!
581
TÁC ĐỘNG CỦA HÀNH VI NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN HIỆU QUẢ
VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TỪ
CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
ThS. Hoàng Thị Phương Anh
CN. Hoàng Thị Hồng Vân
Khoa Tài chính, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM
Tóm tắt
Bằng việc sử dụng một mẫu gồm 95 doanh nghiệp trong giai đoạn từ 2007-2013,
bài nghiên cứu này nhằm mục đích xem xét tác động của việc nắm giữ tiền mặt đến hiệu
quả và giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp gia tăng nắm
giữ tiền mặt khi dòng tiền của doanh nghiệp tăng. Xu hướng này diễn ra cả trong dài hạn
2007-2013 và thời kì khủng hoảng 2007-2009 hay sau khủng hoảng 2010-2013. Kết quả
nghiên cứu cũng cho thấy tác động của chênh lệch lãi suất đến việc nắm giữ tiền mặt. Với
các công ty có cơ hội đầu tư vừa và nhỏ thì có mối quan hệ đồng biến giữa nắm giữ tiền
mặt và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu cũng tìm được sự đồng
biến giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị thị trường doanh nghiệp đối với các doanh nghiệp có
cơ hội đầu tư nhỏ hoặc lớn. Việc này cho thấy rằng đối với các doanh nghiệp có cơ hội
đầu tư nhỏ ở Việt Nam, hành vi nắm giữ tiền mặt giúp cho doanh nghiệp đạt được hiệu
quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp tốt hơn .
Từ khóa: nắm giữ tiền mặt, hiệu quả hoạt động, giá trị doanh nghiệp
Abstract
Using sample comprises 95 corporates in the period of 2007 to 2013, this
research aims at finding influences of cash holdings on corporate performance and
values. Our results show that corporates tend to increase cash holdings when their
cash flow increase. This trend happens during in the long term 2007- 2013 and in
crisis period 2007-2009 as well as after crisis 2010-2013. We also find the influence of
credit spread on cash holdings. In case of companies with small and medium
investment opportunities, there is positive relationship between cash holdings and
corporate performance. Our findings also show positive correlation between cash
holdings and market value of corporate with small and medium investment
opportunities, which leads us to conclude that in case of corporates with small
investment opportunities in Vietnam, holding cash will help corporates achieve better
corporate performance and value.
Key words: Cash holdings; corporate performance; corporate values
!
582!
1. Giới thiệu
Trong tình hình cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu ngày càng nghiêm trọng và
lan rộng, nhiều doanh nghiệp Việt Nam đã lâm vào tình trạng hoạt động khó khăn và
đã có hàng loạt doanh nghiệp tiến hành giải thể. Do vậy, các công ty buộc phải tăng
cường chiến lược tài trợ của họ để phòng ngừa kiệt quệ tài chính. Một giải pháp trong
tình hình này là chiến lược chủ động nắm giữ tiền mặt sẽ giúp hỗ trợ cho doanh nghiệp
đó thanh khoản trong ngắn hạn. Cụ thể hơn, các doanh nghiệp sẽ có thể chi trả kịp thời
các nghĩa vụ nợ bắt buộc ngay cả khi đang trong thời kỳ tồi tệ. Mặt khác, một doanh
nghiệp cần phải thiết lập dự trữ tiền mặt lớn để tài trợ cho các dự án mới và cơ hội
mới. Đây cũng chính là thời cơ cho doanh nghiệp cạnh tranh và vượt qua đối thủ trong
thời kì khó khăn. Với một số ngành công nghiệp sản xuất chủ yếu dựa vào xuất khẩu
thì việc nắm giữ tiền mặt sẽ giúp doanh nghiệp chống chọi lại tình hình khó khăn vốn
lưu động và quản trị tiền mặt. Chính vì thế, tiền mặt luôn là một thành phần không thể
thiếu trong việc đánh giá sức khỏe của một doanh nghiệp. Với nhiều doanh nghiệp đã
phục hồi từ cuộc khủng hoảng, nhưng chiến lược tài trợ và tích lũy nắm giữ tiền mặt
của họ cần như thế nào để nâng cao giá trị công ty và hiệu quả hoạt động kinh doanh.
Trong tình hình trên, vai trò của việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp càng
được quan tâm hơn.
Mặc dù một số nghiên cứu trước đây cũng đã được thực hiện đối với việc nắm
giữ tiền mặt như các nghiên cứu của Hori, Ando, và Saito (2010); Hardin III, Higfeld, Hill
và Kelly (2009); Ozkan và Ozkan (2004); Ferreira và Vilera (2004); Myers và Majluf
(1984)… Tuy nhiên nghiên cứu của nhóm tác giả sẽ góp phần mở rộng thêm những
nghiên cứu trước đây khi phân tích sâu hơn tác động của việc nắm giữ tiền mặt trước và
sau giai đoạn khủng hoảng tài chính 2008, cũng như làm nổi bật những thay đổi trong việc
nắm giữ tiền mặt của các công ty Việt Nam. Thứ hai, các bài nghiên cứu trước đây chủ
yếu tập trung vào lý do nắm giữ tiền mặt thay cho kết quả của nó, do vậy bài nghiên cứu
này của nhóm tác giả bên cạnh việc phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền
mặt như: dòng tiền, chênh lệch lãi suất, tỉ lệ đòn bẩy,… còn phân tích thêm tác động của
nắm giữ tiền mặt đến hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp.
2. Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.1. Động lực nắm giữ tiền mặt
Theo nghiên cứu của Hori, Ando, và Saito (2010) và các nghiên cứu khác có liên
quan đã tổng kết một vài quan điểm lý thuyết chính về nguyên nhân nắm giữ tiền mặt
của doanh nghiệp như: hạn chế tài chính, tài trợ bên ngoài tốn kém, ảnh hưởng sức ép
từ các chủ nợ như ngân hàng, và cuối cùng là quản trị doanh nghiệp. Hạn chế tài chính
!
583
về tài trợ là lý do rõ ràng nhất để các công ty nắm giữ tài sản có tính thanh khoản như
tiền mặt và tiền gửi. Điều tất yếu là các công ty sẽ dự trữ thanh khoản trong hình thức
tiền mặt trước để tránh những hạn chế tài trợ trong tương lai. Việc nắm giữ một lượng
tiền mặt nhất định giúp các công ty đảm bảo được tính thanh khoản, tránh các khó
khăn cho tài trợ trong tương lai.
Thứ nhất, theo nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) về tầm quan trọng của
tiền mặt và tiền gửi đối với một doanh nghiệp gặp khó khăn tài chính. Các tác giả này
cho rằng các công ty nắm giữ tiền mặt có thể tài trợ cho các dự án mới và cơ hội mới.
Điều này sẽ giúp cho các công ty có thể quản lý tốt các hoạt động kinh doanh mà
không cần nguồn tài trợ tốn kém từ bên ngoài. Những lập luận này được dựa trên giả
thuyết trật tự phân hạng, theo đó các doanh nghiệp thích dự trữ nội bộ hơn là tài trợ tốn
kém từ bên ngoài. Khi có bất đối xứng thông tin lớn giữa người đi vay và người cho
vay, những doanh nghiệp phải chịu chi phí đại diện lớn do bất đối xứng thông tin sẽ có
xu hướng nắm giữ tài sản có tính thanh khoản thay vì sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài.
Bên cạnh đó, theo Hardin, Higfeld, Hill và Kelly (2009) bằng việc sử dụng phương
pháp OLS một mẫu gồm 1.114 quan sát từ 194 quỹ tín thác đầu tư bất động sản
(REITs) ở Mỹ giai đoạn 1998-2006, họ nhận thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt của
REIT tỷ lệ nghịch với chi phí hoạt động, đòn bẩy tài chính và tư vấn nội bộ,và có liên
quan trực tiếp đến chi phí tài trợ bên ngoài và triển vọng phát triển các cơ hội tăng
trưởng. Nắm giữ tiền mặt cũng có tương quan âm đến khả năng tiếp cận hạn mức tín
dụng và sử dụng chúng. Kết quả ngụ ý rằng các nhà quản lý của REIT thích giữ ít tiền
mặt để giảm những vấn đề đại diện của dòng tiền, do đó làm tăng tính minh bạch và
giảm chi phí huy động vốn bên ngoài trong tương lai, nhưng nếu một công ty có cơ hội
tăng trưởng lớn, thì công ty sẽ tăng dự trữ tiền mặt.Trong điều kiện nắm giữ tiền mặt
dưới sức ép về hạn chế tài chính, Opler và các cộng sự (1999) cho thấy doanh nghiệp
mà càng dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn thì sẽ có tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản
càng nhỏ. Bằng cách sử dụng dữ liệu các công ty ở Mỹ trong giai đoạn 1971-1994, họ
thấy rằng khi dòng tiền để đầu tư thấp hoặc vốn từ bên ngoài là khá tốn kém, các công
ty sẽ nắm giữ tiền mặt để đảm bảo rằng họ có thể tiếp tục đầu tư. Nghiên cứu của
Faulkender (2002) sử dụng dữ liệu của các công ty nhỏ ở Mỹ, hay nghiên cứu của
Ozkan và Ozkan (2004) với các doanh nghiệp Vương quốc Anh, và nghiên cứu của
Ferreira và Vilela (2004) với các công ty thuộc Liên minh Kinh tế và Tiền tệ châu Âu
(EMU) đều có kết quả tương tự. Nghiên cứu của Hori, Ando, và Saito (2010) đối với
các doanh nghiệp Nhật Bản cuối thập niên 80 và đầu thập niên 90 đã chứng minh mối
quan hệ đồng biến giữa dòng tiền và nắm giữ tiền mặt, nhưng mối quan hệ này không
thể hiện rõ từ cuối những năm 1990. Với nghiên cứu của Drobetz và Grüninger (2007)
về các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của một mẫu gồm 156 công ty phi
!
584!
tài chính Thụy Sĩ từ năm 1995-2004. Thông qua phân tích hồi quy, họ thấy rằng chi trả
cổ tức và lưu chuyển tiền tệ từ hoạt động kinh doanh có tương quan dương đến dự trữ
tiền mặt.
Thứ hai, các chủ nợ có ảnh hưởng đáng kể đến việc nắm giữ tiền mặt của con nợ.
Nghiên cứu của Ozkan (2004) đã lập luận rằng khi con nợ đã hoàn trả cho chủ nợ, họ
sẽ không dự trữ những tài sản thanh khoản không cần thiết. Trong nhiều trường hợp,
các chủ nợ khá dè dặt và e ngại trong việc cung cấp khoản vay bổ sung cho người đi
vay, trong khi những người này vẫn chưa khai thác được hết lượng tiền mặt đang dự
trữ. Những yếu tố này hàm ý rằng sự tích lũy nợ làm giảm dự trữ tiền mặt chưa được
khai thác. Từ nghiên cứu của mình, Miguel và Antonio (2004) đã phát hiện ra mối
quan hệ giữa vay nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt là tương quan âm. Nếu có một mối
quan hệ mật thiết với ngân hàng, doanh nghiệp sẽ nắm giữ ít luợng tiền mặt hơn. Tuy
nhiên, việc nắm giữ tiền mặt quá mức cần thiết không phải là phương án tối ưu nhất
cho doanh nghiệp vì phải đánh đổi các lợi ích từ tấm chắn thuế của việc vay nợ. Ở một
khía cạnh khác, những con nợ đang có một mức nợ cao và đang phải đối mặt với các
vấn đề quản trị tiền mặt nghiêm trọng thì sẽ gia tăng dự trữ tiền mặt để tránh khỏi phá
sản. Đặc biệt là các ngân hàng lớn sẽ chú ý và yêu cầu việc nắm giữ tiền mặt của
khách hàng đi vay. Nghiên cứu của Hoshi, Kashyap, và Shrafstein (1991) đã nhấn
mạnh về tác động của các ngân hàng lớn lên mức dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp. Và
các tác giả cho rằng nếu ngân hàng có một cam kết chắc chắn để cung cấp khoản thanh
khoản tối thiểu cho các khách hàng doanh nghiệp, thì những khách hàng này không
cần phải giữ thêm một lượng tiền mặt ở doanh nghiệp. Điều này sẽ giúp giảm thiểu
lượng tài sản thanh khoản không cần thiết nếu công ty có món nợ lớn. Ngoài ra, theo
nghiên cứu về mối quan hệ giữa chủ nợ và con nợ trong hệ thống ngân hàng Nhật Bản
của Rajan và Zingales (1995) đã chỉ ra rằng vào đầu những năm 1990, các công ty
Nhật Bản có mức nắm giữ tiền mặt cao hơn các công ty ở các nước phát triển khác. Có
được điều này là do các công ty ở Nhật đã kiếm được một nguồn lợi nhuận lớn từ sau
thời kì bong bóng. Nghiên cứu của Pinkowitz và Williamson (2001) chứng minh rằng
các công ty Nhật Bản đã gia tăng nắm giữ tiền mặt khi các ngân hàng chi phối và gây
ảnh hưởng mạnh đến các doanh nghiệp. Hori, Ando, và Saito (2010) cũng chỉ ra rằng tỉ
số nợ có mối quan hệ đồng biến với việc nắm giữ tiền mặt vào đầu những năm 1980
nhưng lại nghịch biến từ cuối những năm 1980 và đầu những năm 1990.
Lập luận thứ ba về việc nắm giữ tiền mặt trong doanh nghiệp còn liên quan đến
xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông bên ngoài doanh nghiệp do quan điểm
của quản trị doanh nghiệp. Dựa trên lý thuyết đại diện, nghiên cứu của Jensen (1986)
cho thấy các nhà quản lý có động cơ gia tăng tài sản thuộc quyền kiểm soát của họ,
!
585
chứ không phải là để trả tiền cổ tức cho các cổ đông bên ngoài. Về vai trò của quản trị
doanh nghiệp đối với nắm giữ tiền mặt, Opler cùng các cộng sự (1999) và Mikkelson
và Partch (2003) cho thấy không có bằng chứng đủ sức thuyết phục cho các lợi ích cá
nhân của nhà quản lý trong các công ty ở Mỹ. Bên cạnh đó, nghiên cứu của Ferreira và
Vilela (2004) cho thấy một mối quan hệ nghịch chiều không đáng kể giữa cổ tức và
tiền mặt, còn tỷ số của dòng tiền trên tài sản thì tương quan tương đối với lượng tiền
mặt nắm giữ.
Ngoài ra, còn có một số bài nghiên cứu khác đề cập đến mối quan hệ của việc
nắm giữ tiền mặt và cơ hội phát triển doanh nghiệp, rủi ro, cấu trúc vốn, hay yếu tố
điều hành từ chính phủ,... Nghiên cứu của Opler và các cộng sự (1999) đã chỉ ra rằng
các công ty đang có các cơ hội phát triển mạnh mẽ và có dòng tiền nhiều thì sẽ nắm
giữ tương đối cao tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản. Nghiên cứu của Hofmann (2006)
cũng cho ta thấy kết quả tương tự. Bài nghiên cứu của Nguyen Pascal (2005) đã kết
luận việc nắm giữ tiền mặt có một mối tương quan dương với rủi ro của công ty,
nhưng tương quan âm với mức độ rủi ro của ngành. Theo Guney, Ozkan và Ozkan
(2007) nghiên cứu mối quan hệ giữa đòn bẩy và số dư tiền mặt, bài nghiên cứu tìm
thấy mối quan hệ này không phải là quan hệ tuyến tính. Nghiên cứu cũng cho rằng các
công ty nắm giữ tiền mặt nhiều hơn khi đòn bẩy hoặc là rất thấp hoặc rất cao. Ngoài ra,
nghiên cứu còn tìm thấy rằng tác động của đòn bẩy trên nắm giữ tiền mặt một phần
phụ thuộc vào đặc điểm quốc gia cụ thể như mức độ bảo vệ chủ nợ, bảo vệ cổ đông, và
sự tập trung quyền sở hữu. Đối với sự ảnh hưởng của chính quyền lên việc nắm giữ
tiền mặt của doanh nghiệp, Deqiu và các cộng sự (2012) đã phát hiện rằng một chính
phủ điều hành kinh tế tốt có thể làm giảm các khó khăn tài chính và làm cho các công
ty nắm ít tiền mặt hơn.
2.2. Tác động của nắm giữ tiền mặt đối với hiệu quả hoạt động và giá trị của
doanh nghiệp
Jensen (1986) cho rằng các công ty nắm giữ lượng tiền mặt lớn không được đánh
giá cao vì điều này làm tăng chi phí đại diện. Tương tự như vậy, Harford (1999) cũng
giải thích rằng các công ty nắm giữ lượng tiền mặt lớn có xu hướng thực hiện sáp nhập
và mua lại (M&A), và điều này làm giảm đi giá trị của doanh nghiệp.
Đứng ở một góc độ khác, Myers và Majluf (1984) đã chỉ ra rằng: nếu một công
ty đang có cơ hội đầu tư sinh lợi, tuy nhiên các thông tin bất cân xứng làm cho công ty
không thể nhận thêm nguồn tài trợ từ các cổ đông, thì khi đó vấn đề đầu tư dưới mức
sẽ phát sinh. Nghĩa là họ sẽ tập trung đầu tư vào những dự án rủi ro cao, tạo ra giá trị
thấp trong tương lai, nhưng có thể đem lại tiền mặt để chia cổ tức ngay lúc này. Giả sử