Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách tiền tệ lên hành vi đầu tư doanh nghiệp - Nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:109

Thêm vào BST

Báo xấu

12
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài nghiên cứu xem xét sự ảnh hưởng của sự thay đổi chính sách tiền tệ, thông qua cấu trúc tài chính, lên hành vi đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 – 2014. Trên cơ sở mô hình đầu tư động và sai số tự điều chỉnh, kết quả ước lượng GMM một bước đối với mẫu dữ liệu của các công ty niêm yết cung cấp một số bằng chứng quan trọng.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của chính sách tiền tệ lên hành vi đầu tư doanh nghiệp - Nghiên cứu tại các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  NÔNG ĐỨC ĐẠT TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN HÀNH VI ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP: NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH  NÔNG ĐỨC ĐẠT TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ LÊN HÀNH VI ĐẦU TƯ DOANH NGHIỆP: NGHIÊN CỨU TẠI CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài Chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS. LÊ THỊ LANH TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Lê Thị Lanh. Các số liệu và kết quả được nêu trong luận văn là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào khác. Tác giả luận văn Nông Đức Đạt
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC HÌNH VẼ TÓM TẮT ĐỀ TÀI .....................................................................................................1 1. GIỚI THIỆU: ..........................................................................................................2 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu......................................................................................2 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu .......................................................................5 1.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu ................................................................6 1.4. Nội dung nghiên cứu ........................................................................................9 1.5. Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu ........................................................9 2. NỀN TẢNG LÝ THUYẾT ...................................................................................11 2.1. Các lý thuyết về đầu tư...................................................................................11 2.1.1. Lý thuyết đầu tư tân cổ điển...........................................................................12 2.1.2. Nguyên lý đầu tư gia tốc ................................................................................13 2.1.3. Lý thuyết đầu tư Tobin’s Q và mô hình gia tốc doanh thu ............................14 2.2. Lý thuyết về chính sách tiền tệ.......................................................................17 2.3. Tổng kết các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và cấu trúc vốn và chính sách tiền tệ. ......................................................................................................21
2.3.1. Nghiên cứu thực nghiệm tại các nước phát triển ...........................................21 2.3.2. Nghiên cứu thực nghiệm tại các thị trường mới nổi ......................................23 3. MÔ HÌNH, PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .............................30 3.1. Phương pháp ước lượng .................................................................................30 3.1.1. Lựa chọn phương pháp ước lượng .................................................................30 3.1.2. Phương pháp ước lượng GMM ......................................................................31 3.2. Mô tả biến ......................................................................................................34 3.2.1. Biến phụ thuộc trong mô hình........................................................................34 3.2.2. Biến độc lập trong mô hình ............................................................................35 i. Biến doanh thu thực .......................................................................................36 ii. Tỷ lệ nợ ...........................................................................................................36 iii. Biến trễ của đầu tư .........................................................................................37 iv. Biến trễ của doanh thu ...................................................................................38 v. Dòng tiền nội bộ .............................................................................................39 vi. Biến chính sách tiền tệ ...................................................................................39 3.3 Dữ liệu nghiên cứu .........................................................................................45 3.4 Xây dựng mô hình ước lượng ........................................................................47 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ...................................................................................51 4.1 Phân tích thống kê mô tả ................................................................................52 4.2 Kiểm định và phân tích sự phù hợp của phương pháp ước lượng GMM ......53 4.2.1 Vấn đề đa cộng tuyến trong mô hình ước lượng............................................53 i. Ma trận tương quan đơn tuyến tính giữa các cặp biến..................................53 ii. Hiện tượng đa cộng tuyến thông qua nhân tố phóng đại phương sai ...........54 4.2.2 Hiện tượng phương sai thay đổi phần dư trong mô hình ...............................56
4.2.3 Hiện tượng tự tương quan phần dư trong mô hình ước lượng – Wooldridge (2002) và Drukker (2003) .........................................................................................57 4.3 Phân tích kết quả hồi quy ...............................................................................58 4.3.1 Tác động của chính sách tiền tệ đến hành vi đầu tư của các công ty thông qua nợ ........................................................................................................................58 4.3.2 Tác động của chính sách tiền tệ đến hành vi đầu tư của các công ty thông qua dòng tiền nội bộ .........................................................................................................64 5 KẾT LUẬN ....................................................................................................70 TÀI LIỆU THAM KHẢO PHỤ LỤC 1. KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA ĐẦU TƯ CỦA CÔNG TY, CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ SỰ THAY ĐỔI CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CÁC CHỮ VIẾT TẮT Ký hiệu/ Viết tắt Giải thích ý nghĩa AR Tự hồi quy CPI Chỉ số giá tiêu dùng GDP Tổng sản lượng quốc nội GMM Phương pháp ước lượng mômen tổng quát HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh M/B Tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách MM Modigliani & Miller
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 2.1: Tóm lược các nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư, chính sách tiền tệ thông qua cấu trúc vốn và dòng tiền nội bộ……………….Trang 31 Bảng 3.1: Chính sách tiền tệ qua các năm………………………………Trang 46 Bảng 4.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình………………...Trang 53 Bảng 4.2.1.1: Kết quả ma trận tự tương quan………………...…………….Trang 55 Bảng 4.2.1.2: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai – Mô hình 1……………………………………………………Trang 56 Bảng 4.3.1.3: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai – Mô hình 2…………………………………………………….Trang 56 Bảng 4.2.2: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mô hình...…………….Trang 57 Bảng 4.2.3: Kết quả kiểm tra tự tương quan mô hình……………………..Trang 58 Bảng 4.3.1.1: Kết quả hồi quy mô hình……..……………………………....Trang 59 Bảng 4.3.1.2: Kết quả hồi quy mô hình………………………………..……Trang 62 Bảng 4.3.2.1: Kết quả hồi quy mô hình……………………..………………Trang 65 Bảng 4.3.2.2: Kết quả hồi quy mô hình……………………..………………Trang 67 DANH MỤC HÌNH VẼ Hình 3.1: Lãi suất cơ bản qua các năm……………………………………..Trang 46
1 TÓM TẮT ĐỀ TÀI Bài nghiên cứu xem xét sự ảnh hưởng của sự thay đổi chính sách tiền tệ, thông qua cấu trúc tài chính, lên hành vi đầu tư của các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2005 – 2014. Trên cơ sở mô hình đầu tư động và sai số tự điều chỉnh, kết quả ước lượng GMM một bước đối với mẫu dữ liệu của các công ty niêm yết cung cấp một số bằng chứng quan trọng. Bài nghiên cứu phát hiện rằng trong giai đoạn chính sách tiền tệ thắt chặt, các công ty không phụ thuộc vào ngân hàng có dòng tiền hoạt động tương quan đồng biến với đầu tư. Trong các môi trường về chính sách tiền tệ khác nhau, mối quan hệ giữa đầu tư và tài trợ bên ngoài là nghịch biến, thống nhất, không thay đổi với đặc điểm của các công ty khác nhau. Dòng tiền tự do trong công ty có mối liên hệ nghịch biến với đầu tư. Các đặc điểm về quy mô công ty, sự phụ thuộc vào nguồn vốn ngân hàng hay cấu trúc tài chính không có ảnh hưởng tạo nên sự khác biệt giữa các nhóm công ty trong việc ra quyết định đầu tư. Trường hợp đặc biệt khi chính sách tiền tệ thắt chặt được thực thi, các công ty không phụ thuộc vào nguồn vốn ngân hàng sẽ tăng đầu tư khi có dòng tiền nội bộ dương và ngược lại. Trong giai đoạn chính sách tiền tệ mở rộng, các tương quan hầu hết không thay đổi so với trường hợp không tính đến thay đổi trong chính sách tiền tệ. Từ khóa: chính sách tiền tệ, cấu trúc vốn, đầu tư công ty, GMM một bước.
2 1. GIỚI THIỆU: 1.1. Đặt vấn đề nghiên cứu Mối quan hệ giữa đầu tư và các nguồn lực của công ty là một trong những chủ đề được nghiên cứu sâu rộng vì ý nghĩa quan trọng của nó trong tài chính doanh nghiệp. Lý thuyết nền tảng về đầu tư được đưa ra bởi John M. Keynes và Irving Fisher (1936) với lập luận rằng: Cho đến khi giá trị hiện tại của doanh thu biên kì vọng trong tương lai bằng với chi phí cơ hội của vốn đầu tư, thì quyết định đầu tư vẫn được lựa chọn. Vấn đề mấu chốt các nghiên cứu của Fisher và các nhà kinh tế học sau đó nằm ở việc xác định kì vọng của đầu tư về doanh thu trong tương lai và kì vọng về một tỷ suất sinh lợi. Sau đó, nghiên cứu của Modigliani & Miller (1958) cho thấy rằng đầu tư của một công ty chỉ phụ thuộc vào khả năng sinh lợi của các cơ hội đầu tư của nó. Dưới các giả định về thị trường vốn hoàn hảo, lý thuyết Modigliani & Miller cho thấy rằng quyết định đầu tư độc lập với các nhân tố tài chính như cấu trúc vốn của doanh nghiệp, tính thanh khoản của các nguồn tài trợ, và chi trả cổ tức. Tuy nhiên, trong một thị trường thực tế, không hoàn hảo, nhiều bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng đầu tư công ty là phụ thuộc vào các nguồn vốn tài trợ, chính sách kinh tế vĩ mô, và cả những nhân tố tác động đến hành vi tự tin đầu tư của cấp quản lý trong doanh nghiệp. Mối quan hệ giữa đầu tư và tài trợ của doanh nghiệp đã được nghiên cứu sâu rộng tại các quốc gia phát triển. Mối quan hệ giữa đầu tư và sự sẵn có hay thiếu hụt của các nguồn tài trợ tại Mỹ được nghiên cứu bởi Modigliani và Zeman (1952), theo đó, không có bằng chứng rõ ràng nào cho thấy rằng việc thay đổi từ tài trợ bằng vốn cổ phần sang tài trợ bằng nợ sẽ làm tăng mức độ đầu tư. Tuy nhiên, việc sử dụng cổ phiếu vào thời điểm đó đã giúp cho các công ty có thêm nguồn tài trợ cho các quyết định đầu tư của họ. Bằng chứng về các ràng buộc đối với nguồn tài trợ tài chính từ bên ngoài được đưa ra đầu tiên bởi Fazzari (1988). Theo đó, bằng chứng thực nghiệm cho thấy rằng sự sẵn có của nguồn tài trợ vốn từ bên ngoài sẽ có tác động lên các quyết định đầu tư của doanh nghiệp ngay cả khi mà các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nguồn quỹ nội bộ của họ cho đầu tư hơn là sử dụng nguồn quỹ từ bên ngoài.
3 Tuy nhiên, một điều khó khăn cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa là nguồn vốn nội bộ không nhiều như các doanh nghiệp lớn. Do đó, các doanh nghiệp lớn sẽ có xu hướng đầu tư sử dụng nguồn vốn nội bộ nhiều hơn và như vậy, quyết định đầu tư sẽ phụ thuộc ít hơn vào các nguồn tài trợ bên ngoài. Nhóm các doanh nghiệp vừa và nhỏ, theo đó, có xu hướng phụ thuộc vào các nguồn tài trợ bên ngoài nhiều hơn. Nhóm các doanh nghiệp vừa và nhỏ chiếm phần lớn ở các nước đang phát triển trong đó có Việt Nam. Nguồn gốc của các khoản tài trợ cho quyết định đầu tư của doanh nghiệp cũng được thể hiện thông qua lịch sử của lý thuyết đầu tư, từ những lý thuyết ban đầu của Keynes và Fisher. Giá trị hiện tại thuần trở thành tiêu chuẩn trong việc đánh giá dự án đầu tư trong tài chính cũng từ những lý thuyết ban đầu nêu trên. Đại diện cho trường phái tân cổ điển, Jorgenson (1963), phát triển lý thuyết nền tảng của Keynes và Fisher. Brainard và Tobin (1968) cũng dựa trên ý tưởng đó mà phát triển lý thuyết đầu tư Q. Đây là hai lý thuyết có ảnh hưởng sâu trong việc ra quyết định đầu tư trong doanh nghiệp. Theo đó, hai lý thuyết này dựa trên giả định là tối đa hóa lợi nhuận hay là tối đa hóa giá trị thuần của dự án đầu tư. Tuy nhiên, với giả định vốn đầu tư thực tế sẽ ngay lập tức điều chỉnh hoàn toàn theo vốn đầu tư tối ưu, lý thuyết đầu tư đề xuất bởi Jorgeson thực ra là lý thuyết về vốn, hơn là lý thuyết về đầu tư (Mueller, 2003). Lý thuyết đầu tư Q phát triển từ lý thuyết tân cổ điển với việc thêm vào phương trình lợi nhuận một phương trình điều chỉnh chi phí biên. Mô hình Q đã giải quyết được vấn đề giả định trong mô hình tân cổ điển rằng sự điều chỉnh của vốn đầu tư đến một mức tối ưu là hoàn toàn và ngay lập tức trong mỗi giai đoạn, trong thực tế, vốn đầu tư không phản ứng nhanh như vậy. Tuy nhiên, mô hình Q cũng có những bất hoàn hảo của nó. Trong khi Q trung bình được tính bằng giá trị thị trường dựa trên thông tin vốn cổ phần có thể dễ dàng có được, thì giá thị trường của khoản nợ thì gần như là không thể thu thập được. Hơn nữa, thị trường là không hoàn hảo và một lúc nào đó nó có thể định giá sai đối với giá trị doanh nghiệp. Q chỉ đúng khi có giả định thị trường là hoàn hảo. Q biên được cho là giải quyết vấn đề mà Q trung bình đang vướng phải khi đo lường giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, nhưng vấn đề về các bất hoàn
4 hảo của thị trường vẫn là một điểm hạn chế của Q biên. Để giải quyết vấn đề về thông tin thị trường của mô hình Tobin’s Q mô hình gia tốc doanh thu đã được nghiên cứu dựa trên nguyên lý đầu tư gia tốc, giả định rằng đầu tư được quyết định dựa trên một lượng vốn cổ phần tối ưu. Theo nguyên lý đầu tư gia tốc, đầu tư trong bất kì một giai đoạn nào chỉ phụ thuộc vào sự tăng trưởng của doanh thu giai đoạn đó phản ảnh qua khả năng sinh lợi kì vọng. Ngoài việc đánh giá các cơ hội đầu tư sẵn có, nguồn tài trợ cho đầu tư từ nội bộ hay từ bên ngoài, việc ra quyết định đầu tư còn bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác nhau trong một thị trường bất hoàn hảo bao gồm cả sự can thiệp của chính phủ. Mối liên hệ giữa chính sách vĩ mô và đầu tư tư nhân được nghiên cứu ban đầu bởi Serven & Solimano (1992) cho thấy rằng chính sách tiền tệ, chính sách tài khóa và sự ổn định của nền kinh tế có ảnh hưởng đến đầu tư tư nhân. Các nền kinh tế bất ổn với những chính sách thay đổi nhanh chóng, các chính sách khuyến khích đầu tư không lâu dài sẽ làm cho các nhà đầu tư giảm mức độ đầu tư và chờ đợi cho một cơ hội mới hơn khi mà nền kinh tế trở nên ổn định. Trong đó, sự đầy đủ của các nguồn vốn bên ngoài tài trợ cho đầu tư là nhân tố quan trọng tác động đến mối liên kết giữa sự phát triển tài chính và đầu tư. Rõ ràng, khu vực tư nhân có thể tự chủ hơn nếu có một nguồn tài trợ cho các dự án tiềm năng và tự tin hơn khi đầu tư vì những thay đổi của chính sách mang tính tích cực. Những năm gần đây, có nhiều các nghiên cứu về mối liên hệ giữa cấu trúc tài chính của công ty, hành vi đầu tư của doanh nghiệp và chính sách tiền tệ. Tuy nhiên, các nghiên cứu tập trung chủ yếu ở khu vực kinh tế phát triển như tại Nhật Bản (Fuchi và cộng sự, 2005), tại Mỹ (Vijverberg, 2004), tại Anh (Mizen & Vermeulen,2005; Guariglia, 2008), tại khu vực đồng tiền chung châu Âu (Bond và cộng sự, 2003; Chatelain và cộng sự, 2003; De Haan và Sterken, 2011), tại Canada (Aivazian và cộng sự, 2005), tại Tây Ban Nha (Gonzales và Lopez, 2007). Trong khi các nghiên cứu tại các thị trường mới nổi thì khá giới hạn; và mối quan hệ giữa đầu tư doanh nghiệp, chính sách tiền tệ thông qua cấu trúc tài chính doanh nghiệp vẫn chưa được nghiên cứu sâu rộng tại các thị trường này, trong đó có Việt Nam. Hơn nữa, với các cuộc khủng hoảng kinh tế xảy ra gần đây, sự chú ý đến mối liên hệ này
5 đã được các nhà nghiên cứu và các nhà chính sách quan tâm hơn. Trong đó có nghiên cứu tại Hàn Quốc (Borensztein và Lee, 2002), tại Thái Lan (Rungsomboon, 2003), tại Hungary (Perotti và Vesnaver, 2004), tại Trung Quốc (Firth và cộng sự, 2008) và gần đây nhất là tại Malaysia (Zulkhibri, 2013). Hầu hết các nghiên cứu cho thấy rằng có mối liên hệ giữa nguồn tài trợ và đầu tư doanh nghiệp ở các thị trường mới nổi. Tuy nhiên, mối quan hệ này là khác nhau giữa các quốc gia bởi các chính sách khác nhau và đối với các nhóm công ty khác nhau. Bài nghiên cứu sau đây nghiên cứu về sự tác động của chính sách tiền tệ thông qua cấu trúc tài chính lên hành vi đầu tư doanh nghiệp tại Việt Nam. Cụ thể, bài nghiên cứu xem xét diễn biến hành vi đầu tư của các công ty niêm yết và chính sách tiền tệ là mở rộng hay hay thắt chặt thông qua cấu trúc tài chính trong giai đoạn 9 năm từ 2005 đến 2014. Như vậy, bài nghiên cứu bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ nêu trên tại Việt Nam. 1.2. Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu của bài nghiên cứu là: 1. Kiểm tra mối liên hệ giữa sự thay đổi chính sách tiền tệ lên hành vi đầu tư với đặc điểm về sự phụ thuộc vào ngân hàng của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán trong nền kinh tế đang phát triển, cụ thể là Việt Nam. Các kênh tài trợ của các công ty tại Việt Nam chưa phát triển mạnh và tài trợ công ty chủ yếu thông qua hệ thống ngân hàng là điều kiện cần thiết thực hiện nghiên cứu khi mà chứng cứ về mối liên hệ trên tại các nước có nền tài chính đang phát triển đang còn thiếu. Nghiên cứu sẽ làm rõ khi chính sách tiền tệ thay đổi, hành vi đầu tư của công ty và hành vi tài trợ của công ty sẽ thay đổi như thế nào. 2. Bài nghiên cứu cũng kiểm tra tác động của chính sách tiền tệ lên hành vi đầu tư của công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam liên hệ với đặc điểm về dòng tiền nội bộ của công ty. Cụ thể, khi chính sách tiền tệ thay đổi, hành vi đầu tư của các
6 công ty sẽ thay đổi như thế nào dựa trên phân tích đặc điểm dòng tiền của các công ty. Mục tiêu của bài nghiên cứu nhằm trả lời các câu hỏi sau: 1. Mối liên hệ giữa chính sách tiền tệ và hành vi đầu tư là đồng biến hay nghịch biến? Khi chính sách tiền tệ thay đổi theo hướng thắt chặt hoặc mở rộng thì hành vi đầu tư sẽ thay đổi tương ứng như thế nào đối với nhóm các công ty tài trợ thông qua ngân hàng? 2. Và khi chính sách tiền tệ thay đổi theo hướng thắt chặt hay mở rộng thì mức độ đầu tư thay đổi như thế nào trong các điều kiện về dòng tiền tự do khác nhau? 3. Hàm ý trong hai câu hỏi nêu trên, sự khác biệt về quy mô công ty, một biến đại diện cho các ràng buộc tài chính có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của công ty hay không? 1.3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Mẫu dữ liệu nghiên cứu bao gồm 568 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2005 – 2014 sau khi loại bỏ các công ty tài chính, và các công ty không có dữ liệu quan sát. Dữ liệu bao gồm thông tin từ bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của từng công ty trong báo cáo năm. Dữ liệu được thu thập từ các báo cáo tài chính đăng công khai trên kho dữ liệu cophieu68, theo đó, cho phép dữ liệu không cân đối và không cho phép gián đoạn. Để thiết lập dữ liệu bảng, tiêu chí thu thập dữ liệu ở đây được giới hạn với ít nhất 3 năm quan sát liên tiếp cho mỗi công ty. Điều này cho phép thiết lập sai phân bậc một và thiết lập các biến công cụ. Ngoài ra, dữ liệu thu thập có cấu trúc không cân xứng với số năm quan sát đối với mỗi công ty là khác nhau từ 3 năm đến 9 năm. Các yếu tố phân loại khác cũng được đưa vào để đánh giá mức độ khó khăn trong việc tiếp cận tài chính của các công ty.
7 Đầu tiên, tổng tài sản được sử dụng để đại diện cho quy mô của công ty được sử dụng trong nghiên cứu về đầu tư của các công ty nhỏ bởi Carpenter (2002), Dittmar và cộng sự (2005), Bhutto và cộng sự (2011). Quy mô của công ty được đại diện bởi tổng tài sản thay vì tổng số lượng nhân viên do tổng số lượng nhân viên là con số khó thu thập được trong các báo cáo tài chính được phát hành ra công chúng. Nghiên cứu của Erel và cộng sự (2015) sử dụng số lượng lao động đại diện cho độ lớn của công ty, nhưng đối với các mẫu không thể quan sát được thì đại diện cho quy mô của công ty được sử dụng bằng tổng tài sản. Một số báo cáo tài chính có ghi nhận số lượng nhân viên ở thời điểm kết thúc năm tài chính, tuy nhiên, phần lớn còn lại lại không công khai thông tin này trên báo cáo tài chính và gây khó khăn cho việc thu thập dữ liệu. Hơn nữa, tổng tài sản là con số đáng tin cậy hơn để đo lường quy mô của công ty cũng như khả năng tiếp cận với các nguồn tài trợ. Một ngân hàng sẽ cho vay dễ dàng hơn đối với một công ty có nhiều tài sản, hơn là một công ty có nhiều nhân viên. Theo đó, Gertler (1994) phát hiện ra rằng các công ty nhỏ sẽ giảm quy mô sản xuất khi chính sách tiền tệ thắt chặt do việc huy động nguồn lực tài chính bên ngoài trở nên khó khăn hơn. Glichrist (1998) cũng tìm thấy bằng chứng rằng đầu tư của các công ty nhỏ sẽ phản ứng mạnh hơn đối với việc thay đổi chính sách kinh tế vĩ mô, các chính sách ảnh hưởng đến dòng tiền của các công ty loại này. Tiếp nối quan điểm này, bài nghiên cứu này sẽ sử dụng tam phân vị để chia mẫu nghiên cứu ra thành các công ty nhỏ với 25% các công ty có tổng tài sản nhỏ nhất trong mẫu nghiên cứu và các công ty lớn với 25% các công ty có tổng tài sản cao nhất trong mẫu nghiên cứu. Thứ hai, điều kiện về đòn bẩy tài chính sẽ được đo lường bằng tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản. Mẫu các công ty được nghiên cứu cũng được chia làm các mẫu nhỏ gồm: các công ty có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản thấp (LGEAR) là 25% các công ty có tỷ lệ nợ thấp nhất trong mẫu được chọn và các công ty có tỷ lệ nợ cao (HGEAR) bao gồm 25% các công ty có tỷ lệ nợ trên tổng tài sản cao nhất trong mẫu nghiên cứu. Các công ty vay càng nhiều nợ thì có nguy cơ đối mặt với chi phí đại diện nhiều hơn, theo đó, các nhà quản lý có xu hướng thúc đẩy đầu tư khi có tỷ lệ nợ cao vào các dự án rủi ro cao, phần lợi nhuận thu được sẽ thuộc về công ty và nếu thua lỗ thì các chủ nợ phải
8 chịu tổn thất. Đó là một phần của các trò chơi mà các nhà quản lý có thể sẽ thực hiện khi công ty lâm vào khó khăn tài chính. Như vậy, bài nghiên cứu cũng sẽ đưa yếu tố này vào khi xem xét các quyết định đầu tư của công ty bằng cách phân chia mẫu thành các thành phần có rủi ro thanh khoản khác nhau. Thứ ba, mẫu nghiên cứu cũng sẽ được phân loại thành các công ty phụ thuộc ngân hàng và các công ty không phụ thuộc vào ngân hàng bằng cách sử dụng tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng nợ như là một tiêu chí phân loại. Buca và cộng sự (2015) sử dụng tỷ số nợ này như là tiêu chí phân loại công ty phụ thuộc vào nguồn vốn ngân hàng khi nghiên cứu tác động của đầu tư của các công ty này trong giai đoạn khủng hoảng tài chính. Kết quả thống kê vững cho thấy rằng các công ty phụ thuộc ngân hàng có đầu tư giảm mạnh nhất trong giai đoạn khủng hoảng. Tiêu chí này cũng được sử dụng bởi Li và cộng sự (2015), Chava và cộng sự (2010), Uchino (2013). Tiêu chí này sử dụng cấu trúc nợ của công ty như là một đặc tính riêng về điểm tín dụng (đánh giá khả năng trả nợ). Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ sẽ quyết định khả năng đi vay của công ty khi nguồn vốn bên ngoài bị giới hạn bởi ngân hàng hoặc chính sách tiền tệ. Chính sách tiền tệ thắt chặt hay thu hẹp sẽ quyết định lượng tiền mà ngân hàng thương mại sẵn có để có thể cung cấp cho các công ty thông qua kênh tín dụng hoặc kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Như vậy, chính sách tiền tệ thay đổi sẽ ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ của các công ty, và bài nghiên cứu dựa trên tỷ lệ này để phân loại mẫu nghiên cứu nhằm làm rõ các tác động này. Các công ty sẽ được phân loại theo cơ cấu nợ với 25% các công ty có tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ cao nhất và 25% các công ty có tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng nợ thấp nhất. Sau khi chuẩn bị hoàn thành các dữ liệu nghiên cứu, để kiểm tra mối quan hệ giữa hành vi đầu tư và chính sách tiền tệ, mối quan hệ giữa hành vi đầu tư và cấu trúc tài chính của công ty, các phương trình đầu tư liên quan được sử dụng và ước lượng dựa trên phương pháp GMM. Phương pháp này cho phép phân tích các mối liên hệ động trong một phương trình đơn lẻ. Phương pháp này cũng được sử dụng rộng rãi trong việc ước lượng các phương trình và các dữ liệu bảng không cân xứng như trong
9 nghiên cứu của Arellano và Bond (1991). Các phần dư liên quan cũng sẽ được kiểm định bởi Sargan test bên cạnh các kiểm định thông thường (Sargan, 1958,1988). 1.4. Nội dung nghiên cứu Cấu trúc và nội dung của bài nghiên cứu này được chia làm 5 phần: - Phần 1: Giới thiệu và tóm tắt vấn đề nghiên cứu; - Phần 2: Lý thuyết nền tảng về chính sách tiền tệ, đầu tư công ty và cấu trúc tài chính; - Phần 3: Mô hình, phương pháp và dữ liệu nghiên cứu; - Phần 4: Kết quả nghiên cứu và phân tích - Phần 5: Kết luận 1.5. Kết quả và ý nghĩa của đề tài nghiên cứu Dựa trên cơ sở các lý thuyết về đầu tư, các lý thuyết và cấu trúc tài chính công ty và lý thuyết về chính sách tiền tệ, bài nghiên cứu đã cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm cho mối quan hệ giữa hành vi đầu tư của công ty và chính sách tiền tệ thông qua sự tác động của chính sách tiền tệ lên cấu trúc tài chính. Theo đó, Việt Nam là một trong những nước đang phát triển, nơi mà các chủ đề nghiên cứu về mối liên hệ này vẫn còn ít. Bài nghiên cứu cũng cung cấp các thông tin cho các nhà lập chính sách khi làm rõ mối quan hệ giữa đầu tư và chính sách tiền tệ ở một góc độ nhất định. Hơn nữa, bài nghiên cứu cũng cung cấp kết quả kiểm định đối với dữ liệu bảng không cân xứng về mối liên hệ giữa ba nhân tố nêu trên, loại dữ liệu này cho nghiên cứu quan hệ giữa đầu tư và chính sách tiền tệ cũng ít được sử dụng tại Việt Nam. Bài nghiên cứu sử dụng mô hình GMM để kiểm định mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ, đầu tư công ty và cấu trúc tài chính của công ty. Mô hình này là một trong những mô hình được sử dụng rộng rãi trong việc kiểm định các mối quan hệ rộng trong một phương trình đơn và cho kết quả nhất quán và có độ tin cậy cao đối với dữ liệu bảng động.
10 Kết quả thực nghiệm cho thấy rằng có sự tồn tại giữa mối quan hệ giữa chính sách tiền tệ và hành vi đầu tư của công ty thông qua việc ảnh hưởng đến khả năng tài trợ cho các dự án đầu tư. Các đặc điểm riêng của công ty cũng sẽ quyết định rằng sự ảnh hưởng này là nhiều hay ít khi chính sách tiền tệ thay đổi. Kết quả của bài nghiên cứu cho thấy rằng chính sách tiền tệ có tác động mạnh đến khả năng tài trợ của công ty trong suốt thời kỳ thắt chặt. Các công ty phụ thuộc vào ngân hàng thì chịu tác động mạnh hơn so với các công ty ít phụ thuộc vào ngân hàng. Các đặc điểm của công ty là yếu tố quan trọng quyết định khả năng tiếp cận đối với nguồn tài chính từ bên ngoài, từ đó ảnh hưởng đến hành vi đầu tư của doanh nghiệp. Sự phụ thuộc hoạt động đầu tư công ty vào các nguồn vốn bên ngoài phản ảnh đặc điểm của một nền tài chính đang phát triển với hầu hết kênh tài trợ thông qua ngân hàng. Kết quả nghiên cứu của bài này cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm và cơ sở lý luận cho việc nghiên cứu về đầu tư của doanh nghiệp tại Việt Nam.
11 2. NỀN TẢNG LÝ THUYẾT Nền tảng lý thuyết trình bày về lý thuyết về đầu tư và chính sách tiền tệ trong đó tập trung vào các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ đầu tư đã được chứng minh thông qua các lý thuyết về đầu tư, và cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ. Theo đó, chính sách tiền tệ điều tiết hoạt động của nền kinh tế và ảnh hưởng đến mức độ đầu tư của công ty. Sự ảnh hưởng của chính sách tiền tệ đến mức độ đầu tư của công ty thông qua các yếu tố đã chứng minh phù hợp với mục tiêu nghiên cứu về mối quan hệ giữa đầu tư và chính sách tiền tệ. 2.1. Các lý thuyết về đầu tư Phần này của bài nghiên cứu sẽ làm rõ về các lý thuyết đầu tư từ trước đến nay bao gồm các lý thuyết về đầu tư như sau: Lý thuyết đầu tư tân cổ điển, nguyên lý đầu tư gia tốc, lý thuyết đầu tư theo Tobin’s Q. Các lý thuyết này có điểm chung là dựa trên sự tối ưu hóa quyết định đầu tư của công ty bằng cách đưa ra các phương pháp để ước lượng, đánh giá dự án đầu tư và tối đa hóa lợi nhuận. Phần này cũng sẽ cung cấp các thông tin về các phương pháp ước lượng và đánh giá này. Đầu tư là một hình thức bỏ vốn vào hoạt động trong các lĩnh vực kinh tế, xã hội nhằm thu được mục tiêu mong đợi trong tương lai. Hành vi đầu tư bao gồm việc đánh giá, dự báo, phân tích và xem xét và quyết định các khả năng hoạt động của vốn nhằm đạt được mục tiêu. Hành vi đầu tư trong bài nghiên cứu này được thể hiện bằng quyết định cuối cùng trong chuỗi hành vi đầu tư, ra quyết định đầu tư. Theo đó, chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng đến mức độ đầu tư hay tương quan với việc ra quyết định đầu tư. Khởi đầu của lý thuyết về đầu tư là lập luận của hai nhà kinh tế học John M. Keynes và Irving Fisher rằng các quyết định đầu tư sẽ được chấp nhận miễn là giá trị doanh thu biên kì vọng bằng với chi phí cơ hội của vốn đầu tư. Như vậy, công ty sẽ quyết định đầu tư khi mà giá trị hiện tại của cơ hội đầu tư lớn hơn hoặc bằng không. Các cơ hội đầu tư sẽ mang về một dòng tiền trong tương lai, khi giá trị chiết khấu về thời
12 điểm hiện tại của dòng tiền dương thì quyết định đầu tư được xác lập. Nói cách khác, khi mà tỷ suất sinh lợi của cơ hội đầu tư lớn hơn hoặc bằng chi phí sử dụng vốn thì đó là một cơ hội xứng đáng để bỏ nguồn lực vào xây dựng. Tuy nhiên, trong khi Fisher gọi tỷ suất sinh lợi của dự án là “tỷ suất sinh lợi nội bộ” thì Keynes lại gọi tỷ suất sinh lợi này là “biên hiệu quả đầu tư” (Baddele, 2003; và Alchian,1955). Theo định nghĩa của Keynes, quyết định đầu tư sẽ tồn tại cho đến khi không còn tài sản vốn nào có mức hiệu quả biên lớn hơn mức hiệu quả hiện tại. Tóm lại, sự khác biệt giữa hai quan điểm này là ở chỗ kì vọng về rủi ro. Fisher thì tiếp cận dựa trên góc độ về tối ưu hóa chi phí sử dụng vốn trong khi Keynes lập luận thiên về hành vi của con người. Lý thuyết về đầu tư của Keynes và Fisher hiện nay đã hội tụ lại với nhau. Theo đó, quan điểm về giá trị hiện tại thuần của một cơ hội đầu tư trở thành tiêu chuẩn trong việc thẩm định các dự án đầu tư. Nối tiếp quan điểm của Fisher, lý thuyết đầu tư tân cổ điển được đề xuất bởi Jorgenson’s (1963), trong khi đó quan điểm của Keynes được phát triển bởi lý thuyết về đầu tư danh mục của Markovitz (1952), nguyên lý đầu tư gia tốc bởi Samuelson (1939) và lý thuyết đầu tư Q của Tobin và phương pháp q biên được phát triển bởi Mueller và Reardon (1993) cũng thuộc trường phái này. Các lý thuyết này sẽ được phân tích ở phần chi tiết sau đây. 2.1.1. Lý thuyết đầu tư tân cổ điển Lý thuyết đầu tư tân cổ điển được đề xuất bởi Jorgenson trong những năm 1960. Đầu tiên lý thuyết này được đề xuất năm 1963 và sau đó là các nghiên cứu sâu hơn của Jorgenson vào năm 1967 và năm 1971. Lý thuyết đầu tư tân cổ điển dựa vào giả định tối ưu hóa lợi nhuận của công ty. Như đề cập ở trên, quan điểm này là nối tiếp quan điểm của Fisher (1930). Theo lý thuyết này thì việc tối đa hóa lợi nhuận của công ty qua các giai đoạn khác nhau sẽ đưa đến một nguồn vốn đầu tư tối ưu. Với một loạt các giả định sự hoàn hảo của thị trường khi đưa ra lý thuyết này, lý thuyết đầu tư tân cổ điển đề xuất bởi Jorgenson gặp phải vấn đề khi áp dụng vào thực tiễn. Theo đó, lý