Tài chính hành vi: Giải thích một số hiện tượng bất
thường trên TTCK VN
Các nhà đầu tư không phải lúc nào cũng đưa ra các quyết định và hành động dựa
vào lý trí, mà họ còn bị chi phối bởi các yếu tố tâm lý (cảm xúc cũng như nhận
thức) được gọi là các thiên lệch hành vi (behavioral biases). Khi trạng thái tâm lý
tốt họ trở nên lạc quan hơn trong cách nhìn nhận đánh giá, nhưng khi trạng thái
tâm lý không tốt họ hay phê bình, chỉ trích, đi vào chi tiết của vấn đề hơn và trở
nên bi quan hơn.
Tài chính luôn được xem là lĩnh vực của sự suy tính khoa học, chính xác, hợp lý.
Tuy nhiên, thực tế thì không phải lúc nào cũng như vậy. Các bằng chứng về bong
bóng đầu cơ như cơn sốt hoa Tulip – Hà Lan (1634-1637), bong bóng South Sea -
Anh ( 1711-1720), đại suy thoái thế giới 1929, khủng hoảng 1987, khủng hoảng
dotcom trong cuối những năm 1990 và cả bong bóng chứng khoán tại Việt Nam
giai đoạn 2006-2007 đã chứng minh điều này rất rõ ràng. Điểm tương đồng của
các bong bóng đầu cơ này là các nhà đầu tư kỳ vọng thái quá vào sự tăng giá của
các loại hàng hoá, lòng tham khiến họ đổ xô đi mua. Tuy nhiên, khi nhận ra những
gì họ kỳ vọng không như mong đợi, sự sợ hãi bắt đầu làm chủ họ và dẫn đến sự
bán tháo các loại hàng hoá mà họ đang nắm giữ. Đây có thể được xem như là một
trong những nguyên nhân dẫn đến sự sụp đổ của thị trường, khiến nó bị nhấn chìm
sâu hơn cả trước khi có tình trạng bong bóng và phải mất nhiều thời gian thị
trường mới có thể phục hồi trở lại.
1. Thực trạng của thị trường chứng khoán Việt Nam
Thị trường chứng khoán Việt Nam từ quý 2 – 2009 đã có sự tăng trưởng trở lại sau
một thời gian dài sụt giảm sâu kể từ cuối năm 2007 (trước đó thị trường chứng
khoán có sự tăng trưởng nóng kéo dài mà người ta thường gọi là bong bóng chứng
khoán). Tuy nhiên, sau đó các nhà đầu tư chuyên nghiệp và các chuyên gia tài
chính lại một lần nữa cảnh báo về việc cần cẩn trọng đối với hiện tượng bong bóng
chứng khoán.
Thực tế đã chứng minh rằng những cảnh báo này là hoàn toàn cần thiết khi mà thị
trường vừa trải qua một đợt điều chỉnh sâu. Người ta đã ghi nhận được có những
phiên thị trường tăng điểm đột biến cho dù không nhận được bất kỳ yếu tố hỗ trợ
nội tại nào từ thông tin thị trường cho đến tình hình kinh tế vĩ mô.
Chỉ số VN-Index cao nhất trong thời gian qua là 624,1 ở phiên đóng cửa ngày
22/10/2009. Nếu so với mức đáy 235,5 điểm vào ngày 24/02/2009 thì VN-Index
đã tăng 165%. Còn khi so với điểm xuất phát của sự tăng liên tục chỉ số VN-
Index, mức 260,16 điểm của ngày 23/03/2009 thì VN-Index đã tăng 140%. Sau đó
thị trường có sự điều chỉnh và chỉ số VN-Index vào ngày 17/12/2009 là 434,87
điểm(Nguồn: www.fpts.com.vn).
Gần đây nhất, trong tuần áp chót của tháng 12/2009 (từ 18/12/2009 đến
25/12/2009) thị trường đã ghi nhận 6 phiên tăng điểm liên tiếp trên cả hai sàn
Thành phố Hồ Chí Minh và Hà nội mà theo nhận định của nhiều nhà đầu tư là
ngoài dự đoán: kết thúc tuần giao dịch, VN-Index đóng cửa ở mức 495,08 điểm,
tiến thêm 51,74 điểm (11,67%) và HNX-Index tiến thêm 18,71 điểm (13,06%) và
chốt tuần ở 161,97 điểm. Sự tăng, giảm ngoài dự đoán có thể được giải thích một
cách trực quan bằng nhiều lý do khác nhau. Một tâm lý đầu tư rất phổ biến trong
giới đầu tư chứng khoán trong nước là căn cứ vào giao dịch của nhà đầu tư nước
ngoài để đánh giá thị trường. Việc mua bán cổ phiếu theo động thái của nhà đầu tư
nước ngoài do tâm lý cho rằng đây là những tổ chức đầu tư chuyên nghiệp và họ
luôn luôn đúng. Bên cạnh đó, dù số vốn của các nhà đầu tư cá nhân chiếm tỷ trọng
lớn hơn so với vốn của các tổ chức, nhưng các nhà đầu tư cá nhân thường hay dõi
theo động thái thị trường của nhà đầu tư tổ chức, nhất là tổ chức nước ngoài nên
khả năng bị dẫn dắt thị trường là không thể tránh khỏi.
Một cách giải thích khác cũng thường được nhắc đến là mặc dù trình độ của nhà
đầu tư trong nước đã được cải thiện rất nhiều, khi phần lớn tỏ ra khá am hiểu và
quan tâm đến kinh tế vĩ mô, có khả năng đọc hiểu báo cáo tài chính, nhưng yếu tố
họ vẫn thiếu là bản lĩnh. Mỗi khi thị trường có biến động mạnh, nhà đầu tư thường
bỏ qua mọi nhận định để chạy theo tâm lý đám đông. (Nguồn ĐV – ATP, ngày
29/6/2009).
Một trong những nguyên nhân dẫn đến sự thua lỗ nặng là khi mua cổ phiếu, nhà
đầu tư không có kế hoạch lời lỗ, không nghĩ rằng dự đoán của mình có thể sai. Khi
giá cổ phiếu giảm qua mức họ nghĩ, thay vì bán, chấp nhận thua lỗ thì họ lại có
khuynh hướng tiếp tục giữ cổ phiếu, với hy vọng giá cổ phiếu sẽ lên trở lại. Thêm
vào đó là sự ảnh hưởng khá mạnh của những thông tin về sự biến động của các thị
trường chứng khoán lớn trên thế giới và khu vực lên quyết định đầu tư. Một thực
tế là nhiều nhà đầu tư theo dõi diễn biến chỉ số chứng khoán Mỹ đêm trước để dự
đoán VN-Index vào ngày hôm sau.
Sau cùng, nhà đầu tư có khuynh hướng tin quá nhiều vào những giá trị dựa trên
phán đoán có được ngay sau những tin đồn, thông tin rỉ tai hơn là những thông tin
công bố rõ ràng.
Như vậy, mặc dù có nhiều ý kiến khác nhau về tầm quan trọng và thứ tự ảnh
hưởng của các nhân tố khách quan tới VN-Index, nhưng một điều rõ nét là các yếu
tố tâm lý đang chi phối mạnh đến tình hình giao dịch của thị trường, dù nhà đầu tư
hiện đã có nhiều kinh nghiệm hơn, biết kết hợp các phương pháp phân tích cơ bản
và phân tích kỹ thuật để đầu tư (Nguồn www.thanhnien.com.vn, ngày 1/5/2009).
Chứng khoán vượt quá giá trị thật, nhưng nhiều nhà đầu tư vẫn mua. Họ cho rằng
thị trường điên cuồng thì họ cũng phải điên cuồng theo, có như vậy họ mới kiếm
được nhiều lợi nhuận hơn. Họ chấp nhận mua với giá cao vì tin chắc rằng trên thị
trường sẽ tiếp tục tăng, sẽ còn có người chấp nhận mua lại nó với giá cao hơn nữa.
Thực tế cho thấy, mỗi khi thị trường tăng hoặc giảm, hàng loạt mã chứng khoán sẽ
lập tức điều chỉnh tăng, giảm giống nhau mà ít khi có sự phân biệt cổ phiếu tốt, cổ
phiếu xấu. Các hiện tượng và hành vi nhà đầu tư trên không thể giải thích được
bởi lý thuyết tài chính truyền thống (standard finance) được xây dựng dựa trên giả
thuyết thị trường hiệu quả.
Theo tài chính truyền thống, trong một thị trường hiệu quả giá tài sản được xác lập
bởi các nhà đầu tư lý trí, luôn hành xử một cách hợp lý và kết quả là sự cân bằng
thị trường dựa trên các hành xử hợp lý được thực hiện. Trong quá trình tìm lời giải
cho những hành vi thị trường của Thị trường chứng khoán Việt Nam, khi tìm hiểu
lịch sử chứng khoán thế giới, các tác giả nhận thấy rằng các nhà nghiên cứu cũng
đưa ra nhiều lý giải cho các hành vi thị trường tương tự, trong đó có các nhà
nghiên cứu trong lĩnh vực Tài chính hành vi (behavioral finance).
2. Tài chính hành vi
Tài chính hành vi là một phân nhánh mới của tài chính, ứng dụng những qui luật
tâm lý học, xã hội học và nhân loại học vào tài chính, góp phần giải thích những
bất thường trên thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính nói
chung. Tài chính hành vi bổ sung cho lý thuyết tài chính truyền thống bằng cách
giới thiệu khía cạnh hành vi đối với quá trình ra quyết định. Tài chính hành vi
được chia làm hai mảng:
(i) Tài chính hành vi vi mô (BFMI) nghiên cứu các thiên lệch hành vi của nhà đầu
tư;
(ii) Tài chính hành vi vĩ mô (BFMA): phát hiện và mô tả các bất thường trong giả
thuyết thị trường hiệu quả mà mô hình hành vi có thể giải thích được.
Trong tài chính hành vi vi mô, người ta lại chia làm hai hướng nghiên cứu: nghiên
cứu sự thiên lệch hành vi trong bản thân mỗi cá nhân (Individual Bias), và nghiên
cứu sự thiên lệch hành vi do sự tương tác giữa các cá nhân với nhau (Collective
Bias), trong đó các nhà đầu tư bị ảnh hưởng bởi những nhà đầu tư khác và bắt đầu
hành xử như một đám đông xúc cảm (emotional crowd). Tương tự như đối với tài
chính truyền thống được xây dựng trên một số nguyên lý và lý thuyết như nguyên
lý chênh lệch (Arbitrage Principle) của Miller và Modigliani, nguyên lý danh mục
của Markowitz, lý thuyết về định giá tài sản vốn của Sharpe, Lintner, Black và lý
thuyết định giá hợp đồng chọn (Option) của Black, Scholes, Merton (Statman,
1999), tài chính hành vi giới thiệu lý thuyết triển vọng (Prospect Thoery) và lý
thuyết ra quyết định dựa trên kinh nghiệm chủ quan (Heuristics). Lý thuyết triển
vọng (Prospect Theory)
Lý thuyết lợi ích kỳ vọng (Expect Utility Theory)
Trình bày hành vi lý trí trong điều kiện không chắc chắn và nó được xem là cơ sở
cho các lý thuyết kinh tế dựa trên hành vi lý trí hoàn toàn.
Theo lý thuyết lợi ích kỳ vọng, nhà đầu tư thường ngại rủi ro (risk averse), tương
ứng với tính lõm của hàm lợi ích (lợi ích biên giảm dần), mỗi đơn vị tăng thêm
của sự giàu có ít giá trị hơn so với đơn vị tăng thêm trước đó. Mặc dù có sự hấp
dẫn rõ ràng đối với lý thuyết lợi ích kỳ vọng, nhưng trong vài trường hợp nó dự
đoán sai một cách hệ thống hành vi con người. Để phù hợp với các chứng cứ này
nhiều lý thuyết đã được đưa ra trong đó chủ yếu là Lý thuyết triển vọng. Lý thuyết
Theo lý thuyết lợi ích kỳ vọng thì hàm lợi ích là lõm đi xuống đối với mọi mức độ
giàu có. Trái lại, hàm giá trị là hàm lõm đối với lời (tăng sự giàu có) và là hàm lồi
đối với lỗ (giảm sự giàu có). Độ dốc của hàm giá trị là dốc lên đối với mọi mức độ
giàu có bên dưới điểm tham khảo và dốc xuống đối với mọi mức giàu có bên trên
điểm tham khảo. Với mức giàu có bên dưới điểm tham khảo nhà đầu tư là người
thích rủi ro (risk seeker), họ đánh cược với mức độ rủi ro cao hơn để có thể đạt
được mức giàu có bên trên mức giàu có mục tiêu của họ. Đối với mức giàu có bên
trên điểm tham khảo, hàm giá trị dốc xuống giống với lý thuyết lợi ích kỳ vọng,
khi đó nhà đầu tư ngại rủi ro. Kahneman và Tversky đánh giá rằng con người thích
rủi ro khi đối diện với sự mất mát, thua lỗ.
Lý thuyết ra quyết định dựa trên kinh nghiệm chủ quan (Heuristics)
Heuristics được định nghĩa là bất kỳ kỹ thuật giải quyết vấn đề và ra quyết định
nào liên quan đến việc sử dụng kiến thức chủ quan, linh cảm, thử và sai, dựa theo
kinh nghiệm chủ quan. Do thực tế thông tin ngày càng nhiều, lan truyền ngày càng
nhanh hơn, cuộc sống đối với người ra quyết định trong thị trường tài chính trở
nên phức tạp hơn. Điều này dẫn đến sự gia tăng việc sử dụng kinh nghiệm như là
cách tiếp cận quen thuộc, nhưng thỉnh thoảng nó dẫn đến sai lầm mang tính hệ
thống (Fromlet, 2001).
