Mối quan hệ giữa chu kỳ sống và căng thẳng tài chính của doanh nghiệp: Nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam

Chia sẻ: _ _ | Ngày: | Loại File: PDF | Số trang:14

Thêm vào BST

Báo xấu

6
lượt xem 1
download

Download Vui lòng tải xuống để xem tài liệu đầy đủ

Bài viết nhằm mục đích nghiên cứu mối quan hệ giữa chu kỳ sống và căng thẳng tài chính của doanh nghiệp. Bài viết sử dụng dữ liệu từ 721 doanh nghiệp hiện đang niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2022.

Chủ đề:

Bình luận(0) Đăng nhập để gửi bình luận!

Lưu

Nội dung Text: Mối quan hệ giữa chu kỳ sống và căng thẳng tài chính của doanh nghiệp: Nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam

Mối quan hệ giữa chu kỳ sống và căng thẳng tài chính của doanh nghiệp: Nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Dương Ngân Hà Học viện Ngân hàng, Việt Nam Ngày nhận: 22/01/2024 Ngày nhận bản sửa: 11/06/2024 Ngày duyệt đăng: 01/07/2024 Tóm tắt: Bài viết nhằm mục đích nghiên cứu mối quan hệ giữa chu kỳ sống và căng thẳng tài chính của doanh nghiệp. Bài viết sử dụng dữ liệu từ 721 doanh nghiệp hiện đang niêm yết trên hai Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, trong khoảng thời gian từ năm 2008 đến năm 2022. Phương pháp hồi quy dữ liệu bảng theo mô hình Logit và phương pháp tác động cố định được sử dụng để kiểm tra tác động của chu kỳ sống tới căng thẳng tài chính. Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại sự khác biệt căng thẳng tài chính trong các giai đoạn khác nhau của vòng đời. So với giai đoạn chín muồi, các công ty trong giai đoạn khởi đầu, tăng trưởng và suy thoái có khả năng gặp khó khăn về tài chính cao hơn. Thêm vào đó, nghiên cứu còn tìm ra tác động cùng chiều của dòng tiền từ hoạt động tài chính tới căng thẳng tài chính. Trên cơ sở những kết quả này, The relationship between firm life cycle and firm financial distress: Empirical evidence from listed firms in Vietnam Abstract: The paper aims to study the relationship between the life cycle and financial distress of firms. I used data from 721 listed companies on the Stock exchange of Ho Chi Minh city and Hanoi, during the period from 2008 to 2022. Regression analysis using the Logit model and fixed-effect method is employed to examine the impact of the life cycle on financial distress. The research results indicate the existence of differences in financial distress across different stages of the life cycle. Compared to the mature stages, companies in the startup, growth and decline stages are more likely to experience financial difficulties. Additionally, the study also identifies the positive impact of cash flow from financial activities on financial distress. Based on these results, I propose some suggestions to stabilize the financial situation of firms according to each stage of the life cycle. Keywords: Financial distress, Life cycle, Listed companies Doi: 10.59276/JELB.2024.10.2664 Duong, Ngan Ha Email: hadn@hvnh.edu.vn Banking Academy of Viet Nam © Học viện Ngân hàng Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng ISSN 3030 - 4199 59 Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024
Mối quan hệ giữa chu kỳ sống và căng thẳng tài chính của doanh nghiệp: Nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam tác giả đưa ra một số đề xuất nhằm ổn định tình hình tài chính doanh nghiệp phù hợp với mỗi giai đoạn của chu kỳ sống. Từ khóa: Căng thẳng tài chính, Chu kỳ sống, Doanh nghiệp niêm yết 1. Đặt vấn đề trong những giai đoạn này (Akbar và cộng sự, 2019). Căng thẳng tài chính, vỡ nợ hay phá sản là Có thể thấy, đặc điểm của mỗi giai đoạn một vấn đề cơ bản trong các giai đoạn trong trong vòng đời sẽ có những tác động nhất vòng đời của công ty (Wruck, 1990) và nó định tới tình trạng căng thẳng tài chính ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công của doanh nghiệp. Việc xác định khả năng ty trong tương lai. Vòng đời của công ty là doanh nghiệp gặp căng thẳng tài chính trong các giai đoạn phát triển khác nhau trong thời mỗi vòng đời của mình là cần thiết. Mục gian công ty tồn tại. Mỗi giai đoạn trong tiêu của bài nghiên cứu là đánh giá sự khác vòng đời sẽ có những đặc điểm khác nhau biệt trong mức độ căng thẳng tài chính của liên quan tới hoạt động, chiến lược kinh các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường doanh, cơ cấu vốn… (Chhillar và Lellapalli, chứng khoán Việt Nam trong mỗi giai đoạn 2022, Jaafar và Halim, 2016), từ đó sẽ có khác nhau của vòng đời. Bài nghiên cứu sử những tác động khác nhau lên sức khỏe tài dụng hệ số Zscore để đo lường căng thẳng chính của công ty. Các nghiên cứu về vòng tài chính của các doanh nghiệp, các giai đời của doanh nghiệp cũng chỉ ra rằng, các đoạn trong vòng đời được phân chia theo công ty có thể hưởng lợi từ các quyết định đặc điểm của dòng tiền trong báo cáo lưu tài chính nếu công ty hiểu rõ được đặc điểm chuyển tiền tệ. của từng giai đoạn trong vòng đời của mình Bài nghiên cứu được trình bày theo 05 nội (Graciosa và cộng sự, 2020). dung, ngoài nội dung đặt vấn đề, phần 02 Theo Anthony và Ramesh (1992), một chúng tôi trình bày các nghiên cứu trước đó doanh nghiệp sẽ trải qua 05 giai đoạn trong về mối quan hệ giữa vòng đời của doanh vòng đời của mình bao gồm: khởi đầu nghiệp và căng thẳng tài chính, phần 03 (birth), tăng trưởng (growth), chín muồi trình bày về dữ liệu và phương pháp nghiên (maturity), rũ bỏ (shakeout) và suy thoái cứu. Kết quả nghiên cứu và kết luận sẽ (decline). Trong giai đoạn khởi đầu, lợi được trình bày trong phần 04 và 05. nhuận của công ty có xu hướng thấp, nguy cơ gặp khó khăn tài chính sẽ cao hơn. Công 2. Tổng quan các nghiên cứu về mối ty trong giai đoạn tăng trưởng được cho là quan hệ giữa vòng đời doanh nghiệp và sẽ có tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi căng thẳng tài chính của doanh nghiệp nhuận cao, do đó các khó khăn về tài chính sẽ được giảm bớt. Ở giai đoạn chín muồi, 2.1. Cơ sở lý thuyết về vòng đời doanh tốc độ tăng trưởng doanh thu và lợi nhuận nghiệp và căng thẳng tài chính có xu hướng ổn định hơn. Trong giai đoạn rũ bỏ và suy thoái, công ty thường phải 2.1.1. Vòng đời doanh nghiệp đối mặt với nguy cơ thiếu hụt nguồn vốn, Lý thuyết vòng đời (Anthony và Ramesh, doanh thu và lợi nhuận giảm, khó khăn về 1992) cho rằng các chiến lược tăng trưởng tài chính có xu hướng xuất hiện nhiều hơn và nguồn vốn của một doanh nghiệp là khác 60 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024
DƯƠNG NGÂN HÀ nhau trong những giai đoạn khác nhau. Căng thẳng tài chính và các thước đo căng Theo đó, vòng đời của doanh nghiệp bao thẳng tài chính gồm 05 giai đoạn: khởi đầu (birth), tăng Căng thẳng tài chính là tình trạng nợ phải trưởng (growth), chín muồi (maturity), rũ trả vượt quá tài sản của một công ty và bỏ (shakeout) và suy thoái (decline). Mỗi thường xảy ra do công ty thiếu vốn, không giai đoạn có sự khác biệt đáng kể trong các duy trì đủ lượng tiền mặt, nguồn lực không vấn đề như chiến lược tổ chức, cấu trúc được sử dụng hợp lý, quản lý kém hiệu quả vốn và các quyết định tài chính của công trong mọi hoạt động, doanh thu sụt giảm ty (Adize, 2004; Miller và Firesen, 1984). (Panigrahi, 2019). Căng thẳng tài chính Các công ty trong giai đoạn mới thành lập được thể hiện rất đa dạng và được tiếp cận thường có quy mô nhỏ, cấu trúc doanh từ nhiều quan điểm khác nhau (kinh tế, kế nghiệp đơn giản, mức độ tập trung quyền toán, tài chính). Để đo lường căng thẳng kiểm soát cao trong nhóm chủ sở hữu tài chính, các nhà nghiên cứu trước đây sử (Miller và Friesen, 1984). Doanh nghiệp dụng nhiều thước đo khác nhau bao gồm: trong giai đoạn này có tốc độ tăng trưởng (1) các chỉ tiêu tài chính thuộc về đặc điểm không ổn định, tỷ lệ book-to-market thường của doanh nghiệp như: Quy mô doanh cao hơn và có rủi ro đặc thù lớn hơn (Lubos nghiệp (Gayane Hovakimian, 2009), dòng và Peitro, 2003). tiền, cổ tức (Fazzari và cộng sự, 1988); (2) Ở giai đoạn tăng trưởng, công ty thường có các chỉ số đo lường căng thẳng tài chính quy mô trung bình với số lượng cổ đông như: Zscore (Altman, 1968), WW-index lớn và có tốc độ tăng trưởng nhanh. Các (White và Wu, 2006), KZ-index (Kaplan và nhà quản lý doanh nghiệp sẽ được trao Zingales, 1997). Trong số các thước đo này, nhiều quyền quyết định hơn và có sự tách tác giả sử dụng chỉ số Zscore để đo lường biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản lý căng thẳng tài chính cho doanh nghiệp Việt (Miller và Friesen, 1984). Sự cạnh tranh Nam, đây cũng được xem là thước đo phổ giữa các doanh nghiệp gia tăng khi xuất biến nhất được sử dụng trong nhiều nghiên hiện nhiều đối thủ cạnh tranh phát triển các cứu về căng thẳng tài chính, rủi ro phá sản sản phẩm tương tự tham gia thị trường. của doanh nghiệp. Phương pháp đo lường Khi chuyển sang giai đoạn chín muồi, các chỉ số ZScore theo một số nghiên cứu trước công ty thường hướng tới mục tiêu vận đây sẽ được tác giả trình bày chi tiết trong hành kinh doanh thuận lợi trong một phân phần phương pháp nghiên cứu. khúc thị trường đã được xác định rõ (Miller Các nhân tố tác động tới căng thẳng tài và Priesen, 1994). chính của doanh nghiệp Trong giai đoạn rũ bỏ và suy thoái, các Các nghiên cứu trước đây đã chỉ ra các công ty lúc này đối mặt với các khoản nợ nhân tố tác động tới căng thẳng tài chính đến hạn và dịch chuyển sang việc sử dụng của doanh nghiệp bao gồm: quy mô doanh vốn tự có, thay thế nợ bằng vốn chủ sở hữu nghiệp, thanh khoản, đòn bẩy tài chính, (Akbar và cộng sự, 2022). Amiri và Saeedi lợi nhuận, tăng trưởng doanh thu… (theo (2022) cho rằng đây là giai đoạn mà các Saleem và Jabeen (2023), Akbar và cộng sự công ty đang thực hiện những biện pháp (2022), Diah và Putri (2021), Nopiana và để ngăn chặn sự sụt giảm trong doanh số Salvi (2022), Rafatnia và cộng sự (2020)). bán hàng. Cụ thể, các doanh nghiệp có quy mô nhỏ được cho là có ít kinh nghiệm hơn và gặp 2.1.2. Căng thẳng tài chính nhiều hạn chế khi huy động nguồn tài Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng 61
Mối quan hệ giữa chu kỳ sống và căng thẳng tài chính của doanh nghiệp: Nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam chính. Tuy vậy, các nghiên cứu là không sẽ giúp công ty có nhiều cơ hội và đem lại đồng nhất về tác động của quy mô doanh dòng tiền dương (Akbar và cộng sự, 2019; nghiệp lên những khó khăn về tài chính của Amiri và Saeedi, 2022). Tuy nhiên, công doanh nghiệp, mối quan hệ có thể tồn tại ty cũng gặp phải thách thức lớn đó là các tích cực hoặc tiêu cực hoặc không tồn tại nhà đầu tư tiềm năng sẽ thường hoài nghi mối quan hệ này. Mối quan hệ giữa đòn về sự tồn tại của công ty. Điều này dẫn tới bẩy tài chính và căng thẳng tài chính cũng khả năng phải sử dụng vốn vay của công ty được chỉ ra là cùng chiều. Một số nghiên càng cao (Bulan và Yan, 2011). Tỷ lệ nợ cứu lập luận tỷ lệ đòn bẩy tăng có nghĩa là của các công ty trong giai đoạn khởi đầu doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều hơn và sẽ thường cao hơn, tỷ suất lợi nhuận ròng và phải đối mặt với các vấn đề khó khăn về tài dòng tiền lại thấp. Do vậy, trong giai đoạn chính nhiều hơn. khởi đầu, công ty có thể gặp khó khăn về Tính thanh khoản của doanh nghiệp cho tài chính. thấy khả năng đáp ứng các nghĩa vụ trả nợ Nếu công ty vượt qua giai đoạn đầu, công của họ. Kết quả các nghiên cứu kể trên đã ty sẽ phát triển nhanh chóng trong giai đoạn chỉ ra mối quan hệ ngược chiều giữa tính sau. Trong giai đoạn này, công ty sẽ phát thanh khoản và khó khăn về tài chính của triển và nâng cao năng lực, đồng thời tăng doanh nghiệp. Khi các doanh nghiệp có doanh thu bán hàng thông qua việc phát khả năng đáp ứng các nghĩa vụ nợ ngắn triển các sản phẩm mới (Amiri và Saeedi, hạn, tình trạng căng thẳng tài chính sẽ giảm 2022). Công ty sẽ chủ yếu dựa vào nguồn bớt. Bên cạnh đó, mối quan hệ giữa tăng tài chính bên ngoài để tài trợ cho các hoạt trưởng doanh thu và căng thẳng tài chính động. Tài trợ bằng vốn chủ sở hữu được là ngược chiều. Các công ty có mức tăng ưu tiên hơn tài trợ bằng nợ vay. Thông tin trưởng doanh thu thấp sẽ gặp khó khăn về bất đối xứng giữa quản lý và nhà đầu tư tài chính do hạn chế trong việc đáp ứng các tiềm năng được giảm bớt, sự tin cậy tăng khoản nợ vay đến hạn. dần cùng với hiệu quả hoạt động vượt trội trong giai đoạn này giúp cải thiện kỳ vọng 2.2. Tác động của vòng đời doanh nghiệp của các nhà đầu tư, tỷ suất sinh lời yêu cầu tới căng thẳng tài chính của các nhà đầu tư sẽ giảm dần (Akbar và cộng sự, 2022; Hasan và cộng sự, 2015). Các mô hình vòng đời của doanh nghiệp Bởi vậy, các công ty có thể không gặp khó được nghiên cứu từ năm 1960 và nhiều nhà khăn tài chính trong giai đoạn này. nghiên cứu cũng đã chứng minh có thể dự Với đặc điểm của doanh nghiệp trong giai đoán được sự dịch chuyển từ giai đoạn này đoạn chín muồi, vốn chủ sở hữu và vay nợ sang giai đoạn khác của các công ty. Thời đã có sẵn từ trước, danh tiếng cũng như lợi lượng cho mỗi giai đoạn trong vòng đời là nhuận tích lũy, tài sản sẽ được xem là tài không giống nhau và phụ thuộc vào đặc sản đảm bảo cho các khoản vay với chi phí điểm của các doanh nghiệp (Chhillar và vốn thấp hơn (Akbar và cộng sự, 2022). Lellapalli, 2022) do vậy, tác động của mỗi Hasan và cộng sự (2021) cho rằng thu giai đoạn trong vòng đời tới căng thẳng nhập trên mỗi cổ phần của doanh nghiệp, tài chính của doanh nghiệp là khác nhau. thu nhập giữ lại và lợi nhuận trên tổng tài Doanh nghiệp trong giai đoạn đầu với quy sản của công ty trong giai đoạn này vẫn có mô nhỏ thường đầu tư vào các ý tưởng và sự tăng trưởng. Sự ổn định tài chính cũng chiến lược tiếp cận khách hàng. Việc này như ít cơ hội mở rộng đầu tư sẽ dẫn tới việc 62 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024
DƯƠNG NGÂN HÀ chi trả cổ tức thường xuyên hơn. Do đó, đủ. Các biến nghiên cứu sẽ dựa trên công doanh nghiệp sẽ không rơi vào trạng thái bố thực tế của doanh nghiệp để tính toán, căng thẳng tài chính trong giai đoạn này. do đó, dữ liệu của bảng là không cân bằng Khi thị phần và nhu cầu sản phẩm giảm, (unbalanced). Tổng số lượng doanh nghiệp không có sự đổi mới khiến doanh nghiệp còn lại sau khi lọc theo các tiêu chí nghiên rơi vào suy thoái (Amiri và Saeedi, 2022). cứu còn lại 721 doanh nghiệp tương ứng Việc sử dụng nợ đang trở thành gánh nặng với 10.800 quan sát. Tuy nhiên, tùy thuộc với công ty, đòn bẩy tăng, thu nhập giảm, vào từng biên nghiên cứu, số lượng quan thị phần và doanh thu giảm, các công ty sát có thể nhỏ hơn do dữ liệu bị thiếu. sẽ gặp khó khăn trong giai đoạn này. Các Dữ liệu được thu thập và tính toán thông công ty gặp khó khăn vì khả năng sinh lời qua phần mềm Stata 14, một số biến nghiên giảm, thua lỗ và họ vẫn tiếp tục tăng đầu cứu nếu xuất hiện các giá trị ngoại lai sẽ tư, đặc biệt là chi phí nghiên cứu và phát được lược bỏ bớt để đảm bảo tính phân triển sản phẩm. Vì vậy, các công ty trong phối chuẩn của dữ liệu. giai đoạn suy thoái có thể gặp khó khăn về tài chính. 3.2. Phương pháp nghiên cứu Có thể thấy, trong mỗi giai đoạn của vòng đời, doanh nghiệp sẽ đối mặt với những Do dữ liệu nghiên cứu thuộc dữ liệu bảng vấn đề về tài chính khác nhau. Trên cơ sở (panel data), biến phụ thuộc là biến nhị đó, tác giả đưa ra giả thuyết nghiên cứu: phân nhận giá trị 0 và 1, do đó phương H1: Mức độ căng thẳng tài chính của pháp hồi quy Logit và Probit dữ liệu bảng công ty là khác nhau trong các giai đoạn sẽ được sử dụng để xác định tác động của của vòng đời. vòng đời tới căng thẳng tài chính của doanh nghiệp. Theo đó, mô hình nghiên cứu được 3. Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu viết lại như sau: Pr(FDZscore = 1|X) 3.1. Dữ liệu nghiên cứu = β0 + ∑{i=1}^{4}βiFLCit + β5sizeit + β6 sales_growthit + β7 fixassets_ Nghiên cứu sử dụng dữ liệu của các doanh growthit + β8leverageit + β9ROAit + β10 nghiệp niêm yết trên 02 Sở giao dịch chứng liquidityit + εi khoán (SGDCK) TP. Hồ chí Minh (HOSE) Trong đó, các giai đoạn trong vòng đời và SGDCK Hà Nội (HNX) trong khoảng của doanh nghiệp (FLCit) là một biến phân thời gian 14 năm từ 2008 đến 2022. Dữ liệu hạng nhận giá trị từ 1 đến 5 tưởng ứng với được lấy từ các báo cáo tài chính đã được 05 giai đoạn của doanh nghiệp. Bởi vậy, β1 công bố trên nền tảng thông tin Fiinpro. đến β4 sẽ tương ứng với giai đoạn từ khởi Các doanh nghiệp thuộc nhóm ngành ngân đầu, tăng trưởng, rũ bỏ và suy thoái. Giai hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư sẽ đoạn chín muồi sẽ được sử dụng làm tham không thuộc đối tượng nghiên cứu do đặc chiếu để so sánh mức độ căng thẳng tài điểm về tài chính có sự khác biệt. Trong chính của doanh nghiệp trong mối quan hệ thời gian nghiên cứu 14 năm sẽ có các với các giai đoạn còn lại. doanh nghiệp niêm yết không đủ thời gian Về phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng, (có thể niêm yết trước và hủy niêm yết sau có thể sử dụng 03 mô hình Pooled OLS, mô đó hoặc niêm yết sau và đang niêm yết tới hình hiệu ứng cố định- FEM và mô hình thời điểm 2022) vẫn sẽ được thống kê đầy hiệu ứng ngẫu nhiên- REM. Bài nghiên Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng 63
Mối quan hệ giữa chu kỳ sống và căng thẳng tài chính của doanh nghiệp: Nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam cứu sẽ thực hiện một số kiểm định để lựa X1 = Vốn lưu động/ Tổng tài sản chọn mô hình phù hợp, bao gồm: kiểm định X2 = Lợi nhuận giữ lại/ Tổng tài sản Lagrange để lựa chọn giữa POLS và REM, X3 = Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/ Tổng kiểm định Hausman để lựa chọn giữa mô tài sản hình FEM và REM. Kết quả kiểm định sẽ X4= Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu/ Giá không được thể hiện trong bài. trị sổ sách của tổng nợ Mô hình được lựa chọn sẽ được sử dụng X5 = Doanh thu/ Tổng tài sản để hồi quy và báo cáo kết quả tác động của Z = chỉ số Z-score vòng đời tới căng thẳng tài chính. Z-score sẽ được chia thành 03 khoảng điểm để đánh giá trạng thái căng thẳng tài chính 3.3. Xác định các biến trong mô hình của doanh nghiệp (Saleem và Jabeen, 2023; nghiên cứu Krishnamoorthy và Vijayapriya, 2023): - Z-score ≤1,81, công ty gặp căng thẳng tài 3.3.1. Căng thẳng tài chính chính (vùng màu đỏ) Để đo lường mức độ căng thẳng tài chính - 1,81< Z-score ≤ 2,99, công ty nằm trong của công ty, nhiều nghiên cứu trước đây vùng màu xám và có thể chuyển sang vùng đã sử dụng một số phương pháp như hệ số màu đỏ hoặc xanh Z-score của Altman (1968) và một số mô - Z-score > 2,99, công ty nằm trong vùng hình được phát triển sau từ mô hình Z-score an toàn (màu xanh) và ổn định tài chính như: mô hình Springate (Springate, 1978), Sau khi tính toán được chỉ số Z-score, tác mô hình Grover (Jeffrey S Grover, 1968). giả phân nhóm doanh nghiệp theo trạng Trong nghiên cứu về tác động của vòng đời thái gặp căng thẳng tài chính hoặc không. tới căng thẳng tài chính của doanh nghiệp, Theo đó, nếu Z-score của doanh nghiệp tại tác giả lựa chọn mô hình Z-score để tính năm t thuộc vùng màu đỏ, doanh nghiệp sẽ toán và đo lường mức độ căng thẳng tài gặp căng thẳng tài chính, biến FDZscore chính của các doanh nghiệp niêm yết Việt sẽ nhận giá trị 1 và ngược lại, FDZscore sẽ Nam. Phương pháp này đã được một số nhận giá trị 0. tác giả sử dụng trong các bài viết liên quan tới chủ đề này (Saleem và Jabeen (2023), 3.3.2. Vòng đời của doanh nghiệp Marginingsih (2022)). Nghiên cứu sử dụng phương pháp của Công thức tính hệ số Z-score bao gồm năm Dickinson (2011) để phân chia vòng đời tỷ lệ tài chính quan trọng của một công ty của một doanh nghiệp thành 05 giai đoạn trong các lĩnh vực khác nhau. Mô hình này dựa trên dòng tiền trong báo cáo lưu chuyển vẫn được coi là có độ chính xác cao về mặt tiền tệ. Theo đó, vòng đời của doanh nghiệp thống kê và có ý nghĩa trong việc kiểm tra được chia thành các giai đoạn dựa trên sự sức khỏe tài chính của các công ty, có thể kết hợp của dòng tiền từ hoạt động kinh sử dụng để dự đoán khả năng phá sản của doanh (CFO), dòng tiền từ hoạt động đầu một doanh nghiệp (M. Akbar và cộng sự, tư (CFI) và dòng tiền từ hoạt động tài chính 2022). (CFF) theo báo cáo tài chính cuối năm của Chỉ số Z-score được tính theo công thức doanh nghiệp. Dựa vào dấu hiệu biến động sau: của 03 dòng tiền này, Dickinson (2011) đã Z = 1,2×X1 + 1,4×X2 + 3,3×X3 + 0,6×X4 + tổng hợp thành 08 mô hình và phân chia 1,0×X5 thành 05 giai đoạn như sau: Trong đó: 64 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024
DƯƠNG NGÂN HÀ Bảng 1. Mô hình của dòng tiền trong các vòng đời khác nhau Mô hình 1 2 3 4 5 6 7 8 Tăng Chín Giai đoạn Khởi đầu Rũ bỏ Suy thoái trưởng muồi CFO - + + - + + - - CFI - - - - + + + + CFF + + - - + - + - Nguồn: Dickinson (2011) Sau khi xác định được 08 mô hình tương Dữ liệu nghiên cứu được mô tả tại Bảng 3 ứng, tác giả xây dựng biến vòng đời doanh cho thấy điểm chỉ số tài chính Zscore của các nghiệp - FLC. Tại mỗi giai đoạn trong vòng doanh nghiệp niêm yết trên HOSE và HNX đời, biến FLC sẽ nhận các giá trị tương ở mức cao, giá trị trung bình đạt 3,42 thể hiện ứng từ 1 đến 5, bao gồm: Birth (FLC=1), mức độ tài chính ổn định và lành mạnh. Growth (FLC=2), Maturity (FLC=3), Kết quả ma trận tự tương quan Pearson Shakeout (FLC=4), Decline (FLC=5). được trình bày tại Bảng 4 cho thấy hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình 3.3.3. Các biến kiểm soát không quá cao, ngoại trừ mối tương quan Trên cơ sở các nghiên cứu trước đó về các giữa hai biến Leverage và Liquidity. Để yếu tố tác động tới căng thẳng tài chính của hạn chế hiện tượng đa cộng tuyến giữa doanh nghiệp, nghiên cứu sử dụng một số các biến, tác giả loại bỏ bớt một biến ra biến kiểm soát thuộc về đặc điểm tài chính khỏi mô hình. Thực hiện Collin Diagnotics của doanh nghiệp, cách thức đo lường các test nhận thấy các biến đều có hệ số VIF biến được trình bày tại Bảng 2.
Mối quan hệ giữa chu kỳ sống và căng thẳng tài chính của doanh nghiệp: Nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Bảng 3. Mô tả thống kê dữ liệu nghiên cứu Độ lệch Biến Số quan sát Trung bình Trung vị Nhỏ nhất Lớn nhất chuẩn Z-score 9381 3,42 2,49 2,80 0,194 11,41 FDZcore 9381 0,34 0,00 0,47 0,00 1,00 FLC 8995 3,01 3,00 1,41 1 5 size 9708 27,29 27,19 1,63 20,97 33,99 sales_growth 8873 0,14 0,10 0,50 -1,49 2,20 Fixassets_growth 9017 0,05 -0,02 0,33 -0,57 0,90 Leverage 9708 0,48 0,50 0,23 0,00 1,38 ROA 9700 0,06 0,05 0,07 -0,13 0,35 Liquidity 9708 2,25 1,54 1,85 0,38 8,01 Nguồn: Tác giả tính toán, Stata 14 Bảng 4. Ma trận tự tương quan Pearson Sales Fixasset FDZcore FLC size leverage ROA liquidity growth growth FDZcore 1.000 FLC -0,078 1,000 size 0,274 -0,126 1,000 sales_growth -0,063 -0,124 0,071 1,000 Fixassets_growth 0,041 -0,269 0,107 0,151 1,000 leverage 0,490 -0,198 0,325 0,055 0,093 1,000 ROA -0,414 0,034 -0,107 0,150 0,096 -0,352 1,000 liquidity -0,292 0,156 -0,211 -0,033 -0,104 -0,685 0,210 1,000 Nguồn: Tác giả tính toán, Stata 14 Bảng 5. Giá trị trung bình của các biến theo vòng đời Friedman Birth Growth Maturity Shakeout Decline FLC test (Q (FLC=1) (FLC=2) (FLC=3) (FLC=4) (FLC=5) statistic) Số quan sát 1636 1661 3016 305 2370 Z-score 2,45 2,60 4,01 3,88 3,59 150,609*** Size 27,528 27,762 27,263 26,991 27,092 24,426*** Sales_growth 0,242 0,221 0,117 0,037 0,086 69,853*** Fixassets_growth 0,148 0,200 0,017 0,019 -0,065 573,446*** ROA 0,043 0,065 0,087 0,060 0,057 56,195*** Liquidity 1,909 1,769 2,265 2,555 2,566 72,276*** *** mức ý nghĩa 1%, ** mức ý nghĩa 5%, * mức ý nghĩa 10% Nguồn: tác giả tính toán, Stata 14 66 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024
DƯƠNG NGÂN HÀ trung bình của các biến trong mô hình theo trung bình của Zscore chỉ đạt 2,45 điểm và từng giai đoạn trong vòng đời của doanh cao nhất là 4,01 điểm thuộc về giai đoạn nghiệp. Số quan sát cho mỗi giai đoạn theo chín muồi. Giai đoạn rũ bỏ và suy thoái năm là không đồng đều. Tần suất doanh hệ số Zscore có xu hướng giảm so với nghiệp mang đặc điểm của giai đoạn chín giai đoạn chín muồi. Trên cơ sở giả thuyết muồi là lớn nhất (3016) và giai đoạn rũ bỏ nghiên cứu đã được trình bày trước đó, tác là nhỏ nhất (305). Hệ số Zscore cho mỗi giả kỳ vọng sẽ có sự khác biệt căng thẳng giai đoạn cũng có sự thay đổi, tương đối tài chính giữa các giai đoạn trong vòng đời phù hợp với đặc điểm về lý thuyết của của doanh nghiệp. Trước khi thực hiện hồi vòng đời. Trong đó, giai đoạn đầu giá trị quy mô hình đánh giá tác động, tác giả thực Bảng 6. Kết quả hồi quy mô hình Logit với biến căng thẳng tài chính FEM Hệ số VIF Pr (FDZscore =1|X) Birth 0,440*** (2,95) Growth 0,343** (2,19) Shakeout -0,035 (-0,11) Decline 0,244* (1,68) Size 2,035*** 1,12 (15,24) (0,90) Sales_growth -0,699*** 1,05 (-6,02) (0,95) Fixassets_growth 0,959*** 1,06 (5,85) (0,95) ROA -31,401*** 1,27 (-18,11) (0,79) Liquidity -1,302*** 1,16 (-15,59) (0,86) Year Dummy YES Firm FE YES Số quan sát 4478 pseudo R2 0,461 *** mức ý nghĩa 1%, ** mức ý nghĩa 5%, * mức ý nghĩa 10% Nguồn: tác giả tính toán, Stata 14 Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng 67
Mối quan hệ giữa chu kỳ sống và căng thẳng tài chính của doanh nghiệp: Nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam hiện kiểm định Friedman test kiểm tra sự Trong giai đoạn tăng trưởng, doanh nghiệp khác biệt trong giá trị trung bình của các có xu hướng mở rộng quy mô sản xuất, biến giữa các giai đoạn khác nhau. Giá trị phân phối, đối mặt với sự cạnh tranh gay thống kê Q cho thấy sự biến động này là có gắt tới từ các đối thủ khác trong cùng nhóm ý nghĩa thống kê. Đây cũng là cơ sở để lấy sản phẩm được cung ứng trên thị trường. giai đoạn chín muồi là tham chiếu khi so Các đối thủ này sẽ sao chép, cải tiến sản sánh mức độ căng thẳng tài chính của các phẩm của doanh nghiệp. Giai đoạn này giai đoạn còn lại của doanh nghiệp. doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nguồn tài trợ vốn từ bên ngoài như vay nợ hoặc 4.2. Tác động của vòng đời doanh nghiệp vốn chủ sở hữu. Nguồn vốn được tập trung tới căng thẳng tài chính của doanh nghiệp đầu tư phát triển sản phẩm mới và mở rộng kênh phân phối để tăng doanh thu. Điều 4.2.1. Lựa chọn mô hình phù hợp này khiến doanh nghiệp có thể đối mặt với Kiểm định Lagrange và Hausman lựa chọn khó khăn khi cơ cấu vốn bị phụ thuộc nhiều mô hình phù hợp. Ta có kết quả kiểm định vào tài trợ từ nguồn bên ngoài. Nếu xét Lagrange và Hausman (không được trình trong mối quan hệ với giai đoạn chín muồi, bày trong bài) cho thấy mô hình phù hợp sẽ rủi ro tài chính của doanh nghiệp trong giai là FEM Kết quả nghiên cứu được trình bày đoạn tăng trưởng do đó sẽ cao hơn (Amiri tại Bảng 6, với các biến giả FLC tương ứng và Saeedi, 2022). với 05 giai đoạn, trong đó giai đoạn thứ 3 Đối với giai đoạn suy thoái, doanh nghiệp – Chín muồi được sử dụng làm tham chiếu trải qua giai đoạn suy thoái, xác suất doanh để so sánh mức độ căng thẳng với các giai nghiệp gặp căng thẳng tài chính sẽ tăng. đoạn còn lại. Với đặc điểm của vòng đời suy thoái là các Kết quả tại Bảng 6 cho thấy, so với giai doanh nghiệp thường giảm khả năng sinh đoạn chín muồi, các công ty trong giai lời, thua lỗ trong khi chi phí đầu tư, nghiên đoạn khởi đầu, giai đoạn tăng trưởng và cứu phát triển sản phẩm vẫn tăng cao, doanh giai đoạn suy thoái phải đối mặt với các nghiệp sẽ phải đối mặt với những khó khăn khó khăn tài chính và có nguy cơ phá sản về tài chính (Sari và Ismah, 2022). Các cao hơn. Hệ số hồi quy dương 0,440, 0,343 công ty trong giai đoạn tăng trưởng và rũ và 0,244 tương ứng giai đoạn khởi đầu, giai bỏ không gặp khó khăn về tài chính, các hệ đoạn tăng trưởng và suy thoái có ý nghĩa số tương quan đều không có ý nghĩa thống thống kê lần lượt ở mức 1%, 5% và 10% kê. Như vậy, giả thuyết H1 được chấp cho thấy các công ty trong các giai đoạn nhận. Nói cách khác, sự khác biệt trong các này sẽ có xác suất gặp căng thẳng tài chính giai đoạn của vòng đời sẽ ảnh hưởng tới cao hơn so với giai đoạn chín muồi. Kết tình trạng căng thẳng tài chính và rủi ro phá luận này là phù hợp với lý thuyết và các sản của công ty. nghiên cứu trước, cho rằng giai đoạn khởi Các biến kiểm soát trong mô hình đều có đầu doanh nghiệp sẽ khó khăn khi phải đối tác động tới xác suất xảy ra căng thẳng tài mặt với sự hoài nghi của các nhà đầu tư, chính tại doanh nghiệp. Tăng trưởng doanh dẫn tới việc phải đi vay vốn với tỷ lệ cao, thu (sales_growth), ROA, khả năng thanh tỷ lệ nợ đối với các công ty nhỏ sẽ cao hơn toán (Liquidity) có tác động ngược chiều dẫn tới những khó khăn về tài chính trong tới FDZscore, nói cách khác làm giảm xác giai đoạn này (Bulan và Yan, 2011; Sari và suất để doanh nghiệp rơi vào trạng thái khó Ismah, 2022). khăn tài chính. Trong khi quy mô doanh 68 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024
DƯƠNG NGÂN HÀ nghiệp (size), tăng trưởng tài sản cố định Zscore – điểm chỉ số căng thẳng tài chính. (fixassets_growth) có tác động cùng chiều, Theo đó nếu Zscore
Mối quan hệ giữa chu kỳ sống và căng thẳng tài chính của doanh nghiệp: Nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam Quan sát hệ số tương quan của nhóm biến Cluster Robust của Peteson (2009) để khắc dòng tiền, hệ số tương quan của CFFA và phục hiện tương tự tương quan của phần dư CFOA là -0,89 khá cao, tuy nhiên thực hiện và phương sai sai số thay đổi. Kết quả được kiểm định Collin Diagnotics cho thấy các trình bày tại Bảng 8. hệ số VIF đều ở mức thấp (từ 1,10 – 3,11) Kết quả tại Bảng 8 cho thấy, CFFA có nên tác giả sẽ giữ lại 03 biến về dòng tiền tác động ngược chiều tới chỉ số Zscore và trong mô hình (do đây là các biến chính) có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Nói cách (Bảng 8). Tác giả tiến hành hồi quy mô khác, cứ 1 đơn vị CFFA tăng lên sẽ làm hình theo phương pháp tác động cố định giảm 1,49 điểm chỉ số Zscore. Trong khi (FEM), đồng thời sử dụng phương pháp đó, nếu chỉ số Zscore giảm dưới 2,99, doanh nghiệp đã có nguy cơ phải đối mặt Bảng 8. Kết quả hồi quy mô hình tác động với những khó khăn tài chính, nếu chỉ số của dòng tiền tới chỉ số căng thẳng tài chính Zscore nhỏ hơn 1,81, doanh nghiệp sẽ đối mặt với vấn đề căng thẳng tài chính. Kết FEM Hệ số VIF quả này có thể được giải thích thông qua Zscore thực trạng các công ty có các khoản vay nợ hoặc phát hành, bán thêm cổ phiếu ra bên CFOA -0,212 2,97 ngoài để lấy tiền mặt khiến CFF tăng lên. (-1,06) (0,66) Tuy nhiên, CFF dương có thể là một dấu CFIA -0,251 2,11 hiệu cho thấy công ty không tạo ra đủ thủ nhập. Thêm vào đó, nếu lãi suất tăng lên, (-1,28) (0,53) chi phí trả nợ của công ty cũng tăng tương CFFA -1,490*** 3,11 ứng. Do vậy, CFF tăng không phải là một (-7,10) (0,68) dấu hiệu tốt đối với các công ty đang có size -0,613*** 1,10 một khoản nợ lớn. (-9,90) (0,91) Hệ số hồi quy của CFOA và CFIA có dấu sales_growth 0,153*** 1,10 âm nhưng không có ý nghĩa thống kê. Kết quả này cho thấy dòng tiền từ hoạt động (4,09) (0,91) kinh doanh và dòng tiền từ đầu tư không fixassets_ growth -0,091* 1,15 có tác động đáng kể tới điểm chỉ số căng (-1,80) (0,87) thẳng tài chính. Ngoài ra, cùng hướng tác động với mô hình về căng thẳng tài chính ROA 5,404*** 1,54 và vòng đời, các biến kiểm soát không có (10,19) (0,65) sự thay đổi về mối quan hệ với căng thẳng Liquidity 0,718*** 1,64 tài chính. (20,19) (0,61) Year Dummy YES 5. Kết luận và đề xuất Firm FE YES Bài viết nhằm mục đích nghiên cứu mối Số quan sát 8496 quan hệ giữa các giai đoạn trong vòng đời R2 within 0,493 của công ty với căng thẳng tài chính của *** mức ý nghĩa 1%, ** mức ý nghĩa 5%, * mức ý nghĩa chính nó. Mô hình nghiên cứu được xây 10% dựng dựa trên dữ liệu từ 721 doanh nghiệp Nguồn: tác giả tính toán, Stata 14 hiện đang niêm yết trên hai Sở giao dịch 70 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024
DƯƠNG NGÂN HÀ chứng khoán TP. Hồ Chí Minh và Hà Nội đó, khả năng phải đối mặt với căng thẳng trong khoảng thời gian từ 2008 đến 2022. tài chính tăng cao trong giai đoạn khởi đầu Do biến căng thẳng tài chính là biến giả và suy thoái, các nhà quản lý cũng nên hạn nhận giá trị 0 và 1 tương ứng ổn định tài chế các quyết định quá rủi ro trong giai chính và căng thẳng tài chính, tác giả sử đoạn này, bởi nó có thể làm trầm trọng hơn dụng mô hình Logit cho dữ liệu bảng với tình trạng căng thẳng tài chính ở thời điểm phương pháp tác động cố định (FEM). Kết đó, dẫn tới phá sản hoặc vỡ nợ. Giai đoạn quả nghiên cứu cho thấy, so với giai đoạn tăng trưởng cũng có thể gây ra khả năng chín muồi, các công ty trong giai đoạn khởi căng thẳng tài chính nếu việc quản lý cơ đầu, tăng trưởng và suy thoái đều gặp khó cấu vốn tài trợ không hợp lý. Việc sử dụng khăn về tài chính hơn. Nguyên nhân có thể nguồn tài trợ vốn từ bên ngoài để mở rộng là do vay nợ cao, các dự án chưa có sinh sản xuất kinh doanh trong giai đoạn này lời, thông tin bất cân xứng với các cổ đông cũng cần tính tới tác động tiêu cực từ dòng tiềm năng… tiền từ hoạt động tài chính tới tình trạng Những kết quả này chỉ ra rằng nhà quản lý căng thẳng tài chính. Quản lý dòng tiền từ phải đưa ra các quyết định hoặc chính sách hoạt động tài chính thông qua việc cân đối phù hợp với từng giai đoạn của vòng đời giữa vốn vay nợ, phát hành hoặc bán cổ doanh nghiệp, hạn chế thực hiện một chính phiếu sẽ giúp doanh nghiệp có được trạng sách trong tất cả các giai đoạn. Thêm vào thái tài chính ổn định hơn.■ Tài liệu tham khảo Ahmad, N. S. M., & Atniesha, R. A. A. (2018). The Pecking Order Theory and Start-up Financing of Small and Medium Enterprises: Insight into Available Literature in the Libyan Context. Financial Markets, Institutions and Risks, 2(4), 5–12. https://doi.org/10.21272/fmir.2(4).5-12.2018 Akbar, M., Hussain, A., Sokolova, M., & Sabahat, T. (2022). Financial Distress, Firm Life Cycle, and Corporate Restructuring Decisions: Evidence from Pakistan’s Economy. Economies, 10(7), 1–12. https://doi.org/10.3390/ economies10070175 Akbar, A., Akbar, M., Tang, W., & Qureshi, M. A. (2019). Is bankruptcy risk tied to corporate life-cycle? Evidence from Pakistan. Sustainability (Switzerland), 11(3), 1–22. https://doi.org/10.3390/su11030678 Altman, E. I. (1968). Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy. The Journal OfFinance, 23(4), 589–609. Altman, E. I., & Hotchkiss, E. (2010). Corporate Financial Distress and Bankruptcy: Predict and Avoid Bankruptcy, Analyze and Invest in Distressed Debt, Third Edition. Corporate Financial Distress and Bankruptcy: Predict and Avoid Bankruptcy, Analyze and Invest in Distressed Debt, Third Edition. https://doi.org/10.1002/9781118267806 Amiri, A., & Saeedi, P. (2022). Machine Translated by Google Journal of Financial Management Strategy Alzahra University Examining the Relation of Financial Crisis, Life Cycle , and Asset and Financial Restructuring Strategies of Companies with Financial Crisis1 Abstract Restructuring. Journal of Financial Management Strategy, 9(35), 175–190. https://doi.org/10.22051/JFM.2020.25221.2019 Anthony, J., Ramesh K. (1992). Association Between Accounting Performance Measures And Stock Prices: A Test Of The Lifecycle Hypothesis. Journal of Accounting and Economics, 15, 203-227. https://doi.org/10.1016/0165- 4101(92)90018-W Bulan, L. T., & Yan, Z. (2011). Tests of the Pecking Order Theory and the Firm Life Cycle. SSRN Electronic Journal, October 2005. https://doi.org/10.2139/ssrn.1347430 Chhillar, P., & Lellapalli, R. V. (2022). Role of earnings management and capital structure in signalling early stage of financial distress: a firm life cycle perspective. Cogent Economics and Finance, 10(1). https://doi.org/10.1080/23 322039.2022.2106634 Dickinson, V. (2011). Cash flow patterns as a proxy for firm life cycle. Accounting Review, 86(6), 1969–1994. https:// doi.org/10.2308/accr-10130 Fazzari, S.M.; Hubbard, R.G.; Petersen, B.C (2000) Investment-cash flow sensitivities are useful, Quarterly Journal of Economics, 115(2), 695-705. https://doi.org/10.1162/003355300554773 Gayane Hovakimian (2009), Determinants of investment cash flow sensitivity, Financial management 38(1), 161-183. Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024- Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng 71
Mối quan hệ giữa chu kỳ sống và căng thẳng tài chính của doanh nghiệp: Nghiên cứu từ các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam https://doi.org/10.1111/j.1755-053X.2009.01032.x Graciosa, A., Gracia, G., dan Juliana, R. (2020). Firm Life Cycle and Investment Inefficiency. Journal of Accounting and Strategic Finance, 3(2), 169-184. https://doi.org/10.33005/jasf.v3i2.86 Hastutik, S., Soetjipto, B. E., Wadoyo, C., & Winarno, A. (2022). Trade-Off and Pecking Order Theory of Capital Structure in Indonesia: Systematic Literature Review. Journal of Positive School Psychology, 2022(5), 5585–5597. Hasan, M. M., Cheung, A., Tunas, L., & Kot, H. W. (2021). Firm life cycle and trade credit. Financial Review, 56(4), 743–771. https://doi.org/10.1111/fire.12264 Hasan, M. M., Hossain, M., Cheung, A. W. K., & Habib, A. (2015). Corporate life cycle and cost of equity capital. Journal of Contemporary Accounting and Economics, 11(1), 46– 60. https://doi.org/10.1016/j.jcae.2014.12.002 Jaafar, H., & Halim, A. H. (2016). Refining the Firm Life Cycle Classification Method: A Firm Value Perspective. Journal of Economics, Business and Management, 4(2), 112– 119. https://doi.org/10.7763/joebm.2016.v4.376 Kaplan, S. N., & Zingales, L. (1997). Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints?. The quarterly journal of economics, 112(1), 169-215.https://doi.org/10.1162/003355397555163 Khalaf, B. A. (2022). An Empirical Investigation of The Impact of Firm Life Cycle Using the Pecking Order Theory - ProQuest. 28(1), 1–9. Krishnamoorthy, K., & Vijayapriya, R. (2023). Evaluation of financial soundness of Indian auto Ancillary industries using Altman Z-rate model. Accounting, 9(2), 67-72. Marginingsih, R. (2022). Financial Distress Analysis Using The Altman Z-Score Method For Retail Companies During The Covid-19 Pandemic. Enrichment: Journal of Management, 12(2), 1796–1803. https://doi.org/10.35335/ enrichment.v12i2.456 Miller, D., Friesen, P., 1984. A Longitudinal Study Of The Corporate Life Cycle. Management Science 30(10), 1161- 1183. https://doi.org/10.1287/mnsc.30.10.1161 Panigrahi, C. M. A. (2019). Validity of Altman’s ‘z’score model in predicting financial distress of pharmaceutical companies. NMIMS journal of economics and public policy, 4(1). Romadhina, A. P., Fitriani, M. N., & Andhitiyara, R. (2022). the Effect of Cash Flow and Currency Exchange. Jurnal Akuntansi & Perpajakan, 3(2), 146–167. https://doi.org/10.53825/japjayakarta.v3i02.111 Saleem, S., & Jabeen, M. (2023). firm lifecycle and financial distress: a study of non-financial firms listed on the pakistan stock exchange. International Journal of Business and Management Sciences, 4(1), 66-86. Sari, P., & Ismah, I. Z. (2022). Firm life cycle dan Financial Distress: Moderasi Working Capital Strategy. The Indonesian Accounting Review, 13(1), 21–34. https://doi.org/10.14414/tiar.v13i1.2992 Sayari, N., & Mugan, F. N. C. S. (2013). Cash flow statement as an evidence for financial distress. Universal Journal of Accounting and Finance, 1(3), 95-103. Whited, T., Wu, G. (2006), Financial constraints risk, Review of financial studies, 19(2), 33-72. https://doi.org/10.1093/ rfs/hhj012 Wruck, K., 1990. Financial Distress, Reorganization, and Organizational Efficiency. Journal of Financial Economics 27(2), 419-444. https://doi.org/10.1016/0304-405X(90)90063-6 Zhou, F., Fu, L., Li, Z., & Xu, J. (2022). The recurrence of financial distress: A survival analysis. International Journal of Forecasting, 38(3), 1100–1115. https://doi.org/10.1016/j.ijforecast.2021.12.005 72 Tạp chí Kinh tế - Luật & Ngân hàng- Số 270- Năm thứ 26 (11)- Tháng 10. 2024