intTypePromotion=1

Báo cáo: "Khủng hoảng cho vay thế chấp dưới chuẩn ở Mỹ: Bài học và một số kiến nghị"

Chia sẻ: Trần Đăng Dũng | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:15

0
219
lượt xem
80
download

Báo cáo: "Khủng hoảng cho vay thế chấp dưới chuẩn ở Mỹ: Bài học và một số kiến nghị"

Mô tả tài liệu
  Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Hầu như không có bất kỳ dấu hiệu cảnh báo nào, khủng hoảng cho vay thế chấp dưới chuẩn ở Mỹ đã bất ngờ nổ ra vào giữa năm 2007. Cuộc khủng hoảng này có tác động mạnh đến cả hệ thống tài chính lẫn nền kinh tế thực. Các cơ quan điều tiết tài chính của Mỹ, từ Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (FED), Ủy ban Chứng khoán (SEC) cho tới Bộ Tài chính đều đã phải vào cuộc nhằm giải quyết khủng hoảng. Nguồn gốc ban đầu của cuộc khủng hoảng tồi tệ này là sự chứng...

Chủ đề:
Lưu

Nội dung Text: Báo cáo: "Khủng hoảng cho vay thế chấp dưới chuẩn ở Mỹ: Bài học và một số kiến nghị"

  1. T ạp ch í K ho a họ c Đ HQ GH N , K in h tế và Ki nh d o anh 25 (2009) 39-53 Khủng hoảng cho va y thế chấp dưới chuẩn ở Mỹ: Bài học và một số kiến nghị ** P hạm To àn Th i ện Phòng 1217, Toà nhà Cry s tal, Số 2000 phố Sout h Eads, Ar l ington, Vir ginia 22202, Hoa Kỳ Nhận ngà y 09 tháng 12 nă m 2008 Tó m tắ t. Hầu như không c ó b ất kỳ d ấu h iệu c ản h b áo nào, khủng ho ảng c ho va y t hế c hấp d ưới c huẩn ở Mỹ đã bất ngờ nổ ra vào giữa năm 20 07. C uộ c khủng ho ảng này có tác đ ộ ng mạnh đ ến c ả hệ thố n g tà i c hí nh lẫn nề n ki nh t ế thực . C ác c ơ q uan điều ti ết t à i c hí nh của M ỹ, t ừ C ục Dự trữ Liên bang Mỹ (F ED ), Ủ y b an C hứng k hoán (SEC ) c ho tới Bộ T ài c hí nh đ ều đ ã p hải vào c uộ c nhằm giả i quyết khủ ng ho ảng. Nguồ n gốc ban đ ầu c ủa c uộc khủng ho ảng tồ i tệ nà y là s ự c hứng khoán ho á c ác kho ản c ho vay mua nh à khôn g đ ủ tiê u chuẩn. Th ứ n hất, c ơ c hế c ho vay đ ã b ị đ ơn giả n ho á, dựa ho àn to àn vào nhữn g đánh g iá của c ác c ô ng ty đ ánh giá m ức độ tí n nhiệm, d ẫn đ ến nhiều kho ản va y khôn g đ ủ c huẩn. Th ứ h ai, c ơ c hế c hứng kho á n hoá đ ã đ ánh đ ồng c ác kho ản vay đ ủ c huẩn và k hô ng đủ chuẩn, gâ y r a c ả bong b ó ng nhà đất lẫn c hứn g kho án. K iến n gh ị c ủa b ài viết này là c ần xe m xét lạ i c hức năng của c hứng kho án hoá với tư c ác h là mộ t cô ng c ụ t ài c hí nh, tránh việc đ ầu tư c hủ yế u d ựa vào đánh g iá c ủa c ác tổ c hức đ ánh giá mức đ ộ tí n nhiệm, tì m ra p hương thức đ ịnh g iá t ài s ản tro ng đ iều kiện th iếu tha nh khoả n, tăng t í nh m inh b ạc h về r ủi ro ngân hà ng và s uy ngẫm về mô hì nh kinh d oanh m ới. Bài v iết s ử dụng kh ủng hoảng c ho va y thế chấp d ưới c huẩ n tr ong hệ t hống t à i c hí nh t oàn cầu như mộ t ví d ụ về t ầm q uan tr ọng c ủa quản t rị rủ i r o tro ng c ác t ổ c hức tài c hí nh. C ũng như O xy, q uản tr ị rủi ro c hỉ đ ược quan t âm k hi t hiếu nó . T hông thường, khi q uản tr ị rủ i r o hoạt đ ộ ng, c húng ta xem nhẹ nó, so ng khi nó ngừng ho ạt độ ng thì hệ thố ng “c huyển độ ng” c hậm lại và d ừng hẳn... 1. Giới t hiệ u* h iểm của họ đã mất h ơn 1/2 tài sản do sự sụ t giảm mạnh giá trị d anh mụ c đ ầu tư cho vay th ế ch ấp. T háng 8/2007, cuộc khủn g hoản g cho vay thế Khách h àng khôn g thể rú t tiền và đ iều du y nh ất ch ấp dưới chu ẩn đã nổ ra ở Mỹ mà không có b ất họ có thể làm là th eo dõ i mộ t cách vô vọn g sự mất k ỳ d ấu hiệu cảnh b áo nào. Khủn g ho ản g đã lan giá của các khoản đ ầu tư. đ ến các trun g tâm tài ch ính lớn kh ác nh ư: 2. Banque Nation ale Paribas (BNP), n gân Lo ndon, Tok yo, P aris, F ran kfur t. Lần đầu tiên h àn g lớn nhất của Pháp đã đ ình chỉ hoạt động các nh iều n gân hàn g lớn rơi v ào khủng hoản g cho vay qu ỹ bảo h iểm củ a họ do thị trường ch ứng kho án thế chấp k iểu này. thế chấp mất thanh khoản. Nhữn g diễn b iến đ ầu tiên củ a khủng hoản g: 3. Hai ngân hàn g lớn của Trun g Quốc, Ngân 1. Bear Stearns, n gân h àn g đầu tư lớn th ứ 5 hàng Công thương Trung Quốc và Ngân hàn g F ormatted: B ullets a nd N umbering củ a Mỹ, đã thôn g b áo hai tron g nh iều qu ỹ bảo Trung Quốc, đã thông báo khoản lỗ trị giá 11 tỷ USD vì nhữn g rủi ro liên quan đến cho vay thế _ ___ __ chấp. * E- m ai l: t t pham 25 @aol .c om 39 Evaluation notes were added to the output document. To get rid of these notes, please order your copy of ePrint 5.0 now.
  2. P . T. Thiện / Tạp ch í K hoa học Đ HQG HN, K in h tế và K in h doan h 25 (2009) 39-53 40 vốn v ào đố i với cun g tiền v ì họ tin rằn g n ền kinh 4. Ở Anh, lần đầu tiên kể từ sau cuộ c Đại suy tế v ẫn đan g tron g quá trình phục hồ i. Với sự tăng tho ái, dân chún g đ ã xếp hàng trước cửa n gân h àng trưởn g mạnh mẽ của nền kinh tế vào cuối năm North ern Rock để rú t tiền. 2002, thu nhập cá nhân và lợi nhuận củ a côn g ty 5. Tin tức v ề các sự k iện n ày đã lan toả v à tạo đ ều tăn g lên đán g kể. ra cú số c tài chính to àn cầu. Khủn g hoản g tài chính b ắt n guồn từ lĩnh v ực 2. 3. Giá nh à tăng liên tục cho vay th ế ch ấp d ưới chu ẩn ở Mỹ. Vào th áng Cuối n ăm 2002, hoạt độn g của th ị trườn g nhà 8/2007, tỷ lệ thanh to án chậm đ ã tăn g 36%, đạt kỷ ở d iễn ra sôi động nh ờ thu nh ập cá nhân tăng, lãi lục cao nh ất trong 16 n ăm qua. Năm 2007, vị thế suất cho vay th ế ch ấp thấp và các kho ản tín dụng tài sản củ a nh ữn g n gười sở hữu nh à đ ã th ay đổi từ dồ i dào . Điều n ày đã kh iến cho tất cả các chủ thể “thanh to án ch ậm” đ ến “tịch thu tài sản ” để thế nợ tham gia th ị trường đều muốn tranh th ủ kiếm lời. v à tỷ lệ n ày đ ã tăn g gấp đôi so v ới năm 2006. Các kho ản v ay th ế ch ấp dưới chuẩn ch ỉ chiếm 16% Người d ân đổ xô đ i mua nhà nh ằm k iếm lời b ởi họ tin tưởng rằn g giá nh à sẽ tăng cao hơn. tổn g số vốn vay th ế chấp , nh ưn g lại ch iếm tới Nhiều nhà đầu cơ đ ã thu đ ược lời lớn ch ỉ đ ơn giản 50% các khoản vỡ n ợ. b ằn g cách mu a nhà và bán lại, thậm ch í n gay cả kh i nh ữn g n gô i nhà đó ch ưa đ ược xây xon g và 2. Ng uồ n gốc k hủng hoả ng đ ưa vào sử dụng. C ác nh à mô i giới cho v ay thế ch ấp nôn nón g đẩy nhanh v à k ết thú c các giao d ịch nh ằm thu về các khoản ph í v à chuyển sang 2.1. Môi trường l ãi suất thấp các giao d ịch k ế tiếp. Về sau, n gười ta mới nh ận Cuối n ăm 2001, khi nền k inh tế Mỹ rơi v ào suy r a rằn g nh iều n gười mua nhà th ế ch ấp đủ tiêu thoái, F ED đã liên tụ c cắt giảm lãi suất. Chính sách chu ẩn lại b ị h ướn g vào nh óm đố i tượn g v ay n ợ tiền tệ mở rộn g đ ã khu yếch trương các hoạt động d ưới chuẩn bởi v ì nh ữn g người bán trun g gian kinh tế. Đến giữa năm 2002, nền kinh tế đã thực sự đ ược hưởng phí cao h ơn từ loại này. phục hồi nhưn g mối lo n gại v ề việc suy thoái có Nhữn g người cho vay cảm th ấy an to àn vì rủ i thể quay tr ở lại đã khiến Chủ tịch FED, Alan ro vỡ nợ đ ang giảm th eo th ời gian do giá nh à v ẫn Greenspan, và đồng nghiệp quyết định giữ ngu yên tiếp tục tăn g. Giá trị tài sản củ a nh ững n gười sở lãi su ất chỉ đạo ở mức 1% trong suốt 2 năm 2003 h ữu n hà cũng tăng theo tươn g ứng. và 2004. Hầu h ết các khoản v ay dưới chuẩn đ ều th eo C ăn cứ vào “tín h iệu” của n gân h àn g trung h ình th ức v ay thế chấp v ới lãi suất linh ho ạt ương, lãi suất trên hầu khắp các thị trườn g tài ( ARM). Theo tru yền thốn g, n gười mu a thường ch ính đ ều đ ã giảm mạnh. Đặc b iệt, lãi suất đố i v ới muốn v ay tiền mua nh à với lãi su ất cố định h ơn là kho ản vay cố đ ịnh 30 n ăm ch ỉ ở mức 4% đến 5%, lãi su ất linh hoạt, theo đó , họ sẽ ph ải thanh to án thấp nh ất tron g vòn g 40 n ăm qu a. h àn g th áng tiền lãi với lãi suất cố định trong suố t 30 n ăm. Tu y nh iên, lãi suất ARM lại rất thấp với 2.2. Ngu ồn t iền mặt ph on g phú thời hạn từ 3 đến 5 n ăm. Chính v ì v ậy, n ó đã thu hú t được nhữn g người mu a có thu n hập th ấp. Tuy Đáp lại ch ính sách tiền tệ nới lỏn g của F ED, nh iên, các khoản tiền lãi phải trả h àng thán g đã lượn g cun g tiền trong n ền k inh tế Mỹ đ ã tăng tăng d ần th eo th ời gian do lãi su ất ch o vay đ ược mạnh . Khối lượng cho v ay của tất cả các loại hình đ iều ch ỉnh lên nhữn g mức cao hơn. tín dụn g n gân hàn g đ ã tăn g liên tục, thúc đ ẩy quá trình mở rộn g tiền tệ đan g diễn ra. 2. 4. Nhậ n thức sai về rủi ro S ự gia tăn g của kh ối lượng tín dụng còn đ ược thú c đẩy bởi dòng v ốn nước n goài chảy v ào ổn Nhìn chun g, tất cả các thành viên thị trường đ ịnh. F ED không h ề th ực h iện b ất k ỳ mộ t biện đ ã đ ánh giá sai v ề mức rủ i ro th ực v à đ ến kh i họ ph áp nào đ ể “trun g hò a hóa” tác độn g củ a dòng nh ận ra thì rủ i ro đ ã b iến thành khủng ho ảng. Evaluation notes were added to the output document. To get rid of these notes, please order your copy of ePrint 5.0 now.
  3. P . T. Thiện / Tạp ch í K hoa học Đ HQG HN, K in h tế và K in h doan h 25 (2009) 39-53 41 Nhữn g người mu a nhà khôn g cảm nhận đ ược kho ản vay này khôn g được xem xét kỹ lưỡn g và rủi ro b ởi vì sự gia tăn g liên tục của giá nh à cho thường đ ược b ảo đảm b ởi rất ít hoặc khôn g có ph ép họ tr ả nợ rất dễ d àn g bằn g cách vay thêm. giấy tờ chứn g minh khả n ăn g tài chính củ a n gười Nhữn g n gười cho v ay cũn g không duy trì các đ i v ay. kho ản nợ củ a h ọ tron g sổ sách mà bán chún g cho Theo truyền thốn g, mộ t người đi v ay ph ải các n gân h àng đ ầu tư đ ể nhữn g ngân hàn g này trình n gân h àn g đ ơn xin vay vốn. Đơn này đ ược b iến chún g th ành nhữn g tài sản đ ược ch ứng xem xét bởi mộ t nh ân v iên tín dụn g và việc xem kho án hóa và b án cho các nh à đầu tư ch ứng xét này ph ải đ ược thể hiện rõ ràng bằn g v ăn b ản. kho án. Do vậy, nh ữn g n gười cho vay th ế chấp đã Đồn g thời, n gười vay phải đ ưa r a các giấy tờ liên liên tục có đ ược tiền mặt và tiếp tụ c tạo ra các qu an đ ến thu nhập , tiểu sử n ghề nghiệp , tài sản và kho ản n ợ tươn g tự, đ ẩy giá nh à lên cao hơn và các khoản n ợ. Ngân h àng có thể đồng ý cho v ay mộ t chu trình mới lại bắt đ ầu. thế ch ấp với lãi suất cố đ ịnh trong suố t 30 năm ho ặc cho vay thế ch ấp th eo lãi su ất có thể tự điều 2.5. Rạn n ứt xuất hiện ch ỉnh ARM. Đa số n gười đ i v ay chọn h ình th ức v ay theo lãi su ất cố định. T uy nh iên, vào đ ầu n ăm 2006, th ị trườn g nhà Vào n hữn g năm 1980, kh i số lượn g do anh đ ất bắt đầu có d ấu hiệu suy giảm. Nhữn g ngô i nhà n gh iệp tăn g lên nhanh chón g, các n gân hàn g cho mới xây đ ã không bán đ ược v à hậu qu ả là sự tăng r ằng thủ tụ c cho vay th eo k iểu tru yền thốn g quá giá b ắt đ ầu giảm mạn h. Nguyên nh ân của tình cồn g kềnh v à kém hiệu qu ả. Do v ậy, họ bắt đ ầu trạng này là sự đ ảo ngược ch ính sách tiền tệ của áp dụn g cơ ch ế tính điểm tín dụng cho kh ách F ED. Nền kinh tế Mỹ đ ã b ước v ào n ăm thứ 4 tăng h àn g. Mỗ i côn g dân Mỹ đều có mộ t mức điểm tín trưởn g liên tục v à nh ững d ấu hiệu lạm phát gia dụn g, từ 300 đến 850, nhằm p hản ánh lịch sử tăng mạnh đã xuất h iện . Mộ t loạt các ch ỉ số giá thanh toán cá nh ân . Có b a tổ chức tín dụn g thu kh ác cũn g gia tăng. FED đã p hản ứn g lại b ằng thập thôn g tin về hồ sơ th anh toán củ a từn g kh ách cách liên tục tăng lãi su ất. h àn g. Các n gân hàn g lấy đ iểm trung b ình của ba C hính sách tiền tệ thắt ch ặt củ a FED đ ã làm tổ chức n ày đ ể quyết đ ịnh mức tín nh iệm tín dụng cho lãi suất ARM tăng cao . Lãi suất tăng gây b ất phù hợp. Mặc dù n gười đ i v ay vẫn phải đ ưa ra n gờ đố i với nh ững người vay n ợ d ưới chuẩn . Do nh ững giấy tờ v ề thu nh ập, tiểu sử n gh ề ngh iệp, tình trạn g tài chính eo h ẹp, nh iều n gười đã không tài sản nh ưn g có th ể đ ơn giản hơn. Các nh ân viên đủ khả năn g thanh toán. Tỷ lệ nợ quá hạn v à vỡ tín d ụng th ực hiện các quyết định cho vay chủ yếu n ợ bắt đầu tăn g mạnh. Đ iều này đối ngược v ới d ựa trên điểm tín dụn g. v iệc các n ền tản g cơ b ản của nền k inh tế v ẫn tố t Tron g nh ững năm đầu củ a thế k ỷ XXI, kh i sự b ởi lãi su ất mặc dù có khuynh hướng tăng nh ưng bùn g nổ của giá nh à đ ất trở n ên đỉnh đ iểm, số v ẫn ở mức thấp trong lịch sử. lượn g các giấy tờ đ ã đ ược giảm th iểu tới mức thấp nhất. Các khoản vay n ày còn đ ược gọ i là 3. Cơ c hế c ho v ay t hế c hấp “k hông giấy tờ” bởi v ì chún g hầu nh ư không đ ược bảo đ ảm b ằng b ất kỳ giấy tờ n ào. Điểm tín Cho vay thế chấp đú ng chuẩn là kho ản cho dụn g trở th ành tiêu chu ẩn du y nh ất. Nếu điểm tín v ay mu a b ất độn g sản có chất lượng cao. Nó đ ược dụn g củ a mộ t cá nh ân thấp th ì kho ản vay mang qu yết đ ịn h một cách cẩn th ận bởi mộ t nh ân v iên h ình thức d ưới chuẩn (Đây là kho ản vay v ới ch ất tín dụng và đ ược đảm b ảo bằn g nh ữn g giấy tờ của lượn g th ấp hơn so v ới kho ản vay đ ạt chu ẩn, vốn n gười đ i vay ch ứn g minh kh ả n ăn g thanh to án cho đ ược cho vay với đầy đủ các giấy tờ cần thiết). Để n gân hàn g, bao gồm: thu nhập h àn g năm, tiểu sử bù đắp lại rủi ro cao , nh ữn g kho ản vay này là n gh ề ngh iệp, hồ sơ vay mượn trước đây, tài sản nh ững khoản vay với lãi su ất cao ho ặc n gười đ i v à các kho ản nợ. v ay phải v ay theo lãi suất ARM v ới lãi suất b an đ ầu th ấp sau đó đ ược đ iều chỉnh d ần lên nh ững Cho vay thế chấ p dư ới c huẩ n là kho ản cho mức cao h ơn. v ay ch ất lượng th ấp v ới mức rủ i ro cao. Các Evaluation notes were added to the output document. To get rid of these notes, please order your copy of ePrint 5.0 now.
  4. P . T. Thiện / Tạp ch í K hoa học Đ HQG HN, K in h tế và K in h doan h 25 (2009) 39-53 42 C ác nh à mô i giới khi dàn xếp các khoản vay k ết h ợp lại v à chu yển giao cho một côn g ty tài rủi ro n ày cũn g yêu cầu kho ản ph í cao. Như v ậy, ch ính quản lý . C ác ngân h àng sử dụng các kho ản ho ạt động củ a to àn h ệ thống đ ược thú c đ ẩy b ởi v ay th ế ch ấp để bảo đảm ch o v iệc ph át h ành khố i lượn g tín dụn g cao, tiêu chu ẩn tín dụn g th ấp, MBS. Mỗ i cổ ph iếu MBS có giá trị phát h ành lãi su ất v à ph í cao. Hầu hết nhữn g người cho vay b ằn g tổn g số tiền mặt đ ược tạo ra bởi các kho ản không nhận ra cái bẫy họ đan g bước v ào. Đồng v ay thế ch ấp hay còn gọi là tổng qu ỹ chia cho số thời, nh iều n gười đ i vay đã lợi dụng sự d ễ d ãi của cổ ph iếu MBS được phát h ành. Hầu h ết các kho ản mô i trường cho v ay đ ể đ ầu cơ. Họ không mua nhà v ay thế ch ấp nh ư vậy đ ược xếp vào loại có ch ất đ ể ở mà ch ỉ để giữ một th ời gian rồ i bán lại cho lượn g tố t. Và các ch ứn g khoán n ày đ ược b án cho n gười khác nh ằm k iếm lời. các nhà đ ầu tư to àn cầu. Trái phiếu được đảm bảo bằng nợ thế chấp (The C ollateral Mortgage Obligati ons, CMO) 4. Sứ c mạnh t hần bí c ủa tài c hí nh Các MBS đ ã gây ra bùn g nổ trên th ị trường nh à ở khi các kho ản n ợ có tính th anh kho ản th ấp 4.1. Mô hình kinh do anh “ Tạo ra và n ắm giữ ” trong bản g cân đối kế to án n gân hàn g đ ược ch ứng (The originat e-an d-hol d business mo del) kho án hóa để giao d ịch trên th ị trường vốn. T heo truyền thốn g, n gân h àng ghi nh ớ các Khôn g th ể đánh giá th ấp tầm qu an trọng lịch sử kho ản v ay tron g sổ sách đ ể thu lãi hàn g th áng và củ a phát minh này. Mộ t công cụ tài ch ính k hác vốn gố c khi đến hạn thanh toán . Tron g trường tươn g tự như trái phiếu “cấp thấp” (junk bonds - h ợp khách h àng gặp khó khăn v ề tài chính, họ có Lo ại trái phiếu có độ rủi ro cao và tỷ suất lợi tức thể đ ến n gân h àng gia h ạn nhằm tránh sự vỡ nợ cao) củ a Michael Milken v ào nh ữn g năm 1980 ho ặc tịch thu tài sản. Sự đồng thuận n ày mang lại cũn g đ ã xuất h iện . lợi ích cho cả hai bên. Người đi vay tránh đ ược + Kh i số lượn g các kho ản v ay th ế chấp đ ược v iệc mất nhà. Ngân hàn g cũng k hôn g muốn trở k ết h ợp lại (pack aged) tăng theo h àm số mũ, th ì thành chủ nh à trong b ất kỳ tình huốn g nào v ì đây không ph ải là h ình th ức kinh do anh của họ. Hầu nh iều tron g số các kho ản cho v ay đó là cho v ay h ết các n gân h àng b án một phần xác đ ịnh d anh d ưới chuẩn . Do v ậy, tổn g quỹ cho vay bao gồm mụ c cho v ay của họ cho Hiệp hộ i Th ế ch ấp Quốc các cấu phần có ch ất lượng không đồng đ ều. Có gia Liên ban g (Fannie Mae) hoặc Hiệp hộ i Thế nh ững ph ần an toàn tu yệt đố i, v ài ph ần chất lượng ch ấp Quốc gia C hính phủ ( Ginn ie Mae). Đây là trung bình, còn lại th ì đ ầy rủi ro. h ai cơ q uan đ ược bảo trợ b ởi chính phủ Mỹ + Tron g kh i đó, các nhà đầu tư trên thị trường (GSE) v à có nhiệm vụ làm tăn g tính thanh khoản lại có xu h ướng ch ấp nh ận mức độ rủ i ro không củ a th ị trườn g cho v ay th ế chấp. Bằng cách bán giốn g nhau. Các quỹ tươn g hỗ (mu tual fund s), lại n ày, các ngân hàn g có thể có th êm vốn để cho qu ỹ lươn g (pen sion funds) ch ỉ đ ược ph ép mua vay nhiều hơn v à do đó đ áp ứn g được mục đ ích nh ững tài sản có chất lượn g cao. Các n hà đầu tư của chính phủ khuyến kh ích người d ân sở h ữu nhà. kh ác, trong đó chủ yếu là các qu ỹ đầu cơ (h ed ge Mô hình “Tạo ra và phân phối" (The fund s) lại đ ược phép linh hoạt tài chính nhiều originate-and distribut e model) h ơn. Do vậy, một qu ỹ các kho ản cho vay th ế ch ấp Vào nh ững năm 1990, một công cụ tài chính đ ược cấu trú c th ành các trái p hiếu đ ược đ ảm b ảo chủ yếu mới đ ã xu ất h iện . Đó là Cổ ph iếu đ ược b ằn g các kho ản nợ có th ế ch ấp C MO v ới 03 gó i đ ảm b ảo bởi các kho ản cho vay thế chấp (The Mo rtgage Backed Securities, MBS ). Mộ t nhóm kh ác nh au: n gân hàn g đ ầu tư đã tạo ra công cụ tài ch ính này + Gói si êu hạng (T he super t ranche): Lo ại theo đề ngh ị củ a F NMA. n ày đ ược xếp v ào loại AAA và có v ị trí cao nh ất trong th ứ tự ưu tiên đ ể nh ận tiền mặt từ các kho ản C ơ chế tạo ra côn g cụ tài chính n ày như sau : Mộ t số lượng lớn các kho ản vay th ế chấp đ ược thanh toán thế chấp. Evaluation notes were added to the output document. To get rid of these notes, please order your copy of ePrint 5.0 now.
  5. P . T. Thiện / Tạp ch í K hoa học Đ HQG HN, K in h tế và K in h doan h 25 (2009) 39-53 43 + Gói Cấp trung (The mezzanine tranche): đố i kế to án bằn g cách bán các kho ản cho vay n ày. Gói này có đ iểm tín dụn g th ấp hơn, nằm ở v ị trí Bằng cách đó, họ tránh đ ược gánh n ặn g nắm giữ tiếp th eo đ ể nh ận các kho ản th anh to án . d ự trữ bắt buộc theo Hiệp ước Basel I. Kho ản tiền n gân hàn g thu lại đ ược có th ể tiếp tục hành trình + Gói Sở hữ u (The equity tranche): Đây là cho vay hay đ ầu tư. Một số n gân hàng giữ lại gó i có rủi ro cao nh ất và xếp v ị trí cuố i cùng trong qu yền trả cổ tức cho các ch ứng khoán cho vay thế chuỗi thanh to án, sau hai gói trên. ch ấp, do vậy có thể thu đ ược nhữn g kho ản ph í Do có mức rủ i ro kh ác nh au n ên mỗ i gó i có d ịch vụ đán g k ể. mức tỷ suất lợi tức khác nhau. Gói S ở hữu có rủ i ro cao nh ất n ên tỷ suất lợi tức là lớn nhất và Ph ần lớn các CMO và CDO được b án cho các n gược lại, gó i Siêu hạn g có mức rủi ro th ấp nhất, qu ỹ đầu cơ - mộ t lo ại côn g cụ đ ầu tư tư nh ân phục n ên có tỷ suất lợi tức là th ấp nhất. vụ ch o các nh à đ ầu tư giàu có. Nhờ độ i ngũ kh ách h àn g tinh xảo nên các qu ỹ đầu cơ n ày không b ị đ iều tiết quá ngặt ngh èo, họ không ph ải đ ưa ra các 4.2. Trái phiếu được đảm bảo bằng nợ có bảo b áo cáo tài ch ính và ít n gười b iết v ề ch iến lược đảm (The Collateralized Debt Obligati ons, CDO) đ ầu tư củ a họ. Kh ách hàn g của h ình th ức tài chính C MO thỏ a mãn được nhu cầu đ ầu tư của các k ỳ lạ n ày trải rộn g kh ắp to àn cầu , từ Châu Âu, nhó m nhà đầu tư với nhữn g khả n ăng ch ịu đ ựng C hâu Á (đặc biệt là Trun g Qu ốc) đ ến Trung rủi ro kh ác nhau . Tron g cùng thời gian này, “khoa Đôn g. họ c tài ch ính” (finan cial en gin eerin g) lại n gày Vào thá ng 8/2007, giá nhà đã ngừ ng tăng, càn g trở n ên ph ức tạp v à tinh v i h ơn. Cùn g v ới t hậ m c hí bắt đầu giả m. Ngu yên nh ân ch ính của các kho ản nợ thế chấp , nhóm tài sản b ảo đảm còn tình trạn g này là ch ính sách tiền tệ thắt chặt đã b ao gồm thêm mộ t số lượng lớn nh ững khoản vay đ ẩy lãi suất lên cao. côn g ty, vay mu a ô tô, thẻ tín dụ ng, thậm ch í là cả các khoản n ợ LBO. “Con quái vật giống n gười” Theo qu y luật của tài chính d oanh nghiệp , kh i (hyb rid mo nster) này đ ược gọ i là trái ph iếu đ ược lãi suất thị trườn g tăn g, giá trị của các ch ứng đ ảm bảo b ằng n ợ có b ảo đảm CDO. Cấu trúc của kho án có thu nhập cố đ ịnh sẽ giảm. Do d anh mục nó h ết sức ph ức tạp. Các khoản b ảo đảm không đ ầu tư củ a các quỹ đ ầu cơ bao gồm mộ t tỷ trọng đồn g nh ất. Các gó i đ ược chia nhỏ theo nh iều tiêu lớn các C MO v à CDO n ên giá trị củ a chún g cũng chu ẩn th anh toán. Mỗ i gó i có nh ững đ ặc đ iểm và b ắt đầu giảm. Điều này kh iến các nhà đ ầu tư rú t rủi ro kh ác nhau. vốn. C ác quỹ đ ầu cơ trở nên thiếu thanh kho ản và C ấu trú c của các côn g cụ tài ch ính mới này ph ải tạm n gưn g v iệc trả tiền . Tâm lý hoan g mang ph ức tạp đến mức mà chúng đ ược tạo ra không b ao trùm khắp th ị trường. Giá trị củ a n h ữn g d anh ph ải b ởi các chu yên gia ngân h àng mà bởi nh ững mục đầu tư này lại càn g giảm mạnh h ơn. nhó m các tiến sỹ toán học, thốn g kê học v à khoa Các n gân hàn g đầu tư nh ận thấy v iệc kinh họ c tài ch ính. Quá trình cấu trúc này được th ực do anh chứn g kho án hóa đan g n gày càn g giảm sú t hiện trên máy tính chủ tron g các kỳ ngh ỉ cuố i tuần. do khối lượn g các kho ản v ay thế ch ấp mới n gày càn g giảm. Ch ính bản thân các n gân h àng n ày cũn g đ ã có nhữn g khoản đầu tư lớn vào các ch ứng 5. Bùng nổ k hủng hoả ng cho vay dưới chuẩn kho án th ế chấp trong suố t th ời k ỳ bùn g nổ củ a th ị trườn g với nh ữn g mức lợi tức rất h ấp d ẫn. S ự C ác n gân hàn g th ươn g mại và các nhà mô i giảm sút tron g giá trị các danh mụ c đ ầu tư đ ã d ẫn giới cho v ay dưới chuẩn đ ã th ực hiện các khoản đ ến nhữn g kho ản lỗ trong b ản g cân đối k ế to án cho vay ban đ ầu, sau đó nh ững khoản nợ này củ a n gân h àng. đ ược đ ưa đ ến các n gân hàn g đầu tư để chu yển Khi thị trường trở n ên n gày càn g yếu đ i, nhiều hó a thành MBS , C MO, C DO. tổ ch ức đ ã cố gắn g v ực nó dậy. Nhưn g mộ t C ác n gân hàng th ươn g mại cảm thấy nhẹ n gu yên tắc sốn g còn tron g tài ch ính là không thể nhõ m khi đ ưa đ ược các tài sản ra ngo ài b ảng cân Evaluation notes were added to the output document. To get rid of these notes, please order your copy of ePrint 5.0 now.
  6. P . T. Thiện / Tạp ch í K hoa học Đ HQG HN, K in h tế và K in h doan h 25 (2009) 39-53 44 b án hàng trong mộ t th ị trườn g th iếu thanh kho ản. củ a các kho ản bảo đ ảm n ày b ắt đầu giảm, các quỹ T hiếu thanh kho ản đồn g n ghĩa với v iệc có ít h oặc đ ầu cơ p hải th ực hiện v iệc ký qu ỹ bổ sun g (bổ không có n gười mua. Th eo n gôn n gữ th ươn g mại sun g th ế ch ấp). Đó là lý do tại sao vào đầu th áng thì đó là thị trường th ưa thớt (thin mark et) . Trong 8/2007, h ai qu ỹ bảo h iểm của Bear Stearns đã gặp mộ t th ị trườn g như vậy sẽ có r ất ít giao d ịch đ ược ph ải v ấn đề th anh kho ản. Nh ững k hó khăn tương thực h iện và giá tr ị th ị trườn g củ a nhiều ch ứng tự cũng đ ã xảy ra v ới các q uỹ của BNP h ay kho án sẽ khôn g được xác đ ịnh một cách kh ách Leh man Bro th ers. qu an. Và đây ch ính là “điểm gãy” (breakdown) Đầu năm 2008, nh iều qu ỹ ở Mỹ và Liên minh trong q uá trình xác đ ịnh giá cả. Tính b ất ổn và C hâu Âu (EU) đã phá sản, “cuốn th eo” vốn của không ch ắc ch ắn củ a quá trình xác định giá sẽ các nh à đầu tư. Sự sụp đổ “ngo ạn mục” nh ất là kh iến cho các giao d ịch bị đóng băn g và th ị củ a côn g ty Carlyle Cap ital, mộ t côn g ty co n của trườn g b ị tê liệt. tập đo àn Carlyle và cựu Tổn g thống Mỹ G. W. H. Bức tranh đã ho àn toàn rõ ràn g kh i các sự Bu sh đ ược co i là mộ t tron g nh ững đối tác của k iện đ ược k ết nố i lại. Toàn bộ qu á trình từ v iệc côn g ty cổ phần tư nh ân đ ặc b iệt này. cho v ay th ế ch ấp b an đầu đ ến đóng gó i, phân phố i F ormatted: B ullets a nd N umbering v à thu lời ch ỉ có th ể đ ược thực h iện trong một mô i 6. 2. Các n gân hà ng trườn g lãi suất th ấp , tính th anh khoản cao v à mộ t Nhiều tổ chức tài ch ính (như C itigroup , lòn g tin mãnh liệt vào thị trường. Lúc đó, sẽ có Goldman Sach s, Bank of America) đ ã th iết lập mộ t dòn g n gười mua không ngớt đổ v ào thúc đẩy các ch i nhánh (affiliates) có tên gọ i là Các thị trường tăng liên tục. Tiếp th eo, người bán có Ph ươn g tiện C ấu trúc Đầu tư (Structur ed thể kết thúc giao d ịch v ới một khoản lợi nhuận để lặp lại một chu trình giao dịch khác tươn g tự. Inv estmen t Vehicles, S IV). Nh ữn g tài sản rủ i ro cao (hầu h ết liên qu an đến vay thế chấp) đ ược Giống như tron g trò ch ơi “nh ững ch iếc ghế chu yển giao đ ến các SIV, sau đ ó SI V thâm nh ập âm nhạc” “music chairs”, nh ạc dừn g là kho ảng v ào th ị trườn g thương ph iếu tìm nguồn tài ch ính. thời gian n gu y hiểm. Vào th án g 8/2007, nhạc đã Khi các ch ứn g khoán thế ch ấp “rơi tự do ”, th ị d ừng (hoặc ít nh ất đ ã yếu h ơn) trên thị trườn g nhà trườn g th ươn g ph iếu đã mất 300 tỷ USD v ào cuố i ở. Nhữn g n ghi ngờ v ề giá trị của tất cả các khoản n ăm 2007. Nh iều SIV đã không th ể đảo hạn đ ược b ảo đảm bắt đ ầu xu ất hiện. Qu á trình định giá tài các thương ph iếu củ a họ (nợ n gắn hạn , đ ược gia sản sụp đổ . Th ị tr ườn g mất ph ươn g h ướn g và khả n ăn g v ận hành . h ạn h àn g ngày hoặc hàng tuần). Vào thán g 11/2007, với sự ủn g hộ củ a F ED một tổ h ợp các ngân h àng lớn đã đ ưa ra k ế ho ạch 6. Nhữ ng tác động bất lợi trê n thị trư ờng tài giải cứu thị tr ườn g. Theo đ ó, mộ t qu ỹ v ới số vốn chính 80 tỷ USD sẽ đ ược thiết lập. Qu ỹ này sẽ mua các ch ứng khoán n ợ từ SIV với mức giá thấp nhằm Formatted: B ullets a nd N umbering 6.1. Các q uỹ đầu cơ (He dge F unds) tăng tính thanh khoản v à giảm th iểu rủ i ro trong b ản g cân đố i k ế to án của họ. Bằn g cách đó, th ị C ác quỹ đầu cơ b ị ảnh h ưởn g của sự th ắt ch ặt trườn g th ươn g ph iếu có thể đ ược hồ i sinh. Tuy tín d ụn g sớm nhất. Nh ững qu ỹ này nắm giữ mộ t nh iên, đ àm ph án giữa các n gân hàn g này đã kéo lượn g lớn các CMO, CDO, vốn là nh ữn g công cụ d ài hàn g th án g tron g khi th ị trườn g lại ngày càng tài ch ính có tính đòn b ẩy cao. Với mỗi đôla Mỹ trở nên xấu hơn. Cuố i cùn g, k ế hoạch cứu n guy nh ận được từ các nhà đ ầu tư, quỹ đ ầu cơ có thể n ày đ ã b ị hủ y bỏ vào cuố i năm 2007 và mỗi n gân v ay th êm 29 US D đ ể đầu tư, với kết quả là tỷ lệ h àn g tự giải qu yết vấn đề theo cách riên g của “đ òn b ẩy” đ ạt mức 30 lần. Nhữn g khoản vay mình. Đã khôn g có sự lựa chọn nào kh ác ngo ài mượn n ày (h ầu h ết là từ các n gân h àng thương v iệc chu yển các tài sản ở S IV về lại bản g cân đố i mại v à n gân hàn g đầu tư) đ ược đ ảm b ảo b ằng các k ế toán củ a n gân hàn g. Hậu qu ả là các ngân h àng d anh mục đầu tư ch ứng kho án của họ. Khi giá trị Evaluation notes were added to the output document. To get rid of these notes, please order your copy of ePrint 5.0 now.
  7. P . T. Thiện / Tạp ch í K hoa học Đ HQG HN, K in h tế và K in h doan h 25 (2009) 39-53 45 đ ã n ối đuô i nh au thôn g báo sự thua lỗ n ặng nề sau ch ươn g trình đấu giá cho v ay k ỳ hạn đ ể các n gân kh i định giá lại danh mụ c đầu tư củ a họ. h àn g có th ể có đ ược n guồn tiền mặt cần thiết, tránh th iếu hụ t thanh khoản. C ác n gân h àn g đ ầu tư đã sử dụng các mô hình máy tính đ ể tính toán giá trị củ a nhữn g ch ứng Điều n ày đã khu yến khích các n gân h àng kho án vốn rất ph ức tạp hoặc khôn g được giao thương mại vay mượn tự do thôn g qu a cửa sổ d ịch th ường xu yên. Nhữn g mô hình nh ư thế này ch iết khấu bằng cách mở rộn g danh mụ c tài sản đ ã khôn g thể đ iều ch ỉnh đ ược tron g đ iều k iện th ị đ ảm bảo. Việc mở rộn g danh mụ c tài sản đảm b ảo trườn g đ ang ngày càn g trở n ên tồi tệ hơn. đ ược chấp nhận giốn g như mộ t h ình th ức hỗ trợ. Đ ặc biệt, các chứn g kho án được đ ảm b ảo bởi các Mộ t câu hỏ i đ ược đặt ra là tổn g giá trị thua lỗ kho ản cho vay th ế ch ấp cũng được chấp nh ận v ào cuố i cùn g là bao nhiêu sau kh i sự đánh giá lại k ết d anh mục tài sản đ ảm b ảo. thú c. Nhiều ph ỏng đo án kh ác nhau đã được đ ưa ra. Theo IMF, giá trị th ua lỗ của tất cả các khoản Vào thán g 3/2008, FED đ ã cứu Bear Stearns cho vay thế ch ấp ở mức 495 tỷ US D. Nếu tính ( một ngân hàng đầu tư lớn) khỏ i ph á sản và thu thêm cả nh ững thu a lỗ có liên q uan đến các hình xếp để J. P. Morgan C hase (một n gân hàn g với thức nợ kh ác (v ay k inh doanh bất độn g sản, nợ b ản g cân đối k ế to án lành mạnh) mua lại. Để giao côn g ty, nh ững khoản v ay LBO ) th ì con số này có d ịch n ày d iễn r a thu ận lợi, FED cùng với Bộ thể sẽ đạt tới mức 945 tỷ US D. trưởn g Bộ Tài ch ính Henry Paulson đã đ ứng ra đ ảm b ảo cho khoản n ợ tươn g đ ươn g 29 tỷ USD Với mức độ kh ác nhau , các n gân hàng trên ch ứng kho án củ a Bear Stearns. Nh ư vậy, lần đ ầu kh ắp th ế giới đều b ị ảnh hưởng. Báo ch í đã tập tiên, việc cứu mộ t n gân h àng tư nhân đ ã khiến trung đ ưa tin v ề nhữn g ngân hàng lớn b ị thua lỗ b ản g cân đố i k ế to án của FED cũng nh ư tiền thuế n ặn g nh ất nh ư C itigroup, BOF A, Lehman củ a người dân b ị rủ i ro . T rong khuôn khổ của Bro th ers. Ở Ch âu Âu, UBS là ngân h àng b ị thua kho ản cứu trợ cả gó i, FED cũn g đ ã mở cửa sổ lỗ nh iều nhất. Điều n ày đã d ẫn đến nhữn g thay ch iết khấu cho các ngân h àng đầu tư và các công đổ i trong quản lý ở một số n gân hàn g. Giám đốc ty môi giới ch ứn g khoán. Đây là mộ t quyết định đ iều hành của Merrill Lyn ch (S tanley O ’Neil), ch ưa từng có tron g lịch sử b ởi v ì điều lệ chỉ cho C itigroup (Chuck Prin ce) và UBS ( Marcel Osp el) ph ép FED cho các n gân hàn g thành v iên (chủ yếu đ ã ph ải “rời ghế” ra đi. Ở cấp độ th ấp hơn , nh ững là các n gân hàn g th ươn g mại v à các tổ chức tín nh ân viên chịu trách nhiệm về quản tr ị rủ i ro hay dụn g kh ác) v ay. Các n gân hàn g đ ầu tư ch ưa b ao ch ứng kh oán đ ược đảm bảo bởi các kho ản cho giờ là thành v iên củ a F ED kể từ khi Cục này đ ược v ay th ế chấp cũn g bị sa th ải h ay “được” đề ngh ị thành lập vào n ăm 1913. S ự th ay đổ i tron g đ iều lệ n gh ỉ h ưu sớm. nh ư vậy đò i hỏ i một cuộc bỏ phiếu tán th ành của F ormatted: B ullets a nd N umbering Hội đồng qu ản trị F ED. Mộ t cuộc họp khẩn cấp đã 6.3. Cơ quan điều t iết tiền tệ được triệu tập vào một ngày cuối tuần và ch ỉ có 5/7 F ED hoàn to àn ủng hộ kế ho ạch giải cứu th ị thành viên có mặt, trong đó có 3 phiếu thuận. trườn g đề cập ở trên v ì đó là giải pháp của khu Sự cứu n guy b ất n gờ củ a F ED đố i v ới Bear v ực tư nhân tự giải q u yết v ấn đề củ a mình. Tuy S tearn s và v iệc can th iệp sâu của FED v à Bộ Tài nh iên, kh i kế hoạch đó thất bại, F ED đ ành ph ải ch ính đ ã n gay lập tức kh iến cho th ị trườn g “bình h ành độn g. FED đ ã tiến hành cắt giảm lãi su ất tĩnh” lại. nh iều lần, từ mức 5,25% vào thán g 8/2007 xuống Mộ t mạn g lưới an to àn đan g đ ược th iết lập còn 2% v ào thán g 4/2008. Sau đó , F ED đã tu yên lại. Rõ ràn g rằn g Ch ính phủ Mỹ sẽ thực hiện bố tạm dừn g giảm lãi su ất v à th ực h iện v iệc đ ánh nh ững b ước đ i cần thiết nhằm n găn ngừa sự sụp giá nhữn g tác động của chính sách tới thị trường. đổ củ a h ệ thốn g tài chính Mỹ - “một sự sụp đổ có F ED cũng đ ã bơm mộ t lượn g tiền lớn vào lưu thể làm đổ v ỡ cả hệ thốn g tài chính toàn cầu. Bài thôn g qua kênh ngh iệp vụ th ị trườn g mở b ằng họ c từ cuộ c Đại khủn g hoản g n ăm 1933 đã không cách mu a trái phiếu kho bạc và tổ chức các Evaluation notes were added to the output document. To get rid of these notes, please order your copy of ePrint 5.0 now.
  8. P . T. Thiện / Tạp ch í K hoa học Đ HQG HN, K in h tế và K in h doan h 25 (2009) 39-53 46 b ị quên lãng. Nguyên nh ân của thảm họa đó chính rủi ro vào b ảng cân đố i k ế to án của mình. Tuy là do sự sụp đổ của to àn hệ thống. nh iên, rủ i ro n ày nhỏ h ơn nh iều so v ới 900 tỷ USD trái phiếu kho b ạc trong tài kho ản của FED. F ormatted: B ullets a nd N umbering 6.4. Uỷ b an Ch ứn g kh oá n Formatted: B ullets a nd N umbering 6. 5. Bộ T ài chính Mỹ C ác tổ chức đ iều tiết, trước hết là SEC đ ã b ị ch ỉ trích gay gắt v ì bỏ q ua nh iều dấu h iệu cảnh Theo tru yền thống, Bộ trưởng Bộ T ài chính b áo về tình trạn g ngu y hiểm của các tổ ch ức tài thay mặt Tổn g thốn g Mỹ giải qu yết tất cả các v ấn đ ề liên qu an đến k inh tế và tài ch ính. Ông đồng ch ính. thời là n gười chịu trách nhiệm về ch ính sách tài Nhiệm vụ của S EC là giám sát các ngân h àng khó a. đ ầu tư, côn g ty môi giới v à các quỹ đ ầu cơ. Song nh ững đ iều tồ i tệ nh ất lại đã xảy ra trong các tổ Đối mặt v ới khủn g kh oản g cho v ay thế ch ấp ch ức này mà S EC đ ã khôn g n ắm bắt được. Các d ưới chuẩn xảy ra vào th áng 8/2007, Bộ trưởng n gân hàn g đ ầu tư đ ã sử dụng nh ững mô hình toán P au lson đã ch ấp thuận các ch ính sách củ a F ED họ c để cấu trú c các sản ph ẩm tín dụn g th ành v ới v ai trò là tổ ch ức giám sát cao nh ất củ a hệ nh ững sản phẩm n gày càn g ph ức tạp v à tinh v i thốn g ngân h àng. Ông đ ã ủng hộ các b iện ph áp h ơn. Đội ngũ các tiến sĩ to án học của họ đ ã nhanh ch ính sách của F ED nhằm tăng tính th anh kho ản nhạy hơn các nhân viên của SEC trong việc bắt kịp v à cắt giảm lãi su ất. Paulson là n gười hiểu biết sâu với sự phát tr iển mới nhất trên th ị trường tài ch ính. v ề Phố Wall và cũn g là n gười kh á qu en thuộc với n ơi này. Ôn g đã từn g là Chủ tịch củ a Goldman T rái n gược với F ED, vốn có độ i n gũ nhân S achs trước kh i đ ến làm việc tại Bộ Tài ch ính. v iên k iểm so át n gay tại mỗ i n gân hàn g lớn (như Ngược lại, tron g con mắt củ a nhữn g người qu an tại J.P. Mo rgan, Citigroup) và giám sát các ho ạt sát th ị trường, v iệc xuất th ân từ giới học thu ật độn g th ườn g nhật của nhữn g ngân h àn g này, SEC ( giáo sư k inh tế tại Đại học Prin ceton) của Chủ ch ỉ tiến h ành các đ ợt k iểm tra đ ịnh k ỳ. tịch F ED, Ben Bernank e đ ã khiến ôn g rơi vào thế Để biện hộ cho mình, SEC đ ã đ ưa ra lý do là b ất lợi. Khả năn g trực giác của ông về ho ạt động tổ chức n ày được th ành lập từ cuộc Đại su y tho ái củ a th ị trườn g tài ch ính kh ông th ể so được với n ăm 1929 nhằm b ảo vệ các nh à đầu tư thị trường P au lson. chống lại nhữn g thủ đo ạn không côn g b ằn g của Là một đ ảng v iên của Đản g Cộng hòa cầm các nhà giao d ịch chứn g kho án, chẳn g hạn như qu yền, Paulson co i cuộ c khủn g kho ản g là v ấn đề giao dịch nộ i bộ, giao d ịch ngầm, b áo cáo tài củ a khu v ực tư nhân v à k ỳ vọng rằng chính qu yền ch ính sai lệch , thao túng giá cổ ph iếu... Vai trò củ a Đản g Cộng hò a chỉ có v ai trò rất nhỏ trong chính củ a SEC là b ảo vệ các nhà đầu tư, không v iệc giải qu yết khủn g hoản g. Vào thán g 11/2007, phải là bảo vệ các ngân hàn g đầu tư bởi v ì các n gân ôn g đã ủng hộ ph ươn g án gó i cứu n gu y 80 tỷ hàng n ày đ ược giả định là họ biết họ đan g làm gì. USD củ a nhóm các n gân h àng lớn . Nhưn g cuố i Hành động đún g đắn nh ất của S EC là hợp tác cùn g k ế hoạch n ày đã th ất bại. S au đó, P aulson đã v ới F ED và Bộ Tài ch ính đ ể cứu n guy cho Bear nh ườn g lại cho F ED v ai trò lãnh đạo v à cun g cấp S tearn s v ào n gày 19/3/2008. Nh ân v iên k ế toán sự ủn g hộ ch ín h trị kh i cần thiết. củ a SEC đ ã làm việc ở Bear S tearn s cả nh ững Vào thán g 3/2008, Pau lson đ ã có một quyết n gày cuối tuần, n ghiên cứu hàn g trăm hồ sơ đ ịnh qu an trọn g kh i đồn g ý v ới Bernanke về v iệc ch ứng kho án. Họ đã tính đ ược con số 30 tỷ US D cứu n gu y Bear Stearn s. Ôn g tin rằn g can th iệp là tài sản rủ i ro (sau đó giảm xuốn g còn 29 tỷ US D) h ết sức cần th iết khi đố i mặt với n guy cơ sự sụp mà J.P . Mo rgan Ch ase khôn g muốn đưa v ào b ảng đổ man g tính hệ thốn g, một sự sụp đổ có thể nh ấn cân đối k ế to án của họ . FED v à Bộ Tài chính đã ch ìm hệ thống kinh tế toàn cầu. b ảo đảm đ ền bù cho bất k ỳ sự thua lỗ nào của Bear Stearns và đ ây là lần đ ầu tiên FED đ ã đ ưa Evaluation notes were added to the output document. To get rid of these notes, please order your copy of ePrint 5.0 now.
  9. P . T. Thiện / Tạp ch í K hoa học Đ HQG HN, K in h tế và K in h doan h 25 (2009) 39-53 47 T ạp chí Wall Street đã miễn cưỡng tán th ành n ày thành các CDO v à b án chún g cho các nhà đ ầu v ới việc cứu n guy Bear Stearns và th ừa nhận tư để kết thúc giao dịch. Tu y nh iên , tron g bố i nh ững tác độn g sâu sắc củ a h ành động n ày b ằng cảnh k hủn g hoảng củ a thị trườn g tài ch ính, cầu về v iệc đưa ra một tu yên bố ở dòn g tít “Năm ngày đã C DO đã giảm mạnh, kh iến cho các khoản v ay n ày t hay đổi chủ nghĩa tư bản”. v ẫn nằm trên tài kho ản của rất nhiều ngân hàn g, v à chính họ cũn g đ ã nhận ra rằng họ đan g b ị Để đố i p hó với nh ữn g gì đang xảy ra, Ngài “v ướn g lầy” với hàn g n ghìn tỷ USD tài sản không P au lson đã thôn g b áo một k ế hoạch cải tổ lớn để thể bán được. tái cơ cấu và củn g cố việc giám sát tất cả các thể ch ế th ị trườn g. Các ngân h àng đ ầu tư và các nhà (c) Thị trường cho vay liê n ngân hà ng (T he mô i giới đ ược đ ưa v ào khuôn khổ giám sát b ởi v ì Inte rbank L ending Marke t): Cho đến quý 2 giờ đ ây họ đã có qu yền vay mượn thôn g qua cửa n ăm 2008, th ị trườn g LIBOR vẫn không thể ho ạt sổ ch iết kh ấu, một đặc qu yền mà trước k ia ch ỉ độn g nh ư bình th ường. Lãi su ất LIBOR mà các giành cho các tổ chức tín dụn g. Căn cứ v ào kế n gân h àng đ ưa ra cho các kho ản vay ngắn h ạn v ẫn ho ạch đã đ ưa ra, F ED đ ảm nhận th êm trách nh iệm ở mức cao so với lãi su ất củ a FED. Có hai n guồn không ch ỉ bảo v ệ sự ổn đ ịnh của h ệ thốn g tài mà các n gân hàn g có thể v ay là: Th ị tr ườn g các ch ính Mỹ mà còn củ a toàn thế giới. S EC sẽ bị mất qu ỹ củ a FED và thị trườn g liên ngân h àng mộ t phần quyền lực kh i các n gân h àn g đầu tư và Lo ndon. Lãi su ất p hổ biến trên cả hai thị trường các cô n g ty ch ứn g khoán ho ạt động dưới sự giám n ày chỉ ch ênh lệch nhau khi các đ iều k iện th ị sát trực tiếp của FED. Cuộ c khủng khoản g đã trườn g khôn g b ình thường. “b ó c trần ” mộ t sự th ật “đau th ươn g” rằn g đội n gũ Lãi suất LIBOR cao ph ản ánh trạng thái căng nh ân viên cũn g như n guồn lực tài ch ính củ a SEC thẳn g củ a th ị trườn g kh i các n gân hàn g cần nhiều yếu hơn so v ới FED. Ch ính điều này kh iến SEC tiền mặt tro ng mộ t th ời gian ngắn . Rủi ro đố i tác không thể đ ảm nhận vai trò ch ính tron g việc ổn cũn g ở mức cao do sự không ch ắc chắn v ề các đ ịnh thị tr ườn g. kho ản lỗ của n gân h àn g vốn ch ưa đ ược thôn g b áo F ormatted: B ullets a nd N umbering son g có thể “b ị lộ ” ra vào bất k ỳ th ời đ iểm nào. 6.6. Hiệu ứng lây lan (The C onta gion Eff ect) Bắt đầu từ khu vực nhà ở củ a Mỹ, kh ủng 7. Tác đ ộn g tới nền k inh tế th ực ho ảng cho v ay thế chấp d ưới chuẩn đ ã nh anh chóng tác động tới tất cả các “n góc ngách ” của th ị Thị trườn g nhà ở Mỹ tiếp tục su y yếu. Tỷ lệ trườn g tài chính, đ ặc b iệt là tới các kho ản cho vay bán các căn nhà mới giảm sau mỗ i thán g trong đầu đún g chu ẩn và ch ứng kho án được đảm b ảo b ằng năm 2008. Con số hơn 800.000 ngôi nh à ch ưa bán nh ững kho ản cho vay này. S ự lây lan diễn ra được đã “đè nặng” lên th ị trườn g, gây sức ép tới nh anh chóng kh iến các khu vực này bắt đầu rơi giá nhà. Hầu hết các nhà quan sát đều cho rằng giá v ào tình trạn g căng thẳng: nhà sẽ tiếp tục giảm tron g năm 2008 v à kéo dài tới năm 2009. Chỉ có rất ít các nhà phân tích cho rằn g (a) Bất động sả n t hương mại (Comme rcial giá nhà ở sẽ chạm đáy trong tươn g lai gần. Real Estate s): Đó là các to à nh à v ăn phòn g, trung tâm mua sắm v à khu căn hộ cao tầng. Con số 8 tỷ Sự kh an h iếm tín dụn g cho các hoạt đ ộng USD do anh thu xây d ựng củ a General Mo tors tại k inh do anh đã cho thấy thị trường đan g su y giảm. New Yo rk hầu nh ư đã mất bởi v ì các nhà đầu tư Nhiều côn g ty cắt giảm d ự án đ ầu tư, mộ t số k hác không thể vay tiền từ các ngân h àn g. buộ c phải từ bỏ k ế hoạch k inh doanh hiệu quả do không tìm k iếm được n guồn tài trợ từ n gân hàn g. (b) Nhữ ng k hoả n vay để mua lại cổ phần(LB O): Tron g suốt thời k ỳ bùn g nổ của th ị Mộ t kh ảo sát đ iều tra các nhân viên cho v ay cấp cao tại các n gân h àn g Mỹ đã cho th ấy các tiêu trườn g, các côn g ty tư nh ân đ ã v ay của các tổ h ợp chu ẩn cho vay đ an g được thắt chặt, lãi suất cao và n gân hàn g h àn g ngh ìn tỷ USD. Nh ững ngân h àng đ iều kiện cho vay n ghiêm n gặt. n ày đã kỳ vọng v ào v iệc cấu trú c các kho ản vay Evaluation notes were added to the output document. To get rid of these notes, please order your copy of ePrint 5.0 now.
  10. P . T. Thiện / Tạp ch í K hoa học Đ HQG HN, K in h tế và K in h doan h 25 (2009) 39-53 48 S ự thiếu h ụt tài ch ính đang gây áp lực lên các các ch i nh ánh củ a chún g như củ a SIV và các tổ ho ạt động k inh tế. GDP của Mỹ chỉ tăn g 0,6% ch ức trun g gian. Rủ i ro mất danh tiếng đã khiến trong quý IV n ăm 2007 v à quý I năm 2008, so v ới cho nhữn g n gân h àn g này khôn g thể đ ể các công mức 4% n ăm 2006. Với v iệc con số thất n gh iệp ty con của họ sụp đổ mà khôn g có bất kỳ trách thán g gia tăn g liên tục k ể từ th án g 4/2008 nh iều nh iệm nào . nh à kinh tế đ ã tu yên bố rằng k inh tế Mỹ đ ang Theo Hiệp ước Basel I , mộ t kh i kho ản v ay đã trong tình trạn g su y tho ái cho dù NBER đ ã không đ ược đưa ra ngo ài b ản g cân đố i kế to án th ì kho ản đồn g tình, vì th eo đ ịnh n gh ĩa của cơ qu an này suy d ự trữ b ắt buộc sẽ ít h ơn. Điều này đ ã khu yến tho ái là tình trạn g mà nền k inh tế đ ạt mức tăng kh ích các ngân hàn g xây d ựng các ph ương tiện trưởn g âm trong 2 quý liên tiếp. (veh ich les) đưa các kho ản vay ra ngo ài b ản g cân S ự k iện đán g chú ý nhất là v iệc Giáo sư đố i kế toán. Bằn g cách làm nh ư v ậy ngân hàng có Martin Feldstein của Trường Đại học Harvard đã thể thu đ ược lời từ sự chênh lệch giữa giá trị tài rời khỏ i v ị trí C hủ tịch NBER v ào năm 2007 và sản có (các kho ản cho v ay thế chấp dài h ạn) và giờ đ ây ôn g đ ã có thể tự do nói ra tất cả nh ững các khoản nợ (th ươn g ph iếu n gắn hạn). Trên th ực su y n ghĩ củ a riên g mình. Tron g một b ài b áo đ ăng tế, lợi n huận b iên d ươn g chỉ được du y trì trong trên tạp ch í Wall Street, ông đ ã tuyên bố rằn g nền một môi trường k inh tế ổn định v à th ị trườn g ít k inh tế Mỹ đ ang tron g th ời k ỳ su y thoái, cho dù b iến độn g. Bất cứ sự khôn g ch ắc chắn nào đố i với NBER khôn g thừa nh ận điều này. các tài sản b ảo đ ảm sẽ d ẫn đến v iệc thị trường các thương ph iếu b ị đóng băn g v à các th ươn g phiếu Ở Châu Âu, các n ền k inh tế đều đ ã tăng sẽ mất tính th anh kho ản. Tình trạn g này đã xảy ra trưởn g ch ậm lại nh ưng ch ưa đ ến mức rơi v ào suy đún g như v ậy v ào th án g 8/2007. tho ái. Tuy nh iên, IMF đã ph ải hạ dự đo án gần đây nh ất v ề tốc độ tăng trưởn g to àn cầu do ảnh hưởng Các chỉ số rủi ro củ a h ầu h ết các ngân hàn g đã củ a khủng h oảng tài chính . b ị thu hẹp lại b ởi vì họ đã loại trừ các kho ản n ợ tiềm n ăn g của SIV. Hậu quả là các nhà đầu tư đã C ác nền k inh tế đan g phát triển (đ ặc biệt là không được cun g cấp đ ầy đủ thôn g tin về to àn bộ các n ước ở Châu Á) có kh ả n ăn g chịu đựn g rất tố t rủi ro củ a mỗ i ngân h àn g. v à v ẫn đ ang đ ứn g v ữn g. Tuy nhiên, nh ững tác độn g kh ôn g đán g mon g đợi từ cu ộc suy thoái kéo b) Đòn bẩy quá mức d ài của Mỹ sẽ ảnh h ưởn g đ ến các nước phụ thuộc Mô i trườn g k inh tế Mỹ đ ầu nh ững n ăm 2000 v ào xuất kh ẩu như: Trun g Quố c, Nhật Bản, Hàn kh á ổn đ ịnh, đ ặc b iệt sau cuộc suy thoái n gắn năm Quố c, Th ái Lan v à Việt Nam. 2002, v ới mức lãi suất thấp , tính th anh kho ản cao v à các thị trường tài ch ín h ít b iến động. Các n gân h àn g đ ã b ị ru n gủ và thỏ a mãn v ới nhữn g gì đ ang 8. Bài học từ khủng hoả ng xảy ra. Để k iếm được nhữn g kho ản lợi nhu ận cao h ơn, họ đ ã sử dụng lực đòn b ẩy đ ể phón g đ ại 8.1. Các tổ chứ c tài chính nh ững k ết qu ả đầu tư. Trong th ời kỳ n ày, các n gân hàn g th ươn g mại đã du y trì mức “đòn b ẩy” a) Sự thất bại của quản trị rủi ro trung bình là 12 lần, con số n ày tại các ngân h àng Ngẫm lại nh ững gì đã xảy ra, có thể th ấy rằng đ ầu tư là 20 lần v à tại các qu ỹ đầu cơ là 30 lần. sự thất b ại củ a h ệ thống qu ản tr ị rủ i ro ở các n gân “Đ òn bẩy” ở đây đ ược định n gh ĩa nh ư là số nh ân h àn g lớn thật đ áng ngạc nhiên. Rủ i ro của nợ thế các tài sản có đ ược qu a vốn cổ ph ần. Min h họa ch ấp dưới chuẩn tưởn g như đ ã đ ược phòn g n gừa một cách đ ơn giản là: Với 1 US D v ốn cổ ph ần, b ằn g cách nh ữn g khoản n ợ này đ ược cấu trúc lại các n gân hàn g thương mại có th ể n ắm giữ mộ t thành vô số ch ứng khoán v à đ ược phân phối tới kho ản đầu tư là 10 USD, các ngân hàn g đầu tư mọ i ngó c n gách trên thế giới. Nhưn g, kh i tín dụng n ắm giữ 20 USD v à con số này là 30 US D đ ố i với b ị th ắt chặt, rủ i ro đã xuất h iện trở lại ngay trên các qu ỹ đầu cơ. Với “đòn bẩy” cao nh ư v ậy, dù b ản g cân đố i k ế to án củ a các ngân hàn g ho ặc tại Evaluation notes were added to the output document. To get rid of these notes, please order your copy of ePrint 5.0 now.
  11. P . T. Thiện / Tạp ch í K hoa học Đ HQG HN, K in h tế và K in h doan h 25 (2009) 39-53 49 ch ỉ mộ t mức d ao độn g nhỏ cũng có thể làm suy nó. Với các sản phẩm được giao d ịch thường giảm tính thanh khoản. xu yên, khôn g khó đ ể xác đ ịnh giá trị thị trường củ a chún g. Tu y nh iên, có rất nh iều sản phẩm C ấu trú c đ ầu tư củ a n gân h àng giốn g như hình đ ược tạo ra nh ằm đ áp ứn g nhu cầu củ a nh ững chóp ngược. Đ áy lớn là các tài sản đem lại lợi nhó m đ ầu tư đ ặc b iệt. Chún g ít khi đ ược giao dịch nhu ận dựa trên n ền tản g củ a đ áy bé là mộ t n guồn n ên qu á trình xác đ ịnh giá bị đ ứt đoạn. Tron g thời vốn nhỏ. Nếu thị trường mất lòn g tin, giá trị của k ỳ khủn g hoản g, giá tr ị giao dịch của chún g tr ở các tài sản đ em lại thu nhập sẽ sụt giảm nh anh và n ên không thể xác định được. mạnh . Trong kh i đó, nh ững tài sản này là tài sản b ảo đảm cho các k hoản vay tín dụn g để mua bán Rất n hiều ngân hàn g đã dùn g mô h ình định chúng. Khi giá trị tài sản bảo đ ảm giảm, n gười giá trên máy tính của riên g mình để ước lượng cho vay sẽ yêu cầu n gười đi v ay ký q u ỹ bổ sun g. giá. Nh ưng các mô hình này lại khôn g đ ược công Nếu giá trị của tài sản k ý qu ỹ bổ sung k hôn g đủ, kh ai với các nhà giao dịch tại các ngân hàng kh ác. n gười cho v ay sẽ tịch thu tài sản ký qu ỹ v à bán Do đó, cùn g mộ t lo ại ch ứng khoán nh ưng giá trị chúng đ ể bù đ ắp cho sự th iếu hụt củ a tài sản thế củ a ch ún g lại rất khác nhau, phụ thuộ c vào mô ch ấp. Nh ư đã ph ân tích ở trên, việc bán tài sản h ình lượn g giá. Chính sự không chắc ch ắn n ày đã trong mộ t th ị trườn g th ưa th ớt sẽ tạo nên vòng d ẫn đ ến sự mất n iềm tin giữa nh ững n gười mua xo áy giảm giá. Yêu cầu ký qu ỹ bổ sung sẽ đ ược cũn g nh ư nhữn g người bán. Th ị trườn g b ị tê liệt đ ưa ra v ới hậu quả là tài sản sẽ tiếp tục được bán v à các giao dịch giảm d ần cho đến kh i dừn g h ẳn. tháo và vòn g quay cứ thế tiếp tục. d) Mô hình kinh doanh không hoàn thiện c) Những sản phẩm phức tạp Theo tru yền thốn g, các ngân h àng tạo ra các Nhữn g sản phẩm tín dụng được cấu trú c lại là kho ản vay hoặc thực h iện đ ầu tư v à giữ chún g cho mộ t phát minh lớn, làm tăn g tính th anh kho ản của đ ến k ỳ hạn th anh to án. Đây là mô h ình kinh thị trường cho v ay thế ch ấp. Không thể phủ nhận do anh tạo ra và n ắm giữ. Vào nh ững n ăm 1990, lợi ích củ a chún g. Nhiều nhóm n gười đ ã tiếp cận các n gân hàn g đ ã cấu trúc lại các khoản cho v ay đ ược với các nguồn tài ch ính n ày để có được nhà ho ặc các tài sản có khác củ a họ thành nh ững ở mà bằn g cách kh ác họ khôn g th ể có đ ược. ch ứng kho án có thể mua đ i bán lại v à bán chúng cho các nhà đầu tư. Đây là mô h ình kinh do anh Khi th ị trườn g tr ở n ên quá nón g, các cấu trúc tạo ra và phân ph ối. Do vậy, một khoản vay thế sư tài chính lại càn g làm cho nó nóng hơn. Bắt ch ấp ở một th ị trấn nhỏ củ a Mỹ có thể đ ược k ết đ ầu từ kết cấu đơn giản của MBS, tổng qu ỹ của h ợp vào mộ t CDO được nắm giữ bởi một n gân các tài sản gốc trở nên kh ông đồn g nh ất. Kết cấu h àn g ở Trung Quố c. Do rủi ro đ ược phân tán đ i củ a nó được mở rộn g v à bao gồm cả các khoản kh ắp bốn ph ươn g kh i các tài sản đ ược cấu trúc lại v ay công ty, các trái ph iếu rủ i ro, các kho ản vay v à bán đ i, nh ững n gười cho vay có rất ít độn g cơ LBO, th ẻ tín dụng. Mỗi cấu phần n ày đ ều có mức đ ể th ực hiện việc qu ản trị rủ i ro th ận trọn g. Các đ ánh giá tín dụn g riên g v à đ ặc trưng dòn g tiền tiêu chuẩn bảo h iểm được nới lỏng, các điều mặt riên g. kho ản cho v ay được đ ơn giản hó a. Thiếu k ỷ lu ật, Ngay cả nh ữn g nhà quản lý lâu n ăm tại nh iều thiếu minh bạch và d ễ tho ả mãn đã trở thàn h đặc n gân hàn g cũng khôn g thể n ắm chắc v ề tham số trưng củ a hoạt độn g ngân h àng trong đ ầu nh ững rủi ro th ực trong các ho ạt độn g củ a họ. Họ phụ n ăm 2000. thuộ c vào các chuyên gia, các cấu trúc sư tài ch ính - nhữn g người hiểu rất rõ về cơ chế ho ạt 8. 2. Cơ qu an điều t iết ti ền tệ độn g củ a mỗ i loại sản phẩm. Các máy tính chủ được dùng để ch ạy các chươn g trình cấu trúc nhằm FED đã duy trì lãi su ất 1% trong suố t thời kỳ tạo ra các sản phẩm phức tạp như C MO, CDO. 2002- 2003. Đây là phản ứn g nhằm đối phó v ới sự C hính sự ph ức tạp củ a các sản phẩm đã khiến nổ v ỡ của bon g bóng côn g n ghệ cao n ăm 2000 và chúng ta khó xác định ch ính xác giá trị th ực của su y tho ái kinh tế sau đó d ưới tác động của sự kiện Evaluation notes were added to the output document. To get rid of these notes, please order your copy of ePrint 5.0 now.
  12. P . T. Thiện / Tạp ch í K hoa học Đ HQG HN, K in h tế và K in h doan h 25 (2009) 39-53 50 n gày 11/9/2001. Chủ tịch FED - ôn g Alan trình n ày cần đ ược sử dụn g mộ t cách th ận trọng Greespan đ ã sốt sắn g vực dậy n ền kinh tế v à cố h ơn v à v ì nh ững mục đích th ích h ợp hơn. gắn g du y tr ì mức tăn g trưởng cao . Đây là lời bào Quá tr ình ch ứn g kho án hó a đ ã tạo r a mộ t ch ữa của ôn g cho ch ính sách tiền tệ nới lỏng. Bị nhó m các sản phẩm đầu tư. Cấu trú c v à rủ i ro của ám ảnh b ởi giảm phát k éo dài hàn g th ập k ỷ ở chúng n gày càn g trở n ên khôn g rõ ràng. Do đó, Nhật Bản trong nh ững n ăm 1990, Green sp an và các cơ quan đ iều tiết không nên có n h ững ph ản các đồng n ghiệp trong Hộ i đồng F ED đã thề sẽ ứn g quá mức tron g thời điểm khốn khó của các làm b ất cứ đ iều gì có thể, bao gồm cả việc du y trì ph át minh này trên các th ị trườn g tài ch ính , th ay lãi suất ở mức 1% tron g v ài n ăm, đ ể ngăn chặn v ào đó , họ cần ph ải cun g cấp nhữn g quy định điều tình huốn g tương tự xảy ra với Mỹ. tiết thận trọn g để tận dụn g nh ữn g giá trị đích th ực Với nhữn g gì đ ã từn g xảy ra, đ ây là mộ t chính củ a nó. sách sai lầm. Nó đ ã góp ph ần tạo ra mộ t mô i ● Nhìn lại nh ững năm 1980, các ch ứng kho án F ormatted: B ullets a nd N umbering trườn g kinh do anh d ễ dãi được th úc đ ẩy bởi sự đ ược đảm bảo bằn g các kho ản cho vay thế chấp - dồ i dào của th anh khoản, lãi suất th ấp và th iếu MBS thực sự là mộ t ý tưởn g mới đầy h ữu ích. Nó v ắn g các tiêu chuẩn cho v ay. đ ã tạo ra mộ t cuộ c cách mạn g trong tài trợ cho v ay th ế chấp . Nh ững nhà tiên phong như John Merriweth er, Lewis Ran ieri đã tr ở thành nh ững 8.3. Các tổ chứ c đá nh giá mức độ tín nhiệm tên tuổ i bất tử trong hồi ký “Liar Pok er” của Khi các sản ph ẩm tín dụn g được cấu trúc lại Michael Lew is ở Phố Wall. Và họ xứn g đ áng trở nên quá ph ức tạp, rất ít nh à đ ầu tư có đủ n ăng đ ược như v ậy. lực hoặc sự nh ẫn nại đ ể th ực h iện v iệc qu ản trị rủ i ● Tuy nhiên, khi mộ t nhóm các chuyên gia, ro thận trọn g. Do vậy, đ ánh giá củ a các tổ ch ức tiến sĩ toán họ c, thốn g kê họ c, vận trù họ c tỏ a ra đ ánh giá mức độ tín nhiệm đ ược xem là b iện pháp kh ắp Phố Wall, th ì bất k ỳ một sản phẩm mới n ào nh anh chón g nhất để đ ánh giá rủ i ro tín dụn g. đ ều đ ược tiến hành qu a một d ãy các biến đổ i, rồ i Mo ody, Stand ard and Poor, v à F itch là b a tổ đ ưa nó vào mộ t hộp đen, nơi chỉ có một vài nhà ch ức đ ánh giá mức độ tín nh iệm chi phố i th ị đ ầu tư ho ặc th ậm chí chỉ nhữn g nh à quản lý cao trườn g. Họ cùn g ch ia sẻ một lợi ích kh á mâu cấp mới h iểu đ ược. thu ẫn : thu về các kho ản phí từ các n gân hàng thuê họ đánh giá mức độ tín nh iệm cho các ch ứng ● Nh ững sản ph ẩm tín dụn g đ ược cấu trúc lại kho án của ch ính nh ững n gân h àng này. trong tươn g lai cần phải đ ược côn g kh ai và minh b ạch. Nh ữn g người sán g tạo ra các sản phẩm Hơn th ế n ữa, tất cả các tổ ch ức n ày đ ều có ph ức tạp n ày cũng ph ải có trách nh iệm du y trì mộ t nh ững mô hình đ ược thiết k ế riên g đ ể đánh giá v ài sản phẩm trong tài kho ản củ a họ. Như vậy, họ các sản ph ẩm đ ơn giản như các trái ph iếu công ty. cũng sẽ có những quyền lợi tài chính trong v iệc Khi họ áp dụng mô h ình n ày cho các sản phẩm tín dụn g đ ược cấu trú c lại, thì các kết quả không thực hiện thành công nh ững sáng tạo của chính họ. còn đ áng tin cậy. Hai lo ại ch ứn g kho án này không giốn g nh au và mỗi lo ại cần mộ t phương pháp 9. 2. Đã đ ến lúc các nhà đầu tư phải vào c uộc đ ánh giá riêng biệt. ● Đã đến lúc các nh à đ ầu tư ph ải tự th ực hiện Formatted: B ullets a nd N umbering côn g việc qu ản trị rủi ro của ch ính họ và ít phụ 9. Một số kiế n nghị thuộ c h ơn v ào các tổ ch ức đánh giá mức đ ộ tín nh iệm. Warren Buffet đ ã nói rất hay rằn g: “B ạ n nê n hi ểu b ạ n đ a ng mu a c ái gì ”. Ôn g đ ã trán h 9.1. Đánh giá l ại chứn g kho án hóa tài sản như v iệ c mu a bán ch ứn g k h o án tron g su ố t g ia i một kỹ thuật tài chính đ o ạn bù n g nổ cô ng n gh ệ cao năm 2 0 00 - 20 0 1 Đã đến lúc chún g ta cần ph ải đ ánh giá lại mộ t v ì nh ữn g lý d o n ày . cách n ghiêm tú c quá trình ch ứn g khoán hó a. Quá Evaluation notes were added to the output document. To get rid of these notes, please order your copy of ePrint 5.0 now.
  13. P . T. Thiện / Tạp ch í K hoa học Đ HQG HN, K in h tế và K in h doan h 25 (2009) 39-53 51 ● Warren Buffet đ ã khôn g th ể hiểu nổ i v iệc kh ác như cho v ay th ế ch ấp th ươn g mại, trái phiếu mộ t côn g ty ở S ilicon Valley với mộ t vài sản côn g ty, nhữn g kho ản nợ củ a công ty v à LBO. ph ẩm mờ nh ạt và không có b ất k ỳ lịch sử k iếm lời ● Ngu yên tắc đ iều ch ỉnh theo giá thị trường n ào lại có giá trị hàn g tỷ US D. Và điều ôn g băn ( mark- to-market) tron g việc đánh giá giá trị tài kho ăn đã được ch ứn g minh là đúng. sản theo tiêu chuẩn k ế toán đ ã có nhữn g tác động man g tính chu k ỳ tới giá tài sản. Vào cuố i mỗ i n gày giao d ịch, mộ t qu ỹ đ ầu cơ hoặc các nh à mô i 9.3. Một mô hình mới cho cá c tổ chức đá nh gi á mức đ ộ tí n nhiệm giới buộ c phải áp dụng giá thị trường h iện h ành trong n gày để đ ánh giá lại giá trị tài sản của họ. T ại các tổ ch ức đánh giá mức độ tín nh iệm, Khi th ị trường rơi v ào kh ủn g ho ản g giá cả th ị các sản phẩm khác nhau cần được phân tích k hác trườn g hoặc khôn g tồn tại (v ì có ít giao dịch) h oặc nh au b ằn g v iệc sử dụn g các mô h ình định giá không đán g tin cậy (do b ị tác độn g củ a hỗn lo ạn). kh ác nhau . Ph ương ph áp luận “mộ t cỡ v ừa cho tất ● Việc đ ánh giá giá trị của tài sản thấp h ơn cả” đ ã thực sự sai lầm. Vào cuố i n ăm 2007, h àng qu á mức tron g mỗ i chu kỳ tiếp theo d ẫn tới: trăm CMO, C DO qu y mô lớn đ án g giá nh iều tỷ USD đã b ị đ ánh giá th ấp hơn b ởi v ì nh ữn g đ ánh a) Nh ữn g yêu cầu ký qu ỹ bổ sun g từ nh ững giá ban đ ầu được p hát hiện là khôn g có cơ sở và chủ nợ hoặc nh ữn g n gười cho vay vốn đ an g nắm sự đ ánh giá thấp h ơn đó đ ã: giữ ch ứng khoán như v ật b ảo đ ảm và đ an g nh ìn thấy giá trị củ a nh ững chứn g kho án n ày đ ang ● T àn phá mạnh h ơn giá trị củ a các d anh mục F ormatted: B ullets a nd N umbering giảm xuốn g. đ ầu tư ch ứn g kho án củ a các qu ỹ đ ầu cơ v à n gân h àn g đ ầu tư. b) Các qu ỹ đ ầu cơ và ngân hàng sẽ thay đổi v ị thế đ ầu tư mộ t cách tù y tiện v ì buộc ph ải b án ● T ạo ra mộ t mô i trường bất ổn, tron g đó các ch ứng kho án trong mộ t th ị trường th iếu th anh đ ợt đ ịnh giá th ị trườn g đ ược ch ào đón v ới sự ho ài kho ản. n gh i d ẫn đến v iệc giá cả tài sản càng sụt giảm. Tác độn g củ a chính sách đ iều chỉnh th eo giá C ác tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm cần thị trường đ ược minh ch ứng rõ nét tron g trường cải cách h ệ thốn g đền bù củ a họ để lo ại tr ừ, h oặc h ợp của một giao d ịch lừa đ ảo tại So ciete ít ra là giảm đ i sự xun g đột lợi ích theo đ ó n gân Generale, mộ t n gân h àn g lớn củ a Ph áp. T ên lừa h àn g trả ph í cho d ịch vụ đ ánh giá mức độ tín đ ảo đ ã tạo dựn g các giao d ịch tron g nh ững h ợp nh iệm tài sản của ch ính các n gân h àng n ày. Mộ t đồn g giao sau lên đến 50 tỷ US D (Cụ thể như đ ề n ghị được đ ưa ra là nhữn g n gười tạo ra sản sau: Do nắm vững các thủ tục xử lý và kiểm soát ph ẩm v à các nhà đ ầu tư cũng cần ph ải ch ịu tr ách các giao dịch, nên bắt đầu từ đầu năm 2007 đến nh iệm nh ư nh au về nh ững đ ánh giá n ày. Mộ t số ngày 18/1/2008, Jerome K erviel đã bí mật thực gợi ý kh ác cũn g cần được tính đến . hiện các vụ gi ao dịch cổ phiếu lớn mà không hề bị phát hiện. Lợi dụng sơ hở của SG ở chỗ chỉ kiểm 9.4. Động thái c ủa gi á tài sản trong th ời kỳ thị tra giá trị chênh lệch chứ không kiểm tra, t heo dõi t rường căng thẳ ng giá trị thực của từng giao dịch, nên Jerome C ần ph ải th ực hiện nh ững ngh iên cứu nghiêm K erviel cố ý lựa chọn những hoạt động không túc v ề độn g th ái giá trị chứn g kho án trong mô i dính đến tiền mặt và không yêu cầu phải xác nhận trườn g th iếu th anh khoản. ngay, để t hực hiện nhiều phi vụ mua bán có giá trị khổng lồ... Không chỉ biết “ăn vụng” giỏi, mà ● Rất nh iều chứn g khoán có liên quan mật Formatted: B ullets a nd N umbering Jerome Kerviel còn biết “chùi mép” rất tài, khi thiết với nh au, h oặc có liên qu an đ ến một th am số xoá dấu vết bằng cách sử dụng mật khẩu của các chung thứ 3 n ào đó (v í dụ n h ư lãi su ất củ a FED nhân viên khác, truy cập trái phép vào một số h ay lãi su ất LIBOR). Do v ậy, sự kh an hiếm tín máy tính, tạo ra một số thư điện tử, tài li ệu giả dụn g ch ỉ b ắt đ ầu từ cho vay thế chấp nh à dưới mạo...). Hợp đồn g n ày đã được thanh toán ch ẳng chu ẩn đã có th ể lan nhanh đ ến các kho ản cho vay Evaluation notes were added to the output document. To get rid of these notes, please order your copy of ePrint 5.0 now.
  14. P . T. Thiện / Tạp ch í K hoa học Đ HQG HN, K in h tế và K in h doan h 25 (2009) 39-53 52 sẽ khôn g trun g thực hoặc th iếu minh b ạch kh i kh ác gì một v ụ b án rẻ vào mộ t thị trường đ ang côn g kh ai các thôn g tin . Hậu qu ả là rủ i ro đ ược giảm liên tụ c. Và khi đ ược b án tháo xon g, giá trị ph ân tán sẽ ẩn dấu tro ng h àn g n gàn dan h mục đ ầu thu a lỗ lên đến mức xấp xỉ 7,8 tỷ US D. tư và rủi ro này ch ỉ b ị ph át h iện trong tình trạng các đ iều k iện th ị trườn g căng thẳn g, nh ư kh i giá 9.5. Minh bạ nh hơn trong việc côn g khai rủi ro nh à b ất ngờ đổ i h ướn g v ào th án g 8/2007. của n gâ n hà ng C ác ngân hàn g cần mở rộn g vành đai rủ i ro 10. Kế t luậ n: Khuô n k hổ điề u tiết mới c ho củ a mình nh ư b ao gồm cả các chi nhánh nh ư SIV, t hế kỷ XXI S PV v à cả nh ững tổ ch ức trun g gian. Nh ững thể ch ế b ên ngo ài b ản g cân đối kế toán này cần ph ải Chún g tô i đ ánh giá cao b ản k ế hoạch cải tổ là một phần củ a bản b áo cáo h ợp nhất để tạo nên củ a Bộ trưởn g Bộ T ài chính Mỹ - Ngài Pau lson. mộ t bức tranh rõ ràn g về nhữn g rủ i ro mà n gân Đ ây là mộ t b ản k ế hoạch cải tổ toàn diện nh ất kể h àn g đ ang phải đố i mặt. từ cuộ c Đại su y tho ái của nh ững năm 1930: ● Hiệp ước Basel I có th ể đã góp ph ần đẩy F ormatted: B ullets a nd N umbering ● Th eo b ản kế hoạch này, F ED đ ược tr ao nh anh v iệc hình th ành các phương tiện đầu tư Formatted: B ullets a nd N umbering trách nh iệm chủ chố t trong v iệc đ ảm bảo sự ổn n go ại b ảng, b ởi vì sự kh ác nh au tron g yêu cầu về vốn dự tr ữ b ắt bu ộc phụ thuộc v ào việc mộ t tài đ ịnh man g tính h ệ thốn g của tất cả các thị trường sản đ ược giữ b ên n goài hay b ên tron g b ản g cân tài ch ính Mỹ. đố i kế to án của ngân hàng. ● F ED cũn g có thêm qu yền lực đ ể giám sát ● Hiệp ước Basel II, đ ược thôn g qu a năm các ngân h àng đ ầu tư và các côn g ty mô i giới lớn. 2007, sẽ có nhữn g bước tiến xa h ơn với việc xác Đ áp lại, các tổ ch ức này đ ược phép v ay mượn đ ịnh rõ trách nhiệm của mỗi n gân hàn g tron g v iệc thôn g q ua cửa sổ ch iết kh ấu củ a FED. đ ánh giá rủi ro củ a mỗ i loại tài sản đem lại lợi ● Bản k ế hoạch còn tăng cường sự giám sát nhu ận v à xác đ ịnh n guồn vốn d ự trữ b ắt buộc củ a F ED đố i v ới các ngân h àng v à các nhà mô i tươn g ứng. giới cho vay th ế ch ấp. Ch o đ ến th ời điểm hiện n ay, các tổ chức n ày đ ược ch ính phủ cấp ph ép và 9.6. Thời điểm để suy n gẫ m l ại về mô hình ki nh ho ạt độn g với nhữn g mức độ h iệu qu ả khác nh au. doa nh mới Sau tất cả n hữn g gì đã xảy ra, “tâm ch ấn” của Mô h ình tạo ra và phân phối ho ạt động nh ư là cuộ c khủn g ho ảng h iện n ay ch ính là khủng ho ảng mộ t biện ph áp giảm thiểu rủi ro b ằng v iệc phân cho v ay th ế ch ấp dưới chu ẩn. Bất k ỳ kế hoạch cải ch ia rủi ro cho nh ữn g nhóm các nhà đầu tư có khả tổ n ào cũn g sẽ thất b ại n ếu khôn g giải qu yết đ ược n ăn g chịu đ ựn g được nh ững rủ i ro đó. Hệ thống nh ững vấn đề căn b ản đ ang tồn tại trong th ị đó sẽ ho ạt độn g tố t n ếu: trườn g n ày. ● T ất cả nh ững người th am gia vào kênh phân Cuối cùn g, chún g ta cần phải tu ân thủ nh ững Formatted: B ullets a nd N umbering phố i đ ánh giá ch ín h xác rủ i ro mà họ ph ải đố i mặt. n gu yên tắc cơ b ản của tín dụn g là: ● Các tiêu chuẩn cao đố i v ới k iểm soát rủ i ro * Biết sản phẩm của bạn. ph ải đ ược đ ặt ra v à duy trì n gay từ đ ầu. Ngược * Hiểu rõ kh ách h àng củ a b ạn. lại, toàn b ộ rủi ro sẽ đ ược ph ân tán ch o nh ững n gười khác trong kh i người tạo r a nhữn g rủ i ro đó Evaluation notes were added to the output document. To get rid of these notes, please order your copy of ePrint 5.0 now.
  15. P . T. Thiện / Tạp ch í K hoa học Đ HQG HN, K in h tế và K in h doan h 25 (2009) 39-53 53 T he US sub prime mortgage turmoil: Less ons from the crisis recommendations for changes Ph am To an Th ien C r yst al Hal l, Room 1217, 2000 Sout h E ads St r e et , Ar li ngt on, Vi rgi ni a 22202, U ni te d St ate s of Ame ri c a In Augu st 2007, withou t much warn in g, the sub prime mortgage crisis sudden ly emerged on the US fin ancial market. Severe imp acts h ave b een impo sed to bo th fin ancial and real economy sectors. All mo netary au thorities in the US in clud in g FED, SEC an d the Treasu ry shou ld hav e th eir o wn in terven tion s. T he first gen esis of th is sev ere crisis is so-called securitization of sub prime mortgage by borrowers for bu yin g hou ses. First, the borrowin g mechan ism was simplified on the o nly base of rating compan ies leading to sub prime mortgages. Second, th e way of securitizatio n h as an ind ifferen t treatmen t to sub prime and prime mortgage, creatin g bubb les in bo th security and housing mark ets. Th e recommendation s for ch an ges includ e reconsider secu ritization as a finan cial too l, avo id inv estmen t d ecision s b ased on ly on ratin g agen cies, search for a p ricing model that is prop er in an illiqu id ity mark et, increase tran spar ency in po in ting ou t bank risks and search for a new business model. T his p aper use th e sub prime mor tgage crisis in th e glob al fin ancial system as a case stud y of the importance of risk man agement in f in ancial institu tions. Just like o xygen, peop le no tice th e ab sence of risk man agement only wh en it is no t there. Wh en it fun ction s normally, p eop le tak e it for gran ted. Wh en it fails, the system grinds to a h alt. Evaluation notes were added to the output document. To get rid of these notes, please order your copy of ePrint 5.0 now.

CÓ THỂ BẠN MUỐN DOWNLOAD

 

Đồng bộ tài khoản