Tổng quan về định giá cổ phiếu, mô hình định giá cổ phiếu dựa chiết khấu dòng tiền tụ do DCF, mô hình định giá cổ phiếu dựa vào chiết khấu dòng tiền theo vốn chủ sở hữu FCFE,... là những nội dung chính trong đề tài "Định giá cổ phiếu, mô hình chiết khấu dòng tiền" thuộc tài liệu Phân tích thị trường chứng khoán. Mời các bạn cùng tham khảo.
ị ườ ứ Phân tích th tr ng ch ng khoán
Ề ế ị ế ề ấ ổ Đ TÀI: Đ nh giá c phi u – Mô hình chi t kh u dòng ti n
Ộ N I DUNG
Ổ Ổ Ế Ề Ị I/ T NG QUAN V Đ NH GIÁ C PHI U
ơ ả ệ Khái ni m c b n 1.
ủ ị ọ ổ ế ầ 2. T m quan tr ng c a đ nh giá c phi u
ế ể ế ạ ổ ộ ị ấ ả ế ị Đ nh giá c phi u là m t công đo n không th thi u trong t t c các quy t đ nh
ư ổ ứ ầ ư ủ đ u t c a cá nhân cũng nh t ch c.
ổ ị ế ế Đ nh giá c phi u giúp nhà đ u t ầ ư ế ượ bi t đ ị ự ủ ố c giá tr th c c a c phi u
ế ị ầ ư Tìm ra đ ượ ơ ộ ầ ư Ra quy t đ nh đ u t c c h i đ u t ợ phù h p
ộ ố ấ ế ơ ộ ầ ư ố ế ổ M t công ty t t không nh t thi t là c h i đ u t ế t n u giá c phi u t
ượ ị ủ c a công ty đã đ c đ nh giá quá cao.
ề ị 3. Quy trình ti n hành đ nh giá
ị ừ ướ Quy trình đ nh giá t ố trên xu ng ( 3 b c )
Phân tích th tr ị ườ Phân tích ngành Phân tích doanh nghi pệ ng
ướ ệ ồ Trong b c phân tích doanh nghi p thì bao g m
ủ ả ấ ự Phân tích tình hình s n xu t kinh doanh c a công ty D báo các
ỉ ố ự ọ ị ử ụ ỉ ố ch s tài chính S d ng các ch s tài L a ch n mô hình đ nh giá
ế ị ư chính d báo ự Đ a ra quy t đ nh đ u t ầ ư .
ổ ế 4. ị Các mô hình đ nh giá c phi u
ươ ự ữ ể ả ị ề Có nhi u ph ụ ng pháp đ nh giá d a trên nh ng quan đi m và kh năng áp d ng
ổ ế ự ỉ khác nhau. Tuy nhiên, t u chung ch có hai nhóm mô hình ph bi n:
ế ị ươ ổ o Mô hình đ nh giá c phi u theo dòng ti n ề : Mô hình này dùng ph ng pháp
1
ế ề ấ ươ ế ự ắ ự ổ ị chi t kh u dòng ti n là ph ng pháp đ nh giá c phi u d a trên nguyên t c d đoán
ề ạ ươ ắ ổ ư ả ơ dòng ti n t o ra trong t ng lai. Nguyên t c t ng quát thì khá đ n gi n, nh ng s ự đa
ề ề ậ ạ ươ ạ d ng trong cách nhìn nh n dòng ti n đã t o ra nhi u ph ị ng pháp đ nh giá khác
nhau:
ế ấ ố ứ Mô hình chi t kh u c t c – DDM
ế ề ự ấ Mô hình chi t kh u dòng ti n t do – FCFE
ế ề ự ấ ệ Mô hình chi t kh u dòng ti n t do toàn doanh nghi p – FCF
ế ự ị ổ o Mô hình đ nh giá c phi u d a vào các h s ệ ố P/E, P/BV, P/CF, P/S…
ộ ố ươ ư Ngoài ra còn có m t s ph ng pháp khác nh là:
ả ổ ị ị ế Mô hình đ nh giá c phi u theo giá tr tài s n dòng o
ị ộ ạ ế ổ ị Mô hình đ nh giá c phi u theo giá tr n i t i. o
Ổ Ụ Ấ Ế Ế Ề Ị Ự II/ MÔ HÌNH Đ NH GIÁ C PHI U D A CHI T KH U DÒNG TI N T DO
DCF
ơ ở ế 1. C s lý thuy t
ơ ở ự ệ ế ề ệ ấ ế ấ D a trên c s khái ni m chi t kh u ti n t , mô hình chi ề t kh u dòng ti n
ượ ơ ở ụ ự ư ế ả ộ đ c xây d ng nh là m t công c phân tích căn b n. C s lý thuy t cho mô hình
ề ệ ệ ờ ệ ữ ợ ể ệ ở ậ này là khái ni m th i giá ti n t và quan h gi a l ủ i nhu n và r i ro th hi n lãi
ế ấ su t chi ấ t kh u.
ủ ả ề ề ệ Dòng ti n là dòng ti n ra – vào c a c doanh nghi p
ề ự ề ệ ệ Dòng ti n t do là dòng ti n hi n hành có trong doanh nghi p
ươ ế ơ ả ị ộ ề ấ ả Ph ng pháp chi ả t kh u dòng ti n có nguyên lý c b n: giá tr m t tài s n ph i
ậ ằ ớ ả ươ ữ b ng v i nh ng gì nh n đ ượ ừ c t tài s n đó trong t ng lai. Có nghĩa là chúng ta
ả ự ả ạ ượ ề ề ươ ph i d đoán tài s n đó t o ra đ c dòng ti n bao nhi u trong t ng lai. Vì doanh
ệ ượ ỳ ọ ẽ ồ ạ ể ị nghi p luôn đ c k v ng s t n t ờ i mãi mãi, hay ít ra cũng không th xác đ nh th i
ệ ẽ ử ề ể ượ ự ế ễ đi m doanh nghi p s đóng c a, nên dòng ti n này đ c d tính cho đ n vĩnh vi n.
ế ề ấ ườ ả ằ ị Trong mô hình chi t kh u dòng ti n ta th ng gi i bài toán đ nh giá b ng cách
ề ạ ộ ờ ườ ố ớ ế ướ ượ c l ng dòng ti n trong m t th i đo n (Th ộ ng là 5 đ n 10 năm đ i v i m t
2
ị ế ữ ệ ạ ộ ố doanh nghi p v ng m nh) và m t giá tr k t thúc (TV – Termina Value) vào cu i
ự ế ị ủ ệ ạ ờ ộ ộ th i đo n đó. M t cách khái quát, giá tr c a m t doanh nghi p d ki n tăng tr ưở ng
ườ ể ượ ằ ấ b t th ng trong n năm có th đ c tính b ng:
nt
(cid:0)
PV
t
n
TV k
)
1(
k
FCFt )
t
1(1
(cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0)
(cid:0) ị ệ ạ ủ PV: Giá tr hi n t ệ i c a doanh nghi p
(cid:0) ỳ ọ ề FCF: Dòng ti n k v ng năm t
(cid:0) ấ ế k: Lãi xu t chi ấ t kh u
(cid:0) ị ế TV: Giá tr k t thúc
(cid:0) ự ố n: S năm d báo
ị ệ ạ ấ ố ổ ư ủ ế ệ L y giá tr hi n t i PV chia cho s c phi u đang l u hành c a doanh nghi p ta
ỗ ổ ị ợ ủ ế ị ẽ ượ s đ c giá tr h p lý c a m i c phi u. Đó chính là giá tr mà chúng ta đang tìm
ế ủ ị ổ ệ ế ki m – Giá tr c phi u c a doanh nghi p.
ượ ứ ụ ộ Mô hình DCF đ c ng d ng r ng rãi trong các phân tích tài chính và tài chính
ứ ủ ồ ụ công ty. Các ng d ng c a nó bao g m:
o Đ nh giá tài s n, k c tài s n h u hình và tài s n tài chính (Trái phi u &
ể ả ữ ế ả ả ả ị
ế ổ C phi u)
ế ị ầ ư ự d án o Phân tích và ra quy t đ nh đ u t
ộ ả ế ị o Phân tích và ra quy t đ nh thuê mua m t tài s n
ạ ộ ẩ ị ụ o Phân tích và th m đ nh tín d ng trong ho t đ ng Ngân hàng
ừ ườ ợ ẽ ứ ụ ạ T ng tr ng h p s có cách ng d ng mô hình DCF khác nhau, trong ph m vi
ề ệ ứ ứ ụ ứ ẽ bài nghiên c u này chúng ta s đi sâu nghiên c u v vi c ng d ng mô hình DCF
ế ổ ị trong đ nh giá c phi u.
ế ự ạ ị ế ề ự ấ 2. ổ Phân lo i đ nh giá c phi u d a vào chi t kh u dòng ti n t do
ề ự ể ượ ệ Dòng ti n t do trong doanh nghi p có th đ ề c phân chia thành: Dòng ti n
ề ủ ả ủ ở ữ ệ ủ ố c a v n ch s h u (FCFE) và dòng ti n c a c doanh nghi p (FCFF).
ề ủ ố ầ ư ố ề ủ ở ữ là dòng ti n dành cho nhà đ u t v n ch s ủ ở Dòng ti n c a v n ch s h u
3
ủ ở ữ ượ ử ụ ệ ề ữ h u trong doanh nghi p, nó là dòng ti n mà ch s h u đ c s d ng sau khi đã tr ừ
ấ ả ủ ợ ế ả ấ ả ể đi t t c các kho n thanh toán cho ch n , thu và t t c các chi tiêu đ duy trì tài
ừ ế ề ệ ộ ả ủ s n c a doanh nghi p, và vì th nó chính là dòng ti n sau khi đã tr đi toàn b dòng
ớ ợ ợ ớ ợ ố ề ắ ị ti n g n v i n (thanh toán lãi vay, thanh toán n g c, phát hành n m i). Đ nh
ủ ở ữ ượ ề ề ơ ố ư ễ nghĩa khát quát h n v dòng ti n v n ch s h u đ ễ c bi u di n nh sau:
ề ự ủ ở ữ ấ ậ ố Dòng ti n t do V n ch s h u (FCFE) = Thu nh p ròng + Kh u hao
ổ ố ầ ư +/ Thay đ i v n đ u t ả ư ổ +/ Thay đ i tài s n l u
đ ng ộ
ủ ở ữ ề ẵ ấ ồ ế ấ Vì lu ng ti n này s n sàng cho các ch s h u nên lãi su t chi t kh u (k) chính
ầ ổ là chi phí c ph n.
ề ự ủ ề ạ ộ ữ ệ là dòng ti n t o ra cho toàn b nh ng Dòng ti n t do c a doanh nghi p
ườ ề ượ ưở ệ ề ề ng i có quy n đ c h ng dòng ti n trong doanh nghi p và là dòng ti n tr ướ ợ c n .
ượ ả ằ ừ ấ ả ề Dòng ti n này đ c mô t ề b ng dòng ti n sau khi đã tr đi t ạ t c các chi phí ho t
ầ ư ầ ầ ả ố ộ đ ng (Giá v n hàng ván và chi phí bán hàng – qu n lý), nhu c u đ u tái đ u t và
ế ụ ộ nghĩa v n p thu .
ề ự ạ ộ ủ ệ ậ Dòng ti n t do c a doanh nghi p(FCFF) = Thu nh p ho t đ ng (1 Thu ế
su t)ấ
ố ư ộ ệ ấ ố + Kh u hao – Chi phí v n – Chênh l ch v n l u đ ng
ề ự ư ủ ệ ề ừ ấ ả Dòng ti n t do c a doanh nghi p là dòng ti n ch a tr đi t ả t c các kho n
ả ườ ợ ố ổ ứ ề ấ ồ ấ ả ả ph i tr cho ng i tài tr v n (Lãi su t, c t c). Lu ng ti n này t ữ t c nh ng
ườ ể ử ụ ợ ề ậ ấ ế ượ ụ ng i tài tr đ u có th s d ng, do v y lãi su t chi ấ t kh u đ c áp d ng là chi
ố phí v n bình quân (WACC).
ầ ư ự ề ề ế ằ ả ệ C n l u ý r ng: C hai dòng ti n này đ u là sau thu và sau khi đã th c hi n
ầ nhu c u tái đ u t ầ ư .
ế ố ầ 3. Ướ ượ c l ng y u t đ u vào
ệ ự ề ầ Có ba thành ph n trong vi c d báo dòng ti n đó là:
4
(cid:0) ộ ạ ị ưở ủ Xác đ nh đ dài c a giai đo n tăng tr ng:
ệ ệ ượ ự ưở ẽ Vi c doanh nghi p duy trì đ c s tăng tr ng cao trong bao lâu có l ộ là m t
ả ờ ữ ỏ ầ ư ấ ủ ị trong nh ng câu h i khó tr l i nh t c a bài toán đ nh giá, chúng ta c n l u ý hai
ề ấ v n đ chính sau đây.
ự ự ướ ề ế ứ ệ ấ ấ Th nh t, v n đ đ n khi nào doanh nghi p th c s b ạ ổ c vào giai đo n n
ệ ệ ọ ơ ượ ưở ị đ nh còn quan tr ng h n vi c doanh nghi p duy trì đ c tăng tr ng cao trong bao
lâu.
ứ ự ưở ự ị Th hai, s tăng tr ng cao trong bài toán đ nh giá, hay nói cách khác s tăng
ưở ị ượ ạ ừ ữ ệ ợ tr ng mà t o ra giá tr đ c hình thành t nh ng doanh nghi p có l ậ i nhu n v ượ t
ộ ừ ạ ộ ầ ư ủ ọ ị tr i t ho t đ ng đ u t biên c a h . Nói cách khác, giá tr tăng thêm hình thành t ừ
ữ ệ ợ ầ ư ượ ậ ợ nh ng doanh nghi p có l ố i nhu n v n đ u t v t quá chi phí (Hay l i nhu n t ậ ừ
ủ ở ữ ượ ư ậ ố ả ị ố v n ch s h u v ủ ở ữ t quá chi phí v n ch s h u). Nh v y khi ta gi ộ đ nh m t
ưở ầ ả ị ệ ấ ệ doanh nghi p tăng tr ng cao có nghĩa đã ng m gi ậ đ nh doanh nghi p y nh n
ậ ượ ộ đ ượ ợ c l i nhu n v t tr i.
ế ố ả ưở ủ ộ Có ba y u t ề giúp ta đánh giá v kh năng tăng tr ng cao c a m t doanh
nghi p: ệ
ủ ệ Quy mô c a doanh nghi p
ố ộ ưở ệ ạ ợ T c đ tăng tr ng hi n t i và l i nhu n v ậ ượ ộ t tr i
ề ữ ộ ớ ủ ợ ế ạ Đ l n và tính b n v ng c a l i th c nh tranh
(cid:0) ề ạ ưở Ướ ượ c l ng dòng ti n trong giai đo n tăng tr ng
(cid:0) ị ế Tính giá tr k t thúc
ả ặ ề ể ế ộ Vì ta không th ể ướ ượ c l ng dòng ti n mãi mãi nên ph i đ t m t đi m k t thúc
ệ ị ề ế ừ ệ ấ ằ ế ấ trong vi c đ nh giá dòng ti n chi t kh u b ng cách d ng công vi c chi t kh u dòng
ề ộ ươ ị ế ồ ộ ti n vào m t lúc nào đó trong t ả ả ng lai r i tính toán m t giá tr k t thúc ph n nh
ể ờ ị ệ giá tr doanh nghi p vào th i đi m đó.
ệ ể ị Có th tìm giá tr doanh nghi p theo hai cách:
ả ị ệ ế ả Cách 1, ta gi đ nh doanh nghi p thanh lý tài s n vào năm k t thúc và ướ c
ượ ẽ ả ữ ả l ng xem nh ng công ty khác s tr ữ giá bao nhiêu cho nh ng tài s n mà doanh
5
ế ể ệ ờ ượ ọ ị nghi p tích lũy đ n th i đi m đó. Giá tr ị ướ ượ c l ng này còn đ c g i là giá tr thanh
ự ộ ị lý (Liquidation Value), có hai cách ướ ượ c l ng giá tr thanh lý. M t là d a vào giá tr ị
ủ ề ả ạ ỉ ỳ ổ s sách c a tài s n và đi u ch nh theo l m phát trong k .
n
ỳ ọ ị ổ ỷ ệ ạ ủ ả ị Giá tr thanh lý k v ng = Giá tr s sách c a tài s n(1 + T l l m phát)
ủ ả ổ n: Tu i bình quân c a tài s n
ị ổ ế Giá tr s sách: Tính cho năm k t thúc
ượ ỉ ự ủ ể ế ổ Nh c đi m c a cách này là ch d a vào s sách k toán mà không tính
ậ ủ ả ạ ả ứ ế đ n kh năng t o ra s c thu nh p c a tài s n.
Cách 2,
ậ ủ ị ự ứ ả ướ ượ c l ng giá tr d a vào s c thu nh p c a tài s n. Đ ể ướ ượ ng c l
ướ ả ướ ượ ỳ ọ ừ ế ị giá tr này, tr c tiên ta ph i c l ề ng dòng ti n k v ng t ả ồ tài s n r i chi ấ t kh u
ề ệ ạ ằ ề ấ ộ ế ế ấ ẳ ạ ợ dòng ti n này v hi n t i b ng m t lãi su t chi t kh u h p lý. Ch ng h n n u ta
ả ị ẽ ạ ệ ề ế ằ ả gi đ nh r ng tài s n đang xét s t o ra dòng ti n sau thu là 400 Tri u USD sau 15
ế ẽ ố ượ ị năm (Sau năm k t thúc) và chi phí v n là 10% thì ta s tính đ c giá tr thanh lý k ỳ
ọ v ng là:
15
(cid:0)
400
1,11 1,0
(cid:0) ỳ ọ ị ệ Giá tr thanh lý k v ng = = 3,042 Tri u USD (cid:0)
ủ ở ữ ộ ướ ữ ế ầ ố ị Chú ý khi đ nh giá v n ch s h u, ta c n ti n hành thêm m t b c n a. Giá
ợ ệ ả ượ ế ừ ỏ ị tr ị ướ ượ c l ng n hi n hành vào năm k t thúc ph i đ c tr ra kh i giá tr thanh lý
ượ ủ ở ữ ị ể đ thu đ c giá tr thanh lý dành cho ch s h u.
Ổ Ự Ấ Ế Ế Ị Ề III/ MÔ HÌNH Đ NH GIÁ C PHI U D A VÀO CHI T KH U DÒNG TI N
Ủ Ở Ữ Ố THEO V N CH S H U FCFE
ắ ơ ả 1. Nguyên t c c b n
ế ề ự ấ ủ ố ệ Mô hình chi t kh u dòng ti n t ủ ở ữ do c a v n ch s h u không khác bi ề t nhi u
ớ ế ổ ứ ể ề ấ ố ả so v i mô hình chi t kh u c t c truy n th ng. Có th mô t khái quát trong mô
ế ấ ổ ứ ề ế ấ ổ ứ ự ế hình FCFE chúng ta chi t kh u c t c ti m năng thay vì chi t kh u c t c th c t .
6
Mô hình FCFE
ướ ị ủ ở ữ ố Xác đ nh V n ch s h u B c 1:
ổ ố ầ ư ậ ổ ấ FCFE = Thu nh p ròng + Kh u hao +/ Thay đ i v n đ u t +/ Thay đ i TS
ư ộ l u đ ng
(cid:0)
E
(cid:0) (cid:0)
r
FCFE t t 1( )
t
1
(cid:0) (cid:0)
ướ ổ ị ị ế Xác đ nh giá tr 1 c phi u B c 2:
ố ượ ổ ị ư ế Giá tr 1 c phi u = VCSH / S l ng CP đang l u hành
ể ị ầ ả ị ằ ượ Khi dùng mô hình này đ đ nh giá ta ng m gi đ nh r ng FCFE đ c chi tr ả
ệ ệ ổ ả cho các c đông. Vi c làm này có hai h qu :
(cid:0) ặ ươ ẽ ề ệ ượ S không có ti n m t t ng lai tích lũy trong doanh nghi p, vì l ề ng ti n
ặ ạ ầ ư ứ ầ ợ ượ m t còn l i sau khi thanh toán n vay và đáp ng nhu c u tái đ u t đã đ c chi tr ả
ỗ ỳ ổ ế h t cho các c đông m i k .
(cid:0) ưở ỳ ọ ủ ẽ ồ ưở ậ ừ Tăng tr ng k v ng c a FCFE s bao g m tăng tr ng thu nh p t ả tài s n
ạ ộ ồ ưở ậ ừ ự ho t đ ng và không bao g m tăng tr ng thu nh p t ắ ứ s gia tăng ch ng khoán ng n
h n.ạ
ọ ổ ươ ươ ủ ở ữ ớ Mô hình này xem m i c đông là t ng đ ệ ng v i ch s h u doanh nghi p.
ố ớ ủ ệ ề ề ệ Mà ch doanh nghi p thì có quy n đ i v i dòng ti n trong doanh nghi p sau khi đã
ế ả ợ ầ ư ứ ầ ể ả ổ đóng thu , tr n và đáp ng nhu c u đ u t ộ . Ngay c khi c đông không th bu c
ố ử ụ ề ự ế ủ ở ữ ả ổ ứ ủ ố ể giám đ c s d ng h t dòng ti n t do c a v n ch s h u đ chi tr c t c thì h ọ
ả ằ ượ ề ượ ả ẫ ị ự ể ả cũng gây áp l c đ đ m b o r ng l ng ti n không đ c chi tr v n không b lãng
phí.
ế ố ầ 2. Ướ ượ c l ng y u t đ u vào
ề ự ủ ở ữ ư ổ ứ ề ủ ủ ố Dòng ti n t do c a v n ch s h u, cũng nh c t c, là dòng ti n c a ch s ủ ở
ể ậ ụ ươ ử ụ ữ h u và chúng ta có th v n d ng cùng ph ng pháp đã s d ng đ ể ướ ượ c l ố ng t c
7
ưở ơ ả ủ ỗ ổ ứ ỗ ổ ầ ộ đ tăng tr ng c b n c a m i c t c trên m i c ph n.
g
ROE
1( (cid:0)
*)
DIV EPS
(cid:0)
ử ụ ầ ư ủ ổ ầ Do DIV = 0, nên ta s d ng t ỷ ệ l tái đ u t c a c ph n (Equity Reinvestmen
Rate – ERR)
ỷ ệ ầ ư ủ ổ ổ ố ư ộ ậ ầ T l tái đ u t c a c ph n = 1 – [(Thu nh p ròng + Thay đ i v n l u đ ng
ợ ớ ả ợ ậ –N m i phát hành + Hoàn tr n ) / Thu nh p ròng]
ấ ờ ả ượ ố ệ ỉ Su t sinh l ủ ở ữ i trên v n ch s h u cũng ph i đ c hi u ch nh. Trong mô hình
ừ ể ạ ặ ấ ờ ố ề FCFE, không có ti n m t còn th a đ l i trong công ty và su t sinh l i trên v n ch ủ
ườ ợ ừ ầ ư ự ể ề ặ ở ữ ẽ s h u s đo l ng sinh l đ u t i t ộ ạ ngoài ti n m t. Ta có th xây d ng m t d ng
ủ ệ ỉ ợ ủ ở ữ ố ườ ữ ự hi u ch nh c a sinh l i trên v n ch s h u mà đo l ề ng nh ng lĩnh v c phi ti n
m t.ặ
ế ừ ề ề ặ ặ ậ ậ ROE phi ti n m t = (Thu nh p ròng – Thu nh p sau thu t ứ ti n m t và ch ng
ủ ở ữ ủ ố ị ổ ứ ề ắ ạ ặ khoán ng n h n) / (Giá tr s sách c a v n ch s h u – Ti n m t và ch ng khoán
ạ ắ ng n h n )
ế ậ K t lu n:
ERR
ROEnon
cash
*
(cid:0) (cid:0)
ế ể ủ 3. Các bi n th c a mô hình FCFE
ể ủ ế ượ ả ị Các bi n th c a mô hình FCFE đ c hình thành xoay quanh các gi đ nh v ề
ưở ươ ầ tăng tr ng t ng lai và nhu c u tái đ u t ầ ư .
ưở ổ ị ạ 3.1. Mô hình tăng tr ng n đ nh ( Mô hình 1 giai đo n )
ng n
Tăng tr đ nhị
8
ượ ự ể Mô hình này đ ụ c xây d ng đ áp d ng cho các công ty
(cid:0) ưở ộ ố ộ ổ ế ớ ị ở ạ ừ Tăng tr ng v i m t t c đ n đ nh và vì th đang tr ng thái d ng.
(cid:0) ả ớ ỷ ệ ấ ấ ặ ả ổ ứ Công ty không tr c t c ho c tr v i t ế r t th p (Vì n u dùng FCFE l
ả ố ứ ị ẽ ố ư ị ể đ chi tr c t c thì giá tr thu đ ượ ừ c t mô hình này s gi ng nh giá tr thu đ ượ ừ c t
mô hình Gordon).
(cid:0) ẩ ổ ị ủ Đòn b y tài chính c a công ty n đ nh.
Mô hình FCFE 1 giai đo nạ
t
(cid:0) (cid:0)
P 0
t
1
FCFE 1 r ng ( )
(cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0)
FCFE1 : FCFE d tính trong năm k ti p
ế ế ự
FCFE
g
1(*
)
1
FCFE
(cid:0) (cid:0)
g n : T l ỷ ệ
ưở ủ tăng tr ng c a FCFE (mãi mãi)
ề ấ ố ả ị ơ ả ỉ Mô hình này r t gi ng mô hình Gordon v các gi đ nh c b n và ch có tác
ộ ố ư ậ ố ộ ưở ử ụ ộ ụ d ng trong m t s ràng bu c nh v y. T c đ tăng tr ng s d ng trong mô hình
ỏ ơ ằ ặ ả ố ộ ưở ủ ề ế ph i nh h n ho c b ng t c đ tăng tr ng danh nghĩa c a n n kinh t trong đó
ạ ộ ệ doanh nghi p đanh ho t đ ng.
ụ ạ Công ty Singapo Airline đang trong giai Ví d 1 (Mô hình FCFE 1 giai đo n) :
ạ ưở ổ ị đo n tăng tr ng n đ nh
ố ệ ủ ư Cho s li u c a năm 2000 nh sau: (ĐV: 1.000 SGD)
Net Income = 1.164
ROE cash non(cid:0) = 10%
Net Chg WC = 500
(cid:0)
%12
8,0(cid:0)
, r = 6 + 0,8*(12 – 6) = 10,8% ỷ ệ ợ T l %,6(cid:0)r f n = 6% (cid:0)r m
Cap EX 2001 = 2.214
tb
( 1997
2000
)
(cid:0) Cap EX = 1.520
9
Der 2000 = 1.220
ố ượ ư S l ng CF l u hành = 100.000
Bài làm :
non(cid:0)
FCFE 0 = 1.164 – (1.520 – 1.220)*(1 – 0,06) – 500*(10,06) = 412
g n = ERR*ROE cash = [(282+470)/1.164]*0,01 = 6,64%
P 0 = FCFE 0 (1+ g n )/(r g n ) = 412(1 + 0,0646)/(0,108 – 0,0646) = 10.105.341
ị ộ ổ ế Giá tr m t c phi u = 10.105.341/100.000 = 101.05 SGD
ưở
Tăng tr
ng cao
ưở
ổ ng n
g
gh
Tăng tr đ nhị
g
st
n
ưở ạ 3.2. Mô hình tăng tr ng 2 giai đo n
ạ ượ ể ị ự ộ Mô hình 2 giai đo n đ ạ c xây d ng đ đ nh giá m t công ty mà trong giai đo n
ưở ơ ộ ưở ự ế ầ đ u d ki n tăng tr ớ ng nhanh h n so v i m t công ty đã tr ớ ồ ng thành, r i sau m i
ướ ạ ổ ị b c vào giai đo n n đ nh.
Trong mô hình này:
ủ ở ữ ị ế ị ố ủ ủ Giá tr v n ch s h u = PV c a FCFE + PV c a giá tr k t thúc
nt
FCFE
(cid:0)
r
t )
)
1(
t
1(1
gh
P n r st
(cid:0) (cid:0) = (cid:0) (cid:0) (cid:0)
n
(cid:0) 1
ủ ở ữ ủ ố ị ế ượ ằ Giá tr k t thúc c a v n ch s h u nhìn chung đ c tính b ng mô hình t c đ ố ộ
P n
FCFE g
r
n
(cid:0) ưở ổ ị tăng tr ng n đ nh: (cid:0)
10
Mô hình FCFE hai giai đo nạ
nt
[(
)]
n
1
P 0
FCFE n 1(
t
1
FCFE t r 1( ) gh
gr /() r ) st
(cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0)
Trong đó:
ị ủ ố ủ ở ữ P 0 : Giá tr c a v n ch s h u
ề ủ ố ủ ở ữ FCFE t : Dòng ti n c a v n ch s h u vào năm t
ỷ ệ ưở ở ố Ổ ị ạ g n : T l tăng tr ng giai đo n cu i ( n đ nh)
ị ổ ầ ạ ưở r gh , r st : Giá tr c ph n trong giai đo n tăng tr ng cao và giai
ạ ổ ị đo n n đ nh
ữ ự ố ộ ưở ưở ụ Nh ng d đoán áp d ng cho t c đ tăng tr ng trong mô hình tăng tr ổ ng n
ả ầ ướ ượ ụ ở ị đ nh mô t trong ph n tr c cũng đ c áp d ng đây.
ạ ả ị ổ ứ ư Mô hình FCFE hai giai đo n có cùng gi ạ đ nh nh mô hình c t c hai giai đo n
ưở ẽ ầ ạ ổ đó chính là tăng tr ng s cao và không thay đ i trong giai đo n đ u sau đó gi ả ộ i đ t
ứ ố ộ ưở ổ ị ọ ỗ ng t xu ng m c tăng tr ng n đ nh. Khác bi ệ ở t ch mô hình này chú tr ng vào
ả ố ơ ứ ế ế ả ổ ứ FCFE ch không ph i c t c nên cho ta k t qu t t h n trong mô hình chi ấ t kh u
ổ ứ ữ ề ơ ổ ứ ổ ứ c t c khi đánh giá nh ng công ty có c t c không b n (do c t c cao h n FCFE)
ả ổ ứ ể ạ ượ ặ ả ơ ớ ổ ứ ho c chi tr c t c ít h n so v i kh năng có th đ t đ ấ c (nghĩa là c t c th p
ơ h n FCFE).
ụ ạ Ví d 2 (Mô hình FCFE hai giai đo n)
ủ ậ ậ ỷ Công ty Toyota c a Nh t có báo cáo thu nh p ròng năm 2007 là 1171 t yên,
ỷ ậ ừ ệ ữ ề ứ ặ ắ trong đó 29,68 t yên là thu nh p lãi t vi c gi ạ ti n m t và ch ng khoán ng n h n.
ủ ở ữ ầ ủ ố ị ổ ớ ỷ ề ặ V i giá tr s sách c a v n ch s h u đ u năm 2007 là 8625t và ti n m t 1730t ỷ ,
ta có
ề ặ ROE phi ti n m t = (1711 29,68) / ( 8625 1730 ) = 0,1655 hay 16,55%
ầ ư ỷ ấ ỷ Năm 2007, công ty có báo cáo chi đ u t 1923 t , kh u hao là 998 t ả và gi m
ề ặ ỷ ổ ợ ỷ ố ư ộ v n l u đ ng phi ti n m t 50 t . Công ty tăng t ng n vay thêm 140 t trong năm
11
ỷ ệ ầ ư T l tái đ u t VCSH là
(1923 – 998 – 50 + 140) / (1171 – 29,68) = 0,644 hay 64,4%
ả ị ể ằ ượ ấ ợ ề ặ ớ V i gi đ nh r ng công ty có th duy trì đ c su t sinh l i phi ti n m t hieenh
ầ ư ố ầ ư ố ủ ở ữ ớ hành trên v n đ u t và t ỷ ệ l tái đ u t v n ch s h u trong 5 năm t i ta có :
ố ộ ưở ỳ ọ ậ T c đ tăng tr ng thu nh p ròng k v ng là :
0,1655 * 0,644 = 0,1066 hay 10,66%
ệ ố ứ ủ ủ ấ ổ ợ H s beta c a công ty là 1,10, m c bù r i ra t ng h p là 4,69 %, lãi su t phi
ủ r i ro là 2%
ủ ở ữ ủ ố Chi phí v n ch s h u c a công ty là :
2% + 1,1 * 4,69% = 0,0716 hay 7,16%
ứ ả ị ằ ộ ưở ỳ ọ ậ Sau năm th 5, ta gi ố đ nh r ng t c đ tăng tr ẽ ả ng thu nh p k v ng s gi m
ấ ố ợ ủ ở ữ ẽ ả ằ ố ố xu ng còn 2% và su t sinh l ố i trên v n ch s h u s gi m xu ng b ng chi phí v n
ủ ở ữ ạ ổ ị ch s h u trong giai đo n n đ nh 7,16%
ỷ ệ ầ ư ố ủ ở ữ ạ ổ ị T l tái đ u t v n ch s h u giai đo n n đ nh là :
2% / 7,16% = 0,2793 hay 27,93%
ả ị ưở ậ ầ ư ố ớ V i gi đ nh tăng tr ng thu nh p là 10,66%, t ỷ ệ l tái đ u t ủ ở ữ v n ch s h u
ả ố ề ự ủ ở ữ là 64,4%, chi phí v n ch s h u là 7,16% ta có b ng ướ ượ c l ng dòng ti n t do
ủ ở ữ ớ ố v n ch s h u cho 5 năm t ư i nh sau :
4 2 1 5
ưở ng k v ng
3 ỳ ọ 10,66% 10,66% 10,66% 10,66% 10,66% 1711,47 1893,91
ầ ư
ị ệ ạ ố ộ T c đ tăng tr ậ Thu nh p ròng ỷ ệ T l tái đ u t FCFE Giá tr hi n t i FCFE 1262,98 1397,62 1546,6 66,4% 66,4% 66,4% 66,4% 66,4% 674,25 550,60 449,63 477,12 447,43 419,58 609,30 462,04 497,56 433,28
ị ệ ạ ủ ạ ổ ưở T ng các giá tr hi n t i c a FCFE trong giai đo n tăng tr ng cao là 2339,45
tỷ
ứ ậ ỳ ọ Thu nh p ròng k v ng năm th 6 là
1893,91* (1+ 0,02) = 1931,79 tỷ
12
ỳ ọ ứ FCFE k v ng năm th 6 là : 1931,79* (10,2793) = 1392,24 tỷ
ủ ố ị ế Giá tr k t thúc c a v n ch s h u ủ ở ữ :
1392,24 / (0,0716 0,02) = 26981 tỷ
ị ệ ạ ủ ủ ố ị ế Giá tr hi n t i c a giá tr k t thúc c a v n ch s h u ủ ở ữ :
26981 / (1+0,0716)^5 = 19094,17 tỷ
ủ ở ữ ị ố ả Giá tr v n ch s h u trong tài s n ho t đ ng ạ ộ :
2239,45 + 19094,17 = 21333,62 tỷ
ủ ở ữ ỗ ổ ị ố Giá tr v n ch s h u trên m i c ph n ầ :
(21333,62 + 1484) / 3,61= 6320,67 yên
ế ổ ượ ị ườ ớ ị ư ậ ổ C phi u đ c giao d ch v i giá 5600 yên trên th tr ế ng, nh v y c phi u
ượ ấ ơ ơ ị ị ị đ c giao d ch h i th p h n giá tr đ nh giá theo mô hình.
ưở
Tăng tr
ng cao
ế
ể Chuy n ti p
Stable growth
g
gh
g
st
n
n
ưở ạ 3.3. Mô hình tăng tr ng 3 giai đo n (Mô hình E)
ượ ự ữ ự ẽ ệ Mô hình này đ c xây d ng cho nh ng doanh nghi p d đoán s đi qua ba giai
ạ ưở ạ ộ ố ưở ạ đo n tăng tr ầ ng: giai đo n ban đ u có t c đ tăng tr ể ng cao, giai đo n chuy n
ế ưở ụ ạ ả ố ố ộ ti p có t c đ tăng tr ng s t gi m và giai đo n cu i cùng.
Trong mô hình này, giá trị cổ phiếu là giá trị hiện tại c aủ dòng ti n ề tự do của
v nố chủ s ở h uữ trong cả ba giai đoạn tăng trưởng:
n
n 1
2
2
Mô hình FCFE ba giai đo nạ
P 0
t
t t
n
FCFE 1( )
)
1(
t
t
1
1
FCFE t r 1( ) gh
r t
P n r st
t 1
13
(cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0)
FCFE
P n
2
n g
r
12 )
(
n
(cid:0) (cid:0) Và (cid:0)
ệ ạ i P0 = Giá trị v nố chủ sở hữu hi n t
FCFEt = FCFE vào năm t
ke = Chi phí v nố chủ sở hữ
Pn 2 = Giá trị v nố chủ sở hữu vào cuối th iờ đo nạ chuy nể tiếp
n 1 = K tế thúc thời đo nạ tăng trư ngở cao ban đ uầ
n 2 = K tế thúc thời đo nạ chuy nể đ iổ
Vì mô hình giả đ nhị r ngằ t cố độ tăng trưởng đi qua ba giai đoạn phân biệt –
tăng trưởng cao, tăng tr ngưở chuy nể ti pế và tăng trưởng nổ đ nhị – đi uề quan
tr ngọ là giả đ nhị về các bi nế số khác ph iả nhất quán với những giả đ nhị về tăng
trưởng này.
• Sẽ h pợ lý n uế ta giả định r ngằ khi doanh nghi pệ đi từ giai đo nạ tăng
trư ngở cao sang giai đoạn tăng trưởng chuyển ti p,ế mối quan hệ giữa chi đ uầ tư
và kh uấ hao s ẽ thay đ i.ổ Trong giai đoạn tăng trưởng cao, chi đ uầ tư có thể lớn
h nơ khấu hao. Trong giai đo nạ chuy nể tiếp, chênh lệch này có thể sẽ thu h pẹ
lại. Cu iố cùng, chênh lệch gi aữ chi đầu tư và kh uấ hao lại còn thấp h nơ nữa khi
ị đi vào giai đoạn tăng trư ngở nổ đ nh, phản ánh tốc độ tăng trư ngở kỳ v ngọ th pấ
h n.ơ
(cid:0) Khi các đặc điểm tăng tr ngưở c aủ một công ty thay đ i,ổ thì các đặc
điểm rủi ro cũng thay đ i.ổ
Vì mô hình cho phép có ba giai đoạn tăng trưởng, và có sự giảm d nầ từ tăng
ị trưởng cao đ nế tăng tr ngưở nổ đ nh, cho nên đây là mô hình phù h pợ để đánh giá
nh ngữ công ty hi n ệ có tốc độ tăng trư ngở r tấ cao. Giả định về tăng trư ngở trong
mô hình này cũng tương t ự như những giả đ nhị đã đ aư ra trong mô hình chiết
kh uấ cổ t cứ ba giai đo n,ạ nhưng tr ng ọ tâm là về FCFE chứ không ph iả cổ t c,ứ từ
14
đó làm cho mô hình phù h pợ hơn để định giá những công ty có cổ t cứ cao h nơ
hoặc th pấ h nơ đáng kể so với FCFE. Nói cụ thể ra, mô hình này mang l iạ những
giá trị ước l ngượ sát th cự t ế h nơ về giá trị vốn chủ sở hữu c a ủ những công ty tăng
ở ữ có giá tr âmị trong tương lai trưởng cao mà dự kiến có dòng ti nề v nố chủ s h u
gần. Về b nả chất, giá trị chi tế kh uấ của dòng ti nề âm này th ể hiện nhả hưởng của
những cổ ph nầ mới mà sẽ được phát hành để tài trợ cho tăng tr ngưở trong kỳ, và
vì thế, một cách gián ti p,ế cũng ph nả ánh nhả hư ngở pha loãng c aủ giá trị vốn
chủ sở hữu trên mỗi cổ ph nầ ngày nay.
ủ ố ụ ạ : Công ty bia T c a Trung qu c Ví d 3 (Mô hình FCFE ba giai đo n)
ệ ậ Năm 2007 công ty có báo cáo thu nh p ròng là 282,2 tri u NDT trong đó có
ậ ừ ề ị ổ ứ ặ ắ ạ 25,5tr NDT là thu nh p t ầ ti n m t và ch ng khoán ng n h n, giá tr s sách đ u
ệ ề ặ năm 2007 là 4071 tri u NDT, ti n m t là 850 trNDT
ặ ề ROE phi ti n m t là :
(285,2 – 25,5) / (4071 – 850) = 0,0806 hay 8,06%
ầ ư ổ ố ư ẩ ộ Chi đ u t ề ròng chu n hóa là 170,38 tr NDT, thay đ i v n l u đ ng phi ti n
ợ ớ ả ơ ẩ ặ m t chu n hóa là 39,93 trNDT, n m i phat hành – hoàn tr n = 92,17 tr NDT
ỷ ệ ầ ư ố ủ ở ữ ẩ T l tái đ u t v n ch s h u chu n hóa
(170,38 + 39,93 – 92,17)/(285,2 25,5) = 0,4549 hay 45,49%
ả ị ằ ấ ợ ủ ở ữ ẽ ố ừ Gi đ nh r ng su t sinh l i trên v n ch s h u s tăng lên 12% t 8,06%
ớ trong 5 năm t i, ta có :
ố ộ ưở T c đ tăng tr ng k v ng ỳ ọ là :
0,12*0,4549+[1+(0,120,0806)/0,0806]^1/51=0,1374 hay 13,74%
ệ ố ủ ủ ấ ỗ ồ ễ H s beta = 0,8 trong chu i vĩnh vi n, lãi su t phi r i ro 5,5% c a đ ng
ứ ủ NDT, m c bù r i ro 5,6%
ủ ở ữ ố Chi phí v n ch s h u là : 5,5% + 0,8 * 5,6% = 0,0998 hay 9,98%
ắ ầ ứ ẽ ể ố ộ ưở ổ ị B t đ u vào năm th 6 công ty s chuy n sang t c đ tăng tr ng n đ nh
ế ả ị ờ ủ ở ữ ẽ ả ố 5,5% đ n năm 10. Gi đ nh sinh l ạ ổ i trên v n ch s h u s gi m trong giai đo n n
ủ ở ữ ằ ớ ố ị đ nh b ng v i chi phí v n ch s h u ta có :
15
ị T l ỷ ệ ầ ư ố đ u t ủ ở ữ ổ v n ch s h u n đ nh là :
g/ROE = 0,055/0,098 = 0,5511 hay 55,11%
ẽ ự ể ị ề ự ủ ở ữ ủ ố Đ đ nh giá công ty ta s d tính dòng ti n t do c a v n ch s h u trong giai
ạ ưở ớ ố ộ ế ạ ưở ậ đo n tăng tr ể ng có và giai đo n chuy n ti p, v i t c đ tăng tr ng thu nh p ròng
ầ ư ố ủ ở ữ ỳ ọ k v ng là 13,74% và t ỷ ệ l tái đ u t ầ v n ch s h u là 45,49% trong 5 năm đ u
ố ộ ủ ế ế ể ạ ưở tiên. Trong 5 năm ti p theo c a giai đo n chuy n ti p, t c đ tăng tr ầ ả ng gi m d n
ướ ạ ế ừ ầ ư ố d i d ng tuy n tính t 13,74% còn 5,5% và t ỷ ệ l tái đ u t ủ ở ữ v n ch s h u
ể ừ chuy n t 45,49% lên55,11%.
ả ướ ượ Ta có b ng c l ng FCFE cho công ty
Năm Thu nh pậ Tăng T l ỷ ệ FCFE Chi phí Giá tr ị
ưở ỳ ệ tr ng k tái đ uầ ủ ố v n ch hi n tai ròng
ư v ngọ t VCSH ở ữ s h u FCFE NDT
295,37 1 13,74% 45,49% 161,00 9,98% 146,39
335,95 2 13,74% 45,49% 183,12 9,98% 151,40
382,10 3 13,74% 45,49% 208,28 9,98% 156,57
434,59 4 13,74% 45,49% 236,89 9,98% 161,92
494,29 5 13,74% 45,49% 269,43 9,98% 167,54
554,04 6 12,09% 47,42% 291,34 9,98% 164,64
611,90 7 10,44% 49,34% 309,99 9,98% 159,28
665,71 8 8,79% 51,26% 324,45 9,98% 151,58
713,29 9 7,15% 53,19% 333,92 9,98% 141,85
752,53 10 5,5% 55,11% 337,81 9,98% 130,48
ị ủ ạ ổ ưở T ng giá tr c a FCFE giai đo n tăng tr ng cao là : 1531,53 tr NDT
ớ ố ộ ưở ổ ị ầ ư ố V i t c đ tăng tr ỳ ọ ng n đ nh k v ng là 5,5%, t ỷ ệ l tái đ u t v n ch s ủ ở
ạ ưở ư ụ ổ ố ị ữ h u trong giai đo n tăng tr ủ ở ữ ng n đ nh là 55,11%, chi phí s d ng v n ch s h u
ạ ưở ổ ị trong giai đo n tăng tr ng n đ nh là 9,98%
ứ ậ Thu nh p ròng năm th 11 là :
16
752,53*(1+0,055) =793,919 tr NDT
ỳ ọ FCFE l v ng trong năm 11 là :
793,919* (1 0,5511) = 356,39 tr NDT
ủ ở ữ ủ ủ ố ị ế Giá tr k t thúc c a v n ch s h u c a công ty là :
356,39 / (0,0998 – 0,055) = 7,955 tr NDT
ủ ở ữ ạ ộ ị ố ả Giá tr v n ch s h u trong tài s n ho t đ ng là :
ủ ạ ưở ị ế PV c a FCFE trong giai đo n tăng tr ủ ng cao + PV c a giá tr k t thúc
= 1531,53 + 7955/(1 + 0,0998)^10 = 4604 Tr NDT
ủ ở ữ ỗ ổ ị ố Giá tr v n ch s h u trên m i c ph n ầ :
ổ ầ (4604 + 1330) / 1346,79 = 4,41 NDT/c ph n
ổ ượ ộ ổ ầ ấ ớ ị ế C phi u đang đ c giao d ch v i giá 7,78 NDT m t c ph n, cho th y nó đang
ượ ị ớ đ c đ nh giá quá cao so v i giá tr ị ướ ượ c l ng theo mô hình.
4.
Ư ượ ủ ể u nh c đi m c a mô hình FCFE
Ư ể u đi m
ụ ượ ắ ượ ủ ể Kh c ph c đ c nh c đi m c a mô hình DDM
ế ả K t qu khá chính xác
ượ Nh ể c đi m
ư ề ậ ư ế ẫ ả ợ ề V n ch a đ c p h t các dòng ti n trong công ty nh : Các kho n n
Ổ Ự Ấ Ế Ế Ị Ề IV/ MÔ HÌNH Đ NH GIÁ C PHI U D A VÀO CHI T KH U DÒNG TI N
Ự Ệ T DO TOÀN DOANH NGHI P FCFF
ắ ơ ả 1. Nguyên t c c b n
ề ở ề ự ườ ượ ả ằ Dòng ti n đây là dòng ti n t ạ ộ do ho t đ ng th ng đ c mô t b ng dòng
ạ ộ ừ ề ố ti n sau khi đã tr đi các chi phí ho t đ ng (Chi phí v n hàng bán, chi phí bán hàng
ầ ư ả ầ ụ ộ và chi phí qu n lý), nhu c u tái đ u t ế và nghĩa v n p thu .
ề ự ố ớ ư ừ ệ ề ấ ả Dòng ti n t do đ i v i doanh nghi p là dòng ti n ch a tr đi t ả t c các kho n
ả ả ườ ề ấ ợ ồ ấ ả ườ ph i tr cho ng ổ ứ i tài tr (Lãi su t, c t c). Lu ng ti n này t ữ t c nh ng ng i tài
ợ ề ể ử ụ ậ ấ ế ượ ụ tr đ u có th s d ng, do v y lãi su t chi ấ t kh u đ ố c áp d ng là chi phí v n
17
trung bình (WACC)
Mô hình FCFF
ướ ệ ị Tính giá tr doanh nghi p B c 1:
t
(cid:0) (cid:0)
t
1(
FCFF t WWAC )
t
1
PV = (cid:0) (cid:0) (cid:0)
ể ượ ứ ằ Trong đó: FCFF có th đ c tính b ng hai công th c sau:
ỷ ệ ế ả ả ả FCFF = FCFE + Chi phí ls (1 T l thu ) + Các kho n ph i tr chính – Các
ổ ứ ư ợ ớ ả kho n n m i phát hành + C t c u đãi.
ỷ ệ ệ ế ấ ố FCFF = EBIT(1 – T l ố ư thu ) + Kh u hao – Chi phí v n – Chênh l ch v n l u
đ ng.ộ
ướ ủ ở ữ ả ố ợ ị ị V n ch s h u = Giá tr công ty – Giá tr các kho n n theo giá tr ị B c 2:
th ngườ
ướ ố ượ ủ ố ị ư Giá tr 1 CP = V n ch SH/S l ng CP đang l u hành. B c 3:
ớ ơ ấ ệ ệ ấ ả ố Mô hình này r t hi u qu khi so sánh các doanh nghi p v i c c u v n khác
ị ủ ị ủ ệ ả ộ ồ ợ ố nhau vì giá tr c a toàn b doanh nghi p bao g m c giá tr c a n và v n ch s ủ ở
h u.ữ
Trong mô hình FCFF, chúng ta b tắ đầu bằng cách định giá doanh nghiệp,
thay vì v nố chủ sở h u.ữ Bằng cách lo iạ bỏ giá trị thị tr ngườ của nh ngữ quyền
l iợ không thu c v n ộ ố chủ sở h uữ (nonequity claims) trong ước tính này, ta thu được
giá trị v nố chủ sở h u ữ của doanh nghiệp. Dòng ti nề đư cợ chi tế khấu là nh ngữ
ể dòng ti n ề đi vào doanh nghiệp, được tính nh ư th doanh nghiệp không có n vàợ
ưở ợ ừ không được h ng l i ích thu ế t chi phí lãi vay.
ế ậ ủ ạ ể ủ ỷ ệ ợ Cách ti p c n c a mô hình cũng đ linh ho t đ cho phép các t ổ n thay đ i l
ứ ế ấ ả ờ ả ị ỷ ệ ợ ổ theo th i gian ch không nh t thi p ph i có gi đ nh t n là không đ i. Th c ự tế, l
một trong những s cứ mạnh lớn nh tấ c aủ mô hình này là nó cho phép dễ dàng
l ngồ nh ngữ thay đ iổ trong cơ cấu v nố vào công tác đ nhị giá thông qua suất chiết
khấu thay vì thông qua dòng ti n.ề
18
ấ ủ ề ậ Đi u đáng ghi nh n nh t c a mô hình FCFF là quan niệm cho rằng chủ sở h uữ
và tổ chức cho vay đ iố với doanh nghiệp dù gì vẫn là các đ i ố tác cung cấp v nố cho
ẻ ự ự doanh nghiệp và chia s s thành công của doanh nghiệp. S khác bi tệ ch ủ yếu
gi aữ chủ s ở h uữ và chủ nợ trong các mô hình đ nhị giá doanh nghiệp nằm ở bản
chất quyền l iợ được xác lập c aủ họ đ iố v iớ dòng ti n ề chủ nợ được gi iả quyết
quyền l i ợ b ngằ m tộ kho nả dòng ti n cề ố đ nhị và chủ s h u ở ữ nhận quyền l iợ d aự
ề trên phần dòng ti n còn l i.ạ
ế ố ầ 2. Ướ ượ c l ng y u t đ u vào
T c đ tăng tr
g FCFF )
ố ộ ưở ng FCFF (
ỷ ệ ầ ư ố ư ộ ệ ấ ố T l tái đ u t (RR) = (Chi phí v n – Kh u hao + Chênh l ch v n l u đ ng
ỷ ệ ề ặ ngoài ti n m t)/EBIT(1 – T l ế thu )
j ) = EBIT (1T l
ợ ỷ ệ ố ố 1(cid:0)j ế Doanh l ố i trên v n (ROC ổ thu )/ T ng s v n
ổ ị ROC n đ nh: g = RR*ROC
ROC
ROC
t
1(cid:0)
t *RR +
t ROC
t
(cid:0) ổ ROC thay đ i: g = ROC
Tính WACC
WACC = Wd*Kd(1T) + Wp*Kp + We*Ke
Trong đó:
D
p
D p
ạ ấ Kd: Chi phí đi vay (Lãi su t dài h n)
F
)
P n
P 1(0
ế ổ Kp = = ( F là chi phí phát hành c phi u ) (cid:0)
ử ụ ứ Ke: S d ng công th c CAPM
19
ể ủ ế 3. Các bi n th c a mô hình
ng
ưở ư ế
ố ộ T c đ tăng tr ủ c a DN nh th nào?
ố ộ
ố ộ
ng
ng
ưở < t c đ tăng tr ế ủ ề c a n n kinh t
ưở > t c đ tăng tr ế ủ ề c a n n kinh t
ế ạ
i th c nh tranh
ổ
ớ
ử ụ S d ng mô hình ị ưở tăng tr
ng n đ nh
i
ợ DN có l ờ trong th i gian có gi hanh hay không?
Có
Không
ử ụ ưở
ử ụ ưở
S d ng mô hình tăng ạ ng 2 giai đo n tr
S d ng mô hình tăng ạ ng 3 giai đo n tr
ưở ổ ị ạ 3.1. Mô hình tăng tr ng n đ nh ( Mô hình 1 giai đo n )
ố Gi ng v ới các mô hình chiết khấu c ổ tức và FCFE, một doanh nghiệp tăng
ưở ị trưởng ở tốc độ có thể duy trì mãi mãi – hay t cố đ ộ tăng tr ng ổn đ nh – Mô hình
ị ưở ị FCFF có thể đ nh giá doanh nghi pệ tăng tr ng n ổ đ nh nh ư sau:
ộ ạ Mô hình FCFF m t giai đo n
FCFF 1
g g
FCFF 1(0 WACC (
) n )
WACC (
)
n
ng
(cid:0) ị ệ = = Giá tr doanh nghi p (cid:0) (cid:0)
Trong đó:
ệ ự ề ủ FCFF t : Dòng ti n c a doanh nghi p d tính trong năm t
ề ố WACC: Chi phí v n bình quân gia quy n
20
ỷ ệ ưở ủ g n : T l tăng tr ng c a FCFF (mãi mãi)
ả ị ữ ề ẽ ạ ộ Có hai gi đ nh v mô hình: M t là, DN có tình tr ng v ng vàng và s phát
ẩ ủ ể ổ ủ ộ ị ế tri n n đ nh mãi mãi. Hai là, tác đ ng c a đòn b y c a DN đã bi t và không thay
đ i.ổ
ấ ả ữ ưở ạ ổ ị ố Gi ng t t c nh ng mô hình tăng tr ả ng n đ nh, mô hình này cũng nh y c m
ướ ả ị ưở ỳ ọ ề ị tr ữ c nh ng gi ề ố ộ đ nh v t c đ tăng tr ế ng k v ng. Tuy nhiên, đi u này b khu ch
ự ế ằ ấ ế ấ ử ụ ấ ị ạ ở đ i b i th c t r ng su t chi ơ ấ t kh u s d ng trong đ nh giá là WACC, th p h n r t
ủ ở ữ ủ ữ ệ ế ề ầ ố ớ ơ nhi u so v i chi phí v n ch s h u c a h u h t các doanh nghi p. H n n a, mô
ả ớ ả ị ầ ư ề ả ạ hình này cũng nh y c m v i các gi đ nh v các kho n chi đ u t ế liên quan đ n
ế ố ầ ầ ư ấ ụ ộ ế kh u hao. N u các y u t ể đ u vào đ tái đ u t không ph thu c vào tăng tr ưở ng
ề ự ủ ệ ạ ố ỳ ọ k v ng, thì dòng ti n t ể ị do c a doanh nghi p có th b nâng lên (hay h xu ng)
ầ ư ả ả ế ấ ằ b ng cách gi m (hay tăng) các kho n chi đ u t liên quan đ n kh u hao. N u t ế ỷ ệ l
ừ ấ ợ ữ ấ ổ ố tái đ u t ầ ư ượ ướ đ c c tính t su t sinh l i trên v n, thì nh ng thay đ i su t sinh l ợ i
ị ủ ệ ể ố ộ ạ trên v n có th có tác đ ng m nh lên giá tr c a doanh nghi p.
ụ ộ ạ Ví d 4 ( Mô hình FCFF m t giai đo n)
ậ ừ ạ ộ ướ ế Năm 2004, DN A có thu nh p t ho t đ ng kinh doanh tr c thu là 99,55 t ỷ ,
ừ ế ấ ợ ố ố ầ ư ố sau khi tr thu thì su t sinh l ự i trên v n là 8,54%, d a trên s v n đã đ u t vào
ế ấ ủ ủ ứ ả ả ầ đ u 2004 (căn c thu su t 33%). Ban qu n lý b o th c a công ty không tái đ u t ầ ư
ề ạ nhi u vào ho t
ế ả ầ ư ỉ ộ đ ng kinh doanh này, nên k t qu là t ỷ ệ l tái đ u t ch có 5% trong vài năm
qua.
ố ộ ưở ỳ ọ ậ ừ ạ ộ T c đ tăng tr ng k v ng trong thu nh p t ho t đ ng kinh doanh:
ỷ ệ ầ ư ợ ố g = T l tái đ u t ấ * Su t sinh l i trên v n = 0,05 * 8,54% = 0,427%
ướ ề ự ủ c tính dòng ti n t do c a công ty vào năm sau:
ỳ ọ EBIT k v ng năm sau * (1t) = 99,55 (1,00427) (10,33) = 66,98
ầ ư ỳ ọ ỷ ệ ầ ư – Tái đ u t k v ng năm sau = EBIT(1t) (T l tái đ u t ) = 66,98 (0,05) =
3,35
ề ự ỳ ọ ủ Dòng ti n t do k v ng c a công ty = 63,63
21
ệ ố ị ườ ủ ứ ủ ằ ấ H s beta b ng 1,20, lãi su t phi r i ro 2% và m c bù r i ro th tr ng 4%.
ủ ở ữ ể ượ ố ư Chi phí v n ch s h u có th đ c tính nh sau:
ủ ở ữ ố Chi phí v n ch s h u = 2% + 1,20 (4%) = 6,80%
ủ ằ ợ ố ố DN A không có vay n , nên chi phí v n c a công ty b ng chi phí v n ch s ủ ở
ữ h u 6,8%.
ớ ố ộ ưở ễ ừ ề ự V i t c đ tăng tr ng vĩnh vi n là 0,427%, t dòng ti n t ủ ỳ ọ do k v ng c a
công ty (đã
ở ể ằ ố ỷ ượ nêu trên b ng 63,63 t ) và chi phí v n 6,80%, ta có th tính đ ị ủ c giá tr c a
công ty
ư nh sau.
ạ ộ ị ủ ủ ả Giá tr c a tài s n ho t đ ng kinh doanh c a công ty = 63,63/(0,068 0,00427) =
998,48
ở ạ ề ứ ặ ạ ắ ộ ớ ị ỷ ẽ C ng tr l i ti n m t và ch ng khoán ng n h n v i giá tr 717,76 t s mang
ạ ủ ở ữ ị ố ỷ ầ ị l i giá tr v n ch s h u 1.716,24 t ồ ỗ ổ yen và giá tr trên m i c ph n là 12.114 đ ng
ệ ổ ư ứ ế ổ ượ ị ế (căn c trên 141,669 tri u c phi u đang l u hành). C phi u đang đ c giao d ch ở
ự ứ ệ ệ ể ế ồ ổ ờ ị m c 11.500 Đ ng/c phi u vào th i đi m th c hi n vi c đ nh giá này trong tháng
ủ ề ả ủ ả ả ả 7/2005. Hoàn toàn có kh năng ban qu n lý c a DN A đang quá b o th v c chính
ầ ư ệ ử ụ ế ể ề ợ ơ sách tái đ u t và vi c s d ng n , và công ty có th đã có giá h n nhi u n u h ọ
ự ơ ả ạ ộ hành đ ng tích c c h n trên c hai khía c nh này.
ưở ạ 3.2. Mô hình tăng tr ng 2 giai đo n
Mô hình FCFF hai giai đo nạ
ệ ị ưở ị ạ giai đo n tăng tr ng cao Giá tr doanh nghi p = PV ổ + PV n đ nh
nt
g
[(
)
st
1
t
FCFF t WACC
/() WACC
1(
)
FCFF n 1(
WACC st n )
t
1
hg
hg
(cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0)
g
1(*
)
FCFF n
FCFF n
st
1
(cid:0) (cid:0) (cid:0)
ụ ờ ỳ ệ ạ : Doanh nghi p A có th i k tăng Ví d 5 (Mô hình FCFF hai giai đo n)
hg ) đ n năm 2010, sau đó đi vào n đ nh (g
st )
22
ưở ế ổ ị tr ng cao (g
ư ỉ Các ch tiêu năm tài chính 2006 nh sau:
EBIT (1T) = 500 Tri uệ
ệ ấ Kh u hao = 70 Tri u
ầ ư ả ố ị ệ ớ Chi phí đ u t vào tài s n c đ nh m i = 100 Tri u
ố ư ộ ệ ệ Chênh l ch v n l u đ ng ròng = 150 Tri u
ổ T ng tài s n ả 2006 = 2000 Tri uệ
ả ử ệ ổ ị WACC hg = 15% ; Gi s doanh nghi p A có ROC n đ nh
WACC st = 10%
g st = 5%
2010
2007
Bài làm: g hg g st
ị 1. Xác đ nh FCFF
ố ư ộ ệ
ỉ Ch tiêu EBIT(1T) ấ + Kh u hao Chi đ u tầ ư Chênh l ch v n l u đ ng ròng FCFF 500 70 100 150 320
ố ộ ị ưở 2. Xác đ nh t c đ tăng tr ng
ROC
0.25
500 2000
(cid:0) (cid:0)
100
150
RR
0.36
70 50
(cid:0) (cid:0) (cid:0)
g = RR*ROC
23
ghg = 0.25 * 0.36 = 0.09
ị 3. Xác đ nh WACC
WACChg = 15%
WACCst = 10%
t
4
4
ụ ứ 4. Áp d ng công th c và tính toán
A DN
t
4
(cid:0)t
1
(cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) 320 )09.01( 320 )05.01.0(/)05.01()09.01( (cid:0) (cid:0) (cid:0) PV (cid:0) (cid:0) )15.01( )15.01(
ị ệ ạ ủ ề ạ ồ ưở Giá tr hi n t i c a lu ng ti n trong giai đo n tăng tr ề ng đ u:
Năm 2007 2008 2009 2010 PV1
FCFF 348.8 380.192 414.4093 451.7061
PV 303.3043 287.4798 272.4808 258.2644 1121.529
PV
,940.5
082
2
WACC
g
1(
FCFF n 1 n WACC (*)
)
hg
st
st
(cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0)
1+PV2 =7.061,611
ị Giá tr DN = PV
ưở ạ 3.3. Mô hình tăng tr ng 3 giai đo n
ưở
ể
ổ
ị
Mô hình FCFF ba giai đo nạ
gđ tăng tr
ng cao
ế + PV gđ n đ nh
n
n 1
2
2
ệ ị Giá tr doanh nghi p = PV + PV gđ chuy n ti p
t
t
n
2
FCFF t WACC
FCFF t WACC
1(
)
1(
)
P n WACC
1(
)
t
1
1
hg
tr
nt 1
st
(cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0) (cid:0)
ị ố ế ể ạ Pn 2 : Giá tr cu i trong giai đo n chuy n ti p
WACC
g
)
FCFF n
st
st
/(12
n
2
P
(cid:0) (cid:0) (cid:0)
ụ ạ Ví d 6 (Mô hình FCFF ba giai đo n)
Xi măng Titan là công ty xi măng của Hy Lạp với uy tín lâu năm về hiệu
24
quả và lợi nhuận. Để định giá công ty, chúng tôi đã sử d ngụ mô hình định giá
ữ doanh nghiệp và nh ng gi ả định sau:
• Năm 2004, công ty báo cáo 231,8 triệu euro thu nhập từ ho tạ đ ngộ kinh
doanh và thuế suất hiệu d ngụ 25,47%. Rà soát giá trị vốn bút toán vào cuối năm
ấ 2003 cho thấy công ty có su t sinh l i ợ trên v n số au thu làế 19,25%.
• Năm 2004, Xi măng Titan báo cáo chi đầu tư ròng 49 triệu euro và tăng
ư v nố l u đ ng ộ không phải là tiền m tặ một khoản 52 triệu euro. Kết quả tỷ lệ
tái đầu tư là 58,5%.
ư ư ộ Tỷ lệ tái đầu tư = (Chi đầu t ròng + Thay đ iổ v n ố l u đ ng)/EBIT (1t)
= (49 + 52)/(231,8 *(1 0,2547)) = 58,5%
ư ộ ư • Tỷ lệ tái đầu t có bi ến đ ng trong 5 n ăm qua, và tỷ lệ tái đầu t bình
quân trong giai đoạn này là 28,54%. Chúng ta s gẽ iả định rằng Titan duy trì tỷ lệ
ư ợ tái đầu t bình quân này cho 5 năm tới nữa, kết hợp với suất sinh l ố i trên v n
trong năm gần đây nhất là 19,25%. T cố đ tộ ăng trưởng kỳ v ng ọ của thu nh p ậ từ
hoạt động kinh doanh là 5,49%.
ọ T cố đ tộ ăng trưởng kỳ v ng = Tỷ lệ tái đầu t *ư Suất sinh lợi trên v nố
= 0,2854 * 19,25% = 5,49%
ử ụ ố ồ S d ng h ệ s beta 0,93 cho Xi măng Titan, lãi suất phi r i ủ ro của đ ng euro
ứ 3,41% và m c bù ủ r i ro t hị trường 4,46% c aủ Hy Lạp, ta ước tính chi phí v n ố chủ
ữ sở h u là 7 ,56%.
ủ Chi phí v n ố ch sủ ở h uữ = Lãi suất phi r i ro + Beta * M ủ ức bù r i ro th ị
trường
= 3,41% + 0,93 (4,46%) = 7,56%
Chi phí n ợ trước thu ế của Xi Măng titan cho 5 năm tới là 4,17%, căn c vứ ào
25
ự mức xếp hạng trái phiếu t ngổ hợp AA và tỷ lệ d phòng v ỡ nợ (default spread)
ữ 0,26% của Hy Lạp. Giá trị th ị trường v nố ch sủ ở h u và n ợ c a ủ Titan cho ta tỷ lệ
ố nợ là 17,6% và chi phí v n 6,78%.
ố ợ Chi phí v n = chi phí v ốn ch sủ ở hữu (E/(D+E)) + Chi phí n sau th uế (D/
(D+E))
= 7,56% (0,824) + 4,17% (10,2547) (0,176) = 6,78%
ố • Sau 5 năm, ta giả định hệ s beta cho Xi măng Titan s ẽ tiến đến 1, rằng
ủ ẽ m c ứ phí bù r i ro qu c ố gia của Hy Lạp s là z ero và thuế suất sẽ tiến đến thuế
suất biên của châu Âu là 33%:
ữ Chi phí v n ố ch sủ ở h u = 3,41% + 1,00 (4%) = 7,41% Chi p hí nợ (sau thuế) =
3,91% (10,33) = 2,61%
ố Chi phí v n = 7,41% (0,824) + 2,61% (0,175) = 6,57%
Sau 5 năm, ta cũng giả định rằng tốc đ ộ tăng trưởng thu nhập t hừ oạt đ ngộ
ố kinh doanh s gẽ iảm xu ng còn 3,41% ( ủ tỷ lệ phi r i ro) và ph ần lợi tức dôi dư
ế ố được d bự áo s ẽ tiến đ n 0. Phần suất sinh l i ợ trên v n do đó s b ẽ ằng với chi phí
ư ố v n 6,57% và tỷ lệ tái đầu t khi tăng trưởng n đổ ịnh là 51,93%. Tỷ lệ tái đầu tư
khi tăng trưởng n đổ ịnh = g/ROC = 3,41%/ 6,57% = 51,93%
Để ước tính giá trị của Xi măng Titan, chúng ta b tắ đầu ước tính dòng ti nề
ự t do của doanh nghi pệ m iỗ năm trong giai đoạn tăng trưởng cao, s ử d ng ụ t cố độ
ư tăng trưởng 5,49% và tỷ l tệ ái đầu t 28,54% trong b ảng dưới đây.
FCFF ước tính cho Xi măng Titan: Giai đo n ạ tăng trưởng cao
Hi nệ t iạ 1 2 3 4 5
€ 42,77 € 12,11 € 47,59 € 13,47
26
T lỷ ệ tái đ uầ tư 28,54% 28,54% 28,54% 28,54% 28,54% EBIT * (1 thuế suất) € 172,76 € 182,25 € 192,26 € 202,82 € 213,96 € 225,72 (chi đ uầ tư kh uấ hao)€ 49,20 € 50,21 Thay đổi vốn l uư động€ 51,80 € 14,21 FCFF € 71,76 Chi phí vốn Chi phí vốn tích lũy Hi nệ giá € 45,11 € 40,54 € 12,77 € 11,47 € 130,24 € 137,39 € 144,94 € 152,90 € 161,30 6,78% 6,78% 1,2174 1,0678 €119,06 €121,97 6,78% 1,1401 €120,51 6,78% 1,2999 €117,63 6,78% 1,3880 €116,21
Để ước tính giá tr ị kết thúc, ta ước lượng dòng ti n ề của doanh nghiệp trong
ứ ư ố năm th 6 và đ a vào chi phí v n và t c ố đ tộ ăng trưởng trong giai đoạn nổ định.
ế ố Chi phí v n khi k t thúc = 6,57%
Dòng ti nề m tộ năm sau khi chấm dứt = EBIT6 (1t) (1 tỷ lệ tái đầu t )ư
= 302,85(1+0,0341)(10,33) ( 1 0,5193) = 100,88 triệu euro
ị Giá tr khi kết thúc (cuối năm 5) = 100,88/(0,06570,0341) = 3.195 triệu euro
Chiết khấu giá trị k tế thúc trở về hiện tại theo chi phí v nố hôm nay và c ngộ
hiện giá của dòng ti n ề kỳ v ngọ trong giai đoạn tăng trưởng cao s ẽ cho ta giá trị
của tài sản hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. C ngộ trở lại tiền m tặ và các
tài sản không dành cho hoạt đ ngộ kinh doanh, trừ đi n ợ và nh ngữ quyền l i ợ thiểu
số khác cho ta giá trị v nố chủ sở h u ữ của doanh nghiệp.
ả ộ Giá tr tị ài s n ho ạt đ ng kinh doanh = 2.897,22 triệu euro
ứ ệ + Tiền m t ặ và ch ng khoán có t hể giao dịch = 76,80 tri u euro
Nợ và tài sản không thu c ộ h.đ kinh doanh = 414,25 triệu euro
Quyền lợi thiểu số = 45,90 triệu euro
ữ ế Giá tr v n ị ố ch sủ ở h u trong ổ c phi u th ường = 2.514,07 triệu euro
ổ Giá tr v n ị ố ch sủ ở h uữ trên mỗi c phi ếu= 32,84 euro/c phổ iếu
ổ C phi ếu được giao dịch ở mức 25,34 euro/cp, nh vư ậy định giá thấp hơn
khoảng 25%.
Ư ượ ủ ể u nh c đi m c a mô hình FCFF 4.
Ư ể u đi m
ầ ủ ệ Ướ ượ c l ề ng đ y đ các dòng ti n trong doanh nghi p
ầ ấ ớ ả ả ế ả ợ ổ ị ủ ế Tính đ n các kho n n ph i tr (Chi m ph n r t l n trong t ng giá tr c a
doanh nghi p).ệ
27
ượ Nh ể c đi m
ễ ẫ ế ướ ượ ả ợ ổ ị Do các kho n n phát sinh không n đ nh d d n đ n c l ng không chính
xác
Ậ Ế IV/ K T LU N
Ư ượ ể 1. u – Nh ủ c đi m c a mô hình
Ư ể u đi m
ươ ệ ơ ị Theo ph ng pháp này, vi c xác đ nh GTDN chính xác h n, nó thể hi nệ đ cượ
ộ ể ủ ươ ề tình hình ho tạ đ ng và khả năng phát tri n c a DN trong t ng lai, đi u mà ph ngươ
ề ậ ớ ả ươ ả ớ pháp tài s n không đ c p t ế i. N u nh ư ph ng pháp tài s n m i th ể hi nệ đ cượ
ủ ệ ả ả ấ ố ướ ư giá sàn DN, đ m b o vi c không th t thoát v n c a Nhà n ể ệ c mà ch a th hi n
ượ ự ế ủ ươ ề ế đ c giá th c t c a DN, do ph ủ ng pháp này không tính h t các ti m năng c a
ơ ở ự ứ ả ỉ ạ ể ờ DN, và ch căn c trên c s các tài s n th c có t ị i th i đi m xác đ nh GTDN. Trong
ụ ươ ả ế ượ ầ ướ khi đó áp d ng ph ng pháp DCF gi i quy t đ ế c h u h t các v ắ ng m c trong
ợ ế ươ ầ ủ ề ế ệ ạ ạ ị xác đ nh l i th th ụ ng m i và ti m năng giá tr n c a DN. Vi c h n ch áp d ng
ươ ư ở ệ ẽ ộ ầ ả ệ ưở ph ng pháp DCF nh các DN Vi t Nam hi n nay s m t ph n nh h ế ng đ n
ặ ệ ươ ủ ộ đ chính xác c a GTDN, đ c bi t là các DN đang làm ăn có lãi và có th ệ ng hi u,
ị ườ ầ ị th ph n trên th tr ng.
ế ả ạ ả ể DN không ph i ti n hành ki m kê, phân lo i tài s n và ị xác đ nh giá trị c aủ
ạ ả ẻ ượ ề ắ ố ả ừ t ng lo i tài s n riêng l ậ , do v y gi m ả đ c khá nhi u r c r i cho b n thân DN.
ượ Nh ể c đi m
ơ ấ ứ ạ ố ể ữ ứ ề ơ ị Công th c tính toán ph c t p h n r t nhi u, h n n a các thông s đ xác đ nh
ướ ư ự ợ ư ế ậ GTDN mang tính c đoán cao nh d tính l i nhu n sau thu các năm trong t ong
ủ ự ệ ả ậ ặ ệ lai c a DN. Vi c d đoán quy mô kho n thu nh p hàng năm, đ c bi t là s l ố ợ i
ể ắ ứ ạ ệ ế ế ậ ầ ậ ộ nhu n sau thu cũng là m t vi c ph c t p và có th m c sai l m. Vì v y, n u th ị
ườ ề ệ ị ườ ệ ử ụ ứ ể ươ tr ng ti n t , th tr ng ch ng khoán không phát tri n, vi c s d ng ph ng pháp
ẽ ớ này s gây ra sai sót khá l n.
ươ ụ ữ ươ ứ Ph ng pháp này có sử d ng nh ng giá trị trong t ng lai, t c là có tính đ nế
28
ổ ở ữ ộ ở ủ khả năng ho tạ đ ng c a DN sau khi chuy n ể đ i s h u. Tuy nhiên, ả đây cũng n y
ộ ấ ị ươ ề ề sinh m t v n đ khó khăn gây nhi u tranh cãi là khi tính các giá tr t ng lai, DN s ẽ
ả ị ạ ộ ị ủ ấ ả gi ữ ể đ nh ho t đ ng trong m y năm n a đ ph n ánh đúng giá tr c a DN?
ươ ẩ ạ ố ụ Sử d ng ph ng pháp này ti m ề n hai m i quan ng i cho các nhà đ u t ầ ư :
ố ướ ự ờ ươ + Giá trị v n Nhà n c d a trên kh ả năng sinh l i trong t ng lai, trong khi
ấ ấ ự ễ ị ề ệ ệ đó, th c ti n cho th y r t khó ể đ xác đ nh kh ả năng này trong đi u ki n Vi t Nam
ệ ặ hi n nay, đ c bi ố ớ ệ đ i v i DN c t ầ ổ ph n hoá từ DN Nhà n c.ướ
ủ ạ ả ả + Khi tính giá trị th c tự ế c a DN l i bao hàm luôn c các kho n n , s d ợ ố ư
ỹ ưở ợ ố ư ự ệ ế ồ qu khen th ng, phúc l i và s d ngu n kinh phí s nghi p (n u có). Đây là
ế ọ ướ ủ ộ ườ ả nguyên nhân quan tr ng khi n không ít các DN (d i tác đ ng c a ng i qu n lý và
ườ ộ ơ ướ ề ự ự ệ ẩ ọ ng i lao đ ng) và c quan nhà n c có th m quy n l a ch n khi th c hi n c ổ
ể ả ụ ệ ầ ắ ả ộ ộ ươ ph n hoá, k c các DN thu c di n b t bu c ph i áp d ng ph ề ng pháp dòng ti n
ế chi ấ t kh u.
ẫ ạ ụ ị ặ M c dù v n còn m t s ộ ố h n ch ế như trên khi áp d ng vào đ nh giá DN ở VN
ệ ề ươ ế ệ trong đi u ki n hi n nay, song đây là ph ng pháp ti n b ắ ộ và kh c ph c ụ đ cượ
ượ ủ ể ươ ả nh c đi m c a ph ng pháp tài s n.
ế ế ị ủ ấ ả ể ằ ề ấ Lý thuy t chi t kh u dòng ti n phát bi u r ng giá tr c a t ề ạ t c dòng ti n t o
ả ồ ừ ố ị ữ ế ậ ả ra tài s n bao g m t nh ng thu nh p c đ nh cho đ n các kho n đ u t ầ ư ố ớ đ i v i
ị ệ ạ ủ ệ ề ộ ợ ự toàn b doanh nghi p th c ra chính là giá tr hi n t i c a dòng ti n mong đ i trong
ươ ượ ế ề ệ ạ ớ ấ ộ ế ố ớ ị ấ ợ t ng lai đ c chi t kh u v hi n t i v i m t chi t kh u h p lý. Đ i v i đ nh giá
ệ ườ ề ự ệ ế doanh nghi p thì ng i ta hay dùng khái ni m dòng ti n t ứ do. M c chi ợ ấ t kh u h p
ố ớ ử ụ ủ ệ ố lý đ i v i doanh nghi p chính là chi phí s d ng v n trung bình (WACC) c a chính
ệ doanh nghi p đó.
ề ườ ươ ế ề ấ ấ 2. Các v n đ th ặ ớ ng g p v i ph ng pháp chi t kh u dòng ti n
ư ẻ ế ươ ể ử ụ ấ Đ n đây có v nh ph ng pháp DCF cũng không m y khó khăn đ s d ng.
ự ế ư ạ ẽ ặ ộ ố ấ ề ả Nh ng th c t thì b n s g p ph i m t s v n đ sau:
(cid:0) Các k ho ch t o ra dòng ti n ho t đ ng
ạ ộ ề ế ạ ạ
ế ố ầ ế ố ệ ấ ọ Y u t đ u tiên và cũng là y u t quan tr ng nh t trong vi c dùng mô hình
29
ế ể ị ề ấ ầ ổ ướ ế ạ ỗ chi t kh u dòng ti n đ đ nh giá c ph n chính là ạ c đoán chu i các k ho ch t o
ề ủ ề ẩ ạ ộ ố ớ ệ ề ấ ra dòng ti n ho t đ ng cho doanh nghi p. Có r t nhi u r i ro ti m n đ i v i thu
ề ậ ượ ự ạ ẽ ặ ề ấ nh p và dòng ti n đ c d báo. Đó chính là nguyên nhân b n s g p v n đ khi s ử
ươ ễ ấ ủ ự ấ ắ ắ ụ d ng ph ng pháp DCF. D th y nh t là tính không ch c ch n c a các d án v ề
ự ừ ề ườ dòng ti n tăng lên qua t ng năm d báo trong khi mô hình DCF th ng ph i s ả ử
ừ ế ể ượ ộ ự ụ d ng t 5 đ n 10 năm đ có đ ắ ị c m t d đoán có giá tr . Chính tính không ch c
ể ẽ ủ ắ ạ ờ ớ ạ ế ả ế ch n v i th i gian có th s khi n mô hình c a b n không mang l i k t qu nh ư
ộ ế ớ ế ả ạ ề ậ ả ợ ố mong đ i, th m chí là m t k t qu khác xa nhi u so v i k t qu b n mong mu n.
ạ ộ ể ự ề Các nhà phân tích có th d báo khá chính xác dòng ti n ho t đ ng trong năm nay và
ể ự ủ ư ữ ể ả năm sau nh ng cũng không th có đ kh năng đ d báo chính xác cho nh ng năm
ơ ủ ươ ể ị ả ề ậ ộ xa h n c a t ng lai. Thu nh p và dòng ti n có th b gi m m t cách nhanh chóng
ế ố ấ ệ ạ ơ ự ề ề ờ ở b i vì các y u t ự b t ng nào đó. T h i h n là các d án v dòng ti n xây d ng
ấ ỳ ườ ộ ượ ự ả ủ ế ề ướ cho m t năm b t k th ng đ c d a trên k t qu c a năm li n tr c đó.
(cid:0) Các k ho ch v chi tiêu v n ố
ế ề ạ
ề ự ự ề ề ạ ớ ố ề Các d án v dòng ti n t ế do cũng đi li n v i các k ho ch v chi tiêu v n cho
ủ ứ ế ậ ắ ắ ạ ỗ ộ ố m i năm. Cũng v y, m c đ không ch c ch n c a các con s trong k ho ch chi
ạ ộ ấ ả ố ỗ tiêu v n tăng lên theo m i năm. Trong năm ho t đ ng không m y kh quan thì tình
ị ẽ ắ ể ạ ữ ệ ả ố hình chi tiêu v n có th t o nên nh ng sai l ch do các nhà qu n tr s th t chăt các
ạ ố ả ế ể ự ế ạ ế k ho ch chi tiêu v n và ng ượ ạ c l i. Do đó các gi thi t đ xây d ng k ho ch v ề
ứ ấ ề ố ề ủ chi tiêu v n luôn hàm ch a r t nhi u r i ro. Trong khi đó, có khá nhi u ph ươ ng
ư ử ụ ụ ể ố ỷ ố ố ị ả pháp đ tính toán chi tiêu v n ví d nh s d ng t s vòng quay tài s n c đ nh
ử ụ ặ ươ ữ ự ầ ổ ho c là s d ng ph ng pháp tính theo ph n trăm doanh thu, nh ng s thay đ i dù
ỏ ả ị ể ạ ữ ủ ả ưở nh trong các gi đ nh c a mô hình cũng có th t o nên nh ng nh h ng nghiêm
ố ớ ế ủ ả ọ tr ng đ i v i k t qu tính toán c a mô hình DCF.
(cid:0) M c chi ứ
ế ưở ấ t kh u và t ỷ ệ l tăng tr ng
ẽ ộ ả ị ấ ủ ọ Có l m t trong các gi đ nh quan tr ng nh t c a mô hình DCF chính là các gi ả
ế ưở ề ể ị ề ứ ị đ nh v m c chi ấ t kh u và t ỷ ệ l tăng tr ứ ng. Có khá nhi u cách đ xác đ nh m c
ế ấ ầ ổ ị ườ chi t kh u trong mô hình DCF đ nh giá c ph n. Các nhà phân tích th ử ụ ng s d ng
30
β ứ ứ ế ử ụ ử ụ ấ ặ công th c m c chi ố t kh u R=Rf + *(Rm Rf) ho c là s d ng chi phí s d ng v n
ư ộ ỷ ệ ủ ệ ế ấ ợ trung bình WACC c a doanh nghi p nh m t t l chi ử ụ t kh u h p lý khi s d ng
ể ị ệ ả ươ ế ề DCF đ đ nh giá doanh nghi p. C hai ph ng pháp trên đ u khá lý thuy t và chúng
ậ ự ả ắ ầ ư ự ế ụ ứ ệ ậ th t s không v n hành hi u qu l m trong ng d ng đ u t th c t ầ . Các nhà đ u
ư ể ọ ộ ỷ ấ ể ị ả ỳ ấ ả ả t khác có th ch n m t t su t rào c n tu ý đ đ nh giá cho t ầ t c các kho n đ u
ư ố ổ ạ ầ ế ằ ọ ộ ươ t v n c ph n. Dĩ nhiên là b n nên bi t r ng khi ch n m t ph ng pháp nào đ d ể ự
ế ẽ ấ ạ ượ ả ờ ữ ấ báo su t chi t kh u thì không có nghĩa là b n s có đ c nh ng câu tr l ắ i ch c
ắ ẽ ấ ấ ố ớ ề ớ ả ị ề ỷ ệ ưở ch n chính xác. Có l v n đ l n nh t đ i v i gi đ nh v t l tăng tr ng chính
ượ ử ụ ư ộ ả ị ề ố ộ ưở là khi chúng đ c s d ng nh m t gi đ nh v t c đ tăng tr ỉ ụ ng liên t c. G a
ể ữ ứ ệ ằ ộ ưở ụ ộ ả ị ị đ nh r ng m t doanh nghi p có th gi m c tăng tr ng liên t c là m t gi ấ đ nh r t
ậ ằ ế ấ ả ạ ớ lý thuy t. Các nhà phân tích đã tranh lu n r ng t t c các công ty l n m nh đang
ạ ộ ứ ưở ư ả ị ẽ ướ ớ ho t đ ng v i m c tăng tr ụ ng liên t c nh gi đ nh s có khuynh h ng ch đ t ỉ ạ ở
ứ ưở ề ế ứ ạ m c tăng tr ủ ng chung c a n n kinh t trong dài h n. Thêm vào đó, m c tăng
ưở ổ ấ ừ ủ ẽ ổ tr ặ ng c a công ty s thay đ i, đôi khi là thay đ i r t nhanh qua t ng năm ho c
ạ ế ừ ế ệ ậ ậ ộ ộ ỷ ứ th m chí là qua t ng th p k . Hi m khi nào mà m t doanh nghi p đ t đ n m t m c
ưở ứ ưở tăng tr ể ng nào đó và có th duy trì m c tăng tr ng đó mãi mãi.
ở ạ ớ ễ ấ ả ủ ế Quay tr l ấ i v i cách tính toán trong mô hình DCF d th y k t qu c a nó r t
ớ ấ ứ ộ ự ả ạ ấ ổ ỏ ả ị nh y c m v i b t c m t s thay đ i nào dù là nh nh t trong gi đ nh v t ề ỷ ệ l
ế ưở chi ấ t kh u và t ỷ ệ l tăng tr ng.
ươ 3. Các ph ế ng pháp thay th :
ộ ườ ắ ắ ả ớ Ngay c v i m t ng ố ớ i có lòng tin ch c ch n đ i v i DCF, xem đây là mô hình
ị ủ ầ ư ổ ệ ờ ệ ấ ầ ị tuy t v i nh t trong xác đ nh giá tr c a đ u t c ph n thì vi c xem xét thêm các
ươ ả ụ ữ ệ ể ộ ị ph ế ng pháp khác đ xác đ nh giá c m c tiêu cũng là m t vi c làm h u ích. N u
ầ ư ế ề ề ậ ạ ả ậ ạ b n đang l p k ho ch v thu nh p và dòng ti n cho các kho n đ u t ệ , thì vi c tính
ỉ ố ổ ợ ể ạ ế ứ ơ ộ ố ế ị ỉ ố ả toán m t s ch s b tr đ b n ra quy t đ nh là h t s c đ n gi n. Các ch s nh ư
ỉ ố ượ ạ ộ ự ử ủ ị ị ề P/E, giá/ dòng ti n là các ch s đ c xác đ nh d a trên l ch s ho t đ ng c a công
ố ắ ự ủ ạ ọ ộ ty và thông tin trong ngành c a nó. C g ng l a ch n khéo léo m t lo t các ch s ỉ ố
31
ứ ộ ấ ẫ ủ ệ ệ nói lên m c đ h p d n c a doanh nghi p là vi c nên làm.
ề ế ằ ự ế ế ổ ớ ị Chúng ta đ u bi t r ng khác v i mô hình DCF, n u đ nh giá c phi u d a trên
ỷ ố ỗ ầ ề ặ ị ạ t ứ s P/E ho c giá/ dòng ti n thì c sau m i l n giao d ch, chúng ta l i có các d ữ
ứ ể ự ệ ả ơ ươ li u quá kh đ d đoán chính xác h n kh năng trong t ng lai. Trong khi đó
ề ỷ ệ ế ụ ấ ộ ng ượ ạ c l i các tính toán v t l chi t kh u trong mô hình DCF thì ít ph thu c vào
ồ ứ ế ử ụ ữ ệ ứ ầ ầ ỉ ố các d li u quá kh , chúng ta ch tính toán l n đ u tiên r i c th s d ng cho su t
32
ự ề ờ ả nhi u năm trong kho ng th i gian d báo.
33
34
