Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính: Đề tài nghiên cứu khoa học

Mã số: 139

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN, HIỆU QUẢ CÔNG TY VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH

Tóm tắt

Bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả

công ty và hạn chế tài chính bằng cách sử dụng mô hình GMM cho mẫu gồm 195

công ty phi tài chính ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Kết quả tìm ra các yếu tố nhƣ

cơ hội tăng trƣởng, đầu tƣ vào tài sản cố định và tỷ suất sinh lợi trên tài sản có mối

quan hệ ngƣợc chiều với việc nắm giữ vốn luân chuyển. Điểm khác biệt so với nghiên

cứu trƣớc đây ở Việt Nam là tìm ra mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngƣợc) giữa

quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, hàm ý tồn tại mức vốn luân chuyển tối

ƣu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa hiệu quả công ty, khi vốn luân chuyển

dịch chuyển ra khỏi mức tối ƣu thì hiệu quả sẽ giảm, bên cạnh đó khi đƣa các hạn chế

tài chính vào để xem xét mối quan hệ trên thì mối quan hệ phi tuyến vẫn tồn tại, các

công ty có nhiều hạn chế tài chính hơn sẽ có mức vốn luân chuyển tối ƣu thấp hơn. Vì

thế nhà quản lý nên có chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển sao cho có hiệu quả, tránh

những tác động ngƣợc chiều để tối đa hóa hiệu quả công ty.

Từ khoá: Quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty, hạn chế tài chính, chu

kỳ thương mại thuần.

1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI .............................................................................................. 1

1.1. Vấn đề nghiên cứu: ........................................................................................... 1

1.2. Lý do chọn đề tài ............................................................................................... 1

1.3. Mục tiêu nghiên cứu ......................................................................................... 2

1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu .................................................................................. 3

1.5. Kết cấu bài nghiên cứu ...................................................................................... 3

2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT: ................................................................................. 3

2.1. Quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty: ................................................ 4

2.1.1. Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn

luân chuyển và hiệu quả công ty:. ........................................................................... 4

2.1.1.1. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều

giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: ............................................. 4

2.1.1.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng chiều

giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: ........................................... 12

2.1.2. Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn

luân chuyển và hiệu quả công ty : ......................................................................... 13

2.2. Mối quan hệ giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính .............. 18

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ......................................................................... 21

3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu: ............................................................................... 21

3.1.1. Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển .................................. 21

3.1.2. Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: ........... 28

3.1.3. Kiểm tra sự vững chắc trong kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa quản

trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty ................................................................ 31

3.1.4. Đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính: .................................. 33

3.2. Dữ liệu: ........................................................................................................... 37

4. Kết quả nghiên cứu: ............................................................................................... 38

4.1. Thống kê mô tả: .............................................................................................. 39

4.2. Phân tích tƣơng quan: ..................................................................................... 40

4.3. Phân tích hồi quy: ........................................................................................... 41

4.3.1. Các nhân tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển ................................ 41

4.3.2. Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty: ........... 46

4.3.3. Kiểm tra sự vững chắc trong kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa quản

trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty ................................................................ 49

4.3.4. Đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính: .................................. 51

5. Kết luận .................................................................................................................. 55

5.1. Kết luận cho bài nghiên cứu ........................................................................... 55

5.2. Hàm ý cho nhà quản lý ................................................................................... 56

5.3. Hạn chế bài nghiên cứu ................................................................................... 57

5.4. Hƣớng phát triển của đề tài: ............................................................................ 57

Danh mục bảng

Bảng 1. Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển ......................................... 27

Bảng 2. Các yếu tố tác động đến hiệu quả công ty ...................................................... 29

Bảng 3.Các biến đo lƣờng hạn chế tài chính ................................................................ 35

Bảng 4. Thống kê mô tả: .............................................................................................. 39

Bảng 5. Ma trận tƣơng quan giữa các biến ................................................................... 40

Bảng 6. Kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển ............... 42

Bảng 7. So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến quản trị

vốn luân chuyển ............................................................................................................ 43

Bảng 8. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công

ty ................................................................................................................................... 47

Bảng 9. So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hƣởng đến hiệu quả

công ty .......................................................................................................................... 47

Bảng 10. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu

và hiệu quả công ty ....................................................................................................... 49

Bảng 11. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu

và hiệu quả công ty ....................................................................................................... 50

Bảng 12. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công

ty và hạn chế tài chính. ................................................................................................. 53

1. GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1. Vấn đề nghiên cứu:

Đề tài nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị vốn luân chuyển,

hiệu quả công ty và hạn chế tài chính cho các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt

Nam giai đoạn 2008-2012. Đầu tiên, bài nghiên cứu sẽ tìm các đặc trƣng công ty có

thể ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển, sau đó nghiên cứu tác động của quản trị

vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty, bằng cách tìm ra bằng chứng mới về mối quan

hệ phi tuyến giữa chúng, hàm ý tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu làm tối đa hóa

hiệu quả công ty và hiệu quả sẽ giảm nếu mức vốn luân chuyển dịch chuyển ra xa

mức tối ƣu. Cuối cùng là đƣa các hạn chế tài chính vào để nghiên cứu mối quan hệ

trên, xem mức vốn luân chuyển tối ƣu sẽ nhạy cảm với hạn chế tài chính nhƣ thế nào.

1.2. Lý do chọn đề tài

Hiểu biết về vai trò của quản trị vốn luân chuyển và tác động của nó lên khả

năng sinh lợi có thể giúp nhà quản lý tìm đƣợc chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển

sao cho tối ƣu bởi vì quản trị vốn luân chuyển hiệu quả sẽ giúp công ty phản ứng

nhanh chóng và phù hợp với những biến động của thị trƣờng, chẳng hạn nhƣ lãi suất,

giá nguyên vật liệu và có lợi thế cạnh tranh hơn đối thủ của mình. Công ty có thể đối

mặt với khả năng phá sản nếu nhƣ lựa chọn chiến lƣợc sai lầm dù có đạt đƣợc khả

năng sinh lợi dƣơng.

Hiện nay, nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển có vai trò đặc biệt quan trọng

ở Việt Nam vì các công ty chủ yếu là vừa và nhỏ, hầu hết tài sản là tài sản ngắn hạn,

đặc biệt là hàng tồn kho chiếm một tỷ trọng khá lớn trong tổng tài sản, trong khi nợ

ngắn hạn lại là nguồn tài trợ chủ yếu từ bên ngoài do những hạn chế tài chính mà công

ty có thể gặp phải và khó khăn trong việc tiếp cận đƣợc nguồn tài trợ dài hạn từ thị

trƣờng vốn, bên cạnh đó thị trƣờng vốn ở Việt Nam chƣa phát triển và ngân hàng vẫn

đóng vai trò trung tâm của hệ thống tài chính. Vì vậy, công ty có rất ít nguồn tài trợ

bên ngoài thay thế sẵn có nên phụ thuộc nhiều hơn vào tài trợ nội bộ, nợ ngắn hạn

ngân hàng và đặc biệt là tín dụng thƣơng mại để tài trợ cho hoạt động của công ty.

Đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó khăn, các công ty Việt Nam

đang phải đối mặt với những bất ổn và tiềm ẩn nhiều rủi ro thì việc nâng cao hiệu quả

quản trị vốn luân chuyển trở thành chủ đề thu hút sự quan tâm từ nhà quản lý.

Quản trị vốn luân chuyển có vai trò đặc biệt quan trọng, có mối liên hệ mật

thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro và giá trị công ty, vì thế đƣợc nghiên cứu rộng rãi ở

nhiều quốc gia trên thế giới và ngay cả ở Việt Nam. Tuy chủ đề nghiên cứu về vốn

luân chuyển không quá mới nhƣng vẫn có ý nghĩa hết sức quan trọng theo thời gian,

đặc biệt là vấn đề nghiên cứu, phƣơng pháp và đóng góp của bài nghiên cứu đó.

Thông qua bài nghiên cứu này kỳ vọng sẽ có những đóng góp nhất định, bổ sung về

mặt lý thuyết và thực nghiệm cho các nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển ở Việt

Nam. Đầu tiên bài nghiên cứu tìm ra các đặc trƣng của công ty có thể xác định vốn

luân chuyển và tác động của các yếu tố đó đến quản trị vốn luân chuyển. Đặc biệt là

cung cấp bằng chứng thực nghiệm mới về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn

luân chuyển và hiệu quả công ty, bên cạnh đó đƣa các hạn chế tài chính vào để xem

xét sự khác nhau giữa mức vốn luân chuyển tối ƣu của các công ty phải đối mặt với

nhiều khả năng bị hạn chế tài chính so với công ty ít khả năng bị hạn chế tài chính.

Điểm nổi bậc khác của bài nghiên cứu so với nghiên cứu trƣớc đây ở Việt Nam là sử

dụng mô hình GMM cho phép kiểm soát vấn đề nội sinh vốn rất quan trọng và cần

đƣợc xem xét đến khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và

hiệu quả công ty mà nghiên cứu trƣớc đây về vốn luân chuyển ở Việt Nam chƣa đề

cập đến. Việc kiểm soát vấn đề nội sinh cho phép khẳng định rằng mối quan hệ có

đƣợc là do ảnh hƣởng của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty chứ không

phải do ngƣợc lại. Từ đó bài nghiên cứu mang hàm ý quan trọng cho các nhà quản lý

trƣớc tình hình kinh tế có nhiều biến động ở thị trƣờng mới nổi nhƣ Việt Nam, có thể

linh hoạt hơn để tối đa hóa hiệu quả tài chính và tránh những tác động ngƣợc chiều lên

hiệu quả công ty.

1.3. Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu

quả công ty và hạn chế tài chính của các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam

giai đoạn 2008-2012. Mục tiêu chính của bài là lần lƣợt trả lời cho các câu hỏi nghiên

cứu sau:

Một là các đặc trƣng của công ty có thể ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân

chuyển?

Hai là có tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu

quả công ty hay không?

Ba là khi mức vốn luân chuyển dịch chuyển ra khỏi mức tối ƣu thì tác động đến

hiệu quả công ty nhƣ thế nào?

Bốn là hạn chế tài chính tác động đến mức vốn luân chuyển tối ƣu ra sao?

1.4. Phƣơng pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu áp dụng phƣơng pháp nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano

(2013) kết hợp với các nghiên cứu gần đây của Caballero, Teruel, Solano (2010) và

Caballero, Teruel, Solano (2012), để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân

chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính. Đặc biệt là sử dụng mô hình GMM hai

bƣớc đƣợc đề xuất bởi Arellaro và Bond (1991) với mục đích là kiểm soát nội sinh có

thể xảy ra và ảnh hƣởng đến kết quả nghiên cứu.

Các biến trong bài đƣợc tính toán từ dữ liệu thu thập từ báo cáo tài chính của

195 công ty phi tài chính niêm yết ở Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí

Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn 2008 - 2012.

1.5. Kết cấu bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu đƣợc triển khai theo trình tự sau: Phần 1 là giới thiệu sơ lƣợc

bài nghiên cứu. Phần 2 trình bày tổng quan lý thuyết về mối quan hệ giữa quản trị vốn

luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính. Phần 3 là phƣơng pháp nghiên cứu

bao gồm phƣơng pháp, mô hình và dữ liệu nghiên cứu từ đó ứng dụng vào nghiên cứu

thực nghiệm ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Phần 4 trình bày kết quả thực nghiệm

bao gồm phân tích, lý giải, so sánh kết quả hồi quy với các nghiên cứu trƣớc và giải

thích ý nghĩa. Và cuối cùng phần 5 là kết luận.

2. TỔNG QUAN LÝ THUYẾT:

Lewellen, McConnel, Scott (1980) cho rằng dƣới ảnh hƣởng của thị trƣờng tài

chính, các quyết định tín dụng thƣơng mại không làm tăng giá trị công ty. Tuy nhiên

trên thực tế thì thị trƣờng vốn là bất hoàn hảo, theo Modigliani, Miller (1958) cho rằng

quyết định đầu tƣ và tài trợ là độc lập, nhiều bài nghiên cứu rộng rãi dựa trên sự

không hoàn hảo thị trƣờng vốn xuất hiện để hỗ trợ mối quan hệ giữa hai quyết định

này (Fazzari, Hubbard, Petersen 1988; Hubbard 1998). Nhiều nghiên cứu cho thấy tồn

tại mức tối ƣu của các thành phần riêng lẽ của vốn luân chuyển nhƣ là khoản phải thu

(Nadiri 1969; Emery 1984a), hàng tồn kho (Ouyang 2005) và khoản phải trả (Nadiri

1969).

Quản trị vốn luân chuyển có mối liên hệ mật thiết với khả năng sinh lợi, rủi ro

và giá trị công ty (Smith 1980). Vì thế mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và

hiệu quả công ty đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà nghiên cứu trên thế giới. Đặc

biệt là sau cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu gần đây với sự sụp đổ của các tổ chức

khổng lồ nhƣ General Motors, Lehman Brothers, Bear Stearns và nhiều tổ chức lớn

khác trên thế giới, đƣa đến vị trí hàng đầu về nghiên cứu thị trƣờng vốn, tầm quan

trọng của quản lý nguồn lực tổ chức và đặc biệt là quản trị vốn luân chuyển. Trong

thời gian qua đã có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đƣợc tiến hành rộng rãi ở nhiều

quốc gia với sự đa dạng trong phƣơng pháp nghiên cứu nhƣng đều cho thấy tồn tại

mối quan hệ có ý nghĩa giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty. Dƣới đây

là một số nghiên cứu xét ở nhiều khía cạnh khác nhau với những phƣơng pháp và

phạm vi nghiên cứu riêng biệt, điều đó cho phép khẳng định một cách rõ ràng rằng

thực sự tồn tại mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty. Sau

đây sẽ lần lƣợt trình bày các nghiên cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa quản trị

vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty (mối quan hệ tuyến tính lẫn phi tuyến), mối quan

hệ giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính.

2.1. Quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty:

2.1.1. Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị

vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:.

2.1.1.1. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ ngược

chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:

Shin và Soenen (1998) kiểm tra mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ

thƣơng mại thuần) và lợi nhuận công ty bằng cách sử dụng phân tích tƣơng quan và

hồi quy đối với một mẫu lớn gồm 58,895 công ty Mỹ giai đoạn 1975-1994, kết quả

tìm thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều mạnh mẽ. Từ đó hàm ý rằng các nhà quản lý có

thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng cách giảm của chu kỳ thƣơng mại thuần đến giá

trị tối thiểu hợp lý.

Wang (2001) sử dụng hệ số tƣơng quan Pearson, hồi quy dữ liệu chéo trong

giai đoạn 1985-1996 cho 1,555 công ty Nhật Bản và 379 công ty Đài Loan. Kiểm tra

mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) và hiệu quả

hoạt động (tỷ suất sinh lợi trên tài sản, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần), mối quan hệ

giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị công ty (Tobin q). Kết quả cho thấy mối quan

hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả hoạt động là ngƣợc chiều, và nhạy

cảm đối với các yếu tố ngành. Các công ty với giá trị cao hơn (Tobin q>1) có chu kỳ

chuyển đổi tiền mặt thấp hơn đáng kể so với những công ty có giá trị nhỏ hơn (Tobin

q≤1). Nhìn chung, những phát hiện này cho thấy quản trị vốn luân chuyển tích cực

làm tăng hiệu quả hoạt động, tính thanh khoản và thƣờng kết hợp với giá trị công ty

cao hơn cho cả 2 quốc gia mặc dù có sự khác nhau trong đặc điểm cấu trúc và hệ

thống tài chính giữa các công ty.

Deloof (2003) sử dụng hệ số tƣơng quan Pearson, hồi quy OLS cho một mẫu

gồm 1,009 công ty phi tài chính lớn ở Bỉ trong giai đoạn 1992-1996 để kiểm tra mối

quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi. Kết quả khẳng định mối

quan hệ ngƣợc chiều giữa tổng thu nhập hoạt động và quản trị vốn luân chuyển. Từ đó

cho thấy các nhà quản lý có thể tăng lợi nhuận bằng cách làm giảm số ngày phải thu,

hàng tồn kho đến mức tối thiểu hợp lý. Ngƣợc lại, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa số

ngày phải trả và lợi nhuận công ty ủng hộ giả thuyết rằng công ty có lợi nhuận ít thì

mất thời gian lâu hơn để trả hết nợ.

Bài nghiên cứu của Garcıa-Teruel, Solano (2007) phân tích dữ liệu bảng của

8,872 công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 1996-2002 bằng cách sử dụng mô

hình hiệu ứng ngẫu nhiên, hiệu ứng cố định và phân tích đa biến nhằm cung cấp bằng

chứng thực nghiệm về ảnh hƣởng của quản trị vốn luân chuyển (số ngày khoản phải

thu, số ngày khoản phải trả, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt) lên

lợi nhuận (tỷ suất sinh lợi trên tài sản). Để tránh ảnh hƣởng của vấn đề nội sinh

Garcıa-Teruel, Solano sử dụng các biến công cụ, đặc biệt độ trễ bậc 1 của số ngày

phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày khoản phải trả và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

đƣợc sử dụng nhƣ các biến công cụ. Điểm khác biệt của bài nghiên cứu này so với các

nghiên cứu trƣớc đây là chƣa có nghiên cứu nào trƣớc đó có bằng chứng thực nghiệm

cho trƣờng hợp các công ty vừa và nhỏ mặc dù vai trò của quản trị vốn luân chuyển

trong các công ty này là hết sức quan trọng, thứ hai là kiểm định tính chắc chắn của

kết quả đƣợc thực hiện cho vấn đề nội sinh có thể xảy ra, mục đích là để chắc rằng

mối quan hệ đƣợc tìm đƣợc trong quá trình phân tích là do tác động của chu kỳ

chuyển đổi tiền mặt lên lợi nhuận chứ không phải là do ngƣợc lại. Kết quả đƣợc tìm

thấy cũng giống nhƣ các nghiên cứu trƣớc cho các công ty lớn (Jose 1996; Shin,

Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003) tức là tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều có ý

nghĩa giữa lợi nhuận và số ngày khoản phải thu, số ngày hàng tồn kho và chu kỳ

chuyển đổi tiền mặt. Hàm ý rằng công ty vừa và nhỏ phải quan tâm đến quản trị vốn

luân chuyển bởi vì có thể tạo ra giá trị bằng cách giảm số ngày hàng tồn kho, số ngày

khoản phải thu và rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến giá trị tối thiểu hợp lý. Tuy

nhiên, không thể xác nhận số ngày phải trả tác động lên lợi nhuận, bởi vì mối quan hệ

này có thể mất đi ý nghĩa khi tác giả kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra.

Ching, Novazzi, Gerab (2011) sử dụng hồi quy đa biến tuyến tính, phân tích

phƣơng sai ANOVA để nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và

khả năng sinh lợi của các công ty niêm yết ở Brazin giai đoạn 2005 - 2009, các công

ty này đƣợc chia thành 2 nhóm: thâm dụng vốn luân chuyển (nếu có tài sản ngắn

hạn chiếm hơn 50% tổng tài sản nhƣ các công ty may mặc, hàng tiêu dùng) và thâm

dụng vốn cố định (có tài sản ngắn hạn nhỏ hơn 50% tổng tài sản nhƣ các công ty sản

xuất thép, khai thác và lọc hóa dầu). Mục tiêu nghiên cứu là kiểm tra xem có bất kỳ

sự khác biệt nào giữa lợi nhuận và quản trị vốn luân chuyển trong hai nhóm công ty

trên và xem xét biến nào tác động nhiều nhất đến lợi nhuận. Đây là hƣớng nghiên cứu

mới so với các nghiên cứu trƣớc đó. Bài nghiên cứu này kiểm tra tác động của các

biến độc lập (chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, số ngày hàng tồn kho bình quân, tỷ lệ nợ, số

ngày vốn luân chuyển, số ngày khoản phải thu bình quân) lên tỷ suất sinh lợi trên

doanh thu (ROS), tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ

phần (ROE). Kết quả nghiên cứu cho thấy tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chu

kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ lệ nợ và lợi nhuận. Tuy nhiên, đối với các công ty thâm

dụng vốn luân chuyển, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và số ngày hàng tồn kho có tác

động mạnh đến ROS, trong khi số ngày tồn kho là biến quan trọng nhất tác động đến

ROA của các công ty này. Ngƣợc lại, đối với các công ty thâm dụng vốn cố định, số

ngày vốn luân chuyển trung bình có ảnh hƣởng mạnh đến ROS còn tỷ lệ nợ lại tác

động mạnh đến ROA. Trong cả 2 nhóm công ty, mối quan hệ giữa các biến giải thích

với ROE không có ý nghĩa thống kê. Kết quả nghiên cứu mang đến hàm ý cho nhà

quản lý rằng quản trị vốn luân chuyển có vai trò quan trọng nhƣ nhau đối với công ty

thâm dụng vốn luân chuyển và thâm dụng vốn cố định, quản trị hàng tồn kho cũng

nhƣ chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến một mức độ tối ƣu sẽ mang lại lợi nhuận nhiều

hơn cho công ty thâm dụng vốn luân chuyển, trong khi số ngày vốn luân chuyển và tỷ

lệ nợ mang lại lợi nhuận nhiều hơn cho công ty thâm dụng vốn cố định.

Nghiên cứu của Shin, Soenen (1998), Deloof (2003), tập trung vào ảnh hƣởng

đến giá trị công ty đƣợc đo lƣờng bởi tỷ suất sinh lợi trên tài sản, hoặc tỷ sinh lợi trên

vốn cổ phần đƣợc cải thiện bằng cách quản trị vốn luân chuyển. Trong khi những

nghiên cứu này công ty tối thiểu hóa đầu tƣ vào vốn luân chuyển hoạt động ròng đến

giá trị hợp lý thì sẽ tối đa hóa lợi nhuận từ đó tối đa hóa giá trị công ty, thì bài nghiên

cứu của Kieschnick (2011) phân tích dữ liệu 3,786 công ty tại Mỹ trong giai đoạn

1990 – 2006, bằng cách sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu của Faulkender và Wang

(2006) nhƣ mô hình định giá cơ sở và phân tích cách cổ đông làm tăng giá trị của

công ty Mỹ thêm một đô la đầu tƣ vào vốn luân chuyển ròng, sử dụng tỷ suất sinh lợi

vƣợt trội của một cổ phiếu nhƣ là đại diện cho giá trị công ty, sử dụng mô hình định

giá dòng tiền tự do (FCF) có thể giải thích cho đầu tƣ vào vốn luân chuyển hoạt động

ròng. Bài nghiên cứu không chỉ kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển

và sự giàu có của cổ đông mà còn cách mà các yếu tố tác động nhƣ thế nào, ảnh

hƣởng của hiệu quả đầu tƣ tăng thêm lên vốn luân chuyển hoạt động ròng, các thành

phần khác nhau của vốn luân chuyển hoạt động ròng ảnh hƣởng nhƣ thế nào đến giá

trị của cổ đông, và thành phần nào gây ảnh hƣởng nhiều hơn. Kết quả nghiên cứu thực

nghiệm đã tìm đƣợc bằng chứng: dollar tăng thêm đầu tƣ vào vốn luân chuyển hoạt

động ròng thì có giá trị ít hơn dollar tăng thêm nắm giữ tiền mặt đối với công ty trung

bình; giá trị của dollar tăng thêm đầu tƣ vào vốn luân chuyển hoạt động ròng bị ảnh

hƣởng đáng kể bởi doanh thu dự kiến trong tƣơng lai, gánh nặng nợ vay, hạn chế tài

chính, rủi ro phá sản; giá trị của dollar tăng thêm mở rộng tín dụng đối với một khách

hàng ảnh hƣởng nhiều đến sự giàu có của cổ đông hơn là dollar tăng thêm đầu tƣ vào

hàng tồn kho cho công ty trung bình. Tuy nhiên, bằng thực nghiệm họ đã đƣa ra tầm

quan trọng của quản trị vốn luân chuyển đến giá trị công ty, trong khi các nguồn tài

trợ vốn luân chuyển nên đƣợc xem xét nhƣ là một yếu tố quan trọng trong định giá

công ty.

Bài nghiên cứu của Bagchi (2012) phân tích dữ liệu của các công ty ngành tiêu

dùng nhanh ở Ấn Độ trong giai đoạn 2000-2009. Ngoài việc sử dụng phân tích tƣơng

quan Pearson, việc phân tích hồi quy dữ liệu bảng còn đƣợc thực hiện bằng các mô

hình OLS gộp và hiệu ứng cố định LSDV, hơn nữa trong mô hình này sự bất đồng

nhất hay đặc điểm riêng biệt của từng công ty cũng đã đƣợc đƣa vào tính toán. Mục

tiêu là kiểm tra tác động quản trị vốn luân chuyển (nhƣ chu kỳ chuyển đổi tiền mặt,

vòng quay hàng tồn kho, vòng quay khoản phải thu, vòng quay khoản phải trả), tỷ số

nợ trên tổng tài sản và nợ trên vốn cổ phần lên tỷ suất sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên

tổng tài sản và tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tƣ). Để đạt mục tiêu này, Bagchi đã phát

triển mẫu hình thực nghiệm đƣợc sử dụng bởi Shin, Soenen (1998), Deloof (2003),

Padachi (2006), Mathuva (2009). Hơn thế, Bagchi còn đƣa vào những riêng biệt của

mỗi công ty ngành tiêu dùng nhanh và cho phép mỗi công ty này có hệ số hồi quy

riêng để các đặc điểm không đồng nhất có thể tồn tại giữa các công ty hàng tiêu dùng

nhanh. Kết quả nghiên cứu tìm ra mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quản trị vốn luân

chuyển và lợi nhuận, từ đó nhấn mạnh tầm quan trọng của việc quản trị vốn luân

chuyển để đảm bảo cho lợi nhuận công ty và khía cạnh này phải là một phần của tƣ

duy chiến lƣợc và tác nghiệp của công ty để hoạt động hiệu quả trong môi trƣờng kinh

tế mới đầy thách thức của Ấn Độ.

Nghiên cứu của Ebrahim Mansoori (2012) sử dụng ƣớc lƣợng OLS gộp và hiệu

ứng cố định cho mẫu các công ty Singapore giai đoạn 2004-2011, mục tiêu nghiên

cứu là xem xét tác động của quản trị vốn luân chuyển lên khả năng sinh lợi công ty.

Kết quả phân tích ngành công nghiệp cho ảnh hƣởng của khu vực kinh tế về mối quan

hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận cho thấy tất cả các thành phần của chu

kỳ chuyển đổi tiền mặt (thời gian thu hồi khoản phải thu, thời gian chuyển đổi hàng

tồn kho, thời gian thanh toán khoản phải trả) có mối quan hệ ngƣợc chiều với khả

năng sinh lợi (tỷ suất sinh lợi trên tài sản). Theo hồi quy OLS, tìm thấy mối quan hệ

ngƣợc chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên tài sản trong lĩnh

vực xây dựng và vật liệu, ngành điện tử. Ngoài ra, dựa trên ƣớc lƣợng hiệu ứng cố

định, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỷ suất sinh lợi trên

tài sản đã đƣợc tìm thấy trong các lĩnh vực điện tử, kỹ thuật công nghiệp và công nghệ

phần cứng. Những kết quả này cho thấy ngành công nghiệp sẽ ảnh hƣởng đến mối

quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận. Qua kết quả thực nghiệm trên mở

ra một số hàm ý cho nhà quản lý là có thể cải thiện hiệu quả công ty bằng cách quản

trị vốn luân chuyển chẳng hạn nhƣ cải thiện hiệu quả và tăng lợi nhuận công ty bằng

cách rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, rút ngắn thời gian thu hồi các khoản phải

thu, thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, ngƣợc lại rút ngắn thời gian thanh toán các

khoản phải trả sẽ giảm lợi nhuận công ty. Ngoài ra, mối quan hệ giữa quản trị vốn

luân chuyển và lợi nhuận sẽ bị ảnh hƣởng bởi sự khác biệt ngành công nghiệp.

Vahid, Mohsen, Mohammadreza (2012) nghiên cứu ảnh hƣởng của quản trị

vốn luân chuyển lên hiệu quả hoạt động của 50 công ty niêm yết tại sàn chứng khoán

Tehran (TSE) giai đoạn 2006 -2009 bằng cách sử dụng mô hình hồi quy đa biến. Thời

gian phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân,

chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, chu kỳ thƣơng mại thuần đƣợc sử dụng để đánh giá quản

trị vốn luân chuyển, và lợi nhuận thuần từ hoạt động kinh doanh đƣợc sử dụng để đo

lƣờng hiệu quả công ty. Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa thời gian

phải thu bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ

thƣơng mại thuần và hiệu quả hoạt động, không tìm thấy bằng chứng cho sự tồn tại

mối quan hệ giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và hiệu quả công ty. Vì thế nhà quản lý

có thể làm tăng lợi nhuận công ty một cách hợp lý bằng cách giảm thời gian phải thu

bình quân, thời gian hàng tồn kho, thời gian khoản phải trả bình quân, chu kỳ thƣơng

mại thuần.

Mona (2012 ) đã nghiên cứu tác động của chính sách vốn luân chuyển tích cực

và bảo thủ lên lợi nhuận và giá trị công ty cho mẫu gồm 57 công ty Jordan giai đoạn

2001-2009. Đo lƣờng chính sách vốn luân chuyển bảo thủ nhƣ mức độ tài sản ngắn

hạn so với tổng tài sản, tìm thấy tỷ lệ này là 0,49 và phƣơng pháp hồi quy ƣớc lƣợng

chỉ ra rằng điều này ảnh hƣởng tích cực đến lợi nhuận và giá trị công ty. Mặt khác,

những công ty theo chính sách đầu tƣ vốn luân chuyển tích cực sử dụng đầu tƣ dài hạn

có tác động ngƣợc chiều lên lợi nhuận và giá trị công ty. Mặc dù mẫu nhỏ nhƣng kết

quả của Mona cũng tƣơng tự với kết quả nghiên cứu của Afza và Nazir (2007) kiểm

tra mối quan hệ giữa chính sách vốn luân chuyển tích cực và bảo thủ cho 17 ngành

công nghiệp gồm 263 công ty giai đoạn 1998-2003. Sử dụng phân tích phƣơng sai

(ANOVA) và kiểm định LSD (least signiﬁcant difference), nghiên cứu cho thấy khác

biệt đáng kể giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và chính sách tài chính giữa các ngành

khác nhau. Hơn nữa, theo thứ tự tƣơng quan xác nhận rằng những khác biệt không

đáng kể này là khá ổn định trong giai đoạn nghiên cứu sáu năm. Cuối cùng, phân tích

OLS chỉ ra mối quan hệ ngƣợc chiều giữa các biện pháp đo lƣờng lợi nhuận công ty

và mức độ đầu tƣ vốn luân chuyển tích cực và chính sách tài trợ. Hàm ý của hai bài

nghiên cứu này là công ty nên chú ý nhiều hơn đến khả năng thanh khoản. Điều này

bao gồm quản lý tiền mặt bởi vì quản lý tiền mặt yếu kém có thể làm công ty gặp khó

khăn về tài chính vì sẽ không có khả năng trả các hóa đơn hiện tại và công ty có thể

phải đối mặt với vỡ nợ trong ngắn hạn, về lâu dài phá sản có thể xảy ra nếu quản lý

tiền mặt yếu kém vẫn tồn tại.

Ukaegbu (2013) sử dụng phân tích hồi quy đa biến, hiệu ứng cố định cho dữ

liệu của các công ty sản xuất tại Ai Cập, Kenya, Nigeria và Nam Phi giai đoạn 2005-

2009. Mục đích nghiên cứu là kiểm tra mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và

lợi nhuận công ty, đặc biệt là xác định tầm quan trọng của các quốc gia với mức phát

triển các ngành công nghiệp khác nhau. Ngoài các biến vẫn thƣờng đƣợc sử dụng

trong phân tích quản trị vốn luân chuyển, nghiên cứu này còn sử dụng các biến tăng

trƣởng GDP thực và quy mô ban quản trị (đo lƣờng bởi số giám đốc). Bởi vì quản trị

vốn luân chuyển có thể bị ảnh hƣởng bởi điều kiện kinh tế vĩ mô, điều kiện nền kinh

tế tốt có xu hƣớng đƣợc phản ánh trong lợi nhuận của công ty, ngoài ra để kiểm soát

áp lực lạm phát ảnh hƣởng đến các thành phần chính của vốn luân chuyển sử dụng

GDP thực, bên cạnh đó GDP còn có thể phản ánh sự phát triển của thị trƣờng vốn. Kết

quả nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều mạnh mẽ giữa lợi nhuận thuần

từ hoạt động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, nghĩa là khi chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

tăng, lợi nhuận của công ty sẽ giảm. Từ đó mang đến ý nghĩa thực tế cho nhà quản lý

rằng có thể tạo ra giá trị dƣơng cho cổ đông bằng cách giảm khoản phải thu, đảm bảo

bán hàng tồn kho càng nhanh càng tốt và cố gắng trì hoãn việc thanh toán cho các nhà

cung cấp, miễn là điều này không không ảnh hƣởng đến xếp hạng tín dụng của của

công ty.

R. Kroes (2013) cho rằng chính sách quản trị dòng tiền của công ty nhƣ là quản

trị vốn luân chuyển, với tiền nhận đƣợc từ khách hàng, nắm giữ hàng tồn kho, tiền

phải trả nhà cung cấp, Kroes tập trung vào cách quản trị tiền mặt bởi vì theo Richards

và Laughlin (1980) có 3 yếu tố trực tiếp tác động đến tiếp cận tiền mặt công ty: tiền

từ phải thu thì không có sẵn trong khi đợi khách hàng thanh toán, tiền đầu tƣ vào hàng

tồn kho có thể bị trói chặt và không có sẵn khi hàng hóa trong kho, tiền có sẵn từ

khoản phải trả nếu trì hoãn việc thanh toán cho nhà cung cấp. Kroes đã sử dụng

phƣơng pháp hoàn toàn mới trong nghiên cứu về vốn luân chuyển cho một mẫu 1233

công ty ngành công nghiệp sản xuất với dữ liệu chiều dọc (longitudinal data) theo quý

từ 2008-2011 và phƣơng pháp ƣớc lƣợng tổng quát GEE (Generalized Estimating

Equations), hiệu ứng cố định và kiểm định nhân quả Granger. Mục đích của bài

nghiên cứu là mở rộng các nghiên cứu trƣớc đây bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa

thay đổi trong các cách đo lƣờng dòng tiền và thay đổi trong hiệu quả công ty, và

kiểm tra trực tiếp thay đổi trong vị thế dòng tiền và hiệu quả tài chính công ty. Phân

tích tìm thấy rằng thay đổi nhiều trong chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC) không có

liên quan đến thay đổi trong hiệu quả công ty, tuy nhiên thay đổi ít trong chu kỳ tiền

mặt hoạt động (OCC) có ý nghĩa quan trọng liên quan đến thay đổi trong Tobin q.

Kiểm tra liệu thay đổi trong cách đo lƣờng đặc trƣng của dòng tiền liên quan đến thay

đổi Tobin q nhƣ thế nào, kết quả cho thấy giảm khoản phải thu, giảm hàng tồn kho có

liên quan đến việc cải thiện hiệu quả tài chính công ty tiếp tục duy trì trong vài quý.

Kiểm tra nội sinh liệu chiến lƣợc quản trị dòng tiền dẫn đến những thay đổi trong hiệu

quả công ty hoặc nếu chiến lƣợc dòng tiền có vai trò không quan trọng lên hiệu quả

công ty cho kết quả rằng việc giảm kỳ thu tiền bình quân dẫn đến cải thiện hiệu quả

tài chính công ty. Tuy nhiên bài nghiên cứu này có hạn chế là chỉ nghiên cứu cho công

ty sản xuất. Điều đó mở ra hƣớng nghiên cứu mở rộng trong tƣơng lai là nghiên cứu

chính sách quản trị dòng tiền trong những ngành khác của chuỗi cung ứng có cùng

mối quan hệ với hiệu quả công ty. Thêm vào đó, nghiên cứu trong tƣơng lai có thể

kiểm tra mối quan hệ tự nhiên một cách trực tiếp giữa hàng tồn kho và thay đổi hiệu

quả để hiểu vai trò của quản trị dòng tiền lên sự thành công của công ty.

Những bài nghiên cứu trên tuy đƣợc nghiên cứu bằng nhiều phƣơng pháp khác

nhau với mẫu ở những quốc gia khác nhau và thời gian nghiên cứu riêng biệt, nhƣng

đều cho cùng kết quả là sẽ tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quản trị vốn luân

chuyển và hiệu quả công ty, từ đó nhà quản lý có thể tăng lợi nhuận công ty bằng cách

làm giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt hoặc số ngày phải thu, hàng tồn kho đến mức tối

thiểu hợp lý. Ngƣợc lại, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa thời gian phải trả và lợi nhuận

của công ty ủng hộ giả thuyết rằng các công ty có lợi nhuận ít thì mất thời gian lâu

hơn để trả hết nợ.

2.1.1.2. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy mối quan hệ cùng

chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:

Dù phần lớn các bằng chứng thực nghiệm đƣợc nghiên cứu rộng rãi cho thấy

tồn tại mối quan hệ ngƣợc chiều và có ý nghĩa giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu

quả công ty. Tuy nhiên, bên cạnh đó cũng có vài nghiên cứu thực nghiệm cho thấy tồn

tại mối quan hệ trên là cùng chiều. Sau đây là nghiên cứu cho thấy mối quan hệ cùng

chiều giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty.

Kaushik (2008) kiểm tra tác động của vốn luân chuyển lên lợi nhuận công ty.

Mẫu đƣợc chọn các công ty ngành dƣợc phẩm ở Ấn Độ giai đoạn 1996-97 đến 2007-

08, sử dụng nhiều công cụ và kỹ thuật thống kê để phân tích dữ liệu trên. Đo lƣờng

quản trị vốn luân chuyển bằng tỷ số thanh toán hiện hành, tỷ số hàng tồn kho và tỷ số

thanh toán nợ (debt turnover ratio), lợi nhuận đƣợc đo bằng thu nhập trƣớc thuế và lãi

vay và lợi nhuận trên vốn cổ phần. Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi

nhuận đƣợc đánh giá bằng hệ số tƣơng quan nhƣ hệ số tƣơng quan Pearson đơn giản,

hệ số tƣơng quan theo hạng của Spearman và hệ số tƣơng quan Kendall. Kỹ thuật

tƣơng quan đa biến và hồi quy đa biến đƣợc sử dụng để nhận ra ảnh hƣởng của quản

trị vốn luân chuyển lên lợi nhuận công ty. Kết quả tìm ra quản trị tính thanh khoản,

quản trị hàng tồn kho và quản trị tín dụng có quan hệ cùng chiều để cải thiện lợi nhuận

công ty.

Trong khi số lƣợng lớn nghiên cứu xem xét mối quan hệ quản trị vốn luân

chuyển và hiệu quả công ty hầu hết tập trung vào các công ty phát triển hơn thì bài

nghiên cứu của Bana Abuzayed (2012) kiểm tra quản trị vốn luân chuyển tác động lên

hiệu quả các công ty cho một mẫu của các công ty niêm yết trên thị trƣờng mới nổi

nhỏ cụ thể là Jordan, sử dụng dữ liệu 52 công ty niêm yết giai đoạn từ 2000-2008.

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng nhƣ các thành phần của nó đƣợc sử dụng để làm

thƣớc đo quản trị vốn luân chuyển. Trong nghiên cứu này, hai thƣớc đo hiệu quả đƣợc

sử dụng: giá trị kế toán (thu nhập hoạt động) và giá trị thị trƣờng (Tobin Q). Để khẳng

định kết quả nghiên cứu mạnh mẽ hơn, sử dụng nhiều hơn một kỹ thuật ƣớc lƣợng,

bao gồm cả phân tích dữ liệu bảng, hiệu ứng cố định, hiệu ứng ngẫu nhiên và phƣơng

pháp GMM. Sử dụng kỹ thuật ƣớc tính mạnh mẽ (robust estimation technique) nghiên

cứu này cho thấy chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có quan hệ cùng chiều với lợi nhuận.

Điều này cho thấy các công ty có lợi nhuận nhiều hơn ít có động cơ quản trị vốn luân

chuyển. Ngoài ra, thị trƣờng tài chính thất bại trong việc trừng phạt các nhà quản lý

trong việc quản trị vốn luân chuyển không hiệu quả tại các thị trƣờng mới nổi. Gợi ý

rằng các nhà hoạch định chính sách trong thị trƣờng mới nổi cần phải thúc đẩy và

khuyến khích các nhà quản lý và cổ đông quan tâm hơn nữa đến việc quản trị vốn luân

chuyển thông qua nâng cao nhận thức của nhà đầu tƣ và cải thiện tính minh bạch trong

thông tin.

Bài nghiên cứu của Forghani, Shirazipour, Hosseini (2013) đánh giá mối quan

hệ giữa quản trị vốn luân chuyển (cân bằng thanh khoản thuần_ “net liquidity

balance”) và hiệu quả công ty (tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần, tỷ suất sinh lợi trên

tài sản và tỷ số giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách). Các phân tích đƣợc thực hiện

bằng cách sử dụng dữ liệu của 56 công ty hoạt động tại sàn chứng khoán Tehran trong

thời gian 2003-2007 bằng các hệ số tƣơng quan để kiểm tra mối quan hệ trên. Kết quả

nghiên cứu cho thấy rằng có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghiã giữa quản trị vốn

luân chuyển và hiệu qủa công ty.

2.1.2. Nghiên cứu thực nghiệm cho mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị

vốn luân chuyển và hiệu quả công ty :

Quản trị vốn luân chuyển có tác động quan trọng lên lợi nhuận và tính thanh

khoản của công ty (Shin, Soenen 1998). Công ty có thể lựa chọn tƣơng đối giữa lợi

ích của hai loại chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển cơ bản: có thể giảm thiểu đầu tƣ

vốn luân chuyển hoặc chấp nhận quản trị vốn luân chuyển đƣợc thiết kế để tăng doanh

thu bán hàng. Nhƣ vậy, quản trị vốn luân chuyển là đánh giá sự đánh đổi giữa lợi

nhuận kỳ vọng và rủi ro trƣớc khi quyết định mức độ tối ƣu trong đầu tƣ tài sản ngắn

hạn. Vì thế quản trị vốn luân chuyển có ý nghĩa rất quan trọng, tác động lên cả rủi ro

(rủi ro mất doanh số bán hàng và gián đoạn trong quá trình sản xuất) và lợi nhuận.

Đặc biệt quản trị vốn luân chuyển nâng cao lợi nhuận thì có xu hƣớng tăng rủi ro và

ngƣợc lại giảm lợi nhuận thì có xu hƣớng giảm rủi ro. Điều này có thể đƣợc giải thích

bằng nhiều lý do với sự tác động cùng chiều và ngƣợc chiều của quản trị vốn luân

chuyển lên hiệu quả công ty.

Bởi vì đầu tƣ tăng thêm vào hàng tồn kho hoặc khoản phải thu thƣờng liên

quan đến doanh thu nhiều hơn, do đó kỳ vọng có mối quan hệ cùng chiều giữa quản trị

vốn luân chuyển và lợi nhuận. Có nhiều cách để giải thích mối qua hệ cùng chiều này.

Thứ nhất, đầu tƣ nhiều hơn vào mở rộng tín dụng thƣơng mại và hàng tồn kho có thể

tăng hiệu quả công ty. Hàng tồn kho nhiều hơn có thể làm giảm chi phí cung cấp, biến

động giá cả, ngăn chặn sự gián đoạn trong quá trình sản xuất và mất doanh thu do sự

khan hiếm của sản phẩm (Maccini 1991). Thêm vào đó cho phép các công ty phục vụ

tốt hơn cho khách hàng và tránh chi phí sản xuất cao phát sinh từ sự biến động cao

trong sản xuất (Lieber 1974). Mặt khác, cấp tín dụng thƣơng mại cũng có thể làm tăng

doanh thu bán hàng vì nó có thể phục vụ nhƣ là giảm giá hiệu qủa (Rajan1997),

khuyến khích khách hàng mua hàng hóa tại thời điểm có nhu cầu thấp (Emery 1987),

tăng cƣờng mối quan hệ dài hạn giữa nhà cung cấp và khách hàng (Wilner 2000), đảm

bảo các hợp đồng dịch vụ đƣợc thực hiện (Smith 1987), cho phép ngƣời mua kiểm tra

chất lƣợng sản phẩm và dịch vụ trƣớc khi thanh toán (Smith 1987). Do đó, giảm bất

cân xứng thông tin giữa ngƣời mua và ngƣời bán. Ngoài ra, tín dụng thƣơng mại là

một tiêu chí lựa chọn nhà cung cấp quan trọng khi rất khó để phân biệt sự khác nhau

giữa các sản phẩm (Deloof, Jegers 1996). Thêm vào đó, Emery (1984) cho thấy tín

dụng thƣơng mại là khoản đầu tƣ ngắn hạn có lợi hơn là đầu tƣ vào thị trƣờng chứng

khoán. Thứ hai, vốn luân chuyển cũng có thể đƣợc sử dụng nhƣ một cổ phiếu phòng

ngừa cho tính thanh khoản (a stock of precautionary liquidity), cung cấp sự phòng

ngừa chống lại thiếu hụt tiền mặt trong tƣơng lai (Petersen 1993). Cuối cùng xem xét

từ quan điểm khoản phải trả, công ty có thể thu đƣợc khoản chiết khấu quan trọng cho

các khoản phải trả sớm khi giảm tài trợ từ nhà cung cấp (Wilner 2000). Vì vậy đầu tƣ

nhiều vào vốn luân chuyển có thể làm tăng hiệu quả công ty.

Tuy nhiên cũng có những tác động bất lợi có thể có của đầu tƣ vốn luân chuyển

dẫn đến tác động ngƣợc chiều lên giá trị công ty ở mức độ vốn luân chuyển nhất định,

nếu nhƣ chi phí đầu tƣ tăng thêm vào vốn luân chuyển vƣợt quá lợi ích của việc đầu tƣ

vào hàng tồn kho tăng thêm và/hoặc cấp tín dụng thƣơng mại nhiều hơn cho khách

hàng. Đầu tiên, công ty sẽ không đánh giá chất lƣợng sản phẩm trƣớc khi trả tiền nếu

nhƣ hành động đó làm giảm việc nhận cấp tín dụng thƣơng mại (Deloof 2003) điều đó

tác động ngƣợc chiều lên lợi nhuận. Theo Soenen (1993) cho thấy đầu tƣ nhiều vào

vốn luân chuyển cũng có thể dẫn đến phá sản, vì vậy các nhà cung cấp có thể cắt đứt

nguồn cung cấp thƣờng xuyên cho công ty (Cunat 2007). Nếu xem xét từ quan điểm

hàng tồn kho, nắm giữ hàng tồn kho sẵn có đòi hỏi chi phí nhƣ chi phí thuê kho bãi,

bảo hiểm và an ninh có xu hƣớng tăng khi hàng tồn kho tăng (Kim, Chung 1990). Bên

cạnh đó, lý thuyết tài chính cho rằng tăng đầu tƣ vào tài sản ngắn hạn có thể làm tăng

tổng tài sản mà không làm tăng lợi nhuận. Mức vốn luân chuyển tăng lên cho thấy nhu

cầu vốn tăng thêm mà các công ty cần phải tài trợ, liên quan đến chi phí tài chính và

chi phí cơ hội. Một mặt công ty giữ mức vốn luân chuyển cao hơn cũng phải đối mặt

với lãi suất cao hơn (Kieschnick 2011) do đó rủi ro tín dụng nhiều hơn. Khi tăng vốn

luân chuyển thì có nhiều khả năng công ty gặp phải khó khăn tài chính và đối mặt với

nguy cơ phá sản. Mặt khác, giữ mức vốn luân chuyển cao có nghĩa là tiền bị giữ chặt

trong vốn luân chuyển (Deloof 2003), vì thế đầu tƣ nhiều vào vốn luân chuyển cũng

có thể cản trở khả năng của các công ty tăng cƣờng thực hiện các dự án có giá trị

khác.

Những tác động cùng chiều và ngƣợc chiều cuả quản trị vốn luân chuyển lên

hiệu quả công ty chỉ ra rằng quyết định vốn luân chuyển liên quan đến việc đánh đổi.

Do đó, kỳ vọng công ty có mức vốn luân chuyển tối ƣu có thể cân bằng giữa chi phí,

lợi ích và tối đa hóa giá trị công ty. Cụ thể là hiệu quả công ty tăng khi vốn luân

chuyển tăng cho đến một mức độ nhất định mà vốn luân chuyển có thể đạt đƣợc và

vƣợt mức tối ƣu này mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty sẽ

ngƣợc chiều.

Dựa vào những lập luận trên và có tính đến ảnh hƣởng của vốn luân chuyển

trên cả rủi ro và lợi nhuận, giả thuyết rằng quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và

hiệu quả công ty có thể là mối quan hệ phi tuyến chứ không phải tuyến tính. Vì thế,

công ty có thể có mức vốn luân chuyển tối ƣu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa

hóa giá trị công ty. Bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2010) sử dụng

phƣơng pháp GMM hai bƣớc đƣợc đề xuất bởi Blundell và Bond (1998) cho mẫu

4076 công ty phi tài chính vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 2001-2005. Mục tiêu

chính của nghiên cứu là phân tích xác định cá yếu tố ảnh hƣởng đến chu kỳ chuyển

đổi tiền mặt (CCC) cho các công ty vừa và nhỏ, tìm ra độ dài CCC mục tiêu mà công

ty cố gắng điều chỉnh để đạt tới mục tiêu đó một cách nhanh chóng. Bài nghiên cứu

này có nhiều đóng góp cho nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển. Đầu tiên, không

giống những nghiên cứu trƣớc, Caballero sử dụng mô hình điều chỉnh từng phần

(apartial adjustment model) cho phép xác định liệu công ty có CCC mục tiêu. Thứ hai,

cải tiến phƣơng pháp nghiên cứu kiểm soát nội sinh và thấy rằng vấn đề nội sinh là

chủ yếu trong phân tích CCC. Hơn nữa là cung cấp bằng chứng trong việc xác định

CCC ở các công ty vừa và nhỏ trong thị trƣờng vốn bất hoàn hảo là quan trọng hơn.

Kết quả cho thấy rằng CCC dài hơn cho những công ty lớn tuổi hơn và những công ty

có dòng tiền lớn hơn. Ngƣợc lại công ty có nhiều cơ hội tăng trƣởng và những công ty

với đòn bẩy, đầu tƣ vào tài sản cố định và tỷ suất sinh lợi trên tài sản cao hơn có chính

sách vốn luân chuyển tích cực hơn.

Từ những lập lập trên và kết quả bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano

(2010), tức là tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu thì những bằng chứng thực nghiệm

của những nghiên cứu trên (Shin, Soenen 1998; Wang 2002; Deloof 2003; Teruel,

Solano 2007 và nhiều nghiên cứu khác) thì không phù hợp với đánh đổi giữa lợi

nhuận và rủi ro. Những bài nghiên cứu này phân tích mối quan hệ tuyến tính giữa

quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, cho rằng có thể tăng lợi nhuận bằng

cách giảm mức đầu tƣ vào vốn luân chuyển. Tuy nhiên những nghiên cứu trên đã lờ đi

rủi ro, điều đó có thể giảm tác động ngƣợc chiều của vốn luân chuyển lên lợi nhuận

công ty, vì vậy thực tế có thể có mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển

và hiệu quả công ty và có thể nắm bắt tốt hơn bởi phƣơng trình bậc hai. Với ý tƣởng

đó, Caballero, Pedro, Solano (2012) đã tiếp tục mở rộng nghiên cứu mối quan hệ giữa

quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty cho dữ liệu bảng mẫu gồm 5,862 quan

sát cho 1008 công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha giai đoạn 2002-2007 bằng cách sử

dụng ƣớc lƣợng GMM hai bƣớc đƣợc đề xuất bởi Arellaro Bond (1991) bởi vì mặc dù

ƣớc lƣợng biến công cụ trong bƣớc một luôn phù hợp nhƣng nếu có sự nhiễu trong bất

đồng nhất thì ƣớc lƣợng bƣớc hai sẽ tăng hiệu quả, thêm vào đó để khẳng định kết quả

tác giả đã sử dụng cách tiếp cận khác đƣợc đề xuất bởi Tong (2008). Không giống với

những nghiên cứu trƣớc, bài nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ phi tuyến giữa quản

trị vốn luân chuyển và lợi nhuận công ty để kiểm tra sự đánh đổi lợi nhuận và rủi ro

giữa các chiến lƣợc vốn luân chuyển khác nhau. Kết quả cho thấy tồn tại mối quan hệ

lõm giữa quản trị vốn luân chuyển và lợi nhuận, điều đó có nghĩa là sẽ tồn tại mức vốn

luân chuyển tối ƣu cho các công ty làm cân bằng giữa lợi ích, chi phí và tối đa hóa giá

trị của công ty. Cho phép xác định rõ ràng rằng không chỉ ảnh hƣởng lên lợi nhuận

nhiều hơn mà còn tác động lên rủi ro nhiều hơn cho công ty ở mức vốn luân chuyển

thấp. Thêm vào đó bài nghiên cứu đã thực hiện kiểm định sự vững chắc cho kết quả

trên nhằm khẳng định một cách chắc chắn rằng lợi nhuận sẽ giảm khi vốn luân chuyển

dịch chuyển ra xa mức tối ƣu. Nhìn chung, điểm đáng chú ý của bài nghiên cứu cho

thấy vai trò quan trọng của quản trị vốn luân chuyển tốt bởi vì chi phí của việc đầu tƣ

dƣới mức và đầu tƣ trên mức vốn lƣu động tối ƣu. Bài nghiên cứu còn tìm ra hàm ý

quan trọng cho nhà quản lý là nên có mục tiêu giữ càng gần mức vốn luân chuyển tối

ƣu càng tốt và cố gắng tránh bất kỳ độ lệch nào (dù là âm hay dƣơng) để tối đa hóa giá

trị công ty.

Bài nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2013) xem xét mối quan hệ giữa

quản trị vốn luân chuyển và hiệu qủa công ty cho mẫu bao gồm các công ty phi tài

chính niêm yết ở Anh giai đoạn 2001 -2007. Với cùng cách tiếp cận Caballero (2012)

nhƣng Caballero, Teruel, Solano (2013) sử sụng Tobin Q để đo lƣờng hiệu quả công

ty thay vì các cách đo lƣờng lợi nhuận kế toán truyền thống bởi vì Tobin Q phản ánh

kỳ vọng về giá trị của thị trƣờng của lợi nhuận công ty và mở rộng hơn khi đƣa các

hạn chế tài chính vào xem xét, điều đó cho phép chúng ta hiểu tại sao mức độ hạn chế

tài chính đƣợc tạo ra bởi công ty ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ vào vốn luân

chuyển. Nghiên cứu này đã có nhiều đóng góp vào các nghiên cứu về quản trị vốn

luân chuyển. Đầu tiên là cung cấp bằng chứng mới về tác động của việc quản trị vốn

luân chuyển lên hiệu quả công ty bằng cách giải thích mối quan hệ phi tuyến có thể có

trong mối quan hệ này. Thứ hai là khác hẳn các nghiên cứu trƣớc đây, bài nghiên cứu

này còn kiểm tra mối quan hệ giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hiệu quả công ty

theo những hạn chế tài chính của công ty để phân tích xem liệu mức vốn luân chuyển

tối ƣu nhạy cảm với các cách đo lƣờng thay thế khó khăn tài chính nhƣ thế nào. Thứ

ba ƣớc lƣợng mô hình bằng cách sử dụng phƣơng pháp dữ liệu bảng để loại bỏ các

tính không đồng nhất không quan sát đƣợc. Cuối cùng là sử dụng phƣơng pháp GMM

để giải quyết với những vấn đề nội sinh có thể xảy ra. Kết quả cho thấy rằng trái với

các nghiên cứu trƣớc, tìm ra hỗ trợ mạnh mẽ cho mối quan hệ hình chữ U đảo ngƣợc

giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hiệu quả công ty (quan hệ cùng chiều khi vốn

luân chuyển ở mức thấp và quan hệ ngƣợc chiều khi vốn luân chuyển ở mức cao hơn),

trong đó hàm ý sự tồn tại mức tối ƣu đầu tƣ vào vốn luân chuyển làm cân bằng giữa

chi phí, lợi ích và tối đa hóa gía trị công ty.

2.2. Mối quan hệ giữa đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính

Modigliani, Miller (1958) lập luận rằng trong thế giới lý tƣởng, các công ty có

thể luôn thu đƣợc nguồn tài trợ từ bên ngoài mà không gặp phải bất cứ trở ngại nào và

vì thế đầu tƣ của họ không phụ thuộc vào sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ. Khi thị

trƣờng vốn bất hoàn hảo tồn tại (nghĩa là có bất cân xứng thông tin và chi phí đại

diện), làm tăng chi phí sử dụng vốn bên ngoài tƣơng đối so với các quỹ nội bộ

(Greenwald 1984; Jensen, Meckling 1976). Do đó, nguồn vốn bên ngoài không cung

cấp sự thay thế hoàn hảo cho các quỹ nội bộ. Stiglitz, Weiss (1981) cũng mô tả các bất

cân xứng thông tin tác động đến tỷ lệ nợ nhƣ thế nào. Theo Fazzari (1988) thì đầu tƣ

của công ty có thể phụ thuộc vào các yếu tố tài chính nhƣ sự sẵn có của nguồn tài trợ

nội bộ, tiếp cận với thị trƣờng vốn hoặc chi phí tài chính.

Fazzari và Petersen (1993) phân tích các công ty ngành sản xuất của Mỹ giai

đoạn 1970-1979 sử dụng hồi quy OLS, hiệu ứng cố định, ƣớc tính hồi quy đầu tƣ vốn

luân chuyển và đầu tƣ vốn cố định. Kết qủa cho thấy đầu tƣ vào vốn luân chuyển nhạy

cảm với những hạn chế tài chính hơn đầu tƣ vào vốn cố định. Theo đó, khi mức vốn

luân chuyển dƣơng cần nguồn tài trợ, một mặt kỳ vọng mức tối ƣu của vốn luân

chuyển thấp hơn đối với những công ty nhiều hạn chế tài chính hơn.

Theo quan điểm trên, bằng chứng thực nghiệm cho thấy đầu tƣ vào vốn luân

chuyển phụ thuộc về điều kiện tài chính của công ty. Nghiên cứu của Hill, Kelly và

Highfield (2010) sử dụng mẫu gồm 20,710 quan sát theo năm của 3,343 công ty giai

đoạn 1996-2006 bằng hệ số tƣơng quan Pearson, hồi quy OLS gộp, hiệu ứng cố định,

cung cấp bằng chứng thực nghiệm cho thấy điều kiện hoạt động và tài chính có thể

đƣợc xem xét khi đánh giá hành vi vốn luân chuyển. Kết quả cho thấy tăng trƣởng

doanh thu, sự không chắc chắn trong doanh thu, chi phí tài trợ bên ngoài và khó khăn

tài chính khuyến khích các công ty theo đuổi chiến lƣợc vốn luân chuyển tích cực

nhiều hơn. Công ty với nguồn lực tài chính nội bộ lớn hơn và khả năng tiếp cận thị

trƣờng vốn tốt hơn thì sử dụng chiến lƣợc quản trị vốn luân chuyển bảo thủ nhiều hơn.

Caballero, Teruel, Solano (2013) bằng cách sử dụng các biện pháp đo lƣờng

thay thế hạn chế tài chính khác nhau nhƣ cổ tức, dòng tiền, quy mô, chi phí tài trợ bên

ngoài, chỉ số White và Wu, hệ số khả năng thanh toán lãi vay, Z-score, để kiểm tra

mức tối ƣu của vốn luân chuyển khác nhau nhƣ thế nào giữa công ty có và không có

hạn chế tài chính. Kết quả cho thấy mức tối ƣu này là thấp hơn cho các công ty có

nhiều khả năng bị hạn chế tài chính hơn. Đặc biệt, cho phép khẳng định lại các kết quả

nghiên cứu trƣớc đây, tìm thấy rằng đầu tƣ vào vốn luân chuyển phụ thuộc vào nguồn

tài trợ nội bộ, chi phí tài trợ bên ngoài, tiếp cận thị trƣờng vốn và tình trạng khó khăn

về tài chính của công ty.

Sai Ding, Guariglia, Knight (2013) đã sử dụng phƣơng pháp GMM phân tích

dữ liệu 116,724 công ty Trung Quốc trong giai đoạn 2000-2007 để nghiên cứu mức độ

mà các công ty thuộc sở hữu khác nhau có thể sử dụng vốn luân chuyển để giảm thiểu

tác động những hạn chế tài chính lên đầu tƣ vốn cố định. Đây là hƣớng nghiên cứu

hoàn toàn mới. Chu kỳ chuyển đổi tiền tƣơng đối ngắn (và giảm) đƣợc quan sát cho

các công ty trong mẫu cho thấy vốn luân chuyển cao không phải là một chỉ số về quản

trị vốn luân chuyển kém hiệu quả. Tác giả hồi quy đầu tƣ vốn cố định và vốn luân

chuyển lên dòng tiền, thấy rằng những công ty đặc trƣng bởi vốn luân chuyển cao

nhạy cảm của đầu tƣ vốn luân chuyển lên dòng tiền nhiều hơn, và nhạy cảm của đầu

tƣ vốn cố định lên dòng tiền thấp (với ngoại lệ của các công ty thuộc sỡ hữu nƣớc

ngoài). Điều này cho thấy có thể sử dụng vốn luân chuyển để giảm bớt những tác

động của cú sốc dòng tiền lên đầu tƣ vốn cố định. Sau đó, tiếp tục phân tích nhạy cảm

của đầu tƣ vốn cố định và vốn luân chuyển lên dòng tiền công ty. Thấy rằng sự hiện

diện của những biến động trong dòng tiền, lớn tuổi hơn, quy mô lớn hơn và các công

ty tăng trƣởng chậm trong các công ty điển hình thƣờng điều chỉnh đầu tƣ vốn cố

định, trong công ty khi nhỏ hơn, trẻ hơn và đang phát triển nhanh chóng có xu hƣớng

điều chỉnh vốn luân chuyển để thay thế. Hơn nữa, các công ty với dòng tiền thấp, có

khả năng phải đối mặt với hạn chế tín dụng nội bộ đáng kể, đặc biệt là hoạt động điều

chỉnh cả đầu tƣ vốn cố định và vốn luân chuyển. Kết hợp hai sự nhạy cảm, so sánh với

các nhóm khác, thấy rằng những công ty có độ nhạy cảm của đầu tƣ vào vốn cố định

lên dòng tiền thấp và độ nhạy cảm của đầu tƣ vào vốn luân chuyển lên dòng tiền cao

có nhiều hạn chế tài chính bên ngoài hơn (công ty trẻ hơn, nhỏ hơn, mắc nợ nhiều hơn

và ít thế chấp hơn), có cơ hội đầu tƣ cao (tăng trƣởng doanh thu cao) và vốn luân

chuyển cao. Tuy nhiên, những công ty này cũng có tỷ lệ đầu tƣ cố định trên vốn cố

định cao nhất. Mặc dù phải đối mặt với hạn chế tài chính, trong sự hiện diện của

những cú sốc dòng tiền, công ty có thể duy trì đòn bẩy đầu tƣ cố định cao bằng cách

điều chỉnh vốn luân chuyển hơn vốn cố định. Do đó, quản trị vốn luân chuyển linh

hoạt có thể là cách mà nhiều công ty hạn chế về tài chính của Trung Quốc sử dụng để

giảm thiểu khó khăn mà họ phải đối mặt.

Các nghiên cứu trên không chỉ cung cấp một ý tƣởng rõ ràng ủng hộ việc phân

tích vốn luân chuyển mà còn cung cấp thêm những phát hiện và kết luận về quản trị

vốn luân chuyển các nƣớc khác nhau và các ngành công nghiệp khác nhau trên khắp

nơi trên thế giới. Phƣơng pháp nghiên cứu đƣợc sử dụng cho trong bài luận văn này

đã đƣợc phát triển dựa trên các phƣơng pháp nghiên cứu gần đây về mối quan hệ quản

trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và các hạn chế tài chính của Caballero, Teruel,

Solano (2013) kết hợp với phƣơng pháp nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano

(2010) để có thể tìm ra các nhân tố ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển, dựa theo

bài nghiên cứu Caballero, Teruel, Solano (2012) để khẳng định một cách chắc chắn

cho kết quả về tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu làm tối đa hóa giá trị công ty, dịch

xa mức tối ƣu này thì hiệu quả công ty sẽ giảm. Bởi vì cho đến hiện tại chƣa có

nghiên cứu nào nhƣ vậy đƣợc áp dụng ở Việt Nam, bài nghiên cứu cho phép kiểm tra

mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, xem xét

xem liệu rằng kết quả ở Việt Nam có giống nhƣ ở Anh - nơi mà thị trƣờng vốn rất

phát triển hay không, ngoài ra còn kiểm tra tác động của các hạn chế tài chính lên mức

tối ƣu của vốn luân chuyển, từ đó giúp nhà quản lý có thể linh hoạt hơn trong việc

quản trị vốn luân chuyển nhằm tối đa hóa hiệu quả công ty. Bên cạnh đó, bài nghiên

cứu sử dụng phƣơng pháp GMM cho phép kiểm soát vấn đề nội sinh có thể xảy ra,

điều này vốn rất quan trọng và cần đƣợc xem xét đến khi nghiên cứu quản trị vốn luân

chuyển. Vì theo Deloof (2003) chỉ ra rằng kết quả thu đƣợc có thể bị ảnh hƣởng bởi

vấn đề nội sinh tiềm tàng, số ngày phải thu, số ngày hàng tồn kho, số ngày phải trả có

thể bị tác động bởi lợi nhuận công ty. Khi đó, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa số ngày

phải thu, hàng tồn kho có thể đƣợc giải thích nếu nhƣ công ty ít lợi nhuận thì sẽ

khuyến khích khách hàng bằng cách cấp tín dụng cho họ thời hạn thanh toán dài hơn

hoặc nếu công ty giảm doanh số vì vậy giảm lợi nhuận thì hàng tồn kho sẽ tăng lên.

Cũng nhƣ vậy, mối quan hệ ngƣợc chiều giữa lợi nhuận và số ngày phải trả có thể là

hậu quả của công ty với nhiều vấn đề hơn, do công ty có lợi nhuận thấp hơn nên trì

hoãn khoản phải trả. Bên cạnh đó nhƣ các nghiên cứu trƣớc đây đã trình bày ở trên,

vấn đề nội sinh có thể xảy ra khi nghiên cứu về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân

chuyển và hiệu quả công ty, ảnh hƣởng đến kết quả nghiên cứu nên cần phải có biện

pháp kiểm soát nội sinh (Caballero 2007, Caballero, Teruel, Solano 2013, Sai Ding,

Guariglia, Knight 2013). Do đó, bài nghiên cứu sử dụng GMM để kiểm soát vấn đề

nội sinh, mục đích là để chắc rằng mối quan hệ đƣợc tìm đƣợc trong phân tích là do

tác động của quản trị vốn luân chuyển lên lợi nhuận chứ không phải là do ngƣợc lại.

3. PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1. Phƣơng pháp nghiên cứu:

Trong phần này sẽ đƣa ra phƣơng pháp nghiên cứu để lần lƣợt trả lời các câu

hỏi đã nêu ra ở phần trên. Đầu tiên bài nghiên cứu sẽ đƣa ra các đặc trƣng công ty để

xác định vốn luân chuyển và cách tác động của các yếu tố đó đến quản trị vốn luân

chuyển. Sau đó nghiên cứu tác động của quản trị vốn luân chuyển lên hiệu quả công ty

bằng cách tìm ra mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngƣợc), tức là sẽ tồn tại mức vốn

luân chuyển tối ƣu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hoá hiệu quả công ty. Tiếp

theo là kiểm định sự vững chắc của kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị

vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, mục đích của phần này là cung cấp bằng chứng

để hỗ trợ cho giả thuyết hiệu quả công ty sẽ giảm nếu vốn luân chuyển dịch chuyển ra

khỏi mức vốn tối ƣu. Cuối cùng là xem xét mức vốn luân chuyển tối ƣu đó nhạy cảm

với các biện pháp đo lƣờng hạn chế tài chính nhƣ thế nào, có sự khác nhau gì giữa

mức vốn luân chuyển tối ƣu của công ty nhiều hạn chế tài chính so với công ty ít khả

năng bị hạn chế tài chính.

3.1.1. Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển

Có nhiều nghiên cứu thực nghiệm sử dụng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (CCC)

để đo lƣờng quản trị vốn luân chuyển. Nhƣng trong nghiên cứu này sử dụng chu kỳ

thƣơng mại thuần (NTC) nhƣ thƣớc đo quản trị vốn luân chuyển. Theo Shin, Soenen

(1998), NTC = (khoản phải thu /doanh thu) * 365 + (hàng tồn kho /doanh thu) * 365 -

(khoản phải trả/doanh thu) * 365. Do đó, NTC đo lƣờng một cách linh hoạt quản lý

tính thanh khoản hiện tại, cung cấp ƣớc tính dễ dàng cho nhu cầu tài trợ tăng thêm liên

quan đến vốn luân chuyển, với NTC ngắn hơn nghĩa là đầu tƣ thấp hơn vào vốn luân

chuyển. Sử dụng biến này để tránh khiếm khuyết của các hệ số thanh toán truyền

thống nhƣ tỷ lệ thanh toán hiện hành và thanh toán nhanh.

Theo Shin, Soenen (1998) sử dụng chu kỳ thƣơng mại thuần nhƣ thƣớc đo

quản trị vốn luân chuyển bởi vì cho rằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt là khái niệm cho

tổng thời gian chuyển đổi hàng tồn kho, thời gian phải thu và thời gian phải trả đều

khác nhau, làm cho việc tính tổng các thành phần chu kỳ chuyển đổi tiền mặt không

thực sự hữu ích. Họ đề nghị nên cân bằng các mẫu số của thời gian chuyển đổi hàng

tồn kho, thời gian khoản phải thu và thời gian khoản phải trả. Chu kỳ thƣơng mại

thuần về cơ bản là tƣơng đƣơng với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, trong đó ba thành

phần của chu kỳ chuyển đổi tiền mặt (khoản phải thu, hàng tồn kho, và khoản phải trả)

đƣợc tính theo tỷ lệ của doanh thu, điều này làm cho chu kỳ thƣơng mại thuần tính

toán dễ dàng và ít phức tạp hơn khi so sánh với chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và chu kỳ

chuyển đổi tiền mặt theo tỷ trọng. Shin, Soenen còn cho rằng chu kỳ thƣơng mại

thuần là một biện pháp đo lƣờng vốn luân chuyển hiệu quả hơn so với chu kỳ chuyển

đổi tiền mặt và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt theo tỷ trọng bởi vì cho thấy “doanh thu

hằng ngày” của công ty đƣợc tài trợ bởi vốn luân chuyển và nhà quản trị vốn luân

chuyển có thể dễ dàng ƣớc tính nhu cầu tài trợ của vốn luân chuyển thể hiện nhƣ tăng

trƣởng doanh số bán hàng dự kiến.

Trong thị trƣờng hoàn hảo, quyết định đầu tƣ độc lập với quyết định tài trợ, vì

vậy quyết định đầu tƣ chỉ phụ thuộc vào sự sẵn có của cơ hội đầu tƣ với hiện giá thuần

dƣơng (Modigliani, Miller 1958) bởi vì công ty không giới hạn trong việc tiếp cận

nguồn tài trợ và nguồn tài trợ bên ngoài cung cấp sự thay thế hoàn hảo cho nguồn tài

trợ nội bộ. Do đó, NTC dài hơn sẽ không có chi phí cơ hội, vì các doanh nghiệp có thể

có đƣợc vốn từ bên ngoài một cách dễ dàng ở mức giá hợp lý. Tuy nhiên trong thực tế,

do thị trƣờng bất hoàn hảo nên tài trợ nội bộ và bên ngoài không thay thế hoàn hảo

cho nhau, tài trợ bên ngoài nhƣ nợ hoặc phát hành cổ phiếu mới có thể phải tốn chi

phí cao hơn tài trợ nội bộ. Do đó, quyết định đầu tƣ và tài trợ của công ty phụ thuộc

lẫn nhau, các công ty có thể có NTC tối ƣu để cân bằng chi phí, lợi ích và tối đa hóa

giá trị.

Đặc biệt, NTC dài hơn có thể tăng doanh thu vì vậy có thể tăng lợi nhuận. Tuy

nhiên, duy trì đầu tƣ vốn luân chuyển ở mức cao cũng có chi phí cơ hội nếu công ty từ

bỏ những đầu tƣ có hiệu quả khác để duy trì mức vốn luân chuyển này. Soenen (1993)

cho rằng NTC dài hơn có thể là nguyên nhân cơ bản làm cho công ty phá sản.

Sau đây lý giải các đặc trƣng công ty có thể đƣợc sử dụng để xác định vốn luân

chuyển và cách tác động của các yếu tố đó đến quản trị vốn luân chuyển.

 Khả năng của nguồn tài trợ nội bộ:

Bất cân xứng thông tin làm cho chi phí nguồn tài trợ bên ngoài cao hơn bởi

vì có thể dẫn đến mâu thuẫn trong lãi suất dành cho cổ đông và chủ nợ (Myers 1977).

Mâu thuẫn này có thể dẫn đến đầu tƣ dƣới mức, ƣu tiên cho chủ nợ trong trƣờng hợp

phá sản. Ngoài ra, cổ đông có thể tăng phát hành nợ mới, làm tăng rủi ro và giảm giá

trị nợ hiện tại. Kết quả là chủ nợ yêu cầu phần bù rủi ro cao hơn. Bất cân xứng thông

tin giữa nội bộ công ty và nhà đầu tƣ tiềm năng bên ngoài dẫn đến nguồn tài trợ bên

ngoài có chi phí cao hơn, vì vậy công ty ƣu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trƣớc nợ

và phát hành cổ phần mới theo thuyết trật tự phân hạng (Myers 1984). Fazzari,

Petersen (1993) cho rằng quản trị vốn luân chuyển nhạy cảm với dòng tiền ở ngành

sản xuất của Mỹ, tìm ra công ty với khả năng nguồn tài trợ nội bộ lớn hơn có mức tài

sản ngắn hạn cao hơn có thể là vì chi phí của nguồn tài trợ thấp hơn đầu tƣ vào vốn

luân chuyển. Sau đó, Chiou (2006) cũng cho rằng ảnh hƣởng của dòng tiền lên quản

trị vốn luân chuyển cho các công ty ở Đài Loan, tìm ra dòng tiền có tác động cùng

chiều lên cân bằng thanh khoản thuần (net liquid balance) nhƣng ảnh hƣởng ngƣợc

chiều lên nhu cầu vốn luân chuyển và công ty với dòng tiền nhiều hơn có quản trị vốn

luân chuyển tốt hơn.

Biến CFLOW sử dụng để đo lƣờng khả năng của nguồn tài trợ nội bộ và

đƣợc tính nhƣ là lợi nhuận ròng cộng khấu hao chia tổng tài sản. Dòng tiền đƣợc sử

dụng vì theo vài nghiên cứu trƣớc, biến này đƣợc đánh giá cao trong việc đại diện khả

năng của nguồn tài trợ nội bộ.

 Đòn bẩy:

Chi phí của nguồn tài trợ đầu tƣ vào vốn luân chuyển cao hơn đối với công

ty có đòn bẩy lớn hơn bởi vì theo lý thuyết ở trên thì công ty có thể trả cho phần bù rủi

ro cao hơn. Bằng chứng thực nghiệm cho thấy giảm quản trị vốn luân chuyển khi công

ty tăng đòn bẩy (Chiou 2006). Vì thế, có thể có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa đòn bẩy

và mức đầu tƣ vào vốn luân chuyển. Đòn bẩy tính bằng tỷ số nợ trên tổng tài sản.

 Cơ hội tăng trưởng:

Cơ hội tăng trƣởng cũng ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển (Nunn,

1981; Kieschnich 2006). Biến này có thể tác động lên việc cấp và nhận tín dụng

thƣơng mại cũng nhƣ đầu tƣ vào hàng tồn kho.

Kieschnich (2006) cho rằng tăng trƣởng doanh số trong tƣơng lai có tác

động cùng chiều lên quản trị vốn luân chuyển và các công ty có thể xây dựng chiến

lƣợc hàng tồn kho với dự đoán tăng trƣởng doanh số bán hàng trong tƣơng lai. Theo

phân tích trên, Blazenko, Vandezande (2003) cho thấy hàng tồn kho tác động cùng

chiều liên quan đến doanh thu dự kiến.

Tuy nhiên, công ty có quyền chọn tăng trƣởng cao hơn có thể có NTC ngắn

hơn vì 2 lý do. Đầu tiên, theo Cunat (2007) công ty tăng trƣởng cao hơn có xu hƣớng

sử dụng nhiều tín dụng thƣơng mại hơn nhƣ là nguồn tài trợ cho tăng trƣởng của họ

bởi vì khó khăn tiếp cận nguồn tài trợ khác. Thứ hai, Emery (1987 ) chỉ ra công ty có

thể mở rộng tín dụng cho khách hàng để tăng doanh số trong giai đoạn có nhu cầu

thấp.

Bởi vì có hai quan điểm đối lập dẫn đến kết luận khác nhau về kỳ vọng ảnh

hƣởng của quyền chọn tăng trƣởng lên vốn luân chuyển, do đó mối quan hệ giữa cơ

hội tăng trƣởng và quản trị vốn luân chuyển là không rõ ràng. Cơ hội tăng trƣởng là

tăng trƣởng doanh thu của công ty. Phƣơng pháp đo lƣờng này đƣợc sử dụng bởi vì

các công ty không thƣờng sử dụng giá thị trƣờng. Sử dụng tỷ số đo lƣờng tăng trƣởng

quả khứ vì có thể giải thích theo Scherr, Hulburt (2001) giả định rằng công ty có tăng

trƣởng tốt cho đến bây giờ thì tiếp tục tăng trƣởng trong tƣơng lai tốt hơn.

 Quy mô

Kieschnich (2006) cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa vốn luân chuyển

và quy mô cho các công ty Mỹ. Chiou (2006) cũng cho thấy nhu cầu vốn luân chuyển

sẽ tăng cùng với quy mô công ty. Điều này có thể là do chi phí của nguồn tài trợ đƣợc

sử dụng để tài trợ vào tài sản ngắn hạn tăng cùng với quy mô công ty, công ty nhỏ hơn

thì có nhiều bất cân xứng thông tin và tính không minh bạch của thông tin nhiều hơn

(Berger, Udell 1998). Ngoài ra theo lý thuyết đánh đổi, công ty nhỏ có nhiều khả năng

phá sản, công ty lớn hơn có xu hƣớng đa dạng hóa nhiều hơn và thƣờng ít thất bại.

Điều này có thể ảnh hƣởng lên cấp tín dụng thƣơng mại bởi vì theo Petersen, Rajan

(1997) và Niskanen, Niskanen (2006) công ty có khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn tốt

hơn để mở rộng tín dụng thƣơng mại nhiều hơn. Thực tế, quy mô công ty có ảnh

hƣởng ngƣợc chiều lên mở rộng tín dụng thƣơng mại.

Whited (1992) và Fazzari, Petersen (1993) cho rằng công ty nhỏ hơn cũng

đối mặt với nhiều hạn chế tài chính hơn, điều này làm tăng việc đƣợc nhận tín dụng

thƣơng mại bởi vì họ sử dụng hình thức tín dụng này khi các hình thức tín dụng khác

không có sẵn (Petersen, Rajan 1997) hoặc có nhƣng đã cạn kiệt (Walker

1991;Petersen, Rajan 1995; Cunat 2007).

Tóm lại, chi phí của đầu tƣ vào tài sản ngắn hạn thì cao hơn đối với công ty

nhỏ, vì vậy những công ty này có thể có khoản phải thu và hàng tồn kho thấp hơn, bên

cạnh đó là có thể sử dụng nhiều tín dụng thƣơng mại hơn từ nhà cung cấp. Do đó, nhƣ

các nghiên cứu trƣớc đây, dự kiến quy mô sẽ có tác động cùng chiều lên vốn luân

chuyển của công ty. Trong đó quy mô đo lƣờng bằng logarit của tài sản.

 Tuổi công ty:

Tuổi của công ty có thể ảnh hƣởng đến vốn luân chuyển bởi vì theo nghiên cứu

trƣớc đây thì tuổi công ty có liên quan đến nguồn tài trợ và tín dụng thƣơng mại. Biến

này đại diện cho thời gian công ty có thể đƣợc biết bởi khách hàng, danh tiếng của

công ty (Petersen, Rajan 1997), cũng nhƣ thời gian mối quan hệ giữa nhà cung cấp và

khách hàng (Cunat 2007), uy tín công ty đối với việc trả nợ cho chủ nợ và cổ đông

(Niskanen, Niskanen 2006).

Chiou (2006) cho thấy tuổi công ty có mối quan hệ cùng chiều ảnh hƣởng lên

nhu cầu vốn luân chuyển và có thể giải thích bằng thực tế rằng công ty nhiều tuổi hơn

có thể dễ dàng nhận đƣợc nguồn tài trợ từ bên ngoài với điều kiện tốt hơn (Berger,

Udell 1998), vì vậy chi phí của nguồn tài trợ sử dụng cho đầu tƣ này thì thấp hơn đối

với công ty nhiều tuổi hơn. Dự kiến sẽ có mối quan hệ cùng chiều giữa tuổi công ty

(đo bằng logarit của tuổi công ty) và quản trị vốn luân chuyển.

 Tài sản cố định:

Bằng chứng thực nghiệm cho thấy đầu tƣ vào tài sản cố định hữu hình ảnh

hƣởng lên quản trị vốn luân chuyển vì 2 lý do. Một mặt theo Fazzari, Petersen (1993)

cho rằng đầu tƣ cố định cho tài trợ với mức độ của vốn luân chuyển khi công ty có

hạn chế tài chính, phát hiện này đƣợc hỗ trợ bởi Kieschnich (2006) cho rằng đầu tƣ

vào tài sản cố định có quan hệ ngƣợc chiều với quản trị vốn luân chuyển. Mặc khác,

tài sản vô hình tạo ra nhiều bất cân xứng thông tin hơn tài sản hữu hình. Vì vậy, công

ty với nhiều tài sản cố định hữu hình có thể có chi phí thấp hơn khi tăng nguồn quỹ để

đầu tƣ vào tài sản ngắn hạn vì có thể có mối quan hệ cùng chiều giữa tài sản cố định

và quản trị vốn luân chuyển. Bởi vì theo hai dòng phân tích trái ngƣợc, mối quan hệ

giữa đầu tƣ tài sản cố định hữu hình và quản trị vốn luân chuyển là không rõ ràng.

Đầu tƣ tài sản cố định hữu hình đƣợc tính bằng tỷ số tài sản cố định hữu hình trên

tổng tài sản.

 Lợi nhuận:

Chiou (2006), Wu (2001) cho rằng lợi nhuận công ty ảnh hƣởng đến quản

trị vốn luân chuyển. Theo Wu (2001) nhu cầu quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả

công ty có tác động lẫn nhau. Nghiên cứu của Chiou (2006) cho rằng ROA có mối

quan hệ ngƣợc chiều với quản trị vốn luân chuyển có thể giải thích bằng hai cách. Đầu

tiên, công ty có hiệu quả tốt hơn có thể dễ dàng nhận tài trợ từ bên ngoài và đầu tƣ vào

những dự án khác nhiều khả năng sinh lợi hơn (Chiou 2006). Thứ hai, theo Shin,

Soenen (1998) công ty có nhiều lợi nhuận hơn có quản trị vốn luân chuyển tốt hơn vì

ƣu thế thị trƣờng, có năng lực thƣơng lƣợng với nhà cung cấp và khách hàng. Theo

Petersen, Rajan (1997) công ty với lợi nhuận cao hơn nhận nhiều tín dụng quan trọng

hơn từ nhà cung cấp. Vì thế tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) tính bằng thu nhập

trƣớc thuế và lãi vay trên tổng tài sản đƣợc đƣa vào phân tích và dự kiến yếu tố này sẽ

có tác tộng ngƣợc chiều lên quản trị vốn luân chuyển.

 Ngành công nghiệp:

Nghiên cứu gần đây tập trung vào phân tích quản trị vốn luân chuyển lên

hiệu quả cho ngành công nghiệp khác nhau. Cho rằng ngành công nghiệp tác động lên

chính sách vốn luân chuyển điều này có thể giải thích bởi sự khác nhau trong tín dụng

thƣơng mại và đầu tƣ vào hàng tồn kho đối với những ngành công nghiệp. Smith

(1987), Ng và cộng sự (1999) cho rằng có sự biến động nhiều giữa điều khoản tín

dụng giữa các ngành công nghiệp nhƣng ít biến động trong cùng ngành. Sau đó

Niskanen, Niskanen (2006) còn cho thấy sự khác nhau giữa mức độ khoản phải thu và

khoản phải trả giữa các ngành. Vì thế, biến giả ngành công nghiệp đƣợc sử dụng trong

phân ích này để kiểm soát hoạt động của ngành công nghiệp.

Bảng 1. Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển

Quan hệ dự Yếu tố ảnh hƣởng Ký hiệu Đo lƣờng kiến

Khả năng của Lợi nhuận ròng cộng khấu hao trên +/-

nguồn tài trợ nội bộ tổng tài sản

Đòn bẩy Tổng nợ trên tổng tài sản -

Cơ hội tăng trƣởng +/- Tăng trƣởng doanh thu của công ty

Quy mô - Logarit tổng tài sản

Tuổi công ty Logarit của tuổi công ty +

Tài sản cố định Tài sản cố định trên tổng tài sản +/-

Lợi nhuận Lợi nhuận trƣớc thuế và lãi vay trên -

tổng tài sản

+ Quan hệ cùng chiều; - Quan hệ ngƣợc chiều

Giả định rằng công ty có mức vốn luân chuyển tối ƣu khi có quyết định quản trị

vốn luân chuyển và theo nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2010) mức tối ƣu

này là hàm số tuyến tính của các biến giải thích đƣợc định nghĩa ở trên. Phƣơng trình

= +

có dạng nhƣ sau:

. Tuy nhiên sự điều chỉnh

(1) +

Công ty sẽ điều chỉnh NTC đến giá trị tối ƣu

này là không ngay lập tức bởi vì công ty phải chịu chi phí, vì vậy điều chỉnh mức hiện

tại theo phƣơng trình sau:

- với 0<

(2) = (

- đƣợc điều chỉnh theo yêu cầu để đạt tới mức tối ƣu

Vì thế (

công ty điều chỉnh ngay lập tức đến giá trị tối ƣu, tuy

của công ty và hệ số đƣợc sử dụng nhƣ tốc độ điều chỉnh với giá trị nằm giữa 0 và 1.

Nếu =1, thì =

nhiên nếu =0, thì = chỉ ra rằng chi phí của việc điều chỉnh này là cao

công ty sẽ không điều chỉnh NTC và duy trì giống nhƣ mức độ của giai đoạn trƣớc.

Nếu nhƣ phƣơng trình (1) đƣợc thay thế bởi phƣơng trình (2) biến giả đƣợc đƣa

vào NTC hiện tại đƣợc viết lại:

= + (

+ +

(3) +

Phƣơng trình trên đƣợc viết lại nhƣ sau:

= +

(4) + + +

Trong đó: , ( ), = và

là biến giả năm. là không đồng nhất không quan sát đƣợc hay ảnh hƣởng

riêng lẽ của công ty, nắm bắt đặc trƣng riêng lẽ của công ty cũng nhƣ đặc trƣng lĩnh

vực mà công ty hoạt động. là phân phối ngẫu nhiên.

3.1.2. Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:

Sau khi xác định các nhân tố ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển, tiếp theo

phần này sẽ đƣa ra phƣơng pháp nghiên cứu để tiếp tục trả lời câu hỏi có tồn tại mối

quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty hay không, tức là

có tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu làm tối đa hóa hiệu quả công ty.

Cụ thể bài nghiên cứu kỳ vọng tồn tại mối quan hệ hình chữ U ngƣợc giữa

quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty. Sử dụng dạng hàm số bậc hai để kiểm tra mối quan hệ phi tuyến. Hồi quy hiệu quả công ty dựa vào NTC và NTC2. Thêm

biến vào mô hình hồi quy hiệu quả công ty nhƣ quy mô (SIZE), đòn bẩy (LEV), cơ

hội tăng trƣởng (GROWTH) và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) để kiểm soát những

ảnh hƣởng tiềm năng khác lên hiệu quả công ty. Bài nghiên cứu dựa trên nghiên cứu

của Caballero, Teruel, Solano (2013) sử sụng mô hình ƣớc lƣợng sau đây:

+ + + + +

= + +

(5) + +

Biến phụ thuộc là đo lƣờng hiệu quả công ty. Theo Agrawaland Knoeber

(1996), Himmelberg, Hubbard, Palia (1999), Thomsen, Pedersen, Kvist (2006), Wu

(2011) thì hiệu quả công ty đƣợc tính bằng tỷ lệ tổng giá trị thị trƣờng vốn cổ phần

cộng giá trị sổ sách các khoản nợ chia cho giá trị sổ sách tài sản. Biến này giảm hầu

hết các nhƣợc điểm vốn có của tỷ lệ lợi nhuận kế toán, bởi vì thực hiện kế toán ảnh

hƣởng đến tỷ lệ lợi nhuận kế toán, bên cạnh đó đánh giá của thị trƣờng vốn phù hợp

với rủi ro công ty và giảm thiểu bất kỳ sai lệch bị bởi ảnh hƣởng của luật thuế và quy

ƣớc kế toán (Smirlock, Gilligan, Marshall 1984).

Bảng 2. Các yếu tố tác động đến hiệu quả công ty

Quan hệ dự

Biến độc lập Ký hiệu Đo lƣờng kiến với hiệu

quả công ty

Chu kỳ thƣơng mại thuần NTC (khoản phải thu + hàng tồn +

kho- khoản phải trả)/doanh

thu) * 365

Bình phƣơng chu kỳ thƣơng NTC2 Bình phƣơng NTC -

mại thuần

Quy mô công ty SIZE Logarit của doanh thu +/-

Đòn bẩy LEV Tổng nợ trên tổng tài sản +/-

Cơ hội tăng trƣởng GROWTH Giá trị sổ sách tài sản cố +

định vô hình trên tổng tài

sản

Tỷ suất sinh lợi trên tài sản ROA Thu nhập trƣớc thuế và lãi +

vay trên tổng tài sản

+ Quan hệ cùng chiều;

- Quan hệ ngƣợc chiều;

Ngoài ra, tham số λt là biến giả thời gian nhằm mục đích nắm bắt đƣợc ảnh

hƣởng của các yếu tố kinh tế có thể ảnh hƣởng đến hiệu quả công ty nhƣng công ty

không thể kiểm soát đƣợc. ηi là tính không đồng nhất không quan sát đƣợc hay ảnh

hƣởng riêng lẻ không quan sát đƣợc của công ty, vì vậy có thể kiểm soát các đặc tính

cụ thể của từng công ty. εi,t là phân phối ngẫu nhiên. Bên cạnh đó còn kiểm soát ảnh

hƣởng của ngành công nghiệp bằng biến giả ngành công nghiệp.

Kỳ vọng tìm đƣợc mối quan hệ phi tuyến (hình chữ U ngƣợc) giữa quản trị vốn

luân chuyển và hiệu quả công ty, tức là sẽ tồn tại mức vốn luân chuyển tối ƣu làm cân

bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa hiệu quả công ty. Do đó, kỳ vọng tƣơng quan giữa

vốn luân chuyển và hiệu quả công ty là cùng chiều khi vốn luân chuyển dƣới mức tối

ƣu và ngƣợc chiều khi vốn luân chuyển lớn hơn mức tối ƣu. Vì thế, bài nghiên cứu dự kiến dấu dƣơng đối với biến NTC ( và dấu âm đối với biến NTC2 ( . Nếu mối quan hệ phi tuyến này đƣợc xác nhận, chứng tỏ khi tăng vốn luân chuyển sẽ

làm tăng hiệu quả công ty cho đến một điểm tối ƣu nào đó thì mối quan hệ trên sẽ đảo

chiều khi đó tăng mức vốn luân chuyển sẽ làm giảm hiệu quả công ty. Các hệ số biến

chu kỳ thƣơng mại thuần cho phép xác định điểm uốn trong mối quan hệ giữa quản trị

vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, điểm đảo chiều này chính là mức vốn luân

chuyển tối ƣu và có giá trị bằng -β1/2β2.

Nhiều nghiên cứu cho thấy mối quan hệ giữa quy mô và giá trị công ty là

không rõ ràng. Lang, Stulz (1994) tìm ra đƣợc mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quy mô

và giá trị công ty cho các công ty ở Mỹ. Berger, Ofek (1995) tìm ra mối quan hệ trên

là cùng chiều, trong khi Demsetz và Villalonga (2001) tìm ra mối quan hệ trên là

không có ý nghĩa. Vì thế không thể dự đoán rõ ràng mối quan hệ giữa quy mô và hiệu

quả công ty.

Mối quan hệ giữa đòn bẩy và giá trị công ty cũng không rõ ràng bởi vì theo

những nghiên cứu trƣớc đây có nhiều tranh luận khác nhau về ảnh hƣởng của đòn bẩy

lên giá trị công ty. Nhiều nghiên cứu trƣớc đây cho rằng mối quan hệ này là ngƣợc

chiều Bhagat, Bolton 2008; Ghosh 2008; King, Santor 2008), trong khi một số nghiên

cứu khác cho rằng mối quan hệ trên là cùng chiều (Berger, Bonaccorsidi Patti 2006;

Margaritis, Psillaki 2010; Weill 2008) và không có ảnh hƣởng của đòn bẩy lên hiệu

quả công ty (Phillips, Sipahioglu 2004). Chẳng hạn có thể có ảnh hƣởng cùng chiều

của đòn bẩy lên giá trị công ty vì công ty có thể hƣởng lợi từ tấm chắn thuế

(Modigliani, Miller 1963), bên cạnh đó Schoubben, Van Hulle (2006) cho rằng đòn

bẩy có tác động cùng chiều lên những công ty niêm yết và ngƣợc chiều lên những

công ty không niêm yết. Tuy nhiên, đòn bẩy có thể có tác động ngƣợc chiều lên giá trị

công ty bởi vì chi phí đại diện của nợ (Jensen, Meckling 1976), Ruland, Zhou (2005)

cho rằng đòn bẩy làm tăng hiệu quả của đa dạng hóa công ty, đặc biệt công ty đa dạng

hóa quy mô nhỏ thƣờng liên quan đến chi phí đại diện cao hơn. Ghosh (2008) cho

rằng ảnh hƣởng của đòn bẩy lên tham gia thị trƣờng nƣớc ngoài cho mẫu các công ty

ở Ấn Độ tìm ra ảnh hƣởng ngƣợc chiều của đòn bẩy là cao hơn cho công ty với nợ

nƣớc ngoài nhiều hơn. Vì thế cũng giống nhƣ quy mô, không dự đoán chính xác mối

quan hệ giữa đòn bẩy và giá trị công ty.

Mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và hiệu quả công ty đƣợc kỳ vọng là cùng

chiều bởi vì công ty có nhiều cơ hội tăng trƣởng sẽ tiếp tục tăng trƣởng trong tƣơng lai

(Scherr, Hulburt 2001). Công ty đang tăng trƣởng có những cơ hội đầu tƣ tốt hơn do

đó làm tăng giá trị công ty (Niskanen 2006).

Nhiều nghiên cứu sử dụng ROA làm thƣớc đo hiệu quả bởi vì cho rằng ROA

đo lƣờng hiệu quả hoạt động hiện tại của công ty, trong khi tobin Q cho thấy những kỳ

vọng trong tƣơng lai (Demsetz, Lehn 1985), nhiều bằng chứng cho thấy mối tƣơng

quan cao giữa ROA và Tobin Q (Scherer, Ross 1990).

3.1.3. Kiểm tra sự vững chắc trong kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa

quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty

Nếu kết quả cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và

hiệu quả công ty, chứng tỏ có sự tồn tại một mức vốn luân chuyển tối ƣu, bài nghiên

cứu tiếp tục đƣa ra phƣơng pháp nghiên cứu để trả lời câu hỏi vốn luân chuyển sẽ tác

động đến hiệu quả công ty nhƣ thế nào. Mục đích của phần này là cung cấp bằng

chứng để hỗ trợ cho giả thuyết hiệu quả công ty sẽ bị giảm nếu vốn luân chuyển dịch

chuyển ra khỏi mức tối ƣu.

Kiểm định vững chắc kết quả thu đƣợc từ mô hình đầu tiên bằng cách nghiên

cứu mối quan hệ giữa độ lệch cả hai phía của mức vốn luân chuyển tối ƣu và hiệu quả

công ty. Nếu mức tối ƣu này tồn tại, cả độ lệch trên mức tối ƣu và dƣới mức tối ƣu

đều làm giảm hiệu quả công ty. Sử dụng phƣơng pháp nghiên cứu hai giai đoạn đƣợc

đề xuất bởi Tong (2008), cho phép xác định sự tồn tại mối quan hệ lõm giữa vốn luân

chuyển và hiệu quả công ty. Trong giai đoạn 1, thu đƣợc độ lệch từ NTC tối ƣu, giai

đoạn 2 hồi quy hiệu quả công ty dựa vào độ lệch của NTC. Nếu kết quả cho thấy độ

lệch khỏi mức tối ƣu tác động ngƣợc chiều đến hiệu quả công ty, điều này cho phép

kiểm định vững chắc kết quả thu đƣợc ở phần trên về mối quan hệ phi tuyến (hình chữ

U ngƣợc) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty. Tồn tại mức vốn luân

chuyển tối ƣu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hóa hiệu qủa công ty, hiệu quả

công ty sẽ bị giảm khi vốn luân chuyển dịch chuyển ra xa mức tối ƣu của nó.

Giai đoạn 1:

Dựa vào kết quả phần trên, sử dụng phƣơng trình sau để xác định độ dài NTC

= +

tối ƣu:

là NTC tối ƣu của công ty i tại thời gian t

(1) +

Trong đó

Dựa trên ý tƣởng NTC hiện tại của công ty có thể sẽ không bằng với mức tối

ƣu của công ty nhƣ Tong (2008), bài nghiên cứu lấy phần dƣ từ phƣơng trình (1) và sử

dụng nhƣ đại diện cho độ lệch khỏi NTC tối ƣu. Vì vậy, sau khi đã xác định độ lệch từ

mức tối ƣu trong giai đoạn 1, giai đoạn 2 phân tích độ lệch tác động đến hiệu quả công

ty nhƣ thế nào.

Giai đoạn 2

Theo Tong (2008) thì phần dƣ có thể âm hoặc dƣơng, định nghĩa

nhƣ là tuyệt đối của phần dƣ thu đƣợc từ phƣơng trình (1), vì vậy cách

đo lƣờng này là độ lệch từ NTC tối ƣu. Ngoài ra để kiểm định giả thuyết, biến giả

đƣợc đƣa vào, bằng 1 nếu phần dƣ dƣơng và ngƣợc lại bằng 0. Vì thế,

sẽ bằng 1 nếu NTC thực tế lớn hơn NTC tối ƣu và ngƣợc lại bằng 0. Cho biến

giả này tƣơng tác với biến Deviation. Theo nghiên cứu của Caballero, Teruel và

Solano (2012) để kiểm tra ảnh hƣởng của độ lệch từ mức tối ƣu, sử dụng phƣơng trình

(6)

(

(7)

Tất cả biến độc lập và biến phụ thuộc giống nhƣ phƣơng trình (5). Bỏ biến NTC, NTC2, thêm vào biến Deviation và biến tƣơng tác. Vì thế phƣơng trình (6), dấu

của chỉ ra ảnh hƣởng của độ lệch từ mức vốn luân chuyển tối ƣu lên hiệu quả công

ty. Dự kiến <0 bởi vì cho thấy hiệu quả công ty sẽ giảm khi mức vốn luân chuyển

di chuyển ra khỏi mức tối ƣu của nó. Nếu kết quả xác nhận <0 thì chứng tỏ khi vốn

luân chuyển lệch khỏi mức tối ƣu thì hiệu quả công ty sẽ bị giảm.

Tuy nhiên, phƣơng trình (6) không phân biệt cụ thể những sai lệch này là

dƣơng hay âm. Do đó, để kiểm định vốn luân chuyển cao hơn hay thấp hơn mức tối

ƣu đều làm giảm hiệu quả công ty, bài nghiên cứu sử dụng đại lƣợng tƣơng tác khác.

Trong phƣơng trình (7), và ( lần lƣợt đại diện cho ảnh hƣởng của độ lệch

dƣới mức tối ƣu ( nhận giá trị 0) và trên mức tối ƣu ( nhận giá trị 1) ảnh

hƣởng lên hiệu quả công ty. Kỳ vọng <0 và <0 bởi vì điều đó cho thấy cả

độ lệch trên và dƣới mức tối ƣu đều làm giảm hiệu quả công ty.

Do đó, nếu kết quả hồi quy xác nhận <0 và <0 chứng tỏ sai lệch cao

hơn hay thấp hơn mức vốn luân chuyển tối ƣu đều làm giảm hiệu quả công ty. Hàm ý

rằng hiệu quả công ty sẽ tăng cho đến mức vốn luân chuyển nhất định và sau đó hiệu

quả sẽ bắt đầu giảm. Vì thế nhà quản lý nên có mục đích giữ gần mức tối ƣu có thể và

cố gắng tránh khỏi bất kỳ độ lệch nào (dù âm hay dƣơng).

3.1.4. Đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính:

Trong phần này, bài nghiên cứu tiếp tục xem xét hạn chế tài chính có mối quan

hệ nhƣ thế nào đến mức vốn luân chuyển tối ƣu và sự khác nhau giữa mức vốn luân

chuyển tối ƣu của các công ty có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính so

với những công ty ít khả năng bị hạn chế tài chính.

Để kiểm tra tác động của hạn chế tài chính lên mức tối ƣu của vốn luân chuyển,

bài nghiên cứu ƣớc tính đầu tƣ vốn luân chuyển tối ƣu cho mẫu công ty khác nhau,

phân chia trên cơ sở khả năng các công ty bị hạn chế tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài.

Có một số biện pháp đo lƣờng hạn chế tài chính đƣợc sử dụng trong các nghiên cứu

trƣớc đây cho các công ty riêng biệt đã trãi qua hạn chế tài chính, nhƣng đó vẫn là vấn

đề tranh luận biện pháp đo lƣờng nào tốt nhất. Do đó, bài nghiên cứu này phân loại

các công ty theo sự tồn tại các hạn chế tài chính.

 Cổ tức:

Fazzari (1988) sử dụng biến này để xác định mức độ hạn chế tài chính của

công ty. Công ty bị hạn chế tài chính có xu hƣớng không chi trả cổ tức (hoặc trả cổ

tức thấp hơn) để giảm xác suất huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài trong tƣơng lai.

Đầu tiên là chia dữ liệu thành hai nhóm: nhóm trả cổ tức bằng 0 và nhóm cổ

tức dƣơng. Kỳ vọng các công ty không chi trả cổ tức có nhiều khả năng đối mặt với

hạn chế tài chính hơn công ty trả cổ tức.

Thứ hai là theo Almeida, Campello, Weisbach (2004), Faulkender, Wang

(2006) phân loại các công ty theo tỷ lệ chi trả cổ tức (cổ tức / lợi nhuận sau thuế). Do

đó, xem xét các công ty với tỷ lệ chi trả cổ tức lớn hơn trung vị của mẫu thƣờng ít bị

hạn chế về tài chính hơn so với công ty có tỷ lệ chi trả nhỏ hơn trung vị mẫu.

 Dòng tiền:

Phân loại các công ty theo dòng tiền tƣơng tự nhƣ Moyen (2004), cho rằng

không giống nhƣ cổ tức, biến này cho phép công ty tập trung vào giai đoạn đầu của tài

trợ bởi vì cổ tức thƣờng giải thích cho các quyết định đầu tƣ và tài trợ của công ty

trong suốt giai đoạn đó. Các công ty với dòng tiền lớn hơn mức trung vị của mẫu đƣợc

cho là ít có khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính.

 Quy mô

Theo Almeida (2004), Carpenter, Fazzari, Petersen (1994), Faulkender, Wang

(2006) cho rằng các công ty nhỏ hơn phải đối mặt với sự bất cân xứng thông tin và chi

phí đại diện cao hơn, do đó sẽ có nhiều khả năng bị hạn chế về tài chính hơn. Theo

dòng phân tích này, Whited (1992) chỉ ra các công ty lớn tiếp cận thị trƣờng vốn tốt

hơn, vì vậy phải đối mặt với hạn chế vay mƣợn thấp hơn và chi phí tài trợ bên ngoài

thấp hơn. Do đó, phân loại công ty theo quy mô và xem xét công ty có quy mô lớn

hơn trung vị của mẫu thì ít có khả năng bị hạn chế về tài chính hơn.

 Chi phí tài trợ bên ngoài

Nghiên cứu của Fazzari (1988) cho rằng công ty bị hạn chế tài chính khi chi

phí tài trợ bên ngoài quá đắt. Vì vậy, để biết công ty có nhiều hoặc ít khả năng phải

đối mặt với hạn chế tài chính có thể xem xét chi phí tài trợ bên ngoài của công ty đó.

Các công ty với chi phí tài trợ bên ngoài lớn hơn trung vị của mẫu có nhiều khả năng

bị hạn chế tài chính hơn.

 Chỉ số Whited và Wu

Theo Whited và Wu (2006), chỉ số WW là kết hợp tuyến tính của sáu thành

phần: dòng tiền, biến giả chi trả cổ tức, đòn bẩy, quy mô công ty, tăng trƣởng doanh

thu ngành công nghiệp và tăng trƣởng doanh thu công ty. Chỉ số này lớn hơn có nghĩa

là công ty ít khả năng tiếp cận với thị trƣờng vốn bên ngoài. Do đó, xem xét một công

ty nhiều khả năng bị hạn chế tài chính khi chỉ số WW lớn hơn trung vị của chỉ số này

trong mẫu.

Cuối cùng, phân loại công ty theo hai biện pháp đo lƣờng nguy cơ phá sản là hệ

số khả năng thanh toán lãi vay và chỉ số Z-score, bởi vì công ty trong tình trạng khó

khăn thì có nhiều khả năng phải đối mặt với hạn chế tài chính hơn.

 Hệ số khả năng thanh toán lãi vay

Hệ số khả năng thanh toán lãi vay là thƣớc đo chung về nguy cơ phá sản và hạn

chế tài chính của công ty (White 1992). Công ty đƣợc chia thành hai nhóm dựa trên hệ

số khả năng thanh toán lãi vay. Hệ số khả năng thanh toán lãi vay càng lớn thì công ty

càng có ít vấn đề về việc trả nợ vì thu nhập trƣớc thuế và lãi vay của công ty có khả

năng đáp ứng việc chi trả lãi vay. Do đó, công ty có hệ số khả năng thanh toán lãi vay

nhỏ hơn trung vị của mẫu sẽ có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính hơn.

 Z-score

Sử dụng Z-score để nắm bắt khả năng xác suất khó khăn tài chính của công ty,

ảnh hƣởng đến khả năng tiếp cận tín dụng, do đó có thể giới hạn đầu tƣ của công ty.

Sử dụng ƣớc lƣợng lại mô hình của Altman (1968) đƣợc đề xuất bởi Begley, Mings và

Watts (1996). Vì vậy, công ty có Z-score thấp hơn trung vị (Z-score thấp) thì nhiều

hạn chế tài chính, trong khi công ty có Z-score trên trung vị (Z-score cao) là không bị

hạn chế tài chính.

Bảng 3.Các biến đo lƣờng hạn chế tài chính

Hạn chế tài chính Ký hiệu Đo lƣờng

Cổ tức Dividend paying Biến giả chi trả cổ tức. Bằng 1 nếu trả cổ tức

năm t và ngƣợc lại bằng 0.

Cổ tức Payout ratio Cổ tức/ Lợi nhuận ròng

Dòng tiền Cash Flow (Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay+Khấu hao)/

Tổng tài sản

Logarit doanh thu Quy mô Size

Chi phí tài trợ bên External financing Chi phí tài chính/ Tổng nợ

ngoài cost

Chỉ số Whited và Whited and Wu

Wu Index

CF: thu nhập trƣớc lợi nhuận khác và khấu

hao/ Tổng tài sản

DIVPOS: biến giả bằng 1 nếu công ty i trả

cổ tức bằng tiền mặt năm t và ngƣợc lại

bằng 0.

TLTD: nợ dài hạn/ giá trị sổ sách tổng tài

sản

SIZEASSET: logarit tổng tài sản

ISG: tốc độ tăng doanh thu ngành

SGROWTH: tốc độ tăng doanh thu công ty

Hệ số khả năng đảm Interest Coverage Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay/ Chi phí tài

bảo lãi vay chính

Z-score Z-score

= Vốn lƣu động / Tổng tài sản

= Lợi nhuận giữ lại / Tổng tài sản

= Thu nhập trƣớc thuế và lãi vay / Tổng

tài sản

= Giá trị thị trƣờng của vốn cổ phần/ Giá

trị sổ sách tổng nợ

= Doanh thu / Tổng tài sản

Để kiểm tra liệu có hay không mức tối ƣu vốn luân chuyển của công ty nhiều

hạn chế tài chính hơn khác biệt với công ty ít hạn chế tài chính hơn, phƣơng trình (5)

đƣợc mở rộng bởi biến giả phù hợp với sự khác biệt giữa những công ty phải đối mặt

với nhiều hạn chế tài chính và những công ty ít bị hạn chế tài chính theo sự phân loại

ở trên. DFC là biến giả bằng 1 nếu công ty có nhiều hạn chế tài chính và ngƣợc lại

+ +

bằng 0. Bài nghiên cứu tiếp tục sử dụng phƣơng trình sau:

= +( + (

(8) + + + + +

Biến phụ thuộc và các biến độc lập nhƣ đƣợc định nghĩa ở trên. Bằng cách xây

dựng phƣơng trình trên, biểu thức – đo lƣờng mức đầu tƣ vốn luân chuyển tối

ƣu cho những công ty ít hạn chế tài chính. Mức tối ƣu của công ty nhiều hạn chế tài

chính là –( ( .Cách tiếp cận đƣợc đề xuất ở đây cho biết tại sao

mức độ hạn chế tài chính đƣợc tạo ra bởi công ty ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ

vào vốn luân chuyển.

Khi kiểm tra công ty có mức vốn luân chuyển tối ƣu làm tối đa hoá hiệu quả

công ty, mục đích là tìm ra tra ảnh hƣởng của tài trợ lên mức tối ƣu này. Nhƣ đã đề

cập ở trên, bất cân xứng thông tin giữa công ty và thị trƣờng vốn dẫn đến định mức tín

dụng (credit rationing) và chênh lệch giữa chi phí tài trợ nội bộ và bên ngoài, bởi vì

thiếu thông tin nên thị trƣờng sẽ đánh giá công ty và dự án cuả nó thấp hơn, làm tăng

chi phí tài trợ bên ngoài. Vì vậy, khi mức độ vốn luân chuyển cao hơn cần tài trợ, sẽ

làm tăng chi phí, do đó dự kiến công ty có nhiều khả năng đối mặt với hạn chế tài

chính sẽ có mức vốn luân chuyển tối ƣu thấp hơn những công ty ít khả năng bị hạn

chế.

3.2. Dữ liệu:

Dữ liệu sử dụng trong bài nghiên cứu thu thập từ báo cáo tài chính của các

công ty phi tài chính chọn lọc từ 718 công ty đƣợc đƣợc niêm yết ở Sở giao dịch

chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

(HNX) trong giai đoạn 2007 – 2012 phân ngành theo trang Chứng khoán Phú Hƣng,

những ngành đƣợc chọn bao gồm 7 ngành nhƣ khai khoáng, tiện ích cộng đồng, xây

dựng-bất động sản, sản xuất, vận tải - kho bãi, công nghệ - truyền thông, thƣơng mại

(bán sỉ và bán lẻ). Loại bỏ ngành tài chính - bảo hiểm vì đặc thù của ngành này không

phù hợp với mục tiêu nghiên cứu, ngoài ra những ngành còn lại nhƣ sản xuất nông –

lâm - ngƣ nghiệp, thuê và cho thuê, dịch vụ chuyên môn khoa học kỹ thuật, dịch vụ hỗ

trợ - dịch vụ xử lý và tái chế rác thải, dịch vụ lƣu trú - ăn uống, dịch vụ khác cũng

không đƣợc chọn vì những ngành này có số công ty khá ít và chủ yếu niêm yết sau

năm 2008. Vì bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu cân bằng và cần giá cổ phiếu cuối năm

để tính Tobin Q của công ty nên tiêu chuẩn chọn công ty trong mẫu nghiên cứu phải là

các công ty phi tài chính đƣợc niêm yết từ năm 2008 hoặc trƣớc năm 2008, bên cạnh

đó công ty phải có ghi nhận giá trị tài sản cố định vô hình trên báo cáo tài chính vì bài

nghiên cứu có biến cơ hội tăng trƣởng đƣợc tính từ tỷ số giá trị sổ sách tài sản cố định

vô hình trên tổng tài sản. Các công ty có ít hơn 6 năm quan sát liên tục cũng bị loại bỏ.

Kết quả thu đƣợc bảng dữ liệu cân bằng của 217 công ty phi tài chính từ năm 2007-

2012. Nhƣng vì có biến tăng trƣởng doanh thu công ty, bên cạnh đó loại bỏ những

công ty có chu kỳ thƣơng mại biến động quá mức có thể ảnh hƣởng đến kết quả

nghiên cứu. Cuối cùng bài nghiên cứu sẽ phân tích dữ liệu của 195 công ty từ năm

2008-2012.

Dữ liệu từ báo cáo tài chính và giá cổ phiếu của các công ty niêm yết thu thập

từ trang Chứng khoán Cafef. Dữ liệu cổ tức đƣợc thu thập từ trang Chứng khoán Bản

Việt. Dữ liệu doanh thu ngành và tiêu chí để phân loại ngành theo trang Chứng khoán

Phú Hƣng. Dữ liệu GDP thu thập từ Worldbank. Dữ liệu lãi suất trái phiếu chính phủ

kỳ hạn 1 năm thu thập từ IMF.

4. Kết quả nghiên cứu:

Trong phần kết quả nghiên cứu sẽ lần lƣợt trình bày đầu tiên là thống kê mô tả,

sau đó là phân tích tƣơng quan và cuối cùng là phân tích hồi quy.

4.1. Thống kê mô tả:

Bảng 4. Thống kê mô tả:

MEAN 1.0036 114.1422 11.7439 0.5221

SD 0.4011 99.1972 0.6388 0.2214

P10 0.6809 19.1370 10.8820 0.1966

P50 0.9310 93.3660 11.7726 0.5479

P90 1.3429 247.4261 12.5415 0.8072

VARIABLE Q NTC SIZE LEV

0.0250 0.0984 0.0962 0.2211

0.0423 0.0915 0.0963 0.5749

0.0001 0.0238 0.0179 -0.1855

0.0086 0.0858 0.0833 0.1554

0.0706 0.1911 0.2071 0.5926

GROWTH ROA CFLOW SGROWTH

11.7278 1.3529 0.2281

0.6418 0.2897 0.1949

10.8824 1.0000 0.0411

11.7419 1.3617 0.1687

12.5331 1.6902 0.5095

SIZEASSET AGE FA

Bảng 4 trình bày thống kê mô tả của các biến sử dụng trong bài nghiên cứu

đƣợc thu thập từ 195 công ty phi tài chính niêm yết giai đoạn 2008-2012. Nhìn chung,

tỷ lệ giá trị thị trƣờng trên giá trị sổ sách trung bình là 1.004 (trung vị là 0.931), chu

kỳ thƣơng mại thuần trung bình là 114.14 ngày (trung vị là 93.4 ngày) .Tổng nợ trên

tổng tài sản trung bình là 52.21% trong khi trung vị là 54.79%. Cơ hội tăng trƣởng

trung bình là 2.5%. Lợi nhuận tổng tài sản trung bình là 9.83% với độ lệch chuẩn

9.15% tức là giá trị của lợi nhuận trên tổng tài sản có thể lệch 9.15%. Tốc độ tăng

doanh thu trung bình là 22.11% tuy nhiên có nhiều biến động trong tăng trƣởng doanh

thu bởi vì độ lệch chuẩn 57.49%. Tài sản cố định hữu hình trung bình chiếm khoảng

22.8% tổng tài sản.

4.2. Phân tích tƣơng quan:

Bảng 5. Ma trận tƣơng quan giữa các biến

CFLOW

LEV

SGROWTH SIZEASSET AGE

NTC 1 -0.2546*** 0.1521*** -0.1274***

NTC CFLOW LEV SGROWTH SIZEASSET 0.0302 AGE FA ROA

-0.1051*** -0.3339*** -0.2051***

1 -3.3502*** 1 0.1129*** -0.0763** 0.0924*** 0.1552*** 0.8953***

0.0073 0.3311*** -0.067** 0.0359 -0.2973***

1 0.1171*** -0.0328 0.0229 0.1251***

1 -0.0748** 0.0821** 0.0655**

ROA 1 0.0253 1 0.0688** 0.0566* 1

Các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển

NTC

SIZE

LEV

GROWTH ROA

Q 1 -0.0885*** 0.1485*** -0.0712**

1 -0.193*** 0.1521*** -0.0365 -0.2051***

1 -0.2339*** -0.2973***

1 0.051

0.4733***

Q NTC 1 SIZE 0.3147*** LEV -0.1482*** GROWTH 0.0165 0.068** ROA ***, **,* lần lƣợt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.

Hiệu quả công ty và quản trị vốn luân chuyển

Bảng 5 trình bày tƣơng quan giữa các biến trong bài nghiên cứu. Từ bảng phân

tích tƣơng quan dự đoán mối quan hệ ban đầu của các yếu tố tác động đến quản trị

vốn luân chuyển, hầu hết các biến đều có mối tƣơng quan cao có ý nghĩa thống kê với

quản trị vốn luân chuyển ngoại trừ quy mô công ty. Kết quả cho thấy dòng tiền, tăng

trƣởng doanh thu, tuổi công ty, đầu tƣ tài sản cố định và lợi nhuận trên tổng tài sản có

mối quan hệ ngƣợc chiều với quản trị vốn luân chuyển, ngƣợc lại đòn bẩy có mối

quan hệ cùng chiều với quản trị vốn luân chuyển tất cả đều có ý nghĩa thống kê ở mức

1%.

Quản trị vốn luân chuyển có tƣơng quan ngƣợc chiều với hiệu quả công ty ở

mức ý nghĩa 1%, mối tƣơng quan này là phù hợp với nhiều nghiên cứu trƣớc đây về

mối quan hệ tuyến tính giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty. Từ đó cho

thấy nếu các công ty có thể giảm thời gian lƣu kho, thời gian thu tiền và thời gian cần

thiết để thanh toán các hoá đơn thì quản trị vốn luân chuyển sẽ hiệu quả hơn từ đó sẽ

làm gia tăng hiệu quả tài chính công ty. Bên cạnh đó còn thấy đƣợc mối tƣơng quan

cùng chiều có ý nghĩa thống kê ở mức 1% giữa hiệu quả công ty và lợi nhuận trên

tổng tài sản cũng nhƣ quy mô, mối tƣơng quan ngƣợc chiều giữa hiệu quả công ty với

đòn bẩy.

Từ bảng phân tích tƣơng quan cung cấp cái nhìn ban đầu về mối tƣơng quan

giữa các yếu tố, tuy nhiên không đáng tin cậy để đƣa ra nhận định về mối quan hệ của

các yếu tố tác động lên vốn luân chuyển cũng nhƣ mối quan hệ giữa quản trị vốn luân

chuyển và hiệu quả công ty. Do đó bài nghiên cứu tiếp tục tiến hành phân tích hồi quy

để làm rõ các mối quan hệ này. Ngoài ra, kiểm tra để đảm bảo chắc rằng không xảy ra

đa cộng tuyến, tính VIF cho từng biến độc lập, tất cả các giá trị của VIF đều nhỏ hơn

10 cho thấy không có đa cộng tuyến xảy ra giữa các biến trong các mô hình nghiên

cứu.

4.3. Phân tích hồi quy:

Trong phần này lần lƣợt trình bày các kết quả hồi quy. Đầu tiên là các nhân tố

tác động đến quản trị vốn luân chuyển, sau đó xem xét mối quan hệ giữa quản trị vốn

luân chuyển - hiệu quả công ty và phân tích khi vốn luân chuyển lệch khỏi mức tối ƣu

sẽ tác động đến hiệu quả công ty nhƣ thế nào. Cuối cùng là đƣa các hạn chế tài chính

vào để xem xét mối quan hệ trên.

4.3.1. Các nhân tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển

Một số cách ƣớc lƣợng thay thế của mô hình đề xuất đƣợc tính toán. Có hai

cách để giải thích, một mặt giải thích sự khác biệt giữa kết quả tìm đƣợc với một số

bài nghiên cứu trƣớc. Mặt khác, phân tích để làm vững thêm bằng biến giả ngành

công nghiệp và các yếu tố kinh tế vĩ mô nhƣ lãi suất và tăng trƣởng GDP.

Đầu tiên, mô hình OLS và hiệu ứng cố định đƣợc sử dụng để hồi quy các yếu

tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển giống nhƣ nghiên cứu trƣớc đây của Chiou

(2006) và Kieschnich (2006). Kết quả không đổi khi thêm độ trễ của biến phụ thuộc

nhƣ biến độc lập, mô hình đƣợc ƣớc tính lại bằng hồi quy OLS. Thêm vào đó, biến

này có ý nghĩa ở mức 1%, điều này cho thấy NTC của công ty phụ thuộc vào giai

đoạn trƣớc và NTC tối ƣu của công ty. Tuy nhiên, ƣớc tính bằng OLS thì không đồng

nhất thậm chí khi phân phối ngẫu nhiên không có tự tƣơng quan, cho rằng NTCi,t-1

tƣơng quan với . Bên cạnh đó, ƣớc lƣợng biến chuyển đổi thành độ lệch từ trung bình thì mâu thuẫn vì ( ̅̅̅̅̅̅it-1) tƣơng quan với ( ̅ it). Cuối cùng ƣớc

tính OLS cho sai phân bậc 1 thì không phù hợp bởi vì hậu quả của tƣơng quan giữa

và do và có tƣơng quan. Ngoài ra, ƣớc lƣợng này thì

không kiểm soát nội sinh mặc dù vấn đề nội sinh có thể xuất hiện trong phân tích và

ảnh hƣởng nghiêm trọng đến kết quả ƣớc lƣợng. Hơn nữa, vài nghiên cứu cho thấy

quản trị vốn luân chuyển có thể ảnh hƣởng đáng kể lên các biến độc lập khác chẳng

hạn nhƣ lợi nhuận và doanh thu.

Để tránh vấn đề nội sinh và tính không đồng nhất không quan sát đƣợc, tiếp tục

ƣớc tính lại bằng mô hình GMM hai bƣớc. Sau đó ƣớc tính với biến giả ngành và cuối

cùng là đƣa lãi suất ngắn hạn và tăng trƣởng GDP vào ƣớc tính lại mô hình trên. Bảng

dƣới đây trình bày kết quả hồi quy các yếu tố tác động lên vốn luân chuyển.

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

0.7974***

0.4939***

0.4400***

0.4384***

(18.1)

(8.59)

(7.76)

(7.72)

99.3156

113.2831

152.3636*

123.7025

83.6687

77.7245

Bảng 6. Kết quả hồi quy các yếu tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển

CFLOW

(1.36)

(1.22)

(2.19)

(1.39)

(0.94)

(0.87)

50.1183***

-2.8652

12.1881

26.4021

16.4636

16.37

LEV

(3.17)

(-0.09)

(0.84)

(1.46)

(0.95)

(0.94)

-17.647

-17.01*

-59.4811***

-70.1681***

-70.121***

-71.2485***

SGROWTH

(-1.68)

(-1.62)

(-2.7)

(-4.47)

(-4.69)

(-4.48)

47.7397

5.4927

4.8321

8.0336

7.9619

SIZEASSET 2.5106

(0.57)

(1.33)

(1.63)

(1.1)

(1.62)

(1.6)

-29.1836***

-9.6762

-8.363

-11.681

-12.5863

-12.4306

AGE

(-3.13)

(-0.08)

(-1.16)

(-1.18)

-185.623***

-174.049***

-78.828***

-94.3288***

-70.3856***

-71.6402***

FA

(-11.56)

(-2.8)

(-4.07)

(-4.33)

(-4.43)

(-3.64)

-274.344***

-223.3367***

-182.8959***

-143.3265**

-111.5208*

-106.4823*

ROA

(-2.89)

(-2.83)

(-2.21)

(-1.81)

(-1.73)

-86.7675

GDP

(-1.55)

473.2242***

INT

(3.38)

Không

Có

Industry

dummy

p-value=0.677

p-value=0.63

p-value=0.64

m2

p-value=0.062

p-value=0.058

p-value=0.052

Hansen test

***, **,* lần lƣợt là các ký hiệu thể hiện có ý nghĩa tại các mức ý nghĩa 1%,

5% và 10%. Thống kê Z đƣợc trình bày trong ngoặc. Cột (1) và cột (2) trình bày kết

quả sử dụng mô hình OLS và hiệu ứng cố định, cột (3) đƣa vào biến trễ của biến phụ

thuộc nhƣ là biến độc lập và ƣớc lƣợng bằng OLS. Cột (4) là ƣớc lƣợng GMM hai

bƣớc. Cột (5) sử dụng GMM 2 bƣớc có thêm biến giả ngành công nghiệp. Cột (6) sử

dụng GMM 2 bƣớc có thêm biến tăng trƣởng GDP và lãi suất. Thống kê Z trong

ngoặc, m2 là tự tƣơng quan bậc 2 trong phần dƣ của phƣơng trình sai phân với giả

thuyết Ho: không có tƣơng quan trong phần dƣ. Hansen là kiểm định hạn chế về việc xác định quá mức phân phối theo . Với giả thuyết Ho kiểm định các hạn chế quá

mức là hợp lý, không có tƣơng quan giữa các biến công cụ và sai số. Hai kiểm định

này xác nhận mô hình GMM là phù hợp. Biến giả ngành và biến giả thời gian cũng

đƣợc ƣớc tính nhƣng không trình bày.

Bảng 7. So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy các nhân tố tác động đến

quản trị vốn luân chuyển

Biến Quan hệ dự kiến Kết quả hồi quy

CFLOW +/- Không có ý nghĩa thống kê

LEV - Không có ý nghĩa thống kê

SGROWTH +/- -

SIZEASSET - Không có ý nghĩa thống kê

AGE + Không có ý nghĩa thống kê

FA +/- -

ROA - -

Những khác biệt trong kết quả của các phƣơng pháp ƣớc lƣợng cho thấy vấn đề

nội sinh và tính không đồng nhất không quan sát đƣợc của các công ty là rất quan

trọng trong phân tích quản trị vốn luân chuyển và cần có biện pháp kiểm soát thích

hợp.

Kết quả có ý nghĩa thống kê ở mức 1% của hệ số biến trễ của biến độc lập chỉ

ra rằng công ty có NTC tối ƣu làm cân bằng lợi ích và chi phí để duy trì NTC tối ƣu.

Thêm vào đó, công ty cố gắng điều chỉnh NTC hiện tại khá nhanh (hệ số điều chỉnh

khoảng 0.57). Điều này có thể giải thích là các công ty tốn nhiều chi phí khi từ bỏ mức

vốn luân chuyển tối ƣu bởi vì những hạn chế tài chính và khó khăn trong việc nhận

đƣợc nguồn tài trợ từ thị trƣờng vốn dài hạn. Cho thấy quản trị vốn luân chuyển tốt sẽ

rất quan trọng (Grablowsky 1984, Kargar, Blumental 1994 và Peel, Wilson 1996).

Các nghiên cứu trƣớc cho rằng công ty dòng tiền lớn hơn có NTC dài hơn và

có thể thấy chi phí tài trợ đầu tƣ vào vốn luân chuyển là thấp hơn cho những công ty

này vì họ phải trả phần bù rủi ro thấp hơn. Tuy nhiên từ kết quả nghiên cứu cho thấy,

mối quan hệ giữa dòng tiền và vốn luân chuyển là cùng chiều nhƣng lại không có ý

nghĩa thống kê cho các công ty trong mẫu nghiên cứu. Do đó không có bằng chứng

cho thấy mối quan hệ giữa hai yếu tố này.

Bên cạnh đó cũng không tìm thấy bằng chứng cho mối quan hệ giữa đòn bẩy

và vốn luân chuyển bởi vì kết quả cho thấy tác động của đòn bẩy lên vốn luân chuyển

là không có ý nghĩa thống kê.

Ngƣợc lại với kết quả nghiên cứu của Kieschnich (2006), tìm ra mối quan hệ

ngƣợc chiều và có ý nghĩa thống kê ở mức 1% giữa cơ hội tăng trƣởng và vốn luân

chuyển. Tức là các công ty với cơ hội tăng trƣởng cao hơn duy trì một đầu tƣ thấp hơn

vào vốn luân chuyển. Điều này đƣợc hỗ trợ bởi giả thuyết là các công ty có cơ hội

tăng trƣởng cao nhận đƣợc tín dụng thƣơng mại nhiều hơn từ các nhà cung cấp của họ

(Cunat, 2007) và các công ty có doanh số bán hàng giảm thì cấp hơn tín dụng thƣơng

mại nhiều hơn cho khách hàng (Emery 1987; Petersen và Rajan 1997).

Liên quan đến ảnh hƣởng của quy mô, các nghiên cứu trƣớc đây cho công ty

lớn của Jose (1996), Chiou (2006), Kieschnich (2006) cho thấy ảnh hƣởng quan trọng

của biến này lên quản trị vốn luân chuyển. Tuy nhiên, kết quả của bài nghiên cứu cho

thấy mối quan hệ giữa hai biến này là không có ý nghĩa thống kê, tức là quy mô công

ty không có ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển của các công ty Việt Nam. Điều

này có thể là do các công ty đƣợc chọn trong mẫu nghiên cứu có quy mô không chênh

lệch nhau nhiều bởi vì ở Việt Nam chủ yếu là các công ty vừa và nhỏ.

Có thể thấy rằng các công ty đƣợc thành lập lâu hơn, tiếp cận tốt hơn với nguồn

vốn bên ngoài, duy trì NTC dài hơn. Do đó, các công ty tiếp cận tốt hơn với thị trƣờng

vốn duy trì một chính sách vốn luân chuyển bảo thủ hơn vì chi phí tài trợ thấp hơn và

sử dụng tín dụng thƣơng mại, cùng với việc cấp tín dụng thƣơng mại nhiều hơn.

Nhƣng kết quả cho thấy mối quan hệ giữa tuổi công ty và việc nắm giữ vốn luân

chuyển lại không có ý nghĩa thống kê, điều này có thể là do mẫu nghiên cứu, những

công ty niêm yết đƣợc chọn trong khoảng thời gian giống nhau, vì vậy có thể những

công ty trong mẫu đa số là đƣợc thành lập trong thời gian gần đây, do đó không chênh

lệch nhiều về thời gian thành lập nên ảnh hƣởng đến kết quả nghiên cứu.

Liên quan của đầu tƣ tài sản cố định ảnh hƣởng đến việc nắm giữa vốn luân

chuyển, nhƣ kết quả nghiên cứu của Fazzari, Petersen (1993) tìm thấy có mối quan hệ

ngƣợc chiều lên vốn luân chuyển và có ý nghĩa ở mức 1% . Điều này hỗ trợ giả thuyết

rằng đầu tƣ vào tài sản cố định với mức độ của vốn luân chuyển khi công ty hoạt động

dƣới hạn chế tài chính. Ngoài ra, tìm thấy rằng biến này cũng có tác động kinh tế quan

trọng ảnh hƣởng đến việc nắm giữ vốn luân chuyển.

Nhƣ kỳ vọng ban đầu tìm ra lợi nhuận trên tổng tài sản giúp giải thích việc nắm

giữ vốn luân chuyển. Kết quả cho thấy mối quan hệ ngƣợc chiều và có ý nghĩa giữa

hai biến này, phù hợp với nghiên cứu của Shin và Soenen (1998) cho rằng công ty có

năng lực thƣơng lƣợng về giá với lợi nhuận cao hơn và đầu tƣ vào những dự án khác

có giá trị cao hơn (Chiou 2006).

Cuối cùng, bằng chứng thực nghiệm cho rằng những yếu tố kinh tế nhƣ lãi suất

và GDP có ảnh hƣởng đến tín dụng thƣơng mại và đầu tƣ vào hàng tồn kho. Theo

Smith (1987) và Walker (1991) cho rằng ảnh hƣởng của yếu tố kinh tế lên khoản phải

thu. Ngoài ra, Michaelas (1999) tìm ra công ty nhỏ phản ứng mạnh hơn với tài trợ

ngắn hạn, điều này làm công ty nhạy cảm hơn với điều kiện kinh tế vĩ mô. Mặc khác,

theo Blinder và Maccini (1991) khi nền suy thoái có liên quan đến giảm mạnh hàng

tồn kho, các nghiên cứu khác nhƣ Carpenter (1994), Kashyap (1994) cho thấy tác

động mạnh của sự biến động mang tính chu kỳ trên hàng tồn kho của các công ty nhỏ.

Hendel (1996), Carpenter (1994), Kashyap (1994) cho rằng kết quả này có thể là bởi

vì chi phí tài trợ ngắn hạn của các công ty nhỏ là nhiều hơn. Tuy nhiên, theo kết quả

hồi quy của nghiên cứu này thì mối quan hệ giữa tăng trƣởng GDP và quản trị vốn

luân chuyển lại không có ý nghĩa thống kê, kết quả này có thể là do bị ảnh hƣởng bởi

giai đoạn đƣợc chọn trong nghiên cứu này, thời gian nghiên cứu khá ngắn nên sự biến

động của GDP là không nhiều, bên cạnh đó từ năm 2008-2012 Việt Nam phải chịu

ảnh hƣởng của cuộc khủng hoảng kinh tế nên tăng trƣởng GDP không đáng kể, vì thế

ảnh hƣởng kết quả nghiên cứu. Kết quả là không tìm đƣợc mối quan hệ có ý nghĩa

giữa tăng trƣởng GDP và quản trị vốn luân chuyển.

Tuy nhiên, lãi suất lại có tác động mạnh và cùng chiều lên việc nắm giữ vốn

luân chuyển ở mức ý nghĩa 1%, điều này có thể là do khi lãi suất tăng thì các công ty

có xu hƣớng tiếp cận với tín dụng thƣơng mại nhiều hơn thay vì phải tốn chi phí cao

hơn để vay mƣợn từ bên ngoài.

Bằng mô hình điều chỉnh từng phần để kiểm tra đặc trƣng của công ty có thể

ảnh hƣởng đến việc nắm giữ vốn luân chuyển. Bên cạnh đó còn tìm ra rằng công ty có

mức vốn luân chuyển tối ƣu và cố gắng điều chỉnh tƣơng đối nhanh để đạt mức mục

tiêu đó (hệ số điều chỉnh là khoảng 0.57 cho mẫu nghiên cứu này), tuy nhên mức điều

chỉnh này là nhỏ hơn so với mẫu nghiên cứu của Caballero (2010) tìm đƣợc cho các

công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha, Caballero tìm thấy hệ số điều chỉnh cho các công

ty vừa và nhỏ trong mẫu nghiên cứu là 0.87. Điều này có thể là do việc nắm giữ hàng

tồn kho của các công ty ở Việt Nam chƣa hiệu quả và là vấn đề nan giải của nhà quản

lý, do đó khó mà điều chỉnh mức vốn luân chuyển một cách nhanh chóng nhƣ công ty

ở Tây Ban Nha. Trong cuộc khảo sát Động thái của doanh nghiệp mới đây của Phòng

Thƣơng mại và Công nghiệp Việt Nam đã chỉ ra nguyên nhân lớn nhất làm công ty

phải phá sản, ngừng hoạt động thời gian vừa qua là do hàng hóa tồn kho ngày càng

nhiều. Theo đó, có đến 73% số công ty tham gia cuộc khảo sát này đều cho rằng hàng

tồn kho thực sự là mối lo ngại khiến doanh nghiệp phá sản, vì thế mà việc điều chỉnh

đến mục tiêu không nhanh nhƣ các công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha do gánh nặng

hàng tồn kho của các công ty Việt Nam hiện nay.

Bằng mô hình điều chỉnh từng phần nghiên cứu các yếu tố tác động đến quản

trị vốn luân chuyển kết quả tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ ngƣợc chiều và có ý

nghĩa thống kê của cơ hội tăng trƣởng, đầu tƣ vào tài sản cố định và tỷ suất sinh lợi

trên tài sản ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển. Tức là những công ty có cơ hội

tăng trƣởng cao hơn, đầu tƣ vào tài sản cố định nhiều hơn và tỷ suất sinh lợi trên tổng

tài sản lớn hơn thì có chính sách quản trị vốn luân chuyển bảo thủ hơn.

4.3.2. Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty:

Do dữ liệu để nghiên cứu mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu

quả công ty vừa bị phƣơng sai thay đổi, vừa bị tự tƣơng quan và có thể xảy ra nội

sinh, nên việc sử dụng các mô hình khác nhƣ OLS, Fixed effect, Random effect, GLS

hay 2SLS sẽ không còn hiệu quả nữa, do đó mô hình GMM đƣợc sử dụng là thích hợp

nhất để khắc phục hiện tƣợng tự tƣơng quan, phƣơng sai thay đổi và kiểm soát vấn đề

nội sinh có thể xảy ra ảnh hƣởng đến kết quả ƣớc lƣợng.

Bảng dƣới đây trình bày kết quả hồi quy về mối quan hệ giữa quản trị vốn luân

chuyển và hiệu quả công ty bằng cách sử dụng phƣơng trình bậc 2.

Bảng 8. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả

công ty

Biến NTC

NTC2

SIZE

LEV

GROWTH

ROA

Hệ số 0.4744* (-1.92) -0.0563** (-1.97) 0.6158* (-1.75) 0.07 (-0.35) -6.1927 (-0.35) 0.8395*** (-2.93) p-value=0.037

m2 Hansen p-value=0.726

***, **, * lần lƣợt là mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%. Thống kê Z đƣợc trình bày

trong ngoặc. Biến giả ngành và biến giả thời gian cũng đƣợc bao gồm trong các hồi

quy nhƣng không trình bày

Bảng 9. So sánh kỳ vọng về dấu và kết quả hồi quy các yếu tố ảnh hƣởng đến

hiệu quả công ty

Mối quan hệ dự kiến Kết quả hồi quy

với hiệu quả công ty

+ +

NTC NTC2 - -

SIZE + +/-

LEV Không có ý nghĩa +/-

GROWTH Không có ý nghĩa +

ROA + +

Từ bảng kết quả hồi quy cho thấy, đúng nhƣ kỳ vọng hệ số của NTC là âm và NTC2 là dƣơng và có ý nghĩa thống kê, từ đó cung cấp bằng chứng cho mối quan hệ

phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, tức là gia tăng vốn luân

chuyển sẽ làm tăng hiệu quả công ty cho đến một điểm đảo chiều, sau đó nếu tăng vốn

luân chuyển sẽ làm giảm hiệu quả công ty bởi vì rủi ro gia tăng nhiều hơn lợi ích của

việc nắm giữ vốn luân chuyển. Điểm đảo chiều này chính là mức vốn luân chuyển tối

ƣu làm cân bằng chi phí, lợi ích và tối đa hoá hiệu quả công ty, điểm tối ƣu này bằng

- .

Ngoài ra, theo kết quả biến SIZE có hệ số là dƣơng và có ý nghĩa thống kê, kết

quả này phù hợp với nghiên cứu của Berger và Ofek (1995), cho thấy mối quan hệ

cùng chiều giữa quy mô và hiệu quả công ty. Những công ty lớn có nhiều lợi thế theo

quy mô, thƣơng lƣợng về giá với đối tác, ƣu thế trong việc chiếm lĩnh thị trƣờng, khả

năng đa dạng hoá đầu tƣ, từ đó làm tăng hiệu quả công ty (Samuel Fosu 2013).

Tìm thấy mối quan hệ giữa đòn bẩy và hiệu quả công ty là cùng chiều nhƣng

lại không ý nghĩa thống kê. Điều này là phù hợp với kết quả nghiên cứu trƣớc đây của

Phillips, Sipahioglu (2004) tức là không tìm thấy mối quan hệ của đòn bẩy lên hiệu

quả công ty.

Bên cạnh đó hệ số của biến ROA là dƣơng và có ý nghĩa thống kê, cho thấy

mối quan cùng chiều giữa ROA và hiệu quả công ty. Nhiều nghiên cứu sử dụng ROA

làm thƣớc đo hiệu quả bởi vì ROA đo lƣờng hiệu quả hoạt động hiện tại của công ty,

trong khi tobin Q cho thấy những kỳ vọng trong tƣơng lai (Demsetz, Lehn 1985),

nhiều bằng chứng cho thấy mối tƣơng quan cao giữa ROA và Tobin Q (Scherer, Ross

1990).

Trong khi mối quan hệ giữa cơ hội tăng trƣởng và hiệu quả công ty đƣợc kỳ

vọng là cùng chiều nhƣng kết quả cho thấy mối quan hệ trên lại không có ý nghĩa

thống kê. Có thể là vì GROWTH đại diện cho cơ hội tăng trƣởng và đƣợc tính bằng

giá trị sổ sách của tài sản cố định vô hình trên tổng tài sản, thế nhƣng việc ghi nhận

giá trị tài sản cố định vô hình của các công ty ở Việt Nam chƣa đƣợc thống nhất và có

sự khác nhau trong phƣơng pháp ghi nhận làm cho có sự khác biệt khá lớn giữa các

công ty, ngoài ra có rất nhiều công ty không ghi nhận khoản mục này trên báo cáo tài

chính. Do đó, có thể ở Việt Nam khó mà sử dụng tỷ số giá trị tài sản cố định vô hình

trên tổng tài sản để đại diện cho cơ hội tăng trƣởng.

Phần cuối của bảng trình bày kiểm định m2 có p-value lớn hơn 1%, do đó có

thể chấp nhận giả thuyết không là không có tự tƣơng quan trong phần dƣ ở mức ý

nghĩa 1%, p-value của kiểm định Hansen lớn hơn 10%, do đó chấp nhận giả thuyết

không là không có tƣơng quan giữa biến công cụ và sai số. Nhƣ vậy cả hai kiểm định

này cho thấy mô hình GMM là phù hợp.

4.3.3. Kiểm tra sự vững chắc trong kết quả về mối quan hệ phi tuyến giữa

quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty

Để khẳng định sự vững chắc của kết quả tìm đƣợc, tức là tồn tại mức vốn luân

chuyển tối ƣu và khi dịch chuyển ra khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu đó thì sẽ làm

giảm hiệu quả công ty. Tiếp tục hồi quy phƣơng trình (5) và (6) để kiểm tra xem sai

lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu có ảnh hƣởng đến hiệu quả công ty.

Bảng 10. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối

ƣu và hiệu quả công ty

Biến Deviation SIZE LEV GROWTH ROA Hệ số -0.2148* (-1.68) -0.9522** (-2.38) 3.45** (2.11) -0.2324 (-0.51) 5.4416***

(4.61) p-value=0.62 m2

Hansen p-value=0.295

***, **, * lần lƣợt là mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%. Thống kê Z đƣợc trình bày

trong ngoặc. Kiểm định m2 và Hansen trình bày p-value. Biến giả ngành và biến giả

thời gian cũng đƣợc bao gồm trong các hồi quy nhƣng không trình bày.

Bảng 10 trình bày kết quả hồi quy từ phƣơng trình (6) để xét xem rằng liệu sai

lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu có tác động đến hiệu quả công ty hay không.

Kết quả cho thấy rằng đúng nhƣ kỳ vọng, hệ số hồi quy của biến DEVIATION là âm

và có ý nghĩa thống kê . Điều này cho thấy độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu

sẽ tƣơng quan âm với hiệu quả công ty, hàm ý rằng mức vốn luân chuyển càng lệch

khỏi mức tối ƣu thì giá trị doanh nghiệp càng giảm. Hơn nữa, các kiểm định m2 cho

thấy không có tự tƣơng quan bậc 2 trong phần dƣ của phƣơng trình sai phân.

Tuy nhiên kết quả từ mô hình hồi quy trên không cho biết cụ thể các sai lệch

này là dƣơng hay âm và tác động nhƣ thế nào lên hiệu quả công ty. Do đó để khẳng

định tính vững chắc của kết quả rằng cả sai lệch cao hơn hay thấp hơn mức vốn luân

chuyển tối ƣu đều làm giảm hiệu quả công ty. Vì vậy, tiếp tục hồi quy phƣơng trình

(7).

Bảng 11. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối

ƣu và hiệu quả công ty

Biến Hệ số

DEVIATION -0.0627*

DEVIATION*AOD

SIZE

LEV (-1.88) 0.0067 (0.16) 0.030 (0.06) 0.1406*

GROWTH

ROA (2.38) 0.182 (1.2) 1.457***

F m2 Hansen (9.94) 0.034 0.101 0.067

***, **, * lần lƣợt là mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%. Thống kê Z trình bày trong

ngoặc. Kiểm định F, m2 và Hansen trình bày p-value. Biến giả ngành và biến giả thời

gian cũng đƣợc bao gồm trong các hồi quy nhƣng không trình bày.

Theo kết quả hồi quy đúng nhƣ kỳ vọng tổng hai hệ số DEVIATION và

DEVIATION*AOD là âm. Để củng cố tính chính xác của kết quả thu đƣợc, tiếp tục

thực hiện kiểm định F để chứng tỏ rằng < 0 và có ý nghĩa thống kê. Kiểm

định F với giả thuyết không và kết quả cho thấy giả thuyết Ho bị bác bỏ,

từ đó khẳng định chắc chắn rằng tổng hai hệ số < 0. Mặt khác, giá trị p-value

của kiểm định m2 và Hansen đều khá cao cho thấy sự phù hợp của mô hình.

Từ kết quả hồi quy xác nhận < 0 ở phƣơng trình (6) và <0 ở phƣơng

trình (7) chứng tỏ sai lệch cao hơn hay thấp hơn mức lợi nhuận giữ lại tối ƣu đều làm

giảm hiệu quả công ty. Vì vậy, nhà quản lý nên cố gắng giữ mức vốn luân chuyển

càng gần mức tối ƣu càng tốt, tránh bất kỳ độ lệch nào (dù trên hay dƣới mức tối ƣu).

Bên cạnh đó sự khác nhau trong tác động ngƣợc chiều lên hiệu quả công ty thì không

có ý nghĩa thống kê giữa độ lệch trên và dƣới mức tối ƣu, bởi vì hệ số thì không có

ý nghĩa thống kê. Từ đó mang hàm ý rằng công ty có thể tăng hiệu quả bằng cách tăng

mức vốn luân chuyển trong trƣờng hợp dƣới mức tối ƣu và giảm hiệu quả nếu trên

mức tối ƣu. Kết quả này giống với nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2010)

Kết quả tìm đƣợc ở Việt Nam cũng giống với nghiên cứu của Caballero,Teruel,

Solano (2010) nghiên cứu cho các công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha và kết quả

nghiên cứu của Caballero, Teruel, Solano (2013) với mẫu là các công ty ở Anh. Điều

này cho thấy không có sự khác biệt trong kết quả khi nghiên cứu ở những nƣớc có

điều kiện kinh tế khác nhau, từ những nƣớc mới nổi đến những nƣớc phát triển, ở mẫu

nghiên cứu là các công ty lớn nhƣ ở Anh cho đến các công ty vừa và nhỏ nhƣ ở Tây

Ban Nha và Việt Nam. Điều đó khẳng định việc nắm giữ vốn luân chuyển có mối

quan hệ phi tuyến với hiệu quả công ty và hiệu quả tài chính sẽ giảm nếu nắm giữ lệch

khỏi mức tối ƣu. Từ kết quả trên mang nhiều hàm ý cho nhà quản lý rằng khi mức vốn

luân chuyển dƣới mức tối ƣu thì việc tăng mức vốn luân chuyển sẽ tăng hiệu quả công

ty nhƣng khi đã vƣợt mức tối ƣu rồi thì việc tăng mức vốn luân chuyển sẽ làm giảm

giá trị công ty bởi vì rủi ro tác động nhiều hơn lợi ích mang lại, bên cạnh đó nên cố

gắng điều chỉnh mức vốn luân chuyển đạt đến mức tối ƣu và tránh bất kỳ độ lệch trên

hay dƣới mức vốn luân chuyển tối ƣu.

4.3.4. Đầu tƣ vào vốn luân chuyển và hạn chế tài chính:

Để kiểm tra liệu có khác biệt hay không giữa mức vốn luân chuyển tối ƣu của

công ty nhiều hạn chế tài chính so với công ty ít hạn chế tài chính, phƣơng trình (5)

đƣợc mở rộng với biến giả phù hợp với sự khác biệt giữa những công ty phải đối mặt

với nhiều hạn chế tài chính và những công ty ít bị hạn chế tài chính theo phân loại ở

trên. Tiếp tục thực hiện hồi quy bằng cách đƣa biến giả cho thấy sự khác biệt giữa

công ty nhiều hạn chế tài chính và ít hạn chế tài chính vào để xem xét, bao gồm các

hạn chế tài chính nhƣ cổ tức, dòng tiền, quy mô công ty, chi phí tài trợ từ bên ngoài,

chỉ số White và Wu, hệ số đảm bảo khả năng thanh toán lãi vay và Z-score.

Bảng 12. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính.

Payout ratio Cash flow

Size

White and Wu Interest

Z-score

Dividend paying

External financing cost

NTC

NTC*DFC

NTC2

NTC2*DFC

SIZE

LEV

GROWTH

ROA

0.8355** (2.22) -0.3019 (-1.25) -0.1712* (1.31) 0.1198 (1.31) 0.6946* (1.85) -0.1763 (-0.16) -4.4929 (-1.62) 0.4203 (0.52) 0.0057 0.0133 0.042 0.254

1.0271* (1.83) -0.4209 (-1.26) -0.3072* (-1.78) 0.2376 (1.54) 0.2217 (0.65) 0.2635 (0.88) -4.0386 (-1.35) 1.0063 (1.43) 0.041 0.0315 0.026 0.155

0.0189 (0.22) 0.0149 (0.28) -0.0062 (-0.36) 0.0008 (0.06) 0.0844 (1.02) 0.281 (2.21) -0.7124* (-1.91) 0.7869*** (3.64) 0.4108 0.3002 0.043 0.178

1.1639* (2.64) -0.4501* (-2.07) -0.1383** (-2.52) 0.0823 (1.29) 1.8687*** (2.9) -2.5438** (-2.18) -1.7846 (-0.63) -0.36619 (-0.75) 0.0391 0.007 0.33 0.449

0.8586** (2.54) -0.218 (-1.59) -0.177** (-2.33) 0.1115** (1.77) 0.8425** (2.38) 0.0944 (0.43) -0.2128 (-0.54) 0.8629*** (2.95) 0.0174 0.0213 0.063 0.579

coverage 0.5734* (1.86) -0.0921 (-0.26) -0.17* (-1.69) 0.0916 (0.87) 0.144 (0.23) 0.2041 (0.6) 0.378 (0.17) 1.0652*** (2.78) 0.3437 0.2436 0.031 0.555

0.4535* (1.81) -0.3904* (-1.67) -0.2411* (-1.89) 0.2237* (1.75) 0.4045 (0.57) -0.1006 (-0.27) -0.6721 (-0.67) -1.0183 (-0.88) 0.5134 0.3008 0.099 0.587

0.2327** (2.18) -0.3959*** (-3.66) -0.0556** (-2.31) 0.0855*** (3.33) -0.3057*** (-3.02) 1.5218*** (3.07) -0.6504* (-1.87) 0.4661 (1.5) 0.0297 F1 0.0638 F2 0.036 m2 Hansen test 0.169 ***, **, * lần lƣợt là mức ý nghĩa 1%, 5%, 10%

Thống kê Z trong ngoặc. Kiểm định F1 cho giả thuyết Ho: ( và kiểm định F2 cho giả thuyết Ho: ( . Các kết

quả của kiểm định F1, F2, m2 và Hansen đều trình bày p-value. Biến giả ngành và biến giả thời gian cũng đƣợc bao gồm trong các hồi

quy nhƣng không trình bày.

Bảng 12 cho thấy kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển

và hiệu quả công ty của những công ty nhiều hạn chế tài chính và những công ty ít hạn

chế tài chính theo cách phân loại ở trên. Kiểm định m2, Hansnen đều cho thấy các mô

hình trên là phù hợp. Kết quả cho thấy vẫn tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa vốn

luân chuyển và hiệu quả công ty cho những công ty ít hạn chế tài chính. Bên cạnh đó

thực hiện kiểm định F để kiểm tra hệ số của NTC là có ý nghĩa cho công ty nhiều hạn

chế tài chính hay không. Đặc biệt, đối với những công ty có nhiều hạn chế tài chính,

F1 chỉ ra hệ số ( của NTC là có ý nghĩa trong khi F2 chỉ ra hệ số ( của NTC2 là có ý nghĩa. Bởi vì kết quả kiểm định F2 cho thấy rằng hệ số của NTC2 các

công ty nhiều hạn chế tài chính là âm và có ý nghĩa, cho thấy mối quan hệ lõm vẫn

giữ nguyên cho những công ty có nhiều hạn chế tài chính, điều này thể hiện rõ qua các

hạn chế tài chính nhƣ chi trả cổ tức, tỷ lệ chi trả cổ tức, dòng tiền, chi phí tài trợ bên

ngoài, chỉ số White và Wu, bên cạnh đó các hạn chế tài chính còn lại nhƣ chỉ số Z-

score, hệ số khả năng thanh toán lãi vay và quy mô công ty thì tổng ( vẫn âm,

nhƣng kiểm định F lại không thể bác bỏ giả thuyết Ho nên không tìm thấy bằng chứng

mạnh mẽ để khẳng định đối với các hạn chế này. Nhìn chung, khi kiểm tra với nhiều

cách phân loại hạn chế tài chính thì có thể đƣa kết luận rằng mối quan hệ lõm (hình

chữ U ngƣợc) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty vẫn tồn tại đối với

các công ty có nhiều hạn chế tài chính.

Để kiểm tra xem mức vốn luân chuyển tối ƣu này là cao hơn hay thấy hơn giữa

công ty có nhiều hạn chế tài chính và công ty ít hạn chế tài chính, tiến hành so sánh:

– đo lƣờng vốn luân chuyển tối ƣu cho những công ty ít hạn chế tài chính và

–( ( là mức tối ƣu của công ty nhiều hạn chế tài chính.

Kết quả nhƣ dự đoán – > –( ( , điều đó chứng tỏ

mức vốn luân chuyển tối ƣu của công ty có nhiều khả năng bị hạn chế tài chính thì

thấp hơn công ty có ít khả năng bị hạn chế tài chính. Tuy nhiên, mức tối ƣu của vốn

luân chuyển phụ thuộc vào hạn chế tài chính phát sinh từ công ty. Khi điều kiện hạn

chế đƣợc trình bày trong phân tích, kết quả chỉ ra rằng mức độ tối ƣu của vốn luân

chuyển thấp hơn cho những công ty nhiều hạn chế tài chính hơn. Đó có thể là kết quả

chính bởi vì chi phí tài trợ của công ty và định mức vốn nhiều hơn, khi đầu tƣ vào vốn

luân chuyển ít hơn thì cần tài trợ bên ngoài thấp hơn. Mức độ vốn luân chuyển cao

hơn cần tài trợ, sẽ làm tăng chi phí, vì vậy công ty nhiều khả năng đối mặt với hạn chế

tài chính sẽ có mức độ vốn luân chuyển thấp hơn những công ty ít khả năng bị hạn

chế.

Vì thế, cách tiếp cận đƣợc đề xuất ở đây cho biết tại sao mức độ hạn chế tài

chính đƣợc tạo ra bởi công ty ảnh hƣởng đến quyết định đầu tƣ vào vốn luân chuyển.

Đặc biệt, cho phép khẳng định lại các kết quả nghiên cứu trƣớc đây của Hill (2010),

tìm thấy rằng đầu tƣ vào vốn luân chuyển phụ thuộc vào nguồn tài trợ nội bộ, chi phí

tài trợ bên ngoài, tiếp cận thị trƣờng vốn và tình trạng khó khăn về tài chính của công

ty, khả năng nguồn tài trợ nội bộ và khả năng tiếp cận thị trƣờng vốn có mối quan hệ

cùng chiều với đầu tƣ vốn luân chuyển, những công ty có chi phí tài trợ bên ngoài cao

hơn và khả năng lâm vào tình trạng khó khăn tài chính cao hơn thì nắm giữa mức vốn

luân chuyển thấp hơn.

5. Kết luận

5.1. Kết luận cho bài nghiên cứu

Đề tài nhằm nghiên cứu các yếu tố ảnh hƣởng đến quản trị vốn luân chuyển và

mối quan hệ thực nghiệm giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty, hạn chế tài

chính cho các công ty phi tài chính niêm yết ở Việt Nam giai đoạn 2008-2012. Bên

cạnh đó, điểm khác biệt của bài nghiên cứu này là việc sử dụng mô hình GMM để

kiểm soát vấn đề nội sinh và có thể ảnh hƣởng nghiêm trọng đến kết quả mà nghiên

cứu trƣớc đây ở Việt Nam về vốn luân chuyển đã không xem xét vấn đề này. Qua kết

quả nghiên cứu trên đã lần lƣợt trả lời các câu hỏi ban đầu đặt ra.

Đầu tiên bài nghiên cứu tìm đƣợc cơ hội tăng trƣởng, đầu tƣ vào tài sản cố định

và lợi nhuận trên tổng tài sản có mối quan hệ ngƣợc chiều lên quản trị vốn luân

chuyển. Nắm bắt đƣợc các nhân tố ảnh hƣởng đến vốn luân chuyển từ đó giúp nhà

quản lý linh hoạt trong việc xác định mức vốn luân chuyển tối ƣu. Bên cạnh đó còn

tìm thấy công ty có mức vốn luân chuyển tối ƣu và cố gắng điều chỉnh mức vốn luân

chuyển tƣơng đối nhanh để đạt mức vốn luân chuyển tối ƣu này, điều này có thể giải

thích bởi vì hạn chế tài chính và khó khăn trong việc có đƣợc nguồn tài trợ từ thị

trƣờng vốn dài hạn.

Khác với kết quả nghiên cứu trƣớc đây ở Việt Nam của Dong, Huynh Phuong

và Jyh-tay Su (2010) đã tìm ra mối quan hệ ngƣợc chiều giữa quản trị vốn luân

chuyển và khả năng sinh lợi của công ty, bài nghiên cứu tìm ra mối quan hệ phi tuyến

(hình chữ U ngƣợc) giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty, tức là sẽ tồn

tại mức vốn luân chuyển tối ƣu làm cân bằng lợi ích, chi phí và tối đa hoá hiệu quả

công ty, khi mức vốn luân chuyển hiện tại càng lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu

thì hiệu quả công ty càng giảm, kết quả này phù hợp với bài nghiên cứu trƣớc đó của

Caballero,Teruel, Solano (2010) cho công ty vừa và nhỏ ở Tây Ban Nha và nghiên

cứu của Caballero, Teruel, Solano (2013) cho các công ty ở Anh. Điều này hỗ trợ cho

ý tƣởng là ở mức thấp hơn vốn luân chuyển tối ƣu sẽ thích hợp để gia tăng đầu tƣ vào

vốn luân chuyển từ đó tăng doanh thu và nhận đƣợc các khoản chiết khấu khi trả sớm

cho nhà cung cấp. Tuy nhiên, có mức vốn luân chuyển mà tại đó mức đầu tƣ cao hơn

bắt đầu ngƣợc chiều với giá trị công ty bởi vì nó làm tăng chi phí lãi vay, rủi ro tín

dụng và xác suất phá sản cao hơn. Vì vậy, nhà quản lý nên quản trị vốn luân chuyển

sao cho hiệu quả, giữ mức vốn luân chuyển gần với mức tối ƣu và cố gắng tránh bất

kỳ tác động làm lệch khỏi mức tối ƣu vì có thể làm giảm hiệu quả công ty.

Cuối cùng, khi xem xét các hạn chế tài chính mà công ty phải đối mặt, cho thấy

mối quan hệ phi tuyến vẫn tồn tại và mức vốn luân chuyển tối ƣu của công ty nhiều

hạn chế tài chính hơn thì ít hơn. Điều này càng chắc chắn hơn khi nghiên cứu với

nhiều hạn chế tài chính khác nhau.

5.2. Hàm ý cho nhà quản lý

Bài nghiên cứu mang nhiều hàm ý cho nhà quản lý trƣớc tình hình kinh tế có

nhiều khó khăn và biến động nhƣ hiện nay. Trƣớc tiên nên tập trung vào quản trị vốn

luân chuyển, bởi vì chi phí phải gánh chịu khi dịch chuyển ra xa mức vốn luân chuyển

tối ƣu, tránh tác động ngƣợc chiều lên hiệu quả công ty thông qua mất doanh thu và

mất khoản chiết khấu cho các khoản trả sớm hoặc chi phí tài trợ tăng thêm. Bên cạnh

đó, có thể tăng hiệu quả tài chính công ty bằng cách tối ƣu hoá chu kỳ thƣơng mại

thuần hay nói cách khác là quản trị vốn luân chuyển sao cho có hiệu quả có ý nghĩa vô

cùng quan trọng. Một mặt quản trị vốn luân chuyển tốt sẽ làm tăng khả năng thanh

khoản nhờ đó tác động tích cực đến vị thế tài chính của công ty. Mặt khác, quản trị

vốn luân chuyển tốt có thể gia tăng các hình thức tài trợ khác bởi vì các tổ chức tín

dụng sẽ xem xét và đánh giá cơ cấu bảng cân đối kế toán của công ty khi đƣa ra quyết

định tài trợ hoặc đầu tƣ thêm vào công ty, tất nhiên sẽ ƣu tiên dành nguồn tài trợ cho

công ty có vị thế tài chính mạnh thay vì những công ty có vị thế tài chính không tốt.

Đặc biệt, trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012 hàng loạt những doanh nghiệp

Việt Nam phải ngừng sản xuất, đóng cửa hoặc rơi vào tình trạng khó khăn, đã đặt ra

câu hỏi lớn về sự hữu hiệu của các chiến lƣợc tài chính trƣớc những thách thức khó

khăn của nền kinh tế. Quản trị vốn luân chuyển nhƣ thế nào để gia tăng hiệu quả tài

chính của công ty trong điều kiện kinh tế hiện nay vẫn là vấn đề vô cùng nan giải, đặc

biệt là các công ty vừa và nhỏ.

5.3. Hạn chế bài nghiên cứu

Tuy bài nghiên cứu đã có những phát hiện mới mà nghiên cứu trƣớc đây ở Việt

Nam chƣa đề cập đến nhƣng nghiên cứu này cũng có những hạn chế nhất định đó là

thời gian nghiên cứu chƣa dài và số công ty trong mẫu chƣa đủ lớn so với nghiên cứu

trƣớc đây của Deloof (2003), Shin và Soenen (1998). Ngoài ra, khi nghiên cứu các

nhân tố tác động đến hiệu quả công ty chỉ dừng lại ở yếu tố nội bộ của công ty mà

chƣa xem xét yếu tố vĩ mô của nền kinh tế cũng có thể tác động đến hiệu quả tài chính

của công ty (Lazaridis và Tryfonidis 2006). Mặc khác, việc tính giá thị trƣờng của cổ

phiếu công ty vào cuối năm để đại diện cho giá trị thị trƣờng vốn cổ phần chỉ mang

tính thời điểm và có thể không đại diện hết cho giá trị thị trƣờng vốn cổ phần trong

năm bởi vì giá cổ phiếu của các công ty ở Việt Nam biến động khá lớn trong giai đoạn

2008-2012 và nhất là vào thời điểm cuối năm, do đó có thể đƣa lợi nhuận hoạt động

cũng nhƣ khả năng thanh khoản của công ty và so sánh mối quan hệ giữa các biện

pháp thay thế đo lƣờng hiệu quả công ty và vốn luân chuyển xem liệu có khác biệt gì

trong kết quả thu đƣợc hay không. Mặc khác, việc sử dụng tài sản cố định vô hình trên

tổng tài sản để đại diện cho cơ hội tăng trƣởng của công ty ở Việt Nam có thể không

phù hợp bởi vì cách ghi nhận giá trị tài sản cố định vô hình trên bảng cân đối kế toán

chƣa thống nhất và có rất nhiều công ty bỏ qua khoản mục này vì thế có thể thay bằng

tăng trƣởng doanh thu để đại diện cho cơ hội tăng trƣởng mà nhiều nghiên cứu trƣớc

đây đã sử dụng (Solano và Teruel 2007)

5.4. Hƣớng phát triển của đề tài:

Nghiên cứu chủ đề vốn luân chuyển trong tƣơng lai có thể khắc phục các hạn

chế trên. Mở rộng mẫu nghiên cứu với số công ty nhiều hơn và thời gian dài hơn.

Thêm các yếu tố kinh tế vĩ mô ảnh hƣởng đến hiệu quả tài chính công ty vào xem xét.

Ngoài ra, có thể đƣa lợi nhuận hoạt động cũng nhƣ khả năng thanh khoản của công ty

vào xem xét và so sánh mối quan hệ giữa các biện pháp đo lƣờng thay thế hiệu quả

công ty và quản trị vốn luân chuyển, từ đó xem xét liệu có sự khác biệt nào trong kết

quả thu đƣợc hay không. Đặc biệt là có thể nghiên cứu các biện pháp kiểm soát hạn

chế tài chính để tăng hiệu quả công ty.

Phụ lục

1. Kiểm tra đa cộng tuyến, tự tƣơng quan, phƣơng sai thay đổi

Phương trình các nhân tố tác động đến quản trị vốn luân chuyển

Kiểm tra đa cộng tuyến:

VIF

Variable

CFLOW

6.8

ROA

6.36

FA

1.31

LEV

1.29

SIZEASSET

1.15

SGROWTH

1.03

AGE

1.02

MEAN VIF

2.71

VIF của các biến độc lập đều nhỏ hơn 10, nên không xảy ra đa cộng tuyến

Kiểm tra tự tương quan

Từ kết quả cho thấy có xảy ra tự tƣơng quan

Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity

Ho: Constant variance

Variables: fitted values of ntc

chi2(1) = 156.46

Prob > chi2 = 0.0000

Kiểm tra phương sai thay đổi

Từ bảng kết quả cho thấy có xảy ra phƣơng sai thay đổi

Phương trình mối quan hệ quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả công ty

Kiểm tra đa cộng tuyến

Variable NTC NTC2 LEV SIZE ROA GROWTH MEAN VIF VIF 5.46 5.37 1.34 1.23 1.15 1.07 2.6

VIF của các biến độc lập đều nhỏ hơn 10, nên không xảy ra đa cộng tuyến

Kiểm tra tự tương quan

Linear regression (Std. Err. adjusted Robust) D.q Coef. Std. Err. t P>t ntc D1. -.0003803 .0004089 -0.93 0.353 ntc2 D1. 3.59e-08 6.16e-07 0.06 0.954 size D1. -.3043822 .0890698 -3.42 0.001 lev D1. .4445246 .1629985 2.73 0.007 growth D1. -.8120164 .4392562 -1.85 0.066 Number of obs = 780 F( 6, 194) = 5.92 Prob > F = 0.0000 R-squared = 0.0793 Root MSE = .32455 for 195 clusters in cty) [95% Conf. Interval] -.0011867 .000426 -1.18e-06 1.25e-06 -0.6087645 .1230479 .7660013 -1.678347 .0543144

.6700952 1.815636

roa D1. 1.242866 .2904122 4.28 0.000 Wooldridge test for autocorrelation in panel data H0: no first order autocorrelation F( 1, 194) = 46.138 Prob > F = 0.0000

Từ bảng kết quả cho thấy có xảy ra hiện tƣợng tự tƣơng quan

Kiểm tra phương sai thay đổi

Breusch-Pagan / Cook-Weisberg test for heteroskedasticity

Ho: Constant variance

Variables: fitted values of q

chi2(1) = 223.77

Prob > chi2 = 0.0000

Từ bảng kết quả cho thấy có xảy ra phƣơng sai thay đổi

2. Bảng 3

Cột 1. Hồi quy Robust OLS để khắc phục tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi

Cột 2. Fixed effect

Kiểm tra fixed effect hay Random Effect phù hợp hơn

Hausman test

Kết quả cho thấy mô hình fixed effect đƣợc sử dụng là phù hợp

Hồi quy robust fixed effect và sử dụng kết quả này cho cột 2 để khắc phục tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi

Cột 3. Hồi quy Robust OLS để khắc phục tự tƣơng quan và phƣơng sai thay đổi, có sử dụng biến trễ của NTC nhƣ là biến độc lập

Cột 4. Sử dụng GMM hai bƣớc

Cột 5. Sử dụng GMM hai bƣớc có thêm biến giả ngành

Cột 6. Sử dụng GMM hai bƣớc có thêm biến tăng trƣởng GDP và Lãi suất

Bảng 7. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và hiệu quả

công ty

Bảng 10. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu và hiệu quả công ty

Bảng 11. Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa độ lệch khỏi mức vốn luân chuyển tối ƣu và hiệu quả công ty

Bảng 12

CỘT 1. Dividend paying grouping

CỘT 2. Payout ratio grouping

CỘT 3.Cash flow grouping

CỘT 4.Size grouping

CỘT 5. External financing cost grouping

CỘT 6. White Wu grouping

CỘT 7. Interest coverage grouping

CỘT 8.Z-score grouping

Tài liệu tham khảo

Sagan (1955). Toward a Theory of Working Capital Management. The Journal

of Finance, Vol. 10, No. 2 (May, 1955), pp. 121-129

Shin và Soenen (1998). Efficiency of Working capital management and

Corporate profitability.

Wang (2001). Liquidity management, operating performance, and corporate

value: evidence from Japan and Taiwan. Journal of Multinational Financial

Management. 12 (2002) 159 – 169

Marc Deloof (2003). Does working capital management affect profitability of

Belgian firms? Journal of Business Finance & Accounting, 30(3) & (4), April/May

2003, 0306-686X

Garcıa-Teruel, Solano (2007). Effects of working capital management on SME

proﬁtabilit. International Journal of Managerial FinanceVol. 3 No. 2, 2007. pp. 164-

177

Ching, Novazzi, Gerab (2011). Relationship between working capital

management and profitability in Brazilian listed companies. Journal of global business

and economics. July 2011. volume 3. number 1

Kieschnick (2011). Working Capital Management and Shareholders’ Wealth.

Review of Finance (2013) 17: pp. 1827–1852

Bagchi (2012). Influence of Working Capital Management on Profitability: A

Study on Indian FMCG Companies. International Journal of Business and

Management; Vol. 7, No. 22; 2012

Ebrahim Mansoori (2012). The effect of working capital management on firm’s

profitability: evidence from Singapore. Interdisciplinary journal of contemporary

research in business. Vol 4, No 5.

Vahid, Mohsen, Mohammadreza (2012). Working capital management and

corporate performance: evidence from Iranian companies . Procedia - Social and

Behavioral Sciences 62 ( 2012 ) 1313 – 1318.

Mona (2012 ). The Impact of Working Capital Management Policies on Firm's

Profitability and Value: The Case of Jordan

Afza và Nazir (2007). Working capital management practices of ﬁrms:

empirical evidence from Pakistan.

Ukaegbu (2013). The signiﬁcance of working capital management in

determining ﬁrm proﬁtability: Evidence from developing economies in Africa.

Research in International Business and Finance 31 (2014) 1– 16

James R. Kroes (2013). Cash ﬂow management and manufacturing ﬁrm

ﬁnancial performance: A longitudinal perspective. J. Production Economics 14 8

(2014) 37 – 50

Kaushik (2008). Working capital and profitability: An emprical analysis of

their relationship with reference to selected companies in India pharmaceutical

industry. The Icfaian Journal of Management Research, VII (12), 42-59

Bana Abuzayed (2012). Working capital management and firms’ performance

in emerging markets: the case of Jordan

Forghani, Shirazipour, Hosseini (2013) Impact of Working Capital

Management on Firms Performance. Journal of Basic and Applied Scientific Research

Caballero, Teruel, Solano (2010). Working capital management in SMEs.

Accounting and Finance 50 ( 2010) 511– 527

Caballero, Pedro, Solano (2012). How does working capital management affect

the proﬁtability of Spanish SMEs? Small Bus Econ (2012) 39:517–529

Caballero, Teruel, Solano (2013). Working capital management, corporate

performance, and ﬁnancial constraints. Journal of Business Research

Fazzari, S.M.,& Petersen, B.(1993). Working capital and fixed investment:

new evidence on financing constraints. The RAND Journal of Economics, Vol. 24,

No. 3 (Autumn, 1993), pp. 328-342

Hill, M. D., Kelly, G., & High ﬁeld, M. J. (2010). Net operating working

capital behaviour:A ﬁrst look. Financial Management , 39 , 783 –805

Sai Ding, Guariglia, Knight (2013). Investment and ﬁnancing constraints in

China: Does working capital management make a difference? . Journal of Banking &

Finance

Đề tài nghiên cứu khoa học: Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển, hiệu quả công ty và hạn chế tài chính

Chủ đề:

Mã số: 139

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN CHUYỂN, HIỆU QUẢ CÔNG TY VÀ HẠN CHẾ TÀI CHÍNH

MEAN 1.0036 114.1422 11.7439 0.5221

SD 0.4011 99.1972 0.6388 0.2214

P10 0.6809 19.1370 10.8820 0.1966

P50 0.9310 93.3660 11.7726 0.5479

P90 1.3429 247.4261 12.5415 0.8072

VARIABLE Q NTC SIZE LEV

GROWTH ROA CFLOW SGROWTH

SIZEASSET AGE FA

CFLOW

LEV

SGROWTH

SIZEASSET 2.5106

AGE

FA

ROA

GDP

INT

Industry

dummy

m2

Hansen test

Payout ratio Cash flow

Size

White and Wu Interest

Z-score

Dividend paying

External financing cost

coverage 0.5734* (1.86) -0.0921 (-0.26) -0.17* (-1.69) 0.0916 (0.87) 0.144 (0.23) 0.2041 (0.6) 0.378 (0.17) 1.0652*** (2.78) 0.3437 0.2436 0.031 0.555

VIF

Variable

CFLOW

ROA

FA

LEV

SIZEASSET

SGROWTH

AGE

MEAN VIF

Tài liệu liên quan

Tài liêu mới

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Hỗ trợ

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi