Luận án Tiến sĩ Kế toán: Quản trị lợi nhuận trong trường hợp mua bán, sáp nhập: Bằng chứng từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

PHẠM NGUYỄN ĐÌNH TUẤN

QUẢN TRỊ LỢI NHUẬN TRONG TRƯỜNG HỢP

MUA BÁN, SÁP NHẬP: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC

CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Đà Nẵng, năm 2023

ĐẠI HỌC ĐÀ NẴNG TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ

PHẠM NGUYỄN ĐÌNH TUẤN

QUẢN TRỊ LỢI NHUẬN TRONG TRƯỜNG HỢP

MUA BÁN, SÁP NHẬP: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC

CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Kế toán

Mã số: 62 34 03 01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ

Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. Nguyễn Công Phương

Đà Nẵng, năm 2023

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu độc lập của riêng tôi, các dữ

liệu, lập luận, phân tích, đánh giá và kết quả trong luận án là trung thực.

Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về những nội dung đã trình bày trong luận án

này.

Tác giả luận án

Phạm Nguyễn Đình Tuấn

LỜI CẢM ƠN

Trong quá trình học tập, nghiên cứu đề tài “Quản trị lợi nhuận trong trường

hợp mua bán, sáp nhập: Bằng chứng từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng

khoán Việt Nam” tôi đã nhận được sự giúp đỡ, chỉ bảo nhiệt tình của các Thầy, Cô

giáo Trường Đại học Kinh tế, Đại học Đà Nẵng để hoàn thành luận án này.

Với tình cảm chân thành, tôi bày tỏ lòng biết ơn đối với Ban giám hiệu, Khoa

Kế toán, phòng Đào tạo thuộc Trường Đại học Kinh tế - Đại học Đà Nẵng, các

Thầy, Cô giáo đã tham gia quản lý, giảng dạy và giúp đỡ tôi trong suốt quá trình

học tập, nghiên cứu.

Tôi xin bày tỏ sự biết ơn đặc biệt đến Thầy PGS. TS. Nguyễn Công Phương

- là người không chỉ đã trực tiếp hướng dẫn, giúp đỡ về kiến thức, tài liệu và

phương pháp để tôi hoàn thành luận án này mà còn là những người anh, người bạn,

người thân đã giúp đỡ tôi trong cả cuộc sống.

Tôi xin chân thành cảm ơn Lãnh đạo Khoa Kinh tế & Kế toán, Phòng Kế

hoạch – Tài chính, Trường Đại học Quy Nhơn, nơi tôi công tác đã tạo điều kiện

giúp tôi hoàn thành luận án.

Đặc biệt, cảm ơn Bố mẹ hai gia đình, vợ và con trai đã động viên, cổ vũ,

khích lệ và giúp đỡ tôi trong suốt thời gian qua.

Mặc dù đã có nhiều cố gắng trong suốt quá trình thực hiện luận án, song có

thể còn có những mặt hạn chế, thiếu sót. Tôi rất mong nhận được ý kiến đóng góp

và sự chỉ dẫn của các Thầy, Cô giáo và các bạn.

Tác giả luận án

Phạm Nguyễn Đình Tuấn

i

MỤC LỤC

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT ............................................................................... vi

DANH MỤC HÌNH VẼ .......................................................................................... vii

DANH MỤC BẢNG BIỂU ................................................................................... viii

CHƯƠNG MỞ ĐẦU ................................................................................................. 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU ............ 7

1.1. Định nghĩa quản trị lợi nhuận ........................................................................... 7

1.2. Các lý thuyết giải thích quản trị lợi nhuận .................................................... 10

1.2.1. Lý thuyết kế toán thực chứng .................................................................. 10

1.2.1.1. Đặc điểm lý thuyết kế toán thực chứng ............................................ 10

1.2.1.2. Vận dụng lý thuyết kế toán thực chứng trong nghiên cứu về quản trị

lợi nhuận ........................................................................................................... 12

1.2.2. Lý thuyết đại diện .................................................................................... 13

1.2.2.1. Đặc điểm lý thuyết đại diện .............................................................. 13

1.2.2.2. Vận dụng lý thuyết đại diện trong nghiên cứu về quản trị lợi nhuận 16

1.2.3. Lý thuyết thông tin bất đối xứng ............................................................. 17

1.2.3.1. Đặc điểm lý thuyết thông tin bất đối xứng ........................................ 17

1.2.3.2. Vận dụng lý thuyết thông tin bất đối xứng trong nghiên cứu về quản

trị lợi nhuận ...................................................................................................... 18

1.3. Động cơ và cơ sở thực hiện quản trị lợi nhuận .............................................. 19

1.3.1. Động cơ thực hiện quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A................. 19

1.3.2. Cơ sở thực hiện quản trị lợi nhuận .......................................................... 20

1.3.2.1. Quản trị lợi nhuận trên cơ sở dồn tích............................................... 20

1.3.2.2. Quản trị lợi nhuận dựa vào các quyết định kinh tế ........................... 22

1.3.2.3. Mối quan hệ giữa quản trị lợi nhuận trên cơ sở dồn tích và dựa vào

các quyết định kinh tế ....................................................................................... 23

1.4. Một số mô hình đo lường quản trị lợi nhuận ................................................. 24

1.4.1. Mô hình đo lường quản trị lợi nhuận trên cơ sở dồn tích ........................ 24

1.4.1.1. Mô hình Jones (1991) ....................................................................... 26

ii

1.4.1.2. Các mô hình phát triển của Jones (1991) .......................................... 28

1.4.2. Mô hình đo lường quản trị lợi nhuận dựa vào các quyết định kinh tế .... 30

1.5. Tổng quan nghiên cứu về quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A ........ 31

1.5.1. Nghiên cứu quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A ............................ 31

1.5.1.1. Các nghiên cứu trên thế giới ............................................................. 31

1.5.1.2. Các nghiên cứu tại Việt Nam ............................................................ 40

1.5.2. Nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng quản trị lợi nhuận và vận dụng trong

thương vụ M&A ................................................................................................... 40

1.5.2.1. Các nhân tố ảnh hưởng quản trị lợi nhuận trong nghiên cứu thế giới

và Việt Nam ...................................................................................................... 41

1.5.2.2. Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng quản trị lợi nhuận trong

thương vụ M&A ............................................................................................... 49

1.6. Nhận xét và khoảng trống nghiên cứu ............................................................ 51

1.6.1. Nhận xét về các nghiên cứu liên quan ..................................................... 51

1.6.2. Khoảng trống nghiên cứu ........................................................................ 52

1.6.3. Định hướng nghiên cứu ........................................................................... 53

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 ........................................................................................ 54

CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU ............................................................ 55

2.1. Khung nghiên cứu ............................................................................................ 55

2.2. Giả thuyết nghiên cứu ...................................................................................... 56

2.2.1. Giả thuyết về quản trị lợi nhuận của công ty mua trong thương vụ M&A .

................................................................................................................. 56

2.2.1.1. Trường hợp hoán đổi cổ phiếu .......................................................... 56

2.2.1.2. Trường hợp thanh toán bằng tiền ...................................................... 59

2.2.2. Giả thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố đến quản trị lợi nhuận trong

thương vụ M&A ................................................................................................... 60

2.2.2.1. Quy mô thương vụ M&A .................................................................. 60

2.2.2.2. Nhóm nhân tố thuộc cơ cấu sở hữu ................................................... 61

2.2.2.3. Nhóm nhân tố gắn với đặc điểm Hội đồng quản trị .......................... 64

2.2.2.4. Kiểm toán độc lập ............................................................................. 67

iii

2.2.3. Giả thuyết về ảnh hưởng từ các biến điều tiết đến quản trị lợi nhuận ..... 68

2.2.3.1. Quy mô thương vụ M&A .................................................................. 68

2.2.3.2. Sự kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị ................................. 69

2.3. Phương pháp nghiên cứu định lượng ............................................................. 71

2.3.1. Thời điểm đo lường quản trị lợi nhuận tại công ty mua trong thương vụ

M&A ................................................................................................................. 71

2.3.2. Mô hình đo lường quản trị lợi nhuận ....................................................... 72

2.3.2.1. Đo lường quản trị lợi nhuận dựa trên cơ sở dồn tích ........................ 72

2.3.2.2. Đo lường quản trị lợi nhuận thông qua các quyết định kinh tế ......... 74

2.3.2.3. Đo lường tổng hợp quản trị lợi nhuận thông qua các quyết định kinh

tế ........................................................................................................... 77

2.3.3. Mô hình nhân tố ảnh hưởng ..................................................................... 78

2.3.4. Thu thập dữ liệu ....................................................................................... 82

2.3.4.1. Mẫu nghiên cứu ................................................................................. 82

2.3.4.2. Mẫu ước tính các hệ số trong mô hình đo lường quản trị lợi nhuận . 84

2.3.5. Phương pháp ước lượng và các kiểm định .............................................. 85

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 ........................................................................................ 87

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ............................................................. 88

3.1. Quản trị lợi nhuận tại các công ty mua trong thương vụ M&A .................. 88

3.1.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình đo lường quản trị lợi nhuận ..... 88

3.1.2. Quản trị lợi nhuận tại các công ty mua thực hiện hoán đổi cổ phiếu ...... 89

3.1.2.1. Kết quả đo lường dồn tích tùy ý (DA) .............................................. 89

3.1.2.2. Kết quả đo lường dòng tiền bất thường từ hoạt động kinh doanh

(Ab_CFO) ......................................................................................................... 90

3.1.2.3. Kết quả đo lường chi phí sản xuất bất thường (Ab_PROD) ............. 91

3.1.2.4. Kết quả đo lường chi phí tùy ý bất thường (Ab_SGA) ..................... 92

3.1.2.5. Kết quả đo lường biến tổng hợp REM1 ............................................ 93

3.1.2.6. Kết quả đo lường biến tổng hợp REM2 ............................................ 93

3.1.3. Quản trị lợi nhuận tại các công ty mua thực hiện thanh toán bằng tiền .. 94

3.1.3.1. Kết quả đo lường dồn tích tùy ý (DA) .............................................. 94

iv

3.1.3.2. Kết quả đo lường dòng tiền bất thường từ hoạt động kinh doanh

(Ab_CFO) ......................................................................................................... 95

3.1.3.3. Kết quả đo lường chi phí sản xuất bất thường (Ab_PROD) ............. 96

3.1.3.4. Kết quả đo lường chi phí tùy ý bất thường (Ab_SGA) ..................... 97

3.1.3.5. Kết quả đo lường biến tổng hợp REM1 ............................................ 97

3.1.3.6. Kết quả đo lường biến tổng hợp REM2 ............................................ 98

3.2. Ảnh hưởng của các nhân tố đến quản trị lợi nhuận tại công ty mua trong

thương vụ M&A ...................................................................................................... 99

3.2.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nhân tố ảnh hưởng ................... 99

3.2.1.1. Các biến phụ thuộc trong mô hình nhân tố ảnh hưởng ..................... 99

3.2.1.2. Các biến độc lập trong mô hình nhân tố ảnh hưởng ....................... 101

3.2.2. Ma trận tương quan các biến trong mô hình nhân tố ảnh hưởng ........... 103

3.2.3. Kiểm định mô hình nhân tố ảnh hưởng ................................................. 105

3.2.4. Kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng ........................................ 108

3.2.4.1. Mô hình biến phụ thuộc dồn tích tùy ý (DA) .................................. 109

3.2.4.2. Mô hình biến phụ thuộc dòng tiền hoạt động kinh doanh bất thường

(Ab_CFO) ....................................................................................................... 112

3.2.4.3. Mô hình biến phụ thuộc chi phí sản xuất bất thường (Ab_PROD) 115

3.2.4.4. Mô hình biến phụ thuộc chi phí tùy ý bất thường (Ab_SGA) ........ 118

3.2.4.5. Mô hình biến phụ thuộc tổng hợp (REM1) ..................................... 121

3.2.4.6. Mô hình biến phụ thuộc tổng hợp (REM2) ..................................... 124

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 ...................................................................................... 127

CHƯƠNG 4: BÀN LUẬN VÀ HÀM Ý .............................................................. 128

4.1. Bàn luận ......................................................................................................... 128

4.1.1. Bàn luận kết quả đo lường quản trị lợi nhuận tại các công ty mua ....... 128

4.1.1.1. Đối với trường hợp người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận dựa

trên cơ sở dồn tích .......................................................................................... 128

4.1.1.2. Đối với trường hợp người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận thông

qua các quyết định kinh tế .............................................................................. 130

v

4.1.2. Bàn luận kết quả ảnh hưởng từ các biến độc lập trong mô hình đến quản

trị lợi nhuận tại các công ty mua ......................................................................... 135

4.1.2.1. Quy mô thương vụ M&A ................................................................ 135

4.1.2.2. Sở hữu người quản lý ...................................................................... 137

4.1.2.3. Sở hữu tổ chức ................................................................................ 138

4.1.2.4. Sở hữu nước ngoài .......................................................................... 139

4.1.2.5. Sở hữu Nhà nước ............................................................................ 140

4.1.2.6. Sở hữu tập trung .............................................................................. 141

4.1.2.7. Số lượng thành viên Hội đồng quản trị ........................................... 142

4.1.2.8. Tỷ lệ thành viên độc lập của Hội đồng quản trị .............................. 143

4.1.2.9. Sự kiêm nhiệm của Chủ tịch Hội đồng quản trị .............................. 144

4.1.2.10. Kiểm toán độc lập ........................................................................... 144

4.1.3. Bàn luận kết quả ảnh hưởng từ các biến điều tiết trong mô hình đến quản

trị lợi nhuận tại các công ty mua ......................................................................... 146

4.1.3.1. Quy mô thương vụ M&A ................................................................ 146

4.1.3.2. Sự kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị ............................... 148

4.1.4. Bàn luận kết quả ảnh hưởng từ các biến kiểm soát trong mô hình đến

quản trị lợi nhuận tại các công ty mua ................................................................ 149

4.1.4.1. Đòn bẩy tài chính ............................................................................ 149

4.1.4.2. Quy mô công ty mua ....................................................................... 149

4.1.4.3. Hiệu quả kinh doanh của công ty mua ............................................ 150

4.2. Hàm ý ......................................................................................................... 153

4.2.1. Về phía Nhà nước .................................................................................. 153

4.2.2. Về phía công ty niêm yết ....................................................................... 155

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 ...................................................................................... 160

KẾT LUẬN CHUNG ............................................................................................ 161

TÀI LIỆU THAM KHẢO DANH MỤC PHỤ LỤC

vi

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT

STT Chữ viết tắt Chữ viết đầy đủ

1 AEM Quản trị lợi nhuận dựa trên cơ sở dồn tích (accrual-based earnings management)

BCTC Báo cáo tài chính 2

BCTN Báo cáo thường niên 3

HĐQT Hội đồng quản trị 4

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội 5

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh 6

7 REM Quản trị lợi nhuận thông qua các quyết định kinh tế (real earnings management, real activities manipulation)

TNDN Thuế thu nhập doanh nghiệp 8

vii

DANH MỤC HÌNH VẼ

Hình 1.1: Thời điểm xảy ra quản trị lợi nhuận theo Erickson và Wang ................... 32

Hình 1.2: Thời điểm xảy ra quản trị lợi nhuận theo Botsari và Meeks ..................... 36

Hình 2.1: Khung nghiên cứu ..................................................................................... 55

Hình 2.2: Tổng hợp giả thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố đến quản trị lợi nhuận

của công ty mua trong thương vụ M&A ................................................................... 71

Hình 2.3: Các thời điểm đo lường quản trị lợi nhuận trong nghiên cứu ................... 72

Hình 2.4: Trình tự ước lượng và kiểm định .............................................................. 86

Hình 3.1: Biểu đồ phần dư từ mô hình nhân tố ảnh hưởng ..................................... 108

Hình 4.1: Biểu đồ so sánh DA giữa hai nhóm công ty mua ................................... 129

Hình 4.2: Biểu đồ so sánh Ab_CFO giữa hai nhóm công ty mua........................... 130

Hình 4.3: Biểu đồ so sánh Ab_PROD giữa hai nhóm công ty mua ........................ 131

Hình 4.4: Biểu đồ so sánh Ab_SGA giữa hai nhóm công ty mua .......................... 133

Hình 4.5: Biểu đồ so sánh REM1 giữa hai nhóm công ty mua............................... 134

Hình 4.6: Biểu đồ so sánh REM2 giữa hai nhóm công ty mua............................... 134

viii

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1: Bảng mô tả biến và phương pháp đo lường ............................................. 80

Bảng 2.2: Quy tắc chọn mẫu nghiên cứu .................................................................. 82

Bảng 2.3: Mẫu nghiên cứu hoán đổi cổ phiếu theo phân ngành ............................... 83

Bảng 2.4: Mẫu nghiên cứu thanh toán bằng tiền theo phân ngành ........................... 83

Bảng 2.5: Mẫu ước tính các hệ số trong mô hình theo phân ngành .......................... 84

Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình đo lường quản trị lợi nhuận ...... 88

Bảng 3.2: Kết quả đo lường DA tại công ty mua hoán đổi cổ phiếu ........................ 89

Bảng 3.3: Kết quả đo lường Ab_CFO tại công ty mua hoán đổi cổ phiếu ............... 90

Bảng 3.4: Kết quả đo lường Ab_PROD tại công ty mua hoán đổi cổ phiếu ............ 91

Bảng 3.5: Kết quả đo lường Ab_SGA tại công ty mua hoán đổi cổ phiếu ............... 92

Bảng 3.6: Kết quả đo lường REM1 tại công ty mua hoán đổi cổ phiếu ................... 93

Bảng 3.7: Kết quả đo lường REM2 tại công ty mua hoán đổi cổ phiếu ................... 94

Bảng 3.8: Kết quả đo lường DA tại công ty mua thanh toán bằng tiền .................... 95

Bảng 3.9: Kết quả đo lường Ab_CFO tại công ty mua thanh toán bằng tiền ........... 96

Bảng 3.10: Kết quả đo lường Ab_PROD tại công ty mua thanh toán bằng tiền ...... 96

Bảng 3.11: Kết quả đo lường Ab_SGA tại công ty mua thanh toán bằng tiền ......... 97

Bảng 3.12: Kết quả đo lường REM1 tại công ty mua thanh toán bằng tiền ............. 98

Bảng 3.13: Kết quả đo lường REM2 tại công ty mua thanh toán bằng tiền ............. 98

Bảng 3.14: Thống kê mô tả biến phụ thuộc trong mô hình nhân tố ảnh hưởng ..... 100

Bảng 3.15: Thống kê mô tả các biến độc lập và biến kiểm soát trong mô hình nhân

tố ảnh hưởng ............................................................................................................ 101

Bảng 3.16: Ma trận tương quan Pearson các biến trong mô hình nhân tố ảnh hưởng

................................................................................................................................. 104

Bảng 3.17: Kết quả các kiểm định từ mô hình nhân tố ảnh hưởng ......................... 106

Bảng 3.18: Kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ thuộc DA . 110

Bảng 3.19: Kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ thuộc

Ab_CFO .................................................................................................................. 113

ix

Bảng 3.20: Kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ thuộc

Ab_PROD ............................................................................................................... 116

Bảng 3.21: Kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ thuộc

Ab_SGA .................................................................................................................. 119

Bảng 3.22: Kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ thuộc REM1

................................................................................................................................. 122

Bảng 3.23: Kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ thuộc REM2

................................................................................................................................. 125

Bảng 4.1: Tổng hợp kết quả kiểm định các giả thuyết về nhân tố ảnh hưởng ........ 151

1

CHƯƠNG MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của nghiên cứu

Trong những năm gần đây cùng với sự phát triển của thị trường chứng

khoán, hoạt động M&A tại Việt Nam cũng dần trở nên nhộn nhịp và phát triển về

cả số lượng lẫn giá trị. Theo số liệu thống kê từ Institute of Mergers, Acquisitions

and Alliances (IMAA), nếu như tại năm 1999 Việt Nam chỉ ghi nhận 21 thương vụ

M&A với giá trị là 7,4 triệu USD thì đến hết năm 2019 đã ghi nhận 354 thương vụ

M&A đạt giá trị 4,7 tỷ USD1. Đặc biệt, sự bùng nổ hoạt động M&A tại Việt Nam

chỉ diễn ra trong vòng hơn 10 năm trở lại đây (từ 2009 đến 2019) với 4.424 thương

vụ M&A và tổng giá trị là 45,9 tỷ USD gấp 8 lần về số lượng và 10 lần về giá trị so

với các giai đoạn trước đó. Sự bùng nổ các thương vụ M&A với giá trị ngày càng

lớn thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư trong và ngoài nước. Về phần doanh

nghiệp, M&A luôn được xem là cơ hội để tạo ra giá trị tăng thêm nhờ giảm chi phí

mở rộng thị phần, tăng doanh thu hoặc tạo ra cơ hội tăng trưởng mới. Giá trị tăng

thêm có được từ M&A sẽ giúp cho hoạt động kinh doanh hiệu quả và giá trị doanh

nghiệp sau M&A được nâng cao.

Trong thương vụ M&A, các công ty mua (acquiring firm) có sự chủ động lựa

chọn công ty mục tiêu (target firm), thời gian thực hiện và phương thức thanh toán.

Đối với trường hợp phương thức hoán đổi cổ phiếu (stock swap) được công ty mua

lựa chọn, việc xác định tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu (exchange ratio) – là số cổ phiếu của

công ty mua đổi 1 cổ phiếu công ty mục tiêu, giữa công ty mua và công ty mục tiêu

dẫn đến động cơ lợi ích cho quản trị lợi nhuận của người quản lý. Trong đó, người

quản lý sẽ có xu hướng tìm cách tăng chỉ tiêu lợi nhuận kế toán trên BCTC. Điều

này bắt nguồn từ chỉ tiêu lợi nhuận thường là thước đo quan trọng trong việc đánh

giá hiệu quả hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp, cũng như khi xác định giá trị

doanh nghiệp và đây là những yếu tố sẽ có ảnh hưởng đến việc xác định tỷ lệ hoán

1 IMAA analysis; https://imaa-institute.org/

đổi cổ phiếu. Người quản lý tại công ty mua với sự chủ động khi thực hiện thương

2

vụ M&A sẽ tìm cách điều chỉnh tăng lợi nhuận kế toán trong các năm (hay quý) liền

trước thời điểm công bố về thương vụ M&A và dùng những dữ liệu trên BCTC đã

được điều chỉnh này nhằm đạt được một tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu có lợi so với công

ty mục tiêu. Từ đó, người quản lý đạt được nhiều mục tiêu như: tăng giá cổ phiếu,

tăng số lượng cổ phiếu nhận được khi hoán đổi, tránh giảm quyền biểu quyết và

giảm sự pha loãng cổ phiếu sau thương vụ M&A tại công ty mua. Do đó, quy mô

thương vụ M&A càng lớn, người quản lý càng có động cơ lợi ích để thực hiện quản

trị lợi nhuận (Erickson & Wang, 1999). Mặc dù các quan điểm về quản trị lợi nhuận

vẫn xem đây là hành vi của người quản lý nằm trong khuôn khổ quy định kế toán

(Dechow & Skinner, 2000; Ronen & Yaari, 2008; El Diri, 2018); mang lại lợi ích

cho các cổ đông (Erickson & Wang, 1999). Tuy nhiên, đối với các bên liên quan

khác, như nhà đầu tư sử dụng BCTC, ngân hàng,… kết quả của quản trị lợi nhuận

dẫn đến hiểu sai tình hình hoạt động kinh doanh thực tế tại công ty mục tiêu. Và

quan trọng hơn, quản trị lợi nhuận tại công ty mua dẫn đến sự thiệt hại cho cổ đông

tại công ty mục tiêu. Do đó, quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A là một trong

những hướng đi được các nhà nghiên cứu về quản trị lợi nhuận quan tâm.

Các nghiên cứu ban đầu về quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A chủ yếu

xuất phát tại các nước có thị trường chứng khoán phát triển và hoạt động M&A sôi

nổi, đây cũng là bối cảnh nghiên cứu có quy định về kế toán, quy định pháp luật

xoay quanh hoạt động M&A hoàn thiện như Mỹ (Erickson & Wang, 1999), Anh

(Botsari & Meeks, 2008), Canada (Francoeur và cộng sự, 2012), Pháp (Njah &

Jarboui, 2013), Nhật Bản (Higgins, 2013),… Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu lại

cung cấp bằng chứng người quản lý công ty mua thực hiện quản trị lợi nhuận nhằm

tăng chỉ tiêu lợi nhuận hướng đến lợi ích từ thương vụ M&A. Như vậy, dù tại các

nước phát triển việc thực hiện quản trị lợi nhuận dường như chưa thể bị hạn chế

hoặc kiểm soát. Từ đó, một số ít các nghiên cứu được đặt ra trong bối cảnh tại các

nước đang phát triển, vốn vẫn còn thiếu sự bảo vệ cho nhà đầu tư như Hy Lạp

(Koumanakos và cộng sự, 2005), Malaysia (Ardekani và cộng sự, 2012),… Đặc biệt

Karim và cộng sự (2016) cho thấy mức độ quản trị lợi nhuận của công ty mua trong

thương vụ M&A gia tăng ở các nước đang phát triển. Điều này ngụ ý cho thấy sự

3

cần thiết phải tiến hành nghiên cứu về quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A,

trong đó nhấn mạnh hơn tại các nước đang phát triển nhằm có những đề xuất kiến

nghị phù hợp hạn chế hoặc kiểm soát được quản trị lợi nhuận.

Trong bối cảnh Việt Nam, nhiều nghiên cứu trước đây cho thấy người quản

lý có xu hướng lựa chọn quản trị lợi nhuận như là cách thức giải quyết các vấn đề

gắn với chỉ tiêu lợi nhuận. Ví dụ, tăng lợi nhuận nhằm gia tăng giá trị cổ phiếu phát

hành thêm (Phạm Thị Bích Vân, 2017), tăng lợi nhuận để tránh lỗ hoặc tránh suy

giảm lợi nhuận so với cùng kỳ (Han & Hung, 2018), điều chỉnh lợi nhuận để giảm

nộp thuế (Đặng Ngọc Hùng, 2015),… Tuy nhiên, thông qua tổng quan nghiên cứu,

nghiên cứu nhận định quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A vẫn chưa được

nghiên cứu đầy đủ tại Việt Nam. Từ đó để lại khoảng trống nghiên cứu gồm thiếu

bằng chứng về quản trị lợi nhuận của công ty mua trong thương vụ M&A, cũng như

là chưa thể xác định các nhân tố ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận này. Cùng với sự

phát triển hoạt động M&A tại Việt Nam, điều này đòi hỏi phải có nghiên cứu thực

hiện việc nhận diện, đo lường quản trị lợi nhuận của công ty mua trong thương vụ

M&A và các nhân tố ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận của công ty mua trong

thương vụ M&A. Kết quả nghiên cứu là cơ sở quan trọng để giải thích cho nghi vấn

liệu người quản lý công ty mua có thực hiện quản trị lợi nhuận trong thương vụ

M&A hay không?. Bên cạnh đó, nếu quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A có

tồn tại ở các công ty mua tại Việt Nam thì liệu sẽ chịu ảnh hưởng bởi các nhân tố

nào?. Kết quả nghiên cứu là cơ sở cho việc đưa ra các hàm ý chính sách liên quan.

Đây là đóng góp quan trọng không chỉ về mặt nghiên cứu tại Việt Nam mà còn có

thể vận dụng cho các nghiên cứu tại nước ngoài với bối cảnh tương đồng như tại

các nước đang phát triển. Xuất phát từ nhận định này, tác giả lựa chọn đề tài “Quản

trị lợi nhuận trong trường hợp mua bán, sáp nhập: Bằng chứng từ các công ty

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” để thực hiện luận án Tiến sĩ. 2. Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung là nghiên cứu quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A tại

các công ty mua niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Qua đó, tác giả đề

4

xuất hàm ý từ kết quả nghiên cứu nhằm góp phần hạn chế quản trị lợi nhuận. Từ

mục tiêu chung, nghiên cứu xây dựng các mục tiêu cụ thể như sau:

Thứ nhất, nhận diện và đánh giá được quản trị lợi nhuận tại các công ty mua

trong thương vụ M&A trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

Thứ hai, xác định được các nhân tố ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận tại các

công ty mua trong thương vụ M&A trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Qua đó,

nghiên cứu bàn luận kết quả và đưa ra hàm ý góp phần hạn chế quản trị lợi nhuận

của người quản lý nói chung và gắn với thương vụ M&A nói riêng. 3. Câu hỏi nghiên cứu

Từ tính cấp thiết và hai mục tiêu cụ thể, nghiên cứu đặt ra hai câu hỏi nghiên

cứu như sau:

Thứ nhất, người quản lý công ty mua trong thương vụ M&A trên thị trường

chứng khoán Việt Nam thực hiện quản trị lợi nhuận như thế nào và mức độ thực

hiện ra sao?

Thứ hai, những nhân tố nào ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận của người

quản lý công ty mua trong thương vụ M&A trên thị trường chứng khoán Việt Nam? 4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là quản trị lợi nhuận của công ty mua trong thương vụ

M&A và các nhân tố ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận của công ty mua trong

thương vụ M&A.

Phạm vi nghiên cứu

Về không gian: Nghiên cứu lựa chọn mẫu nghiên cứu từ các công ty đại

chúng niêm yết trên hai sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE)

và Hà Nội (HNX). Danh sách thương vụ M&A theo phương thức hoán đổi cổ phiếu

được lấy từ cơ sở dữ liệu của FiinPro2 và theo phương thức thanh toán bằng tiền

2 http://fiinpro.com/ 3 https://finance.vietstock.vn/

được lấy từ cơ sở dữ liệu của VietstockFinance3. Dữ liệu tài chính được lấy từ cơ sở

5

dữ liệu của FiinPro và dữ liệu phi tài chính được lấy từ cơ sở dữ liệu có thu phí của

VietstockFinance.

Về thời gian: Nghiên cứu sử dụng danh sách các thương vụ M&A, số liệu

Báo cáo tài chính theo năm, Báo cáo thường niên trong giai đoạn 2009-2018. 5. Cách tiếp cận nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng để kiểm định các giả thuyết về

quản trị lợi nhuận của người quản lý công ty mua trong thương vụ M&A và các giả

thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố đến quản trị lợi nhuận của người quản lý công

ty mua trong thương vụ M&A. Nghiên cứu xác định các biến phụ thuộc – đại diện

cho quản trị lợi nhuận của công ty mua thông qua mô hình đo lường AEM của

Kothari và cộng sự (2005) và đo lường REM của Roychowdhury (2006). Các biến

độc lập được xác định từ cơ sở tổng quan trong và ngoài nước. Nghiên cứu lựa chọn

phần mềm Stata/MP trong phân tích. Nghiên cứu thực hiện bàn luận và đề xuất hàm

ý liên quan từ kết quả thu được. 6. Những đóng góp của nghiên cứu

Về mặt học thuật

Kể từ nghiên cứu đầu tiên về quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A được

công bố năm 1999, chủ đề này dần được quan tâm cả ở các nước phát triển và đang

phát triển. Tuy nhiên, nghiên cứu về quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A vẫn

còn nhiều bỏ ngỏ tại Việt Nam. Từ đó, nghiên cứu này góp phần: (i) hệ thống hóa

cơ sở lý thuyết về quản trị lợi nhuận, xác định khoảng trống nghiên cứu quản trị lợi

nhuận tại các công ty mua trong thương vụ M&A và các nhân tố ảnh hưởng đến

quản trị lợi nhuận của công ty mua trong thương vụ M&A hiện nay; (ii) cung cấp

bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam về quản trị lợi nhuận tại công ty mua trong

thương vụ M&A và vai trò ảnh hưởng từ các nhân tố, qua đó góp phần bổ sung vào

khuôn khổ lý thuyết về quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A.

Về mặt thực tiễn

Nghiên cứu kỳ vọng các kết quả có ý nghĩa với: (i) những nhà hoạch định

chính sách, các cơ quan quản lý của Nhà nước về thị trường chứng khoán có cái

nhìn bao quát, chuyên sâu về quản trị lợi nhuận, từ đó xây dựng các quy định mang

6

tính khả thi, phù hợp với đặt thù bối cảnh Việt Nam; (ii) các công ty niêm yết có thể

tự đáng giá, cân nhắc về quản trị lợi nhuận và xây dựng cơ chế quản trị phù hợp

đảm bảo hài hòa lợi ích công ty, cổ đông và các bên liên quan. 7. Kết cấu của nghiên cứu

Nghiên cứu được chia thành bốn chương, cụ thể như sau:

Chương một: Cơ sở lý thuyết và tổng quan nghiên cứu. Nội dung chương

bàn luận về các quan điểm đối với quản trị lợi nhuận, các lý thuyết nền giải thích

cho quản trị lợi nhuận, động cơ dẫn dắt quản trị lợi nhuận của người quản lý và cơ

sở thực hiện quản trị lợi nhuận. Bên cạnh đó, chương còn trình bày tổng quan các

nghiên cứu đã công bố trước đây trên thế giới và tại Việt Nam về quản trị lợi nhuận

trong thương vụ M&A và các nhân tố ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận trong

thương vụ M&A. Từ đó, nghiên cứu xác định khoảng trống nghiên cứu và định

hướng nghiên cứu.

Chương hai: Thiết kế nghiên cứu. Chương này trình bày phương pháp nghiên

cứu, quy trình nghiên cứu, thời điểm nghiên cứu, mô hình nghiên cứu và phương

pháp xác định các biến trong mô hình nghiên cứu.

Chương ba: Kết quả nghiên cứu. Chương này trình bày kết quả nghiên cứu

định lượng. Nội dung chương gồm hai phần chính là kết quả đo lường quản trị lợi

nhuận tại công ty mua trong thương vụ M&A và kết quả nhân tố ảnh hưởng đến

quản trị lợi nhuận tại công ty mua trong thương vụ M&A.

Chương bốn: Bàn luận và hàm ý. Nội dung chương bàn luận kết quả nghiên

cứu để trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu và từ đó đề xuất các hàm ý chính sách cho

các đối tượng có liên quan.

7

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

Hai nội dung chính được trình bày ở Chương 1 là cơ sở lý thuyết và tổng

quan nghiên cứu về quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A. Về cơ sở lý thuyết,

nghiên cứu đã làm rõ các vấn đề về định nghĩa quản trị lợi nhuận; các lý thuyết giải

thích quản trị lợi nhuận; động cơ và cơ sở thực hiện quản trị lợi nhuận trong thương

vụ M&A; và các mô hình được dùng để đo lường quản trị lợi nhuận phổ biến hiện

nay. Về phần tổng quan, nghiên cứu đã làm rõ hai vấn đề, một là quản trị lợi nhuận

tại các công ty mua trong thương vụ M&A và hai là các nhân tố ảnh hưởng đến

quản trị lợi nhuận nói chung, cũng như vận dụng trong nghiên cứu gắn với bối cảnh

thương vụ M&A.

1.1. Định nghĩa quản trị lợi nhuận

Có nhiều định nghĩa về quản trị lợi nhuận. Các nhà nghiên cứu dựa vào mục

tiêu quản trị lợi nhuận, cách tiếp cận để đưa ra định nghĩa khác nhau. Schipper

(1989, tr. 92) cho rằng mục tiêu của quản trị lợi nhuận là hướng đến các đối tượng

bên ngoài doanh nghiệp. Quản trị lợi nhuận được hiểu là “sự can thiệp có mục đích

trong quá trình cung cấp thông tin tài chính ra bên ngoài nhằm đạt được những lợi

ích cá nhân”. Tương tự, Healy và Wahlen (1999, tr. 368) cho rằng “quản trị lợi

nhuận xảy ra khi người quản lý sử dụng xét đoán trong khi lập và trình bày BCTC

hoặc thay đổi cấu trúc hoạt động của doanh nghiệp nhằm làm cho các đối tượng sử

dụng thông tin trên BCTC hiểu sai về hiệu quả kinh doanh của công ty hoặc tác

động đến các hợp đồng mà có sự cam kết dựa trên chỉ tiêu lợi nhuận kế toán”. Định

nghĩa của Mulford và Comiskey (2005, tr. 3) nhấn mạnh mục tiêu này có thể được

ra bởi đối tượng bên trong và bên ngoài doanh nghiệp. Quản trị lợi nhuận được định

nghĩa “là những thao tác lên chỉ tiêu lợi nhuận để hướng tới một mục tiêu đã được

định trước, mục tiêu này có thể được đưa ra bởi các cấp quản lý và các nhà phân

tích hoặc để làm lợi nhuận trở nên đẹp hơn”.

8

Beneish (2001) cho rằng bên cạnh khía cạnh cơ hội (opportunistic

perspective) được hiểu sự che dấu hiệu quả hoạt động thực tế của doanh nghiệp

nhằm lừa dối các bên sử dụng thông tin (theo định nghĩa của Schipper (1989);

Healy và Wahlen (1999)), cần xem xét quản trị lợi nhuận dưới khía cạnh cung cấp

thông tin (information perspective) được giới thiệu lần đầu bởi Holthausen và

Leftwich (1983). Quản trị lợi nhuận là phương tiện giúp người quản lý trình bày

những kỳ vọng cá nhân về dòng tiền trong tương lai của công ty đến nhà đầu tư.

Cùng quan điểm này, Arya và cộng sự (2003) cho rằng quản trị lợi nhuận giúp

truyền tải nhiều thông tin hơn đến thị trường, do đó giúp các bên tham gia có thể

đưa ra các quyết định hiệu quả hơn. Jiraporn và cộng sự (2008) cũng chỉ ra quản trị

lợi nhuận không phải là hành vi cơ hội mà thậm chí có thể mang lại lợi ích cho

doanh nghiệp.

Nhấn mạnh đến tuân thủ nguyên tắc kế toán, Scott (2003, tr. 369) định nghĩa

“quản trị lợi nhuận là sự lựa chọn chính sách kế toán của người quản lý để đạt

được một số mục tiêu cụ thể”. Trên cơ sở phát triển các nghiên cứu về quản trị lợi

nhuận sau này, định nghĩa gần đây của Scott (2015, tr. 445) bao hàm cả quản trị lợi

nhuận thông qua việc lựa chọn chính sách và dựa vào các quyết định kinh tế ảnh

hưởng đến hoạt động của doanh nghiệp, theo đó “quản trị lợi nhuận là sự lựa chọn

chính sách kế toán hoặc các quyết định kinh tế của người quản lý để đạt được một

số mục tiêu cụ thể”. Scott cho rằng cần xem xét quản trị lợi nhuận từ góc độ BCTC

và khía cạnh hợp đồng (contracting perspective). Dưới góc độ BCTC, người quản lý

có thể sử dụng quản trị lợi nhuận để tránh báo cáo lỗ hoặc đáp ứng với dự báo thu

nhập từ các nhà phân tích, từ đó hy vọng tránh được thiệt hại về danh tiếng và phản

ứng tiêu cực về giá cổ phiếu nếu không đáp ứng được kỳ vọng của nhà đầu tư. Từ

khía cạnh hợp đồng, quản trị lợi nhuận có thể được sử dụng như một cách để bảo vệ

công ty khỏi hậu quả của các sự kiện không lường trước được khi hợp đồng đã ký

kết thường không linh hoạt với các tình huống trong tương lai. Cùng quan điểm

này, theo Fields và cộng sự (2001) quản trị lợi nhuận bao hàm tối đa hóa lợi ích của

công ty và đạt mục tiêu cá nhân của người quản lý.

9

Ronen và Yaari (2008) tổng hợp từ định nghĩa của các nhà nghiên cứu trước

và phân loại thành ba nhóm. Quản trị lợi nhuận trắng (white) là sự lựa chọn linh

hoạt chính sách kế toán nhằm thông báo tín hiệu từ cá nhân người quản lý về dòng

tiền của doanh nghiệp trong tương lai (tương tự Beneish (2001)). Quản trị lợi nhuận

xám (gray) cho rằng mục tiêu của người quản lý có thể bao gồm gia tăng giá trị của

doanh nghiệp hoặc vì lợi ích bản thân (tương tự Fields và cộng sự (2001); Scott

(2003)). Quản trị lợi nhuận đen (black) là việc người quản lý làm sai lệch hoặc giảm

sự minh bạch của BCTC (tương tự Schipper (1989); Healy và Wahlen (1999)). Trên

cơ sở đó, Ronen và Yaari (2008, tr. 27) định nghĩa “quản trị lợi nhuận là một tập

hợp các quyết định của người quản lý mà kết quả dẫn đến không phản ánh đúng lợi

nhuận thực trong ngắn hạn, có tính chất tối đa hóa giá trị doanh nghiệp mà người

quản lý đã biết về chúng. Quản trị lợi nhuận có thể là mang lại lợi ích (cung cấp tín

hiệu về giá trị trong dài hạn), nguy hại (che giấu giá trị ngắn hạn hoặc dài hạn)

hoặc trung tính (che giấu giá trị ngắn hạn hoặc dài hạn). Quản trị lợi nhuận có thể

được thực hiện bằng cách đưa ra các quyết định về sản xuất/đầu tư trước khi biết

lợi nhuận cuối cùng hoặc thực hiện lựa chọn các chính sách kế toán có ảnh hưởng

đến lợi nhuận sau khi đã biết chắc chắn về lợi nhuận thực tế đã có”.

Walker (2013, tr. 446) khẳng định việc thực hiện quản trị lợi nhuận phải nằm

trong khuôn khổ của chuẩn mực kế toán được chấp nhận chung (GAAP - General

Accepted Accounting Principles). Điều này giúp phân biệt giữa quản trị lợi nhuận

và gian lận kế toán (hành động của người quản lý vượt quá khuôn khổ quy định của

chuẩn mực kế toán, thường dẫn đến gây thiệt hại cho doanh nghiệp và cổ đông).

Quản trị lợi nhuận được định nghĩa “là việc người quản lý linh hoạt lựa chọn (trong

khuôn khổ của GAAP) chính sách kế toán, phương pháp trình bày thu nhập hoặc

các quyết định kinh tế để tác động đến lợi nhuận nhằm đạt mục đích nào đó”.

Từ định nghĩa của các nhà nghiên cứu trước đây, trong phạm vi nghiên cứu

tác giả nhận định quản trị lợi nhuận là việc người quản lý vận dụng linh hoạt các

chính sách kế toán trong khuôn khổ chuẩn mực kế toán và các quy định có liên quan

hoặc/và đưa ra các quyết định kinh tế có ảnh hưởng đến lợi nhuận của doanh nghiệp

(tăng hoặc giảm so với lợi nhuận thực) nhằm đạt được mục tiêu nào đó. Mục tiêu

10

của người quản lý có thể xuất phát từ lợi ích cá nhân hoặc doanh nghiệp, hệ quả là

có thể gây hiểu nhầm và ảnh hưởng đến lợi ích của các bên liên quan. 1.2. Các lý thuyết giải thích quản trị lợi nhuận 1.2.1. Lý thuyết kế toán thực chứng 1.2.1.1. Đặc điểm lý thuyết kế toán thực chứng

Lý thuyết thực chứng (positive theory) là một dòng lý thuyết tìm cách giải

thích và dự báo các hiện tượng cụ thể. Theo Watts (1995, tr. 334) (trích dẫn từ

Deegan (2011, tr. 206)): “việc sử dụng nghiên cứu thực chứng được phổ biến rộng

rãi trong kinh tế bởi Friedman (1953) và được sử dụng để phân biệt nghiên cứu

thực chứng với nghiên cứu chuẩn tắc (normative research)”.

Lý thuyết kế toán thực chứng (Positive Accounting Theory) được phát triển

bởi nhiều nhà nghiên cứu từ giữa những năm 1960 và phát triển về sau này, trong

đó Watts and Zimmerman có nhiều đóng góp to lớn cho dòng lý thuyết này. Theo

Watts và Zimmerman (1986, tr. 7) (trích dẫn từ Deegan (2011, tr. 206)), lý thuyết

kế toán thực chứng được phát biểu như sau: “lý thuyết này được xây dựng để giải

thích và dự báo vận dụng chính sách kế toán của các công ty... nhưng không khuyến

cáo công ty nên lựa chọn chính sách cụ thể nào”.

Trong khi lý thuyết kế toán chuẩn tắc (Normative Accounting Theory) nhấn

mạnh vào việc cần phải thực hiện như thế nào (Deegan, 2011), định nghĩa của

Watts và Zimmerman cho thấy lý thuyết kế toán thực chứng nhằm giải thích và dự

báo các hoạt động kế toán diễn ra hàng ngày trong thực tế. Thay vì các quy định cần

phải thực hiện trong kế toán chuẩn tắc, lý thuyết kế toán thực chứng cho chúng ta

cơ hội khám phá và giải thích những sự vật, hiện tượng chưa từng xuất hiện hoặc đã

xuất hiện nhưng chúng ta chưa quan sát thấy trong thế giới tài chính và kế toán. Lý

thuyết kế toán thực chứng dựa trên các nghiên cứu với dữ liệu xảy ra trong thực tế

để kiểm chứng các giả thuyết mà nghiên cứu quan sát và đặt ra. Lý thuyết kế toán

thực chứng thường áp dụng các phương pháp thống kê hay kinh tế lượng cao cấp để

phục vụ cho việc kiểm chứng giả thuyết.

Lý thuyết kế toán thực chứng tập trung vào mối quan hệ giữa các bên liên

quan đến việc cung cấp các nguồn lực cho một doanh nghiệp và cách thức sử dụng

11

kế toán để hỗ trợ trong mối quan hệ đó. Mối quan hệ đó có thể là giữa chủ sở hữu

(người cung cấp vốn cho doanh nghiệp) và người quản lý hay giữa người quản lý và

chủ nợ của doanh nghiệp (Deegan, 2011). Lý thuyết kế toán thực chứng đặt ra ba

giả thuyết gắn với động cơ của doanh nghiệp/người quản lý, bao gồm: giả thuyết

chính sách tiền thưởng, giả thuyết hợp đồng nợ, giả thuyết chi phí chính trị. Mỗi giả

thuyết đều cố gắng lý giải quản trị lợi nhuận thông qua động cơ cụ thể.

Giả thuyết về chính sách tiền thưởng (bonus plan hypothesis)

Theo Watts và Zimmerman (1990, tr. 138): “giả thuyết về chính sách tiền

thưởng cho rằng người quản lý của công ty có kế hoạch tiền thưởng gắn với chỉ tiêu

lợi nhuận có động cơ để thực hiện quản trị lợi nhuận”. Xuất phát điểm của giả

thuyết này dựa vào mối quan hệ đại diện cơ bản trong lý thuyết đại diện giữa chủ sở

hữu và người quản lý. Kế hoạch tiền thưởng được xem là biện pháp nhằm gắn kết

lợi ích giữa bên ủy quyền và bên đại diện và có thể giảm chi phí đại diện phát sinh.

Tuy nhiên, người quản lý luôn có xu hướng hành động nhằm tối đa hóa lợi ích cho

bản thân. Do đó, không ngoại trừ họ có động cơ thực hiện quản trị lợi nhuận trong

trường hợp lợi ích bản thân chưa được đảm bảo.

Giả thuyết hợp đồng nợ (debt covenant hypothesis)

Theo Watts và Zimmerman (1990, tr. 139): “giả thuyết hợp đồng nợ dự đoán

công ty có tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu càng cao thì người quản lý càng có động cơ thực

hiện quản trị lợi nhuận”. Nguyên nhân chủ yếu do các công ty có tỷ lệ này cao, có

khả năng càng gần hơn với các ràng buộc trong hợp đồng nợ dẫn đến chi phí sử

dụng vốn tăng cao, chủ nợ hạn chế cấp các khoản nợ mới. Ngoài ra, các bên liên

quan như kiểm toán hoặc nhà đầu tư có xu hướng cảnh giác đối với các công ty có

tỷ lệ nợ cao. Vì vậy, người quản lý có động cơ thực hiện quản trị lợi nhuận để giảm

bớt các ràng buộc trong hợp đồng nợ và giảm chi phí tài chính phát sinh.

Giả thuyết chi phí chính trị (political cost hypothesis)

Chi phí chính trị là yếu tố chi phí phát sinh trong mối quan hệ giữa doanh

nghiệp và các tổ chức bên ngoài (nhà nước, nghiệp đoàn,...). Ví dụ: công đoàn công

ty gây sức ép với người quản lý để có tiền lương tăng lên hơn khi công ty có lợi

nhuận cao; hoặc các chính sách từ Nhà nước có ảnh hưởng đến lợi ích của công ty

12

như: chính sách thuế, hạn chế độc quyền, cạnh tranh,... Trong đó, các công ty có

quy mô lớn thường là tâm điểm chú ý của nhà làm luật và vì vậy xu hướng chịu tác

động bất lợi từ chi phí chính trị cũng cao hơn so với công ty có quy mô nhỏ.

Theo Watts và Zimmerman (1990, tr. 139): “giả thuyết chi phí chính trị dự

đoán rằng các công ty có quy mô lớn có động cơ thực hiện quản trị lợi nhuận để

giảm lợi nhuận hơn các công ty quy mô nhỏ”. Theo đó, giả thuyết lý giải hành vi

điều chỉnh giảm lợi nhuận của người quản lý để giảm chi phí chính trị như: giảm số

thuế phải nộp,... 1.2.1.2. Vận dụng lý thuyết kế toán thực chứng trong nghiên cứu về quản trị lợi

nhuận

Lý thuyết kế toán thực chứng là nền tảng và nguồn động lực to lớn cho nhiều

nghiên cứu về quản trị lợi nhuận sau này. Theo Dyckman và Zeff (1984), nếu giai

đoạn từ giữa những năm 50 đến đầu những năm 60 chủ yếu là nghiên cứu chuẩn

tắc, thì hiện nay (từ 1963 trở về sau) hầu hết các nghiên cứu trên The Accounting

Review và các tạp chí hàng đầu khác đều là nghiên cứu thực chứng.

Các nghiên cứu về lý thuyết kế toán thực chứng chủ yếu là kiểm định ba giả

thuyết nhằm lý giải động cơ thực hiện quản trị lợi nhuận. Giả thuyết về kế hoạch

tiền thưởng lần đầu được kiểm định bởi Healy (1985) cho thấy động cơ thực hiện

quản trị lợi nhuận từ kế hoạch thưởng cho người quản lý. Giả thuyết về hợp đồng

nợ được kiểm định bởi Sweeney (1994); Dichev và Skinner (2002). Kết quả cho

thấy người quản lý có xu hướng lựa chọn chính sách kế toán giúp duy trì tỷ lệ nợ

phù hợp trong phạm vi của hợp đồng nợ quy định.

Đối với giả thuyết chi phí chính trị, theo Han và Wang (1998) trong bối cảnh

các công ty cung cấp xăng dầu thực hiện tăng giá sau sự kiện Chiến tranh vùng vịnh

năm 1990, hành động tăng giá kéo đến sự bất mãn từ phía người dân cũng như tăng

sự chú ý từ Nhà nước, các công ty này có xu hướng thực hiện điều chỉnh giảm lợi

nhuận với. Key (1997) cho thấy có hành vi điều chỉnh giảm lợi nhuận từ các công ty

trong ngành truyền hình trong giai đoạn giám sát từ Nhà nước tăng cao. Cahan và

cộng sự (1997) đối với doanh nghiệp hóa chất trong bối cảnh phát sinh chi phí chính

13

trị từ Luật môi trường tại Mỹ. Một số nghiên cứu sử dụng biến quy mô doanh

nghiệp như yếu tố kiểm soát động cơ gây ra từ chi phí chính trị (Moses, 1987).

Trong nghiên cứu này, lý thuyết kế toán thực chứng được vận dụng ở hai

khía cạnh.

Thứ nhất, cung cấp hướng tiếp cận để nghiên cứu vấn đề dựa trên cơ sở tìm

kiếm các bằng chứng thực tế về quản trị lợi nhuận của người quản lý tại các công ty

mua trong thương vụ M&A (Erickson & Wang, 1999);

Thứ hai, nghiên cứu vận dụng để lý giải hành vi mang tính cơ hội của người

quản lý. Nghiên cứu cho rằng người quản lý có xu hướng thực hiện quản trị lợi

nhuận mạnh mẽ, nếu lợi ích từ thương vụ M&A mang lại cho họ càng lớn (Erickson

& Wang, 1999). Điều này còn có thể thúc đẩy người quản lý tìm cách vượt qua các

cơ chế kiểm soát được xây dựng trong công ty. Do đó, nghiên cứu này đồng thời

xem xét ảnh hưởng điều tiết từ quy mô thương vụ M&A, trong mối quan hệ ảnh

hưởng từ các nhân tố thuộc về cơ cấu sở hữu của nhóm cổ đông tại công ty mua đến

quản trị lợi nhuận. Điều này được xây dựng phù hợp với giả thuyết về quan điểm

của Erickson và Wang (1999) cho rằng yếu tố lợi ích thúc đẩy công ty mua thực

hiện quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A. 1.2.2. Lý thuyết đại diện 1.2.2.1. Đặc điểm lý thuyết đại diện

Lý thuyết đại diện (Agency Theory) được xem là một trong những lý thuyết

cổ điển tập trung vào sự tách biệt giữa quyền sở hữu - quyền quản lý tài sản và nhấn

mạnh vào việc đưa ra các giải pháp nhằm giảm các vấn đề này. Theo Scott (2015,

tr. 358): “Lý thuyết đại diện là một nhánh của lý thuyết trò chơi nhằm nghiên cứu

cách thiết kế các hợp đồng để thúc đẩy những hành động phù hợp của bên được ủy

quyền (agent) khi thay mặt cho bên ủy quyền (principal) trong trường hợp có xung

đột lợi ích giữa hai bên”.

Sự phát triển của lý thuyết đại diện có thể bắt nguồn từ các nghiên cứu mô tả

về vấn đề đại diện (agency problem) khởi đầu bởi Smith (1776). Trong tác phẩm

14

“Sự giàu có của các quốc gia4”, ông nhấn mạnh rằng “không thể mong đợi các giám

đốc quản lý tiền bạc với sự cẩn trọng như chính bản thân chủ sở hữu” (Smith, 1776,

tr. 408). Tuy vậy, lý thuyết đại diện chỉ được giới thiệu lần đầu bởi hai nghiên cứu

độc lập và đồng thời theo hai hướng tiếp cận khác nhau dù cùng dùng chung một

khái niệm. Dưới góc độ kinh tế, Ross (1973) trình bày theo hướng tiếp cận từ hợp

đồng thù lao cho người quản lý, như là vấn đề về khuyến khích (incentive problem)

nhằm giải quyết mâu thuẫn trong mối quan hệ đại diện. Ngược lại, Mitnick (1973)

tiếp cận theo hướng trình bày cách các tổ chức nên phát triển như thế nào để đối

phó với các thiếu sót được tạo ra trong mối quan hệ đại diện. Lý thuyết của ông cho

rằng các tổ chức được xây dựng từ mối quan hệ đại diện và tự bản thân phát triển để

giảm thiểu các vấn đề đại diện. Dù vậy, quan điểm của ông hầu như không được

phát triển và công bố trong các nghiên cứu sau này.

Sự phát triển vượt bậc của lý thuyết đại diện kể từ sau nghiên cứu được công

bố của Jensen và Meckling (1976). Lý thuyết đại diện được trình bày thông qua mối

quan hệ nảy sinh giữa chủ sở hữu vốn và người đang kiểm soát hoạt động hàng

ngày của doanh nghiệp vì mỗi bên đều có những lợi ích riêng muốn đạt được và

những lợi ích đó có thể trái ngược nhau. Trên cơ sở đó, các nghiên cứu sau này khai

thác vấn đề đại diện và phát triển thành ba mối quan hệ điển hình sau đây.

Thứ nhất, vấn đề đại diện trong mối quan hệ giữa chủ sở hữu

(principal/owner) và người quản lý (agent/manager) theo Jensen và Meckling

(1976) phát sinh do thông tin bất đối xứng và sự khác nhau trong việc chia sẻ rủi ro.

Cùng với sự ra đời của các tập đoàn lớn, các công ty có xu hướng tách rời giữa

quyền sở hữu từ chủ sở hữu và quyền quản lý điều hành của người quản lý. Theo lý

thuyết, các cổ đông là chủ sở hữu của một công ty, phải đồng thời là người điều

hành các hoạt động của nó. Tuy nhiên, điều này rất khó khăn để thống nhất hàng

trăm cổ đông của một công ty trong đó mỗi người chỉ nắm một phần nhỏ cổ phần.

Trên thực tế, cổ đông của các tập đoàn lớn rất phân tán và do đó quyền điều hành

4 The Wealth of Nations

thực chất lại nằm trong tay một số ít người quản lý hay CEO (bên được ủy quyền).

15

Những người này được cổ đông ủy quyền đứng ra điều hành công ty và đem lại lợi

ích cho cả hai phía. Các khoản thưởng hay cổ tức ưu đãi dành cho người quản lý có

thể là một biện pháp tạo động lực cho họ. Tuy nhiên, chủ sở hữu - những người đầu

tư góp vốn cho công ty thường có sự cân nhắc trong việc đánh đổi rủi ro để có lợi

nhuận. Trong khi đó, người quản lý công ty có xu hướng chỉ quan tâm đến việc tối

đa hóa lợi ích cá nhân và có thể đưa ra các quyết định kinh doanh mạo hiểm. Một

vấn đề quan trọng khác nảy sinh do sự bất đối xứng thông tin giữa người đại diện và

chủ sở hữu. Nắm vai trò trực tiếp quản lý doanh nghiệp, người quản lý thường có

những thông tin kịp thời và rõ ràng. Ngược lại, cổ đông thường phải đối mặt với sự

thiếu thông tin nội bộ, việc nắm bắt tình hình hoạt động của doanh nghiệp chủ yếu

qua các BCTC. Người quản lý luôn có xu hướng vì lợi ích bản thân có thể đưa ra

các quyết định mang tính tư lợi, bao gồm cả việc thực hiện quản trị lợi nhuận. Lợi

ích ở đây có thể được hiểu ở nhiều dạng như: các khoản thưởng cho người quản lý

nếu doanh nghiệp đạt mục tiêu lợi nhuận hoặc được gia hạn hợp đồng quản lý,...

Thứ hai, vấn đề đại diện trong mối quan hệ giữa cổ đông lớn (major

shareholders) và cổ đông thiểu số (major shareholders) phát sinh do các quyết định

được đưa ra nhằm phục vụ lợi ích của cổ đông lớn thay vì lợi ích chung toàn doanh

nghiệp (Shleifer & Vishny, 1997). Cổ đông lớn được xem là những người nắm phần

lớn cổ phần trong công ty có quyền biểu quyết cao hơn, họ có thể đưa ra quyết định

có lợi bản thân và làm giảm lợi ích của cổ đông thiểu số (Fama & Jensen, 1983a).

Loại vấn đề đại diện này chiếm ưu thế ở các công ty, nơi quyền sở hữu tập trung

vào tay của một vài người hoặc ở các công ty gia đình. Do đó, cổ đông thiểu số

thường không thể tự bảo vệ quyền lợi của bản thân (Demsetz & Lehn, 1985).

Thứ ba, vấn đề đại diện trong mối quan hệ giữa chủ sở hữu/người quản lý và

chủ nợ của doanh nghiệp theo Jensen (1986) phát sinh do sự khác biệt trong việc

lựa chọn dự án cần thực hiện (quyết định đầu tư), cách xác định nguồn tài trợ cho

dự án và phần lợi ích nhận lại như cổ tức hoặc lãi suất cho vay. Trong khi các cổ

đông cố gắng đầu tư vào các dự án rủi ro với kỳ vọng đạt được lợi nhuận cao. Rủi

ro làm tăng chi phí tài chính và giảm giá trị các khoản nợ chưa thanh toán, điều này

ảnh hưởng đến chủ nợ. Nếu dự án thành công, thì chủ sở hữu sẽ được hưởng đầy đủ

16

lợi nhuận, trong khi lãi suất của chủ nợ là cố định và do đó phần lợi ích họ nhận

không tăng lên. Ngược lại, nếu dự án thất bại thì cả chủ sở hữu và chủ nợ đều phải

chia sẽ thiệt hại cho nhau. 1.2.2.2. Vận dụng lý thuyết đại diện trong nghiên cứu về quản trị lợi nhuận

Lý thuyết đại diện mô tả xung đột lợi ích giữa các bên chủ sở hữu/người

quản lý, giữa doanh nghiệp/chủ nợ hoặc giữa những cổ đông có tỷ lệ nắm giữ cổ

phần khác nhau trong doanh nghiệp. Trong mối quan hệ này, các bên đều có xu

hướng đưa ra các quyết định nhằm tối đa hóa lợi ích bản thân. Do đó, lý thuyết đại

diện đánh giá quản trị lợi nhuận đồng thời trên hai khía cạnh: vì lợi ích cá nhân

người quản lý và vì lợi ích chung của cổ đông. Quan điểm này thể hiện bởi Jiraporn

và cộng sự (2008), khi cho thấy mối quan hệ giữa quản trị lợi nhuận và chi phí đại

diện nảy sinh trong mối quan hệ giữa chủ sở hữu và nhả quản lý có thể xem xét

dưới hai góc độ. Trong khi người quản lý có thể hành động vì lợi ích cá nhân và do

đó xu hướng quản trị lợi nhuận càng mạnh mẽ khi xung đột càng cao. Ngược lại,

ngay cả khi chi phí đại diện thấp, mức độ quản trị lợi nhuận cao có thể nhằm truyền

đạt thông tin về kỳ vọng lợi nhuận trong tương lai của người quản lý. Do đó, nó góp

phần xây dựng mối quan hệ tích cực giữa người quản lý và cổ đông. Ngược lại,

dưới khía cạnh cá nhân, các mối xung đột cơ bản trong lý thuyết đại diện được xem

là nền tảng cho các giả thuyết trong lý thuyết thực chứng của Watts và Zimmerman

(1986) nhằm mô tả động cơ thực hiện quản trị lợi nhuận của người quản lý. Ngoài

ra, các giải pháp nhằm hạn chế chi phí đại diện (như vai trò từ cơ chế của quản trị

công ty được mô tả bởi Fama và Jensen (1983b)) trong mối quan hệ đại diện đồng

thời mở ra hướng nghiên cứu nhằm xem xét các tác động đến quản trị lợi nhuận. Vì

những lý do trên, lý thuyết đại diện được xem là có tầm ảnh hưởng quan trọng đến

nghiên cứu quản trị lợi nhuận sau này.

Trong phạm vi nghiên cứu này, lý thuyết đại diện làm nền tảng lý giải cho

việc người quản lý sẵn sàng thực hiện quản trị lợi nhuận gắn với bối cảnh lợi ích từ

thương vụ M&A. Trong đó, lợi ích trước hết có thể gắn với lợi ích bản thân nhóm

thành viên quản lý bao gồm các thành viên trong HĐQT và ban giám đốc (tương

ứng với nhân tố sở hữu người quản lý) (Erickson & Wang, 1999), hoặc mở rộng là

17

lợi ích cho cổ đông (thông qua các nhân tố như sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài,

sở hữu Nhà nước). Tuy nhiên, ảnh hưởng từ các nhân tố về cơ cấu sở hữu trong

công ty mua sẽ phụ thuộc bởi yếu tố lợi ích từ thương vụ M&A. Cổ đông sẽ có vai

trò kiểm soát và hạn chế quản trị lợi nhuận nếu đây chỉ phục vụ lợi ích cá nhân cho

người quản lý. Ngược lại, trong thương vụ M&A kỳ vọng về giá cổ phiếu, tỷ lệ

hoán đổi và tiềm năng phát triển trong tương lai có thể thúc đẩy cổ đông tạo điều

kiện cho quản trị lợi nhuận diễn ra thuận lợi hơn.

Theo lý thuyết đại diện các thuộc tính tốt của một HĐQT như số lượng thành

viên, số lượng thành viên độc lập được xem là có hiệu quả trong việc giám sát và

hạn chế người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận. Xét về yếu tố bên ngoài, chất

lượng kiểm toán độc lập cũng là nhân tố có vai trò hạn chế quản trị lợi nhuận.

Ngược lại, mô hình kiêm nhiệm hai chức danh giữa chủ tịch HĐQT và người nắm

quyền điều hành doanh nghiệp được cho là tạo ra cơ hội cho quản trị lợi nhuận. 1.2.3. Lý thuyết thông tin bất đối xứng 1.2.3.1. Đặc điểm lý thuyết thông tin bất đối xứng

Trong kinh tế học, thông tin bất đối xứng là trạng thái không cân bằng trong

cơ cấu thông tin giữa các chủ thể giao dịch có mức độ nắm giữ thông tin không

ngang nhau. Một người sẽ có thông tin nhiều hơn so với người khác về đối tượng

được giao dịch. Nền móng của lý thuyết thông tin bất đối xứng (Information

Asymmetry) xuất hiện từ những năm 1970 và dần khẳng định vị trí trong kinh tế

học hiện đại mà điển hình là giải Nobel kinh tế vào năm 2001 dành cho ba nhà khoa

học George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz5.

Theo Scott (2015), sự bất đối xứng thông tin diễn ra khi một số bên tham gia

giao dịch có lợi thế về thông tin so với người khác hoặc có thể thực hiện những

hành động không thể chấp nhận được đối với người khác. Hai nội dung quan trọng

của lý thuyết này bao gồm: lựa chọn đối nghịch (adverse selection) và rủi ro đạo

5 Các bài viết của Akerlof (2002); Spence (2002); Stiglitz (2002) được đăng lại trên tạp chí American Economic Review số 92 kỳ 3 năm 2002.

đức (moral hazard).

18

Lựa chọn đối nghịch xảy ra khi một bên (như người quản lý) biết nhiều

thông tin về nội bộ của đơn vị mình so với một bên khác tham gia thị trường (cổ

đông, nhà đầu tư,...) không nắm đầy đủ thông tin. Do đó, người quản lý có thể lợi

dụng điều này để có quản trị lợi nhuận nhằm đạt được mục tiêu riêng (như tỷ lệ

hoán đổi cổ phiếu trong thương vụ M&A,...).

Rủi ro đạo đức phát sinh khi bên có ưu thế hiểu được tình trạng bất đối xứng

thông tin và tự nhiên hình thành động cơ nhằm làm lợi cho bản thân mình bất kể

hành động đó có thể làm hại cho bên kém ưu thế hơn về thông tin. Rủi ro đạo đức

có thể được dùng để lý giải hành vi của bên được ủy quyền trong mối quan hệ đại

diện. Theo Healy và Palepu (1993) luôn tồn tại sự bất đối xứng thông tin giữa người

quản lý và cổ đông mà phần hơn nằm về phía người quản lý. 1.2.3.2. Vận dụng lý thuyết thông tin bất đối xứng trong nghiên cứu về quản trị

lợi nhuận

Khi có sự minh bạch về thông tin, việc thực hiện quản trị lợi nhuận có rủi ro

bị phát hiện và do đó người quản lý có ít động cơ cho hành vi này. Sự thiếu thông

tin của các bên tạo cơ hội cho người quản lý có những hành vi vì lợi ích bản thân.

Mối quan hệ này được chứng minh bằng nghiên cứu thực nghiệm của Richardson

(2000); Gu và cộng sự (2005) cho thấy khi có sự bất đối xứng thông tin, cổ đông

hay nhà đầu tư tương lai không có đủ nguồn lực hoặc quyền tiếp cận vào thông tin

doanh nghiệp để có thể theo dõi hành động của người quản lý, điều này dẫn đến

việc thực hiện quản trị lợi nhuận. Ronen và Yaari (2008, tr. 134) đã kết luận: “quản

trị lợi nhuận không thể thực hiện được nếu không có bất đối xứng về thông tin”.

Trong phạm vi nghiên cứu, lý thuyết thông tin bất đối xứng được vận dụng

để lý giải quản trị lợi nhuận chỉ tồn tại ở các công ty mua mà không xuất hiện ở các

công ty mục tiêu. Các công ty mục tiêu được xác lập dựa vào công ty mua, họ

không chủ động về phương thức và thời gian thực hiện M&A. Trong trường hợp

công ty mục tiêu có quản trị lợi nhuận, và nếu bị phát giác, các công ty mua có thể

chấm dứt hoặc hoãn thực hiện M&A. Do đó, đối tượng nghiên cứu về quản trị lợi

nhuận trong thương vụ M&A trong nghiên cứu này chỉ ở các công ty mua.

19

Dựa trên lý thuyết này, HĐQT được xem là có vai trò quan trọng nhằm hạn

chế quản trị lợi nhuận, bởi đây là cơ chế nằm bên trong, có khả năng theo dõi và

tiếp cận mọi tài liệu về quá trình hoạt động của công ty. Ngoài ra, các nhóm cổ

đông có tỷ lệ sở hữu cổ phần cao thường có trách nhiệm hơn với rủi ro cho phần

vốn đầu tư. Do đó, họ sẽ có biện pháp nhằm giảm thiểu quản trị lợi nhuận. 1.3. Động cơ và cơ sở thực hiện quản trị lợi nhuận 1.3.1. Động cơ thực hiện quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A

Theo Walker (2013), người quản lý có nhiều động cơ dẫn đến quản trị lợi

nhuận. Các động cơ này có thể xuất phát từ lợi ích với các điều khoản có lợi từ hợp

đồng, từ thị trường vốn hoặc đối với các bên thứ ba có liên quan. Trong nghiên cứu

này, động cơ của người quản lý được trình bày gắn với lợi ích từ thương vụ M&A.

Thương vụ M&A tạo ra động cơ mạnh mẽ thúc đẩy người quản lý ở cả công

ty mua và công ty mục tiêu thực hiện quản trị lợi nhuận. Theo Erickson và Wang

(1999), động cơ này xuất phát khi hai công ty tiến hành thương lượng về tỷ lệ hóa

đổi cổ phiếu, mà chủ yếu dựa vào giá cổ phiếu hiện tại hoặc giá trị doanh nghiệp.

Thông qua quản trị lợi nhuận, người quản lý có xu hướng thao túng điều chỉnh tăng

giá cổ phiếu (thông qua quản trị lợi nhuận) với mục tiêu cuối cùng là giảm tỷ lệ

hoán đổi cổ phiếu hay là giảm số cổ phiếu cần đem trao đổi cũng như tăng số lượng

nhận về. Động cơ này trước hết có thể xuất phát từ việc người quản lý có xu hướng

tránh sự pha loãng cổ phiếu sau khi hoàn tất thương vụ. Erickson và Wang (1999)

cho rằng cổ đông của các công ty mua cũng có thể được hưởng lợi từ tỷ lệ hoán đổi

cổ phiếu thấp thông qua việc giảm tỷ lệ pha loãng cổ phiếu. Kết quả từ khảo sát của

Brav và cộng sự (2005, tr. 515) nhấn mạnh: “Hai phần ba các người quản lý cảm

thấy rằng bù đắp pha loãng6 là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng ảnh

hưởng đến quyết định mua lại của họ”. Tuy nhiên, theo Young (2008) tầm quan

trọng của pha loãng cổ phiếu trong bối cảnh có sự hoán đổi cổ phiếu là không rõ

6 Trước đó, khảo sát của Graham và cộng sự (2005, tr. 21) cho thấy người quản trị đề cao vai trò của lợi nhuận và chỉ tiêu lợi nhuận trên cổ phiếu là thông tin tài chính quan trọng khi cung cấp ra bên ngoài.

ràng bởi vì mặc dù kết quả từ đợt phát hành cổ phiếu để hoán đổi có tác dụng tăng

20

số lượng cổ phiếu hiện tại và làm loãng lợi nhuận trên cổ phiếu, nhưng điều này có

thể được bù đắp trong trường hợp lợi nhuận trên cổ phiếu của công ty mục tiêu cao.

Do đó, tác động từ việc giảm pha loãng cổ phiếu đến khuyến khích việc thúc đẩy

tăng giá cổ phiếu có thể được thể hiện rõ nhất đối với các giao dịch trong đó số

lượng cổ phiếu do người mua phát hành để trao đổi chiếm tỷ lệ cao trong số cổ

phiếu hiện có và trong đó chỉ tiêu lợi nhuận trên cổ phiếu của công ty mua cao hơn

đáng kể của công ty mục tiêu.

Một lý do khác theo Erickson và Wang (1999) có thể khiến các công ty mua

tìm cách giảm tỷ lệ hoán đổi bằng cách thao túng giá cổ phiếu gồm tránh làm giảm

quyền biểu quyết và quyền kiểm soát của cổ đông. Shleifer và Vishny (2003) còn

cho rằng các công ty mua có thể sử dụng cổ phiếu đã lên giá cao để mua rẻ các tài

sản có giá trị nhằm tăng lợi ích cho cổ đông hiện hữu, ngay cả khi giá cổ phiếu sau

đó giảm. Với những lý do trên, giả thuyết về động cơ quản trị lợi nhuận trong

thương vụ M&A nhận được sự ủng hộ bởi nhiều nghiên cứu sau này bất kể trong

các bối cảnh thị trường khác nhau như Louis (2004) tại Mỹ, Botsari và Meeks

(2008) ở nước Anh, Higgins (2013) ở Nhật Bản,... Cùng với đó, trong nghiên cứu

gần đây của Kassamany và cộng sự (2017); Chang và Pan (2020); Fasipe và Sun

(2020) khi nghiên cứu bằng mô hình của Roychowdhury (2006) còn cho thấy các

công ty mua tiến hành cắt giảm các chi phí tùy ý như là một biện pháp nhằm tăng

dòng tiền nhằm mua lại các công ty mục tiêu. Ngược lại các nghiên cứu không chỉ

ra được kết quả tương tự tại các công ty mục tiêu. Theo Erickson và Wang (1999)

các công ty mục tiêu hầu như không biết trước khi nào thương vụ sẽ diễn ra và cùng

với đó là khả năng thương lượng của họ không hoàn toàn dựa vào mỗi chỉ tiêu lợi

nhuận trong kỳ. Vì vậy, người quản lý công ty mục tiêu ít có động cơ để thực hiện

quản trị lợi nhuận hơn so với công ty mua. 1.3.2. Cơ sở thực hiện quản trị lợi nhuận 1.3.2.1. Quản trị lợi nhuận trên cơ sở dồn tích

Trên thế giới, quản trị lợi nhuận được hiểu là sự vận dụng linh hoạt chính

sách kế toán nằm trong giới hạn của chuẩn mực kế toán và chế độ kế toán hiện hành

(Dechow & Skinner, 2000). Theo Nguyễn Công Phương (2009) trên cơ sở 26 chuẩn

21

mực kế toán và chế độ kế toán hiện hành tại Việt Nam, tồn tại một số phương pháp

cho phép người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận như sau:

Dưới góc độ các nguyên tắc kế toán: người quản lý khi lập và trình bày

BCTC phải tuân thủ những nguyên tắc kế toán như: hoạt động liên tục, dồn tích, giá

gốc, phù hợp, nhất quán,... Tuy nhiên, trong quá trình vận dụng và tuân thủ, một số

nguyên tắc có thể bị lợi nhuận để tác động đến chỉ tiêu lợi nhuận, ví dụ: thay đổi

thời điểm ghi nhận doanh thu, chi phí hay tăng hoặc giảm số kỳ phân bổ chi phí/

khấu hao theo ý chí chủ quan của người quản lý.

Dưới góc độ chính sách kế toán:

+ Lựa chọn phương pháp tính giá hàng xuất kho: gồm phương pháp thực tế

đích danh, bình quân gia quyền, nhập trước – xuất trước hoặc giá bán lẻ. Mỗi

phương pháp sẽ có ảnh hưởng khác nhau đến giá vốn được ghi nhận trong kỳ và từ

đó ảnh hưởng đến chỉ tiêu lợi nhuận.

+ Lựa chọn phương pháp khấu hao tài sản cố định: bao gồm phương pháp

khấu hao theo đường thẳng, theo số dư giảm dần có điều chỉnh hoặc theo số lượng,

khối lượng sản phẩm. Nếu người quản lý có mong muốn điều chỉnh tăng lợi nhuận,

sẽ lựa chọn phương pháp kéo dài thời gian khấu hao từ đó giảm chi phí khấu hao

được ghi nhận mỗi kỳ và ngược lại.

+ Lựa chọn phương pháp xác định giá trị sản phẩm dở dang và tính giá

thành: người quản lý có thể chọn lựa việc đánh giá sản phẩm dở dang cuối kỳ theo

chi phí nguyên liệu chính trực tiếp; chi phí nguyên liệu, vật liệu trực tiếp hoặc theo

mức độ hoàn thành tương đương. Tương tự như vậy, việc lựa chọn phương pháp

tính giá thành như: giản đơn, hệ số, tỷ lệ,... sẽ ảnh hưởng đến giá thành sản phẩm và

tác động gián tiếp đến giá vốn hàng bán trong kỳ.

+ Lựa chọn phương pháp xác định phần công việc đã hoàn thành đối với hợp

đồng xây dựng hoặc dịch vụ: người quản lý được phép lựa chọn một trong ba

phương pháp sau để xác định phần công việc đã hoàn thành của hợp đồng, gồm:

đánh giá phần công việc đã hoàn thành; so sánh tỷ lệ giữa khối lượng công việc đã

hoàn thành với tổng khối lượng công việc phải hoàn thành; tỷ lệ chi phí đã phát sinh

so với tổng chi phí ước tính để hoàn thành toàn bộ giao dịch cung cấp dịch vụ.

22

Dưới góc độ ước tính kế toán: đây được xem là giá trị gần đúng của một

chỉ tiêu đã phát sinh nhưng chưa được xác định chính xác (ví dụ: dự phòng phải thu

khó đòi, dự phòng giảm giá đầu tư dài hạn, dự phòng giảm giá hàng tồn kho, giá trị

sản phẩm dở dang, xác định phần công việc hoàn thành,...) hoặc chưa phát sinh

nhưng yêu cầu phải có giá trị để lập và trình bày trên BCTC (ví dụ: dự phòng chi

phí bảo hành sản phẩm, công trình hoặc trích trước chi phí sửa chữa lớn,...).

Các ước tính kế toán mang tính chủ quan phụ thuộc vào xét đoán riêng của

người thực hiện. Người quản lý mong muốn điều chỉnh tăng lợi nhuận trong kỳ sẽ

tiến hành giảm mức dự phòng được ghi nhận,... hoặc tăng các khoản chi phí trích

trước để giảm lợi nhuận. Walker (2013, tr. 455) nhấn mạnh: “các tiếp cận từ các mô

hình đo lường dồn tích cho rằng không tác động đến dòng tiền của doanh nghiệp”.

Các thủ thuật này không làm thay đổi tổng lợi nhuận mà thực chất chỉ là việc

chuyển lợi nhuận sang kỳ tương lai hoặc ngược lại, độ lớn khoản lợi nhuận được

điều chỉnh ở kỳ trước sẽ đối nghịch với kỳ này và do đó phương pháp này hạn chế

người quản lý áp dụng liên tục cùng một hướng điều chỉnh (tăng hoặc giảm) cho

các kỳ trong tương lai (Baber và cộng sự, 2011). 1.3.2.2. Quản trị lợi nhuận dựa vào các quyết định kinh tế

Trong giai đoạn đầu các nghiên cứu về REM chủ yếu tập trung ở quyết định

cắt giảm chi phí nghiên cứu và phát triển (Baber và cộng sự, 1991; Bushee, 1998).

Tuy nhiên, kết quả khảo sát của Graham và cộng sự (2005) cho thấy xu hướng

người quản lý ưu thích đưa ra các quyết định kinh tế có ảnh hưởng đến lợi nhuận

hơn là thông qua cơ sở dồn tích để quản trị lợi nhuận. Cùng với đó là nghiên cứu

nổi bật của Roychowdhury (2006) khi đưa ra ba mô hình để nhận diện quản trị lợi

nhuận. Hướng nghiên cứu mới này thật sự phát triển và ngày càng nhiều bằng

chứng thực nghiệm đã cho thấy xu hướng lựa chọn song hành trên cơ sở dồn tích và

dựa vào các quyết định kinh tế (Zang, 2012).

Người quản lý có thể đưa ra nhiều quyết định có ảnh hưởng đến lợi nhuận

của doanh nghiệp bao gồm: giảm giá và nới lỏng quy định cho nợ nhằm tăng doanh

số hàng bán trong kỳ (Cohen & Zarowin, 2010); lựa chọn bán tài sản dài hạn và các

khoản đầu tư trong giai đoạn khó khăn (Bartov, 1993); tăng số lượng hàng sản xuất

23

trong kỳ, do tổng chi phí cố định không đổi vì vậy sẽ giảm giá thành cho mỗi sản

phẩm hoàn thành, điều này gián tiếp tác động đến giá vốn hàng bán (Chi và cộng

sự, 2011); cắt giảm các khoản chi phí tùy ý như chi phí dành cho nghiên cứu và

phát triển, chi phí quảng cáo, chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp (Cheng,

2004; Osma, 2008; Osma & Young, 2009). Các quyết định này sẽ có ảnh hưởng

thay đổi cả chỉ tiêu lợi nhuận và dòng tiền của doanh nghiệp. Theo Kothari và cộng

sự (2016) thực chất của REM là sự đánh đổi sự phát triển trong tương lai cho mục

đích tối đa giá trị ở hiện tại. Ví dụ: việc nới lỏng tín dụng có thể tăng lợi nhuận

nhưng kèm theo là các khoản chi phí xử lý nợ xấu trong tương lai; cắt giảm chi phí

nghiên cứu và phát triển giúp doanh nghiệp tăng dòng tiền nhưng có thể ảnh hưởng

xấu đến khả năng hoạt động kinh doanh trong tương lai,... Dù vậy, Gunny (2010)

tìm thấy mối quan hệ tích cực giữa quản trị lợi nhuận và hiệu quả hoạt động trong

tương lai. Theo đó, nghiên cứu chỉ ra khi doanh nghiệp sử dụng quản trị lợi nhuận

để vượt qua một số cột mốc lợi nhuận quan trọng (điểm lợi nhuận 0 – nhằm tránh lỗ

hoặc suy giảm so với lợi nhuận cùng kỳ), điều này tác động tích cực đến hình tượng

doanh nghiệp trên thị trường và tạo cơ hội cho sự phát triển trong tương lai. 1.3.2.3. Mối quan hệ giữa quản trị lợi nhuận trên cơ sở dồn tích và dựa vào các

quyết định kinh tế

Sự cân bằng giữa AEM và dựa vào các quyết định kinh tế như một mối quan

hệ tuần tự. Trong đó, người quản lý có thể áp dụng REM vào bất cứ thời điểm nào

trong kỳ vì sự linh hoạt trong việc đưa ra các quyết định kinh tế. Tuy nhiên, họ có

xu hướng lựa chọn AEM sau khi kết thúc niên độ kế toán nhưng trước khi BCTC

được phát hành nhằm đạt được mục tiêu lợi nhuận nếu REM chưa giúp họ đạt được

(Cohen & Zarowin, 2010). Theo Zang (2012) người quản lý sẽ cân nhắc lựa chọn

bên nào có chi phí liên quan thấp hơn. Cụ thể, các công ty có ít tính linh hoạt trong

việc lựa chọn chính sách kế toán do đã thực hiện AEM nhiều trong các kỳ trước có

xu hướng thực hiện REM ở hiện tại với mức độ lớn hơn. Ngược lại các công ty tăng

cường thực hiện AEM khi ít có sự cạnh tranh trong ngành, tiềm lực tài chính kém,

chịu sự giám sát cao từ các bên liên quan và mức thuế phát sinh cao tương ứng phần

lợi nhuận dự kiến tăng thêm. Bartov và Cohen (2009) cho thấy khi kỳ vọng của các

24

nhà phân tích vào tình hình hoạt động của doanh nghiệp giảm có xu hướng khuyến

khích người quản lý lựa chọn REM.

Doanh nghiệp thực hiện AEM đối diện khó vượt qua những quy định về lập

và trình bày BCTC, để lại dấu vết và là mục tiêu để các cuộc kiểm toán nhắm đến.

Theo chuẩn mực kế toán số 29 doanh nghiệp chỉ được thay đổi chính sách kế toán

khi: có sự thay đổi theo quy định của pháp luật hoặc của chuẩn mực kế toán và chế

độ kế toán hoặc sự thay đổi sẽ dẫn đến BCTC cung cấp thông tin tin cậy và thích

hợp hơn về ảnh hưởng của các giao dịch và sự kiện đối với tình hình tài chính, kết

quả hoạt động kinh doanh và lưu chuyển tiền tệ của doanh nghiệp. Nhiều quy định

yêu cầu người quản lý phải trình bày cụ thể lý do và ảnh hưởng của việc thay đổi

chính sách kế toán trên BCTC cũng như phải trình bày tính chất và giá trị của các

thay đổi ước tính kế toán có ảnh hưởng đến kỳ hiện tại, dự kiến ảnh hưởng đến các

kỳ trong tương lai. Ngược lại, REM thường không gây ra sự chú ý cho phần lớn nhà

đầu tư cũng như vượt qua được sự giám sát của các bên liên quan nhưng đồng nghĩa

với rủi ro cho sự phát triển trong tương lai của doanh nghiệp. 1.4. Một số mô hình đo lường quản trị lợi nhuận 1.4.1. Mô hình đo lường quản trị lợi nhuận trên cơ sở dồn tích

Hiện nay các mô hình đo lường dồn tích tổng hợp được sử dụng rộng rãi

trong nhiều nghiên cứu khác nhau. Do đó, nghiên cứu này xin trình bày một số mô

Tổng dồn tích

Biến dồn tích không tùy ý

Biến dồn tích tùy ý

=

+

(1.1)

(TA)

(NDA)

(DA)

hình đo lường có liên quan. Với công thức tổng quát ban đầu như sau:

Tổng dồn tích có thể được xác định dựa trên hai cách tiếp cận:

(1.2)

(cid:29)(cid:30) = ∆ (cid:30) − ∆ " − ∆ #$ℎ + ∆&(cid:29)’()(cid:29) − ’(*

7 Một số nghiên cứu có sự thay đổi trong công thức như: Jones (1991) trừ thêm biến chênh lệch về thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp so với kỳ trước hoặc Botsari và Meeks (2008) không đưa biến ∆&(cid:29)’()(cid:29) vào trong công thức tính

+ Theo cách tiếp cận từ bảng cân đối kế toán (the balance sheet approach)7:

25

Với: ∆ (cid:30): chênh lệch tài sản ngắn hạn so với kỳ trước; ∆ ": chênh lệch nợ ngắn hạn so với kỳ trước; ∆ #$ℎ: chênh lệch tiền và tương đương tiền so với kỳ trước; ∆&(cid:29)’()(cid:29): chênh lệch của các khoản nợ trong tổng nợ ngắn hạn so với kỳ trước; ’(*: chi phí khấu hao.

+ Theo cách tiếp cận từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ (the statement of cash

(cid:29)(cid:30) = ,- − ./

(1.3) Với: ,-: lợi nhuận sau thuế không bao gồm các khoản chi phí bất thường và ngừng hoạt động (extraordinary items and discontinued operations); ./: lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh.

flows approach)8:

Ronen và Yaari (2008, tr. 372) định nghĩa “Dồn tích không tuỳ ý là khoản

dồn tích phát sinh từ các nghiệp vụ được thực hiện trong giai đoạn hiện tại, là bình

thường đối với công ty dựa trên hiệu quả hoạt động, chiến lược kinh doanh, đặc

điểm ngành, các sự kiện kinh tế vĩ mô và các yếu tố kinh tế khác”.

“Dồn tích tùy ý là khoản dồn tích phát sinh từ việc thực hiện các quyết định

kinh tế hoặc lựa chọn các xử lý về kế toán để thực hiện quản trị lợi nhuận”.

(1.4)

’(cid:30) = (cid:29)(cid:30) − ,’(cid:30)

Thông thường biến DA được xác định gián tiếp thông qua công thức:

Các mô hình đo lường thường tìm cách ước lượng NDA theo các yếu tố khác

nhau có ảnh hưởng. Trước khi có mô hình của Jones (1991), thì các nghiên cứu

thường vận dụng mô hình của Healy (1985); DeAngelo (1986); Dechow và Sloan

(1991). Dù vậy, các mô hình này đều có chung các nhược điểm liên quan đến giả

định NDA không đổi theo thời gian nhưng thực tế thì ngược lại, vì NDA liên quan

đến mức độ hoạt động của đơn vị, khi mức độ thay đổi sẽ dẫn đến NDA thay đổi.

Từ đó, mô hình này không kiểm soát được những thay đổi về mức độ hoạt động,

8 Hribar và Collins (2002, tr. 106) cho rằng theo: “cách tiếp cận từ bảng cân đối kế toán có thể tăng sai số trong đo lường làm kết quả không đáng tin cậy”, đề xuất tính TA theo cách tiếp cận từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ. Tuy nhiên, Bradshaw và cộng sự (2001, tr. 51) cho rằng với cách tiếp cận từ bảng cân đối kế toán “các khoản dồn tích có xu hướng ổn định theo thời gian và ít có sự biến động lớn”

dẫn đến NDA và DA có thể không được tính toán một cách chính xác (Thomas &

26

Zhang, 2000). Do đó, mô hình Jones (1991) với khả năng khắc phục được nhược

điểm trên nên trở thành mô hình được sử dụng rộng rãi và thay thế cho các mô hình

trước đó. Do đó, nghiên cứu trình bày mô hình của Jones (1991) và các mô hình

phát triển từ cơ sở mô hình gốc này. 1.4.1.1. Mô hình Jones (1991)

Jones (1991) sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian (time series) để đo lường biến

DA tại kỳ sự kiện (event period) của một công ty với giả định các kỳ trước đó công

ty không có động cơ thực hiện quản trị lợi nhuận (DA = 0), được gọi là kỳ ước tính

(estimation period). Mô hình Jones (1991) được thực hiện như sau:

= 2

+ 57

+ 58

+ >9:

(1.5)

1 (cid:30)9:;7

∆<(=9: (cid:30)9:;7

**(9: (cid:30)9:;7

: Tại kỳ ước tính, mô hình (1.5) được dùng để ước tính các hệ số 23, 567, 568

(cid:29)(cid:30)9: (cid:30)9:;7 Hệ số 23, 567, 568

,’(cid:30)9: = 23

+ 567

+ 568

(1.6)

1 (cid:30)9:;7

∆<(=9: (cid:30)9:;7

**(9: (cid:30)9:;7

từ mỗi công ty được thay vào phương trình:

Biến dồn tích tùy ý đại diện cho quản trị lợi nhuận được tính từ chênh lệch

’(cid:30)9: =

− ,’(cid:30)9:

(1.7)

(cid:29)(cid:30)9: (cid:30)9:;7

giữa tổng dồn tích và biến dồn tích không tùy ý cho mỗi công ty.

Với: i: doanh nghiệp; t: kỳ quan sát; TA: tổng dồn tích; NDA: biến dồn tích không tùy ý; DA: biến dồn tích tùy ý; REV: chênh lệch doanh thu thuần so với kỳ

: hệ số được ước

trước; PPE: nguyên giá tài sản cố định; A: tổng tài sản; 23, 567, 568 lượng từ mô hình (1.5) (với giả định trong kỳ ước tính DA của công ty bằng 0); hệ

số chặn (intercept) và các biến được chia cho tổng tài sản nhằm tránh hiện tượng

phương sai sai số thay đổi trong mô hình (heteroskedasticity).

kỳ vọng là dương do mối quan hệ cùng chiều

Mô hình Jones (1991) được đánh giá là hiệu quả hơn các mô hình trước đó khi cho rằng NDA có thể thay đổi và từ đó đưa hai biến REV và PPE nhằm kiểm soát sự thay đổi đó. Dấu của hệ số 57 của doanh thu bán hàng và biến tổng dồn tích. Tuy nhiên, trong trường hợp doanh

27

mang

được kỳ vọng mang dấu âm do nguyên giá tài sản cố định càng

thu bán hàng phát sinh được thanh toán bằng tiền, điều này dẫn đến hệ số 57 dấu âm. Hệ số 58 lớn thường dẫn đến chi phí khấu hao tăng và giảm lợi nhuận. Dù được đánh giá cao,

mô hình của Jones vẫn gặp một số vấn đề như sau:

+ DA phụ thuộc rất lớn vào sự chính xác từ việc đo lường biến TA hay

NDA. Tuy nhiên, sai số trong đo lường (measurement errors) là một vấn đề không

thể do nghiên cứu thường sử dụng các dữ liệu doanh nghiệp không phải lúc nào

cũng hoàn toàn chính xác. McNichols (2000, tr. 320): “nếu nghiên cứu nhằm chứng

minh không có quản trị lợi nhuận, kết luận cần được đưa ra một cách chắc chắn,

ngược lại cần đảm bảo sai số trong đo lường không tương quan đến các biến trong

nghiên cứu khi mong muốn chứng minh có quản trị lợi nhuận”. Ngoài ra, mô hình

Jones có thể gặp vấn đề liên quan đến tính đồng thời khi biến động phải thu khách

hàng ảnh hưởng đồng thời đến doanh thu và biến phụ thuộc TA cùng thời điểm.

+ Mô hình hoàn toàn có thể gặp vấn đề về thiếu biến quan trọng (omitted

variables). Young (1999) chỉ ra tầm quan trọng của các biến bị bỏ sót bằng cách

xem xét mối quan hệ giữa DA và bốn biến dự kiến bị bỏ qua tạo ra sự sai lệch trong

ước tính qua gồm: lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh; chênh lệch doanh

thu thuần so với kỳ trước; tỷ lệ giá trị còn lại của tài sản cố định trên giá trị vốn hóa

thị trường (market capitalisation); tỷ lệ giữa nguyên giá tài sản cố định trên hao

mòn lũy kế. Kết quả nghiên cứu cho thấy các biến trên đều góp phần vào sự thay

đổi của DA. Cùng với đó, Kang và Sivaramakrishnan (1995) cho rằng mô hình

Jones rõ ràng đã bỏ qua biến chi phí. Trong đó, chi phí có tương quan cùng chiều

với sự thay đổi của doanh thu nhưng tương quan ngược chiều với biến phụ thuộc.

+ Theo Jeter và Shivakumar (1999, tr. 301) “thông thường các mô hình sử

dụng dữ liệu chuỗi thời gian, chẳng hạn như mô hình Jones (1991), yêu cầu ít nhất

10 quan sát trong kỳ ước tính để có được kết quả đáng tin cậy. Đối với các nghiên

cứu sử dụng dữ liệu hàng năm, yêu cầu này ngụ ý rằng công ty phải tồn tại ít nhất

11 năm. Như vây, các công ty này có nhiều khả năng là các công ty lớn, với uy tín

và danh dự của công ty có thể sẽ bị mất nếu bị phát hiện quản trị lợi nhuận. Do đó,

phương pháp này có sự thiên vị trong việc lựa chọn mẫu nghiên cứu”.

28

+ Trong mô hình ban đầu, Jones sử dụng dữ liệu thời gian cho mô hình ước

tính (1.5) điều này dẫn đến hai vấn đề: thứ nhất, giả định cho rằng công ty không có

quản trị lợi nhuận trong suốt kỳ ước tính thường khó đạt được, dẫn đến mô hình ước

tính có thể không đáng tin cậy; thứ hai, hạn chế về quy mô mẫu trong nghiên cứu do

yêu cầu về số năm tối thiểu trong dữ liệu chuỗi thời gian. Do đó, một số nhà nghiên

cứu sau này đề xuất sử dụng dữ liệu chéo theo ngành và năm (DeFond &

Jiambalvo, 1994); dữ liệu chéo theo ngành và năm loại trừ công ty đang nghiên cứu

(Matsumoto, 2002); lựa chọn các doanh nghiệp có sự tương đồng về hiệu quả hoạt

động (Kothari và cộng sự, 2005). 1.4.1.2. Các mô hình phát triển của Jones (1991)

Mô hình modified Jones của Dechow và cộng sự (1995)

Dechow và cộng sự (1995) đưa ra một mô hình cải tiến với điểm mới liên

quan đến xử lý các khoản phải thu từ khách hàng. Giả định công ty không thực hiện

quản trị lợi nhuận trong kỳ ước tính nhưng có hành vi điều chỉnh doanh thu bán

hàng thông qua việc cung cấp tín dụng cho khách hàng trong kỳ nghiên cứu (test period) hay kỳ sự kiện, thì biến REV là phù hợp trong mô hình tại kỳ ước tính

nhưng không phù hợp trong kỳ sự kiện do chứa đựng phần doanh thu từ quyết định

của người quản lý. Sự khác biệt này trong phân tích dữ liệu chuỗi thời gian và thực

hiện điều chỉnh so với mô hình gốc như sau: Trong giai đoạn tại kỳ ước tính, việc

được thực hiện tương tự mô hình gốc của Jones với

,’(cid:30)9: = 23

+ 567

+ 568

(1.8)

1 (cid:30)9:;7

∆<(=9: − ∆<( 9: (cid:30)9:;7

**(9: (cid:30)9:;7

ước lượng các hệ số 23, 567, 568 mô hình (1.5). Sau đó, các hệ số này được thế vào phương trình NDA như sau:

Với: (REV-REC) là phần biến động doanh thu bằng tiền không chịu sự điều chỉnh của người quản lý; REC: chênh lệch các khoản phải thu từ khách

hàng so với kỳ trước; các biến khác tương tự như mô hình gốc của Jones.

Tuy nhiên theo Ronen và Yaari (2008, tr. 434) việc: “tính toán NDA theo mô

hình Dechow và cộng sự (1995) không nhất quán do có sự khác biệt giữa hai giai đoạn”, và đề xuất có thể giải quyết bằng cách xem xét đưa biến (REV-REC)

vào cả mô hình (1.5) và (1.8), đặc biệt là trong các nghiên cứu sử dụng dữ liệu chéo

29

như Kasznik (1999) hoặc Dechow và cộng sự (2003). Việc loại biến động phải thu

từ khách hàng ra khỏi doanh thu bán hàng giúp mô hình tránh được hiện tượng nội

sinh gây ra do tính đồng thời (simultaneity problem) bởi khoản này xuất hiện cả

trong doanh thu và trong biến tổng dồn tích.

Mô hình của Kothari và cộng sự (2005)

Kothari và cộng sự (2005) giới thiệu mô hình hiệu quả phù hợp

(performance-matching) trên cơ sở của mô hình Jones và mô hình Jones cải tiến của

Dechow và cộng sự (1995) bằng cách kiểm soát hiệu quả hoạt động của doanh

9 như

nghiệp qua biến tỷ suất sinh lời trên tài sản (ROA). Mô hình được xây dựng dựa

hoặc

trên hai hướng tiếp cận, thứ nhất mô hình bổ sung biến

bên cạnh việc phân loại theo ngành và năm. Thứ hai, bổ sung hệ số chặn (intercept)

và biến ROA vào mô hình nhằm kiểm soát việc thiếu biến. Theo Jones (1991) việc

loại bỏ hệ số chặn bằng cách chia cho biến trễ tổng tài sản nhằm giảm hiện tượng

phương sai sai số thay đổi. Tuy nhiên, Kothari và cộng sự (2005, tr. 192) chỉ ra:

“việc đưa hệ số chặn vào mô hình giúp giảm 20% tỷ lệ bác bỏ giả thuyết và giúp

(1.9)

= 2D + 27

+ 57

+ 58

+ 5E9:

(cid:29)(cid:30)9: (cid:30)9:;7

1 (cid:30)9:;7

∆<(=9: − ∆<( 9: (cid:30)9:;7

**(9: (cid:30)9:;7

giảm lỗi loại I cho mô hình”.

Với: i: doanh nghiệp; t: kỳ quan sát; TA: tổng dồn tích; REV: chênh lệch doanh thu thuần so với kỳ trước; REC: chênh lệch các khoản phải thu từ khách

hàng so với kỳ trước; PPE: giá trị còn lại của tài sản cố định hữu hình; ROA: tỷ

suất sinh lời trên tài sản; A: tổng tài sản.

Dù mô hình được xem là hiệu quả trong việc đo lường quản trị lợi nhuận và

được sử dụng nhiều trong các nghiên cứu sau này. Tuy nhiên, việc phân nhóm các

công ty theo hiệu quả hoạt động không phải lúc nào cũng phù hợp do đó nó có thể

cho kết quả tốt hơn. Tuy nhiên,

.

9 Kothari và cộng sự (2005, tr. 167) kết luận phân nhóm công ty theo

gây ra các kết quả sai lệch và có thể dẫn đến lỗi loại II tăng lên.

30

1.4.2. Mô hình đo lường quản trị lợi nhuận dựa vào các quyết định kinh tế

Hiện nay, mô hình của Roychowdhury (2006) được sử dụng phổ biến trong

việc đo lường REM. Trước khi có các mô hình của Roychowdhury (2006), các nhà

nghiên cứu về quản trị lợi nhuận thường chỉ tập trung vào một vài quyết định kinh

tế trong một ngành cụ thể của người quản lý. Ví dụ: Baber và cộng sự (1991) kiểm

tra việc điều chỉnh chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) tại các công ty trong

ngành sản xuất ở Mỹ. Sau này, với sự nổi tiếng từ ba mô hình của Roychowdhury

(2006), các nghiên cứu khai thác nhiều hơn một khía cạnh của REM trong toàn bộ

các ngành phi tài chính.

Roychowdhury (2006) cho rằng người quản lý có thể đưa ra ba quyết định

sau để tác động làm thay đổi lợi nhuận và có thể được đo lường qua mô hình sau:

- Biến AbCFO đại diện cho dòng tiền từ hoạt động kinh doanh bất thường

phát sinh từ quyết định về chính sách bán hàng của người quản lý và được xác định

(1.10)

= 2D + 27

+ 57

+ 58

+ >9:

./9: (cid:30)9:;7

1 (cid:30)9:;7

<(=9: (cid:30)9:;7

∆<(=9: (cid:30)9:;7

là phần dư từ mô hình (1.10).

- Biến AbPROD đại diện cho chi phí sản xuất bất thường phát sinh khi người

quản lý quyết định tăng sản xuất nhằm giảm chi phí sản xuất và giảm giá vốn hàng

(1.11)

= 2D + 27

+ >9:

+ 5E

+ 58

+ 57

∆<(=9:;7 (cid:30)9:;7

∆<(=9: (cid:30)9:;7

<(=9: (cid:30)9:;7

1 (cid:30)9:;7

*

bán. Biến này được xác định là phần dư từ mô hình (1.11).

quản lý quyết định cắt giảm chi phí nghiên cứu và phát triển, chi phí bán hàng hoặc

(1.12)

= 2D + 27

+ 5

+ >9:

’-&(F*9: (cid:30)9:;7

1 (cid:30)9:;7

<(=9:;7 (cid:30)9:;7

chi phí quản lý doanh nghiệp. Biến này được xác định là phần dư từ mô hình (1.12).

Với: i: doanh nghiệp; t: kỳ quan sát; CFO: lưu chuyển tiền thuần từ hoạt động kinh doanh; PROD = COGS + INV; với COGS: giá vốn hàng bán; INV:

chênh lệch hàng tồn kho so với kỳ trước; DISEXP: bao gồm các khoản chi phí tùy ý

31

của doanh nghiệp (ví dụ: chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp); REV: doanh thu thuần; REV: chênh lệch doanh thu thuần so với kỳ trước.

Mặc dù có ý nghĩa quan trọng, các mô hình trên vẫn có thể đối mặt với hạn

chế về việc thiếu biến và giả định các doanh nghiệp khác được dùng để ước lượng

các hệ số trong mô hình (1.10), (1.11) và (1.12) không có quản trị lợi nhuận trong

kỳ ước tính là không phù hợp. Gần đây, Gunny (2010) đã đề xuất các mô hình phát

triển hơn từ Roychowdhury (2006). Dù vậy, bản thân mô hình của Gunny (2010)

vẫn có những điểm hạn chế tương tự và chưa chứng minh được sự ưu việt hơn so

với mô hình trước đó (El Diri, 2018). 1.5. Tổng quan nghiên cứu về quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A 1.5.1. Nghiên cứu quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A 1.5.1.1. Các nghiên cứu trên thế giới

Công ty mua và công ty mục tiêu có thể thực hiện M&A bằng tiền mặt hoặc

lựa chọn trao đổi cổ phiếu giữa hai bên. Với trường hợp này, cổ đông của công ty

mục tiêu sẽ nhận lại cổ phiếu của công ty mua tương ứng theo tỷ lệ hoán đổi. Theo

Erickson và Wang (1999) công ty mua có động cơ mạnh mẽ để giảm chi phí và tăng

số lượng cổ phiếu nhận về, trao đổi ít cổ phiếu hơn đồng nghĩa với việc giảm sự pha

loãng, duy trì quyền biểu quyết của người quản lý sau khi thương vụ hoàn tất và

thực hiện đo lường mức độ quản trị lợi nhuận trong các quý trước khi hoàn tất

thương vụ. Trước đó, DeAngelo (1986, 1990) cũng cho thấy tầm quan trọng của lợi

nhuận từ các kỳ liền kề đến việc định giá cổ phiếu của công ty mua.

Hình 1.1 trình bày các thời điểm từ khi bắt đầu đến kết thúc thương vụ bởi

Erickson và Wang (1999). Quý dự thảo chờ chấp nhận được xác định là thời điểm

đầu tiên thông tin về thương vụ M&A được công bố trên tạp chí chứng khoán phố

Wall, quý công bố thông tin là thời điểm hợp đồng được ký kết và quý hoàn tất khi

kết thúc thương vụ. Biến DA được xác định ở tất cả các quý trước thời điểm kết

thúc bao gồm các trường hợp hoán đổi cổ phiếu và thanh toán bằng tiền. Mô hình

Jones (1991) được dùng để đo lường biến DA với mẫu gồm 55 trường hợp hoán đổi

cổ phiếu và 64 trường hợp thanh toán bằng tiền hoàn tất thương vụ M&A trong thời

gian từ 1985-1990 tại Mỹ. Kết quả nghiên cứu cho thấy lợi nhuận kế toán được điều

32

chỉnh tăng bắt đầu từ ba quý liền trước thời điểm công bố về thương vụ trong nhóm

hoán đổi cổ phiếu và cao nhất tại quý t0 đạt 2,7% tổng tài sản, đây là quý liền trước

thời điểm công bố chính thức về thương vụ. Tuy nhiên, sau thời điểm này khi tỷ lệ

hoán đổi đã được xác định, nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng tương tự. Tại

Dự thảo chờ chấp nhận

Công bố thông tin

Hoàn tất M&A

nhóm thanh toán bằng tiền, quản trị lợi nhuận không được thực hiện.

Dự thảo chờ chấp nhận

Hoàn tất M&A

Quý t-1 Quý t0 Quý t01 Quý t1 Quý t2

Công bố thông tin

Hoàn tất M&A

Quý t-1 Quý t0 Quý t1 Quý t2

Quý t-1 Quý t0 Quý t1 Quý t2

Nguồn: Erickson và Wang (1999, tr. 159)

Hình 1.1: Thời điểm xảy ra quản trị lợi nhuận theo Erickson và Wang

Erickson và Wang (1999) đưa ra bằng chứng thực nghiệm đầu tiên về quản

trị lợi nhuận trong thương vụ M&A chỉ có ở nhóm hoán đổi cổ phiếu vì mục tiêu

giảm chi phí thực hiện thương vụ. Đối với trường hợp thanh toán bằng tiền, giá trị

khoản tiền công ty mua bỏ ra là cố định và không tạo động cơ cho người quản lý.

Tuy nhiên, việc sử dụng mô hình Jones (1991) vốn chỉ để đo lường quản trị lợi

nhuận thông qua lựa chọn chính sách và ước tính kế toán không xét đến trường hợp

người quản lý thực hiện các quyết định có ảnh hưởng đến dòng tiền. Ngoài ra, hiệu

quả của mô hình Jones (1991) trong nghiên cứu quản trị lợi nhuận còn nhiều tranh

33

cãi. Nhiều nghiên cứu sau này như Dechow và cộng sự (1995); Kang và

Sivaramakrishnan (1995); Kothari và cộng sự (2005); Yoon và cộng sự (2006),...

đều đưa ra các sửa đổi từ mô hình Jones (1991). Ở chiều ngược lại Guay và cộng sự

(1996); Thomas và Zhang (2000); Bartov và cộng sự (2001) vẫn đánh giá cao mô

hình gốc. Do đó, El Diri (2018, tr. 32) cho rằng: “nên sử dụng nhiều hơn một mô

hình trong nghiên cứu nhằm tránh sự thiên lệch trong kết quả”.

Một hạn chế khác nằm ở số lượng mẫu nhỏ, Heron và Lie (2002) thực hiện

cùng một nghiên cứu tương tự với số lượng mẫu lớn hơn từ 859 thương vụ M&A

(bao gồm cả hoán đổi cổ phiếu và thanh toán bằng tiền) trong giai đoạn giai đoạn

1985-1997 và đo lường biến DA bằng mô hình của Teoh và cộng sự (1998b, 1998a)

sửa đổi từ mô hình gốc của Jones (1991). Khác với giả thuyết ban đầu, biến DA

trong trường hợp này có giá trị trung bình không đáng kể cho thấy người quản lý

các công ty mua dường như không có quản trị lợi nhuận nhằm làm giảm số lượng

cổ phiếu phải trả cho công ty mục tiêu. So với nghiên cứu trước, Heron và Lie

(2002) có những điểm khác biệt như sau: (1) Sử dụng cách tiếp cận khác để tính

toán biến dồn tích điều chỉnh được (sử dụng mô hình của Teoh và cộng sự (1998b,

1998a), thay cho mô hình Jones (1991) của Erickson và Wang (1999); (2) Ước

lượng các hệ số trong mô hình từ dữ liệu chéo theo ngành và năm (đề xuất từ

DeFond và Jiambalvo (1994); Bartov và cộng sự (2001)), thể hiện được sự biến

động khác nhau theo ngành thay vì ước lượng một lần cho toàn bộ mẫu như

Erickson và Wang (1999); (3) Thu thập dữ liệu theo năm, khác với dữ liệu theo quý

của Erickson và Wang (1999), điều này có thể ảnh hưởng đến kết quả tính toán mức

độ điều chỉnh lợi nhuận. Dù vậy, việc sử dụng dữ liệu theo năm có thể dẫn đến việc

không tìm ra bằng chứng về quản trị lợi nhuận do BCTC hàng năm phải đối mặt với

sự kiểm tra từ các cơ quan quản lý, cơ quan kiểm toán. Điều này dẫn đến việc

BCTC sau kiểm tra khó tìm ra bằng chứng về việc điều chỉnh lợi nhuận khi sử dụng

dữ liệu hàng năm (Jeter & Shivakumar, 1999; Lennox và cộng sự, 2018).

Từ đó, lần lượt các nghiên cứu sau này có những đóng góp, bổ sung nhất

định về cơ sở lý thuyết cũng như các bằng chứng thực nghiệm. Về mặt phương

pháp, các nghiên cứu chủ yếu cho rằng quản trị lợi nhuận của người quản lý thường

34

dựa vào việc lựa chọn chính sách kế toán để tác động làm tăng chỉ tiêu lợi nhuận kế

toán. Do đó, các nghiên cứu chủ yếu dựa vào các mô hình đo lường AEM như: mô

hình Jones (1991); Dechow và cộng sự (1995); Teoh và cộng sự (1998b, 1998a);

Kothari và cộng sự (2005). Việc sử dụng mô hình nào trong nghiên cứu phụ thuộc

chủ yếu vào nhà nghiên cứu và cách tốt nhất là sử dụng nhiều mô hình. Thời điểm

nghiên cứu quản trị lợi nhuận thường được gọi là t0 diễn ra trước khi có công bố

thông tin về thương vụ M&A. Dữ liệu được thu thập có thể theo quý hoặc theo năm,

biến dồn tích tùy ý được có thể tính riêng cho từng nhóm công ty mua lựa chọn

hoán đổi cổ phiếu, thanh toán bằng tiền hoặc tính chung cho cả hai – trên cơ sở phát

triển giả thuyết của Erickson và Wang (1999), nghiên cứu cho rằng dù lựa chọn

phương thức nào thì công ty mua đều có động cơ thực hiện quản trị lợi nhuận. Việc

nghiên cứu lựa chọn cách tiếp cận theo lưu chuyển tiền tệ hay cân đối kế toán để

tính biến tổng dồn tích hoặc vốn lưu động dồn tích phụ thuộc vào mục tiêu của

nghiên cứu. Các nghiên cứu này có thể được chia làm ba nhóm chính sau đây.

Nhóm 1: nghiên cứu thực hiện kiểm định lại quản trị lợi nhuận tại công ty

mua trong thương vụ M&A với các mô hình khác nhau đo lường AEM

Đặc điểm chung của các nghiên cứu này thường sử dụng nhiều hơn một mô

hình nhận diện và theo các cách tiếp cận khác nhau để tính biến tổng dồn tích nhằm

đưa ra các kết luận với độ tin cậy cao. Louis (2004) sử dụng hai mô hình Dechow

và cộng sự (1995); Kothari và cộng sự (2005). Kết quả cho thấy quản trị lợi nhuận

được thực hiện bắt đầu sớm nhất là bốn quý trước khi có thông báo và cao nhất ở

quý liền kề. Tuy nhiên, kết quả nổi bật từ nghiên cứu này là mức độ quản trị lợi

nhuận, khi trung bình của biến kế toán dồn tích có thể điều chỉnh được đo lường

bằng mô hình Dechow và cộng sự (1995) đạt 127% so với tổng tài sản trong trường

hợp hoán đổi cổ phiếu tại quý liền kề sự kiện. Kết quả tính toán từ mô hình của

Kothari và cộng sự (2005) cũng cho kết quả tương tự khi biến dồn tích tùy ý được là

0,740. Lý do chính dẫn đến sự khác biệt trong nghiên cứu giữa Erickson và Wang

(1999) và Louis (2004) chủ yếu từ cách tiếp cận để tính biến tổng dồn tích theo cách

35

tiếp cận từ lưu chuyển tiền tệ10 hay từ cân đối kế toán11. Trên thực tế, Hribar và

Collins (2002); Ball và Shivakumar (2008) cảnh báo về việc mức độ quản trị lợi

nhuận được đánh giá cao hơn nếu các biến dồn tích tùy ý được tính theo cách tiếp

cận từ cân đối kế toán. Họ đề xuất việc tính tổng dồn tích theo cách tiếp cận từ lưu

chuyển tiền tệ.

Để kiểm tra lại sự khác nhau giữa hai cách tiếp cận theo lưu chuyển tiền tệ

và cân đối kế toán, Botsari và Meeks (2008) tiến hành nghiên cứu với mẫu gồm 48

trường hợp lựa chọn hoán đổi của phiếu tại sở giao dịch chứng khoán London từ

năm 1997 đến năm 2001 tại Anh. Đây là thời kỳ có sự gia tăng mạnh về hoạt động

M&A tại Anh và chỉ đứng hàng thứ hai thế giới sau Mỹ. Đáng chú ý là tỷ lệ lựa

chọn hoán đổi cổ phiếu làm điều khoản thanh toán trong hợp đồng M&A chiếm

phần lớn trong các giao dịch và được hỗ trợ thuận lợi từ thị trường. Nghiên cứu đề

xuất sử dụng dữ liệu thu thập và tính toán theo năm và đặt giả thuyết về quản trị lợi

nhuận của người quản lý tại năm t0 – năm liền trước năm có thông báo về thương vụ

M&A (Hình 1.2).

Botsari và Meeks (2008) sử dụng cả hai mô hình Jones (1991); Dechow và

cộng sự (1995) để đo lường biến dồn tích tùy ý được trong bốn mô hình nghiên cứu

bao gồm: (1) tổng dồn tích được tính từ cân đối kế toán; (2) tổng dồn tích được tính

từ lưu chuyển tiền tệ; (3) vốn lưu động dồn tích được tính từ cân đối kế toán12; (4)

vốn lưu động dồn tích được tính từ lưu chuyển tiền tệ13. Nghiên cứu cho thấy công

ty mua có quản trị lợi nhuận trong năm trước năm có thông báo, điều này tương tự

kết quả các nghiên cứu trước. Điểm quan trọng là nghiên cứu đã chỉ ra sự chênh

lệch kết quả tính toán biến dồn tích tùy ý được theo hai cách tiếp cận dựa vào lưu

chuyển tiền tệ – tương tự Erickson và Wang (1999) và dựa vào cân đối kế toán –

10 Chênh lệch giữa lợi nhuận kế toán và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh từ Hribar và Collins (2002) 11 Chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn (không bao gồm tiền và tương đương tiền), nợ ngắn hạn và chi phí khấu hao từ Hribar và Collins (2002) 12 Chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn (không bao gồm tiền và tương đương tiền) và nợ ngắn hạn từ Botsari và Meeks (2008, tr. 666) 13 Chênh lệch giữa lợi nhuận kế toán và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh (không bao gồm khấu hao)

tương tự Louis (2004). Kết quả nghiên cứu chỉ ra trong tất cả các năm thì trung bình

36

và trung vị của biến dồn tích tùy ý được tính từ cân đối kế toán đều thấp hơn so với

cách tính từ lưu chuyển tiền tệ, điều này ngược lại với kết quả của Louis (2004).

Tuy nhiên, có thể trong các mẫu nghiên cứu cách tính này có xu hướng đánh giá

thấp mức độ của biến dồn tích tùy ý được. Dù vậy, sự khác biệt của biến dồn tích

tùy ý được theo cân đối kế toán hay lưu chuyển tiền tệ chỉ đơn thuần do thành phần,

đặc điểm mẫu. Các nghiên cứu sau này phần lớn đều dựa trên đề xuất của Hribar và

Collins (2002) về lựa chọn cách tiếp cận theo lưu chuyển tiền tệ. Dù vậy, không có

một nghiên cứu nào cho thấy sự hiệu quả tuyệt đối nếu lựa chọn theo bất kỳ một

Dự thảo/ công bố

Hoàn tất M&A

cách tiếp cận nào.

Dự thảo/ công bố

Hoàn tất M&A

Năm t-1 Năm t0 Năm t1

Năm t-1 Năm t0 Năm t01 Năm t1

Nguồn: Botsari và Meeks (2008, tr. 646)

Hình 1.2: Thời điểm xảy ra quản trị lợi nhuận theo Botsari và Meeks

Nhóm 2: nghiên cứu thực hiện kiểm định quản trị lợi nhuận tại công ty

mua trong thương vụ M&A sử dụng mô hình đo lường REM

Roychowdhury (2006) đưa ra ba mô hình để nhận diện REM14 của người

quản lý gồm: (1) tăng doanh thu thông qua việc đưa ra các chính sách chiết khấu và

nới lỏng các điều khoản quy định trong thanh toán cho khách hàng; (2) sản xuất

hàng hóa vượt mức tiêu thụ bình thường nhằm làm giảm giá vốn hàng đã bán được

14 Roychowdhury (2006, tr. 337) định nghĩa quản trị lợi nhuận theo quyết định kinh tế là sự thay đổi mức hoạt động bình thường của doanh nghiệp bởi mục đích của người quản trị nhằm làm các bên liên quan tin tưởng các mục tiêu của BCTC đã đạt được ở mức thông thường

ghi nhận trong kỳ; (3) cắt giảm các khoản chi phí tùy ý trong doanh nghiệp như chi

37

phí nghiên cứu và phát triển hoặc chi phí bảo trì máy móc, thiết bị. Trong thời gian

đầu, phần lớn các nghiên cứu về quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A chủ yếu

tập trung nhận diện AEM. Điều này dựa trên việc cho rằng nếu có điều chỉnh lợi

nhuận, người quản lý sẽ điều chỉnh về kế toán hơn là có những thay đổi ảnh hưởng

đến hoạt động của doanh nghiệp, ví dụ: để tăng lợi nhuận, người quản lý có thể cắt

giảm chi phí nghiên cứu và phát triển. Hành động này sẽ gây ảnh hưởng đến lợi

nhuận trong tương lai của doanh nghiệp và có thể sẽ làm giảm giá trị của cổ đông sở

hữu (Peasnell và cộng sự, 2000, 2005). Về tổng thể chi phí phải trả lại trong dài hạn

(nếu lựa chọn việc điều chỉnh lợi nhuận bằng cách thay đổi chính sách, phương

pháp kế toán) ít hơn là việc đưa ra một quyết định không thích hợp làm thay đổi

hoạt động bình thường của doanh nghiệp (tức là REM). Hậu quả kinh tế nghiêm

trọng kéo dài nếu người quản lý thực hiện các quyết định này và làm doanh nghiệp

đi chệch khỏi mức hoạt động tối ưu. Tuy nhiên, điều này không có nghĩa là người

quản lý sẽ không thực hiện hành vi REM. Dechow và Sloan (1991), Baber và cộng

sự (1991) ở Mỹ; Osma và Young (2009) ở Anh đã cho thấy các người quản lý đã

cắt giảm chi phí nghiên cứu và phát triển nhằm tăng lợi nhuận kế toán. Dựa trên

khảo sát của Graham và cộng sự (2005), 80% các người quản lý tham gia khảo sát

chỉ ra họ sẽ cắt giảm chi phí nghiên cứu và phát triển; chi phí bảo trì máy móc, thiết

bị; chi phí quảng cáo để đạt mục tiêu về lợi nhuận, 53% các người quản lý cho rằng

họ sẽ trì hoãn việc triển khai một dự án mới vì mục tiêu lợi nhuận, lý do các người

quản lý thích thực hiện REM hơn là vì AEM chủ yếu thực hiện ở BCTC cuối năm

và sẽ bị kiểm tra bởi cơ quan quản lý hoặc kiểm toán, trong khi các quyết định về

giao dịch kinh tế có thể được thực hiện dễ dàng hơn, bất kỳ thời điểm nào trong

năm (Gunny, 2010). Cuối cùng, theo Ho và cộng sự (2015) tùy vào từng trường hợp

cụ thể, người quản lý sẽ cân nhắc để lựa chọn kỹ thuật thực hiện quản trị lợi nhuận.

Farooqi và cộng sự (2017) đã thực hiện nghiên cứu với mẫu gồm 5.857 quan

sát trong giai đoạn 1980-2011 tại Mỹ nhằm kiểm tra bằng chứng về quản trị lợi

nhuận theo quyết định kinh tế trong thương vụ M&A và sử dụng mô hình của Jones

(1991); Roychowdhury (2006) để đo lường quản trị lợi nhuận trong sáu quý liền

trước thời điểm công bố thông tin như đề xuất của Erickson và Wang (1999). Kết

38

quả nghiên cứu chỉ ra người quản lý thực hiện AEM và REM để điều chỉnh lợi

nhuận với thời điểm thực hiện khoảng 4 quý trước sự kiện, trong đó công ty mua

thực hiện cắt giảm chi phí tùy ý nhằm giảm chi phí trong kỳ và tăng lợi nhuận. Kết

quả này chỉ được tìm thấy ở nhóm gồm các trường hợp thực hiện hoàn toàn hoán

đổi cổ phiếu hoặc kết hợp giữa hoán đổi cổ phiếu và thanh toán bằng tiền. Dù vậy,

việc cắt giảm chi phí vẫn có thể giúp doanh nghiệp tiết kiệm tiền trong kỳ và từ đó

nảy sinh động cơ nếu người quản lý công ty mua cần thực hiện thương vụ mà không

mong muốn lựa chọn hoán đổi cổ phiếu.

Kassamany và cộng sự (2017) tại Anh sử dụng mô hình Kothari và cộng sự

(2005); Roychowdhury (2006) cho mẫu gồm 197 quan sát từ 1990-2009. Nghiên

cứu cung cấp bằng chứng về quản trị lợi nhuận tại hai nhóm công ty mua lựa chọn

phương thức thanh toán khác nhau. AEM được tìm thấy ở nhóm lựa chọn hoán đổi

cổ phiếu, điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đó. Ngược lại, việc cắt giảm

chi phí tùy ý lại là biện pháp được lựa chọn ở nhóm thanh toán hoàn toàn bằng tiền.

Kết luận từ hai nghiên cứu trên đã cung cấp các bằng chứng khẳng định kết quả

trước đây và phát triển giả thuyết nghiên cứu về quản trị lợi nhuận trong thương vụ

M&A không bó hẹp trong phương thức hoán đổi cổ phiếu như Erickson và Wang

(1999). Như vậy, người quản lý có thể thực hiện các phương pháp quản trị lợi

nhuận khác nhau nhằm đạt mục tiêu trong thương vụ M&A.

Chang và Pan (2020); Fasipe và Sun (2020) thực hiện kiểm định lại quản trị

lợi nhuận thông qua phương thức REM tại Mỹ. Fasipe và Sun (2020) sử dụng mô

hình Roychowdhury (2006) với dữ liệu từ 248 trường hợp hoán đổi cổ phiếu và

1.666 trường hợp thanh toán bằng tiền, trong giai đoạn 2003-2013. Chang và Pan

(2020) sử dụng dữ liệu gồm 586 thương vụ hoán đổi cổ phiếu và 1.695 thương vụ

thanh toán bằng tiền (1990-2013). Kết quả nghiên cứu mang tính bổ sung và kiểm

định lại các kết quả từ nghiên cứu trước trong bối cảnh nước Mỹ như Erickson và

Wang (1999); Louis (2004); Farooqi và cộng sự (2017). Kết quả chỉ ra các công ty

mua thực hiện tăng lợi nhuận thông qua việc giảm giá và nới lỏng đánh giá tín dụng

để tăng doanh thu; tăng sản xuất nhằm giảm giá vốn; và cắt giảm chi phí tùy ý.

39

Nhóm 3: nghiên cứu thực hiện kiểm định quản trị lợi nhuận tại công ty

mua trong thương vụ M&A với bối cảnh nghiên cứu khác nhau

Một số các nghiên cứu thực hiện tại Mỹ như: Lee và cộng sự (2008) nghiên

cứu các công ty mua trong lĩnh vực viễn thông tại Mỹ giai đoạn 1990-2006 và cho

thấy lợi nhuận được điều chỉnh tăng khoảng 3,25% tổng tài sản từ bốn quý trước

thời điểm sự kiện. Gong và cộng sự (2008) cùng nghiên cứu các công ty mua tại Mỹ

trong giai đoạn 1996-2002 cho thấy mối liên hệ cùng chiều giữa mức độ quản trị lợi

nhuận và sự phát sinh kiện tụng sau 3 năm từ thời điểm M&A hoàn tất. Baik và

cộng sự (2015) mở rộng nghiên cứu đối với hoạt động M&A giữa công ty mua ở

Mỹ và công ty mục tiêu ở nước ngoài. Nghiên cứu cho thấy các yếu tố như khác

biệt tôn giáo, mức độ ổn định chính trị thấp, hạn chế về nền dân chủ, tự do báo chí,

tham nhũng cao,... tạo cơ hội cho người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận như là

một phần để bù đắp các rủi ro các thể phát sinh trong quá trình hoạt động kinh

doanh ở tại các nước này.

Karim và cộng sự (2016) thực hiện tại các công ty mua với 302 trường hợp

hoán đổi cổ phiếu và 1328 trường hợp thanh toán bằng tiền được lấy từ 30 quốc gia

trong nhóm các nước phát triển, nhóm các nước chậm và đang phát triển, giai đoạn

2004-2015. Nghiên cứu được thực hiện với dữ liệu bao gồm bốn quý trước và sau

thời điểm thực hiện thương vụ M&A. Kết quả từ nghiên cứu cho thấy, đối với các

công ty mua lựa chọn hoán đổi cổ phiếu, chỉ tiêu lợi nhuận bắt đầu được người quản

lý điều chỉnh tăng từ bốn quý trước và tăng dần đến quý thực hiện thương vụ (mức

độ lợi nhuận được điều chỉnh cao nhất tại quý thực hiện lần lượt theo mô hình

Dechow và cộng sự (1995); Kothari và cộng sự (2005) lần lượt là 3,46% và 3,42%

tổng tài sản). Điều này không diễn ra nếu công ty mua lựa chọn phương thức thanh

toán bằng tiền. Quan trọng nhất, nghiên cứu đã cung cấp các bằng chứng cho thấy

mức độ lợi quản trị lợi nhuận phụ thuộc vào đặc điểm phát triển kinh tế và thị

trường chứng khoán của mỗi quốc gia. Trong nhóm các nước phát triển, mức độ

điều chỉnh lợi nhuận cao nhất đạt khoảng 1,3% tổng tài sản, ngược lại tại nhóm các

nước chậm và đang phát triển, mức độ điều chỉnh lợi nhuận cao nhất đạt khoảng

6,5%. Nguyên nhân chính dẫn đến kết quả này chủ yếu cho hệ thống chính sách

40

pháp luật tại các nước chậm và đang phát triển thường ít hoàn thiện hơn, cũng như

cơ chế giám sát không cao bằng những nước phát triển. Như vậy, dù ban đầu số

lượng các nghiên cứu chủ yếu tập trung ở Mỹ, Anh, Pháp,… và một số nước phát

triển khác. Song gần đây, các nhà nghiên cứu bắt đầu có xu hướng chuyển dịch các

nghiên cứu thực nghiệm về quản trị lợi nhuận sang các nước đang phát triển và

chậm phát triển. 1.5.1.2. Các nghiên cứu tại Việt Nam

Trong những năm gần đây, quản trị lợi nhuận là một trong những chủ đề

được nhiều nhà nghiên cứu tại Việt Nam quan tâm. Kết quả là nhiều nghiên cứu đo

lường quản trị lợi nhuận được công bố gắn với các bối cảnh và sự kiện của doanh

nghiệp như: phát hành thêm cổ phiếu (Phạm Thị Bích Vân, 2017), quản trị lợi

nhuận nhằm tránh lỗ (Nguyễn Thị Phượng Loan & Nguyễn Minh Thao, 2016), gắn

với nguy cơ phá sản (Võ Văn Nhị & Hoàng Cẩm Trang, 2013),…

Trong bối cảnh diễn ra thương vụ M&A, Đặng Hữu Mẫn và cộng sự (2019)

xuất phát điểm từ phía các công ty mục tiêu. Nghiên cứu sử dụng mô hình Jones

(1991) để đo lường quản trị lợi nhuận tại 486 công ty mục tiêu tương ứng với các

thương vụ M&A hoàn thành trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2018. Kết quả

nghiên cứu cho thấy các công ty mục tiêu có xu hướng thực hiện AEM ít hơn. Kết

quả này phù hợp với các nghiên cứu trên thế giới như Erickson và Wang (1999);

Botsari và Meeks (2008) khi cho thấy các công ty mục tiêu thường bị động về thời

điểm bị mua cổ phiếu, được đề nghị về sáp nhập nên ít có khả năng thực hiện quản

trị lợi nhuận. Ngoài ra, một lý do khác là các công ty mua thường có sự đánh giá về

công ty mục tiêu, và khi có dấu hiệu các công ty mục tiêu thực hiện quản trị lợi

nhuận cao, công ty mua có thể chấm dứt thương vụ M&A. 1.5.2. Nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng quản trị lợi nhuận và vận dụng trong

thương vụ M&A

Bên cạnh các nghiên cứu thực hiện đo lường quản trị lợi nhuận, các nghiên

cứu về nhân tố ảnh hưởng cũng đóng góp vai trò quan trọng. Đặc biệt, kết quả

nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng là cơ sở để xây dựng các hàm ý chính sách phù

hợp nhằm mục tiêu hạn chế quản trị lợi nhuận của người quản lý nói chung và gắn

41

với bối cảnh các công ty mua trong thương vụ M&A nói riêng. Nội dung nghiên

cứu trình bày tổng quan các nhóm nhân tố thường được vận dụng từ nghiên cứu trên

thế giới, cũng như tại Việt Nam và kết quả vận dụng trong nghiên cứu về quản trị

lợi nhuận gắn với thương vụ M&A. 1.5.2.1. Các nhân tố ảnh hưởng quản trị lợi nhuận trong nghiên cứu thế giới và

Việt Nam

a. Cơ cấu sở hữu

Cơ cấu sở hữu được xác định là tỷ lệ vốn được nắm giữa bởi các nhóm cổ

đông đặc thù và do đó sẽ có những ảnh hưởng khác nhau đến quản trị lợi nhuận. Về

cơ bản các nhân tố này xuất phát từ lý thuyết đại diện, trong đó chi phí đại diện phát

sinh trong mối quan hệ giữa cổ đông và người quản lý. Các nhân tố về cơ cấu sở

hữu thường được vận dụng trong nghiên cứu ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận như:

sở hữu người quản lý (Teshima & Shuto, 2008; Yang và cộng sự, 2008; Ngô Hoàng

Điệp, 2019), sở hữu tổ chức (Koh, 2007; Lo và cộng sự, 2017), sở hữu nước ngoài

(Guo và cộng sự, 2015; Nguyễn Hà Linh, 2017; Shayan-Nia và cộng sự, 2017), sở

hữu Nhà nước (Wang và cộng sự, 2008; Cheng và cộng sự, 2015; Nguyễn Hà Linh,

2017) và sở hữu tập trung (Iturriaga & Hoffmann, 2005).

Sở hữu người quản lý

Trong mối quan hệ giữa chủ sở hữu và người quản lý, Jensen và Meckling

(1976) mô tả chi phí đại diện nảy sinh khi người quản lý đưa ra các quyết định điều

hành nhằm phục vụ lợi ích riêng thay cho lợi ích chung của cổ đông và doanh

nghiệp. Do đó, việc người quản lý sở hữu cổ phần cao trong công ty được xem là có

thể gia tăng trách nhiệm trong các quyết định điều hành, giảm chi phí đại diện và từ

đó giúp hạn chế quản trị lợi nhuận của họ. Giả thuyết này được Warfield và cộng sự

(1995) chứng minh khi nghiên cứu 1.600 công ty từ 1988-1990 tại Mỹ và kết luận:

“các công ty có tỷ lệ sở hữu bởi người quản lý dưới 5% tổng cổ phần có mức độ lợi

nhuận được điều chỉnh cao gấp đôi so với các công ty có tỷ lệ này từ 35% trở lên”.

Ủng hộ kết quả trên, Teshima và Shuto (2008) nghiên cứu tại Nhật Bản cho thấy

quản trị lợi nhuận không xuất hiện đối với công ty có sở hữu người quản lý từ 60%

vốn. Ngoài ra, nghiên cứu còn cho thấy mức độ lợi nhuận được điều chỉnh có xu

42

hướng tăng trở lại đối với nhóm người quản lý có tỷ lệ sở hữu nằm ở giữa (từ 20%

đến 40%) trước khi giảm xuống. Tuy nhiên, theo Cheng và Warfield (2005) người

quản lý khi nắm giữ tỷ lệ cổ phần cao có xu hướng tối đa hóa lợi ích bằng cách tăng

lợi nhuận trong hiện tại nhằm bán được cổ phiếu với giá cao trong tương lại, hoặc

thực hiện quản trị lợi nhuận nhằm duy trì lợi nhuận tránh tác động xấu đến giá cổ

phiếu. Cuối cùng, Yang và cộng sự (2008) trong bối cảnh nghiên cứu tại Đài Loan

cho thấy song hành hai tác động, quản trị lợi nhuận tăng lên cùng với sở hữu người

quản lý và đến một mức độ nhất định sẽ giảm xuống nếu tỷ lệ sở hữu vẫn tăng. Tại

Việt Nam, các nghiên cứu thường xây dựng giả thuyết cùng chiều về ảnh hưởng từ

sở hữu người quản lý đến quản trị lợi nhuận. Tuy nhiên, các kết quả thực tế của Ngô

Hoàng Điệp (2019) với bối cảnh chung hầu như cho thấy không có ảnh hưởng mạnh

mẽ từ nhân tố này đến quản trị lợi nhuận.

Sở hữu tổ chức

Cổ đông của một công ty có thể là nhà đầu tư cá nhân hoặc là các tổ chức

như ngân hàng, công ty tài chính, các quỹ đầu tư và các công ty khác nắm giữ cổ

phần với vai trò là công ty mẹ-con hoặc đối tác liên doanh, liên kết. Dù cả hai loại

chủ sở hữu đều sử dụng thông tin BCTC để đưa ra quyết định. Tuy nhiên, các nhà

đầu tư tổ chức với cơ cấu bộ máy, nhân sự được xây dựng tốt hơn thường được kỳ

vọng có thể phát hiện được quản trị lợi nhuận của người quản lý (Velury & Jenkins,

2006). Dù vậy, theo Yu (2008) nhà đầu tư tổ chức với mục đích nắm giữ cổ phần

ngắn hạn, có thể gây sức ép thúc đẩy người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận

nhằm mua được cổ phiếu với giá trị thấp hoặc bán lại khoản đầu tư với giá cao.

Ngược lại, các nhà đầu tư tổ chức dài hạn được cho là thể hiện vai trò tốt hơn do xu

hướng họ sẽ nắm giữ tỷ lệ cổ phần cao trong thời gian dài. Thông qua việc sử dụng

thông tin kế toán, họ tạo ra cơ chế quản lý và kiểm soát người quản lý thực hiện

quản trị lợi nhuận vốn có thể tác động xấu đến giá cổ phiếu nếu thị trường phát hiện

(Koh, 2007). Tuy nhiên, Lo và cộng sự (2017) trong trường hợp phát hành cổ phiếu

lần đầu ra công chúng tại Mỹ, chỉ ra kết quả ngược lại khi cung cấp bằng chứng cho

thấy các công ty có tỷ lệ cổ phần được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức cao có xu

hướng thúc đẩy lợi nhuận tăng trước thời điểm phát hành cổ phiếu lần đầu ra công

43

chúng. Như vậy, vai trò của sở hữu tổ chức đối với quản trị lợi nhuận vẫn còn nhiều

tranh cãi và phụ thuộc vào bối cảnh nghiên cứu cụ thể.

Sở hữu nước ngoài

Nhà đầu tư nước ngoài (bao gồm các tổ chức và cá nhân) đóng vai trò quan

trọng trong việc cải thiện cơ chế quản lý trong doanh nghiệp. Aggarwal và cộng sự

(2011) cho thấy kiến thức trong việc xây dựng và tổ chức quản lý của nhà đầu tư

đến từ các quốc gia phát triển có thể thúc đẩy chất lượng quản trị công ty ở các quốc

gia kém và đang phát triển. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp trong nước với mong

muốn thu hút nguồn đầu tư nước ngoài có xu hướng minh bạch và cải thiện chất

lượng thông tin BCTC. Do đó, nhà đầu tư nước ngoài được xem có tác động trực

tiếp lẫn gián tiếp trong việc hạn chế quản trị lợi nhuận được thực hiện. Giả thuyết

này được ủng hộ bởi Guo và cộng sự (2015) trong bối cảnh nước Nhật khi cho thấy

tỷ lệ vốn được nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài cao có mối quan hệ ngược chiều

đến mức độ lợi nhuận được điều chỉnh. Tuy nhiên, vai trò này có thể bị hạn chế

trong trường hợp thông tin bất đối xứng giữa nhà đầu tư trong nước và nước ngoài.

Điều này có thể xuất phát từ sự khác biệt do chính sách kế toán hoặc các chuẩn mực

kế toán được áp dụng gây khó khăn cho nhà đầu tư nước ngoài. Theo Shayan-Nia

và cộng sự (2017) nhà đầu tư nước ngoài hoàn toàn có thể tạo ảnh hưởng đến người

quản lý nhằm tối đa hóa lợi ích của họ, đặc biệt khi họ có ảnh hưởng đáng kể đến

các quyết định trong doanh nghiệp. Tuy nhiên, vai trò của cố đông nước ngoài hầu

như mờ nhạt đối với quản trị lợi nhuận trong bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam.

Một trong những lý do chính xuất phát từ việc tỷ lệ sở hữu nước ngoài thường

không cao tại các công ty niêm yết và vấn đề về hạn chế số lượng cổ phần được sở

hữu theo quy định tại Việt Nam (Nguyễn Hà Linh, 2017; Ngô Hoàng Điệp, 2019).

Sở hữu Nhà nước

Tỷ lệ sở hữu vốn bởi Nhà nước trong công ty là một nhân tố đặc biệt không

thường xuất hiện trong các nghiên cứu về quản trị lợi nhuận. Trong đó, Nhà nước

đóng vai trò quan trọng trong cơ chế giám sát người quản lý và dự kiến sẽ giúp hạn

chế quản trị lợi nhuận. Dù vậy, bằng chứng thực nghiệm về vai trò của Nhà nước

trong các công ty cổ phần chủ yếu được cung cấp bởi các nghiên cứu từ Trung

44

Quốc. Điển hình là Ding và cộng sự (2007) khi so sánh mức độ quản trị lợi nhuận

tại 273 công ty thuộc sở hữu Nhà nước và tư nhân được liệt kê vào năm 2002. Kết

quả cho thấy các công ty thuộc sở hữu tư nhân có xu hướng thực hiện quản trị lợi

nhuận mạnh mẽ hơn. Khẳng định kết luận trước đó, Wang và Yung (2011) cho thấy

trái với niềm tin về sự điều hành yếu kém bởi Nhà nước, mức độ quản trị lợi nhuận

càng thấp ngược với tỷ lệ phần vốn được nắm giữ bởi Nhà nước càng cao. Tiến

hành điều tra sâu hơn, nghiên cứu cho rằng chính sự bảo trợ từ Nhà nước giúp giảm

áp lực đối với người quản lý và ít tạo ra động cơ thực hiện quản trị lợi nhuận. Gần

đây, Cheng và cộng sự (2015) bên cạnh việc cung cấp bằng chứng về quản trị lợi

nhuận tại các công ty IPO trên thị trường chứng khoán Trung Quốc. Nghiên cứu

còn chỉ ra mức độ quản trị lợi nhuận tại các doanh nghiệp Nhà nước thấp hơn đáng

kể so với các doanh nghiệp ngoài quốc doanh. Lý giải vấn đề này, nghiên cứu cho

thấy nhu cầu tiếp cận các khoản vay ngân hàng có thể là yếu tố giúp làm giảm mức

độ quản trị lợi nhuận tại các doanh nghiệp Nhà nước. Tại Việt Nam, yếu tố chi phối

của Nhà nước vẫn hiện diện tại một số công ty cổ phần đại chúng, vì vậy nhiều nhà

nghiên cứu đã thực hiện kiểm định ảnh hưởng từ nhân tố này. Tuy nhiên, kết quả

nghiên cứu lại có sự bất đồng lớn, cụ thể: Nguyễn Hà Linh (2017) cho thấy mối

quan hệ cùng chiều với độ tin cậy 90% và Ngô Hoàng Điệp (2019) không chỉ ra ảnh

hưởng có ý nghĩa thống kê.

Sở hữu tập trung

Các cổ đông nhỏ sẽ không quan tâm đến việc xây dựng cơ chế quản lý, kiểm

soát người quản lý vì họ sẽ chịu đầy đủ chi phí phát sinh, song lại chỉ nhận phần

nhỏ lợi ích được chia sẽ. Ngược lại, Shleifer và Vishny (1986) cho rằng các cổ đông

chiếm lượng cổ phần lớn có động lực mạnh mẽ để quản lý và kiểm soát nhằm bảo

vệ khoản đầu tư của họ. Do đó, theo Demsetz và Lehn (1985) việc tập trung quyền

sở hữu có thể làm giảm chi phí đại diện phát sinh. Các cổ đông lớn được dự kiến sẽ

có biện pháp giám sát người quản lý một cách hiệu quả, từ đó giúp giảm cơ hội

trong việc thực hiện quản trị lợi nhuận (Dechow và cộng sự, 1996). Ngoài ra, cổ

đông lớn với kỳ vọng doanh nghiệp phát triển trong dài hạn sẽ ít chịu áp lực hơn so

với ban quản lý thường tập trung với các mục tiêu ngắn hạn. Giả thuyết này được

45

chứng minh bởi Iturriaga và Hoffmann (2005) khi chỉ ra mối quan hệ ngược chiều

giữa mức độ tập trung cổ phần trong doanh nghiệp và quản trị lợi nhuận. Tuy nhiên,

các công ty có quyền sở hữu tập trung cao có thể dẫn đến sự xung đột lợi ích giữa

cổ đông lớn và cổ đông thiểu số. Các cổ đông lớn có thể gây ảnh hưởng đáng để đến

các quyết định của người quản lý vì lợi ích bản thân ngay cả khi nó có thể gây hại

cho cổ đông thiểu số (Shleifer & Vishny, 1997).

b. Đặc điểm HĐQT

Trong “Các nguyên tắc quản trị công ty15” được ban hành năm 2004 bởi Tổ

chức hợp tác kinh tế và phát triển (OECD - Organisation for Economic Co-

Operation and Development), quản trị công ty được trình bày là: “tập hợp các mối

quan hệ giữa ban quản lý công ty, HĐQT, cổ đông và các bên liên quan khác”.

Quản trị công ty được xây dựng với nhiệm vụ cốt lõi là khắc phục xung đột nảy

sinh do sự khác nhau về lợi ích và thông tin bất đối xứng giữa chủ sở hữu và người

quản lý trong các công ty có quyền sở hữu và quyền kiểm soát riêng biệt (Fama &

Jensen, 1983b). Do đó, việc vận dụng quản trị công ty tốt dự kiến sẽ cải thiện chất

lượng BCTC bằng cách hạn chế tư lợi của người quản lý, cụ thể là quản trị lợi

nhuận. Tuy nhiên, việc đo lường quản trị công ty hiện nay vẫn còn chưa thống nhất

và phân thành hai hướng tiếp cận.

i) Lehmann (2016); El Diri và cộng sự (2020),… đánh giá qua việc xây dựng

chỉ số dựa trên bộ tiêu chí về quản trị công ty theo các thông lệ tốt;

ii) Klein (2002); Xie và cộng sự (2003); García‐Meca và Sánchez‐Ballesta

(2009),… cũng như phần lớn nghiên cứu tại Việt Nam (Nguyễn Hà Linh, 2017;

Phạm Thị Bích Vân, 2017; Hoàng Thị Việt Hà & Đặng Ngọc Hùng, 2018; Ngô

Hoàng Điệp, 2019) thực hiện đánh giá quản trị công ty dựa trên đặc điểm của

HĐQT.

Theo Larcker và cộng sự (2007); Ghofar và Islam (2015) cả hai cách tiếp cận

đều dẫn đến những vấn đề sai lệch trong đo lường quản trị công ty. Trong bối cảnh

15 OECD Principles of Corporate Governance

nghiên cứu tại Việt Nam, nghiên cứu lựa chọn cách tiếp cận quản trị công ty từ các

46

nhân tố liên quan đến đặc điểm HĐQT và được thể hiện qua số lượng thành viên

HĐQT (Xie và cộng sự, 2003; Nguyễn Hà Linh, 2017), tỷ lệ thành viên độc lập của

HĐQT (Klein, 2002; Ngô Hoàng Điệp, 2019) và sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT

(Xie và cộng sự, 2003; Phạm Thị Bích Vân, 2017).

Số lượng thành viên HĐQT

Số lượng thành viên tham gia được xem là một trong những yếu tố quan

trọng nhằm đảm bảo các chức năng của HĐQT. Theo Pfeffer (1972) với quy mô

lớn, HĐQT sẽ tận dụng được kiến thức và kinh nghiệm trên các lĩnh vực khác nhau

của thành viên, có khả năng sắp xếp và điều phối công việc cho từng thành viên dễ

dàng. Theo Ghofar và Islam (2015), HĐQT có quy mô lớn thường đáp ứng được

tiêu chuẩn đa dạng trong thành phần HĐQT về tuổi tác, giới tính, trình độ chuyên

môn, tính độc lập của mỗi thành viên,… và đây là một thông lệ tốt được khuyến cáo

trong việc xây dựng quản trị công ty. Ngoài ra, bản thân một số yếu tố xuất phát từ

sự đa dạng của HĐQT có vai trò nhất định đến quản trị lợi nhuận như: giới tính nữ

trong HĐQT (Luo và cộng sự, 2017; Trần Thị Giang Tân & Đinh Ngọc Tú, 2017),

trình độ, chuyên môn của thành viên HĐQT (Xie và cộng sự, 2003; Park & Shin,

2004; Ngô Hoàng Điệp, 2019),… Thêm vào đó, Singh và Harianto (1989) cho rằng

HĐQT có quy mô lớn đòi hỏi giám đốc điều hành khó khăn hơn nhằm thông qua

các quyết định, đặc biệt là những quyết định mang tính rủi ro cao. Cuối cùng, theo

Pearce và Zahra (1992), với HĐQT có quy mô lớn giúp đưa ra nhiều quan điểm

chiến lược khác nhau nhằm tăng hiệu quả hoạt động. Do đó, số lượng thành viên

được kỳ vọng sẽ nâng cao vai trò giám sát của HĐQT đối với hành vi của người

quản lý. Trên thực tế, Xie và cộng sự (2003) cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho

thấy các công ty có HĐQT đông thành viên có mức độ quản trị lợi nhuận thấp. Tuy

nhiên, Jensen (1993, tr. 865) nhấn mạnh: “Giữ số lượng thành viên HĐQT nhỏ giúp

cải thiện hiệu suất quản lý. Khi quy mô vượt quá bảy hoặc tám thành viên, HĐQT

hoặc động kém hiệu quả hơn và mất khả năng kiểm soát CEO”. Số lượng thành

viên nhiều có thể dẫn đến chi phí hoạt động cao hơn và thời gian trao đổi giữa

HĐQT và người quản lý tăng lên. Đồng thời, khi số lượng thành viên quá lớn có thể

dẫn đến sự thiếu trách nhiệm cho mỗi cá nhân và người quản lý có thể tận dụng cơ

47

hội để thực hiện quản trị lợi nhuận. Tại Việt Nam, số lượng thành viên HĐQT bên

cạnh là yếu tố mang tính quy định đối với các công ty đại chúng, từ các bằng chứng

thực nghiệm cũng cho thấy vai trò quan trọng đối với hạn chế quản trị lợi nhuận

(Nguyễn Hà Linh, 2017; Phạm Thị Bích Vân, 2017).

Tỷ lệ thành viên độc lập của HĐQT

Thành phần của HĐQT có thể bao gồm các thành viên đang tham gia điều

hành trực tiếp hoặc gián tiếp trong công ty hoặc các thành viên từ bên ngoài (thành

viên độc lập) không đảm nhiệm công việc điều hành. Mối liên hệ của các thành viên

bên ngoài chủ yếu dựa vào số cổ phần họ nắm giữ và do đó những người này được

đánh giá cao cho vai trò kiểm soát của HĐQT vì ít có mối quan hệ về lợi ích với

người quản lý như các thành viên khác trong hội đồng. Theo Klein (2002), tỷ lệ

thành viên độc lập với vai trò điều hành có mối quan hệ ngược chiều với mức độ

quản trị lợi nhuận. Sự suy giảm số lượng thành viên bên ngoài kéo theo sự tăng lên

của mức độ quản trị lợi nhuận. Ủng hộ kết luận trên, Peasnell và cộng sự (2005) cho

thấy tỷ lệ cao thành viên độc lập trong HĐQT giúp hạn chế quản trị lợi nhuận trong

bối cảnh nước Anh. Jaggi và cộng sự (2009, tr. 297) tại các công ty ở Hồng Kông

càng khẳng định vai trò của thành viên độc lập khi cho thấy “mặc dù có sự khác biệt

trong môi trường chính sách và pháp luật, sự độc lập của HĐQT vẫn là yếu tố cần

thiết để đảm bảo chất lượng BCTC”. Vai trò của thành viên độc lập trong bối cảnh

thị trường chứng khoán Việt Nam đối với quản trị lợi nhuận hầu như không rõ rệt

do kết quả từ các nghiên cứu như Nguyễn Hà Linh (2017); Phạm Thị Bích Vân

(2017); Ngô Hoàng Điệp (2019) không chỉ ra mối quan hệ có ý nghĩa thống kê.

Sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT

Theo Finkelstein và D'Aveni (1994) chủ tịch HĐQT đồng thời đảm nhiệm

vai trò CEO có thể thúc đẩy công ty đi đúng các mục tiêu trọng tâm đã đặt ra và do

đó có thể tối đa hóa lợi ích của cổ đông. Ngược lại, Jensen (1993) cho rằng vai trò

quan trọng của chủ tịch HĐQT là điều hành các cuộc họp nhằm xác định đúng

hướng đi của công ty, giám sát quá trình tuyển dụng, sa thải, đánh giá và khen

thưởng cho hoạt động của các CEO. Trong khi vai trò của CEO thể hiện rõ trong

hoạt động quản lý thường ngày tại doanh nghiệp. Việc kiêm nhiệm hai vị trí rõ ràng

48

gây khó khăn và thường dẫn đến sự không hiệu quả cho doanh nghiệp. Beasley

(1996) lưu ý việc kiêm nhiệm hai vị trí có thể dẫn đến tập trung quyền lực và mẫu

thuẫn lợi ích có thể dẫn đến quản trị lợi nhuận. Theo Dechow và cộng sự (1996) cơ

chế giám sát của HĐQT kém đi khi có sự kiêm nhiệm hai vị trí giữa chủ tịch HĐQT

và CEO. Xie và cộng sự (2003) tại Mỹ lại cho thấy không có ảnh hưởng có ý nghĩa

thống kê đến quản trị lợi nhuận. Kết quả này tương đồng với trong bối cảnh nghiên

cứu tại Việt Nam khi đều không chỉ ra ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê (Nguyễn Hà

Linh, 2017; Phạm Thị Bích Vân, 2017; Ngô Hoàng Điệp, 2019). Theo El Diri và

cộng sự (2020), đây là nhân tố vừa có tác động tích cực đến hiệu quả kinh doanh

nhưng ngược lại mang cơ hội cho người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận. Do

đó, người quản lý sẽ có sự cân nhắc giữa lợi ích và thiệt hại từ quản trị lợi nhuận.

c. Kiểm toán độc lập

Kiểm toán nói chung và kiểm toán độc lập nói riêng có vai trò quan trọng

trong việc đảm bảo BCTC của doanh nghiệp đã được trình bày trung thực và hợp lý

trên các khía cạnh trọng yếu. Trong đó vai trò của kiểm toán độc lập được thể hiện

chủ yếu thông qua chất lượng kiểm toán. Theo DeAngelo (1981, tr. 186) “chất

lượng kiểm toán là khả năng kiểm toán viên phát hiện và báo cáo những sai sót

trọng yếu trong BCTC”. Nhà đầu tư thường không thể tự mình đánh giá về chất

lượng thông tin trên BCTC. Do đó, họ thường đặt niềm tin vào các công ty kiểm

toán, đặc biệt là những đơn vị có uy tín trong lĩnh vực kiểm toán (hiện nay có thể

xem nhóm Big4 gồm Pricewaterhouse Cooper (Pwc), Deloitte, Ernst and Young

(E&Y) và KPMG là các công ty kiểm toán có uy tín toàn cầu). Theo Teoh và Wong

(1993) các nhà đầu tư thường đánh giá cao các BCTC đã được kiểm toán bởi các

công ty kiểm toán lớn. Lý do này có thể xuất phát từ việc các công ty kiểm toán lớn

thường dành nhiều nguồn lực hơn cho việc đào tạo nhân viên và phát triển chuyên

môn so với các đơn vị kiểm toán khác. Để đảm bảo uy tín và thương hiệu, các công

ty kiểm toán lớn còn có thể chủ động từ chối việc kiểm toán cho các khách hàng có

rủi ro quá lớn (Craswell và cộng sự, 1995).

Các công ty kiểm toán lớn thường được giao trách nhiệm bảo vệ lợi ích của

cổ đông và hạn chế quản trị lợi nhuận của người quản lý. Trên thế giới nhiều nghiên

49

cứu đã được thực hiện nhằm kiểm chứng vai trò của kiểm toán độc lập được đánh

giá bằng chất lượng kiểm toán hay là việc được kiểm toán bởi nhóm các công ty

kiểm toán lớn đối với quản trị lợi nhuận. Becker và cộng sự (1998) cho thấy chênh

lệch mức độ lợi nhuận được điều chỉnh thấp hơn từ 1,5% đến 2,1% tổng tài sản đối

với các BCTC được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán lớn. Chen và cộng sự

(2005) cho thấy chất lượng kiểm toán đóng vai trò quan trọng trong việc hạn chế

quản trị lợi nhuận và giúp BCTC cung cấp thông tin trung thực hơn. Kết quả này rất

quan trọng đặc biệt trong bối cảnh người quản lý có động cơ nhằm thu được nhiều

lợi ích trong bối cảnh các công ty phát hành cổ phiếu lần đầu ở Đài Loan. Tại Việt

Nam, đây là nhân tố còn có sự bất đồng trong nghiên cứu. Nguyễn Hà Linh (2017)

cho thấy vai trò của kiểm toán độc lập trong bối cảnh chung khi chỉ ra ảnh hưởng

ngược chiều có ý nghĩa thống kê. Ngược lại, Phạm Thị Bích Vân (2017) với bối

cảnh phát hành thêm cổ phiếu lại cho thấy không có vai trò của kiểm toán độc lập. 1.5.2.2. Các nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng quản trị lợi nhuận trong thương

vụ M&A

Bên cạnh các nghiên cứu đo lường ảnh hưởng từ các nhân tố đến quản trị lợi

nhuận trong bối cảnh chung. Một số nghiên cứu như Erickson và Wang (1999);

Fakhfakh và Nasfi (2012); Francoeur và cộng sự (2012); Njah và Jarboui (2013);

Lehmann (2016) đi sâu đánh giá ảnh hưởng từ các nhân tố đến quản trị lợi nhuận

gắn với bối cảnh thương vụ M&A. Phụ lục 1B trình bày tổng hợp kết quả nghiên

cứu từ ảnh hưởng của các nhân tố đến quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A tại

các công ty mua.

Trong bối cảnh cụ thể, quản trị lợi nhuận thường gắn với một động cơ về lợi

ích. Động cơ này không đơn thuần xuất phát từ lợi ích cá nhân người quản lý, mà

đôi khi còn vì lợi ích của cổ đông. Theo Erickson và Wang (1999), quy mô thương

vụ M&A là yếu tố lợi ích sẽ thúc đẩy người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận

nhằm tăng lợi nhuận và đạt được tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu sao cho có lợi nhất cho

công ty mua và chính bản thân người quản lý. Biến quy mô thương vụ M&A

thường được xác định dựa trên tỷ lệ giữa giá trị thương vụ M&A và giá trị vốn hóa

thị trường (market capitalisation) của công ty mua. Giả thuyết này được minh chứng

50

từ kết quả nghiên cứu tại Mỹ (Erickson & Wang, 1999), Pháp (Fakhfakh & Nasfi,

2012) và Anh (Lehmann, 2016). Ngoài ra, nhân tố sở hữu người quản lý cũng được

xem là mang lại động cơ về lợi ích cho người quản lý. Tuy nhiên, Erickson và

Wang (1999); Lehmann (2016) đều không chỉ ra mối quan hệ với quản trị lợi

nhuận. Điều này cho thấy quản trị lợi nhuận của người quản lý có thể nhằm mang

lại lợi ích cho cổ đông của công ty mua nhằm tránh sự pha loãng cổ phiếu hoặc

giảm quyền biểu quyết hơn là lợi ích cá nhân.

Về cơ cấu sở hữu, Njah và Jarboui (2013) tại nước Pháp từ 2000 đến 2010

cho thấy vai trò của cổ đông tổ chức khi chỉ ra ảnh hưởng ngược chiều từ biến sở

hữu tổ chức đến quản trị lợi nhuận. Tuy nhiên, khi bàn về nhân tố sở hữu tập trung,

Fakhfakh và Nasfi (2012) tại Pháp lại cho thấy xu hướng thúc đẩy quản trị lợi

nhuận từ các cổ đông lớn. Điều này cho thấy việc tỷ lệ cổ phần được nắm trong tay

một số ít cổ đông có thể tạo ra động cơ về lợi ích và dẫn đến mức độ quản trị lợi

nhuận được thực hiện cao hơn so với các công ty có tỷ lệ sở hữu tập trung thấp.

Ngược lại, Francoeur và cộng sự (2012) tại Canada lại cho thấy không có mối quan

hệ có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu tập trung và quản trị lợi nhuận.

Về đặc điểm của HĐQT, Fakhfakh và Nasfi (2012) tại Pháp cho thấy ảnh

hưởng ngược chiều từ tỷ lệ thành viên độc lập của HĐQT đến quản trị lợi nhuận.

Tuy nhiên, Lehmann (2016) thông qua việc sử dụng bộ chỉ số quản trị công ty16 lại

chỉ ra mối quan hệ cùng chiều đến quản trị lợi nhuận. Kết quả này cho thấy cơ chế

quản trị công ty có xu hướng khuyến khích quản trị lợi nhuận vì lợi ích của các cổ

đông công ty mua trong thương vụ M&A.

Kiểm toán độc lập được xem là có vai trò quan trọng trong việc hạn chế quản

trị lợi nhuận nhằm bảo vệ lợi ích của cổ đông. Tuy nhiên, nếu quản trị lợi nhuận của

người quản lý lại nhằm mục đích vì lợi ích của cổ đông (Beneish, 2001; Jiraporn và

cộng sự, 2008; Lehmann, 2016) nhân tố này có thể sẽ không ảnh hưởng đến việc

16 Dựa vào bộ chỉ số quản trị công ty - Corporate Governance Quotient Indicator Definition ban hành bởi UK Institutional Shareholder Services vào năm 2007.

thực hiện quản trị lợi nhuận của người quản lý. Giả thuyết này được chứng minh

51

bởi Njah và Jarboui (2013); Lehmann (2016) khi cùng không tìm thấy mối quan hệ

giữa chất lượng kiểm toán độc lập với quản trị lợi nhuận. 1.6. Nhận xét và khoảng trống nghiên cứu 1.6.1. Nhận xét về các nghiên cứu liên quan

Bắt đầu từ những nghiên cứu đầu tiên của Erickson và Wang (1999); Heron

và Lie (2002); Louis (2004),… tại Mỹ, quản trị lợi nhuận của người quản lý công ty

mua trong thương vụ M&A dần trở thành một vấn đề được quan tâm không chỉ tại

các quốc gia có thị trường chứng khoán phát triển mà đã lan ra đến tận các quốc gia

đang phát triển hay chậm phát triển (Karim và cộng sự, 2016). Kết quả nghiên cứu

từ trên thế giới cho thấy những bằng chứng chắc chắn về quản trị lợi nhuận, đặc biệt

là chỉ tiêu lợi nhuận được điều chỉnh tăng lên trước hoặc trong thời điểm thương vụ

M&A diễn ra. Các nghiên cứu sử dụng đồng thời các mô hình nhằm đo lường cả

AEM và REM trong quản trị lợi nhuận (Kassamany và cộng sự, 2017; Fasipe &

Sun, 2020). Tuy nhiên, nếu so sánh thì số lượng các nghiên cứu lựa chọn bối cảnh

các nước phát triển hiện đang chiếm ưu thế, như tại Mỹ (Farooqi và cộng sự, 2017;

Fasipe & Sun, 2020), Anh (Lehmann, 2016; Kassamany và cộng sự, 2017),…

nhưng đây lại là những quốc gia có chính sách pháp luật ổn định và nhà đầu tư được

bảo vệ tốt (Karim và cộng sự, 2016). Ngược lại, chỉ có một số ít nghiên cứu tại các

nước đang phát triển như: Koumanakos và cộng sự (2005) tại Hy Lạp, Ardekani và

cộng sự (2012) tại Malaysia, Jeong và Bae (2013) tại Hàn Quốc. Bên cạnh đó, các

nghiên cứu về nhân tố ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A hiện

nay vẫn còn chưa đủ bao quát và mang tính tổng hợp. Một số nhân tố được xem xét

rời rạc trong các bối cảnh khác nhau dẫn đến kết quả nghiên cứu còn bất đồng và

chưa thể liên kết nhằm mục tiêu đưa ra các hàm ý liên quan, như sở hữu người quản

lý, sở hữu tập trung, kiểm toán độc lập,… Ngoài ra, một số nhân tố hiện vẫn chưa

được đề cập trong nghiên cứu về ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận gắn với thương

vụ M&A như: số lượng thành viên HĐQT, sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT,…

Tại Việt Nam, Đặng Hữu Mẫn và cộng sự (2019) với xuất phát điểm từ phía

các công ty mục tiêu cho thấy không có xu hướng thực hiện quản trị lợi nhuận mạnh

mẽ trong thương vụ M&A. Dù vậy, vấn đề về quản trị lợi nhuận trong thương vụ

52

M&A chủ yếu được thực hiện nghiên cứu từ phía các công ty mua. Bởi lẽ công ty

mua thường chủ động về đối tượng mục tiêu, phương thức, thời gian,… Và sự kiện

này thường nổi bật, được cổ đông, nhà đầu tư công ty mua quan tâm hơn so với

công ty mục tiêu. Bên cạnh đó, vai trò nhân tố ảnh hưởng cũng cần phải được xem

xét riêng trong bối cảnh nghiên cứu cụ thể về quản trị lợi nhuận. Do quản trị lợi

nhuận thường gắn với động cơ lợi ích cụ thể, ví dụ như Phạm Thị Bích Vân (2017),

việc thực hiện nghiên cứu trong bối cảnh chung có thể không phản ánh hết vai trò

của các nhân tố ảnh hưởng (Nguyễn Hà Linh, 2017; Hoàng Thị Việt Hà & Đặng

Ngọc Hùng, 2018; Ngô Hoàng Điệp, 2019). 1.6.2. Khoảng trống nghiên cứu

Trên cơ sở tổng quan các nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam về quản

trị lợi nhuận trong thương vụ M&A, nghiên cứu xác định khoảng trống nghiên cứu

như sau:

Thứ nhất, chưa có đầy đủ các nghiên cứu hướng đến bối cảnh thương vụ

M&A tại các quốc gia đang phát triển, có thị trường chứng khoán mới phát triển và

chính sách pháp luật cũng như các quy định nhằm bảo vệ nhà đầu tư còn chưa thực

sự đầy đủ. Trong bối cảnh Việt Nam, việc nghiên cứu lựa chọn nghiên cứu về quản

trị lợi nhuận trong thương vụ M&A có ý nghĩa không chỉ nhằm cung cấp bằng

chứng tại Việt Nam về quản trị lợi nhuận. Đây còn là bằng chứng có ý nghĩa cho

các nghiên cứu tại các nước đang phát triển khác.

Thứ hai, chưa có đầy đủ các nghiên cứu mang tính tổng hợp đầy đủ về nhân

tố ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A từ góc độ thế giới lẫn tại

Việt Nam. Vai trò từ các nhân tố cần được xem xét trong bối cảnh cụ thể khi nghiên

cứu về quản trị lợi nhuận và trong phạm vi của nghiên cứu là thương vụ M&A. Kết

quả nghiên cứu có ý nghĩa quan trọng cho việc xây dựng các hàm ý về chính sách

nhằm hạn chế, khắc phục ảnh hưởng từ quản trị lợi nhuận không chỉ riêng tại Việt

Nam, mà còn có thể áp dụng cho các nước đang phát triển khác. Bên cạnh đó, kết

quả còn có thể dùng để so sánh sự thay đổi về ảnh hưởng của các nhân tố với các

bối cảnh hoặc sự kiện nghiên cứu khác tại Việt Nam và trên thế giới. Cuối cùng, kết

53

quả của nghiên cứu còn có ý nghĩa bổ sung thêm về bằng chứng về nhân tố ảnh

hưởng đến quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A từ các nghiên cứu trên thế giới. 1.6.3. Định hướng nghiên cứu

Trên cơ sở khoảng trống nghiên cứu, tác giả nhận thấy cần thiết phải có một

nghiên cứu rộng hơn, đầy đủ hơn về quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A tại

Việt Nam. Từ đó, kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở để đưa các hàm ý nhằm hạn chế,

khắc phục quản trị lợi nhuận và từ đó giúp nâng cao chất lượng lợi nhuận, chất

lượng thông tin trên BCTC của các doanh nghiệp. Định hướng của nghiên cứu là:

Thứ nhất, nhận diện và đo lường quản trị lợi nhuận tại các công ty mua trong

thương vụ M&A trên sàn chứng khoán Việt Nam thông qua các mô hình đo lường

AEM và REM.

Thứ hai, tìm hiểu và xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến quản trị

lợi nhuận tại các công ty mua trong thương vụ M&A trên sàn chứng khoán Việt

Nam. từ đó bàn luận và xây dựng các hàm ý liên quan.

54

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Phần đầu Chương 1 được xây dựng với mục đích trình bày cơ sở lý thuyết về

quản trị lợi nhuận nói chung và quản trị lợi nhuận trong trường hợp M&A nói riêng.

Bên cạnh việc trình bày những định nghĩa về quản trị lợi nhuận dưới các quan điểm

khác nhau của các nhà nghiên cứu trên thế giới. Nghiên cứu còn trình bày về lý

thuyết đại diện, lý thuyết kế toán thực chứng và lý thuyết thông tin bất đối xứng như

là cơ sở để giải thích trong các nghiên cứu về quản trị lợi nhuận. Ngoài ra, nội dung

phần này còn đề cập đến động cơ cho quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A; hai

cơ sở chính để thực hiện quản trị lợi nhuận gồm AEM và REM; sự phát triển cũng

như ưu và nhược điểm khi lựa chọn mô hình đo lường AEM và REM trong nghiên

cứu về quản trị lợi nhuận.

Phần tiếp theo trong Chương 1 trình bày tổng quan các nghiên cứu về đo

lường và nhận diện quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A. Các nghiên cứu được

bàn luận theo hướng phát triển có tính kế thừa từ nghiên cứu đầu tiên của Erickson

và Wang (1999) cho đến nghiên cứu hiện nay như Fasipe và Sun (2020). Tiếp đó,

nghiên cứu trình bày về vai trò của các nhân tố ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận

nói chung và kết quả vận dụng trong bối cảnh thương vụ M&A. Các tiếp cận các

nhân tố ảnh hưởng từ hướng chung đến riêng trong bối cảnh cụ thể cung cấp nền

tảng để đánh giá vai trò của các nhân tố ảnh hưởng. Cuối cùng, nghiên cứu tổng kết

về những mặt đã thực hiện và chưa thực hiện từ các nghiên cứu trên thế giới và tại

Việt Nam, chỉ ra khoảng trống nghiên cứu và định hướng nghiên cứu.

55

CHƯƠNG 2: THIẾT KẾ NGHIÊN CỨU

Chương 2 trình bày giả thuyết và phương pháp nghiên cứu nhằm đạt được

các mục tiêu nghiên cứu đã đề ra. Phương pháp định lượng được sử dụng để nhận

diện, đo lường và kiểm định ảnh hưởng từ các nhân tố ảnh hưởng, từ đó hỗ trợ bàn

luận trao đổi về các hàm ý chính sách nhằm hạn chế quản trị lợi nhuận trong bối

cảnh Việt Nam. Các nội dung chính được trình bày trong chương này gồm: Khung

nghiên cứu, xây dựng giả thuyết và phương pháp nghiên cứu định lượng.

2.1. Khung nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu tài liệu

Xây dựng giả thuyết và mô hình nghiên cứu

Bước 1:

Nghiên cứu định lượng

Thu thập dữ liệu và đo lường quản trị lợi nhuận tại các công ty mua trong thương vụ M&A

Phân tích, kiểm định về quản trị lợi nhuận tại các công ty mua

Thu thập dữ liệu về các nhân tố ảnh hưởng trong mô hình

Phân tích hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng

Bước 2:

Giải thích và làm rõ kết quả nghiên cứu định lượng

Bàn luận kết quả nghiên cứu và đề xuất các hàm ý chính sách

Bước 3:

Nghiên cứu chia thành 3 giai đoạn được mô phỏng như Hình 2.1.

Hình 2.1: Khung nghiên cứu

56

Bước 1: Nghiên cứu thực hiện tổng hợp các nghiên cứu có liên quan trong

nước và trên thế giới về quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A. Nội dung tổng

hợp chú trọng về lý thuyết nền giải thích quản trị lợi nhuận, động cơ, cơ sở thực

hiện, mô hình đo lường quản trị lợi nhuận cũng như là bằng chứng thực nghiệm về

quản trị lợi nhuận và các nhân tố ảnh hưởng trong thương vụ M&A. Từ đó, nghiên

cứu xác định khoảng trống nghiên cứu hiện nay, đặc biệt là trong bối cảnh nghiên

cứu tại Việt Nam và xây dựng mô hình nghiên cứu.

Bước 2: Nghiên cứu thực hiện thu thập dữ liệu về danh sách các công ty mua

trong thương vụ M&A và dữ liệu BCTC, BCTN tương ứng. Thực hiện đo lường và

xác định quản trị lợi nhuận tại các công ty mua trong thương vụ M&A đối với hai

trường hợp hoán đổi cổ phiếu và thanh toán bằng tiền. Dựa trên giả thuyết về mối

quan hệ của các nhân tố đã được xây dựng, nghiên cứu thực hiện hồi quy, đánh giá

ảnh hưởng từ các nhân tố này.

Bước 3: Nghiên cứu thực hiện bàn luận kết quả và xây dựng hàm ý chính

sách từ kết quả nghiên cứu trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam. 2.2. Giả thuyết nghiên cứu 2.2.1. Giả thuyết về quản trị lợi nhuận của công ty mua trong thương vụ M&A 2.2.1.1. Trường hợp hoán đổi cổ phiếu

Lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976) cho thấy các bên tham gia

trong mối quan hệ đại diện đều có xu hướng đưa ra các quyết định nhằm tối đa hóa

lợi ích bản thân, bao gồm cả việc vận dụng quản trị lợi nhuận nhằm điều chỉnh chỉ

tiêu lợi nhuận cho phù hợp với mục tiêu đã đặt ra. Người quản lý thực hiện quản trị

lợi nhuận có thể giúp họ đạt được các mục tiêu gắn với hoạt động của doanh nghiệp

từ đó mang lại lợi ích cho bản thân như các khoản tiền thưởng, duy trì hợp đồng hay

danh tiếng,… Theo Jiraporn và cộng sự (2008) cũng cần đánh giá quản trị lợi nhuận

dưới góc độ mang lại lợi ích cho cổ đông - những người chủ sở hữu của doanh

nghiệp, việc người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận chưa hẳn là yếu tố xấu cho

doanh nghiệp. Các nghiên cứu hiện nay như Dechow và Skinner (2000) cho rằng

quản trị lợi nhuận cần được nghiên cứu trong phạm vi là hành vi thay đổi chỉ tiêu

lợi nhuận kế toán trong khuôn khổ của quy định, hoặc điều chỉnh chỉ tiêu lợi nhuận

57

thông qua việc đưa ra các quyết định kinh tế (Roychowdhury, 2006). Điều này thúc

đẩy người quản lý có thể dễ dàng đưa ra các quyết định về quản trị lợi nhuận nhằm

đạt lợi ích, bất kể tổng lợi ích mang lại có bao gồm cho các cổ đông doanh nghiệp

hay không. Vấn đề này lại mang lại rủi ro cao cho các nhà đầu tư mới hoặc ngay cả

những cổ đông hiện hữu nếu quản trị lợi nhuận vượt quá “lằn ranh” pháp lý.

Trong bối cảnh thương vụ M&A, người quản lý các công ty mua có được lợi

thế to lớn so với đối tác là các công ty mục tiêu. Sự bất cân xứng về thông tin cho

phép các công ty mua chủ động về phương thức thanh toán, thời điểm tiến hành,

cũng như lựa chọn đối tượng trong thương vụ,… Do đó, người quản lý có nhiều cơ

hội về thời gian để thực hiện quản trị lợi nhuận. Đặc biệt, khi chỉ tiêu lợi nhuận

được điều chỉnh tăng có thể tạo ra tác động đẩy giá cổ phiếu (Baber và cộng sự,

2006) hay tăng đánh giá về giá trị doanh nghiệp (Chaney & Lewis, 1995) từ đó ảnh

hưởng gián tiếp đến tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu - quyết định đến số cổ phiếu mà công ty

mua cần mang đi trao đổi trong thương vụ M&A. Nói cách khác, người quản lý có

động cơ mạnh mẽ về lợi ích nhằm thực hiện điều chỉnh tăng lợi nhuận giúp gia tăng

chênh lệch về giá trị công ty so với công ty mục tiêu và từ đó làm giảm số cổ phiếu

cần phát hành hoặc đem trao đổi. Theo Erickson và Wang (1999), lý giải cho quản

trị lợi nhuận của người quản lý trong bối cảnh thương vụ M&A bao gồm cả lợi ích

cho chính bản thân họ và cho cổ đông công ty. Về phía các cổ đông hiện hữu, giảm

số cổ phiếu cần trao đổi đồng nghĩa với việc hạn chế sự pha loãng cổ phiếu và tránh

giảm quyền biểu quyết sau khi thương vụ hoàn tất. Về phía người quản lý, việc này

không những giúp họ thực hiện được trách nhiệm đảm bảo lợi ích của cổ đông,

đồng thời có thể nhận được các lợi ích khác như các khoản thưởng, gia tăng số cổ

phiếu đang nắm giữ hoặc trước hết là tác động tăng giá cổ phiếu và giá trị doanh

nghiệp. Nhiều nghiên cứu lần lượt trên thế giới đã cho thấy động thái điều chỉnh

tăng lợi nhuận trước và trong thời điểm diễn ra thương vụ M&A tại công ty mua lựa

chọn phương thức hoán đổi cổ phiếu, như Erickson và Wang (1999) tại Mỹ, Botsari

và Meeks (2008) tại Anh, Francoeur và cộng sự (2012) tại Canada, Njah và Jarboui

(2013) tại Pháp và một số nghiên cứu tại Châu Á như Higgins (2013) tại Nhật Bản,

58

Lennox và cộng sự (2018) tại Trung Quốc, Ardekani và cộng sự (2012) tại

Malaysia,…

Với bối cảnh hoạt động M&A tại Việt Nam diễn ra sôi nổi trong những năm

gần đây. Một trong những vấn đề quan trọng được cổ đông công ty mua lẫn công ty

mục tiêu quan tâm là tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu. Do tác động từ tỷ lệ này đến lợi ích

các bên khi lựa chọn hoán đổi cổ phiếu làm phương thức thực hiện M&A. Luật

Chứng khoán 2006 yêu cầu phương pháp và tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu cần phải được

sự chấp nhận từ tổ chức thẩm định giá độc lập. Tuy nhiên, về cơ bản các phương

pháp định giá cổ phiếu nhằm xác định tỷ lệ hoán đổi đều chịu ảnh hưởng trực tiếp

hoặc gián tiếp từ chỉ tiêu lợi nhuận kế toán hoặc dựa trên dòng tiền của doanh

nghiệp thông qua các mô hình chiết khấu dòng tiền. Điều này mở ra cho người quản

lý động cơ mạnh mẽ để thực hiện điều chỉnh tăng lợi nhuận bao gồm việc đưa ra

các chính sách nhằm tăng doanh thu, lựa chọn phương pháp giảm chi phí khấu hao,

các quyết định nhằm làm giảm tương quan giá vốn hàng bán so với doanh thu hoặc

tác động đến dòng tiền qua chính sách bán hàng, cắt giảm các chi phí cần thiết liên

quan đến bộ phận bán hàng và quản lý doanh nghiệp,… Bên cạnh đó, việc thực hiện

quản trị lợi nhuận vẫn được xem xét dưới góc độ trong khuôn khổ các quy định hiện

hành hay là các quyết định kinh doanh. Vì vậy, người quản lý có thể tùy ý thao túng

chỉ tiêu lợi nhuận dưới cơ chế quản lý và kiểm soát từ HĐQT hoặc từ kiểm toán độc

lập bên ngoài. Dựa trên các lý thuyết giải thích về quản trị lợi nhuận và bằng chứng

thực nghiệm từ các nghiên cứu trên thế giới, nghiên cứu xây dựng giả thuyết cho

thấy người quản lý có xu hướng thực hiện điều chỉnh tăng lợi nhuận kế toán trong

bối cảnh thương vụ M&A. Theo Xu và cộng sự (2007), người quản lý có xu hướng

lựa chọn điều chỉnh lợi nhuận dựa vào các quyết định điều hành trước do các tác

động thực tế mang lại cho doanh nghiệp. Tuy nhiên, lợi nhuận vẫn có thể được điều

chỉnh thông qua cơ sở dồn tích nếu mục tiêu lợi nhuận ban đầu của doanh nghiệp

không đạt được. Nghiên cứu cho rằng cả hai phương thức AEM và REM đều có thể

được sử dụng để quản trị lợi nhuận tại các công ty mua trong bối cảnh thương vụ

M&A. Do đó, giả thuyết được xây dựng như sau:

59

Giả thuyết H1: Công ty mua lựa chọn hoán đổi cổ phiếu có thực hiện quản

trị lợi nhuận gắn với thương vụ M&A. 2.2.1.2. Trường hợp thanh toán bằng tiền

Trong trường hợp công ty mua lựa chọn thanh toán bằng tiền nhằm đổi lại cổ

phiếu từ công ty mục tiêu, Erickson và Wang (1999) cho rằng điều này triệt tiêu

động cơ quản trị lợi nhuận của người quản lý. Bởi lẽ, chỉ tiêu lợi nhuận kế toán

trong trường hợp này không có tác động đến giá trị khoản tiền mà công ty mua cần

phải trả cho công ty mục tiêu. Cùng với giả thuyết đó, Erickson và Wang (1999) đã

cung cấp các bằng chứng thực nghiệm chứng minh các công ty mua lựa chọn thanh

toán bằng tiền không có hành vi AEM, vốn chỉ có tác động chủ yếu đến lợi nhuận

kế toán hơn là tăng dòng tiền của doanh nghiệp. Tuy nhiên, công ty mua hoàn toàn

có thể tác động gián tiếp bằng việc thúc đẩy lợi nhuận kế toán, ví dụ như quản trị lợi

nhuận để tạo niềm tin đối với người cho vay nhằm tăng hạn mức vay nợ hoặc để

tăng giá cổ phiếu và tiến hành bán lại cổ phiếu quỹ nhằm tăng dòng tiền cho doanh

nghiệp thực hiện mua lại cổ phiếu công ty mục tiêu,... Nhìn chung, AEM vẫn có

những tác động gián tiếp giúp công ty mua có thể duy trì dòng tiền trong thương vụ

M&A. Nghiên cứu cho rằng công ty mua trong trường hợp này có hành vi AEM.

Theo Roychowdhury (2006), REM có tác động đến cả lợi nhuận kế toán và

dòng tiền của doanh nghiệp. Ví dụ, việc cắt giảm các chi phí tùy ý như chi phí bán

hàng và quản lý doanh nghiệp có thể giúp tăng dòng tiền nhàn rỗi cho doanh

nghiệp. Trong bối cảnh M&A, Farooqi và cộng sự (2017) bước đầu cho thấy các

công ty mua lựa chọn hình thức thanh toán bằng tiền cũng có thể đã thực hiện quản

trị lợi nhuận thông qua việc đo lường bằng các mô hình của Roychowdhury (2006).

Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu lại không chỉ ra quyết định kinh tế cụ thể của người

quản lý đã được sử dụng và liệu việc quản trị lợi nhuận này có thật sự gắn với bối

cảnh M&A hay không. Một nghiên cứu khác của Kassamany và cộng sự (2017) cho

thấy có mối quan hệ từ việc cắt giảm các chi phí tùy ý nhằm tăng dòng tiền để đáp

ứng mục tiêu mua lại cổ phiếu từ các công ty mua. Phù hợp với các nghiên cứu

trước đây, tác giả đưa ra giả thuyết về quản trị lợi nhuận tại công ty mua lựa chọn

thanh toán bằng tiền như sau:

60

Giả thuyết H2: Công ty mua lựa chọn thanh toán bằng tiền có thực hiện

quản trị lợi nhuận gắn với thương vụ M&A. 2.2.2. Giả thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố đến quản trị lợi nhuận trong

thương vụ M&A 2.2.2.1. Quy mô thương vụ M&A

Quy mô thương vụ được xem là nhân tố chính thúc đẩy động cơ thực hiện

quản trị lợi nhuận của người quản lý gắn với bối cảnh M&A (Erickson & Wang,

1999). Thương vụ M&A có giá trị càng cao, chênh lệch lợi ích tăng thêm mang đến

cho công ty mua từ việc thực hiện quản trị lợi nhuận càng lớn. Trong bối cảnh hoạt

động M&A có hoán đổi cổ phiếu, việc điều chỉnh tăng lợi nhuận kế toán tác động

đến bức tranh tăng trưởng của doanh nghiệp. Do đó, nó gián tiếp làm tăng giá trị

doanh nghiệp giúp công ty mua đạt được tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu có lợi hơn so với

công ty mục tiêu.

Vận dụng lý thuyết đại diện, Jiraporn và cộng sự (2008) cho thấy mức độ

quản trị lợi nhuận càng cao tỷ lệ nghịch với chi phí đại diện. Ngụ ý, quản trị lợi

nhuận mang lại nhiều lợi ích cho cổ đông công ty. Gắn với bối cảnh thương vụ

M&A, người quản lý có xu hướng lựa chọn thực hiện quản trị lợi nhuận trước hết

nhằm đảm bảo lợi ích cho cổ đông (Erickson & Wang, 1999). Khi công ty mua có

tỷ lệ hoán đổi phù hợp sẽ giúp tránh pha loãng cổ phiếu nhằm duy trì quyền biểu

quyết, hoặc tăng giá trị cổ phiếu cho cổ đông công ty mua sau khi thương vụ M&A

hoàn tất.

Bên cạnh đó, lý thuyết kế toán thực chứng cũng có thể được vận dụng để lý

giải động cơ từ lợi ích cho bản thân người quản lý công ty mua trong thương vụ

M&A. Khi đó, yếu tố tư lợi thúc đẩy người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận khi

lợi ích mang lại cho họ cao hơn và dẫn đến quy mô thương vụ M&A là nhân tố

cùng chiều với quản trị lợi nhuận. Ngoài ra, thương vụ M&A cũng là yếu tố dẫn đến

áp lực cho người quản lý nhằm hoàn thành các mục tiêu từ cổ đông.

Fakhfakh và Nasfi (2012) trong bối cảnh M&A tại Pháp một lần nữa khẳng

định tác động từ quy mô thương vụ M&A đến mức độ quản trị lợi nhuận của người

quản lý. Dựa trên cơ sở lý thuyết đại diện và từ kết quả của các nghiên cứu trước

61

đây trên thế giới, nhân tố quy mô thương vụ M&A cũng được kỳ vọng sẽ có tác

động cùng chiều đến quản trị lợi nhuận ở các công ty mua tại Việt Nam, do đó giả

thuyết được xây dựng như sau:

Giả thuyết H3: Có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô thương vụ M&A và

quản trị lợi nhuận. 2.2.2.2. Nhóm nhân tố thuộc cơ cấu sở hữu

Sở hữu người quản lý

Các nhân tố thuộc cơ cấu sở hữu được đưa vào nghiên cứu nhằm làm rõ vai

trò của từng nhóm cổ đông đến việc thực hiện quản trị lợi nhuận trong các công ty

mua gắn với bối cảnh M&A. Trong số các nhân tố này, Jensen và Meckling (1976)

cho rằng tỷ lệ sở hữu người quản lý càng cao, càng thúc đẩy họ có trách nhiệm hơn

trong việc đưa ra các quyết định kinh doanh mang lại rủi ro. Do đó, nếu cho rằng

quản trị lợi nhuận nếu bị phát hiện sẽ ảnh hưởng đến lợi ích của doanh nghiệp thì

người quản lý có xu hướng hạn chế điều này.

Dưới góc độ lý thuyết kế toán thực chứng, hành vi của người quản lý chịu sự

chi phối về động cơ lợi ích. Đặc biệt, quản trị lợi nhuận lại được phần lớn các nhà

nghiên cứu cho rằng lợi nhuận được điều chỉnh vẫn nằm trong khuôn khổ quy định.

Vì vậy, việc thực hiện quản trị lợi nhuận không được coi là gian lận kế toán

(Dechow & Skinner, 2000). Điều này cũng được chứng minh bởi Cheng và

Warfield (2005) tại Mỹ chỉ ra người quản lý khi nắm giữ tỷ lệ cổ phần cao có xu

hướng tối đa hóa lợi ích bằng cách tăng lợi nhuận trong hiện tại nhằm bán được cổ

phiếu với giá cao trong tương lại, hoặc thực hiện quản trị lợi nhuận nhằm duy trì lợi

nhuận tránh tác động xấu đến giá cổ phiếu.

Một số nghiên cứu khác ở châu Á như Teshima và Shuto (2008) ở Nhật Bản

và Yang và cộng sự (2008) tại Đài Loan cho thấy sự chi phối bởi các hai lý thuyết

đại diện và lý thuyết kế toán thực chứng trong mối quan hệ này. Hành vi quản trị lợi

nhuận có xu hướng tăng lên khi sở hữu người quản lý tăng lên, nhưng đến một mức

độ tỷ lệ sở hữu nhất định thì nó giảm xuống. Điều này cho thấy khi người quản lý sẽ

cân nhắc lợi ích và thiệt hại cho bản thân từ quản trị lợi nhuận, với tỷ lệ sở càng

62

cao, cái giá phải trả từ quản trị lợi nhuận càng lớn dễ dẫn đến họ có xu hướng hạn

chế thực hiện hành vi này.

Trong phạm vi nghiên cứu, nghiên cứu cho rằng người quản lý sở hữu vốn

càng cao thì sẽ nhận được lợi ích càng nhiều nếu thương vụ M&A thành công.

Nghiên cứu thực chứng trong bối cảnh thương vụ M&A, Erickson và Wang (1999)

cũng đặt kỳ vọng về tác động cùng chiều từ nhân tố sở hữu người quản lý đến quản

trị lợi nhuận. Điều này xuất phát từ việc người quản lý nắm giữ cổ phiếu càng lớn

thì càng nhận về nhiều cổ phiếu hơn. Do đó, nghiên cứu xây dựng giả thuyết cho

nhân tố sở hữu người quản lý như sau:

Giả thuyết H4: Có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ vốn được nắm giữ bởi

cá nhân thành viên HĐQT, Ban giám đốc và quản trị lợi nhuận.

Sở hữu tổ chức

Các cổ đông tổ chức với cơ cấu bộ máy, nhân sự được xây dựng chặt chẽ

luôn được đánh giá cao hơn so với cổ đông cá nhân trong vấn đề khai thác thông tin

BCTC của doanh nghiệp. Do đó, theo lý thuyết đại diện các công ty có tỷ lệ cổ phần

được nắm giữ bởi nhà đầu tư tổ chức càng cao được kỳ vọng sẽ có thể nâng cao

chức năng giám sát đối với các quyết định của người quản lý. Mặc dù vậy, nhân tố

này được cho là có tác động khác nhau đến quản trị lợi nhuận. Các nhà đầu tư tổ

chức ngắn hạn có xu hướng thúc đẩy người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận

nhằm mua được cổ phiếu với giá trị thấp hoặc bán lại khoản đầu tư với giá cao.

Ngược lại, nhà đầu tư dài hạn có xu hướng mong muốn BCTC phản ánh bức tranh

chân thực hơn về tình hình hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp (Yu, 2008). Tuy

nhiên Njah và Jarboui (2013) cho rằng các nhà đầu tư tổ chức thường đưa ra các

quyết định đầu tư trong dài hạn, khác với xu hướng đầu tư ngắn hạn của nhà đầu tư

cá nhân. Cùng với đó, tác giả cũng chỉ ra tác động ngược chiều từ tỷ lệ sở hữu bởi

nhà đầu tư tổ chức đến quản trị lợi nhuận trong bối cảnh thương vụ M&A. Do đó, từ

cơ sở lý thuyết và các bằng chứng thực nghiệm, nghiên cứu xây dựng giả thuyết đề

cao vai trò của nhà đầu tư tổ chức trong việc hạn chế quản trị lợi nhuận.

Giả thuyết H5: Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ vốn được nắm giữ bởi

các tổ chức và quản trị lợi nhuận.

63

Sở hữu nước ngoài

Cấu trúc sở hữu bởi nhà đầu tư nước ngoài được Aggarwal và cộng sự

(2011) xem là một cơ chế hiệu quả nhằm cải thiện quản trị công ty và điều tiết các

quyết định của người quản lý. Do đó, nó được xem là một trong các tác nhân kiểm

soát quản trị lợi nhuận trong doanh nghiệp. Đặc biệt là công ty có tỷ lệ sở hữu cao

từ các nhà đầu tư ở các nước phát triển có thể tận dụng kiến thức trong việc xây

dựng và vận hành quản lý trong doanh nghiệp. Để làm được điều này, trước hết bản

thân các công ty phải cho thấy sự minh bạch và nâng cao chất lượng thông tin

BCTC. Ở chiều ngược lại, nhà đầu tư nước ngoài cũng thường rót vốn nhiều hơn

vào các công ty có chất lượng thông tin tốt. Do đó, nhân tố này có tác động hai

chiều vừa là mục tiêu để người quản lý tối thiểu hóa các quyết định quản trị lợi

nhuận vừa là giải pháp góp phần hạn chế quản trị lợi nhuận. Trong bối cảnh nghiên

cứu tại Việt Nam, Nguyễn Hà Linh (2017) cũng xây dựng giả thuyết đề cao vai trò

từ nhà đầu tư nước ngoài. Trên cơ sở lý thuyết, các nghiên cứu trong, ngoài nước

nhân tố sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài được xây dựng với giả thuyết như sau:

Giả thuyết H6: Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ vốn được nắm giữ bởi

nhà đầu tư nước ngoài và quản trị lợi nhuận.

Sở hữu Nhà nước

Nhà nước có thể được xem là một cổ đông tổ chức đặc biệt trong doanh

nghiệp. Trong đó, với cơ chế và thủ tục quản lý chặt chẽ có thể giúp điều hành và

kiểm soát tốt các công ty có vốn Nhà nước. Cùng với đó, sự hậu thuẫn từ Nhà nước

có thể tạo nên các ưu đãi cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp. Do đó, nhân

tố Nhà nước được dự kiến sẽ giúp giảm quản trị lợi nhuận tại doanh nghiệp, điều

này xuất phát chủ yếu từ việc nhà quản trị có thể dễ dàng đạt các mục tiêu lợi nhuận

hơn so với điều hành doanh nghiệp tư nhân (Cheng và cộng sự, 2015). Dù vậy, quan

điểm này chủ yếu được chứng minh tại thị trường chứng khoán Trung Quốc do đặc

thù trong cơ cấu sở hữu có sự tham gia của Nhà nước ở nước này như Ding và cộng

sự (2007); Wang và Yung (2011). Ngược lại quan điểm của Nguyễn Hà Linh

(2017) trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam lại cho rằng nhân tố Nhà

nước nắm cổ phần cao trong doanh nghiệp có thể lợi dụng các lợi thế của mình

64

trong mối quan hệ chính trị nhằm hưởng các ưu đãi đặc thù vì mục đích cá nhân.

Tuy nhiên, dựa trên quan điểm tích cực, nghiên cứu đánh giá cao sự tham gia từ

nhân tố Nhà nước trong cơ cấu sở hữu của công ty mua. Do đó, giả thuyết nghiên

cứu được xây dựng như sau:

Giả thuyết H7: Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ vốn của Nhà nước và

quản trị lợi nhuận.

Sở hữu tập trung

Tại Việt Nam, Luật Chứng khoán xác định cổ đông lớn là những cổ đông sở

hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ

chức phát hành. Theo lý thuyết đại diện, cổ đông lớn được kỳ vọng sẽ có động lực

mạnh mẽ để quản lý và kiểm soát hành vi của người quản lý nhằm bảo vệ khoản

đầu tư của họ. Do đó, việc tập trung quyền sở hữu có thể làm giảm chi phí đại diện

phát sinh (Demsetz & Lehn, 1985). Trong mối quan hệ với quản trị lợi nhuận,

Dechow và cộng sự (1996) cho rằng nhân tố sở hữu tập trung có tác động ngược

chiều với mức độ lợi nhuận được điều chỉnh. Cùng với đó, cổ đông lớn có xu hướng

kỳ vọng vào sự phát triển dài hạn của công ty trong tương lai hơn là xây dựng các

mục tiêu và tạo áp lực về lợi nhuận trong ngắn hạn. Vì vậy, người quản lý các công

ty có sở hữu tập trung có thể không còn nhiều động cơ cho quản trị lợi nhuận

(Iturriaga & Hoffmann, 2005). Nghiên cứu đánh giá cao vai trò của cổ đông lớn

trong việc hạn chế quản trị lợi nhuận và do đó, giả thuyết được xây dựng như sau:

Giả thuyết H8: Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ vốn của cổ đông lớn

và quản trị lợi nhuận. 2.2.2.3. Nhóm nhân tố gắn với đặc điểm Hội đồng quản trị

Trong nghiên cứu trên thế giới và trong bối cảnh Việt Nam, các giả thuyết

đều được xây dựng dựa trên nền tảng cho rằng một HĐQT hoạt động hiệu quả sẽ

hạn chế quản trị lợi nhuận. Điều này có thể xuất từ việc HĐQT ít chịu ảnh hưởng từ

sự bất cân xứng thông tin về tình hình hoạt động của công ty hoặc đây là nơi tập

hợp của những cổ đông có tỷ lệ sở hữu vốn cao và họ có xu hướng tiếp cận những

quyết định mang tính an toàn vốn. Tuy nhiên, chưa có cách tiếp cận đầy đủ để đánh

giá liệu HĐQT đã thực sự hiệu quả. Thông thường các nghiên cứu xây dựng giả

65

thuyết xoay quanh một số nhân tố gắn với đặc điểm của HĐQT như: số lượng thành

viên, số lượng thành viên độc lập (Klein, 2002), sự tham gia của nữ giới (Luo và

cộng sự, 2017), về năng lực, học vấn của các thành viên (Xie và cộng sự, 2003)

hoặc sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT (Kamarudin và cộng sự, 2012),… Như

vậy, nghiên cứu lựa chọn đánh giá ảnh hưởng từ ba nhân tố thường được đề cập đến

từ các nghiên cứu trước đây là số lượng thành viên HĐQT, tỷ lệ thành viên độc lập

của HĐQT, sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT. Đây cũng là ba nhân tố có sự khác

biệt giữa nghiên cứu tại cùng bối cảnh Việt Nam, cũng như khi so sánh với thế giới.

Số lượng thành viên HĐQT

Hoạt động của HĐQT được quyết định một phần bởi số lượng thành viên

tham gia. Khi có quy mô lớn, sức mạnh đến từ kiến thức và kỹ năng của từng thành

viên giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của HĐQT (Pfeffer, 1972). Tăng số lượng

thành viên cũng dẫn đến tăng khả năng giám sát các quyết định của người quản lý,

đặc biệt khả năng các quyết định mang tính rủi ro bị bác bỏ do ảnh hưởng đến lợi

ích của cổ đông (Singh & Harianto, 1989). Tăng số lượng thành viên giúp mở ra

góc nhìn đa chiều hỗ trợ hoạt động của doanh nghiệp (Pearce & Zahra, 1992). Cuối

cùng, quy mô HĐQT lớn cho phép khả năng tăng số lượng thành viên độc lập hoặc

giúp có được các thành viên có kinh nghiệm, kiến thức tốt và do đó đây được xem

là nhân tố có vai trò hạn chế quản trị lợi nhuận (El Diri và cộng sự, 2020). Mối quan

hệ này được nhiều nghiên cứu trên thế giới chứng minh như Xie và cộng sự (2003)

tại Mỹ, Alves và Maria (2011) tại Bồ Đào Nha, Mather và Ramsay (2006) tại Úc,

Park và Shin (2004) tại Canada,…

Tại Việt Nam, trái với Ngô Hoàng Điệp (2019) không chỉ ra bằng chứng,

Nguyễn Hà Linh (2017); Phạm Thị Bích Vân (2017) đều cho thấy vai trò từ nhân tố

số lượng thành viên HĐQT trong việc làm giảm khả năng thực hiện quản trị lợi

nhuận của người quản lý. Do đó, nghiên cứu xây dựng giả thuyết với kỳ vọng về tác

động từ nhân tố này như sau:

Giả thuyết H9: Có mối quan hệ ngược chiều giữa số lượng thành viên trong

HĐQT và quản trị lợi nhuận.

66

Tỷ lệ thành viên độc lập của HĐQT

Thành viên độc lập trong HĐQT là những người không có lợi ích trực tiếp

hoặc gián tiếp từ công ty. Theo đó, các thành viên với sự độc lập về lợi ích được

đánh giá cao trong việc giúp HĐQT hoạt động hiệu quả. Theo Klein (2002), các

công ty có tỷ lệ thành viên độc lập càng cao, mức độ quản trị lợi nhuận đo lường

được càng thấp. Cùng với đó, các công ty có sự suy giảm tỷ lệ độc lập trong HĐQT

thường kèm theo là sự gia tăng quản trị lợi nhuận.

Tại Việt Nam, số lượng thành viên độc lập tối thiểu theo quy định là 1/3 theo

số lượng thành viên HĐQT. Dù vậy, trái với giả thuyết đặt ra, Ngô hoàng Điệp

(2019); Nguyễn Hà Linh (2017); Phạm Thị Bích Vân (2017) đều không tìm thấy

bằng chứng về ảnh hưởng từ tỷ lệ thành viên độc lập của HĐQT đến quản trị lợi

nhuận. Xuất phát từ lý thuyết đại diện, nghiên cứu vẫn đặt kỳ vọng từ sự góp mặt

của các thành viên độc lập sẽ giúp HĐQT hoạt động hiệu quả và từ đó hạn chế quản

trị lợi nhuận. Do đó, giả thuyết được xây dựng như sau:

Giả thuyết H10: Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ thành viên độc lập

trong HĐQT và quản trị lợi nhuận.

Sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT

Trong lý thuyết đại diện, Jensen (1993) ủng hộ quan điểm cho rằng cần có sự

tách biệt hai vị trí chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc/giám đốc điều hành doanh

nghiệp. Việc một cá nhân kiêm nhiệm hai vị trí có thể dẫn đến khối lượng công việc

không được xử lý hiệu quả và gây khó khăn trong hoạt động thường ngày của doanh

nghiệp. Ngoài ra, theo Dechow và cộng sự (1996) việc tập trung quyền lực quá mức

có thể tạo ra cơ hội cho cá nhân thực hiện tối đa hóa lợi ích cho riêng bản thân thay

vì lợi ích của cổ đông hay doanh nghiệp. Sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT dẫn

đến việc các thành viên khác của trong HĐQT tiếp cận thông tin khó khăn hơn (El

Diri và cộng sự, 2020). Dẫn đến sự bất cân xứng thông tin tăng lên, kèm theo đó là

cơ hội thực hiện quản trị lợi nhuận. Do đó, đây là nhân tố thường được xem là mở

ra cơ hội cho quản trị lợi nhuận và đã được chứng minh bởi Cormier và cộng sự

(2014) tại Mỹ, Lin và cộng sự (2016) tại Trung Quốc,…

67

Tại Việt Nam, sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT được dự báo sẽ làm tăng

quản trị lợi nhuận. Tuy nhiên, điều này lại không được nhiều nghiên cứu chứng

minh được thông qua kiểm định giả thuyết thống kê như Nguyễn Hà Linh (2017);

Phạm Thị Bích Vân (2017); Ngô Hoàng Điệp (2019). Mặc dù điều này cho thấy sự

khác biệt từ kết quả thực tiễn nghiên cứu trong bối cảnh thị trường chứng khoán

Việt Nam. Song xuất phát từ lý thuyết đại diện và cả từ lý thuyết kế toán thực

chứng khi cho rằng sự kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT mở ra cơ hội cho quản trị lợi

nhuận được thực hiện dễ dàng hơn. Do đó, nghiên cứu đặt ra giả thuyết cho rằng

người quản lý sẽ thực hiện quản trị lợi nhuận nhiều hơn tại các công ty mua có chủ

tịch HĐQT kiêm nhiệm chức danh điều hành. Do đó, giả thuyết được xây dựng gắn

với nhân tố này như sau:

Giả thuyết H11: Có mối quan hệ cùng chiều giữa việc chủ tịch HĐQT đồng

thời kiêm nhiệm tổng giám đốc hoặc giám đốc điều hành và quản trị lợi nhuận. 2.2.2.4. Kiểm toán độc lập

Lý thuyết đại diện đề cao vai trò của kiểm toán độc lập trong việc làm giảm

chi phí đại diện phát sinh giữa các bên. Điều này xuất phát từ việc, nhà đầu tư hoặc

cổ đông công ty thường không thể tự mình quản lý, kiểm soát hoặc đánh giá về chất

lượng thông tin trên BCTC. Do đó, kiểm toán độc lập là cầu nối, nơi đặt niềm tin,

đặc biệt là đối với các công ty kiểm toán lớn (nhóm các công ty Big4 bao gồm:

KPMG, Ernst & Young, Deloitte và PricewaterhouseCoopers). Ngược lại kiểm toán

độc lập với trình độ và chuyên môn cao cùng với mục đích duy trì uy tín và thương

hiệu có xu hướng giám sát và hạn chế quản trị lợi nhuận của người quản lý như một

cách tránh các rủi ro ảnh hưởng đến danh tiếng đơn vị kiểm toán. Trong mối quan

hệ này, nhiều nghiên cứu trên thế giới như Becker và cộng sự (1998); Chen và cộng

sự (2005) đều đưa ra các bằng chứng cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa chất

lượng đơn vị kiểm toán độc lập và quản trị lợi nhuận. Tại Việt Nam, Nguyễn Hà

Linh (2017) cho thấy kết quả tương tự khi nghiên cứu quản trị lợi nhuận của người

quản lý tại các công ty niêm yết. Tuy nhiên, khi quản trị lợi nhuận gắn với bối cảnh

riêng, cụ thể là trong trường hợp phát hành thêm cổ phiếu thì kiểm toán độc lập

không còn vai trò kiểm soát quản trị lợi nhuận (Phạm Thị Bích Vân, 2017). Hiện

68

nay, trong bối cảnh quản trị lợi nhuận được người quản lý thực hiện trong khuôn

khổ quy định kế toán hoặc dựa trên các quyết định kinh tế có ảnh hưởng đến chỉ

tiêu lợi nhuận, thì tác động của nhân tố kiểm toán độc lập có thể không như kỳ vọng

từ nhà đầu tư hoặc cổ đông công ty. Tuy nhiên, đặt dưới niềm tin về chất lượng dịch

vụ từ nhóm các công ty kiểm toán Big4, nghiên cứu vẫn xây dựng giả thuyết đề cao

vai trò của nhân tố này như sau:

Giả thuyết H12: Có mối quan hệ ngược chiều giữa việc được kiểm toán bởi

các công ty kiểm toán Big4 và quản trị lợi nhuận. 2.2.3. Giả thuyết về ảnh hưởng từ các biến điều tiết đến quản trị lợi nhuận 2.2.3.1. Quy mô thương vụ M&A

Quy mô thương vụ M&A là một nhân tố đặc biệt vì nó mang yếu tố thời

điểm và là động cơ dẫn dắt quản trị lợi nhuận của người quản lý. Trong trường hợp

này, việc người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận xuất phát từ hai động cơ sau:

Thứ nhất, theo lý thuyết đại diện thì người quản lý sẽ có những hành vi nhằm

mang lại lợi ích cho bản thân. Gắn với bối cảnh nghiên cứu, việc người quản lý nắm

giữ cổ phần công ty mua sẽ là yếu tố lợi ích thúc đẩy họ thực hiện quản trị lợi

nhuận. Theo đó, bên cạnh việc xem xét hai nhân tố quy mô thương vụ M&A và sở

hữu người quản lý như là các biến độc lập có ảnh hưởng cùng chiều đến quản trị lợi

nhuận. Nghiên cứu cho rằng quy mô thương vụ M&A là yếu tố củng cố hơn về lợi

ích của người quản lý và cho họ có lý do rõ ràng hơn để thúc đẩy việc thực hiện

quản trị lợi nhuận. Do đó, đây là nhân tố đóng vai trò điều tiết giữa mối quan hệ

giữa sở hữu người quản lý và quản trị lợi nhuận.

Thứ hai, theo Erickson và Wang (1999) lợi nhuận có tác động đến việc xác

định tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu. Mà tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu ảnh hưởng đến số cố phiếu

cần thiết để trao đổi với công ty mục tiêu. Việc giảm số cổ phiếu đem trao đổi giúp

cổ đông, chủ sở hữu công ty mua tránh được sự pha loãng cổ phiếu, duy trì được lợi

ích về quyền biểu quyết, cổ tức,… Điều này vô hình chung đặt người quản lý dưới

áp lực dẫn dắt thương vụ M&A thành công. Từ góc độ lý thuyết đại diện, động cơ

này của người quản lý gắn với việc mang lại giá trị lợi ích cho cổ đông, chủ sở hữu

công ty. Điều này tương tự lý giải của Jiraporn và cộng sự (2008) khi cho rằng quản

69

trị lợi nhuận giúp làm giảm mẫu thuẫn lợi ích giữa các bên trong lý thuyết đại diện.

Theo Graham và cộng sự (2005) người quản lý có xu hướng gia tăng việc thực hiện

quản trị lợi nhuận nhằm mang lại lợi ích tối đa cho chủ sở hữu. Đặc biệt hơn, đối

với quản trị lợi nhuận thường được xem xét dưới khía cạnh tuân thủ các quy định

của pháp luật và do đó bản thân người quản lý có thể lựa chọn thực hiện dễ dàng

hơn so với các kỹ thuật được tính là “gian lận kế toán” (Dechow & Skinner, 2000).

Dưới góc độ khác, ngay thời điểm kế hoạch thương vụ M&A được thông qua, sự kỳ

vọng từ cổ đông đặt người quản lý áp lực phải mang lại lợi ích cho họ. Và áp lực

này có thể thúc đẩy người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận.

Mặc dù từ tổng quan các nghiên cứu có liên quan, giả thuyết về vai trò điều

tiết từ quy mô thương vụ M&A trong mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và quản trị

lợi nhuận chưa được chứng minh bởi các nghiên cứu trên thế giới. Tuy nhiên, nhiều

nghiên cứu đã cho thấy một số yếu tố gắn với lợi ích có ảnh hưởng điều tiết như

Saona và cộng sự (2020) cho thấy cơ cấu sở hữu làm thay đổi ảnh hưởng từ cơ chế

quản trị công ty đến quản trị lợi nhuận hoặc Wu và cộng sự (2016) chỉ ra vai trò của

HĐQT giảm đi dưới ảnh hưởng từ cổ đông lớn đến quản trị lợi nhuận.

Trong nghiên cứu này, nhằm làm rõ thêm ảnh hưởng từ quy mô thương vụ

M&A đến mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và quản trị lợi nhuận, nghiên cứu đặt giả

thuyết như sau:

Giả thuyết H13: Quy mô thương vụ M&A có tác động điều tiết đến mối quan

hệ giữa cơ cấu sở hữu và quản trị lợi nhuận. 2.2.3.2. Sự kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị

Theo Finkelstein và D'Aveni (1994), sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT là

“con dao hai lưỡi” trong điều hành doanh nghiệp. Một mặt, nó giúp giảm thời gian

ra các quyết định quan trọng, cũng như có sự thống nhất từ khâu ra quyết định và

thực hiện quyết định. Tuy nhiên, sự kiêm nhiệm dẫn đến quá tải công việc và đôi

khi cá nhân kiêm nhiệm không đủ phẩm chất năng lực để điều hành toàn bộ hoạt

động của công ty. Theo El Diri và cộng sự (2020) trong mối quan hệ đến quản trị

lợi nhuận, sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT dẫn đến khả năng HĐQT hoạt động

kém hiệu quả bởi thiếu hụt giám đốc điều hành cung cấp thông tin về tình hình của

70

doanh nghiệp. Việc chủ tịch HĐQT có được toàn bộ thông tin và quyết định mức độ

chia sẽ thông tin cho các thành viên khác sẽ dẫn đến sự bất cân xứng thông tin tăng

lên. Trường hợp này, sự kiêm nhiệm dẫn đến HĐQT hoạt động kém hiệu quả và

làm giảm vai trò hạn chế quản trị lợi nhuận.

Vai trò của kiểm toán cũng sẽ chịu ảnh hưởng bởi sự kiêm nhiệm của chủ

tịch HĐQT. Theo Kamarudin và cộng sự (2012), chủ tịch HĐQT sẽ có xu hướng

lựa chọn những đơn vị kiểm toán mà họ dễ dàng thuyết phục về quản trị lợi nhuận

của mình. Do đó, khi công ty có sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT các cơ chế

giám sát quản trị lợi nhuận cả bên trong lẫn bên ngoài đều không hoạt động hiệu

quả. Đây cũng là kết quả từ nghiên cứu thực nghiệm của Kamarudin và cộng sự

(2012) tại Malaysia. Ngoài ra, Bazrafshan và cộng sự (2020) tại mẫu gồm các công

ty ở Đông Á cũng cho thấy kết quả tương tự về ảnh hưởng từ mô hình kiêm nhiệm

đến chức năng của HĐQT.

Dựa trên các nghiên cứu trước đây, nghiên cứu cho rằng trong các công ty

mua có sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT thì sẽ tạo ra cơ hội để thực hiện quản trị

lợi nhuận. Tuy nhiên, cơ hội này cần xuất phát từ động cơ lợi ích, bởi lẽ bản thân

chủ tịch HĐQT sẽ là đối tượng chịu thiệt hại lớn nhất nếu quản trị lợi nhuận bị phát

giác. Theo đó, đây có thể là lý do dẫn đến việc nghiên cứu ảnh hưởng riêng lẻ từ

nhân tố sự kiêm nhiệm chủ tịch HĐQT thường không chỉ ra được mối quan hệ đến

quản trị lợi nhuận trong bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam (Nguyễn Hà Linh, 2017;

Phạm Thị Bích Vân, 2017; Ngô Hoàng Điệp, 2019). Như vậy, các giả thuyết về ảnh

hưởng điều tiết từ sự kiệm nhiệm của chủ tịch HĐQT tại các công ty mua trong

thương vụ M&A được xây dựng như sau:

Giả thuyết H14: Sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT có tác động điều tiết đến

mối quan hệ giữa các đặc điểm HĐQT và quản trị lợi nhuận.

Giả thuyết H15: Sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT có tác động đến mối

quan hệ giữa việc được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán Big4 và quản trị lợi

nhuận.

Dựa trên lý thuyết nền giải thích và bằng chứng thực nghiệm từ các nghiên

cứu tại Việt Nam và trên thế giới, nghiên cứu xây dựng các giả thuyết nghiên cứu

71

gồm nhân tố về quy mô thương vụ M&A, nhóm nhân tố về cơ cấu sở hữu, nhóm

nhân tố gắn với đặc điểm HĐQT. Mô hình hóa giả thuyết nghiên cứu được trình bày

Quy mô thương vụ

Sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT

ở Hình 2.2.

H13

Sở hữu người quản lý

H14

Số lượng thành viên HĐQT

H3 (+)

H11 (+)

H4 (+)

H9 (-)

Sở hữu tổ chức

H5 (-)

H10 (-)

Tỷ lệ thành viên độc lập của HĐQT

H6 (-)

Sở hữu nước ngoài

quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A

H7 (-)

H12 (-)

H8 (-)

H15

Sở hữu Nhà nước

Kiểm toán độc lập

Sở hữu tập trung

Các biến kiểm soát: đòn bẩy tài chính, quy mô công ty mua, hiệu quả kinh doanh công ty mua

Hình 2.2: Tổng hợp giả thuyết về ảnh hưởng của các nhân tố đến quản trị lợi

Nguồn: tác giả tổng hợp

nhuận của công ty mua trong thương vụ M&A

2.3. Phương pháp nghiên cứu định lượng 2.3.1. Thời điểm đo lường quản trị lợi nhuận tại công ty mua trong thương vụ

M&A

Từ giả thuyết đã xây dựng, nghiên cứu lựa chọn đo lường quản trị lợi nhuận

theo năm tài chính. Mặc dù khác với các nghiên cứu như Erickson và Wang (1999);

Heron và Lie (2002) lựa chọn theo quý, song việc lựa chọn năm phù hợp với nguồn

dữ liệu thứ cấp trong bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam. Ngoài ra, một số nghiên

Higgins (2013),…

cứu sau này cũng sử dụng năm tài chính thay cho quý như Botsari và Meeks (2008);

Botsari và Meeks (2008); Erickson và Wang (1999) được thiết kế đo lường

quản trị lợi nhuận từ 2 năm trước thời điểm công bố thông tin. Tuy nhiên,

Koumanakos và cộng sự (2005) cho rằng thời gian đo lường cần đủ dài để đảm bảo

72

phản ánh chính xác quản trị lợi nhuận gắn với sự kiện cụ thể và đã thực hiện đo

lường tối đa 5 năm trước thời điểm M&A.

Trong nghiên cứu này, quản trị lợi nhuận được đo lường tại giai đoạn trước

thời điểm công bố thông tin (từ các năm t-4 đến năm t-1) và giai đoạn sau thời điểm

công bố thông tin (từ năm t1 đến năm t4). Trong đó, năm t0 được xác định là năm có

công bố thông tin chính thức về thương vụ M&A (đối với trường hợp hoán đổi cổ

phiếu đây là năm đại hội đồng cổ đông thông qua phương án M&A, với trường hợp

thanh toán bằng tiền đây là năm có công bố thông tin/ thời điểm bắt đầu mua cổ

phiếu công ty mục tiêu). Hai năm tiếp theo t1 và t2 là thời gian tối đa thương vụ

M&A hoàn tất theo phương án hoán đổi cổ phiếu. Hình 2.3 mô tả các thời điểm

được nghiên cứu lựa chọn để đo lường quản trị lợi nhuận nhằm chứng minh hành vi

Công bố thông tin

Hoàn thành

này tại công ty mua trong thương vụ M&A.

t4

Năm t-2

Năm t-1

Năm t0

Năm t1

Năm t2

Năm t3,

Năm t-3, t-4

Trường hợp hoán đổi cổ phiếu

Công bố thông tin và hoàn thành

Năm t-3, t-4

Năm t-2

Năm t-1

Năm t0

Năm t1

Năm t2

Năm t3, t4

Trường hợp thanh toán bằng tiền

Nguồn: tác giả tổng hợp

Hình 2.3: Các thời điểm đo lường quản trị lợi nhuận trong nghiên cứu

2.3.2. Mô hình đo lường quản trị lợi nhuận 2.3.2.1. Đo lường quản trị lợi nhuận dựa trên cơ sở dồn tích

Khi người quản lý thực hiện AEM sẽ tạo ra khoảng chênh lệch bất thường

giữa lợi nhuận kế toán và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh. Dù vậy, khoản chênh

73

lệch bất thường này, thường được gọi là khoản dồn tích tùy ý (discretionary

accruals) không thể xác định một cách trực tiếp. Để xác định được, cách phổ biến là

tiếp cận chủ yếu thông qua việc xác định tổng dồn tích (total accruals) và khoản dồn

tích không tùy ý (non-discretionary accruals) đại diện cho sự biến thiên hoàn toàn

khách quan chịu tác động từ môi trường hoạt động kinh doanh. Để xác định khoản

dồn tích không tùy ý nhiều mô hình đo lường đã được công bố và vận dụng phổ

biến như mô hình của Jones (1991) và các mô hình cải tiến trên cơ sở mô hình gốc

như Dechow và cộng sự (1995), Kothari và cộng sự (2005). Hiện nay, mô hình của

Kothari và cộng sự (2005) cho thấy có sự phù hợp hơn và đã được một số nghiên

cứu như Njah và Jarboui (2013); Baik và cộng sự (2015); Karim và cộng sự (2016);

Kassamany và cộng sự (2017) vận dụng nhằm đo lường quản trị lợi nhuận tại các

công ty mua. Do đó, tác giả lựa chọn sử dụng mô hình Kothari và cộng sự (2005) để

xác định khoản dồn tích tùy ý trong nghiên cứu. Theo đó, các bước thực hiện đo

lường như sau:

Bước 1: Tính tổng dồn tích của từng doanh nghiệp cho từng năm theo công

Tổng dồn tích

Lợi nhuận kế toán

Dòng tiền thuần từ hoạt động

=

-

(2.1)

(TA)

sau thuế (NI)

kinh doanh (CFO)

thức sau:

(2.2)

= 2D + 27

+ 57

+ 58

+ 5E9:

(cid:29)(cid:30)9: (cid:30)9:;7

1 (cid:30)9:;7

∆<(=9: − ∆<( 9: (cid:30)9:;7

**(9: (cid:30)9:;7

Bước 2: Xác định các hệ số trong mô hình hồi quy

Với: i: doanh nghiệp; t: kỳ quan sát; TA: tổng dồn tích được xác định ở bước 1; REV: chênh lệch doanh thu thuần so với kỳ trước, số liệu được thu thập từ Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh từng doanh nghiệp; REC: chênh lệch các

khoản phải thu từ khách hàng so với kỳ trước, số liệu được thu thập từ Bảng cân

đối kế toán từng doanh nghiệp; PPE: giá trị còn lại tài sản cố định hữu hình và tài

sản cố định thuê tài chính, số liệu được thu thập từ Bảng cân đối kế toán từng

doanh nghiệp; ROA: lợi nhuận kế toán sau thuế trên tổng tài sản đầu năm; số liệu

được thu thập từ Bảng cân đối kế toán và Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh

74

từng doanh nghiệp; A: tổng tài sản, số liệu được thu thập từ Bảng cân đối kế toán

từng doanh nghiệp.

Tương tự Kothari và cộng sự (2005), nghiên cứu ước lượng các hệ số

bằng cách hồi quy mô hình (2.2) từ dữ liệu theo ngành và năm. 2D, 27, 57, 58, 5E

Bước 3: Xác định giá trị khoản dồn tích không tùy ý (NDA): Thay các hệ số

(2.3)

= 2D + 27

+ 5E

+ 58

+ 57

**(9: (cid:30)9:;7

1 (cid:30)9:;7

từ kết quả của bước 2 vào phương trình (2.3): 2D, 27, 57, 58, 5E

trong mô

,’(cid:30)9: ∆<(=9: − ∆<( 9: (cid:30)9:;7 (cid:30)9:;7 Bước 4: Xác định giá trị khoản dồn tích tùy ý (DA): Phần dư >9:

hình (2.2) chính là phần dồn tích tùy ý không thể xác định trực tiếp được. Theo đó,

(2.4)

’(cid:30)9: = (cid:29)(cid:30)9: − ,’(cid:30)9:

phần dồn tích này được tính toán như sau:

Dấu của DA có thể dương hoặc âm thể hiện cho lợi nhuận kế toán được điều

chỉnh tăng hoặc giảm tùy theo quyết định của người quản lý. 2.3.2.2. Đo lường quản trị lợi nhuận thông qua các quyết định kinh tế

Bên cạnh các thao túng về chính sách kế toán, người quản lý có thể vận dụng

REM để điều chỉnh lợi nhuận. Tương tự Roychowdhury (2006), nghiên cứu thực

hiện đo lường REM thông qua ba quyết định của người quản lý để tác động làm

thay đổi lợi nhuận, gồm: (i) quyết định về chính sách bán hàng hoặc chính sách tín

dụng cho người mua như giảm giá, cho phép mua chịu nhằm tăng doanh thu bán

hàng; (ii) sản xuất vượt quá lượng hàng cần thiết trong kỳ nhằm làm giảm giá vốn

cho một đơn vị hàng đã bán; (iii) cắt giảm các khoản chi phí tùy ý có thể như chi

phí nghiên cứu và phát triển, chi phí quảng cáo, chi phí bán hàng hoặc quản lý

doanh nghiệp. Lần lượt các quyết định trên của người quản lý sẽ tác động và tạo ra

các bất thường về dòng tiền thuần hoạt động kinh doanh (Ab_CFO), bất thường về

chi phí sản xuất (Ab_PROD) và bất thường về chi phí tùy ý (Ab_SGA) trong doanh

nghiệp. Xác định được các giá trị bất thường này chính là xác định được REM.

Đối với biến Ab_CFO, việc giảm giá hay nới lỏng chính sách tín dụng có thể

giúp tăng doanh thu và lợi nhuận thay cho dòng tiền thuần của doanh nghiệp, vì vậy

75

biến Ab_CFO mang dấu âm (-) với ngụ ý việc quản trị lợi nhuận càng mạnh mẽ,

dòng tiền thuận từ hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp có xu hướng thấp bất

thường.

Đối với biến Ab_PROD, việc tăng sản xuất thái quá giúp giảm định phí sản

xuất và từ đó giảm giá thành đơn vị sản phẩm và hạ giá vốn hàng bán trong kỳ. Tuy

vậy, điều này tạo ra sự bất thường về chi phí sản xuất, biểu hiện qua việc tổng giá

trị chỉ tiêu hàng tồn kho và giá vốn hàng bán tăng cao không thể giải thích. Do đó,

biến Ab_PROD mang dấu dương (+) cùng chiều với lợi nhuận được điều chỉnh.

Đối với biến Ab_SGA, việc cắt giảm chi phí tùy ý quá mức cho thấy biến

động bất thường về chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp. Vì vậy, biến

Ab_SGA mang dấu âm (-) với ngụ ý ngược chiều với lợi nhuận được điều chỉnh

tăng.

Các biến Ab_CFO, Ab_PROD và Ab_SGA được xác định lần lượt như sau:

Bước 1: Xác định giá trị bất thường của dòng tiền hoạt động kinh doanh

(Ab_CFO): Theo mô hình Roychowdhury (2006), giá trị Ab_CFO chính là phần dư

= 2D + 27

+ 57

+ 58

+ >9:

(2.5)

./9: (cid:30)9:;7

1 (cid:30)9:;7

<(=9: (cid:30)9:;7

∆<(=9: (cid:30)9:;7

của mô hình (2.5):

Với: i: doanh nghiệp; t: kỳ quan sát; CFO: dòng tiền từ hoạt động kinh

doanh, số liệu được thu thập từ Báo cáo lưu chuyển tiền tệ từng doanh nghiệp;

REV: doanh thu thuần, số liệu được thu thập từ Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh từng doanh nghiệp; REV: chênh lệch doanh thu thuần so với kỳ trước, số

liệu được thu thập từ Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh từng doanh nghiệp; A:

tổng tài sản, số liệu được thu thập từ Bảng cân đối kế toán từng doanh nghiệp.

Để xác định giá trị bất thường của dòng tiền hoạt động kinh doanh, nghiên

cứu lần lược thực hiện qua các bước sau:

Bước 1.1: Thu thập số liệu từ Báo cáo tài chính và tính toán giá trị các biến

trong mô hình (2.5) cho từng doanh nghiệp;

Bước 1.2: Tương tự Roychowdhury (2006), nghiên cứu ước lượng các hệ số

bằng cách hồi quy mô hình (2.5) từ dữ liệu theo ngành và năm. 2D, 27, 57, 58

76

Bước 1.3: Xác định giá trị Ab_CFO bằng cách thế các hệ số đã tính được ở

(2.6)

^

(cid:30)[_ ./9: =

− ]2D + 27

+ 57

+ 58

1 (cid:30)9:;7

<(=9: (cid:30)9:;7

∆<(=9: (cid:30)9:;7

./9: (cid:30)9:;7

trên vào phương trình (2.6):

Bước 2: Xác định giá trị bất thường của chi phí sản xuất (Ab_PROD):

Theo mô hình Roychowdhury (2006), giá trị Ab_PROD chính là phần dư của

(2.7)

= 2D + 27

+ >9:

+ 58

+ 5E

+ 57

∆<(=9:;7 (cid:30)9:;7

∆<(=9: (cid:30)9:;7

<(=9: (cid:30)9:;7

1 (cid:30)9:;7

*

mô hình (2.7):

lệch giá trị hàng tồn kho giữa kỳ này so với kỳ trước, số liệu được thu thập từ Bảng

cân đối kế toán và Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh từng doanh nghiệp; REV:

doanh thu thuần, số liệu được thu thập từ Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh từng doanh nghiệp; REV: chênh lệch doanh thu thuần so với kỳ trước, số liệu

được thu thập từ Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh từng doanh nghiệp; A: tổng

tài sản, số liệu được thu thập từ Bảng cân đối kế toán từng doanh nghiệp.

Để xác định giá trị bất thường của chi phí sản xuất, nghiên cứu lần lược thực

hiện qua các bước sau:

Bước 2.1: Thu thập số liệu từ Báo cáo tài chính và tính toán giá trị các biến

trong mô hình (2.7) cho từng doanh nghiệp;

Bước 2.2: Tương tự Roychowdhury (2006), nghiên cứu ước lượng các hệ số

bằng cách hồi quy mô hình (2.7) từ dữ liệu theo ngành và năm. 2D, 27, 57, 58, 5E

Bước 2.3: Xác định giá trị Ab_PROD bằng cách thế các hệ số đã tính được ở

(2.8)

^

(cid:30)[_*

− ]2D + 27

+ 5E

+ 58

+ 57

*

∆<(=9: (cid:30)9:;7

<(=9: (cid:30)9:;7

1 (cid:30)9:;7

trên vào phương trình (2.8):

∆<(=9:;7 (cid:30)9:;7 Bước 3: Xác định giá trị bất thường của chi phí tùy ý (Ab_SGA):

Theo mô hình Roychowdhury (2006), giá trị Ab_SGA chính là phần dư của

mô hình (2.9):

77

(2.9)

= 2D + 27

+ 5

+ >9:

&_(cid:30)9: (cid:30)9:;7

1 (cid:30)9:;7

<(=9:;7 (cid:30)9:;7

Với: i: doanh nghiệp; t: kỳ quan sát; DISX: tổng chi phí bán hàng và chi phí

quản lý doanh nghiệp, số liệu được thu thập từ Báo cáo kết quả hoạt động kinh

doanh từng doanh nghiệp; REV: doanh thu thuần, số liệu được thu thập từ Báo cáo

kết quả hoạt động kinh doanh từng doanh nghiệp; A: tổng tài sản, số liệu được thu

thập từ Bảng cân đối kế toán từng doanh nghiệp.

Để xác định giá trị bất thường của chi phí tùy ý, nghiên cứu lần lược thực

hiện qua các bước sau:

Bước 2.1: Thu thập số liệu từ Báo cáo tài chính và tính toán giá trị các biến

trong mô hình (2.9) cho từng doanh nghiệp;

Bước 2.2: Tương tự Roychowdhury (2006), nghiên cứu ước lượng các hệ số

2D, 27, 5 bằng cách hồi quy mô hình (2.9) từ dữ liệu theo ngành và năm.

Bước 2.3: Xác định giá trị Ab_SGA bằng cách thế các hệ số đã tính được ở

(2.10)

^

(cid:30)[_&_(cid:30)9: =

− ]2D + 27

+ 5

&_(cid:30)9: (cid:30)9:;7

1 (cid:30)9:;7

<(=9:;7 (cid:30)9:;7

trên vào phương trình (2.10):

2.3.2.3. Đo lường tổng hợp quản trị lợi nhuận thông qua các quyết định kinh tế

Bên cạnh việc xem xét từng biến đại diện cho REM (như Ab_CFO,

Ab_PROD và Ab_SGA), để đo lường tổng hợp hành vi REM trong nghiên cứu,

Cohen và Zarowin (2010); Zang (2012) đề xuất sử dụng hai biến REM1 và REM2

như sau.

Đối với biến REM1, đây là biến tổng hợp cho việc kết hợp giữa quyết định

cắt giảm chi phí tùy ý và quyết định gia tăng sản xuất hàng hóa. Theo đó, biến chi

phí sản xuất bất thường Ab_PROD cùng chiều với mức độ REM, trái ngược lại với

biến chi phí tùy ý bất thường Ab_SGA ngược chiều nên bản thân biến này được

(2.11)

<(‘19: = (cid:30)[_*

nhân cho (-1). Công thức (2.11) được trình bày như sau:

78

Đối với biến REM2, biến được xây dựng trong trường hợp người quản lý áp

dụng đồng thời chính sách cắt giảm chi phí tùy ý (chi phí bán hàng và quản lý

doanh nghiệp) cùng với việc tăng doanh thu thông qua nới lỏng tín dụng khách

hàng hoặc giảm giá hàng bán. Cả hai biến đều thể hiện giá trị ngược chiều với mức

độ REM, do đó hai biến được nhân với (-1) trong công thức (2.12), được trình bày

(2.12)

<(‘29: = (−1) ∗ (cid:30)[_ ./9: + (−1) ∗ (cid:30)[_&_(cid:30)9:

như sau:

2.3.3. Mô hình nhân tố ảnh hưởng

Để kiểm định các giả thuyết về ảnh hưởng của các biến độc lập đến quản trị

lợi nhuận của các công ty mua trong thương vụ M&A, nghiên cứu xây dựng mô

hình nghiên cứu như sau:

+ 5e)&fgh9: + 5i)-jkhl9: + 5m’n#o9: + 57D)fp49:

(2.13)

+ 577 qjrsqo + >fr

(‘9: = 27 + 57’9: + 58‘/9: + 5E-/9: + 5b./9: + 5c&/9: + 5d /9:

Tương tự như một số nghiên cứu như Erickson và Wang (1999); Heron và

Lie (2002),… thời điểm công ty mua thực hiện quản trị lợi nhuận thường không

giống nhau. Trong đó, khả năng các công ty mua có thể điều chỉnh lợi nhuận thông

qua hai năm tài chính, thay vì chỉ thực hiện trong một năm duy nhất. Điều này dẫn

đến việc nghiên cứu ảnh hưởng từ các nhân tố đến quản trị lợi nhuận gặp nhiều khó

khăn (Piosik & Genge, 2020). Do đó, Erickson và Wang (1999) giải quyết bằng

cách thực hiện hồi quy gộp với dữ liệu từ năm t-2 đến t3 với biến Quy mô thương vụ

M&A nhận giá trị trong các thời điểm dự kiến có quản trị lợi nhuận (được xác định

thông qua việc đo lường giá trị các biến quản trị lợi nhuận theo từng thời điểm) và

ngược lại. Piosik và Genge (2020) trong nghiên cứu tại Ba Lan đã thực hiện ước

lượng dữ liệu bảng cho mô hình nhân tố ảnh hưởng thay cho hồi quy gộp do các ưu

điểm mang lại từ ước lượng dữ liệu bảng.

Trong nghiên cứu này, mô hình (2.13) được xây dựng với dữ liệu thu thập

trong dải thời gian 7 năm từ năm t-4 đến t2 (do kết quả nghiên cứu từ tại mục 3.1 cho

thấy xu hướng thực hiện quản trị lợi nhuận không còn sau thời điểm thương vụ

79

M&A hoàn tất). Trong mô hình (2.13) biến D, đại diện cho Quy mô thương vụ

M&A sẽ nhận giá trị trên cơ sở xác định các năm công ty mua có thực hiện quản trị

lợi nhuận và ngược lại nhận giá trị 0. Tuy nhiên, việc xây dựng dữ liệu bảng trong

mô hình (2.13) sẽ dẫn đến kết quả hồi quy ảnh hưởng từ các nhân tố còn lại trong

mô hình là chưa phù hợp. Vấn đề này được khác phục thông qua việc sử dụng D

dưới vai trò là biến điều tiết ảnh hưởng từ các nhân tố đến quản trị lợi nhuận. Điều

này giúp kiểm định vai trò điều tiết của biến D trong mô hình nhân tố ảnh hưởng.

Để kiểm định giả thuyết về ảnh hưởng điều tiết từ nhân tố quy mô thương vụ

M&A đến mối quan hệ giữa các nhân tố cơ cấu sỡ hữu và quản trị lợi nhuận, nghiên

từ cụm tương tác (interaction term) và giá trị p trong mô hình. Việc ước

được thực hiện 5 lần tương ứng 5 biến độc lập trong cơ cấu sở hữu. cứu xây dựng mô hình (2.14). Trong đó, ảnh hưởng điều tiết được thể hiện qua hệ số β77 lượng hệ số β77

(2.14)

+ 5e)&fgh9: + 5i)-jkhl9: + 5m’n#o9: + 57D)fp49: + 577’9: ∗ (‘/9:|-/9:|./9:|&/9:| /9:) + 578 qjrsqo + >fr

(‘9: = 27 + 57’9: + 58‘/9: + 5E-/9: + 5b./9: + 5c&/9: + 5d /9:

Để kiểm định giả thuyết về ảnh hưởng điều tiết từ nhân tố sự kiêm nhiệm của

chủ tịch HĐQT (xuất phát từ lợi ích thương vụ M&A) đến mối quan hệ giữa các

, theo

nhằm thể hiện yếu tố lợi được xác định là tích của Dualvw và Dvw

từ cụm tương

nhân tố gắn với đặc điểm HĐQT, kiểm toán độc lập và quản trị lợi nhuận, nghiên cứu xây dựng mô hình (2.15). Trong mô hình này, nghiên cứu rút gọn biến Dvw đó biến Dual(D)vw ích xuất phát từ quy mô thương vụ M&A gắn với cơ hội từ sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT. Theo đó ảnh hưởng điều tiết được thể hiện qua hệ số β7D tác và giá trị p trong mô hình.

(2.15)

+ 5e)-jkhl9: + 5i’n#o(’)9: + 5m)fp49: + 57D’n#o(’)9: ∗ ()&fgh9:|)-jkhl9:|)fp49:) + 577 qjrsqo + >fr

(‘9: = 27 + 57‘/9: + 58-/9: + 5E./9: + 5b&/9: + 5c /9: + 5d)&fgh9:

Với: i: doanh nghiệp; t: kỳ quan sát; các biến phụ thuộc và độc lập trong mô

hình được mô tả ở Bảng 2.1.

80

Các biến kiểm soát được đưa vào mô hình lần lượt là đòn bẩy tài chính

(Lev), quy mô công ty mua (Size) và hiệu quả kinh doanh công ty mua (ROA). Các

biến này được kế thừa từ các nghiên cứu trên thế giới và ở Việt Nam. Bảng 2.1 trình

bày việc tính toán các biến kiểm soát trong mô hình.

Bảng 2.1: Bảng mô tả biến và phương pháp đo lường

Tham khảo nghiên cứu

Biến

Phương pháp đo lường

Mô tả biến

Nước ngoài

Trong nước

Biến phụ thuộc EM trong mô hình gồm:

DA

Như trình bày ở mục 2.3.2.1.

Dồn tích tùy ý

Kothari và cộng sự (2005)

Ab_CFO

Như trình bày ở mục 2.3.2.2.

Roychowdhury (2006)

Dòng tiền bất thường từ hoạt động kinh doanh

Ab_PROD

Như trình bày ở mục 2.3.2.2.

Roychowdhury (2006)

Chi phí sản xuất bất thường

Ab_SGA

Như trình bày ở mục 2.3.2.2.

Roychowdhury (2006)

Chi phí tùy ý bất thường

REM1

Như trình bày ở mục 2.3.2.3.

Biến tổng hợp REM1

Cohen và Zarowin (2010); Zang (2012)

REM2

Như trình bày ở mục 2.3.2.3.

Biến tổng hợp REM2

Cohen và Zarowin (2010); Zang (2012)

Các biến độc lập trong mô hình gồm:

D

Quy mô thương vụ M&A

Erickson và Wang (1999); Fakhfakh và Nasfi (2012); Lehmann (2016)

Tỷ lệ giá trị thương vụ M&A trên giá trị vốn hóa thị trường của công ty mua. Biến được xác định dựa vào số liệu giá trị thương vụ M&A công bố trên Bản cáo bạch của công ty mua và giá trị vốn hóa thị trường trong năm tương ứng.

MO

Ngô Hoàng Điệp (2019)

Sở hữu người quản lý

Tỷ lệ cổ phần do HĐQT và ban giám đốc nắm giữ trên tổng cổ phần của doanh nghiệp. Biến được xác định dựa vào số liệu cơ cấu sở hữu của cổ đông công bố trên BCTN của công ty mua.

Erickson và Wang (1999); Teshima và Shuto (2008); Yang và cộng sự (2008)

IO

Sở hữu tổ chức

Tỷ lệ cổ phần do nhà đầu tư tổ chức nắm giữ trên tổng cổ phần của doanh nghiệp. Biến được xác định dựa vào số liệu cơ cấu sở hữu của cổ đông công bố trên BCTN của công ty mua.

Yu (2008); Njah và Jarboui (2013); Lo và cộng sự (2017)

FO

Sở hữu nước ngoài

Tỷ lệ cổ phần do nhà đầu tư tổ chức nắm giữ trên tổng cổ phần của doanh nghiệp. Biến được xác định dựa vào số liệu cơ cấu sở hữu của cổ

Guo và cộng sự (2015); Shayan- Nia và cộng sự

Nguyễn Hà Linh (2017); Ngô Hoàng

81

Tham khảo nghiên cứu

Biến

Phương pháp đo lường

Mô tả biến

Nước ngoài

Trong nước

đông công bố trên BCTN của công ty mua.

Điệp (2019)

(2017); Filatotchev và cộng sự (2020)

SO

Sở hữu Nhà nước

Ding và cộng sự (2007); Cheng và cộng sự (2015)

Tỷ lệ cổ phần do Nhà nước nắm giữ trên tổng cổ phần của doanh nghiệp. Biến được xác định dựa vào số liệu cơ cấu sở hữu của cổ đông công bố trên BCTN của công ty mua.

CO

Sở hữu tập trung

Tỷ lệ cổ phần do cổ đông lớn (trên 5%) nắm giữ trên tổng cổ phần của doanh nghiệp. Biến được xác định dựa vào số liệu cơ cấu sở hữu của cổ đông công bố trên BCTN của công ty mua.

Iturriaga và Hoffmann (2005); Fakhfakh và Nasfi (2012); Francoeur và cộng sự (2012)

BSize

Số lượng thành viên HĐQT

Klein (2002); Xie và cộng sự (2003); El Diri và cộng sự (2020)

Tổng số lượng thành viên của HĐQT. Biến được xác định dựa vào thành viên HĐQT trên báo cáo của ban tổng/giám đốc được công bố cùng với BCTC.

BIndep

Klein (2002); Xie và cộng sự (2003); El Diri và cộng sự (2020)

Tỷ lệ thành viên độc lập của HĐQT

Tỷ lệ thành viên không tham gia hoạt động điều hành doanh nghiệp trong HĐQT. Biến được xác định dựa vào thành viên HĐQT trên báo cáo của Ban tổng/giám đốc được công bố cùng với BCTC.

Dual

Klein (2002); Xie và cộng sự (2003)

Biến giả, nhận giá trị 1 nếu chủ tịch HĐQT đồng thời là tổng/giám đốc điều hành. Biến được xác định dựa vào báo cáo của Ban tổng/giám đốc được công bố cùng với BCTC.

Sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT

Big4

Kiểm toán độc lập

Chi và cộng sự (2011); Fakhfakh và Nasfi (2012); Njah và Jarboui (2013)

Biến giả, nhận giá trị 1 nếu BCTC trong năm được kiểm toán bởi một trong các công ty gồm: Pricewaterhouse Cooper (Pwc), Deloitte, Ernst and Young (E&Y) và KPMG. Biến được xác định dựa vào báo cáo kiểm toán được công bố cùng với BCTC.

Nguyễn Hà Linh (2017); Phạm Thị Bích Vân (2017); Ngô Hoàng Điệp (2019)

Lev

Đòn bẩy tài chính

Anagnostopoulou và Tsekrekos (2017); Lazzem và Jilani (2018)

Tỷ lệ giữa tổng nợ phải trả cuối năm trên tổng tài sản cuối năm quan sát. Biến được xác định dựa vào số liệu Nợ phải trả và Tổng tài sản trên Bảng cân đối kế toán tại ngày kết thúc năm tài chính.

Size

Quy mô công ty mua

Siregar và Utama (2008); Shu và Chiang (2014)

Logarit tổng tài sản của doanh nghiệp cuối năm quan sát. Biến được xác định dựa vào số liệu tổng tài sản của từng doanh nghiệp trên Bảng cân đối kế toán tại ngày kết thúc năm tài chính.

ROA

Ching và cộng sự (2006); Francoeur và cộng sự (2012)

Hiệu quả kinh doanh công ty mua

Lợi nhuận sau thuế TNDN trong năm chia cho tổng tài sản cuối năm quan sát. Biến được xác định dựa vào số liệu lợi nhuận kế toán sau thuế TNDN của năm trên Báo cáo kết quả kinh doanh và tổng tài sản trên Bảng cân đối kế toán tại ngày kết thúc năm tài chính.

Nguồn: tác giả tổng hợp

82

2.3.4. Thu thập dữ liệu 2.3.4.1. Mẫu nghiên cứu

Nghiên cứu sử dụng phương pháp chọn mẫu theo phán đoán. Theo đó,

phương pháp được áp dụng khi các đặc tính của mẫu nghiên cứu đã thể hiện rõ ràng

(Nguyễn Đình Thọ, 2013). Thời gian thu thập dữ liệu 10 năm tính từ ngày 01 tháng

01 năm 2009 đến ngày 31 tháng 12 năm 2018, chi tiết tạo Bảng 2.2.

Bảng 2.2: Quy tắc chọn mẫu nghiên cứu

Hoán đổi cổ phiếu

Thanh toán bằng tiền

Tổng thể ban đầu

72

3.109

7

1.181

(-) Loại trừ trường hợp mới có thông báo hoặc chưa thực hiện được

Các trường hợp đã thực hiện xong

65

1.928

12

231

(-) Loại trừ nếu công ty mua không thuộc HOSE và HNX

10

630

(-) Loại trừ nếu công ty mua từ ngành tài chính và ngân hàng theo ICB

-

741

(-) Loại trừ các trường hợp cùng diễn ra trong năm hoặc tổng giá trị dưới 1 tỷ đồng

-

4

(-) Loại trừ nếu công ty mua không đủ dữ liệu tính toán

Mẫu nghiên cứu

43

322

Nguồn: tác giả tổng hợp

Thứ nhất, các công ty mua bằng hoán đổi cổ phiếu được thu thập từ cơ sở dữ

liệu của FiinPro với tổng thể là 72 trường hợp. Các trường hợp thương vụ có tình

trạng “chưa thực hiện được” và “thông báo” được loại khỏi mẫu nghiên cứu là 7.

Với 65 trường hợp còn lại, nghiên cứu tiếp tục loại trường hợp công ty mua không

thuộc danh sách hai sàn chứng khoán HOSE và HNX. Nghiên cứu sử dụng chuẩn

phân loại ICB (Industry Classification Benchmark) từ cơ sở dữ liệu FiinPro và theo

đó loại các công ty thuộc ngành tài chính và ngân hàng. Từ Bảng 2.3, mẫu nghiên

cứu gồm 43 công ty mua thực hiện hoán đổi cổ phiếu từ 2009 đến 2018 được phân

loại theo các ngành với tỷ lệ gồm: công nghiệp (35%), công nghệ thông tin (2%),

83

dược phẩm và y tế (5%), dịch vụ tiêu dùng (5%), hàng tiêu dùng (23%), nguyên vật

liệu (23%), tiện ích cộng đồng (7%).

Bảng 2.3: Mẫu nghiên cứu hoán đổi cổ phiếu theo phân ngành

Tổng

Tỷ lệ

Ngành theo ICB

9 0 0 2

0 1 0 2

1 1 0 2

2 1 0 2

3 1 0 2

4 1 0 2

5 1 0 2

6 1 0 2

7 1 0 2

8 1 0 2

3

1

0

1

4

3

3

0

0

0

15

35

Công nghiệp

0

0

0

1

0

0

0

0

0

0

1

2

Công nghệ thông tin

0

0

0

0

1

0

1

0

0

0

2

5

Dược phẩm và y tế

0

0

0

0

0

1

0

0

0

1

2

5

Dịch vụ tiêu dùng

0

1

1

0

1

1

2

3

1

0

10

23

Hàng tiêu dùng

1

0

0

1

2

1

1

0

1

3

10

23

Nguyên vật liệu

1

0

0

0

0

0

1

0

1

0

3

7

Tiện ích cộng đồng

5

2

1

3

8

6

8

3

3

4

43

100

Tổng

Nguồn: tác giả tổng hợp

Thứ hai, về mẫu nghiên cứu cho công ty mua lựa chọn thanh toán bằng tiền.

Nghiên cứu thu thập dữ liệu từ VietstockFinance với tổng thể 3.109 trường hợp.

Theo đó, nghiên cứu loại các trường hợp công ty mua chỉ thực hiện “thông báo”

nhưng không hoàn thành mua cổ phiếu là 1.181 trường hợp.

Bảng 2.4: Mẫu nghiên cứu thanh toán bằng tiền theo phân ngành

Ngành theo ICB

Tổng

Tỷ lệ

9 0 0 2

0 1 0 2

1 1 0 2

2 1 0 2

3 1 0 2

4 1 0 2

5 1 0 2

6 1 0 2

7 1 0 2

8 1 0 2

8

8

Công nghiệp

15

29

13

12

11

14

18

16

144

45

2

0

1

2

3

0

2

0

1

2

13

4

Công nghệ thông tin

1

2

0

1

2

1

2

0

0

0

9

3

Dược phẩm và y tế

2

3

2

9

3

2

2

4

3

3

33

10

Dịch vụ tiêu dùng

7

7

5

7

4

5

6

9

9

13

72

22

Hàng tiêu dùng

4

1

8

11

5

2

2

1

2

1

37

11

Nguyên vật liệu

0

0

1

5

2

1

0

2

1

2

14

4

Tiện ích cộng đồng

Tổng

21

32

64

32

28

19

25

30

34

37

322

100

Nguồn: tác giả tổng hợp

Với các trường hợp còn lại là 1.928, nghiên cứu loại các nếu công ty mua

không nằm trên HOSE, HNX hoặc thuộc ngành tài chính và ngân hàng theo ICB.

84

Bên cạnh đó, nghiên cứu còn loại các trường hợp trùng lắp công ty mua theo năm

và các trường hợp có giá trị tổng nhỏ hơn 1 tỷ đồng. Cuối cùng, 4 trường hợp không

đủ dữ liệu để tính toán các biến được loại khỏi mẫu. Từ Bảng 2.4, mẫu các công ty

mua thanh toán bằng tiền gồm 322 quan sát với tỷ lệ theo ngành: công nghiệp

(45%), công nghệ thông tin (4%), dược phẩm và y tế (3%), dịch vụ tiêu dùng

(10%), hàng tiêu dùng (22%), nguyên vật liệu (11%), tiện ích cộng đồng (4%). 2.3.4.2. Mẫu ước tính các hệ số trong mô hình đo lường quản trị lợi nhuận

Theo mục 3.3.2. việc đo lường quản trị lợi nhuận cần phải thực hiện ước tính

các hệ số trong các mô hình (2.2), (2.5), (2.7) và (2.9).

Bảng 2.5: Mẫu ước tính các hệ số trong mô hình theo phân ngành

Ngành theo ICB

Tổng Tỷ lệ

9 0 0 2

0 1 0 2

1 1 0 2

2 1 0 2

3 1 0 2

4 1 0 2

5 1 0 2

6 1 0 2

7 1 0 2

8 1 0 2

Công nghiệp

222

229

238

246

251

256

265

272

273

273

2.525

45

Công nghệ thông tin

19

20

20

19

20

20

20

20

20

20

198

4

Dược phẩm và y tế

20

21

21

21

22

23

23

23

24

24

222

4

Dịch vụ tiêu dùng

44

46

50

51

53

57

59

60

60

60

540

10

Hàng tiêu dùng

80

81

83

83

88

94

96

101

103

102

911

16

Nguyên vật liệu

63

69

72

77

81

84

89

93

96

95

819

15

Tiện ích cộng đồng

29

31

33

36

35

37

42

41

42

43

369

7

Tổng

477

497

517

533

550

571

594

610

618

617

5.584

100

Nguồn: tác giả tổng hợp

Dữ liệu tổng thể được thu thập từ toàn bộ các công ty đại chúng niêm yết từ

danh sách trên hai sàn chứng khoán HOSE (Sở giao dịch chứng khoán Thành phố

Hồ Chí Minh) và HNX (Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội) tại ngày 31 tháng 12

năm 2018. Dữ liệu Báo cáo tài chính được thu thập từ cơ sở dữ liệu FiinPro. Phân

loại ngành sử dụng cùng chuẩn ICB tương tự mẫu nghiên cứu. Mẫu ước tính được

loại trừ các ngành không nằm trong mẫu nghiên cứu (gồm tài chính, ngân hàng) và

các quan sát thiếu dữ liệu để tính toán các biến trong mô hình. Cuối cùng, theo

Bảng 2.5 mẫu ước tính được xây dựng từ 5.584 quan sát thuộc 7 ngành từ năm 2009

đến năm 2018 với tỷ lệ: công nghiệp (45%), công nghệ thông tin (4%), dược phẩm

85

và y tế (4%), dịch vụ tiêu dùng (10%), hàng tiêu dùng (16%), nguyên vật liệu

(15%), tiện ích cộng đồng (7%). 2.3.5. Phương pháp ước lượng và các kiểm định

Kiểm định giả thuyết thống kê về quản trị lợi nhuận gắn với thương vụ

M&A tại công ty mua

Từ kết quả đo lường quản trị lợi nhuận, nghiên cứu thực hiện kiểm định t-test

cho giá trị trung bình và signtest cho giá trị trung vị với giả thuyết rỗng cho rằng

biến đại diện cho quản trị lợi nhuận bằng 0. Việc bác bỏ giả thuyết cho thấy có quản

trị lợi nhuận tại các công ty mua. Bên cạnh đó, việc mô tả thông qua biểu đồ biến

động giá trị biến đại diện quản trị lợi nhuận cũng cung cấp thông tin cần thiết để

nhận định về quản trị lợi nhuận tại các công ty mua trong thương vụ M&A.

Kiểm định giả thuyết thống kê về nhân tố ảnh hưởng

Dữ liệu được thu thập và xử lý từ phần mềm Stata/MP 16. Theo đó, đối với

dữ liệu bảng từ mô hình nhân tố ảnh hưởng, có hai phương pháp ước lượng gồm tác

động cố định (fix-effects) và tác động ngẫu nhiên (random effects). Theo Baltagi

(2005) dữ liệu bảng chứa các yếu tố không quan sát được thể hiện đặc điểm riêng

biệt cho mỗi nhóm quan sát (công ty) nhưng không thay đổi theo thời gian, kiểm

định Hausman (Hausman test) được thực hiện với giả thuyết rỗng cho rằng tồn tại

tương quan giữa các tham số mô hình và biến độc lập, theo đó nếu bác bỏ giả thuyết

(giá trị p < 0,05) thì ước lượng tác động cố định là tin cậy và câu lệnh hồi quy trong

phần mềm là “xtreg, fe”. Ngược lại nếu chấp nhận giả thuyết, theo Baum (2006, tr.

230) “ước lượng tác động cố định vẫn tin cậy nhưng không hiệu quả” và nên thực

hiện ước lượng tác động ngẫu nhiên và câu lệnh tương ứng là “xtreg, re”.

Để đánh giá kết quả từ ước lượng dữ liệu bảng, Baum (2006); Cameron và

Trivedi (2009); Das (2019) hướng dẫn thực hiện các kiểm định sau:

(i) kiểm định phương sai sai số thay đổi (Modified Wald test) với câu lệnh

“xttest3” trong mô hình cố định với giả thuyết rỗng không là phương sai của sai số

không thay đổi theo các mức dự đoán khác nhau. Nếu bác bỏ giả thuyết (với giá trị

p < 0,05) nghĩa là mô hình có hiện tượng phương sai sai số thay đổi.

86

(ii) kiểm định tự tương quan (Wooldridge test) với câu lệnh “xtserial” trong

mô hình với giả thuyết rỗng là không có tự tương quan. Nếu bác bỏ giả thuyết (tức

giá trị p < 0,05) cho thấy mô hình có hiện tượng tự tương quan.

(iii) kiểm định tính đồng liên kết (cross-sectional dependence test) bằng câu

lệnh “xtcd2” với giả thuyết rỗng là không tồn tại mối quan hệ giữa các biến trong

mô hình. Nếu bác bỏ giả thuyết (giá trị p < 0,05) chứng tỏ có hiện tượng đồng liên

kết trong mô hình.

vce(robust)

Nếu có phương sai sai số thay đổi

p < 0,05

Mô hình cố định

cluster

Nếu có tự tương quan

Kiểm định hausman

p > 0,05

Mô hình ngẫu nhiên

“xtscc”

Nếu có đồng liên kết

Hình 2.4: Trình tự ước lượng và kiểm định

Nếu mô hình có hiện tượng tự tương quan thì có thể khắc phục bằng tùy chọn

vce(cluster), nếu chỉ có hoặc đồng thời có hiện tượng phương sai sai số thay đổi thì

có thể khắc phục bằng tùy chọn vce(robust). Nếu có hiện tượng đồng liên kết thì

chuyển câu lệnh hồi quy thành “xtscc” (Hoechle, 2007).

Nghiên cứu không thực hiện kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu (unit root

test) do dãy thời gian được xây dựng trong liệu bảng ngắn. Theo Das (2019) kiểm

định này được dùng trong trường hợp dãy thời gian dài lớn hơn từ 10 đến 15 năm

với số nhóm quan sát nhỏ. Ngoài ra, nghiên cứu cũng tiến hành xem xét giả định

phân phối từ phần dư trong mô hình ước lượng với biểu đồ “qnorm” và “pnorm”.

Tuy nhiên, với dữ liệu bảng thường có số quan sát lớn, thì phân phối t xấp xỉ phân

phối z (từ 30 quan sát) (Wooldridge, 2016).

87

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Nội dung Chương 2 bao hàm giả thuyết nghiên cứu và phương pháp nghiên

cứu đối với quản trị lợi nhuận tại công ty mua trong thương vụ M&A. Nghiên cứu

xây dựng các giả thuyết nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố độc lập trong mô

hình gồm: quy mô thương vụ M&A, sở hữu người quản lý, sở hữu tổ chức, sở hữu

nước ngoài, sở hữu Nhà nước, sở hữu tập trung, số lượng thành viên HĐQT, tỷ lệ

thành viên độc lập của HĐQT, sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT, kiểm toán độc

lập. Bên cạnh đó, nghiên cứu xây dựng hai nhóm giả thuyết về vai trò điều tiết từ

quy mô thương vụ M&A trong mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu đến quản trị lợi

nhuận và vai trò từ hai yếu tố quy mô thương vụ M&A, sự kiêm nhiệm của chủ tịch

HĐQT trong mối quan hệ giữa đặc điểm HĐQT, kiểm toán độc lập đến quản trị lợi

nhuận.

88

CHƯƠNG 3: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Chương 3 trình bày các kết quả nghiên cứu định lượng làm cơ sở việc bàn

luận và đưa ra các hàm ý chính sách. Kết quả định lượng trả lời cho các câu hỏi

nghiên cứu gồm (1) người quản lý công ty mua có thực hiện quản trị lợi nhuận

trong thương vụ M&A? và (2) những nhân tố nào ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận

của người quản lý tại công ty mua trong thương vụ M&A? Các nội dung chính của

chương này bao gồm: kết quả đo lường quản trị lợi nhuận tại các công ty mua trong

thương vụ M&A và kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng.

3.1. Quản trị lợi nhuận tại các công ty mua trong thương vụ M&A 3.1.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình đo lường quản trị lợi nhuận

Dữ liệu tài chính từ 5.584 quan sát (được mô tả ở Bảng 2.5) được sử dụng để

thực hiện tính toán các biến từ mô hình (2.2), (2.5), (2.7) và (2.9). Tương tự

Roychowdhury (2006), dữ liệu ngoại vi được thay thế bởi giá trị tại hai đầu 1% và

99%. Thống kê mô tả các biến trong mô hình đo lường quản trị lợi nhuận được trình

bày ở Bảng 3.1.

Bảng 3.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình đo lường quản trị lợi nhuận

Biến

Nhỏ nhất

Quan sát

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Phân vị 25

Trung vị

Phân vị 75

Lớn nhất

TA/A

5.584

0,0217

0,1704

-0,9181

-0,0634

0,0079

0,0927

0,9445

CFO/A

5.584

0,0618

0,1846

-0,7435

-0,0216

0,0569

0,1462

1,7007

PROD/A

5.584

1,2853

1,2815

0,0187

0,5168

0,9556

1,5977

9,6423

SGA/A

5.584

0,1242

0,1150

0,0014

0,0424

0,0875

0,1667

0,7561

REV/A

5.584

1,5041

1,3877

0,0308

0,6666

1,1715

1,8657

15,6059

5.584

1,3138

1,1697

0,0296

0,6115

1,0308

1,6362

9,7558

5.584

0,1892

0,6328

-1,8132

-0,0283

0,0999

0,3097

14,9509

5.584

0,1660

0,4720

-1,5969

-0,0179

0,1035

0,2871

4,1707

5.584

0,1527

0,5166

-1,8423

-0,0468

0,0815

0,2700

8,7820

REVt-1/A (cid:1)REV/A (cid:1)REVt-1/A ((cid:1)REV- (cid:1)REC)/A

PPE/A

5.584

0,2509

0,2275

0,0013

0,0782

0,1785

0,3656

1,6365

ROA

5.584

0,0823

0,0936

-0,1630

0,0232

0,0600

0,1146

0,7916

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

89

3.1.2. Quản trị lợi nhuận tại các công ty mua thực hiện hoán đổi cổ phiếu

Nghiên cứu thực hiện đo lường giá trị DA – đại diện cho hành vi AEM thông

qua mô hình của Kothari và cộng sự (2005) và các giá trị Ab_CFO, Ab_PROD,

Ab_SGA, REM1 và REM2 – đại diện cho hành vi REM thông qua mô hình

Roychowdhury (2006) cho các thời điểm từ năm t-4 đến năm t4. Trong đó, năm t0

được xác định là thời điểm công bố thông tin, và năm t1 là thời điểm chậm nhất các

thương vụ M&A hoàn tất (như Hình 2.3). Nghiên cứu thực hiện hai kiểm định t-test

với giả thuyết rỗng cho rằng các giá trị trung bình bằng 0 và signtest với giả thuyết

rỗng là giá trị trung vị bằng 0 để kiểm định các giả thuyết H1 tại công ty mua lựa

chọn hoán đổi cổ phiếu. Việc xem xét cả hai giá trị trung bình và trung vị giúp khắc

phục được hạn chế về quân bình kết quả nghiên cứu khi xuất hiện điểm dị biệt có

giá trị lớn trong thống kê. 3.1.2.1. Kết quả đo lường dồn tích tùy ý (DA)

Từ kết quả kiểm định ở Bảng 3.2, giá trị trung bình và trung vị DA lần lượt

tại năm t0 là 7,17% và 5,16% tổng tài sản, còn tại năm t1 lần lượt là 3,9% và 2,25%

tổng tài sản.

Thời điểm

Trung bình

Trung vị

Lớn nhất

Quan sát

Độ lệch chuẩn

Nhỏ nhất

Phân vị 25

Phân vị 75

25

0,0202

0,1339

-0,3762

-0,0781

0,0507

0,1073

0,3114

Năm t-4

33

0,0552

0,1943

-0,3508

-0,0564

0,0363

0,1263

0,7160

Năm t-3

36

0,0284

0,1526

-0,4096

-0,0421

0,0204

0,0784

0,4991

Năm t-2

38

0,0253

0,2022

-0,6032

-0,0604

0,0260

0,1120

0,5671

Năm t-1

43

0,0717***

0,1622

-0,1780

-0,0373

0,0516**

0,1381

0,6964

Năm t0

38

0,0390**

0,1287

-0,1817

-0,0326

0,0225*

0,0819

0,4516

Năm t1

35

-0,0226

0,1169

-0,3394

-0,0830

-0,0025

0,0565

0,1930

Năm t2

32

0,0088

0,1622

-0,1794

-0,1064

0,0077

0,0547

0,6395

Năm t3

25

0,0403

0,1595

-0,3682

-0,0176

0,0267

0,0556

0,4644

Năm t4

Chú thích: dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01 từ kiểm định một phía t-test và signtest.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

Bảng 3.2: Kết quả đo lường DA tại công ty mua hoán đổi cổ phiếu

Kết quả kiểm định cho thấy đây là hai thời điểm duy nhất trong toàn bộ

chuỗi thời gian nghiên cứu các giá trị lớn hơn 0 (có ý nghĩa thống kê). Như vậy, với

kết quả này cho thấy công ty mua lựa chọn hoán đổi cổ phiếu thực hiện điều chỉnh

90

tăng lợi nhuận dựa vào AEM cao nhất trong năm công bố thông tin (năm t0) và vẫn

có thể thực hiện tại năm tiếp theo trước khi thương vụ M&A hoàn tất (năm t1).

Ngoài ra, giá trị trung vị và trung bình của DA từ năm t2 có giá trị âm lần lượt là -

2,26% và -0,25% tổng tài sản, điều này cho thấy người quản lý không điều chỉnh

tăng lợi nhuận sau khi thương vụ M&A hoàn thành. 3.1.2.2. Kết quả đo lường dòng tiền bất thường từ hoạt động kinh doanh

(Ab_CFO)

Bảng 3.3 trình bày kết quả đo lường và kiểm định đối với biến Ab_CFO –

đại diện cho người quản lý thực hiện REM thông qua việc nới lỏng đánh giá tín

dụng cho khách hàng hoặc giảm giá hàng bán nhằm tăng doanh thu trong năm. Giá

trị Ab_CFO được xem là ngược chiều với mức độ REM, do đó Ab_CFO có giá trị

âm và càng nhỏ càng đại diện cho việc người quản lý thực hiện REM càng cao.

Trung bình

Trung vị

Thời điểm

Quan sát

Độ lệch chuẩn

Nhỏ nhất

Phân vị 25

Phân vị 75

Lớn nhất

25

-0,0178

0,1487

-0,2327

-0,1446

-0,0564

0,1263

0,2510

Năm t-4

33

-0,0327

0,1759

-0,4588

-0,1731

-0,0288

0,1116

0,2104

Năm t-3

36

-0,0338

0,1647

-0,4349

-0,1166

-0,0442*

0,0277

0,4207

Năm t-2

38

-0,0373

0,2040

-0,6214

-0,1051

-0,0297**

0,0468

0,5583

Năm t-1

43

-0,0287

0,1864

-0,5406

-0,1538

-0,0473*

0,0447

0,4427

Năm t0

38

-0,0492**

0,1317

-0,4691

-0,1017

-0,0606**

0,0306

0,2083

Năm t1

35

0,0129

0,1432

-0,1933

-0,0745

-0,0160

0,0466

0,4283

Năm t2

32

-0,0227

0,1358

-0,3917

-0,1021

-0,0255

0,0445

0,3471

Năm t3

25

-0,0490**

0,1266

-0,4616

-0,0720

-0,0286

0,0067

0,1628

Năm t4

Chú thích: dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

Bảng 3.3: Kết quả đo lường Ab_CFO tại công ty mua hoán đổi cổ phiếu

Từ Bảng 3.3, giá trị trung bình Ab_CFO tại năm t1 đạt -4,92% tổng tài sản và

có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận

mạnh mẽ nhất vào năm t1 đối với các thương vụ M&A kéo dài sang năm thứ hai.

Tuy nhiên, đối với kiểm định signtest từ giá trị trung vị, thì quản trị lợi nhuận của

người quản lý thực hiện bắt đầu từ năm t-2 (tức là 2 năm trước khi công bố thông

tin) và kéo dài đến hết năm thương vụ M&A hoàn tất là t1. Trong đó, giá trị trung vị

91

đạt cao nhất là -6,06% tổng tài sản vào năm t1. Bắt đầu từ năm t2 sau khi thương vụ

M&A hoàn thành cho thấy người quản lý không thực hiện quản trị lợi nhuận. 3.1.2.3. Kết quả đo lường chi phí sản xuất bất thường (Ab_PROD)

Biến Ab_PROD đại diện cho sự bất thường về chi phí sản xuất, giá trị

Ab_PROD dương và càng lớn thể hiện cho việc người quản lý càng tăng việc sản

xuất hàng hóa vượt quá khả năng tiêu thụ trong năm. Vì vậy, Ab_PROD được xem

là cùng chiều với REM. Trong trường hợp này, mục tiêu của người quản lý thông

qua chính sách sản xuất là nhằm hạ giá thành đơn vị sản phẩm (do định phí đơn vị

giảm đi nếu sản xuất tăng lên) và từ đó giảm giá vốn hàng bán được ghi nhận tương

ứng với số hàng đã bán trong năm.

Thời điểm

Trung bình

Quan sát

Độ lệch chuẩn

Nhỏ nhất

Phân vị 25

Trung vị

Phân vị 75

Lớn nhất

0,0151

25

0,1323

-0,1901

-0,0377

0,0030

0,0380

0,3250

Năm t-4

0,0446

33

0,2418

-0,5576

-0,0909

-0,0104

0,1442

0,7089

Năm t-3

36

-0,0415

0,4925

-2,6894

-0,0585

0,0218

0,1139

0,4116

Năm t-2

38

0,0367

0,2008

-0,5302

-0,0529

-0,0062

0,1148

0,7767

Năm t-1

43

0,0412*

0,1635

-0,3317

-0,0542

0,0431

0,1264

0,4763

Năm t0

38

0,0535

0,2690

-0,7637

-0,0760

0,0307

0,1626

1,0486

Năm t1

35

0,0804*

0,3130

-0,2289

-0,0181

0,0270

0,1148

1,7448

Năm t2

32

0,0249

0,1131

-0,1808

-0,0341

0,0165

0,0834

0,2896

Năm t3

25

0,0002

0,1638

-0,5095

-0,0559

0,0015

0,0916

0,2967

Năm t4

Chú thích: dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

Bảng 3.4: Kết quả đo lường Ab_PROD tại công ty mua hoán đổi cổ phiếu

Từ kết quả ở Bảng 3.4, có thể nhận thấy giá trị trung bình của Ab_PROD

tăng cao và có ý nghĩa thống kê ở hai năm t0 là 4,12% tổng tài sản và t2 là 8,04%

tổng tài sản. Kết quả này cho thấy người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận thông

qua chính sách sản xuất bắt đầu ngay khi từ năm công bố thông tin (năm t0) và kéo

dài đến năm t2. Mặc dù, kết quả cho thấy giá trị trung bình của Ab_PROD đạt

5,35% tổng tài sản ở năm t1, nhưng thất bại trong việc kiểm định. Bên cạnh đó, kết

quả kiểm định về giá trị trung vị cho thấy hành vi này dường như chỉ xuất tại tại

một số ít công ty mua. Luận điểm này càng được khẳng định khi xem xét chênh

lệch về giá trị lớn nhất và phân vị 75. Ví dụ trong năm t-1, giá trị lớn nhất của

92

Ab_PROD đạt 77,67% tổng tài sản song giá trị cao nhất đại diện cho 75% mẫu còn

lại chỉ đạt 11,48%. Như vậy, người quản lý công ty mua vẫn có quản trị lợi nhuận

nhằm tăng lợi nhuận trong năm bắt đầu công bố thông tin (năm t0) với quyết định về

chính sách sản xuất. 3.1.2.4. Kết quả đo lường chi phí tùy ý bất thường (Ab_SGA)

Biến Ab_SGA đại diện cho sự bất thường về chi phí tùy ý, giá trị biến âm và

càng lớn cho thấy người quản lý đã cắt giảm quá mức các chi phí bán hàng và chi

phí quản lý doanh nghiệp nhằm tăng lợi nhuận trong năm.

Trung bình

Phân vị 25

Trung vị

Thời điểm

Quan sát

Độ lệch chuẩn

Nhỏ nhất

Phân vị 75

Lớn nhất

25

-0,0318**

0,0733

-0,1953

-0,0625

-0,0398*

0,0054

0,1717

Năm t-4

33

-0,0029

0,1051

-0,1275

-0,0536

-0,0176**

0,0065

0,3667

Năm t-3

36

-0,0289**

0,0771

-0,3573

-0,0585

-0,0303***

0,0029

0,1054

Năm t-2

38

-0,0110

0,0992

-0,1869

-0,0752

-0,0245**

0,0206

0,2880

Năm t-1

43

0,0026

0,1264

-0,2686

-0,0467

-0,0124

0,0135

0,4934

Năm t0

38

0,0016

0,0926

-0,1206

-0,0443

-0,0238***

0,0145

0,2978

Năm t1

35

-0,0186*

0,0706

-0,2218

-0,0474

-0,0186***

0,0022

0,1921

Năm t2

32

0,0034

0,0670

-0,0854

-0,0315

-0,0112*

0,0167

0,2286

Năm t3

25

0,0106

0,0983

-0,0635

-0,0316

-0,0193***

-0,0098

0,4019

Năm t4

Chú thích: dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

Bảng 3.5: Kết quả đo lường Ab_SGA tại công ty mua hoán đổi cổ phiếu

Từ Bảng 3.5, kết quả từ giá trị trung bình của Ab_SGA có sự phân hóa rõ nét

giữa hai giai đoạn từ năm t-4 đến t-1 và từ năm t0 trở đi. Theo đó, giá trị trung bình

của Ab_SGA đạt cao nhất là -2,89% tổng tài sản tại năm t-2 và có ý nghĩa thống kê.

Các thời điểm khác gần với mốc thời gian diễn ra thương vụ M&A thì kết quả kiểm

định không có ý nghĩa thống kê (như các năm t-1, t0 và t1). Đối với giá trị trung vị,

kết quả kiểm định cho thấy các công ty mua dường như có xu hướng thực hiện quản

trị lợi nhuận xuyên suốt toàn bộ các mốc thời gian nghiên cứu. Tuy nhiên, kết quả

cũng cho thấy người quản lý dường như không có động thái cắt giảm chi phí mạnh

mẽ tại năm t0 như các năm khác với giá trị thấp nhất chỉ đạt -4,67% tổng tài sản. Và

nếu so sánh thì giá trị trung vị của Ab_SGA cả 4 năm trước đều từ -5,36% đến -

7,52% tổng tài sản.

93

3.1.2.5. Kết quả đo lường biến tổng hợp REM1

Biến REM1 tổng hợp từ Ab_PROD và Ab_SGA, kết quả được trình bày ở

Bảng 3.6.

Trung bình

Phân vị 25

Trung vị

Thời điểm

Quan sát

Độ lệch chuẩn

Nhỏ nhất

Phân vị 75

Lớn nhất

25

0,0469*

0,1434

-0,3069

-0,0298

0,0250

0,1177

0,3758

Năm t-4

33

0,0475

0,2419

-0,5047

-0,0772

0,0002

0,1458

0,7370

Năm t-3

36

-0,0126

0,4596

-2,3321

-0,0618

0,0444

0,1870

0,5140

Năm t-2

38

0,0477

0,2492

-0,4444

-0,0527

0,0226

0,1354

0,9101

Năm t-1

43

0,0386

0,2380

-0,7200

-0,0889

0,0442**

0,1458

0,5871

Năm t0

38

0,0519

0,3075

-0,7309

-0,1087

0,0368**

0,1848

1,0881

Năm t1

35

0,0990**

0,3358

-0,3518

-0,0233

0,0644**

0,1825

1,7921

Năm t2

32

0,0214

0,1402

-0,4093

-0,0312

0,0451

0,1012

0,2927

Năm t3

25

-0,0104

0,2247

-0,9114

-0,0412

0,0331*

0,0979

0,2273

Năm t4

Chú thích: dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

Bảng 3.6: Kết quả đo lường REM1 tại công ty mua hoán đổi cổ phiếu

Đối với giá trị trung bình, kết quả kiểm định cho thấy các giá trị không khác

0. Tuy nhiên, từ kiểm định giá trị trung vị lại cho thấy xu hướng thực hiện REM

tăng lên từ năm t0 với 4,42% đến 6,44% tổng tài sản ở năm t2. Và kết quả kiểm định

cả ba năm t0, t1 và t2 đều có ý nghĩa thống kê. Như vậy, kết quả chỉ ra người quản lý

có quản trị lợi nhuận bắt đầu từ năm t0 và kết thúc sau thời điểm hoàn thành thương

vụ M&A một năm. 3.1.2.6. Kết quả đo lường biến tổng hợp REM2

Biến REM2 được tổng hợp từ Ab_CFO và Ab_SGA, trình bày ở Bảng 3.7.

Theo đó, kết quả kiểm định chỉ ra quản trị lợi nhuận của người quản lý bắt đầu từ

năm t-2 với giá trị trung bình và trung vị lần lượt là 6,27% và 7,35% tổng tài sản.

Mức độ thực hiện REM2 giảm dần qua hai năm tiếp theo là t-1, t0 và tăng trở lại ở

năm t1 với giá trị lần lượt là 4,76% và 5,44% tổng tài sản. Kết quả đã chỉ ra người

quản lý thực hiện bắt đầu thực hiện quản trị lợi nhuận từ trước hai năm so với thời

điểm công bố thông tin về thương vụ M&A (năm t0) và kết thúc hành vi sau khi

thương vụ hoàn tất (năm t1).

94

Trung bình

Phân vị 25

Trung vị

Thời điểm

Quan sát

Độ lệch chuẩn

Nhỏ nhất

Phân vị 75

Lớn nhất

25

0,0495*

0,1769

-0,3457

-0,0880

0,0787

0,1642

0,3135

Năm t-4

33

0,0356

0,2015

-0,5206

-0,0641

0,0400

0,1906

0,3482

Năm t-3

36

0,0627**

0,1928

-0,4863

-0,0047

0,0735***

0,1544

0,4914

Năm t-2

38

0,0483*

0,2161

-0,4752

-0,0097

0,0357***

0,1497

0,4691

Năm t-1

43

0,0261

0,2555

-0,8299

-0,1407

0,0361**

0,1765

0,6538

Năm t0

38

0,0476**

0,1555

-0,3462

-0,0484

0,0544**

0,1191

0,5482

Năm t1

35

0,0057

0,1721

-0,4113

-0,1189

0,0346

0,1061

0,3578

Năm t2

32

0,0193

0,1391

-0,3397

-0,0649

0,0270

0,0820

0,4239

Năm t3

25

0,0384**

0,1081

-0,1955

0,0233

0,0388***

0,0639

0,3999

Năm t4

Chú thích: dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

Bảng 3.7: Kết quả đo lường REM2 tại công ty mua hoán đổi cổ phiếu

3.1.3. Quản trị lợi nhuận tại các công ty mua thực hiện thanh toán bằng tiền

Từ mẫu gồm 322 thương vụ M&A lựa chọn thanh toán bằng tiền, nghiên cứu

thực hiện đo lường giá trị DA – đại diện cho hành vi AEM thông qua mô hình của

Kothari và cộng sự (2005) và các giá trị Ab_CFO, Ab_PROD, Ab_SGA, REM1 và

REM2 – đại diện cho hành vi REM thông qua mô hình Roychowdhury (2006) cho

các thời điểm từ năm t-4 đến năm t4. Trong đó, năm t0 được xác định là thời điểm

công bố thông tin và hoàn thành thương vụ M&A (như Hình 2.3). Nghiên cứu thực

hiện hai kiểm định t-test với giả thuyết rỗng cho rằng các giá trị trung bình bằng 0

và signtest với giả thuyết rỗng là giá trị trung vị bằng 0 để kiểm định các giả thuyết

H2A, H2B tại công ty mua lựa chọn thanh toán bằng tiền. 3.1.3.1. Kết quả đo lường dồn tích tùy ý (DA)

Về giá trị trung bình, kết quả kiểm định ở Bảng 3.8 cho thấy công ty mua

điều chỉnh tăng lợi nhuận liên tục kể từ năm t-3 (tức ba năm trước thời điểm thương

vụ M&A diễn ra) và kéo dài đến hết năm t1 (tức ba năm sau thời điểm thương vụ

M&A hoàn tất) với giá trị cao nhất ở năm t-2 và t-1 lần lượt là 3,92% và 3,76% tổng

tài sản. Tuy nhiên, về giá trị trung vị của DA thì lại không thể hiện được xu hướng

này. Theo đó, giá trị trung vị trong khoảng thời gian gần năm thương vụ M&A diễn

ra lần lượt là 1,14%. 0,56% và 0,39% tổng tài sản (tương ứng t-1, t0 và t1) và không

có ý nghĩa thống kê trong kiểm định.

95

Thời điểm

Nhỏ nhất Phân vị 25 Trung vị

Lớn nhất

Quan sát

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Phân vị 75

160

0,0060

0,1466

-0,6032

-0,0608

0,0116

0,0850

0,4635

Năm t-4

192

0,0198*

0,1956

-1,0801

-0,0557

0,0129**

0,0939

0,7160

Năm t-3

263

0,0392***

0,2051

-0,6405

-0,0652

0,0131*

0,0964

1,2850

Năm t-2

297

0,0376***

0,1809

-0,5374

-0,0537

0,0114

0,1012

1,2850

Năm t-1

322

0,0176**

0,1513

-0,3769

-0,0697

0,0056

0,0834

0,8925

Năm t0

283

0,0130**

0,1269

-0,3769

-0,0592

0,0039

0,0786

0,4440

Năm t1

248

0,0150**

0,1237

-0,4670

-0,0564

0,0103*

0,0778

0,6132

Năm t2

216

0,0123*

0,1320

-0,4670

-0,0535

0,0107*

0,0751

0,5914

Năm t3

193

0,0098

0,1364

-0,3951

-0,0659

0,0045

0,0809

0,6395

Năm t4

Chú thích: dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

Bảng 3.8: Kết quả đo lường DA tại công ty mua thanh toán bằng tiền

Như vậy, từ kết quả này nghiên cứu cho rằng người quản lý tại các công ty

mua lựa chọn thanh toán bằng tiền có thể đã điều chỉnh tăng lợi nhuận bằng AEM.

Song hành vi này có thể không xuất gắn từ lợi ích mang lại cho thương vụ M&A

bởi lẽ nó mang tính kéo dài cho nhiều năm thay vì chỉ gắn với năm có thương vụ

M&A và phù hợp với Erickson và Wang (1999). 3.1.3.2. Kết quả đo lường dòng tiền bất thường từ hoạt động kinh doanh

(Ab_CFO)

Giá trị Ab_CFO âm và càng lớn thì càng cho thấy quản trị lợi nhuận tại các

công ty mua. Tuy nhiên, dựa vào kết quả ở Bảng 3.9, Ab_CFO chỉ có ý nghĩa thống

kê trong kiểm định giá trị trung bình kể từ năm t2 với 1,17% tổng tài sản và tại giá

trị trung vị kể từ năm t1 là 1,05% tổng tài sản. Như vậy, người quản lý công ty mua

có thể đã thực hiện quản trị lợi nhuận thông qua việc nới lỏng đánh giá tín dụng cho

khách hàng hoặc giảm giá mạnh giá bán trong các năm này nhằm tăng doanh thu.

Song hành vi này chỉ diễn ra sau thời điểm thương vụ M&A hoàn thành.

96

Nhỏ nhất

Trung vị

Quan sát

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Phân vị 25

Phân vị 75

Lớn nhất

Thời điểm

0,0222

0,1510

-0,4898

-0,0599

0,0101

0,1093

0,5583

160

Năm t-4

0,0102

0,2045

-0,5882

-0,0770

-0,0023

0,1010

0,9341

192

Năm t-3

-0,0093

0,1999

-0,9133

-0,0872

0,0105

0,0923

0,6790

263

Năm t-2

-0,0119

0,1720

-0,8286

-0,0936

0,0045

0,0887

0,6716

297

Năm t-1

-0,0027

0,1471

-0,7023

-0,0788

-0,0091

0,0994

0,4037

322

Năm t0

-0,0038

0,1369

-0,4674

-0,0802

-0,0105*

0,0753

0,4893

283

Năm t1

-0,0117*

0,1385

-0,6904

-0,0826

-0,0131**

0,0744

0,4486

248

Năm t2

-0,0100

0,1447

-0,6085

-0,0935

-0,0140**

0,0739

0,4820

216

Năm t3

-0,0028

0,1345

-0,5550

-0,0819

-0,0194*

0,0735

0,3875

193

Năm t4

Chú thích: dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

Bảng 3.9: Kết quả đo lường Ab_CFO tại công ty mua thanh toán bằng tiền

3.1.3.3. Kết quả đo lường chi phí sản xuất bất thường (Ab_PROD)

Bảng 3.10 trình bày giá trị thống kê mô tả của Ab_PROD qua các năm trong

thương vụ M&A.

Trung vị

Quan sát

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Nhỏ nhất

Phân vị 25

Phân vị 75

Lớn nhất

Thời điểm

-0,0595

0,1555

-0,6439

-0,1451

-0,0370

0,0232

0,3735

160

Năm t-4

-0,0523

0,1814

-1,1581

-0,1517

-0,0240

0,0585

0,3620

192

Năm t-3

-0,0116

0,1958

-0,5899

-0,1210

-0,0130

0,0680

0,9405

263

Năm t-2

-0,0131

0,1754

-0,7000

-0,0935

-0,0023

0,0824

0,6117

297

Năm t-1

-0,0148

0,1857

-0,7637

-0,0825

-0,0028

0,0753

0,8493

322

Năm t0

-0,0036

0,1631

-0,7637

-0,0760

0,0102*

0,0913

0,4419

283

Năm t1

-0,0070

0,1619

-0,7637

-0,0883

0,0082

0,0864

0,4317

248

Năm t2

-0,0130

0,1718

-0,6331

-0,0999

0,0057

0,0806

0,5318

216

Năm t3

-0,0078

0,1658

-0,6331

-0,0762

0,0014

0,0646

0,8044

193

Năm t4

Chú thích: dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

Bảng 3.10: Kết quả đo lường Ab_PROD tại công ty mua thanh toán bằng tiền

Các kết quả kiểm định tại Bảng 3.10 hầu như cho thấy không có ý nghĩa

thống kê đối với giá trị trung bình và giá trị trung vị của Ab_PROD cho tất cả các

thời điểm. Đặc biệt hơn, Ab_PROD nhận giá trị âm đối với giá trị trung bình từ năm

t-4 đến năm t4 cho thấy đây không phải là quyết định quản trị lợi nhuận được người

97

quản lý lựa chọn trong nhóm này. Bên cạnh đó, Ab_PROD chỉ có giá trị trung vị có

ý nghĩa thống kê tại năm t1 là 1,02% tổng tài sản với mức ý nghĩa 10%. 3.1.3.4. Kết quả đo lường chi phí tùy ý bất thường (Ab_SGA)

Bảng 3.11 trình bày giá trị thống kê mô tả của Ab_SGA qua các năm trong

thương vụ M&A. Theo đó, nghiên cứu kỳ vọng tìm thấy giá trị Ab_SGA âm và

càng lớn cho thấy người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận càng mạnh mẽ. Song

từ bảng kết quả, giá trị trung vị Ab_SGA dương từ năm t-4 đến năm t4 cho thấy đây

có thể không phải là quyết định được lựa chọn để quản trị lợi nhuận.

Nhỏ nhất

Trung vị

Thời điểm

Quan sát

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Phân vị 25

Phân vị 75

Lớn nhất

160

0,0184

0,1047

-0,2202

-0,0278

-0,0037

0,0409

0,4559

Năm t-4

192

0,0204

0,1042

-0,1153

-0,0361

-0,0058

0,0419

0,4559

Năm t-3

263

0,0083

0,0937

-0,1493

-0,0433

-0,0162***

0,0354

0,4559

Năm t-2

297

0,0026

0,0891

-0,1954

-0,0502

-0,0162***

0,0256

0,4559

Năm t-1

322

0,0071

0,0903

-0,2786

-0,0394

-0,0108***

0,0371

0,5588

Năm t0

283

0,0049

0,0845

-0,3268

-0,0461

-0,0071***

0,0371

0,4709

Năm t1

248

0,0036

0,0854

-0,3828

-0,0467

-0,0131***

0,0371

0,3424

Năm t2

216

0,0070

0,0879

-0,1909

-0,0455

-0,0128***

0,0402

0,3663

Năm t3

193

0,0078

0,0854

-0,1697

-0,0458

-0,0130***

0,0439

0,3886

Năm t4

Chú thích: dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

Bảng 3.11: Kết quả đo lường Ab_SGA tại công ty mua thanh toán bằng tiền

Ngoài ra, kết quả kiểm định cho thấy ý nghĩa thống kê đối với giá trị trung vị

từ năm t-2 đến hết năm t-4 nhưng không có sự biến động đáng kể với giá trị nhỏ nhất

là 1,08% và lớn nhất là 1,62% tổng tài sản. Sự chênh lệch đáng kể chỉ diễn ra ở hai

năm t-3 (0,58% tổng tài sản) và năm t-2 (1,62% tổng tài sản). Tuy nhiên đây là những

quãng thời gian nằm ngoài thời điểm trọng tâm đối với thương vụ M&A (năm t0). 3.1.3.5. Kết quả đo lường biến tổng hợp REM1

Với kết quả riêng lẻ từ Ab_PROD (tại Bảng 3.10) và Ab_SGA (tại Bảng

3.11) thì nghiên cứu không chỉ ra quản trị lợi nhuận. Do đó, giá trị REM1 tương

ứng cũng không cho thấy người quản lý công ty mua lựa chọn thanh toán bằng tiền

có quản trị lợi nhuận. Thực tế kết quả tại bảng cũng cho thấy các giá trị này hầu như

98

không khác 0 trong các kiểm định trung bình và chỉ cao hơn tại năm t2 với giá trị

trung vị là 2,13% tổng tài sản.

Nhỏ nhất

Trung vị

Quan sát

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Phân vị 25

Phân vị 75

Lớn nhất

Thời điểm

-0,0406

0,1829

-0,5338

-0,1423

-0,0126

0,0724

0,5533

160

Năm t-4

-0,0306

0,2443

-1,3813

-0,1377

-0,0096

0,0984

0,6538

192

Năm t-3

0,0010

0,2350

-0,5865

-0,1411

-0,0102

0,1016

1,0450

263

Năm t-2

0,0093

0,2087

-0,6328

-0,1067

-0,0028

0,1158

0,8959

297

Năm t-1

-0,0045

0,1877

-0,6583

-0,1165

0,0101

0,1050

0,6911

322

Năm t0

-0,0011

0,1734

-0,5435

-0,1009

0,0163

0,0992

0,4876

283

Năm t1

0,0081

0,1794

-0,5076

-0,1063

0,0213*

0,1123

0,6082

248

Năm t2

0,0031

0,1888

-0,5853

-0,0888

0,0179

0,1095

0,6786

216

Năm t3

-0,0050

0,1747

-0,5435

-0,0880

0,0149

0,1014

0,5962

193

Năm t4

Chú thích: dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

Bảng 3.12: Kết quả đo lường REM1 tại công ty mua thanh toán bằng tiền

3.1.3.6. Kết quả đo lường biến tổng hợp REM2

Nhỏ nhất

Trung vị

Quan sát

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Phân vị 25

Phân vị 75

Lớn nhất

Thời điểm

-0,0779

0,2219

-0,7974

-0,1735

-0,0377

0,0405

0,4895

160

Năm t-4

-0,0727

0,2415

-1,0688

-0,1846

-0,0404

0,0826

0,3811

192

Năm t-3

-0,0199

0,2496

-0,9868

-0,1298

-0,0062

0,1124

1,0137

263

Năm t-2

-0,0157

0,2274

-0,9278

-0,0980

0,0071

0,1158

0,6006

297

Năm t-1

-0,0219

0,2415

-1,2098

-0,0992

0,0089

0,1026

1,1279

322

Năm t0

-0,0085

0,2125

-1,0291

-0,0912

0,0089

0,1094

0,4832

283

Năm t1

-0,0107

0,2178

-0,9877

-0,1101

0,0167*

0,1202

0,5249

248

Năm t2

-0,0200

0,2336

-0,9278

-0,1253

0,0149

0,1146

0,6019

216

Năm t3

-0,0156

0,2277

-0,9278

-0,1086

0,0142

0,0858

0,8533

193

Năm t4

Chú thích: dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

Bảng 3.13: Kết quả đo lường REM2 tại công ty mua thanh toán bằng tiền

Với kết quả riêng lẻ từ Ab_CFO (tại Bảng 3.9) và Ab_SGA (tại Bảng 3.11)

thì nghiên cứu không chỉ ra quản trị lợi nhuận. Do đó, giá trị REM2 tương ứng cũng

không cho thấy người quản lý công ty mua lựa chọn thanh toán bằng tiền có quản

trị lợi nhuận. Kết quả tại bảng này cũng cho thấy các giá trị này hầu như không

99

khác 0 trong các kiểm định trung bình và chỉ cao hơn tại năm t2 với giá trị trung vị

là 1,67% tổng tài sản. 3.2. Ảnh hưởng của các nhân tố đến quản trị lợi nhuận tại công ty mua trong

thương vụ M&A 3.2.1. Thống kê mô tả các biến trong mô hình nhân tố ảnh hưởng 3.2.1.1. Các biến phụ thuộc trong mô hình nhân tố ảnh hưởng

Từ mục 3.1, các kết quả đo lường quản trị lợi nhuận tại công ty mua trong

thương vụ M&A chỉ cho thấy xuất hiện ở nhóm lựa chọn hoán đổi cổ phiếu. Các

công ty mua thanh toán bằng tiền không chỉ ra quản trị lợi nhuận gắn với thương vụ

M&A. Do đó, nội dung nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận

tập trung vào nhóm công ty mua thực hiện hoán đổi cổ phiếu. Với tổng số 43

thương vụ M&A hoán đổi cổ phiếu ban đầu, nghiên cứu tiếp tục thu thập dữ liệu

các biến độc lập trong mô hình nhân tố ảnh hưởng. Trong đó, 3 công ty mua bị loại

do không đủ dữ liệu biến độc lập. Cuối cùng, số công ty mua đủ dữ liệu là 40, được

xây dựng thành dữ liệu bảng với 231 quan sát. Trong đó số quan sát tối thiểu là 3,

tối đa là 7 và trung bình là 5,8 cho mỗi công ty mua.

Bảng 3.14 trình bày thống kê mô tả các biến phụ thuộc trong mô hình nhân

tố ảnh hưởng. Trong đó, các biến DA, Ab_PROD, REM1 và REM2 có giá trị > 0

thể hiện cho quản trị lợi nhuận. Ngược lại với hai biến Ab_CFO và Ab_SGA có giá

trị < 0 mới cho thấy quản trị lợi nhuận của người quản lý. Cụ thể hơn, với DA có

140 quan sát cho thấy lợi nhuận được điều chỉnh tăng trung bình đạt 11,77% tổng

tài sản, và có 90 quan sát cho thấy lợi nhuận được điều chỉnh giảm 10,06% tổng tài

sản. Mặc dù AEM chỉ là sự dịch chuyển lợi nhuận giữa các kỳ. Người quản lý muốn

điều chỉnh tăng lợi nhuận năm này thì cần sử dụng lợi nhuận dự trữ các năm trước

hoặc điều chỉnh giảm trong tương lai. Với kết quả này vẫn chỉ ra đa số các quan sát

có xu hướng điều chỉnh tăng lợi nhuận nhiều hơn phù hợp với giả thuyết về quản trị

lợi nhuận gắn với thương vụ M&A.

100

Bảng 3.14: Thống kê mô tả biến phụ thuộc trong mô hình nhân tố ảnh hưởng

Biến

Quan sát

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Nhỏ nhất

Phân vị 25

Trung vị

Phân vị 75

Lớn nhất

DA (%)

231

3,17

15,95

-60,32

-5,24

2,55

9,99

71,60

DA > 0

140

11,77

12,71

0,04

3,70

7,94

14,03

71,60

DA < 0

91

-10,06

10,40

-60,32

-12,03

-7,00

-3,65

-0,04

Ab_CFO (%)

231

-2,73

16,46

-62,14

-10,93

-4,18

4,66

55,83

Ab_CFO > 0

88

12,64

0,18

3,56

10,46

18,20

11,62

55,83

Ab_CFO < 0

143

-12,18

-62,14

-16,54

-9,21

-4,73

10,95

-0,15

Ab_PROD (%)

231

3,12

-268,94

-5,72

1,86

11,73

174,48

28,83

Ab_PROD > 0

130

15,99

21,19

0,01

3,80

10,45

20,35

174,48

Ab_PROD < 0

101

-13,45

28,98

-268,94

-14,51

-7,53

-2,72

-0,02

Ab_SGA (%)

231

-1,85

8,51

-35,73

-6,09

-2,29

0,56

41,11

Ab_SGA > 0

68

6,86

8,92

0,02

0,89

2,57

9,44

41,11

Ab_SGA < 0

163

-5,48

4,99

-35,73

-7,51

-4,43

-1,86

-0,06

REM1

231

4,97

30,66

-233,21

-4,93

4,06

16,04

179,21

REM1 > 0

145

18,62

22,05

0,02

5,24

12,83

23,87

179,21

29,42

-0,01

REM1 < 0

86

-18,06

-233,21

-18,87

-9,16

-3,93

REM2

231

4,58

19,93

-82,99

-4,60

4,65

15,32

65,38

REM2 > 0

154

14,94

12,52

0,02

4,65

11,16

22,81

65,38

15,29

-0,06

REM2 < 0

77

-16,15

-82,99

-20,15

-13,52

-4,60

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

Về biến Ab_CFO, với tổng số 143 quan sát có giá trị âm cho thấy người

quản lý lựa chọn thực hiện quản trị lợi nhuận thông qua việc đưa ra các chính sách

liên quan đến hoạt động bán hàng. Dòng tiền bất thường từ hoạt động kinh doanh

đạt giá trị trung bình -12,18% tổng tài sản cho nhóm này. Biến Ab_PROD cho thấy

chi phí sản xuất bất thường phát sinh khi người quản lý lựa chọn việc sản xuất thái

quá hàng hóa nhằm giảm giá thành đơn vị sản phẩm. Giá trị trung bình của biến này

tại 130 quan sát có giá trị dương đạt 15,99% tổng tài sản cho thấy quản trị lợi nhuận

của người quản lý thông qua các chính sách về sản xuất. Giá trị Ab_SGA càng thấp

cho thấy người quản lý lựa chọn cắt giảm chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp

vượt quá mức trung bình nếu so sánh với các công ty trong ngành và so với nội tại

của doanh nghiệp. Theo đó, kết quả thống kê cho thấy 163 quan sát có chi phí tùy ý

bất thường đạt 5,48% tổng tài sản. Hai biến tổng hợp REM1 và REM2 cho thấy có

101

lần lượt 145 và 154 quan sát có quản trị lợi nhuận với giá trị là 18,64% và 14,94%

tổng tài sản. 3.2.1.2. Các biến độc lập trong mô hình nhân tố ảnh hưởng

Bảng 3.15 trình bày thống kê mô tả các biến độc lập trong mô hình nhân tố

ảnh hưởng. Về tương quan giá trị thương vụ M&A, 40 thương vụ M&A được lựa

chọn có giá trị trung bình đạt 213 tỷ đồng. Độ lệch chuẩn 500 tỷ đồng cho thấy mức

độ phân tán giá trị trong mẫu khá cao. Đặc biệt nếu xem xét giá trị thương vụ M&A

lớn nhất đạt đến 3.038 tỷ đồng, và ngược lại giá trị nhỏ nhất gần 0 tỷ đồng. Giá trị

vốn hóa thị trường tương ứng cho các công ty mua đạt trung bình là 1.430 tỷ đồng.

Tương tự độ lệch chuẩn đạt 2.551 tỷ đồng cho thấy mức biến thiên tương đối cao.

Biến D của các công ty mua đạt trung bình 1,35%. Tuy nhiên, giá trị tối đa của D

lên tới 31,12%, cho thấy quy mô thương vụ M&A khá lớn và khả năng sẽ thúc đẩy

quản trị lợi nhuận.

Bảng 3.15: Thống kê mô tả các biến độc lập và biến kiểm soát trong mô hình

nhân tố ảnh hưởng

Biến

Trung vị

Quan sát

Trung bình

Độ lệch chuẩn

Nhỏ nhất

Phân vị 25

Phân vị 75

Lớn nhất

213

500

20

50

182

3.038

40

0

Giá trị thương vụ M&A (tỷ đồng)

1.430

2.551

102

371

1.921

12.489

40

3

Giá trị vốn hóa thị trường (tỷ đồng)

40

D

0,00

1,35

5,07

0,16

0,53

31,12

0,07

231

MO (%)

0,00

30,21

25,07

26,89

46,06

94,18

7,40

231

IO (%)

0,00

41,93

27,13

18,30

46,43

62,94

92,63

231

FO (%)

0,00

10,82

15,34

3,00

14,94

52,20

0,27

231

SO (%)

0,00

17,68

25,23

0,00

40,77

76,55

0,00

231

CO (%)

0,00

48,82

20,72

35,32

51,00

61,74

95,99

231

BSize

4,00

5,84

1,19

5,00

7,00

9,00

5,00

231

Bindep (%)

0,20

0,61

0,18

0,60

0,80

1,00

0,44

231

Dual

0,00

0,26

0,44

0,00

1,00

1,00

0,00

231

Big4

0,00

0,34

0,47

0,00

1,00

1,00

0,00

231

Lev (%)

0,72

53,68

21,12

37,42

59,76

69,41

99,29

231

Size (tỷ đồng)

27

2.825

3.589

861

1.658

3.319

17.853

231

ROA (%)

8,00

13,83

-24,72

1,98

5,79

10,37

134,25

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

102

Về cơ cấu sở hữu, giá trị cổ phần thuộc về cổ đông bên trong doanh nghiệp

gồm HĐQT và ban giám đốc đại diện qua biến MO đạt trung bình 30,21%. Một số

công ty mua có sở hữu người quản lý đạt tối đa 94,18%, với điểm trung vị đạt tầm

26,89%. Cho thấy đây có thể là yếu tố gắn với lợi ích của người quản lý có khả

năng cao sẽ thúc đẩy họ thực hiện quản trị lợi nhuận. Về ba nhóm cổ đông tổ chức

IO, nước ngoài FO và Nhà nước SO, giá trị trung bình đạt lần lượt 41,93%, 10,82%

và 17,68%. Ở đây, IO chiếm tỷ lệ cao hơn so với hai nhóm còn lại, với giá trị lớn

nhất đạt 92,63%, và điểm trung vị đạt 46,43%. Ngược lại, FO và SO chỉ xuất hiện

thiểu số tại một số công ty mua, với điểm trung vị của FO là 3% và SO chỉ có tại 87

quan sát trong mẫu. Cuối cùng, biến CO – sở hữu tập trung có giá trị trung bình đạt

48,82% với điểm trung vị đạt 51%, cho thấy vai trò của cổ đông lớn được ủng hộ

hơn so với cổ đông thiểu số trong công ty mua.

Về đặc điểm HĐQT, thống kê mô tả cho thấy các công ty mua có số lượng

thành viên HĐQT từ 4 đến 9 thành viên với điểm trung vị đạt 5. Tỷ lệ thành viên

độc lập của HĐQT trung bình là 61% với điểm trung vị đạt 60%. Nếu so sánh với

Thông tư 121/2012/TT-BTC ngày 26/07/2012 và hiện nay là Thông tư số

71/2017/TT-BTC ngày 06/06/2017 hướng dẫn về quản trị công ty áp dụng đối với

công ty đại chúng, các công ty mua đã tuân thủ chặt chẽ quy định các quy định về

số lượng thành viên và tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT. Và đây có thể là yếu

tố giúp hạn chế quản trị lợi nhuận. Ngoài ra, trong tổng số 231 quan sát, sự kiêm

nhiệm của chủ tịch HĐQT chiếm 26%, mặc dù với tỷ lệ không cao, song việc kiêm

nhiệm có khả năng giúp người quản lý dễ dàng đưa ra các quyết định có lợi cho bản

thân, kể cả thực hiện quản trị lợi nhuận.

Về biến kiểm toán độc lập, kết quả thống kê cho thấy các công ty kiểm toán

Big4 chỉ cung cấp dịch vụ kiểm toán BCTC cho 34% quan sát trong mẫu. Như vậy,

mặc dù nghiên cứu có sự kỳ vọng vào chất lượng dịch vụ được cung cấp bởi Big4

nắm giữ vai trò hạn chế quản trị lợi nhuận. Việc chỉ có 1/3 mẫu mang dấu ấn Big4

có thể không mang đến kỳ vọng như lúc đầu. Do đó với gần 70% BCTC có thể

chứa đựng mức độ quản trị lợi nhuận cao và sẽ ảnh hưởng lớn khi xem xét vai trò

của nhóm Big4 đến quản trị lợi nhuận của người quản lý.

103

3.2.2. Ma trận tương quan các biến trong mô hình nhân tố ảnh hưởng

Nghiên cứu sử dụng hệ số tương quan Pearson nhằm đánh giá mức độ tương

quan giữa các biến phụ thuộc và độc lập trong mô hình nghiên cứu. Bảng 3.16 trình

bày ma trận hệ số tương quan Pearson các biến trong mô hình nhân tố ảnh hưởng.

Kết quả kiểm định với giá trị p < 0,05 cho thấy giữa các cặp biến có tương quan và

hệ số (r) càng gần 1 cho thấy tương quan càng mạnh. Ngược lại, nếu kiểm định có p

> 0,05 cho thấy các cặp biến không có tương quan.

Từ Bảng 3.16, ta có thể thấy giữa các biến phụ thuộc có mối quan hệ với

nhau. Trong mối quan hệ tương quan cùng chiều giữa DA và Ab_CFO (hệ số 0,78

và p < 0,01), kết quả này dẫn dụ phương thức thực hiện quản trị lợi nhuận của

người quản lý. Cụ thể, người quản lý sẽ ưu thích lựa chọn chính sách kế toán hoặc

thay đổi phương pháp kế toán nhằm ghi nhận doanh thu tăng lên trong kỳ hoặc lựa

chọn chính sách bán hàng nhằm tăng doanh thu, và sẽ làm tăng khoản dồn tích tùy ý

và dòng tiền bất thường từ hoạt động kinh doanh. Bên cạnh đó, các mối quan hệ

giữa Ab_CFO và Ab_PROD (hệ số 0,23 và p < 0,01), giữa Ab_CFO và Ab_SGA

(hệ số 0,19 và p < 0,05) cho thấy sự kết hợp từ chính sách bán hàng và chính sách

gia tăng sản xuất hoặc chính sách cắt giảm chi phí để tăng lợi nhuận.

Trong mối quan hệ giữa các biến độc lập, kết quả kiểm định dù cho thấy một

số biến có mối quan hệ tương quan với nhau. Tuy nhiên, hệ số tương quan chỉ dao

động cao nhất khoảng 0,5 cho thấy không nhiều khả năng đa cộng tuyến trong mô

hình. Cụ thể như giữa MO và Size (r = -0,53), FO và Big4 (r = 0,48), Big4 và Size

(r = 0,46). Cuối cùng trong mối quan hệ giữa các biến phụ thuộc và độc lập, ở mức

ý nghĩa 95% chỉ cho thấy tương quan giữa các biến Ab_CFO và BIndep (r = -0,18),

Ab_SGA với BSize (r = -0,24) và BIndep (r = 0,30). Tuy nhiên, hệ số tương quan

chưa thể phản ánh đầy đủ ảnh hưởng từ các nhân tố này lên quản trị lợi nhuận do

quan sát được xây dựng theo cấu trúc dữ liệu bảng và sẽ có những yếu tố đặc trưng

cho doanh nghiệp không quan sát được hoặc yếu tố về thời gian. Vì vậy, việc hồi

quy mô hình nhân tố ảnh hưởng là cần thiết để xác định nhân tố và mức độ ảnh

hưởng của các nhân tố lên quản trị lợi nhuận.

104

DA

Ab_CFO Ab_PROD Ab_SGA

REM1

REM2

D

MO

IO

FO

SO

CO

BSize

BIndep

Dual

Big4

Lev

Size

Ab_CFO

0,78***

1

Ab_PROD

0,12

0,23***

1

Ab_SGA

0,056

0,19**

0,075

1

REM1

0,13

0,27***

0,96***

0,35***

1

REM2

0,66***

0,91***

0,22***

0,59***

0,37***

1

0,11

-0,14*

-0,11

-0,13*

-0,094

-0,049

1

D

0,11

0,021

-0,015

-0,15*

-0,11

0,033

0,15*

1

MO

-0,047

-0,10

-0,11

-0,015

-0,11

-0,089

-0,20**

-0,17**

1

IO

0,051

0,023

-0,094

-0,095

-0,11

-0,022

-0,13

-0,17*

0,27***

1

FO

-0,062

-0,053

-0,044

-0,066

-0,060

-0,072

-0,15*

0,18**

0,40***

-0,25***

1

SO

0,062

-0,019

-0,060

0,066

-0,039

0,012

0,11

0,33***

0,31***

-0,16*

0,26***

1

CO

BSize

-0,080

-0,0099

-0,078

-0,24***

-0,14*

-0,11

-0,090

0,047

-0,19**

0,35***

-0,23***

-0,21**

1

BIndep

-0,047

-0,18**

0,041

0,30***

0,12

-0,021

0,13

-0,12

0,063

-0,035

-0,23***

0,16*

-0,29***

1

0,069

0,018

-0,021

0,012

-0,016

0,019

-0,058

0,17**

-0,23***

0,13*

-0,21**

-0,17**

0,35***

-0,33***

1

Dual

-0,024

0,014

-0,064

-0,073

-0,080

-0,019

-0,17**

-0,16*

0,32***

0,48***

-0,13*

-0,095

0,14*

-0,045

0,057

1

Big4

-0,044

0,17**

0,14*

-0,13

0,097

0,087

-0,17**

0,023

-0,20**

-0,28***

0,32***

-0,11

0,0030

-0,34***

0,033

-0,015

1

Lev

-0,074

0,0017

-0,015

0,035

-0,0043

0,016

-0,53***

-0,37***

0,19**

0,37***

-0,023

-0,31***

0,22***

-0,079

0,055

0,46***

0,17**

1

Size

ROA

0,29***

-0,26***

-0,14*

-0,17**

-0,18**

-0,29***

0,0070

0,073

-0,052

0,090

-0,14*

0,056

-0,035

0,19**

0,091

-0,040

-0,32***

-0,15*

Chú thích: dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

Bảng 3.16: Ma trận tương quan Pearson các biến trong mô hình nhân tố ảnh hưởng

105

3.2.3. Kiểm định mô hình nhân tố ảnh hưởng

Quy trình kiểm định mô hình nhân tố ảnh hưởng được trình bày ở mục 3.3.5

và tóm tắt ở Hình 2.4 tại Chương 2. Bảng 3.17 trình bày tóm tắt kết quả từ kiểm

định và kết luận về phương pháp ước lượng được sử dụng trong nghiên cứu này.

Thứ nhất, kiểm định Hausman dùng để lựa chọn mô hình cố định hay ngẫu

nhiên trong phương pháp hồi quy. Kết quả cho thấy ngoại trừ mô hình với biến phụ

thuộc Ab_SGA có p > 0,05 nên mô hình ngẫu nhiên là phù hợp, tất cả các mô hình

gắn với các biến phụ thuộc còn lại có p < 0,05 và do đó mô hình cố định là phù hợp.

Thứ hai, kiểm định Modified Wald dùng để phát hiện phương sai sai số thay

đổi trong mô hình cố định với giả thuyết rỗng là không có hiện tượng này. Tuy

nhiên, kết quả kiểm định cho thấy toàn bộ mô hình cố định với các biến phụ thuộc

đều có p < 0,05. Do đó dữ liệu có hiện tượng phương sai thay đổi và có thể khắc

phục thông qua ước lượng với sai số chuẩn mạnh - tùy chọn vce(robust).

Thứ ba, kiểm định Wooldridge dùng để phát hiện tự tương quan trong mô

hình với giả thuyết rỗng là không có tự tương quan. Theo đó, kết quả kiểm định cho

thấy các mô hình gắn với biến phụ thuộc Ab_PROD, Ab_SGA và REM2 có p <

0,05 do đó có hiện tượng tự tương quan trong mô hình này. Đối với phần mềm

Stata/MP tùy chọn vce(robust) đã bao gồm cluster. Do đó, nghiên cứu sử dụng hồi

quy với sai số chuẩn mạnh - tùy chọn vce(robust).

Thứ tư, kiểm định Pesaran dùng để phát hiện đồng liên kết trong dữ liệu với

giả thuyết rỗng cho rằng không có hiện tượng đồng liên kết. Từ kết quả kiểm định,

tất cả mô hình với các biến phụ thuộc đều có p > 0,05. Do đó, dữ liệu không có hiện

tượng đồng liên kết.

Như vậy, mô hình ngẫu nhiên với tùy chọn vce(robust) sẽ được dùng để ước

lượng đối với biến phụ thuộc Ab_SGA. Mô hình cố định với tùy chọn vce(robust)

được dùng để ước lượng đối với các biến phụ thuộc DA, Ab_CFO, Ab_PROD,

REM1 và REM2.

106

Bảng 3.17: Kết quả các kiểm định từ mô hình nhân tố ảnh hưởng

Mô hình

DA

Ab_CFO

Ab_PROD

Ab_SGA

REM1

REM2

231

Số quan sát

231

231

231

231

231

40

Số nhóm

40

40

40

40

40

chi2(13) = 33,77

chi2(13) = 35,14

chi2(13) = 51,26

chi2(13) = 22,18

chi2(13) = 43,65

chi2(13) = 26,45

Prob>chi2 = 0,0013

Prob>chi2 = 0,0008

Prob>chi2 = 0,0000

Prob>chi2 = 0,0527

Prob>chi2 = 0,0000

Prob>chi2 = 0,0148

Kiểm định lựa chọn mô hình cố định và ngẫu nhiên (Hausman test)

chi2 (40) = 2279,08

chi2 (40) = 5982,86

chi2 (40) = 22373,97

chi2 (01) = 41,61

chi2 (40) = 10783,42

chi2 (40) = 4416,56

Prob>chi2 = 0,0000

Prob>chi2 = 0,0000

Prob>chi2 = 0,0000

Prob>chi2 = 0,0000

Prob>chi2 = 0,0000

Prob>chi2 = 0,0000

Kiểm định phương sai thay đổi (Modified Wald test hoặc Breusch and Pagan Lagrangian)

F( 1, 39) = 0,003

F( 1, 39) = 0,017

F( 1, 39) = 4,346

F( 1, 39) = 28,360

F( 1, 39) = 5,510

F( 1, 39) = 0,413

Kiểm định tự tương quan (Wooldridge test)

Prob > F = 0,9548

Prob > F = 0,8980

Prob > F = 0,0437

Prob > F = 0,0000

Prob > F = 0,0241

Prob > F = 0,5240

CD = 0,419

CD = -0,041

CD = -0,912

CD = 0,503

CD = -0,735

CD = -0,257

p-value = 0,675

p-value = 0,968

p-value = 0,362

p-value = 0,615

p-value = 0,462

p-value = 0,797

Kiểm định đồng liên kết (cross-sectional dependence test)

Kết luận

Lựa chọn mô hình cố định “xtreg, fe” với tùy chọn vce(robust)

Lựa chọn mô hình cố định “xtreg, fe” với tùy chọn vce(robust)

Lựa chọn mô hình ngẫu nhiên “xtreg, re” với tùy chọn vce(robust)

Lựa chọn mô hình cố định “xtreg, fe” với tùy chọn vce(robust)

Lựa chọn mô hình cố định “xtreg, fe” với tùy chọn vce(robust)

Lựa chọn mô hình cố định “xtreg, fe” với tùy chọn vce(robust)

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

107

Ngoài ra, nghiên cứu thực hiện vẽ biểu đồ pnorm và qnorm cho phần dư

tương ứng với mỗi mô hình để xem xét về giải định phân phối chuẩn trong phần dư.

Hình 3.1 biểu diễn hai biểu đồ phần dư từ các mô hình nhân tố ảnh hưởng. Biểu đồ

pnorm thường nhạy cảm với các sai lệnh ở trung bình của phân phối. Ngược lại,

biểu đồ qnorm thường nhạy cảm đối với sai lệch ở đuôi phân phối.

Dựa vào các biểu đồ, mô hình với biến Ab_PROD và Ab_SGA có sự sai lệch

nhỏ. Tuy nhiên, về tổng thể nghiên cứu chấp nhận giả định về phân phối chuẩn với

phần dư từ các mô hình nhân tố ảnh hưởng.

Mô hình Biểu đồ pnorm Biểu đồ qnorm

DA

Ab_CFO

Ab_PROD

108

Mô hình Biểu đồ pnorm Biểu đồ qnorm

Ab_SGA

REM1

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ phần mềm Stata/MP

REM2

Hình 3.1: Biểu đồ phần dư từ mô hình nhân tố ảnh hưởng

3.2.4. Kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng

Để kiểm định giả thuyết về ảnh hưởng từ các biến độc lập đến quản trị lợi

nhuận của công ty mua trong thương vụ M&A, nghiên cứu thực hiện hồi quy với

mô hình (3.13) đã được xây dựng ở Chương 3. Kết quả được trình bày ở cột đầu

tiên (1) trong các bảng kết quả 4.17 – đối với biến DA, 4.18 – đối với biến

Ab_CFO, 4.19 – đối với biến Ab_PROD, 4.20 – đối với biến Ab_SGA, 4.21 – đối

với biến REM1 và 4.22 – đối với biến REM2.

Để kiểm định giả thuyết về ảnh hưởng điều tiết từ nhân tố quy mô thương vụ

M&A, nghiên cứu thực hiện hồi quy với mô hình (3.14) đã được xây dựng ở

Chương 3 lần lượt cho từng nhân tố trong cơ cấu sở hữu. Kết quả được trình bày

109

tương ứng tại cột (2) – cụm tương tác DxMO, cột (3) – cụm tương tác DxIO, cột (4)

– cụm tương tác DxFO, cột (5) – cụm tương tác DxSO và cột (6) – cụm tương tác

DxCO. Các giá trị của cụm tương tác trong mô hình được tính từ tích của biến D

với giá trị lần lượt MO, IO, FO, SO và CO. Nếu kết quả hồi quy cho thấy cụm

tương tác có ý nghĩa thống kê, điều này cho thấy biến Quy mô thương vụ có sự điều

tiết đến mối quan hệ giữa các nhân tố thuộc cơ cấu sở hữu đến quản trị lợi nhuận

tương ứng.

Để kiểm định giả thuyết về ảnh hưởng điều tiết từ nhân tố sự kiêm nhiệm của

chủ tịch HĐQT, nghiên cứu thực hiện hồi quy với mô hình (3.15) đã được xây dựng

ở Chương 3 lần lượt cho từng nhân tố còn lại trong HĐQT. Kết quả được trình bày

tương ứng tại cột (7) – cụm tương tác Dual(D)xBSize, cột (8) – cụm tương tác

Dual(D)xBIndep và cột (9) – cụm tương tác Dual(D)xBig4. Các giá trị của cụm

tương tác trong mô hình được tính từ tích của biến Dual(D) (tích giữa biến giả Dual

và D) với giá trị lần lượt Bsize, Bindep và Big4. Nếu kết quả hồi quy cho thấy cụm

tương tác có ý nghĩa thống kê, điều này cho thấy biến sự kiêm nhiệm của chủ tịch

HĐQT gắn với bối cảnh công ty mua có thực hiện thương vụ M&A có sự điều tiết

đến mối quan hệ giữa các nhân tố liên quan như Bsize, Bindep và Big4 đến quản trị

lợi nhuận tương ứng. 3.2.4.1. Mô hình biến phụ thuộc dồn tích tùy ý (DA)

Bảng 3.18 trình bày kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ

thuộc DA. Về ảnh hưởng độc lập theo mỗi nhân tố, kết quả chỉ cho thấy mối quan

hệ ngược chiều giữa DA và sở hữu Nhà nước (SO) với hệ số -0,284 và p < 0,05 tại

cột (1). Quy mô thương vụ M&A (D) dù có chiều tác động dương lên quản trị lợi

nhuận song lại không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này tương tự tại các nhân tố còn

lại thuộc nhóm nhân tố cơ cấu sở hữu, đặc điểm HĐQT và kiểm toán độc lập. Như

vậy, bên cạnh kết quả đo lường cho thấy DA tại các công ty mua tăng cao trong hai

năm t0 và t1, các cơ chế giám sát hầu như ít có vai trò hạn chế đối với hành vi AEM.

110

Bảng 3.18: Kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ thuộc DA

(4) DA 0,000239 (0,0719) -0,0675 (-0,873) -0,0336 (-0,244) 0,0504 (0,254) -0,291** (-2,496) -0,0529 (-0,419) -0,0185 (-0,233) -0,109 (-0,873) 0,0417 (0,902) 0,00800 (0,176)

(5) DA 0,00239 (0,908) -0,0638 (-0,857) -0,0184 (-0,128) 0,305 (1,440) -0,490** (-2,322) -0,0885 (-0,745) -0,0225 (-0,303) -0,111 (-0,843) 0,0133 (0,402) -0,00787 (-0,165)

(6) DA 0,00345 (1,208) -0,0671 (-0,901) -0,0497 (-0,356) 0,312 (1,455) -0,285** (-2,410) -0,108 (-0,889) -0,0226 (-0,305) -0,120 (-0,920) 0,00956 (0,253) -0,00598 (-0,125)

(7) DA -0,0607 (-0,861) -0,0578 (-0,448) 0,262 (1,259) -0,312** (-2,577) -0,126 (-1,095) -0,100 (-1,360) -0,134 (-1,170) -0,528** (-2,513) 0,00959 (0,202)

(8) DA -0,0753 (-1,013) -0,0437 (-0,330) 0,344 (1,647) -0,316** (-2,453) -0,113 (-0,978) -0,0314 (-0,450) -0,182 (-1,305) -0,161 (-1,118) -0,00121 (-0,0264)

(9) DA -0,0649 (-0,892) -0,0589 (-0,415) 0,313 (1,496) -0,293** (-2,444) -0,106 (-0,910) -0,0259 (-0,354) -0,129 (-1,116) 0,00882 (1,508) 0,000829 (0,0180)

(1) DA 0,00223 (0,844) -0,0641 (-0,857) -0,0493 (-0,352) 0,308 (1,461) -0,284** (-2,405) -0,0987 (-0,846) -0,0231 (-0,313) -0,118 (-0,907) 0,0140 (0,411) -0,00378 (-0,0806)

(2) DA 0,00325 (1,384) -0,0850 (-1,092) -0,0524 (-0,383) 0,307 (1,461) -0,283** (-2,395) -0,0895 (-0,758) -0,0230 (-0,307) -0,116 (-0,889) 0,0144 (0,431) -0,00586 (-0,123) 0,00790** (2,259)

(3) DA 0,00316 (1,106) -0,0828 (-1,135) -0,238 (-1,351) 0,337 (1,573) -0,224* (-1,949) -0,0632 (-0,546) -0,0176 (-0,230) -0,129 (-1,055) 0,00434 (0,127) -0,0139 (-0,304)

Biến D MO IO FO SO CO BSize BIndep Dual Dual(D) Big4 DxMO

111

Biến DxIO DxFO DxSO DxCO Dual(D)xBSize Dual(D)xBIndep Dual(D)xBig4 Lev Size ROA Constant

(1) DA -0,103 (-0,637) -0,0404 (-1,598) 0,398*** (3,487) 1,387* (1,864)

(2) DA -0,107 (-0,654) -0,0371 (-1,396) 0,397*** (3,461) 1,295 (1,676)

(3) DA 0,359** (2,200) -0,0703 (-0,439) -0,0391 (-1,555) 0,392*** (3,287) 1,281* (1,687)

(4) DA 0,296*** (5,080) -0,117 (-0,718) -0,0403 (-1,597) 0,404*** (3,418) 1,352* (1,831)

(5) DA 0,709 (1,468) -0,0955 (-0,591) -0,0429 (-1,633) 0,390*** (3,455) 1,435* (1,880)

(6) DA 0,0213 (0,412) -0,106 (-0,641) -0,0382 (-1,357) 0,396*** (3,449) 1,317 (1,611)

(7) DA 0,299** (2,557) -0,133 (-0,964) -0,0385 (-1,525) 0,372*** (3,329) 1,516** (2,077)

(8) DA 0,338 (1,175) -0,132 (-0,913) -0,0420 (-1,658) 0,400*** (3,517) 1,512* (1,966)

(9) DA -0,0187 (-0,396) -0,129 (-0,908) -0,0411 (-1,593) 0,392*** (3,507) 1,444* (1,867)

Chú thích: t-static từ tùy chọn vce(robust) trình bày trong dấu ngoặc. Dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ Phụ lục 5a

112

Dưới góc độ lợi ích từ thương vụ M&A, biến D lại cho thấy ảnh hưởng lên

mối quan hệ giữa các nhân tố thuộc cơ cấu sở hữu, cụ thể là sở hữu người quản lý

(DxMO), sở hữu tổ chức (DxIO) và sở hữu nước ngoài (DxFO) đến quản trị lợi

nhuận. Giá trị hệ số và giá trị p lần lượt cho DxMO là 0,00790 và p < 0,05; DxIO là

0,359 và p < 0,05; DxFO là 0,296 và p < 0,01. Bên cạnh đó, kết quả không chỉ ra

ảnh hưởng tương tác từ D lên mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước (DxSO) và sở hữu

tập trung (DxCO). Kết quả này cho thấy quản trị lợi nhuận cần gắn với động cơ lợi

ích, cụ thể trong trường hợp này là từ quy mô thương vụ M&A.

Dưới góc độ cơ hội của người quản lý, kết quả từ cụm tương tác với số lượng

thành viên HĐQT (Dual(D)xBSize) cho thấy tác động dương với hệ số từ

Dual(D)xBSize là 0,299 và p < 0,05. Mặc dù không tìm thấy kết quả tương tự đối

với hai biến tỷ lệ độc lập của thành viên HĐQT (Dual(D)xBIndep) và kiểm toán

độc lập (Dual(D)xBig4), kết quả vẫn cho thấy cơ chế kiểm soát trong HĐQT thất

bại đối với hành vi AEM tại các công ty mua có sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT

gắn với lợi ích từ thương vụ M&A.

Cuối cùng, nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ cùng chiều từ ROA đến

DA (hệ số 0,398 và p < 0,01) cho thấy các công ty mua có hiệu quả kinh doanh cao

lựa chọn thực hiện điều chỉnh tăng lợi nhuận thông qua AEM. 3.2.4.2. Mô hình biến phụ thuộc dòng tiền hoạt động kinh doanh bất thường

(Ab_CFO)

Bảng 3.19 trình bày kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ

thuộc Ab_CFO. Về ảnh hưởng độc lập theo mỗi nhân tố, kết quả cho thấy ảnh

hưởng cùng chiều từ quy mô thương vụ M&A (D) với hệ số 0,00539 và p < 0,05 và

sở hữu nước ngoài (FO) với hệ số 0,332 và p < 0,1. Tương tự như DA, sở hữu Nhà

nước (SO) vẫn có vai trò trong việc hạn chế quản trị lợi nhuận với kết quả cho thấy

quan hệ ngược chiều với hệ số -0,431 và p < 0,01.

113

Bảng 3.19: Kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ thuộc Ab_CFO

(4) Ab_CFO 0,00364 (1,092) -0,0387 (-0,472) 0,0357 (0,228) 0,105 (0,628) -0,437*** (-3,245) -0,00536 (-0,0369) -0,0260 (-0,452) -0,125 (-1,119) 0,0351 (0,927) -0,000264 (-0,00587)

(1) Ab_CFO 0,00539** (2,250) -0,0357 (-0,450) 0,0218 (0,138) 0,332* (1,808) -0,431*** (-3,182) -0,0457 (-0,327) -0,0301 (-0,549) -0,133 (-1,147) 0,0107 (0,376) -0,0106 (-0,234)

(2) Ab_CFO 0,00643*** (3,035) -0,0568 (-0,674) 0,0187 (0,121) 0,331* (1,809) -0,430*** (-3,182) -0,0364 (-0,261) -0,0300 (-0,534) -0,131 (-1,124) 0,0111 (0,398) -0,0127 (-0,278) 0,00796** (2,215)

(3) Ab_CFO 0,00593** (2,450) -0,0464 (-0,582) -0,0862 (-0,404) 0,348* (1,796) -0,397*** (-2,876) -0,0253 (-0,192) -0,0270 (-0,475) -0,140 (-1,242) 0,00513 (0,173) -0,0164 (-0,372)

Biến D MO IO FO SO CO BSize BIndep Dual Dual(D) Big4 DxMO

(5) Ab_CFO 0,00559** (2,338) -0,0353 (-0,446) 0,0592 (0,365) 0,328* (1,773) -0,680*** (-2,973) -0,0333 (-0,234) -0,0294 (-0,530) -0,125 (-1,051) 0,00986 (0,364) -0,0156 (-0,332)

(6) Ab_CFO 0,00748* (1,902) -0,0408 (-0,519) 0,0212 (0,136) 0,337* (1,803) -0,432*** (-3,197) -0,0609 (-0,415) -0,0293 (-0,524) -0,138 (-1,179) 0,00311 (0,0966) -0,0144 (-0,312)

(7) Ab_CFO -0,0380 (-0,510) 0,00256 (0,0175) 0,290 (1,580) -0,446*** (-3,078) -0,0724 (-0,521) -0,102** (-2,223) -0,150 (-1,474) -0,469* (-1,987) 0,00254 (0,0532)

(8) Ab_CFO -0,0524 (-0,688) 0,0178 (0,120) 0,370* (1,937) -0,455*** (-3,040) -0,0634 (-0,446) -0,0421 (-0,827) -0,203 (-1,635) -0,172 (-1,238) -0,00664 (-0,147)

(9) Ab_CFO -0,0410 (-0,533) 0,00150 (0,00943) 0,337* (1,810) -0,431*** (-3,165) -0,0562 (-0,393) -0,0363 (-0,661) -0,147 (-1,382) 0,00931* (1,892) -0,00400 (-0,0840)

114

Biến DxIO DxFO DxSO DxCO Dual(D)xBSize Dual(D)xBIndep Dual(D)xBig4 Lev Size ROA Constant

(1) Ab_CFO -0,0922 (-0,617) -0,0444* (-1,928) -0,223** (-2,617) 1,519** (2,171)

(2) Ab_CFO -0,0961 (-0,637) -0,0411* (-1,736) -0,223** (-2,620) 1,426* (2,002)

(3) Ab_CFO 0,206 (1,109) -0,0733 (-0,489) -0,0437* (-1,890) -0,226** (-2,648) 1,458** (2,052)

(4) Ab_CFO 0,260*** (4,342) -0,105 (-0,694) -0,0443* (-1,904) -0,217** (-2,507) 1,488** (2,132)

(5) Ab_CFO 0,857* (1,739) -0,0828 (-0,554) -0,0474* (-1,977) -0,232*** (-2,727) 1,577** (2,201)

(6) Ab_CFO 0,0365 (0,570) -0,0961 (-0,637) -0,0406 (-1,624) -0,225** (-2,669) 1,400* (1,855)

(7) Ab_CFO 0,266** (2,023) -0,147 (-1,110) -0,0424* (-1,793) -0,252*** (-2,923) 1,654** (2,326)

(8) Ab_CFO 0,361 (1,314) -0,147 (-1,055) -0,0459* (-1,976) -0,226*** (-2,828) 1,671** (2,274)

(9) Ab_CFO -0,0220 (-0,683) -0,145 (-1,050) -0,0451* (-1,883) -0,235*** (-2,803) 1,603** (2,144)

Chú thích: t-static từ tùy chọn vce(robust) trình bày trong dấu ngoặc. Dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ Phụ lục 5b

115

Bên cạnh ảnh hưởng trực tiếp từ D lên Ab_CFO, kết quả ảnh hưởng điều tiết

từ D lên mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và quản trị lợi nhuận được thể hiện qua

các cụm tương tác. Theo đó, cụm tương tác DxMO có hệ số 0,00796 và p < 0,05;

DxIO có hệ số 0,260 và p < 0,01 và DxSO có hệ số 0,857 và p < 0,1. Cho thấy các

nhóm cổ đông này có xu hướng khuyến khích quản trị lợi nhuận thông qua chính

sách bán hàng nhằm tăng doanh thu tại các công ty mua có quy mô thương vụ

M&A cao.

Dưới góc độ cơ hội của người quản lý, kết quả từ cụm tương tác với số lượng

thành viên HĐQT (Dual(D)xBSize) cho thấy tác động dương với hệ số từ

Dual(D)xBSize là 0,266 và p < 0,05. Mặc dù không tìm thấy kết quả tương tự đối

với hai biến tỷ lệ độc lập của thành viên HĐQT (Dual(D)xBIndep) và kiểm toán

độc lập (Dual(D)xBig4), kết quả vẫn cho thấy cơ chế kiểm soát trong HĐQT thất

bại đối với quản trị lợi nhuận thông qua chính sách bán hàng tại các công ty mua có

sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT gắn với lợi ích từ thương vụ M&A.

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy Size (hệ số -0,0444 và p < 0,01) và

ROA (hệ số -0,223 và p < 0,05) có ảnh hưởng ngược chiều đến Ab_CFO. Cho thấy

quyết định thay đổi về chính sách bán hàng tương ứng với quản trị lợi nhuận chỉ

xuất hiện ở các công ty mua có quy mô lớn và hiệu quả kinh doanh cao. 3.2.4.3. Mô hình biến phụ thuộc chi phí sản xuất bất thường (Ab_PROD)

Bảng 3.20 trình bày kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ

thuộc Ab_PROD.

Về ảnh hưởng độc lập theo mỗi nhân tố, kết quả cho thấy ảnh hưởng cùng

chiều từ quy mô thương vụ M&A (D) với hệ số 0,0273 và p < 0,01 và sở hữu nước

ngoài (FO) với hệ số 0,464 và p < 0,05. Tuy nhiên, với kết quả từ Ab_CFO, nghiên

cứu cho thấy mối quan hệ ngược chiều từ sở hữu người quản lý (MO) và Ab_PROD

với hệ số -0,454, p < 0,05. Bên cạnh đó, khi sử dụng biến quy mô thương vụ M&A

(D) như biến điều tiết, kết quả từ các cụm tương tác chỉ cho thấy ý nghĩa thống kê

với DxMO với hệ số -0,0323 và p < 0,01; DxCO với hệ số -0,244 và p < 0,05. Kết

quả này cho thấy người quản lý nắm giữ cổ phần càng cao dường như hạn chế việc

sử dụng chính sách sản xuất nhằm tăng lợi nhuận.

116

Bảng 3.20: Kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ thuộc Ab_PROD

(4)

(2)

(3)

(1)

(6)

(8)

(9)

(7)

(5) Ab_PROD Ab_PROD Ab_PROD Ab_PROD Ab_PROD Ab_PROD Ab_PROD Ab_PROD Ab_PROD 0,0271*** 0,0273*** (3,375) (3,448) -0,455** -0,454** (-2,378) (-2,361) -0,591 -0,550 (-1,603) (-1,623) 0,469** 0,464** (2,246) (2,229) 0,0603 -0,214 (0,130) (-0,971) 0,204 0,218 (0,777) (0,821) 0,0537 0,0544 (0,303) (0,310) -0,113 -0,105 (-0,685) (-0,647) -0,0225 -0,0234 (-0,263) (-0,273) -0,0458 -0,0513 (-0,856) (-0,972)

0,0231*** (2,876) -0,369* (-1,826) -0,537 (-1,486) 0,469** (2,236) -0,221 (-1,000) 0,181 (0,658) 0,0540 (0,322) -0,111 (-0,692) -0,0252 (-0,307) -0,0428 (-0,815) -0,0323*** (-4,244)

0,0133*** (2,933) -0,420** (-2,120) -0,546 (-1,499) 0,428* (1,991) -0,210 (-0,991) 0,320 (1,214) 0,0486 (0,293) -0,0722 (-0,443) 0,0273 (0,292) -0,0261 (-0,480)

0,0271*** (3,205) -0,455** (-2,356) -0,548 (-1,610) 0,429* (1,908) -0,215 (-0,974) 0,224 (0,841) 0,0551 (0,313) -0,104 (-0,637) -0,0196 (-0,228) -0,0497 (-0,948)

0,0250** (2,503) -0,408** (-2,536) -0,0857 (-0,297) 0,393** (2,557) -0,362** (-2,416) 0,130 (0,587) 0,0409 (0,242) -0,0756 (-0,501) 0,000400 (0,00474) -0,0263 (-0,497)

-0,487** (-2,269) -0,641** (-2,093) 0,405* (1,827) -0,165 (-0,676) 0,169 (0,653) -0,0685 (-0,519) -0,135 (-0,797) -0,677 (-1,222) -0,0249 (-0,629)

-0,507** (-2,377) -0,641** (-2,098) 0,435** (2,217) -0,0911 (-0,344) 0,215 (0,767) 0,0356 (0,210) -0,106 (-0,601) -0,00561 (-0,851) -0,0625 (-1,178)

-0,507** (-2,361) -0,620* (-1,984) 0,516** (2,341) -0,176 (-0,745) 0,182 (0,651) 0,0171 (0,103) -0,208 (-1,008) -0,247 (-1,538) -0,0381 (-0,728)

Biến D MO IO FO SO CO BSize BIndep Dual Dual(D) Big4 DxMO

117

(4)

(2)

(3)

(1)

(6)

(9)

(7)

(8)

Biến DxIO DxFO DxSO DxCO Dual(D)xBSize Dual(D)xBIndep Dual(D)xBig4 Lev Size ROA Constant

(5) Ab_PROD Ab_PROD Ab_PROD Ab_PROD Ab_PROD Ab_PROD Ab_PROD Ab_PROD Ab_PROD -0,946 (-0,956) 0,643 (1,604) 0,0424 (0,847) -0,00233 (-0,0107) -1,234 (-0,818)

-0,887 (-1,476) 0,572 (1,403) 0,0359 (0,817) 0,00136 (0,00638) -0,907 (-0,680)

0,653 (1,637) 0,0391 (0,805) -0,0126 (-0,0588) -1,169 (-0,784)

0,0405 (0,574) 0,651 (1,624) 0,0391 (0,803) -0,0118 (-0,0549) -1,174 (-0,785)

0,669 (1,659) 0,0255 (0,490) -0,00922 (-0,0429) -0,791 (-0,526)

-0,244** (-2,357) 0,679 (1,664) 0,0135 (0,227) 0,00633 (0,0303) -0,369 (-0,231)

0,0882 (1,535) 0,447** (2,258) 0,0482 (0,950) -0,0493 (-0,286) -1,233 (-0,817)

0,378 (1,223) 0,416** (2,101) 0,0434 (0,896) -0,0972 (-0,552) -0,861 (-0,629)

0,496 (1,578) 0,416** (2,167) 0,0386 (0,787) -0,0606 (-0,361) -0,843 (-0,578)

Chú thích: t-static từ tùy chọn vce(robust) trình bày trong dấu ngoặc. Dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ Phụ lục 5c

118

Cuối cùng, việc sử dụng biến sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT (Dual) làm

biến điều tiết không cho thấy tác động điều tiết có ý nghĩa thống kê lên mối quan hệ

giữa các đặc điểm còn lại của HĐQT và kiểm toán độc lập lên quản trị lợi nhuận. 3.2.4.4. Mô hình biến phụ thuộc chi phí tùy ý bất thường (Ab_SGA)

Bảng 3.20 trình bày kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ

thuộc Ab_SGA. Về ảnh hưởng độc lập theo mỗi nhân tố, kết quả cho thấy ảnh

hưởng cùng chiều từ sở hữu người quản lý (MO) với hệ số 0,0660 và p < 0,1 và tỷ

lệ thành viên độc lập của HĐQT (BIndep) với hệ số 0,0584 và p < 0,1. Ngược lại,

các công ty mua có số lượng thành viên HĐQT (BSize) có ảnh hưởng ngược chiều

đến Ab_SGA với hệ số -0,116 và p < 0,05.

Bên cạnh ảnh hưởng trực tiếp từ D lên Ab_SGA, kết quả ảnh hưởng điều tiết

từ D lên mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và quản trị lợi nhuận được thể hiện qua

các cụm tương tác. Theo đó, cụm tương tác DxMO có hệ số 0,00756 và p < 0,01;

DxSO có hệ số 0,197 và p < 0,1. Cho thấy các nhóm cổ đông này có xu hướng

khuyến khích quản trị lợi nhuận thông qua việc cắt giảm chi phí tùy ý tại các công

ty mua có quy mô thương vụ M&A cao.

Dưới góc độ cơ hội của người quản lý, kết quả từ cụm tương tác với số lượng

thành viên HĐQT (Dual(D)xBSize) cho thấy tác động dương với hệ số từ

Dual(D)xBSize là 0,183 và p < 0,01. Tương tự như các kết quả từ DA và Ab_CFO,

hai biến tỷ lệ độc lập của thành viên HĐQT (Dual(D)xBIndep) và kiểm toán độc lập

(Dual(D)xBig4) không chỉ ra tác động điều tiết có ý nghĩa thống kê. Như vậy, các

công ty mua có số lượng thành viên HĐQT cao có xu hướng hạn chế được việc

người quản lý thực hiện cắt giảm chi phí tùy ý. Tuy nhiên, dưới ảnh hưởng từ sự

kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT kết hợp với quy mô thương vụ M&A lớn có thể

dẫn đến cơ chế kiểm soát của HĐQT thất bại.

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty mua có quy mô càng lớn

thì người quản lý có xu hướng lựa chọn cắt giảm chi phí tùy ý là phương thức quản

trị lợi nhuận để tăng lợi nhuận. Điều này được minh chứng bởi kết quả ước lượng từ

Size với hệ số 0,0212 và p < 0,05.

119

Bảng 3.21: Kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ thuộc Ab_SGA

(4) Ab_SGA 0,00167 (1,374) 0,0662* (1,796) -0,0268 (-0,640) -0,0354 (-0,660) -0,00585 (-0,166) 0,0332 (0,658) -0,116** (-2,069) 0,0597* (1,715) 0,0114 (0,657) -0,0186 (-1,347)

(1) Ab_SGA 0,00173 (1,330) 0,0660* (1,796) -0,0280 (-0,669) -0,0294 (-0,619) -0,00561 (-0,160) 0,0335 (0,665) -0,116** (-2,062) 0,0584* (1,679) 0,0109 (0,632) -0,0190 (-1,365)

(2) Ab_SGA 0,00187 (1,592) 0,0484* (1,654) -0,0293 (-0,710) -0,0325 (-0,676) 0,00583 (0,153) 0,0426 (0,856) -0,113** (-1,995) 0,0519 (1,558) 0,0116 (0,708) -0,0215 (-1,506) 0,00756*** (3,725)

(3) Ab_SGA 0,00130 (0,965) 0,0648* (1,759) -0,0286 (-0,704) -0,0297 (-0,628) -0,00263 (-0,0734) 0,0362 (0,726) -0,115** (-2,042) 0,0541 (1,562) 0,0104 (0,611) -0,0199 (-1,421)

Biến D MO IO FO SO CO BSize BIndep Dual Dual(D) Big4 DxMO

(5) Ab_SGA 0,00174 (1,368) 0,0677* (1,871) -0,0181 (-0,431) -0,0272 (-0,576) -0,0642* (-1,659) 0,0350 (0,701) -0,123** (-2,275) 0,0609* (1,720) 0,0130 (0,745) -0,0219 (-1,503)

(6) Ab_SGA 0,00139 (1,056) 0,0647* (1,782) -0,0258 (-0,642) -0,0301 (-0,635) -0,00155 (-0,0431) 0,0344 (0,690) -0,115** (-2,033) 0,0530 (1,538) 0,0101 (0,595) -0,0202 (-1,430)

(7) Ab_SGA 0,0685* (1,843) -0,0407 (-1,062) -0,0567 (-1,121) -0,00172 (-0,0467) 0,0322 (0,684) -0,165*** (-2,812) 0,0445 (1,484) -0,322*** (-2,769) -0,0105 (-0,816)

(8) Ab_SGA 0,0651* (1,790) -0,0347 (-0,872) -0,0440 (-0,987) -0,000104 (-0,00283) 0,0430 (0,866) -0,110** (-1,963) 0,0729** (2,534) 0,0891* (1,647) -0,0192 (-1,386)

(9) Ab_SGA 0,0625* (1,725) -0,0320 (-0,763) -0,0384 (-0,821) -0,00390 (-0,107) 0,0339 (0,679) -0,115** (-2,098) 0,0577* (1,829) 0,00593 (1,255) -0,0217 (-1,346)

120

Biến DxIO DxFO DxSO DxCO Dual(D)xBSize Dual(D)xBIndep Dual(D)xBig4 Lev Size ROA Constant

(1) Ab_SGA -0,116 (-1,596) 0,0212** (2,473) -0,148 (-1,188) -0,347* (-1,772)

(2) Ab_SGA -0,121* (-1,657) 0,0280** (2,088) -0,141 (-1,150) -0,540* (-1,693)

(3) Ab_SGA 0,00977 (1,327) -0,116 (-1,633) 0,0242** (2,095) -0,142 (-1,150) -0,433 (-1,581)

(4) Ab_SGA 0,00800 (0,494) -0,116 (-1,594) 0,0214** (2,441) -0,147 (-1,174) -0,353* (-1,767)

(5) Ab_SGA 0,197* (1,915) -0,117 (-1,628) 0,0219*** (2,698) -0,148 (-1,190) -0,360* (-1,881)

(6) Ab_SGA 0,00376 (1,585) -0,117* (-1,646) 0,0247** (2,062) -0,142 (-1,156) -0,448 (-1,581)

(7) Ab_SGA 0,183*** (2,832) -0,138* (-1,935) 0,0234*** (2,768) -0,157 (-1,264) -0,299* (-1,651)

(8) Ab_SGA -0,165 (-1,515) -0,130* (-1,750) 0,0228** (2,540) -0,147 (-1,182) -0,404* (-1,910)

(9) Ab_SGA 0,0154 (0,739) -0,128* (-1,735) 0,0218** (2,489) -0,147 (-1,187) -0,356* (-1,785)

Chú thích: t-static từ tùy chọn vce(robust) trình bày trong dấu ngoặc. Dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ Phụ lục 5d

121

3.2.4.5. Mô hình biến phụ thuộc tổng hợp (REM1)

Bảng 3.22 trình bày kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ

thuộc REM1. Đây là biến tổng hợp từ Ab_PROD và Ab_SGA, đại diện cho hai

quyết định của người quản lý về chính sách sản xuất và cắt giảm chi phí tùy ý.

Về ảnh hưởng độc lập theo mỗi nhân tố, kết quả cho thấy ảnh hưởng cùng

chiều từ quy mô thương vụ M&A (D) với hệ số 0,0279 và p < 0,01 và sở hữu nước

ngoài (FO) với hệ số 0,468 và p < 0,05. Tương tự như Ab_PROD, sở hữu người

quản lý (MO) và sở hữu tổ chức (IO) vẫn có vai trò trong việc hạn chế quản trị lợi

nhuận với kết quả cho thấy quan hệ ngược chiều lần lượt với hệ số -0,396, p < 0,05

và -0,584, p < 0,1.

Bên cạnh ảnh hưởng trực tiếp, kết quả ảnh hưởng điều tiết từ D lên mối quan

hệ giữa cơ cấu sở hữu và quản trị lợi nhuận được thể hiện qua các cụm tương tác.

Theo đó, cụm tương tác DxMO có hệ số -0,0217 và p < 0,01; DxCO có hệ số -0,209

và p < 0,05. Kết quả này cho thấy dường như chính sách tăng sản xuất để giảm giá

vốn hàn bán ít được thực hiện tại các công ty mua có sở hữu người quản lý hay sở

hữu tập trung cao. Ngoài ra, dưới góc độ cơ hội của người quản lý, kết quả từ cụm

tương tác với số lượng thành viên HĐQT (Dual(D)xBSize) cho thấy tác động

dương với hệ số từ Dual(D)xBSize là 0,545 và p < 0,1.

122

Bảng 3.22: Kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ thuộc REM1

(4) REM1 0,0276*** (3,773) -0,396** (-2,172) -0,581* (-1,735) 0,421 (1,660) -0,212 (-0,892) 0,325 (1,158) -0,0458 (-0,224) -0,117 (-0,692) -0,0340 (-0,376) -0,0715 (-1,187)

(1) REM1 0,0279*** (4,162) -0,396** (-2,177) -0,584* (-1,753) 0,468** (2,045) -0,211 (-0,887) 0,317 (1,136) -0,0467 (-0,229) -0,119 (-0,705) -0,0391 (-0,437) -0,0737 (-1,216)

(2) REM1 0,0251*** (3,591) -0,338* (-1,704) -0,576 (-1,654) 0,471** (2,052) -0,215 (-0,907) 0,292 (1,026) -0,0470 (-0,236) -0,123 (-0,733) -0,0403 (-0,460) -0,0680 (-1,130) -0,0217*** (-2,837)

(3) REM1 0,0254*** (2,866) -0,345** (-2,493) -0,0749 (-0,250) 0,390** (2,291) -0,373** (-2,271) 0,221 (0,939) -0,0616 (-0,314) -0,0870 (-0,557) -0,0130 (-0,147) -0,0463 (-0,772)

(5) REM1 0,0277*** (4,075) -0,396** (-2,196) -0,627* (-1,721) 0,473** (2,063) 0,0703 (0,145) 0,303 (1,094) -0,0475 (-0,231) -0,128 (-0,743) -0,0382 (-0,427) -0,0681 (-1,118)

(6) REM1 0,0160*** (3,419) -0,366* (-1,895) -0,581 (-1,643) 0,437* (1,842) -0,208 (-0,909) 0,404 (1,465) -0,0517 (-0,262) -0,0912 (-0,537) 0,00420 (0,0445) -0,0522 (-0,874)

(7) REM1 -0,431** (-2,186) -0,677** (-2,196) 0,374 (1,505) -0,163 (-0,627) 0,253 (0,939) -0,215 (-1,389) -0,141 (-0,801) -0,973* (-1,720) -0,0363 (-0,803)

(8) REM1 -0,452** (-2,273) -0,662** (-2,090) 0,500** (2,064) -0,149 (-0,567) 0,283 (0,965) -0,0841 (-0,425) -0,190 (-0,893) -0,187 (-1,221) -0,0576 (-0,971)

(9) REM1 -0,455** (-2,309) -0,678** (-2,184) 0,430* (1,938) -0,0738 (-0,255) 0,312 (1,059) -0,0679 (-0,335) -0,106 (-0,572) -0,000393 (-0,0412) -0,0816 (-1,395)

Biến D MO IO FO SO CO BSize BIndep Dual Dual(D) Big4 DxMO

123

(1) REM1 0,499 (1,533) 0,0681 (1,300) -0,133 (-0,536) -1,719 (-1,047)

(2) REM1 0,510 (1,555) 0,0590 (1,088) -0,131 (-0,525) -1,464 (-0,890)

(3) REM1 -0,973 (-1,623) 0,410 (1,249) 0,0646 (1,344) -0,118 (-0,461) -1,431 (-0,959)

(4) REM1 0,0544 (0,767) 0,496 (1,516) 0,0682 (1,298) -0,132 (-0,531) -1,725 (-1,049)

(5) REM1 -0,969 (-0,914) 0,488 (1,501) 0,0716 (1,324) -0,123 (-0,488) -1,785 (-1,074)

(6) REM1 -0,209** (-2,539) 0,521 (1,570) 0,0463 (0,818) -0,117 (-0,476) -1,035 (-0,637)

(7) REM1 0,545* (1,733) 0,255 (1,624) 0,0719 (1,426) -0,235 (-1,017) -1,315 (-0,913)

(8) REM1 0,386 (1,294) 0,263* (1,696) 0,0671 (1,282) -0,186 (-0,859) -1,402 (-0,895)

(9) REM1 0,0893 (1,417) 0,292* (1,824) 0,0761 (1,402) -0,173 (-0,774) -1,757 (-1,080)

Biến DxIO DxFO DxSO DxCO Dual(D)xBSize Dual(D)xBIndep Dual(D)xBig4 Lev Size ROA Constant

Chú thích: t-static từ tùy chọn vce(robust) trình bày trong dấu ngoặc. Dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ Phụ lục 5e

124

3.2.4.6. Mô hình biến phụ thuộc tổng hợp (REM2)

Bảng 3.23 trình bày kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ

thuộc REM1. Đây là biến tổng hợp từ Ab_CFO và Ab_SGA, đại diện cho hai quyết

định của người quản lý về chính sách bán hàng và cắt giảm chi phí tùy ý.

Về ảnh hưởng độc lập theo mỗi nhân tố, kết quả cũng tương tự các biến riêng

lẻ khi cho thấy ảnh hưởng cùng chiều từ quy mô thương vụ M&A (D) với hệ số

0,00601 và p < 0,1 và sở hữu nước ngoài (FO) với hệ số 0,336 và p < 0,1. Ngược

lại, sở hữu Nhà nước (SO) vẫn có vai trò trong việc hạn chế quản trị lợi nhuận với

kết quả cho thấy quan hệ ngược chiều với hệ số -0,428 và p < 0,01.

Trong vai trò biến điều tiết, cụm tương tác DxMO có hệ số 0,0185 và p <

0,01; DxFO có hệ số 0,274 và p < 0,01. Cho thấy các nhóm cổ đông này có xu

hướng khuyến khích hành vi REM tại các công ty mua có quy mô thương vụ M&A

cao. Cuối cùng, dưới góc độ cơ hội của người quản lý, kết quả từ cụm tương tác với

số lượng thành viên HĐQT (Dual(D)xBSize) cho thấy tác động dương với hệ số từ

Dual(D)xBSize là 0,433 và p < 0,05.

125

Bảng 3.23: Kết quả hồi quy mô hình nhân tố ảnh hưởng với biến phụ thuộc REM2

(4) REM2 0,00417 (1,279) 0,0197 (0,209) 0,00194 (0,0117) 0,0964 (0,518) -0,434*** (-3,196) 0,0957 (0,523) -0,127 (-1,054) -0,139 (-1,145) 0,0207 (0,446) -0,0221 (-0,392)

(1) REM2 0,00601* (1,935) 0,0228 (0,247) -0,0127 (-0,0761) 0,336* (1,692) -0,428*** (-3,130) 0,0532 (0,300) -0,131 (-1,135) -0,147 (-1,180) -0,00505 (-0,136) -0,0331 (-0,584)

(2) REM2 0,00841*** (2,908) -0,0262 (-0,330) -0,0200 (-0,123) 0,333* (1,693) -0,425*** (-3,104) 0,0747 (0,412) -0,131 (-1,107) -0,143 (-1,137) -0,00400 (-0,113) -0,0379 (-0,663) 0,0185*** (5,293)

(3) REM2 0,00632* (1,908) 0,0166 (0,176) -0,0754 (-0,317) 0,345 (1,663) -0,408*** (-2,737) 0,0650 (0,391) -0,129 (-1,104) -0,151 (-1,224) -0,00826 (-0,217) -0,0364 (-0,664)

Biến D MO IO FO SO CO BSize BIndep Dual Dual(D) Big4 DxMO

(5) REM2 0,00621* (1,979) 0,0232 (0,252) 0,0237 (0,136) 0,332 (1,659) -0,670** (-2,572) 0,0652 (0,361) -0,131 (-1,128) -0,140 (-1,093) -0,00583 (-0,163) -0,0379 (-0,637)

(6) REM2 0,0101** (2,160) 0,0127 (0,155) -0,0139 (-0,0839) 0,346* (1,706) -0,429*** (-3,132) 0,0232 (0,124) -0,130 (-1,111) -0,157 (-1,244) -0,0200 (-0,446) -0,0405 (-0,692)

(7) REM2 0,0182 (0,213) -0,0335 (-0,229) 0,259 (1,292) -0,445*** (-2,971) 0,0120 (0,0693) -0,248** (-2,367) -0,155 (-1,456) -0,765** (-2,578) -0,00883 (-0,156)

(8) REM2 0,00264 (0,0298) -0,0236 (-0,149) 0,353 (1,662) -0,428*** (-2,863) 0,0373 (0,204) -0,143 (-1,262) -0,185 (-1,412) -0,112 (-0,700) -0,0262 (-0,470)

(9) REM2 0,0113 (0,127) -0,0350 (-0,209) 0,332 (1,621) -0,414*** (-2,997) 0,0413 (0,227) -0,140 (-1,215) -0,147 (-1,276) 0,0145* (1,774) -0,0230 (-0,396)

126

Biến DxIO DxFO DxSO DxCO Dual(D)xBSize Dual(D)xBIndep Dual(D)xBig4 Lev Size ROA Constant

(1) REM2 -0,246 (-1,248) -0,0154 (-0,568) -0,343* (-1,890) 0,970 (1,146)

(2) REM2 -0,255 (-1,279) -0,00759 (-0,255) -0,345* (-1,901) 0,753 (0,837)

(3) REM2 0,120 (0,572) -0,235 (-1,163) -0,0149 (-0,555) -0,345* (-1,909) 0,934 (1,109)

(4) REM2 0,274*** (4,686) -0,259 (-1,305) -0,0152 (-0,568) -0,337* (-1,860) 0,937 (1,120)

(5) REM2 0,833 (1,381) -0,237 (-1,190) -0,0183 (-0,643) -0,352* (-1,912) 1,026 (1,180)

(6) REM2 0,0719 (0,805) -0,254 (-1,263) -0,00784 (-0,231) -0,349* (-1,921) 0,734 (0,731)

(7) REM2 0,433** (2,635) -0,308 (-1,678) -0,0139 (-0,521) -0,390** (-2,080) 1,200 (1,509)

(8) REM2 0,252 (0,795) -0,301 (-1,549) -0,0174 (-0,632) -0,352* (-1,995) 1,112 (1,267)

(9) REM2 -0,0209 (-0,513) -0,300 (-1,553) -0,0172 (-0,617) -0,359* (-1,972) 1,079 (1,231)

Chú thích: t-static từ tùy chọn vce(robust) trình bày trong dấu ngoặc. Dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp kết quả từ Phụ lục 5g

127

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3

Nội dung Chương 3 trình bày các kết quả nghiên cứu về đo lường quản trị lợi

nhuận tại các công ty mua trong thương vụ M&A theo hai phương thức: 43 thương

vụ hoán đổi cổ phiếu và 322 thương vụ thanh toán bằng tiền. Từ kết quả nghiên cứu

cho thấy nhóm công ty mua hoán đổi cổ phiếu có xu hướng điều chỉnh tăng lợi

nhuận từ trước một đến hai năm thời điểm thương vụ M&A diễn ra và không có

bằng chứng về quản trị lợi nhuận tại các công ty mua thanh toán bằng tiền. Kết quả

này là phù hợp với nghiên cứu trên thế giới (Erickson & Wang, 1999; Louis, 2004;

Botsari & Meeks, 2008),… Từ đó, nghiên cứu tiếp tục thực hiện nghiên cứu ảnh

hưởng từ các nhân tố đến quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A. Kết quả nghiên

cứu từ nhân tố ảnh hưởng là cơ sở để nghiên cứu bàn luận và đưa ra hàm ý chính

sách.

128

CHƯƠNG 4: BÀN LUẬN VÀ HÀM Ý

Chương 4 trình bày bàn luận kết quả đo lường quản trị lợi nhuận tại các công

ty mua trong thương vụ M&A và kết quả ước lượng đối với mô hình nhân tố ảnh

hưởng. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu đã đạt được, nghiên cứu đưa ra các hàm ý

xuất phát từ mối quan hệ giữa các biến trong mô hình. Nội dung chính của Chương

4 gồm hai phần: bàn luận kết quả nghiên cứu và hàm ý từ kết quả nghiên cứu.

4.1. Bàn luận 4.1.1. Bàn luận kết quả đo lường quản trị lợi nhuận tại các công ty mua

Với mục tiêu được nghiên cứu đặt ra liên quan đến quản trị lợi nhuận của

người quản lý công ty mua trong thương vụ M&A. Nghiên cứu đã tiến hành lựa

chọn thời điểm và đo lường các biến đại diện cho quản trị lợi nhuận thông qua mô

hình của Kothari và cộng sự (2005); Roychowdhury (2006). Kết quả nghiên cứu đã

cung cấp bằng chứng về hành vi và mức độ quản trị lợi nhuận của các công ty mua

trong thương vụ M&A. 4.1.1.1. Đối với trường hợp người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận dựa trên

cơ sở dồn tích

Hình 4.1 cho thấy sự khác biệt đối với AEM giữa công ty mua lựa chọn hoán

đổi cổ phiếu và thanh toán bằng tiền về giá trị trung bình và trung vị. Tại nhóm

hoán đổi cổ phiếu có sự thay đổi về giá trị DA rõ nét đặc biệt khi nhìn biểu đồ từ

năm t-1 đến năm t2. Theo Xu và cộng sự (2007); Ronen và Yaari (2008), AEM chỉ là

sự điều chỉnh kỳ ghi nhận lợi nhuận giữa các kỳ. Do đó, công ty mua muốn có lợi

nhuận tăng cao năm hiện tại bắt buộc phải tìm cách dự trữ ở các năm trước đó hoặc

lấy lợi nhuận tương lai chuyển về hiện tại. Tại Hình 4.1, đường dịch chuyển của DA

cho thấy người quản lý có thể đã lựa chọn dịch chuyển lợi nhuận từ năm t2 (sau khi

thương vụ M&A hoàn thành) lùi về nhằm thúc đẩy lợi nhuận cao trong năm t0 và t1.

Do đó, kết quả là DA trong năm t2 có giá trị trung bình lẫn trung vị dưới 0.

129

8%

6%

4%

2%

0%

Năm t-4

Năm t-3

Năm t-2

Năm t-1

Năm t-0

Năm t1

Năm t2

Năm t3

Năm t4

-2%

-4%

Trung vị-Hoán đổi cổ phiếu

Trung vị-Thanh toán bằng tiền

Trung bình-Hoán đổi cổ phiếu

Trung bình-Thanh toán bằng tiền

Nguồn: tác giả tổng hợp

Hình 4.1: Biểu đồ so sánh DA giữa hai nhóm công ty mua

Sự khác biệt trong biến động DA giữa hai nhóm cho thấy ảnh hưởng từ động

cơ lợi ích xuất phát từ thương vụ M&A đến quản trị lợi nhuận của người quản lý.

Tại nhóm thanh toán bằng tiền, DA không có sự biến động rõ rệt qua các năm và

giá trị biến động cao nhất chỉ đạt trung bình gần 4% tổng tài sản, gần bằng phân nửa

so với nhóm thực hiện hoán đổi cổ phiếu. Ngoài ra, đường dịch chuyển DA không

cho thấy cơ sở để khẳng định người quản lý ở nhóm này có thực hiện quản trị lợi

nhuận.

Kết quả trên khẳng định quản trị lợi nhuận (dựa trên phương thức AEM) chỉ

xuất hiện ở các công ty mua thực hiện hoán đổi cổ phiếu mà không xuất hiện tại

nhóm thực hiện thanh toán bằng tiền trong bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam. Kết

quả này phù hợp với hầu hết các nghiên cứu dẫn xuất từ động cơ trong thương vụ

M&A tại bối cảnh khác trên thế giới như Erickson và Wang (1999); Louis (2004)

tại Mỹ, Botsari và Meeks (2008); Kassamany và cộng sự (2017) tại Anh, Francoeur

và cộng sự (2012) tại Canada, Njah và Jarboui (2013) tại Pháp và một số nghiên

cứu tại Châu Á như Higgins (2013) tại Nhật Bản, Lennox và cộng sự (2018) tại

Trung Quốc, Ardekani và cộng sự (2012) tại Malaysia,…

130

4.1.1.2. Đối với trường hợp người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận thông

qua các quyết định kinh tế

Khi người quản lý lựa chọn thực hiện REM, hành vi này sẽ được đo lường

thông qua các biến về dòng tiền hoạt động kinh doanh bất thường, chi phí sản xuất

bất thường và chi phí tùy ý bất thường.

Về dòng tiền hoạt động kinh doanh bất thường (Ab_CFO)

Người quản lý với mục đích tăng doanh thu ghi nhận trong năm có thể thông

qua các quyết định như nới lỏng đánh giá tín dụng cho khách hàng hoặc giảm giá

nhằm thúc đẩy doanh số hàng bán. Giá trị Ab_CFO được dùng để đo lường quyết

định này của người quản lý. Hình 4.2 cho thấy sự khác biệt đối với Ab_CFO giữa

công ty mua lựa chọn hoán đổi cổ phiếu và thanh toán bằng tiền về giá trị trung

3%

2%

1%

0%

Năm t-4

Năm t-3

Năm t-2

Năm t-1

Năm t-0

Năm t1

Năm t2

Năm t3

Năm t4

-1%

-2%

-3%

-4%

-5%

-6%

-7%

Trung vị-Hoán đổi cổ phiếu

Trung vị-Thanh toán bằng tiền

Trung bình-Hoán đổi cổ phiếu

Trung bình-Thanh toán bằng tiền

bình và trung vị.

Nguồn: tác giả tổng hợp

Hình 4.2: Biểu đồ so sánh Ab_CFO giữa hai nhóm công ty mua

Theo Roychowdhury (2006) đặc điểm nhận biết thời điểm người quản lý

thực hiện quản trị lợi nhuận là khi giá trị Ab_CFO dưới mốc 0 và độ lớn thể hiện

mức độ cho hành vi này. Từ Hình 4.2 cho thấy người quản lý các công ty mua lựa

chọn hoán đổi cổ phiếu có xu hướng thay đổi chính sách nhằm tăng doanh thu từ

năm t-3 đến năm t1, tạo ra đường đi xuống của giá trị trung bình Ab_CFO và cũng

tương ứng khi xem xét giá trị trung vị Ab_CFO. Với nhóm công ty mua này, người

131

quản lý chấm dứt thực hiện quản trị lợi nhuận tại năm t2 (tức là khi thương vụ M&A

đã hoàn tất) và thể hiện rõ nét bởi sự sụt giảm đột ngột giá trị Ab_CFO.

Trái với kết quả trên, đường dịch chuyển trung bình của Ab_CFO từ các

công ty mua lựa chọn thanh toán bằng tiền hầu như không cho thấy sự thay đổi đột

biến nào và chỉ xoay quanh mốc 0. Đối với giá trị trung vị cũng không cho thấy

quản trị lợi nhuận tương ứng ở nhóm này.

Về chi phí sản xuất bất thường (Ab_PROD)

Người quản lý với mục đích tăng lợi nhuận thông qua việc giảm giá vốn

hàng bán được ghi nhận trong năm có thể thông qua quyết định tăng sản xuất hàng

hóa vượt quá nhu cầu cần thiết. Bản chất của quyết định này là nhằm giảm giá thành

đơn vị ghi nhận cho mỗi sản phẩm được sản xuất ra (do định phí đơn vị sản phẩm

sản xuất giảm khi số lượng sản phẩm tăng lên). Quyết định này còn được thực hiện

kèm theo việc người quản lý áp dụng chính sách bán hàng mới nhằm tăng doanh

thu. Giá trị Ab_PROD được dùng để đo lường quyết định này của người quản lý.

Hình 4.3 cho thấy sự khác biệt đối với Ab_PROD giữa công ty mua lựa chọn hoán

10%

8%

6%

4%

2%

0%

Năm t-4

Năm t-3

Năm t-2

Năm t-1

Năm t-0

Năm t1

Năm t2

Năm t3

Năm t4

-2%

-4%

-6%

Trung vị-Hoán đổi cổ phiếu

Trung vị-Thanh toán bằng tiền

Trung bình-Hoán đổi cổ phiếu

Trung bình-Thanh toán bằng tiền

đổi cổ phiếu và thanh toán bằng tiền về giá trị trung bình và trung vị.

Nguồn: tác giả tổng hợp

Hình 4.3: Biểu đồ so sánh Ab_PROD giữa hai nhóm công ty mua

Theo Roychowdhury (2006) đặc điểm nhận biết thời điểm người quản lý

thực hiện quản trị lợi nhuận là khi giá trị Ab_PROD trên mốc 0 và độ lớn thể hiện

132

mức độ của hành vi này. Từ Hình 4.3, công ty mua thực hiện hoán đổi cổ phiếu có

giá trị trung bình của Ab_PROD tăng đột ngột từ năm t-2 và kéo dài đến hết năm t2,

từ năm t3 giá trị Ab_PROD đi xuống về mốc 0. Về giá trị trung vị của nhóm này

cũng thể hiện được nội dung tương tự chỉ ra quản trị lợi nhuận xoay quanh thương

vụ M&A với thời điểm người quản lý đưa ra chính sách sản xuất thái quá là một

đến hai năm trước thời điểm công bố thông tin (năm t0) và sau thời điểm hoàn tất

thương vụ (năm t1).

Về các công ty mua lựa chọn thanh toán bằng tiền, giá trị Ab_PROD chỉ tăng

mạnh về cả giá trị trung bình và trung vị tính từ năm t1 từ 2% tổng tài sản trở lên.

Tuy nhiên, đây lại là năm sau khi thương vụ M&A thanh toán bằng tiền kết thúc.

Ngoài ra, việc người quản lý đưa ra chính sách sản xuất hàng hóa thái quá buộc

công ty mua phải chi thêm tiền nhằm đáp ứng các chi phí nguyên liệu, vật liệu; chi

phí nhân công,… và điều này lại mâu thuẫn với mục tiêu phải có dòng tiền mạnh

nếu muốn thực hiện thương vụ M&A theo phương thức thanh toán bằng tiền. Do

đó, nghiên cứu cho rằng đối với các công ty mua này sẽ không thực hiện quản trị lợi

nhuận thông qua chính sách sản xuất.

Về chi phí tùy ý bất thường (Ab_SGA)

Việc cắt giảm các chi phí tùy ý trong doanh nghiệp như các khoản chi liên

quan đến hoạt động bán hàng hoặc quản lý doanh nghiệp có thể thúc đẩy lợi nhuận

tăng trong kỳ. Giá trị Ab_SGA được dùng để đo lường quyết định này của người

quản lý. Hình 4.4 cho thấy sự khác biệt đối với Ab_SGA giữa công ty mua lựa chọn

hoán đổi cổ phiếu và thanh toán bằng tiền về giá trị trung bình và trung vị.

Theo Roychowdhury (2006) đặc điểm nhận biết thời điểm người quản lý

thực hiện quản trị lợi nhuận là khi giá trị Ab_SGA dưới mốc 0 và độ lớn thể hiện

mức độ của hành vi này. Hình 4.4 cho thấy việc cắt giảm chi phí tùy ý ở các công ty

mua lựa chọn hoán đổi cổ phiếu theo hai giai đoạn. Thứ nhất, người quản lý thực

hiện cắt giảm chi phí từ hai năm trước khi công bố thông tin về thương vụ M&A

(năm t0), cụ thể là sự xuất hiện giá trị Ab_SGA âm và có độ lớn cao ở hai năm t-2 và

t-1. Thứ hai, người quản lý bắt đầu cắt giảm chi phí tùy ý kể từ năm t1 (do sự sụt

giảm ở giá trị trung vị Ab_SGA) và kéo dài sang năm t2. Điều này ngụ ý hai vấn đề:

133

(i) những năm khi thương vụ M&A diễn ra (năm t0 và t1), khi người quản lý thực

hiện quản trị lợi nhuận thông qua chính sách bán hàng nhằm tăng doanh thu, các chi

phí liên quan như quảng cáo, khuyến mại,… tăng lên có thể kéo theo giá trị

Ab_SGA giảm; ngược lại (ii), đây cũng có thể là do người quản lý chấm dứt việc

cắt giảm chi phí tùy ý quá mức nhằm tránh sự nghi ngờ từ cổ đông đến hoạt động

3%

2%

1%

0%

Năm t-4

Năm t-3

Năm t-2

Năm t-1

Năm t-0

Năm t1

Năm t2

Năm t3

Năm t4

-1%

-2%

-3%

-4%

-5%

Trung vị-Hoán đổi cổ phiếu

Trung vị-Thanh toán bằng tiền

Trung bình-Hoán đổi cổ phiếu

Trung bình-Thanh toán bằng tiền

kinh doanh của công ty khi họ cần thuyết phục cổ đông về thương vụ M&A.

Nguồn: tác giả tổng hợp

Hình 4.4: Biểu đồ so sánh Ab_SGA giữa hai nhóm công ty mua

Đối với các công ty mua lựa chọn thanh toán bằng tiền, dù giá trị trung vị

Ab_SGA âm, song giá trị này khá nhỏ so với nửa quan sát còn lại nên trung bình

của Ab_SGA lớn hơn 0. Điều này cho thấy, người quản lý trong trường hợp thanh

toán bằng tiền có thể không thực hiện quản trị lợi nhuận qua chính sách cắt giảm chi

phí tùy ý.

Về biến tổng hợp REM1 và REM2

Các biến tổng hợp REM1 và REM2 hỗ trợ đánh giá tổng thể về quản trị lợi

nhuận của người quản lý khi họ thực hiện REM dựa trên công thức (3.11) và (3.12)

(Cohen & Zarowin, 2010; Zang, 2012) và cũng đã được một số nghiên cứu vận

dụng trong bối cảnh thị trường chứng khoán Việt Nam (Khanh & Nguyen, 2018).

134

12%

10%

8%

6%

4%

2%

0%

Năm t-4

Năm t-3

Năm t-2

Năm t-1

Năm t-0

Năm t1

Năm t2

Năm t3

Năm t4

-2%

-4%

-6%

Trung vị-Hoán đổi cổ phiếu

Trung vị-Thanh toán bằng tiền

Trung bình-Hoán đổi cổ phiếu

Trung bình-Thanh toán bằng tiền

Nguồn: tác giả tổng hợp

Hình 4.5: Biểu đồ so sánh REM1 giữa hai nhóm công ty mua

Hình 4.5 cho thấy sự khác biệt đối với REM1 giữa công ty mua lựa chọn

hoán đổi cổ phiếu và thanh toán bằng tiền về giá trị trung bình và trung vị. Theo đó,

giá trị REM1 lớn hơn 0 và độ lớn cho thấy mức độ người quản lý thực hiện quản trị

lợi nhuận. Và từ hình trên thì dễ dàng xác định được quản trị lợi nhuận chỉ xuất hiện

ở các công ty mua lựa chọn hoán đổi cổ phiếu do sự thay đổi đột ngột về giá trị

trung bình và trung vị bắt đầu từ năm t-2 đến hết năm t2. Ngược lại, qua hình vẽ cho

10%

8%

6%

4%

2%

0%

Năm t-4 Năm t-3 Năm t-2 Năm t-1 Năm t-0 Năm t1

Năm t2

Năm t3

Năm t4

-2%

-4%

-6%

-8%

-10%

Trung vị-Hoán đổi cổ phiếu

Trung vị-Thanh toán bằng tiền

Trung bình-Hoán đổi cổ phiếu

Trung bình-Thanh toán bằng tiền

thấy các công ty mua lựa chọn thanh toán bằng tiền không có quản trị lợi nhuận.

Hình 4.6: Biểu đồ so sánh REM2 giữa hai nhóm công ty mua

135

Nguồn: tác giả tổng hợp

Hình 4.6 cho thấy sự khác biệt đối với REM2 giữa công ty mua lựa chọn

hoán đổi cổ phiếu và thanh toán bằng tiền về giá trị trung bình và trung vị. Tương tự

như các phân tích ở trên thì giá trị REM2 ở các công ty mua lựa chọn thanh toán

bằng tiền hầu như chỉ dao động quanh mốc 0. Cho thấy người quản lý ở nhóm công

ty mua này không thực hiện quản trị lợi nhuận. Ngược lại, giá trị trung bình và

trung bị REM2 ở nhóm hoán đổi cổ phiếu rất cao và khung thời gian được xác định

từ năm t-2 đến hết năm t1 khi thương vụ M&A hoàn thành. Như vậy, người quản lý

nhóm hoán đổi cổ phiếu có xu hướng thực hiện quản trị lợi nhuận từ hai năm trước

khi tiến hành thương vụ M&A.

Xuất phát từ lợi ích từ thương vụ M&A, kết quả cho thấy người quản lý đã

thực hiện REM thông qua chính sách bán hàng nhằm tăng doanh thu, chính sách sản

xuất nhằm giảm giá vốn và chính sách cắt giảm chi phí nhằm tăng lợi nhuận tại các

công ty mua trong thương vụ M&A theo phương thức hoán đổi cổ phiếu trong bối

cảnh nghiên cứu tại Việt Nam. Kết quả này phù hợp với hầu hết các nghiên cứu dẫn

xuất từ động cơ trong thương vụ M&A tại bối cảnh khác trên thế giới như Fasipe và

Sun (2020) tại Mỹ, Kassamany và cộng sự (2017) tại Anh, Zhang (2015) tại Trung

Quốc,…

Như vậy, nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H1 đã đặt ra cho thấy Công ty

mua lựa chọn hoán đổi cổ phiếu có quản trị lợi nhuận gắn với thương vụ M&A.

Và ngược lại, nghiên cứu bác bỏ giả thuyết H2, và do đó kết luận Công ty

mua lựa chọn thanh toán bằng tiền không có quản trị lợi nhuận gắn với thương vụ

M&A. 4.1.2. Bàn luận kết quả ảnh hưởng từ các biến độc lập trong mô hình đến quản

trị lợi nhuận tại các công ty mua 4.1.2.1. Quy mô thương vụ M&A

Dưới góc độ xem xét quy mô thương vụ M&A (D) là một biến độc lập, kết

quả cho thấy D có ảnh hưởng cùng chiều đến Ab_CFO (hệ số 0,00539 với p <

0,05), Ab_PROD (hệ số 0,00273 với p < 0,01), REM1 (hệ số 0,0279 với p < 0,01)

và REM2 (hệ số 0,00601 với p < 0,1).

136

Người quản lý công ty mua có xu hướng thực hiện quản trị lợi nhuận với

mức độ càng cao khi quy mô thương vụ M&A càng lớn. Kết quả này còn cho thấy

cách thức thực hiện quản trị lợi nhuận của người quản lý. Theo đó, mặc dù các kết

quả đo lường ban đầu đã bàn luận ở trên cho thấy người quản lý công ty mua với

phương thức hoán đổi cổ phiếu đã thực hiện AEM và REM. Tuy nhiên, từ kết quả

ước lượng cho thấy quyết định về chính sách bán hàng và chính sách sản xuất được

người quản lý ưu tiên thực hiện hơn. Việc cắt giảm chi phí tùy ý diễn ra trước khi

thương vụ M&A bắt đầu (năm t-2) và do đó nó ít có mối quan hệ với biến D. Ngược

lại, hành vi AEM dù diễn ra mạnh mẽ trong hai năm thương vụ M&A diễn ra (năm

t0 và t1), song việc người quản lý lựa chọn cách thức này có thể từ việc thực hiện

REM chưa đạt mục tiêu lợi nhuận đề ra.

So sánh với các nghiên cứu trước đây, kết quả cho thấy có sự khác biệt so

với nghiên cứu Erickson và Wang (1999); Fakhfakh và Nasfi (2012) khi không tìm

thấy mối quan hệ giữa D và DA. Điều này có thể lý giải bởi phương thức thực hiện

quản trị lợi nhuận của người quản lý có xu hướng chuyển dần từ việc lựa chọn

chính sách kế toán (AEM) qua việc áp dụng các chính sách kinh tế (REM) có tác

động đến chỉ tiêu lợi nhuận. Roychowdhury (2006); Xu và cộng sự (2007) cho thấy

các BCTC ngày càng đòi hỏi cao về chất lượng trình bày các thông tin kế toán. Và

mặc dù lựa chọn thay đổi chính sách kế toán vẫn phù hợp với quy định, song việc

thuyết minh sự thay đổi này sẽ dễ dàng cho thấy quản trị lợi nhuận trên BCTC.

Ngược lại, các quyết định kinh tế mặc dù có tác động đến chỉ tiêu lợi nhuận, nhưng

nó được xem là quyết định điều hành của người quản lý và do đó không yêu cầu

thuyết minh trên BCTC. Theo Xu và cộng sự (2007); Ronen và Yaari (2008) người

quản lý có xu hướng lựa chọn việc đưa ra các chính sách kinh tế nhằm tăng lợi

nhuận trước và việc thay đổi về chính sách kế toán chỉ được áp dụng vào cuối kỳ

khi mục tiêu lợi nhuận không đạt được. Đây có thể là điều dẫn dắt đến việc dù đo

lường DA cho thấy xu hướng mạnh mẽ gắn với công ty mua lựa chọn hoán đổi cổ

phiếu song lại không cho thấy ảnh hưởng từ yếu tố lợi ích như quy mô thương vụ

M&A.

137

Nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H3 đã đặt ra cho thấy có mối quan hệ cùng

chiều giữa quy mô thương vụ M&A và quản trị lợi nhuận. 4.1.2.2. Sở hữu người quản lý

Sở hữu người quản lý (MO) có mối quan hệ cùng chiều với độ lớn của biến

Ab_SGA với hệ số là 0,0660 và p < 0,1. Tuy nhiên, MO có mối quan hệ ngược

chiều đến Ab_PROD và REM1 lần lượt với hệ số -0,454 và -0,396 (cùng p < 0,05).

Hành vi quản trị lợi nhuận và tỷ lệ sở hữu người quản lý được nhiều nghiên

cứu trước đây kỳ vọng cùng chiều do gắn với động cơ lợi ích mang lại (Erickson &

Wang, 1999; Cheng & Warfield, 2005; Teshima & Shuto, 2008; Yang và cộng sự,

2008). Với giả thuyết đã đặt ra, nghiên cứu kỳ vọng tác động từ nhân tố MO trong

các công ty mua đến quản trị lợi nhuận. Theo thống kê mô tả ở Bảng 3.15, trong

mẫu nghiên cứu sở hữu người quản lý khá cao với giá trị trung bình đạt 30,21% và

điểm trung vị nằm ở mức 26,89%. Song kết quả nghiên cứu cho thấy trong bối cảnh

M&A, lại không chỉ ra được ảnh hưởng cùng chiều như kỳ vọng từ MO đến quản trị

lợi nhuận. Trước hết, MO không có mối quan hệ có ý nghĩa thống kê với các biến

như DA, Ab_CFO. Tiếp theo, các công ty mua có sở hữu người quản lý cao dẫn đến

phương thức quản trị lợi nhuận thông qua việc tăng sản xuất không được áp dụng.

Kết quả này cho thấy có thể sở hữu người quản lý cao dẫn đến họ có xu

hướng cân nhắc thiệt hại gây ra bởi quản trị lợi nhuận. Theo đó, quản trị lợi nhuận

thông qua việc gia tăng sản xuất rõ ràng dẫn đến phát sinh các chi phí như lưu kho,

bảo quản hoặc xử lý hàng tồn trong tương lai và dẫn đến hiệu quả kinh doanh suy

giảm. Điều này, thúc đẩy người quản lý ít xem xét cách thức này để quản trị lợi

nhuận. Kết quả này phù hợp dưới góc độ tiếp cận từ lý thuyết đại diện, khi cho rằng

người quản lý nếu có lợi ích gắn với doanh nghiệp thì bản thân họ sẽ có xu hướng

cân nhắc hơn đến các quyết định của bản thân. Ngoài ra, mối quan hệ cùng chiều

giữa MO và Ab_SGA (dù chỉ có độ tin cậy 90%) cho thấy người quản lý có thể đã

thực hiện cắt giảm chi phí tùy ý. Nếu so với các quyết định thuộc REM, thì đây

được xem là quyết định liên quan đến bên trong doanh nghiệp. Việc cắt giảm chi

phí ở một mức độ nào đó vẫn là yếu tố có lợi cho doanh nghiệp nhất là trong ngắn

hạn.

138

Thực tiễn từ Teshima và Shuto (2008) tại Nhật Bản và Yang và cộng sự

(2008) tại Đài Loan, Ngô Hoàng Điệp (2019) tại Việt Nam cũng chỉ ra mối quan hệ

ngược chiều tại các công ty có sở hữu người quản lý cao. Khi gắn với thương vụ

M&A, Erickson và Wang (1999) không tìm thấy mối quan hệ giữa MO và DA

trong bối cảnh nghiên cứu tại Mỹ. Để có thể đưa ra kết luận về giả thuyết trong

trường hợp không rõ ràng như thế này, nghiên cứu xem xét kết quả hồi quy từ hai

biến tổng hợp REM1 và REM2. Theo đó, MO không có mối quan hệ với REM2 và

ngược chiều với REM1 (p < 0,05).

Nghiên cứu bác bỏ giả thuyết H4 đã đặt ra cho thấy không có mối quan hệ

cùng chiều giữa tỷ lệ vốn được nắm giữ bởi cá nhân thành viên HĐQT, Ban giám

đốc và quản trị lợi nhuận. 4.1.2.3. Sở hữu tổ chức

Sở hữu tổ chức (IO) ảnh hưởng ngược chiều đến REM1 với hệ số -0,584 và

p < 0,1. Kết quả không chỉ ra mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa IO và các biến

phụ thuộc khác.

Từ Bảng 3.14, sở hữu tổ chức đạt giá trị trung bình khoảng 41,93% và điểm

trung vị nằm ở 46,43%. Đây là cổ đông có cơ cấu bộ máy, nhân sự được xây dựng

tốt thường được kỳ vọng có thể phát hiện được quản trị lợi nhuận. Việc giữ tỷ lệ cổ

phần cao giúp nhà đầu tư tổ chức có trách nhiệm, cũng như khả năng nắm bắt sâu

được hoạt động của doanh nghiệp. Do đó các công ty có tỷ lệ sở hữu vốn của nhà

đầu tư tổ chức càng cao, vai trò của họ càng thể hiện rõ nét đặc biệt trong việc hạn

chế người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận. Tuy nhiên, với kết quả nghiên cứu

trong bối cảnh Việt Nam lại không chỉ ra được vai trò này. Mặc dù vậy, nghiên cứu

vẫn cho thấy IO có vai trò nhất định đối với hai quyết định kinh tế về chính sách sản

xuất và cắt giảm chi phí tùy ý.

Cuối cùng, việc nghiên cứu không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê

giữa IO đối với các biến khác đại diện cho quản trị lợi nhuận, cho thấy nhà đầu tư tổ

chức dường như chưa phải là nhân tố hàng đầu có ảnh hưởng đáng kể đến quyết

định quản trị lợi nhuận của người quản lý. Hay, người quản lý có thể thực hiện các

139

phương pháp quản trị lợi nhuận khác như dựa vào cơ sở dồn tích hoặc đưa ra các

chính sách bán hàng,… mà không chịu ảnh hưởng từ nhà đầu tư tổ chức.

Kết quả nghiên cứu này một mặt phù hợp với nghiên cứu Njah và Jarboui

(2013) cùng trong bối cảnh thương vụ M&A khi cho thấy ảnh hưởng từ sở hữu tổ

chức đối với quản trị lợi nhuận của công ty mua. Mặt khác, nghiên cứu cung cấp

thêm bằng chứng về mối quan hệ giữa IO và các phương thức quản trị lợi nhuận của

người quản lý như AEM và REM. Đặc biệt, trong bối cảnh Việt Nam thiếu vắng các

nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và quản trị lợi nhuận.

Nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H5 đã đặt ra cho thấy có mối quan hệ

ngược chiều giữa tỷ lệ vốn được nắm giữ bởi các tổ chức và quản trị lợi nhuận. 4.1.2.4. Sở hữu nước ngoài

Sở hữu nước ngoài (FO) có mối quan hệ cùng chiều với Ab_CFO (hệ số

0,332 với p < 0,1), Ab_PROD (hệ số 0,464 với p < 0,05), REM1 (hệ số 0,468 với p

< 0,05) và REM2 (hệ số 0,336 với p < 0,1).

Kết quả nghiên cứu đã cho thấy sự thất bại trong việc tìm kiếm bằng chứng

về vai trò của nhà đầu tư nước ngoài trong việc hạn chế quản trị lợi nhuận. Theo

thống kê mô tả từ Bảng 3.15, tỷ lệ sở hữu trung bình của nhà đầu tư nước ngoài chỉ

đạt 10,82% và điểm trung vị nằm ở mức 3% tổng cổ phần của công ty. Trong tổng

số 231 quan sát, chỉ có 102 quan sát có FO từ 5% trở lên, con số này là 45 quan sát

nếu xét FO từ 20% trở lên và chỉ 1 quan sát có FO từ 51% trở lên. Hiện nay, sự

tham gia của nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam chịu ảnh hưởng bởi quy định từ

Nghị định 155/2020/NĐ-CP hướng dẫn Luật Chứng khoán. Theo đó, một số quy

định giới hạn tỷ lệ sở hữu tối đa và chỉ cho phép một số trường hợp nhất định nhà

đầu tư nước ngoài có tỷ lệ trên 51%. Với tỷ lệ nắm giữ không cao có thể ảnh hưởng

đến khả năng giám sát của nhà đầu tư nước ngoài vì không thể tham gia hoặc đưa ra

các ý kiến quan trọng đối với hoạt động của doanh nghiệp. Do đó, vai trò của nhà

đầu tư nước ngoài có thể không thể hiện rõ trong bối cảnh công ty niêm yết tại Việt

Nam. Trong cùng bối cảnh Việt Nam, của Nguyễn Hà Linh (2017); Ngô Hoàng

Điệp (2019) không tìm thấy mối quan hệ giữa IO và quản trị lợi nhuận tại các công

ty niêm yết trên sàn chứng khoán. Theo lý giải của Guo và cộng sự (2015) khi

140

nghiên cứu tại Nhật Bản, nhà đầu tư nước ngoài có thể bị hạn chế trong trường hợp

thông tin bất đối xứng giữa nhà đầu tư trong nước và nước ngoài. Điều này có thể

xuất phát từ sự khác biệt do chính sách kế toán hoặc các chuẩn mực kế toán được áp

dụng gây khó khăn cho nhà đầu tư nước ngoài.

Dù vậy, còn một vấn đề khác cần xem xét đó là ảnh hưởng cùng chiều từ FO

đến quản trị lợi nhuận mà cụ thể là qua hai quyết định về chính sách bán hàng và

chính sách sản xuất từ kết quả nghiên cứu. Điều này được ủng hộ bởi Shayan-Nia

và cộng sự (2017) khi nghiên cứu tại Malaysia, cho thấy nhà đầu tư nước ngoài có

xu hướng khuyến khích công ty thực hiện quản trị lợi nhuận nhằm tối đa hóa lợi ích

cho họ. Theo đó, thực tế điều này có thể xuất phát từ việc nhà đầu tư nước ngoài

tham gia vào thị trường chứng khoán Việt Nam chủ yếu là các quỹ đầu tư do đó xu

hướng tìm kiếm lợi nhuận hơn là sự bền vững cho doanh nghiệp.

Nghiên cứu bác bỏ giả thuyết H6 đã đặt ra cho thấy không có mối quan hệ

ngược chiều giữa tỷ lệ vốn được nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài và quản trị lợi

nhuận. 4.1.2.5. Sở hữu Nhà nước

Sở hữu Nhà nước (SO) có tác động ngược chiều DA (hệ số -0,284 với p <

0,05), Ab_CFO (hệ số -0,431 với p < 0,01) và REM2 (hệ số 0,428 với p < 0,01).

Tại Việt Nam với xuất phát điểm là nền kinh tế kế hoạch, trong đó Nhà nước

kiểm soát toàn bộ các yếu tố sản xuất và giữ quyền quyết định việc sử dụng các yếu

tố sản xuất cũng như phân phối về thu nhập. Trong một nền kinh tế như vậy, các

nhà làm kế hoạch quyết định loại và khối lượng hàng hóa nào sẽ được sản xuất, các

doanh nghiệp Nhà nước thực thi việc sản xuất này. Tuy nhiên, thực trạng các doanh

nghiệp Nhà nước hoạt động ngày càng kém hiệu quả đặc biệt là trong bối cảnh hội

nhập sâu rộng. Điều này dẫn đến Thủ tướng chính phủ đã phê duyệt Quyết định số

929/QĐ-TTg ngày 17/07/2012 về phê duyệt đề án “Tái cơ cấu doanh nghiệp nhà

nước, trọng tâm là tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước giai đoạn 2011 – 2015”

và Quyết định số 707/QĐ-TTg ngày 25/05/2017 về phê duyệt đề án “Cơ cấu lại

doanh nghiệp nhà nước, trọng tâm là tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước giai

đoạn 2016 - 2020”. Đây là tiền đề quan trọng cho sự phân bổ hợp lý cơ cấu vốn

141

trong doanh nghiệp Nhà nước, tiến đến việc thoái vốn tại các doanh nghiệp mà Nhà

nước không cần nắm giữ vốn. Bên cạnh đó, giúp nâng cao chất lượng về quản trị

doanh nghiệp theo chuẩn mực quốc tế từ đó nâng cao hiệu quả kinh doanh.

Theo thống kê trong mẫu nghiên cứu, trong tổng số 231 quan sát, có 87 quan

sát có SO từ 5% trở lên, con số này là 76 quan sát nếu xét SO từ 20% trở lên và 52

quan sát có SO từ 51% trở lên. Điều này cho thấy khoảng ¼ các thương vụ M&A

diễn ra từ các công ty mua có vốn Nhà nước. Ở đây, mối quan hệ ngược chiều từ

SO đến quản trị lợi nhuận có thể xuất phát từ hai góc độ: (i) là kết quả từ vai trò của

đại diện phần vốn Nhà nước trong các công ty mua và (ii) người quản lý công ty

mua có vốn Nhà nước ít chịu áp lực hơn với công ty tư nhân do đó không dẫn đến

quản trị lợi nhuận quan điểm này được ủng hộ bởi các nhà nghiên cứu tại Trung

Quốc như Ding và cộng sự (2007); Wang và Yung (2011); Cheng và cộng sự

(2015). Trong một số nghiên cứu khác tại Việt Nam như của Nguyễn Hà Linh

(2017); Ngô Hoàng Điệp (2019) thì không cho thấy ảnh hưởng ngược chiều có ý

nghĩa thống kê từ SO đến quản trị lợi nhuận.

Nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H7 đã đặt ra cho thấy có mối quan hệ

ngược chiều giữa tỷ lệ vốn được nắm giữ bởi Nhà nước và quản trị lợi nhuận. 4.1.2.6. Sở hữu tập trung

Sở hữu tập trung (CO) được kỳ vọng có tác động ngược chiều, song kết quả

nghiên cứu không cho thấy tác động của CO lên quản trị lợi nhuận với mọi mức ý

nghĩa thống kê.

Từ thống kê mô tả ở Bảng 3.15, tỷ lệ sở hữu tập trung đạt giá trị trung bình

lên tới 48,82%, cùng với điểm trung vị đạt 51%, cho thấy vai trò của cổ đông lớn

trong các quyết định điều hành doanh nghiệp. Do đó, nghiên cứu xây dựng giả

thuyết cho rằng các cổ đông lớn với mong muốn lợi ích trong dài hạn sẽ ra sức hạn

chế việc thực hiện quản trị lợi nhuận của người quản lý. Tuy nhiên, kết quả nghiên

cứu không cho thấy ảnh hưởng của CO đến bất kỳ biến phụ thuộc nào trong mô

hình.

Mặc dù so với Fakhfakh và Nasfi (2012) tại các công ty mua ở Pháp thì CO

là nhân tố có mối quan hệ cùng chiều với DA. Tuy nhiên kết quả của nghiên cứu

142

được ủng hộ bởi Francoeur và cộng sự (2012) tại các công ty mua ở Canada cũng

không tìm thấy ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê của CO. Theo Francoeur và cộng sự

(2012), sở hữu tập trung bao gồm tập hợp các cổ đông nắm giữ từ 5% vốn trở lên,

đó có thể là cổ đông nước ngoài, tổ chức, cá nhân. Do đó, ý nguyện chung đại diện

qua một biến sở hữu tập trung có thể không giống nhau đến quản trị lợi nhuận. Tuy

nhiên, kết quả này cũng có những ý nghĩa nhất định khi cung cấp thêm bằng chứng

cho mối quan hệ giữa CO và quản trị lợi nhuận trong bối cảnh thị trường chứng

khoán Việt Nam vốn chưa có nhiều nghiên cứu về nhân tố CO.

Nghiên cứu bác bỏ giả thuyết H8 đã đặt ra cho thấy không có mối quan hệ

ngược chiều giữa tỷ lệ vốn được nắm giữ bởi cổ đông lớn và quản trị lợi nhuận. 4.1.2.7. Số lượng thành viên Hội đồng quản trị

Số lượng thành viên HĐQT (BSize) có mối quan hệ ngược chiều với

Ab_SGA (hệ số -0,116 và p < 0,05). Kết quả không chỉ ra mối quan hệ có ý nghĩa

thống kê giữa BSize và các biến phụ thuộc khác.

Lý thuyết đại diện cho rằng số lượng thành viên HĐQT có ảnh hưởng tích

cực đến hiệu suất quản lý. Dù vậy, số lượng thành viên quá nhiều có thể làm tăng

các chi phí quản lý và chậm trễ trong việc thông qua các quyết định có tính cấp

thiết. Ngược lại, số lượng thành viên nhỏ có thể không đủ nguồn lực con người để

hoạt động. Tại Việt Nam, theo quy định tại Khoản 1, Điều 150, Luật Doanh nghiệp

2014 ngày 26/11/2014 tại Quốc hội khóa 13 - Nhiệm kỳ và số lượng thành viên

HĐQT: “HĐQT có từ 3 đến 11 thành viên. Điều lệ công ty quy định cụ thể số lượng

thành viên HĐQT”. Cùng với đó, theo quy định Khoản 1, Điều 130, Thông tư số

121/2012/TT-BTC ngày 26/07/2012 - Thành viên HĐQT: “Công ty đại chúng quy

mô lớn và công ty niêm yết phải có ít nhất là 5 thành viên HĐQT và tối đa 11 thành

viên HĐQT”. Dựa trên kết quả thống kê mô tả có đến 75% công ty mua trong mẫu

có số lượng thành viên HĐQT từ 5 trở lên, cao nhất là 9 thành viên. Dù vậy, số

lượng thành viên HĐQT trung bình chỉ đạt 5,84 cho thấy phần lớn các công ty mua

chỉ xây dựng đủ số lượng thành viên đúng theo quy định chứ chưa thực sự quan tâm

đến yếu tố này trong cơ cấu HĐQT. Tỷ lệ này chưa đạt đến 1/2 so với quy định,

hoặc theo Jensen (1993) đề xuất số lượng thành viên HĐQT tối ưu là từ 7 đến 8

143

người. Do đó, đây có thể là yếu tố hạn chế phần nào vai trò từ nhân tố BSize đến

quản trị lợi nhuận.

Kết quả này cũng bổ sung thêm bằng chứng thực nghiệm về vai trò từ số

lượng thành viên HĐQT như Xie và cộng sự (2003) tại Mỹ, Alves và Maria (2011)

tại Bồ Đào Nha, Mather và Ramsay (2006) tại Úc, Park và Shin (2004) tại

Canada,… Tại Việt Nam, Nguyễn Hà Linh (2017); Phạm Thị Bích Vân (2017) đều

cho thấy vai trò từ nhân tố số lượng thành viên HĐQT trong việc làm giảm khả

năng thực hiện quản trị lợi nhuận của người quản lý.

Nghiên cứu chấp nhận giả thuyết H9 đã đặt ra cho thấy có mối quan hệ

ngược chiều giữa số lượng thành viên trong HĐQT và quản trị lợi nhuận. 4.1.2.8. Tỷ lệ thành viên độc lập của Hội đồng quản trị

Tỷ lệ thành viên độc lập của HĐQT (BIndep) được kỳ vọng có tác động

ngược chiều, song kết quả nghiên cứu không cho thấy tác động của BIndep lên quản

trị lợi nhuận với mọi mức ý nghĩa thống kê.

Sự độc lập từ các thành viên của HĐQT được đánh giá cao vì họ ít có mối

quan hệ về lợi ích như các thành viên khác và do đó có thể nâng cao hiệu quả giám

sát của HĐQT và đảm bảo chất lượng thông tin kế toán được công bố. Dựa trên

thống kê mô tả từ Bảng 3.15, các công ty mua có tỷ lệ thành viên độc lập đạt trung

bình từ 61% trở lên, điểm trung vị đạt 60%. Tỷ lệ này đáp ứng khá cao so với quy

định cơ cấu thành viên HĐQT của công ty niêm yết phải đảm bảo tối thiểu 1/3 tổng

số thành viên HĐQT là thành viên độc lập theo Luật doanh nghiệp hoặc Nghị định

121/2012/TT-BTC hướng dẫn về quản trị công ty đại chúng. Dù vậy, việc đáp ứng

đúng quy định về tỷ lệ thành viên độc lập không đồng nghĩa với khả năng hạn chế

quản trị lợi nhuận. Theo kết quả nghiên cứu, các công ty mua dù có tỷ lệ BIndep

cao như lại không cho thấy ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận.

Bằng chứng tại các công ty mua lựa chọn hoán đổi cổ phiếu trong thương vụ

M&A tại Việt Nam trái ngược với kết quả từ nghiên cứu trước đây tại Pháp của

Fakhfakh và Nasfi (2012) khi cho thấy các quản trị lợi nhuận giảm đi tại các công ty

mua có tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT cao. Tuy nhiên, kết quả của nghiên

144

cứu khá tương đồng với các nghiên cứu khác tại Việt Nam như Nguyễn Hà Linh

(2017); Phạm Thị Bích Vân (2017); Ngô Hoàng Điệp (2019)

Nghiên cứu bác bỏ giả thuyết H10 đã đặt ra cho thấy không có mối quan hệ

ngược chiều giữa tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT và quản trị lợi nhuận. 4.1.2.9. Sự kiêm nhiệm của Chủ tịch Hội đồng quản trị

Sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT (Dual) được kỳ vọng có tác động cùng

chiều, song kết quả nghiên cứu không cho thấy tác động của Dual lên quản trị lợi

nhuận với mọi mức ý nghĩa thống kê.

Từ thống kê mô tả ở Bảng 1.14, có 26% số quan sát có sự kiêm nhiệm của

chủ tịch HĐQT. Dựa trên “Báo cáo đánh giá Quản trị công ty của doanh nghiệp

niêm yết tại Việt Nam năm 2018”, một trong những điểm sáng giá là các công ty

niêm yết có xu hướng ngày càng tránh kiêm nhiệm hai vị trí này, khi báo cáo cho

thấy có khoảng 73% các công ty khảo sát trong năm 2018 không có sự kiêm nhiệm

chức năng. Kết quả của nghiên cứu khá tương đồng với các nghiên cứu khác tại

Việt Nam như Nguyễn Hà Linh (2017); Phạm Thị Bích Vân (2017); Ngô Hoàng

Điệp (2019) khi không tìm thấy mối quan hệ cùng chiều từ Dual đến quản trị lợi

nhuận. Một số nghiên cứu trên thế giới như Xie và cộng sự (2003) tại Mỹ, Marra và

cộng sự (2011) tại Italia hoặc Lin và cộng sự (2016) tại Trung Quốc cũng không

cho thấy bằng chứng về quản trị lợi nhuận tăng lên trong công ty có sự kiêm nhiệm

của chủ tịch HĐQT. Với kết quả này, sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT mới là yếu

tố cơ hội, ảnh hưởng của Dual lên hành vi của người quản lý công ty mua có thể cần

được gắn với lợi ích từ thương vụ M&A.

Nghiên cứu bác bỏ giả thuyết H11 đã đặt ra cho thấy không có mối quan hệ

cùng chiều giữa việc chủ tịch HĐQT đồng thời kiêm nhiệm Tổng giám đốc hoặc

giám đốc điều hành và quản trị lợi nhuận. 4.1.2.10. Kiểm toán độc lập

Kiểm toán độc lập (Big4) được kỳ vọng có tác động ngược chiều, song kết

quả nghiên cứu không cho thấy tác động của Big4 lên quản trị lợi nhuận với mọi

mức ý nghĩa thống kê.

145

Mặc dù kiểm toán nói chung và kiểm toán độc lập nói riêng có vai trò quan

trọng trong việc đảm bảo BCTC của doanh nghiệp đã được trình bày trung thực và

hợp lý trên các khía cạnh trọng yếu. Đặc biệt, các công ty kiểm toán lớn thường

được giao trách nhiệm bảo vệ lợi ích của cổ đông và được kỳ vọng là có vai trò

trong việc hạn chế quản trị lợi nhuận của người quản lý. Tuy nhiên, kết quả nghiên

cứu không cho thấy vai trò này của kiểm toán độc lập, ngay cả đối với các công ty

kiểm toán lớn tại Việt Nam. Theo kết quả mô tả thống kê, trong 231 BCTC được

thu thập từ các quan sát thuộc mẫu nghiên cứu có 34% là các BCTC được kiểm toán

bởi các công ty kiểm toán Big 4 bao gồm: Pricewaterhouse Cooper (Pwc), Deloitte,

Ernst and Young (E&Y) và KPMG. Tỷ lệ này tại các công ty mua lựa chọn hoán

đổi cổ phiếu là cao hơn khi so sánh với nghiên cứu trên cơ sở toàn thị trường của

Nguyễn Hà Linh (2017) đạt 22%. Nhưng kết quả nghiên cứu ngược lại không cho

thấy tác động từ các công ty Big 4 đến việc hạn chế quản trị lợi nhuận của người

quản lý. Điều này có thể được giải thích dựa vào bản chất của quản trị lợi nhuận.

Theo đó, quản trị lợi nhuận theo Dechow và Skinner (2000); Ronen và Yaari (2008)

mặc dù có thể gây hiểu lầm đến người sử dụng thông tin trên BCTC, song nó không

mang tính chất vi phạm chuẩn mực kế toán hoặc chế độ kế toán. Do đó, kiểm toán

viên – những người xem xét tính trung thực, hợp lý của bản BCTC trên cơ sở những

bằng chứng là các chứng từ kế toán do doanh nghiệp cung cấp, có thể bỏ qua cho

quản trị lợi nhuận nếu doanh nghiệp đã hợp thức được các điều chỉnh đúng theo quy

định. Kim và cộng sự (2003) cho thấy người quản lý còn có thể lựa chọn các đơn vị

kiểm toán lớn - Big6 như là bình phong nhằm che đậy quản trị lợi nhuận. Bên cạnh

đó, hành vi REM được dựa hoàn toàn trên các quyết định điều hành của người quản

lý như các quyết định về chính sách bán hàng, về chính sách sản xuất và cắt giảm

chi phí tùy ý trong doanh nghiệp. Do đó, nó nằm ngoài phạm vi của kiểm toán viên

trong cuộc kiểm toán. Chi và cộng sự (2011) cho thấy sự dịch chuyển từ AEM sang

REM trong các công ty được kiểm toán bởi các đơn vị kiểm toán lớn. Ngoài ra, khi

kiểm toán viên ít có sự luân chuyển, hành vi REM xuất hiện với mức độ cao hơn.

Kết quả nghiên cứu ngụ ít, kiểm toán độc lập dường như không có vai trò giám sát

đối với REM. Commerford và cộng sự (2016) cho thấy REM thật sự ảnh hưởng lớn

146

đến hoạt động kiểm toán do bản chất của phương thức này thuộc về phạm trù quyết

định điều hành. Kiểm toán viên, do đó phụ thuộc vào kinh nghiệm và cảm giác để

đánh giá hành vi này của người quản lý. Commerford và cộng sự (2019) chỉ ra sự

gia tăng hành vi REM tại Mỹ, những yếu tố như REM vẫn nằm trong khuôn khổ

của GAAP (nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung) hoặc sự mơ hồ về REM từ

người sử dụng thông tin kế toán thúc đẩy hành vi này phát triển.

Dựa trên kết quả nghiên cứu nhân tố kiểm toán độc lập hiện nay hầu như

không còn giữ vai trò quan trọng trong việc hạn chế quản trị lợi nhuận. Kết quả

nghiên cứu được ủng hộ bởi Njah và Jarboui (2013); Lehmann (2016) khi không

tìm thấy ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê từ biến kiểm toán độc lập. Dù vậy,

Fakhfakh và Nasfi (2012) vẫn cho thấy tác động ngược chiều của nhân tố này trong

bối cảnh nghiên cứu các công ty mua lựa chọn hoán đổi cổ phiếu tại Pháp.

Nghiên cứu bác bỏ giả thuyết H12 đã đặt ra cho thấy không có mối quan hệ

ngược chiều giữa việc được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán Big4 và quản trị

lợi nhuận. 4.1.3. Bàn luận kết quả ảnh hưởng từ các biến điều tiết trong mô hình đến

quản trị lợi nhuận tại các công ty mua 4.1.3.1. Quy mô thương vụ M&A

Biến DxMO có tác động cùng chiều với DA (hệ số 0,00790 và p < 0,05),

Ab_CFO (hệ số 0,00796 và p < 0,05), Ab_SGA (hệ số 0,00756 và p < 0,01) và

REM2 (hệ số 0,0185 và p < 0,01). Ngược lại, DxMO có tác động ngược chiều đến

Ab_PROD (hệ số -0,0323 và p < 0,01) và REM1 (hệ số -0,0217 và p < 0,01).

Từ cơ sở lý thuyết nền, quy mô thương vụ M&A và sở hữu người quản lý

đều được xem là yếu tố thúc đẩy động cơ lợi ích cho quản trị lợi nhuận. Kết quả

thực tiễn từ nghiên cứu cũng cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa D, MO đến

quản trị lợi nhuận theo một số phương thức nhất định. Trong trường hợp này, việc

xây dựng cụm tương tác DxMO sẽ khuếch đại lợi ích của người quản lý công ty

mua trong thương vụ M&A. Và bằng chứng thực tế ủng hộ giả thuyết mà nghiên

cứu đã xây dựng khi cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa DxMO đến hầu hết các

biến đại diện cho quản trị lợi nhuận. Đặc biệt, trong một số trường hợp ảnh hưởng

147

riêng lẻ từ DA và MO không có ý nghĩa thống kê như với DA, Ab_CFO hoặc

Ab_SGA. Từ kết quả này cũng cho thấy nếu như kết quả thống kê ở Bảng 3.4 cho

thấy công ty mua thực hiện tăng sản xuất trong năm công bố thông tin (năm t0), ở

đây trong trường hợp sở hữu người quản lý càng cao và gắn với quy mô thương vụ

M&A càng lớn thì quyết định quản trị lợi nhuận này ít được áp dụng.

Nghiên cứu cho thấy quy mô thương vụ M&A có tác động đến mối quan hệ

giữa sở hữu người quản lý và quản trị lợi nhuận.

Các nhân tố sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài, sở hữu Nhà nước đại diện

cho ba nhóm cổ đông có tầm quan trọng đối với các công ty niêm yết tại Việt Nam.

Khi xem xét độc lập ảnh hưởng từng nhân tố ở trên chỉ cho thấy ảnh hưởng ngược

chiều từ IO và SO đến quản trị lợi nhuận. Tuy nhiên, dưới ảnh hưởng điều tiết từ

yếu tố lợi ích gắn với quy mô thương vụ M&A, vai trò của ba nhóm cổ đông không

còn. Cụ thể, biến DxIO có tác động cùng chiều lên DA với hệ số 0,359 và p < 0,1.

Biến DxFO có tác động cùng chiều với DA (hệ số 0,296 và p < 0,01), Ab_CFO (hệ

số 0,260 và p < 0,01) và REM2 (hệ số 0,274 và p < 0,01). Biến DxSO có tác động

cùng chiều với Ab_CFO (hệ số 0,857 và p < 0,1) và Ab_SGA (hệ số 0,197 và p <

0,1).

Ở đây, các công ty mua thực hiện thương vụ M&A có giá trị càng lớn, kỳ

vọng từ cổ đông càng cao và có thể áp lực này dẫn đến quản trị lợi nhuận của người

quản lý. Một lý do nữa xuất phát từ kết quả của hai cụm tương tác DxIO và DxFO

đối với biến phụ thuộc DA và Ab_CFO cho thấy dường như người quản lý chỉ thực

hiện việc quản trị lợi nhuận dựa trên AEM hoặc thông qua chính sách bán hàng.

Thứ nhất, AEM không ảnh hưởng đến tổng lợi nhuận kế toán trong dài hạn, vì vậy

phương thức quản trị lợi nhuận này ít gây thiệt hại đến cho công ty. Thứ hai, REM

từ quyết định về chính sách bán hàng sẽ thúc đẩy doanh thu tăng lên, đây lại là chỉ

tiêu thường được các công ty xây dựng về kế hoạch thực hiện. Do đó, việc nhanh

chóng đạt được doanh thu kế hoạch có thể giúp tăng hình ảnh công ty đặc biệt là khi

tham gia vào thương vụ M&A. Ngoài ra, ảnh hưởng ngược chiều từ IO

Với kết quả từ cụm tương tác DxIO nghiên cứu cho thấy quy mô thương vụ

M&A có tác động đến mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và quản trị lợi nhuận.

148

Với kết quả từ cụm tương tác DxFO nghiên cứu cho thấy quy mô thương vụ

M&A có tác động đến mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và quản trị lợi nhuận.

Và, với kết quả từ cụm tương tác DxSO nghiên cứu cho thấy quy mô thương

vụ M&A có tác động đến mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước và quản trị lợi nhuận.

Cuối cùng, biến DxCO có tác động ngược chiều với Ab_PROD (hệ số 0,244

và p < 0,05) và REM1 (hệ số 0,209 và p < 0,05). Với kết quả này, nghiên cứu cho

thấy xu hướng người quản lý cũng như cổ đông hạn chế thực hiện REM thông qua

quyết định tăng sản xuất nhằm giảm giá vốn. Nhìn chung, phương thức này sẽ dẫn

đến số dư chỉ tiêu Hàng tồn kho tăng cao và dẫn đến cáo báo cáo không tốt về tình

hình quản lý tài sản của công ty. Ngoài ra, các chi phí trong tương lai liên quan đến

bảo quản, xử lý hàng tồn kho tăng lên có thể là yếu tố dẫn đến sự nghi ngại cho

người quản lý khi đưa ra quyết định này.

Nghiên cứu cho thấy quy mô thương vụ M&A có tác động đến mối quan hệ

giữa sở hữu tập trung và quản trị lợi nhuận. 4.1.3.2. Sự kiêm nhiệm của chủ tịch hội đồng quản trị

Biến Dual(D)xBSize có tác động cùng chiều với DA (hệ số 0,299 và p <

0,05), Ab_CFO (hệ số 0,266 và p < 0,05), Ab_SGA (hệ số 0,183 và p < 0,01),

REM1 (hệ số 0,545 và p < 0,1) và REM2 (hệ số 0,433 và p < 0,05).

Với kết quả trên, quản trị lợi nhuận của người quản lý dường như chịu tác

động mạnh bởi hai yếu tố lợi ích (D) và cơ hội (Dual). Theo đó, người quản lý các

công ty mua có sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT và có quy mô thương vụ M&A

cao sẽ thực hiện cả AEM và REM để tăng lợi nhuận. Kết quả này có ý nghĩa, đặc

biệt khi bản thân biến Dual không chỉ ra ảnh hưởng có ý nghĩa thống kê lên quản trị

lợi nhuận trong bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam (Nguyễn Hà Linh, 2017; Phạm

Thị Bích Vân, 2017; Ngô Hoàng Điệp, 2019). Ngoài ra, kết quả từ cụm tương tác

Dual(D)xBSize cho thấy ảnh hưởng nhân tố số lượng thành viên HĐQT lên quản trị

lợi nhuận thay đổi trong trường hợp công ty mua có sự kiêm nhiệm của chủ tịch

HĐQT..

149

Như vậy, với kết quả như trên nghiên cứu cho thấy sự kiêm nhiệm của chủ

tịch HĐQT có tác động đến mối quan hệ giữa số lượng thành viên trong HĐQT và

quản trị lợi nhuận.

Bên cạnh đó, kết quả từ hai cụm tương tác Dual(D)xBIndep và

Dual(D)xBig4 không cho thấy có ý nghĩa thống kê đối với các phụ thuộc trong mô

hình. Do đó, biến Dual không có tác động trong mối quan hệ từ BIndep và Big4 đến

quản trị lợi nhuận.

Với kết quả từ cụm tương tác Dual(D)xBIndep nghiên cứu cho thấy sự kiêm

nhiệm của chủ tịch HĐQT không có tác động đến mối quan hệ giữa tỷ lệ thành viên

độc lập trong HĐQT và quản trị lợi nhuận.

Với kết quả từ cụm tương tác Dual(D)xBig4 nghiên cứu cho thấy sự kiêm

nhiệm của chủ tịch HĐQT không có tác động đến mối quan hệ giữa việc được kiểm

toán bởi các công ty kiểm toán Big4 và quản trị lợi nhuận. 4.1.4. Bàn luận kết quả ảnh hưởng từ các biến kiểm soát trong mô hình đến

quản trị lợi nhuận tại các công ty mua 4.1.4.1. Đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính (Lev) không có tác động đến bất kỳ biến đại diện nào cho

quản trị lợi nhuận với mọi mức ý nghĩa thống kê.

Đòn bẩy tài chính được mô tả từ giả thuyết hợp đồng nợ thuộc lý thuyết kế

toán thực chứng, theo đó, nó xây dựng giả thuyết cho rằng người quản lý có xu

hướng thực hiện điều chỉnh tăng lợi nhuận khi công ty có đòn bẩy tài chính cao.

Theo kết quả thống kê mô tả, nợ phải trả của các công ty mua trong mẫu nghiên cứu

chiếm trung bình khoảng 52% tổng tài sản, trong đó, giá trị lớn nhất đạt đến 96%

tổng tài sản. Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu cho thấy không có tác động từ Lev đến

quản trị lợi nhuận. Kết quả này cho thấy trong bối cảnh các công ty mua đang nhắm

đến mục tiêu lợi ích trong thương vụ M&A thì họ ít có động cơ về nợ. 4.1.4.2. Quy mô công ty mua

Quy mô công ty mua (Size) có tác động cùng chiều đến Ab_SGA (hệ số

0,0212 và p < 0,1), nhưng ngược chiều đến Ab_CFO (hệ số -0,0444 và p < 0,1).

150

Quy mô công ty mua được đánh giá là yếu tố có mối quan hệ hai chiều đến

quản trị lợi nhuận. Theo đó, các công ty có quy mô lớn, hoạt động ngành nghề phức

tạp có thể lợi dụng điều này để thực hiện quản trị lợi nhuận do sự bất cân xứng

thông tin đối với nhà đầu tư. Ngược lại, công ty càng lớn rủi ro về danh tiếng càng

cao nếu quản trị lợi nhuận bị phát hiện dẫn đến người quản lý phải cân nhắc kỹ

càng. Vì vậy người quản lý công ty mua có quy mô lớn thường phải có sự cân nhắc

đối với quản trị lợi nhuận. Từ kết quả nghiên cứu, người quản lý có xu hướng lựa

chọn quyết định về cắt giảm chi phí tùy ý nhằm tăng lợi nhuận, và ít có khả năng

chính sách về bán hàng được áp dụng. 4.1.4.3. Hiệu quả kinh doanh của công ty mua

Hiệu quả kinh doanh công ty mua (ROA) có tác động cùng chiều đến DA (hệ

số 0,398 và p < 0,01) và ngược chiều đến Ab_CFO (hệ số -0,233 và p < 0,05),

REM2 (hệ số -0,343 và p < 0,1).

Theo thống kê mô tả, các công ty mua trong mẫu nghiên cứu có ROA trung

bình đạt 8% và có sự biến động cao giữa tỷ lệ cao nhất và thấp nhất lần lượt là

134,25% và -24,72%. Theo đó, nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngược chiều

giữa hiệu quả kinh doanh của công ty mua với hành vi AEM. Kết quả này có thể

cho thấy tại công ty mua có hiệu quả kinh doanh cao, người quản lý có xu hướng

lựa chọn AEM thay cho REM. Ngoài ra, một số nghiên cứu như Roychowdhury

(2006); Gunny (2010) cho thấy ảnh hưởng tiêu cực khi thực hiện REM đến hiệu

quản kinh doanh. Đây có thể là lý do người quản lý không ưu thích lựa chọn REM,

đặc biệt là nếu mục tiêu của họ nhằm duy trì hiệu quả kinh doanh cao. Điều này

nhằm tránh các đánh giá tiêu cực từ các nhà phân tích, cổ đông và nhà đầu tư cũng

như ảnh hưởng đến kế hoạch thưởng của người quản lý (Watts & Zimmerman,

1986; Burgstahler & Dichev, 1997).

Bảng 4.1 trình bày tổng hợp kết quả kiểm định các giả thuyết về nhân tố ảnh

hưởng đến quản trị lợi nhuận tại các công ty mua trong thương vụ M&A.

151

Bảng 4.1: Tổng hợp kết quả kiểm định các giả thuyết về nhân tố ảnh hưởng

Phát biểu

DA

Ab_CFO

Ab_PROD

Ab_SGA

REM1

REM2

Kết luận

Biến

Kỳ vọng

Giả thuyết

H3

0,00223

0,00539**

0,0273***

0,00173

0,0279***

0,00601*

D

+

Có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô thương vụ M&A và quản trị lợi nhuận.

Chấp nhận H3

H4

MO

-0,0641

-0,0357

-0,454**

0,0660*

-0,396**

0,0228

Bác bỏ H4

+

Có mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ lệ vốn được nắm giữ bởi cá nhân thành viên HĐQT, ban giám đốc và quản trị lợi nhuận.

IO

-

H5

-0,0493

0,0218

-0,550

-0,0280

-0,584*

-0,0127

Chấp nhận H5

Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ vốn được nắm giữ bởi các tổ chức và quản trị lợi nhuận.

FO

-

H6

0,308

0,332*

0,464**

-0,0294

0,468**

0,336*

Bác bỏ H6

Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ vốn được nắm giữ bởi nhà đầu tư nước ngoài và quản trị lợi nhuận.

SO

-

H7

-0,284**

-0,431***

-0,214

-0,00561

-0,211

-0,428***

Chấp nhận H7

Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ vốn được nắm giữ bởi Nhà nước và quản trị lợi nhuận.

CO

-

H8

-0,0987

-0,0457

0,218

0,0335

0,317

0,0532

Bác bỏ H8

Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ vốn được nắm giữ bởi cổ đông lớn và quản trị lợi nhuận.

-

H9

BSize

-0,0231

-0,0301

0,0544

-0,116**

-0,0467

-0,131

Chấp nhận H9

Có mối quan hệ ngược chiều giữa số lượng thành viên trong HĐQT và quản trị lợi nhuận.

-

H10

BIndep

-0,118

-0,133

-0,105

0,0584*

-0,119

-0,147

Bác bỏ H10

Có mối quan hệ ngược chiều giữa tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT và quản trị lợi nhuận.

Dual

+

0,0140

0,0107

-0,0234

0,0109

-0,0391

-0,00505

H11

Bác bỏ H11

Có mối quan hệ cùng chiều giữa việc chủ tịch HĐQT đồng thời kiêm nhiệm tổng giám đốc hoặc giám đốc điều hành và quản trị lợi nhuận.

H12

Big4

-

-0,00378

-0,0106

-0,0513

-0,0190

-0,0737

-0,0331

Bác bỏ H12

Có mối quan hệ ngược chiều giữa việc được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán Big4 và quản trị lợi nhuận.

152

Biến

Phát biểu

DA

Ab_CFO

Ab_PROD

Ab_SGA

REM1

REM2

Kết luận

Giả thuyết

Kỳ vọng

DxMO

?

0,00790**

0,00796**

-0,0323***

0,00756***

-0,0217*** 0,0185*** Chấp nhận

Quy mô thương vụ M&A có tác động đến mối quan hệ giữa sở hữu người quản lý và quản trị lợi nhuận.

?

DxIO

0,359**

0,206

-0,887

0,00977

-0,973

0,120

Chấp nhận

Quy mô thương vụ M&A có tác động đến mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và quản trị lợi nhuận.

H13

?

DxFO

0,296***

0,260***

0,0405

0,00800

0,0544

0,274*** Chấp nhận

Quy mô thương vụ M&A có tác động đến mối quan hệ giữa sở hữu nước ngoài và quản trị lợi nhuận.

?

DxSO

0,709

0,857*

-0,946

0,197*

-0,969

0,833

Chấp nhận

Quy mô thương vụ M&A có tác động đến mối quan hệ giữa sở hữu Nhà nước và quản trị lợi nhuận.

?

DxCO

0,0213

0,0365

-0,244**

0,00376

-0,209**

0,0719

Chấp nhận

Quy mô thương vụ M&A có tác động đến mối quan hệ giữa sở hữu tập trung và quản trị lợi nhuận.

?

0,299**

0,266**

0,378

0,183***

0,545*

0,433**

Chấp nhận

Dual(D)x BSize

Sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT có tác động đến mối quan hệ giữa số lượng thành viên trong HĐQT và quản trị lợi nhuận.

H14

?

0,338

0,361

0,496

-0,165

0,386

0,252

Bác bỏ

Dual(D)x BIndep

Sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT có tác động đến mối quan hệ giữa tỷ lệ thành viên độc lập trong HĐQT và quản trị lợi nhuận.

?

-0,0187

-0,0220

0,0882

0,0154

0,0893

-0,0209

Bác bỏ

H15

Dual(D)x Big4

Sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT có tác động đến mối quan hệ giữa việc được kiểm toán bởi các công ty kiểm toán Big4 và quản trị lợi nhuận.

Biến kiểm soát: Đòn bẩy tài chính

Lev

?

-0,103

-0,0922

0,653

-0,116

0,499

-0,246

Biến kiểm soát: Quy mô công ty mua

Size

?

-0,0404

-0,0444*

0,0391

0,0212**

0,0681

-0,0154

ROA

?

0,398***

-0,223**

-0,0126

-0,148

-0,133

-0,343*

Biến kiểm soát: Hiệu quả kinh doanh công ty mua

Chú thích: Dấu *, **, *** lần lượt p < 0,1; < 0,05 và < 0,01.

Nguồn: tác giả tổng hợp

153

4.2. Hàm ý 4.2.1. Về phía Nhà nước

Có chế tài nghiêm minh đối với các trường hợp vi phạm công bố thông tin trên

thị trường chứng khoán

Kết quả nghiên cứu cho thấy sự ảnh hưởng rõ rệt từ yếu tố lợi ích trong

thương vụ M&A đến quyết định của các bên liên quan đến quản trị lợi nhuận: (i) từ

giả thuyết H3 nghiên cứu chứng minh mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô thương

vụ M&A và quản trị lợi nhuận; (ii) tại kết quả nghiên cứu tương ứng các giả thuyết

H4, H5, H6, H7, H8 cho thấy vai trò ở các nhóm cổ đông sở hữu vốn công ty mua

không ảnh hướng hoặc ảnh hưởng ngược chiều đến quản trị lợi nhuận; (iii) cuối

cùng khi xem xét ảnh hưởng từ các biến sở hữu vốn với biến quy mô thương vụ

M&A giữ vai trò điều tiết lại cho thấy kết quả cùng chiều tại giả thuyết H13. Kết

quả này khẳng định, quản trị lợi nhuận tại công ty mua là có và gắn với bối cảnh,

động cơ, lợi ích cụ thể. Một mặt, người quản lý nắm giữ tỷ lệ cổ phiếu lớn hơn có

lợi ích cao từ thương vụ M&A. Trong trường hợp này, người quản lý nắm rõ thông

tin về công ty hơn bên ngoài, có quyền quyết định về hoạt động của công ty nên sẽ

có những hành động nhất định nhằm tăng số lượng cổ phiếu nắm giữ nếu họ dự

đoán giá cổ phiếu tăng lên và ngược lại, tìm cách bán ra nếu dự đoán giá giảm. Mặt

khác, các nhóm cổ đông tổ chức, nước ngoài, Nhà nước, cổ đông lớn có xu hướng

kỳ vọng vào sự phát triển của công ty mua sau khi thương vụ M&A thành công, do

đó có thể gia tăng lượng vốn nắm giữ, hoặc có thể tạo áp lực cho người quản lý đảm

bảo thương vụ M&A thành công. Tổng hòa các áp lực đã thúc đẩy quản trị lợi

nhuận gia tăng và được chứng minh từ kết quả nghiên cứu ở trên.

Trong bối cảnh quản trị lợi nhuận xuất phát từ lợi ích trong thương vụ M&A,

tác giả trình bày hàm ý gắn với việc xây dựng chế tài nghiêm minh đối với các

trường hợp vi phạm công bố thông tin trên thị trường chứng khoán. Hàm ý này xuất

phát từ việc hạn chế hành vi trục lợi trong việc gia tăng vốn sở hữu (không công bố)

của người quản lý hoặc nhóm cổ đông có quyền quyết định đến thương vụ M&A.

Bởi lẽ, việc công khai đầy đủ thông tin (mua thêm cổ phiếu) có thể tạo sự chú ý và

đánh mất lợi ích từ việc biết trước thông tin (giá cổ phiếu đã tăng cao khi cổ đông

154

cá nhân/ cổ đông nhỏ lẻ nhận thấy lợi ích và tiến hành mua trước cổ phiếu công ty).

Do đó, Nhà nước xử lý nghiêm minh đối với các trường hợp vi phạm công bố thông

tin trên thị trường chứng khoán là giải pháp nhằm hạn chế hành vi trục lợi của

người quản lý.

Tại thời điểm thực hiện luận án, Nghị định 156/2020/NĐ-CP ngày

31/12/2020 quy định về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và

thị trường chứng khoán; Nghị định 128/2021/NĐ-CP ngày 30/12/2021 sửa đổi Nghị

định 156/2020/NĐ-CP quy định xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng

khoán và thị trường chứng khoán, đã có những mức phạt rất cao đối với vi phạm về

công bố thông tin hoặc sử dụng thông tin nội bộ để trục lợi, song thực tế vẫn chưa

giải quyết được vấn đề này.

Theo Điều 33 Nghị định 156/2020/NĐ-CP về vi phạm quy định về giao dịch

của cổ đông sáng lập; cổ đông lớn, nhóm người có liên quan sở hữu từ 5% trở lên số

cổ phiếu có quyền biểu quyết của công ty đại chúng; nhà đầu tư, nhóm người có

liên quan sở hữu từ 5% trở lên chứng chỉ quỹ của quỹ đóng; nhóm nhà đầu tư nước

ngoài có liên quan sở hữu từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của 01 tổ

chức phát hành hoặc từ 5% trở lên chứng chỉ quỹ của quỹ đóng; người nội bộ của

công ty đại chúng, công ty đầu tư chứng khoán đại chúng, quỹ đại chúng và người

có liên quan của người nội bộ, mức phạt cao nhất “h) Phạt tiền 5% giá trị đăng ký

giao dịch nhưng không quá 3.000.000.000 đồng…”; theo đó mặc dù chế tài xử lý rất

cao đối với các trường hợp vi phạm công bố thông tin song nếu lợi ích mang lại cho

người quản lý cao hơn, họ vẫn sẽ vi phạm. Do đó việc xác định mức phạt theo tỷ lệ

dựa trên giá trị giao dịch không hoặc chậm công bố (không có giới hạn số tiền tối

đa) kèm với nhiều nội dung phạt bổ sung sẽ là yếu tố hiệu quả.

Hoặc theo Điều 35 Nghị định 156/2020/NĐ-CP về vi phạm sử dụng thông

tin nội bộ để mua, bán chứng khoán, có mức phạt cao nhất “Phạt tiền 10 lần khoản

thu trái pháp luật…”; dù có mức phạt cao, song người quản lý hoặc những nhóm cổ

đông có sở hữu cổ phần cao thường lại là những người có quyền quyết định về con

đường phát triển của doanh nghiệp, do đó có thể chủ đích mua cổ phiếu từ trước với

những lý do khác nhằm tránh vi phạm Điều này.

155

Ngoài ra, các cơ quan có chức năng như Ủy ban chứng khoán cần thực hiện

những điều tra nghiêm túc đối với giải trình từ các công ty hay cá nhân chậm công

bố thông tin. Bởi lẽ, đây có thể là chủ đích của người quản lý nhằm tư lợi cho bản

thân. 4.2.2. Về phía công ty niêm yết

Thiết lập Hội đồng quản trị có đầy đủ năng lực giải quyết đa dạng các vấn đề

Từ kết quả nghiên cứu ở giả thuyết H9 cho thấy mối quan hệ ngược chiều

giữa số lượng thành viên HĐQT và quản trị lợi nhuận. Người quản lý gặp khó khăn

hơn khi thực hiện quản trị lợi nhuận tại các công ty mua có HĐQT lớn. Theo đó,

một HĐQT có quy mô lớn cần đáp ứng cả số lượng lẫn chất lượng.

Tại thời điểm thực hiện luận án, Luật Doanh nghiệp 2020; Thông tư

116/2020/TT-BTC ngày 31/12/2020 hướng dẫn về quản trị công ty áp dụng đối với

công ty đại chúng tại Nghị định 155/2020/NĐ-CP ngày 31/12/2020 hướng dẫn Luật

Chứng khoán do Bộ Tài chính ban hành, đang là các văn bản hiện hành có hiệu lực.

Theo Điều 154 Luật Doanh nghiệp 2020 quy định về nhiệm kỳ và số lượng

thành viên Hội đồng quản trị như sau: “Hội đồng quản trị có từ 03 đến 11 thành

viên…”; theo khoản 1 Điều 155. Cơ cấu tổ chức, tiêu chuẩn và điều kiện làm thành

viên Hội đồng quản trị có đoạn: “Có trình độ chuyên môn, kinh nghiệm trong quản

trị kinh doanh hoặc trong lĩnh vực, ngành, nghề kinh doanh của công ty…”; khoản

2 Điều 55 trình bày tiêu chuẩn và điều kiện trở thành thành viên hội đồng quản trị

như: “a) Không phải là người đang làm việc cho công ty, công ty mẹ hoặc công ty

con của công ty; không phải là người đã từng làm việc cho công ty, công ty mẹ

hoặc công ty con của công ty ít nhất trong 03 năm liền trước đó;

b) Không phải là người đang hưởng lương, thù lao từ công ty, trừ các khoản

phụ cấp mà thành viên Hội đồng quản trị được hưởng theo quy định;

c) Không phải là người có vợ hoặc chồng, bố đẻ, bố nuôi, mẹ đẻ, mẹ nuôi,

con đẻ, con nuôi, anh ruột, chị ruột, em ruột là cổ đông lớn của công ty; là người

quản lý của công ty hoặc công ty con của công ty;

d) Không phải là người trực tiếp hoặc gián tiếp sở hữu ít nhất 01% tổng số

cổ phần có quyền biểu quyết của công ty;

156

đ) Không phải là người đã từng làm thành viên Hội đồng quản trị, Ban kiểm

soát của công ty ít nhất trong 05 năm liền trước đó, trừ trường hợp được bổ nhiệm

liên tục 02 nhiệm kỳ.”

Theo Điều 26 Thông tư 116/2020/TT-BTC: “Cơ cấu Hội đồng quản trị của

công ty đại chúng phải đảm bảo tối thiểu 1/3 tổng số thành viên Hội đồng quản trị

là thành viên không điều hành. Công ty hạn chế tối đa thành viên Hội đồng quản trị

kiêm nhiệm chức danh điều hành của Công ty để đảm bảo tính độc lập của Hội

đồng quản trị.”

Với những quy định hiện hành, HĐQT đã có thể được đảm bảo về số lượng

và chất lượng thông qua việc đảm bảo không gắn lợi ích trực tiếp ảnh hưởng đến

các quyết định khi làm thành viên HĐQT. Tuy nhiên, quy định hiện hành đồng thời

cũng chưa thể giải quyết được các vấn đề liên quan đến quản trị lợi nhuận. Dưới

góc độ văn bản pháp luật, không khả thi cho Nhà nước khi ban hành các văn bản

chuyên sâu hơn về tiêu chuẩn của thành viên HĐQT. Dù vậy, bản thân các công ty

niêm yết có thể vận dụng từ các thông lệ tốt trên thế giới nhằm đảm bảo thiết lập

HĐQT có năng lực và hoạt động chuyên nghiệp. Một số khuyến nghị của tác giả

liên quan đến hàm ý này như sau:

Thứ nhất, cần đảm bảo HĐQT có sự đa dạng về kiến thức, kinh nghiệm,

hành vi, khía cạnh văn hóa, tuổi và giới tính. Trong vấn đề lựa chọn nhân sự cần tạo

cơ hội công bằng cho tất cả cổ đông có thể tham gia. Ví dụ các cổ đông có sở hữu

cổ phần từ 5% trở lên có quyền đề xuất ứng cử viên hoặc tự đề cử. Các cổ đông

dưới 5% cũng cần trao cơ hội đề xuất ứng cử viên. Cần đặt mục tiêu tối thiểu về số

lượng thành viên có giới tính nữ nhằm tối ưu hóa lợi ích của sự đa dạng về giới

trong HĐQT (như 1/3 thành viên trong HĐQT là nữ).

Thứ hai, cần xây dựng các yêu cầu về vai trò và năng lực khi bổ nhiệm vị trí

cho các thành viên HĐQT về các yếu tố như sự độc lập, độ tuổi, giới tính, kỹ năng,

chuyên môn, bề dày kinh nghiệm, kiến thức chung và kiến thức riêng biệt phù hợp

theo ngành nghề hoạt động của công ty,… Điều này nhằm đảm bảo tính khách quan

trong lựa chọn và bổ nhiệm thành viên HĐQT.

157

Thứ ba, thường xuyên tổ chức các chương trình đào tạo về kỹ năng, kiến

thức chuyên môn nhằm nắm bắt các xu hướng và yêu cầu mới về quản trị. Cần tổ

chức họp bàn thống nhất định hướng hoạt động của HĐQT, đặc biệt đối với các

thành viên HĐQT mới tham gia. Đảm bảo các thành viên quán triệt mục tiêu chung

trong hoạt động của HĐQT.

Thứ tư, thường xuyên công bố thông tin về chính sách, hoạt động và các

thông lệ tốt trong sự phát triển của HĐQT và các thành viên trong HĐQT. Điều này

tạo niềm tin cho cổ đông vào hoạt động của HĐQT và nâng cao trách nhiệm của các

thành viên HĐQT.

Bảo đảm vai trò lãnh đạo hiệu quả của hội đồng quản trị

Kết quả nghiên cứu từ giả thuyết H14 cho thấy sự kiêm nhiệm của chủ tịch

HĐQT có tác động cùng chiều đến mối quan hệ giữa số lượng thành viên trong

HĐQT và quản trị lợi nhuận. Đây là nhân tố tạo nên cơ hội cho quản trị lợi nhuận,

đặc biệt kết quả nghiên cứu cho thấy khi kết hợp giữa yếu tố cơ hội và lợi ích thông

qua quy mô thương vụ M&A, quản trị lợi nhuận có xu hướng được thực hiện mạnh

hơn tại các công ty mua. Kết quả này cũng cố cho quan điểm tách biệt hai vị trí chủ

tịch HĐQT và Tổng giám đốc/ giám đốc công ty.

Tại Việt Nam, khoản 2 Điều 275 Nghị định số 155/2020/NĐ-CP ngày

31/12/2020 của Chính phủ quy định chi tiết thi hành một số điều của Luật Chứng

khoán quy định: “Chủ tịch Hội đồng quản trị không được kiêm nhiệm chức danh

Tổng giám đốc (Giám đốc) của 01 công ty đại chúng”. Theo đó, việc hai vị trí quan

trọng này khác nhau sẽ giúp đảm bảo cân bằng về quyền lực, tăng trách nhiệm giải

trình và tăng cường năng lực của HĐQT để ra các quyết định độc lập. Tuy nhiên,

cũng cần đảm bảo chủ tịch HĐQT và Tổng giám đốc/ giám đốc thật sự độc lập về

mối quan hệ nhân thân hoặc có cùng sở hữu lợi ích. Đồng thời, doanh nghiệp cũng

nên thiết lập cơ chế phân quyền phù hợp đảm bảo cả hai bên có quan điểm và nhận

định độc lập tránh những xung đột về quyền lực và lợi ích.

Xây dựng chính sách khen thưởng, đánh giá năng lực người quản lý phù hợp

Từ kết quả nghiên cứu tại giả thuyết H3 quy mô thương vụ M&A và H13 đối

với sở hữu người quản lý đã được lý giải thông qua lý thuyết kế toán thực chứng khi

158

giải thích quản trị lợi nhuận thường gắn với động cơ từ lợi ích. Người quản lý có xu

hướng lựa chọn quản trị lợi nhuận khi bản thân nó giúp họ đạt được những lợi ích

nhất định, như hoàn thành mục tiêu doanh thu, lợi nhuận được giao hoặc trong bối

cảnh nghiên cứu là hoàn thành thương vụ M&A. Cùng với đó, việc đánh giá năng

lực của người quản lý nếu chỉ dựa trên những chỉ tiêu về doanh thu, lợi nhuận cũng

là yếu tố dẫn tới động cơ cho người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận. Không chỉ

trên thế giới, nhiều nghiên cứu tại Việt Nam cho thấy các bằng chứng về việc đặt

các chỉ tiêu cho từng năm, hoặc gắn với bối cảnh sự kiện riêng lẻ như tránh lỗ, suy

giảm lợi nhuận, phát hành cổ phiếu,… dẫn đến việc thực hiện quản trị lợi nhuận của

người quản lý. Vì vậy, việc đánh giá hiệu quả công việc của người quản lý một cách

hệ thống, toàn diện, bao gồm nhiều yếu tố không chỉ về lợi nhuận mà còn cần phát

triển bền vững. Bên cạnh đó, việc công bố rõ ràng các khoản thù lao, thưởng và các

ưu đãi khác (cổ phiếu, cổ tức) cho người quản lý cũng là yếu tố quan trọng đảm bảo

sự giám sát từ nhiều phía đến quản trị lợi nhuận của họ.

Tăng cường sự tham gia hiệu quả của cổ đông

Từ kết quả nghiên cứu tại giả thuyết H5 và H7, đặc biệt tại giả thuyết H13

cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu tập trung và quản trị lợi nhuận trong

bối cảnh thương vụ M&A, cho thấy các cổ đông lớn trong công ty mua không

khuyến khích người quản lý thực hiện quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A.

Mặc dù, kết quả nghiên cứu chỉ ra ảnh hưởng cùng chiều từ các nhân tố về sở hữu

tổ chức, sở hữu nước ngoài, song đây là những nhóm cổ đông theo phân loại về

nguồn gốc, bao gồm cả cổ đông lớn và các cổ đông nhỏ lẻ. Ngược lại, biến sở hữu

tập trung chỉ đại diện cho những cổ đông sở hữu tỷ lệ cổ phần lớn từ 5% trở lên có

xu hướng quyết định đầu tư dài hạn hơn là kiếm lời ngắn hạn từ mua bán cổ phiếu.

Điều này cho thấy họ có vai trò quan trọng hơn trong việc kiểm soát quản trị lợi

nhuận của người quản lý. Do đó, để thực hiện hiệu quả quyền cổ đông các công ty

cần xây dựng, thiết lập một khuôn khổ quy định trong đó đảm bảo nguyên tắc bảo

vệ, đem lại giá trị cho cổ đông. Trong phạm vi của nghiên cứu một số khuyến nghị

được đưa ra như sau:

159

Thứ nhất, công ty cần xây dựng, thiết lập văn bản và công bố các chính sách

nhằm đảm bảo quyền cổ đông và thường xuyên giám sát việc thực hiện các chính

sách này.

Thứ hai, đảm bảo đối xử bình đẳng đối với tất cả cổ đông bao gồm cả các cổ

đông thiểu số trong công ty. Theo đó, tất cả cổ đông đều cần được thông báo trước

về họp Đại hội cổ đông, đều có quyền tham dự và đều có quyền biểu quyết. Cần

đảm bảo cổ đông nước ngoài được tham dự và có bản dịch nội dung (nếu được yêu

cầu). Đảm bảo, thông tin lý lịch về tất cả các thành viên HĐQT đều đến tay cổ đông

và ghi nhận đầy đủ các ý kiến của cổ đông.

Thứ ba, chính sách cổ tức phải được xây dựng dựa trên tiêu chí công bằng và

nhất quán. Tất cả cổ đông đều được cung cấp đầy đủ thông tin về các điều kiện chia

cổ tức, thủ tục chi trả và không gặp cản trở trong việc nhận.

160

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4

Nội dung chương này nhằm bàn luận các kết quả nghiên cứu đã đạt được từ

Chương 3. Theo đó, nội dung bàn luận góp phần làm rõ sự bất đồng từ kết quả của

nghiên cứu so với các nghiên cứu trước đây trên thế giới và tại Việt Nam trong bối

cảnh nghiên cứu về quản trị lợi nhuận nói chung và trong thương vụ M&A nói

riêng. Điều này giúp làm sáng tỏ đặc điểm bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam liệu có

những ảnh hưởng gì đến quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A. Qua đó, nghiên

cứu đưa ra một số hàm ý chính sách nhằm góp phần hạn chế quản trị lợi nhuận diễn

ra trên thị trường chứng khoán Việt Nam, cũng như trong thương vụ M&A.

161

KẾT LUẬN CHUNG

Trong thương vụ M&A, tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu cho biết số lượng cổ phiếu

cần thiết mà công ty mua và công ty mục tiêu đem trao đổi – nhận về. Theo quy

định tại Việt Nam, việc chấp thuận tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu cần có sự đồng ý từ đơn

vị độc lập có chức năng. Dù vậy, chỉ tiêu lợi nhuận kế toán sẽ có những ảnh hưởng

trực tiếp và gián tiếp trong việc xác định tỷ lệ hoán đổi cổ phiếu. Thông qua tổng

quan các nghiên cứu trên thế giới, lợi ích đạt được từ thương vụ M&A theo phương

thức hoán đổi cổ phiếu là động cơ thúc đẩy người quản lý công ty mua thực hiện

quản trị lợi nhuận nhằm tăng lợi nhuận trong những năm liền trước khi thương vụ

M&A được công bố. Bằng chứng nghiên cứu được cung cấp tại nhiều quốc gia có

luật pháp, quản lý phát triển như Mỹ, Anh, Pháp,… và ngay cả những quốc gia có

thị trường chứng khoán còn trong giai đoạn đang pháp triển như Malaysia, Hy

Lạp,… Nhìn về thị trường chứng khoán Việt Nam, quản trị lợi nhuận mà chủ yếu là

điều chỉnh tăng lợi nhuận của người quản lý được minh chứng trong nhiều trường

hợp như phát hành thêm cổ phiếu, tránh lỗ và suy giảm lợi nhuận,… Đặt ra không

chỉ cho quản lý Nhà nước, cổ đông, nhà đầu tư tìm kiếm các giải pháp nhằm hạn

chế và kiểm soát quản trị lợi nhuận. Do đó, nghiên cứu xác định việc nghiên cứu về

quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A là cần thiết và yếu tố quan trọng làm cơ sở

cho việc xây dựng hàm ý chính sách, cũng như là nền tảng phát triển các nghiên cứu

sau này trên thế giới và tại Việt Nam.

Để đạt được mục tiêu và giải quyết các câu hỏi nghiên cứu đã đặt ra, nghiên

cứu sử dụng mô hình đo lường AEM của Kothari và cộng sự (2005) và mô hình đo

lường các biến thuộc REM của Roychowdhury (2006) cho các thương vụ M&A từ

năm 2009 đến 2018. Theo đó, kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty mua lựa

chọn hoán đổi cổ phiếu thực hiện điều chỉnh tăng lợi nhuận từ một đến hai năm

trước khi công bố thông tin về thương vụ M&A. Đây là giai đoạn người quản lý ưu

tiên lựa chọn REM để thực hiện quản trị lợi nhuận. Trong năm thương vụ M&A

diễn ra, người quản lý thực hiện cả AEM và REM để tăng lợi nhuận. Ngoài ra,

nghiên cứu còn thực hiện nghiên cứu ảnh hưởng từ 10 nhân tố độc lập gồm: quy mô

162

thương vụ M&A, sở hữu người quản lý, sở hữu tổ chức, sở hữu nước ngoài, sở hữu

Nhà nước, sở hữu tập trung, số lượng thành viên HĐQT, tỷ lệ thành viên độc lập

của HĐQT, sự kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT, kiểm toán độc lập và 3 biến kiểm

soát gồm đòn bẩy tài chính, quy mô công ty mua và hiệu quả kinh doanh công ty

mua. Ngoài ra, nghiên cứu còn thực hiện đánh giá vai trò điều tiết từ quy mô thương

vụ M&A và mô hình kiêm nhiệm của chủ tịch HĐQT tại các công ty có lợi ích từ

thương vụ M&A cao.

Kết quả nghiên cứu từ các nhân tố ảnh hưởng cung cấp bằng chứng cho

nghiên cứu trong việc bàn luận và xây dựng các hàm ý chính sách phù hợp nhằm

kiểm soát và hạn chế quản trị lợi nhuận nói chung và trong bối cảnh trong thương

vụ M&A nói riêng. Về phía Nhà nước, nâng cao năng lực hoạt động thẩm định giá

là yếu tố quan trọng bởi lẽ việc đơn vị thẩm định giá xác định tỷ lệ hoán đổi chính

xác, phản ánh toàn diện tương quan giá trị công ty mua và công ty mục tiêu sẽ triệt

tiêu quản trị lợi nhuận. Ngoải ra, việc xử lý nghiêm minh đối với các trường hợp vi

phạm công bố thông tin trên thị trường chứng khoán cũng là yêu cầu quan trọng

nhằm làm giảm cơ hội cho hành vi tư lợi của người quản lý. Về phía các công ty

niêm yết, đây là chủ thể quan trọng bởi lẽ quản trị lợi nhuận chỉ xuất hiện nếu các

cơ chế kiểm soát của công ty chưa thực sự hiện quả. Theo đó, nghiên cứu dẫn dụ

các hàm ý tập trung và việc nâng cao chất lượng hoạt động quản trị công ty bao

gồm việc thiết lập HĐQT mang tính đa dạng có đầy đủ năng lực giải quyết tất cả

các vấn đề, bảo đảm vai trò lãnh đạo hiệu quả của HĐQT tránh sự kiêm nhiệm của

chủ tịch HĐQT, thúc đẩy nhận định độc lập khách quan của tất cả các thành viên

HĐQT. Ngoài ra, sự hiểu biết về quản trị lợi nhuận của cổ đông, nhà đầu tư và công

ty kiểm toán cũng có ảnh hưởng nhất định nhằm hạn chế, kiểm soát hành vi của

người quản lý.

Bên cạnh đó, nghiên cứu vẫn còn một số hạn chế nhất định từ việc đánh giá

vai trò từ quản trị công ty dựa trên các biến đại diện đơn lẻ như số lượng thành viên

HĐQT, tỷ lệ thành viên độc lập của HĐQT và sự kiêm nghiệm của HĐQT có thể

không phản ánh đầy đủ mức độ hay chất lượng của quản trị công ty tại công ty mua.

Mặc dù đây vẫn là cách tiếp cận được nhiều nghiên cứu trên thế giới và tại Việt

163

Nam vận dụng. Song cũng cần thiết tìm hiểu và thực hiện với những cách tiếp cận

khác nhằm có thể cung cấp thêm các bằng chứng về ảnh hưởng từ quản trị công ty

đến quản trị lợi nhuận nói chung và trong thương vụ M&A nói riêng.

Từ kết quả nghiên cứu, các mặt đạt được và còn hạn chế của nghiên cứu, các

hướng phát triển tiếp theo có thể đi sâu xem xét cơ chế quản trị công ty thông qua

các bộ tiêu chí đánh giá được vận dụng từ các nước có bối cảnh phù hợp với Việt

Nam hoặc xây dựng các bộ tiêu chí phù hợp Việt Nam. Ngoài ra, có thể phát triển

các nghiên cứu nhằm tìm kiếm liệu có sự khác biệt giữa quản trị lợi nhuận trong các

thương vụ M&A mang tính thân thiện (friendly takeover) và thù địch (hostile

takeover).

CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐÃ CÔNG BỐ CÓ LIÊN QUAN ĐẾN

LUẬN ÁN CỦA TÁC GIẢ

Phạm Nguyễn Đình Tuấn (2019). Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận thực

tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Đề tài khoa học và công

nghệ Trường Đại học Quy Nhơn. Chủ nhiệm đề tài.

Nghiên cứu khoa học

Phạm Nguyễn Đình Tuấn, Hồ Thị Thúy Hằng, Lê Thị Thu Ngân & Mai Như Phương (2019).

Nghiên cứu hành vi quản trị lợi nhuận tại các công ty đại chúng chưa niêm yết. Tạp chí Tài

chính - Quản trị kinh doanh, 13, 60–68.

Phạm Nguyễn Đình Tuấn, Hồ Thị Thúy Hằng, Lê Thị Thu Ngân & Mai Như Phương (2019).

Nghiên cứu các nhân tố tác động đến hành vi quản trị lợi nhuận của các công ty đại chúng

chưa niêm yết tại Việt Nam. Tạp chí Kinh tế Đối ngoại, 120, 99–116.

Phạm Nguyễn Đình Tuấn, Trần Thị Bích Duyên & Trần Xuân Quân (2019). Nghiên cứu ảnh hưởng

của đặc điểm hội đồng quản trị và cơ cấu sở hữu đến quản trị lợi nhuận tại các doanh nghiệp

Việt Nam. Tạp chí Khoa học xã hội miền Trung, 62(6), 15–31.

Nguyễn Công Phương, Phạm Nguyễn Đình Tuấn (2019). Quản trị lợi nhuận và nợ: Bằng chứng từ

các công ty niêm yết ở Việt Nam. Tạp chí Nghiên cứu Kinh tế và Kinh doanh châu Á,

30(11), 31–50.

Phạm Nguyễn Đình Tuấn & Trần Thị Bích Duyên (2020). Quản trị lợi nhuận tại các công ty phát

hành thêm cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính –

Marketing, 56, 1–13.

Phạm Nguyễn Đình Tuấn, Trần Thị Bích Duyên & Trần Xuân Quân (2020). Ảnh hưởng từ quản trị

lợi nhuận đến hiệu quả kinh doanh: Bằng chứng từ các công ty niêm yết trên sàn chứng

khoán Việt Nam. Tạp chí Tài chính - Quản trị kinh doanh, 17, 21–30.

Trần Thị Bích Duyên, Phạm Nguyễn Đình Tuấn (2020). Quản trị công ty và quản trị lợi nhuận tại

Việt Nam: Tiếp cận từ phân tích tổng hợp. Tạp chí Nghiên cứu Tài chính – Marketing, 59,

25–39.

Phạm Nguyễn Đình Tuấn (2021). Tổng quan nghiên cứu quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A.

Tạp chí Kinh tế Châu Á - Thái Bình Dương, 04, 58–60.

Phạm Nguyễn Đình Tuấn (2021). Quản trị lợi nhuận tại các công ty mua lựa chọn hoán đổi cổ phiếu

trong thương vụ mua bán và sáp nhập. Tạp chí Công Thương, 09, 124–129.

Bài báo khoa học Tiếng Việt

Tuan, P. N. D., & Duyen, T. T. B. (2020). Accrual-based earnings management and real activities

manipulation to avoid losses: Evidence from unlisted public companies in Vietnam. Journal

of Science and Technology, 18(6), 87–92.

Bài báo khoa học Tiếng Anh

Phạm Nguyễn Đình Tuấn, Trần Thị Bích Duyên & Nguyễn Thanh Tú (2018). Vai trò kiểm toán độc

lập trong quản trị lợi nhuận: Bằng chứng từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt

Nam. Hội thảo khoa học quốc gia ESR - 2018: Nghiên cứu, đào tạo, ứng dụng trong lĩnh vực

Quản trị - Tài chính - Ngân hàng và Kế toán - Kiểm toán đáp ứng nhu cầu hội nhập, Hồ Chí

Minh, 398–406.

Các bài viết Hội thảo

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Aggarwal, R., Erel, I., Ferreira, M., & Matos, P. (2011). Does governance travel around the world? Evidence from institutional investors. Journal of Financial Economics, 100(1), 154–181. doi:10.1016/j.jfineco.2010.10.018

Akerlof, G. A. (2002). Behavioral Macroeconomics and Macroeconomic Behavior. American

Economic Review, 92(3), 411–433. doi:10.1257/00028280260136192

Alsharairi, M., Black, E. L., & Hofer, C. (2015a). The impact of pre-merger earnings management on non-cash acquisition premia: Evidence from the European market for corporate control. Corporate Ownership and Control, 12(4), 587–601. doi:10.22495/cocv12i4c5p8

Alsharairi, M., Black, E. L., Hofer, C., & Al-Hamadeen, R. (2015b). The post-merger performance of the European M&As: Does pre-merger earnings management matter? Corporate Ownership and Control, 13(1), 994–1005. doi:10.22495/cocv13i1c9p3

Alves, G., & Maria, S. (2011). The effect of the board structure on earnings management: evidence from Portugal. Journal of Financial Reporting and Accounting, 9(2), 141–160. doi:10.1108/19852511111173103

Anagnostopoulou, S. C., & Tsekrekos, A. E. (2017). The effect of financial leverage on real and accrual-based earnings management. Accounting and Business Research, 47(2), 191–236. doi:10.1080/00014788.2016.1204217

Ardekani, A. M., Younesi, N., & Hashemijoo, M. (2012). Acquisition, earnings management and firm’s performance: Evidence from Malaysia. Journal of Business Studies Quarterly, 4(1), 91–110.

Arya, A., Glover, J. C., & Sunder, S. (2003). Are unmanaged earnings always better for shareholders? Accounting Horizons, 17, 111. doi:http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.322260 Baber, W. R., Chen, S., & Kang, S.-H. (2006). Stock Price Reaction to Evidence of Earnings Management: Implications for Supplementary Financial Disclosure. Review of Accounting Studies, 11(1), 5–19. doi:10.1007/s11142-006-6393-0

Baber, W. R., Fairfield, P. M., & Haggard, J. A. (1991). The effect of concern about reported income on discretionary spending decisions: The case of research and development. The Accounting Review, 66(4), 818–829. doi:10.2307/248158

Baber, W. R., Kang, S.-H., & Li, Y. (2011). Modeling Discretionary Accrual Reversal and the Balance Sheet as an Earnings Management Constraint. The Accounting Review, 86(4), 1189–1212. doi:10.2308/accr-10037

Baik, B., Cho, K., Choi, W., & Kang, J.-K. (2015). The Role of Institutional Environments in Cross-Border Mergers: A Perspective from Bidders’ Earnings Management Behavior. Management International Review, 55(5), 615–646. doi:10.1007/s11575-015-0249-4 Ball, R., & Shivakumar, L. (2008). Earnings quality at initial public offerings. Journal of

Accounting and Economics, 45(2-3), 324–349. doi:10.1016/j.jacceco.2007.12.001 Baltagi, B. (2005). Econometric analysis of panel data: Wiley; 3 edition (July 18, 2005). Báo cáo đánh giá quản trị công ty của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam 2018. (2018). Retrieved from https://static2.vietstock.vn/vietstock/2018/11/13/20181113_20181113%20- %20BAO%20CAO%20DANH%20GIA%20QTCT%20DNNY%202018.pdf

Bartov, E. (1993). The Timing of Asset Sales and Earnings Manipulation. The Accounting Review,

68(4), 840–855. doi:10.2307/248507

Bartov, E., & Cohen, D. A. (2009). The “Numbers Game” in the Pre- and Post-Sarbanes-Oxley 505–534.

Auditing &

Accounting,

Finance,

24(4),

Journal

of

Eras. doi:10.1177/0148558x0902400401

Bartov, E., Gul, F. A., & Tsui, J. S. (2001). Discretionary-accruals models and audit qualifications. Journal of Accounting and Economics, 30(3), 421–452. doi:10.1016/S0165-4101(01)00015- 5

Baum, C. F. (2006). An introduction to modern econometrics using Stata: Stata Press; 1 edition

(August 17, 2006).

Bazrafshan, E., Marcus, A. J., & Tehranian, H. (2020). CEOs versus the board: Implications of 100538.

liquidity. Global Finance

Journal,

stock

for

relations strained doi:10.1016/j.gfj.2020.100538

Beasley, M. S. (1996). An empirical analysis of the relation between the board of director composition and financial statement fraud. The Accounting Review, 71(4), 443–465. doi:10.2307/248566

Becker, C. L., DeFond, M. L., Jiambalvo, J., & Subramanyam, K. (1998). The effect of audit quality on earnings management. Contemporary Accounting Research, 15(1), 1–24. doi:10.1111/j.1911-3846.1998.tb00547.x

Beneish, M. D. (2001). Earnings management: a perspective. Managerial Finance, 27(12), 3–17.

doi:10.1108/03074350110767411

Bộ Tài chính. (2012). Thông tư số 121/2012/TT-BTC ngày 26 tháng 7 năm 2012 của Bộ Tài chính

quy định về quản trị công ty áp dụng cho các công ty đại chúng.

Botsari, A., & Meeks, G. (2008). Do Acquirers Manage Earnings Prior to a Share for Share Bid? Journal of Business Finance & Accounting, 35(5-6), 633–670. doi:10.1111/j.1468- 5957.2008.02091.x

Bradshaw, M. T., Richardson, S. A., & Sloan, R. G. (2001). Do Analysts and Auditors Use Information in Accruals? Journal of accounting research, 39(1), 45–74. doi:10.1111/1475- 679x.00003

Brav, A., Graham, J. R., Harvey, C. R., & Michaely, R. (2005). Payout policy in the 21st century. Journal of Financial Economics, 77(3), 483–527. doi:10.1016/j.jfineco.2004.07.004 Burgstahler, D., & Dichev, I. (1997). Earnings management to avoid earnings decreases and losses. Journal of Accounting and Economics, 24(1), 99–126. doi:10.1016/s0165-4101(97)00017-7 Bushee, B. J. (1998). The influence of institutional investors on myopic R&D investment behavior.

The Accounting Review, 73(3), 305–333. doi:10.2307/248542

Cahan, S. F., Chavis, B. M., & Elmendorf, R. G. (1997). Earnings management of chemical firms in response to political costs from environmental legislation. Journal of Accounting, Auditing & Finance, 12(1), 37–65. doi:10.1177/0148558X9701200103

Cameron, A. C., & Trivedi, P. K. (2009). Microeconometrics Using Stata: Stata Press; 1 edition

(January 1, 2009).

Chaney, P. K., & Lewis, C. M. (1995). Earnings management and firm valuation under asymmetric information. Journal of Corporate Finance, 1(3-4), 319–345. doi:10.1016/0929- 1199(94)00008-i

Chang, C.-C., & Pan, H. (2020). How do stock-for-stock acquirers manage earnings? The accruals feature of real earnings management. Journal of Contemporary Accounting & Economics, 16(2), 100202. doi:10.1016/j.jcae.2020.100202

Chen, K. Y., Lin, K.-L., & Zhou, J. (2005). Audit quality and earnings management for Taiwan IPO firms. Managerial Auditing Journal, 20(1), 86–104. doi:10.1108/02686900510570722 Cheng, C. A., Wang, J., & Wei, S. X. (2015). State ownership and earnings management around initial public offerings: Evidence from China. Journal of International Accounting Research, 14(2), 89–116. doi:10.2308/jiar-51193

Cheng, Q., & Warfield, T. D. (2005). Equity incentives and earnings management. The Accounting

Review, 80(2), 441–476. doi:10.2308/accr.2005.80.2.441

Cheng, S. (2004). R&D Expenditures and CEO Compensation. The Accounting Review, 79(2), 305–

328. doi:10.2308/accr.2004.79.2.305

Chi, W., Lisic, L. L., & Pevzner, M. (2011). Is enhanced audit quality associated with greater real earnings management? Accounting Horizons, 25(2), 315–335. doi:10.2308/acch-10025 Ching, K. M., Firth, M., & Rui, O. M. (2006). Earnings management, corporate governance and the market performance of seasoned equity offerings in Hong Kong. Journal of Contemporary Accounting & Economics, 2(1), 73–98. doi:10.1016/S1815-5669(10)70017-5

Chính phủ. (2020a). Nghị định số 155/2020/NĐ-CP ngày 31 tháng 12 năm 2020 của Chính phủ quy

định chi tiết thi hành một số điều của Luật chứng khoán.

Chính phủ. (2020b). Nghị định số 156/2020/NĐ-CP ngày 31 tháng 12 năm 2020 của Chính phủ quy định về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán và thị trường chứng khoán. Cohen, D. A., & Zarowin, P. (2010). Accrual-based and real earnings management activities around seasoned equity offerings. Journal of Accounting and Economics, 50(1), 2–19. doi:10.1016/j.jacceco.2010.01.002

Commerford, B. P., Hermanson, D. R., Houston, R. W., & Peters, M. F. (2016). Real Earnings Management: A Threat to Auditor Comfort? AUDITING: A Journal of Practice & Theory, 35(4), 39–56. doi:10.2308/ajpt-51405

Commerford, B. P., Hermanson, D. R., Houston, R. W., & Peters, M. F. (2019). Auditor Sensitivity to Real Earnings Management: The Importance of Ambiguity and Earnings Context. Contemporary Accounting Research, 36(2), 1055–1076. doi:10.1111/1911-3846.12441 Cormier, D., Lapointe‐Antunes, P., & McConomy, B. J. (2014). Forecasts in IPO prospectuses: The effect of corporate governance on earnings management. Journal of Business Finance & Accounting, 41(1–2), 100–127. doi:10.1111/jbfa.12060

Craswell, A. T., Francis, J. R., & Taylor, S. L. (1995). Auditor brand name reputations and industry specializations. Journal of Accounting and Economics, 20(3), 297–322. doi:10.1016/0165- 4101(95)00403-3

Đặng Hữu Mẫn, Hoàng Dương Việt Anh, & Lê Thùy Dung. (2019). Quản trị lợi nhuận và quyết

định khu vực sáp nhập ở Việt Nam. Tạp chí Kinh tế & Phát triển, 268, 23–32.

Đặng Ngọc Hùng. (2015). Nghiên cứu xu hướng quản trị lợi nhuận do thay đổi thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Kinh tế & Phát triển, 219(09), 46–54.

Das, P. (2019). Econometrics in Theory and Practice: Analysis of Cross Section, Time Series and

Panel Data with Stata 15.1: Springer Nature.

DeAngelo, L. E. (1981). Auditor size and audit quality. Journal of Accounting and Economics, 3(3),

183–199. doi:10.1016/0165-4101(81)90002-1

DeAngelo, L. E. (1986). Accounting numbers as market valuation substitutes: A study of management buyouts of public stockholders. The Accounting Review, 400–420. doi:10.2307/247149

DeAngelo, L. E. (1990). Equity valuation and corporate control. The Accounting Review, 93–112.

doi:10.2307/247878

Dechow, P. M., Richardson, S. A., & Tuna, I. (2003). Why are earnings kinky? An examination of the earnings management explanation. Review of Accounting Studies, 8(2/3), 355–384. doi:10.1023/a:1024481916719

Dechow, P. M., & Skinner, D. J. (2000). Earnings management: Reconciling the views of accounting academics, practitioners, and regulators. Accounting Horizons, 14(2), 235–250. doi:10.2308/acch.2000.14.2.235

Dechow, P. M., & Sloan, R. G. (1991). Executive incentives and the horizon problem: An empirical investigation. Journal of Accounting and Economics, 14(1), 51–89. doi:10.1016/0167- 7187(91)90058-S

Dechow, P. M., Sloan, R. G., & Sweeney, A. P. (1995). Detecting earnings management. The

Accounting Review, 70(2), 193–225. doi:10.2307/248303

Dechow, P. M., Sloan, R. G., & Sweeney, A. P. (1996). Causes and Consequences of Earnings Manipulation: An Analysis of Firms Subject to Enforcement Actions by the SEC. Contemporary Accounting Research, 13(1), 1–36. doi:10.1111/j.1911-3846.1996.tb00489.x Deegan, C. (2011). Financial Accounting Theory: McGraw-Hill Higher Education; 2nd UK ed.

edition (February 1, 2011).

DeFond, M. L., & Jiambalvo, J. (1994). Debt covenant violation and manipulation of accruals. Journal of Accounting and Economics, 17(1-2), 145–176. doi:10.1016/0165- 4101(94)90008-6

Demsetz, H., & Lehn, K. (1985). The Structure of Corporate Ownership: Causes and Consequences. Journal of Political Economy, 93(6), 1155–1177. doi:10.1086/261354

Dichev, I. D., & Skinner, D. J. (2002). Large–sample evidence on the debt covenant hypothesis.

Journal of accounting research, 40(4), 1091–1123. doi:10.1111/1475-679X.00083

Ding, Y., Zhang, H., & Zhang, J. (2007). Private vs State Ownership and Earnings Management: evidence from Chinese listed companies. Corporate Governance: An International Review, 15(2), 223–238. doi:10.1111/j.1467-8683.2007.00556.x

Dyckman, T. R., & Zeff, S. A. (1984). Two Decades of the Journal of Accounting Research.

Journal of accounting research, 22(1), 225. doi:10.2307/2490710

El Diri, M. (2018). Introduction to Earnings Management: Springer; 1st ed. 2018 edition (August

21, 2017).

El Diri, M., Lambrinoudakis, C., & Alhadab, M. (2020). Corporate governance and earnings management in concentrated markets. Journal of Business Research, 108, 291–306. doi:10.1016/j.jbusres.2019.11.013

Erickson, M., & Wang, S.-w. (1999). Earnings management by acquiring firms in stock for stock mergers. Journal of Accounting and Economics, 27(2), 149–176. doi:10.1016/s0165- 4101(99)00008-7

Fakhfakh, H., & Nasfi, F. (2012). The determinants of earnings management by the acquiring firms.

Journal of Business Studies Quarterly, 3(4), 43.

Fama, E. F., & Jensen, M. C. (1983a). Agency Problems and Residual Claims. The Journal of Law

and Economics, 26(2), 327–349. doi:10.1086/467038

Fama, E. F., & Jensen, M. C. (1983b). Separation of Ownership and Control. The Journal of Law

and Economics, 26(2), 301–325. doi:10.1086/467037

Farooqi, J., Ngo, T., & Jory, S. (2017). Real activities manipulation by bidders prior to mergers and acquisitions. Review of Accounting and Finance, 16(3), 322–347. doi:10.1108/raf-12-2014- 0132

Fasipe, O., & Sun, H.-L. (2020). Real activities manipulation in stock-for-stock mergers. Journal of

Economics and Finance, 44(3), 570–586. doi:10.1007/s12197-019-09500-9

Fields, T. D., Lys, T. Z., & Vincent, L. (2001). Empirical research on accounting choice. Journal of

Accounting and Economics, 31(1), 255–307. doi:10.1016/S0165-4101(01)00028-3

Filatotchev, I., Jona, J., & Livne, G. (2020). Earnings Management in Domestic and Foreign IPOs in the United States: Do Home Country Institutions Matter? European Accounting Review, 29(2), 307–335. doi:10.1080/09638180.2019.1620113

Finkelstein, S., & D'Aveni, R. A. (1994). CEO Duality as a Double-Edged Sword: How Boards of Directors Balance Entrenchment Avoidance and Unity of Command. Academy of Management Journal, 37(5), 1079–1108. doi:10.5465/256667

Francoeur, C., Ben-Amar, W., & Rakoto, P. (2012). Ownership structure, earnings management and acquiring firm post-Merger market performance: evidence from Canada. International Journal of Managerial Finance, 8(2), 100–119. doi:10.1108/17439131211216594

Friedman, M. (1953). Essays in positive economics: reprinted in 1966 by Phoenix Books edn,

Chicago: University of Chicago Press.

García‐Meca, E., & Sánchez‐Ballesta, J. P. (2009). Corporate governance and earnings management: A meta‐analysis. Corporate Governance: An International Review, 17(5), 594–610. doi:10.1111/j.1467-8683.2009.00753.x

Ghofar, A., & Islam, S. (2015). Corporate governance and contingency theory: Springer

International Publishing.

Gong, G., Louis, H., & Sun, A. X. (2008). Earnings management, lawsuits, and stock-for-stock acquirers’ market performance. Journal of Accounting and Economics, 46(1), 62–77. doi:10.1016/j.jacceco.2008.03.001

Graham, J. R., Harvey, C. R., & Rajgopal, S. (2005). The economic implications of corporate 3–73.

and Economics,

of Accounting

Journal

40(1),

reporting. financial doi:10.1016/j.jacceco.2005.01.002

Gu, Z., Lee, C.-W. J., & Rosett, J. G. (2005). What Determines the Variability of Accounting Accruals? Review of Quantitative Finance and Accounting, 24(3), 313–334. doi:10.1007/s11156-005-6869-1

Guay, W. R., Kothari, S., & Watts, R. L. (1996). A market-based evaluation of discretionary

accrual models. Journal of accounting research, 83–105. doi:10.2307/2491427

Gunny, K. A. (2010). The relation between earnings management using real activities manipulation and future performance: Evidence from meeting earnings benchmarks. Contemporary Accounting Research, 27(3), 855–888. doi:10.1111/j.1911-3846.2010.01029.x

Guo, J., Huang, P., Zhang, Y., & Zhou, N. (2015). Foreign ownership and real earnings management: Evidence from Japan. Journal of International Accounting Research, 14(2), 185–213. doi:10.2308/jiar-51274

Han, J. C., & Wang, S.-w. (1998). Political costs and earnings management of oil companies during

the 1990 Persian Gulf crisis. The Accounting Review, 73(1), 103–117. doi:10.2307/248343

Han, T. K., & Hung, D. N. (2018). Earnings management to avoid earnings decreases and losses: Evidence from Vietnamese listed companies. Paper presented at the International Conference on Accounting and Finance, Danang City, Vietnam.

Healy, P. M. (1985). The effect of bonus schemes on accounting decisions. Journal of Accounting

and Economics, 7(1-3), 85–107. doi:10.1016/0165-4101(85)90029-1

Healy, P. M., & Palepu, K. G. (1993). The effect of firms' financial disclosure strategies on stock

prices. Accounting Horizons, 7(1), 1.

Healy, P. M., & Wahlen, J. M. (1999). A review of the earnings management literature and its 365–383.

setting. Accounting Horizons,

standard

13(4),

for

implications doi:10.2308/acch.1999.13.4.365

Heron, R., & Lie, E. (2002). Operating Performance and the Method of Payment in Takeovers. The

Journal of Financial and Quantitative Analysis, 37(1), 137. doi:10.2307/3594998

Higgins, H. N. (2013). Do stock-for-stock merger acquirers manage earnings? Evidence from 44–70.

Accounting

Journal

Policy,

Public

32(1),

and

of

Japan. doi:10.1016/j.jaccpubpol.2012.10.001

Ho, L. C. J., Liao, Q., & Taylor, M. (2015). Real and accrual‐based earnings management in the pre‐and post‐ifrs periods: Evidence from china. Journal of International Financial Management & Accounting, 26(3), 294–335. doi:10.1111/jifm.12030

Hoàng Thị Việt Hà, & Đặng Ngọc Hùng. (2018). Yếu tố ảnh hưởng đến quản trị lợi nhuận: Nghiên cứu trường hợp các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Tạp chí Khoa học và Công nghệ, 46, 60–67.

Hoechle, D. (2007). Robust Standard Errors for Panel Regressions with Cross-Sectional Dependence. The Stata Journal: Promoting communications on statistics and Stata, 7(3), 281–312. doi:10.1177/1536867x0700700301

Holthausen, R. W., & Leftwich, R. W. (1983). The economic consequences of accounting choice implications of costly contracting and monitoring. Journal of Accounting and Economics, 5, 77–117. doi:10.1016/0165-4101(83)90007-1

Hribar, P., & Collins, D. W. (2002). Errors in Estimating Accruals: Implications for Empirical

Research. Journal of accounting research, 40(1), 105–134. doi:10.1111/1475-679x.00041

Iturriaga, F. J. L., & Hoffmann, P. S. (2005). Earnings management and internal mechanisms of corporate governance: Empirical evidence from Chilean firms. Corporate Ownership & Control, 3(1), 17–29. doi:10.22495/cocv3i1p2

Jaggi, B., Leung, S., & Gul, F. (2009). Family control, board independence and earnings management: Evidence based on Hong Kong firms. Journal of Accounting and Public Policy, 28(4), 281–300. doi:10.1016/j.jaccpubpol.2009.06.002

Jensen, M. C. (1986). Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. The

American Economic Review, 76(2), 323–329. doi:10.2139/ssrn.99580

Jensen, M. C. (1993). The Modern Industrial Revolution, Exit, and the Failure of Internal Control Systems. The Journal of Finance, 48(3), 831–880. doi:10.1111/j.1540-6261.1993.tb04022.x Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305–360. doi:10.1016/0304- 405x(76)90026-x

Accounting &

Economics,

Journal

20(3),

of

Jeong, J. W., & Bae, G. (2013). Do acquiring firms knowingly pay too much for target firms? Evidence from earnings management in member-firm mergers in Korean business groups. Asia-Pacific 223–251. doi:10.1080/16081625.2012.761938

Jeter, D. C., & Shivakumar, L. (1999). Cross-sectional estimation of abnormal accruals using quarterly and annual data: Effectiveness in detecting event-specific earnings management. Accounting and Business Research, 29(4), 299–319. doi:10.1080/00014788.1999.9729590

Jiraporn, P., Miller, G. A., Yoon, S. S., & Kim, Y. S. (2008). Is earnings management opportunistic or beneficial? An agency theory perspective. International Review of Financial Analysis, 17(3), 622–634. doi:10.1016/j.irfa.2006.10.005

Jones, J. J. (1991). Earnings Management During Import Relief Investigations. Journal of

accounting research, 29(2), 193. doi:10.2307/2491047

Kamarudin, K. A., Ismail, W. A. W., & Samsuddin, M. E. (2012). The influence of CEO duality on the relationship between audit committee independence and earnings quality. Procedia- Social and Behavioral Sciences, 65, 919–924. doi:10.1016/j.sbspro.2012.11.220

Kang, S.-H., & Sivaramakrishnan, K. (1995). Issues in Testing Earnings Management and an research, 33(2), 353.

Instrumental Variable Approach. Journal of accounting doi:10.2307/2491492

Karim, M. A., Sarkar, S., & Zhang, S. (2016). Earnings management surrounding M&A: Role of economic development and investor protection. Advances in Accounting, 35, 207–215. doi:10.1016/j.adiac.2016.10.002

Kassamany, T., Ibrahim, S., & Archbold, S. (2017). Accrual and real-based earnings management by UK acquirers: evidence from pre-and post-Higgs periods. Journal of Accounting & Organizational Change, 13(4), 492–519. doi:10.1108/JAOC-09-2015-0073

Kasznik, R. (1999). On the Association between Voluntary Disclosure and Earnings Management.

Journal of accounting research, 37(1), 57. doi:10.2307/2491396

Key, K. G. (1997). Political cost incentives for earnings management in the cable television industry. Journal of Accounting and Economics, 23(3), 309–337. doi:10.1016/s0165- 4101(97)00012-8

Khanh, H. T. M., & Nguyen, V. K. (2018). Audit Quality, Firm Characteristics and Real Earnings Management: The Case of Listed Vietnamese Firms. International Journal of Economics and Financial Issues, 8(4), 243.

Kim, J. B., Chung, R., & Firth, M. (2003). Auditor conservatism, asymmetric monitoring, and 323–359.

20(2),

earnings management. Contemporary Accounting Research, doi:10.1506/J29K-MRUA-0APP-YJ6V

Klein, A. (2002). Audit committee, board of director characteristics, and earnings management. Journal of Accounting and Economics, 33(3), 375–400. doi:10.1016/S0165-4101(02)00059- 9

Koh, P.-S. (2007). Institutional investor type, earnings management and benchmark beaters. 267–299.

Policy,

Public

26(3),

and

Accounting

of

Journal doi:10.1016/j.jaccpubpol.2006.10.001

Kothari, S. P., Leone, A. J., & Wasley, C. E. (2005). Performance matched discretionary accrual 163–197.

Economics,

Accounting

39(1),

and

of

measures. Journal doi:10.1016/j.jacceco.2004.11.002

Kothari, S. P., Mizik, N., & Roychowdhury, S. (2016). Managing for the moment: The role of earnings management via real activities versus accruals in SEO valuation. The Accounting Review, 91(2), 559–586. doi:10.2308/accr-51153

Koumanakos, E., Siriopoulos, C., & Georgopoulos, A. (2005). Firm acquisitions and earnings management: evidence from Greece. Managerial Auditing Journal, 20(7), 663–678. doi:10.1108/02686900510611212

Larcker, D. F., Richardson, S. A., & Tuna, I. (2007). Corporate governance, accounting outcomes, 963–1008.

performance. The Accounting Review,

82(4),

organizational

and doi:10.2308/accr.2007.82.4.963

Lazzem, S., & Jilani, F. (2018). The impact of leverage on accrual-based earnings management: The case of listed French firms. Research in International Business and Finance, 44, 350– 358. doi:10.1016/j.ribaf.2017.07.103

Lee, H., Kim, S., Nam, C., & Han, S. H. (2008). Earnings Management of Acquiring Firms in Stock-for-Stock Takeovers in the Telecommunications Industry. Journal of Media Economics, 21(4), 217–233. doi:10.1080/08997760802541117

Lehmann, N. (2016). The role of corporate governance in shaping accruals manipulation prior to 327–364.

Research,

Business

46(4),

Accounting

acquisitions. and doi:10.1080/00014788.2015.1116969

Lennox, C., Wang, Z.-T., & Wu, X. (2018). Earnings management, audit adjustments, and the financing of corporate acquisitions: Evidence from China. Journal of Accounting and Economics, 65(1), 21–40. doi:10.1016/j.jacceco.2017.11.011

Lin, Z., Liu, M., & Noronha, C. (2016). The Impact of Corporate Governance on Informative 568–609.

the Chinese Market. Abacus,

52(3),

in

Earnings Management doi:10.1111/abac.12084

Lo, H.-C., Wu, R.-S., & Kweh, Q. L. (2017). Do institutional investors reinforce or reduce agency problems? Earnings management and the post-IPO performance. International Review of Financial Analysis, 52, 62–76. doi:10.1016/j.irfa.2017.04.004

Louis, H. (2004). Earnings management and the market performance of acquiring firms. Journal of

Financial Economics, 74(1), 121–148. doi:10.1016/j.jfineco.2003.08.004

Luo, J.-h., Xiang, Y., & Huang, Z. (2017). Female directors and real activities manipulation: Evidence from China. China Journal of Accounting Research, 10(2), 141–166. doi:10.1016/j.cjar.2016.12.004

Marra, A., Mazzola, P., & Prencipe, A. (2011). Board Monitoring and Earnings Management Pre- Journal of Accounting, 46(2), 205–230.

International

and Post-IFRS. The doi:10.1016/j.intacc.2011.04.007

Mather, P., & Ramsay, A. (2006). The Effects of Board Characteristics on Earnings Management around Australian CEO Changes. Accounting Research Journal, 19(2), 78–93. doi:10.1108/10309610680000680

Matsumoto, D. A. (2002). Management's Incentives to Avoid Negative Earnings Surprises. The

Accounting Review, 77(3), 483–514. doi:10.2308/accr.2002.77.3.483

McNichols, M. F. (2000). Research design issues in earnings management studies. Journal of Accounting and Public Policy, 19(4-5), 313–345. doi:10.1016/s0278-4254(00)00018-1 Mitnick, B. (1973). Fiduciary rationality and public policy: The theory of agency and some consequences. Paper presented at the Annual Meeting of the American Political Science Association, New Orleans, LA.

Moses, O. D. (1987). Income smoothing and incentives: Empirical tests using accounting changes.

The Accounting Review, 62(2), 358–377.

Mulford, C. W., & Comiskey, E. (2005). The financial numbers game: Detecting creative

accounting practices: Wiley; 1st edition (September 30, 2005).

Ngô Hoàng Điệp. (2019). Các nhân tố tác động đến hành vi quản trị lợi nhuận của người quản lý tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. (Luận án Tiến sĩ Kinh tế), Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh.

Nguyễn Công Phương. (2009). Kế toán theo cơ sở dồn tích và quản trị lợi nhuận của doanh nghiệp.

Tạp chí kế toán, 77&78, 36–37 & 17–18.

Nguyễn Đình Thọ. (2013). Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh doanh: NXB Lao động. Nguyễn Hà Linh. (2017). Nghiên cứu các nhân tố tác động đến hành vi điều chỉnh lợi nhuận tại các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. (Luận án Tiến sĩ Kinh tế), Trường Đại học Kinh tế quốc dân.

Nguyễn Thị Phượng Loan, & Nguyễn Minh Thao. (2016). Nhận diện hành vi quản trị lợi nhuận thực tế của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp chí Phát triển Khoa học và Công nghệ, 19, 81–93.

Njah, M., & Jarboui, A. (2013). Institutional investors, corporate governance, and earnings management around merger: Evidence from French absorbing firms. Journal of Economics Finance and Administrative Science, 18(35), 89–96. doi:10.1016/s2077-1886(13)70033-7

Osma, B. G. (2008). Board Independence and Real Earnings Management: The Case of R&D International Review, 16(2), 116–131.

Expenditure. Corporate Governance: An doi:10.1111/j.1467-8683.2008.00672.x

Osma, B. G., & Young, S. (2009). R&D Expenditure and Earnings Targets. European Accounting

Review, 18(1), 7–32. doi:10.1080/09638180802016718

Park, Y. W., & Shin, H.-H. (2004). Board composition and earnings management in Canada. Journal of Corporate Finance, 10(3), 431–457. doi:10.1016/s0929-1199(03)00025-7 Pearce, J. A., & Zahra, S. A. (1992). Board Composition from a Strategic Contingency Perspective.

Journal of Management Studies, 29(4), 411–438. doi:10.1111/j.1467-6486.1992.tb00672.x

Peasnell, K. V., Pope, P. F., & Young, S. (2000). Accrual Management to Meet Earnings Targets: Uk Evidence Pre- and Post-Cadbury. The British Accounting Review, 32(4), 415–445. doi:10.1006/bare.2000.0134

Peasnell, K. V., Pope, P. F., & Young, S. (2005). Board Monitoring and Earnings Management: Do Outside Directors Influence Abnormal Accruals? Journal of Business Finance Accounting, 32(7-8), 1311–1346. doi:10.1111/j.0306- 686X.2005.00630.x

Pfeffer, J. (1972). Size and Composition of Corporate Boards of Directors: The Organization and its

Environment. Administrative Science Quarterly, 17(2), 218. doi:10.2307/2393956

Phạm Thị Bích Vân. (2017). Quản trị lợi nhuận khi phát hành thêm cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. (Luận án Tiến sĩ Kế toán), Trường Đại học Đà Nẵng.

Piosik, A., & Genge, E. (2020). Earnings management prior to mergers and acquisitions: The role of acquirers’ ownership structures. Evidence from Poland. Procedia Computer Science, 176, 1299–1311. doi:10.1016/j.procs.2020.09.139

Quốc hội. (2014). Luật số 68/2014/QH13 ngày 26 tháng 11 năm 2014 Luật Doanh nghiệp. Raman, K., & Shahrur, H. (2008). Relationship-specific investments and earnings management: Evidence on corporate suppliers and customers. The Accounting Review, 83(4), 1041–1081. doi:10.2308/accr.2008.83.4.1041

Richardson, V. J. (2000). Information asymmetry and earnings management: Some evidence. 325–347.

Accounting,

Finance

15(4),

and

of

Review Quantitative doi:10.1023/a:1012098407706

Ronen, J., & Yaari, V. (2008). Earnings management: Emerging insights in theory, practice, and

research (Vol. 3): Springer; 2008 edition (December 4, 2007).

Ross, S. A. (1973). The economic theory of agency: The principal's problem. The American

Economic Review, 63(2), 134–139.

Roychowdhury, S. (2006). Earnings management through real activities manipulation. Journal of

Accounting and Economics, 42(3), 335–370. doi:10.1016/j.jacceco.2006.01.002

Saona, P., Muro, L., & Alvarado, M. (2020). How do the ownership structure and board of directors' features impact earnings management? The Spanish case. Journal of International Financial Management & Accounting, 31(1), 98–133. doi:10.1111/jifm.12114

Schipper, K. (1989). Commentary on earnings management. Accounting Horizons, 3(4), 91–102. Scott, W. R. (2003). Financial Accounting Theory: Prentice Hall; 3 edition (January 17, 2003). Scott, W. R. (2015). Financial Accounting Theory: Pearson; 7 edition (February 20, 2015). Shayan-Nia, M., Sinnadurai, P., Mohd-Sanusi, Z., & Hermawan, A.-N. A. (2017). How efficient ownership structure monitors income manipulation? Evidence of real earnings management among Malaysian firms. Research in International Business and Finance, 41, 54–66. doi:10.1016/j.ribaf.2017.04.013

Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1986). Large Shareholders and Corporate Control. Journal of

Political Economy, 94(3, Part 1), 461–488. doi:10.1086/261385

Shleifer, A., & Vishny, R. W. (1997). A Survey of Corporate Governance. The Journal of Finance,

52(2), 737–783. doi:10.1111/j.1540-6261.1997.tb04820.x

Shleifer, A., & Vishny, R. W. (2003). Stock market driven acquisitions. Journal of Financial

Economics, 70(3), 295–311. doi:10.1016/s0304-405x(03)00211-3

Shu, P.-G., & Chiang, S.-J. (2014). Firm size, timing, and earnings management of seasoned equity 177–194.

of Economics & Finance,

International Review

29,

offerings. doi:10.1016/j.iref.2013.05.011

Singh, H., & Harianto, F. (1989). Management-Board Relationships, Takeover Risk, and the Adoption of Golden Parachutes. Academy of Management Journal, 32(1), 7–24. doi:10.2307/256417

Siregar, S. V., & Utama, S. (2008). Type of earnings management and the effect of ownership structure, firm size, and corporate-governance practices: Evidence from Indonesia. The International Journal of Accounting, 43(1), 1–27. doi:10.1016/j.intacc.2008.01.001 Smith, A. (1776). The Wealth of Nations - An Inquiry Into the Nature and Causes of the Wealth of

Nations: University Of Chicago Press.

Spence, M. (2002). Signaling in Retrospect and the Informational Structure of Markets. American

Economic Review, 92(3), 434–459. doi:10.1257/00028280260136200

Stiglitz, J. E. (2002). Information and the Change in the Paradigm in Economics. American

Economic Review, 92(3), 460–501. doi:10.1257/00028280260136363

Sweeney, A. P. (1994). Debt-covenant violations and managers' accounting responses. Journal of

Accounting and Economics, 17(3), 281–308. doi:10.1016/0165-4101(94)90030-2

Teoh, S. H., Welch, I., & Wong, T. J. (1998a). Earnings management and the long‐run market performance of initial public offerings. The Journal of Finance, 53(6), 1935–1974. doi:10.1111/0022-1082.00079

Teoh, S. H., Welch, I., & Wong, T. J. (1998b). Earnings management and the underperformance of Journal of Financial Economics, 50(1), 63–99.

equity offerings.

seasoned doi:10.1016/S0304-405X(98)00032-4

Teoh, S. H., & Wong, T. (1993). Perceived auditor quality and the earnings response coefficient.

The Accounting Review, 68(2), 346–366. doi:10.2307/248405

Teshima, N., & Shuto, A. (2008). Managerial Ownership and Earnings Management: Theory and Empirical Evidence from Japan. Journal of International Financial Management & Accounting, 19(2), 107–132. doi:10.1111/j.1467-646X.2008.01018.x

Thomas, J. K., & Zhang, X.-j. (2000). Identifying unexpected accruals: a comparison of current Journal of Accounting and Public Policy, 19(4–5), 347–376.

approaches. doi:10.1016/S0278-4254(00)00016-8

Thủ tướng Chính phủ. (2012). Quyết định số 929/QĐ-TTg ngày 17 tháng 07 năm 2012 của Thủ tướng Chính phủ về phê duyệt đề án “Tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước, trọng tâm là tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước giai đoạn 2011 – 2015”.

Thủ tướng Chính phủ. (2017). Quyết định số 707/QĐ-TTg ngày 25 tháng 05 năm 2017 của Thủ tướng Chính phủ về phê duyệt đề án “Cơ cấu lại doanh nghiệp nhà nước, trọng tâm là tập đoàn kinh tế, tổng công ty nhà nước giai đoạn 2016 - 2020”.

Trần Thị Giang Tân, & Đinh Ngọc Tú. (2017). Ảnh hưởng của sự hiện diện nữ giới trong ban lãnh đạo đến hành vi điều chỉnh lợi nhuận - Nghiên cứu thực nghiệm tại các công ty niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. Tạp chí Khoa học Đại học Mở Thành phố Hồ Chí Minh, 57(6), 26–37.

Velury, U., & Jenkins, D. S. (2006). Institutional ownership and the quality of earnings. Journal of

Business Research, 59(9), 1043–1051. doi:10.1016/j.jbusres.2006.05.001

Võ Văn Nhị, & Hoàng Cẩm Trang. (2013). Hành vi điều chỉnh lợi nhuận và nguy cơ phá sản của các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM. Tạp chí Phát triển Kinh tế, 276S(10), 48–57.

Walker, M. (2013). How far can we trust earnings numbers? What research tells us about earnings 445–481.

Research,

Business

43(4),

and

Accounting

management. doi:10.1080/00014788.2013.785823

Wang, L., & Yung, K. (2011). Do State Enterprises Manage Earnings More than Privately Owned Firms? The Case of China. Journal of Business Finance & Accounting, 38(7-8), 794–812. doi:10.1111/j.1468-5957.2011.02254.x

Wang, Q., Wong, T.-J., & Xia, L. (2008). State ownership, the institutional environment, and auditor choice: Evidence from China. Journal of Accounting and Economics, 46(1), 112– 134. doi:10.1016/j.jacceco.2008.04.001

Warfield, T. D., Wild, J. J., & Wild, K. L. (1995). Managerial ownership, accounting choices, and informativeness of earnings. Journal of Accounting and Economics, 20(1), 61–91. doi:10.1016/0165-4101(94)00393-j

Watts, R. L. (1995). Nature and origins of positive research in accounting. Accounting Theory: A

Contemporary Review, 295–353.

Watts, R. L., & Zimmerman, J. L. (1986). Positive accounting theory. Englewood Cliffs, N.J.:

Prentice-hall.

Watts, R. L., & Zimmerman, J. L. (1990). Positive accounting theory: A ten year perspective. The

Accounting Review, 65(1), 131–156. doi:10.2307/247880

Wooldridge, J. M. (2016). Introductory econometrics: A modern approach: Nelson Education. Wu, S., Chen, C.-M., & Lee, P.-C. (2016). Independent directors and earnings management: The moderating effects of controlling shareholders and the divergence of cash-flow and control rights. The North American Journal of Economics and Finance, 35, 153–165. doi:10.1016/j.najef.2015.10.007

Xie, B., Davidson, W. N. I., & DaDalt, P. J. (2003). Earnings management and corporate governance: the role of the board and the audit committee. Journal of Corporate Finance, 9(3), 295–316. doi:10.1016/S0929-1199(02)00006-8

Xu, R. Z., Taylor, G. K., & Dugan, M. T. (2007). Review of real earnings management literature.

Journal of Accounting Literature, 26, 195–228.

Yang, C.-Y., Lai, H.-N., & Leing Tan, B. (2008). Managerial ownership structure and earnings management. Journal of Financial Reporting and Accounting, 6(1), 35–53. doi:10.1108/19852510880000634

Yoon, S. S., Miller, G., & Jiraporn, P. (2006). Earnings Management Vehicles for Korean Firms. Journal of International Financial Management and Accounting, 17(2), 85–109. doi:10.1111/j.1467-646X.2006.00122.x

Young, S. (1999). Systematic Measurement Error in the Estimation of Discretionary Accruals: An Evaluation of Alternative Modelling Procedures. Journal of Business Finance Accounting, 26(7&8), 833–862. doi:10.1111/1468- 5957.00277

Young, S. (2008). Discussion of Do Acquirers Manage Earnings Prior to a Share for Share Bid. Journal of Business Finance & Accounting, 35(5-6), 671–678. doi:10.1111/j.1468- 5957.2008.02094.x

Yu, F. F. (2008). Analyst coverage and earnings management. Journal of Financial Economics,

88(2), 245–271. doi:10.1016/j.jfineco.2007.05.008

Zang, A. Y. (2012). Evidence on the Trade-Off between Real Activities Manipulation and Accrual- Based Earnings Management. The Accounting Review, 87(2), 675–703. doi:10.2308/accr- 10196

Zhang, Z. (2015). Under-performance of listed companies? Real earnings management and M&A: Chinese empirical evidence. Journal of Industrial Engineering and Management, 8(2), 322– 334. doi:10.3926/jiem.1330

DANH MỤC PHỤ LỤC

Phụ lục 1a: Tóm tắt nghiên cứu quản trị lợi nhuận tại công ty mua trong thương vụ M&A .. 1

Phụ lục 1b: Tổng hợp ảnh hưởng từ các nhân tố đến quản trị lợi nhuận trong thương vụ

M&A .......................................................................................................................... 6

Phụ lục 2: Danh mục các thương vụ M&A theo phương thức hoán đổi cổ phiếu .................. 7

Phụ lục 3: Kết quả đo lường biến quản trị lợi nhuận tại công ty mua hoán đổi cổ phiếu ..... 10

Phụ lục 4a: Kết quả kiểm định cho mô hình DA ................................................................... 16

Phụ lục 4b: Kết quả kiểm định cho mô hình AB_CFO ......................................................... 18

Phụ lục 4c: Kết quả kiểm định cho mô hình AB_PROD ...................................................... 20

Phụ lục 4d: Kết quả kiểm định cho mô hình AB_SGA ......................................................... 22

Phụ lục 4e: Kết quả kiểm định cho mô hình REM1 .............................................................. 24

Phụ lục 4g: Kết quả kiểm định cho mô hình REM2 .............................................................. 26

Phụ lục 5a: Kết quả ước lượng cho mô hình DA ................................................................... 28

Phụ lục 5b: Kết quả ước lượng cho mô hình AB_CFO ......................................................... 37

Phụ lục 5c: Kết quả ước lượng cho mô hình AB_PROD ...................................................... 46

Phụ lục 5d: Kết quả ước lượng cho mô hình AB_SGA ......................................................... 55

Phụ lục 5e: Kết quả ước lượng cho mô hình REM1 .............................................................. 64

Phụ lục 5g: Kết quả ước lượng cho mô hình REM2 ............................................................. 73

1

Phụ lục 1a: Tóm tắt nghiên cứu quản trị lợi nhuận tại công ty mua trong thương vụ M&A

Tác giả

Đối tượng

Phương pháp nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

Tạp chí

Số lượng và thời gian lấy mẫu

Erickson và Wang (1999)

Công ty mua và công ty mục tiêu (Mỹ)

Journal of Accounting and Economics

55 thương vụ hóa đổi cổ phiếu và 64 thương vụ thanh toán bằng tiền trong nhóm các công ty mua. Số lượng mẫu tương tự ở nhóm công ty mục tiêu (1985-1990)

- Mô hình Jones (1991) với hồi quy LSDV (biến giả cho quý và năm) - DA trong hai trường hợp hoán đổi cổ phiếu và thanh toán bằng tiền tại các quý t-5; t-4; t-3; t-2; t-1; t0; t1; t2 (với t1 là quý sự kiện) - Hồi quy OLS biến DA với các biến quy mô thương vụ và sở hữu người quản lý (management ownership)

- Lợi nhuận được điều chỉnh tăng trong trường hợp hoán đổi cổ phiếu tại các quý t-2; t-1 và t0 trung bình khoảng 2% tổng tài sản - Các công ty sản xuất có xu hướng tăng hàng tồn kho để giảm giá vốn cho mỗi đơn vị hàng bán trong kỳ. Ngược lại với công ty dịch vụ có xu hướng trì hoãn ghi nhận chi phí để tăng lợi nhuận - Quy mô thương vụ có ảnh hưởng cùng chiều quản trị lợi nhuận

Heron và Lie (2002)

Công ty mua (Mỹ)

Journal of Financial and Quantitative Analysis

859 thương vụ M&A (342 thương vụ hoán đổi cổ phiếu, 427 thương vụ thanh toán bằng tiền và 90 thương vụ kết hợp) (1985- 1997)

- Không tìm thấy bằng chứng về quản trị lợi nhuận tại công ty mua trong các năm trước sự kiện - Không tìm thấy mối liên hệ giữa phương thức thanh toán và quản trị lợi nhuận

- Mô hình Teoh và cộng sự (1998b, 1998a) với dữ liệu chéo (cross-sectional) theo ngành và năm - DA tính cho ba trường hợp tại các năm trước đó t-3; t-2; t-1 và năm có sự kiện t0 - Hồi quy tobit với biến phụ thuộc là phương thức thanh toán (1 hoặc 0)

Louis (2004)

Công ty mua (Mỹ)

Journal of Financial Economics

236 thương vụ hoán đổi cổ phiếu và 137 thương vụ thanh toán bằng tiền (1992-2000)

- Mô hình Teoh và cộng sự (1998b, 1998a) với dữ liệu chéo theo ngành và phân nhóm ROA - DA tính cho hai trường hợp tại các quý trước và sau sự kiện gồm t-4; t-3; t-2; t-1 và t+1; t+2; t+3; t+4

- Kiểm định Wilcoxon cho thấy tại quý t-2 có sự khác biệt về DA giữa hai nhóm hoán đổi cổ phiếu và thanh toán bằng tiền. Và đây là quý có mức độ quản trị lợi nhuận cao nhất 74% tổng tài sản - Với mức ý nghĩa 5% nghiên cứu không tìm thấy sự khác biệt ở các quý còn lại

Managerial Auditing Journal

Koumanakos và cộng sự (2005)

Công ty mua (Hy Lạp)

42 công ty mua (2001- 2003)

Không tìm thấy bằng chứng có ý nghĩa thống kê khẳng định quản trị lợi nhuận trước thời điểm sự kiện

- Mô hình Jones (1991) theo dữ liệu thời gian (time- series) - DA tính cho 5 năm trước năm có sự kiện t-5; t-4; t-3; t-2; t-1

2

Tác giả

Đối tượng

Phương pháp nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

Tạp chí

Số lượng và thời gian lấy mẫu

Gong và cộng sự (2008)

Công ty mua (Mỹ)

495 thương vụ hoán đổi cổ phiếu (1996-2002)

Journal of Accounting and Economics

- Mô hình Teoh và cộng sự (1998b, 1998a) theo dữ liệu chéo theo ngành và quý - DA tính cho hai trường hợp có và không có phát sinh kiện tụng 3 năm sau thời điểm M&A hoàn tất - Hồi quy probit với biến phụ thuộc nhận giá trị 1 nếu có phát sinh kiện tụng sau 3 năm và ngược lại

- Kiểm định Wilcoxon cho thấy có sự khác biệt về quản trị lợi nhuận trong hai nhóm. Các công ty có phát sinh kiện tụng có DA cao hơn. - Có mối liên hệ cùng chiều giữa DA và sự phát sinh kiện tụng sau 3 năm từ thời điểm M&A hoàn tất

Lee và cộng sự (2008)

Công ty mua (Mỹ)

Lợi nhuận điều chỉnh tăng từ bốn quý trước thời điểm sự kiện

Journal of Media Economics

349 thương vụ hoán đổi cổ phiếu trong ngành viễn thông (1990-2006)

- Mô hình Jones (1991) theo dữ liệu thời gian (time- series) - DA tính cho bốn quý t-4; t-3; t-2; t-1 trước thời điểm sự kiện

Botsari và Meeks (2008)

Công ty mua (Anh)

48 thương vụ hoán đổi cổ phiếu (1997-2001)

Journal of Business Finance & Accounting

- Mô hình Jones (1991); Dechow và cộng sự (1995); Kothari và cộng sự (2005) với dữ liệu chéo theo ngành và năm - DA tính cho năm có thông báo về M&A t1 và hai năm trước đó t0 và t-1 - Tổng dồn tích được đo lường theo hai cách: dựa vào bảng cân đối kế toán và báo cáo lưu chuyển tiền tệ

Nghiên cứu đánh giá DA dựa trên sau mô hình kết hợp từ ba mô hình đo lường quản trị lợi nhuận và hai cách tính biến tổng dồn tích. Kết quả cho thấy lợi nhuận kế toán được điều chỉnh tăng trong hai năm trước thời điểm có thông báo M&A và không tìm thấy dấu hiệu trong năm có sự kiện diễn ra

Ardekani và cộng sự (2012)

Công ty mua (Malaysia)

Lợi nhuận điều chỉnh tăng trước thời điểm sự kiện

Journal of Business Studies Quarterly

- Mô hình Dechow và cộng sự (1995) với dữ liệu chéo theo ngành và năm - DA tính cho năm t-1; t0 (năm sự kiện) và t1.

50 thương vụ hoán đổi cổ phiếu và 68 thương vụ thanh tiền toán bằng (2004-2010)

thanh

Francoeur và cộng sự (2012)

Công ty mua (Canada)

International Journal of Managerial Finance

92 thương vụ hoán đổi cổ phiếu hoặc kết hợp và 142 thương vụ toán bằng tiền (1990-2003)

- Lợi nhuận kế toán được điều chỉnh trong năm trước và năm có sự kiện M&A - Nghiên cứu không tìm thấy mối liên hệ giữa cấu trúc chủ sở hữu và quản trị lợi nhuận trong những năm xung quanh sự kiện

- Mô hình Teoh và cộng sự (1998b, 1998a); Kothari và cộng sự (2005) với dữ liệu chéo - DA tính cho năm t0 là năm công bố sự kiện M&A; ba năm trước sự kiện t-3; t-2; t-1 và hai năm sau sự kiện t1; t2. - Xây dựng mô hình xem xét ảnh hưởng từ cấu trúc chủ sở hữu (corporate ownership) với biến giả quyền biểu quyết (nhận giá trị 1 nếu có cổ đông nắm giữa từ 20% cổ phần) và cơ chế giám sát (nhận giá trị 1 nếu quyền bỏ phiếu (voting rights) nhỏ hơn quyền nhận cổ tức (cash-flow rights))

3

Tác giả

Đối tượng

Phương pháp nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

Tạp chí

Số lượng và thời gian lấy mẫu

Fakhfakh và Nasfi (2012)

Công ty mua (Pháp)

87 công ty mua (1998- 2008)

Journal of Business Studies Quarterly

- Quy mô thương vụ M&A và ảnh hưởng của kế toán đến tỷ lệ hoán đổi làm tăng mức độ lợi nhuận được điều chỉnh. - Chất lượng kiểm toán và sự độc lập của HĐQT làm giảm mức độ lợi nhuận được điều chỉnh

- Mô hình Dechow và cộng sự (2003) với dữ liệu chéo theo ngành và năm - DA tính cho năm trước sự năm có thương vụ M&A - Xây dựng mô hình xem xét ảnh hưởng từ các nhân tố như: quy mô thương vụ M&A; ảnh hưởng của kế toán đến tỷ lệ hoán đổi; chất lượng của đơn vị kiểm toán; đòn bẩy tài chính; sự độc lập của HĐQT; tỷ lệ sở hữu của chủ sở hữu

Njah và Jarboui (2013)

Công ty mua (Pháp)

76 thương vụ sáp nhập (2000-2010)

Journal of Economics Finance and Administrative Science

- Mô hình Dechow và cộng sự (1995); Kothari và cộng sự (2005); Raman và Shahrur (2008) với dữ liệu chéo theo ngành và năm - DA tính cho hai năm t-2 và t-1 trước năm sự kiện - Xây dựng mô hình xem xét ảnh hưởng từ tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức (institutional ownership)

- Nghiên cứu cho thấy lợi nhuận được điều chỉnh tăng từ 6% - 7,3% trong năm trước năm sáp nhập - Công ty có sở hữu từ các quỹ đầu tư hoặc các đơn vị đầu tư chuyên dụng ít có động lực thực hiện quản trị lợi nhuận - Nhà đầu tư tổ chức sở hữu đồng thời cổ phần của công ty mua và công ty mục tiêu có xu hướng thực hiện điều chỉnh tăng lợi nhuận

Higgins (2013)

DA tính bằng mô hình Jones (1991) với dữ liệu chéo theo ngành cho năm trước năm có sự kiện sáp nhập

Công ty mua (Nhật Bản)

Journal of Accounting and Public Policy

Nghiên cứu cho thấy lợi nhuận được điều chỉnh tăng trong năm trước thời điểm sáp nhập

125 thương vụ sáp nhập bằng hoán đổi cổ phiếu (1990-2004)

Jeong và Bae (2013)

Công ty mua (Hàn Quốc)

Asia-Pacific Journal of Accounting & Economics

113 thương vụ hoán đổi cổ phiếu và 39 thương vụ thanh tiền toán bằng (1981-2004)

- Mô hình Dechow và cộng sự (1995); Kothari và cộng sự (2005) với dữ liệu chéo theo ngành và năm - DA tính cho hai năm trước t-2; t-1; năm sự kiện t0 và hai năm sau sự kiện t1; t2.

Nghiên cứu cho thấy các trường hợp sáp nhập bằng hoán đổi cổ phiếu, mà cổ đông chi phối công ty mua đồng thời nắm giữ lượng cổ phần cao hơn trong công ty mục tiêu, có động cơ thực hiện điều chỉnh giảm lợi nhuận để giảm số cổ phần đem hoán đổi từ đó tăng lượng cổ phần sẽ có sau sáp nhập

Công ty mua (châu Âu)

Corporate Ownership & Control

Alsharairi và cộng sự (2015a); Alsharairi và cộng sự (2015b)

147 thương vụ hoán đổi cổ phiếu, 1.173 thương vụ thanh tiền toán bằng (2003-2012)

- Nghiên cứu cho thấy lợi nhuận được điều chỉnh tăng ở nhóm lựa chọn hoán đổi cổ phiếu. - Mức độ quản trị lợi nhuận cao ở công

- Mô hình Dechow và cộng sự (1995); Kothari và cộng sự (2005) với dữ liệu chéo theo ngành và năm - DA tính tại quý trước khi có thông báo sự kiện - Hồi quy OLS xem xét ảnh hưởng từ quản trị lợi

4

Tác giả

Đối tượng

Phương pháp nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

Tạp chí

Số lượng và thời gian lấy mẫu

nhuận đến lợi thế thương mại

ty mua đối với mục tiêu là các công ty cổ phần nội bộ (private listed targets), ngược lại thấp hơn ở nhóm công ty cổ phần đại chúng (public listed targets)

Baik và cộng sự (2015)

Công ty mua (Mỹ)

Management International Review

853 thương vụ sáp nhập giữa công ty mua ở Mỹ và công ty mục tiêu ở nước ngoài

- Mô hình Dechow và cộng sự (1995); Kothari và cộng sự (2005) với dữ liệu chéo theo ngành và năm - DA tính cho quý t-2 và t-1 trước thời điểm sự kiện - Nghiên cứu xem xét tác động từ rào cản ngôn ngữ; khác biệt về văn hóa, tôn giáo, chất lượng kế toán, chế độ chính trị, pháp luật đến quản trị lợi nhuận

Nghiên cứu cho thấy mức độ quản trị lợi nhuận của các công ty mua tại Mỹ tăng lên đối với trường hợp công ty mục tiêu từ các quốc gia có sự khác biệt lớn thể chế xã hội (khác biệt tôn giáo, mức độ ổn định chính trị thấp, hạn chế về nền dân chủ, tự do báo chí, tham nhũng cao,...)

Zhang (2015)

Công ty mua (Trung Quốc)

Mẫu từ trung tâm nghiên cứu M&A Trung Quốc (CCMAR) 2008-2010

Journal of Industrial Engineering and Management

- Sử dụng 3 mô hình của Roychowdhury (2006) với dữ liệu chéo theo ngành và năm - Hồi quy OLS xem xét tác động của quản trị lợi nhuận đến ROA sau thương vụ hoàn tất

Nghiên cứu cho thấy lợi nhuận được điều chỉnh tăng ngay trong kỳ sự kiện theo 3 cách từ mô hình Roychowdhury (2006), trong đó việc cắt giảm chi phí diễn ra trước đó 1 kỳ

Advances in Accounting

Karim và cộng sự (2016)

302 thương vụ hoán đổi cổ phiếu và 1328 thương vụ thanh toán bằng tiền (2004-2015)

Công ty mua (30 quốc gia gồm 18 nước phát triển, 12 nước đang phát triển)

- Mức độ quản trị lợi nhuận ở các nước thuộc nhóm chậm và đang phát triển cao hơn ở các nước phát triển - quản trị lợi nhuận chịu ảnh hưởng cùng chiều từ hoán đổi cổ phiếu và ngược chiều từ tỷ lệ nợ

- Mô hình Teoh và cộng sự (1998b, 1998a); Kothari và cộng sự (2005) với dữ liệu chéo theo ngành và năm - Với t0 là quý công bố sự kiện, DA được tính cho 4 quý trước và sau quý sự kiện từ t-4 đến t4. Nghiên cứu còn xem xét DA dưới góc độ các nước có nền kinh tế phát triển, chậm và đang phát triển - Hồi quy tác động cố định (năm, ngành, quốc gia) với các biến độc lập gồm: phương thức thanh toán, quy mô thương vụ, tỷ lệ nợ dài hạn/tổng tài sản.

Lehmann (2016)

Accounting and Business Research

Công ty mua (Anh)

70 thương vụ hoán đổi cổ phiếu và 274 thương vụ thanh tiền toán bằng (1998-2011)

- Mức độ quản trị lợi nhuận trong năm t-1 tăng lên ở nhóm hoán đổi cổ phiếu - Các công ty mua lựa chọn hoán đổi cổ phiếu có chỉ số quản trị công ty cao có mức độ quản trị lợi nhuận cao hơn

- Mô hình Ball và Shivakumar (2008) với dữ liệu chéo theo ngành và năm - DA tính cho hai năm trước t-2, t-1 thời điểm thương vụ t0 và hai năm sau t1, t2 - Đánh giá ảnh hưởng từ chỉ số quản trị công ty lên DA

Farooqi và cộng

Công ty mua

1.577 thương vụ hoán đổi Đo lường quản trị lợi nhuận bằng mô hình của Zang Nghiên cứu xem xét đồng thời AEM

Review of

5

Phương pháp nghiên cứu

Kết quả nghiên cứu

Tạp chí

Tác giả

Đối tượng

Số lượng và thời gian lấy mẫu

sự (2017)

(Mỹ)

Accounting and Finance

(2012) cho sáu quý trước, sau và quý sự kiện t-6; t-5; t- 4; t-3; t-2; t-1; t; t1; t2; t3; t4; t5; t6.

và REM tại công ty mua. Kết quả cho thấy có sự tăng cường sử dụng REM trong các quý liền trước sự kiện

cổ phiếu, 1.536 thương vụ thanh toán bằng tiền và 2.744 thương vụ kết hợp (1980-2011)

Kassamany và cộng sự (2017)

Công ty mua (Anh)

75 thương vụ hoán đổi cổ phiếu và 122 thương vụ thanh tiền toán bằng (1990-2009)

Journal of Accounting & Organizational Change

- quản trị lợi nhuận được tính từ mô hình Kothari và cộng sự (2005); Roychowdhury (2006) với dữ liệu chéo theo ngành và năm trước sự kiện - Hồi quy logit với biến phụ thuộc là phương thức thanh toán (nhận giá trị 1 nếu là hoán đổi cổ phiếu và ngược lại)

- Với nhóm hoán đổi cổ phiếu, nghiên cứu cho thấy có thực hiện AEM để tăng lợi nhuận - Với nhóm thanh toán bằng tiền, nghiên cứu chỉ ra hành động cắt giảm chi phí để thực hiện thương vụ

Lennox và cộng sự (2018)

Công ty mua (Trung Quốc)

Journal of Accounting and Economics

226 thương vụ hoán đổi cổ phiếu và 2.035 thương vụ thanh toán bằng tiền (2006-2014)

- DA được đo lường theo mô hình Dechow và cộng sự (1995) với dữ liệu chéo theo ngành và năm - Sử dụng phương pháp sai biệt kép (difference in differences) để kiểm tra sự khác biệt về vai trò của kiểm toán đến lợi nhuận kế toán của công ty mua trong hai trường hợp hoán đổi cổ phiếu và thanh toán bằng tiền trước và sau thương vụ hoàn tất

Nghiên cứu cho thấy lợi nhuận sau kiểm toán có xu hướng được điều chỉnh giảm (so với trước kiểm toán) ngay trước thời điểm thực hiện thương vụ. Dù vậy, kiểm toán viên vẫn nhấn mạnh khả năng có thể có rủi ro kiểm toán trong việc không phát hiện toàn bộ sai phạm

Fasipe và Sun (2020)

Công ty mua (Mỹ)

Journal of Economics and Finance

Sử dụng mô hình Roychowdhury (2006) để đo lường ba quyết định quản trị lợi nhuận với dữ liệu chéo theo ngành và năm

Kết quả cho thấy các công ty mua lựa chọn hoán đổi cổ phiếu thực hiện quản trị lợi nhuận thông qua các quyết định kinh tế

248 thương vụ hoán đổi cổ phiếu và 1.666 thương vụ thanh toán bằng tiền (2003-2013)

Sử dụng mô hình Roychowdhury (2006) để đo lường quản trị lợi nhuận

Chang và Pan (2020)

Công ty mua (Mỹ)

Journal of Contemporary Accounting & Economics

Kết quả cho thấy công ty mua có hành vi tăng doanh thu và giảm giá vốn thông qua chính sách bán hàng và sản xuất quá mức tiêu thụ

586 thương vụ hoán đổi cổ phiếu và 1.695 thương vụ thanh toán bằng tiền (1990-2013)

Nguồn: tác giả tổng hợp

6

Phụ lục 1b: Tổng hợp ảnh hưởng từ các nhân tố đến quản trị lợi nhuận trong thương vụ M&A

Tác giả

Mô hình đo lường quản trị lợi nhuận

Quy mô thương vụ M&A

Sở hữu người quản lý

Sở hữu tổ chức

Sở hữu tập trung

Tỷ lệ thành viên độc lập của HĐQT

Kiểm toán độc lập

Jones (1991)

+

0

Erickson và Wang (1999)

Dechow và cộng sự (2003)

+

+

-

-

Fakhfakh và Nasfi (2012)

0

Francoeur và cộng sự (2012)

Teoh và cộng sự (1998b, 1998a); Kothari và cộng sự (2005)

-

0

Njah và Jarboui (2013)

Dechow và cộng sự (1995); Kothari và cộng sự (2005); Raman và Shahrur (2008)

Lehmann (2016)

Ball và Shivakumar (2008)

+

0

0

Chú thích: +/- tác động cùng chiều/ngược chiều đến quản trị lợi nhuận; 0 không có ý nghĩa thống kê

Nguồn: tác giả tổng hợp

7

Phụ lục 2: Danh mục các thương vụ M&A theo phương thức hoán đổi cổ phiếu

STT

Tên công ty mua

Tên công ty mục tiêu

Mã chứng khoán

Giá trị (tỷ đồng)

Năm hoàn tất thương vụ

Mô hình nhân tố ảnh hưởng

Năm công bố thông tin

HT1

2009

2010

880

1

X

CTCP Xi măng Hà Tiên 1

CTCP Xi Măng Hà Tiên 2

KMR

CTCP Mirae

CTCP Mirae Fiber

2009

2009

140

2

X

Ki

KDC

2010

2010

182

3

X

CTCP Tập đoàn KIDO

CTCP Do CTCP Chế Biến Thực Phẩm Kinh Đô Miền Bắc

Đầu

tư

ALP

CTCP Alphanam

2011

2012

1.279

4

CTCP Alphanam

5

FPT

CTCP FPT

2011

2011

198

X

CTCP Hệ thống Thông FPT tin CTCP Thương mại FPT CTCP Phần mềm FPT

2011

2011

15

X

HAP

6

CTCP Tập đoàn Hapaco

CTCP Hapaco Yên Sơn CTCP Hapaco Hải ÂU

2012

2012

X

44

HAH

7

CTCP Vận tải và Xếp dỡ Hải An

CTCP Đóng tàu Hải An

2012

2013

X

55

HDO

8

CTCP Hưng Đạo Container

CTCP Cơ Khí Vận Tải Thương Mại Đại Hưng

9

JVC

2012

2013

41

X

CTCP Thiết bị Y tế Việt Nhật

CTCP Kyoto Medical Science CT TNHH Sản xuất & Kinh doanh thuốc thiết bị Y tế RC

2012

2013

X

11

KDC

10

CTCP Tập đoàn KIDO

CTCP Bánh Kẹo Vinabico

LCS

CTCP Licogi 166

CTCP Licogi 16.9

2012

2012

11

X

16

SD6

CTCP Sông Đà 6

2012

2012

12

X

17

CTCP Sông Đà 6.06 CTCP Sông Đà 6.04

13

TLH

2012

2013

183

X

CTCP Tập đoàn Thép Tiến Lên

CTCP SX & TM Phúc Tiến

thép

2012

2012

192

X

14

VIS

CTCP Thép Việt Ý

CTCP Luyện Sông Đà

MEC

2013

2013

15

X

7

CTCP Cơ khí - Lắp máy Sông Đà

CTCP Someco Hòa Bình

SD9

CTCP Sông Đà 9

CTCP Sông Đà 9.01

2013

2014

16

X

13

SJD

2013

2013

101

17

X

CTCP Thủy điện Cần Đơn

CTCP Thủy Điện Nà Lơi

8

STT

Tên công ty mua

Tên công ty mục tiêu

Mã chứng khoán

Giá trị (tỷ đồng)

Năm hoàn tất thương vụ

Mô hình nhân tố ảnh hưởng

Năm công bố thông tin

18

SJE

CTCP Sông Đà 11

2013

2013

36

X

CTCP Sông Đà 11 Thăng Long

trường

19

SPI

CTCP SPI

2013

2014

101

X

CTCP Môi Quốc Bảo

Noble

36

20

DLG

2014

2015

X

CTCP Tập đoàn Đức Long Gia Lai

CT Mass Investments Limited

16

21

HVX

2014

2016

X

CTCP Xi măng VICEM Hải Vân

CTCP Đá Xây Dựng Hòa Phát

22

SBT

2014

2015

371

X

CTCP Mía Đường - Nhiệt Điện Gia Lai

CTCP Thành Thành Công - Biên Hòa

24

23

SD2

CTCP Sông Đà 2

2014

2014

X

CTCP Công Trình Giao Thông Sông Đà

28

24

SDT

CTCP Sông Đà 10 CTCP Sông Đà 10.1

2014

2014

X

0*

2014

2015

X

25

YEG

CTCP Tập đoàn Yeah1

CTCP Công nghệ Đại sứ trẻ

2015

2015

603

26

BHS

CTCP Đường Biên Hòa

CTCP Đường Ninh Hòa

2015

2015

36

X

27

CTD

CTCP Xây dựng Coteccons

CTCP Đầu Tư Xây Dựng Uy Nam

28

DBD

2015

2015

156

X

CTCP Dược phẩm Bidiphar 1

CTCP Dược - Trang thiết bị Y tế Bình Định

29

DL1

2015

2016

121

X

CTCP Chế biến Gỗ Đức Long Gia Lai

CTCP Đầu tư Phát triển Dịch vụ Công trình Công cộng Đức Long Gia Lai

30

GEG

CTCP Điện Gia Lai CTCP Ayun Thượng

2015

2015

23

X

2015

2015

479

X

31

HHS

CTCP Đầu tư Dịch vụ Hoàng Huy

CTCP Phát triển Dịch vụ Hoàng Giang

32

SHN

2015

2016

752

X

CTCP Đầu tư Tổng hợp Hà Nội

CTCP Tập đoàn Đầu tư An Bình

33

TTF

2015

2016

45

X

CTCP Chế biến gỗ Trường Thành

CTCP Tập đoàn Kỹ nghệ gỗ Trường Thành

34

HAX

2016

2016

31

X

CTCP Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh

CTCP Sản Xuất, Thương Mại Và Dịch Vụ Ô Tô PTM

35

KHS

CTCP Kiên Hùng

2016

2016

4

X

CTCP Biển Xanh Kiên Giang

9

STT

Tên công ty mua

Tên công ty mục tiêu

Mã chứng khoán

Giá trị (tỷ đồng)

Năm hoàn tất thương vụ

Mô hình nhân tố ảnh hưởng

Năm công bố thông tin

36

TNG

CTCP Thời trang TNG

2016

2016

2

X

CTCP Đầu tư và Thương mại TNG

37

DGL

2017

2017

534

CTCP Hóa chất Đức Giang - Lào Cai

CTCP Hóa chất phân Cai bón Lào CTCP Hóa chất Bảo Thắng

38

GEG

CTCP Điện Gia Lai

2017

2017

77

X

CTCP Đầu Tư Điện Tây Nguyên

39

SBT

2017

2017

3.038

X

CTCP Đường Biên Hòa

Thành CTCP Thành Công - Biên Hòa

2018

2018

578

X

40

DGC

CTCP Hóa Chất Đức Giang - Lào Cai

CTCP Bột giặt và chất Đức Hóa Giang

41

SHI

2018

2018

180

X

CTCP Quốc tế Sơn Hà

CTCP Sản xuất - Kinh doanh Toàn Mỹ

CTCP Sứ Thiên Thanh

2018

2018

97

X

42

TTF

CTCP Tập đoàn Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành

2018

2018

45

X

43

VNG

CTCP Du Lịch Thành Thành Công

CTCP Du lịch Thắng Lợi

Chú thích: *phát hành cổ phiếu hoán đổi với giá 0 đồng.

Nguồn: tác giả tổng hợp từ dữ liệu Fiinpro

10

Phụ lục 3: Kết quả đo lường biến quản trị lợi nhuận tại công ty mua hoán đổi cổ phiếu

DAt-4

DAt-3

DAt-2

DAt-1

DAt0

DAt1

DAt2

DAt3

DAt4

-0,04

0,03

-0,02

-0,09 0,11

0,37 -0,11

-0,03 0,06

0,12 0,01

-0,09 0,40 -0,01 0,00

-0,08 0,31 -0,09 0,08

-0,05 -0,12 0,01 0,08

0,03 0,13

-0,18 -0,04 -0,05 0,06

0,08 0,05 -0,14 0,09

0,01

0,03 -0,03 -0,04 -0,20 -0,06 -0,02 0,05 0,16 0,01 0,01 0,09

-0,06 -0,04 0,08 -0,33 0,17 -0,15 0,43 -0,11 0,18 -0,07 0,03

0,22 -0,07

-0,10 0,03

-0,01 0,00

0,07

-0,11

-0,11

0,28 -0,22 -0,41 -0,05

0,03 0,16 0,57 -0,60

0,07 -0,12 -0,06

-0,15

-0,08 0,50

-0,17 0,16

-0,03

0,24

0,08 0,20 -0,03 -0,18

0,00 -0,17 0,06 -0,02 -0,18 0,01 0,64

0,03 0,04 -0,37 -0,11 0,19

0,06

-0,19 0,02 0,01 -0,10 0,19 -0,14 0,00 0,08 -0,02 -0,11 0,13 0,00 -0,08 0,00 0,11

-0,06 -0,12 -0,01 -0,11

-0,09 0,07 -0,02 0,06

0,13 -0,12 0,13 0,02

0,26 0,10 -0,09 0,03 0,09 -0,05 0,00 0,45 -0,07 -0,08 -0,03 0,08 -0,02 -0,18 0,01 -0,17 0,03 -0,06 0,05 0,14 0,06 0,01 0,05 0,07 0,08

0,01 0,10 -0,04 0,05

-0,03 0,06 0,02 0,02

-0,02 0,01 0,01 -0,03

0,19 -0,06 0,21 0,14 -0,02 0,00 0,06 0,04 0,00

0,00 -0,02 0,13 0,11 0,01 0,06 0,07 -0,01 0,11

0,13 -0,02 0,05 -0,38 0,03 -0,05

0,34 0,05 0,05 -0,18 -0,10

0,03 0,05 0,04 0,28

0,11 -0,03 0,02 -0,07 0,19 0,12 0,04

-0,34 0,08 -0,09 -0,31 0,16 0,03 -0,06

-0,18

0,14 0,07 0,13

0,02

0,02

-0,15

0,35

0,09

0,04 -0,01 -0,08 -0,09 0,07 0,06 0,04 0,10 0,03

0,37 0,04 -0,04 0,13 0,18 0,07 0,10 -0,04 0,08 -0,35 -0,06 0,06 0,04 0,72 -0,12 0,03 -0,04 0,31 0,18

0,06 0,00 -0,07 -0,27 0,02 0,13 -0,06 -0,10 0,04 0,42

0,15 0,18 -0,17 -0,06 0,37 -0,10 0,00 0,03 -0,17 0,09 0,06 0,02 0,05 0,29 0,05 0,70 -0,07 0,12 0,35 0,24 -0,02 0,16 0,27 0,08 -0,05 0,13 -0,11 0,14 0,18 0,03 0,09 0,00 0,13 -0,01 0,01 -0,04 -0,08 0,08 -0,04 -0,18 0,12 0,03 0,07

0,02

-0,08

0,17

0,46

Mã CK ALP BHS CTD DBD DGC DGL DL1 DLG FPT GEG GEG HAH HAP HAX HDO HHS HT1 HVX JVC KDC KDC KHS KMR LCS MEC SBT SBT SD2 SD6 SD9 SDT SHI SHN SJD SJE SPI TLH TNG TTF TTF VIS VNG YEG

Giá trị DA được đo lường từ mô hình (2.4).

11

Giá trị Ab_CFO được đo lường từ mô hình (2.6).

-0,11

-0,04

-0,46 0,11

0,17 -0,08

-0,11 -0,01

0,03 -0,04

-0,03 -0,40 0,03 0,03

0,20 0,21 0,11 -0,20

0,13 -0,11 0,16 -0,17

-0,05 0,06

-0,13 -0,11 0,13 -0,03

0,17 0,00 -0,01 0,03

-0,05

-0,18 0,06

-0,10 -0,05 0,01 0,18 0,19 0,17 0,02 -0,27 -0,04 -0,05 -0,06

0,03 0,05 -0,06 0,31 -0,19 0,21 -0,44 -0,03 -0,11 0,06 -0,03

0,16 0,01

0,35 -0,15

-0,14

-0,02

0,23

-0,16 0,14 0,18

-0,43 0,26 0,42 0,19

-0,11 -0,25 -0,49 0,56

0,13

0,13 -0,03

0,07 -0,36

-0,06 0,14 0,01 0,05 -0,31 0,04 -0,11

0,02 -0,04 -0,07 0,09 -0,10

-0,07 0,00 0,12 0,15

-0,14

0,12

-0,06

0,37 -0,10 -0,02 0,00 -0,19 0,12 0,08 -0,14 0,04 0,09 -0,10 -0,05 -0,09 -0,07 -0,11

0,04 -0,06 -0,01 -0,07

0,01 0,07 -0,05 0,16

-0,20 0,25 -0,08 -0,05

-0,11 0,03 0,07 -0,03 -0,03 0,21 -0,11 -0,47 0,02 0,06 0,09 -0,07 -0,13 0,15 0,04 0,14 -0,06 0,03 -0,07 -0,12 -0,07 -0,08 -0,06 -0,08 -0,10

-0,03 -0,04 0,00 -0,01

-0,06 -0,10 0,05 -0,06

-0,03 -0,08 0,01 -0,05

-0,04 -0,01 -0,08 -0,11 -0,06 -0,06 -0,03 -0,02 -0,11

-0,11 0,01 -0,13 -0,12 -0,02 -0,02 -0,07 -0,05 0,00

-0,06 0,01 -0,07 0,21 0,07 0,04

-0,39 -0,02 -0,02 0,14 -0,02

0,01 -0,02 -0,11 -0,06

-0,01 0,11 -0,01 -0,09 -0,23 -0,09 -0,20

0,43 0,04 0,16 0,35 -0,19 -0,01 -0,02

-0,07

-0,18 -0,21 -0,23

-0,09

-0,36

-0,04

0,10

-0,32 -0,09 0,18 -0,17 -0,19 -0,11 -0,08 0,03 -0,06 0,10 0,10 -0,10 0,19 -0,26 0,04 -0,12 0,04 -0,27 -0,26

0,04 -0,02 0,04 -0,04 -0,05 -0,19 -0,20 -0,19 -0,11

-0,16

-0,20 -0,15 0,20 0,26 0,42 0,25 0,05 -0,13 0,20 -0,06 0,03 0,21 -0,16 -0,25 -0,06 -0,54 0,02 -0,15 -0,33 -0,14 0,04 -0,17 -0,15 -0,04 0,01 -0,17 0,16 -0,16 -0,18 -0,01 -0,10 -0,03 0,44 0,09 -0,05 -0,06 0,03 -0,09 0,04 -0,07 -0,16 -0,04 -0,02

0,06 -0,03 0,01 0,12 -0,03 -0,23 -0,02 -0,04 0,15 -0,62

-0,13

-0,06

-0,46

-0,10

Mã CK Ab_CFOt-4 Ab_CFOt-3 Ab_CFOt-2 Ab_CFOt-1 Ab_CFOt0 Ab_CFOt1 Ab_CFOt2 Ab_CFOt3 Ab_CFOt4 ALP -0,10 BHS CTD DBD DGC DGL DL1 DLG FPT GEG GEG HAH HAP HAX HDO HHS HT1 HVX JVC KDC KDC KHS KMR LCS MEC SBT SBT SD2 SD6 SD9 SDT SHI SHN SJD SJE SPI TLH TNG TTF TTF VIS VNG YEG

12

Giá trị Ab_PROD được đo lường từ mô hình (2.8).

0,06

-0,01

0,54 0,08

-0,14 0,00

0,14 -0,01

0,02 -0,02

0,33 0,16 0,08 -0,08

-0,10 -0,14 -0,06 0,37

-0,15 -0,11 -0,15 0,17

0,08 -0,06

1,74 0,04 0,06 0,00

0,09 0,04 -0,04 -0,02

0,03

-0,09 -0,05

0,00 0,27 0,08 0,32 0,07 -0,02 -0,01 0,12 0,10 -0,05 0,06

0,05 -0,08 0,03 -0,72 -0,06 -0,06 0,01 0,20 0,11 0,03 0,10

-0,17 0,03

-0,12 0,08

0,02

-0,26

-0,19

0,31 -0,33 -0,13

0,13 0,78 0,18 -0,18

0,15 0,12 -0,09 0,09

-0,02

-0,15 0,05

-0,21 0,24

0,08 -0,08 -0,03 0,08 0,29 -0,17 0,01

0,00 -0,02 0,30 -0,23 0,12

-0,09 -0,53 -0,03 -0,19

-0,08

-0,03

0,00

-0,18 0,13 0,15 0,27 0,26 -0,08 0,03 -0,04 -0,20 -0,23 0,19 0,00 0,03 0,09 0,11

-0,03 0,18 0,03 0,05

0,16 0,08 0,00 0,27

0,20 -0,16 0,04 -0,04

1,05 0,14 -0,76 0,06 -0,02 -0,12 0,20 0,54 0,08 -0,02 0,18 0,04 0,23 -0,19 -0,17 -0,09 -0,09 -0,02 0,02 0,03 0,05 0,03 -0,12 0,01 0,03

0,09 0,02 -0,05 -0,06

-0,12 -0,08 -0,02 0,06

-0,03 0,06 -0,10 -0,01

0,39 -0,03 0,01 0,03 0,05 0,01 -0,05 -0,14 -0,01

0,23 -0,08 0,04 0,11 0,01 0,06 -0,04 -0,05 -0,03

0,00 0,01 -0,01 0,08 0,00 0,28

0,06 0,01 0,01 0,15 0,17

-0,01 -0,06 -0,03 0,16

0,09 0,03 -0,11 0,26 0,11 0,00 -0,01

-0,06 -0,04 -0,11 0,38 0,35 0,03 -0,01

0,13

0,02 0,32 0,01

-0,06

0,19

0,16

0,05

0,71 -0,13 -0,17 0,14 0,23 0,13 0,04 -0,02 -0,03 0,09 -0,01 -0,08 0,18 -0,56 0,02 0,23 0,13 -0,08 0,36

-0,07 0,04 -2,69 0,38 -0,01 0,17 -0,01 0,41 0,17

0,16

-0,01 0,29 0,11 -0,09 -0,31 0,08 0,00 0,05 -0,08 0,10 0,00 -0,11 0,25 0,48 0,02 0,26 -0,11 0,06 -0,08 -0,08 -0,20 0,21 0,06 0,04 0,07 0,14 0,27 0,01 -0,04 -0,05 0,02 -0,05 -0,21 -0,03 0,03 0,17 0,04 0,05 0,13 0,13 0,38 0,11 -0,33

-0,03 -0,05 0,35 0,24 -0,06 0,01 -0,01 -0,03 -0,07 -0,21

-0,18

-0,51

-0,02

-0,28

Mã CK Ab_PRODt-4 Ab_PRODt-3 Ab_PRODt-2 Ab_PRODt-1 Ab_PRODt0 Ab_PRODt1 Ab_PRODt2 Ab_PRODt3 Ab_PRODt4 ALP 0,12 BHS CTD DBD DGC DGL DL1 DLG FPT GEG GEG HAH HAP HAX HDO HHS HT1 HVX JVC KDC KDC KHS KMR LCS MEC SBT SBT SD2 SD6 SD9 SDT SHI SHN SJD SJE SPI TLH TNG TTF TTF VIS VNG YEG

13

Giá trị Ab_SGA được đo lường từ mô hình (2.10).

0,02

0,03

0,17 -0,04

0,37 -0,04

-0,06 0,02

-0,07 0,00

0,06 0,28 -0,06 0,11

-0,04 -0,04 -0,05 -0,06

-0,01 -0,06 -0,05 -0,08

-0,02 -0,02

-0,03 -0,03 0,05 -0,01

-0,05 -0,03 -0,07 -0,03

-0,06

-0,05 -0,05

-0,01 0,04 -0,01 0,09 0,02 -0,04 -0,06 -0,08 -0,03 -0,06 -0,04

0,03 0,18 -0,04 -0,06 -0,06 -0,02 -0,03 -0,08 -0,04 -0,05 -0,04

-0,01 -0,07

-0,02 -0,05

-0,17

-0,04

-0,20

-0,11 0,08 -0,13

-0,06 -0,07 0,07 -0,11

-0,02 -0,13 0,04 -0,08

0,01

0,11 -0,04

0,13 -0,01

0,00 -0,06 0,00 -0,03 0,15 0,13 0,06

-0,01 -0,02 0,20 0,10 0,06

0,07 -0,13 0,02 0,20

0,02

0,04

-0,08

0,01 -0,04 -0,10 0,01 -0,08 0,00 -0,02 -0,22 0,16 0,10 -0,07 0,01 -0,01 -0,01 -0,05

-0,06 -0,03 -0,02 -0,03

0,05 -0,01 -0,02 -0,02

0,01 -0,06 -0,08 0,01

-0,04 -0,07 -0,03 -0,04 -0,01 -0,01 -0,03 -0,08 0,03 -0,12 0,00 -0,02 -0,12 0,20 0,13 -0,03 0,01 -0,07 -0,01 -0,04 -0,03 0,00 0,02 -0,03 -0,01

-0,01 -0,01 -0,01 -0,02

-0,01 -0,01 -0,02 -0,02

0,00 0,01 -0,02 -0,02

-0,09 -0,01 -0,08 -0,05 0,02 0,02 -0,01 -0,01 0,02

-0,03 0,00 -0,04 -0,04 0,00 0,02 0,00 0,00 0,08

-0,02 -0,01 0,00 0,08 -0,07 0,05

-0,03 -0,04 0,00 -0,05 -0,09

-0,03 -0,01 -0,03 -0,05

-0,02 -0,04 -0,03 -0,01 -0,09 0,03 -0,02

-0,01 -0,05 0,07 -0,04 -0,07 0,01 -0,04

0,06

0,04 -0,05 -0,08

-0,08

-0,04

-0,07

-0,07

-0,03 0,01 -0,04 -0,12 0,02 0,00 -0,01 0,01 -0,01 0,06 -0,07 0,00 0,33 -0,05 -0,02 -0,07 -0,02 -0,08 -0,02

-0,05 0,00 -0,36 -0,12 -0,03 -0,07 -0,04 -0,10 -0,01

-0,05

0,02 0,49 -0,01 0,16 0,41 0,02 -0,05 -0,10 0,01 -0,04 -0,03 0,00 -0,03 -0,11 0,01 -0,11 -0,01 0,00 -0,10 0,04 0,16 -0,07 0,00 -0,10 -0,01 -0,12 -0,02 0,01 0,01 -0,01 -0,01 0,04 -0,04 -0,05 0,01 -0,27 -0,09 -0,02 -0,02 0,06 -0,09 0,01 0,17

-0,05 0,01 -0,19 -0,11 0,03 -0,08 -0,02 -0,11 0,29 0,23

0,30

0,19

0,40

0,23

Mã CK Ab_SGAt-4 Ab_SGAt-3 Ab_SGAt-2 Ab_SGAt-1 Ab_SGAt0 Ab_SGAt1 Ab_SGAt2 Ab_SGAt3 Ab_SGAt4 ALP 0,03 BHS CTD DBD DGC DGL DL1 DLG FPT GEG GEG HAH HAP HAX HDO HHS HT1 HVX JVC KDC KDC KHS KMR LCS MEC SBT SBT SD2 SD6 SD9 SDT SHI SHN SJD SJE SPI TLH TNG TTF TTF VIS VNG YEG

14

Giá trị REM1 được đo lường từ mô hình (2.11).

REM1t1

REM1t2

REM1t3

REM1t4

REM1t-4 REM1t-3 REM1t-2 REM1t-1 REM1t0

-0,04

0,04

0,09

-0,31 0,04

0,18 0,12

0,28 -0,12 0,14 -0,18

0,21 -0,01

0,09 -0,04

-0,11 -0,07 -0,11 0,23

-0,09 -0,08 -0,01 0,44

0,10 -0,04

1,79 0,07 0,13 0,03

0,12 0,07 -0,09 -0,01

0,09

0,06 -0,12 0,04 -0,81 -0,08 -0,02 0,08 0,28 0,14 0,09 0,14

-0,04 0,09 0,12 0,38 0,14 0,00 0,02 0,19 0,14 0,00 0,10

-0,05 0,00

-0,17 0,11

-0,10 0,13

0,19

-0,22

0,01

0,20 0,19 -0,15 0,20

0,15 0,91 0,13 -0,10

0,43 -0,41 0,00

-0,03

-0,31 0,28

-0,27 0,06

-0,05

-0,12

-0,16 -0,40 -0,05 -0,39

0,08 -0,02 -0,02 0,11 0,14 -0,30 -0,05

0,01 0,00 0,10 -0,33 0,06

0,08

-0,19 0,17 0,25 0,25 0,35 -0,08 0,05 0,18 -0,35 -0,33 0,26 -0,01 0,04 0,10 0,16

0,11 0,09 0,02 0,29

0,04 0,21 0,04 0,09

0,20 -0,10 0,12 -0,04

1,09 0,21 -0,73 0,10 -0,01 -0,11 0,23 0,61 0,05 0,11 0,18 0,06 0,34 -0,39 -0,30 -0,06 -0,11 0,06 0,04 0,07 0,09 0,03 -0,13 0,04 0,04

-0,02 0,07 -0,08 0,00

-0,12 -0,10 0,00 0,08

0,10 0,03 -0,04 -0,04

0,42 -0,03 0,05 0,07 0,05 -0,01 -0,05 -0,14 -0,08

0,32 -0,07 0,12 0,16 -0,01 0,03 -0,04 -0,04 -0,05

0,02 0,03 -0,01 -0,01 0,07 0,23

0,10 0,05 0,01 0,19 0,25

0,02 -0,04 0,00 0,21

-0,05 0,01 -0,17 0,42 0,42 0,03 0,03

0,10 0,06 -0,08 0,27 0,20 -0,02 0,01

0,06

-0,02 0,38 0,09

0,23

0,12

0,00

0,23

0,22

-0,02 0,04 -2,33 0,50 0,02 0,24 0,03 0,51 0,18

0,74 -0,13 -0,13 0,26 0,22 0,14 0,05 -0,03 -0,02 0,04 0,06 -0,08 -0,15 -0,50 0,04 0,30 0,15 -0,01 0,38

0,03 -0,06 0,53 0,35 -0,08 0,09 0,01 0,08 -0,35 -0,44

-0,03 -0,20 0,12 -0,24 -0,72 0,06 0,04 0,15 -0,09 0,14 0,03 -0,11 0,28 0,59 0,00 0,37 -0,10 0,06 0,01 -0,12 -0,35 0,29 0,06 0,15 0,08 0,26 0,29 0,00 -0,04 -0,04 0,03 -0,09 -0,18 0,01 0,02 0,44 0,14 0,07 0,15 0,06 0,46 0,10 -0,50

-0,58

-0,21

-0,41

-0,91

Mã CK ALP BHS CTD DBD DGC DGL DL1 DLG FPT GEG GEG HAH HAP HAX HDO HHS HT1 HVX JVC KDC KDC KHS KMR LCS MEC SBT SBT SD2 SD6 SD9 SDT SHI SHN SJD SJE SPI TLH TNG TTF TTF VIS VNG YEG

15

Giá trị REM2 được đo lường từ mô hình (2.12).

REM2t1

REM2t2

REM2t3

REM2t4

REM2t-4 REM2t-3 REM2t-2 REM2t-1 REM2t0

0,01

0,09

0,06

-0,35 0,12

0,09 -0,06

-0,02 0,12 0,03 -0,14

0,04 0,04

0,17 -0,01

-0,09 0,15 -0,12 0,23

-0,19 -0,15 -0,06 0,28

0,07 -0,04

-0,12 0,03 0,08 0,00

0,16 0,14 -0,18 0,04

0,11

0,23 -0,01

0,11 0,01 0,00 -0,26 -0,20 -0,13 0,04 0,34 0,07 0,11 0,09

-0,06 -0,23 0,10 -0,25 0,26 -0,20 0,47 0,10 0,15 -0,01 0,08

-0,34 0,22

-0,14 0,04

0,31

0,05

-0,03

0,27 -0,22 -0,05

0,49 -0,19 -0,49 -0,08

0,13 0,39 0,45 -0,48

-0,13

-0,26 0,04

-0,17 0,40

-0,14

0,10

0,00 0,12 -0,14 -0,35

0,05 -0,08 -0,01 -0,03 0,16 -0,17 0,05

-0,01 0,06 -0,12 -0,20 0,04

0,14

-0,38 0,14 0,12 -0,02 0,27 -0,12 -0,06 0,36 -0,19 -0,20 0,17 0,04 0,11 0,08 0,15

-0,07 -0,06 0,07 -0,14

0,02 0,10 0,03 0,10

0,19 -0,20 0,16 0,05

0,15 0,04 -0,04 0,08 0,04 -0,20 0,13 0,55 -0,05 0,06 -0,09 0,09 0,25 -0,35 -0,17 -0,11 0,04 0,05 0,08 0,15 0,10 0,08 0,05 0,11 0,11

0,07 0,10 -0,03 0,08

0,03 0,07 0,01 0,07

0,04 0,05 0,00 0,03

0,14 -0,01 0,17 0,15 0,02 0,00 0,08 0,05 -0,08

0,13 0,02 0,16 0,15 0,04 0,03 0,04 0,03 0,09

0,08 0,00 0,07 -0,29 0,00 -0,09

0,42 0,06 0,02 -0,10 0,11

0,03 0,04 0,14 0,11

0,02 -0,06 -0,06 0,13 0,30 0,08 0,24

-0,41 -0,01 -0,13 -0,34 0,29 -0,01 0,03

0,01

0,14 0,26 0,31

0,16

0,11

-0,04

0,40

0,22

0,34 0,08 -0,14 0,29 0,17 0,11 0,08 -0,04 0,07 -0,16 -0,04 0,10 -0,52 0,31 -0,02 0,19 -0,03 0,35 0,27

0,00 0,02 0,32 0,15 0,08 0,26 0,24 0,29 0,12

0,00 0,02 0,17 -0,01 0,00 0,31 0,03 0,14 -0,44 0,39

0,18 -0,34 -0,19 -0,41 -0,83 -0,27 0,00 0,23 -0,21 0,09 0,00 -0,21 0,19 0,36 0,04 0,65 -0,02 0,15 0,43 0,10 -0,19 0,24 0,16 0,15 0,00 0,29 -0,14 0,15 0,18 0,02 0,11 -0,01 -0,41 -0,05 0,04 0,33 0,06 0,11 -0,03 0,01 0,25 0,03 -0,15

-0,17

-0,14

-0,13

0,06

Mã CK ALP BHS CTD DBD DGC DGL DL1 DLG FPT GEG GEG HAH HAP HAX HDO HHS HT1 HVX JVC KDC KDC KHS KMR LCS MEC SBT SBT SD2 SD6 SD9 SDT SHI SHN SJD SJE SPI TLH TNG TTF TTF VIS VNG YEG

16

Phụ lục 4a: Kết quả kiểm định cho mô hình DA

F test that all u_i=0: F(39, 178) = 1.59 Prob > F = 0.0225

Kiểm định F-test

. quietly xtreg DA $xlist1, fe

. est store fe

. quietly xtreg DA $xlist1, re

. est store re

. hausman fe re, sig

Coefficients (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) fe re Difference S.E. D .002226 -.002083 .004309 .0024375 MO -.064111 -.0306151 -.0334959 .0610228 IO -.0493232 -.0425762 -.0067469 .1209665 FO .3084162 .1252985 .1831177 .1356214 SO -.2842137 -.046439 -.2377747 .1961313 CO -.0987106 .0856063 -.1843168 .1274696 BSize -.0230937 -.1342339 .1111402 .0810259 BIndep -.117601 -.1373384 .0197375 .0807409 Dual .0139843 .0100595 .0039248 .040264 Big4 -.0037843 -.0092405 .0054562 .0355427 Lev -.1032295 .0373855 -.140615 .088655 Size -.0404413 -.003824 -.0366173 .0237777 ROA .397521 .3335641 .0639569 .0537401 b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(13) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 33.77 Prob>chi2 = 0.0013

Kiểm định Hausman

17

Kiểm định Modified Wald

. quietly xtreg DA $xlist1, fe

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (40) = 2279.08 Prob>chi2 = 0.0000

. xtserial DA $xlist1

Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first-order autocorrelation F( 1, 39) = 0.003 Prob > F = 0.9548

Kiểm định Wooldridge

. quietly reg DA $xlist1

. xtcd2 Pesaran (2015) test for weak cross-sectional dependence. Residuals calculated using predict, residuals. Unbalanced panel detected, test adjusted.

H0: errors are weakly cross-sectional dependent. CD = 0,419 p-value = 0,675

Kiểm định Pesaran

18

Phụ lục 4b: Kết quả kiểm định cho mô hình AB_CFO

F test that all u_i=0: F(39, 178) = 2,16 Prob > F = 0,0004

Kiểm định F-test

. quietly xtreg Ab_CFO $xlist1, fe

. est store fe

. quietly xtreg Ab_CFO $xlist1, re

. est store re

. hausman fe re, sig

Coefficients (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) fe re Difference S.E. D ,0053911 ,0019439 ,0034472 ,0021839 MO -,0357116 -,0248032 -,0109084 ,0565555 IO ,0218403 -,0679964 ,0898367 ,1169811 FO ,3319969 ,1855896 ,1464073 ,1275929 SO -,4313797 -,0857602 -,3456195 ,1920123 CO -,0456825 ,0649535 -,1106361 ,1227538 BSize -,0301313 -,1133541 ,0832228 ,076229 BIndep -,1327544 -,1694558 ,0367014 ,0750087 Dual ,0106666 -,0081349 ,0188015 ,0379888 Big4 -,0106412 -,0056582 -,0049829 ,0329686 Lev -,0921643 ,0814274 -,1735917 ,0829805 Size -,0444299 -,0077008 -,0367291 ,022975 ROA -,2225316 -,2583178 ,0357863 ,0503718 b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(13) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 35,14 Prob>chi2 = 0,0008

Kiểm định Hausman

19

Kiểm định Modified Wald

. quietly xtreg Ab_CFO $xlist1, fe

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (40) = 5982,86 Prob>chi2 = 0,0000

. xtserial Ab_CFO $xlist1

Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first-order autocorrelation F( 1, 39) = 0,017 Prob > F = 0,8980

Kiểm định Wooldridge

. quietly reg Ab_CFO $xlist1

. xtcd2 Pesaran (2015) test for weak cross-sectional dependence. Residuals calculated using predict, residuals. Unbalanced panel detected, test adjusted.

H0: errors are weakly cross-sectional dependent. CD = -0,041 p-value = 0,968

Kiểm định Pesaran

20

Phụ lục 4c: Kết quả kiểm định cho mô hình AB_PROD

F test that all u_i=0: F(39, 178) = 2,18 Prob > F = 0,0003

Kiểm định F-test

. quietly xtreg Ab_PROD $xlist1, fe

. est store fe

. quietly xtreg Ab_PROD $xlist1, re

. est store re

. hausman fe re, sig

Coefficients (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) fe re Difference S.E. D ,0273288 ,0085186 ,0188102 ,0044965 MO -,4542661 -,2062058 -,2480603 ,1125686 IO -,5498535 -,0918005 -,458053 ,2231467 FO ,4644028 ,017351 ,4470519 ,2501805 SO -,214332 -,0382012 -,1761308 ,3618029 CO ,2179922 ,0263435 ,1916486 ,235143 BSize ,0544456 -,1096596 ,1641052 ,1494683 BIndep -,1047578 ,1186929 -,2234507 ,1489425 Dual -,0233933 ,0315093 -,0549025 ,0742749 Big4 -,0512681 -,0199861 -,031282 ,0655655 Lev ,6530823 ,2176844 ,4353978 ,1635417 Size ,0390765 -,010312 ,0493885 ,0438627 ROA -,0126398 -,2326578 ,220018 ,0991343 b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(13) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 51,26 Prob>chi2 = 0,0000

Kiểm định Hausman

21

Kiểm định Modified Wald

. quietly xtreg Ab_PROD $xlist1, fe

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (40) = 22373,97 Prob>chi2 = 0,0000

. xtserial Ab_PROD $xlist1

Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first-order autocorrelation F( 1, 39) = 4,346 Prob > F = 0,0437

Kiểm định Wooldridge

. quietly reg Ab_PROD $xlist1

. xtcd2 Pesaran (2015) test for weak cross-sectional dependence. Residuals calculated using predict, residuals. Unbalanced panel detected, test adjusted.

H0: errors are weakly cross-sectional dependent. CD = -0,912 p-value = 0,362

Kiểm định Pesaran

22

Phụ lục 4d: Kết quả kiểm định cho mô hình AB_SGA

F test that all u_i=0: F(39, 178) = 4,55 Prob > F = 0,0000

Kiểm định F-test

. quietly xtreg Ab_SGA $xlist1, fe

. est store fe

. quietly xtreg Ab_SGA $xlist1, re

. est store re

. hausman fe re, sig

Coefficients (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) fe re Difference S.E. D ,0006187 ,0017284 -,0011096 ,0005465 MO ,0585299 ,0659709 -,007441 ,0155038 IO -,0345295 -,0279739 -,0065556 ,0386972 FO ,0037055 -,0293898 ,0330953 ,037111 SO ,0031514 -,0056125 ,0087639 ,0683446 CO ,0988957 ,0335155 ,0653802 ,0392618 BSize -,1011381 -,1164134 ,0152753 ,0225204 BIndep -,0142504 ,0584091 -,0726595 ,0209172 Dual -,0157162 ,0108929 -,0266091 ,0110688 Big4 -,0224304 -,0189862 -,0034443 ,009052 Lev -,1540544 -,1163546 -,0376998 ,023547 Size ,0290638 ,0211996 ,0078641 ,0075189 ROA -,1204855 -,147875 ,0273895 ,0153843 b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(13) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 22,18 Prob>chi2 = 0,0527

Kiểm định Hausman

23

Kiểm định Breusch and Pagan Lagrangian

. quietly xtreg Ab_SGA $xlist1, re

. xttest0

Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test for random effects

Ab_SGA[id,t] = Xb + u[id] + e[id,t]

Estimated results: Var sd = sqrt(Var) Ab_SGA ,0072484 ,0851377 e ,0033048 ,057487 u ,002178 ,0466695

Test: Var(u) = 0 chibar2(01) = 41,61 Prob > chibar2 = 0,0000

. xtserial Ab_SGA $xlist1

Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first-order autocorrelation F( 1, 39) = 28,360 Prob > F = 0,0000

Kiểm định Wooldridge

. quietly reg Ab_SGA $xlist1

. xtcd2 Pesaran (2015) test for weak cross-sectional dependence. Residuals calculated using predict, residuals. Unbalanced panel detected, test adjusted.

H0: errors are weakly cross-sectional dependent. CD = 0,503 p-value = 0,615

Kiểm định Pesaran

24

Phụ lục 4e: Kết quả kiểm định cho mô hình REM1

F test that all u_i=0: F(39, 178) = 2,85 Prob > F = 0,0000

Kiểm định F-test

. quietly xtreg REM1 $xlist1, fe

. est store fe

. quietly xtreg REM1 $xlist1, re

. est store re

. hausman fe re, sig

Coefficients (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) fe re Difference S.E. D ,0060099 ,0057688 ,0002411 ,0020339 MO ,0228183 ,0430272 -,0202089 ,0552528 IO -,0126892 -,0803041 ,0676149 ,1238599 FO ,3357024 ,1830766 ,1526258 ,1280046 SO -,4282283 -,0923249 -,3359034 ,2088203 CO ,0532132 ,0596975 -,0064843 ,128479 BSize -,1312694 -,2246263 ,0933569 ,0768011 BIndep -,1470048 -,0709189 -,0760859 ,0737435 Dual -,0050496 ,0187528 -,0238024 ,0382287 Big4 -,0330716 -,0276647 -,0054069 ,0322322 Lev -,2462187 -,0395361 -,2066826 ,0823716 Size -,0153662 ,0081928 -,023559 ,0242474 ROA -,3430171 -,3901767 ,0471596 ,0510984 b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(13) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 26,45 Prob>chi2 = 0,0148

Kiểm định Hausman

25

Kiểm định Modified Wald

. quietly xtreg REM1 $xlist1, fe

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (40) = 4416,56 Prob>chi2 = 0,0000

. xtserial REM1 $xlist1

Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first-order autocorrelation F( 1, 39) = 0,413 Prob > F = 0,5240

Kiểm định Wooldridge

. quietly reg REM1 $xlist1

. xtcd2 Pesaran (2015) test for weak cross-sectional dependence. Residuals calculated using predict, residuals. Unbalanced panel detected, test adjusted.

H0: errors are weakly cross-sectional dependent. CD = -0,257 p-value = 0,797

Kiểm định Pesaran

26

Phụ lục 4g: Kết quả kiểm định cho mô hình REM2

F test that all u_i=0: F(39, 178) = 2,92 Prob > F = 0,0000

Kiểm định F-test

. quietly xtreg REM2 $xlist1, fe

. est store fe

. quietly xtreg REM2 $xlist1, re

. est store re

. hausman fe re, sig

Coefficients (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B)) fe re Difference S.E. D ,0279476 ,0174956 ,010452 ,0037797 MO -,3957362 -,192449 -,2032872 ,0994009 IO -,584383 -,1463964 -,4379866 ,2103385 FO ,4681083 ,0355506 ,4325577 ,2259934 SO -,2111806 -,0449611 -,1662195 ,3476887 CO ,3168879 ,0729865 ,2439013 ,2200981 BSize -,0466925 -,2250292 ,1783367 ,1351148 BIndep -,1190082 ,1996639 -,3186721 ,1320395 Dual -,0391095 ,0520604 -,0911699 ,0673667 Big4 -,0736986 -,0434646 -,030234 ,05796 Lev ,4990279 ,2117438 ,287284 ,1465476 Size ,0681402 ,013816 ,0543242 ,0412811 ROA -,1331253 -,3391924 ,2060671 ,0893167 b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(13) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B) = 43,65 Prob>chi2 = 0,0000

Kiểm định Hausman

27

Kiểm định Modified Wald

. quietly xtreg REM2 $xlist1, fe

. xttest3

Modified Wald test for groupwise heteroskedasticity in fixed effect regression model

H0: sigma(i)^2 = sigma^2 for all i

chi2 (40) = 10783,42 Prob>chi2 = 0,0000

. xtserial REM2 $xlist1

Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first-order autocorrelation F( 1, 39) = 5,510 Prob > F = 0,0241

Kiểm định Wooldridge

. quietly reg REM2 $xlist1

. xtcd2 Pesaran (2015) test for weak cross-sectional dependence. Residuals calculated using predict, residuals. Unbalanced panel detected, test adjusted.

H0: errors are weakly cross-sectional dependent. CD = -0,735 p-value = 0,462

Kiểm định Pesaran

28

Phụ lục 5a: Kết quả ước lượng cho mô hình DA

Kết quả ước lượng từ mô hình:

DAvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg DA $xlist1, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0,2186 min = 3 between = 0,0020 avg = 5,8 overall = 0,0397 max = 7

F(13,39) = 9,50 corr(u_i, Xb) = -0,7750 Prob > F = 0,0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust DA Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D ,002226 ,0026386 0,84 0,404 -,0031111 ,007563 MO -,064111 ,0748014 -0,86 0,397 -,2154111 ,0871892 IO -,0493232 ,1402222 -0,35 0,727 -,3329493 ,2343029 FO ,3084162 ,2110293 1,46 0,152 -,1184308 ,7352633 SO -,2842137 ,1181559 -2,41 0,021 -,5232066 -,0452208 CO -,0987106 ,1167386 -0,85 0,403 -,3348367 ,1374156 BSize -,0230937 ,07369 -0,31 0,756 -,1721459 ,1259584 BIndep -,117601 ,1296262 -0,91 0,370 -,3797947 ,1445928 Dual ,0139843 ,0339982 0,41 0,683 -,0547835 ,0827522 Big4 -,0037843 ,0469538 -0,08 0,936 -,0987573 ,0911887 Lev -,1032295 ,1621491 -0,64 0,528 -,4312071 ,224748 Size -,0404413 ,0253063 -1,60 0,118 -,0916281 ,0107455 ROA ,397521 ,1139922 3,49 0,001 ,16695 ,628092 _cons 1,387165 ,7441243 1,86 0,070 -,1179681 2,892299 sigma_u ,1451983 sigma_e ,14577968 rho ,49800199 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Control + >9:

29

Kết quả ước lượng từ mô hình:

DAvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg DA $xlist2, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0,2225 min = 3 between = 0,0000 avg = 5,8 overall = 0,0303 max = 7

F(14,39) = 123,00 corr(u_i, Xb) = -0,7969 Prob > F = 0,0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust DA Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D ,0032526 ,0023504 1,38 0,174 -,0015016 ,0080069 MO -,0850467 ,0778624 -1,09 0,281 -,2425384 ,0724449 IO -,0524337 ,1367795 -0,38 0,704 -,3290963 ,224229 FO ,3071986 ,2102608 1,46 0,152 -,118094 ,7324912 SO -,2826768 ,11804 -2,39 0,022 -,5214353 -,0439184 CO -,0895397 ,1181583 -0,76 0,453 -,3285374 ,1494579 BSize -,0229846 ,0749714 -0,31 0,761 -,1746287 ,1286594 BIndep -,1159806 ,1303965 -0,89 0,379 -,3797324 ,1477711 Dual ,0144324 ,0334698 0,43 0,669 -,0532667 ,0821314 Big4 -,0058563 ,0474686 -0,12 0,902 -,1018706 ,0901581 Lev -,1071107 ,1636866 -0,65 0,517 -,4381982 ,2239768 Size -,0371201 ,0265927 -1,40 0,171 -,0909089 ,0166687 ROA ,3966837 ,1146213 3,46 0,001 ,1648402 ,6285272 DMO ,0078973 ,0034964 2,26 0,030 ,0008251 ,0149694 _cons 1,294618 ,7725577 1,68 0,102 -,268027 2,857264 sigma_u ,15385149 sigma_e ,14582496 rho ,52676478 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ MOvw + β78Control + >9:

30

Kết quả ước lượng từ mô hình:

DAvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg DA $xlist3, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0,2286 min = 3 between = 0,0443 avg = 5,8 overall = 0,0014 max = 7

F(14,39) = 9,09 corr(u_i, Xb) = -0,9775 Prob > F = 0,0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust DA Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D ,0031606 ,0028582 1,11 0,276 -,0026206 ,0089418 MO -,082811 ,0729783 -1,13 0,263 -,2304235 ,0648016 IO -,2375237 ,1757956 -1,35 0,184 -,5931038 ,1180564 FO ,3371655 ,2143352 1,57 0,124 -,0963684 ,7706994 SO -,2242769 ,1150534 -1,95 0,058 -,4569944 ,0084406 CO -,063173 ,1156306 -0,55 0,588 -,297058 ,170712 BSize -,0175994 ,0764134 -0,23 0,819 -,1721601 ,1369612 BIndep -,1294143 ,1226342 -1,06 0,298 -,3774654 ,1186368 Dual ,0043377 ,0341822 0,13 0,900 -,0648022 ,0734777 Big4 -,013889 ,045711 -0,30 0,763 -,1063482 ,0785702 Lev -,0703277 ,1600452 -0,44 0,663 -,3940498 ,2533944 Size -,0391376 ,0251756 -1,55 0,128 -,09006 ,0117849 ROA ,3918447 ,1191977 3,29 0,002 ,1507446 ,6329448 DIO ,3594577 ,1634005 2,20 0,034 ,0289489 ,6899664 _cons 1,280931 ,7592674 1,69 0,100 -,2548326 2,816694 sigma_u ,44953509 sigma_e ,14525498 rho ,90546226 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ IOvw + β78Control + >9:

31

Kết quả ước lượng từ mô hình:

DAvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg DA $xlist4, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0,2754 min = 3 between = 0,0032 avg = 5,8 overall = 0,0532 max = 7

F(14,39) = 9,55 corr(u_i, Xb) = -0,7882 Prob > F = 0,0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust DA Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D ,0002389 ,0033241 0,07 0,943 -,0064848 ,0069626 MO -,0674764 ,077289 -0,87 0,388 -,2238081 ,0888553 IO -,0335506 ,1375947 -0,24 0,809 -,3118621 ,2447609 FO ,0504005 ,1983301 0,25 0,801 -,3507601 ,451561 SO -,2907813 ,11649 -2,50 0,017 -,5264045 -,0551581 CO -,0529214 ,1261975 -0,42 0,677 -,3081798 ,2023371 BSize -,0184567 ,0791374 -0,23 0,817 -,1785271 ,1416138 BIndep -,1086082 ,1244586 -0,87 0,388 -,3603496 ,1431331 Dual ,0417325 ,0462479 0,90 0,372 -,0518127 ,1352777 Big4 ,0080001 ,0453879 0,18 0,861 -,0838055 ,0998058 Lev -,1174603 ,1635142 -0,72 0,477 -,4481989 ,2132783 Size -,0402581 ,0252109 -1,60 0,118 -,0912521 ,0107358 ROA ,4036802 ,1181144 3,42 0,001 ,1647713 ,6425891 DFO ,2957087 ,0582088 5,08 0,000 ,1779704 ,4134471 _cons 1,351613 ,7379929 1,83 0,075 -,1411184 2,844345 sigma_u ,15826293 sigma_e ,14077926 rho ,55826637 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ FOvw + β78Control + >9:

32

Kết quả ước lượng từ mô hình:

DAvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg DA $xlist5, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0,2213 min = 3 between = 0,0037 avg = 5,8 overall = 0,0417 max = 7

F(14,39) = 11,82 corr(u_i, Xb) = -0,7918 Prob > F = 0,0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust DA Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D ,0023939 ,0026356 0,91 0,369 -,0029371 ,007725 MO -,063796 ,0744278 -0,86 0,397 -,2143405 ,0867484 IO -,0183979 ,1439507 -0,13 0,899 -,3095657 ,2727698 FO ,3049035 ,2118011 1,44 0,158 -,1235046 ,7333116 SO -,4900335 ,2110273 -2,32 0,026 -,9168765 -,0631905 CO -,0884961 ,1188583 -0,74 0,461 -,3289096 ,1519175 BSize -,0225028 ,0741476 -0,30 0,763 -,1724803 ,1274748 BIndep -,111332 ,1321192 -0,84 0,405 -,3785683 ,1559043 Dual ,0133188 ,0331122 0,40 0,690 -,0536571 ,0802946 Big4 -,0078689 ,0477635 -0,16 0,870 -,1044797 ,0887418 Lev -,0954836 ,1615836 -0,59 0,558 -,4223173 ,23135 Size -,0429388 ,0262989 -1,63 0,111 -,0961335 ,0102558 ROA ,3897914 ,1128115 3,46 0,001 ,1616086 ,6179742 DSO ,708741 ,4829302 1,47 0,150 -,2680775 1,68556 _cons 1,435364 ,7632935 1,88 0,068 -,1085424 2,979271 sigma_u ,14726263 sigma_e ,145935 rho ,50452799 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ SOvw + β78Control + >9:

33

Kết quả ước lượng từ mô hình:

DAvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg DA $xlist6, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0,2193 min = 3 between = 0,0083 avg = 5,8 overall = 0,0117 max = 7

F(14,39) = 11,70 corr(u_i, Xb) = -0,8579 Prob > F = 0,0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust DA Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D ,0034502 ,0028557 1,21 0,234 -,002326 ,0092265 MO -,067113 ,0745005 -0,90 0,373 -,2178046 ,0835785 IO -,049681 ,1395065 -0,36 0,724 -,3318595 ,2324976 FO ,3115694 ,2141223 1,46 0,154 -,1215337 ,7446726 SO -,2845566 ,1180911 -2,41 0,021 -,5234184 -,0456948 CO -,1076014 ,1209971 -0,89 0,379 -,3523411 ,1371382 BSize -,0225845 ,0739592 -0,31 0,762 -,172181 ,1270121 BIndep -,120439 ,1308719 -0,92 0,363 -,3851524 ,1442744 Dual ,0095634 ,037833 0,25 0,802 -,0669611 ,0860879 Big4 -,0059794 ,047912 -0,12 0,901 -,1028906 ,0909317 Lev -,1055102 ,164484 -0,64 0,525 -,4382105 ,2271902 Size -,0382104 ,0281671 -1,36 0,183 -,0951837 ,0187629 ROA ,3958656 ,1147881 3,45 0,001 ,1636848 ,6280464 DCO ,0213187 ,0517591 0,41 0,683 -,083374 ,1260115 _cons 1,317323 ,8179344 1,61 0,115 -,3371051 2,971752 sigma_u ,1832422 sigma_e ,14612677 rho ,6112735 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ COvw + β78Control + >9:

34

Kết quả ước lượng từ mô hình:

. eststo: xtreg DA $xlist7, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0,2292 min = 3 between = 0,0045 avg = 5,8 overall = 0,0410 max = 7

F(13,39) = 7,53 corr(u_i, Xb) = -0,7916 Prob > F = 0,0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust DA Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] MO -,0607358 ,0705723 -0,86 0,395 -,2034818 ,0820101 IO -,0578172 ,1290091 -0,45 0,657 -,3187628 ,2031284 FO ,2617331 ,2078868 1,26 0,216 -,1587576 ,6822238 SO -,3121968 ,121125 -2,58 0,014 -,5571953 -,0671983 CO -,1255516 ,1146591 -1,09 0,280 -,3574715 ,1063683 BSize -,1002849 ,0737347 -1,36 0,182 -,2494274 ,0488576 BIndep -,1340756 ,1146041 -1,17 0,249 -,3658842 ,0977331 Dual -,5283626 ,2102929 -2,51 0,016 -,9537201 -,103005 Big4 ,0095898 ,0474927 0,20 0,841 -,0864731 ,1056528 Lev -,1333338 ,1383272 -0,96 0,341 -,413127 ,1464593 Size -,0385061 ,0252448 -1,53 0,135 -,0895686 ,0125564 ROA ,3716597 ,1116459 3,33 0,002 ,1458345 ,5974848 DDualBSize ,298545 ,1167352 2,56 0,015 ,0624257 ,5346642 _cons 1,516117 ,7299033 2,08 0,044 ,0397478 2,992485 sigma_u ,15410566 sigma_e ,14478643 rho ,53114899 (fraction of variance due to u_i)

DAvw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw + βeBIndepvw + βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ BSizevw + β77Control + >9:

35

Kết quả ước lượng từ mô hình:

DAvw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw + βeBIndepvw

. eststo: xtreg DA $xlist8, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0,2252 min = 3 between = 0,0014 avg = 5,8 overall = 0,0360 max = 7

F(13,39) = 5,06 corr(u_i, Xb) = -0,7999 Prob > F = 0,0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust DA Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] MO -,0752748 ,0743201 -1,01 0,317 -,2256014 ,0750517 IO -,0436913 ,1322189 -0,33 0,743 -,3111292 ,2237465 FO ,3441383 ,2089448 1,65 0,108 -,0784924 ,7667689 SO -,3159767 ,1288188 -2,45 0,019 -,5765374 -,0554161 CO -,1133039 ,1158728 -0,98 0,334 -,3476787 ,1210709 BSize -,0314412 ,0697982 -0,45 0,655 -,1726213 ,1097389 BIndep -,1821332 ,1395813 -1,30 0,200 -,464463 ,1001967 Dual -,1607251 ,1437725 -1,12 0,270 -,4515324 ,1300822 Big4 -,001211 ,0458182 -0,03 0,979 -,0938872 ,0914651 Lev -,1316793 ,1442597 -0,91 0,367 -,423472 ,1601135 Size -,0419759 ,0253145 -1,66 0,105 -,0931792 ,0092275 ROA ,3999841 ,1137389 3,52 0,001 ,1699255 ,6300426 DDualBIndep ,3376048 ,2872174 1,18 0,247 -,2433472 ,9185569 _cons 1,511566 ,7689871 1,97 0,056 -,0438568 3,06699 sigma_u ,15519126 sigma_e ,14515881 rho ,5333653 (fraction of variance due to u_i)

+ βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ BIndepvw + β77Control + >9:

36

Kết quả ước lượng từ mô hình:

. eststo: xtreg DA $xlist9, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0,2185 min = 3 between = 0,0026 avg = 5,8 overall = 0,0386 max = 7

F(13,39) = 5,49 corr(u_i, Xb) = -0,7851 Prob > F = 0,0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust DA Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] MO -,0648778 ,0727686 -0,89 0,378 -,2120661 ,0823106 IO -,058918 ,1421304 -0,41 0,681 -,346404 ,228568 FO ,3134095 ,2094677 1,50 0,143 -,1102789 ,7370979 SO -,2925235 ,1197062 -2,44 0,019 -,5346521 -,0503948 CO -,1062193 ,1167197 -0,91 0,368 -,3423073 ,1298687 BSize -,0258556 ,0729568 -0,35 0,725 -,1734247 ,1217136 BIndep -,1290405 ,1156537 -1,12 0,271 -,3629722 ,1048913 Dual ,0088235 ,0058517 1,51 0,140 -,0030126 ,0206596 Big4 ,0008288 ,0460951 0,02 0,986 -,0924074 ,094065 Lev -,129185 ,1423327 -0,91 0,370 -,41708 ,15871 Size -,0411426 ,0258345 -1,59 0,119 -,0933977 ,0111126 ROA ,3921252 ,1118083 3,51 0,001 ,1659716 ,6182788 DDualBig4 -,0187442 ,0472894 -0,40 0,694 -,114396 ,0769076 _cons 1,443931 ,7734213 1,87 0,069 -,1204614 3,008323 sigma_u ,14847039 sigma_e ,14578644 rho ,50912035 (fraction of variance due to u_i)

DAvw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw + βeBIndepvw + βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ Big4vw + β77Control + >9:

37

Phụ lục 5b: Kết quả ước lượng cho mô hình AB_CFO

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_CFOvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_CFO $xlist1, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1198 min = 3 between = 0.0091 avg = 5.8 overall = 0.0128 max = 7

F(13,39) = 27.22 corr(u_i, Xb) = -0.7625 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_CFO Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0053911 .0023959 2.25 0.030 .000545 .0102372 MO -.0357116 .0793633 -0.45 0.655 -.1962391 .1248159 IO .0218403 .1578593 0.14 0.891 -.2974604 .3411409 FO .3319969 .1836571 1.81 0.078 -.0394846 .7034784 SO -.4313797 .1355831 -3.18 0.003 -.7056224 -.157137 CO -.0456825 .1396497 -0.33 0.745 -.3281506 .2367856 BSize -.0301313 .0548554 -0.55 0.586 -.1410867 .0808242 BIndep -.1327544 .1157184 -1.15 0.258 -.3668169 .1013081 Dual .0106666 .0283353 0.38 0.709 -.046647 .0679802 Big4 -.0106412 .0454752 -0.23 0.816 -.1026234 .081341 Lev -.0921643 .1493014 -0.62 0.541 -.394155 .2098264 Size -.0444299 .0230411 -1.93 0.061 -.0910349 .0021751 ROA -.2225316 .085046 -2.62 0.013 -.3945533 -.0505098 _cons 1.519076 .6995804 2.17 0.036 .104041 2.934111 sigma_u .16741193 sigma_e .14314293 rho .57767288 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Control + >9:

38

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_CFOvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_CFO $xlist2, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1244 min = 3 between = 0.0047 avg = 5.8 overall = 0.0089 max = 7

F(14,39) = 71.06 corr(u_i, Xb) = -0.7872 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_CFO Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0064257 .0021175 3.03 0.004 .0021426 .0107087 MO -.0568073 .0842832 -0.67 0.504 -.2272862 .1136716 IO .018706 .1540587 0.12 0.904 -.2929071 .3303191 FO .33077 .1828356 1.81 0.078 -.0390499 .7005899 SO -.4298311 .135095 -3.18 0.003 -.7030864 -.1565757 CO -.0364416 .1395949 -0.26 0.795 -.3187989 .2459157 BSize -.0300213 .0562475 -0.53 0.597 -.1437926 .08375 BIndep -.1311217 .1166838 -1.12 0.268 -.367137 .1048936 Dual .0111181 .0279619 0.40 0.693 -.0454402 .0676763 Big4 -.012729 .0458279 -0.28 0.783 -.1054247 .0799668 Lev -.0960751 .1508285 -0.64 0.528 -.4011547 .2090044 Size -.0410833 .0236626 -1.74 0.090 -.0889454 .0067787 ROA -.2233752 .0852564 -2.62 0.012 -.3958227 -.0509278 DMO .0079576 .0035918 2.22 0.033 .0006925 .0152227 _cons 1.425822 .7120332 2.00 0.052 -.0144012 2.866045 sigma_u .17588014 sigma_e .14316829 rho .60146282 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ MOvw + β78Control + >9:

39

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_CFOvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_CFO $xlist3, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1236 min = 3 between = 0.0013 avg = 5.8 overall = 0.0000 max = 7

F(14,39) = 14.60 corr(u_i, Xb) = -0.9414 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_CFO Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0059275 .0024198 2.45 0.019 .0010329 .0108221 MO -.0464432 .0797414 -0.58 0.564 -.2077354 .114849 IO -.0861649 .2130377 -0.40 0.688 -.5170744 .3447446 FO .3484956 .1940833 1.80 0.080 -.0440749 .7410662 SO -.3969829 .1380523 -2.88 0.007 -.67622 -.1177459 CO -.0252881 .1314406 -0.19 0.848 -.2911518 .2405756 BSize -.0269782 .0567493 -0.48 0.637 -.1417645 .0878082 BIndep -.1395339 .1123809 -1.24 0.222 -.3668457 .0877779 Dual .0051306 .0296653 0.17 0.864 -.0548732 .0651343 Big4 -.0164401 .0441629 -0.37 0.712 -.105768 .0728878 Lev -.0732825 .149783 -0.49 0.627 -.3762472 .2296822 Size -.0436817 .0231132 -1.89 0.066 -.0904325 .0030691 ROA -.2257891 .0852703 -2.65 0.012 -.3982646 -.0533136 DIO .2062869 .1860477 1.11 0.274 -.1700301 .5826038 _cons 1.45811 .7107525 2.05 0.047 .0204769 2.895742 sigma_u .31444814 sigma_e .14323346 rho .82816626 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ IOvw + β78Control + >9:

40

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_CFOvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_CFO $xlist4, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1712 min = 3 between = 0.0062 avg = 5.8 overall = 0.0185 max = 7

F(14,39) = 9.95 corr(u_i, Xb) = -0.7817 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_CFO Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0036414 .0033346 1.09 0.282 -.0031034 .0103862 MO -.0386751 .0819995 -0.47 0.640 -.2045346 .1271845 IO .035729 .1569751 0.23 0.821 -.2817832 .3532412 FO .1047983 .1668467 0.63 0.534 -.232681 .4422776 SO -.4371629 .1347376 -3.24 0.002 -.7096953 -.1646304 CO -.0053623 .1452726 -0.04 0.971 -.2992038 .2884792 BSize -.026048 .0576375 -0.45 0.654 -.1426309 .0905348 BIndep -.1248358 .1115882 -1.12 0.270 -.3505443 .1008728 Dual .0351005 .0378721 0.93 0.360 -.0415031 .1117042 Big4 -.0002642 .0449843 -0.01 0.995 -.0912535 .090725 Lev -.1046954 .1508774 -0.69 0.492 -.4098738 .200483 Size -.0442686 .0232516 -1.90 0.064 -.0912994 .0027622 ROA -.217108 .0866007 -2.51 0.016 -.3922745 -.0419415 DFO .2603896 .0599697 4.34 0.000 .1390895 .3816897 _cons 1.48777 .6979489 2.13 0.039 .076035 2.899505 sigma_u .18129438 sigma_e .13928926 rho .62881552 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ FOvw + β78Control + >9:

41

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_CFOvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_CFO $xlist5, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1244 min = 3 between = 0.0164 avg = 5.8 overall = 0.0193 max = 7

F(14,39) = 26.23 corr(u_i, Xb) = -0.7858 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_CFO Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0055942 .0023929 2.34 0.025 .0007541 .0104343 MO -.0353309 .0792364 -0.45 0.658 -.1956017 .1249398 IO .0592195 .1624361 0.36 0.717 -.2693385 .3877776 FO .3277511 .1849016 1.77 0.084 -.0462478 .70175 SO -.6801538 .2287988 -2.97 0.005 -1.142943 -.2173645 CO -.0333363 .1421746 -0.23 0.816 -.3209115 .2542389 BSize -.0294169 .0554995 -0.53 0.599 -.1416753 .0828414 BIndep -.1251771 .1190879 -1.05 0.300 -.3660552 .1157009 Dual .0098621 .0270605 0.36 0.717 -.044873 .0645972 Big4 -.0155782 .046976 -0.33 0.742 -.1105962 .0794397 Lev -.0828018 .1495135 -0.55 0.583 -.3852213 .2196177 Size -.0474486 .0239984 -1.98 0.055 -.0959901 .0010928 ROA -.2318743 .0850152 -2.73 0.010 -.4038338 -.0599149 DSO .8566542 .492664 1.74 0.090 -.1398528 1.853161 _cons 1.577334 .7167344 2.20 0.034 .1276018 3.027066 sigma_u .17116174 sigma_e .1431658 rho .58836515 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ SOvw + β78Control + >9:

42

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_CFOvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_CFO $xlist6, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1221 min = 3 between = 0.0006 avg = 5.8 overall = 0.0003 max = 7

F(14,39) = 24.33 corr(u_i, Xb) = -0.8939 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_CFO Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0074849 .0039358 1.90 0.065 -.0004759 .0154458 MO -.0408459 .0787579 -0.52 0.607 -.2001488 .1184569 IO .0212283 .1563637 0.14 0.893 -.295047 .3375037 FO .3373897 .1870802 1.80 0.079 -.0410157 .7157952 SO -.4319661 .1351347 -3.20 0.003 -.7053018 -.1586304 CO -.0608882 .1468613 -0.41 0.681 -.3579432 .2361667 BSize -.0292603 .055867 -0.52 0.603 -.142262 .0837414 BIndep -.1376082 .1167186 -1.18 0.246 -.3736938 .0984774 Dual .0031056 .032165 0.10 0.924 -.0619542 .0681654 Big4 -.0143954 .0460832 -0.31 0.756 -.1076076 .0788167 Lev -.0960648 .1508601 -0.64 0.528 -.401208 .2090785 Size -.0406145 .0250071 -1.62 0.112 -.091196 .0099671 ROA -.2253628 .0844508 -2.67 0.011 -.3961806 -.0545449 DCO .0364605 .0639347 0.57 0.572 -.0928596 .1657806 _cons 1.399628 .7546509 1.85 0.071 -.1267973 2.926054 sigma_u .2388936 sigma_e .1433556 rho .73524133 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ COvw + β78Control + >9:

43

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_CFOvw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw + βeBIndepvw

. eststo: xtreg Ab_CFO $xlist7, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1227 min = 3 between = 0.0144 avg = 5.8 overall = 0.0152 max = 7

F(13,39) = 3.66 corr(u_i, Xb) = -0.7792 Prob > F = 0.0008

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_CFO Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] MO -.0380203 .0745964 -0.51 0.613 -.1889058 .1128652 IO .0025561 .145662 0.02 0.986 -.2920732 .2971853 FO .2897709 .183448 1.58 0.122 -.0812878 .6608295 SO -.4460084 .1448785 -3.08 0.004 -.7390528 -.152964 CO -.0723799 .1388943 -0.52 0.605 -.3533202 .2085605 BSize -.1021555 .045953 -2.22 0.032 -.1951041 -.0092068 BIndep -.1499199 .1016774 -1.47 0.148 -.3555818 .055742 Dual -.4694312 .2362639 -1.99 0.054 -.94732 .0084575 Big4 .0025424 .0477651 0.05 0.958 -.0940717 .0991564 Lev -.1474309 .1328569 -1.11 0.274 -.4161593 .1212976 Size -.0423708 .0236301 -1.79 0.081 -.0901672 .0054256 ROA -.2521055 .0862454 -2.92 0.006 -.4265533 -.0776576 DDualBSize .265859 .1314294 2.02 0.050 .0000179 .5317001 _cons 1.654221 .7112021 2.33 0.025 .215679 3.092763 sigma_u .1747732 sigma_e .14290926 rho .5993022 (fraction of variance due to u_i)

+ βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ BSizevw + β77Control + >9:

44

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_CFOvw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw + βeBIndepvw

. eststo: xtreg Ab_CFO $xlist8, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1220 min = 3 between = 0.0043 avg = 5.8 overall = 0.0088 max = 7

F(13,39) = 4.39 corr(u_i, Xb) = -0.7908 Prob > F = 0.0002

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_CFO Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] MO -.0523819 .0761273 -0.69 0.495 -.206364 .1016002 IO .0178181 .1484363 0.12 0.905 -.2824227 .3180588 FO .3697247 .1908636 1.94 0.060 -.0163333 .7557826 SO -.4550362 .1496923 -3.04 0.004 -.7578174 -.1522549 CO -.0633835 .1421155 -0.45 0.658 -.3508391 .2240722 BSize -.0421483 .0509583 -0.83 0.413 -.1452211 .0609246 BIndep -.2029382 .1241155 -1.64 0.110 -.4539855 .0481091 Dual -.1722011 .1391413 -1.24 0.223 -.453641 .1092387 Big4 -.0066443 .0452653 -0.15 0.884 -.098202 .0849133 Lev -.147193 .1394786 -1.06 0.298 -.4293152 .1349292 Size -.0458539 .0232073 -1.98 0.055 -.0927952 .0010873 ROA -.2261358 .0799559 -2.83 0.007 -.3878618 -.0644098 DDualBIndep .3611548 .2748143 1.31 0.196 -.1947095 .9170191 _cons 1.670718 .7347324 2.27 0.029 .1845814 3.156855 sigma_u .17819335 sigma_e .14296645 rho .60838257 (fraction of variance due to u_i)

+ βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ BIndepvw + β77Control + >9:

45

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_CFOvw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw + βeBIndepvw

. eststo: xtreg Ab_CFO $xlist9, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1131 min = 3 between = 0.0091 avg = 5.8 overall = 0.0109 max = 7

F(13,39) = 4.33 corr(u_i, Xb) = -0.7747 Prob > F = 0.0002

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_CFO Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] MO -.0410014 .0769441 -0.53 0.597 -.1966354 .1146327 IO .0015025 .1593413 0.01 0.993 -.3207957 .3238008 FO .3374633 .1864691 1.81 0.078 -.039706 .7146326 SO -.4307849 .1360954 -3.17 0.003 -.7060639 -.155506 CO -.0561729 .1429502 -0.39 0.696 -.345317 .2329713 BSize -.0363443 .0549994 -0.66 0.513 -.1475911 .0749025 BIndep -.1465478 .106023 -1.38 0.175 -.3609995 .0679039 Dual .0093085 .0049194 1.89 0.066 -.0006419 .0192589 Big4 -.0040039 .0476432 -0.08 0.933 -.1003714 .0923637 Lev -.1449781 .1380936 -1.05 0.300 -.4242987 .1343426 Size -.0451027 .0239488 -1.88 0.067 -.0935438 .0033384 ROA -.2349236 .0837985 -2.80 0.008 -.4044221 -.0654251 DDualBig4 -.0219831 .0321749 -0.68 0.498 -.087063 .0430968 _cons 1.603208 .7477975 2.14 0.038 .0906451 3.115771 sigma_u .17071796 sigma_e .14368372 rho .58535522 (fraction of variance due to u_i)

+ βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ Big4vw + β77Control + >9:

46

Phụ lục 5c: Kết quả ước lượng cho mô hình AB_PROD

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_PRODvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_PROD $xlist1, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2366 min = 3 between = 0.0000 avg = 5.8 overall = 0.0426 max = 7

F(13,39) = 9.92 corr(u_i, Xb) = -0.7508 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_PROD Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0273288 .0079265 3.45 0.001 .011296 .0433617 MO -.4542661 .1924293 -2.36 0.023 -.843491 -.0650411 IO -.5498535 .3388461 -1.62 0.113 -1.235234 .1355273 FO .4644028 .2083301 2.23 0.032 .0430155 .8857902 SO -.214332 .220803 -0.97 0.338 -.6609483 .2322842 CO .2179922 .2653628 0.82 0.416 -.3187547 .754739 BSize .0544456 .1757388 0.31 0.758 -.3010196 .4099108 BIndep -.1047578 .1618385 -0.65 0.521 -.4321071 .2225914 Dual -.0233933 .085714 -0.27 0.786 -.1967661 .1499796 Big4 -.0512681 .0527668 -0.97 0.337 -.157999 .0554627 Lev .6530823 .3990153 1.64 0.110 -.1540023 1.460167 Size .0390765 .048538 0.81 0.426 -.0591009 .1372538 ROA -.0126398 .2147975 -0.06 0.953 -.4471089 .4218292 _cons -1.169402 1.49213 -0.78 0.438 -4.18752 1.848716 sigma_u .2596317 sigma_e .25705667 rho .5049836 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Control + >9:

47

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_PRODvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_PROD $xlist2, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2571 min = 3 between = 0.0133 avg = 5.8 overall = 0.0726 max = 7

F(14,39) = 362.17 corr(u_i, Xb) = -0.7378 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_PROD Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0231335 .0080425 2.88 0.006 .0068661 .039401 MO -.3687184 .2019633 -1.83 0.076 -.7772277 .0397909 IO -.5371433 .3615308 -1.49 0.145 -1.268408 .1941218 FO .4693782 .2099308 2.24 0.031 .044753 .8940034 SO -.220612 .2206148 -1.00 0.323 -.6668476 .2256236 CO .1805183 .2742677 0.66 0.514 -.3742405 .735277 BSize .0539999 .1674947 0.32 0.749 -.2847902 .3927899 BIndep -.1113788 .1609077 -0.69 0.493 -.4368453 .2140877 Dual -.025224 .0821343 -0.31 0.760 -.1913562 .1409082 Big4 -.0428016 .0525432 -0.81 0.420 -.1490803 .0634771 Lev .6689415 .4032723 1.66 0.105 -.1467537 1.484637 Size .0255053 .0521005 0.49 0.627 -.0798779 .1308885 ROA -.0092186 .2147557 -0.04 0.966 -.4436029 .4251657 DMO -.0322698 .0076036 -4.24 0.000 -.0476494 -.0168902 _cons -.7912363 1.503963 -0.53 0.602 -3.833288 2.250815 sigma_u .25056342 sigma_e .25429746 rho .49260423 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ MOvw + β78Control + >9:

48

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_PRODvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_PROD $xlist3, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2556 min = 3 between = 0.0591 avg = 5.8 overall = 0.0293 max = 7

F(14,39) = 6.60 corr(u_i, Xb) = -0.9819 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_PROD Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0250236 .0099986 2.50 0.017 .0047995 .0452477 MO -.4081436 .1609622 -2.54 0.015 -.7337204 -.0825668 IO -.0856675 .2884953 -0.30 0.768 -.6692044 .4978694 FO .3934944 .1538742 2.56 0.015 .0822545 .7047343 SO -.3621628 .1498782 -2.42 0.020 -.6653201 -.0590055 CO .1303408 .2219577 0.59 0.560 -.3186111 .5792927 BSize .0408942 .1688734 0.24 0.810 -.3006845 .382473 BIndep -.0756208 .1510834 -0.50 0.620 -.3812159 .2299742 Dual .0003996 .0843617 0.00 0.996 -.170238 .1710372 Big4 -.0263454 .0530118 -0.50 0.622 -.133572 .0808812 Lev .5719318 .4076059 1.40 0.168 -.2525289 1.396392 Size .0358608 .0439131 0.82 0.419 -.0529618 .1246834 ROA .0013604 .2131651 0.01 0.995 -.4298068 .4325275 DIO -.8865819 .6008045 -1.48 0.148 -2.101824 .3286599 _cons -.9073802 1.333515 -0.68 0.500 -3.604668 1.789908 sigma_u .92110264 sigma_e .25454291 rho .92905112 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ IOvw + β78Control + >9:

49

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_PRODvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_PROD $xlist4, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2369 min = 3 between = 0.0000 avg = 5.8 overall = 0.0432 max = 7

F(14,39) = 21.16 corr(u_i, Xb) = -0.7508 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_PROD Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0270568 .0084433 3.20 0.003 .0099787 .044135 MO -.4547267 .1930222 -2.36 0.024 -.845151 -.0643024 IO -.5476946 .3401595 -1.61 0.115 -1.235732 .140343 FO .4290862 .2248838 1.91 0.064 -.0257843 .8839566 SO -.215231 .2209142 -0.97 0.336 -.6620722 .2316102 CO .2242597 .2666632 0.84 0.405 -.3151175 .7636369 BSize .0550803 .1759438 0.31 0.756 -.3007997 .4109603 BIndep -.1035269 .1624157 -0.64 0.528 -.4320436 .2249898 Dual -.0195952 .0858791 -0.23 0.821 -.1933019 .1541116 Big4 -.0496551 .0523601 -0.95 0.349 -.1555633 .0562532 Lev .6511344 .4009934 1.62 0.112 -.1599514 1.46222 Size .0391015 .0486957 0.80 0.427 -.0593948 .1375979 ROA -.0117968 .2147948 -0.05 0.956 -.4462603 .4226668 DFO .040476 .0705111 0.57 0.569 -.1021462 .1830981 _cons -1.174268 1.494963 -0.79 0.437 -4.198116 1.849579 sigma_u .25935494 sigma_e .25772535 rho .50315148 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ FOvw + β78Control + >9:

50

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_PRODvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_PROD $xlist5, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2381 min = 3 between = 0.0044 avg = 5.8 overall = 0.0310 max = 7

F(14,39) = 9.67 corr(u_i, Xb) = -0.7654 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_PROD Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0271047 .0080303 3.38 0.002 .0108618 .0433476 MO -.4546863 .1911667 -2.38 0.022 -.8413575 -.0680151 IO -.5911176 .368694 -1.60 0.117 -1.336872 .1546365 FO .4690899 .2088612 2.25 0.030 .0466282 .8915516 SO .0602969 .4626933 0.13 0.897 -.8755886 .9961823 CO .2043628 .2628465 0.78 0.442 -.3272945 .7360201 BSize .0536571 .1772796 0.30 0.764 -.3049249 .412239 BIndep -.1131226 .1650373 -0.69 0.497 -.4469421 .2206969 Dual -.0225051 .0854145 -0.26 0.794 -.1952723 .150262 Big4 -.0458179 .0534997 -0.86 0.397 -.1540312 .0623954 Lev .6427468 .4007029 1.60 0.117 -.1677513 1.453245 Size .0424089 .0500492 0.85 0.402 -.0588251 .143643 ROA -.0023261 .216752 -0.01 0.991 -.4407483 .4360961 DSO -.9456853 .9891991 -0.96 0.345 -2.946529 1.055159 _cons -1.233715 1.509033 -0.82 0.419 -4.286022 1.818592 sigma_u .27105093 sigma_e .25752351 rho .52557551 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ SOvw + β78Control + >9:

51

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_PRODvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_PROD $xlist6, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2648 min = 3 between = 0.0838 avg = 5.8 overall = 0.0418 max = 7

F(14,39) = 7.77 corr(u_i, Xb) = -0.9757 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_PROD Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0133005 .004535 2.93 0.006 .0041277 .0224734 MO -.4198663 .1980244 -2.12 0.040 -.8204085 -.0193242 IO -.5457536 .3640629 -1.50 0.142 -1.28214 .1906332 FO .428271 .2150884 1.99 0.054 -.0067863 .8633284 SO -.2104032 .2123697 -0.99 0.328 -.6399615 .219155 CO .3198695 .2635885 1.21 0.232 -.2132884 .8530275 BSize .04861 .1660806 0.29 0.771 -.2873197 .3845397 BIndep -.0722375 .16314 -0.44 0.660 -.4022193 .2577444 Dual .0272651 .0933107 0.29 0.772 -.1614736 .2160037 Big4 -.0261148 .0544391 -0.48 0.634 -.1362283 .0839986 Lev .6792152 .4081308 1.66 0.104 -.1463073 1.504738 Size .0135132 .0595841 0.23 0.822 -.107007 .1340333 ROA .0063289 .2090829 0.03 0.976 -.4165811 .4292389 DCO -.2442833 .1036453 -2.36 0.024 -.4539257 -.034641 _cons -.369109 1.597032 -0.23 0.818 -3.599411 2.861193 sigma_u .79423259 sigma_e .25296259 rho .90790085 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ COvw + β78Control + >9:

52

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_PRODvw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw

+ βeBIndepvw + βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ BSizevw

. eststo: xtreg Ab_PROD $xlist7, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1810 min = 3 between = 0.0047 avg = 5.8 overall = 0.0343 max = 7

F(13,39) = 2.79 corr(u_i, Xb) = -0.7689 Prob > F = 0.0066

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_PROD Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] MO -.4869059 .2145646 -2.27 0.029 -.9209036 -.0529081 IO -.6411909 .3063526 -2.09 0.043 -1.260848 -.0215343 FO .4046096 .2215076 1.83 0.075 -.0434318 .852651 SO -.1645228 .243507 -0.68 0.503 -.6570622 .3280166 CO .1689958 .2586508 0.65 0.517 -.3541748 .6921664 BSize -.0685016 .1319517 -0.52 0.607 -.335399 .1983959 BIndep -.1354367 .1699282 -0.80 0.430 -.4791489 .2082756 Dual -.6774291 .5545863 -1.22 0.229 -1.799186 .4443275 Big4 -.0248845 .0395603 -0.63 0.533 -.1049027 .0551337 Lev .4157314 .1979102 2.10 0.042 .0154202 .8160427 Size .043423 .0484809 0.90 0.376 -.0546388 .1414849 ROA -.0972397 .1760123 -0.55 0.584 -.4532581 .2587787 DDualBSize .3776814 .3087361 1.22 0.229 -.2467964 1.002159 _cons -.8607406 1.367991 -0.63 0.533 -3.627763 1.906282 sigma_u .25426564 sigma_e .26624164 rho .47700386 (fraction of variance due to u_i)

+ β77Control + >9:

53

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_PRODvw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw

+ βeBIndepvw + βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ BIndepvw

. eststo: xtreg Ab_PROD $xlist8, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1803 min = 3 between = 0.0007 avg = 5.8 overall = 0.0290 max = 7

F(13,39) = 2.91 corr(u_i, Xb) = -0.7724 Prob > F = 0.0049

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_PROD Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] MO -.5069041 .214708 -2.36 0.023 -.9411921 -.0726161 IO -.6202757 .3125741 -1.98 0.054 -1.252517 .0119651 FO .5163161 .2205289 2.34 0.024 .0702542 .9623779 SO -.1757307 .2358119 -0.75 0.461 -.6527054 .301244 CO .1823218 .2801882 0.65 0.519 -.3844123 .7490559 BSize .0171162 .1663339 0.10 0.919 -.3193259 .3535582 BIndep -.2078354 .2062413 -1.01 0.320 -.6249979 .209327 Dual -.246569 .1602973 -1.54 0.132 -.570801 .077663 Big4 -.0380585 .0522521 -0.73 0.471 -.1437483 .0676313 Lev .4164222 .1921993 2.17 0.036 .0276625 .8051819 Size .0385872 .0490336 0.79 0.436 -.0605926 .1377669 ROA -.0605601 .1676622 -0.36 0.720 -.399689 .2785688 DDualBIndep .4957772 .3142151 1.58 0.123 -.1397829 1.131337 _cons -.8431737 1.457583 -0.58 0.566 -3.791414 2.105067 sigma_u .2564391 sigma_e .26636021 rho .48102994 (fraction of variance due to u_i)

+ β77Control + >9:

54

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_PRODvw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw

+ βeBIndepvw + βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ Big4vw

. eststo: xtreg Ab_PROD $xlist9, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1791 min = 3 between = 0.0038 avg = 5.8 overall = 0.0334 max = 7

F(13,39) = 2.28 corr(u_i, Xb) = -0.7635 Prob > F = 0.0237

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_PROD Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] MO -.5071103 .2133681 -2.38 0.022 -.9386881 -.0755326 IO -.6410331 .3054942 -2.10 0.042 -1.258953 -.0231126 FO .4345742 .1960134 2.22 0.033 .0380997 .8310487 SO -.0910632 .2643361 -0.34 0.732 -.6257335 .443607 CO .2147933 .2800725 0.77 0.448 -.3517069 .7812934 BSize .0355852 .1698355 0.21 0.835 -.3079396 .37911 BIndep -.1055484 .1757361 -0.60 0.552 -.4610082 .2499113 Dual -.0056148 .0065986 -0.85 0.400 -.0189618 .0077323 Big4 -.0625303 .0530609 -1.18 0.246 -.1698562 .0447956 Lev .4472509 .1981023 2.26 0.030 .0465512 .8479506 Size .0482129 .0507645 0.95 0.348 -.054468 .1508937 ROA -.0492845 .172204 -0.29 0.776 -.3976 .299031 DDualBig4 .0882215 .0574855 1.53 0.133 -.028054 .2044969 _cons -1.232783 1.509379 -0.82 0.419 -4.28579 1.820224 sigma_u .25160222 sigma_e .26655288 rho .47117035 (fraction of variance due to u_i)

+ β77Control + >9:

55

Phụ lục 5d: Kết quả ước lượng cho mô hình AB_SGA

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_SGAvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_SGA $xlist1, re vce(robust)

Random-effects GLS regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2027 min = 3 between = 0.3119 avg = 5.8 overall = 0.2523 max = 7

Wald chi2(13) = 327.12 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_SGA Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] D .0017284 .0012993 1.33 0.183 -.0008182 .0042749 MO .0659709 .0367406 1.80 0.073 -.0060393 .137981 IO -.0279739 .0417921 -0.67 0.503 -.1098849 .0539371 FO -.0293898 .0474895 -0.62 0.536 -.1224674 .0636879 SO -.0056125 .0351816 -0.16 0.873 -.0745673 .0633422 CO .0335155 .0504247 0.66 0.506 -.0653151 .1323461 BSize -.1164134 .0564613 -2.06 0.039 -.2270755 -.0057512 BIndep .0584091 .0347926 1.68 0.093 -.0097833 .1266014 Dual .0108929 .0172406 0.63 0.528 -.0228981 .0446839 Big4 -.0189862 .0139141 -1.36 0.172 -.0462572 .0082849 Lev -.1163546 .0728863 -1.60 0.110 -.2592092 .0265 Size .0211996 .0085718 2.47 0.013 .0043993 .038 ROA -.147875 .1245234 -1.19 0.235 -.3919365 .0961864 _cons -.3466813 .1956728 -1.77 0.076 -.7301929 .0368303 sigma_u .04666948 sigma_e .05748697 rho .39725019 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Control + >9:

56

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_SGAvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_SGA $xlist2, re vce(robust)

Random-effects GLS regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2469 min = 3 between = 0.2873 avg = 5.8 overall = 0.2583 max = 7

Wald chi2(14) = 216.86 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_SGA Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] D .0018732 .0011765 1.59 0.111 -.0004327 .0041791 MO .0484356 .0292833 1.65 0.098 -.0089586 .1058298 IO -.0293013 .0412941 -0.71 0.478 -.1102364 .0516337 FO -.032521 .0480817 -0.68 0.499 -.1267595 .0617175 SO .0058279 .0380601 0.15 0.878 -.0687686 .0804243 CO .0425708 .0497539 0.86 0.392 -.0549451 .1400867 BSize -.1130718 .0566859 -1.99 0.046 -.2241741 -.0019695 BIndep .0518945 .0333185 1.56 0.119 -.0134086 .1171977 Dual .0115855 .016355 0.71 0.479 -.0204697 .0436407 Big4 -.0215319 .0142931 -1.51 0.132 -.0495459 .0064822 Lev -.1211897 .0731543 -1.66 0.098 -.2645695 .0221902 Size .0280382 .01343 2.09 0.037 .0017159 .0543605 ROA -.1409392 .1226074 -1.15 0.250 -.3812453 .099367 DMO .0075557 .0020285 3.72 0.000 .00358 .0115315 _cons -.5397424 .3187764 -1.69 0.090 -1.164533 .0850479 sigma_u .04783635 sigma_e .05597992 rho .42203758 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ MOvw + β78Control + >9:

57

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_SGAvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_SGA $xlist3, re vce(robust)

Random-effects GLS regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2050 min = 3 between = 0.3166 avg = 5.8 overall = 0.2565 max = 7

Wald chi2(14) = 841.04 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_SGA Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] D .0013009 .001348 0.97 0.334 -.001341 .0039429 MO .0647845 .0368281 1.76 0.079 -.0073972 .1369662 IO -.0286296 .0406615 -0.70 0.481 -.1083248 .0510656 FO -.0296536 .0471962 -0.63 0.530 -.1221564 .0628492 SO -.0026279 .0357815 -0.07 0.941 -.0727584 .0675026 CO .0361882 .0498543 0.73 0.468 -.0615244 .1339009 BSize -.1148828 .0562698 -2.04 0.041 -.2251696 -.0045961 BIndep .054062 .0346205 1.56 0.118 -.0137929 .1219169 Dual .0103758 .0169904 0.61 0.541 -.0229248 .0436765 Big4 -.0199375 .0140339 -1.42 0.155 -.0474433 .0075684 Lev -.1156194 .0707927 -1.63 0.102 -.2543706 .0231319 Size .0241563 .0115306 2.09 0.036 .0015568 .0467559 ROA -.1421901 .1236152 -1.15 0.250 -.3844714 .1000912 DIO .0097726 .007362 1.33 0.184 -.0046567 .0242019 _cons -.4327697 .2736809 -1.58 0.114 -.9691744 .103635 sigma_u .04776452 sigma_e .05751164 rho .40820069 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ IOvw + β78Control + >9:

58

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_SGAvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_SGA $xlist4, re vce(robust)

Random-effects GLS regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2030 min = 3 between = 0.3128 avg = 5.8 overall = 0.2518 max = 7

Wald chi2(14) = 553.23 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_SGA Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] D .001673 .0012175 1.37 0.169 -.0007132 .0040591 MO .0661576 .0368452 1.80 0.073 -.0060578 .1383729 IO -.0268257 .041893 -0.64 0.522 -.1089344 .055283 FO -.0354384 .0537316 -0.66 0.510 -.1407503 .0698735 SO -.0058527 .0353312 -0.17 0.868 -.0751006 .0633952 CO .0331883 .0504007 0.66 0.510 -.0655952 .1319718 BSize -.1163863 .0562543 -2.07 0.039 -.2266428 -.0061298 BIndep .059744 .0348375 1.71 0.086 -.0085363 .1280243 Dual .0114054 .0173584 0.66 0.511 -.0226165 .0454273 Big4 -.0185849 .0138016 -1.35 0.178 -.0456356 .0084658 Lev -.1161346 .0728389 -1.59 0.111 -.2588963 .026627 Size .0213902 .0087629 2.44 0.015 .0042153 .0385651 ROA -.1473061 .1254639 -1.17 0.240 -.3932109 .0985987 DFO .008005 .0162081 0.49 0.621 -.0237623 .0397723 _cons -.3533079 .1999146 -1.77 0.077 -.7451334 .0385176 sigma_u .0459832 sigma_e .05761941 rho .38908343 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ FOvw + β78Control + >9:

59

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_SGAvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_SGA $xlist5, re vce(robust)

Random-effects GLS regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2006 min = 3 between = 0.3723 avg = 5.8 overall = 0.2835 max = 7

Wald chi2(14) = 334.59 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_SGA Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] D .0017447 .0012751 1.37 0.171 -.0007544 .0042439 MO .0676566 .0361613 1.87 0.061 -.0032183 .1385315 IO -.0181387 .0420656 -0.43 0.666 -.1005858 .0643084 FO -.0272315 .0472764 -0.58 0.565 -.1198915 .0654285 SO -.0642297 .0387189 -1.66 0.097 -.1401174 .0116579 CO .035007 .0499056 0.70 0.483 -.0628062 .1328203 BSize -.1234966 .0542781 -2.28 0.023 -.2298798 -.0171134 BIndep .0609196 .0354159 1.72 0.085 -.0084943 .1303335 Dual .0129845 .0174274 0.75 0.456 -.0211726 .0471416 Big4 -.0218895 .0145647 -1.50 0.133 -.0504358 .0066567 Lev -.1168488 .0717719 -1.63 0.104 -.2575191 .0238216 Size .0219395 .0081322 2.70 0.007 .0060006 .0378784 ROA -.1480063 .1243381 -1.19 0.234 -.3917045 .0956919 DSO .1970328 .1028798 1.92 0.055 -.0046078 .3986735 _cons -.3601346 .1914975 -1.88 0.060 -.7354629 .0151936 sigma_u .04525578 sigma_e .05764841 rho .38129282 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ SOvw + β78Control + >9:

60

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_SGAvw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg Ab_SGA $xlist6, re vce(robust)

Random-effects GLS regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2084 min = 3 between = 0.3094 avg = 5.8 overall = 0.2547 max = 7

Wald chi2(14) = 777.37 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_SGA Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] D .0013947 .0013201 1.06 0.291 -.0011926 .003982 MO .0647101 .0363043 1.78 0.075 -.006445 .1358652 IO -.0258055 .0401755 -0.64 0.521 -.1045481 .0529371 FO -.0300815 .0473461 -0.64 0.525 -.1228781 .0627151 SO -.0015546 .0360886 -0.04 0.966 -.072287 .0691778 CO .0343793 .0498077 0.69 0.490 -.0632421 .1320007 BSize -.1146018 .0563706 -2.03 0.042 -.2250861 -.0041174 BIndep .0530342 .0344715 1.54 0.124 -.0145287 .1205971 Dual .0100727 .0169165 0.60 0.552 -.0230829 .0432284 Big4 -.0201773 .0141123 -1.43 0.153 -.0478368 .0074823 Lev -.1170111 .0710727 -1.65 0.100 -.256311 .0222887 Size .0247209 .0119864 2.06 0.039 .001228 .0482137 ROA -.1420072 .1228455 -1.16 0.248 -.38278 .0987657 DCO .0037624 .0023738 1.58 0.113 -.0008902 .008415 _cons -.4477839 .2832387 -1.58 0.114 -1.002922 .1073538 sigma_u .04791143 sigma_e .05719819 rho .41233125 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ COvw + β78Control + >9:

61

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_SGAvw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw + βeBIndepvw

. eststo: xtreg Ab_SGA $xlist7, re vce(robust)

Random-effects GLS regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2382 min = 3 between = 0.3090 avg = 5.8 overall = 0.2683 max = 7

Wald chi2(13) = 22.57 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0472

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_SGA Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] MO .0684963 .0371561 1.84 0.065 -.0043283 .1413208 IO -.040685 .0383082 -1.06 0.288 -.1157677 .0343977 FO -.0566787 .0505706 -1.12 0.262 -.1557951 .0424378 SO -.0017182 .0367874 -0.05 0.963 -.0738202 .0703839 CO .0322084 .0471015 0.68 0.494 -.0601088 .1245256 BSize -.165198 .0587555 -2.81 0.005 -.2803567 -.0500394 BIndep .044483 .0299749 1.48 0.138 -.0142667 .1032327 Dual -.3221898 .1163501 -2.77 0.006 -.5502319 -.0941478 Big4 -.0105481 .0129339 -0.82 0.415 -.0358981 .0148018 Lev -.1379476 .0712777 -1.94 0.053 -.2776492 .0017541 Size .0234386 .0084669 2.77 0.006 .0068438 .0400334 ROA -.1572298 .1243869 -1.26 0.206 -.4010237 .086564 DDualBSize .1828689 .0645742 2.83 0.005 .0563058 .3094319 _cons -.2986631 .1809146 -1.65 0.099 -.6532491 .055923 sigma_u .0506589 sigma_e .05668849 rho .44400772 (fraction of variance due to u_i)

+ βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ BSizevw + β77Control + >9:

62

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_SGAvw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw + βeBIndepvw

. eststo: xtreg Ab_SGA $xlist8, re vce(robust)

Random-effects GLS regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2191 min = 3 between = 0.2917 avg = 5.8 overall = 0.2501 max = 7

Wald chi2(13) = 29.16 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0062

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_SGA Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] MO .0650868 .0363627 1.79 0.073 -.0061827 .1363563 IO -.0346874 .0397579 -0.87 0.383 -.1126114 .0432365 FO -.0439928 .0445778 -0.99 0.324 -.1313637 .0433782 SO -.0001036 .0365677 -0.00 0.998 -.071775 .0715677 CO .042954 .0495785 0.87 0.386 -.054218 .140126 BSize -.1102109 .056139 -1.96 0.050 -.2202413 -.0001804 BIndep .0728521 .0287473 2.53 0.011 .0165085 .1291957 Dual .0890767 .0540865 1.65 0.100 -.0169308 .1950842 Big4 -.0192269 .0138702 -1.39 0.166 -.0464119 .0079582 Lev -.12997 .0742703 -1.75 0.080 -.2755371 .0155971 Size .02284 .0089936 2.54 0.011 .0052128 .0404672 ROA -.1466452 .1240489 -1.18 0.237 -.3897765 .0964861 DDualBIndep -.1651817 .1090585 -1.51 0.130 -.3789324 .0485689 _cons -.4039055 .2114829 -1.91 0.056 -.8184044 .0105933 sigma_u .05189256 sigma_e .05734914 rho .45017473 (fraction of variance due to u_i)

+ βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ BIndepvw + β77Control + >9:

63

Kết quả ước lượng từ mô hình:

Ab_SGAvw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw + βeBIndepvw

. eststo: xtreg Ab_SGA $xlist9, re vce(robust)

Random-effects GLS regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2084 min = 3 between = 0.2890 avg = 5.8 overall = 0.2434 max = 7

Wald chi2(13) = 23.81 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0329

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust Ab_SGA Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] MO .0625369 .0362486 1.73 0.084 -.0085091 .1335829 IO -.032033 .0419878 -0.76 0.446 -.1143275 .0502615 FO -.0383633 .0467171 -0.82 0.412 -.129927 .0532005 SO -.0039049 .0366506 -0.11 0.915 -.0757388 .0679289 CO .0339367 .0499856 0.68 0.497 -.0640332 .1319066 BSize -.1145391 .0546016 -2.10 0.036 -.2215563 -.0075219 BIndep .0577422 .0315637 1.83 0.067 -.0041214 .1196059 Dual .005925 .0047209 1.26 0.209 -.0033279 .0151779 Big4 -.0216916 .0161147 -1.35 0.178 -.0532758 .0098926 Lev -.1276958 .0735862 -1.74 0.083 -.271922 .0165304 Size .0218399 .0087747 2.49 0.013 .0046419 .0390379 ROA -.1473841 .1241914 -1.19 0.235 -.3907946 .0960265 DDualBig4 .0154376 .0208815 0.74 0.460 -.0254893 .0563645 _cons -.3558918 .1993857 -1.78 0.074 -.7466806 .034897 sigma_u .04660634 sigma_e .05752893 rho .3962529 (fraction of variance due to u_i)

+ βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ Big4vw + β77Control + >9:

64

Phụ lục 5e: Kết quả ước lượng cho mô hình REM1

Kết quả ước lượng từ mô hình:

REM1vw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg REM1 $xlist1, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2384 min = 3 between = 0.0016 avg = 5.8 overall = 0.0342 max = 7

F(13,39) = 10.52 corr(u_i, Xb) = -0.6743 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM1 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0279476 .0067147 4.16 0.000 .0143658 .0415293 MO -.3957362 .1817808 -2.18 0.036 -.7634225 -.0280499 IO -.584383 .3334001 -1.75 0.087 -1.258748 .0899824 FO .4681083 .2288932 2.05 0.048 .0051282 .9310885 SO -.2111806 .2380395 -0.89 0.380 -.6926609 .2702996 CO .3168879 .27901 1.14 0.263 -.247463 .8812388 BSize -.0466925 .2043025 -0.23 0.820 -.4599333 .3665483 BIndep -.1190082 .1686919 -0.71 0.485 -.4602198 .2222033 Dual -.0391095 .0894999 -0.44 0.665 -.2201402 .1419212 Big4 -.0736986 .0606011 -1.22 0.231 -.1962759 .0488788 Lev .4990279 .325626 1.53 0.133 -.1596129 1.157669 Size .0681402 .0523962 1.30 0.201 -.0378412 .1741216 ROA -.1331253 .2484841 -0.54 0.595 -.6357319 .3694813 _cons -1.718845 1.641612 -1.05 0.302 -5.039318 1.601628 sigma_u .28144699 sigma_e .25487487 rho .54942378 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Control + >9:

65

Kết quả ước lượng từ mô hình:

REM1vw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg REM1 $xlist2, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2478 min = 3 between = 0.0000 avg = 5.8 overall = 0.0477 max = 7

F(14,39) = 221.57 corr(u_i, Xb) = -0.6591 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM1 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0251201 .0069948 3.59 0.001 .0109718 .0392685 MO -.3380806 .1984006 -1.70 0.096 -.7393837 .0632225 IO -.5758169 .3482178 -1.65 0.106 -1.280154 .1285202 FO .4714615 .2297447 2.05 0.047 .006759 .9361641 SO -.2154131 .2375159 -0.91 0.370 -.6958343 .2650082 CO .291632 .2842226 1.03 0.311 -.2832625 .8665266 BSize -.0469929 .1991429 -0.24 0.815 -.4497975 .3558117 BIndep -.1234705 .1684445 -0.73 0.468 -.4641817 .2172407 Dual -.0403433 .0876961 -0.46 0.648 -.2177254 .1370388 Big4 -.0679925 .0601494 -1.13 0.265 -.1896561 .0536712 Lev .5097164 .3278394 1.55 0.128 -.1534014 1.172834 Size .0589938 .054206 1.09 0.283 -.0506481 .1686358 ROA -.1308196 .2490738 -0.53 0.602 -.6346188 .3729797 DMO -.0217485 .0076654 -2.84 0.007 -.0372533 -.0062437 _cons -1.463977 1.645068 -0.89 0.379 -4.791442 1.863488 sigma_u .27559545 sigma_e .25400348 rho .54070276 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ MOvw + β78Control + >9:

66

Kết quả ước lượng từ mô hình:

REM1vw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg REM1 $xlist3, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2617 min = 3 between = 0.0129 avg = 5.8 overall = 0.0151 max = 7

F(14,39) = 5.77 corr(u_i, Xb) = -0.9793 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM1 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0254172 .0088693 2.87 0.007 .0074773 .043357 MO -.3451083 .1384056 -2.49 0.017 -.6250602 -.0651565 IO -.0748534 .2992123 -0.25 0.804 -.6800675 .5303606 FO .3902733 .1703685 2.29 0.027 .0456705 .7348761 SO -.3734521 .1644255 -2.27 0.029 -.7060341 -.0408702 CO .2206744 .2350631 0.94 0.354 -.2547856 .6961344 BSize -.0615676 .1963354 -0.31 0.756 -.4586935 .3355582 BIndep -.087025 .1561894 -0.56 0.581 -.4029478 .2288978 Dual -.0129925 .0885712 -0.15 0.884 -.1921447 .1661597 Big4 -.0463413 .0600471 -0.77 0.445 -.1677981 .0751155 Lev .4099503 .3281159 1.25 0.219 -.2537267 1.073627 Size .0646104 .0480706 1.34 0.187 -.0326216 .1618425 ROA -.1177576 .255392 -0.46 0.647 -.6343365 .3988214 DIO -.9731869 .5995826 -1.62 0.113 -2.185957 .2395834 _cons -1.431227 1.493161 -0.96 0.344 -4.451431 1.588976 sigma_u 1.0297456 sigma_e .2516522 rho .94364282 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ IOvw + β78Control + >9:

67

Kết quả ước lượng từ mô hình:

REM1vw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg REM1 $xlist4, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2390 min = 3 between = 0.0012 avg = 5.8 overall = 0.0350 max = 7

F(14,39) = 21.43 corr(u_i, Xb) = -0.6738 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM1 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0275822 .0073112 3.77 0.001 .0127939 .0423706 MO -.3963549 .182454 -2.17 0.036 -.7654029 -.027307 IO -.5814832 .3351074 -1.74 0.091 -1.259302 .0963355 FO .4206717 .2534827 1.66 0.105 -.0920453 .9333888 SO -.2123881 .2380971 -0.89 0.378 -.693985 .2692088 CO .3253063 .280941 1.16 0.254 -.2429504 .893563 BSize -.04584 .2049504 -0.22 0.824 -.4603912 .3687113 BIndep -.1173549 .1695763 -0.69 0.493 -.4603554 .2256456 Dual -.034008 .0903927 -0.38 0.709 -.2168444 .1488285 Big4 -.071532 .0602739 -1.19 0.242 -.1934475 .0503836 Lev .4964115 .3274113 1.52 0.138 -.1658403 1.158663 Size .0681739 .0525215 1.30 0.202 -.0380609 .1744087 ROA -.1319929 .2484982 -0.53 0.598 -.6346281 .3706422 DFO .0543665 .0708864 0.77 0.448 -.0890147 .1977478 _cons -1.725381 1.644157 -1.05 0.300 -5.051002 1.60024 sigma_u .28087938 sigma_e .25549113 rho .54722759 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ FOvw + β78Control + >9:

68

Kết quả ước lượng từ mô hình:

REM1vw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg REM1 $xlist5, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2400 min = 3 between = 0.0105 avg = 5.8 overall = 0.0217 max = 7

F(14,39) = 10.04 corr(u_i, Xb) = -0.7035 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM1 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0277178 .0068014 4.08 0.000 .0139607 .0414749 MO -.3961669 .1804071 -2.20 0.034 -.7610747 -.0312591 IO -.6266775 .3640829 -1.72 0.093 -1.363105 .1097497 FO .4729125 .229265 2.06 0.046 .0091803 .9366446 SO .0703066 .4839436 0.15 0.885 -.9085618 1.049175 CO .3029181 .2768784 1.09 0.281 -.2571214 .8629576 BSize -.0475007 .206033 -0.23 0.819 -.4642418 .3692403 BIndep -.1275819 .1718263 -0.74 0.462 -.4751333 .2199695 Dual -.0381992 .0894358 -0.43 0.672 -.2191002 .1427018 Big4 -.0681123 .0609228 -1.12 0.270 -.1913402 .0551156 Lev .4884343 .325458 1.50 0.141 -.1698667 1.146735 Size .0715559 .0540471 1.32 0.193 -.0377646 .1808764 ROA -.122554 .2512536 -0.49 0.628 -.6307625 .3856544 DSO -.9693021 1.060374 -0.91 0.366 -3.11411 1.175506 _cons -1.784764 1.66239 -1.07 0.290 -5.147266 1.577738 sigma_u .29566189 sigma_e .25532017 rho .57282743 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ SOvw + β78Control + >9:

69

Kết quả ước lượng từ mô hình:

REM1vw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg REM1 $xlist6, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.2594 min = 3 between = 0.0195 avg = 5.8 overall = 0.0263 max = 7

F(14,39) = 11.55 corr(u_i, Xb) = -0.9561 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM1 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0159541 .004666 3.42 0.001 .0065163 .025392 MO -.3663263 .1933588 -1.89 0.066 -.7574314 .0247788 IO -.5808778 .35351 -1.64 0.108 -1.295919 .1341637 FO .4372176 .2374031 1.84 0.073 -.0429755 .9174107 SO -.2078217 .2286324 -0.91 0.369 -.6702743 .2546309 CO .4039875 .2757437 1.47 0.151 -.1537568 .9617317 BSize -.0516816 .1974529 -0.26 0.795 -.4510679 .3477046 BIndep -.0912051 .1699212 -0.54 0.594 -.4349031 .2524929 Dual .0042006 .0944031 0.04 0.965 -.1867476 .1951488 Big4 -.0521939 .0596984 -0.87 0.387 -.1729453 .0685576 Lev .5213701 .3321541 1.57 0.125 -.1504751 1.193215 Size .046285 .0565961 0.82 0.418 -.0681915 .1607615 ROA -.1169081 .2454888 -0.48 0.637 -.613456 .3796398 DCO -.2088489 .0822599 -2.54 0.015 -.3752353 -.0424626 _cons -1.034638 1.625034 -0.64 0.528 -4.32158 2.252304 sigma_u .70679113 sigma_e .25204982 rho .88717625 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ COvw + β78Control + >9:

70

Kết quả ước lượng từ mô hình:

REM1vw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw + βeBIndepvw

. eststo: xtreg REM1 $xlist7, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1844 min = 3 between = 0.0011 avg = 5.8 overall = 0.0295 max = 7

F(13,39) = 2.03 corr(u_i, Xb) = -0.6933 Prob > F = 0.0438

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM1 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] MO -.430712 .1970198 -2.19 0.035 -.8292222 -.0322018 IO -.6772818 .308384 -2.20 0.034 -1.301047 -.0535163 FO .3742101 .2486537 1.50 0.140 -.1287394 .8771596 SO -.1632935 .2604688 -0.63 0.534 -.6901414 .3635544 CO .2533805 .2698427 0.94 0.354 -.2924279 .7991889 BSize -.2147785 .1546221 -1.39 0.173 -.5275312 .0979743 BIndep -.1408818 .1759256 -0.80 0.428 -.496725 .2149614 Dual -.9727754 .5656006 -1.72 0.093 -2.116811 .1712598 Big4 -.0362528 .0451427 -0.80 0.427 -.1275625 .0550569 Lev .2552308 .1571276 1.62 0.112 -.0625898 .5730514 Size .0719265 .0504259 1.43 0.162 -.0300695 .1739225 ROA -.2349855 .2310883 -1.02 0.315 -.7024058 .2324348 DDualBSize .5451703 .3146546 1.73 0.091 -.0912787 1.181619 _cons -1.315359 1.440903 -0.91 0.367 -4.22986 1.599141 sigma_u .27692493 sigma_e .26374976 rho .52435356 (fraction of variance due to u_i)

+ βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ BSizevw + β77Control + >9:

71

Kết quả ước lượng từ mô hình:

. eststo: xtreg REM1 $xlist8, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1755 min = 3 between = 0.0011 avg = 5.8 overall = 0.0191 max = 7

F(13,39) = 1.80 corr(u_i, Xb) = -0.6998 Prob > F = 0.0789

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM1 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] MO -.451883 .1987839 -2.27 0.029 -.8539614 -.0498046 IO -.6616882 .3166124 -2.09 0.043 -1.302097 -.0212791 FO .4997033 .2421523 2.06 0.046 .009904 .9895025 SO -.1486665 .2622464 -0.57 0.574 -.67911 .381777 CO .2830106 .293373 0.96 0.341 -.3103922 .8764134 BSize -.0841233 .1980603 -0.42 0.673 -.4847381 .3164915 BIndep -.1897672 .2125239 -0.89 0.377 -.6196374 .240103 Dual -.1867585 .1529473 -1.22 0.229 -.4961236 .1226065 Big4 -.0576176 .0593428 -0.97 0.338 -.1776498 .0624145 Lev .2629508 .1550532 1.70 0.098 -.0506738 .5765754 Size .0670857 .0523392 1.28 0.207 -.0387803 .1729518 ROA -.1861007 .2167729 -0.86 0.396 -.6245653 .2523639 DDualBIndep .3863869 .2987053 1.29 0.203 -.2178017 .9905755 _cons -1.40181 1.567089 -0.89 0.377 -4.571546 1.767926 sigma_u .2802172 sigma_e .26518519 rho .5275404 (fraction of variance due to u_i)

REM1vw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw + βeBIndepvw + βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ BIndepvw + β77Control + >9:

72

Kết quả ước lượng từ mô hình:

REM1vw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw + βeBIndepvw

. eststo: xtreg REM1 $xlist9, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1764 min = 3 between = 0.0001 avg = 5.8 overall = 0.0245 max = 7

F(13,39) = 1.58 corr(u_i, Xb) = -0.6880 Prob > F = 0.1342

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM1 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] MO -.4547864 .196986 -2.31 0.026 -.8532282 -.0563445 IO -.6775814 .3101938 -2.18 0.035 -1.305007 -.0501552 FO .4295075 .2215842 1.94 0.060 -.0186888 .8777037 SO -.0737784 .289733 -0.25 0.800 -.6598187 .5122619 CO .3122287 .2947373 1.06 0.296 -.2839339 .9083912 BSize -.0679097 .2029001 -0.33 0.740 -.4783139 .3424944 BIndep -.1057388 .1847149 -0.57 0.570 -.47936 .2678824 Dual -.0003927 .0095369 -0.04 0.967 -.0196829 .0188975 Big4 -.0815582 .0584455 -1.40 0.171 -.1997753 .036659 Lev .2917922 .1600111 1.82 0.076 -.0318609 .6154452 Size .0760767 .0542786 1.40 0.169 -.0337122 .1858657 ROA -.173269 .2237871 -0.77 0.443 -.6259212 .2793831 DDualBig4 .0892709 .0630073 1.42 0.164 -.0381735 .2167152 _cons -1.756904 1.626675 -1.08 0.287 -5.047163 1.533356 sigma_u .27510812 sigma_e .26504945 rho .51861527 (fraction of variance due to u_i)

+ βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ Big4vw + β77Control + >9:

73

Phụ lục 5g: Kết quả ước lượng cho mô hình REM2

Kết quả ước lượng từ mô hình:

REM2vw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg REM2 $xlist1, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1507 min = 3 between = 0.0031 avg = 5.8 overall = 0.0215 max = 7

F(13,39) = 34.77 corr(u_i, Xb) = -0.6491 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM2 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0060099 .003106 1.93 0.060 -.0002726 .0122924 MO .0228183 .0922599 0.25 0.806 -.163795 .2094316 IO -.0126892 .1666392 -0.08 0.940 -.3497488 .3243704 FO .3357024 .1983852 1.69 0.099 -.0655696 .7369744 SO -.4282283 .1368179 -3.13 0.003 -.7049686 -.151488 CO .0532132 .1771965 0.30 0.766 -.3052006 .411627 BSize -.1312694 .1156669 -1.13 0.263 -.3652277 .102689 BIndep -.1470048 .1245775 -1.18 0.245 -.3989865 .1049769 Dual -.0050496 .0370627 -0.14 0.892 -.0800159 .0699167 Big4 -.0330716 .056592 -0.58 0.562 -.1475398 .0813966 Lev -.2462187 .1973681 -1.25 0.220 -.6454333 .1529959 Size -.0153662 .0270509 -0.57 0.573 -.0700818 .0393495 ROA -.3430171 .1814565 -1.89 0.066 -.7100475 .0240133 _cons .9696333 .8461574 1.15 0.259 -.7418817 2.681148 sigma_u .18416092 sigma_e .16405745 rho .55754059 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Control + >9:

74

Kết quả ước lượng từ mô hình:

REM2vw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg REM2 $xlist2, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1691 min = 3 between = 0.0014 avg = 5.8 overall = 0.0163 max = 7

F(14,39) = 618.88 corr(u_i, Xb) = -0.7184 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM2 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0084122 .0028932 2.91 0.006 .0025602 .0142643 MO -.0261695 .0792254 -0.33 0.743 -.186418 .134079 IO -.0199675 .1620032 -0.12 0.903 -.34765 .307715 FO .3328533 .1966447 1.69 0.098 -.0648982 .7306048 SO -.4246322 .1368015 -3.10 0.004 -.7013393 -.147925 CO .0746721 .1811949 0.41 0.683 -.2918292 .4411735 BSize -.1310141 .1182994 -1.11 0.275 -.3702972 .108269 BIndep -.1432134 .125923 -1.14 0.262 -.3979166 .1114899 Dual -.0040013 .0355249 -0.11 0.911 -.0758572 .0678547 Big4 -.0379199 .0571682 -0.66 0.511 -.1535534 .0777137 Lev -.2553003 .1996325 -1.28 0.209 -.6590951 .1484945 Size -.0075948 .0298012 -0.25 0.800 -.0678734 .0526838 ROA -.3449762 .1814653 -1.90 0.065 -.7120243 .0220719 DMO .0184789 .0034909 5.29 0.000 .0114178 .02554 _cons .7530814 .8993683 0.84 0.408 -1.066063 2.572226 sigma_u .20195573 sigma_e .16273238 rho .60632322 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ MOvw + β78Control + >9:

75

Kết quả ước lượng từ mô hình:

REM2vw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg REM2 $xlist3, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1517 min = 3 between = 0.0009 avg = 5.8 overall = 0.0072 max = 7

F(14,39) = 35.32 corr(u_i, Xb) = -0.8252 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM2 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .006321 .0033134 1.91 0.064 -.000381 .0130231 MO .0165921 .0943883 0.18 0.861 -.1743263 .2075105 IO -.0753508 .2378654 -0.32 0.753 -.556479 .4057773 FO .3452745 .2076571 1.66 0.104 -.0747517 .7653007 SO -.4082723 .1491521 -2.74 0.009 -.7099609 -.1065836 CO .0650455 .1662392 0.39 0.698 -.271205 .4012959 BSize -.12944 .1172779 -1.10 0.276 -.366657 .107777 BIndep -.1509381 .1233422 -1.22 0.228 -.4004212 .0985451 Dual -.0082615 .0381162 -0.22 0.830 -.0853587 .0688357 Big4 -.036436 .0549148 -0.66 0.511 -.1475116 .0746397 Lev -.235264 .2022901 -1.16 0.252 -.6444344 .1739064 Size -.0149321 .0269203 -0.55 0.582 -.0693835 .0395193 ROA -.344907 .1806558 -1.91 0.064 -.7103178 .0205038 DIO .1196819 .2093144 0.57 0.571 -.3036965 .5430602 _cons .9342623 .842364 1.11 0.274 -.7695798 2.638104 sigma_u .24452018 sigma_e .16442831 rho .68861372 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ IOvw + β78Control + >9:

76

Kết quả ước lượng từ mô hình:

REM2vw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg REM2 $xlist4, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1927 min = 3 between = 0.0024 avg = 5.8 overall = 0.0267 max = 7

F(14,39) = 13.45 corr(u_i, Xb) = -0.6791 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM2 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0041668 .0032582 1.28 0.209 -.0024235 .0107571 MO .0196967 .0941136 0.21 0.835 -.1706661 .2100595 IO .0019404 .1661743 0.01 0.991 -.3341789 .3380597 FO .0963838 .186208 0.52 0.608 -.2802574 .473025 SO -.43432 .135875 -3.20 0.003 -.7091531 -.1594869 CO .0956843 .1828018 0.52 0.604 -.2740673 .4654358 BSize -.1269683 .1204614 -1.05 0.298 -.3706244 .1166878 BIndep -.1386637 .1211057 -1.14 0.259 -.3836231 .1062956 Dual .0206877 .0464198 0.45 0.658 -.0732052 .1145807 Big4 -.0221411 .0565169 -0.39 0.697 -.1364573 .092175 Lev -.2594182 .1987897 -1.30 0.200 -.6615083 .1426718 Size -.0151963 .026736 -0.57 0.573 -.069275 .0388825 ROA -.3373042 .1813297 -1.86 0.070 -.7040782 .0294698 DFO .2742802 .0585268 4.69 0.000 .1558985 .3926618 _cons .9366572 .8364467 1.12 0.270 -.755216 2.62853 sigma_u .19590156 sigma_e .16040838 rho .5986345 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ FOvw + β78Control + >9:

77

Kết quả ước lượng từ mô hình:

REM2vw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg REM2 $xlist5, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1540 min = 3 between = 0.0110 avg = 5.8 overall = 0.0319 max = 7

F(14,39) = 34.85 corr(u_i, Xb) = -0.6603 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM2 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0062073 .0031366 1.98 0.055 -.0001371 .0125517 MO .0231884 .0921458 0.25 0.803 -.163194 .2095709 IO .0236596 .1745558 0.14 0.893 -.3294128 .3767319 FO .3315737 .1998303 1.66 0.105 -.0726213 .7357686 SO -.6701441 .2605227 -2.57 0.014 -1.197101 -.1431872 CO .0652191 .1807089 0.36 0.720 -.3002992 .4307374 BSize -.1305747 .1157866 -1.13 0.266 -.3647752 .1036257 BIndep -.1396364 .1277352 -1.09 0.281 -.3980053 .1187324 Dual -.005832 .0357744 -0.16 0.871 -.0781924 .0665285 Big4 -.0378726 .0594365 -0.64 0.528 -.1580942 .082349 Lev -.2371143 .1991927 -1.19 0.241 -.6400196 .1657909 Size -.0183017 .0284782 -0.64 0.524 -.0759043 .039301 ROA -.3521023 .184171 -1.91 0.063 -.7246232 .0204187 DSO .8330375 .6032556 1.38 0.175 -.3871622 2.053237 _cons 1.026285 .8699684 1.18 0.245 -.733392 2.785963 sigma_u .18285972 sigma_e .16420607 rho .55359192 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ SOvw + β78Control + >9:

78

Kết quả ước lượng từ mô hình:

REM2vw = α7 + β7Dvw + β8MOvw + βEIOvw + βbFOvw + βcSOvw + βdCOvw + βeBSizevw

. eststo: xtreg REM2 $xlist6, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1574 min = 3 between = 0.0000 avg = 5.8 overall = 0.0016 max = 7

F(14,39) = 35.12 corr(u_i, Xb) = -0.9114 Prob > F = 0.0000

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM2 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] D .0101385 .004694 2.16 0.037 .0006441 .019633 MO .0126941 .0817924 0.16 0.877 -.1527465 .1781348 IO -.0138959 .165534 -0.08 0.934 -.34872 .3209283 FO .3463363 .2029595 1.71 0.096 -.0641881 .7568607 SO -.4293846 .1371177 -3.13 0.003 -.7067314 -.1520378 CO .0232297 .186616 0.12 0.902 -.3542368 .4006963 BSize -.1295519 .1165818 -1.11 0.273 -.3653608 .1062571 BIndep -.1565759 .1258384 -1.24 0.221 -.411108 .0979563 Dual -.0199589 .044795 -0.45 0.658 -.1105654 .0706476 Big4 -.0404745 .0585121 -0.69 0.493 -.1588263 .0778773 Lev -.2539099 .2009712 -1.26 0.214 -.6604125 .1525928 Size -.0078426 .0339593 -0.23 0.819 -.0765318 .0608465 ROA -.3485998 .1814428 -1.92 0.062 -.7156025 .0184029 DCO .0718949 .0893057 0.81 0.426 -.1087429 .2525327 _cons .7340993 1.004726 0.73 0.469 -1.298152 2.76635 sigma_u .33510879 sigma_e .16387101 rho .80701834 (fraction of variance due to u_i)

+ βiBIndepvw + βmDualvw + β7DBig4vw + β77Dvw ∗ COvw + β78Control + >9:

79

Kết quả ước lượng từ mô hình:

REM2vw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw + βeBIndepvw

. eststo: xtreg REM2 $xlist7, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1654 min = 3 between = 0.0120 avg = 5.8 overall = 0.0308 max = 7

F(13,39) = 3.59 corr(u_i, Xb) = -0.6749 Prob > F = 0.0010

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM2 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] MO .0181735 .0853219 0.21 0.832 -.1544062 .1907533 IO -.0335349 .1466383 -0.23 0.820 -.3301388 .2630691 FO .2593714 .2007576 1.29 0.204 -.1466993 .665442 SO -.4447792 .1496915 -2.97 0.005 -.7475588 -.1419995 CO .0120048 .1732809 0.07 0.945 -.3384888 .3624984 BSize -.2484323 .1049627 -2.37 0.023 -.4607395 -.0361252 BIndep -.155365 .1067259 -1.46 0.153 -.3712385 .0605084 Dual -.7647775 .2967083 -2.58 0.014 -1.364927 -.1646284 Big4 -.0088259 .0564241 -0.16 0.877 -.1229544 .1053026 Lev -.3079315 .1835447 -1.68 0.101 -.6791857 .0633228 Size -.0138673 .0265993 -0.52 0.605 -.0676694 .0399348 ROA -.3898513 .1874259 -2.08 0.044 -.7689559 -.0107467 DDualBSize .4333479 .1644822 2.63 0.012 .1006512 .7660446 _cons 1.199602 .7950245 1.51 0.139 -.4084865 2.807691 sigma_u .19286073 sigma_e .16263443 rho .58441564 (fraction of variance due to u_i)

+ βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ BSizevw + β77Control + >9:

80

Kết quả ước lượng từ mô hình:

. eststo: xtreg REM2 $xlist8, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1486 min = 3 between = 0.0003 avg = 5.8 overall = 0.0142 max = 7

F(13,39) = 3.08 corr(u_i, Xb) = -0.6810 Prob > F = 0.0033

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM2 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] MO .0026392 .0885057 0.03 0.976 -.1763805 .1816589 IO -.0235944 .1584687 -0.15 0.882 -.3441277 .2969389 FO .3531119 .2124365 1.66 0.104 -.0765816 .7828053 SO -.4279719 .1494906 -2.86 0.007 -.7303452 -.1255987 CO .0373053 .1824771 0.20 0.839 -.3317894 .4064 BSize -.1433877 .1136435 -1.26 0.215 -.3732534 .0864779 BIndep -.1848699 .130886 -1.41 0.166 -.4496119 .079872 Dual -.1123907 .1605704 -0.70 0.488 -.437175 .2123937 Big4 -.0262035 .055791 -0.47 0.641 -.1390514 .0866444 Lev -.3006644 .1941565 -1.55 0.130 -.693383 .0920542 Size -.0173554 .0274668 -0.63 0.531 -.0729121 .0382014 ROA -.3516764 .176265 -2.00 0.053 -.7082059 .0048531 DDualBIndep .2517644 .3166036 0.80 0.431 -.3886267 .8921556 _cons 1.112082 .8773841 1.27 0.212 -.662595 2.886759 sigma_u .19279425 sigma_e .16426568 rho .57939173 (fraction of variance due to u_i)

REM2vw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw + βeBIndepvw + βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ BIndepvw + β77Control + >9:

81

Kết quả ước lượng từ mô hình:

REM2vw = α7 + β7MOvw + β8IOvw + βEFOvw + βbSOvw + βcCOvw + βdBSizevw + βeBIndepvw

. eststo: xtreg REM2 $xlist9, fe vce(robust)

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 231 Group variable: id Number of groups = 40

R-sq: Obs per group: within = 0.1457 min = 3 between = 0.0021 avg = 5.8 overall = 0.0179 max = 7

F(13,39) = 3.15 corr(u_i, Xb) = -0.6650 Prob > F = 0.0027

(Std. Err. adjusted for 40 clusters in id) Robust REM2 Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] MO .0113226 .0894143 0.13 0.900 -.1695349 .1921801 IO -.0350458 .1680307 -0.21 0.836 -.37492 .3048284 FO .3323966 .2050403 1.62 0.113 -.0823366 .7471298 SO -.4135001 .1379592 -3.00 0.005 -.692549 -.1344512 CO .0412625 .1818811 0.23 0.822 -.3266268 .4091518 BSize -.1398392 .1150889 -1.22 0.232 -.3726285 .09295 BIndep -.1467382 .1149976 -1.28 0.209 -.3793429 .0858665 Dual .0145306 .0081894 1.77 0.084 -.002034 .0310951 Big4 -.0230317 .058131 -0.40 0.694 -.1406127 .0945493 Lev -.3004368 .1934728 -1.55 0.129 -.6917724 .0908988 Size -.0172388 .0279535 -0.62 0.541 -.0737801 .0393024 ROA -.3589082 .1819902 -1.97 0.056 -.727018 .0092017 DDualBig4 -.0209337 .0408045 -0.51 0.611 -.1034685 .0616011 _cons 1.079087 .8768395 1.23 0.226 -.694488 2.852663 sigma_u .1878593 sigma_e .16454392 rho .56587274 (fraction of variance due to u_i)

+ βiDual(D)vw + βmBig4vw + β7DDual(D)vw ∗ Big4vw + β77Control + >9: