Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán TP.HCM – Trường hợp ngành công nghiệp chế biến thực phẩm

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:89

Thêm vào BST

Báo xấu

34
lượt xem 7
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Đề tài có cấu trúc gồm 3 chương trình bày các cơ sở lý luận, thực trạng hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến thực phẩm trên thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008-2010; mô hình tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM – trường hợp ngành chế biến thực phẩm.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán TP.HCM – Trường hợp ngành công nghiệp chế biến thực phẩm

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM ------------------------ NGUYỄN THỊ TRẦN NHÂN ÁI TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM – TRƯỜNG HỢP NGÀNH CÔNG NGHIỆP CHẾ BIẾN THỰC PHẨM Chuyên ngành: Kinh tế tài chính – Ngân hàng Mã số: 60.31.12 LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS. LÊ THỊ KHOA NGUYÊN Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2011.
ii LỜI CAM ĐOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của tôi, được thực hiện dưới sự hướng dẫn của Tiến sĩ Lê Thị Khoa Nguyên. Các nội dung nghiên cứu và kết quả trong luận văn này là trung thực và chưa từng được ai công bố trong bất kỳ công trình nào. Tác giả Nguyễn Thị Trần Nhân Ái
iii MỤC LỤC Tính cấp thiết của đề tài ........................................................................................ 1 Câu hỏi nghiên cứu................................................................................................ 1 Phương pháp nghiên cứu....................................................................................... 2 Cấu trúc đề tài ....................................................................................................... 2 CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN .......................................................................... 4 1.1. Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp và các chỉ tiêu đánh giá ........................ 4 1.1.1. Khái niệm cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ....................................... 4 1.1.2. Các chi tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ..................... 4 1.2. Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp .............................................................. 5 1.3. Các lý thuyết về cấu trúc tài chính và hiệu quả doanh nghiệp ....................... 7 1.3.1. Thuyết cơ cấu vốn tối ưu .......................................................................... 7 1.3.2. Lý thuyết MM .......................................................................................... 8 1.3.2.1. Trong trường hợp không có thuế: ........................................................ 8 1.3.2.2. Trong trường hợp có thuế: ................................................................... 9 1.3.2.3. Hạn chế của lý thuyết này .................................................................. 11 1.3.3. Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ................................................................. 11 1.3.4. Thuyết thông tin bất cân xứng ................................................................ 12 1.3.4.1. Lý thuyết tín hiệu ............................................................................... 12 1.3.4.2. Thuyết trật tự phân hạng .................................................................... 13 1.4. Các nghiên cứu thực nghiệm về tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả doanh nghiệp. ................................................................................................ 14 1.4.1. Nghiên cứu thực nghiệm tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả công ty ở Anh ......................................................................................... 14
iv 1.4.2. Nghiên cứu thực nghiệm tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả công ty ở Jordan ..................................................................................... 17 1.4.3. Nghiên cứu thực nghiệm tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả doanh nghiệp ở Đài Loan ....................................................................... 19 1.4.4. Các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước khác ....................................... 20 1.5. Kết luận chương 1 ......................................................................................... 20 CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM TRONG 3 NĂM 2008-2010 ................................ 22 2.1. Tổng quan ngành chế biến thực phẩm .......................................................... 22 2.1.1. Đặc trưng ngành ..................................................................................... 22 2.1.2. Vị trí, vai trò của ngành chế biến thực phẩm ......................................... 23 2.2. Thực trạng hoạt động của ngành chế biến thực phẩm .................................. 24 2.2.1. Thực trạng doanh thu, lợi nhuận, tốc độ phát triển của ngành ............... 24 2.2.2. Thực trạng tài sản của doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm .......... 27 2.3. Thực trạng cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên HOSE............................................................................................. 31 2.4. Kết luận chương 2 ......................................................................................... 35 CHƯƠNG 3. MÔ HÌNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM – TRƯỜNG HỢP NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM ......................................................................................... 37 3.1. Nguồn số liệu nghiên cứu, mẫu sử dụng....................................................... 37 3.2. Phương pháp nghiên cứu .............................................................................. 38 3.3. Các biến tác động trong mô hình .................................................................. 38
v 3.4. Giả thuyết ...................................................................................................... 42 3.5. Mô hình sử dụng ........................................................................................... 44 3.6. Thống kê mô tả các biến ............................................................................... 44 3.7. Mối tương quan giữa các biến độc lập .......................................................... 45 3.8. Mô hình tác động của cấu tài chính đến hiệu quả doanh nghiệp .................. 46 3.9. Kết luận chương 3 ......................................................................................... 50 CHƯƠNG 4. GIẢI PHÁP NÂNG CAO HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CHO CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN TP.HCM – TRƯỜNG HỢP NGÀNH CÔNG NGHIỆP CHẾ BIẾN THỰC PHẨM ........................................................................................ 52 4.1. Giải pháp tác động đến cấu trúc tài chính của doanh nghiệp ....................... 52 4.1.1. Tối ưu hoá cấu trúc tài chính hiện tại của doanh nghiệp ........................ 52 4.1.2. Sử dụng các công cụ tài chính linh hoạt ................................................. 54 4.1.3. Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc tài chính ......................................... 54 4.2. Giải pháp tác động đến hiệu quả hoạt động kinh doanh ............................... 55 4.2.1. Đầu tư có chiến lược, sử dụng vốn hiệu quả .......................................... 55 4.2.2. Phát triển thị trường kinh doanh ............................................................. 55 4.2.3. Xây dựng nguồn nguyên liệu ổn định giúp đảm bảo chất lượng, số lượng và giá cả đầu vào .......................................................................... 56 4.2.4. Đổi mới công nghệ sản xuất ................................................................... 56 4.3. Giải pháp phát triển thị trường vốn trung dài hạn ........................................ 56 4.3.1. Đồng bộ hoá việc điều hành thị trường tài chính ................................... 56 4.3.2. Đa dạng hoá nguồn cung cấp vốn cho doanh nghiệp ............................. 57 4.3.2.1. Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp .................................... 57
vi 4.3.2.2. Phát triển thị trường cho thuê tài chính .............................................. 60 4.4. Kết luận chương 4 ......................................................................................... 63 TÀI LIỆU THAM KHẢO.................................................................................. 65 PHỤ LỤC 1 ...................................................................................................... 67 PHỤ LỤC 2 ...................................................................................................... 69
vii TỪ VIẾT TẮT MBVR: Thị giá vốn cổ phần trên giá trị số sách vốn chủ sở hữu MBVE: Tổng thị giá cổ phần với giá trị số sách khoản phải trả trên giá trị số sách vốn chủ sở hữu NETPRO: Lợi nhuận biên tế ROA: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản ROE: Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu PROF: Tỷ suất sinh lợi trước thuế, lãi vay và khấu hao/tổng tài sản TDPT: Tốc độ phát triển TDTA: Tổng nợ trên tổng tài sản SIZE: Quy mô doanh nghiệp STDVCF: Rủi ro hoạt động
viii DANH SÁCH BẢNG BIỂU BẢNG 2.1: THỐNG KÊ DOANH THU & LỢI NHUẬN BÌNH QUÂN CỦA 38 DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM .......................... 25 BẢNG 2.2: KẾT QUẢ THỐNG KÊ ROA, ROE 3 NĂM .............................. 26 BẢNG 2.3: THỐNG KÊ TÀI SẢN BÌNH QUÂN CỦA 38 DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM ............................................... 28 BẢNG 2.4: SỐ LIỆU THỐNG KÊ CẤU TRÚC TÀI SẢN VÀ VÒNG QUAY HÀNG TỒN KHO, VÒNG QUAY PHẢI THU ................................ 30 BẢNG 2.5: SỐ LIỆU THỐNG KÊ TỔNG TÀI SẢN, NỢ, VỐN CHỦ SỞ HỮU BÌNH QUÂN CÁC DOANH NGHIỆP QUAN SÁT ........................... 31 BẢNG 3.1: KẾT QUẢ THỐNG KÊ MÔ TẢ CÁC BIẾN ............................. 44 BẢNG 3.2: HỆ SỐ TƯƠNG QUAN GIỮA CÁC BIẾN ĐỘC LẬP ............. 45 BẢNG 3.3: KẾT QUẢ HỒI QUY TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP .......................... 47 BẢNG 3.4: MÔ HÌNH TÁCĐ ỘNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH SAU KHI LOẠI BỎ BIẾN .................................... 49 DANH SÁCH BIỂU ĐỒ HÌNH 2.1: BIỂU ĐỒ DOANH THU VÀ LỢI NHUẬN BÌNH QUÂN CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM .......................... 25 HÌNH 2.2: BIỂU ĐỒ CẤU TRÚC TÀI SẢN CỦA DOANH NGHIỆP NGÀNH CHẾ BIẾN THỰC PHẨM .......................................................... 29 HÌNH 2.3: CẤU TRÚC VỐN HÌNH THÀNH TỔNG TÀI SẢN ............. 32
1 LỜI NÓI ĐẦU Tính cấp thiết của đề tài Trong quá trình hoạt động sản xuất kinh doanh, doanh nghiệp luôn đứng trước nhu cầu huy động vốn để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh, đầu tư mở rộng. Doanh nghiệp có thể lựa chọn các nguồn huy động vốn khác nhau như nguồn vốn chủ sở hữu (cổ phiếu), quỹ đầu tư phát triển, lợi nhuận giữ lại, vốn vay ngân hàng, trái phiếu doanh nghiệp…Việc sử dụng các nguồn tài trợ khác nhau để đáp ứng vốn đã tạo nên cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Đa phần các doanh nghiệp trong cấu trúc vốn của mình luôn có sử dụng nợ. Tại sao doanh nghiệp lại sử dụng nợ trong cấu trúc vốn? Việc sử dụng nợ có nâng cao hiệu quả tài chính của doanh nghiệp? Xuất phát từ những câu hỏi trên, đề tài nghiên cứu tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp được lập ra. Do hạn chế về thời gian, số liệu nên tôi chỉ chọn đánh giá thực trạng tác động cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán TP.HCM – trường hợp ngành công nghiệp chế biến thực phẩm năm 2008 đến 2010. Câu hỏi nghiên cứu Mục tiêu của bài viết này là giúp giải quyết các vấn đề sau: - Các lý thuyết nào đã đ ề cập đến tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp? - Cấu trúc tài chính của ngành chế biến thực phẩm hiện nay như thế nào? - Cấu trúc tài chính tác động đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp ra sao? - Đâu là mô hình h ồi quy thích hợp để lý tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính doanh nghiệp.
2 Phương pháp nghiên cứu Các phương pháp được sử dụng trong quá trình thực hiện luận văn là: - Phương pháp định tính được tiến hành nghiên cứu bằng phương pháp thống kê mô tả và so sánh để đánh giá thực trạng hoạt động của các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm - Phương pháp nghiên cứu định lượng được thực hiện bằng cách thu thập những thông tin đại diện cho các biến quan sát dùng để đo lường tác động của cấu trúc vốn đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp thông qua mô hình Hồi quy bội chạy trên phần mềm Eview. Giới hạn của đề tài Do hạn chế về thời gian và sự phát triển của thị trường chứng khoán TP.HCM chưa cao nên đề tài chỉ nghiên cứu hiệu quả tài chính của doanh nghiệp thông qua các chỉ tiêu ROE trong 3 năm 2008- 2010 mà chưa đề cập đến hiệu quả tính trên phương diện thị trường của doanh nghiệp. Cấu trúc đề tài Đề tài được viết theo cấu trúc 4 chương: Chương 1: Cơ sở lý luận Trình bày những khái niệm, lý thuyết liên quan đến cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp cũng như kinh nghiệm đánh giá thực tế tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Chương 2: Thực trạng hoạt động của các doanh nghiệp ngành công nghiệp chế biến thực phẩm trên thị trường chứng khoán TP.HCM năm 2008-2010 Phần này sơ lược về tình hình hoạt động, đặc điểm tài sản, và thực trạng cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm.
3 Chương 3: Mô hình tác đ ộng của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM – trường hợp ngành chế biến thực phẩm . Chương này trình bày cụ thể phương pháp nghiên cứu, nguồn số liệu tiếp cận và tính hợp pháp của số liệu sử dụng để thực hiện bài viết. Các biến tác động được sử dụng trong mô hình đư ợc trình bày cụ thể để từ đó xây dựng được mô hình tácđ ộng. Mô hình đư ợc kiểm định thông qua số liệu thống kê thu thập từ các doanh nghiệp ngành chế biến thực phẩm niêm yết trên sàn chứng khoán TP.HCM, từ đó thấy được tác động của cấu trúc tài chính đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Chương 4: Giải pháp nâng cao hiệu quả tài chính cho doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM - trường hợp ngành chế biến thực phẩm. Từ thực trạng cấu trúc tài chính doanh nghiệp được trình bày ở chương 2 và hướng tác động của các yếu tố đến hiệu quả doanh nghiệp ở chương 3, chương 4 đưa ra các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả tài chính doanh nghiệp theo hướng điều chỉnh các yếu tố tác động về mức có lợi nhất.
4 CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN 1.1. Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp và các chỉ tiêu đánh giá 1.1.1. Khái niệm cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Cấu trúc tài chính là thuật ngữ tài chính nhằm mô tả nguồn gốc và phương pháp hình thành nên nguồn vốn để doanh nghiệp có thể sử dụng mua sắm tài sản, phương tiện vật chất và hoạt động kinh doanh, cụ thể là mối quan hệ giữa nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp. Cấu trúc tài chính xuất phát từ cấu trúc của Bảng cân đối kế toán. Trong Bảng cân đối kế toán, cấu trúc tài chính thể hiện trong phần nguồn vốn bên phải bảng cân đối. Cấu trúc tài chính chỉ ra được phần nào của tổng tài sản doanh nghiệp hình thành từ vốn góp của chủ sở hữu, từ lợi nhuận giữ lại và từ các nguồn vay nợ bên ngoài (các khoản nợ khác nhau). 1.1.2. Các chi tiêu phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Có 3 chi tiêu phổ biến nhất phản ánh cấu trúc tài chính của doanh nghiệp. Đó là: tỷ số nợ trên tài sản , tỷ số đòn bẩy tài chính và chỉ số nợ trên vốn cổ phần. Chúng ta dễ dàng tính toán 3 chỉ tiêu này dựa trên số liệu từ bảng cân đối kế toán. a) Tỷ số nợ = tổng nợ phải trả / tổng tài sản. Trong đó: - Tổng nợ bao gồm nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, các khoản phải trả khác như khoản thuế trả chậm, cố phiếu ưu đãi có thể hoàn vốn. - Tổng tài sản là toàn bộ tài sản của công ty tại thời điểm báo cáo Chỉ số này phản ánh mức độ tài sản của doanh nghiệp được tài trợ bởi các khoản vay bên ngoài. Tỷ suất nợ càng cao thể hiện mức độ phụ thuộc của
5 doanh nghiệp vào chủ nợ càng lớn, tính tự chủ của doanh nghiệp càng thấp và khả năng tiếp nhận các khoản vay nợ càng khó một khi doanh nghiệp không thanh toán kịp thời các khoản vay nợ và hiệu quả hoạt động kém. b) Tỷ số đòn bẩy tài chính = tổng tài sản / vốn chủ sở hữu Chỉ số đòn bẩy tài chính đề cập tới việc doanh nghiệp sử dụng nguồn tài trợ từ các khoản vay thay cho vốn chủ sở hữu. Đòn bẩy tài chính là công cụ để xác định xác suất doanh nghiệp mất khả năng thanh toán các hợp đồng nợ. Doanh nghiệp càng nợ nhiều thì càng có nguy cơ cao mất khả năng hoàn thành nghĩa vụ trả nợ. Nói cách khác, nợ quá nhiều sẽ dẫn tới xác suất phá sản và kiệt quệ tài chính cao. c) Chỉ số tổng nợ trên vốn CSH = tổng nợ / vốn chủ sở hữu Chỉ tiêu này thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi vốn chủ sở hữu. Chỉ số này nhỏ hơn 1 thì có nghĩa là 1 đồng nợ luôn được đảm bảo bởi hơ n 1 đồng vốn chủ sở hữu và ngược lại. Tỷ số nợ trong cấu trúc tài chính phục vụ cho việc hoạch định các quyết định dài hạn vì thế nợ ở đây được hiểu là nợ trung và dài hạn. Thực tế có rất ít công ty tài trợ hoàn toàn bằng vốn cổ phần vì họ thấy được nợ là “tấm chắn thuế” hiệu quả bởi lãi vay mà công ty chi trả khi sử dụng nợ là một khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế, trong khi cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không. 1.2. Hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Khái niệm hiệu quả tài chính của doanh mang một ý nghĩa rộng lớn trên nhiều lĩnh vực. Khái niệm hiệu quả tài chính được đề cập đầu tiên trong nghiên cứu của Murhphy về lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lượ c. Việc đánh giá hiệu quả tài chính của doanh nghiệp bằng chỉ tiêu nào còn phụ thuộc vào sự phát triển của Thị trường chứng khoán và thị trường vốn.
6 Khi thị trường chứng khoán phát triển hoàn thiện thì giá mỗi cổ phần trên thu nhập mỗi cổ phần (P/E), thu nhập trên mỗ i cổ phần (EPS), tỷ số giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR), và chỉ số Tobin’s Q luôn được ưu tiên. Và ngược lại, khi thị trường vốn chưa hoàn thiện, lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) hay lợi nhuận trên đầu tư (ROI) thích hợp cho việc đo lường hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Các chỉ số phản ánh hiệu quả tài chính ROE, ROI dễ dàng tính được thông qua các chỉ tiêu trên bảng cân đối kế toán. Do thị trường chứng khoán Tp.HCM đang trong giai đoạn hoàn thiện nên bài viết chỉ sử dụng các chỉ tiêu ROE để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. ROE = lợi nhuận sau thuế và lãi vay x 100% vốn chủ sở hữu bình quân Chỉ số này phản ánh cho biết số lợi nhuận được thu về cho các chủ sở hữu doanh nghiệp sau khi họ đầu tư một đồng vốn vào sản xuất kinh doanh. Tỷ lệ ROE càng cao càng chứng tỏ doanh nghiệp sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ đông, có nghĩa là doanh nghiệp đã cân đối một cách hài hòa giữa vốn cổ đông với vốn đi vay để khai thác lợi thế cạnh tranh của mình trong quá trình huy động vốn, mở rộng quy mô. ROE có mối quan hệ với ROA và cấu trúc vốn thông qua phân tích Du Pont: ROE = ROA x Tổng tài sản bình quân Vốn chủ sở hữu bình quân Hay ROE = ROA x (1+ DE) Như vậy, thông qua phân tích Du Pont chúng ta thấy được mối quan hệ giữa ROE, ROA và cấu trúc vốn. Doanh nghiệp có thể nâng cao tỷ suất ROE
7 thông qua việc gia tăng ROA hoặc gia tăng vay nợ trong cấu trúc vốn hoặc kết hợp cả hai. 1.3. Các lý thuyết về cấu trúc tài chính và hiệu quả doanh nghiệp Phần này trình bày tóm tắt các lý thuyết về cấu trúc tài chính và những của cấu trúc tài chính đến hiệu quả doanh nghiệp: 1.3.1. Thuyết cơ cấu vốn tối ưu Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu, với cơ cấu này có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy tài chính phù hợp. Trước tiên, công ty có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn, gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc gia tăng sử dụng nợ bởi vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản tiết kiệm thuế. Tuy nhiên khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận đòi hỏi, đến một lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết kiệm thuế không bù đắp cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa. Khi đó doanh nghiệp đạt được cấu trúc vốn tối ưu. Khi tiếp tục gia tăng nợ trong cấu trúc vốn thi chi phí sử dụng vốn bắt đầu tăng dần. Bởi vì lúc này sự gia tăng nợ kéo theo rủi ro về khả năng thanh tóan nợ cho chủ nợ, đồng thời cũng làm tăng rủi ro đối với chủ sở hữu, từ đó làm cho chi phí sử dụng vốn c ủa từng nguồn tài trợ tăng nhằm bù đắp rủi ro. Chính điều này làm cho các doanh nghiệp không bao giờ chọn cấu trúc vốn tài trợ 100% nợ. Cơ cấu vốn tối ưu là cơ cấu vốn cân đối được giữa rủi ro và lợi nhuận do đó tối đa được giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, không có một cấu trúc vốn
8 tối ưu vĩnh viễn, mà chỉ có thể tối ưu trong một giai đọan nào đó tuy theo từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp. Và không có mô hình cơ cấu vốn tối ưu cho mọi doanh nghiệp. 1.3.2. Lý thuyết MM Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn của công ty được Modigliani và Miller đưa ra từ năm 1958. Lý thuy ết M&M về cơ cấu vốn được xem là lý thuy ết hiện đại lý giải mối quan hệ giữa giá trị công ty, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của công ty. Modigliani và Miller đưa ra hai mệnh đề về giá trị công ty, chi phí ửs dụng vốn và xem xét trong hai trường hợp có thu ế và không có thuế. 1.3.2.1. Trong trường hợp không có thuế: Trong trường hợp không có thuế, lý thuyết M&M sử dụng các giả định sau nhằm đơn giản hóa vấn đề nghiên cứu: - Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân - Không có chi phí giao dịch - Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính - Cá nhân và công ty đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau - Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.  Mệnh đề số I của M&M về giá trị công ty: Giá trị công ty có vay nợ và giá trị công ty không có vay nợ là như nhau. Do đó, giá trị công ty không thay đổi khi cơ cấu vốn của công ty thay đổi và việc thay đổi cơ cấu vốn không mang lại lợi ích gì cho cổ đông. Vì vậy, không có cơ cấu vốn nào là tối ưu và công ty cũng không thể nào tăng giá trị bằng cách thay đổi cơ cấu vốn.  Mệnh đề số II của M&M về chi phí sử dụng vốn:
9 Mệnh đề số II của M&M kết luận lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ. Về mặt toán học, mệnh đề M&M số II có thể được biểu diễn bởi công thức: trong đó: r E = lợi nhuận yêu cầu hay lợi nhuận kỳ vọng trên vốn cổ phần r D = lãi suất vay hay chi phí sử dụng nợ r U = chi phí sử dụng vốn nếu công ty sử dụng 100% vốn cổ phần D = giá trị của nợ hay trái phiếu của công ty phát hành E = giá trị của vốn cổ phần của công ty. Ngoài ra mệnh đề cũng kết luận chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi bất chấp cơ cấu vốn thay đổi như thế nào. Như vậy, chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ. Điều này cho thấy đòn bẩy tài chính làm cho vốn cổ phần trở nên rủi ro hơn. 1.3.2.2. Trong trường hợp có thuế: Nếu trong trường hợp có thuế, việc công ty có vay nợ hay không thì không đều không làm thay đổi giá trị hiện tại của công ty. Tại sao trên thị trường luôn có nhiều công ty gia tăng tỷ lệ vay nợ để chấp nhập mức vốn cổ phần rủi ro hơn mà giá trị doanh nghiệp không cải thiện? Vì thế, Modigliani và Miller tiến hành xem xét giá trị công ty và c hi phí sử dụng vốn trong trường hợp có thuế.  Mệnh đề số I của M&M về giá trị công ty Mệnh đề M&M số I xem xét xem giá trị công ty sẽ thay đổi thế nào khi thay đổi tỷ số nợ trên vốn (D/E) hay còn gọi là tỷ số đòn bẩy. Để thấy được
10 sự thay đổi này, lý thuyết M&M xem xét giá ịtrcông ty trong trường hợp không vay nợ hay được tài trợ bằng 100% vốn chủ sở hữu (VU) và giá trị của công ty khi có vay nợ (VL). Ngoài ra, dù có vay nợ hay không vay nợ công ty vẫn phải nộp thuế thu nhập với thuế suất là TC. Nếu có vay nợ (D) bằng cách phát hành trái phiếu công ty sẽ phải trả lãi suất vay là rD. N ếu không vay nợ hay tài trợ hoạt động công ty bằng 100% vốn chủ sở hữu (E) thì chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là r0. Về mặt toán học, mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế được diễn tả bởi công thức: VL = VU + TCD. Và mệnh đề M&M số I phát biểu như sau: trong trường hợp có thuế thu nhập công ty, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không có vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế hay việc gia tăng tỷ lệ nợ, đòn bẩy tài chỉnh sẽ gia tăng giá trị doanh nghiệp. Điều này ngụ ý rằng doanh nghiệp nên gia tăng vay nợ trên vốn cổ phần để gia tăng giá trị doanh nghiệp. Tuy nhiên, việc gia tăng tỷ lệ nợ không làm gia tăng giá trị công ty tăng mãi vì khi tỷ lệ nợ tăng đến một mức độ nào đó sẽ xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính triệt tiêu dần lợi ích của lá chắn thuế. Tại điểm xuất hiện chi phí kiệt quệ tài chính, công ty có cơ cấu vốn tối ưu và giá trị doanh nghiệp cực đại. Tại điểm cơ cấu vốn tối ưu nếu gia tăng vay nợ, giá trị doanh nghiệp sẽ đi xuống. Lợi ích của lá chắn thu ế không đủ bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính.  Mệnh đề số II của M&M về chi phí sử dụng vốn: Mệnh đề M&M số II trong trường hợp có thu ế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần tăng lên khi công ty gia tăng ỷt số nợ. Lợi nhuận yêu cầu trên vốn cổ phần có quan hệ cùng chiều với mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính hay tỷ số nợ và mối quan hệ này được diễn tả bởi công thức :
11 1.3.2.3. Hạn chế của lý thuyết này Lý thuyết M&M cho thấy giá trị doanh nghiệp sẽ gia tăng khi sử dụng nợ trong điều kiện doanh nghiệp chịu thuế thu nhập. Tuy nhiên, lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, và bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp. 1.3.3. Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình MM các yếu tố phi hoàn hảo khác nhau, bao gồm thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện, song vẫn giữ nguyên các giả định tính hiệu quả của thị trường và thông tin cân xứng. Như vậy, tác động tổng hợp ngược chiều nhau của 3 yếu tố: thuế, chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện khi sử dụng nợ hình thành cấu trúc tài chính tối ưu. Thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đồng ý với quan điểm rằng nợ là một lá chắn thuế của lý thuyết MM nhưng cần phải lưu ý chi phí kiệt quệ tài chính. Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị doanh nghiệp là như nhau bất chấp cấu trúc vốn. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể
12 dẫn doanh nghiệp đến chỗ phá sản. Việc lựa chọn cấu trúc vốn như thế nào phụ thuộc vào sự đánh đổi giữa lợi ích và chi phí kiệt quệ tài chính đối với nhà đầu tư và nhà quản trị. Nếu chi phí phá sản dưới mức mong đợi thì doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ nhiều hơn. Hơn nữa, doanh nghiệp cần có một cấu trúc vốn tối ưu để tối đa hóa hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp và tối thiểu hóa chi phí tài chính. Tuy nhiên, có một vấn đề đáng quan tâm là xác định chi phí kiệt quệ tài chính. Rất khó xác định chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm các chi phí nào và độ lớn của các chi phí đó một cách rõ ràng trong thực tế. Có thể đo lường chi phí kiệt quệ tài chính thông qua chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp và chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp. Đối với, chi phí kiệt quệ tài chính trực tiếp, chúng ta có thể xác định thông qua chi phí tư vấn thủ tục pháp lý cho quá trình phá sản, chi phí cho kế toán, kiểm toán và nhân viên trong quá trình phá ảsn. Và đối với chi phí kiệt quệ tài chính gián tiếp, chúng ta có thể tính toán thông qua chi phí cơ hội của việc mất khách hàng, nhà cung cấp, nhân viên và chi phí thời gian của nhà quản lý để giải quyết phá sản,…Việc xác định chi phí kiệt quệ tài chính hết sức khó khăn nhưng nó là một yếu tố quan trọng góp phần giải thích tại sao doanh nghiệp không thể gia tăng vay nợ đến 100% để hưởng lợi ích từ lá chắn thuế. 1.3.4. Thuyết thông tin bất cân xứng Một trong những giả định của lý thuyết MM nhà đầu tư và ban quản lý đều có cùng một thông tin cho các quyết định đầu tư. Tuy nhiên, trong thực tế các nhà điều hành doanh nghiệp luôn có nhiều thông tin chính xác hơn so với các nhà đầu tư. Điều này được gọi là thông tin bất cân xứng. Thông tin bất cân xứng ảnh hưởng nhiều đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp. Dựa trên đó, lý thuyết thông tin bất cân xứng đưa ra hai lý thuyết sau: thuyết tín hiệu và thuyết trật tự phân hạng. 1.3.4.1. Lý thuyết tín hiệu