Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện trong công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:64

Thêm vào BST

Báo xấu

18
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu mang đến cho các nhà đầu tư cái nhìn khái quát hơn, sâu hơn về chi phí đại diện đặc biệt là khía cạnh cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến hoạt động công ty. Khi mua cổ phần của một công ty, chúng ta cũng quan tâm đến công ty đó có bao nhiêu thành viên hội đồng quản trị tham gia điều hành công ty, vốn góp của họ nhiều hay ít, có hoặc không sự tập trung sở hữu trong công ty. Tất cả những yếu tố đó phần nào giúp nhà đầu tư thận trọng hơn trong quyết định đầu tư của mình.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện trong công ty cổ phần niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH LÊ THÙY DƢƠNG TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN TRONG CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH LÊ THÙY DƢƠNG TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN TRONG CÔNG TY CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH CHỨNG KHOÁN TP.HCM Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG Mã số : 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC TS. NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “ Tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện trong công ty cổ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM” là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS. Nguyễn Thị Uyên Uyên. Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này. TP.HCM, ngày tháng năm 2013 Tác giả Lê Thùy Dương
LỜI CẢM ƠN Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Cô Nguyễn Thị Uyên Uyên đã tận tình chỉ bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này. Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô, những người đã tận tình truyền đạt kiến thức cho tôi trong cả khóa học vừa qua. Tôi xin cảm ơn gia đình, đồng nghiệp và bạn bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều kiện tốt nhất để tôi hoàn thành được luận văn tốt nghiệp này. Lê Thùy Dương
MỤC LỤC DANH MỤC CÁC BẢNG TÓM TẮT ................................................................................................................. 1 CHƢƠNG 1 – GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI .............................................................. 2 1.1. Lý do chọn đề tài ................................................................................................. 2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu............................................................................................ 2 1.3. Vấn đề nghiên cứu .............................................................................................. 3 1.4. Phương pháp nghiên cứu..................................................................................... 3 1.5. Ý nghĩa của đề tài ................................................................................................ 4 1.6. Kết cấu của đề tài ................................................................................................ 4 CHƢƠNG 2: LÝ THUYẾT CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN ............................................................................. 6 2.1. Cơ sở lý thuyết về chi phí đại diện ................................................................... 6 2.1.1. Chi phí đại diện là gì? ...................................................................................... 6 2.1.2. Nguyên nhân phát sinh chi phí đại diện ........................................................... 7 2.1.2.1 Các nhà quản lý không thực sự cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị công ty ............................................................................................................ 7 2.1.2.2 Thông tin bất cân xứng ................................................................................. 8 2.1.3. Kiểm soát chi phí đại diện................................................................................ 8 2.2. Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về cấu trúc sở hữu tác động đến chi phí đại diện ......................................................................................................... 9 CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ........................ 15 3.1 Cơ sở phân loại dữ liệu và chọn mô hình hồi quy ......................................... 15 3.2 Mô hình kiểm định ........................................................................................... 16 3.3 Các biến phân tích ............................................................................................ 17 3.3.1 Biến phụ thuộc ................................................................................................ 17 3.3.2 Biến giải thích ................................................................................................. 17 3.4 Dữ liệu nghiên cứu ........................................................................................... 21 3.5 Xử lý dữ liệu và phƣơng pháp ƣớc lƣợng ...................................................... 22
CHƢƠNG 4 – NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỠ HỮU ĐẾN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở TẠI HOSE .......... 24 4.1. Thống kê mô tả dữ liệu ................................................................................... 24 4.1.1 Thống kê mô tả về cấu trúc sỡ hữu ................................................................. 24 4.1.2 Thống kê mô tả về cấu trúc vốn, quy mô công ty và độ tuổi công ty ............. 26 4.2 Phân tích phi biến............................................................................................. 29 4.3 Phân tích hồi quy .............................................................................................. 31 4.3.1 Hệ số tương quan ............................................................................................ 31 4.3.2 Kiểm định T-test ............................................................................................. 32 4.3.3 Kiểm định hồi quy........................................................................................... 32 4.3.3.1 Chi phí đại diện được đo lường bởi độ hữu dụng của tài sản .................... 32 4.3.3.2 Chi phí đại diện được đo lường bởi tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản ......... 35 4.3.3.3 Chi phí đại diện theo chiều ngang ............................................................... 37 CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN .................................................................................... 44 5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu ..................................................................... 44 5.2. Hạn chế của đề tài ........................................................................................... 45 5.3. Những gợi ý và hƣớng nghiên cứu tiếp theo ................................................. 46 TÀI LIỆU THAM KHẢO ..................................................................................... 47 PHỤ LỤC ................................................................................................................ 49
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 3.1: Tóm tắt các biến quan sát .......................................................................20 Bảng 3.2: Số công ty quan sát từ 2007 -2012 .........................................................22 Bảng 4.1: Thống kê mô tả các yếu tố về cấu trúc sở hữu các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM ...............................................................24 Bảng 4.2: Thống kê mô tả các yếu tố về cấu trúc sở hữu các công ty có sự kiểm soát của tổ chức hoặc gia đình ...............................................................................25 Bảng 4.3 Thống kê mô tả các yếu tố về csở hữu các công ty không có sự kiểm soát của tổ chức hoặc gia đình ...............................................................................25 Bảng 4.4 Thống kê mô tả về cấu trúc vốn, quy mô và độ tuổi các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM ..........................................................26 Bảng 4.5 Thống kê mô tả về cấu trúc vốn, quy mô và độ tuổi các công ty có sự kiểm soát của tổ chức hoặc gia đình .......................................................................28 Bảng 4.6 Thống kê mô tả về cấu trúc vốn, quy mô và độ tuổi các công ty không có sự kiểm soát của tổ chức hoặc gia đình ...................................................28 Bảng 4.7 Thống kê về hiệu quả sử dụng tài sản và ROA giữa hai nhóm công ty có kiểm soát và không có kiểm soát của tổ chức gia đình .........................29 Bảng 4.8 Hệ số tương quan giữa Asset turnover và ROA với các biến giải thích .31 Bảng 4.9 Kiểm định T-test biến Asset turnover và ROA giữa hai nhóm công ty có và không có sự kiểm soát của tổ chức/ gia đình ...........................................32 Bảng 4.10 Kết quả hồi quy với Asset turnover là biến phụ thuộc ..........................33 Bảng 4.11 Kết quả hồi quy với ROA là biến phụ thuộc .........................................35 Bảng 4.12 Thống kê mô tả về chênh lệch giữa vốn góp lớn và cổ đông nhỏ .........38 Bảng 4.13 Kết quả hồi quy với Asset turnover là biến phụ thuộc, biến kiểm soát DIF ..................................................................................................................39 Bảng 4.14 Kết quả hồi quy với ROA là biến phụ thuộc, biến kiểm soát DIF ........40
1 TÓM TẮT Với mẫu quan sát 241 công ty cổ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM giai đoạn năm 2007 đến 2012, tác giả kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện trong các công ty cổ phần Việt Nam. Kết quả bài nghiên cứu này kết luận rằng các công ty cổ phần không có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình có chi phí đại diện cao hơn các công ty có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình. Cụ thể, chỉ số hiệu quả sử dụng tài sản (Asset turnover) và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) trong công ty có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình sẽ cao hơn so với các công ty có phần vốn góp dàn trải. Sự phân tán sở hữu càng lớn, chi phí đại diện càng tăng. Mức độ tập trung quản lý của hội đồng quản trị tác động mạnh đến chi phí đại diện. Vốn góp của hội đồng quản trị, tiền mặt, quy mô công ty càng lớn sẽ làm giảm chi phí đại diện. Nợ có tác động cùng chiều với chi phí đại diện. Tuy nhiên, không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm về tác động của vốn góp cổ đông lớn đến chi phí đại diện. Từ khóa: Chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu, vốn góp hội đồng quản trị, vốn góp ban điều hành, mức độ tập trung quản lý, chênh lệch vốn giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ.
2 CHƢƠNG 1: GIỚI THIỆU VỀ ĐỀ TÀI 1.1 Lý do chọn đề tài Trong nghiên cứu của Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003 tại thị trường Tây Âu phát hiện ra rằng các công ty cổ phần có sự kiểm soát của một gia đình thì chi phí đại diện thấp hơn so với công ty không được kiểm soát bởi một gia đình. Hongxia Li and Liming Cui 2003 nghiên cứu các công ty niêm yết tại sàn chứng khoán Trung Quốc đã chỉ ra rằng chi phí đại diện sẽ giảm đi khi quyền sở hữu trong công ty chỉ tập trung chủ yếu vào một nhóm cổ đông lớn. Mike Burkart, Denis gromb, Fausto Panunzi, 1997 lập luận rằng khi cấu trúc sở hữu phân tán thì các cổ đông sẽ không can thiệp quá mức được vào hoạt động của giám đốc. Khi sự tập trung sở hữu gia tăng, quyền kiểm soát của các cổ đông sẽ hiệu quả hơn vì vậy sẽ giúp gia tăng hiệu quả công ty. Riêng Gogineni, Scott C. Linn, Pradeep K. Yadav, 2009 trong một nghiên cứu tại Anh ngụ ý chi phí đại diện gia tăng từ cấu trúc sở hữu đơn giản đến phức tạp, công ty do một tổ chức nắm giữ thì chi phí đại diện thấp hơn công ty cổ phần đại chúng. Nhìn chung, có rất nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới chứng minh cấu trúc sở hữu có ảnh hưởng đến chi phí đại diện trong công ty cổ phần. Vậy liệu rằng cấu trúc sở hữu có tác động đến chi phí đại diện trong công ty cổ phần Việt Nam hay không? Để trả lời cho câu hỏi này tác giả chọn đề tài nghiên cứu “tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện trong công ty cồ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM”. 1.2 Mục tiêu nghiên cứu Với mẫu quan sát 241 công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm 2012, mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định có hay không sự tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện trong công ty cổ phần Việt Nam. Trong đó, tác giả kiểm định sự khác biệt về độ lớn của chi phí đại diện ở công ty có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình và công ty không bị kiểm soát bởi một tổ chức hoặc gia đình. Cụ thể là sự ảnh hưởng của cấu trúc sở
3 hữu đến chi phí đại diện lần lược qua các yếu tố: vốn góp của thành viên hội đồng quản trị, vốn góp ban điều hành, vốn góp cổ đông lớn, mức độ tập trung quản lý của hội đồng quản trị, mức độ đại diện, chênh lệch vốn góp giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ. Yếu tố độ tuổi và quy mô công ty và cấu trúc vốn được kiểm soát để giải thích cho hiệu quả hoạt động của công ty. 1.3 Vấn đề nghiên cứu Từ các mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau: Một là, đúc kết các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới cho thấy cấu trúc sở hữu có tác động đến chi phí đại diện trong công ty cổ phần. Hai là, mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và chi phí đại diện được xác định tại nhiều quốc gia, vậy tại thị trường Việt Nam, cấu trúc sở hữu có tác động đến chi phí đại diện hay không? Ba là, nghiên cứu sự tác động của cấu trúc sở hữu lên chi phí đại diện trong công ty cổ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM thông qua hai nhóm: công ty cổ phần có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình và công ty không có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình. Từ đó đưa ra kết quả kiểm định tại thị trường Việt Nam. 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS, phương trình hồi quy tuyến tính trên phần mềm SPSS để kiểm định sự tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện trong công ty cổ phần Việt Nam. Sử dụng Microsoft Excel 2007 để tính toán và lọc các dữ liệu về hiệu quả sử dụng tài sản và ROA. Với mẫu quan sát là 241 công ty cổ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, số liệu thu thập từ báo cáo tài chính tại wibsite Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, website chính thức của công ty cổ phần và tại website: vietstock.vn. Tác giả sử dụng kết quả nghiên cứu của Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003 để phân loại hai nhóm công ty cổ phần với cấu trúc sở hữu khác nhau bao gồm: công ty cổ phần có sự kiểm soát vốn lớn của một tổ chức hoặc gia đình và công ty không có sự kiểm
4 soát vốn của một tổ chức hoặc gia đình. Đồng thời cũng sử dụng kết quả nghiên cứu của Gogineni, Scott C. Linn, Pradeep K. Yadav 2009 để đo lường chi phí đại diện thông qua các yếu tố: vốn góp của thành viên hội đồng quản trị, vốn góp ban điều hành, vốn góp cổ đông lớn, mức độ tập trung quản lý của hội đồng quản trị , mức độ đại diện, chênh lệch vốn góp cổ đông lớn cổ đông nhỏ, độ tuổi, quy mô công ty và cấu trúc vốn. Các dữ liệu sẽ được mô tả chi tiết tại Chương 3 dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. 1.5 Ý nghĩa của nghiên cứu Bài nghiên cứu mang đến cho các nhà đầu tư cái nhìn khái quát hơn, sâu hơn về chi phí đại diện đặc biệt là khía cạnh cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến hoạt động công ty. Khi mua cổ phần của một công ty, chúng ta cũng quan tâm đến công ty đó có bao nhiêu thành viên hội đồng quản trị tham gia điều hành công ty, vốn góp của họ nhiều hay ít, có hoặc không sự tập trung sở hữu trong công ty. Tất cả những yếu tố đó phần nào giúp nhà đầu tư thận trọng hơn trong quyết định đầu tư của mình. Đứng trên góc độ nhà quản trị doanh nghiệp để điều hành doanh nghiệp hiệu quả cần kiểm soát được chi phí đại diện. Công ty sẽ rơi vào tình trạng khó khăn, kém hiệu quả thậm chí dẫn đến phá sản nếu không kiểm soát được chi phí này. Nhà quản lý phải quản trị được chi phí đại diện ở tầm chấp nhận được. Đây chính là mục tiêu mà các nhà quản trị doanh nghiệp cần hướng đến. 1.6 Kết cấu của đề tài Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm: Chƣơng 1: Giới thiệu về đề tài Chƣơng 2: Lý thuyết chi phí đại diện và bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện. Trong chương này, tác giả tóm tắt các nghiên cứu trước đó về chi phí đại diện và các nghiên cứu trên thế giới về tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện. Chƣơng 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử
5 dụng trong bài nghiên cứu. Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở cho các phân tích tiếp theo ở Chương 4. Chƣơng 4: Nghiên cứu tác động của cấu trúc sỡ hữu đến chi phí đại diện của các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM. Trong chương này, tác giả ước lượng tỷ lệ vốn góp theo cấu trúc sở hữu và quản lý trong công ty bằng mô hình hồi quy để tìm ra mối tương quan giữa các hình thức góp vốn khác nhau có tác động đến chi phí đại diện hay không. Chƣơng 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và các hạn chế của bài nghiên cứu.
6 CHƢƠNG 2: LÝ THUYẾT CHI PHÍ ĐẠI DIỆN VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRÊN THẾ GIỚI VỀ TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU ĐẾN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN 2.1 Cơ sở lý thuyết về chi phí đại diện 2.1.1 Chi phí đại diện là gì? Theo Shleifer and Vishny, 1997 chi phí đại diện là tất cả các khoản chi phí mà các cổ đông bỏ ra để giám sát việc điều hành của các nhà quản lý, chi phí phải chi ra để khích lệ tinh thần làm việc cho nhà quản lý, chi phí phát sinh và cả những mất mát tổn hao cho công ty liên quan tới các quyết định sai lầm của nhà quản lý. Theo Hongxia Li and Liming Cui, 2003 chi phí đại diện còn tồn tại giữa cổ đông nhỏ và cổ đông lớn trong công ty cổ phần. Mặc dù cùng chung mục đích là tối đa hoá lợi nhuận nhưng cổ đông nhỏ thường bị thiệt thòi và bị chèn ép bởi các cổ đông lớn, họ không can thiệp được các quyết định của cổ đông lớn gây thiệt hại cho mình. Tuy nhiên, nếu số cổ phần mà cổ đông nhỏ nắm giữ càng lớn thì khả năng chi phối của họ đến cổ đông lớn và ban giám đốc càng nhiều. Jensen và Mecking, 1976 thì cho rằng sự tách biệt về lợi ích giữa cổ đông và các nhà quản lý là nguyên nhân phát sinh chi phí đại diện. Vì sở hữu và quản lý là khác nhau nên cổ đông và giám đốc tuy về hình thức là cùng hướng đến lợi ích cho công ty nhưng về bản chất thì lại thường có đối kháng về lợi ích. Cổ đông luôn mong muốn tối đa hoá lợi ích của mình thông qua việc tăng giá trị của doanh nghiệp, còn lợi ích của nhà quản lý thường gắn trực tiếp với thu nhập nhận được. Chi phí đại diện sẽ không còn nữa trong trường hợp một cá nhân duy nhất điều hành chính công ty của mình. Mô hình doanh nghiệp tư nhân của một cá nhân trực tiếp quản lý doanh nghiệp của mình được xem là công ty không có chi phí đại diện – mô hình “zero agency costs”.
7 2.1.2 Nguyên nhân phát sinh chi phí đại diện Chi phí đại diện chỉ phát sinh khi có sự mâu thuẩn về lợi ích giữa các cổ đông và nhà quản lý, giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ. Các nhà quản lý sẽ có những hành động làm phát sinh chi phí đại diện. Các hành động này được biểu hiện qua: 2.1.2.1 Các nhà quản lý không thực sự cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá trị công ty.  Nhà quản lý thực hiện các quyết định sai lầm: Do nhà quản lý là người trực tiếp điều hành hoạt động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi hay quyết định như không đầu tư nguồn lực vào một dự án có khả năng sinh lời cao trong tương lai vì làm như vậy sẽ ảnh hưởng tới lợi nhuận trong ngắn hạn nếu thu nhập của nhà quản lý được xác định dựa trên kết quả hoạt động của doanh nghiệp trong ngắn hạn.  Kỹ xảo trong việc thể hiện nỗ lực làm việc: liên quan đến đạo đức làm việc của nhà quản lý. Nhà quản lý cố gắng thể hiện trước cổ đông là mình đang nỗ lực làm việc nhưng thực chất không như vậy, đó chỉ là kỷ xảo. Và như vậy sẽ làm giảm doanh thu của công ty.  Các khoản thu nhập liên quan đến việc quản lý doanh nghiệp: các nhà quản lý sẽ mua những tài sản không hiệu quả cho việc sản xuất, thuê các văn phòng, mua sắm trang thiết bị, các phương tiện liên lạc và các tài sản khác không có lợi cho công ty nhưng có lợi ích thực sự cho nhà quản lý.  Các hành vi liên quan đến chế độ thưởng, phạt đối với các nhà quản lý: Các nhà quản lý có thể báo cáo không trung thực về tình hình hoạt động của doanh nghiệp nhằm đạt mức lợi nhuận kế hoạch kèm theo đó là tiền thưởng hoặc để tránh các hình phạt sẽ làm giảm lợi ích của mình, các nhà quản lý cũng có thể không trung thực. Những hành vi như vậy sẽ làm tổn hại tới lợi ích dài hạn của các cổ đông.  Các cổ đông lớn đẩy chi phí cho cổ đông thiểu số: cổ đông nhỏ lẻ, cổ đông thiểu số luôn bất lợi so với các cổ đông lớn. Cổ đông lớn luôn có quyền quyết định các vấn đề quan trọng của công ty, nhưng khi thất bại các cổ đông nhỏ phải chịu
8 chung thiệt hại, thậm chí phải gánh thiệt hại nhiều hơn. Bằng quyền lực của mình cổ đông lớn luôn tối đa hoá lợi ích của mình, các mất mát xảy ra sẽ do cổ đông nhỏ lẻ gánh chịu. 2.1.2.2 Thông tin bất cân xứng: Nhà quản lý có những thông tin mà cổ đông không thể có hoặc không muốn có do chi phí để thu thập các thông tin đó là quá cao. Nhà quản lý có thể tự biết được mức độ nỗ lực của mình trong khi cổ đông không biết được nỗ lực làm việc của nhà quản lý đến mức độ nào; nhà quản lý nhờ trực tiếp điều hành nên có được những thông tin nội bộ mà các cổ đông hoặc không biết được hoặc biết không đầy đủ. Do thông tin không cân xứng này mà nhà quản lý có cơ hội để thực hiện các hành động chỉ có lợi cho bản thân mình. 2.2.3 Kiểm soát chi phí đại diện Theo Mihnea Moldoveanu và Roger Martin 2001 đã thiết kế các kỹ thuật quản trị công ty hiệu quả theo lý thuyết làm giảm chi phí đại diện thì cho rằng công ty nên ban hành quy định về quyền mà các nhà quản lý được phê chuẩn và thông qua các vấn đề của công ty cũng như các quy định để cổ đông có thể giám sát các quyền phê chuẩn của nhà quản lý. Xây dựng các cơ chế để cổ đông thông qua hoặc phủ quyết các quyết định của nhà quản lý, nhà quản lý không được vượt quyền trong một số vấn đề quan trọng mà không thông qua ý cổ đông. Bên cạnh đó phải có một cơ chế thưởng phạt nghiêm minh, xây dựng các kỹ thuật để đo lường nổ lực làm việc của nhà quản lý, có xử phạt linh hoạt hay khuyến khích đúng lúc sẽ là biện pháp rất hữu hiệu, giúp gia tăng giá trị cho cổ đông. Vai trò của Hội đồng quản trị trong việc đưa ra các cơ chế, các quy định là rất quan trọng, hội đồng quản trị chịu trách nhiệm trước cổ đông về các quyết định của nhà quản lý công ty cũng như các quyết định về xử phạt và khen thưởng các nhà quản lý. Các quy chế được đặt ra một mặt để hội đồng quản trị công ty và các cổ đông kiểm soát hành động của nhà quản lý, một mặt tự kiểm soát hoạt động của chính mình. Đây là mô hình mà các công ty hiện đại phải hướng đến nhằm giảm thiểu chi phí đại diện. Tác giả cũng đưa ra hai vấn đề cơ bản trong quản trị công ty về thông tin ẩn và hành động ẩn của các nhà quản lý làm phát sinh chi phí đại diện.
9 Các nghiên cứu trước đây cho rằng tác dụng của nợ sẽ làm giảm chi phí đại diện. Khi đòn bẩy tài chính tăng lên đồng nghĩa với chi phí đại diện giảm xuống. Tuy nhiên vay nợ nhiều quá mức sẽ làm cho chi phí đại diện của nợ tăng lên. Kiểm soát đòn bẩy tài chính trong khuôn khổ cấu trúc vốn tối ưu là biện pháp kiểm soát chi phí đại diện hiệu quả. Ngoài ra nếu các giám đốc là người nội bộ trong công ty thì sẽ là biện pháp hữu hiệu làm giảm chi phí đại diện. Các công ty có quy mô lớn, được tổ chức chặt chẻ sẽ có một hệ thống quản trị rủi ro tốt và vì vậy làm giảm được chi phí đại diện. 2.2 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về cấu trúc sở hữu tác động đến chi phí đại diện  Jensen M.C và W.H Mecking, 1976 nổi tiếng với lý thuyết về người đại diện với bài viết “Theory of the firm: managerial behavior, Agency cost and Ownership Structure”: Đây chính là một trong những lý thuyết sớm nhất và rất có giá trị về chi phí đại diện. Jensen và Mecking dẫn ra rằng: bởi sự tồn tại của chi phí đại diện mà các nhà quản lý được thuê từ bên ngoài, không phải cổ đông công ty luôn đưa ra các quyết định tạo ra giá trị doanh nghiệp ít hơn so với các cổ đông thực sự khi mà có sự phân định giữa quyền sở hữu và điều hành; giá trị và hiệu quả hoạt động của công ty thường tương xứng với sự thất bại của các nhà quản lý trong các quyết định của họ; nguồn vốn đầu tư mà doanh nghiệp bỏ ra không tương xứng với lợi nhuận thu được và thậm chí trong một số tình huống nhà quản lý đã cố tình không tối đa giá trị công ty cho các cổ đông mà chỉ làm giàu riêng cho bản thân. Cấu trúc sở hữu với nhà quản lý đến từ bên ngoài sẽ làm gia tăng chi phí đại diện so với nhà quản lý nội bộ. Jensen và Meckling còn đề cập đến mối quan hệ giữa chi phí đại diện và cấu trúc vốn của một công ty. Tác giả nhận thấy rằng cấu trúc vốn tối ƣu tồn tại khi công ty tối thiểu hóa đƣợc tổng chi phí đại diện. Vì vậy, việc giảm thiểu chi phí đại diện đối với cả nợ và vốn cổ phần có thể thay đổi cấu trúc vốn tối ưu và mức độ nợ của công ty. Sử dụng đòn bẩy nợ và nên sử dụng hợp đồng khuyến khích để tạo sự
10 tập trung nỗ lực của người quản lý vào lợi ích của cổ đông sẽ làm giảm thiểu được chi phí đại diện.  Fama và Jensen, 1983 – “Agency problems and residual claims”: lập luận rằng các doanh nghiệp thường tách riêng quyền quyết định của nhà quản lý và quyền kiểm soát doanh nghiệp. Có nghĩa là quyền quyết định của nhà quản lý liên quan đến việc thực hiện chức năng của doanh nghiệp trong khi quyền kiểm soát liên quan đến việc giám sát thực hiện các quyết định của nhà quản lý. Lý do có sự tách biệt này là các nhà quản lý khi không có cổ phần trong công ty sẽ không hết sức mình vì lợi ích của doanh nghiệp mà chỉ hành động để tối đa lợi ích của mình. Nếu nhà quản lý là thành viên hội đồng quản trị thì đây được xem như là một biện pháp quản trị doanh nghiệp hữu hiệu cho công ty để làm giảm chi phí đại diện. Việc bổ nhiệm các giám đốc ở bên ngoài là nhằm đảm bảo cho tính khách quan của các quyết định so với giám đốc trong nội bộ. Tuy nhiên, để các giám đốc bên ngoài nổ lực vì lợi ích cổ đông thì các hợp đồng khuyến khích như chế độ lương thưởng, ưu đãi cổ phần là rất cần thiết, đó cũng là biện pháp hiệu quả giảm vấn đề đại diện.  Mike Burkart, Denis gromb, Fausto Panunzi, 1997- Large Shareholders, Monitoring, And The Value Of The Firm tranh luận rằng: Quyết định của giám đốc không chỉ mang đến chi phí mà còn mang đến lợi nhuận. Các giám sát chặt chẽ từ cổ đông bên ngoài tuy hiệu quả nhưng sẽ làm giảm các cơ hội đầu tư của các giám đốc. Khi cấu trúc sở hữu phân tán thì các cổ đông sẽ không can thiệp quá mức đƣợc vào hoạt động của giám đốc. Khi sự tập trung sở hữu gia tăng, quyền kiểm soát của các cổ đông sẽ hiệu quả hơn vì vậy sẽ giúp gia tăng hiệu quả công ty. Hiệu quả hoạt động công ty sẽ tăng lên khi các cổ đông nhỏ không nhất nhất tin vào mọi báo cáo của các cổ đông lớn mà tin vào sự phân tích của cá nhân cổ đông nhỏ. Công ty hoạt động hiệu quả hơn chứng tỏ chi phí đại diện đã giảm đi.  Andrei Shleifer and Robert W.Vishny (1997)- A survey of Corporate Governance – Quản trị công ty là cách mà các cổ đông phải làm để chắc chắn rằng
11 họ sẽ nhận được lợi nhuận từ khoản đầu tư của họ, là cách để các quản lý tận tâm đem lại lợi nhuận cho họ. Các quản lý không thể đánh cắp tiền của cổ đông vào các dự án tồi tệ hoặc lãng phí tiền đầu tư. Tuy nhiên, thực tế các kỹ thuật quản trị không phải lúc nào cũng hoàn hảo, có những cách thức rất hiệu quả và ngược lại. Việc hiểu rõ về quản trị công ty không chỉ làm lóe lên các lợi ích biên tế của việc cải tiến kỹ thuật quản trị mà còn tạo sự khích lệ trong việc thay đổi các hình thức quản trị công ty hiệu quả. Quản trị công ty hiệu quả, cấu trúc sở hữu và quản lý trở nên minh bạch sẽ làm giảm chi phí đại diện.  James S.Ang, Rebel A. Cole and James Wuh Lin*, 1999 – “Agency Costs and Ownership Structuer”- trong một nghiên cứu thực nghiệm sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp quy mô nhỏ tại Mỹ, tác giả đã chỉ ra rằng chi phí đại diện sẽ cao hơn khi có các nhà quản lý từ bên ngoài; và có quan hệ nghịch biến với số cổ phần của nhà quản lý đang nắm giữ trong công ty, khi giám đốc sở hữu càng nhiều cổ phần công ty, họ sẽ càng nổ lực vì lợi ích công ty, cũng chính là vì lợi ích của chính bản thân họ. Chi phí đại diện gia tăng khi các ông chủ không nắm nhiều quyền quản lý công ty tức là tỷ lệ cổ đông điều hành công ty càng nhỏ thì chi phí đại diện càng tăng. Khi công ty vay nợ, chi phí đại diện sẽ được giảm đi bởi sự giám sát của các ngân hàng cho vay. Bằng cách so sánh hiệu quả hoạt động của các công ty có ông chủ là người trực tiếp điều hành công ty và công ty có người điều hành từ bên ngoài chúng ta sẽ thấy được hiệu quả hoạt động và lợi nhuận công ty có sự khác biệt nhau bởi sự tồn tại của chi phí đại diện.  Hongxia Li and Liming Cui, 2003 – “Empirical study of capital structure on Agency cost in Chinese Listed Firms”: khi nghiên cứu các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch chứng khoán Trung Quốc phát hiện ra rằng có mối quan hệ đồng biến và tương quan đáng kể giữa sự tập trung quyền sở hữu và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần. Tập trung quyền sở hữu là một cổ đông lớn nắm trong tay phần vốn rất lớn đủ sức chi phối các quyết định của công ty. Công ty càng tập trung quyền sở hữu thì sức sinh lợi trên vốn cổ phần ( ROE) cao hơn các công ty có sở hữu dàn trải. Các cổ đông lớn có lợi ích cao trong công ty sẽ hành động bảo vệ lợi
12 ích của mình và vì vậy làm giảm chi phí đại diện. Tác giả cũng đề cập đến chi phí đại diện phát sinh do mâu thuẫn về lợi ích giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ của công ty cổ phần, theo đó các cổ đông nhỏ cũng phải gánh chịu chi phí đại diện để giám sát các cổ đông lớn cho lợi ích của chính mình. Khi phần vốn góp của các cổ đông nhỏ dần tăng lên thì chi phí đại diện dần giảm đi.  Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003 “Founding-family ownership and firm performance: evidence from S&P 500”: nghiên cứu các công ty phi tài chính tại thị trường Tây Âu phát hiện ra rằng khi có quyền kiểm soát gia đình có thể làm tăng hiệu suất hoạt động trong các công ty. Quyền kiểm soát gia đình làm thấp hơn vấn đề đại diện giữa ngƣời chủ và ngƣời quản lý, tuy nhiên làm phát sinh đối kháng giữa cổ đông gia đình và cổ đông thiểu số .  Enya He and David W. Sommer 2006 - Separation of Ownership and Control: Implications for Board Composition: nghiên cứu các công ty tại Mỹ cho rằng sự tách biệt giữa quyền sở hữu và điều hành là nguyên nhân phát sinh chi phí đại diện và tác giả muốn xây dựng một hệ thống quản trị doanh nghiệp để kiểm soát các đối kháng về lợi ích của vấn đề đại diện. Mức độ của sự tách biệt giữa quyền sở hữu và điều hành cũng khác nhau giữa công ty cổ phần, sự tách biệt càng lớn thì chi phí đại diện càng lớn và cần sự giám sát của nhà quản lý bên ngoài. Sự tách biệt giữa sở hữu và điều hành được hiểu khi các cổ đông tham gia vào việc điều hành công ty càng nhỏ thì sự tách biệt càng cao. Chính sự tách biệt giữa sở hữu và điều hành gây ra chi phí đại diện trong công ty bảo hiểm và chứng khoán tại Mỹ.  Sridhar Gogineni, Scott C. Linn, Pradeep K. Yadav, 2009 - “Empirical Evidence on Ownership Structure, Management Control and Agency Costs”: nghiên cứu các công ty tại Anh năm 2009 về cấu trúc sở hữu tác giả thấy rằng chi phí đại diện tăng lên khi chuyển từ công ty do một cá nhân nắm giữ và điều hành sang công ty cổ phần có cấu trúc sở hữu và điều hành phức tạp hơn. Đây được xem là có sự tồn tại của chi phí đại diện theo chiều dọc. Ngoài ra, tác giả còn cho rằng chi phí đại diện sẽ giảm đi khi quyền kiểm soát công ty được chia sẽ
13 nhiều hơn, có nghĩa là khi vốn góp của nhóm cổ đông lớn thứ hai trong công ty gia tăng lên sẽ giảm bớt chi phí đại diện trong công ty cổ phần. Đây được xem là chi phí đại diện theo chiều ngang. Tác giả đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm qua nghiên cứu hơn 55.000 công ty với sáu nhóm sở hữu khác nhau từ hình thức công ty tư nhân sang công ty công ty cổ phần đại chúng. Tác giả chứng minh được có sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động của các nhóm công ty qua các hình thức sở hữu và quản lý khác nhau. Như vậy với các nghiên cứu thực nhiệm trên thế giới cho thấy tác động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện ở các khía cạnh như sau: - Các tác giả đều khẳng định có sự tác động của cấu trúc sở hữu và quản lý của doanh nghiệp đến chi phí đại diện. Sự tách biệt về quyền sở hữu và quản lý chính là nguyên nhân dẫn đến chi phí đại diện. - Cấu trúc sở hữu với nhà quản lý đến từ bên ngoài công ty sẽ làm gia tăng chi phí đại diện so với nhà quản lý nội bộ (Jensen M.C và W.H Mecking 1976, James S.Ang, Rebel A. Cole and James Wuh Lin* 1999), nhà quản lý khi không có cổ phần trong công ty sẽ không hết sức mình vì lợi ích của doanh nghiệp mà chỉ hành động để tối đa lợi ích của mình (Fama và Jensen, 1983), chi phí đại diện gia tăng khi các ông chủ không trực tiếp điều hành công ty (James S.Ang, Rebel A. Cole and James Wuh Lin* 1999. - Sự tập trung sở hữu càng lớn, hiệu quả hoạt động của công ty càng cao và góp phần làm giảm chi phí đại diện (Mike Burkart, Denis gromb, Fausto Panunzi 1997, Hongxia Li and Liming Cui 2003, Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003. - Chi phí đại diện còn phát sinh giữa cổ đông nhỏ và cổ đông lớn (Hongxia Li and Liming Cui 2003, Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003, Sridhar Gogineni, Scott C. Linn, Pradeep K. Yadav 2009. - Nợ được xem là yếu tố mạnh mẽ tác động đến chi phí đại diện, sự gia tăng của nợ đồng nghĩa với việc giám sát của các chủ nợ càng cao, đặc biệt là nợ ngân hàng sẽ làm giảm chi phí đại diện (Rebel A. Cole and James Wuh Lin* 1999, Hongxia Li and Liming Cui 2003, James S.Ang, Sridhar Gogineni, Scott C. Linn,