Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối liên hệ giữa biến động tỉ giá hối đoái và giá thị trường chứng khoán trong môi trường thể chế thay đổi — Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:115

Thêm vào BST

Báo xấu

36
lượt xem 4
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Nghiên cứu thực nghiệm về mối liên kết động giữa tỷ giá hối đối với chứng khoán có nhiều ý nghĩa thiết thực cho các nhà giao dịch, nhà quản lý danh mục đầu tư và các nhà làm chính sách. Nhà giao dịch có thể giải thích luồng thông tin giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối. Kết quả nghiên cứu cũng có thể hữu ích cho việc đánh giá tính hiệu quả thông tin của thị trường mới nổi Asean so với thế giới.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Mối liên hệ giữa biến động tỉ giá hối đoái và giá thị trường chứng khoán trong môi trường thể chế thay đổi — Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ VÂN TIÊN MỐI LIÊN HỆ GIỮA SỰ BIẾN ĐỘNG TỶ GIÁ VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – 2016
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH NGUYỄN THỊ VÂN TIÊN MỐI LIÊN HỆ GIỮA SỰ BIẾN ĐỘNG TỶ GIÁ VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng Mã số: 60340201 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO TP. Hồ Chí Minh – 2016
LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi dưới sự hướng dẫn của TS Nguyễn Khắc Quốc Bảo. Các số liệu và kết quả được trình bày trong luận văn là trung thực và chưa từng được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào khác. Tác giả luận văn Nguyễn Thị Vân Tiên
MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM ĐOAN MỤC LỤC DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ TÓM TẮT ĐỀ TÀI Chương I – Tổng quan đề tài nghiên cứu ....................................................................................... 1 1.1. Lý do chọn đề tài: ......................................................................................................................... 1 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: ........................................................................ 2 1.3. Phương pháp nghiên cứu: ........................................................................................................... 2 1.4. Nội dung bài nghiên cứu............................................................................................................. 3 1.5. Đóng góp của đề tài ..................................................................................................................... 3 Chương II - Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây: ....................................................... 5 2.1 Lý thuyết: ...................................................................................................................................... 5 2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây .................................................................................. 10 2.2.1 Các nghiên cứu về tính dễ biến động của tỷ giá hối đoái và tỉ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán ......................................................................................................... 10 2.2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán ...................................................................................................................................................... 19 Chương III - Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu: .................................................................... 23
3.1. Phương pháp: ............................................................................................................................... 23 3.1.1. Kiểm định tính dừng của dữ liệu: ............................................................................... 23 a. Định nghĩa chuỗi dừng:..................................................................................................... 23 b. Tầm quan trọng của một chuỗi dừng ............................................................................ 23 c. Kiểm định nghiệm đơn vị đối với tính dừng ............................................................... 24 3.1.2. Kiểm định điểm gãy: ...................................................................................................... 25 3.2. Mô hình nghiên cứu: .................................................................................................................. 25 3.3. Dữ liệu: .......................................................................................................................................... 26 3.4. Quy trình nghiên cứu: ................................................................................................................ 28 Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu .............................................................................. 30 4.1 Thống kê mô tả: ........................................................................................................................ 30 4.2 Kiểm định điểm gãy trong chuỗi số liệu: ........................................................................... 33 4.3 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu: ............................................................................. 37 4.4 Hồi quy dữ liệu: ........................................................................................................................ 38 4.4.1 Phân tích bằng mô hình MS-AR: ........................................................................... 38 4.4.2 Phân tích bằng mô hình VAR: ................................................................................ 53 Chương 5 - Hạn chế và một số kiến nghị: .................................................................................... 75 5.1. Hạn chế bài nghiên cứu: ........................................................................................................... 75 5.2. Kiến nghị: ..................................................................................................................................... 75 5.3. Hướng phát triển của đề tài ...................................................................................................... 76 PHỤ LỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
DANH MỤC CÁC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT AR Autoregressive: Mô hình tự hồi quy ARCH Autoregressive conditional, heteroskedasticity: Mô hình phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy. DDMS-ARCH Duration-dependent Markov switching Autoregressive conditional, heteroskedasticity: Mô hình hàm mũ phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy phụ thuộc thời kỳ chuyển đổi Markov. EGARCH Exponential General Autoregressive conditional, heteroskedasticity: Mô hình hàm mũ phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng quát. GARCH General Autoregressive conditional, heteroskedasticity: Mô hình phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng quát MS – AR Markov Switching Autoregressive: Mô hình tự hồi quy chuyển đổi Markov MS - EGARCH Markov - Switching Exponential General Autoregressiveconditional, heteroskedasticity: Mô hình hàm mũ phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy tổng quát chuyển đổi Markov. MS – VAR Markov - Switching Vector Autoregressive: Mô hình vector tự hồi quy chuyển đổi Markov. MS – VECM Markov Switching Vector Error Correction Model: Mô hình vectơ tự tương quan chuyển đổi Markov. NEER Tỷ giả hối đoái danh nghĩa có hiệu lực. REER Tỷ giả hối đoái thực có hiệu lực.
SARCH-L Switching Autoregressive conditional, heteroskedasticity with a leverage effect: Mô hình phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy với hiệu ứng đòn bẩy SW-ARCH Switching Autoregressive conditional, heteroskedasticity:Mô hình phương sai thay đổi điều kiện tự hồi quy chuyển đổi. VAR Vector Autoregressive: Vector tự hồi quy. VN- Index Chỉ số giá chứng khoán của HOSE.
DANH MỤC CÁC BẢNG Bảng 4.1: Thống kê mô tả sự thay đổi giá chứng khoán và tỉ giá hối đoái trong mẫu dữ liệu từ tháng 08/200-12/2014 Bảng 4.2: Kiểm định tác động điểm gãy khủng hoảng tài chính đối với mẫu dữ liệu từ tháng 08/2000 – tháng 12/2014 Bảng 4.3: Kiểm định tác động điểm gãy khủng hoảng tài chính đối với mẫu dữ liệu. Bảng 4.4: Thống kê mô tả các biến trong mẫu dữ liệu Bảng 4.5: Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu Bảng 4.6: Kết quả ước lượng mô hình Simple Switching AR và Markov Switching AR cho toàn dữ liệu mẫu Bảng 4.7: Kết quả ước lương mô hình Markov Switching AR hiệu chỉnh cho toàn dữ liệu mẫu từ tháng 08/2000 - 12/2014 Bảng 4.8: Tổng hợp kết quả ước lượng cho toàn dữ liệu mẫu Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả ước lượng cho giai đoạn trước khủng hoảng tài chính từ tháng 08/2000 – 03/2008 Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả ước lượng cho giai đoạn sau khủng hoảng tài chính từ tháng 04/2008 – 12/2014 Bảng 4.11: Tổng hợp kết quả ước lượng tốt nhất của toàn dữ liệu mẫu, giai đoạn trước và sau khủng hoảng tài chính Bảng 4.12: Kiểm định độ trễ tối ưu của hồi quy sự thay đổi tỷ giá và giá chứng khoán giai đoạn 2000 – 2014 (độ trễ là 2) Bảng 4.13: Kiểm định độ trễ tối ưu của hồi quy sự thay đổi tỷ giá và giá chứng khoán giai đoạn 2000 – 2014 (độ trễ là 3)
Hình 4.14: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi giá chứng khoán đối với sự thay đổi tỉ giá trong suốt thời kỳ Bảng 4.15: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi giá chứng khoán đối với sự thay đổi tỷ giá trước khủng hoảng kinh tế Bảng 4.16: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi giá chứng khoán đối với sự thay đổi tỷ giá sau khủng hoảng kinh tế Bảng 4.17: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng khoán trong suốt thời kỳ Bảng 4.18: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng khoán trước khủng hoảng kinh tế Bảng 4.19: Sự phân rã phương sai của sự thay đổi tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng khoán sau khủng hoảng kinh tế Bảng 4.20: Kiểm định nhân quả Granger trong suốt thời kỳ Bảng 4.21: Kiểm định nhân quả Granger trước khủng hoảng kinh tế Bảng 4.22: Kiểm định nhân quả Granger sau khủng hoảng kinh tế Bảng 4.23: Tóm tắt kiểm định nhân quả Granger
DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ Hình 4.1: Dữ liệu hàng tháng của sự thay đổi giá trên thị trường chứng khoán từ tháng 08/2000 – 12/2014 Hình 4.2: Dữ liệu hàng tháng sự thay đổi tỷ giá hối đoái từ tháng 08/2000 – 12/2014 Hình 4.3: Chỉ số thị trường VN – Index, tỷ suất sinh lơi, xác suất giai đoạn biến động nhẹ (regime 2) giai đoạn 08/2000 đến 12/2014 Hình 4.4: Chỉ số thị trường VN – Index, tỷ suất sinh lơi, xác suất giai đoạn biến động nhẹ (regime 2) giai đoạn 08/2000 đến 03/2008 Hình 4.5: Chỉ số thị trường VN – Index, tỷ suất sinh lơi, xác suất giai đoạn biến động nhẹ (regime 2) giai đoạn 04/2008 đến 12/2014 Hình 4.6: Kết quả của biểu đồ AR Root Graph Hình 4.7: Sự tác động của biến động giá chứng khoán đối với sự thay đổi tỷ giá trong suốt thời kỳ Hình 4.8: Sự tác động của biến động giá chứng khoán đối với sự thay đổi tỷ giá trước khủng hoảng kinh tế Hình 4.9: Sự tác động của biến động giá chứng khoán đối với sự thay đổi tỷ giá sau khủng hoảng kinh tế Hình 4.10: Sự tác động của biến động tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng khoán trong suốt thời kỳ Hình 4.11: Sự tác động của biến động tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng khoán trước khủng hoảng kinh tế Hình 4.12: Sự tác động của biến động tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng khoán sau khủng hoảng kinh tế
Tóm tắt đề tài Từ trước đến nay, mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán là một chủ đề thu hút rất nhiều tác giả nghiên cứu học thuật cũng như thực hành bằng các nền tảng lý thuyết và cả mô hình kinh tế phức tạp. Tuy nhiên, các nghiên cứu áp dụng cho thị trường Việt Nam vẫn còn khá hạn chế. Bài nghiên cứu này với chủ đề “Mối liên hệ giữa biến động tỉ giá hối đái và giá thị trường chứng khoán trong môi trường thể chế thay đổi— Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” sử dụng mô hình chuyển đổi Markov vector tự hồi quy (Markov switching vector autoregressive) để nghiên cứu trong thời kỳ 2000-2014. Sự thay đổi giữa hai chế độ biến động thấp và biến động cao từ năm 2000 – 2008 và năm 2008 - 2014. Bài nghiên cứu cung cấp bằng chứng mạnh mẽ về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối là khác nhau trong những chế độ khác nhau.
1 Chương I – Tổng quan đề tài nghiên cứu 1.1. Lý do chọn đề tài: Mối liên hệ giữa thay đổi tỷ giá hối đoái và biến động giá trên thị trường chứng khoán từ lâu đã là chủ đề thu hút nhiều bài nghiên cứu trong giới học thuật cũng như thực hành. Những nghiên cứu ban đầu của Jorion trong bài “The exchange rate exposure of the U.S. multinationals” năm 1990 và “The pricing of exchange rate risk in the stock market” năm 1991 cho rằng sự thay đổi của tỷ giá hối đoái cung cấp ít hoặc không có sức mạnh dự đoán biến động biến động giá trên thị trường chứng khoán, trong khi đó một số tác giả như Dumas và Solnik trong bài nghiên cứu “The world price of foreign exchange risk” năm 1995; Roll trong bài nghiên cứu “Industrial structure and the comparative behavior on international stock market indices” năm 1992 trở về sau khẳng định sự tồn tại của mối liên kết mạnh mẽ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và sự biến động trên thị trường chứng khoán. Có rất nhiều cách tiếp cận kinh tế phức tạp đã được thực hiện để nghiên cứu chủ đề này, bằng chứng thực nghiệm cũng đã được tìm thấy để xem có hay không biến động thị trường ngoại hối tác động lên (hoặc bị ảnh hưởng bởi) hành vi trên thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, các nghiên cứu trước đây về mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán có xu hướng tập trung vào thị trường các quốc gia phát triển, chỉ có rất ít bài nghiên cứu thị trường kinh tế mới nổi. Vậy ở thị trường kinh tế mới nổi bao gồm các nước Asean nói chung và đặc biệt là Việt Nam nói riêng có tồn tại mối quan hệ giữa thay đổi tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán hay không, nếu có thì tác động như thế nào, giống hay khác so với các nước phát triển? Do đó, tác giả chọn đề tài “Mối liên hệ giữa biến động tỉ giá hối đái và giá thị trường chứng khoán trong môi trường thể chế thay đổi— Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” để tìm bằng chứng chứng minh vấn đề trên.
2 1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu: * Mục tiêu nghiên cứu: Mối liên hệ giữa sự biến động tỷ giá hối đoái và giá thị trường chứng khoán trong môi trường thể chế thay đổi, đặc biệt nghiên cứu thực nghiệm trong trường hợp Việt Nam * Câu hỏi nghiên cứu: Bài nghiên cứu này tập trung trả lời các câu hỏi sau: - Có tồn tại mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và sự biến động của thị trường chứng khoán không? - Có tồn tại việc chuyển đổi chế độ trong mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và sự biến động của thị trường chứng khoán ở Việt Nam hay không? Xác suất chuyển đổi chế độ của thị trường chứng khoán phụ thuộc vào mức thay đổi tỷ giá như thế nào - Mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và sự biến động của thị trường chứng khoán có bị ảnh hưởng bởi yếu tố thời gian hay không? Trước và sau khủng hoảng kinh tế thế giới năm 2008 có sự khác nhau không? 1.3. Phương pháp nghiên cứu: Bài nghiên cứu này tìm hiểu mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và biến động giá thị trường chứng khoán, sử dụng dữ liệu hàng tháng về giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái cho thị trường Việt Nam từ tháng 08/2000 đến tháng 12/2014. Phương pháp nghiên cứu dựa vào mô hình Vector tự hồi quy chuyển đổi Markov (MS-VAR) để phân biệt giữa hai chế độ cho giai đoạn biến động cao và giai đoạn biến động thấp của thị trường chứng khoán. Chế độ đầu tiên tương xứng với trung bình cao và phương sai thấp và chế độ thứ hai là trung bình thấp và phương sai cao cho phép tính toán riêng cho mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối trong thời kỳ bình ổn và khủng hoảng. Dựa vào mô hình AR đơn giản để mô tả biến động của thị
3 trường chứng khoán. Sau đó, bài nghiên cứu được mở rộng bằng việc sử dụng mô hình MS-AR nhằm nghiên cứu mối liên kết động giữa thay đổi tỷ giá hối đoái và giá thị trường chứng khoán. 1.4. Nội dung bài nghiên cứu Ngoài lời mở đầu, tài liệu tham khảo và danh mục các bảng, đồ thị, bài nghiên cứu gồm 5 phần: (i) Tổng quan về đề tài nghiên cứu; (ii) Tóm tắt các bài nghiên cứu trước kia; (iii) Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu; (iv) Nội dung và kết quả nghiên cứu; (v) Những hạn chế của bài nghiên cứu và kiến nghị. 1.5. Đóng góp của đề tài Các bài nghiên cứu trước đây về đề tài mối liên kết động giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng khoán có xu hướng tập trung vào thị trường các quốc gia phát triển chỉ có rất ít bài nghiên cứu chuyên tâm vào thị trường kinh tế mới nổi. Hơn nữa, cũng rất ít bài nghiên cứu thực nghiệm nghiên cứu hiệu ứng lan tỏa biến động giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán khi biến động thị trường chứng khoán có thể chuyển đổi giữa hai thời kỳ biến động thấp và biến động cao. Với bài nghiên cứu này tác giả trọng tâm nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia mới nổi Đông Nam Á đặc biệt là Việt Nam, những quốc gia chịu ảnh hưởng trực tiếp từ các cuộc khủng hoảng kinh tế thế giới và chịu ảnh hưởng gián tiếp từ các quốc gia mới nổi khác. Nghiên cứu thực nghiệm về mối liên kết động giữa tỷ giá hối đối với chứng khoán có nhiều ý nghĩa thiết thực cho các nhà giao dịch, nhà quản lý danh mục đầu tư và các nhà làm chính sách. Nhà giao dịch có thể giải thích luồng thông tin giữa thị trường chứng
4 khoán và thị trường ngoại hối. Kết quả nghiên cứu cũng có thể hữu ích cho việc đánh giá tính hiệu quả thông tin của thị trường mới nổi Asean so với thế giới. Quan trọng hơn nữa, kết quả có thể cung cấp một cái nhìn sâu sắc vào cách mà cú sốc biến động tỷ giá hối đoái truyền dẫn vào thị trường chứng khoán, đánh giá mức độ và sự bền bỉ của các tác động đó theo thời gian. Đối với những nhà quản trị rủi ro danh mục rất quan trọng để nêu ra cách hai thị trường được liên kết theo thời gian như thế nào để phát triển một chiến lược phòng ngừa rủi ro hiệu quả. Từ quan điểm ổn định nền tài chính, việc truyền dẫn biến động trên hai thị trườn cũng là một vấn đề quan trọng đáng xem xét cho các nhà hoạch định chính sách.
5 Chương II - Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây: 2.1 Tổng quan lý thuyết: Những lý thuyết kinh tế từ trước đến nay cho rằng có rất nhiều cách để thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối có thể tương tác với nhau, điều đó làm cho các nghiên cứu thực nghiệm về sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường trên càng trở nên hấp dẫn hơn. Hướng tiếp cận lý thuyết trong các bài nghiên cứu thường đi theo một trong hai hình thức chính: hướng tiếp cận “flow-oriented” (Dornbush and Fisher, 1980) và hướng tiếp cận “stock-oriented” (Branson,1983; Frankel, 1983). Theo hướng tiếp cận “flow-oriented”, tỷ giá hối đoái về cơ bản được xác định bởi cán cân tài khoản hoặc cán cân thương mại hiện hành của một quốc gia. Mô hình này giả sử rằng sự thay đổi trong tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến khả năng cạnh tranh và cán cân thương mại quốc tế; do đó, nó ảnh hưởng đến thu nhập thực và sản lượng thực. Mô hình “flow-oriented” khẳng định mối liên hệ tích cực (tương quan dương) giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán. Sự hạ giá đồng tiền địa phương (tỷ giá tăng do yết giá trực tiếp) dẫn đến khả năng cạnh tranh lớn hơn so với doanh nghiệp trong nước, khi đó hàng hóa xuất khẩu của họ sẽ rẻ hơn trong giao dịch quốc tế. Xuất khẩu nhiều hơn sẽ gia tăng thu nhập nội địa và do đó giá chứng khoán của các công ty sẽ tăng do giá trị công ty được đại diện bởi hiện giá các khoản thu nhập trong tương lai tăng lên. Dounbush và Fisher trong bài nghiên cứu “Exchange rates and the current account” năm 1980 phát triển mô hình xác định tỷ giá hối đoái tích hợp vai trò của giá cả tương đối, thị trường tài sản và nhấn mạnh mối quan hệ giữa hành vi của tỷ giá hối đoái và tài khoản vãng lai. Những lý thuyết gần đây của tỷ giá hối đoái chỉ ra ngang giá sức mua hoặc tài khoản vãng lai là yếu tố quyết định chính của tỷ giá hối đoái theo địnhhướng kinh tế vĩ mô, đặc biệt là trong bài nghiên cứu của Robert Mundell và J. Marcus Fleming năm 1960 giới thiệu vốn lưu động như là một khía cạnh quan trọng của việc
6 xác định tỷ giá hối đoái. Phương pháp này nhấn mạnh khả năng chênh lệch lãi suất danh nghĩa quốc tế phát sinh từ những kỳ vọng tỷ giá hối đoái. Kết hợp với giả định về tỷ giá hối đoái linh hoạt và tăng quá cao, tỷ giá hối đoái phát sinh từ tốc độ điều chỉnh khác biệt trong thị trường hàng hóa và tài sản. Ở hướng phát triển gần với các quan điểm nêu trên, Dounbush và Fisher đưa ra lý thuyết tỷ giá hối đoái mở rộng để một lần nữa giới thiệu tài khoản vãng lai như là một yếu tố quan trọng cho việc xác định tỷ giá hối đoái. Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa tài khoản vãng lai và tỷ giá hối đoái. Các tác giả đã giữ lại nhiều yếu tố của các hướng tiếp cận gần đây bao gồm tài sản cân bằng, và sự phân biệt giữa yếu tố bất ổn lường trước và không lường trước của nền kinh tế, nhưng bài nghiên cứu đã mở rộng cách tiếp cận mới bằng cách đưa ra một vai trò quan trọng đối với sự tích lũy tài sản theo thời gian thông qua tài khoản vãng lai, cùng với kỳ vọng chi phối hành vi linh hoạt của tỷ giá hối đoái. Một điểm khác biệt với các mô hình thị trường tài sản của tỷ giá hối đoái liên quan đến sự tăng quá mức của tỷ giá hối đoái từ nguyên lý sau: thay đổi tiền tệ trong thị trường tài sản di chuyển nhanh chóng liên quan đến hàng hóa thị trường dẫn đến một phần chiết khấu nhiều hơn của tỷ giá hối đoái. Lý do là cán cân thực tăng lên vì mức giá được xác định trước và trạng thái cân bằng danh nghĩa lãi suất giảm và lãi suất kinh doanh chênh lệch giá quốc tế yêu cầu một kỳ vọng tăng giá để bù đắp. Sự khác biệt về mô hình là một khía cạnh quan trọng trong bài nghiên cứu của tác giả với mức giá hoàn toàn linh hoạt để những bất ổn tiền tệ không có tác dụng thực tế. Quá trình hoạt động của thị trường mở, chính sách tiền tệ nới lỏng với sự thu hút những tài sản bên ngoài dẫn đến sự suy giảm trong cán cân thực tế và do đó dẫn đến một sự thay đổi trong ngắn hạn hơn là tương ứng với sự sụt giảm của tiền. Theo hướng đó, thị trường tài sản xác định tỷ giá hối đoái vào một thời điểm nhưng tài khoản vãng lai thông qua ảnh hưởng của nó ở vị thế tài sản ròng và do đó thị trường tài sản xác định đường đi của tỷ giá hối đoái theo thời gian. Sự ra đời của kỳ vọng hợp lý,
7 lý thuyết tài sản và tài khoản vãng lai của tỷ giá hối đoái có thể dẫn tới một trạng thái cân bằng hoàn toàn trong đó điều chỉnh giá tài sản phản ánh một phần sự phát triển trong tương lai của tài khoản vãng lai. Bài nghiên cứu này mở rộng những nghiên cứu trước đây theo hai khía cạnh. Đầu tiên, các tác giả đi theo hướng mô hình một hàng hóa đã được sử dụng rộng rãi trước đây. Thay vào đó, chúng ta giả định rằng quốc gia được nghiên cứu sản xuất một loại hàng hóa khác biệt, giá tương đối trên thế giới của hàng hóa đó là nội sinh. Đó là một sự bắt đầu quan trọng so với các nghiên cứu trước đây bởi vì phần mở rộng hàm ý hành vi của tỷ giá hối đoái không bị xác định riêng bởi hành vi của cầu tiền thực cân bằng thông qua liên kết ngang giá sức mua chặt chẽ. Mở rộng thứ hai của bài nghiên cứu dựa trên Fisher, Olivier Blancharch và Wilson, là phải xem xét những tác động hiện tại của những bất ổn tương lai được lường trước. Câu hỏi này rất quan trọng vì nó cho thấy mẫu hình của tỷ giá hối đoái và hành vi tài khoản vãng lai không tuân theo kỳ vọng mô hình tài khoản vãng lai mở rộng. Làm như vậy, bài nghiên cứu cung cấp một cơ sở lý thuyết hợp lý cho các quan điểm phổ biến rằng có mối quan hệ giữa tài khoản vãng lai và hành vi tỷ giá hối đoái. Tuy nhiên, một quan điểm như vậy phải đủ điều kiện bởi vì những bất ổn dự kiến sau cùng sẽ làm giảm giá tỷ giá hối đoái, lúc ban đầu theo những quan điểm truyền thống dẫn đến sự kết hợp của thâm hụt tài khoản vãng lai và đánh giá cao tỷ giá hối đoái. Hơn nữa, mô hình của các tác giả vẫn có những thiếu sót quan trọng về danh mục tài sản còn bị giới hạn. Theo hướng tiếp cận “stock-oriented” tỷ giá hối đoái được xác định bởi cung và cầu của các tài sản tài chính (financial assets) như cổ phiếu hay trái phiếu. Nói rộng ra, chúng ta có thể xác định hai loại của mô hình “stock-oriented”: mô hình danh mục đầu tư cân bằng và mô hình tiền tệ. Mô hình danh mục đầu tư cân bằng (Branson và Henderson, 1985; Frankel, 1983) công nhận tồn tại mối tương quan âm (quan hệ nghịch biến) giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái. Chính xác hơn, mô hình này xem xét một danh mục đầu tư quốc tế đa dạng và vai trò của sự thay đổi tỷ giá hối đoái
8 trong việc cân bằng cung cầu của tài sản tài chính trong nước và nước ngoài. Theo cách đó, một sự tăng lên thu nhập giá chứng khoán trong nước sẽ dẫn đến sự đến sự thay đổi đồng nội tệ thông qua hai kênh chính là trực tiếp và gián tiếp. Kênh trực tiếp quy định rằng khi giá chứng khoán nội địa tăng lên sẽ khuyến khích các nhà đầu tư quốc tế xem xét lại sự lựa chọn danh mục đầu tư của họ. Đặc biệt hơn, họ sẽ cùng nhau mua nhiều tài sản nội địa và bán tài sản nước ngoài để có nhiều nội tệ sẵn sàng cho việc mua nhiều tài sản nội địa hơn, và do đó đồng tiền nội địa sẽ sụt giá. Ý tưởng chính cho kênh gián tiếp là sự tăng lên trong tài sản chứng khoán nội địa sẽ gia tăng sự giàu có. Nhu cầu gia tăng giữa các nhà đầu tư nội địa dẫn đến việc lãi suất sẽ cao hơn. Do đó, lãi suất cao hơn làm tăng nhu cầu nước ngoài với đồng nội tệ để mua tài sản nội địa mới, khi đó lần lượt dẫn đến giảm giá đồng nội tệ. Bài nghiên cứu “The specification and influence of assets markets” của Branson năm 1985 sử dụng hướng tiếp cận theo danh mục đầu tư cân bằng. Theo hướng tiếp cận này, cân bằng trong thị trường tài chính xảy ra khi các cổ phiếu sẵn có của đồng tiền nội địa và tài sản tài chính khác bằng với cầu chứng khoán cho các tài sản dựa trên của cải hiện hành và của cải tích tụ; cân bằng này chỉ tiếp tục đến khi của cải hiện hành bằng với của cải mong muốn. Mặc dù mô hình này đã được phát triển để nghiên cứu chuyển động của vốn tài chính, sự thay đổi lãi suất, và những thay đổi trong dự trữ chứng khoán quốc tế theo tỷ giá hối đoái cố định nhưng các tác giả đã nhanh chóng thích nghi với nghiên cứu chuyển động của vốn tài chính, sự thay đổi lãi suất, và những thay đổi trong tỷ giá theo tỷ giá hối đoái linh hoạt. Bài nghiên cứu nhấn mạnh trường hợp của tỷ giá hối đoái linh hoạt trong nhiều ứng dụng gần đây của mô hình danh mục đầu tư cân bằng. Những người xây dựng mô hình danh mục đầu tư cân bằng đã sử dụng định đề về hàm cầu tài sản. Khi tiếp tục theo cách này, họ đã chấp nhận giả định rằng sự mong muốn của cầu tài sản phát sinh từ hành vi tối đa hóa độ thỏa dụng. Họ cố gắng để thiết lập tính hợp lý của cầu tài sản bằng cách sử dụng lý thuyết kinh tế vi mô - trong trường
9 hợp tài sản phi tiền tệ với lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư và tài sản tiền tệ với lý thuyết về cầu tiền. Vẫn phải công nhận về tầm quan trọng của nghiên cứu những tác động của hàm cầu tài sản trong kinh tế vĩ mô có nguồn gốc từ hành vi tối đa hóa độ thỏa dụng. Trong bài nghiên cứu “Monetary and portfolio balance models of exchange rate determination” của Frankel năm 1983, ông đã nêu ra vấn đề là một số nhà kinh tế cố gắng để biến đổi sự bất lực của kết cấu mô hình để dự đoán khoản phải trả từ một tài sản. Tranh luận của các tác giả về cơ bản là không hiểu rõ quan điểm của Dornbush trong bài nghiên cứu năm 1980 và Frenkel năm 1981 về tầm quan trọng của thông tin trong việc xác định tỷ giá hối đoái. Tranh luận đặt dưới giả thuyết là vốn lưu động cao và những dự đoán có lý, thông tin mới liên quan đến cung tiền hoặc các biến số vĩ mô khác có tác động lớn đến tỷ giá hối đoái, và ảnh hưởng của nó không có khả năng dự báo trước khi thông tin được biết đến. Có hai mối quan tâm mà kết quả thực nghiệm đã làm xáo trộn quan điểm của lý thuyết chuẩn. Đầu tiên, tỷ lệ thay đổi của tỷ giá hối đoái mà chúng ta có thể dự đoán trong ngắn hạn gần như bằng 0. Theo những lý thuyết dự đoán có lý, chúng ta có thể dự đoán rằng tỷ lệ thay đổi tỷ giá hối đoái được tính toán chính xác bởi những người tham gia vào thị trường ngoại hối. Ví dụ, một quốc gia có kỷ lục là đồng tiền tăng trưởng cao và lạm phát có thể được dự báo là giảm, điều đó phản ánh thích đáng kỳ vọng của những người tham gia thị trường với chiết khấu kỳ hạn và lãi suất. Trong bài nghiên cứu “Was it real the exchange rate — Interest differential relation over the mordern floating-rate period” của Meese-Rogoff năm 1988 đã tìm ra rằng bước đi ngẫu nhiên không chỉ ở tất cả các mô hình cấu trúc mà còn tỷ giá hối đoái kỳ hạn, cũng như kỹ thuật chuỗi thời gian (ARIMA và VAR) đã tìm ra rằng tỷ giá hối đoái kỳ hạn có lợi nhuận bằng 0 trong việc dự đoán cách tỷ giá giao ngay sẽ di chuyển được nêu ra trong nhiều nghiên cứu trước đây kiểm định sự không lệch lạc trong thị trường ngoại hối kỳ hạn. Những bài nghiên cứu này đi ngược trở lại