Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu và quyết định thoái vối - Bằng chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:110

Thêm vào BST

Báo xấu

17
lượt xem 2
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu này tập trung tìm hiểu ảnh hưởng cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Mời các bạn cùng tham khảo.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Cấu trúc sở hữu và quyết định thoái vối - Bằng chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH CAO THỊ PHƯƠNG THẢO CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ QUYẾT ĐỊNH THOÁI VỐN: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH CAO THỊ PHƯƠNG THẢO CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ QUYẾT ĐỊNH THOÁI VỐN: BẰNG CHỨNG TỪ CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS TRẦN THỊ THÙY LINH Tp. Hồ Chí Minh – Năm 2014
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan luận văn “ Cấu trúc sở hữu và quyết định thoái vối: Bằng chứng thực nghiệm từ các công ty niêm yết Việt Nam” là công trình nghiên cứu của tôi, dưới sự hướng dẫn của PGS.TS. Trần Thị Thùy Linh. Các số liệu trong luận văn có nguồn trích dẫn rõ ràng, đáng tin cậy và được xử lý khách quan, trung thực. Các tài liệu tham khảm trong luận văn đều được trích dẫn rõ ràng. TP. Hồ Chí Minh, Ngày tháng năm Học viên thực hiện Cao Thị Phương Thảo
MỤC LỤC Trang Trang bìa phụ Lời cam đoan Mục lục Danh mục các kí hiệu, chữ viết tắt Danh mục bảng, biểu Tóm tắt CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU .......................................................................................... 2 1.1 Vấn đề nghiên cứu ................................................................................................... 2 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu ............................................................................. 4 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu .......................................................................................... 4 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu ............................................................................................ 4 1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu .......................................................................... 4 1.3.1 Đối tượng nghiên cứu ........................................................................................ 4 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu ........................................................................................... 4 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu........................................................................................ 5 1.5 Bố cục nghiên cứu ................................................................................................... 5 CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT .......................................................................... 6 2.1 Lý thuyết nền ........................................................................................................... 6 2.2 Nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây ....................................................................... 9 2.3 Tổng hợp các nghiên cứu ...................................................................................... 15 CHƢƠNG 3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU .............................. 17 3.1 Dữ liệu nghiên cứu ................................................................................................ 17 3.2 Giả thuyết nghiên cứu ........................................................................................... 18 3.3 Mô tả biến .............................................................................................................. 20
3.3.1 Biến phụ thuộc ................................................................................................. 20 3.3.2 Biến độc lập ..................................................................................................... 20 3.3.3 Biến kiểm soát ................................................................................................. 22 3.4 Mô hình nghiên cứu .............................................................................................. 26 3.5 Phƣơng pháp kiểm định mô hình ........................................................................ 30 3.5.1 Kiểm định mô hình .......................................................................................... 30 3.5.2 Phương pháp ghép cặp giá trị xác suất – PSM ................................................ 32 3.5.3 Mô hình hồi quy Logistic ................................................................................ 37 CHƢƠNG 4. NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU. ..................................... 38 4.1 Phân tích và thống kê mô tả ................................................................................. 38 4.1.1 Phân tích .......................................................................................................... 38 4.1.2 Thống kê mô tả ................................................................................................ 43 4.2 Kiểm định giả thiết và lựa chọn mô hình phù hợp. ........................................... 45 4.2.1 Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến ................................................................. 45 4.2.2 Đánh giá mức độ phù hợp của mô hình ........................................................... 47 4.3 Kết quả kiểm định hồi quy .................................................................................. 50 4.3.1 Kết quả hồi quy cho biến tài chính .................................................................. 50 4.3.2 Kết quả hồi quy các biến sở hữu lên quyết định thoái vốn.............................. 54 4.4 Thảo luận kết quả nghiên cứu ............................................................................. 60 CHƢƠNG 5. KẾT LUẬN ........................................................................................... 62 5.1 Kết luận .................................................................................................................. 62 5.2 Hạn chế của luận văn ............................................................................................ 63 5.3 Hƣớng nghiên cứu tiếp theo ................................................................................. 63 Tài liệu tham khảo Phụ lục
DANH MỤC CÁC KÍ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT CTCP: Công ty cổ phần. HaSIC (Hanoi Stock Exchange Standard Industrial Classification): Hệ thống phân ngành HaSic. HĐQT: Hội đồng quản trị. HNX: Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội. HOSE: Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh. PSM (Propensity Score Matching): Phương pháp ghép cặp giá trị xác suất. UBCKNN: Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước. USD: Đô la Mỹ. VSIC (Viet Nam Standard Industrial Classification): Hệ thông phân ngành Việt Nam.
DANH MỤC BẢNG BIỂU Trang Bảng 2.1. Tổng hợp các nghiên cứu về thoái vốn và cấu trúc sở hữu ...................... 15 Bảng 3.1. Tổng giá trị vốn hóa thị trường ................................................................. 18 Bảng 3.2. Bảng tóm tắt các biến được sử dụng......................................................... 25 Bảng 3.3. Phương phép ghép cặp trong PSM ........................................................... 35 Hình 4.1. Sở hữu cổ đông lớn nhất ........................................................................... 41 Hình 4.2. Sở hữu cổ đông lớn thứ hai ....................................................................... 42 Hình 4.3. Sở hữu cổ đông lớn thứ ba ........................................................................ 43 Bảng 4.1. Thống kê mô tả ......................................................................................... 44 Bảng 4.2. Hệ số tương quan ...................................................................................... 46 Bảng 4.3. Hệ số tương quan ...................................................................................... 47 Bảng 4.4. Hồi quy logistic......................................................................................... 48 Hình 4.4. Ghép cặp giá trị xác suất giữa hai nhóm ................................................... 51 Bảng 4.5. Thống kê mô tả so sánh công ty thoái vốn và công ty ghép cặp .............. 52 Bảng 4.6. Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn ........................ 54 Bảng 4.7. Vai trò của cổ đông lớn thứ ba lên quyết định thoái vốn ......................... 57 Bảng 4.8. Bằng chứng khác về vai trò của cổ đông lớn thứ ba ................................ 59
1 TÓM TẮT Luận văn nghiên cứu ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn đối với các công ty niêm yết trên hai sàn HOSE và HNX trong giai đoạn 2007- 2013. Luận văn sử dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất kết hợp với mô hình hồi quy logistic của Pascal Nguyen và cộng sự (2013) để dự đoán khả năng thoái vốn trong bài nghiên cứu. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ sở hữu của cổ đông lớn nhất thuận chiều với khả năng thực hiện thoái vốn rất thấp. Cổ đông lớn thứ hai có cùng xu hướng với cổ đông lớn nhất trong đa số các trường hợp. Giải thích cho vấn đề này chính là việc tư lợi cá nhân của những cá nhân nắm quyền kiểm soát. Chỉ khi có sự xuất hiện của cổ đông lớn thứ 3 thì sự miễn cưỡng thực hiện thoái vốn mới giảm đi. Từ khóa: Thoái vốn, tái cấu trúc, cấu trúc sở hữu, lợi ích cá nhân, Propensity Score Matching, PSM.
2 CHƢƠNG 1. GIỚI THIỆU 1.1 Vấn đề nghiên cứu Sau suy thoái kinh tế năm 2008 và 2009, thị trường thoái vốn đang mở rộng. Trong năm 2010, tại Mỹ khối lượng thoái vốn tăng 3% với hơn 12.500 giao dịch. Tổng giá trị giao dịch tăng gần 55% so với cùng thời gian, từ 570 tỉ USD trong năm 2009 tới 885 tỉ USD trong năm 2010. Quy mô trung bình của giao dịch tăng 40%, từ 103 triệu USD năm 2009 lên 145 triệu USD trong 2010. Với nền kinh tế được cải thiện trong năm 2011, chúng ta mong đợi sự tăng lên của hoạt động thoái vốn trong thời kỳ sau. Tuy nhiên, trong chín tháng đầu năm 2012 ở Mỹ, khối lượng thoái vốn giảm 14%, đến nay là mức thấp nhất trong 6 năm qua. Đồng thời, quy mô giao dịch trung bình đã tăng 16% (từ 129 triệu đến 149 triệu USD), điều này cho thấy tầm quan trọng của mỗi giao dịch và có sức ảnh hưởng lớn đến cả người mua và người bán. Liệu điều này sẽ tiếp tục trong những năm tới? Và điều gì đằng sau các quyết định thoái vốn, cấu trúc sở hữu ảnh hưởng như thế nào đến thoái vốn? Trên thế giới có nhiều nghiên cứu về tính hiệu quả của thoái vốn. Thoái vốn đóng một vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy hiệu quả kinh tế. Các nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có thể sử dụng hoạt động thoái vốn để khắc phục sai lầm đầu tư trong quá khứ và sử dụng các nguồn lực một cách tốt nhất. Đặc biệt, các công ty có thể sử dụng thoái vốn để giảm quy mô đầu tư của họ khi nhu cầu không đáp ứng mong đợi. Thoái vốn cũng có thể giúp các doanh nghiệp giải phóng vốn và thời gian quản lý để có thể tái triển khai các hoạt động có giá trị cao hơn. Ngoài ra, các doanh nghiệp có thể dựa vào thoái vốn như một cách khác để tạo nguồn trả nợ. Nghiên cứu sự kiện chỉ ra rằng phản ứng thị trường đối với thoái vốn là tích cực. Thoái vốn tạo ra một khoản lợi nhuận bất thường xung quanh thời điểm thông báo thoái vốn. Tuy nhiên, những trở ngại khác nhau có thể ngăn chặn các công ty hoàn thành thoái vốn bất chấp những lợi ích tiềm năng. Các nhà quản lý thường thích tích lũy tài sản,
3 đặc biệt là khi dòng lưu chuyển tiền mạnh. Các nhà quản lý phát triển công ty để nhận được mức bổng lộc cao hơn chứ không phải vì lợi ích tốt nhất của các cổ đông. Trong thực tế, nghiên cứu cho thấy các khoản bổng lộc của các nhà điều hành có xu hướng tăng một phần ba mỗi khi công ty tăng gấp đôi kích thước. Ngoài ra, tốc độ tăng trưởng tài sản cung cấp nhiều cơ hội cho các nhà quản lý gây dựng sự nghiệp của mình và dẫn dắt các nguồn lực của công ty cho lợi ích riêng của họ. Các khoản đầu tư xấu có thể được che giấu trong bảng cân đối của công ty trong khi việc nhượng bán sẽ tiết lộ thiệt hại và các quyết định quản lý yếu kém. Kết quả là, các nhà quản lý sẽ thích che giấu các thiệt hại theo thời gian qua khấu hao dần dần. Việc giám sát do đó là rất quan trọng để đảm bảo rằng các tài sản hiệu quả thấp được nhanh chóng thoái vốn để bảo tồn giá trị kinh tế. Ở Việt Nam vấn đề thoái vốn còn chưa được quan tâm nhiều mặc dầu hoạt động thoái vốn tại các công ty niêm yết vẫn diễn ra đều đặn và có xu hướng ngày càng tăng đặc biệt là thoái vốn bất động sản trong những năm gần đây. Thoái vốn đầu tư ngoài ngành của các công ty lớn là một trong những nội dung quan trọng trong kế hoạch tái cơ cấu doanh nghiệp hiện nay. Dù khó khăn cũng phải làm vì để càng lâu càng lỗ, càng thất thoát. Hiện tại, các nghiên cứu về thoái vốn nói chung và tác động của cấu trúc sở hữu nói riêng lên quyết định thoái vốn tại Việt Nam là chưa có. Trong số các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, có khá nhiều công ty hoạt động đa ngành và trong số đó, có không ít những mảng hoạt động không tốt. Tác giả cho rằng thoái vốn có thể sẽ là một hướng đi mới, phù hợp để các doanh nghiệp này tái cơ cấu.Vậy cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến thoái vốn như thế nào, cấu trúc sở hữu ra sao để có hiệu quả hoạt động cao? Để trả lời câu hỏi trên tác giả đã chọn đề tài “ Cấu trúc sở hữu và quyết định thoái vốn: Bằng chứng từ các công ty niêm yết Việt Nam” để nghiên cứu và làm sáng tỏ vấn đề.
4 1.2 Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu 1.2.1 Mục tiêu nghiên cứu Nghiên cứu này tập trung tìm hiểu ảnh hưởng cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). 1.2.2 Câu hỏi nghiên cứu Tác giả cụ thể hóa bài bằng hai câu hỏi nghiên cứu sau: - Ảnh hưởng cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn như thế nào? Có phải cổ đông lớn nhất sở hữu càng nhiều thì khả năng thoái vốn càng thấp? - Vai trò của các cổ đông lớn1 khác ảnh hưởng đến quyết định thoái vốn như thế nào ? 1.3 Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu 1.3.1 Đối tƣợng nghiên cứu Trong bài nghiên cứu này thì đối tượng nghiên cứu chính là cấu trúc sở hữu và quyết định thoái vốn. Cụ thể, bài nghiên cứu tìm hiểu về nguyên nhân cũng như ý nghĩa của thoái vốn. Và cấu trúc sở hữu gồm bao nhiêu cổ đông lớn, ảnh hưởng của cổ đông lớn nhất như thế nào, các cổ đông lớn khác có vai trò ra sao. 1.3.2 Phạm vi nghiên cứu Các công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2007-2013. Các công ty này phải đảm bảo có ít nhất 1 cổ đông lớn - cổ đông nắm giữ trên 5% cổ phần. Tác giả tìm hiểu vai trò của của những cổ đông lớn lên quyết định thoái vốn. 1 Tại khoản 9 Điều 6 Luật Chứng khoán năm 2006 quy định, cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành.
5 1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu Với mục tiêu của nghiên cứu là tìm hiểu sự ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn tác giả sử dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất (Propensity Score Matching –PSM). Đây là phương pháp đã được sử dụng bởi Ahn và Walker (2007) và Pascal Nguyen và cộng sự (2013). Đầu tiên tác giả sẽ thu thập dữ liệu cho các biến tài chính, các biến này cho thấy một khả năng dự báo doanh nghiệp sẽ thực hiện các quyết định thoái vốn. Theo Haynes và cộng sự (2003), nhu cầu thoái vốn của công ty đầu tiên xác định bằng cách sử dụng một tập hợp các đặc điểm tài chính bao gồm quy mô công ty, đòn bẩy nợ và hiệu quả hoạt động thể hiện bằng chỉ số ROA. Với các đặc điểm tài chính này tác giả sẽ tiến hành tính giá trị xác suất cho từng công ty. Mỗi công ty thoái vốn sau đó được kết hợp với một công ty không thoái vốn trong cùng một ngành công nghiệp có giá trị xác suất gần giống nhau nhất. Công ty thoái vốn và công ty không thoái vốn không thể phân biệt ngoài sự khác biệt trong cấu trúc sở hữu của mình. Để đánh giá ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên quyết định thoái vốn bài nghiên cứu sử dụng phương pháp ghép cặp giá trị xác suất (PSM) cùng mô hình hồi quy logistic. Theo Li & Prabhala (2006) thì phương pháp ghép cặp giá trị xác suất ưu điểm bởi sự kết hợp thủ tục đặc trưng. Đặc biệt, đặc điểm của từng cặp các công ty được phép thay đổi miễn là xu hướng thoái vốn tương tự. Pascal Nguyen và cộng sự (2013) 1.5 Bố cục nghiên cứu Bài nghiên cứu được trình bày theo cấu trúc sau: Chương 1: Giới thiệu Chương 2: Khung lý thuyết Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu Chương 5: Kết luận
6 CHƢƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT 2.1 Lý thuyết nền Lý thuyết đại diện Jensen & Meckling (1976) là hai tác giả nghiên cứu lý thuyết đại diện sớm nhất. Hai ông cho rằng sự khác biệt về lợi ích của các cổ đông và sự thiếu giám sát của các nhà quản lý có thể dẫn đến thực hiện các dự án đầu tư mà không mang lại giá trị cho công ty nói chung và lợi ích cho toàn bộ cổ đông nói riêng. Myer (1977) kết luận chính những mâu thuẫn giữa nhóm các cổ đông - nhà quản lý và các trái chủ trong một công ty có sử dụng nợ vay có thể làm giảm động cơ đầu tư vào những cơ hội kinh doanh có NPV dương vì lo sợ những lợi ích từ các dự án sẽ thuộc về trái chủ. Chính điều này đã dẫn đến vấn đề “đầu tư dưới mức”. Những mâu thuẫn giữa nhóm các cổ đông – nhà quản lý và các trái chủ trong một công ty có sử dụng nợ vay có thể làm giảm động cơ đầu tư và những dự án kinh doanh có NPV dương vì lo sợ những lợi ích có được từ dự án sẽ thuộc về trái chủ. Jensen (1986) thì cho rằng các giám đốc vì lợi ích bản thân thường có xu hướng mở rộng quy mô của công ty thậm chí là thực hiện cả những dự án gây hại đến lợi ích của cổ đông, dẫn đến “đầu tư quá mức”. Điều này xảy ra là do có sự tách biệt giữa chủ sở hữu và quản lý, nên về mặt lý thuyết và thực tế đã xuất hiện vấn đề khi một người hoạt động vì lợi ích của người khác, thì về bản chất người đại diện công ty luôn có xu hướng tư lợi cho họ hơn là hành động vì người chủ sở hữu và các cổ đông. Sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền điều hành đã tạo ra thông tin bất cân xứng, người điều hành có ưu thế hơn chủ sở hữu về thông tin, nên dễ dàng hành động tư lợi. Hơn nữa việc giám sát các hành động của người đại diện cũng rất tốn kém, khó khăn, phức tạp nên đối với người đại diện hành động theo nhiệm vụ được giao là vì lợi ích của những người khác thì họ sẽ cần đến động lực phù hợp như được hưởng một số lợi ích như vật chất, tinh thần hoặc bị bắt buộc thực hiện trách nhiệm, nhiệm
7 vụ được uỷ thác. Thông thường với nhiều quyền tự chủ, nhiều động lực từ vật chất và tinh thần thì người đại diện hay được ủy quyền sẽ làm việc hiệu quả và đầy đủ hơn nhiệm vụ mà người chủ sở hữu giao cho, còn việc trừng phạt có tính cưỡng bức thì hiệu quả sẽ thấp hơn. Do vậy doanh nghiệp cần phải xây dựng theo cách mà người đại diện hăng say, cần cù làm việc theo hướng lợi ích của chủ sở hữu của họ và lợi ích của họ là gắn liền với nhau trong dài hạn. Trong công ty cổ phần, những cổ đông lớn kiểm soát công ty trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành. Cổ đông lớn sở hữu một lượng đáng kể cổ phần vì vậy họ có quyển biểu quyết tương ứng nên đóng vai trò chi phối trong kiểm soát công ty. Cổ đông kiểm soát lúc này vừa là chủ sở hữu đồng thời là người quản lý. Họ sẽ lợi dụng quyền lực của mình để thực hiện các giao dịch mang lại lợi ích cho mình mà bỏ qua quyền lợi các cổ đông thiểu số. Thực trạng này thường gặp phải trong cấu trúc sở hữu tập trung. Cấu trúc sở hữu phân thành 2 loại là sở hữu phân tán và tập trung. Với hình thức sở hữu tập trung thì cả quyền sở hữu lẫn quyền kiểm soát công ty tập trung vào tay một số cá nhân, gia đình, ban quản lý hoặc các định chế. Những cá nhân và nhóm người này thường kiểm soát và chi phối lớn đến cách thức công ty vận hành. Những cổ đông lớn kiểm soát công ty trực tiếp bằng cách tham gia hội đồng quản trị và ban điều hành. Cổ đông lớn sở hữu một lượng đáng kể cổ phần vì vậy họ có quyển biểu quyết tương ứng nên đóng vai trò chi phối trong kiểm soát công ty. Ảnh hưởng của cổ đông lớn là tương tự khi công ty quyết định thoái vốn. Hình thức sở hữu phân tán thì có nhiều cổ đông, mỗi cổ đông sở hữu một phần nhỏ cổ phần, quyền kiểm soát công ty do ban giám đốc nắm giữ. Các cổ đông nhỏ ít có động lực để kiểm tra, giám sát các hoạt động của công ty và không tham gia vào ban điều hành công ty. Một vấn đề mà ta bắt gặp ở đây là hiện tượng “Người ăn theo” khi công ty sở hữu một cấu trúc sở hữu phân tán. Sẽ chẳng có cổ đông nhỏ nào tình nguyện đứng ra quản lý để các cổ đông còn lại hưởng lợi trên thành quả của mình. Một cấu trúc sở hữu tập trung sẽ tránh được vấn đề này và cho phép giám sát tốt hơn. Tuy nhiên sự xuất hiện nhiều cổ đông sẽ giúp công ty giảm thiểu chênh lệch mục tiêu, thực hiện các quyết định mang lại giá trị cho công ty.
8 Mỗi hệ thống cấu trúc sở hữu có những điểm thuận lợi, bất lợi và luôn tiềm ẩn những thách thức về quản trị doanh nghiệp. Với cấu trúc sở hữu tập trung thì những người bên trong có động cơ để kiểm soát. Nhờ đó giảm thiểu được vấn đề sai phạm hay gian dối trong quản trị và điều hành. Tuy nhiên hệ thống này cũng dẫn đến một số tiêu cực, các cổ đông lớn nắm quyền kiểm soát có thể dùng quyền lực của mình tác động đến các quyết định của hội đồng quản trị nhằm đem lại lợi ích cho mình. Các nghiên cứu cho thấy quyền lực tập trung vào tay một số cổ đông kiểm soát. Sự ảnh hưởng này là đáng kể bởi vì khả năng tác động đến quyết định quản trị của công ty bởi những cổ đông chi phối. Tuy nhiên cũng có quan điểm khác cho rằng cổ đông lớn thúc đẩy quản trị tốt hơn. Bởi vì quyền sở hữu đáng kể của họ, những cổ đông này sẽ có động lực để kiểm soát quản lý vì họ có thể thu hồi chi phí kiểm soát, không giống như các cổ đông phân tán nhỏ. Sự giám sát lớn hơn này đảm bảo rằng các quyết định quản lý tốt được thực hiện. Những cổ đông lớn có thể ngăn chặn quản lý khỏi việc đầu tư quá mức và thể hiện sự không hài lòng nếu tài sản của công ty không được sử dụng hiệu quả. Lập luận này cho thấy sự hiện diện của các cổ đông lớn liên quan tới hoạt động thoái vốn nhiều hơn. Tuy nhiên tồn tại một quan điểm khác là các cổ đông lớn có khả năng sử dụng quyền lực của họ để khai thác lợi ích cá nhân từ việc kiểm soát chi phí của các cổ đông thiểu số. Bởi vì họ kiểm soát công ty bằng cách nắm giữ một phần cổ phiếu, cổ đông lớn chỉ nội hóa một phần các hậu quả của quyết định công ty. Sau đó họ có động lực để chuyển hướng các nguồn lực của công ty để tận hưởng đầy đủ lợi ích của họ trong khi chi trả một phần nhỏ chi phí. Ngoài ra các cổ đông lớn còn lấn át cổ đông thiểu số thông qua các giao dịch với các bên liên quan. Ví dụ, họ có thể chỉ đạo công ty bán tài sản hoặc cung cấp dịch vụ với giá không lãi cho một công ty mà ở đó họ nắm giữ một tỷ lệ cao các cổ phần. Tương tự, họ có thể thúc đẩy công ty mua tài sản, mua dịch vụ với mức giá cao hoặc giả định tất cả các chi phí thiết lập các dự án chung sẽ cung cấp lợi ích cho các tổ chức doanh nghiệp khác mà họ sở hữu riêng. Một số các nghiên cứu tiếp cận vấn đề xung đột đại diện phát sinh từ sự hiện diện của các cổ đông lớn.Tất cả những điều được nhắc đến, sự hiện diện của các cổ đông
9 lớn có vẻ là gây hại cho cổ đông thiểu số hơn là mang lại lợi ích cho họ. Việc khai thác lợi ích cá nhân vượt quá việc giám sát các quyết định quản lý. Các cổ đông lớn có thể khai thác giá trị cho mình mà không cần tối đa hóa giá trị của công ty, là hợp lý để cho rằng họ có ít động cơ để thúc đẩy thoái vốn. Một lập luận khác đối với thoái vốn là một thực tế rằng họ có tiềm năng tiếp cận với các giao dịch không phù hợp liên quan đến các cổ đông kiểm soát thông qua quá trình thẩm định của người mua. Ngoài ra, người bán có thể không đảm bảo một mức giá tốt mà không tiết lộ sự sai lầm trong quản lý riêng của mình. Trong các công ty niêm yết, cổ đông nhỏ thường thiếu tiếng nói cũng như quyền lực để kiểm tra giám sát hoạt động hàng ngày. Điều đó đồng nghĩa với việc họ phải trông cậy vào tinh thần trách nhiệm và sự minh bạch của những người trực tiếp điều hành. Chính vì thế sự minh bạch trong hoạt động quản lý rất quan trọng, nhằm giúp cổ đông có thể nhận diện được mức độ sở hữu và kiểm soát thực sự trong công ty. Tuy nhiên thông tin là bất hoàn hảo. Trong các quyết định ảnh hưởng lớn đến doanh nghiệp như quyết định thoái vốn thì sự công khai minh bạch càng được chú trọng. Nhìn chung, chi phí đại diện khiến cho nhà quản lý đầu tư vào các dự án không vì mục đích tối đa hóa giá trị cho chủ sở hữu mà chỉ nhằm mục đích nâng cao giá trị cho chính bản thân. Chính vì những vấn đề trên đây mà các công ty có thể bỏ qua các quyết định thoái vốn. 2.2 Nghiên cứu thực nghiệm trƣớc đây Hearth & Zaima (1984) thực hiện nghiên cứu cho giai đoạn từ 1979 đến 1981 và cố gắng xác định liệu một quyết định thoái vốn tự nguyện có mang lại giá trị kinh tế bằng cách kiểm tra phản ứng của thị trường trước và sau thông báo thoái vốn. Nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty có thể sử dụng hoạt động thoái vốn để khắc phục sai lầm đầu tư trong quá khứ, chẳng hạn như giao dịch mua lại không thành công, và sử dụng các nguồn lực một cách tốt nhất. Thoái vốn có tác động tích cực đến tài sản của các cổ đông và cung cấp bằng chứng cho thấy thoái vốn mang lại giá trị kinh tế thực sự.
10 Lang và cộng sự (1995) trong nghiên cứu trước tiên là tìm cách giải thích cho việc bán tài sản. Nghiên cứu thực hiện trên mẫu gồm 151 giao dịch bán tài sản kéo dài từ 1984 đến 1989. Theo giải thích của tác giả thì các nhà quản lý không thích bán đi tài sản vì quy mô doanh nghiệp và việc kiểm soát. Do đó một lý do duy nhất thúc đẩy việc bán tài sản chính là huy động nguồn vốn. Tác giả cho rằng việc bán tài sản sẽ cung cấp nguồn tiền với chi phí rẻ nhất để theo đuổi mục tiêu của mình khi các tài trợ thay thế là quá đắt đỏ hoặc không có sẵn. Nói chung, các doanh nghiệp được hưởng lợi từ thông báo bán tài sản. Thoái vốn giúp huy động nguồn tiền cho hoạt động kinh doanh. Warusawitharana (2008) cho rằng quyết định tối ưu hóa quy mô đầu tư sẽ thúc đẩy đầu tư, mua và bán tài sản. Nghiên cứu phân tích những giao dịch này dựa trên bối cảnh mô hình hiệu quả, việc bán và mua tài sản giúp công ty tối ưu quy mô đầu tư sau những cú sốc không đồng nhất năng suất. Do đó thoái vốn sẽ giúp giảm quy mô đầu tư khi nhu cầu không đáp ứng mong đợi ban đầu. Owen và cộng sự ( 2010) phân tích phản ứng của thị trường đối với quyết định thoái vốn và xác định các tác động của của các hành vi quản trị doanh nghiệp. Tác giả cho thấy phản ứng của thị trường là có ý nghĩa và có thể xác định bằng cách sử dụng cơ chế quản trị nội bộ. Nghiên cứu đã tìm thấy thoái vốn tạo ra một khoản lợi nhuận bất thường khoảng 1,57% trong khoảng thời gian 3 ngày xung quanh thông báo thoái vốn tương đương một khoản 85.46 triệu USD. Việc này hầu như không đáng ngạc nhiên khi đưa ra cải thiện đáng kể trong hiệu suất hoạt động mà đặc biệt là trong những năm xung quanh thời điểm thoái vốn. Haynes và cộng sự (2003) nhu cầu thoái vốn của công ty đầu tiên xác định bằng cách sử dụng một tập hợp các đặc điểm tài chính bao gồm quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy và hiệu suất. Một công ty có đòn bẩy cao và hiệu suất thấp được coi là có nhiều khả năng thoái vốn. Ngoài ra nghiên cứu của tác giả này cũng cho kết quả tồn tại mổi tương quan âm giữa hiệu quả hoạt động doanh nghiệp - ROA và quyết định thoái vốn ở Anh. Hayneset và cộng sự (2003) cũng báo cáo một sự
11 tương quan dương giữa gánh nặng nợ của một công ty và mức độ hoạt động thoái vốn. Ahn và Walker (2007 ) sử dụng một mẫu gồm 102 quyết định định thoái vốn trong thời kì từ 1981 đến 1997 để tìm hiểu mối quan hệ giữa quản trị công ty và quyết định thoái vốn. Các công ty đã thực hiện thoái vốn được đặc trưng bởi hệ thống quản trị có hiệu quả chẳng hạn như tỷ lệ sở hữu bởi những cổ đông bên ngoài HĐQT là cao, sự đa dạng trong bản quản lý, số lượng thành viên trong ban quản trị cũng ít hơn.Tác giả cũng cho rằng quy mô doanh nghiệp có tác động tính cực đến quyết định thoái vốn. Maksimovic và Phillips (2001) cho rằng thoái vốn đóng một vai trò quan trọng trong việc thúc đẩy hiệu quả kinh tế. Các công ty có thể sử dụng hoạt động thoái vốn để khắc phục sai lầm đầu tư trong quá khứ, chẳng hạn như mua lại không thành công, và đưa các nguồn lực sử dụng trở lại một cách tốt nhất. Đặc biệt, các công ty có thể sử dụng thoái vốn để giảm quy mô đầu tư của họ khi nhu cầu không đáp ứng mong đợi. Thoái vốn cũng có thể giúp các doanh nghiệp giải phóng vốn hoặc thời gian quản lý mà sau đó có thể được tái triển khai các hoạt động giá trị cao hơn. Hai ông cho rằng thoái vốn được thúc đẩy bởi lợi nhuận thấp và sự tăng lên chi phí cơ hội của việc nắm giữ tài sản giá trị lớn không có hiệu quả trong tay hơn các đối thủ cạnh tranh. Tương tự như vậy, Haynes et al. (2003) cho biết một mối quan hệ âm giữa các quyết định hiệu suất hoạt động và quyết định thoái vốn ở Anh. Hillier và cộng sự (2009) xác nhận các doanh nghiệp Vương quốc Anh cải thiện đáng kể lợi nhuận hoạt động của họ sau thoái vốn. Bà nghiên cứu xem xét các nguyên nhân tài chính và hậu quả của các quyết định bán các tài sản phi tài chính như là một phần của chương trình tái cấu trúc đang diễn ra của các công ty phi tài chính ở Vương Quốc Anh từ năm 1993 đến năm 2000. Kết quả cho thấy đòn bẩy cao là một yếu tố dự báo mạnh mẽ của doanh số bán tài sản ở Anh. Giá cổ phiếu phản ứng tích cực đối với các thông báo bán tài sản. Điều này là do sự cải thiện trong lợi nhuận hoạt động và giảm đòn bẩy tài chính. Haynes và cộng sự (2003)
12 cũng báo cáo một sự tương quan dương giữa gánh nặng nợ của một công ty và mức độ hoạt động thoái vốn. Merhebi và cộng sự (2006) nghiên cứu và cho thấy hệ số đàn hồi của quy mô là 27,4% cho 500 công ty lớn nhất của Úc, điều này có ý nghĩa là với sự gia tăng 10% doanh thu thì các khoản chi trả cho nhà quản lý dự báo tăng 2,74%. Đây chính là lí do mà các nhà quản lý không muốn thoái vốn. Ngoài ra, tốc độ tăng trưởng tài sản cung cấp nhiều cơ hội cho các nhà quản lý gây dựng sự nghiệp của mình và dẫn dắt các nguồn lực của công ty cho lợi ích riêng của họ. Các khoản đầu tư xấu có thể được che giấu trong bảng cân đối của công ty trong khi việc nhượng bán sẽ tiết lộ thiệt hại và các quyết định quản lý yếu kém. Kết quả là, các nhà quản lý sẽ thích che giấu các thiệt hại theo thời gian qua khấu hao dần dần. Việc giám sát do đó là rất quan trọng để đảm bảo rằng các tài sản hiệu quả thấp được nhanh chóng thoái vốn để bảo tồn giá trị kinh tế. Attig và cộng sự ( 2009) thực hiện nghiên cứu vai trò quản lý của cấu trúc sở hữu gồm nhiều cổ đông lớn. Nghiên cứu được thực hiện trên một mẫu gồm 1252 công ty niêm yết từ 9 nền kinh tế Đông Á. Tác giả đã tìm thấy rằng sự hiện diện, kích cỡ và số lượng của nhiều cổ đông lớn liên quan tới giá trị cao hơn của công ty. Cấu trúc sở hữu gồm nhiều cổ đông lớn đóng vai trò giám sát nhằm hạn chế sự chuyển hướng các nguồn lực trong công ty. Hay nói cách khác tác giả cho rằng sự hiện diện một cổ đông lớn duy nhất sẽ làm cho tình trạng càng trở nên trầm trọng, đi kèm là giá trị công ty thấp hơn kèm theo việc hạn chế các quyết định thoái vốn. Càng nhiều cổ đông lớn tạo ra nhiều bất đồng ý kiến về dự án có tể gây tổn thất cho cổ đông thiểu số. Bennedsen & Wolfenzon (2000) cho rằng các cổ đông lớn cũng có các động cơ để khai thác lợi ích cá nhân bất chấp các cổ đông còn lại. Nghiên cứu được thực hiện cho nền kinh tế Israel. Các cổ đông lớn chiếm đoạt cổ đông thiểu số thông qua các giao dịch các bên liên quan. Ví dụ, họ có thể chỉ đạo công ty bán tài sản hoặc cung cấp dịch vụ với giá không lãi cho một công ty mà ở đó họ nắm giữ một tỷ lệ
13 cao các cổ phiếu. Tương tự, họ có thể thúc đẩy công ty mua tài sản, mua dịch vụ với mức giá cao hoặc giả định tất cả các chi phí thiết lập các dự án chung sẽ cung cấp lợi ích cho các tổ chức doanh nghiệp khác mà họ sở hữu riêng. Một sự cân bằng hơn về sức mạnh giữa các cổ đông hoặc khả năng để cạnh tranh mạnh hơn của các cổ đông lớn khác với cổ đông lớn nhất cho thấy để giảm thiểu xung đột đại diện và dẫn đến hiệu quả cao hơn. Điều này giải thích rằng công ty với nhiều cổ đông lớn, nơi quyền lực phân phối cân bằng được đánh giá cao hơn. (Attig và cộng sự, 2009). Các công ty có một cổ đông lớn duy nhất ít có khả năng thoái vốn trong một nỗ lực để tạo ra giá trị vì sau này có các tùy chọn để chuyển hướng các nguồn lực lợi ích của họ. Hơn nữa, thoái vốn có thể phơi bày những việc làm sai trái thông qua quá trình thẩm định của người mua. Tuy nhiên, một sự cân bằng hơn về quyền lực giữa các cổ đông hoặc khả năng cạnh tranh với cổ đông chính có thể sẽ hạn chế việc khai thác các lợi ích cá nhân vì liên minh kiểm soát sẽ cần phải giữ một phần lớn hơn dòng tiền, làm giảm các ưu đãi để chuyển hướng các nguồn lực. Kết quả là, tập trung vào khả năng thay đổi theo hướng tạo ra giá trị. Thoái vốn sau đó có thể được sử dụng tích cực hơn để tận dụng các cơ hội thị trường mà không có thông tin nào là gây bất lợi (hoặc sai trái) sẽ được tiết lộ thông qua việc bán tài sản của công ty. Admati và cộng sự (1994) chứng minh rằng sự có mặt của cổ đổ đông nắm quyền kiểm soát có hai mặt. Mặt tốt chính là việc tăng cường giám sát các quyết định quản lý. Mặt xấu chính là việc sử dụng quyền lực của mình thực hiện các giao dịch đem lại lợi ích cá nhân mà không cần quan tâm đến giá trị công ty. Các nhà quản lý thường thích tích lũy tài sản, đặc biệt là khi dòng lưu chuyển tiền mạnh. Các nhà quản lý phát triển công ty để nhận được mức bổng lộc cao hơn chứ không phải vì lợi ích tốt nhất của cổ đông. Trong thực tế, nghiên cứu cho thấy các khoản bổng lộc của các nhà điều hành có xu hướng tăng một phần ba mỗi khi công ty tăng gấp đôi kích thước. Bae, Kang & Kim (2002) cung cấp các bằng chứng thực nghiệm được nghiên cứu tại Hàn Quốc cho thấy các cổ đông kiểm soát ít quan tâm cổ đông thiểu số, họ