Ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:14

Thêm vào BST

Báo xấu

11
lượt xem 5
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu của nhóm tác giả được thực hiện để phân tích ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng gồm 374 doanh nghiệp đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), không bao gồm các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, bất động sản) trong giai đoạn từ năm 2016 đến năm 2020.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam

ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 457 ẢNH HƯỞNG CỦA KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM Nguyễn Thị Phương Nhi - Trần Ngọc Linh - Phan Trần Khánh Linh - Nguyễn Phương Trinh - Phùng Đức Nam Trường Đại học Kinh tế TP.Hồ Chí Minh Tóm tắt Nghiên cứu của nhóm tác giả được thực hiện để phân tích ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Bài nghiên cứu này sử dụng dữ liệu bảng gồm 374 doanh nghiệp đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), không bao gồm các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, bất động sản) trong giai đoạn từ năm 2016 đến năm 2020. Tác giả tiến hành hồi quy mô hình nghiên cứu theo phương pháp hồi quy định lượng (GMM). Kết quả nghiên cứu cho thấy hành vi và mức độ đầu tư của các công ty đang bị kiệt quệ tài chính là khác nhau, và xu hướng đầu tư dưới mức phụ thuộc vào cơ hội đầu tư sẵn có của công ty. Do đó, những công ty tin rằng tận dụng các khoản đầu tư thêm có thể giúp họ vượt qua giai đoạn khó khăn về tài chính sẽ có nhiều cơ hội phát triển hơn. Nhóm tác giả hy vọng kết quả nghiên cứu sẽ hữu ích cho các nhà quản lý trong việc phân tích tác động của kiệt quệ tài chính đến hoạt động đầu tư của các công ty, đồng thời hỗ trợ đưa ra quyết định đầu tư một cách hiệu quả nhất. Từ khoá: Kiệt quệ tài chính, quyết định đầu tư. IMPACT OF FINANCIAL DISTRESS ON THE INVESTMENT BEHAVIOR OF LISTED COMPANIES IN VIETNAM Abstract This research analyzes the impact of financial distress on the investment behavior of listed companies in Vietnam. The analysis includes 374 companies listed on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) and the Hanoi Stock Exchange (HNX), excluding companies in the financial sectors (banking, insurance, real estate) during the period from 2016 to 2020. The authors carried out a regression of the research model by Generalized Method of Moments (System-GMM). The results show that the influence of financial distress on investment is different depending on the investment opportunities available to companies. So, companies in difficulties with fewer opportunities have the greatest propensity to under-invest, while firms in difficulties with better opportunities do not present different investment behavior than healthy companies. The team hopes that the results will be useful for managers in analyzing
458 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán the impact of financial distress on companies' investment activities and at the same time support making investment decisions in the most effective way. Keywords: financial distress, investment behaviour. 1. Giới thiệu Kiệt quệ tài chính là tình trạng một công ty hoặc một cá nhân không thể tạo ra đủ doanh thu hoặc thu nhập, khiến họ không thể đáp ứng hoặc thanh toán các nghĩa vụ tài chính của mình. Hiện nay, với tình hình đại dịch COVID-19 đang hoành hành thì số lượng doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và dẫn đến phá sản sẽ ngày càng tăng cao, gây thiệt hại nặng nề đến nền kinh tế chung cả nước. Trước khi xảy ra phá sản, doanh nghiệp sẽ rơi vào một giai đoạn gọi là “kiệt quệ tài chính”. Thuật ngữ “ kiệt quệ tài chính” của doanh nghiệp được các nhà nghiên cứu nói đến như một trạng thái, một giai đoạn khó khăn của doanh nghiệp phát sinh từ trước thời điểm doanh nghiệp tuyên bố phá sản đến lúc doanh nghiệp phá sản. Vì vậy, việc sớm nhận diện khả năng doanh nghiệp rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính là một điều rất cần thiết, vì nó giúp các nhà quản lý đưa ra quyết định phù hợp nhằm chủ động điều chỉnh, cải thiện kết quả hoạt động và hiệu quả đầu tư của doanh nghiệp. Bên cạnh đó, nhà đầu tư và các chủ nợ có một thước đo đầy đủ đánh giá mức độ rủi ro mà họ phải gánh chịu khi công ty rơi vào tình trạng khủng hoảng và giảm thiểu những tổn hại do kiệt quệ tài chính gây ra. Đó là lý do mà tác giả lựa chọn đề tài nghiên cứu: “Ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam”. Hầu hết các nghiên cứu về kiệt quệ tài chính đều được thực hiện tại Mỹ và các nước Châu Âu. Tại Việt Nam, chủ đề này vẫn còn khá mới mẻ và chỉ được thực hiện bởi một số ít các nhà nghiên cứu và cộng sự trong nước. Xuất phát từ những thực tại cấp thiết nói trên, tác giả thực hiện nghiên cứu này nhằm tìm ra mô hình đo lường được ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại Việt Nam một cách chính xác và phù hợp nhất. Kết quả nghiên cứu cho thấy hành vi và mức độ đầu tư của các công ty đang bị kiệt quệ tài chính là khác nhau, và xu hướng đầu tư dưới mức phụ thuộc vào cơ hội đầu tư sẵn có của công ty. Do đó, những công ty tin rằng tận dụng các khoản đầu tư thêm có thể giúp họ vượt qua giai đoạn khó khăn về tài chính sẽ có nhiều cơ hội phát triển hơn. Khác với những nghiên cứu trước đây tại Việt Nam chỉ tập trung vào phân tích về ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư thì trong nghiên cứu này, nhóm tác giả đã đi sâu vào phân tích tác động của kiệt quệ tài chính. Trong đó, để nghiên cứu cách các công ty ra quyết định đầu tư như thế nào khi rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thì việc phân tích một số lượng lớn công ty thuộc nhiều ngành nghề và có quy mô khác nhau là rất cần thiết, vì vậy nhóm tác giả đã đưa vào biến giá trị tài sản đầu kỳ - K để kiểm soát tính không đồng nhất về quy mô của các công ty.
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 459 2. Cơ sở lý thuyết 2.1. Các quan điểm về kiệt quệ tài chính Có rất nhiều quan điểm khác nhau về định nghĩa kiệt quệ tài chính bởi vì mỗi doanh nghiệp hoạt động theo phương thức riêng biệt và đa dạng. Theo Trần Đình Thi (2016), kiệt quệ tài chính là trạng mà một công ty không có đủ dòng tiền để đáp ứng được các nghĩa vụ về nợ hoặc gặp khó khăn về việc thanh toán các nghĩa vụ tài chính đến hạn hoặc quá hạn cho các chủ nợ của họ. Whitaker (1999) cho rằng không nên xác định định nghĩa kiệt quệ tài chính như là một sự kiện riêng lẻ. Ông lập luận rằng không thể định nghĩa vỡ nợ đồng nghĩa với kiệt quệ tài chính bởi vì một công ty phải chịu phần lớn tổn thất và các tác động bất lợi khác trong một thời gian trước khi vỡ nợ hoặc phá sản. Trong khi đó, Keasey và Watson (1986) cho rằng một công ty ở trong tình trạng kiệt quệ tài chính là khi nó gặp vấn đề nghiêm trọng về tính thanh khoản. Tính thanh khoản chỉ mức độ lưu động của một tài sản bất kì có thể được mua vào hoặc bán ra trên thị trường mà giá thị trường của nó không bị ảnh hưởng nhiều. Nếu một công ty gặp vấn đề về tính thanh khoản có nghĩa là công ty đó không có đủ lượng tiền mặt hoặc tài sản có thể chuyển đổi thành tiền mặt một cách nhanh chóng để đáp ứng cho các nghĩa vụ nợ của mình. Nhìn chung, rất khó để định nghĩa một cách chính xác thuật ngữ kiệt quệ tài chính nhưng có thể nói kiệt quệ tài chính là tình trạng dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp không đáp ứng được các nghĩa vụ hiện tại như các khoản nợ tín dụng hay chi phí lãi vay. Định nghĩa kiệt quệ tài chính thường được gắn liền với thuật ngữ mất khả năng thanh toán từ đó dẫn đến hậu quả nghiêm trọng cho doanh nghiệp đó chính là phá sản. 2.2. Các nhân tố dẫn đến kiệt quệ tài chính Để xác định được những nhân tố này thì cần tiến hành nhiều nghiên cứu thực nghiệm đa dạng. Dưới đây là một số yếu tố được xem là nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng kiệt quệ trong doanh nghiệp. ❖ Tính Thanh khoản Khả năng thanh khoản đề cập khả năng thanh toán tương ứng với tình trạng tài chính tổng thể của công ty. Bởi vì nguyên nhân chính dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính và phá sản là tính thanh khoản thấp, vì vậy chỉ số này được xem là thước đo tốt nhất cho các vấn đề liên quan đến dòng tiền. Các công ty có mức độ thanh khoản thấp có nhiều khả năng gặp khó khăn về tài chính - Altman (1968). Trong nhiều phân tích hồi quy, các nhà nghiên cứu sử dụng tỷ lệ tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn để đại diện tính thanh khoản và kỳ vọng rằng nó có liên quan cùng chiều đến tình trạng kiệt quệ tài chính. ❖ Tỷ suất sinh lời Một yếu tố khác dẫn đến kiệt quệ tài chính là khả năng sinh lời mà công ty tạo ra. Theo Beaver (1966), kiệt quệ tài chính đóng một vai trò quan trọng trong hoạt động và lợi nhuận của công ty thông qua ảnh hưởng của các tác động chi phí, chẳng hạn như chi phí trực
460 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán tiếp và chi phí gián tiếp. Khả năng sinh lời của công ty có liên quan đến kiệt quệ tài chính và phá sản theo hai cách. Thứ nhất, các công ty có trình độ quản lý yếu kém cuối cùng sẽ bị loại khỏi thị trường bởi các công ty có năng lực hơn. Thứ hai, trong trường hợp không có khoản dự trữ lớn, lợi nhuận thấp cuối cùng sẽ dẫn đến mức độ thanh khoản thấp dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính cho công ty. ❖ Đòn bẩy tài chính Đòn bẩy tài chính là một thành phần của chi phí cố định, thể hiện rủi ro đối với công ty. Đòn bẩy tài chính đề cập đến việc tài trợ một phần tài sản của công ty bằng vốn vay và phải chịu chi phí tài chính cố định với kỳ vọng tăng lợi nhuận cho cổ đông phổ thông. Theo Altman (1968) nhà nghiên cứu sử dụng tỷ lệ giữa tổng nợ phải trả trên tổng tài sản để kiểm soát tác động của đòn bẩy tài chính trong tình trạng kiệt quệ vì khi tỷ lệ đòn bẩy tăng thì xác suất doanh nghiệp rơi vào kiệt quệ tài chính cũng sẽ tăng lên. Ngoài ra, theo Shim và Siegel (1998), đòn bẩy tài chính càng cao kéo theo rủi ro tài chính tăng lên và chi phí vốn cao hơn. ❖ Quy mô doanh nghiệp Một yếu tố khác quyết định tình trạng kiệt quệ tài chính là quy mô doanh nghiệp. Các nhà nghiên cứu đã sử dụng logarit của tổng tài sản để tính toán, vì quy mô của tổng tài sản được cho là nhạy cảm với khả năng kiệt quệ tài chính (Hotchkiss, 1995). Các công ty nhỏ sẽ không vững vàng khi đối mặt với những khó khăn của thị trường đồng thời cũng là một rào cản đối với doanh nghiệp khi muốn tiếp cận với nguồn vay cũng như là các nguồn tài trợ. 2.3. Quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong tình trạng kiệt quệ tài chính Đầu tư được định nghĩa là việc nhà đầu tư bỏ vốn ra để thực hiện các hoạt động kinh doanh. Trong thực tế, sự không hoàn hảo của thị trường vốn sẽ ảnh hưởng đến đầu tư bởi các vấn đề như bất cân xứng thông tin và chi phí đại diện. Tính đến điều này, Myers và Majluf (1984) đã đề xuất một giả thuyết về thứ tự sử dụng nguồn vốn để đầu tư. Theo các tác giả, công ty sẽ ưu tiên các quỹ nội bộ để tài trợ cho khoản đầu tư. Tuy nhiên, trong trường hợp phải sử dụng vốn bên ngoài, vay mượn sẽ được lựa chọn thay vì phát hành cổ phần mới. Theo cơ sở lý thuyết của White (1994), Bhagat (2005) và López-Gutiérrez (2015) một trong những vấn đề quan trọng nhất mà các công ty kiệt quệ tài chính phải đối mặt là mức độ đầu tư quá mức hoặc đầu tư dưới mức. Đồng thời họ cũng cho thấy không phải tất cả các công ty gặp kiệt quệ sẽ biểu hiện hành vi tương tự. Những công ty có ít cơ hội đầu tư hơn sẽ có xu hướng lớn hơn trong việc đầu tư dưới mức và ngược lại, trong các công ty có nhiều cơ hội đầu tư thì vấn đề đầu tư quá mức có thể phát sinh. Đối với những công ty đang gặp kiệt quệ tài chính, vấn đề đầu tư quá mức và đầu tư dưới mức có thể trầm trọng hơn. Vấn đề đầu tư dưới mức trở nên tồi tệ hơn bởi vì các cổ đông và người quản lý không có động cơ để thực hiện việc đầu tư nhằm tìm kiếm lợi nhuận bởi vì nó chỉ có thể cải thiện tình hình cho các chủ nợ, trừ khi việc đầu tư có thể làm giảm đáng kể xác suất phá sản.
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 461 2.4. Tổng quan các nghiên cứu trước đây về ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính đến các quyết định đầu tư của doanh nghiệp Các bài nghiên cứu hầu như tập trung diễn giải về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền và khi đi sâu hơn, họ đã phát hiện ra mối quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và hạn chế tài chính. Tuy nhiên kết quả lại cho thấy một mối quan hệ thuận chiều giữa cơ hội tăng trưởng và mức độ đầu tư, còn đối với các hạn chế tài chính kết quả lại kém rõ ràng hơn. Một mặt, một số tác giả thấy rằng các công ty có hạn chế tài chính cao hơn có độ nhạy cảm hơn với dòng tiền (Hoshi và cộng sự, 1991; Fazzari và cộng sự, 2000). Nhưng các nghiên cứu khác lại tìm thấy mối quan hệ ngược chiều, đó là độ nhạy cảm cao hơn đối với dòng tiền đối với các công ty có ít hạn chế hơn (Kaplan và Zingales, 1997, 2000; Cleary, 1999). Tuy nhiên, tất cả các nghiên cứu này đều loại trừ các công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính trong việc phân tích bởi vì tình hình tài chính của họ sẽ có tác động đến hành vi đầu tư của họ. Một trong những đặc điểm xác định của các công ty gặp kiệt quệ là sự tồn tại của hạn chế tài chính và hạn chế tiếp cận nguồn tín dụng. Tuy nhiên, Bhagat và các cộng sự (2005) đã cho thấy rằng các công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính không hành xử giống như các công ty có hạn chế về tài chính. Họ thấy rằng, trái ngược với hầu hết các công ty bị hạn chế về tài chính, các công ty trong tình trạng kiệt quệ đầu tư ít hơn, có dòng tiền tự do thấp hơn, đòn bẩy cao hơn và tốc độ tăng trưởng doanh thu thấp hơn. Do những sự khác biệt đó, Bhagat và cộng sự (2005) kết luận rằng hành vi đầu tư của các công ty kiệt quệ khi đối phó với sự thay đổi trong dòng tiền khác với các công ty hạn chế về mặt tài chính. Theo cách tương tự, Pindado và các cộng sự (2008) cũng tìm thấy bằng chứng về hành vi đầu tư khác biệt được tìm thấy ở các công ty trong tình trạng kiệt quệ. Kết quả của họ cho thấy rằng các đặc điểm của luật phá sản có tác động làm sai lệch các quyết định đầu tư của các công ty. Dựa theo kết quả của họ, chi phí trước phá sản càng cao thì mức đầu tư càng thấp. Tuy nhiên, những nghiên cứu này tập trung vào ảnh hưởng dòng tiền lên mức độ đầu tư, nhưng không đề cập đến các hành vi khác nhau của các công ty đối với vấn đề mất khả năng thanh toán. Bên cạnh đó, vẫn tồn tại nhiều yếu tố khác nhau có thể giải thích cho các hành vi của công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính ví dụ như hiệu ứng “trừng phạt” khuyến khích các nhà quản lý đưa ra quyết định giúp ngăn công ty rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán hay luật phá sản trong tình trạng kiệt quệ cũng có thể ảnh hưởng đến nguồn tài chính, từ đó ảnh hưởng đến khả năng đầu tư của công ty. Ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính đối với hành vi đầu tư của các công ty còn được phân tích gián tiếp trong một số bài nghiên cứu trước đây. Whited (1992) đã nghiên cứu hành vi đầu tư khi các công ty phải chịu các ràng buộc về vay nợ. Tại Việt Nam, trong bài nghiên cứu của Việt Đăng và các cộng sự (2011), họ nhận thấy rằng thời gian đáo hạn nợ không thể làm giảm tác động tiêu cực của cơ hội tăng trưởng dựa trên đòn bẩy tài chính, đó là lý do tại sao các công ty thích chiến lược đòn bẩy thấp và nợ ngắn hạn. Ngoài ra, Nguyễn Kim Thu (2021) đã chỉ ra rằng ở những công ty có nhiều cơ hội phát triển, đòn bẩy tài chính sẽ có tác
462 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán động đáng kể đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, cụ thể là mối quan hệ ngược chiều: khi đòn bẩy tài chính tăng thì mức độ đầu tư của doanh nghiệp sẽ giảm. 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu 3.1. Các giả thuyết của mô hình nghiên cứu Bài nghiên cứu tập trung vào ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính đối với các chính sách đầu tư của công ty, tính toán các cơ hội đầu tư, điều này có thể ảnh hưởng trực tiếp đến hành vi đầu tư của các công ty gặp kiệt quệ. Trường hợp đầu tiên, các công ty có ít cơ hội đầu tư hơn và các nhà quản trị thấy rằng hiệu suất của những khoản đầu tư này không đủ để công ty tránh khỏi việc phá sản, họ sẽ có động cơ mạnh mẽ để từ chối các dự án ngay cả khi nó mang lại giá trị hiện tại ròng dương. Điều này dẫn đến giả thuyết thứ nhất: H0: Các công ty có ít cơ hội đầu tư hơn có xu hướng đầu tư dưới mức nhiều hơn. Trường hợp thứ hai là khi công ty có nhiều cơ hội đầu tư hơn và nếu các dự án thành công, điều này sẽ cho phép công ty tránh khỏi việc phá sản. Các nhà quản trị có thể thực hiện các dự án với mức độ rủi ro cao, ngay cả khi các dự án này mang giá trị hiện tại ròng âm vì nếu thành công, chúng sẽ mang lại lợi ích cho các nhà quản trị, tuy nhiên, các chủ nợ sẽ phải gánh chịu các chi phí nếu các dự án thất bại. Theo đó, giả thuyết thứ hai sẽ là: H1: Các công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính có nhiều cơ hội đầu tư hơn sẽ có xu hướng đầu tư quá mức. 3.2. Phương pháp nghiên cứu Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu bảng gồm 374 doanh nghiệp đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), không bao gồm các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài chính (ngân hàng, bảo hiểm, bất động sản) trong giai đoạn từ năm 2016 đến năm 2020. Dựa trên dữ liệu được tổng hợp, tác giả tiến hành hồi quy mô hình nghiên cứu bằng phương pháp hồi quy định lượng (GMM) để giải quyết những khuyết tật tồn tại trong mô hình. 3.3. Mô hình và các biến nghiên cứu Bài nghiên cứu đã đề xuất sử dụng các thước đo cổ điển về mức độ đầu tư và chia nó cho cơ hội đầu tư (IQ) được đo lường bởi hệ số Tobin’s q và đây cũng chính là biến phụ thuộc của mô hình. Biến này có nhiều lợi thế hơn so với biến khác được sử dụng trong các bài nghiên cứu tương tự vì nó cho phép phân tích mức độ đầu tư so với các cơ hội đầu tư mà công ty hiện có. Lý thuyết hệ số Tobin’s Q đóng một vai trò quan trọng trong việc đánh giá thành quả hoạt động của công ty theo từng giai đoạn cụ thể. Tobin's Q được so sánh với 1 để xem xét giá trị công ty được xác định như thế nào. Nếu nó thấp hơn 1, giá trị công ty bị định giá thấp hơn cho thấy giá trị sổ sách của tài sản công ty cao hơn giá trị thị trường kỳ vọng của chúng và khi hệ số Tobin's Q cao hơn 1, giá trị tài sản của công ty được kỳ vọng sẽ cao hơn giá trị sổ sách. Do đó, bằng cách sử dụng Tobin's Q để so sánh giá trị sổ sách và giá trị thị trường của
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 463 các công ty, việc đánh giá giá trị của công ty sẽ hoàn thiện hơn và hỗ trợ việc ra quyết định của các nhà đầu tư hoặc các bên liên quan. Bên cạnh đó, hệ số Tobin’s Q đã giải quyết được vấn đề làm thế nào để xác định được mức độ đầu tư của công ty. Fazzari và các cộng sự (1988) đã sử dụng hệ số Tobin’s Q như một đại diện cho các cơ hội đầu tư không thể quan sát được. Lý thuyết này đề xuất rằng khi Q lớn hơn hoặc bằng 1, công ty sẽ thúc đẩy đầu tư để tăng trưởng. Ngược lại, khi Q nhỏ hơn 1, công ty sẽ cắt giảm đầu tư đi. Ngoài ra, bài nghiên cứu còn sử dụng các biến độc lập để xem xét tình trạng kiệt quệ tài chính có ảnh hưởng như thế nào đến quyết định đầu tư. Biến CF - dòng tiền, được tính bằng cách lấy lợi nhuận trước thuế, khấu hao và lãi vay (EBITDA) chia cho giá trị tài sản cố định đầu kỳ (K). Biến SIZE được tính bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản. LEV - biến đòn bẩy tài chính được thể hiện bằng tỷ lệ giữa giá trị sổ sách của tổng nợ năm t chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản năm t. Ngoài ra, để trình bày về tình trạng kiệt quệ tài chính trong mô hình, bài nghiên cứu còn đưa thêm vào hai biến giả. Biến giả đầu tiên là DIF. Biến này sẽ nhận giá trị là 1 nếu công ty gặp kiệt quệ tài chính và ngược lại, nhận giá trị là 0 nếu công ty không ở trong tình trạng kiệt quệ. Để xác định các công ty gặp kiệt quệ tài chính, bài nghiên cứu đã sử dụng hai cách đo lường có thể thay thế lẫn nhau vì tình trạng kiệt quệ không thể quan sát trực tiếp, bằng cách này, việc xác định tình trạng kiệt quệ của các công ty sẽ càng chặt chẽ hơn. Thước đo đầu tiên là mô hình Z”-score của Altman (2002). Theo ông, chúng ta có thể nhận biết được công ty đang rơi vào kiệt quệ khi giá trị Z-score bé hơn 1,1 (DIF1). Cách đo lường này đã được điều chỉnh dựa trên mô hình Z-score ban đầu của Altman (1968). Thước đo thứ hai, theo Wruck (1990) cũng như Bhagat và các cộng sự (2005), các công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính sẽ bao gồm những công ty mà trong một năm nhất định có EBITDA thấp hơn chi phí tài chính (DIF2). Biến này được tính toán dựa trên tỷ lệ kiệt quệ tài chính FDR Ngoài ra, các cơ hội đầu tư có thể tác động đến hành vi đầu tư của các công ty gặp kiệt quệ về tài chính. Để đưa sự tác động này vào phân tích, mô hình sẽ bao gồm một biến giả thứ hai là QD nhận giá trị 1 nếu Tobin's Q lớn hơn 1 và bằng không trong trường hợp ngược lại. Biến này cho phép chúng ta xác định công ty có cơ hội đầu tư lớn hơn với Tobin's Q lớn hơn 1 và những công ty có cơ hội đầu tư nhỏ với hệ số Tobin's Q nhỏ hơn 1. Theo Azofra Palenzuela và các cộng sự (2000), biến giả này là một chỉ báo tốt về cơ hội đầu tư vì nó phản ánh giá trị thị trường dựa vào năng lực của công ty trong việc tạo ra giá trị theo cơ cấu kinh tế của nó. Biến giả QD được đưa vào mô hình để tác động qua lại với biến kiệt quệ tài chính (DIFit). 4. Kết quả nghiên cứu Kết quả từ bảng thống kê mô tả cho thấy rằng giá trị trung bình của biến mức độ đầu tư vào TSCĐ hữu hình I giai đoạn 2015 – 2020 là 0.108 và có một sự biến động khá lớn với
464 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán giá trị nhỏ nhất là -0.664 và giá trị lớn nhất là 4.450, cho thấy rằng các công ty niêm yết trên thị trường Việt Nam có những chính sách đầu tư đối với TSCĐ hữu hình khác nhau phụ thuộc vào tình hình hoạt động và phát triển của mỗi công ty. Cơ hội đầu tư tobin Q trên thị trường Việt Nam có giá trị trung bình là 0.944, giá trị nhỏ nhất và giá trị lớn nhất của biến số này lần lượt là 0.105 và 7.234, giá trị trung bình của biến số gần hơn với giá trị nhỏ nhất nên có vẻ rằng cơ hội đầu tư của Việt Nam vẫn còn ở mức thấp. Biến phụ thuộc đo lường các quyết định đầu tư khi xét đến cơ hội đầu tư I/Q, kết quả chỉ ra rằng giá trị trung bình của biến số này là khoảng 0.135 và biến động lớn khi giá trị nhỏ nhất và lớn nhất lần lượt là -1.199 và 4.584. Các biến độc lập dòng tiền (CF), quy mô công ty (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEV), kiệt quệ tài chính (DIF) và biến tương tác (QDxDIF) cũng có những biến động lớn trong giá trị và có những ý nghĩa nhất định. Bài nghiên cứu sử dụng 2 cách xác định yếu tố kiệt quệ tài chính và cho ra những kết quả chênh lệch đáng kể. Bảng 1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình Biến Số quan Giá trị trung Độ lệch chuẩn Giá trị nhỏ Giá trị lớn sát bình nhất nhất IQ 1,870 0.135 0.360 -1.199 4.584 I 1,870 0.108 0.285 -0.664 4.450 TobinQ 1,870 0.944 0.570 0.105 7.234 CF 1,870 0.347 0.661 -5.680 7.953 SIZE 1,870 27.634 1.424 23.441 31.777 LEV 1,870 2.290 1.345 0.773 9.851 QD 1,870 0.709 0.455 0 1 DIF1 1,870 0.298 0.458 0 1 DIF2 1,870 0.036 0.186 0 1 QDxDIF1 1,870 0.149 0.356 0 1 QDxDIF2 1,870 0.020 0.139 0 1 Bảng 2 và 3 trình bày mối tương quan giữa các biến độc lập và cả biến phụ thuộc, cụ thể sử dụng phân tích tương quan theo cặp để đánh giá các vấn đề về hiện tượng đa cộng tuyến. Đầu tiên, ở phương pháp xác định kiệt quệ tài chính (DIF) bằng mô hình Z-score, đối với biến phụ thuộc, hầu hết các biến độc lập CF, SIZE, QD, QDxDIF1 đều có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê cao với mức 1%. Tiếp theo, giữa các biến độc lập với nhau cũng có những mối tương quan nhất định và đều có ý nghĩa thống kê với các mức ý nghĩa lần lượt là 1%, 5%.
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 465 Bảng 2: Ma trận tương quan giữa các biến (trường hợp với DIF1) Biến IQ CF SIZE LEV QD DIF1 QDxDIF1 IQ 1 CF 0.207*** 1 SIZE 0.097*** 0.059** 1 LEV -0.030 0.139*** -0.168*** 1 QD 0.085*** 0.116*** 0.050** 0.0320 1 DIF1 0.004 -0.187*** 0.051** -0.339*** -0.299*** 1 QDxDIF1 0.114*** -0.097*** 0.091*** -0.257*** 0.269*** 0.642*** 1 (***), (**), (*) tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%. Giá trị trong ngoặc là chỉ số T- statistic. Bảng 3: Ma trận tương quan giữa các biến (trường hợp với DIF2) Biến IQ CF SIZE LEV QD DIF2 QDxDIF2 IQ 1 CF 0.207*** 1 SIZE 0.097*** 0.059** 1 LEV -0.030 0.139*** -0.168*** 1 QD 0.085*** 0.116*** 0.050** 0.032 1 DIF2 -0.030 -0.154*** -0.048** -0.004 -0.066*** 1 QDxDIF2 -0.007 -0.129*** -0.016 -0.051** 0.091*** 0.737*** 1 Các bậc tư do (***), (**), (*) lần lượt tương đương với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10% Tiếp đó, ở phương pháp thứ hai dùng các chỉ số EBITDA và chi phí tài chính để xác định DIF2, tương tự trường hợp 1, hầu hết các biến độc lập đều có tương quan dương với biến phụ thuộc IQ trừ biến DIF2 và biến tương tác QDxDIF2 có tương quan âm và không có ý nghĩa thống kê. Đối với các biến độc lập cũng xảy ra nhưng sự tương quan âm dương với nhau và hầu như có ý nghĩa thống kê, chỉ khác sự tương quan ở biến DIF2, QDxDIF2. Hầu hết các biến ở cả hai trường hợp đều có hệ số tương quan thấp và bé hơn 0.4 nên vấn đề về đa cộng tuyến không được xem là nghiêm trọng trong bài nghiên cứu này.
466 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán Bảng 4: Kết quả kiểm định đa cộng tuyến Biến VIF 1/VIF Biến VIF 1/VIF DIF1 1.84 0.543 DIF2 2.22 0.451 QDxDIF1 1.72 0.583 QDxDIF2 2.2 0.454 LEV 1.17 0.853 LEV 1.06 0.946 CF 1.05 0.951 CF 1.05 0.951 SIZE 1.04 0.961 SIZE 1.04 0.963 Mean VIF 1.36 Mean VIF 1.51 4.4. Phân tích kết quả hồi quy Để kiểm tra ảnh hưởng của tình trạng kiệt quệ tài chính đến quyết định đầu tư ở doanh nghiệp Việt Nam nhằm trả lời câu hỏi nghiên cứu: “kiệt quệ tài chính có tác động đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp hay không?”, tác giả tiến hành hồi quy mô hình (1) dựa trên nghiên cứu của Carlos López-Gutiérrez và các cộng sự (2014): (I/Q)it = β0 + β1 CFit + β2 SIZEit + β3 LEVit + (β4 + β5 QDit)*DIFit + εit Bảng 5: Kết quả hồi quy mô hình theo GMM IQ Biến GMM – DIF1 GMM – DIF2 CF 0.210*** 0.152*** (4.14) (3.83) SIZE 0.015*** 0.021*** (2.15) (3.40) LEV -0.034*** -0.082*** (0.08) (-4.06) DIF1 0.094* (3.30) DIF2 0.964*** (2.80) QDxDIF1 -0.124 (-2.72) QDxDIF2 -1.694*** (-3.14) Hằng số -0.353** -0.357* (-2.21) (-1.93) Trong đó: Biến phụ thuộc - IQ: Mức độ đầu tư/Cơ hội đầu tư. Biến độc lập gồm: CF: dòng tiền; SIZE: quy mô công ty; LEV: đòn bẩy tài chính; DIF(i): biến giả kiệt quệ tài chính; QD:
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 467 biến giả cơ hội đầu tư; QDxDIF(i): biến tương tác giữa biến giả kiệt quệ tài chính và biến giả cơ hội đầu tư. (***), (**), (*) tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%. Giá trị trong ngoặc là T-statistic. Bảng 5 trình bày kết quả hồi quy mô hình theo các phương pháp GMM với biến giả kiệt quệ tài chính lần lượt được đánh giá thông qua chỉ số Z-score của Altman (2002) (trường hợp 1), và so sánh EBITDA với chi phí tài chính (trường hợp 2), trong đó DIF(i) nhận giá trị bằng 1 nếu công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, và nhận giá trị 0 khi công ty không kiệt quệ. Từ kết quả mô hình, nhóm tác giả nhận thấy các hệ số hồi quy đều có mối tương quan tương tự nhau giữa biến phụ thuộc đối với các biến độc lập trong cả hai trường hợp. Đầu tiên, mối tương quan giữa quyết định mức độ đầu tư/cơ hội đầu tư (IQ) và dòng tiền công ty (CF) là mối tương quan dương với mức ý nghĩa 1%. Điều này có nghĩa là doanh nghiệp ở Việt Nam có dòng tiền càng cao thì có xu hướng đầu tư quá mức. Kết quả này cũng nhất quán với kết quả nghiên cứu của Carroll và Griffith (2001), Degryse và DeJong (2005), và Carlos López-Gutiérrez và các cộng sự (2014). Tiếp theo, kết quả cho thấy mối tương quan dương giữa quyết định đầu tư và quy mô công ty (SIZE) với mức ý nghĩa 1%. Kết quả hàm ý rằng các công ty có quy mô càng lớn thường có khả năng dễ dàng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài với chi phí đi vay thấp hơn, do đó các công ty này thường có xu hướng đầu tư quá mức. Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Achmad và Amanah (2014), ông cho rằng các quyết định đầu tư được phản ánh trong tăng trưởng tài sản. Thêm vào đó, I/Q và đòn bẩy tài chính (LEV) tồn tại mối tương quan âm giữa hai biến này, với mức ý nghĩa 1%, hàm ý rằng các doanh nghiệp ở Việt Nam có mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính càng lớn thì đầu tư dưới mức trong điều kiện kiệt quệ tài chính để hạn chế rủi ro phá sản. Kết quả này nhất quán các nghiên cứu của Lang và các cộng sự (1996) - phát hiện ra rằng tồn tại mối tương quan giữa đòn bẩy và sự tăng trưởng của các công ty trong tương lai, Aivazian và các cộng sự (2005), Carlos López-Gutiérrez và các cộng sự (2014). Ngoài ra, hệ số hồi quy của biến giả DIF1 (b4) là 0.094, thể hiện mối tương quan dương với biến I/Q ở mức ý nghĩa 10%, có nghĩa là công ty đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính với ít cơ hội đầu tư hơn thường có xu hướng đầu tư quá mức. Theo giả thuyết ban đầu, tổng hệ số (b4 + b5) phải dương, tuy nhiên, kết quả từ phương pháp GMM cho thấy tổng hệ số (b4 + b5), lần lượt ứng với biến giả kiệt quệ tài chính và biến tương tác giữa kiệt quệ tài chính và cơ hội đầu tư, bằng -0.030, đồng nghĩa tồn tại mối tương quan âm giữa quyết định đầu tư và cơ hội đầu tư ở những công ty đang bị kiệt quệ tài chính. Ngoài ra, cả hai trường hợp thì mô hình hồi quy đều thể hiện mối tương quan âm giữa kiệt quệ tài chính (DIF2) và quyết định đầu tư của công ty ít cơ hội đầu tư trong tình trạng kiệt quệ tài chính. Do đó, các công ty Việt Nam trong điều kiện kiệt quệ với nhiều cơ hội đầu tư thường đưa ra quyết định đầu tư không khác biệt với các doanh nghiệp khỏe mạnh. Cụ thể, đối với những công ty trong tình trạng kiệt quệ tài chính có nhiều cơ hội đầu tư hơn sẽ có xu hướng đầu tư quá mức. Do đó, tác giả có những căn cứ để chấp nhận giả thuyết H1. Kết quả thực nghiệm này phù hợp
468 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán với các kết quả nghiên cứu của Carlos López-Gutiérrez và các cộng sự (2014), Morgado và Pindado (2003), Jensen (1976), Stulz (1990). 5. Kết luận của bài nghiên cứu Bài nghiên cứu của tác giả đã đóng góp những bằng chứng thực nghiệm đầu tiên về ảnh hưởng của kiệt quệ tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp Việt Nam. Kết quả hồi quy chỉ ra rằng các doanh nghiệp Việt Nam rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính thường đưa ra quyết định đầu tư dựa trên cơ hội đầu tư. Khi những công ty đang đối mặt với khó khăn tài chính nhưng có nhiều cơ hội đầu tư, những công ty này thường đưa ra quyết định đầu tư không khác biệt với những công ty có tình hình tài chính khỏe mạnh. Bởi họ tin rằng những khoản đầu tư bổ sung có thể giúp họ vượt qua giai đoạn khó khăn. Vì vậy, giải pháp được đưa ra là công ty Việt Nam cần cân nhắc kỹ lưỡng trước khi đưa ra quyết định đầu tư, bởi trong tình trạng kiệt quệ tài chính, công ty thường phải đối mặt với hạn chế về khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài lẫn các nguồn lực bên trong, do đó, việc đầu tư quá mức có thể khiến công ty lựa chọn những dự án đầu tư với NPV âm, điều này có thể khiến công ty gia tăng thiệt hại và rơi vào tình trạng phá sản nhanh hơn. Cuối cùng, bài nghiên cứu này cũng tồn tại những hạn chế: thứ nhất, bài nghiên cứu đã bỏ qua mức độ kiệt quệ của từng nhóm ngành riêng biệt lên kết quả hồi quy, thứ hai, một số dữ liệu thứ cấp khó thu thập hoặc không có sẵn dẫn đến mẫu dữ liệu bị thu hẹp; thứ ba, do nền kinh tế thế giới và Việt Nam chịu tác động mạnh mẽ từ đại dịch Covid-19 trong năm 2019 và 2020, do đó, thông tin từ báo cáo tài chính giai đoạn này có nhiều biến động, dẫn đến kết quả nghiên cứu không như mong muốn. Tài liệu tham khảo Altman, Edward I. "Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy." the Journal of Finance 23, no. 4 (1968): 589-609. Altman, E. I. (2002). Corporate distress prediction models in a turbulent economic and Basel II environment. Beaver, W. H. (1966). Financial ratios as predictors of failure. Journal of accounting research, 71-111. Bhagat, Sanjai, Nathalie Moyen, and Inchul Suh. "Investment and Internal Funds of Distressed Firms." Journal of Corporate Finance 11, no. 3 (2005): 449-72. Cleary, The relationship between firm investment and financial status, 1999 Fazzari, Steven, R Glenn Hubbard, and Bruce C Petersen. Financing Constraints and Corporate Investment. National Bureau of Economic Research Cambridge, Mass., USA, 1987. Fazzari, S. M., Hubbard, R. G., & Petersen, B. C. (2000). Investment-cash flow sensitivities are useful: A comment on Kaplan and Zingales. The Quarterly Journal of Economics, 115(2), 695-705.
ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán 469 Hoshi, T., Kashyap, A., & Scharfstein, D. (1991). Corporate structure, liquidity, and investment: Evidence from Japanese industrial groups. The Quarterly Journal of Economics, 106(1), 33-60. Hotchkiss, E. S. (1995). Postbankruptcy performance and management turnover. The Journal of Finance, 50(1), 3-21. Jensen, Michael C, and William H Meckling. "Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure." Journal of financial Economics 3, no. 4 (1976): 305-60. Kadapakkam, P.-R., Kumar, P., & Riddick, L. A. (1998). The impact of cash flows and firm size on investment: The international evidence. Journal of banking & Finance, 22(3), 293-320. Kaplan, S. N., & Zingales, L. (1997). Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints? The Quarterly Journal of Economics, 112(1), 169- 215. Kaplan, S. N., & Zingales, L. (2000). Investment-cash flow sensitivities are not valid measures of financing constraints. The Quarterly Journal of Economics, 115(2), 707- 712. Keasey, Kevin, Julio Pindado, and Luis Rodrigues. "The Costs of Sme’s Financial Distress across Europe." Leeds University (2009). Lang, Larry, Eli Ofek, and RenéM Stulz. "Leverage, Investment, and Firm Growth." Journal of financial Economics 40, no. 1 (1996): 3-29. López-Gutiérrez, C., Sanfilippo-Azofra, S., & Torre-Olmo, B. (2015). Investment decisions of companies in financial distress. BRQ Business Research Quarterly, 18(3), 174-187. Myers and Majluf, Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, 1984 Morgado, Artur, and Julio Pindado. "The Underinvestment and Overinvestment Hypotheses: An Analysis Using Panel Data." European Financial Management 9, no. 2 (2003): 163-77. Pindado, Julio, Luis Rodrigues, and Chabela de la Torre. "How Do Insolvency Codes Affect a Firm’s Investment?", International Review of Law and Economics 28, no. 4 (2008): 227-38. Thi, T. Đ. (2016). Dự báo kiệt quệ tài chính bằng mô hình kết hợp các yếu tố tài chính, vĩ mô và thị trường. Dang, V. A. (2011). Leverage, debt maturity and firm investment: An empirical analysis. Journal of business finance & accounting, 38(1‐2), 225-258. Whitaker, R. B. (1999). The early stages of financial distress. Journal of economics and finance, 23(2), 123-132.
470 ICYREB 2021 | Chủ đề 3: Tài chính - Ngân hàng - Kế toán White, M. J. (1994). The costs of corporate bankruptcy: A US-European comparison. Available at SSRN 5552. Whited, T. M. (1992). Debt, liquidity constraints, and corporate investment: Evidence from panel data. The Journal of Finance, 47(4), 1425-1460. Wruck, K. H. (1990). Financial distress, reorganization, and organizational efficiency. Journal of financial economics, 27(2), 419-444. Phụ lục: Đo lường các biến trong mô hình Ký hiệu biến Đo lường Biến phụ thuộc I/Q Mức độ đầu tư/Cơ hội đầu tư Biến độc lập CF EBITDA (t) = K (t) SIZE = ln (Tổng giá trị sổ sách của tài sản) LEV Giá trị sổ sách của tổng nợ (t) = Giá trị sổ sách của tổng tài sản (t) QD Biến giả, xác định cơ hội đầu tư - QD = 1: công ty có nhiều cơ hội đầu tư (TobinQ > 1) - QD = 0: công ty có ít cơ hội đầu tư (TobinQ