đó, đề tài “Tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi TTCK Việt Nam” đƣợc chọn để nghiên cứu nhằm mục tiêu điều tra tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô cũng nhƣ các sự kiện nhƣ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 lên tỷ suất sinh lợi TTCK Việt Nam.
2 1.2. Vấn đề nghiên cứu: Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam bắt đầu đi vào hoạt động từ năm 2000, đến nay thị trƣờng đã trải qua 12 năm hình thành và phát triển. Với mô hình hoạt động đầu tiên là Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh khai trƣơng vào tháng 07/2000 và Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội vào tháng 03/2005, đây là hai sàn giao dịch chứng khoán thứ cấp, giao dịch chứng khoán tập trung của Việt Nam. Đến tháng 05/2007, Trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh chuyển đổi thành SGDCK thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và đến cuối năm 2007 Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội cũng đƣợc chuyển đổi thành SGDCK Hà Nội (HNX). Từ ngày 24/06/2009, thị trƣờng Upcom cũng đƣợc đƣa vào vận hành trên HNX, cho phép cổ phiếu của các Công ty đại chúng chƣa niêm yết đƣợc giao dịch qua hệ thống có quản lý. Sau khi hình thành và đi vào hoạt động, TTCK Việt Nam đã có những đóng góp nhất định cho nền kinh tế. Vào cuối năm 2012, tổng vốn hóa thị trƣờng trên TTCK Việt Nam đạt mức 756.000 tỷ đồng, tăng 226.000 tỷ đồng so với cuối năm 2011 và bằng 26% GDP. Nhìn lại chặng đƣờng đã qua, TTCK Việt Nam đƣợc đánh giá là có tốc độ tăng trƣởng theo cấp số nhân do những thành tựu đạt đƣợc, song vẫn còn những hạn chế không thể tránh khỏi của một thị trƣờng mới nổi, đang phát triển. Bên cạnh những giai đoạn tăng trƣởng nóng, TTCK Việt Nam cũng thƣờng rơi vào trạng thái mất cân bằng, chỉ số giá chứng khoán liên tục sụt giảm. Cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 đã khiến cho kinh tế Việt Nam phải đƣơng đầu với nhiều thách thức. Những thông tin tiêu cực về kinh tế vĩ mô đã tác động mạnh đến TTCK, khiến cho TTCK sụt giảm mạnh. Đứng trƣớc tình hình nhƣ vậy, vấn đề nghiên cứu của đề tài “Tác động của các nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi TTCK Việt Nam” trên cơ sở các nghiên cứu trƣớc đây trên thế giới cũng nhƣ tại Việt Nam. Tuy nhiên, nghiên cứu này khác với các nghiên cứu trƣớc đây trong nhiều khía cạnh nhƣ sử dụng các biến kinh tế vĩ mô khác với các định nghĩa khác, cụ thể là: cung tiền thực, tổng sản phẩm quốc nội thực, lạm phát, tỷ giá hối đoái
3 thực, lãi suất cho vay và bao gồm các yếu tố phi kinh tế vĩ mô – biến giả. Nghiên cứu này cũng kết hợp một khoảng thời gian dài với các dữ liệu hàng tháng mới nhất. Việc lựa chọn thời gian lấy mẫu hàng tháng nhằm mục đích nắm bắt chuyển động dài hạn của tỷ suất sinh lợi TTCK Việt Nam. Mô hình sử dụng là mô hình ARCH/GARCH - mô hình khá phổ biến trong ngành tài chính để dự báo rủi ro. Mô hình này dùng để dự báo độ dao động suất sinh lời của cổ phiếu theo thời gian. Mô hình ARCH (Autogressive Conditional Heteroskedasticity) đƣợc giới thiệu bởi Engle (1982, 1983). Mô hình GARCH (Generalised Autogressive Conditional Heteroskedasticity) đƣợc Engle và Bollerslev (1986) mở rộng từ mô hình ARCH để khắc phục những hạn chế của ARCH. Ngày nay, GARCH đƣợc sử dụng một cách phổ biến và phù hợp với số liệu chuỗi thời gian ngắn nhƣ giá cổ phiếu trên thị trƣờng. 1.3. Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu: Mục tiêu nghiên cứu của luận văn là điều tra tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô cũng nhƣ các sự kiện nhƣ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 lên tỷ suất sinh lợi TTCK Việt Nam. Để giải quyết mục tiêu nghiên cứu này, đề tài tập trung trả lời những câu hỏi nghiên cứu quan trọng sau đây: Một là, tỷ suất sinh lợi của TTCK Việt Nam có chịu tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô hay không? Hai là, các sự kiện nhƣ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 có tác động nhƣ thế nào đến tỷ suất sinh lợi TTCK Việt Nam? 1.4. Phạm vi nghiên cứu: Dữ liệu hàng tháng của tỷ suất sinh lợi TTCK và các nhân tố kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn trong suốt giai đoạn từ năm 2004 đến năm 2012 đƣợc thu thập từ cơ sở dữ liệu thống
4 kê của SGDCK Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Tổng cục thống kê Việt Nam (GSO) và Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF). Sở dĩ khoảng thời gian chọn biến là từ tháng 01/2004 đến tháng 12/2012 (tổng cộng 108 quan sát) là do hạn chế trong việc tiếp cận các số liệu quá khứ trƣớc đó, hơn nữa tại Việt Nam trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến năm 2003 TTCK hầu nhƣ chỉ hoạt động cầm chừng (có chƣa tới 20 mã chứng khoán, giao dịch chỉ ba ngày/tuần) cũng nhƣ không gây đƣợc nhiều chú ý với các NĐT nên việc sử dụng số liệu thời kỳ này cũng kém hiệu quả. Dữ liệu thể hiện tỷ suất sinh lợi TTCK Việt Nam là chỉ số giá VN-Index, đại diện cho chỉ số giá của TTCK Việt Nam, chỉ số giá đƣợc chọn là chỉ số giá đóng cửa của ngày cuối cùng trong tháng đƣợc thu thập từ cơ sở dữ liệu thống kê của HOSE. Chỉ số giá VN- Index thực bằng chỉ số giá VN-Index chia cho chỉ số giá tiêu dùng. Cung tiền thực bằng cung tiền danh nghĩa chia cho chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền danh nghĩa hàng tháng đƣợc thu thập từ cơ sở dữ liệu thống kê của IMF. Tổng sản phẩm quốc nội thực bằng tổng sản phẩm quốc nội danh nghĩa chia cho chỉ số giá tiêu dùng. GDP danh nghĩa hàng quý đƣợc thu thập từ cơ sở dữ liệu thống kê của IMF. GDP danh nghĩa theo tháng đƣợc tạo ra từ tổng sản phẩm quốc nội danh nghĩa theo quý bằng việc sử dụng phần mềm Eview 6. Chỉ số giá tiêu dùng hàng tháng do Tổng cục thống kê Việt Nam công bố. Tỷ giá hối đoái thực là tỷ giá hối đoái VND/USD danh nghĩa nhân với hệ số mức giá trong nƣớc trên mức giá nƣớc ngoài (Pd/Pf), giá trị đƣợc chọn là giá trị vào ngày cuối tháng đƣợc thu thập từ cơ sở dữ liệu thống kê của IMF. Lãi suất đƣợc sử dụng là lãi suất cho vay ngắn hạn bình quân cuối tháng của bốn ngân hàng thƣơng mại lớn thuộc sở hữu Nhà nƣớc. Dữ liệu này đƣợc thu thập từ cơ sở dữ liệu thống kê của IMF. Bài nghiên cứu sử dụng lãi suất danh nghĩa hơn là lãi suất thực giống nhƣ Gjerde và các cộng sự (1999).
5 Biến giả DUM là để nắm bắt tác động của các nhân tố phi kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Dum có giá trị là 1 trong giai đoạn cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 (từ tháng 11/2007 đến tháng 2/2009 – giai đoạn cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 ảnh hƣởng đến TTCK Việt Nam). Ngoài giai đoạn này, Dum có giá trị là 0. 1.5. Ý nghĩa của đề tài: Thông qua kiểm định trong thực tế, luận văn đã đƣa ra đƣợc con số tƣơng đối chính xác về sự tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi TTCK Việt Nam, giúp đƣa ra cái nhìn chung đầu tiên khi có những thay đổi trong chính sách vĩ mô nhƣ cung tiền, lạm phát, tỷ giá, lãi suất, … Qua đó, đề ra các giải pháp nhằm giúp cho các nhà hoạch định chính sách xây dựng và hoàn thiện các chính sách điều hành và quản lý kinh tế vĩ mô một cách ổn định và nhất quán, thúc đẩy tăng trƣởng kinh tế nói chung và TTCK nói riêng. Từ đó, cũng giúp cho việc dự báo các nhân tố kinh tế vĩ mô đƣợc chính xác và hạn chế đƣợc những tác động bất thƣờng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến TTCK Việt Nam. 1.6. Kết cấu luận văn: Luận văn đƣợc chia thành 5 chƣơng với nội dung cụ thể nhƣ sau: Chƣơng 1: Giới thiệu Chƣơng 2: Các nghiên cứu trƣớc đây Chƣơng 3: Dữ liệu và phƣơng pháp nghiên cứu Chƣơng 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Chƣơng 5: Kết luận, gợi ý chính sách và hạn chế.
6 CHƢƠNG 2. CÁC NGHIÊN CỨU TRƢỚC ĐÂY 2.1. Trên thế giới: Các nhân tố kinh tế vĩ mô có vai trò rất quan trọng đối với tỷ suất sinh lợi của TTCK. Việc nghiên cứu về tác động của các nhân tố vĩ mô lên tỷ suất sinh lợi TTCK đƣợc bắt đầu vào cuối những năm 1970. Ross (1976) đã giới thiệu Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá Arbitrage Pricing Theory (APT) để giải thích tỷ suất sinh lợi trên TTCK. Lý thuyết APT đã liên kết tỷ suất sinh lợi TTCK với nhiều nhân tố kinh tế vĩ mô. Lý thuyết cho rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán đƣợc xác định bằng phƣơng trình k nhân tố: Rj = aj + βj,1 F2 + ... + βj,K FK + uj, trong đó các nhân tố có thể là nhân tố kinh tế vĩ mô hoặc nhân tố kinh tế vi mô. Fama và Schwet (1977) đã kiểm tra mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi TTCK Mỹ và các nhân tố kinh tế vĩ mô. Các kết quả cho thấy một mối quan hệ đồng biến giữa độ bất ổn của kinh tế vĩ mô và độ bất ổn của tỷ suất sinh lợi TTCK. Một nghiên cứu bổ sung đƣợc thực hiện bởi Fama (1981) kết luận rằng tồn tại một mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ suất sinh lợi TTCK và lạm phát, trong khi đó có một mối quan hệ đồng biến giữa tỷ suất sinh lợi TTCK và hoạt động kinh tế thực. Fama (1981) lập luận rằng một sự gia tăng trong hoạt động kinh tế thực sẽ kích thích cầu về tiền, do đó tạo ra mối quan hệ đồng biến giữa tỷ suất sinh lợi TTCK và cung tiền. Một nghiên cứu đƣợc thực hiện bởi Chen, Roll và Ross (1986), trong đó họ sử dụng lý thuyết APT để minh họa những ảnh hƣởng khác nhau của các biến kinh tế vĩ mô lên TTCK thông qua việc kiểm định trên TTCK Mỹ. Nghiên cứu này xem xét bảy nhân tố, bao gồm: thay đổi trong sản lƣợng công nghiệp, phần bù rủi ro mất khả năng thanh toán, cấu trúc kỳ hạn, lạm phát, tỷ suất sinh lợi thị trƣờng, mức chi tiêu thực tế và giá dầu. Dữ
7 liệu đƣợc thu thập theo tháng từ tháng 01/1953 đến tháng 11/1984. Kết quả cho thấy một vài biến kinh tế này đƣợc chứng minh là có ý nghĩa trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, đặc biệt là sản lƣợng công nghiệp, biến động trong phần bù rủi ro, đƣờng cong lợi suất, và một vài biến yếu hơn nhƣ sự đo lƣờng lạm phát bất thƣờng và những thay đổi trong lạm phát kỳ vọng trong những thời kỳ các biến này bất ổn cao. Tác giả cũng đã kiểm định sự ảnh hƣởng lên việc định giá chứng khoán của những thay đổi trong tiêu dùng bình quân đầu ngƣời thực và chỉ số thay đổi giá dầu. Nhƣng kết quả cho thấy không có một tác động toàn diện nào. Kết quả cũng cho thấy, tỷ suất sinh lợi chứng khoán đƣợc thể hiện qua các thông tin kinh tế hệ thống, chúng đƣợc định giá phù hợp với rủi ro của chúng, và các thông tin có thể đƣợc đo lƣờng nhƣ là các thay đổi trong các biến số mà ta có thể nhận ra qua các học thuyết tài chính đơn giản và trực giác. Asprem (1989) nghiên cứu sự liên kết giữa giá chứng khoán và các nhân tố kinh tế vĩ mô trong 10 quốc gia Châu Âu. Kết quả cho thấy rằng việc làm, nhập khẩu, lạm phát và lãi suất có quan hệ nghịch biến với giá chứng khoán. Ngƣợc lại, sản lƣợng công nghiệp, cung tiền và đƣờng cong lãi suất của Mỹ có quan hệ đồng biến với giá chứng khoán. Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô đƣợc cho thấy là mạnh nhất tại Đức, Hà Lan, Thụy Sĩ và Anh. Trong một số trƣờng hợp giá chứng khoán có liên quan đến giá trị lịch sử của các biến kinh tế vĩ mô, điều này cho thấy rằng các mô hình dự báo có thể đƣợc xây dựng. Nghiên cứu khác đƣợc thực hiện bởi Abdullah và Hayworth (1993) kiểm tra ảnh hƣởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên sự dao động của giá chứng khoán thông qua việc sử dụng kiểm định nhân quả Granger và mô hình VAR. Họ xác nhận một mối quan hệ đồng biến giữa tỷ suất sinh lợi TTCK với cả tốc độ lạm phát và tốc độ tăng trƣởng cung tiền. Trong khi đó, một mối quan hệ nghịch biến đƣợc tìm thấy giữa thâm hụt thƣơng mại, thâm hụt ngân sách, lãi suất ngắn hạn và dài hạn.
8 Thêm vào đó, một nghiên cứu đƣợc thực hiện bởi Mukherjee và Naka (1995) sử dụng mô hình vector hiệu chỉnh sai số VECM để điều tra sự liên kết giữa TTCK Nhật Bản và các biến kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn. Các biến kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn bao gồm: tỷ giá hối đoái, lạm phát, cung tiền, hoạt động kinh tế thực, lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn và lãi suất cho vay ngắn hạn. Kết quả cho thấy một mối liên hệ đồng biến giữa tỷ suất sinh lợi TTCK và cung tiền, sản lƣợng công nghiệp và tỷ giá hối đoái. Trong khi đó, giá TTCK và lãi suất, lạm phát có quan hệ nghịch biến. Lee (1997) xây dựng một mô hình để phân tích mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi TTCK và lãi suất ngắn hạn. Cụ thể là để dự đoán tỷ suất sinh lợi vƣợt trội của chỉ số S&P500 với lãi suất ngắn hạn. Dữ liệu đƣợc thu thập từ tháng 5/1954 đến tháng 12/1994. Kết quả cho thấy rằng mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi S&P500 và lãi suất ngắn hạn không ổn định qua thời gian. Mối quan hệ này thay đổi dần dần từ nghịch biến đáng kể đến không có mối quan hệ, hoặc thậm chí là một mối quan hệ đồng biến mặc dù là không đáng kể. Một nghiên cứu đƣợc thực hiện bởi Kwon và Shin (1999) để điều tra xem hoạt động kinh tế hiện hành tại Hàn Quốc có thể giải thích tỷ suất sinh lợi TTCK hay không bằng việc sử dụng kiểm định nhân quả Granger và mô hình vector hiệu chỉnh sai số VECM. Các biến kinh tế vĩ mô đƣợc chọn bao gồm: cán cân thƣơng mại (TRB), tỷ giá đối đoái (EXCH), chỉ số sản xuất công nghiệp (PI) và cung tiền M1. Dữ liệu đƣợc sử dụng là dữ liệu hàng tháng từ năm 1980 đến năm 1992. Kiểm định đồng tích hợp và mô hình VECM minh họa rằng chỉ số giá chứng khoán Hàn Quốc là đồng tích hợp với một bộ các biến kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn, bao gồm: chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái, cán cân thƣơng mại và cung tiền. Mối quan hệ đồng tích hợp này cho thấy mối quan hệ cân bằng dài hạn trực tiếp giữa các biến kinh tế vĩ mô và chỉ số giá chứng khoán Hàn Quốc. Tuy nhiên, chỉ số giá chứng khoán không phải là kim chỉ nam của các biến kinh tế. Điều
9 này là không phù hợp với các nghiên cứu khác rằng TTCK là dấu hiệu cho những thay đổi trong hoạt động thực. Maysami và Koh (2000) điều tra sự liên kết giữa sự thay đổi giá TTCK Singapore qua thời gian và các nhân tố kinh tế vĩ mô, cũng nhƣ giữa chỉ số giá TTCK Singapore, Nhật và Mỹ. Dựa trên mô hình VECM, các kết quả cho thấy rằng những thay đổi trong hai chỉ số đo lƣờng hoạt động kinh tế thực là sản lƣợng công nghiệp và thƣơng mại không có sự tích hợp cùng bậc với những thay đổi giá của TTCK Singapore. Tuy nhiên, những thay đổi giá của TTCK Singapore lại đạt đƣợc một mối quan hệ đồng tích hợp với những thay đổi trong tăng trƣởng cung tiền, lạm phát, sự dao động trong tỷ giá hối đoái và sự thay đổi trong lãi suất. Trong khi sự điều chỉnh của lãi suất và tỷ giá hối đoái góp phần quan trọng trong mối quan hệ đồng tích hợp thì lạm phát và cung tiền lại không đƣợc nhƣ vậy. Ngoài ra, bài nghiên cứu đã kết luận rằng chỉ số TTCK Singapore có mối quan hệ đồng tích hợp thuận chiều đáng kể với TTCK Nhật và Mỹ. Sau đó, Maysami và các cộng sự (2004) đã tiến hành nghiên cứu lại nhằm xem xét các mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn và chỉ số TTCK Singapore (STI) đại diện bởi chỉ số chứng khoán SES, cũng nhƣ với nhiều chỉ số ngành trên TTCK Singapore - chỉ số chứng khoán ngành tài chính, chỉ số chứng khoán ngành bất động sản, và chỉ số chứng khoán ngành khách sạn. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình vector hiệu chỉnh sai số VECM để kiểm tra đồng liên kết giữa các biến số kinh tế vĩ mô và chỉ số TTCK Singapore cũng nhƣ các chỉ số ngành trên TTCK. Các biến kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn bao gồm: lãi suất, lạm phát, tỷ giá hối đoái, chỉ số sản xuất công nghiệp và cung tiền. Dữ liệu đƣợc thu thập từ tháng 01/1989 đến tháng 12/2001. Kết quả nghiên cứu cho thấy: (i) lạm phát, hoạt động kinh tế thực, cung tiền, tỷ giá hối đoái và lãi suất ngắn hạn có mối tƣơng quan đồng biến với tỷ suất sinh lợi chứng khoán Singapore. Ngƣợc lại, lãi suất dài hạn có mối tƣơng quan nghịch biến với tỷ suất sinh lợi chứng khoán Singapore; (ii) chỉ số chứng khoán ngành tài chính có mối tƣơng quan đồng biến với lạm phát, cung
10 tiền và lãi suất ngắn hạn. Trong khi đó, chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái và lãi suất dài hạn có mối tƣơng quan nghịch biến với chỉ số chứng khoán ngành tài chính; (iii) chỉ số chứng khoán ngành bất động sản có mối tƣơng quan đồng biến với lạm phát, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền và lãi suất ngắn hạn. Ngƣợc lại, tỷ giá hối đoái và lãi suất dài hạn có mối tƣơng quan nghịch biến với chỉ số chứng khoán ngành bất động sản; (iv) chỉ số chứng khoán ngành khách sạn có mối tƣơng quan đồng biến với chỉ số sản xuất công nghiệp, tỷ giá hối đoái và lãi suất dài hạn. Trong khi đó, lạm phát, cung tiền và lãi suất ngắn hạn có mối tƣơng quan nghịch biến với chỉ số chứng khoán ngành khách sạn. Tuy nhiên, nghiên cứu kết luận rằng chỉ số TTCK Singapore SES và chỉ số chứng khoán ngành bất động sản có mối quan hệ đáng kể với tất cả biến số kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn, trong khi chỉ số chứng khoán ngành tài chính và chỉ số chứng khoán ngành khách sạn có mối tƣơng quan đáng kể chỉ với một số biến. Cụ thể; đối với chỉ số chứng khoán ngành tài chính thì hoạt động kinh tế thực và cung tiền có mối tƣơng quan không đáng kể, trong khi đối với chỉ số chứng khoán ngành khách sạn thì cung tiền và lãi suất có mối tƣơng quan không đáng kể. Một nghiên cứu thực nghiệm khác về tác động của các nhân tố kinh tế vĩ mô lên giá TTCK Nigerian đƣợc thực hiện bởi Ralph và Eriki (2001). Nghiên cứu của họ đƣa ra một tác động ngƣợc chiều đáng kể của lạm phát lên phản ứng của giá TTCK. Giá TTCK cũng chịu tác động mạnh của cung tiền, GDP, lãi suất và sự bãi bỏ quy định tài chính. Ngƣợc lại, độ bất ổn của giá dầu không tác động nhiều đến giá TTCK. Maghyereh (2002) đã kiểm tra mối quan hệ nhân quả giữa giá TTCK Jordanian và các nhân tố kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn, thông qua việc sử dụng kiểm định đồng liên kết, mô hình vector hiệu chỉnh sai số VECM và dữ liệu hàng tháng trong khoảng thời gian từ tháng 01/1987 đến tháng 12/2000. Những phát hiện của nghiên cứu này cho thấy chỉ số giá chứng khoán đồng liên kết với một tập hợp các biến kinh tế vĩ mô - xuất khẩu, dự trữ ngoại tệ, lãi suất, cung tiền, lạm phát, và sản xuất công nghiệp. Các biến kinh tế vĩ mô này
11 cung cấp một mối quan hệ cân bằng dài hạn trực tiếp với chỉ số giá chứng khoán. Kết quả cho thấy xuất khẩu, dự trữ ngoại hối và sản xuất công nghiệp có mối quan hệ đồng biến với chỉ số giá chứng khoán. Ngƣợc lại, lãi suất, lạm phát và cung tiền có quan hệ nghịch biến với chỉ số giá chứng khoán. Tuy nhiên, biến cung tiền không có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa 10%. Ngoài ra, bài nghiên cứu kết luận rằng các biến kinh tế vĩ mô quan trọng trong việc dự đoán những thay đổi trong giá cổ phiếu. Do đó, có thể cho rằng biến động giá cổ phiếu về cơ bản liên quan đến các biến số kinh tế, thông qua sự thay đổi trong giá cổ phiếu có độ trễ so với các hoạt động kinh tế, và điều này phù hợp với những phát hiện trƣớc đây trong nền kinh tế lớn nhƣ Mỹ và Nhật Bản. Nhìn chung, bài nghiên cứu nhận thấy rằng các biến kinh tế vĩ mô đƣợc phản ánh trong giá cổ phiếu thị trƣờng vốn Jordanian. Nghiên cứu của Al-Sharkas (2004) điều tra mối liên kết giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và giá của TTCK Amman (ASE), sử dụng vector hiệu chỉnh sai số VECM của Johansen (1991). Các biến kinh tế vĩ mô đƣợc chọn bao gồm: hoạt động kinh tế thực đƣợc đại diện bởi chỉ số sản lƣợng công nghiệp (IP), cung tiền (M2), lạm phát đƣợc đại diện bởi chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và lãi suất đƣợc đại diện bởi lãi suất tín phiếu kho bạc (TB). Dữ liệu đƣợc thu thập theo quý từ tháng 3/1980 đến tháng 12/2003 (tổng cộng 92 quan sát). Kết quả thực nghiệm xác nhận rằng giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô chứa đựng một mối liên kết cân bằng dài hạn. Một nghiên cứu của Gan và các cộng sự (2006) kiểm tra mối quan hệ giữa chỉ số chứng khoán New Zealand NZSE và một bộ bảy biến kinh tế vĩ mô trong suốt giai đoạn từ tháng 1/1990 đến tháng 1/2003, sử dụng các kiểm định đồng tích hợp. Đặc biệt, bài nghiên cứu sử dụng Johansen Maximum Likelihood và kiểm định nhân quả Granger để xem xét xem chỉ số chứng khoán New Zealand có là kim chỉ nam cho các biến kinh tế vĩ mô. Ngoài ra, nghiên cứu này cũng điều tra mối quan hệ ngắn hạn giữa chỉ số giá chứng khoán NZSE40 và các biến kinh tế vĩ mô bằng việc sử dụng các phân tích innovation
12 accounting analyses (IRF và FEVD). Bảy biến kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn bao gồm: lạm phát (CPI), tỷ giá hối đoái thực (EX), tổng sản phẩm quốc nội thực (GDP), cung tiền (M1), lãi suất dài hạn (LR), lãi suất ngắn hạn (SR) và giá dầu bán lẻ nội địa (ROIL). Kiểm định đồng liên kết Johansen cho thấy tồn tại mối quan hệ dài hạn giữa chỉ số NZSE40 và các biến kinh tế vĩ mô đƣợc lựa chọn. Kết quả kiểm định nhân quả Granger cho thấy New Zealand không phải là kim chỉ nam cho sự thay đổi của các biến kinh tế vĩ mô, có thể là vì TTCK New Zealand tƣơng đối nhỏ so với TTCK của các nƣớc phát triển khác. Cuối cùng, kết quả IRF cho thấy tác động của một cú sốc trong EX, CPI, LR và GDP lên NZSE40 trong nghiên cứu này là phù hợp với kết quả thực nghiệm tại các TTCK khác; và kết quả FEVD cho thấy chỉ số NZSE40 có thể đƣợc giải thích bởi LR, SR, M1 và GDP. Nhìn chung, kết quả nghiên cứu cho thấy chỉ số NZSE40 đƣợc quyết định bởi lãi suất, cung tiền và GDP thực; vì vậy, các NĐT trên TTCK New Zealand nên chú ý đến các biến kinh tế vĩ mô này hơn là tỷ giá hối đoái và lạm phát. Nghiên cứu của Giinsel và Cukur (2007) phân tích các ứng dụng của APT để định giá cổ phiếu ở Anh, xác định các biến kinh tế vĩ mô phù hợp nhất với các nhân tố TTCK và xem xét ảnh hƣởng của các biến này lên ngành Thực phẩm, nƣớc uống và thuốc lá; Xây dựng; Vật liệu xây dựng và thƣơng mại; Thiết bị điện và điện tử; Cơ khí; Hộ gia đình, hàng hóa và dệt may; Sản xuất giấy, đóng gói và in ấn; Hóa chất; Ngành công nghiệp đa dạng; và Ngành khai thác và sản xuất dầu. Bài nghiên cứu sử dụng bảy biến kinh tế vĩ mô, bao gồm: cấu trúc kỳ hạn của lãi suất, lạm phát không mong đợi, sản lƣợng công nghiệp, phần bù rủi ro, cung tiền (Mo) và tỷ lệ cổ tức ngoài dự kiến. Mẫu quan sát bao gồm các công ty có sẵn trong chuỗi dữ liệu Datastream từ tháng 1/1980 đến tháng 12/1993. Kết quả hồi quy cho thấy những khác biệt lớn về ảnh hƣởng của các biến kinh tế vĩ mô lên danh mục các ngành. R2 thay đổi từ 28% đến 94%. Điều này có thể do sử dụng các biến nhƣ sản lƣợng công nghiệp ngành, tỷ lệ cổ tức ngoài dự kiến. Kết quả kiểm định cũng cho thấy: (i) với mức ý nghĩa 1%, hệ số của tỷ suất cổ tức mang dấu âm cho tất cả các ngành; (ii) lạm phát không mong đợi không có bất cứ một ảnh hƣởng nào đến tỷ suất
13 sinh lợi ngành, trừ ngành thực phẩm, nƣớc uống và thuốc lá bị ảnh hƣởng 10% theo kết quả kiểm định. Điều này có nghĩa là thị trƣờng đã phản ánh con số lạm phát gần đúng trƣớc công bố tỷ lệ lạm phát thực tế; (iii) phần bù rủi ro có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi ngành xây dựng và kỹ thuật. Tuy các ngành có một số đặc trƣng nhƣ nhau, nhƣng chúng ta không thể kết luận rằng phần bù rủi ro có tác động cùng chiều lên tất cả các ngành, bởi vì phần bù rủi ro cho một tháng cho thấy tác động ngƣợc chiều; (iv) không tìm thấy bất cứ mối quan hệ nào giữa tỷ giá hối đoái có hiệu lực với tỷ suất sinh lợi của ngành, ngoại trừ hai ngành vật liệu xây dựng và thƣơng mại, và kỹ thuật phải chấp nhận những thay đổi trong tỷ giá hối đoái có hiệu lực. Điều này có thể là do các doanh nghiệp thƣờng phải sử dụng các công cụ nhƣ phái sinh để phòng ngừa rủi ro tỷ giá; (v) cung tiền có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của ngành vật liệu xây dựng và thƣơng mại; thực phẩm, nƣớc uống và thuốc lá và có tác động ngƣợc chiều với tỷ suất sinh lợi của ngành hàng gia dụng và dệt may; (vi) cấu trúc kỳ hạn của lãi suất với độ trễ một tháng có tác động cùng chiều với tỷ suất sinh lợi của bốn ngành: Xây dựng; Thực phẩm, nƣớc uống và thuốc lá; khai thác và chế biến xăng dầu; Thiết bị điện và điện tử. Dựa vào kết quả kiểm định, chúng ta có thể thấy lãi suất có kỳ hạn ngắn có thể có tác động cùng chiều đến ngành Xây dựng; Thực phẩm, nƣớc uống và thuốc lá. Khai thác và chế biến xăng dầu và đặc biệt là ngành điện tử chịu tác động kể cả kỳ hạn dài, bởi vì ngành điện tử yêu cầu mức vốn đầu tƣ cố định cao, và lại thu về trong dài hạn; (vii) sản lƣợng công nghiệp có mối quan hệ ngƣợc chiều với ngành thực phẩm, nƣớc uống và thuốc lá ở mức ý nghĩa 5%. Sản lƣợng công nghiệp với độ trễ ba tháng cũng cho thấy ảnh hƣởng ngƣợc chiều của biến này lên ngành sản xuất giấy, đóng gói và in ấn với mức ý nghĩa 1%. Tƣơng tự, với mức ý nghĩa 1%, sản lƣợng công nghiệp cũng có tác động ngƣợc chiều với ngành kỹ thuật. Tuy nhiên, ở mức ý nghĩa 5%, sản lƣợng công nghiệp với độ trễ một tháng lại các tác động cùng chiều với ngành hàng gia dụng và dệt may. Tursoy, Gunsel và Rioub (2008) nghiên cứu mối liên kết giữa các nhân tố kinh tế vĩ mô và TTCK Istanbul qua việc sử dụng dữ liệu hàng tháng trong khoảng thời gian từ năm