Luận án Tiến sĩ Quản trị kinh doanh: Tác động của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VŨ MINH TÚ

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU GIA ĐÌNH VÀ TÀI SẢN

TÌNH CẢM XÃ HỘI ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA

DOANH NGHIỆP

LUẬN ÁN TIẾN SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

TP. Hồ Chí Minh, năm 2023

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

TRƯỜNG ĐẠI HỌC MỞ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

VŨ MINH TÚ

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU GIA ĐÌNH VÀ TÀI SẢN

TÌNH CẢM XÃ HỘI ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA

DOANH NGHIỆP

Chuyên ngành: Quản trị Kinh doanh

Mă số chuyên ngành: 934 01 01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

Người hướng dẫn khoa học:

PGS. TS. Nguyễn Minh Kiều

TP. Hồ Chí Minh, năm 2023

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan rằng luận văn “Tác động của sở hữu gia đình và tài sản tình

cảm xã hội đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp” là công trình nghiên cứu của chính

tôi.

Ngoài những tài liệu tham khảo được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam

đoan rằng toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng được công bố

hoặc được sử dụng để nhận bằng cấp ở những nơi khác.

Không có sản phẩm hoặc nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong

luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định.

Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các

trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác.

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2023

Người thực hiện

VŨ MINH TÚ

LỜI CẢM ƠN

Sau thời gian học tập và nghiên cứu, nhận được sự chỉ bảo, hướng dẫn tận

tình của các Thầy, Cô trong chương trình đào tạo Tiến sĩ của Đại học Mở Thành

phố Hồ Chí Minh, Tôi đã hoàn thành luận án Tiến sĩ với đề tài “Tác động của sở

hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp”. Xin

được gửi lời cảm ơn chân thành đến tất cả các Thầy, Cô và Khoa Sau đại học đã tận

tình hướng dẫn, đào tạo và hỗ trợ tôi hoàn thành chương trình học tập.

Xin bày tỏ lòng biết ơn chân thành đến các Thầy, Cô đã tham gia các Hội

đồng góp ý, phản biện. Những nội dung góp ý của các Thầy, Cô có ý nghĩa vô cùng

quan trọng để giúp Tôi bổ sung, hoàn thiện luận án.

Xin được gửi lời cảm ơn sâu sắc đến PGS.TS. Nguyễn Minh Kiều, người

hướng dẫn khoa học của Tôi. Trong suốt quá trình làm luận án, Tôi không chỉ học

được các phương pháp nghiên cứu, cách thực hiện đề tài nghiên cứu mà còn học

được nhiều bài học vô giá về tinh thần nghiên cứu khoa học và lòng đam mê với sự

nghiệp giáo dục của Thầy.

Cuối cùng, xin cảm ơn gia đình và người thân của Tôi, sự đồng hành, ủng hộ

và động viên của người thân, đặc biệt là Mẹ và Vợ của Tôi, có ý nghĩa hết sức quan

trọng với Tôi trong suốt quá trình học tập và thực hiện luận án.

Thành phố Hồ Chí Minh, năm 2023

Người thực hiện

VŨ MINH TÚ

iii

TÓM TẮT LUẬN ÁN

Hính thức sở hữu gia đình đối với các công ty chiếm vai trò thiết yếu và đóng góp

hàng đầu cho các nền kinh tế trên thế giới. Sự phát triển nhanh chóng và những

đóng góp tích cực của các công ty gia đình với nền kinh tế cho thấy các ưu điểm của

hình thức sở hữu gia đình, bao gồm tinh thần khởi nghiệp, sự sáng tạo trong việc tạo

ra sản phẩm, dịch vụ mới, nâng cao sức cạnh tranh của sản phẩm và thương hiệu

quốc gia. Ngay tại Việt Nam, rất nhiều sản phẩm, dịch vụ, ý tưởng sáng tạo gắn liền

với tên tuổi công ty thuộc sở hữu gia đình, ví dụ như Bánh mì Kinh đô, Bút bi Thiên

Long, Nhà Hòa Bình, Nội thất Hòa Phát, Tôn Hoa Sen, Thủy sản Minh Phú…

Trong bối cảnh này, việc nghiên cứu về vai trò của sở hữu gia đình trong quản trị

kinh doanh và quản lý tài chính công ty có ý nghĩa rất lớn để nâng cao hiệu quả hoạt

động và sự bền vững của các công ty, từ đó đóng góp cho nền kinh tế và xã hội.

Do đó, các nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn

đã được đặt ra và phát triển mạnh mẽ trong hơn 20 năm gần đây. Các lý thuyết cấu

trúc vốn đã cho thấy sở hữu gia đình làm cho các công ty có những quyết định tài

chính khác biệt dưới tác động của chi phí đại diện (agency cost), chi phí phá sản

(bankruptcy cost), và sự bất đối xứng thông tin. Nhiều nghiên cứu trước đã chứng

minh có sự tách biệt giữa chủ sở hữu công ty và người đại diện công ty ra quyết

định, từ đó tác động đến cấu trúc vốn của các công ty. Tuy nhiên, trong trường hợp

chủ sở hữu công ty và người đại diện công ty cùng là một chủ thể, chính là gia đình

nắm quyền sở hữu, quản trị và điều hành công ty thì các lý thuyết cấu trúc vốn chưa

giải thích cơ chế hình thành quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính của các công ty

này. Từ đó, cần đi sâu vào tìm hiểu vai trò của sở hữu gia đình, không chỉ là việc sở

hữu công ty, mà còn là giá trị của công ty đối với gia đình qua nhiều thế hệ, để bổ

sung vào các nghiên cứu trước theo lý thuyết cấu trúc vốn.

Đề tài nghiên cứu được đặt ra là “tác động của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm

xã hội đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp”, nhằm lấp đầy khoảng trống nghiên

cứu nêu trên. Với dữ liệu nghiên cứu gồm 3.905 quan sát được thu thập từ 390 công

ty niêm yết tại Việt Nam từ năm 2010 đến 2020, trong đó có 137 công ty có sở hữu

gia đình, phương pháp nghiên cứu định lượng được áp dụng để kiểm định các giả

thuyết nghiên cứu.

Kết quả nghiên cứu đã lấp đầy khoảng trống nghiên cứu với ba đóng góp về mặt

học thuật. Đầu tiên là bổ sung bằng chứng về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và

cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam, đóng góp này có ý nghĩa trong bối cảnh có

rất ít nghiên cứu về đề tài này với dữ liệu cập nhật kéo dài qua 10 năm từ các công

ty Việt Nam. Ý nghĩa học thuật tiếp theo là việc khám phá tác động trực tiếp của tài

sản tình cảm xã hội của gia đình đến cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam. Đây

chính là yếu tố tâm lý và hành vi quan trọng nhất của các công ty có sở hữu gia đình

khi đối chiếu với các công ty không có sở hữu gia đình. Mối quan hệ này đã được

nghiên cứu ở một số quốc gia phát triển, tuy nhiên lý thuyết khoa học đang cần có

nhiều bằng chứng hơn, đặc biệt là ở các quốc gia đang phát triển và khu vực châu

Á. Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng là việc bổ sung bằng chứng về vai

trò điều tiết của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội đến mối quan hệ giữa

hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng và cấu trúc vốn. Theo lý thuyết hành vi đại diện

(behavioural agency model), hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng có vai trò quan

trọng trong các quyết định chiến lược của công ty, nhất là công ty gia đình, tuy

nhiên vai trò này chưa được nghiên cứu đầy đủ trong mối quan hệ với cấu trúc vốn

của các công ty gia đình.

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN ....................................................................................................... i

LỜI CẢM ƠN ........................................................................................................... ii

TÓM TẮT LUẬN ÁN .............................................................................................. iii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT ................................................................................... ix

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ ....................................................... x

CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI .................................................................. 1

1.1. BỐI CẢNH NGHIÊN CỨU ............................................................................ 1

1.1.1. Sự phát triển và vai trò của các công ty gia đình tại Việt Nam ................... 1

1.1.2. Bối cảnh nghiên cứu về mặt lý thuyết ........................................................ 4

1.2. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU ................................................................................ 5

1.3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU ............................................................................ 8

1.4. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU ............................................................................... 9

1.5. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU ................................................11

1.5.1. Đối tượng nghiên cứu ...............................................................................11

1.5.2. Phạm vi nghiên cứu ..................................................................................11

1.6. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU ...................................................................12

1.7. Ý NGHĨA CỦA NGHIÊN CỨU ....................................................................13

1.7.1. Những đóng góp về học thuật ...................................................................13

1.7.2. Những đóng góp về thực tiễn ...................................................................14

1.8. ĐIỂM MỚI CỦA LUẬN ÁN .........................................................................15

1.9. CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN ........................................................................16

TÓM TẮT CHƯƠNG 1 ...........................................................................................18

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT..........................................................................19

2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN .................................................20

2.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn ............................................................................20

2.1.2. Lý thuyết của Modigliani và Miller (Modigliani –Miller theorem) ...........21

2.1.3. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory) ......................................................22

2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory) ...................................25

2.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÔNG TY GIA ĐÌNH VÀ TÀI SẢN TÌNH CẢM

XÃ HỘI ................................................................................................................28

2.2.1. Khái niệm sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội ...............................28

2.2.2. Lý thuyết triển vọng (Prospect theory) .....................................................32

2.2.3. Lý thuyết hành vi đại diện (Behavioral agency model) .............................35

2.3. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU GIA

ĐÌNH, TÀI SẢN TÌNH CẢM XÃ HỘI VỚI CẤU TRÚC VỐN ...........................39

2.3.1. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn và vai trò của sở hữu gia đình .................39

2.3.2. Các nghiên cứu về đặc điểm của sở hữu gia đình trong quản trị công ty ...49

2.3.3. Các nghiên cứu về tài sản tình cảm xã hội ................................................52

2.4. KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU ...............................................................61

2.5. XÂY DỰNG CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU ........................................62

2.5.1. Tác động của sở hữu gia đình và CEO thuộc gia đình đến cấu trúc vốn ....63

2.5.2. Tác động của tài sản tình cảm xã hội của gia đình đến cấu trúc vốn..........66

TÓM TẮT CHƯƠNG 2 ...........................................................................................71

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU .......................................................72

3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU .........................................................................72

3.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CỦA CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

TRONG CÙNG LĨNH VỰC .................................................................................74

3.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU .............................................................................78

3.4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ..............................................................................88

vii

3.5. PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG ....................................................................92

TÓM TẮT CHƯƠNG 3 ..........................................................................................96

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN ...................................97

4.1. THỰC TIỄN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ SỞ HỮU GIA ĐÌNH CỦA CÁC

CÔNG TY TRONG DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU .....................................................97

4.1.1. Thực tiễn về cấu trúc vốn của các công ty trong dữ liệu nghiên cứu .........97

4.1.2. Thực tiễn về sở hữu gia đình của các công ty trong dữ liệu nghiên cứu .. 101

4.1.3. Thực tiễn về tài sản tình cảm xã hội các công ty trong dữ liệu nghiên cứu . 103

4.2. PHÂN TÍCH DỮ LIỆU ................................................................................ 105

4.2.1. Phân tích thống kê mô tả ........................................................................ 105

4.2.2. Phân tích tương quan .............................................................................. 108

4.3. KẾT QUẢ HỒI QUY TÁC ĐỘNG NGẪU NHIÊN ..................................... 110

4.4. KẾT QUẢ HỒI QUY SGMM ...................................................................... 113

4.4.1. Kiểm định hiện tượng nội sinh trong mô hình nghiên cứu ...................... 113

4.4.2. Kết quả hồi quy SGMM ......................................................................... 115

4.5. KIỂM ĐỊNH TÍNH VỮNG CỦA KẾT QUẢ HỒI QUY SGMM ................. 118

4.6. TỔNG HỢP KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU 120

4.7. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ................................................... 122

4.7.1. Tác động của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn ...................................... 122

4.7.2. Tác động của CEO thuộc gia đình đến cấu trúc vốn ............................... 124

4.7.3. Tác động của thế hệ sáng lập đến cấu trúc vốn ....................................... 125

4.7.4. Tác động của thành viên gia đình tham gia quản trị đến cấu trúc vốn ..... 125

4.7.5. Tác động của tài sản tình cảm xã hội của gia đình đến cấu trúc vốn........ 126

TÓM TẮT CHƯƠNG 4 ......................................................................................... 128

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý NGHIÊN CỨU ......................................... 129

5.1. KẾT LUẬN VỀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN ..................... 129

viii

5.2. HÀM Ý CỦA NGHIÊN CỨU ...................................................................... 131

5.2.1. Đóng góp về lý thuyết ............................................................................ 131

5.2.2. Hàm ý về mặt quản trị ............................................................................ 132

5.2.3. Hàm ý về mặt chính sách ........................................................................ 135

5.3. HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI ................. 137

5.3.1. Những hạn chế của luận án ..................................................................... 137

5.3.2. Những hướng nghiên cứu tiếp theo ......................................................... 138

TÓM TẮT CHƯƠNG 5 ......................................................................................... 140

TÀI LIỆU THAM KHẢO ...................................................................................... 141

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY CÓ SỞ HỮU GIA ĐÌNH TRONG

DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU ...................................................................................... 1

PHỤ LỤC 2: DANH SÁCH TẤT CẢ CÔNG TY TRONG DỮ LIỆU NGHIÊN

CỨU PHÂN THEO NGÀNH ................................................................................. 6

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ PHÂN TÍCH NHÂN TỐ BIẾN TÀI SẢN TÌNH CẢM

XÃ HỘI ................................................................................................................18

PHỤ LỤC 4: TỔNG HỢP CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ÁP DỤNG PHƯƠNG

PHÁP ƯỚC LƯỢNG THEO NHIỀU MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ........................19

PHỤ LỤC 5: PHÂN TÍCH THỐNG KÊ PHÂN TỔ CẤU TRÚC VỐN THEO

NĂM VÀ THEO SỞ HỮU GIA ĐÌNH .................................................................21

PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ HỒI QUY TÁC ĐỘNG NGẪU NHIÊN ........................21

PHỤ LỤC 7: KẾT QUẢ HỒI QUY SGMM .........................................................32

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Từ viết tắt

Từ đầy đủ

Từ đầy đủ tiếng Việt

Phương pháp bình phương nhỏ nhất

2SLS

Two Stage Least Square

hai giai đoạn

CEO

Chief Executive Officer

Giám đốc điều hành

Capital Structure

Cấu trúc vốn

Ctg

Các tác giả

CTCP

Công ty cổ phần

GDP

Gross Domestic Product

Tổng sản phẩm quốc nội

Industry Classification

ICB

Tiêu chuẩn phân loại ngành toàn cầu

Benchmark

IPO

Initial Public Offering

Chào bán cổ phiếu niêm yết lần đầu

MTB

Market to Book

Tỷ suất giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

NTDS

Non Debt Tax Shield

Lá chắn thuế loại trừ nợ vay

PBA

Hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng

Performance Below Aspiration

POLS

Pooled Ordinary Least Squares

Phương pháp bình phương nhỏ nhất tổng hợp

ROA

Return On Assets

Tỷ suất lợi nhuận trên tài sản

SEW

Socioemotional wealth

Tài sản tình cảm xã hội

SGMM

System Generalized Method of Moments

Phương pháp mô-men hệ thống tổng quát

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU VÀ HÌNH VẼ

Số thứ

Tên bảng

Trang

tự

Hình 1.1 Mô tả vấn đề nghiên cứu

Bảng 2.1 Các khía cạnh của tài sản tình cảm xã hội

Bảng 2.2 Các nghiên cứu trước về cấu trúc vốn và sở hữu gia đình

Bảng 2.3

Các nghiên cứu về tài sản tình cảm xã hội trong lĩnh vực quản trị tài chính

Bảng 2.4 Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu

Hình 3.1 Quy trình nghiên cứu

Bảng 3.1

Tổng hợp dữ liệu và phương pháp ước lượng của các nghiên cứu trước về cấu trúc vốn và vai trò của sở hữu gia đình

Bảng 3.2 Tổng hợp các biến và phương pháp đo lường

Bảng 3.3 Phân bổ dữ liệu thu thập theo ngành ICB

Bảng 4.1 Cấu trúc vốn qua các năm trong dữ liệu nghiên cứu

Bảng 4.2 Cấu trúc vốn theo ngành trong dữ liệu nghiên cứu

100

Bảng 4.3

103

Tình hình CEO thuộc gia đình, thế hệ sáng lập và tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị trong dữ liệu nghiên cứu

Bảng 4.4 Kết quả phân tích nhân tố tài sản tình cảm xã hội

104

Bảng 4.5 Phân tích thống kê mô tả

106

Bảng 4.6

108

Phân tích t-test giữa 2 nhóm công ty có sở hữu gia đình và nhóm công ty không có sở hữu gia đình

Bảng 4.7 Kiểm tra đa cộng tuyến giữa các biến

109

Bảng 4.8 Kiểm tra đa cộng tuyến với công ty có sở hữu gia đình

109

Bảng 4.9

111

Kết quả hồi quy tác động ngẫu nhiên mô hình không có biến tương tác

Bảng 4.10 Kết quả hồi quy tác động ngẫu nhiên mô hình có biến tương tác

112

Bảng 4.11 Kết quả kiểm định kiểm định Durbin-Wu-Hausman

113

Bảng 4.12 Kết quả hồi quy SGMM các mô hình không có biến tương tác

116

Bảng 4.13 Kết quả hồi quy SGMM các mô hình có biến tương tác

117

Bảng 4.14 Kết quả hồi quy SGMM qua thay đổi biến cấu trúc vốn

118

Bảng 4.15 Kết quả hồi quy SGMM với nhóm công ty có sở hữu gia đình

119

Bảng 4.16 Kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu

121

CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI

Chương này trình bày các căn cứ, nền tảng và động lực để thực hiện luận án, với đề

tài nghiên cứu về tác động của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội đến cấu

trúc vốn các công ty. Sự chọn lựa đề tài này bắt nguồn từ nhận định về sự phát triển

vượt bậc và vai trò chủ lực của kinh tế tư nhân tại Việt Nam, trong đó có vai trò vô

cùng quan trọng của sở hữu gia đình trong hoạt động của các công ty tư nhân. Bên

cạnh đó, qua lược khảo lý thuyết khoa học và các nghiên cứu trước, chương này

trình bày nhu cầu nghiên cứu ngày càng phát triển về vai trò của sở hữu gia đình đối

với cấu trúc vốn, để củng cố thêm lý do lựa chọn đề tài nghiên cứu này.

Từ việc khảo sát, phân tích, biện luận, hướng nghiên cứu được thu hẹp thành đề tài

về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam.

Trong đó, mục tiêu nghiên cứu được xác định nhằm lấp đầy các khoảng trống

nghiên cứu về vai trò của sở hữu gia đình đối với cấu trúc vốn của các công ty,

trong bối cảnh bình thường cũng như trong bối cảnh có khó khăn, khủng hoảng mà

điển hình là việc doanh thu của các công ty giảm sút dưới kỳ vọng như đại dịch

Covid-19 vừa qua. Tiếp theo, để nghiên cứu có tính khả thi, các đối tượng và phạm

vi nghiên cứu được xác định, cùng với phương pháp nghiên cứu phù hợp với nguồn

dữ liệu thứ cấp về tình hình tài chính các công ty. Trong phần cuối, chương này

trình bày ý nghĩa nghiên cứu, các điểm mới và kết cấu của luận án.

1.1. BỐI CẢNH NGHIÊN CỨU

Nhằm xác định tính cần thiết và tính mới của nghiên cứu, bối cảnh nghiên cứu được

tìm hiểu trước tiên; bao gồm bối cảnh thực tiễn về sự phát triển và vai trò của các

công ty gia đình tại Việt Nam; sau đó là bối cảnh nghiên cứu về mặt lý thuyết. Đây

là nền tảng để xác định vấn đề nghiên cứu.

1.1.1. Sự phát triển và vai trò của các công ty gia đình tại Việt Nam

Kể từ sau thời kỳ đổi mới, kinh tế tư nhân phát triển nhanh chóng và đóng vai trò

tiên phong trong sự phát triển vượt bậc của nền kinh tế Việt Nam. Sự phát triển về

số lượng lẫn quy mô doanh nghiệp đạt mức ấn tượng trong 20 năm qua, số lượng

doanh nghiệp thành lập tăng từ 42.300 vào năm 2000, lên đến 758.610 vào năm

2019; các doanh nghiệp tư nhân chiếm đến 60,6% việc làm của tất cả các doanh

nghiệp đã đăng ký. Tính đến hết năm 2019, có đến 7 doanh nghiệp tư nhân Việt

Nam lọt vào nhóm 200 công ty niêm yết lớn nhất khu vực châu Á - Thái Bình

Dương với doanh thu trên một tỷ USD (World Bank, 2021). Trong khu vực kinh tế

tư nhân tại Việt Nam, công ty gia đình chiếm tỷ trọng lớn nhất về số lượng và cả

đóng góp vào GDP (Dinh & ctg., 2022). Không chỉ đóng góp một tỷ trọng lớn cho

nền kinh tế, các công ty gia đình có sự nổi trội hơn về vai trò xã hội và tạo ra những

sản phẩm, dịch vụ mới, mang tính sáng tạo và bền vững cho nền kinh tế

(Miroshnychenko & ctg., 2020). Rất nhiều sản phẩm, dịch vụ, ý tưởng sáng tạo gắn

liền với tên tuổi công ty gia đình, ngay trong dữ liệu nghiên cứu của luận án, ví dụ

như Bánh mì Kinh đô, Bút bi Thiên Long, Nhà Hòa Bình, Nội thất Hòa Phát, Tôn

Hoa Sen, Thủy sản Minh Phú…

Sở hữu gia đình được xác định không chỉ là việc sở hữu cổ phần chi phối hoạt động

của công ty, mà còn là việc tham gia thực hiện quyền sở hữu đó trong hoạt động

hàng ngày của một công ty, cụ thể là việc tham gia quản trị chiến lược, tham gia

điều hành hoạt động kinh doanh hàng ngày của một công ty (Miller & ctg., 2007).

Từ đó dẫn đến hai định nghĩa phổ biến và tương đồng cao về công ty có sự sở hữu

gia đình. Đầu tiên là định nghĩa được áp dụng rộng rãi trong các nghiên cứu về mối

quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn, trong đó sở hữu gia đình được xác

định gồm 3 đặc điểm cùng lúc là tham gia sáng lập công ty, sở hữu vốn chi phối

hoạt động của công ty, và tham gia quản trị công ty (Anderson & ctg., 2003; Poletti-

Hughes & Martínez, 2022). Song song đó, nhiều tác giả sử dụng định nghĩa sở hữu

gia đình của Klein (2000), cụ thể sở hữu gia đình bao gồm 3 khía cạnh đồng thời là

có sở hữu vốn chi phối hoạt động của công ty, tham gia quản trị công ty và tham gia

điều hành công ty.

Sở hữu gia đình có vai trò thiết yếu với nền kinh tế Việt Nam. Theo báo cáo khảo

sát về công ty gia đình toàn cầu năm 2021 của tập đoàn PwC, các công ty gia đình ở

Việt Nam cũng đóng vai trò quan trọng như công ty gia đình trên toàn thế giới, cụ

thể chỉ riêng 100 công ty gia đình lớn nhất ở Việt Nam đã đóng góp đến 25% GDP

cả nước (PwC, 2021). Trong một nghiên cứu chuyên sâu về các công ty gia đình ở

châu Á, Dinh & Calabro (2018) tổng hợp nhiều nghiên cứu khác nhau và cho rằng

loại hình công ty gia đình chiếm đến 80% - 90% số lượng công ty tư nhân ở Việt

Nam. Sự phát triển nhanh chóng và những đóng góp tích cực của các công ty gia

đình với nền kinh tế cho thấy các ưu điểm của hình thức sở hữu gia đình, bao gồm

tinh thần khởi nghiệp, sự sáng tạo trong việc tạo ra sản phẩm, dịch vụ mới, nâng cao

sức cạnh tranh của sản phẩm và thương hiệu quốc gia (Tien, 2021).

Về mặt chính sách, Nhà nước cũng liên tục mở rộng hành lang pháp lý và tạo điều

kiện cho các công ty gia đình hoạt động ngày càng rộng rãi hơn dưới nhiều loại hình

khác nhau như công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần, công ty cổ phần đại

chúng và khuyến khích các công ty gia đình cổ phần hóa, niêm yết trên sàn giao

dịch chứng khoán (Dinh & Calabro, 2018). Về sự công nhận của xã hội, Phòng

Thương mại và Công nghiệp Việt Nam (VCCI), tổ chức quốc gia tập hợp và đại

diện cho cộng đồng doanh nghiệp Việt Nam, cũng đã thành lập Hội đồng Doanh

nhân và gia đình Việt Nam năm 2014 (nguồn: https://www.vcci.com.vn/hoi-dong-

doanh-nhan-gia-dinh), tổ chức này liên tục mở rộng hoạt động và tăng số lượng hội

viên cho đến nay.

Trong bối cảnh này, việc nghiên cứu và phát triển các mô hình quản lý công ty gia

đình dựa trên các cơ sở lý thuyết quản trị kinh doanh, quản trị tài chính lâu đời có ý

nghĩa rất lớn để nâng cao hiệu quả hoạt động và sự bền vững của các công ty gia

đình, từ đó đóng góp cho cả nền kinh tế và xã hội.

Bên cạnh đó, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, các công ty gia

đình cũng mở rộng hoạt động và nguồn vốn bằng cách cổ phần hóa, nhưng vẫn giữ

lại phần vốn chi phối thuộc sở hữu gia đình và vẫn cử thành viên gia đình tham gia

quản trị, điều hành công ty, và các công ty gia đình đóng vai trò quan trọng trong

hoạt động của thị trường chứng khoán Việt Nam (Nguyen & Vo, 2015). Trong bối

cảnh này, việc nghiên cứu về sở hữu gia đình không chỉ có ý nghĩa đối với cả nền

kinh tế dưới góc độ các công ty chưa niêm yết, mà còn có ý nghĩa thiết thực với các

công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.

1.1.2. Bối cảnh nghiên cứu về mặt lý thuyết

Lý thuyết khoa học về quản trị công ty gia đình đã được hình thành và phát triển

nhanh chóng trên thế giới từ hơn 30 năm qua, và là đề tài được quan tâm hàng đầu

trong các nghiên cứu và công bố về quản trị kinh doanh và tài chính trên thế giới.

Theo Villalonga & Amit (2020), qua thống kê từ cơ sở dữ liệu nghiên cứu khoa học

ISI Web of Science, các nghiên cứu về sở hữu gia đình chiếm 4 đến 5 công trình

trong số 10 công trình khoa học được trích dẫn nhiều nhất suốt 25 năm qua trên ba

tạp chí hàng đầu thế giới về tài chính và quản trị là Journal of Financial Economics,

Journal of Corporate Finance, và Journal of Finance. Với sự phát triển nhanh chóng

của đề tài nghiên cứu về quản trị công ty gia đình, các tạp chí chuyên nghiên cứu về

công ty gia đình được thành lập từ năm 1988 đến 2011 và nhanh chóng chiếm giữ

thứ hạng rất cao trong danh sách các tạp chí khoa học về quản trị kinh doanh là

Family Business Review, Journal of Family Business Strategy, và Journal of Family

Business Management (Rovelli & ctg., 2022). Điều này cho thấy sự cần thiết bổ

sung kiến thức khoa học về vai trò của hình thức sở hữu gia đình trong quản trị

công ty.

Khi các nghiên cứu khoa học về sở hữu gia đình phát triển mạnh, các nhánh nghiên

cứu được mở rộng cả về chiều sâu lẫn chiều rộng. Về chiều sâu, các nghiên cứu

được thực hiện chuyên biệt trong những lĩnh vực quan trọng của khoa học quản trị,

tiêu biểu trong số đó là quản trị hiệu quả kinh doanh (Dyer, 2018), cấu trúc vốn

(Hansen & Block, 2021), quản trị rủi ro và tài chính (Gottardo & Moisello, 2017).

Về chiều rộng, tiếp sau các nghiên cứu ở các nước phát triển, các nền kinh tế đang

phát triển và các đặc điểm quốc gia cụ thể cũng được tập trung nghiên cứu trong

mười năm gần đây, đặc biệt là các nền kinh tế trong khu vực châu Á với đặc thù văn

hóa phương Đông, trong đó có Việt Nam (Dinh & Calabro, 2018).

Bên cạnh đó, sự phát triển nhanh chóng của các nền kinh tế cũng thường đi kèm với

khủng hoảng và các giai đoạn khó khăn, từ quy mô toàn cầu như khủng hoảng tài

chính, đại dịch Covid-19 cho đến các khủng hoảng cục bộ theo quốc gia, theo

ngành. Do đó, lý thuyết khoa học về quản trị tài chính và cấu trúc vốn của các công

ty cũng cần thiết bổ sung nghiên cứu trong bối cảnh khủng hoảng hoặc công ty gặp

khó khăn (Muhammad & ctg., 2021; Quarato & ctg., 2021; Rovelli & ctg., 2022).

Theo lý thuyết hành vi đại diện, đứng trước bối cảnh khó khăn hoặc khủng hoảng,

người đại diện công ty ra quyết định sẽ có tâm lý e ngại thua lỗ hơn là tâm lý e ngại

rủi ro (Jiao & ctg., 2021), từ đó dẫn đến tiềm năng nghiên cứu về vai trò của sở hữu

gia đình và tài sản tính cảm xã hội đối với cấu trúc vốn dưới lăng kính của lý thuyết

hành vi đại diện, để đóng góp vào lý thuyết khoa học.

Hơn nữa, tại Việt Nam các nghiên cứu về vai trò của sở hữu gia đình đến hoạt động

của công ty chỉ mới xuất hiện từ mười năm gần đây và chưa được tập trung nghiên

cứu đúng mức (Nguyen & Vo, 2015; Tien, 2021). Các chủ đề nghiên cứu cũng chỉ

tập trung vào mối quan hệ giữa sở hữu gia đình với hiệu quả kinh doanh của công

ty, và dưới dạng các nghiên cứu lặp lại nghiên cứu đi trước, với bối cảnh dữ liệu của

các công ty tại Việt Nam. Do đó, việc mở rộng nghiên cứu về vai trò của sở hữu gia

đình và các đặc thù của gia đình đối với chính sách quản trị tài chính, cụ thể là cấu

trúc vốn của công ty, có tiềm năng đóng góp lớn vào hiểu biết khoa học về quản trị

công ty gia đình.

1.2. VẤN ĐỀ NGHIÊN CỨU

Trong thời gian gần đây, vai trò của sở hữu gia đình đối với quản trị tài chính công

ty là một trong những đề tài nổi bật được rất nhiều tác giả trong lĩnh vực quản trị

kinh doanh và tài chính tập trung nghiên cứu (Villalonga & ctg, 2015). Các nghiên

cứu về đề tài này không chỉ đóng góp vào lý thuyết tài chính, mà còn cung cấp hàng

loạt hàm ý quản trị trong thực tế, vì yếu tố sở hữu gia đình trong các công ty ngày

càng phổ biến hơn và đóng góp nhiều hơn cho các nền kinh tế khắp thế giới (Croce

& Marti, 2014; Miroshnychenko & ctg, 2020). Trong lý thuyết về lĩnh vực này,

chúng ta đã biết đến các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn và hành vi ra quyết định

của những người đại diện cho công ty (Breadley & ctg, 2013). Chúng ta cũng biết

rằng sở hữu gia đình làm cho các công ty có những quyết định tài chính khác biệt

dưới tác động của chi phí đại diện (agency cost), chi phí phá sản (bankruptcy cost),

và sự bất đối xứng thông tin (Schmid, 2013; Molly & ctg, 2019; Gottardo &

Moisello, 2019). Các lý thuyết về cấu trúc vốn đã cho thấy có sự tách biệt giữa chủ

sở hữu công ty và người đại diện công ty ra quyết định, từ đó tác động đến cấu trúc

vốn của các công ty. Tuy nhiên, trong trường hợp chủ sở hữu công ty và người đại

diện công ty ra quyết định cùng là một chủ thể, chính là gia đình nắm quyền sở hữu,

quản trị và điều hành công ty thì các lý thuyết cấu trúc vốn chưa giải thích cơ chế

hình thành quyết định sử dụng đòn bẩy tài chính của các công ty này. Do đó, cần đi

sâu vào tìm hiểu vai trò của sở hữu gia đình, không chỉ là việc sở hữu công ty, mà

còn là giá trị của công ty đối với gia đình qua nhiều thế hệ, để bổ sung vào các

nghiên cứu trước theo lý thuyết cấu trúc vốn.

Bên cạnh đó, các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc vốn hầu như chỉ

tập trung xem xét các yếu tố kinh tế tác động đến việc ra quyết định tài trợ công ty,

trong khi theo các lý thuyết hành vi công ty, việc ra quyết định chiến lược, bao gồm

cả quyết định cấu trúc vốn của của công ty, bị tác động bởi yếu tố tâm lý của người

ra quyết định chứ không chỉ bị tác động bởi những yếu tố kinh tế (Michiels &

Molly, 2017). Do chưa xem xét tác động của các yếu tố tâm lý - phi kinh tế, nên các

nghiên cứu về tác động của sở hữu gia đình theo lý thuyết cấu trúc vốn có kết quả

không đồng nhất với nhau. Một số nghiên cứu khám phá mối quan hệ cùng chiều

của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn của công ty (Baek & ctg., 2016; Díaz-Díaz &

ctg., 2022; Fardnia & ctg., 2023; Ramalho & ctg., 2018; Tran & Nguyen, 2023).

Ngược lại, một số nghiên cứu khác chứng minh có mối quan hệ trái chiều giữa sở

hữu gia đình và cấu trúc vốn (Ampenberger & ctg., 2013; Haider & ctg., 2021;

Jansen & ctg., 2022; Segura & Formigoni, 2014; Strebulaev & Yang, 2013), và

cũng có nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ rõ ràng giữa sở hữu gia đình và

cấu trúc vốn (Amin & Liu, 2020; Anderson & Reeb, 2003; Poletti-Hughes &

Martínez, 2022).

Bên cạnh đó, các chu kỳ phát triển kinh tế cũng đi kèm với các giai đoạn khó khăn,

khủng hoảng ở bối cảnh kinh tế toàn cầu, hoặc một lĩnh vực, một quốc gia cụ thể.

Đại dịch Covid-19 vừa qua tác động mạnh mẽ đến kinh tế thế giới, mỗi công ty đều

phải đứng trước những khó khăn về nguồn lực, về đầu ra kinh doanh cũng như sụt

giảm doanh thu, thậm chí đứng trước nguy cơ phá sản. Khi đó, các quyết định chiến

lược của các công ty cũng bị tác động mạnh mẽ bởi yếu tố tâm lý, tình cảm của

người đại diện, trong khi các lý thuyết cấu trúc vốn hiện tại dù đã đưa ra cơ chế

nhưng chưa bao quát các yếu tố này (Hansen & Block, 2021; Michiels & Molly,

2017). Chính vì vậy, luận án tìm cách đóng góp vào lý thuyết cấu trúc vốn bằng

cách bổ sung vai trò của các yếu tố tâm lý, tình cảm của người đại diện vào việc

hình thành cấu trúc vốn của các công ty.

Để tìm hiểu khía cạnh tâm lý của người đại diện công ty, lý thuyết hành vi công ty

(behavioral theory of the firm); được hình thành và phát triển từ thập niên 60 (Cyert

& March, 1963). Lý thuyết này giải thích cơ chế ra các quyết định chiến lược của

công ty, bao gồm cả việc xem xét các yếu tố kinh tế và các yếu tố tâm lý – phi kinh

tế của công ty và những cá nhân liên quan. Tiếp nối lý thuyết hành vi công ty, lý

thuyết hành vi đại diện (behavioral agency theory) (Wiseman & Gomez-Mejia,

1998) hệ thống hoá các yếu tố tâm lý của những người đại diện và quản trị công ty

thành khái niệm tài sản tình cảm xã hội (socioemotional wealth). Có nhiều bằng

chứng cho thấy tài sản tình cảm xã hội của gia đình có tác động đến các quyết định

chiến lược của công ty (Berrone & ctg, 2010; Chirico & ctg, 2020). Với việc xem

xét cả yếu tố tài sản tình cảm xã hội bên cạnh các lợi ích và chi phí về kinh tế, nhiều

nghiên cứu đã áp dụng lý thuyết hành vi đại diện vào các mô hình quản trị tài chính

và quản trị rủi ro của công ty (Gomez-Mejia & ctg, 2007; Gottardo & Moisello,

2019; Polleti & Williams, 2019; Molly & ctg, 2019). Khác với lý thuyết cấu trúc

vốn cổ điển - chỉ quan tâm đến việc đánh đổi hay cân bằng giữa rủi ro và lợi nhuận,

hay còn gọi là hành vi e ngại rủi ro (risk aversion) - lý thuyết hành vi đại diện cho

rằng người đại diện công ty có tâm lý e ngại thua lỗ (loss aversion) nhiều hơn. Để

tránh né nguy cơ thua lỗ về cả tài sản kinh tế và tài sản tình cảm xã hội, người đại

diện công ty có thể chấp nhận mức rủi ro cao hơn trong các quyết định mang tính

chiến lược của công ty (Thaler, 2005).

Với lý giải chặt chẽ này, cộng với nhiều bằng chứng qua các nghiên cứu thực tế

trong lĩnh vực quản trị tài chính, lý thuyết hành vi đại diện có tiềm năng giải thích

và bổ sung vào cơ chế hình thành cấu trúc vốn của các công ty. Tuy nhiên chưa có

nhiều nghiên cứu kết hợp lý thuyết này với các lý thuyết tài chính để giải thích cấu

trúc vốn của các công ty, trong khi đó là một hướng nghiên cứu cần thiết và mang

tính khả thi trong tương lai (Michiels & Molly, 2017; Moussa & Elgiziry, 2019).

Do đó, việc nghiên cứu tác động của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội đến

cấu trúc vốn của các công ty có thể lấp đầy khoảng trống nghiên cứu nêu trên. Việc

khám phá các yếu tố tâm lý và phi kinh tế đến cấu trúc vốn công ty có tiềm năng bổ

sung và đóng góp vào lý thuyết cấu trúc vốn cũng như lý thuyết hành vi đại diện.

Bên cạnh đó, các hàm ý quản trị tiềm năng cũng có ý nghĩa rất thiết thực với công

tác quản trị tài chính của hội đồng quản trị và ban điều hành các công ty, nhất là các

công ty có sở hữu gia đình. Vì các lý do này, tác giả chọn đề tài nghiên cứu về “Tác

động của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội đến cấu trúc vốn của doanh

nghiệp”.

1.3. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Mục tiêu nghiên cứu của luận án là bổ sung các yếu tố tâm lý - phi kinh tế của gia

đình vào lý thuyết cấu trúc vốn để giải thích cơ chế hình thành cấu trúc vốn của các

công ty. Mục tiêu chính là tìm hiểu tác động của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm

xã hội đối với cấu trúc vốn của công ty; bao gồm các tác động trực tiếp và gián tiếp

của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội đến cấu trúc vốn của công ty trong

điều kiện gia đình sở hữu công ty có tâm lý e ngại thua lỗ (loss aversion) hơn là tâm

lý e ngại rủi ro (risk aversion) theo lý thuyết hành vi đại diện. Mục tiêu nghiên cứu

này nhằm đóng góp vào lý thuyết cấu trúc vốn qua việc tìm hiểu vai trò của sở hữu

gia đình và tài sản tình cảm xã hội trong hai bối cảnh khác nhau: trong hoạt động

kinh doanh bình thường và khi hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng do tác động của

khủng hoảng, khó khăn.

Với đối tượng nghiên cứu thứ nhất là mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc

vốn, mục tiêu nghiên cứu là phân tích tác động của tính chất sở hữu gia đình và

CEO thuộc gia đình đến cấu trúc vốn. Với đối tượng nghiên cứu thứ hai là mối quan

hệ giữa tài sản tình cảm xã hội với cấu trúc vốn, mục tiêu nghiên cứu là phân tích

tác động của thế hệ gia đình, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị và giá trị tài

sản tình cảm xã hội đối với cấu trúc vốn. Các mục tiêu nghiên cứu cụ thể được trình

bày như sau:

(i) Phân tích mối quan hệ giữa sở hữu gia đình, CEO thuộc gia đình đối với cấu

trúc vốn của các công ty.

(ii) Phân tích mối quan hệ giữa thế hệ gia đình, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia

quản trị và tài sản tình cảm xã hội của gia đình đối với cấu trúc vốn của các

công ty.

(iii) Phân tích vai trò điều tiết của sở hữu gia đình, CEO thuộc gia đình, thế hệ gia

đình, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị, tài sản tình cảm xã hội của

gia đình đến mối quan hệ giữa hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng và cấu

trúc vốn các công ty.

Để thực hiện mục tiêu này, luận án phân tích, so sánh và biện luận theo cơ sở lý

thuyết hiện tại để tìm ra khoảng trống nghiên cứu, từ đó hình thành các câu hỏi

nghiên cứu. Việc kiểm định các giả thuyết để trả lời những câu hỏi nghiên cứu được

thực hiện bằng phương pháp định lượng với các nguồn dữ liệu thứ cấp.

1.4. CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

Theo lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, sở hữu gia đình và tài sản

tình cảm xã hội có thể đưa vào xem xét trong cơ chế đánh đổi giữa lợi ích và chi

phí, cũng như tác động đến việc tuân theo trật tự phân hạng. Mặc dù đã có nhiều

nghiên cứu về tác động của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn, tuy nhiên có rất ít

nghiên cứu về tác động của tài sản tình cảm xã hội đến cấu trúc vốn. Bên cạnh đó,

trong bối cảnh khủng hoảng hoặc khó khăn, tâm lý của người đại diện cho công ty

ra quyết định sẽ thay đổi, tuy nhiên các nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu gia

đình và cấu trúc vốn theo hai lý thuyết cấu trúc vốn chưa đi sâu vào tìm hiểu sự

khác biệt này. Trong khi đó, theo lý thuyết hành vi đại diện, các cá nhân khi đại

diện cho công ty để thực hiện các quyết định mang tính chiến lược về quản trị tài

chính và rủi ro của công ty, sẽ đặc biệt bị ảnh hưởng bởi tâm lý e ngại thua lỗ (loss

aversion). Để né tránh thua lỗ, trong nhiều trường hợp người ra quyết định sẽ chấp

nhận hoặc thậm chí là tìm kiếm rủi ro, để hy vọng với một xác suất nào đó sẽ thoát

khỏi tình trạng thua lỗ (Gomez-Mejia & ctg, 2019; Molly & ctg, 2019). Và để xác

định bối cảnh thua lỗ, một trong những điểm tham chiếu phổ biến được áp dụng

trong các nghiên cứu trước là hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng, hay nói cách

khác là hoạt động kinh doanh của công ty không chỉ giảm so với năm trước, mà còn

thấp hơn so với bình quân ngành. Khi thua lỗ, không chỉ các giá trị kinh tế bằng tiền

mới được xem xét để ra quyết định, mà các tài sản tình cảm xã hội như sự gắn bó,

danh tiếng, uy tín xã hội… cũng được xem xét. Nhằm đóng góp vào lý thuyết cấu

trúc vốn cũng như bổ sung cho các nghiên cứu trước, luận án đặt ra những câu hỏi

nghiên cứu sau:

 Sở hữu gia đình và CEO thuộc gia đình có tác động như thế nào đến cấu trúc

vốn?

 Thế hệ gia đình, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị, và tài sản tình

cảm xã hội của gia đình có tác động như thế nào đến cấu trúc vốn?

 Sở hữu gia đình, CEO thuộc gia đình, thế hệ gia đình, tỷ lệ thành viên gia

đình tham gia quản trị và tài sản tình cảm xã hội của gia đình điều tiết tác

động của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng đến cấu trúc vốn như thế nào?

1.5. ĐỐI TƯỢNG VÀ PHẠM VI NGHIÊN CỨU

1.5.1. Đối tượng nghiên cứu

Luận án tập trung nghiên cứu về cơ sở lý luận và thực tiễn về các mối quan hệ giữa

(1) sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội của gia đình với cấu trúc vốn của

công ty, (2) tác động điều tiết của các yếu tố này đến mối quan hệ giữa hoạt động

kinh doanh dưới kỳ vọng và cấu trúc vốn của công ty. Trong đó, khái niệm sở hữu

gia đình bao gồm trạng thái công ty thuộc sở hữu của một gia đình và mức độ kiểm

soát sự sở hữu qua việc cử thành viên gia đình làm CEO; khái niệm tài sản tình cảm

xã hội được đo lường qua (1) thế hệ gia đình quản trị công ty, (2) tỷ lệ thành viên

gia đình tham gia quản trị, (3) tài sản tình cảm xã hội – là biến đa chiều gồm 3 yếu

tố là tỷ lệ sở hữu vốn của gia đình, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị, và tỷ

lệ thành viên gia đình tham gia điều hành công ty.

1.5.2. Phạm vi nghiên cứu

 Về nội dung: luận án nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và tài sản

tình cảm xã hội của gia đình đối với cấu trúc vốn, đồng thời tìm hiểu vai trò

điều tiết của các yếu tố này đến mối quan hệ giữa hoạt động kinh doanh dưới

kỳ vọng và cấu trúc vốn.

 Về đối tượng khảo sát: các công ty Việt Nam có đầy đủ dữ liệu báo cáo tài

chính đáng tin cậy cũng như các dữ liệu về sở hữu gia đình được công bố và

kiểm chứng đầy đủ. Để có thể khảo sát trên diện rộng, đối tượng khảo sát là

các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán với báo cáo tài chính đã

được kiểm toán và công bố đầy đủ thông tin theo quy định của Ủy ban chứng

khoán Việt Nam.

 Về thời gian: nghiên cứu được tiến hành với dữ liệu khảo sát trong giai đoạn

từ năm 2010 đến năm 2020, sau khi Luật chứng khoán được ban hành và số

lượng công ty niêm yết đạt trên 200 công ty. Dữ liệu chưa được cập nhật đến

các năm 2021, 2022 do việc công bố thông tin của các công ty niêm yết có

độ trễ, cũng như do việc thực hiện nghiên cứu được thực hiện từ trước năm

2022. Tuy nhiên, dữ liệu thu thập qua hơn 10 năm cũng tương đồng với các

nghiên cứu trước và phù hợp để thực hiện các phương pháp nghiên cứu định

lượng theo mục tiêu của luận án.

 Về không gian: nghiên cứu được thực hiện tại Việt Nam, với quan sát từ các

công ty niêm yết trên các sàn giao dịch chứng khoán; các công ty đại diện

cho đủ tất cả 14 ngành và có trụ sở, địa bàn hoạt động phân bổ ở nhiều tỉnh

thành trên khắp cả nước. Với đặc điểm là nền kinh tế thị trường phát triển

nhanh, cấu trúc vốn của các công ty niêm yết tại Việt Nam cũng có những

điểm tương đồng với các công ty trên thế giới (Vo, 2017) và việc nghiên cứu

với dữ liệu thứ cấp từ những công ty Việt Nam cũng có tiềm năng thực hiện

được mục tiêu nghiên cứu đã đề ra.

1.6. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định

lượng. Với các dữ liệu thống kê từ đối tượng khảo sát là các công ty niêm yết tại

Việt Nam trải dài qua thời gian, các phương pháp ước lượng dữ liệu bảng (panel

data analysis) được áp dụng. Bước đầu tiên là kiểm định để ước lượng hồi quy tác

động ngẫu nhiên (Random effects) với giả định không có hiện tượng nội sinh, tương

tự như một số nghiên cứu trước (Ampenberger & ctg., 2013; Baek & ctg., 2016;

González & ctg., 2013; Ramalho & ctg., 2018). Kết quả ở bước này có ý nghĩa so

sánh đối chiếu với các nghiên cứu trước sử dụng cùng phương pháp hồi quy, cũng

như làm cơ sở để biện luận kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu ở những

bước phân tích định lượng tiếp theo. Tuy nhiên, các nghiên cứu ở giai đoạn gần đây

đã cho thấy có hiện tượng nội sinh do mối quan hệ nhân quả qua lại giữa các biến

trong mô hình nghiên cứu (Alnori & Alqahtani, 2019; Vo, 2017), nên cần áp dụng

phương pháp hồi quy momen tổng quát hệ thống (SGMM) để kiểm soát hiện tượng

nội sinh bằng cách đưa độ trễ của các biến phụ thuộc làm biến giải thích trong mô

hình. Phương pháp hồi quy này được áp dụng phổ biến ở các nghiên cứu về mối

quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn trong thời gian từ 2018 trở lại đây

(Chakraborty, 2018; Hillier & ctg., 2018; Keasey & ctg., 2015; Poletti-Hughes &

Martínez, 2022; Santos & ctg., 2014; Sardo & ctg., 2021). Để đảm bảo sai số chuẩn

vững, kỹ thuật hồi quy SGMM hai bước (twostep) được thực hiện. Kết quả hồi quy

SGMM được kiểm định để đảm bảo có tự tương quan bậc 1 nhưng không có tự

tương quan bậc 2; đồng thời kiểm định Hansen để đảm bảo các biến công cụ được

xác định là phù hợp, và đảm bảo số lượng biến công cụ nhỏ hơn số nhóm quan sát

(Labra & Torrecillas, 2018).

1.7. Ý NGHĨA CỦA NGHIÊN CỨU

1.7.1. Những đóng góp về học thuật

Luận án được kỳ vọng góp phần lấp đầy khoảng trống nghiên cứu bằng cách bổ

sung các bằng chứng về vai trò của các yếu tố tâm lý và hành vi của người ra quyết

định trong lĩnh vực cấu trúc vốn, vốn được kêu gọi phát triển và đang phát triển

mạnh từ năm 2019 đến nay (Hansen & Block, 2021). Đóng góp đầu tiên là bổ sung

bằng chứng về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn của các công ty

Việt Nam, đóng góp này có ý nghĩa trong bối cảnh có rất ít nghiên cứu về đề tài này

với dữ liệu cập nhật kéo dài qua 10 năm từ các công ty Việt Nam.

Ý nghĩa học thuật tiếp theo là việc bổ sung bằng chứng về tác động trực tiếp của tài

sản tình cảm xã hội của gia đình đến cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam. Đây

chính là yếu tố tâm lý và hành vi quan trọng nhất của các công ty gia đình khi đối

chiếu với các công ty không có sở hữu gia đình. Mối quan hệ này đã được nghiên

cứu ở một số quốc gia phát triển, tuy nhiên lý thuyết khoa học đang cần có nhiều

bằng chứng hơn, đặc biệt là ở các quốc gia đang phát triển và khu vực châu Á

(Molly & ctg., 2019).

Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng là ý nghĩa học thuật về việc khám

phá vai trò điều tiết của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội đến mối quan hệ

giữa hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng và cấu trúc vốn. Theo lý thuyết hành vi đại

diện (behavioural agency model), hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng có vai trò

quan trọng trong các quyết định chiến lược của công ty, nhất là công ty gia đình

(Baixauli-Soler & ctg., 2021; Swab & ctg., 2020), tuy nhiên vai trò này chưa được

nghiên cứu đầy đủ trong mối quan hệ với cấu trúc vốn của các công ty gia đình

(Hansen & Block, 2021; Moussa & Elgiziry, 2019). Kết quả nghiên cứu của luận án

có thể góp phần lấp đầy khoảng trống này trong lý thuyết khoa học về quản trị công

ty gia đình và lý thuyết cấu trúc vốn.

1.7.2. Những đóng góp về thực tiễn

Luận án được kỳ vọng có những đóng góp về cả thực tiễn quản trị các công ty tại

Việt Nam cũng như công tác quản lý nhà nước và điều hành chính sách kinh tế.

Đối với các công ty, kết quả nghiên cứu và các phân tích hàm ý quản trị của luận án

là nguồn tài liệu tham khảo hỗ trợ cho công tác quản lý và hoạch định chiến lược

kinh doanh của các công ty ở ba khía cạnh. Một là, các công ty có chính sách quản

lý nợ vay và cấu trúc vốn tối ưu nhất tùy theo loại hình công ty gia đình và công ty

không có sở hữu gia đình, hạn chế các chi phí đại diện (agency cost) và tối ưu các

lợi ích về tài chính khi sử dụng nợ vay ở mức phù hợp nhất. Hai là, các công ty gia

đình có thể xây dựng kế hoạch tài chính và dự phòng nguồn vốn theo tài sản tình

cảm xã hội của gia đình sở hữu công ty. Cuối cùng, các công ty gia đình có thể xây

dựng chiến lược ứng phó về tài chính và nguồn vốn kinh doanh với khủng hoảng và

các nguy cơ thua lỗ (vulnerability) tốt hơn, khi hiểu biết về vai trò điều tiết của sở

hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội của gia đình.

Về phía công tác quản lý nhà nước, trong bối cảnh Chính phủ ngày càng tạo điều

kiện và khuyến khích phát triển kinh tế tư nhân, các kết quả nghiên cứu có thể đóng

góp trong việc hình thành các chính sách hỗ trợ của Nhà nước trong việc cấp vốn,

bảo lãnh tín dụng và điều hành tín dụng với lĩnh vực kinh tế tư nhân. Với yếu tố sở

hữu gia đình cũng như tài sản tình cảm xã hội của gia đình, các công ty gia đình có

xu hướng sử dụng nợ vay an toàn, bền vững hơn và cố gắng duy trì hoạt động của

công ty qua các giai đoạn khó khăn. Nhất là trong bối cảnh khủng hoảng như đại

dịch Covid, đóng góp này càng có ý nghĩa về mặt hoàn thiện chính sách giúp các

công ty gia đình, vốn có đóng góp rất lớn cho nền kinh tế, nhanh chóng phục hồi và

tái tạo nguồn vốn với cấu trúc phù hợp sau khủng hoảng.

1.8. ĐIỂM MỚI CỦA LUẬN ÁN

Qua phần lược khảo lý thuyết và các nghiên cứu trước, theo sự hiểu biết hạn chế

của tác giả thì luận án có những điểm mới, khác biệt với các nghiên cứu trước để

đóng góp cho lý thuyết khoa học như sau:

(i) Nghiên cứu và cung cấp kết quả thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu gia

đình và CEO thuộc gia đình đối với cấu trúc vốn của các công ty tại Việt

Nam, khác với các nghiên cứu trước đây được tập trung thực hiện tại các

nước phát triển và các nước đang phát triển khác.

(ii) Tác động của tài sản tình cảm xã hội đến cấu trúc vốn được đánh giá đấy đủ,

tổng hợp hơn các nghiên cứu trước, bao gồm các tác động của từng biến đại

diện cho các khía cạnh của tài sản tình cảm xã hội (thế hệ gia đình, tỷ lệ

thành viên gia đình tham gia quản trị); và tác động chung của tài sản tình

cảm xã hội. Từ đó, làm rõ hơn vai trò của từng yếu tố thuộc tài sản tình cảm

xã hội của gia đình trong cấu thành tác động chung của yếu tố tài sản tình

cảm xã hội đến cấu trúc vốn, bổ sung cho các nghiên cứu trước chỉ xem xét

vai trò của một khía cạnh đơn lẻ của tài sản tình cảm xã hội.

(iii) Chứng minh vai trò điều tiết của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội

đến mối quan hệ giữa hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng và cấu trúc vốn, để

bổ sung cho các nghiên cứu trước theo hướng áp dụng lý thuyết hành vi đại

diện vào quản trị doanh nghiệp. Tuy đã có rất nhiều các nghiên cứu trước tìm

hiểu vai trò điều tiết này của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội đối

với các quyết định chiến lược như mở rộng kinh doanh, đổi mới sáng tạo,

mua bán sáp nhập công ty, đầu tư… thì có rất ít nghiên cứu về vai trò điều

tiết này đối trong lĩnh vực nghiên cứu về cấu trúc vốn của các công ty.

(iv) Kết quả nghiên cứu được thực hiện với việc phân tích dữ liệu bảng kéo dài

qua 10 năm của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Các nghiên cứu trước

đây về các công ty gia đình và cấu trúc vốn tại Việt Nam có mẫu dữ liệu nhỏ,

dữ liệu thu thập trong thời gian ngắn, do lịch sử hình thành và phát triển của

thị trường chứng khoán Việt Nam, và do việc thu thập, đối chiếu dữ liệu về

sở hữu gia đình của các công ty thời gian trước đây chưa có nhà cung cấp

chính thức với dữ liệu được kiểm chứng, xác minh chặt chẽ. Khác với các

nghiên cứu trước trong cùng lĩnh vực ở Việt Nam, luận án cung cấp kết quả

nghiên cứu từ 390 công ty không trong ngành dịch vụ tài chính, niêm yết liên

tục trong tối thiểu 5 năm để đảm bảo việc thu thập các biến tài sản tình cảm

gia đình và hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng trong lịch sử chặt chẽ theo

đúng các nghiên cứu trước tại các nước phát triển.

1.9. CẤU TRÚC CỦA LUẬN ÁN

Luận án được trình bày gồm năm chương như sau:

Chương 1: Giới thiệu

Trình bày tổng quan về luận án bao gồm bối cảnh nghiên cứu, động cơ, câu hỏi

nghiên cứu và sự cần thiết của nghiên cứu này.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Bao gồm cơ sở lý thuyết cập nhật cho đến nay về cấu trúc vốn, hành vi đại diện và

đặc thù của sở hữu gia đình trong hoạt động quản trị công ty. Chương này bắt đầu

với việc trình bày tổng quan về các lý thuyết cấu trúc vốn và lý thuyết hành vi đại

diện, sau đó tập trung vào các khái niệm sở hữu gia đình, tài sản tình cảm xã hội.

Tiếp theo là tóm tắt các nghiên cứu trước đây liên quan đến tác động của sở hữu gia

đình đối với cấu trúc vốn của các công ty. Cuối cùng là phần xác định khoảng trống

nghiên cứu trong lý thuyết dẫn đến sự hình thành các giả thuyết nghiên cứu.

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu

Chương này mở đầu với nội dung trình bày về mô hình nghiên cứu, bao gồm biến

phụ thuộc và các biến tác động cùng với mối quan hệ giữa chúng theo các giả

thuyết nghiên cứu ở phần trước. Tiếp theo là phần mô tả phương pháp đo lường các

biến và quy trình thu thập dữ liệu. Cuối cùng là phần trình bày về phương pháp

phân tích hồi quy và các phương pháp kiểm định các giả thuyết nghiên cứu.

Chương 4: Kết quả nghiên cứu và thảo luận

Chương này trình bày các kết quả phân tích và kiểm định các giả thuyết nghiên cứu.

Trong đó mô tả tác động của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội của gia đình

đến cấu trúc vốn, đặc biệt trong tình huống có sự xuất hiện của tâm lý e ngại thua

lỗ.

Chương 5: Kết luận và các hàm ý quản trị

Chương cuối trình bày các khám phá chính của nghiên cứu, so sánh với khám phá

của các nghiên cứu trước đây và thảo luận kết quả nghiên cứu. Bao gồm việc trình

bày các hàm ý quản trị cũng như chỉ ra các giới hạn của nghiên cứu.

TÓM TẮT CHƯƠNG 1

Nội dung chương 1 giới thiệu và trình bày tóm tắt những nội dung chính của luận

án. Đi từ bối cảnh nghiên cứu về thực tiễn và lý thuyết, ý nghĩa và sự cần thiết của

đề tài nghiên cứu được hình thành. Với vai trò quan trọng của sở hữu gia đình đối

với nền kinh tế Việt Nam, cũng như các khoảng trống nghiên cứu trong lý thuyết

cấu trúc vốn, đề tài nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và tài sản tình

cảm xã hội đối với cấu trúc vốn được hình thành. Đề tài đóng góp cho lý thuyết

khoa học bằng cách bổ sung tác động của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm đối

với cấu trúc vốn các công ty, nhất là trong bối cảnh các công ty có hoạt động kinh

doanh dưới kỳ vọng.

Sau khi đặt mục tiêu nghiên cứu như mô tả trong hình 1.1 bên dưới, các nội dung

tóm tắt về câu hỏi nghiên cứu, phạm vi, đối tượng nghiên cứu được trình bày để

phác họa rõ hơn các nội dung chính yếu để có thể thực hiện đề tài nghiên cứu này.

Phần phương pháp nghiên cứu giới thiệu cơ bản về cách thu thập dữ liệu, thang đo

các khái niệm nghiên cứu để trình bày tính khả thi của việc thực hiện thu thập dữ

liệu và phân tích. Cuối cùng phần ý nghĩa nghiên cứu trình bày những đóng góp

tiềm năng của luận án, về mặt khoa học cũng như các hàm ý thực tiễn về quản trị

doanh nghiệp.

Hình 1.1: Mô tả vấn đề nghiên cứu

Sở hữu gia đình

Cấu trúc vốn công ty

Tài sản tình cảm xã hội

CHƯƠNG 2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Để đưa ra cơ sở hình thành các giả thuyết nghiên cứu, phần cơ sở lý thuyết được

trình bày theo ba nội dung chính. Phần đầu là nội dung về khái niệm cấu trúc vốn và

các lý thuyết, các hướng nghiên cứu đang được phát triển mạnh liên quan đến cấu

trúc vốn, trong đó gợi mở về nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty gia đình.

Phần này bao gồm khái niệm cấu trúc vốn, các lý thuyết về cấu trúc vốn, bao gồm

lý thuyết Modigliani & Miller, lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng. Phần

thứ hai trình bày về khái niệm công ty gia đình, tài sản tình cảm xã hội và các lý

thuyết, các hướng nghiên cứu chính liên quan, bao gồm lý thuyết triển vọng, lý

thuyết hành vi đại diện. Trong đó, các nghiên cứu trước trong mảng đề tài về cấu

trúc vốn và tài sản tình cảm xã hội của công ty gia đình được so sánh, biện luận sâu

hơn, để hình thành khoảng trống nghiên cứu. Phần cuối cùng là xây dựng các giả

thuyết nghiên cứu nhằm lấp đầy khoảng trống nghiên cứu này.

Các nội dung tổng hợp, phân tích trong chương này được thực hiện bằng phương

pháp hệ thống bán phần (semi-systematic approach) theo Snyder (2019); qua khảo

sát 135 công trình đã công bố trên các tạp chí uy tín trong danh mục Scopus, SSCI

và hầu hết là các tạp chí đầu có thứ hạng cao về quản trị kinh doanh, quản trị tài

chính như Journal of Management, Journal of Business Research, The Academy of

Management Review, Journal of Financial Economics, Family Business Review.

Các tài liệu tham khảo về lý thuyết cấu trúc vốn và vai trò của sở hữu gia đình, tài

sản tình cảm xã hội được tìm kiếm theo các chủ đề về “sở hữu gia đình”, “công ty

gia đình”, “cấu trúc vốn”, “nợ vay”, “tài sản tình cảm xã hội”, “hành vi đại diện”

trên các tạp chí đầu ngành. Sau đó, từ các công trình nghiên cứu chính, quá trình

phát triển của các đề tài nghiên cứu được truy dấu theo thời gian. Các chủ đề và

công trình công bố có tính hệ thống chặt chẽ theo chu kỳ phát triển của đề tài

nghiên cứu về cấu trúc vốn của công ty gia đình so với công ty không có sở hữu gia

đình. Do đề tài nghiên cứu này được hình thành trong 20 năm qua, nên gần như toàn

bộ tài liệu tham khảo đều được công bố từ năm 1999 đến nay. Phương pháp so

sánh, đối chiếu vừa được thực hiện bằng phương pháp định lượng qua các bảng liệt

kê, mã hóa các đề tài và khám phá mới để sắp xếp, đồng bộ, so sánh; vừa được thực

hiện bằng phương pháp định tính qua việc đối chiếu, cảm nhận và lấy ý kiến các

nhà khoa học phản biện và chuyên gia trong quá trình trình bày đề tài nghiên cứu và

bảo vệ trước các hội đồng, các nhà phản biện khoa học. Từ đó, chủ đề lý thuyết

(themes in literature) trong nghiên cứu về cấu trúc vốn và hành vi đại diện được làm

rõ, kế hoạch triển khai nghiên cứu (research agenda) được hình thành phù hợp với

các nội dung lược khảo và mô hình nghiên cứu tham khảo từ lý thuyết (theoretical

model) được đề xuất cùng với các biện luận và phân tích hình thành giả thuyết

nghiên cứu để kiểm định mô hình nghiên cứu qua phương pháp định lượng.

2.1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

2.1.1. Khái niệm cấu trúc vốn

Khái niệm cấu trúc vốn được khởi đầu từ một nghiên cứu của Modigliani và Miller

năm 1958 ( trích trong Brealey & ctg., 2014). Để vận hành hoạt động kinh doanh,

các công ty sử dụng vốn từ nhiều nguồn khác nhau, và sự pha trộn giữa các nguồn

vốn khác nhau được gọi là cấu trúc vốn. Một trong những định nghĩa đơn giản

nhưng được chấp nhận rộng rãi do Miller (1988) đưa ra như sau: “cấu trúc vốn là tỷ

lệ nợ vay trên vốn chủ sở hữu của một công ty”.

Cấu trúc vốn có vai trò cực kỳ quan trọng vì có ảnh hưởng đến lợi nhuận sau thuế

và giá trị của một công ty do thị trường luôn hoạt động trong tình trạng không hoàn

hảo. Thị trường hoạt động không hoàn hảo dưới ba tác động chính. Đầu tiên là thuế

thu nhập doanh nghiệp, loại thuế này tạo thành lá chắn thuế với những công ty có sử

dụng nợ vay vì thu nhập của công ty được khấu trừ lãi vay trước khi tính thuế, nên

tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của công ty này sẽ tăng, làm tăng giá trị công

ty. Hai là chi phí phá sản (bankruptcy cost) hay chi phí khốn khó tài chính (financial

distress cost) đối với một công ty sử dụng nợ vay. Cuối cùng là tác động của nợ vay

tới hành vi sử dụng nguồn vốn tài chính của công ty vì quyền lợi cá nhân của người

đại diện công ty khác biệt với quyền lợi của công ty (Myers, 1984).

Với định nghĩa rõ ràng như trên, các nghiên cứu trước đều đồng nhất trong việc đo

lường cấu trúc vốn qua đòn bẩy tài chính. Cách đo lường tổng quát, được sử dụng

rộng rãi nhất là đòn bẩy tài chính theo giá trị sổ sách (book leverage), là tỷ lệ tổng

nợ trên tổng tài sản theo báo cáo tài chính của công ty. Một số cách đo lường khác,

có sự tương đồng cao là tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản theo sổ sách. Ngoài ra, ở

một số nền kinh tế thị trường phát triển, đòn bẩy tài chính theo giá trị thị trường

(market leverage) cũng được áp dụng, là tỷ lệ tổng nợ trên tổng tài sản theo giá trị

thị trường, trong đó vốn chủ sở hữu công ty được xác định theo giá giao dịch cổ

phiếu trên thị trường (Harris & Raviv, 1991; Kumar & ctg., 2017).

Để tìm hiểu sâu hơn về vai trò cũng như các mối quan hệ giữa các yếu tố tài chính,

quản trị công ty với cấu trúc vốn, các lý thuyết liên quan được trình bày bên dưới.

2.1.2. Lý thuyết của Modigliani và Miller (Modigliani –Miller theorem)

Modigliani và Miller (MM) cho rằng giá trị của các công ty không bị ảnh hưởng bởi

cấu trúc vốn của chúng trong một thị trường hoàn hảo, trong đó không có thuế,

không có sự khác biệt về thông tin và chi phí giao dịch. Do đó, một công ty không

thể thay đổi giá trị của nó bằng cách thay đổi cấu trúc vốn, cách duy nhất để thay

đổi giá trị của một công ty là thay đổi dòng tiền hoặc chi phí vốn của công ty đó

(Ross & ctg., 2013; Welch, 2011). Tuy nhiên, cấu trúc vốn vẫn có ý nghĩa rất quan

trọng với những người sở hữu công ty khi chia dòng tiền của công ty thành hai

luồng cho hai đối tượng khác nhau, chủ nợ và cổ đông công ty (Brealey & ctg.,

2014). Khi công ty vay nợ nhiều hơn, những cổ đông công ty có dòng tiền từ thu

nhập trên vốn chủ sở hữu cao hơn, tuy nhiên rủi ro từ việc sử dụng đòn bẩy tài

chính cũng cao hơn so với công ty ít vay nợ (Ross & ctg., 2013).

Với sự xuất hiện của thuế thu nhập doanh nghiệp, cấu trúc vốn càng trở nên quan

trọng hơn khi nợ vay làm tăng thu nhập trên vốn chủ sở hữu với tác dụng của lá

chắn thuế. Theo đó, các công ty sẽ có xu hướng tìm nguồn tài trợ từ nợ vay ngày

càng nhiều hơn, tuy nhiên khi càng tăng vay nợ thì chi phí đại diện (agency cost) và

chi phí phá sản (bankruptcy cost), được định nghĩa như các chi phí khó khăn tài

chính (financial distress), sẽ càng tăng (Welch, 2011).

Từ đó, lý thuyết MM bổ sung thêm vai trò của thuế và chi phí khó khăn tài chính,

khi dùng đòn bẩy tài chính làm giảm thuế thu nhập, thì chi phí vốn chủ sở hữu cũng

tăng tương ứng vì rủi ro do căng thẳng tài chính gia tăng (Ross & ctg., 2013). Nếu

thuế làm tăng giá trị của công ty dùng đòn bẩy tài chính, thì chi phí khó khăn tài

chính thực hiện vai trò ngược lại. Các hiệu ứng trái ngược này giữ cho cấu trúc vốn

cân bằng ở một điểm nhất định (Brealey & ctg., 2014).

Qua việc xác định ý nghĩa và vai trò của cấu trúc vốn đối với giá trị công ty và với

cổ đông công ty, lý thuyết MM đặt nền tảng cho các nghiên cứu về cấu trúc vốn

theo sau, từ đó hình thành các lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng về cấu

trúc vốn. Các lý thuyết này mở rộng nguyên lý MM bằng cách giải thích rõ hơn cơ

chế đánh đổi để một công ty có cấu trúc cân bằng (lý thuyết đánh đổi), cũng như thứ

tự ưu tiên trong sử dụng nguồn vốn của một công ty (lý thuyết trật tự phân hạng)

(Frank & Goyal, 2007). Tuy nhiên, lý thuyết kinh tế học hành vi gần đây đã cho

thấy các yếu tố phi kinh tế và tâm lý cũng có vai trò quan trọng không kém các yếu

tố kinh tế trong việc tác động đến quyết định của người đại diện các công ty trong

các vấn đề quản trị chiến lược và tài chính (Thaler, 2005). Từ đó, luận án sử dụng

những nguyên lý nền tảng của lý thuyết MM về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và

giá trị công ty, đồng thời bổ sung vai trò của những yếu tố phi kinh tế theo các lý

thuyết kinh tế học hành vi để xem xét cơ chế hình thành cấu trúc vốn, từ đó làm rõ

hơn sự khác biệt và nguyên nhân dẫn đến sự khác biệt về cấu trúc vốn của công ty

gia đình so với công ty không có sở hữu gia đình.

2.1.3. Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

Lý thuyết đánh đổi được giới thiệu từ nghiên cứu của Kraus và Litzenberger (1973),

theo đó cấu trúc vốn của một công ty hình thành qua sự đánh đổi giữa một bên là lợi

ích về thuế của nợ vay và một bên là chi phí phá sản (bankruptcy cost) tiềm ẩn khi

sử dụng nợ vay. Các nghiên cứu tiếp theo của Myers & Majluf (1984) và Jensen

(1986) đã bổ sung các chi phí đại diện (agency cost) và các chi phí và lợi ích liên

quan đến thông tin bất đối xứng (asymmetric information) giữa cổ đông và chủ nợ,

bên cạnh đó là những lợi ích khác như sự giảm thiểu dòng tiền tự do khi công ty sử

dụng nợ vay.

Khi sử dụng nợ vay, công ty đánh đổi giữa phần giá trị tăng thêm khi có lá chắn

thuế và giảm chi phí đại diện, với phần giá trị giảm đi khi tăng chi phí khó khăn tài

chính (financial distress cost), bao gồm chi phí phá sản và các chi phí vận hành,

pháp lý khác. Do chi phí khó khăn tài chính ngày càng tăng khi vay nợ nhiều hơn,

các công ty dù muốn cũng không thể được tài trợ hoàn toàn bởi nợ vay (Ross &

ctg., 2013).

Trong khi một số nhà nghiên cứu cho rằng lý thuyết chi phí đại diện, bắt nguồn từ

nghiên cứu của Jensen & Meckling (1976), có thể được xem là một lý thuyết độc

lập về cấu trúc vốn (Hillier & ctg., 2018; Villalonga & ctg., 2015), nhiều nhà nghiên

cứu khác cho rằng những phân tích này nên được tích hợp vào trong lý thuyết đánh

đổi (Ross & ctg., 2013). Lập luận sau có tính tổng quát và được chấp nhận rộng rãi

hơn, vì không chỉ chi phí đại diện có tác động đến cấu trúc vốn của công ty, các chi

phí và lợi ích khác cũng đồng thời có tác động đến cấu trúc vốn của công ty.

Brealey & ctg. (2014) cho rằng sự đánh đổi này dẫn đến việc mỗi công ty nên có

một tỷ lệ nợ vay mục tiêu. Các công ty hoạt động trong một ngành an toàn, với

nhiều tài sản cố định có thể có tỷ lệ nợ vay cao hơn, trong khi các công ty trong

ngành rủi ro hơn hoặc có tài sản lưu động nhiều hơn có thể dùng vốn chủ sở hữu

nhiều hơn. Các công ty hoạt động trong ngành rủi ro cao có thể có chi phí phá sản

lớn hơn (Ehrhardt & Brigham, 2015), bao gồm chi phí kế toán, pháp lý, và vận hành

cao hơn.

Theo lý thuyết đánh đổi, sở hữu gia đình làm cho công ty có sự thay đổi về chi phí

đại diện, từ đó làm thay đổi cấu trúc vốn của các công ty. Với công ty không có sở

hữu gia đình, chi phí đại diện phát sinh trong hai mối quan hệ, đó là giữa các cổ

đông và nhà quản trị, và giữa các cổ đông với các chủ nợ. Tuy nhiên, với công ty

gia đình, còn có các mối quan hệ đại diện khác giữa các cổ đông thuộc gia đình với

các cổ đông bên ngoài, và giữa thành viên gia đình với các nhà quản trị (Villalonga

& ctg., 2015). Từ đó, lý thuyết đánh đổi đã được áp dụng trong rất nhiều nghiên cứu

thực nghiệm về tác động của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn từ năm 2003, theo

sau nghiên cứu của Anderson & Reeb (2003). Những nghiên cứu này hầu hết xem

sở hữu gia đình là một yếu tố tác động đến cấu trúc vốn, và có những kết quả khác

nhau.

Với các kết quả không đồng nhất nêu trên, có ba giải thích khác nhau. Một là, sở

hữu gia đình làm giảm chi phí đại diện, đặc biệt khi có sự tham gia quản trị công ty

của gia đình, vì vậy yếu tố gia đình có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn (King

& Santor, 2008; Ramalho & ctg., 2018). Hai là, những nhà quản trị ở các công ty

gia đình nhạy cảm hơn với rủi ro phá sản và căng thẳng tài chính, vì vậy họ không

chọn phát hành thêm nợ vay (Ampenberger & ctg., 2013; McConaughy, 1999;

Santos & ctg., 2014; Schmid, 2013). Cuối cùng, gia đình có hai vấn đề đại diện đặc

trưng mà chưa được phân tích trên dữ liệu thực tế, đó là mâu thuẫn giữa các cổ đông

gia đình với các cổ đông bên ngoài, và các nhà cổ đông gia đình với các thành viên

gia đình không quản trị công ty (Villalonga & ctg., 2015).

Với các lập luận chặt chẽ của lý thuyết đánh đổi, các nghiên cứu trước theo lý

thuyết này đã cho thấy giữa công ty gia đình và công ty không có sở hữu gia đình có

sự đánh đổi khác nhau quyết định cấu trúc vốn của công ty (King & Santor, 2008;

Santos & ctg., 2014; Schmid, 2013). Tuy nhiên, trong cơ chế đánh đổi giữa lợi ích

và chi phí để hình thành cấu trúc vốn, lý thuyết đánh đổi chưa xem xét các yếu tố

phi kinh tế, nhất là yếu tố tâm lý, tình cảm của con người trong bối cảnh công ty

gặp khó khăn, thua lỗ nên chưa đi sâu vào giải thích vai trò của sở hữu gia đình đối

với cấu trúc vốn. Khác với những nghiên cứu trước này, luận án bổ sung vai trò của

các yếu tố tâm lý của công ty gia đình vào cơ chế hình thành cấu trúc vốn của công

ty gia đình. Những yếu tố này bao gồm tài sản tình cảm xã hội của gia đình, và các

khía cạnh cụ thể của tài sản này là sự kiểm soát, sự gắn bó và mong muốn chuyển

giao cho thế hệ kế thừa. Việc bổ sung những yếu tố tâm lý này theo lý thuyết hành

vi đại diện, vừa kế thừa nguyên lý đánh đổi của lý thuyết đánh đổi, vừa có tiềm

năng giải thích sự khác biệt trong những kết quả chưa đồng nhất của các nghiên cứu

trước về tác động của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn (Michiels & Molly, 2017).

Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi đã bổ sung cho lý thuyết MM và giải thích đầy đủ

hơn về sự hình thành cấu trúc vốn của các công ty, đặc biệt về cơ chế đánh đổi giữa

phần giá trị tăng thêm và phần giá trị mất đi khi công ty sử dụng nợ vay. Với công

ty gia đình, mô hình đánh đổi có thể bao gồm các lợi ích và chi phí liên quan đến

gia đình, nên cấu trúc vốn có sự khác biệt. Do đó luận án đưa các nhân tố tác động

(determinants) theo lý thuyết đánh đổi, bao gồm tốc độ tăng trưởng, lá chắn thuế,

lợi nhuận vào mô hình nghiên cứu dưới dạng biến kiểm soát. Riêng giả thuyết về

tác động của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội đến cấu trúc vốn vừa được

xem xét theo lăng kính của lý thuyết đánh đổi, vừa được biện luận theo lý thuyết

hành vi đại diện. Cụ thể, việc hình thành các lợi ích và chi phí liên quan đến cấu

trúc vốn công ty bị ảnh hưởng sâu sắc từ tâm lý của những người đại diện công ty

theo lý thuyết hành vi đại diện, nhưng cơ chế đánh đổi vẫn tuân theo lý thuyết đánh

đổi về cấu trúc vốn.

2.1.4. Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng được đề xuất bởi Myers & Majluf (1984). Lý thuyết này

cho rằng các công ty tuân theo một trật tự phân hạng khi cần vốn cho hoạt động

kinh doanh, bắt đầu từ các nguồn vốn nội bộ (lợi nhuận giữ lại của công ty), tiếp

theo là nguồn vốn vay từ bên ngoài, và cuối cùng là nguồn vốn từ phát hành thêm

cổ phần. Lập luận chính yếu sau lý thuyết này là thông tin bất đối xứng và hệ quả

của nó là sự lựa chọn ngược chiều (adverse selection) – nghĩa là các nhà quản trị

công ty có nhiều thông tin nội bộ về hoạt động và hiệu quả của công ty hơn là

những người ngoài công ty (Myers & Majluf, 1984). Những cổ đông và nhà quản trị

công ty có thông tin chính xác về mức độ lợi nhuận và cơ hội phát triển của công ty

trong khi những người khác không có đủ thông tin. Do đó một công ty được định

giá quá mức sẽ muốn phát hành thêm cổ phần và một công ty bị định giá thấp sẽ

không muốn phát hành thêm cổ phần mà tìm nguồn vay vốn (Frank & Goyal, 2009).

Brealey & ctg. (2014) giải thích rõ hơn về trật tự dùng các quỹ để tài trợ vốn: nếu

các quỹ nội bộ bị cạn kiệt, công ty sẽ phát hành nợ vay trước, sau đó đến trái phiếu

chuyển đổi, rồi cuối cùng mới đến cổ phiếu. Thêm vào đó, Ross & ctg. (2013) cho

rằng theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty không có tỷ lệ nợ mục tiêu, và các

công ty hoạt động kinh doanh tốt sẽ sử dụng lợi nhuận chưa phân phối và ít sử dụng

nợ vay hơn.

Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện để kiểm nghiệm lý thuyết

trật tự phân hạng gần đây. Nhóm nghiên cứu đầu tiên cho thấy các kết quả đúng như

hàm ý của lý thuyết này, ví dụ như Oino & Ukaegbu (2015); Tongkong (2012).

Ngược lại, một số nghiên cứu cho rằng cấu trúc vốn của công ty chỉ tuân theo trật tự

phân hạng trong những hoàn cảnh cụ thể (Fama & French, 2005). Hơn nữa,

Karadeniz & ctg. (2009) cho thấy chỉ riêng lý thuyết trật tự phân hạng thì không đủ

để giải thích đầy đủ cơ chế hình thành cấu trúc vốn.

Với các bằng chứng thực tế, một số nhà nghiên cứu cố gắng điều chỉnh và bổ sung

lý thuyết trật tự phân hạng. Theo Chen (2004), nợ dài hạn là lựa chọn cuối cùng

thay vì phát hành thêm cổ phần. Trong khi đó, Delcoure (2007) bổ sung thêm nợ

vay ngân hàng như một lựa chọn cuối cùng. Wang & Lin (2010) cho thấy các công

ty có giá trị cao nghiêng về lựa chọn vốn cổ phần hơn trong khi các công ty giá trị

thấp lại nghiêng về nợ vay. Miglo (2011) phân tích các thông tin bất đối xứng liên

quan đến chất lượng hoạt động và kỳ vọng tăng trưởng của công ty để giải thích lý

do một số công ty trong một số ngành công nghiệp không tuân theo trật tự phân

hạng vì sự không chắc chắn về kỳ vọng tăng trưởng. Myers (2001) cho rằng trật tự

phân hạng chỉ có ý nghĩa tốt hơn trong một số hoàn cảnh chứ không phải trong mọi

hoàn cảnh.

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, sở hữu gia đình có thể làm cho các công ty có cấu

trúc vốn cao hơn (Crocia & ctg., 2010; King & Santor, 2008; Setia-Atmaja, 2010)

để tránh giảm sự kiểm soát của gia đình (Keasey & ctg., 2015; Oktavina & Manalu,

2018). Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu thực tế cho thấy sở hữu gia đình làm cho công

ty có cấu trúc vốn thấp hơn (Michiels & Molly, 2017), từ đó dẫn đến cần phải xem

xét yếu tố tâm lý của gia đình và người đại diện công ty trong thứ tự ưu tiên tìm

nguồn tài trợ vốn (Moussa & Elgiziry, 2019).

Nhiều nghiên cứu trước đã cho thấy lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân

hạng không mâu thuẫn với nhau mà có tác dụng bổ sung, hỗ trợ nhau trong việc giải

thích quy luật hình thành cấu trúc vốn của các công ty (Frank & Goyal, 2007;

Oktavina & Manalu, 2018). Tùy theo sự phát triển của thị trường vốn và tình trạng

thông tin bất đối xứng ở từng quốc gia và từng ngành nghề, cấu trúc vốn của các

công ty sẽ bị chi phối bởi trật tự phân hạng nhiều hơn hoặc ít hơn và làm thay đổi

cơ chế đánh đổi. Trong những tình huống có thông tin bất đối xứng, cấu trúc vốn

của công ty sẽ bị tác động bởi các yếu tố thị trường chứ không chỉ các yếu tố nội tại

mà công ty đang đánh đổi. Tuy nhiên, cũng như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự

phân hạng chưa xem xét các yếu tố phi kinh tế, bao gồm tâm lý và tình cảm của

người đại diện công ty ra quyết định, nhất là trong những giai đoạn mà công ty gặp

khó khăn, thua lỗ. Điểm hạn chế này được các nhà kinh tế học hành vi giải thích

qua lý thuyết hành vi đại diện, bằng cách tích hợp các tâm lý e ngại rủi ro (risk

aversion) hoặc tâm lý e ngại thua lỗ (loss aversion) vào quyết định của người đại

diện công ty (Michiels & Molly, 2017). Do đó, khác với những nghiên cứu trước

theo lý thuyết trật tự phân hạng, luận án bổ sung vai trò của sở hữu gia đình và tài

sản tình cảm xã hội của gia đình vào mô hình nghiên cứu để tìm hiểu vai trò của

những yếu tố tâm lý, phi kinh tế này. Bên cạnh đó, luận án cũng dựa vào lý thuyết

trật tự phân hạng để đưa các yếu tố ảnh hưởng đến tình trạng thông tin bất đối xứng

của thị trường như ngành kinh doanh, quy mô, tốc độ tăng trưởng vào mô hình

nghiên cứu dưới dạng các biến kiểm soát.

2.2. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CÔNG TY GIA ĐÌNH VÀ TÀI SẢN TÌNH

CẢM XÃ HỘI

2.2.1. Khái niệm sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội

2.2.1.1. Khái niệm sở hữu gia đình

Sở hữu gia đình là loại hình sở hữu công ty phổ biến nhất và có đóng góp quan

trọng nhất cho các nền kinh tế trên toàn thế giới (Miroshnychenko & ctg., 2020), do

đó khái niệm sở hữu gia đình đã được nghiên cứu và phát triển mạnh mẽ từ thập

niên 1980, và tiếp tục được phát triển theo nhiều hướng khác nhau cho đến hiện tại.

Về thực tiễn, công ty thuộc sở hữu gia đình có một vai trò quan trọng trong nền kinh

tế toàn cầu vì họ dẫn đầu nhiều ngành kinh tế (PwC, 2021), là loại hình doanh

nghiệp phổ biến nhất trong mọi nền kinh tế trên thế giới, đóng góp lớn nhất cho

GDP toàn thế giới (Araya-Castillo & ctg, 2021) và dẫn đầu trong khởi nghiệp, sáng

tạo và phát triển kỹ thuật, sản phẩm mới cho thế giới. So với các công ty không có

sở hữu gia đình, công ty gia đình cũng có sự phát triển bền vững hơn, tồn tại qua

thời gian dài và chuyển giao cho nhiều thế hệ gia đình tiếp theo (Razzak & Jassem,

2019).

Chính vì ý nghĩa hết sức quan trọng của loại hình công ty thuộc sở hữu gia đình

cũng như sự phát triển mạnh mẽ của các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về đề

tài này nên khái niệm sở hữu gia đình khó đi đến một định nghĩa duy nhất. Tuy

nhiên, có ba đặc điểm chung trong định nghĩa sở hữu gia đình được sử dụng và chấp

nhận rộng rãi trong các nghiên cứu trước, đó là sự sáng lập; sở hữu vốn và tham gia

quản trị. Nói cách khác, công ty có sở hữu gia đình là công ty do một hay nhiều

thành viên gia đình tham gia sáng lập, sở hữu phần vốn chi phối hoạt động công ty

và có cử thành viên gia đình tham gia quản trị, điều hành công ty (Araya-Castillo &

ctg., 2022; Villalonga & Amit, 2020). Một số tác giả khác phân tích sâu hơn các

khía cạnh này, đầu tiên là tiêu chí công ty phải do thành viên gia đình tham gia sáng

lập và mong muốn chuyển giao cho các thế hệ gia đình tiếp theo (Sonfield &

Lussier, 2004). Hơn nữa, gia đình phải sở hữu vốn chi phối hoạt động công ty, tùy

theo loại hình công ty niêm yết hay chưa niêm yết và quy định pháp luật ở từng

quốc gia mà tỷ lệ sở hữu vốn của gia đình tối thiểu có sự thay đổi, đối với các công

ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, tỷ lệ sở hữu vốn của gia đình trên 20% là

mức được áp dụng rộng rãi trong các nghiên cứu trước (Villalonga & Amit, 2020).

Sau cùng là việc các thành viên gia đình tham gia quản trị hoặc làm CEO của công

ty (De Massis & ctg., 2015).

Để nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn, luận án đi sâu vào

đánh giá vai trò của sở hữu gia đình nói chung và vai trò của CEO thuộc gia đình

nói riêng, do sở hữu gia đình không chỉ là việc sở hữu vốn công ty, mà còn là việc

cử thành viên gia đình làm CEO, yếu tố quan trọng hàng đầu để đảm bảo thực thi

quyền sở hữu công ty của gia đình, như một số nghiên cứu trước đã xác định (Baek

& ctg., 2016; Camisón-Zornoza & ctg., 2020).

2.2.1.2. Khái niệm tài sản tình cảm xã hội (Socioemotional wealth)

Tài sản tình cảm xã hội là khái niệm gắn liền với các công ty gia đình, và được hình

thành sau nghiên cứu nổi tiếng của Gomez-Mejia & ctg. (2007). Trong vòng 16

năm qua, công trình nghiên cứu này được tiếp tục mở rộng nghiên cứu trên khắp thế

giới (Gómez-Mejía & Herrero, 2022). Tài sản tình cảm xã hội được định nghĩa là

“các khía cạnh phi tài chính của công ty đáp ứng nhu cầu tình cảm của gia đình (sở

hữu công ty), như sự nhận dạng, khả năng thực hiện sự ảnh hưởng của gia đình, và

sự kế thừa của gia đình qua các thế hệ ” (Baixauli-Soler & ctg., 2021). Theo đó, các

gia đình sở hữu công ty nhìn nhận công ty như một tài sản có ý nghĩa quan trọng

với gia đình, không đo lường qua giá trị tài chính, mà là sự gắn kết với công ty, để

nhận dạng các thành viên gia đình thông qua hoạt động của công ty, để tạo ra sự ảnh

hưởng đến các thành viên công ty và xã hội, cũng như chuyển giao công ty cho thế

hệ tiếp theo.

Với ý nghĩa như vậy, tài sản tình cảm xã hội có vai trò rất quan trọng và tác động

đến hầu hết hoạt động quản trị tại các công ty gia đình (Dyer, 2018; Martínez‐

Romero & ctg., 2020). Để bảo tồn tài sản tình cảm xã hội, công ty gia đình có thể

hy sinh các tài sản tài chính hoặc quyền lợi của gia đình để đảm bảo công ty phát

triển bền vững. Rất nhiều nghiên cứu đã chứng minh vai trò của tài sản tình cảm xã

hội đến các chiến lược kinh doanh và hoạt động quản trị quan trọng của công ty,

như mua bán và sáp nhập, đầu tư, quốc tế hóa, mở rộng kinh doanh, quản trị tài

chính… (Swab & ctg., 2020). Theo sau công trình của (Berrone & ctg., 2012), các

nghiên cứu trước nhìn nhận tài sản tình cảm xã hội là một khái niệm đa chiều gồm 5

khía cạnh được trình bày trong bảng 2.1 bên dưới :

Bảng 2.1: Các khía cạnh của tài sản tình cảm xã hội

Khía cạnh

Ý nghĩa và đo lường

Gia đình sở hữu công ty nhìn nhận công ty như một tài sản vô

hình, và luôn muốn giữ sự kiểm soát, chi phối hoạt động của

Sự kiểm soát và

công ty theo quyền lợi của gia đình. Là khía cạnh quan trọng

ảnh hưởng của gia

nhất vì không còn quyền kiểm soát và ảnh hưởng thì các khía

đình (family

cạnh khác cũng mất đi.

control and

Đo lường qua: tỷ lệ vốn sở hữu, tỷ lệ thành viên gia đình

influence)

tham gia quản trị điều hành công ty; hoặc qua khảo sát trực

tiếp với đại diện công ty (Cambrea & ctg., 2022; Gu & ctg.,

2019)

Gia đình sở hữu xem sự nhận diện của mình đối với công ty

là một giá trị phi kinh tế, mang ý nghĩa xã hội và tình cảm.

Sự nhận diện của

gia đình (family

Đo lường qua : Tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị,

identification with

điều hành công ty; hoặc qua khảo sát trực tiếp với đại diện

the firm)

công ty (Davila & ctg., 2022; Gómez-Mejía & Herrero,

2022).

Chuyển giao cho

Ngoài giá trị kinh tế, gia đình sở hữu xem công ty là một di

thế hệ sau (renewal

sản và khao khát chuyển giao quyền sở hữu công ty cho thế

of family bond)

hệ sau.

Đo lường: qua thế hệ gia đình quản trị công ty; hoặc qua

khảo sát trực tiếp với đại diện công ty (Davila & ctg., 2022;

Gómez-Mejía & Herrero, 2022).

Gia đình sở hữu nhìn nhận việc kết nối xã hội thông qua sự

Kết nối xã hội

tồn tại của công ty là một tài sản phi kinh tế, để gắn kết với

thông qua công ty

khách hàng, nhà cung cấp, cộng đồng.

(binding social

Đo lường qua: khảo sát trực tiếp với đại diện công ty.

ties)

(Gómez-Mejía & Herrero, 2022; Razzak & Jassem, 2019)

Gia đình sở hữu nhìn nhận các mối quan hệ, gắn bó với công

Gắn kết tình cảm

ty là một tài sản phi kinh tế.

(emotional

Đo lường qua: khảo sát trực tiếp với đại diện công ty. (Dou &

attachment)

ctg., 2020; Gómez-Mejía & Herrero, 2022)

Nguồn: tổng hợp từ các nghiên cứu trước

Vì là một khái niệm nhiều khía cạnh, nên các nghiên cứu trước đo lường tài sản tình

cảm xã hội theo dữ liệu sơ cấp hoặc theo dữ liệu thứ cấp. Với nguồn dữ liệu sơ cấp,

do việc xác định câu hỏi khảo sát, phỏng vấn đúng người đại diện gia đình quản trị

công ty có hạn chế nên việc đo lường qua nguồn dữ liệu thứ cấp có sự chính xác

hơn, tuy không bao quát được tất cả các khía cạnh của tài sản tình cảm xã hội (Swab

& ctg., 2020). Để đo lường tài sản tình cảm xã hội qua dữ liệu thứ cấp, có hai hướng

được áp dụng rộng rãi trong các nghiên cứu trước. Một là đo lường qua các biến đại

diện cho một hoặc một số khía cạnh của tài sản tình cảm xã hội, gồm có mức độ sở

hữu vốn của gia đình, sự tham gia quản lý của gia đình, và thế hệ gia đình tại công

ty (Chua & ctg., 2015; Fang & ctg., 2021). Các biến đại diện được cụ thể hóa là tỷ

lệ sở hữu vốn của gia đình, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị và thế hệ gia

đình tại công ty; trong đó tỷ lệ sở hữu vốn của gia đình và tỷ lệ tham gia quản trị

càng cao thì tài sản tình cảm xã hội càng cao, còn thế hệ gia đình càng thấp thì tài

sản tình cảm xã hội càng cao, vì thế hệ sáng lập và các thế hệ gần sẽ có sự gắn bó và

nỗ lực duy trì công ty để chuyển giao cho con cháu nhiều hơn (Chirico & ctg.,

2020). Để đo lường tài sản tình cảm xã hội tổng quát hơn, một số nghiên cứu dùng

nhiều biến đại diện để đo lường tài sản tình cảm xã hội qua phân tích nhân tố, cụ thể

gồm ba yếu tố là tỷ lệ sở hữu cổ phần, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị, và

tỷ lệ thành viên gia đình tham gia điều hành (Cambrea & ctg., 2022; Gomez-Mejia

& ctg., 2018). Để phân tích tổng quát hơn về mối quan hệ giữa tài sản tình cảm xã

hội với cấu trúc vốn, luận án xem xét các khía cạnh thể hiện tài sản tình cảm xã hội

gồm thế hệ gia đình, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị, cũng như vai trò

tổng quát của tài sản tình cảm xã hội.

2.2.2. Lý thuyết triển vọng (Prospect theory)

Lý thuyết triển vọng do Tversky & Kahneman đề xuất từ năm 1979 (Thaler, 2005)

thường được sử dụng trong các nghiên cứu về sở hữu gia đình với các công ty, do lý

thuyết này bổ sung các yếu tố hành vi, tâm lý vốn gắn liền với gia đình vào các mô

hình nghiên cứu, khác với các lý thuyết đi trước chủ yếu tập trung vào các yếu tố tài

chính, vật chất. Theo đó, hành vi của con người sẽ thay đổi trong các tình huống

khác nhau.

Khác với các lý thuyết tài chính hành vi cổ điển - như lý thuyết hiệu quả mong đợi

(expected utility theory) và lý thuyết trò chơi (game theory) thường nhấn mạnh về

hành vi e ngại rủi ro (risk aversion) của con người – lý thuyết triển vọng cho rằng

mối quan tâm cơ bản nhất của con người là thua lỗ hay thắng lợi chứ không phải rủi

ro (Thaler, 2005). Khi đứng trước các tình huống phải ra quyết định và chấp nhận

rủi ro, người ra quyết định sẽ so sánh kết quả triển vọng với điểm tham chiếu

(reference point). Nếu kết quả triển vọng theo các phương án khả thi vượt qua điểm

tham chiếu, người ra quyết định sẽ có cảm nhận thắng lợi (gain), ngược lại thì người

ra quyết định sẽ có cảm nhận thua lỗ (loss). Theo đó, con người sẽ lựa chọn ứng xử

tuỳ theo cảm nhận thắng lợi hay thua lỗ (Gomez-Mejia & ctg., 2019).

Cụ thể hơn, lý thuyết triển vọng cho rằng con người có hành vi e ngại rủi ro (risk

aversion) khi phải chọn lựa giữa các tình huống thắng lợi; ngược lại khi phải chọn

lựa giữa các tình huống thua lỗ thì con người có hành vi tìm kiếm rủi ro (risk

seeking) (Bromiley, 1991). Hành vi này dựa trên ba yếu tố tâm lý của con người.

Một là, tất cả quyết định được đưa ra đều dựa trên điểm tham chiếu và trong tâm lý

con người, khi kết quả vượt điểm tham chiếu này là thắng lợi và ngược lại là thua

lỗ. Hai là con người sợ thua lỗ nhiều hơn so với mong muốn thắng lợi, khi phải

chọn lựa giữa tình huống có thể thắng lợi lớn nhưng vẫn có khả năng thua lỗ và tình

huống chắc chắn thắng lợi nhưng ở mức rất thấp, thì con người thiên về chọn tình

huống thứ hai. Ba là sự nhạy cảm giảm dần đối với nhận thức về thua lỗ hay thắng

lợi, nghĩa là khi đã trong tình trạng thua lỗ hay thắng lợi, thì mức thua lỗ hay thắng

lợi tăng thêm sẽ giảm dần ý nghĩa với con người (Chen, 2016).

Từ đó, con người có bốn hình mẫu hành vi theo lý thuyết triển vọng. Tâm lý e ngại

rủi ro xuất hiện trong hai trường hợp, một là khi chắc chắc có thắng lợi nhỏ với kỳ

vọng cao (gửi tiết kiệm, mua trái phiếu để chắc chắn có một mức lãi, dù thấp), hai là

khi có nguy cơ thua lỗ lớn dù không chắc chắn (mua bảo hiểm cho tài sản dù nguy

cơ thiệt hại rất thấp). Ngược lại, con người có hành vi tìm kiếm rủi ro trong hai

trường hợp đối lập, một là khi chắc chắn sẽ thua lỗ (tiếp tục cờ bạc, đầu cơ khi đã

thua lỗ), hai là có tiềm năng thắng lợi lớn dù mức độ chắn chắn rất thấp (mua vé

số). Thông thường trong tài chính, thắng lợi hay thua lỗ được xem xét trên mức độ

tổng thể, là kết quả chung của nhiều hành vi đầu tư, quản trị tài chính trong một

khoảng thời gian (Chen, 2016; Thaler, 2005).

Qua phân tích trên, có thể thấy bên dưới sự chuyển đổi về xu hướng rủi ro giữa hai

vùng thắng lợi và thua lỗ là hành vi e ngại thua lỗ. Đó là việc người ra quyết định

tìm cách khắc phục thua lỗ, thậm chí khi phải chấp nhận mức rủi ro cao hơn

(Wiseman & Gomez-Mejia, 1998). Sự e ngại thua lỗ khác với sự e ngại rủi ro; trong

đó người ra quyết định e ngại thua lỗ có sự nhạy cảm hơn với sự thua lỗ hay mất

mát về tài sản hơn việc gia tăng tài sản. Do đó, để khắc phục thua lỗ người ra quyết

định có thể hành động rủi ro hơn để tránh những thua lỗ tổng thể đã được dự báo,

hơn là chọn hành động ít rủi ro hơn chỉ để giảm thiểu những thua lỗ (Thaler &

Johnson, 1990). Người có tâm lý e ngại thua lỗ có thể có hành vi chấp nhận rủi ro

(risk taking) hay tìm kiếm rủi ro. Trong khi đó, người e ngại rủi ro sẽ thiên về

những chọn lựa có giá trị kỳ vọng cao nhất tuỳ theo các giới hạn về rủi ro, và trong

trường hợp thua lỗ, họ sẽ chấp nhận những thua lỗ nhỏ hơn với sự chắc chắn cao

nhất (Thaler, 2005). Bên cạnh đó, nhiều nhà nghiên cứu còn cố gắng đưa ra công

thức cụ thể cho hành vi đánh đổi vì e ngại rủi ro. Avi Fiegenbaum (trích trong Chen,

2016) cho rằng “sự đánh đổi giữa rủi ro và lợi nhuận trong vùng thua lỗ sẽ cao hơn

so với trong vùng lợi nhuận” và cho rằng tỷ lệ chênh lệch trong mức chấp nhận rủi

ro giữa hai vùng thua lỗ và thắng lợi là xấp xỉ 3:1. Một số nhà nghiên cứu như Peter

Fishburn và Gary Kochenberger cũng đưa ra những kết quả tương tự, dựa trên các

nghiên cứu thực nghiệm với bằng chứng từ các nước như Bỉ, Úc (Chen, 2016).

Lý thuyết triển vọng đã được chứng minh qua nhiều nghiên cứu thực tiễn về quản

trị tài chính (Chen, 2016), và đối với các công ty gia đình, lý thuyết này đã được

giải thích và chi tiết hóa bằng lý thuyết hành vi đại diện, được trình bày trong phần

tổng quan lý thuyết tiếp theo. Theo lý thuyết triển vọng, khi quản trị cấu trúc vốn

của công ty, những người ra quyết định cũng phải có điểm tham chiếu để xác định

vùng thua lỗ và vùng thắng lợi, từ đó quyết định chọn lựa cấu trúc vốn cũng sẽ khác

nhau tùy theo tình trạng thua lỗ hoặc thắng lợi hiện tại. Dựa trên lý thuyết này, luận

án xem xét tác động khác nhau của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn của các công

ty giữa vùng thắng lợi và vùng thua lỗ, vì cấu trúc vốn của công ty cũng là một hình

thức chấp nhận rủi ro (Greve, 1998; Poletti-Hughes & Williams, 2019). Khi trong

vùng thắng lợi, các lựa chọn của người đại diện công ty thiên về sự an toàn và có

thể dẫn đến sử dụng nợ vay ít hơn. Ngược lại, khi trong vùng thua lỗ, người đại diện

công ty có xu hướng chấp nhận rủi ro cao hơn để thoát khỏi thua lỗ và có thể sử

dụng nợ vay nhiều hơn. Hơn nữa, công ty gia đình có sự khác biệt về điểm tham

chiếu với công ty không có sở hữu gia đình, nên cấu trúc vốn trong vùng thắng lợi

và vùng thua lỗ cũng có thể khác biệt.

2.2.3. Lý thuyết hành vi đại diện (Behavioral agency model)

Lý thuyết Hành vi đại diện được Wiseman & Gomez-Mejia (1998) đề xuất qua việc

kết hợp lý thuyết triển vọng (Prospect theory) với lý thuyết đại diện (Agency

theory) để đưa ra một cách giải thích bao quát về việc người đại diện công ty sẽ

nhìn nhận, đánh giá và ra quyết định chiến lược liên quan đến rủi ro như thế nào.

Theo lý thuyết đại diện, cơ chế chuyển giao việc gánh chịu rủi ro (risk bearing) từ

chủ thể (principal) qua người đại diện (agent) làm cho một phần thu nhập của người

đại diện cũng chịu rủi ro. Gánh chịu rủi ro thể hiện rủi ro cảm nhận đối với người

đại diện đi kèm với rủi ro thất nghiệp hoặc các nguy cơ khác về thu nhập, tài sản

của người đại diện (Gomez-Mejia & ctg., 2018). Trong khi đó, dưới lăng kính của

lý thuyết triển vọng, cơ chế đại diện và chuyển giao việc gánh chịu rủi ro cũng bị

ảnh hưởng bởi tâm lý e ngại thua lỗ hơn là e ngại rủi ro.

Lý thuyết hành vi đại diện được đề xuất để đưa ra giải thích đầy đủ và chi tiết hơn

về các hành vi liên quan đến hai khái niệm rủi ro và đại diện, vốn luôn xuất hiện

đồng thời trong hoạt động quản trị doanh nghiệp. Theo lý thuyết này, người đại diện

có tâm lý e ngại rủi ro cao hơn để đáp lại sự gánh chịu rủi ro tăng thêm, nghĩa là sự

gánh chịu rủi ro điều tiết một phần khuôn khổ chấp nhận rủi ro. Dưới tình huống

thắng lợi, người ra quyết định cảm nhận rủi ro nhiều hơn vì họ có nhiều thứ để mất

– chính là sự tăng trưởng giá trị được dự báo. Ngược lại, khi đứng trước tình huống

thua lỗ, người ra quyết định cảm nhận rủi ro ít hơn vì dù sao tài sản cũng đã bị thua

lỗ (Chua & ctg., 2015). Về tâm lý, điều này giải thích vì sao người ra quyết định

hành động một cách thận trọng khi đứng trước tình huống có lợi nhuận / tăng

trưởng (phần tài sản tăng thêm dự kiến cũng có tính rủi ro), nhưng lại chấp nhận rủi

ro cao hơn khi đối đầu với tình huống thua lỗ (không có gì để mất ngoài chính

khoản thua lỗ đó).

Do đó, viễn cảnh về kết quả tương lai của công ty ảnh hưởng đến tài sản của nhà

quản trị. Khi dự báo tương lai của công ty có tăng trưởng, các nhà quản trị dự báo

một sự tăng trưởng về tài sản cá nhân (thông qua lương, thưởng, cổ phiếu…).

Ngược lại khi dự báo tương lai của công ty có khó khăn, các nhà quản trị có thể dự

báo thua lỗ cho tài sản cá nhân của mình và từ đó chấp nhận rủi ro mang tính chiến

lược cao hơn khi ra quyết định thay mặt cho công ty. Từ đó, sự gánh chịu rủi ro

điều tiết một phần mối quan hệ giữa khuôn khổ rủi ro và sự chấp nhận rủi ro

(Wiseman & Gomez-Mejia, 1998). Đối với công ty gia đình, các thành viên gia

đình tham gia quản trị thường là người đại diện để ra các quyết định mang tính

chiến lược thay mặt cho công ty (Berrone & ctg., 2012).

Một trong những khái niệm quan trọng nhất của lý thuyết hành vi đại diện là tài sản

tình cảm xã hội (socioemotional wealth). Đó là những mục hữu dụng phi kinh tế

(noneconomic utilities) mà một cá nhân hay một gia đình nhận được từ công ty của

họ như một gia sản. Tài sản tình cảm xã hội là một khái niệm đa chiều

(multidimensional), bao gồm các khía cạnh sau: sự kiểm soát của gia đình (family

control), sự nhận diện gia đình (identification) gắn liền với công ty, sự kế thừa của

gia đình (dynastic succession) và các mối liên hệ xã hội hoặc tình cảm khác với

công ty (Comino-Jurado & ctg., 2021b; Gomez-Mejia & ctg., 2007). Mặc dù các cổ

đông ngoài gia đình và các nhà quản trị có thể trải nghiệm một số khía cạnh của tài

sản tình cảm xã hội, thì chỉ có với gia đình sở hữu công ty, tài sản tình cảm xã hội

mới có tính đặc trưng, và trở thành một mục đích mang tính tâm lý vì nhận dạng của

gia đình gắn chặt với sự tồn tại của công ty (Gottardo & Moisello, 2019). Khi xem

xét khuôn khổ rủi ro và sự gánh chịu hay chấp nhận rủi ro, người đại diện cho công

ty luôn đưa tài sản tình cảm xã hội vào để ra quyết định, thay vì chỉ quan tâm đến

các tài sản tài chính.

Theo lý thuyết đại diện, bởi vì tài sản cá nhân và danh tiếng của CEO gắn chặt với

công ty nên họ có hành vi e ngại rủi ro (Eisenhardt, 1989). Ngược lại, cổ đông

(người đại diện) được xem là cân bằng rủi ro bởi vì họ có thể đa dạng danh mục đầu

tư để bảo vệ chính mình trước các rủi ro tài chính. Vì lợi nhuận cao thường đi kèm

việc chấp nhận các rủi ro chính (Fama & French, 1992), các cổ đông có danh mục

đa dạng ưa thích các chiến lược rủi ro của các công ty riêng lẻ để tối đa hoá lợi

nhuận tài chính tổng thể của họ. Sự khác biệt về ưu tiên rủi ro của chủ thể và người

đại diện đòi hỏi cơ chế quản trị phù hợp để giới hạn chi phí phát sinh khi các nhà

quản trị không muốn thi hành một chiến lược “rủi ro cao - lợi nhuận cao”. Các thoả

thuận phân chia lợi nhuận là các giải pháp thông dụng để giải quyết vấn đề đại diện

này, và các gói phúc lợi về cổ phần là công cụ được ưa chuộng để tạo ra sự đồng

nhất về triển vọng “hai bên cùng thắng” cho các CEO và cổ đông (Wiseman &

Bromiley, 1996).

Từ đó, các công ty khuyến khích việc sở hữu cổ phần và chế độ thưởng cho CEO,

để họ chuyển từ tâm lý e ngại rủi ro qua chấp nhận rủi ro nhiều hơn, với kỳ vọng là

các quyết định đó gia tăng phần vốn góp và lợi ích tài chính của họ. Tuy nhiên, lý

thuyết hành vi đại diện cho rằng giá trị tích luỹ của quyền mua cổ phần của CEO sẽ

tạo ra tâm lý e ngại thua lỗ hơn là e ngại rủi ro. Do e ngại thua lỗ, các CEO có thể

không chấp nhận rủi ro như mong muốn của cổ đông trong trường hợp họ đang có

thắng lợi (Wiseman & Gomez-Mejia, 1998).

Khi quản trị công ty, các gia đình sẽ đánh giá những thua lỗ hoặc thắng lợi về tài

chính và tình cảm xã hội dựa trên điểm tham chiếu là khả năng bị tổn thương

(vulnerability) của công ty. Theo các nghiên cứu về hành vi công ty (Cyert &

March, 1963; Gomez-Mejia & ctg., 2019; Wiseman & Bromiley, 1996) thì nguồn

chính yếu dẫn đến sự tổn thương của công ty là hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng

(performance below aspiration). Khi hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng, khả năng

bị tổn thương của công ty tăng cao, nên gia đình sở hữu công ty cảm nhận áp lực

cao hơn trong việc cải thiện tình hình tài chính công ty để khắc phục thua lỗ

(Bromiley, 1991; Greve, 1998). Công ty có mức độ kiểm soát gia đình càng cao thì

càng nhạy cảm và có áp lực lớn hơn (Iyer & Miller, 2008). Ngược lại, khi hoạt động

kinh doanh đạt hay vượt kỳ vọng, công ty sẽ có tâm lý e ngại rủi ro, và đánh giá

thấp các chiến lược có yếu tố không chắc chắn. Trong tình trạng hoạt động tốt, khả

năng bị tổn thương của công ty thấp, và hạn chế nhu cầu thay đổi hay tìm đến

những quyết định chiến lược không có tính chắc chắn cao (Gomez-Mejia & ctg.,

2019). Để đo lường hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng, các tác giả thường dùng tỷ

lệ thu nhập trên tổng tài sản (ROA) để tham chiếu (Gomez-Mejia & ctg., 2018; Iyer

& Miller, 2008). Có hai biến đo lường hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng có ý

nghĩa khác nhau, một là dạng biến mang tính lịch sử và biến còn lại là mang tính xã

hội. Đo lường hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng theo lịch sử được tính bằng ROA

của năm t-1 trừ đi ROA của năm t-2 liền kề. Hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng

theo xã hội được tính bằng sự chênh lệch giữa ROA của công ty ở năm t-1 so với

ROA bình quân ngành cũng ở năm t-1 (Greve, 1998).

Theo lý thuyết triển vọng, khi hoạt động kinh doanh giảm sút dưới kỳ vọng, công ty

có xu hướng chấp nhận rủi ro cao hơn để tìm cách phục hồi thua lỗ theo tâm lý e

ngại thua lỗ. Đặc biệt theo lý thuyết hành vi đại diện, giám đốc điều hành hoặc

người đại diện công ty càng có xu hướng chấp nhận rủi ro cao hơn để có hy vọng

khắc phục thua lỗ, vì trong trường hợp điều hành công ty dẫn đến thua lỗ, cho dù là

ít hay nhiều thì người đại diện công ty cũng là người chịu trách nhiệm chính và chịu

tổn thất hoặc bị sa thải đầu tiên (Gomez-Mejia & ctg., 2019). Trong bối cảnh hoạt

động kinh doanh dưới kỳ vọng, các hình thức rủi ro được tìm kiếm và chấp nhận là

tăng cường đầu tư (Chrisman & Patel, 2012; Mazzelli & ctg., 2019), đổi mới (Lu &

Wong, 2019), chấp nhận biến động lợi nhuận (Le & Lee, 2021). Đối với các công ty

có hình thức sở hữu gia đình, tác động của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng đến

việc chấp nhận rủi ro còn rõ rệt hơn công ty không có sở hữu gia đình, do mong

muốn của gia đình trong việc bảo tồn tài sản tình cảm xã hội gắn liền với công ty

(Fang & ctg., 2021; Kotlar & ctg, 2014, 2018; Xu & ctg, 2020).

Từ mối quan hệ giữa hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng đến hành vi chấp nhận rủi

ro của người đại diện công ty theo lý thuyết hành vi đại diện, mối quan hệ giữa hoạt

động kinh doanh dưới kỳ vọng và cấu trúc vốn cũng được hình thành. Vì cấu trúc

vốn là một yếu tố đặc trưng cho rủi ro, nên cũng bị tác động tích cực bởi hoạt động

kinh doanh dưới kỳ vọng (Hoskisson & ctg., 2017). Do trong bối cảnh thua lỗ,

người đại diện công ty ra quyết định sẽ có tâm lý e ngại thua lỗ, nghĩa là chấp nhận

rủi ro cao hơn, nên cũng sẽ có xu hướng sử dụng đòn bẩy tài chính cao hơn, mối

quan hệ này đã được chứng minh trong một số nghiên cứu thực nghiệm (Mahto &

Khanin, 2015; Schumacher & ctg., 2020). Đối với công ty có sở hữu gia đình, mối

quan hệ giữa hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng với cấu trúc vốn có thể chịu tác

động điều tiết của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội (Hansen & Block,

2021), đó cũng là một trong những mục tiêu nghiên cứu của luận án.

Từ các nội dung trên, lý thuyết hành vi đại diện có tiềm năng kết hợp với các lý

thuyết cấu trúc vốn để giải thích cơ chế tác động của sở hữu gia đình đến cấu trúc

vốn của các công ty (Gottardo & Moisello, 2016; Michiels & Molly, 2017; Moussa

& Elgiziry, 2019). Với cơ sở là lý thuyết hành vi đại diện, luận án xác định điểm

tham chiếu để xem xét vùng thua lỗ hay thắng lợi trong việc ra quyết định về cấu

trúc vốn là hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng, theo sau các nghiên cứu trước về

quản trị tài chính (Correa, 2020; Gomez-Mejia & ctg., 2019; Patel & Chrisman,

2014). Tương tự như vậy, các khái niệm và thang đo tài sản tình cảm xã hội của gia

đình, cũng được xem xét theo 3 khía cạnh chính là sự kiểm soát, sự nhận diện và sự

kế thừa của gia đình (Comino-Jurado & ctg., 2021; Swab & ctg., 2020). Bên cạnh

đó, khác với các nghiên cứu trước theo lý thuyết hành vi đại diện, luận án xem xét

vai trò của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng và tài sản tình cảm xã hội của gia

đình đối với cấu trúc vốn, một lĩnh vực đặc biệt trong quản trị tài chính vốn chỉ

được xem xét dưới lăng kính của các lý thuyết tài chính thiên về xem xét các giá trị

kinh tế. Để đi sâu vào thiết kế nghiên cứu và đánh giá tính mới của đề tài, các

nghiên cứu trong lĩnh vực này được phân tích bên dưới.

2.3. CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC VỀ MỐI QUAN HỆ GIỮA SỞ HỮU GIA

ĐÌNH, TÀI SẢN TÌNH CẢM XÃ HỘI VỚI CẤU TRÚC VỐN

2.3.1. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn và vai trò của sở hữu gia đình

2.3.1.1. Các nghiên cứu ngoài nước

Dựa trên các lý thuyết cấu trúc vốn nêu trên, rất nhiều nghiên cứu về các nhân tố tác

động đến cấu trúc vốn đã được thực hiện trong hơn 20 năm qua (Moussa &

Elgiziry, 2019), trong đó khởi đầu và nổi bật là nghiên cứu của (Anderson & Reeb,

2003b). Theo các nghiên cứu trên, có thể phân loại các nhân tố tác động đến cấu

trúc vốn thành ba nhóm.

Nhóm nhân tố đầu tiên là các chỉ số tài chính, có tác động trực tiếp đến chi phí và

lợi ích của công ty khi sử dụng nợ vay theo lý thuyết đánh đổi, và thể hiện gián tiếp

các nguồn tài trợ vốn cho công ty theo lý thuyết trật tự phân hạng. Các nhân tố này

bao gồm tỷ suất lợi nhuận, tài sản cố định, tiềm năng tăng trưởng, thanh khoản, và

lá chắn thuế. Trong đó mối quan hệ giữa lợi nhuận, tài sản cố định và tính thanh

khoản và cấu trúc vốn được giải thích khác nhau theo hai lý thuyết nêu trên.

Theo lý thuyết đánh đổi thì lợi nhuận, tài sản cố định và tính thanh khoản có quan

hệ cùng chiều với nợ vay. Lợi nhuận có tác động này vì lá chắn thuế của công ty khi

có lợi nhuận sẽ cao hơn trong khi chi phí khó khăn tài chính và chi phí đại diện

giảm. Tài sản cố định có tác dụng làm giảm chi phí vay vốn vì làm tăng lòng tin

hoặc đóng vay trò tài sản đảm bảo cho bên cho vay. Cuối cùng, tính thanh khoản

làm tăng khả năng trả nợ vay nên giảm chi phí đại diện và chi phí khó khăn tài

chính (Ampenberger & ctg., 2013; Frank & Goyal, 2009).

Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng dự báo lợi nhuận, tài sản cố định và tính

thanh khoản có mối quan hệ trái chiều với nợ vay. Vì khi có lợi nhuận thì các công

ty có dòng tiền nội bộ lớn hơn để sử dụng nên họ sẽ ít vay nợ (Schmid, 2013). Bên

cạnh đó, tài sản cố định giảm thông tin bất đối xứng nên công ty có xu hướng phát

hành cổ phần và giảm nợ vay. Cuối cùng, thanh khoản thể hiện dòng tiền nội bộ còn

dồi dào nên công ty sẽ ưu tiên dùng nguồn nội bộ theo trật tự phân hạng (Ramalho

& ctg., 2018).

Tuy vai trò của các nhân tố với cấu trúc vốn được giải thích khác nhau theo hai lý

thuyết nêu trên, nhưng kết hợp các lý thuyết với nhau sẽ giải thích tốt hơn tác động

của các nhân tố. Nghĩa là, trong điều kiện thông tin bất đối xứng hoặc các nhân tố

hình thành thông tin bất đối xứng (dòng tiền nội bộ, lịch sử hoạt động, ngành kinh

doanh) còn thấp, các nhân tố sẽ hoạt động theo lý thuyết đánh đổi, nhưng khi thông

tin bất đối xứng tăng, tác động của các nhân tố sẽ dịch chuyển theo giải thích của lý

thuyết trật tự phân hạng (Frank & Goyal, 2009; Gottardo & Moisello, 2019;

Ramalho & ctg., 2018).

Hai nhân tố còn lại của nhóm chỉ tiêu tài chính được giải thích như nhau bởi các lý

thuyết cấu trúc vốn. Đầu tiên, tiềm năng tăng trưởng có quan hệ cùng chiều với nợ

vay vì khi công ty tăng trưởng nhanh thì lợi ích từ việc đi vay tăng, đồng thời cũng

có sự thiếu hụt nguồn vốn nội bộ nên cần tăng vay nợ (Ampenberger & ctg., 2013).

Tiếp theo, lá chắn thuế có quan hệ cùng chiều với nợ vay bởi vì các công ty nghiêng

về vay nợ để giảm thuế cho đến khi lợi ích cận biên của hành động này bằng với chi

phí cận biên của nợ vay (Hillier & ctg., 2018).

Nhóm nhân tố thứ hai mang tính đặc trưng của từng công ty là quy mô và ngành

nghề. Về tác động của quy mô đến cấu trúc vốn, lý thuyết đại diện cho rằng quy mô

càng lớn thì chi phí khó khăn tài chính càng giảm nên các công ty có quy mô lớn sử

dụng nợ vay cao hơn để tối đa hoá lợi ích của nợ vay. Ngược lại, lý thuyết trật tự

phân hạng dự báo mối quan hệ trái chiều giữa quy mô và nợ vay, vì khi quy mô

càng lớn thì công ty càng ưu tiên phát hành cổ phần dưới sự ảnh hưởng của thông

tin bất đối xứng và hành vi lựa chọn ngược chiều. Cuối cùng, mỗi ngành nghề có

các đặc trưng hoạt động khác nhau, thể hiện đặc trưng về rủi ro trong hoạt động

chính của công ty, do đó theo cả hai lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng, ngành

kinh doanh có tác động đến cấu trúc vốn của công ty (Anderson & Reeb, 2003;

Ramalho & ctg., 2018).

Theo lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, các nhân tố tác động đến cấu

trúc vốn nêu trên được đưa vào mô hình nghiên cứu dưới dạng các biến kiểm soát,

tác động của mỗi biến kiểm soát đến cấu trúc tuy được giải thích khác nhau theo các

lý thuyết cấu trúc vốn, tuy nhiên có tác dụng bổ sung lẫn nhau trong những tình

huống nhất, tùy theo đặc thù quốc gia, ngành nghề và sự thay đổi tương ứng của các

yếu tố về chi phí đại diện, rủi ro đặc thù của các công ty.

Nhóm nhân tố cuối cùng là sở hữu gia đình và sự kiểm soát của gia đình. Theo cả lý

thuyết đại diện và lý thuyết trật tự phân hạng, sở hữu gia đình thay đổi chi phí đại

diện của công ty và sự bất đối xứng thông tin, từ đó tác động đến tỷ lệ nợ vay của

công ty. Kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và sự kiểm soát

của gia đình đến cấu trúc vốn công ty có tính không đồng nhất. Trong khi nhiều

nghiên cứu chứng minh sở hữu gia đình làm cho các công ty tăng cấu trúc vốn (Kim

& Sorensen, 1986; King & Santor, 2008; Ramalho & ctg., 2018); thì một số nghiên

cứu khác khám phá sở hữu gia đình làm công ty giảm cấu trúc vốn (Ampenberger &

ctg., 2013; Segura & Formigoni, 2014; Strebulaev & Yang, 2013). Điều đó cho thấy

sở hữu gia đình và sự kiểm soát của gia đình chỉ được nghiên cứu dưới góc độ kinh

tế, trong khi theo các lý thuyết hành vi công ty và hành vi đại diện thì người ra

quyết định tài trợ vốn cho công ty còn bị ảnh hưởng bởi yếu tố tâm lý, đặc biệt là

tâm lý e ngại thua lỗ.

Bảng 2.2 bên dưới trình bày các nghiên cứu về cấu trúc vốn và tác động của sở hữu

gia đình đến cấu trúc vốn qua hơn 10 năm gần đây. Kể từ sau nghiên cứu năm 1999

của Mishra & Mcconaughy (1999) đặt vấn đề về sự cần thiết nghiên cứu cấu trúc

vốn của công ty gia đình và những khác biệt về cấu trúc vốn của công ty gia đình

theo các lý thuyết tài chính, nghiên cứu của Anderson & Reeb (2003) đánh dấu cho

cột mốc sự phát triển nhanh chóng của các nghiên cứu về cấu trúc vốn của công ty

gia đình. Các nghiên cứu theo sau xem xét yếu tố sở hữu gia đình trong mối quan hệ

với nhiều nhân tố hình thành cấu trúc vốn như căng thẳng tài chính, chi phí đại diện,

thông tin bất đối xứng… (Céspedes, 2010; King & Santor, 2008). Khác biệt với các

nghiên cứu đi trước, các nghiên cứu từ sau 2010 bắt đầu đi sâu về sự khác biệt của

yếu tố sở hữu gia đình, từ đặc điểm quản trị (Amore & ctg., 2011), đến sự khác biệt

về thế hệ gia đình (Ampenberger & ctg., 2013; Molly & ctg., 2012) và mở rộng qua

sự khác biệt về hành vi e ngại rủi ro (González & ctg., 2013; Schmid, 2013). Tiếp

theo đó, dưới sự phát triển mạnh mẽ của các lý thuyết kinh tế học hành vi (Thaler,

2005), các nghiên cứu về cấu trúc vốn công ty gia đình bắt đầu tập trung vào sự

khác biệt quan trọng nhất giữa các công ty gia đình, đó là tài sản tình cảm xã hội

(Baek & ctg., 2016; Gottardo & Moisello, 2016; Molly & ctg., 2019). Đồng thời,

các yếu tố trước đây vốn được xem là đặc điểm về quản trị công ty như sự tham gia

hội đồng quản trị, sự kiểm soát công ty qua việc nắm giữ chức danh CEO, sự kế

thừa cho thế hệ giá đình tiếp theo, nay được xem xét dưới góc độ là các yếu tố thuộc

về tài sản tình cảm xã hội (Comino-Jurado & ctg., 2021; Samuel Baixauli-Soler &

ctg., 2021; Swanpitak & ctg., 2020). Các nghiên cứu này đóng góp và mở rộng lý

thuyết cấu trúc vốn về sự khác biệt của công ty gia đình, vốn là loại hình công ty

phổ biến nhất và có đóng góp lớn nhất cho nền kinh tế toàn cầu.

Tuy đã đi sâu vào sự khác biệt của yếu tố sở hữu gia đình và các hành vi e ngại rủi

ro của công ty gia đình, các nghiên cứu về cấu trúc vốn cho đến nay chưa xem xét

đến sự biến đổi hành vi của người đại diện công ty gia đình khi ra quyết định chiến

lược về cấu trúc vốn. Đó là sự biến đổi từ hành vi e ngại rủi ro sẽ trở thành hành vi

tìm kiếm rủi ro vì tâm lý e ngại thua lỗ khi đứng trước nguy cơ thua lỗ lớn hoặc phá

sản (Chirico & ctg., 2020). Việc nghiên cứu vai trò của sở hữu gia đình và tài sản

tình cảm xã hội trong mối quan hệ tương tác với nguy cơ thua lỗ có tiềm năng bổ

sung cho lý thuyết cấu trúc vốn, cũng như giải thích những kết quả nghiên cứu còn

chưa đồng nhất về cấu trúc vốn công ty gia đình (Hansen & Block, 2021). Khác với

các nghiên cứu trước, luận án đặt mục tiêu tìm hiểu tác động của sở hữu gia đình và

từng yếu tố thuộc về tài sản tình cảm xã hội đến cấu trúc vốn trong sự tương tác với

nguy cơ thua lỗ (được đo lường qua hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng). Mục tiêu

này vừa tuân theo dòng nghiên cứu về cấu trúc vốn công ty gia đình, vừa có sự khác

biệt với các nghiên cứu đi trước để bổ sung vào lý thuyết cấu trúc vốn.

Bảng 2.2. Các nghiên cứu trước về cấu trúc vốn và sở hữu gia đình

Tác giả Gợi ý nghiên cứu tương lai Khám phá & đóng góp cho lý thuyết Bối cảnh & dữ liệu

Amore & 2484 công ty gia Công ty gia đình có CEO ngoài gia đình có cấu trúc Cần xem xét sự khác biệt của các của công ty gia đình ctg., 2011 đình tại Ý vốn cao hơn về quản trị

Sở hữu gia đình có tác

Chua & ctg., 2011 động cùng chiều đến cấu trúc vốn của các công ty 1267 công ty mới thành lập tại Mỹ Sở hữu gia đình làm thay đổi thông tin bất đối xứng

mới thành lập

Sở hữu gia đình làm thay

Crocci & đổi thông tin bất đối xứng Sở hữu gia đình có tác động cùng chiều đến cấu 777 công ty niêm yết tại 12 nước ctg., 2011 và chi phí khó khăn tài trúc vốn của các công ty châu Âu chính

Thế hệ gia đình có tác 425 công ty gia Cần xem xét sự khác biệt Molly & ctg., động gián tiếp đến cấu trúc đình tư nhân tại của các của công ty gia đình 2012 vốn BỈ về thế hệ gia đình

Thế hệ sáng lập có tác động ngược chiều đến cấu Cần xem xét sự khác biệt của các của công ty gia đình Ampenberger & ctg., 2013 660 công ty niêm yết tại Đức trúc vốn về thế hệ gia đình

Công ty gia đình có cơ chế Sở hữu gia đình có tác động cùng chiều đến cấu

González & ctg., 2013 523 công ty Colombia đánh đổi khác với công ty gia đình do có chi phí rủi ro trúc vốn, nhưng sự tham gia quản trị của gia đình mất kiểm soát công ty làm giảm cấu trúc vốn

Tác động của sở hữu gia Công ty gia đình có cơ chế

695 công ty niêm yết tại Đức và Schmid, 2013 đình đến cấu trúc vốn còn tùy thuộc vào môi trường đánh đổi khác với công ty gia đình tại các nước có nền

kinh tế vĩ mô ở từng quốc kinh tế phụ thuộc vào ngân 4.007 công ty tại 21 quốc gia khác gia hàng

Sở hữu gia đình làm tăng cấu trúc vốn do tác động 3006 công ty tư Gottardo & Moisello, Mối quan hệ giữa tài sản tình cảm xã hội và cấu trúc nhân tại Ý vốn 2014 của tài sản tình cảm xã hội của gia đình

Sở hữu gia đình làm tăng

Santos & cấu trúc vốn nhưng tác 694 công ty niêm yết tại 12 nước Mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và chi phí khó khăn tài ctg., 2014 Tây Âu chính động này thay đổi theo từng quốc gia

Sở hữu gia đình làm tăng 1050 công ty Mối quan hệ giữa sở hữu gia

Keasey & ctg., 2015 cấu trúc vốn, nhất là khi công ty có tuổi đời còn trẻ niêm yết tại châu Âu đình và chi phí khó khăn tài chính

Sở hữu gia đình làm tăng

Baek & ctg., cấu trúc vốn nhưng CEO 200 công ty niêm Cần xem xét sự khác biệt của các của công ty gia đình 2016 thuộc gia đình làm giảm yết tại Mỹ về tài sản tình cảm xã hội cấu trúc vốn

Sở hữu gia đình làm tăng Gottardo & Cần xem xét sự khác biệt cấu trúc vốn và sự kiểm 2,992 công ty tại

soát của gia đình cũng làm Ý Moisello, 2016 của các của công ty gia đình về tài sản tình cảm xã hội tăng cấu trúc vốn

Sở hữu gia đình làm tăng Acedo- 2,093 công ty tư Cần xem xét sự khác biệt

Ramírez & nhân tại Tây Ban của các của công ty gia đình cấu trúc vốn và tác động này thay đổi theo quy mô ctg., 2017 Nha về quy mô và tuổi đời và tuổi đời của công ty

Cần xem xét sự khác biệt Sở hữu gia đình làm tăng cấu trúc vốn và tác động 9220 công ty tư Ramalho & của các của công ty gia đình

ctg., 2018 về quy mô và giai đoạn này thay đổi theo quy mô và giai đoạn khủng hoảng nhân tại Bồ Đào Nha khủng hoảng kinh tế kinh tế

Sự gắn kết của gia đình 327 công ty gia Cần xem xét sự khác biệt

làm tăng cấu trúc vốn của đình tư nhân tại của các của công ty gia đình Molly & ctg., 2019 công ty gia đình Bỉ về tài sản tình cảm xã hội

Sở hữu gia đình làm giảm chi phí vay vốn của công Cần xem xét sự khác biệt của các của công ty gia đình Swanpitak & ctg., 2020 335 công ty niêm yết tại Thái Lan ty về sự kiểm soát của gia đình

Sự gắn kết của gia đình và Comino- 8157 công ty gia Cần xem xét sự khác biệt thế hệ gia đình làm tăng

cấu trúc vốn của công ty Jurado & ctg., 2021b đình tư nhân tại Tây Ban Nha. của các của công ty gia đình về tài sản tình cảm xã hội gia đình

Công ty gia đình có tài sản 420 công ty gia Cần xem xét sự khác biệt Samuel Baixauli-

tình cảm xã hội cao sẽ giảm cấu trúc vốn đình tư nhân tại Tây Ban Nha. của các của công ty gia đình về tài sản tình cảm xã hội Soler & ctg., 2021

Sở hữu gia đình và thế hệ

Díaz-Díaz & gia đình sáng lập có quan Mở rộng nghiên cứu với dữ 4.041 công ty tư nhân tại Tây Ban ctg., 2022 hệ cùng chiều với cấu trúc liệu từ các quốc gia khác. Nha. vốn của các công ty.

Sự kiểm soát của gia đình Mở rộng nghiên cứu qua và mong muốn chuyển

giao thế hệ của gia đình có Jansen & ctg., 2022 277 công ty tư nhân tại Hà Lan. mối quan hệ giữa tài sản tính cảm xã hội với cấu trúc

vốn. mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn.

Sự kiểm soát của gia đình Poletti- Hughes & 187 công ty tại 6 Cần nghiên cứu bổ sung về tác động của tài sản tình có tác động tích cực đến Martínez, nước Mỹ Latin cảm xã hội đối với cấu trúc cấu trúc vốn của công ty. vốn. 2022

Sở hữu gia đình làm tăng Cần bổ sung nghiên cứu về

Fardnia & ctg., 2023 khả năng không vay nợ (zero-leverage) của các 2.000 công ty niêm yết tại Mỹ. mối quan hệ giữa sự kiểm soát của gia đình và cấu trúc

vốn. công ty.

Sở hữu gia đình có tác Mở rộng nghiên cứu về tác

Nguồn: tổng hợp từ các nghiên cứu trước

Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu về đề tài này cho đến nay có sự không đồng nhất

với nhau. Trong khi một số nghiên cứu khám phá mối quan hệ cùng chiều của sở

hữu gia đình đến cấu trúc vốn của công ty (Baek & ctg., 2016; Díaz-Díaz & ctg.,

2022; Fardnia & ctg., 2023; Ramalho & ctg., 2018; T. K. Tran & Nguyen, 2023);

thì một số nghiên cứu khác lại cho thấy mối quan hệ này là trái chiều (Ampenberger

& ctg., 2013; Haider & ctg., 2021; Jansen & ctg., 2022; Segura & Formigoni, 2014;

Strebulaev & Yang, 2013); và cũng có các nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ chữ

U, hoặc sở hữu gia đình có quan hệ với việc không sử dụng vốn vay (zero-leverage)

(Amin & Liu, 2020; Anderson & Reeb, 2003b; Poletti-Hughes & Martínez, 2022).

động tăng sử dụng nợ vay, động của sự tập trung sở Tran & Nguyen, Các công ty niêm yết tại 6 quốc gia đặc biệt là nợ vay ngắn hữu vốn và sự kiểm soát của 2023 Đông Nam Á. hạn gia đình đến cấu trúc vốn

Một trong những lý giải về sự khác biệt này, là do các nghiên cứu cho đến nay hầu

như chỉ tập trung xem xét các yếu tố kinh tế tác động đến việc ra quyết định tài trợ

công ty, trong khi người ra quyết định luôn bị ảnh hưởng bởi các yếu tố phi kinh tế,

mang tính tâm lý và tình càm tác động (Hansen & Block, 2021; Michiels & Molly,

2017).

2.3.1.2. Các nghiên cứu trong nước

Các nghiên cứu về đề tài cấu trúc vốn của các công ty ở Việt Nam có tính phổ biến

trong các năm gần đây, tuy nhiên chưa có nhiều nghiên cứu về tác động của sở hữu

gia đình và các yếu tố thuộc về tài sản tình cảm xã hội đến cấu trúc vốn của các

công ty. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn ở Việt Nam cho đến nay đi theo hai hướng

chính. Một là kiểm định lại các giả thuyết về mối quan hệ của các nhân tố tác động

(determinants) đến cấu trúc vốn theo các lý thuyết cấu trúc vốn, với bối cảnh nghiên

cứu và dữ liệu thu thập từ Việt Nam, một nước đang phát triển. Trong đó nổi bật là

nghiên cứu của Vo (2017) và Nguyen & Nguyen (2020). Với sự phát triển nhanh

chóng gần đây của thị trường vốn cũng như của các công ty niêm yết, các nghiên

cứu kiểm định lại lý thuyết khoa học ở bối cảnh Việt Nam cũng làm rõ thêm các lý

thuyết cấu trúc vốn. Hướng nghiên cứu tiếp theo là việc tập trung vào vai trò của

các yếu tố quản trị doanh nghiệp đến cấu trúc vốn và giải thích theo các lý thuyết

cấu trúc vốn. Nguyễn Hải Yến (2020) nghiên cứu về vai trò của CEO với cấu trúc

vốn, kết quả nghiên cứu của tác giả này cho thấy CEO nhiều kinh nghiệm và gắn bó

với công ty có tác động âm đến cấu trúc vốn. Với công ty gia đình, việc CEO thuộc

gia đình cũng thể hiện kinh nghiệm quản trị và sự gắn bó của công ty, do đó kết quả

nghiên cứu này củng cố thêm cho các giả thuyết của luận án. Bên cạnh đó, nghiên

cứu của Lý Phương Thùy & ctg. (2019) cho thấy hiệu quả hoạt động của các công

ty có quan hệ hai chiều với cấu trúc vốn, cụ thể khi hiệu quả hoạt động giảm thấp,

cấu trúc vốn sẽ tăng. Mối quan hệ này cũng phù hợp với lý thuyết hành vi đại diện,

vì khi hiệu quả hoạt động giảm thấp, với tâm lý e ngại thua lỗ và muốn khắc phục,

công ty sẽ chấp nhận rủi ro qua việc đi vay nhiều hơn. Từ đó cho thấy tính khả thi

của luận án trong việc nghiên cứu tác động của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng

đến cấu trúc vốn theo lý thuyết hành vi đại diện. Về tác động của yếu tố tham gia

quản trị công ty đến cấu trúc vốn, Nguyễn Văn Thuận & Nguyễn Thị Thu Thủy

(2020) cho thấy có bằng chứng về tác động cùng chiều của thành viên hội đồng

quản trị độc lập và sự tham gia quản trị của cổ đông với cấu trúc vốn công ty.

Từ các nghiên cứu nêu trên, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn đã được chứng

minh qua nhiều nghiên cứu sẽ được đưa vào mô hình nghiên cứu của luận án dưới

dạng biến kiểm soát. Riêng yếu tố sở hữu gia đình sẽ được đưa vào mô hình nghiên

cứu dưới dạng biến tác động và đồng thời là biến điều tiết tác động của tình huống

thua lỗ đến cấu trúc vốn, với mục tiêu khám phá vai trò của sở hữu gia đình không

chỉ về góc độ kinh tế theo các lý thuyết cấu trúc vốn, mà còn về góc độ tâm lý theo

lý thuyết hành vi đại diện.

Bên cạnh đó, khác với các nghiên cứu trước trong bối cảnh Việt Nam, luận án tìm

hiểu tác động của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội đến cấu trúc vốn. Trong

bối cảnh phát triển nhanh chóng của các công ty gia đình ở Việt Nam hiện nay

(Tran & ctg., 2014), mục tiêu nghiên cứu này vừa đóng góp cho lý thuyết khoa học

vừa có nhiều hàm ý quản trị thực tiễn trong công tác quản lý điều hành doanh

nghiệp qua nhiều mặt. Đầu tiên, là việc tìm hiểu và nghiên cứu thực trạng hoạt động

của công ty gia đình và cấu trúc vốn của công ty gia đình qua dữ liệu từ cả 3 sàn

giao dịch chứng khoán tại Việt Nam, khác với các nghiên cứu trước thường chỉ thu

thập dữ liệu qua một sàn giao dịch chứng khoán, và chưa thu thập được dữ liệu và

đánh giá thực trạng sở hữu gia đình của các công ty niêm yết tại Việt Nam. Điều

này giúp đóng góp cho lý thuyết quản trị công ty gia đình cũng như các lý thuyết

cấu trúc vốn về thực trạng hoạt động công ty gia đình cũng như kết quả kiểm định

các lý thuyết khoa học với bối cảnh Việt Nam. Hai là, việc đi sâu vào kiểm định các

giả thuyết về mối quan hệ giữa tài sản tình cảm xã hội của các công ty gia đình với

cấu trúc vốn cũng bổ sung vào lý thuyết hành vi đại diện, vốn thiếu dữ liệu nghiên

cứu từ các quốc gia chuyển đổi (transitional country) như Việt Nam.

2.3.2. Các nghiên cứu về đặc điểm của sở hữu gia đình trong quản trị công ty

Chiếm phần lớn các doanh nghiệp trên toàn cầu là công ty gia đình. Theo số liệu

khảo sát vào năm 2010 thì tỷ lệ công ty gia đình là hơn 90% Mỹ, 88% ở Thuỵ Sĩ và

98% ở Ý, và đóng vai trò chủ đạo trong nền kinh tế thị trường (Quarato & ctg.,

2021; Martinez, 2011, trích trong Saiz-Álvarez & Coduras-Martínez, 2020). Theo

Miller & ctg. (2007), các công ty gia đình ở nước Mỹ chiếm đến 35% trong số 500

công ty trong danh sách Fortune, chiếm 78% trong số việc làm mới được tạo ra

trong năm, 59% số lao động sử dụng, và tạo ra 50% tổng sản phẩm quốc nội. Tại

Việt Nam, hình thức sở hữu gia đình cũng là một loại hình sở hữu công ty phổ biến

nhất và chiếm tỷ trọng lớn trong nền kinh tế (Tran & ctg., 2014). Tuy nhiên, có rất ít

nghiên cứu về vai trò của sở hữu gia đình đối với hoạt động quản trị các công ty tại

Việt Nam, do đó phần lược khảo các nghiên cứu trước về đặc điểm của sở hữu gia

đình được thực hiện với các nghiên cứu trên thế giới.

Sở hữu gia đình là đối tượng nghiên cứu chính yếu của lý thuyết hành vi đại diện,

do sự tập trung sở hữu và đặc điểm của gia đình trong việc quản trị công ty. Đối với

gia đình sở hữu công ty, tài sản hay giá trị của gia đình được đo lường trong hai lĩnh

vực: gia đình và doanh nghiệp, hay nói cách khác là tình cảm và tài chính. Do đó,

khi các công ty gia đình ra quyết định, không chỉ về các khía cạnh kinh tế hay tài

chính được xem xét, mà còn về các yếu tố tình cảm và quan hệ xã hội (Gomez-

Mejia & ctg., 2007; Molly & ctg., 2019; Quarato & ctg., 2021).

Theo đó, điểm tham chiếu để xác định khuôn khổ thua lỗ hay lợi nhuận của công ty

gia đình bao gồm cả tài sản tình cảm xã hội lẫn tài sản tài chính. Công ty gia đình

vừa phải duy trì tài sản tình cảm xã hội vừa đảm bảo sự duy trì về kinh tế. Ví dụ,

dưới tình huống căng thẳng tài chính công ty gia đình có thể tăng chi phí nghiên cứu

& phát triển, tham gia liên minh, hay thay thế CEO thuộc gia đình bằng người bên

ngoài dù có làm giảm sự kiểm soát của gia đình (Chua & ctg., 2015; Martin &

Gomez-Mejia, 2016). Với công ty gia đình, luôn có sự liên thông giữa mục tiêu tài

sản tình cảm xã hội và tài chính, do sự gắn bó của gia đình với công ty có thể bị mất

đi nếu công ty thua lỗ về tài chính.

Chủ thể gia đình sở hữu công ty tìm kiếm một mức độ rủi ro hợp lý thay vì chấp

nhận rủi ro quá mức để cải thiện khả năng duy trì sự tồn tại của công ty và tránh các

thua lỗ về tài chính cũng như tài sản tình cảm xã hội. So với công ty không có sở

hữu gia đình, công ty gia đình có gánh nặng rủi ro cao hơn (vì nhiều tài sản tài

chính và tài sản tình cảm xã hội hơn) và nhạy cảm với thua lỗ hơn đối với hành vi

ứng phó với rủi ro của CEO. Chủ thể công ty gia đình cũng có sự gánh chịu rủi ro

cao hơn CEO, vì CEO có thể thay đổi nơi làm việc (D. Miller & Le Breton-Miller,

2014).

Bên cạnh đó, công ty gia đình có tâm lý e ngại thua lỗ mạnh hơn các công ty không

có sở hữu gia đình, vì ngoài tài sản tài chính họ còn tài sản tình cảm xã hội với công

ty. Hoạt động của công ty gia đình bị tác động bởi hành vi của những người sáng

lập, thế hệ tiếp theo, của cả gia đình và các cổ đông khác. Gia đình sở hữu công ty

cần phải phát triển những kỹ năng để xác định và giải quyết những khó khăn phát

sinh từ những hành vi và những mối quan hệ đó. Từ đó, các công ty gia đình có

mức độ tác động đến hành vi rủi ro của CEO nhiều hơn công ty không có sở hữu gia

đình, thậm chí có thể dẫn đến sự tác động thái quá - e ngại rủi ro quá mức hoặc chấp

nhận rủi ro quá mức (Gomez-Mejia & ctg., 2019).

Để xác định một công ty là công ty gia đình, các nghiên cứu trong lĩnh vực liên

quan đều có sự thống nhất cao về ba tiêu chí. Một là tiêu chí sở hữu, gia đình phải

sở hữu mức vốn tối thiểu để đảm bảo chi phối và có quyền quyết định trong việc

điều hành công ty, tuỳ theo quy định pháp luật của từng nước, mà mức sở hữu này

tối thiểu từ 10% đến 20%, 25% đối với công ty niêm yết và từ 50% đối với công ty

chưa niêm yết (Anderson & Reeb, 2003b; Michiels & Molly, 2017). Hai là tiêu chí

sáng lập, trong đó gia đình phải là thành viên sáng lập công ty hoặc tham gia thành

lập hoặc quản trị công ty từ ngày đầu thành lập. Tại Việt Nam, nhiều công ty quốc

doanh do một cá nhân hay gia đình tham gia quản trị và điều hành từ khi công ty

mới thành lập, nếu gia đình đó giữ tỷ lệ vốn cổ phần chi phối sau khi công ty cổ

phần hoá thì vẫn được xem là gia đình sáng lập (Anderson & Reeb, 2003; Tran &

ctg., 2014). Cuối cùng là tiêu chí quản trị, thành viên gia đình phải tham gia quản trị

công ty (Villalonga & ctg., 2015). Công ty nào thoả mãn cả ba tiêu chí này là công

ty gia đình, và có quyền lợi, tài sản, uy tín, danh tiếng gắn với gia đình sở hữu công

ty.

Các nghiên cứu về vai trò của sở hữu gia đình đối với các quyết định quản trị chiến

lược, đặc biệt là tác động đến cấu trúc vốn công ty đã phát triển mạnh mẽ trong hai

mươi năm qua. Trong đó hầu hết chỉ xem xét tác động của sở hữu gia đình đến cấu

trúc vốn theo các lý thuyết tài chính mà chưa đánh giá yếu tố tâm lý dẫn đến hành vi

của người ra quyết định theo lý thuyết hành vi đại diện như các phân tích nêu trên,

từ đó dẫn đến các kết quả nghiên cứu chưa đồng nhất (Villalonga & ctg., 2015).

Bên cạnh đó, cũng có một số nghiên cứu về sự kiểm soát của gia đình (family

control) hay sự gắn bó của gia đình (family involvement) đối với cấu trúc vốn công

ty (Baek & ctg., 2016; Comino-Jurado & ctg., 2021b; Gottardo & Moisello, 2019).

Tuy nhiên các nghiên cứu này chỉ mới dùng ở một khái niệm đơn lẻ về tài sản tình

cảm xã hội của gia đình sở hữu công ty, mà chưa xét đến tâm lý e ngại thua lỗ và

các tài sản tình cảm xã hội khác của gia đình theo lý thuyết hành vi đại diện. Từ đó

dẫn đến sự cần thiết phải nghiên cứu tác động của các yếu tố này đến cấu trúc vốn

công ty (Moussa & Elgiziry, 2019).

Các nghiên cứu nêu trên cho thấy ý nghĩa quan trọng của việc nghiên cứu tác động

của yếu tố sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội của gia đình đến cấu trúc vốn

công ty. Bên cạnh đó, các nghiên cứu này giúp cho việc tìm ra khoảng trống nghiên

cứu cũng như xây dựng các tiêu chí xác định sở hữu gia đình một cách chặt chẽ và

phù hợp nhất. Khác với các nghiên cứu trước về quản trị công ty gia đình, luận án

cung cấp bằng chứng về tác động của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn với bối cảnh

nghiên cứu tại Việt Nam. Theo tổng quan lý thuyết và kết quả tìm kiếm từ nhiều

nguồn dữ liệu nghiên cứu khoa học, cho đến nay chỉ có một công bố về quan hệ vay

vốn của công ty gia đình tại Việt Nam (Tran & ctg., 2014), tuy nhiên công ty gia

đình trong nghiên cứu này là các doanh nghiệp siêu nhỏ, hộ gia đình thay vì các

công ty có hoạt động quản trị bài bản như các nghiên cứu trong lý thuyết quản trị

công ty gia đình.

2.3.3. Các nghiên cứu về tài sản tình cảm xã hội

Các nghiên cứu về tài sản tình cảm xã hội bắt đầu phát triển mạnh mẽ trên thế giới

từ sau nghiên cứu của Gomez-Mejia & ctg. (2007), tuy nhiên chưa có nghiên cứu về

đề tài này với dữ liệu từ các công ty tại Việt Nam, do đó phần lược khảo các nghiên

cứu trước ở mục này được thực hiện với các nghiên cứu trên thế giới. Với công ty

gia đình, việc xác định khuôn khổ thua lỗ theo lý thuyết hành vi đại diện trong

nhiều trường hợp nghiêng về tài sản tình cảm xã hội hơn là tài sản tài chính, do đó

trong nhiều trường hợp công ty gia đình chấp nhận thua lỗ về tài chính để bảo toàn

hoặc làm tăng tài sản tình cảm xã hội của mình (Chirico & ctg., 2020). Những công

ty gia đình lâu đời và có tài sản tình cảm xã hội lớn cũng tuân thủ quy định pháp

luật và chuẩn mực đạo đức tốt hơn. Đối với những cổ đông bên ngoài và với xã hội,

công ty có tài sản tình cảm xã hội có hoạt động ổn định và cam kết tuân thủ theo

quy chuẩn xã hội tốt hơn (Gomez-Mejia & ctg., 2018).

Tài sản tình cảm xã hội cũng có mối quan hệ chặt chẽ với tài sản tài chính, vì khi

các công ty có kết quả kinh doanh không tốt hoặc thua lỗ, thì khả năng tác động tiêu

cực đến tài sản tình cảm xã hội là rất lớn, khi công ty phải gọi thêm cổ đông bên

ngoài, chấp nhận sáp nhập, gia nhập liên minh hoặc thậm chí giảm bớt hoạt động

hoặc phá sản (D. Miller & Le Breton-Miller, 2014).

Là một khái niệm đa chiều, mỗi khía cạnh của tài sản tình cảm xã hội thể hiện

những ý nghĩa và hàm ý vừa khác nhau, vừa bổ sung cho nhau để kết hợp chặt chẽ

thành một khái niệm đơn nhất. Khía cạnh thứ nhất là sự kiểm soát của gia đình, gia

đình phải nắm quyền quản trị chiến lược công ty, để đưa ra các quyết định mang

tính chiến lược đối với công ty. Sự kiểm soát có thể mang tính trực tiếp, như việc

nắm giữ tỷ lệ sở hữu vốn chi phối hoạt động của công ty, hoặc gián tiếp bằng cách

nắm quyền đề cử nhân sự vào các vị trí quan trọng, và trong thực tế các thành viên

gia đình thường kiêm nhiệm nhiều vị trí cấp cao ở công ty để thực hiện sự kiểm soát

(Berrone & ctg., 2012). Ở chiều ngược lại, để bảo quản và tăng cường các khía cạnh

khác của tài sản tình cảm xã hội, gia đình phải nắm quyền kiểm soát công ty để đảm

bảo việc ra các quyết định chiến lược được thực hiện đại diện cho mong muốn hay

quyền lợi của gia đình (Thomas M. Zellweger & ctg., 2012). Do đó sự kiểm soát là

khía cạnh đầu tiên, quan trọng nhất và thể hiện trực tiếp tài sản tình cảm xã hội của

gia đình.

Khía cạnh thứ hai là sự nhận diện gia đình (identification) gắn liền với công ty. Vì

công ty do gia đình sáng lập hoặc gây dựng từ đầu, là nguồn thu nhập quan trọng, là

hoạt động chính yếu của gia đình nên sự nhận diện gia đình gắn chặt với công ty

(Berrone & ctg., 2012). Danh tiếng và thậm chí tên gọi của chủ sở hữu hoặc của gia

đình gắn chặt với công ty, và công ty thường mang tên của gia đình hoặc gắn liền

với tên của gia đình (Thomas M. Zellweger & ctg., 2012). Đối với các thành viên

công ty và cả xã hội nhìn nhận công ty gia đình như một phần mở rộng của gia đình.

Về mặt nội bộ, điều này có ảnh hưởng đáng kể đến thái độ và kết quả công việc của

nhân viên (Carrigan & Buckley, 2008). Còn về xã hội, các thành viên gia đình rất

quan tâm và nhạy cảm về hình ảnh công ty thể hiện đến khách hàng, các nhà cung

cấp và cả trách nhiệm xã hội. Trong trường hợp công ty gặp rắc rối hoặc bị tấn

công, các thành viên gia đình cũng cảm thấy sự mất mát về tâm lý; và các công ty

gia đình cũng thể hiện mức độ trách nhiệm xã hội cao hơn (Berrone & ctg., 2012).

Trong các nghiên cứu trước, sự nhận diện gia đình gắn liền với công ty được đo

lường qua biến đại diện là tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị, điều hành

công ty (Comino-Jurado & ctg., 2021b).

Khía cạnh cuối cùng của tài sản tình cảm xã hội là sự kế thừa của gia đình.

Zellweger & ctg. (2012) cho rằng tính kế thừa qua nhiều thế hệ có ảnh hưởng rất

quan trọng đến việc quản trị chiến lược của công ty, vì gia đình muốn sự phát triển

ổn định và bền vững để tiếp tục kế thừa công ty cho thế hệ tiếp theo. Lúc này, công

ty không chỉ là một tài sản kinh doanh, mà còn là di sản và truyền thống gia đình để

lưu lại cho thế hệ tiếp theo (Berrone & ctg., 2012). Có rất nhiều kết quả nghiên cứu

cho thấy bằng chứng về việc công ty gia đình xem việc truyền lại hoạt động kinh

doanh cho thế hệ tiếp theo là mục tiêu dài hạn của mình (D. Miller & Le Breton-

Miller, 2006). Mặc dù việc kế thừa công ty qua nhiều thế hệ cũng có thể có một số

hậu quả không mong muốn, chẳng hạn như sự tham quyền của thế hệ tiếp theo hoặc

xung đột về quyền thừa kế, nhưng giá trị cảm nhận của gia đình đối với sự kế thừa

mang lại nhiều tác động tích cực và lâu dài hạn, như nhìn nhận tích cực của khách

hàng và xã hội, nâng cao thương hiệu và năng lực cạnh tranh của công ty (Gu &

ctg., 2019). Khía cạnh này của tài sản tình cảm xã hội được đo lường qua thế hệ gia

đình đang tham gia quản trị, điều hành công ty.

Berrone & ctg., 2012) cho rằng còn có hai khía cạnh khác của tài sản tình cảm xã

hội, đó là sự gắn kết xã hội của gia đình (social ties) và mối liên hệ tình cảm của gia

đình (emotional attachment). Sự gắn kết xã hội là mối quan hệ của gia đình với

công ty, với các đối tác, các nhà cung cấp và nhân viên, còn mối liên hệ tình cảm là

các hoạt động và kỷ niệm, kết nối về ý thức và di sản của gia đình với công ty. Tuy

nhiên, các nghiên cứu khác thường tập trung vào ba khía cạnh chủ yếu hơn, vì hai

khía cạnh này liên quan chặt chẽ và có thể được bao hàm trong khía cạnh sự nhận

diện gia đình, vừa mang tính cảm tính và rất khó đo lường trong thực tế (Gomez-

Mejia & ctg., 2007, 2018; Gottardo & Moisello, 2016).

Từ các khía cạnh nêu trên, việc đo lường tài sản tình cảm xã hội cũng được đo

lường theo nhiều tham số, hoặc đo riêng rẻ hoặc kết hợp với nhau qua phương thức

phân tích nhân tố (factor analysis) để có một thang đo đơn nhất (Gomez-Mejia &

ctg., 2018). Trong các nghiên cứu về quản trị tài chính, các khía cạnh của tài sản

tình cảm xã hội được đo lường qua các biến đại diện (proxy) và đã được kiểm định

trong rất nhiều nghiên cứu liên quan (Cambrea & ctg., 2022; Gomez-Mejia & ctg.,

2018; Gottardo & Moisello, 2016). Cụ thể, sự kiểm soát của gia đình được đo lường

qua tỷ lệ sở hữu của gia đình; sự nhận diện gia đình được đo lường qua tỷ lệ thành

viên gia đình tham gia quản trị và điều hành của công ty. Các nghiên cứu cho thấy

số lượng thành viên tham gia càng nhiều thì nhận diện gia đình càng cao. Cuối

cùng, sự kế thừa công ty được đo lường qua thế hệ gia đình của thành viên tham gia

quản trị công ty (Chua & ctg., 2015; Gu & ctg., 2019; Kotlar & ctg., 2018). Do đặc

thù các công ty ngoài quốc doanh chỉ mới được cho phép hoạt động trong gần 40

năm qua, nên thế hệ gia đình phổ biến ở Việt Nam là thế hệ một, hai và cá biệt có

công ty thuộc thế hệ thứ ba. Theo sau các nghiên cứu trước, luận án đo lường tài sản

tình cảm xã hội qua thang đo tổng hợp từ 3 khía cạnh là tỷ lệ sở hữu vốn của gia

đình, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị, và tỷ lệ thành viên gia đình tham

gia điều hành. Bên cạnh đó, tài sản tình cảm xã hội còn được đo lường qua 2 biến

đại diện riêng lẻ là thế hệ gia đình và thành viên gia đình tham gia quản trị như các

nghiên cứu đi trước (Gomez-Mejia & ctg., 2018; Zellweger & ctg., 2012).

Có rất nhiều nghiên cứu đã được thực hiện về vai trò và tác động của tài sản tình

cảm xã hội và tâm lý e ngại thua lỗ đến các quyết định chiến lược trong lĩnh vực

quản trị tài chính. Có ba hướng nghiên cứu chính, một là chỉ tập trung vào vai trò

của tài sản tình cảm xã hội, hai là chỉ tập trung vào tác động của yếu tố e ngại thua

lỗ và ba là xem xét đồng thời mối quan hệ của cả hai khái niệm với các quyết định

chiến lược.

Nhóm các nghiên cứu chỉ tập trung về vai trò của tài sản tình cảm xã hội thường

liên hệ đến các quyết định chiến lược về rủi ro hay đổi mới. Chirico & ctg. (2020)

chứng minh tài sản tình cảm xã hội và sở hữu gia đình có khả năng chịu đựng căng

thẳng tài chính cao hơn và ít rời bỏ ngành hơn để tránh làm thiệt hại đến tài sản tình

cảm xã hội của gia đình. Gomez-Mejia & ctg. (2019) chứng minh việc sở hữu vốn

làm cho CEO tăng chấp nhận rủi ro khi CEO có quyền mua cổ phiếu. Kotlar & ctg.

(2018) khám phá tài sản tình cảm xã hội có tác động đến quyết định IPO (initial

public offering - phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng) của công ty. Gu & ctg.

(2019) nghiên cứu về vai trò của gia đình và tài sản tình cảm xã hội trong việc công

ty gia nhập một ngành nghề mới.

Trong nhóm này cũng có một số nghiên cứu về tác động trực tiếp của một hoặc vài

khía cạnh của tài sản tình cảm xã hội đến cấu trúc vốn hoặc quyết định về tài trợ

vốn của công ty. Gottardo & Moisello (2016) khám phá tác động của sự kiểm soát

của gia đình và thế hệ kế thừa của gia đình đến đòn bẩy tài chính của các công ty tại

Ý. Swanpitak & ctg. (2020) nghiên cứu về sự kiểm soát của gia đình tác động đến

chi phí vốn vay của các công ty tại Thái Lan. Molly & ctg. (2019) khám phá mục

tiêu gia đình và sự tham gia quản trị của gia đình có tác động đến cấu trúc vốn của

các công ty tại Bỉ.

Nhóm nghiên cứu thứ hai tập trung về tác động của tâm lý e ngại thua lỗ và thường

đo lường tâm lý e ngại thua lỗ qua hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng. Fang & ctg.

(2021) chứng minh có sự liên hệ cùng chiều giữa hoạt động kinh doanh dưới kỳ

vọng và việc mở rộng nghiên cứu & phát triển của công ty. Lu & Wong (2019) tìm

ra bằng chứng cho thấy hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng và dự phòng nguồn lực

có tác động cùng chiều đến hoạt động đổi mới của công ty. Pittino & ctg. (2020) đo

lường tác động của tài sản tình cảm xã hội đến sự phát triển của công ty.

Nhóm cuối cùng là các nghiên cứu xem xét đồng thời mối quan hệ của cả hai khái

niệm với các quyết định chiến lược. Baixauli-Soler & ctg. (2021) chứng minh thế hệ

gia đình càng tăng thì công ty gia đình càng có tâm lý e ngại rủi ro trong việc sử

dụng nợ vay. Gomez-Mejia & ctg. (2019) cho thấy công ty gia đình có hành vi e

ngại rủi ro hoặc tìm kiếm rủi ro quá mức khi đối đầu với thua lỗ, cụ thể là khi hoạt

động kinh doanh dưới kỳ vọng. Chirico & ctg. (2020) cho biết tâm lý e ngại thua lỗ

và tài sản tình cảm xã hội làm cho công ty gia đình có xu hướng chọn giải pháp sáp

nhập thay vì bán lại công ty như công ty không có sở hữu gia đình khi trong tình

trạng khó khăn. Feldman & ctg. (2019) chứng minh sở hữu gia đình và tài sản tình

cảm xã hội làm cho công ty gia đình khi thâu tóm công ty khác thì sẽ trả cổ tức cao

hơn.

Bảng 2.3 cho thấy xu hướng chuyển dịch của các nghiên cứu về tài sản tình cảm xã

hội trong lĩnh vực tài chính theo lý thuyết hành vi đại diện. Các nghiên cứu tiên

phong chủ yếu tập trung vào sự tác động của tài sản tình cảm xã hội đến các hoạt

động quản trị tài chính của công ty (sáp nhập, đầu tư, chia cổ tức, niêm yết cổ

phần…) trong mối quan hệ tương tác với điểm tham chiếu (reference point) về nguy

cơ thua lỗ hoặc phá sản (Gomez-Mejia & ctg., 2007; Zellweger & ctg., 2012). Để

tiếp tục phát triển theo hướng nghiên cứu này, các công trình sau đó đi sâu vào vai

trò của từng yếu tố thuộc về tài sản tình cảm xã hội như thế hệ gia đình, sự kiểm

soát của gia đình (Patel & Chrisman, 2014; Strike & ctg., 2015). Bên cạnh đó, một

hướng nghiên cứu thú vị khác là sự đánh đổi giữa tài sản tài chính và tài sản tình

cảm xã hội, đặc biệt khi công ty có nguy cơ phá sản (Chirico & ctg., 2020; Fang &

ctg., 2021; Jiao & ctg., 2021). Hướng nghiên cứu này cho thấy, khi đứng trước nguy

cơ phá sản, tài sản tình cảm xã hội và tài sản tài chính của gia đình trở nên đồng

nhất với nhau, vì khi công ty phá sản, cả hai loại tài sản đều sẽ biến mất. Do đó, sẽ

không còn sự đánh đổi giữa hai loại tài sản như khi công ty hoạt động bình thường,

mà hành vi e ngại thua lỗ (phá sản) sẽ chiếm ưu thế, và người đại diện công ty ra

quyết định sẽ chấp nhận các hoạt động rủi ro cao hơn để khắc phục thua lỗ. Các

hoạt động rủi ro cao hơn này là đầu tư, nghiên cứu và phát triển, đa dạng hóa, sáp

nhập… Tuy nhiên, chưa có nhiều nghiên cứu về các mối quan hệ này trong lĩnh vực

cấu trúc vốn, trong khi lĩnh vực cấu trúc vốn vừa có liên hệ mật thiết đến nguy cơ

phá sản do căng thẳng tài chính khi mức vay nợ cao, và cả liên hệ đến hành vi chấp

nhận rủi ro trong việc tăng vốn chủ sở hữu hoặc vốn vay (Welch, 2011).

Do đó, khác với các nghiên cứu trước, luận án tập trung tìm hiểu tác động của sở

hữu gia đình và tài sản tình cảm đến cấu trúc vốn, đặc biệt khi có sự hiện diện của

nguy cơ phá sản. Khám phá tiềm năng của việc nghiên cứu này có thể bổ sung vào

lý thuyết hành vi đại diện về vai trò của các yếu tố phi tài chính cũng như vai trò

của điểm tham chiếu về nguy cơ thua lỗ hoặc phá sản trong lĩnh vực cấu trúc vốn.

Bảng 2.3: Các nghiên cứu về tài sản tình cảm xã hội trong quản trị tài chính

Tác giả Khám phá & đóng góp cho lý thuyết Bối cảnh Gợi ý nghiên cứu tương lai

Zellweger Công ty gia đình có tâm lý e ngại rủi 148 công ty tư Mối quan hệ giữa sở hữu

& ctg., ro và ra quyết định đầu tư dựa trên nhân tại Thụy gia đình và điểm tham

2005 tham chiếu về vùng thua lỗ Sĩ, Đức và Áo chiếu thua lỗ

Ngoài tài sản tài chính, công ty gia Mối quan hệ giữa tài sản

đình còn xem xét tài sản tình cảm xã tình cảm xã hội, hành vi e Gomez- Mejia & 1237 công ty gia đình tại hội khi ra quyết định chiến lược liên ngại thua lỗ và điểm tham ctg., 2007 Tây Ban Nha quan đến rủi ro chiếu thua lỗ

Tác động của tài sản tình

Chrisman & Patel, Khi hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng, hoạt động đầu tư gia tăng và 964 công ty niêm yết tại cảm xã hội đến hành vi chấp nhận rủi ro đổi chiều 2012 mức độ chênh lệch trong đầu tư giảm Mỹ dưới tác động của nguy cơ

thua lỗ

Naldi & 1008 công ty Gomez- Tài sản tình cảm gia đình là tài sản có trong kinh doanh, nhưng là tài sản Mối quan hệ đánh đổi giữa tài sản tài chính và tài sản tại Ý nợ trong tài chính tình cảm xã hội Mejia, 2013

Mối quan hệ giữa điểm 437 công ty tư

nhân tại Tây Kotlar & ctg., 2014 Công ty gia đình xem xét vùng thua lỗ hay thắng lợi để quyết định đầu tư tham chiếu trong xác định vùng thua lỗ với quyết Ban Nha định đầu tư & phát triển

Mối quan hệ giữa hoạt

động kinh doanh dưới kỳ Patel & Chrisman, Kinh doanh dưới kỳ vọng làm cho các công ty gia đình chấp nhận các 846 công ty niêm yết tại vọng và quyết định đầu tư 2014 hoạt động đầu tư mạo hiểm hơn Mỹ mạo hiểm

Thế hệ gia đình quản trị công ty có Mối quan hệ giữa thế hệ

Sciascia & ctg., 2014 233 công ty gia đình tại Ý tác động cùng chiều với tỷ suất lợi nhuận, do nhu cầu bảo tồn tài sản gia đình và hiệu quả tài chính của công ty gia đình tình cảm xã hội giảm

CEO sắp về hưu tại công ty gia đình Mối quan hệ giữa sự ưu tiên mục tiêu chuyển giao thế hệ Strike & 3432 công ty chuyển giao thế hệ kế thừa và chấp nhận rủi ro ngắn hạn, nên ctg., 2015 tại Mỹ và quyết định sáp nhập

công ty chấp nhận các mục tiêu sáp nhập rộng hơn.

Mối quan hệ giữa sự kiểm

soát của gia đình với rủi ro Revilla & ctg., 2016 Sự kiểm soát của gia đình làm giảm rủi ro kinh doanh thua lỗ 369 công ty tại Tây Ban Nha thua lỗ

Công ty gia đình ít căng thẳng tài

Gottardo chính hơn, CEO thuộc gia đình giảm Mối quan hệ giữa tài sản

& khả năng căng thẳng tài chính của 138 công ty tại tình cảm xã hội của gia

Bỉ

Moisello, 2017 công ty, trong khi sự hiện diện của nhiều thành viên gia đình tham gia đình và hành vi e ngại thua lỗ, căng thẳng tài chính

quản trị làm tăng khả năng này

Công ty gia đình sử dụng điểm tham

chiếu về thua lỗ để xác định thứ tự ưu tiên giữa tài sản tài chính và tài Sự đồng nhất của tài sản Gomez- 692 công ty

sản tình cảm xã hội. Khi thua lỗ, công ty gia đình hướng về bảo toàn tài chính và tài sản tình cảm xã hội khi công ty Mejia & ctg., 2018 niêm yết tại Mỹ trong vùng thua lỗ

tài sản tài chính hơn, từ đó chấp nhận sáp nhập với những công ty không có

cùng mục tiêu.

Mối quan hệ giữa tài sản Sự mất mát tài sản tình cảm xã hội 1807 công ty Kotlar & tình cảm xã hội với hành

ctg., 2018 vi chấp nhận rủi ro khi ban đầu khi quyết định niêm yết cổ phần công ty làm tăng IPO tại châu Âu niêm yết cổ phiếu

Công ty gia đình có tác động cùng Tác động của tài sản tình Gomez-

chiều đến hành vi rủi ro quá mức của CEO (e ngại rủi ro hoặc tìm kiếm rủi 523 công ty tại Mỹ cảm xã hội của gia đình đến hành vi đại diện của Mejia & ctg., 2019 ro quá mức) CEO

Sự tham gia quản trị của gia đình có Mối quan hệ giữa việc bảo 101 công ty đa Gu & ctg., tác động tiêu cực đến việc gia nhập toàn tài sản tình cảm xã ngành tại Đài 2019 Loan ngành nghề mới, trong khi thế hệ gia đình có tác động tích cực hội gia đình với việc gia nhập ngành mới

Poletti- Công ty gia đình có giá trị công ty cao hơn và chấp nhận rủi ro cao hơn Mối quan hệ giữa tài sản tình cảm xã hội với hành

công ty không có sở hữu gia đình. vi chấp nhận rủi ro và Hughes & Williams, 112 công ty tại Mexico Công ty gia đình chấp nhận rủi ro quyết định quản trị tài 2019 biến động kết quả kinh doanh chính

Mối quan hệ giữa tài sản 357 công ty tại tình cảm xã hội với hành Razzak & Jassem, Sự kiểm soát, sự nhận diện và thế hệ gia đình có tác động tích cực đến kết Bangladesh vi chấp nhận rủi ro và kết 2019 quả kinh doanh của công ty quả kinh doanh

Công ty gia đình có xu hướng chọn Sự ưu tiên bảo toàn tài sản Chirico & 7936 công ty

ctg., 2020 tại Thụy Điển sáp nhập hơn bán lại công ty, để bảo toàn SEW, dù hy sinh tài chính. tình cảm xã hội so với tài sản tài chính của gia đình

Manzaneq Vai trò điều tiết của sự kiểm soát của gia đình đến Hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng và sự kiểm soát của gia đình làm 314 công ty tại ue & ctg., mối quan hệ giữa kinh Tây Ban Nha 2020 doanh dưới kỳ vọng và sự tăng tỷ lệ đổi mới thành công của công ty chấp nhận rủi ro

Tác động của tài sản tình Martínez‐ SEW có tác dụng điều tiết tích cực đến mối quan hệ giữa hiệu quả lợi Romero & 188 công ty tại Tây Ban Nha cảm xã hội đến các hành vi chiến lược của công ty gia ctg., 2020 nhuận, tăng trưởng doanh số, tỷ lệ đầu tư đến giá trị công ty, từ đó làm đình tăng giá trị công ty.

Công ty gia đình sẽ đa dạng hóa hoạt

Xu & ctg., hơn 1.500 công ty tại 93 Sự ưu tiên bảo toàn tài sản tình cảm xã hội so với tài động kinh doanh quốc tế khi hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng, dù 2020 quốc gia sản tài chính của gia đình điều đó có thể làm giảm sự ổn định

về kết quả kinh doanh của công ty

805 công ty Hoạt động kinh doanh

niêm yết tại dưới kỳ vọng tác động đến Công ty gia đình phân tán rủi ro hơn, tuy nhiên khi hoạt động kinh doanh

Fang & ctg., 2021 Mỹ và 350 công ty niêm hành vi e ngại thua lỗ và chấp nhận rủi ro của công

yết tại Trung ty gia đình để bảo toàn tài dưới kỳ vọng, công ty gia đình tăng sự tập trung rủi ro trong 2 hoạt động quốc tế hóa và đầu tư quốc sản

Nguồn: tổng hợp từ các nghiên cứu trước

Tài sản tính cảm xã hội điều tiết Mối quan hệ đánh đổi giữa Jiao & giảm quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu của tài sản tài chính và tài sản 130 công ty IPO tại Trung ctg., 2021 quốc người sáng lập và tốc độ từ bỏ công ty của họ sau khi công ty niêm yết. tình cảm xã hội của gia đình sở hữu công ty

Với việc xem xét cả yếu tố tài sản tình cảm xã hội bên cạnh các lợi ích và chi phí về

kinh tế, nhiều nghiên cứu đã áp dụng lý thuyết hành vi đại diện vào các mô hình

quản trị tài chính và quản trị rủi ro của công ty (Gómez-Mejía & Herrero, 2022;

Llanos-Contreras & Jabri, 2021).

2.4. KHOẢNG TRỐNG NGHIÊN CỨU

Qua nội dung tổng hợp và phân tích cơ sở lý luận nêu trên, có ba vấn đề nổi bật

trong lý thuyết cấu trúc vốn và lý thuyết hành vi đại diện.

Một là, lý thuyết cấu trúc vốn đã được phát triển rất mạnh trong hơn hai mươi năm

qua và phát triển cả về chiều sâu lẫn chiều rộng, tuy nhiên các lý thuyết cấu trúc vốn

hiện tại chỉ tập trung vào khía cạnh tài chính và chi phí đại diện, chi phí khó khăn

tài chính với các biện pháp đo lường mang tính chất kinh tế, chứ chưa đưa các yếu

tố phi tài chính như tâm lý, cảm xúc của người ra quyết định vào mô hình nghiên

cứu (Hansen & Block, 2021; Michiels & Molly, 2017; Moussa & Elgiziry, 2019).

Do đó các nghiên cứu về tác động của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn thường có

kết quả không đồng nhất. Và điều này dẫn đến sự cần thiết nghiên cứu về các khía

cạnh tâm lý và phi tài chính của những người ra quyết định trong việc hình thành

cấu trúc vốn của công ty.

Hai là, lĩnh vực nghiên cứu về vai trò của sở hữu gia đình đến hoạt động quản trị

công ty rất quan trọng và có tính ứng dụng cao trong thực tế, do công ty gia đình

chiếm tỷ trọng lớn nhất về số lượng cũng như đóng góp cho nền kinh tế trên khắp

thế giới, và hầu hết các công ty mới thành lập đều là công ty gia đình (Anderson &

Reeb, 2003; Miroshnychenko & ctg., 2020). Sở hữu gia đình làm cho các công ty có

các ưu thế và đặc điểm khác biệt và việc nghiên cứu các đặc điểm này bổ sung cho

lý thuyết khoa học cũng như thực tiễn quản trị trong việc cải thiện hiệu quả và nâng

cao tính bền vững của hoạt động kinh doanh. Từ đó dẫn đến nhu cầu nghiên cứu về

vai trò của sở hữu gia đình trong các lý thuyết quản trị và tài chính như lý thuyết

cấu trúc vốn.

Ba là sự phát triển mạnh mẽ và tính ứng dụng cao của lý thuyết hành vi đại diện

trong các lĩnh vực về quản trị chiến lược và quản trị tài chính. Với mô hình tài sản

tình cảm xã hội, cơ chế đại diện theo hành vi e ngại thua lỗ thay vì e ngại rủi ro, lý

thuyết này được kết hợp để bổ sung cho nhiều lý thuyết và nghiên cứu về phát hành

cổ phần, chi cổ tức, tăng hiệu quả kinh doanh, đổi mới công ty, mua bán – sáp nhập

công ty…, tuy vậy chưa được áp dụng đầy đủ vào việc nghiên cứu cấu trúc vốn của

các công ty (Chirico & ctg., 2020; Gomez-Mejia & ctg., 2019; Moussa & Elgiziry,

2019). Theo đó việc nghiên cứu vai trò của tài sản tình cảm xã hội và hành vi e ngại

thua lỗ đối với cấu trúc vốn có tiềm năng giải thích mạnh mẽ cơ chế ra quyết định

chiến lược của công ty theo lý thuyết hành vi đại diện.

Mối liên hệ chặt chẽ giữa ba vấn đề nêu trên dẫn đến khoảng trống nghiên cứu, về

việc chưa có sự hiểu biết đầy đủ về vai trò và cơ chế hoạt động của sở hữu gia đình

và tài sản tình cảm xã hội đến cấu trúc vốn của công ty, đặc biệt trong tình huống có

hành vi e ngại thua lỗ theo lý thuyết hành vi đại diện. Việc lấp đầy khoảng trống

nghiên cứu này có tiềm năng đóng góp vào lý thuyết khoa học cũng như cung cấp

các hàm ý quản trị quan trọng vì công ty gia đình là hình thức phổ biến và chiếm tỷ

trọng cao nhất trong các nền kinh tế trên khắp thế giới. Để lấp đầy khoảng trống

nghiên cứu này, các giả thuyết nghiên cứu được xây dựng dựa trên lý thuyết khoa

học và các nghiên cứu trước, được phân tích, biện luận và trình bày trong nội dung

bên dưới.

2.5. XÂY DỰNG CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Với đề tài nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã

hội đối với cấu trúc vốn, để xây dựng các giả thuyết nghiên cứu cần xác định mô

hình lý thuyết và thang đo các khái niệm nghiên cứu. Các lý thuyết được sử dụng là

lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng để xác định mối quan hệ giữa sở hữu

gia đình và tài sản tình cảm xã hội đối với cấu trúc vốn. Bên cạnh đó, lý thuyết hành

vi đại diện là nền tảng để hình thành thang đo tài sản tình cảm xã hội, cũng như để

xây dựng giả thuyết về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội

đối với cấu trúc vốn khi có sự hiện diện của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng.

Về thang đo, khái niệm sở hữu gia đình được đại diện bởi biến sở hữu gia đình và

biến CEO thuộc gia đình. Hai biến này đều là biến giả và nhận giá trị là 1 khi công

ty có sở hữu gia đình hoặc có CEO thuộc gia đình và 0 trong các trường hợp còn lại.

Trong khi đó, khái niệm tài sản tình cảm xã hội được đo lường lần lượt bởi thế hệ

gia đình, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị và tài sản tình cảm xã hội của

công ty – là biến đa chiều được tổng hợp từ phân tích nhân tố của tỷ lệ sở hữu vốn

của gia đình và tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị, điều hành. Chi tiết về dữ

liệu và thang đo được trình bày trong phần phương pháp nghiên cứu của luận án.

2.5.1. Tác động của sở hữu gia đình và CEO thuộc gia đình đến cấu trúc vốn

2.5.1.1. Tác động của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn

Sở hữu gia đình liên quan trực tiếp đến chi phí đại diện, từ đó tác động đến cấu trúc

vốn theo lý thuyết đánh đổi. Sở hữu gia đình làm cho các công ty phát sinh thêm hai

vấn đề đại diện, đó là mối quan hệ đại diện giữa các cổ đông thuộc gia đình với các

cổ đông bên ngoài, và giữa thành viên gia đình với các nhà quản trị (Villalonga &

ctg., 2015). Do đó, khi sử dụng vốn vay thay cho phát hành cổ phiếu, công ty gia

đình vừa giảm chi phí đại diện, vừa giữ được sự kiểm soát của gia đình (King &

Santor, 2008; Ramalho & ctg., 2018). Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho

rằng sở hữu gia đình làm cho các công ty có cấu trúc vốn cao hơn để tránh giảm sự

kiểm soát của gia đình trong bối cảnh luôn có thông tin bất đối xứng khi công ty ra

quyết định chiến lược về cấu trúc vốn (Keasey & ctg., 2015; Oktavina & Manalu,

2018; Setia-Atmaja, 2010). Tương tự như vậy, lý thuyết hành vi đại diện cho thấy

gia đình sở hữu công ty có sự gắn bó và quan tâm đến việc giữ quyền kiểm soát

công ty, do đó công ty gia đình có cấu trúc vốn cao hơn công ty không có sở hữu

gia đình (Gottardo & Moisello, 2016). Theo các căn cứ trên, luận án xây dựng giả

thuyết đầu tiên về tác động trực tiếp của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn như sau:

H1.1: Sở hữu gia đình có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn.

Bên cạnh đó, lý thuyết hành vi đại diện cho thấy dưới nguy cơ ảnh hưởng đến sự

tồn tại và mất mát một phần hay toàn bộ tài sản tình cảm xã hội, gia đình sở hữu

công ty sẽ có tâm lý e ngại thua lỗ và chấp nhận rủi ro cao hơn để cố gắng né tránh

thua lỗ (Miller & ctg., 2010). Người ra quyết định chiến lược sẽ căn cứ vào điểm

tham chiếu hay khuôn khổ xác định nguy cơ để cân nhắc khi nào tình huống thua lỗ

xuất hiện (Chen, 2016). Theo các nghiên cứu phổ biến về tâm lý e ngại thua lỗ của

các công ty, điểm tham chiếu thường được sử dụng là hoạt động kinh doanh dưới kỳ

vọng (PBA - performance below aspiration) (Bromiley, 1991; Gomez-Mejia & ctg.,

2019; Iyer & Miller, 2008). Khi công ty có hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng thì

tài sản tài chính và cả tài sản tình cảm xã hội của gia đình sẽ bị thiệt hại, dẫn đến

tâm lý e ngại thua lỗ, và từ đó công ty sẽ chấp nhận rủi ro cao hơn để né tránh thua

lỗ. Việc chấp nhận rủi ro cao hơn bao gồm cả tăng đầu tư vào nghiên cứu & phát

triển, đa dạng hóa hoạt động kinh doanh, mở rộng hoạt động đầu tư, hoặc thậm chí

là sáp nhập… để khắc phục tình trạng thua lỗ (Greve, 1998; Poletti-Hughes &

Williams, 2019). Tuy nhiên, đối với cấu trúc vốn công ty, việc tăng cấu trúc vốn cao

đi kèm với căng thẳng tài chính và nguy cơ phá sản (Mishra & Mcconaughy, 1999)

nên việc tăng cấu trúc vốn cao hơn nữa với công ty gia đình càng làm tăng nguy cơ

thua lỗ và phá sản.

Bên cạnh đó, khác với các chủ sở hữu công ty ngoài gia đình vốn có thể phân tán

rủi ro, đầu tư vào nhiều công ty và không có tài sản tình cảm xã hội, gia đình sở hữu

công ty là người sáng lập và thường chỉ tập trung vào một công ty duy nhất (Miller

& ctg., 2010). Từ đó, nguy cơ phá sản khi cấu trúc vốn tăng cao tương đồng với

nguy cơ tổn thất toàn bộ tài sản tình cảm xã hội và cả tài sản tài chính của gia đình.

Kempers & ctg. (2017) giải thích điều này bằng cách chia nhỏ hành vi chấp nhận rủi

ro theo hai loại hình là rủi ro biến động (variability risk) và rủi ro tổn thất

(vulnerability risk), khi có liên quan đến nguy cơ tổn thất tài sản tình cảm xã hội,

công ty gia đình sẽ tránh né những hành vi làm tăng nguy cơ tổn thất, đồng thời tìm

kiếm những hành vi có rủi ro biến động cao nhưng có thể khắc phục thua lỗ. Nghĩa

là, trong tình trạng không có nguy cơ phá sản, công ty gia đình có thể có cấu trúc

vốn cao hơn. Tuy nhiên khi trong tình trạng có nguy cơ phá sản, khác với công ty

không có sở hữu gia đình, công ty gia đình xem xét sự tồn tại hay thua lỗ của công

ty ở mức độ lớn hơn, bao gồm tài sản tài chính và tài sản tình cảm gắn liền với công

ty, nên họ có mức độ e ngại rủi ro tổn thất lớn hơn và nghiêng về tài sản phi tài

chính hơn những chủ thể chỉ có tài sản tài chính gắn liền với công ty (Gomez-Mejia

& ctg., 2018; Kempers & ctg., 2017). Do đó, trong trường hợp hoạt động kinh

doanh dưới kỳ vọng, công ty gia đình không tiếp tục tăng cấu trúc vốn để làm tăng

căng thẳng tài chính, từ đó làm tăng nguy cơ tổn thất tài sản tình cảm xã hội xảy ra

khi công ty thật sự phá sản. Do đó, giả thuyết tiếp theo về vai trò điều tiết của sở

hữu gia đình đối với cấu trúc vốn như sau:

H1.2: Sở hữu gia đình giảm tác động của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng

đến cấu trúc vốn

2.5.1.2. Tác động của CEO thuộc gia đình đến cấu trúc vốn

Gia đình thực hiện quyền sở hữu công ty qua việc cử thành viên gia đình làm CEO

để nắm quyền đề cử nhân sự vào các vị trí quan trọng, mang tính chiến lược với

công ty (Berrone & ctg., 2012). Ngược lại, để bảo quản và tăng cường sự kiểm soát

và quyền sở hữu gia đình, việc cử thành viên gia đình làm CEO đảm bảo việc hoạch

định và thực thi chiến lược đại diện cho quyền lợi của gia đình (Zellweger & ctg.,

2012). Do đó, các nghiên cứu liên quan thường sử dụng biến CEO thuộc gia đình để

đánh giá tác động của sở hữu gia đình trong các nghiên cứu thực nghiệm (Gottardo

& Moisello, 2014; Lardon & ctg., 2017).

Tương tự như sở hữu gia đình, cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng

đều hàm ý về việc CEO thuộc gia đình có thể làm tăng cấu trúc vốn. Cụ thể, CEO

thuộc gia đình làm giảm chi phí đại diện khi công ty vay vốn qua sự kiểm soát chặt

chẽ của gia đình, và điều hành công ty theo đúng trật tự phân hạng khi sử dụng vốn

vay để tránh thiệt hại do thông tin bất đối xứng. Trong trường hợp này, CEO đại

diện cho quyền lợi của gia đình, và việc giảm rủi ro mất quyền kiểm soát (losing

control risk) sẽ khiến công ty gia đình tăng cấu trúc vốn. Từ đó dẫn đến giả thuyết

về tác động trực tiếp của CEO thuộc gia đình:

H2.1: CEO thuộc gia đình có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn.

Bên cạnh đó, khi công ty gặp nguy cơ phá sản qua sự xuất hiện của hoạt động kinh

doanh dưới kỳ vọng, công ty chấp nhận những hoạt động rủi ro cao hơn để khắc

phục nguy cơ (Gomez-Mejia & ctg., 2019), ngoại trừ những hoạt động làm tăng

nguy cơ phá sản hoặc giải thể công ty (Chirico & ctg., 2020; Kempers & ctg.,

2017). Với vai trò là đại diện thường trực và sát sao nhất thay cho gia đình quản trị

công ty, CEO là thành viên gia đình có xu hướng đẩy mạnh các hoạt động rủi ro

khác để khôi phục hoạt động công ty, nhưng lại tìm cách giảm cấu trúc vốn để giảm

căng thẳng tài chính và nguy cơ phá sản của công ty. Do đó, giả thuyết tiếp theo liên

quan đến vai trò của CEO thuộc gia đình là:

H2.2: CEO thuộc gia đình giảm tác động của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng

đến cấu trúc vốn

2.5.2. Tác động của tài sản tình cảm xã hội của gia đình đến cấu trúc vốn

Tài sản tình cảm xã hội nói chung và mỗi khía cạnh của tài sản tình cảm xã hội nói

riêng đều có ý nghĩa quan trọng và đều có thể tác động đến mức độ chấp nhận rủi ro

của công ty gia đình (Berrone & ctg., 2012). Hai khía cạnh quan trọng nhất là sự

kiểm soát của gia đình (family control) và sự kế thừa của gia đình (family renewal),

thường được đo lường qua tỷ lệ tham gia quản trị và thế hệ gia đình (Lardon & ctg.,

2017; Samara, 2020). Bên cạnh đó, tài sản tình cảm xã hội là một biến đa chiều

được phân tích nhân tố từ tỷ lệ sở hữu vốn của gia đình, tỷ lệ thành viên gia đình

tham gia quản trị và tỷ lệ thành viên gia đình tham gia điều hành, như nghiên cứu

của (Davila & ctg., 2022; Gomez-Mejia & ctg., 2018). Các giả thuyết nghiên cứu về

tác động của tài sản tình cảm xã hội được đặt ra cho từng khía cạnh như sau:

2.5.2.1. Tác động của thế hệ gia đình đến cấu trúc vốn

Là một khía cạnh của tài sản tình cảm xã hội, các thế hệ gia đình có khát khao kế

thừa quyền sở hữu công ty cho thế hệ sau, xem công ty như một di sản và truyền

thống gia đình để lưu lại cho thế hệ tiếp theo (Berrone & ctg., 2012; Miller & Le

Breton-Miller, 2006). Thế hệ gia đình càng lớn, vấn đề xung đột cũng tăng dần

trong quan hệ đại diện, sự nhận diện gia đình cũng giảm dần (Blanco-Mazagatos &

ctg., 2007; Sciascia & ctg., 2014). Các thế hệ sau vẫn còn nhu cầu bảo tồn tài sản

tình cảm xã hội nhưng sự chuyển giao cho thế hệ kế tiếp sẽ chuyển dần về tài sản tài

chính nhiều hơn (Vandemaele & Vancauteren, 2015) và sự đầu tư của gia đình sẽ

phân tán hơn với các công ty con và tình trạng sở hữu chéo nhiều công ty. Vì vậy

thế hệ sáng lập có xu hướng bảo toàn sự kiểm soát của gia đình thông qua việc tăng

cấu trúc vốn, cũng như có chi phí khó khăn tài chính và chi phí phá sản thấp hơn,

nên thế hệ sáng lập có thể có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn, thể hiện qua

giả thuyết sau:

H3.1: Thế hệ sáng lập có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn.

Khi thế hệ sáng lập quản trị công ty thì quyết định chiến lược trong tình huống công

ty gặp nguy cơ phá sản của họ cũng khác với các thế hệ sau. Do khi công ty gặp

nguy cơ phá sản thì cả tài sản tài chính và cả tài sản tình cảm xã hội của gia đình sẽ

bị thiệt hại, dẫn đến tâm lý e ngại thua lỗ, và từ đó công ty sẽ chấp nhận rủi ro cao

hơn để né tránh thua lỗ. Thế hệ sáng lập càng chấp nhận rủi ro cao hơn trong các

hoạt động đầu tư, nghiên cứu & phát triển, đa dạng hóa hoạt động kinh doanh, sáp

nhập, rời bỏ công ty… để hạn chế tối thiểu tổn thất tài sản tình cảm xã hội (Jiao &

ctg., 2021; Strike & ctg., 2015). Tương tự như vậy, thế hệ sáng lập có khả năng sẽ

chấp nhận các hoạt động rủi ro để khôi phục nguy cơ phá sản nhưng sẽ giảm cấu

trúc vốn để giảm nguy cơ phá sản của công ty, thể hiện qua giả thuyết sau:

H3.2: Thế hệ sáng lập giảm tác động của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng đến

cấu trúc vốn.

2.5.2.2. Tác động của tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị đến cấu trúc vốn

Trong các nghiên cứu thực nghiệm về tài sản tình cảm xã hội trong lĩnh vực quản trị

tài chính, sự nhận diện gia đình thường được đo lường qua biến đại diện là tỷ lệ

thành viên gia đình tham gia quản trị (Chirico & ctg., 2020; Gu & ctg., 2019; Kotlar

& ctg., 2018). Vì danh tiếng và thậm chí tên gọi của chủ sở hữu hoặc của gia đình

gắn chặt với công ty, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị thể hiện sự nhận

diện gia đình đối với công ty (Berrone & ctg., 2012; Thomas M. Zellweger & ctg.,

2012). Cũng như việc cử thành viên gia đình làm CEO, tỷ lệ thành viên gia đình

tham gia quản trị tăng thì chi phí đại diện giảm, và công ty càng có xu hướng tăng

cấu trúc vốn để đảm bảo sự kiểm soát của gia đình (Gottardo & Moisello, 2016).

Theo đó, giả thuyết đầu tiên về tác động của tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản

trị đến cấu trúc vốn là:

H4.1: Tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị có tác động cùng chiều đến cấu

trúc vốn.

Hơn nữa, tương tự như vai trò của CEO, khi công ty gặp nguy cơ phá sản qua sự

xuất hiện của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia

quản trị càng cao thì công ty càng giảm những hoạt động làm tăng nguy cơ phá sản

hoặc giải thể công ty (Chirico & ctg., 2020; Kempers & ctg., 2017). Hội đồng quản

trị có tỷ lệ thành viên thuộc gia đình cao càng có xu hướng bảo toàn tài sản tình cảm

xã hội của gia đình, do đó giả thuyết tiếp theo liên quan đến tác động của tỷ lệ thành

viên gia đình tham gia quản trị là:

H4.2: Tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị giảm tác động của hoạt động

kinh doanh dưới kỳ vọng đến cấu trúc vốn.

2.5.2.3. Tác động của tài sản tình cảm xã hội của gia đình đến cấu trúc vốn

Theo lý thuyết hành vi đại diện, tài sản tình cảm xã hội là một khái niệm đa chiều,

bao gồm các khía cạnh: sự kiểm soát của gia đình, sự nhận diện gia đình gắn liền

với công ty, sự kế thừa của các thế hệ gia đình và các mối liên hệ xã hội hoặc tình

cảm khác với công ty (Comino-Jurado & ctg., 2021a). Các nghiên cứu trước đã đo

lường tài sản tình cảm xã hội đa chiều qua việc phân tích nhân tố các biến liên quan,

cụ thể là tỷ lệ sở hữu vốn, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị, và tỷ lệ thành

viên gia đình tham gia điều hành (Gomez-Mejia & ctg., 2018; Thomas M.

Zellweger & ctg., 2012). Mang tính bao quát và toàn diện hơn từng khía cạnh riêng

lẻ, vai trò của tài sản tình cảm xã hội trong việc ra quyết định về cấu trúc vốn công

ty cũng thể hiện khác nhau trong 2 tình huống: khi hoạt động kinh doanh bằng hoặc

vượt qua kỳ vọng và khi hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng. Trong tình huống thứ

nhất, tài sản tình cảm xã hội làm cho gia đình kiểm soát công ty chặt chẽ hơn, thực

hiện các vai trò xã hội và biểu hiện gắn bó với công ty tốt hơn (D. Miller & Le

Breton-Miller, 2014), từ đó làm giảm chi phí đại diện và tăng cấu trúc vốn. Mặt

khác, khi tài sản tình cảm xã hội cao, công ty càng muốn giảm rủi ro mất kiểm soát

công ty, từ đó hạn chế pha loãng tình trạng sở hữu bằng cách tăng cấu trúc vốn. Do

đó, giả thuyết đầu tiên về tác động của tài sản tình cảm xã hội đến cấu trúc vốn

được hình thành như sau:

H5.1: Tài sản tình cảm xã hội của gia đình có tác động cùng chiều đến cấu trúc

vốn

Bên cạnh đó, khi tài sản tình cảm xã hội của gia đình với công ty càng cao, công ty

càng e ngại tổn thất về tài sản tình cảm xã hội, vì sự mất mát sẽ lớn hơn. Do đó, khi

đứng trước nguy cơ phá sản, công ty có tài sản tình cảm xã hội cao càng muốn tránh

né rủi ro phá sản, đồng thời tìm cách chấp nhận các rủi ro khác trong các hoạt động

mạo hiểm nhưng không làm tăng nguy cơ phá sản như đầu tư, nghiên cứu phát triển,

đa dạng hoạt động, gia nhập ngành nghề mới … (Chua & ctg., 2015; Gu & ctg.,

2019). Do đó, tài sản tình cảm xã hội có thể điều tiết giảm tác động hoạt động kinh

doanh dưới kỳ vọng đến cấu trúc vốn, hình thành giả thuyết sau:

H5.2: Tài sản tình cảm xã hội của gia đình giảm tác động của hoạt động kinh

doanh dưới kỳ vọng đến cấu trúc vốn.

Qua tổng quan lý thuyết và các nội dung phân tích, biện luận, bảng tổng hợp các giả

thuyết nghiên cứu kèm các lý thuyết, căn cứ để hình thành giả thuyết được trình bày

qua bảng 2.4 bên dưới.

Bảng 2.4: Tổng hợp các giả thuyết nghiên cứu

Các giả thuyết

H1.1: Sở hữu gia đình có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn

H1.2: Sở hữu gia đình giảm tác động của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng đến cấu trúc vốn

H2.1: CEO thuộc gia đình có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn

H2.2: CEO thuộc gia đình giảm tác động của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng

đến cấu trúc vốn

H3.1: Thế hệ sáng lập có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn

H3.2: Thế hệ sáng lập giảm tác động của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng đến

cấu trúc vốn

H4.1: Tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị có tác động cùng chiều đến cấu

trúc vốn

H4.2: Tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị giảm tác động của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng đến cấu trúc vốn

H5.1: Tài sản tình cảm xã hội của gia đình có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn

H5.2: Tài sản tình cảm xã hội của gia đình giảm tác động của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng đến cấu trúc vốn

Nguồn: tổng hợp và phân tích của tác giả

TÓM TẮT CHƯƠNG 2

Nội dung chương 2 – cơ sở lý thuyết đã hệ thống các lý thuyết và nghiên cứu trước

về cấu trúc vốn, sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội. Nội dung đầu tiên của

chương là phần lược khảo cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn, để phân tích các yếu tố

tác động đến cấu trúc vốn, làm nền tảng cho việc đặt mục tiêu nghiên cứu về tác

động của các yếu tố tâm lý, phi kinh tế đối với cấu trúc vốn. Phần tiếp theo trình

bày cơ sở lý thuyết về công ty gia đình và tài sản tình cảm xã hội, trong đó gồm nội

dung chi tiết về các khái niệm cơ bản và vai trò của các khái niệm này đối với hoạt

động quản trị tài chính các công ty theo các lý thuyết liên quan. Tiếp theo đó,

chương này cung cấp bức tranh toàn cảnh các nghiên cứu về tác động của sở hữu

gia đình đến cấu trúc vốn và đến tài sản tình cảm xã hội của công ty trong 20 năm

qua, từ các nghiên cứu trên thế giới đến các nghiên cứu được thực hiện tại Việt

Nam. Cuối cùng, sau khi phân tích, biện luận khoảng trống nghiên cứu, các giả

thuyết nghiên cứu được đề xuất. Phần cuối của chương 2 chính là cơ sở cho việc

xây dựng phương pháp nghiên cứu và kiểm định giả thuyết ở các chương tiếp theo,

nhằm tạo ra đóng góp có ý nghĩa vào lý thuyết khoa học theo đúng xu hướng nghiên

cứu đang được phát triển mạnh đến hiện tại.

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Với đề tài nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã

hội đối với cấu trúc vốn, chương 3 tập trung trình bày các nội dung liên quan đến

phương pháp để thực hiện các mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra. Phần đầu tiên của

chương này giới thiệu về quy trình các bước chính để thực hiện nghiên cứu. Nội

dung thứ hai là lược khảo các phương pháp ước lượng và phân tích dữ liệu của các

nghiên cứu trước trong cùng lĩnh vực, để đề xuất mô hình và phương pháp ước

lượng phù hợp. Nội dung thứ ba và thứ tư trình bày mô hình nghiên cứu, cách lấy

dữ liệu nghiên cứu tương ứng. Phần cuối cùng của chương này trình bày về phương

pháp ước lượng và các kỹ thuật kiểm định để đảm bảo kết quả có ý nghĩa.

Để thiết kế nghiên cứu và xác định phương pháp nghiên cứu phù hợp, luận án bắt

đầu với quan điểm luận thực chứng (positivism) (Creswell & Creswell, 2018).

Trong lý thuyết khoa học, các đối tượng nghiên cứu về quản trị tài chính được nhìn

nhận tồn tại khách quan như thế giới tự nhiên, độc lập với sự nhìn nhận của con

người, nên quan điểm luận thực chứng được sử dụng trong hầu hết các nghiên cứu

về quản trị tài chính (Lagoarde-Segot, 2015). Tương tư như vậy, luận án áp dụng

quan điểm luận thực chứng trong nghiên cứu, để phân tích các mối quan hệ được

chứng minh và thể hiện qua các bằng chứng cụ thể (Kent, 2010; Vu & ctg., 2020),

với dữ liệu nghiên cứu là phân tích từ báo cáo tài chính và các thông tin quản trị

được công bố của các công ty niêm yết.

3.1. QUY TRÌNH NGHIÊN CỨU

Quy trình nghiên cứu theo cách tiếp cận nghiên cứu định lượng như nêu trên được

trình bày qua hình 3.1 bên dưới; trong đó bao gồm 04 bước chính theo Creswell &

Creswell (2018). Trong mỗi bước chính gồm một số nội dung nghiên cứu cụ thể và

có tác động qua lại với nhau, để liên tục củng cố lại các phân tích, nhận định và đề

xuất cho đến khi có tính khoa học và khả thi để thực hiện bước tiếp theo.

Hình 3.1: Quy trình nghiên cứu của luận án

Nguồn: tổng hợp và phân tích của tác giả

Các bước chính theo thiết kế quy trình nghiên cứu như sau:

 Bước 1: Đặt mục tiêu nghiên cứu và lược khảo cơ sở lý thuyết, gồm nhiều

vòng quay lại điều chỉnh mục tiêu khi phân tích rộng và sâu hơn các nghiên

cứu trước.

 Bước 2: Xác định khoảng trống nghiên cứu, đặt giả thuyết và thiết kế mô

hình nghiên cứu phù hợp.

 Bước 3: Thu thập dữ liệu và ước lượng hồi quy dữ liệu bảng.

 Bước 4: Thảo luận, biện luận kết quả lấp đầy khoảng trống nghiên cứu và đề

xuất các hàm ý quản trị.

3.2. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CỦA CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC

TRONG CÙNG LĨNH VỰC

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu tác động của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm

xã hội đến cấu trúc vốn, cần có sự thống nhất và kết hợp chặt chẽ giữa mô hình

nghiên cứu, dữ liệu thu thập và phương pháp ước lượng. Mô hình nghiên cứu được

xây dựng nhằm kiểm định các giả thuyết được phát triển theo lý thuyết và các

nghiên cứu đi trước. Trong đó biến độc lập là cấu trúc vốn, các biến kiểm soát là

các nhân tố hình thành cấu trúc vốn (capital structure determinants) đã được chứng

minh trong nhiều nghiên cứu trước. Mô hình nghiên cứu với biến độc lập và các

biến kiểm soát này đã được áp dụng trong rất nhiều nghiên cứu trước. Để thiết kế

quy trình thu thập dữ liệu và phương pháp ước lượng phù hợp nhất với mô hình

nghiên cứu này, một khảo sát về các phương pháp được áp dụng trong các nghiên

cứu trước được thực hiện và tổng hợp tại bảng 3.1 bên dưới. Đồng thời, kết quả của

bảng tổng hợp này giúp cho luận án lựa chọn phương pháp ước lượng có sự tương

đồng với các nghiên cứu trước để việc so sánh, biện luận kết quả nghiên cứu mang

tính đồng bộ, chặt chẽ (Swanpitak & ctg., 2020)

Các nghiên cứu trước điển hình trong 10 năm gần đây theo bảng 3.1 có những đặc

điểm chung về mô hình, dữ liệu và phương pháp. Đầu tiên, hầu hết mô hình nghiên

cứu đều đặt cơ sở từ các lý thuyết cấu trúc vốn (Hansen & Block, 2021), với biến

phụ thuộc là cấu trúc vốn, các biến kiểm soát là các nhân tố hình thành cấu trúc vốn

(capital structure determinants), và các biến tác động là các nhân tố có thể tác động

đến cấu trúc vốn theo các lý thuyết khoa học nhưng chưa được nghiên cứu đầy đủ

hoặc chưa được nghiên cứu trong một bối cảnh nhất định (Michiels & Molly, 2017).

Trong đó có một số ít nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn, với biến tác

động chính là cấu trúc vốn của năm trước liền kề.

Hai là, dữ liệu nghiên cứu được thu thập theo hai phương pháp chính, hoặc là dữ

liệu bảng được khai thác từ báo cáo tài chính và công bố thông tin của các công ty

qua nhiều năm, hoặc là dữ liệu chéo được thu thập qua bảng khảo sát hoặc phỏng

vấn nhiều công ty tại một thời điểm duy nhất. Trong đó, hầu hết nghiên cứu thu

thập dữ liệu bảng vì tính hiệu quả và ưu điểm của dữ liệu bảng với nhiều kỹ thuật

phân tích. Bên cạnh đó, dữ liệu được thu thập từ hai loại hình công ty chính, một là

các công ty tư nhân với gia đình hoặc một cá nhân chiếm gần như toàn bộ vốn của

công ty, hai là các công ty cổ phần hoặc công ty niêm yết, trong đó gia đình sở hữu

công ty chỉ chiếm phần vốn chi phối, lớn nhất và nắm giữ quyền điều hành công ty

(Anderson & Reeb, 2003a).

Ba là phương pháp ước lượng chủ đạo là hồi quy dữ liệu bảng gộp (POLS) hoặc hồi

quy tác động ngẫu nhiên (Random effects) do biến sở hữu gia đình và các đặc điểm

gia đình mang tính cố định, không thay đổi theo thời gian. Với một số ít nghiên cứu

thu thập dữ liệu chéo từ khảo sát hoặc phỏng vấn thì phương pháp ước lượng là hồi

quy bình phương nhỏ nhất (Least square) độc lập hoặc tích hợp trong mô hình

phương trình cấu trúc (SEM – Structural Equation Modeling). Bên cạnh đó, nhiều

nghiên cứu đi sâu vào tác động của sở hữu gia đình đến tốc độ thay đổi của cấu trúc

vốn áp dụng phương pháp momen tổng quát hệ thống (System GMM) để khắc phục

hiện tượng nội sinh do mối quan hệ hai chiều giữa các biến trong mô hình nghiên

cứu, gồm cấu trúc vốn, lợi nhuận và tính thanh khoản. Tương ứng với từng phương

pháp ước lượng, các kiểm định hồi quy và các kỹ thuật khắc phục khiếm khuyết của

mô hình hồi quy để đảm bảo tính vững của kết quả ước lượng tương ứng được áp

dụng trong tất cả các nghiên cứu trước.

Bảng 3.1: Tổng hợp dữ liệu và phương pháp ước lượng của các nghiên cứu

trước về vai trò của sở hữu gia đình đối với cấu trúc vốn

Tác giả Dữ liệu Phương pháp

187 công ty tại 6 nước Nam Mỹ

Poletti-Hughes & Martínez, Dữ liệu bảng SGMM với biến công cụ là các biến trễ của tất cả các biến độc lập

2022 và phụ thuộc Thu thập từ công ty niêm yết

4.041 công ty tại Tây Ban Nha Díaz-Díaz & Dữ liệu bảng 2SLS với biến phụ thuộc là nợ vay ngân hàng, biến độc lập là cấu ctg., 2022 trúc vốn. Thu thập từ công ty chưa niêm yết

Samuel 420 công ty tại Tây Ban Nha Hồi quy OLS

Baixauli-Soler Dữ liệu bảng Đảm bảo tính vững bằng ước

& ctg., 2021 Thu thập từ công ty nhỏ & tư nhân lượng Robust standard errors

Comino- Jurado & ctg., 8157 công ty tại Tây Ban Nha Dữ liệu chéo Phân tích mô hình PLS-SEM Kiểm định theo các kỹ thuật của

2021 Thu thập từ công ty nhỏ & tư nhân PLS-SEM

Sardo & ctg., 7135 công ty tại Bồ Đào Nha Dữ liệu bảng GMM với biến công cụ là các biến trễ của tất cả các biến độc lập 2021 Thu thập từ công ty nhỏ & tư nhân và phụ thuộc

335 công ty tại Thái Lan Hồi quy POLS Swanpitak & Dữ liệu bảng Đảm bảo tính vững bằng ước ctg., 2020 Thu thập từ công ty niêm yết lượng Robust standard errors

5377 trái phiếu tại Trung quốc

Gao & ctg., 2020 Hồi quy POLS Đảm bảo tính vững bằng 2SLS Dữ liệu bảng Thu thập từ công ty niêm yết

327 công ty tại Bỉ Molly & ctg., Hồi quy bình phương tối thiểu Đảm bảo tính vững qua kỹ thuật 2019 Dữ liệu chéo Thu thập từ công ty nhỏ & tư nhân kiểm định dữ liệu chéo

Ramalho & 9220 công ty tại Bồ Đào Nha Dữ liệu bảng Hồi quy tác động ngẫu nhiên Đảm bảo tính vững bằng hồi quy ctg., 2018 Thu thập từ công ty nhỏ & tư nhân fractional

368 công ty tại Ấn độ GMM với biến công cụ là các Chakraborty, Dữ liệu bảng biến trễ của tất cả các biến độc lập 2018 Thu thập từ công ty niêm yết. và phụ thuộc

716 công ty tại Mỹ Dữ liệu bảng GMM với biến công cụ là các biến trễ của tất cả các biến độc lập Hillier & ctg., 2018 Thu thập từ công ty niêm yết và phụ thuộc.

Gottardo & Moisello, 2017 1,137 công ty tại Ý Dữ liệu bảng Thu thập từ công ty nhỏ & tư nhân Hồi quy logit Phù hợp để kiểm định giả thuyết với biến phụ thuộc là 1 hoặc 0

Baek & ctg., 200 công ty tại Mỹ Dữ liệu bảng Hồi quy tác động ngẫu nhiên Đảm bảo tính vững bằng robust 2016 Thu thập từ công ty niêm yết cluster

1050 công ty tại châu Âu GMM với biến công cụ là các Keasey & ctg.,

2015 Dữ liệu bảng Thu thập từ công ty niêm yết biến trễ của tất cả các biến độc lập và phụ thuộc

694 công ty tại 12 nước Tây Âu GMM với biến công cụ là các

Santos & ctg., 2014 Dữ liệu bảng Thu thập từ công ty niêm yết biến trễ của tất cả các biến độc lập và phụ thuộc

Segura & 356 công ty tại Brazil Hồi quy tác động cố định

Formigoni, Dữ liệu bảng Đảm bảo tính vững bằng robust

2014 Thu thập từ nhiều loại hình công ty cluster

Koropp & ctg., 118 công ty tại Đức Dữ liệu chéo Hồi quy logit Phù hợp để kiểm định giả thuyết 2014 Thu thập từ công ty nhỏ & tư nhân với biến phụ thuộc là 1 hoặc 0

3006 công ty tại Ý Hồi quy POLS

Dữ liệu bảng Đảm bảo tính vững bằng robust Gottardo & Moisello, 2014 Thu thập từ công ty nhỏ & tư nhân cluster

Hồi quy POLS, và cả tác động ngẫu nhiên, cố định cùng lúc 660 công ty tại Đức Ampenberger

& ctg., 2013 Đảm bảo tính vững bằng robust cluster và hồi quy với biến tác Dữ liệu bảng Thu thập từ công ty niêm yết

động trễ một kỳ

4.702 công ty tại Đức và 21 nước Hồi quy POLS

Schmid, 2013 Dữ liệu bảng Đảm bảo tính vững bằng robust

Thu thập từ công ty niêm yết cluster

523 công ty tại Colombia Dữ liệu bảng Hồi quy tác động ngẫu nhiên Đảm bảo tính vững bằng robust González & ctg., 2013 Thu thập từ nhiều loại hình công ty cluster

Molly & ctg., 425 công ty tại Bỉ Dữ liệu chéo Hồi quy POLS. Đảm bảo tính vững bằng 2SLS để 2012 Thu thập từ công ty nhỏ & tư nhân xử lý hiện tượng nội sinh

777 công ty tại 12 nước châu Âu Hồi quy POLS

Dữ liệu bảng Đảm bảo tính vững bằng robust Crocci & ctg., 2011 Thu thập từ công ty niêm yết cluster

Nguồn: tổng hợp từ các nghiên cứu trước

Mô hình nghiên cứu trong luận án có biến độc lập là cấu trúc vốn, biến tác động là

sở hữu gia đình, CEO thuộc gia đình và các biến đại diện cho tài sản tình cảm xã

hội. Do đó, dữ liệu phù hợp nhất với mục tiêu nghiên cứu là dữ liệu bảng, bao gồm

thông tin về các công ty qua nhiều năm. Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm

yết, đảm bảo lượng thông tin đầy đủ về các biến đại diện cho tài sản tình cảm xã

hội, khác với các nghiên cứu có dữ liệu thu thập từ các công ty gia đình tư nhân,

trong đó gia đình sở hữu toàn bộ công ty và các thông tin về sự kiểm soát của gia

đình không được thể hiện rõ (Baixauli-Soler & ctg., 2021). Chi tiết về các phân tích

lựa chọn mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và phương pháp ước lượng lần

lượt được trình bày trong các mục cụ thể bên dưới.

3.3. MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

3.3.1 Mô hình nghiên cứu cơ bản không có biến tương tác

Mô hình nghiên cứu thể hiện mối quan hệ giữa biến phụ thuộc là cấu trúc vốn với

các biến đại diện cho sở hữu gia đình, và tài sản tình cảm xã hội của gia đình. Các

2484 công ty tại Ý Dữ liệu bảng Hồi quy POLS Đảm bảo tính vững bằng robust Amore & ctg., 2011 Thu thập từ công ty niêm yết cluster

biến đại diện cho sở hữu gia đình là FAM và CEO; trong đó biến FAM xác định

việc một gia đình có sở hữu công ty khi tham gia sáng lập công ty, luôn giữ cổ phần

chi phối hoạt động công ty và có tham gia quản trị công ty, biến CEO thể hiện mức

độ sở hữu gia đình qua việc kiểm soát hoạt động hàng ngày của công ty khi cử

thành viên gia đình làm CEO. Hai biến đại diện cho tài sản tình cảm xã hội lần lượt

là thế hệ sáng lập, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị. Biến tác động cuối

cùng là chính tài sản tình cảm xã hội, do là biến ẩn nên được phân tích nhân tố

(factor analysis) từ ba biến đại diện cho tài sản tình cảm xã hội là tỷ lệ sở hữu vốn

của gia đình và tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị và tham gia điều hành,

tương tự như các nghiên cứu trước (Gomez-Mejia & ctg., 2018; Zellweger & ctg.,

2012). Các biến kiểm soát là các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (capital

structure determinants) đã được xác định theo các lý thuyết cấu trúc vốn. Mô hình

nghiên cứu cơ bản vế tác động của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn được trình bày

qua phương trình sau:

Trong mô hình nghiên cứu cơ bản này, các giá trị i đại diện cho các công ty trong

dữ liệu, biến động từ công ty thứ 1 đến công ty thứ 390, giá trị t đại diện cho các

năm quan sát, biến động từ năm 2010 đến 2020. Các biến thời gian (TIME) và biến

ngành (IND) là các biến giả, được đưa vào mô hình để loại trừ hoàn toàn ảnh hưởng

của các yếu tố không quan sát được do tác động bên ngoài công ty theo ngành nghề

và qua thời gian, tương tự như các nghiên cứu trước (Alnori & Alqahtani, 2019;

Anderson & Reeb, 2003b).

Các biến tác động trong nghiên cứu là sở hữu gia đình, CEO thuộc gia đình và các

biến đại diện cho tài sản tình cảm xã hội có quan hệ tương quan cao với nhau, vì

một tỷ lệ lớn công ty gia đình cử thành viên làm CEO, tiếp theo đó CEO cũng

chiếm một tỷ lệ đáng kể trong tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị. Vì lý do

này, các nghiên cứu trước không đo lường tác động của các biến này trong cùng

một mô hình nghiên cứu, mà phát triển mô hình cơ bản thành các mô hình để lần

(1.1) BLEVi,t = βo + β1. FAMi + Β2-7.CONTROL + εi,t

lượt đo lường tác động của mỗi khái niệm, giúp làm rõ hơn mối quan hệ mang tính

quy luật giữa các biến này với cấu trúc vốn (Amin & Liu, 2020; Díaz-Díaz & ctg.,

2022). Các nghiên cứu trước trong thời gian gần đây về mối quan hệ giữa các biến

đại diện cho sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn hoặc các quyết định tài chính cũng áp

dụng phương pháp ước lượng và phân tích qua nhiều mô hình để đánh giá rõ hơn

tác động của từng biến đại diện đến biến phụ thuộc. Một số nghiên cứu trước tiêu

biểu trong cùng lĩnh vực với phương pháp ước lượng theo nhiều mô hình được tổng

hợp và trình bày trong phụ lục 4 của luận án.

Theo đó, với từng biến thể hiện sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội sẽ có mô

hình các mối quan hệ tương ứng, cụ thể:

BLEVi,t = βo + β1FAMi + β2.CEOi,t + Β4-9.CONTROL + εi,t (1.2)

(1.3) BLEVi,t = βo + β1.FAMi + β2.GENi,t + Β4-9.CONTROL + εi,t

(1.4) BLEVi,t = βo + β1. FAMi + β2.BODi,t + Β4-9.CONTROL + εi,t

Các biến trong mô hình nghiên cứu được tổng hợp và tham chiếu từ các nghiên cứu

trước theo bảng 3.2 bên dưới. Phương thức đo lường các biến được tham khảo từ

các nghiên cứu trước và trình bày chi tiết như sau:

Biến phụ thuộc là cấu trúc vốn (BLEV), được đo lường bằng tỷ lệ nợ vay trên tổng

tài sản. Trong các nghiên cứu trước, cấu trúc vốn hầu hết được đo lường qua tỷ lệ

nợ vay trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách, do thể hiện chính xác tỷ trọng giữa vốn

chủ sở hữu và vốn vay (Hansen & Block, 2021; Michiels & Molly, 2017). Một số

nghiên cứu khác dùng tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản theo giá trị thị trường (Chen,

2004), tuy nhiên với các nghiên cứu tại Việt Nam (Nguyen & Nguyen, 2020; Vo,

2017), cấu trúc vốn được đo lường qua giá trị sổ sách chứ không theo giá trị thị

trường. Điều này được các tác giả lý giải do thị trường chứng khoán Việt Nam chưa

phát triển, còn có tình trạng thao túng giá cổ phiếu, dẫn đến giá cổ phiếu có sự biến

(1.5) BLEVi,t = βo + β1. FAMi + β2.SEWi,t + Β4-9.CONTROL + εi,t

động thất thường, làm cho cấu trúc vốn theo giá trị thị trường chưa thể hiện đúng

bản chất theo lý thuyết cấu trúc vốn. Tương tự như các nghiên cứu trước ở Việt

Nam, luận án đo lường cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách.

Các biến tác động đầu tiên là sở hữu gia đình (FAM) đại diện cho yếu tố sở hữu gia

đình. Trong mô hình nghiên cứu 1.1, tác động của biến sở hữu gia đình được ước

lượng cùng với các biến kiểm soát để đo lường tác động riêng của sở hữu gia đình

đến cấu trúc vốn. Theo các nghiên cứu trước trong việc xác định sở hữu gia đình đối

với công ty niêm yết (Anderson & Reeb, 2003b; Michiels & Molly, 2017; Gu & ctg,

2019; Swanpitak & ctg, 2020), biến sở hữu gia đình là biến giả được gán giá trị 1

khi công ty thỏa cả 3 điều kiện cùng lúc: gia đình sở hữu tối thiểu trên 20% vốn

điều lệ của công ty, gia đình sáng lập hoặc tham gia thành lập công ty từ ngày đầu

hoạt động, và thành viên gia đình (có quan hệ huyết thống trực tiếp theo pháp luật

về thừa kế) có tham gia quản trị của công ty. Các trường hợp còn lại biến giả này có

giá trị bằng 0. Việc xác định gia đình sở hữu, mối quan hệ gia đình, thành viên gia

đình được tổng hợp, thu thập từ báo cáo tài chính, thông tin công bố, phương tiện

truyền thông và kiểm chứng lại với nguồn dữ liệu từ các công ty chứng khoán có

dịch vụ cung cấp dữ liệu. Quy trình thu thập dữ liệu về sở hữu gia đình được thực

hiện qua 3 bước, đầu tiên là việc xác định cổ đông lớn chiếm trên 5% cổ phần của

các công ty niêm yết và có tham gia sáng lập công ty. Thông tin này được chính các

công ty niêm yết công bố theo Luật Chứng khoán và được lưu trữ trong cơ sở dữ

liệu của các công ty chứng khoán và các Sở giao dịch chứng khoán. Tác giả thu

thập dữ liệu của tất cả cổ đông sáng lập công ty và có sở hữu từ 5% cổ phần công ty

trở lên trong 3 năm liên tiếp trong dữ liệu thu thập từ 2010 đến 2020. Ở bước tiếp

theo, mối quan hệ gia đình giữa các cổ đông này và các cổ đông lớn khác (chiếm

trên 5% vốn công ty) và các thành viên Hội đồng quản trị công ty được kiểm tra qua

công bố thông tin của chính các công ty niêm yết, theo quy định của Ủy ban chứng

khoán. Sau đó, các trường hợp gia đình cổ đông sáng lập chiếm trên 20% vốn của

công ty được chọn lọc để chuyển qua bước kiểm tra tiếp theo. Cuối cùng, danh sách

các công ty gia đình này được kiểm tra lần cuối qua đối chiếu, so sánh với bản cáo

bạch, bản công bố thông tin của công ty qua các năm và các thông tin truyền thông

trên báo chí, mạng xã hội. Tất cả trường hợp sau kiểm tra đạt yêu cầu được xác định

là công ty gia đình do đảm bảo 3 yếu tố của công ty gia đình theo lý thuyết khoa

học, đó là thành viên gia đình tham gia sáng lập công ty, tất cả thành viên gia đình

sở hữu trên 20% vốn của công ty ở mọi thời điểm, và có thành viên gia đình tham

gia quản trị của công ty (Anderson & Reeb, 2003a; Pindado & ctg., 2015).

Trong các mô hình nghiên cứu 1.2 đến 1.5, ngoài biến sở hữu gia đình, các biến tác

động tiếp theo là CEO thuộc gia đình (CEO), tỷ lệ thành viên gia đình tham gia

quản trị (BOD), thế hệ sáng lập (GEN) và tài sản tình cảm xã hội (SEW) lần lượt

được ước lượng cùng với biến sở hữu gia đình, để đánh giá tác động của các yếu tố

này bên cạnh tác động của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn. Trong đó, biến CEO

thuộc gia đình đại diện cho mức độ kiểm soát quyền sở hữu của gia đình. Biến giả

này được gán giá trị 1 khi CEO thuộc gia đình và giá trị 0 với trường hợp còn lại,

tương tự như các nghiên cứu trước đây (Gottardo & Moisello, 2016; Ramalho &

ctg, 2018; Schmid, 2013). Cũng như biến sở hữu gia đình, việc kiểm tra thông tin cá

nhân CEO và quan hệ gia đình được thực hiện qua 3 bước để đảm bảo sự chính xác.

Đầu tiên là xác định quan hệ gia đình của CEO, thông tin này được công bố theo

quy định pháp luật về chứng khoán. Tiếp theo là kiểm chứng lại với nguồn dữ liệu

độc lập từ công ty chứng khoán có dịch vụ cung cấp thông tin. Bước cuối cùng là

kiểm tra, đối chiếu với các phương tiện truyền thông báo chí được lưu trữ trên mạng

internet. Khác với biến sở hữu gia đình có tính cố định qua thời gian, biến CEO

thuộc gia đình có sự thay đổi theo thời gian. Một số công ty gia đình bắt đầu chuyển

sang thuê CEO chuyên nghiệp ngoài gia đình, tuy nhiên khi cần thiết lại cử thành

viên gia đình nắm giữ chức vụ này.

Hai biến tác động còn lại là tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị (BOD) và thế

hệ sáng lập (GEN), lần lượt đại diện cho sự nhận dạng gia đình và sự chuyển giao

cho thế hệ kế thừa. Theo các nghiên cứu trước đây về tài sản tình cảm xã hội của

gia đình trong lĩnh vực quản trị tài chính và rủi ro (Chua & ctg., 2015; Gomez-

Mejia & ctg., 2019; Gu & ctg., 2019; Kotlar & ctg., 2018), biến BOD được đo

lường qua tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị; biến GEN được đo lường qua

thế hệ sáng lập tham gia quản trị công ty. Biến BOD có sự thay đổi qua các năm khi

gia đình thêm hoặc giảm thành viên gia đình tham gia hội đồng quản trị. Bên cạnh

đó, việc thành lập công ty tư nhân ở Việt Nam chỉ được phép thực hiện từ cuối thập

niên 80, nên hầu hết công ty gia đình ở Việt Nam chỉ ở thế hệ thứ nhất và thứ hai,

chỉ có một vài trường hợp đã chuyển giao đến thế hệ thứ ba là các gia đình đã có

truyền thống kinh doanh lâu đời và khi thành lập công ty thế hệ sáng lập đã lớn tuổi.

Do đó, theo các nghiên cứu trước, biến GEN nhận giá trị là 1 khi thế hệ sáng lập

đang quản trị công ty và chưa có sự tham gia của thế hệ thứ hai trở đi. Ngược lại,

khi có sự tham gia của thế hệ thứ hai trở đi thì biến GEN nhận giá trị là 0 (Croce &

Martí, 2016; Molly & ctg., 2012). Tương tự như biến sở hữu gia đình, hai biến này

cũng được thu thập theo quy trình 3 bước, qua thông tin công bố của các công ty

niêm yết theo quy định pháp luật, kiểm chứng lại với nguồn dữ liệu độc lập từ công

ty chứng khoán, và đối chiếu với các dữ liệu từ phương tiện truyền thông, báo chí.

Biến tác động tiếp theo là tài sản tình cảm xã hội (SEW), được đo lường qua phân

tích nhân tố từ 3 biến đại diện cho tài sản tình cảm xã hội là: (1) tỷ lệ sở hữu vốn

của gia đình, (2) tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị (3) tỷ lệ thành viên gia

đình tham gia điều hành. Các bước phân tích nhân tố và kiểm định được thực hiện

theo các nghiên cứu trước (Gomez-Mejia & ctg., 2018). Nhiều nghiên cứu trước

đây đo lường SEW qua biến đại diện đơn lẻ như tỷ lệ sở hữu vốn của gia đình hoặc

sự tham gia quản trị công ty của gia đình; trong khi việc đo lường tài sản tình cảm

xã hội qua nhiều khía cạnh sẽ bao quát và thể hiện ý nghĩa đầy đủ hơn (D. Miller &

Le Breton-Miller, 2014). Một số tác giả gần đây, đo lường tài sản tình cảm xã hội

qua biến đại diện là tỷ lệ sở hữu vốn của gia đình kèm điều kiện là thành viên gia

đình là chủ tịch hội đồng quản trị (Cambrea & ctg., 2022), qua sự kiểm soát và ảnh

hưởng của gia đình (Davila & ctg., 2022); hoặc qua từng biến đại diện riêng lẻ như

tỷ lệ sở hữu vốn của gia đình và tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị

(Rousseau & ctg., 2018). Tuy nhiên, cách đo lường tổng quát hơn là xem xét cả 3

khía cạnh mức độ sở hữu vốn công ty, mức độ tham gia quản trị và tham gia điều

hành công ty (Stock & ctg., 2023; T. Zellweger & ctg., 2006).

3.3.2 Mô hình nghiên cứu có biến tương tác

Theo mục tiêu nghiên cứu về tác động của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã

hội đến cấu trúc dưới lăng kính của lý thuyết hành vi đại diện, biến tác động liên

quan được xem xét là Hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng (PBA - Performance

below aspiration) - đại diện cho tình huống thua lỗ hay nguy cơ phá sản. Theo các

nghiên cứu trước (Gomez-Mejia & ctg., 2018; Greve, 1998; Iyer & Miller, 2008;

Jirásek, 2018), có ba phương thức đo lường biến này. Ba phương thức đo lường lần

lượt là PBA lịch sử (historical PBA), PBA xã hội (social historical) và cuối cùng là

PBA chuyển đổi (switching PBA). PBA lịch sử được đo lường qua tỷ suất lợi nhuận

trên tài sản (ROA) của năm t-1 so với ROA của năm t-2, và thể hiện nguy cơ thua

lỗ, phá sản của công ty khi sụt giảm hiệu quả kinh doanh liên tiếp. PBA xã hội dược

đo lường qua ROA của công ty năm t-1 so với ROA bình quân ngành và thể hiện

công ty có hiệu quả kém hơn so với các công ty khác trong cùng ngành. PBA

chuyển đổi là trường hợp cả hai dạng PBA lịch sử và xã hội diễn ra cùng lúc. Do

PBA chuyển đổi có tính tổng quát và thể hiện nguy cơ phá sản rõ hơn (Bromiley &

Harris, 2014), nên luận án sử dụng PBA chuyển đổi làm biến tác động. PBA là biến

giả, nhận giá trị là 1 khi công ty có ROA sụt giảm vừa so với chính công ty trong

quá khứ, vừa thấp hơn so với các công ty cùng ngành. Giá trị của biến tác động này

cũng được tính toán từ nguồn báo cáo tài chính đã kiểm toán và công bố của các

công ty qua các năm.

Để đo lường tác động điều tiết của các biến sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã

hội đến mối quan hệ giữa hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng và cấu trúc vốn, các

biến tương tác được tạo ra dưới dạng tích số của biến PBA với các biến tác động

còn lại, tương tự các nghiên cứu trước về tác động điều tiết của hoạt động kinh

doanh dưới kỳ vọng (Greve, 1998; Poletti-Hughes & Williams, 2019; Wiseman &

Bromiley, 1996). Tương ứng với 5 biến sở hữu gia đình, CEO thuộc gia đình, thế hệ

gia đình, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị, tài sản tình cảm xã hội, lần lượt

có 5 biến tương tác giữa các biến này và biến hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng.

Theo đó, có 5 mô hình nghiên cứu cụ thể được ước lượng, để đánh giá tác động của

các biến giải thích này cũng như tác động điều tiết của chúng đến mối quan hệ giữa

hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng và cấu trúc vốn. Việc ước lượng theo 5 mô hình

khác nhau nhằm đánh giá cụ thể tác động của từng khái niệm, phương pháp này

cũng được áp dụng phổ biên trong các nghiên cứu trước trong cùng lĩnh vực, như

bảng tổng hợp trong phụ lục 4 của luận án. Các mô hình nghiên cứu có biến tương

tác được đề xuất như sau:

BLEVi,t = βo + β1.PBAi,t + β2.FAMi + β3.PBA.FAMi + Β4-9.CONTROLi,t + εi,t

(2.1)

BLEVi,t = βo + β1.PBAi,t + β2.CEOi,t + β3.PBA.CEOi,t + Β4-9.CONTROLi,t + εi,t

(2.2)

BLEVi,t = βo + β1.PBAi,t + β3.GENi,t + β3.PBA.GENi,t + Β4-9.CONTROLi,t + εi,t

(2.3)

BLEVi,t = βo + β1.PBAi,t + β2.BODi,t + β3.PBA.BODi,t + Β4-9.CONTROLi,t + εi,t

(2.4)

BLEVi,t = βo + β1.PBAi,t + β2.SEWi,t + β3.PBA.SEWi,t + Β4-9.CONTROLi,t + εi,t

Các biến kiểm soát được đo lường theo lý thuyết cấu trúc vốn và các nghiên cứu

trước (Ampenberger & ctg., 2013; King & Santor, 2008; McConaughy, 1999;

Ramalho & ctg., 2018; Santos & ctg., 2014; Schmid, 2013). Nhóm các biến kiểm

soát đầu tiên được thu thập từ dữ liệu trên báo cáo tài chính của các công ty, trong

đó lợi nhuận được đo bằng tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản (ROA), tài

sản cố định được đo bằng tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản, thanh khoản được

đo bằng tỷ lệ tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn, lá chắn thuế phi nợ vay (NTDS -

(2.5)

non debt tax shield) được đo bằng tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản, và quy mô được

đo lường bằng giá trị logarith của tổng tài sản. Hai biến kiểm soát còn lại - giá trị thị

trường so với giá trị sổ sách, và ngành nghề kinh doanh - được thu thập từ nguồn dữ

liệu do Uỷ ban chứng khoán cung cấp.

Nội dung tổng hợp về các biến được sử dụng trong mô hình nghiên cứu, phương

pháp đo lường và các nguồn tham khảo từ các nghiên cứu trước được trình bày

trong bảng 3.2 bên dưới.

Bảng 3.2: Tổng hợp các biến và phương pháp đo lường

Tham khảo từ các

Các biến trong

Phương pháp đo lường

nghiên cứu trước

mô hình

Biến phụ thuộc

Cấu trúc vốn công ty (BLEV)

Tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản theo giá trị sổ sách

Nguyen & Nguyen, 2020; Vo, 2017

Các biến tác động

Có giá trị là 1 nếu ROA của năm t-1 thấp

Hoạt động kinh

Gomez-Mejia & ctg.,

hơn ROA của năm t-2 và ROA của công ty năm t-1 thấp hơn ROA bình quân

doanh dưới kỳ vọng (PBA)

2019; Greve, 1998; Iyer & Miller, 2008

ngành. Ngoài ra nhận giá trị bằng 0.

Có giá trị là 1 khi thoả cả ba điều kiện

Anderson & Reeb,

Sở hữu gia đình

cùng lúc: gia đình sở hữu trên 20% vốn điều lệ của công ty, gia đình tham gia

2003b; Gu & ctg., 2019; Michiels &

(FAM)

sáng lập công ty, và thành viên gia đình tham gia hội đồng quản trị của công ty.

Molly, 2017; Swanpitak & ctg.,

Ngoài ra nhận giá trị bằng 0.

2020

Gottardo & Moisello,

CEO thuộc gia đình (CEO)

Có giá trị là 1 khi CEO thuộc gia đình và giá trị 0 với trường hợp còn lại.

2019; Ramalho & ctg., 2018

Tỷ lệ thành viên

Tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản

Gu & ctg., 2019;

gia đình (BOD)

trị.

Kotlar & ctg., 2018

Thế hệ sáng lập

Có giá trị là 1 khi thế hệ sáng lập quản trị

Chirico & ctg., 2020

(GEN)

gia đình và giá trị 0 với trường hợp còn lại

Phân tích nhân tố (factor analysis) của 3

khía cạnh (1) tỷ lệ sở hữu vốn của gia

Gomez-Mejia & ctg., 2018; Zellweger &

Tài sản tình cảm xã hội (SEW)

ctg., 2012

đình, (2) tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị, (3) tỷ lệ thành viên gia đình tham

gia điều hành.

Các biến tương

Tích số của biến PBA với các biến tác

Greve, 1998; Poletti- Hughes & Williams,

tác

động còn lại.

2019

Các biến kiểm soát

Tỷ lệ khấu hao trên tổng tài sản

Lá chắn thuế phi nợ vay (NTDS)

Giá trị thị

Ampenberger & ctg.,

Giá trị thị trường chia cho giá trị sổ sách công ty.

trường so với sổ sách (MTB)

Thanh khoản

2013; King & Santor, 2008; Ramalho &

Tỷ lệ tài sản lưu động trên nợ ngắn hạn

(LIQ)

ctg., 2018; Santos &

Lợi nhuận

ctg., 2014; Schmid, 2013

Tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên tổng tài sản

(PROF)

Quy mô (SIZE) Giá trị logarith của tổng tài sản

Tài sản cố định

Tỷ lệ tài sản cố định trên tổng tài sản

(TANG)

Biến giả ngành

Biến giả theo phân loại ngành ICB

Alnori & Alqahtani,

(IND)

Biến giả thời

2019; Anderson & Reeb, 2003b

Biến giả theo các năm từ 2010 đến 2020

gian (YEAR)

Nguồn: tổng hợp từ các nghiên cứu trước

3.4. DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các công ty niêm yết qua thời gian từ 2010 đến

2020, tạo thành một bộ dữ liệu bảng kết hợp chuỗi thời gian của các quan sát chéo.

Do đặc thù các công ty không niêm yết ở Việt Nam không có đầy đủ báo cáo tài

chính, hoặc báo cáo tài chính không chính xác, không được kiểm toán như các nước

phát triển, nên dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các công ty niêm yết, có báo cáo

tài chính được kiểm toán đầy đủ qua các năm. Việc thu thập dữ liệu từ các công ty

niêm yết cũng tương đồng với các nghiên cứu trước được thực hiện tại Việt Nam

(Nguyen & Nguyen, 2020; Tran & Nguyen, 2023; Vo, 2017). Với bộ dữ liệu thứ

cấp từ các công ty niêm yết, các hàm ý quản trị, chính sách của luận án cũng có hạn

chế là chỉ áp dụng với các công ty niêm yết.

Bên cạnh đó, dữ liệu bảng cung cấp nhiều thông tin hữu ích hơn, ít hiện tượng đa

cộng tuyến và hiệu quả ước lượng để kiểm định các giả thuyết tốt hơn (Baltagi,

2005) và được sử dụng trong hầu hết các nghiên cứu về cấu trúc vốn (Hansen &

Block, 2021). Năm 2008 được chọn là mốc khởi đầu để thu thập dữ liệu vì Luật

chứng khoán có hiệu lực từ năm 2007, và từ năm 2008 thông tin tài chính và quản

trị của các công ty niêm yết mới được công bố rộng rãi tại Việt Nam. Do đó, dữ liệu

từ các công ty niêm yết được thu thập từ năm 2008 đến năm 2020. Với đặc thù biến

hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng phải được thu thập từ dữ liệu 2 năm trước đó

(năm t-1 và t-2) theo lý thuyết hành vi đại diện (Bromiley, 1991), nên hai năm khởi

đầu 2008 và 2009 không có dữ liệu về biến này nên để đảm bảo việc ước lượng có

hiệu quả, dữ liệu dùng để ước lượng chì còn lại các quan sát từ năm 2010 đến 2020.

Số lượng công ty niêm yết ở mức khoảng 400 công ty vào năm 2008 đã tăng đến

hơn 1.200 công ty niêm yết vào năm 2020. Tuy nhiên, để đảm bảo việc đo lường

biến hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng và tính liên tục của dữ liệu theo từng công

ty, nên chỉ có các công ty niêm yết đủ thông tin báo cáo tài chính qua hơn 4 năm

liên tục mới thỏa điều kiện để đưa vào phân tích, tương tự các nghiên cứu trước

(Keasey & ctg., 2015). Các công ty trong ngành dịch vụ tài chính gồm ngân hàng,

bảo hiểm, công ty tài chính, công ty chứng khoán được loại ra khỏi dữ liệu nghiên

cứu do có những đặc thù riêng của ngành dịch vụ tài chính và không phù hợp với

mục tiêu nghiên cứu. Từ đó, số lượng công ty còn lại là 390 công ty niêm yết có dữ

liệu báo cáo tài chính công bố qua hơn 4 năm liên tục và không trong ngành dịch vụ

tài chính.

Trong số 390 công ty, việc đầu tiên là cần thu thập dữ liệu về sở hữu gia đình đối

với các công ty, hay nói cách khác là chia dữ liệu thành hai nhóm công ty gia đình

và công ty không có sở hữu gia đình (Quarato & ctg., 2021). Qua quá trình 3 bước

thu thập dữ liệu về công ty gia đình và các biến đại diện cho tài sản tình cảm xã hội

của gia đình như phần mô tả các biến đã trình bày, trong tổng số 390 công ty có 137

công ty thỏa điều kiện là công ty có sở hữu gia đình. Mô tả chi tiết về danh sách các

công ty gia đình được trình bày trong phụ lục 1.

Với dữ liệu qua 11 năm từ 2010 đến 2020, bộ dữ liệu bảng được xác định gồm

3.905 quan sát về các công ty qua các năm, trong đó có 2.760 quan sát về các công

ty không có sở hữu gia đình và 1.145 quan sát về các công ty gia đình. Với số lượng

10 biến trong các mô hình nghiên cứu, số lượng quan sát này phù hợp để thực hiện

kiểm định các giả thuyết theo mô hình nghiên cứu (Bond, 2002; Cameron &

Trivedi, 2005). Bộ dữ liệu bảng này có ưu điểm là kết hợp cả dữ liệu chéo và chuỗi

thời gian nên chứa nhiều thông tin hữu ích, tăng độ chính xác của phân tích vì quan

sát nhiều đối tượng qua một thời gian dài (Cameron & Trivedi, 2005).

Với các biến đại diện cho tài sản tình cảm xã hội của công ty gia đình, thống kê mô

tả chi tiết được trình bày ở phụ lục 3. Trong đó, biến tài sản tính cảm xã hội (SEW)

được tổng hợp bằng phân tích nhân tố của ba biến (1) tỷ lệ thành viên hội đồng

quản trị là người trong gia đình, (2) tỷ lệ vốn cổ phần do gia đình nắm giữ, (3) tỷ lệ

thành viên ban điều hành là người trong gia đình. Kết quả phân tích nhân tố cho

thấy chỉ có một nhân tố duy nhất đại diện cho tài sản tình cảm xã hội. Biến tài sản

tình cảm xã hội (SEW) này giải thích 85% cho cả 3 biến thành phần và có tương

quan cao, từ 88% đến 92% với từng biến thành phần.

Trong dữ liệu nghiên cứu, nguồn thông tin quan trọng là ngành kinh doanh của các

công ty được thu thập theo chuẩn mực phân loại ngành nghề ICB (Industry

Classification Benchmark - ICB) do tập đoàn FTSE công bố. Chuẩn mực phân loại

ngành nghề này mang tính quốc tế và được sử dụng trong nhiều nghiên cứu trước về

cấu trúc vốn (Getzmann & ctg., 2014; Miroshnychenko & ctg., 2020). Dữ liệu về

ngành kinh doanh của các công ty cũng được cung cấp bởi các Sàn giao dịch chứng

khoán, trong đó chi tiết phân bố dữ liệu về các công ty theo từng ngành được mô tả

trong bảng 3.3 bên dưới. So với quy định hệ thống phân loại ngành kinh tế của Việt

Nam theo quy định của chính phủ tại quyết định số 27/2018/QĐ-TTg thì phân loại

hệ thống ngành kinh tế Việt Nam có tính chi tiết hơn với 88 ngành cấp 2 và 734

ngành cấp 4, trong khi phân loại ngành ICB chỉ có 20 ngành cấp 2 và 173 ngành cấp

4. Tuy nhiên, do dữ liệu thứ cấp chỉ có dữ liệu ngành ICB, đồng thời các nghiên cứu

quốc tế đều sử dụng hệ thống phân loại ngành ICB (Alnori & Alqahtani, 2019;

Thaler, 2005), nên luận án áp dụng phân loại ngành ICB để có sự đồng bộ trong

phân tích và thảo luận, so sánh kết quả nghiên cứu.

Bảng 3.3: Phân bổ dữ liệu thu thập theo ngành ICB

Tất cả công ty

Công ty gia đình

Công ty không có sở hữu gia đình

Ngành

Tỷ lệ

Số quan sát

Công nghiệp ôtô

107

2.74

1.99

4.54

Hóa chất

221

5.66

131

4.75

7.86

Truyền thông

1.49

1.99

0.26

Xây dựng

897

22.97

738

26.74

159

13.89

Hàng tiêu dùng

208

5.33

121

4.38

7.6

Lương thực

444

11.37

250

9.06

194

16.94

Công nghệ thông tin

109

2.79

3.19

1.83

Công nghiệp

525

13.44

438

15.87

7.6

Dịch vụ y tế

155

3.97

3.59

4.89

Dịch vụ công

246

6.3

231

8.37

1.31

12.52

489

Bất động sản

317

11.49

172

15.02

7.55

295

Khai khoáng

138

157

13.71

1.36

Bán lẻ

1.59

0.79

2.51

Du lịch

1.99

3.76

100

Tổng cộng

3,905

2,760

100

1,145

100

Nguồn: phân tích của tác giả

Phân bổ số lượng công ty niêm yết theo ngành trong dữ liệu nghiên cứu có tính

không đều. Các ngành chiếm số lượng quan sát nhiều nhất là xây dựng, công

nghiệp, lương thực và bất động sản, trong khi đó các ngành bán lẻ và truyền thông

có số lượng quan sát ít nhất. Ngoài ra, số quan sát về công ty gia đình ở ngành dịch

vụ công và bán lẻ thấp hơn đáng kể về tỷ trọng so với số quan sát về công ty không

có sở hữu gia đình, có thể do các ngành nghề này không phù hợp với loại hình công

ty gia đình. Mặc dù phân bổ quan sát theo ngành không đều có thể ảnh hưởng đến

kết quả ước lượng, tuy nhiên luận án áp dụng kỹ thuật biến giả theo ngành trong tất

cả các phương pháp ước lượng, nhằm loại bỏ tác động riêng theo đặc thù của từng

ngành đối với cấu trúc vốn, tương tự như các nghiên cứu trước (Baixauli-Soler &

ctg., 2021; Sardo & ctg., 2021).

Để đảm bảo dữ liệu thô về tình hình tài chính của các công ty nhiêm yết được thu

thập chính xác và đồng bộ, nghiên cứu sử dụng nguồn dữ liệu được cung cấp bởi

công ty FiinGroup, nhà cung cấp dữ liệu lớn hàng đầu thị trường và được công nhận

toàn quốc. Dữ liệu này bao gồm chi tiết về tài chính của tất cả các công ty niêm yết

tại Việt Nam gồm báo cáo tài chính, giá cổ phiếu, lượng cổ phiếu, tỷ lệ sở hữu vốn

hàng năm qua bộ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty này. Các dữ

liệu thứ cấp khác, bao gồm thông tin về người sáng lập công ty, sở hữu gia đình,

CEO thuộc gia đình, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị, và thế hệ gia đình

được tác giả thu thập thủ công và đối chiếu, rà soát qua 3 bước. Đầu tiên là việc thu

thập từ dữ liệu sở hữu, cổ đông lớn do các công ty công bố theo quy định của Uỷ

ban chứng khoán Việt Nam. Sau đó, các dữ liệu này được đối chiếu và kiểm soát

với nguồn thông tin do các công ty chứng khoán công bố và lưu trữ. Cuối cùng,

thông tin này được kiểm chứng với thông tin đại chúng và truyền thông trên các báo

chí chính thống và mạng internet trước khi được ghi nhận chính thức. Từ dữ liệu

thô, tất cả các biến bao gồm các biến độc lập, biến phụ thuộc và biến kiểm soát

được sử dụng trong mô hình sẽ được tính toán và kiểm tra lại. Quy trình làm sạch

và đối soát dữ liệu được thực hiện nghiêm ngặt, các mẫu quan sát bị thiếu dữ liệu

hoặc có thông tin mâu thuẫn do tình trạng một vài công ty hủy niêm yết hoặc chuẩn

bị giải thế được loại bỏ.

3.5. PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG

Phương pháp ước lượng được sử dụng là hồi quy dữ liệu bảng với quy trình thực

hiện gồm 5 bước. Bước đầu tiên, việc phân tích mô tả thống kê biến phụ thuộc cùng

các biến tác động trong mô hình nghiên cứu được thực hiện chi tiết theo từng phân

nhóm công ty gia đình và nhóm công ty không có sở hữu gia đình. Kết quả ở bước

mô tả và phân tích sơ bộ này nhằm đến 3 mục tiêu (Cameron A. C., 2005). Một là,

đánh giá về thực trạng cấu trúc vốn của các công ty niêm yết qua các năm và sự

khác biệt giữa công ty gia đình và công ty không có sở hữu gia đình. Hai là, đánh

giá đặc điểm về sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội của các công ty trong dữ

liệu nghiên cứu, cũng như so sánh, đối chiếu sự tương đồng về mô tả thống kê của

tất cả các biến so với các nghiên cứu trước để đảm bảo tính hệ thống khi so sánh,

biện luận kết quả hồi quy ở những bước sau. Bên cạnh đó, việc kiểm định sự khác

biệt về giá trị trung bình của các biến giữa hai nhóm công ty có sở hữu gia đình và

công ty không có sở hữu gia đình cũng được thực hiện trong bước này qua kiểm

định t-test. Ba là, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến theo qua hệ số phóng đại

phương sai VIF (Variance Inflation Factor) và loại bỏ các biến có hệ số VIF lớn hơn

2 để đảm bảo không còn hiện tượng đa cộng tuyến.

Bước thứ hai là hồi quy với giả định không có hiện tượng nội sinh, đồng thời loại

bỏ các tác động mang tính đặc thù riêng của ngành và thời gian, nhằm đảm bảo tác

động của các nhân tố không quan sát được do đặc điểm của từng ngành và từng thời

kỳ đã được loại trừ khỏi kết quả ước lượng. Luận án áp dụng các biến giả theo

ngành và theo thời gian như các nghiên cứu trước (Acedo-Ramírez & ctg., 2017;

Anderson & Reeb, 2003b; Santos & ctg., 2014). Trong bước này, để chọn lựa giữa

hồi quy gộp và hồi quy tác động ngẫu nhiên, kiểm định nhân tử Lagrang được áp

dụng. Sau kết quả kiểm định, hồi quy tác động ngẫu nhiên được áp dụng, phương

pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên trong nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu gia

đình và cấu trúc vốn cũng tương đồng với nhiều tác giả khác (Ampenberger & ctg.,

2013; Baek & ctg., 2016; González & ctg., 2013; Ramalho & ctg., 2018). Kết quả ở

bước này có ý nghĩa so sánh đối chiếu với các nghiên cứu trước sử dụng cùng

phương pháp hồi quy, cũng như làm cơ sở để biện luận kết quả kiểm định các giả

thuyết nghiên cứu ở những bước phân tích định lượng tiếp theo.

Bước thứ ba là biện luận và kiểm định mối quan hệ nội sinh của các biến độc lập,

tương tự như các nghiên cứu trước (Ullah & ctg., 2018). Theo các nghiên cứu trước,

mô hình nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn có thể có hiện tượng

nội sinh, xuất phát từ việc thiếu các biến giải thích ngoại sinh. Một mặt, mối quan

hệ giữa các biến giải thích này với cấu trúc vốn có thể là mối quan hệ hai chiều

(Acedo-Ramírez, 2017), ví dụ như tính thanh khoản và lợi nhuận có thể tác động

đến đòn bẩy tài chính, và ngược lại đòn bẩy tài chính cũng có thể tác động đến

thanh khoản và lợi nhuận (Alnori & Alqahtani, 2019; Vo, 2017). Mặt khác, hiện

tượng nội sinh có thể phát sinh liên quan đến cấu trúc vốn, vì luôn có một độ trễ

thời gian từ khi đưa ra quyết định về cấu trúc vốn đến khi thật sự sử dụng đòn bẩy

tài chính. Từ các nguyên nhân này dẫn đến hiện tượng nội sinh và làm cho kết quả

hồi quy gộp hoặc hồi quy tác động ngẫu nhiên có thể bị chệch (bias). Theo đó, kiểm

định Durbin-Wu–Hausman được áp dụng trên từng biến giải thích để xác định các

biến bị nội sinh.

Sau khi xác định có hiện tượng nội sinh, bước thứ tư được thực hiện là ước lượng

hồi quy dữ liệu bảng động (dynamic panel data) bằng phương pháp momen tổng

quát hệ thống (SGMM), để khắc phục hiện tượng nội sinh. Với bộ dữ liệu bảng

quan sát từ 390 công ty qua nhiều năm, có mối quan hệ giữa các biến độc lập trong

kỳ trước với các biến độc lập trong kỳ sau. Lý thuyết cấu trúc vốn cũng giải thích

mối quan hệ này, cụ thể cấu trúc vốn năm trước của một công ty có thể làm tăng lợi

nhuận và dòng tiền nội bộ của công ty, từ đó dẫn đến giảm cấu trúc vốn trong kỳ

sau. Do tính động của bộ dữ liệu (các biến có mối quan hệ tác động lẫn nhau theo

thời gian), cũng như khả năng tồn tại hiện tượng nội sinh, nên phương pháp momen

tổng quát hệ thống (SGMM) được áp dụng. Đây cũng là phương pháp hồi quy được

áp dụng phổ biến ở các nghiên cứu trước, nhất là trong thời gian từ 2018 trở lại đây

(Chakraborty, 2018; Hillier & ctg., 2018; Keasey & ctg., 2015; Poletti-Hughes &

Martínez, 2022; Santos & ctg., 2014; Sardo & ctg., 2021), do các ưu điểm của

phương pháp hồi quy này. GMM kiểm soát hiện tượng nội sinh bằng cách đưa độ

trễ của các biến phụ thuộc làm biến giải thích trong mô hình. Mô hình GMM kiểm

soát ba hiện tượng nội sinh chính: (i) hiện tượng không đồng nhất (unobserved

heterogeneity); (ii) mối quan hệ nhân quả đồng thời (simultaneity); (iii) hiện tượng

nội sinh động (dynamic endogeneity). Bản chất của dữ liệu bảng và các mối quan

hệ đồng thời giữa các biến tài chính cho thấy mô hình GMM đưa ra các ước tính

nhất quán và hiệu quả hơn cho các phương pháp ước lượng khác. Hơn nữa, để đảm

bảo sai số chuẩn vững, kỹ thuật hồi quy SGMM hai bước (twostep) được thực hiện.

Kết quả hồi quy SGMM được kiểm định để đảm bảo có tự tương quan bậc 1 nhưng

không có tự tương quan bậc 2; đồng thời kiểm định Hansen để đảm bảo các biến

công cụ được xác định là phù hợp, và đảm bảo số lượng biến công cụ nhỏ hơn số

nhóm quan sát (Labra & Torrecillas, 2018). Các biến ngoại sinh được sử dụng là

ngành và thời gian, theo biện luận cũng như kết quả của các nghiên cứu trước

(Alnori & Alqahtani, 2019; Díaz-Díaz & ctg., 2022).

Bước cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng được thực hiện để đảm bảo tính

vững của kết quả hồi quy. Trong bước này, việc phân tích sẽ được thực hiện qua hai

biện pháp. Một là, thay biến đại diện cho cấu trúc vốn từ đòn bẩy tài chính sang đòn

bẩy tài chính ngắn hạn, để kiểm tra lại kết quả ước lượng. Biến đòn bẩy tài chính

ngắn hạn thường được sử dụng trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn ở các quốc gia

đang phát triển, do sự phát triển của thị trường vốn dài hạn chưa cao, nên cấu trúc

vốn của các công ty thể hiện rõ hơn qua đòn bẩy tài chính ngắn hạn (Oino &

Ukaegbu, 2015; Vo, 2017). Hai là, kết quả ước lượng được thực hiện với dữ liệu

của riêng các công ty có sở hữu gia đình, và đối chiếu, so sánh với kết quả phân tích

từ bộ dữ liệu của tất cả các công ty. Kỹ thuật phân tích theo 2 nhóm để so sánh kết

quả được sử dụng phổ biến trong các nghiên cứu trước, và sự tương đồng về kết quả

phân tích theo 2 nhóm đối tượng khác nhau cho thấy tính vững của mô hình nghiên

cứu cũng như kỹ thuật hồi quy.

Để thực hiện phân tích và ước lượng, nghiên cứu sử dụng phần mềm Stata 16 để

thực hiện các kỹ thuật phân tích. Phần mềm này có ưu điểm và lợi thế trong việc

phân tích dữ liệu bảng cũng như thực hiện các kiểm định về tính vững, không chệch

của kết quả hồi quy. Với phương pháp hồi quy SGMM, kỹ thuật phân tích của

Roodman (2009) được áp dụng với câu lệnh xtabond2 do có những ưu điểm về các

tính năng phân tích cũng như việc tích hợp sẵn trong kết quả hồi quy các kết quả

kiểm định tự tương quan, số lượng biến công cụ và sự phù hợp của các biến công

cụ.

TÓM TẮT CHƯƠNG 3

Chương này trình bày phương pháp nghiên cứu của luận án, xuất phát từ việc chọn

lựa cách tiếp cận nghiêp cứu và tổng quan phương pháp của các nghiên cứu trước.

Qua đó, tác giả phân tích và định vị nghiên cứu này để đảm bảo có sự tương đồng,

phù hợp về phương pháp, nhưng vẫn có tính mới và độc đáo riêng.

Nội dung đầu tiên của chương 3 trình bày quy trình nghiên cứu theo các mục tiêu

nghiên cứu đã đặt ra, quy trình này nhằm đảm bảo sự kết hợp chặt chẽ và nhất quán

giữa mô hình nghiên cứu, dữ liệu nghiên cứu và phương pháp ước lượng. Để chọn

lựa phương pháp nghiên cứu phù hợp, nội dung tiếp theo được trình bày là tổng

quan và so sánh, phân tích phương pháp của các nghiên cứu trước. Qua đó, phương

pháp ước lượng dữ liệu bảng, đặc biệt là phương pháp hồi quy SGMM được chọn

lựa để áp dụng. Phần thứ ba của chương trình bày mô hình nghiên cứu, bao gồm các

mối quan hệ cần được kiểm định, phương thức đo lường và thu thập dữ liệu cho tất

cả các biến. Đồng bộ với mô hình nghiên cứu này, phần tiếp theo của chương mô tả

dữ liệu nghiên cứu. Dữ liệu được sử dụng là dữ liệu bảng, với dữ liệu thứ cấp từ các

công ty niêm yết được công bố trên các sàn giao dịch chứng khoán tại Việt Nam.

Các mô tả về phương thức thu thập dữ liệu, kiểm tra, đối chiểu để đảm bảo dữ liệu

chính xác cũng được trình bày chi tiết. Nội dung cuối cùng là phương pháp ước

lượng. Phương pháp ước lượng cùng với các kiểm định liên quan và các biện pháp

khắc phục các khiếm khuyết về các hiện tượng phương sai thay đổi và tự tương

quan được phân tích, biện luận theo các công bố về các kỹ thuật ước lượng dữ liệu

bảng và các nghiên cứu trước.

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN

Chương này trình bày nội dung phân tích, kết quả ước lượng, kiểm định hồi quy và

các nội dung thảo luận, đánh giá kết quả nghiên cứu so với các nghiên cứu trước.

Đầu tiên là nội dung trình bày kết quả phân tích về thực tiễn tình hình cấu trúc vốn,

sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội của các công ty trong dữ liệu nghiên cứu,

có so sánh, đối chiếu và thảo luận tình hình thực tiễn này, làm cơ sở cho các phần

thảo luận sâu hơn theo các kết quả ước lượng. Phần tiếp theo trình bày các phân tích

dữ liệu thống kê mô tả để nhận định sơ bộ về sự hợp lý, chặt chẽ của dữ liệu cũng

như tính khả thi trong việc kiểm định các giả thuyết. Tiếp theo là phần trình bày kết

quả ước lượng hồi quy và các kiểm định liên quan; đặc biệt là nội dung kiểm định

tính vững qua thay thế thang đo biến phụ thuộc cũng như hồi quy ước lượng trên bộ

dữ liệu riêng của công ty có sở hữu gia đình để kiểm chứng kết quả nghiên cứu.

Phần cuối cùng thảo luận các kết quả nghiên cứu, bao gồm trình bày kết quả kiểm

định các giả thuyết nghiên cứu và những điểm mới của nghiên cứu về mặt khoa học,

cũng như các đóng góp cho thực tiễn quản trị và những điểm hạn chế của luận án.

4.1. THỰC TIỄN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ SỞ HỮU GIA ĐÌNH CỦA CÁC

CÔNG TY TRONG DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

4.1.1. Thực tiễn về cấu trúc vốn của các công ty trong dữ liệu nghiên cứu

Cấu trúc vốn của các công ty niêm yết Việt Nam trong dữ liệu nghiên cứu có nhiều

điểm tương đồng cũng như một số đặc thù riêng so với các nước trong khu vực, chi

tiết theo bảng 4.1 bên dưới và phụ lục 5. Theo dữ liệu nghiên cứu, cấu trúc vốn của

các công ty tại Việt Nam qua các năm có giá trị trung bình dao động ở mức 48 –

52%; khớp với dữ liệu được thu thập từ các nghiên cứu trước tại Việt Nam, với mức

47,8% qua khảo sát các công ty niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán thành phố

Hồ Chí Minh (Vo, 2017) và ở mức 51,1% với dữ liệu khảo sát từ các công ty niêm

yết trên cả hai sàn chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội (Nguyễn Văn

Thuận & Nguyễn Thị Thu Thủy, 2020). Thực trạng này cho thấy các công ty niêm

yết tại Việt Nam có sử dụng nợ vay và trái phiếu chiếm khoảng 50% tổng tài sản,

phần còn lại là vốn chủ sở hữu và các quỹ tài chính khác. Ở các nước đang phát

triển, nguồn vốn hoạt động của các công ty chủ yếu dựa vào ngân hàng (bank-based

economy), nên cấu trúc vốn có xu hướng cao hơn ở các nước có thị trường tài chính

phát triển và có nhiều cách tăng vốn chủ sở hữu hơn (Schmid, 2013). So với các

nước đang phát triển trong cùng khu vực, tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản đại diện cho

cấu trúc vốn ở mức tương đồng (Swanpitak & ctg., 2020) và cao hơn so với các

nước phát triển khác, vốn có mức độ phát triển thị trường tài chính cao hơn (Haider

& ctg., 2021).

Bảng 4.1: Cấu trúc vốn qua các năm trong dữ liệu nghiên cứu

Tất cả công ty

Các công ty không có sở hữu gia đình

Các công ty gia đình

Thời điểm

min mean max Min mean max min mean Max

Năm 2010

0.065

0.502

0.927

0.065

0.495

0.927

0.086

0.522

0.879

Năm 2011

0.048

0.523

0.916

0.048

0.515

0.916

0.114

0.546

0.880

Năm 2012

0.039

0.517

0.924

0.039

0.506

0.924

0.107

0.549

0.870

Năm 2013

0.032

0.516

0.925

0.032

0.505

0.925

0.145

0.548

0.862

0.026

0.509

0.932

0.026

0.495

0.932

0.134

0.549

0.874

Năm 2014

Năm 2015

0.008

0.505

0.939

0.011

0.492

0.902

0.008

0.533

0.939

Năm 2016

0.008

0.495

0.939

0.020

0.480

0.890

0.008

0.525

0.939

Năm 2017

0.030

0.506

0.919

0.030

0.493

0.919

0.030

0.531

0.856

Năm 2018

0.016

0.505

0.951

0.030

0.489

0.951

0.016

0.534

0.863

Năm 2019

0.020

0.498

0.897

0.020

0.484

0.897

0.071

0.532

0.827

Năm 2020

0.040

0.491

0.895

0.040

0.472

0.895

0.079

0.534

0.846

0.008

0.506

0.951

0.011

0.493

0.951

0.008

0.536

0.939

Tổng cộng

Nguồn: phân tích của tác giả

Theo dữ liệu nghiên cứu, tình hình cấu trúc vốn các công ty niêm yết tại Việt Nam

trong vòng 10 năm qua có xu hướng giảm nhẹ từ 52% xuống 49 – 50%, ngoại trừ

hai năm đặc biệt có những tác động kinh tế vĩ mô chung dẫn đến diễn biến khác xu

hướng này là các năm 2010 và 2017. Diễn biến này cũng đúng với cả hai phân

nhóm công ty không có sở hữu gia đình và công ty gia đình, tuy mức độ giảm dần

không đều như trong mẫu quan sát tất cả công ty niêm yết. Dữ liệu cho thấy có tác

động kinh tế vĩ mô đến cấu trúc vốn qua từng năm, để loại bỏ các tác động này kỹ

thuật sử dụng biến giả thời gian theo từng năm được áp dụng.

Bên cạnh đó, một đặc điểm nổi bật trong tình hình cấu trúc vốn của các công ty theo

dữ liệu nghiên cứu là có sự phân hóa rất lớn giữa các công ty về cấu trúc vốn tối

thiểu và cấu trúc vốn tối đa qua từng thời kỳ. Một số công ty có cấu trúc vốn gần

như bằng 0, đó là các công ty chỉ sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu, tương tự khám

phá của các nghiên cứu trước trên thế giới (Strebulaev & Yang, 2013). Trong khi

đó, các công ty có cấu trúc vốn cao nhất qua các năm lên đến 91% đến 95%, nghĩa

là hoạt động chủ yếu dựa vào các nguồn vốn vay và nợ. Với các công ty gia đình,

cấu trúc vốn trung bình tối thiểu cao hơn và cấu trúc vốn tối đa lại thấp hơn công ty

không có sở hữu gia đình, cho thấy công ty gia đình có hoạt động ổn định hơn, và

có nguồn vốn chủ sở hữu từ gia đình sở hữu công ty dồi dào hơn, tương tự các

nghiên cứu khác trên thế giới (Hansen & Block, 2021).

Hơn nữa, đối với cấu trúc vốn của công ty gia đình, tỷ lệ tổng nợ vay trên tổng tài

sản của công ty gia đình luôn cao hơn so với công ty không có sở hữu gia đình qua

tất cả các năm trong bộ dữ liệu quan sát. Số liệu so sánh thống kê này bước đầu cho

thấy sở hữu gia đình có thể có tác động tích cực đến cấu trúc vốn, do các công ty gia

đình có nhu cầu vay cao hơn, có tài sản đảm bảo của gia đình tốt hơn các công ty

không có sở hữu gia đình, điều này đặc biệt càng phù hợp với các nền kinh tế dựa

vào ngân hàng (bank-based economy) qua các nghiên cứu trước đây (Ampenberger

& ctg., 2013).

Theo các nghiên cứu đi trước, tùy theo ngành nghề mà các công ty có cấu trúc vốn

khác nhau vì nhu cầu vốn cũng như các yếu tố tác động của sự khác biệt đáng kể

theo ngành, các công ty trong các ngành có đặc thù cần nguồn vốn dài hạn, bền

vững như xây dựng, khai khoáng, công nghiệp… sẽ có cấu trúc vốn khác biệt với

100

các công ty trong các ngành có nhu cầu vốn ngắn hạn và luân chuyển cao hơn (Baek

& ctg., 2016; Li & Islam, 2019). Theo dữ liệu nghiên cứu, các ngành nghề được

phân loại theo tiêu chuẩn ICB (Industry Classification Benchmark), vốn được sử

dụng rộng rãi trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn. Theo đó, có sự khác biệt lớn

giữa các ngành về cấu trúc vốn trung bình, tối thiểu và tối đa. Các công ty trong

nhóm ngành truyền thông, dịch vụ y tế và du lịch có giá trị trung bình của cấu trúc

vốn thấp so với các nhóm ngành khác, ở mức dưới 40%, do đặc thù các nhóm ngành

này nhu cầu vốn đầu tư thấp, tính luân chuyển của vốn cao và đồng thời tài sản cố

định cũng như tài sản đảm bảo để vay vốn và phát hành trái phiếu thấp. Các nhóm

ngành công nghiệp ô tô, xây dựng, bất động sản, khai khoáng có cấu trúc vốn cao

hơn tỷ lệ chung, với tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản trên 50%, do các ngành này cần

có vốn đầu tư lớn, dài hạn và tài sản cố định lớn. Các nhóm ngành còn lại có giá trị

trung bình của cấu trúc vốn ở khoảng giữa 40% đến 50%. Độ biến động giữa cấu

trúc vốn tối thiểu và tối đa theo ngành có sự phân bổ đều, các nhóm ngành có cấu

trúc vốn trung bình cao cũng sẽ có cấu trúc vốn tối thiểu và tối đa cao hơn các nhóm

ngành khác.

Bảng 4.2: Cấu trúc vốn theo ngành trong dữ liệu nghiên cứu

Tất cả công ty

Các công ty không có sở hữu gia đình

Các công ty gia đình

Ngành

min mean Max min mean max min mean Max

Công nghiệp ôtô 0.066

0.549

0.839

0.306

0.573

0.704

0.066

0.525

0.839

0.062

0.451

0.791

0.062

0.430

0.774

0.105

0.483

0.791

Hóa chất

Truyền thông

0.020

0.282

0.541

0.020

0.295

0.541

0.022

0.043

0.078

Xây dựng

0.046

0.597

0.939

0.046

0.593

0.928

0.105

0.619

0.939

Hàng tiêu dùng 0.020

0.485

0.874

0.020

0.447

0.779

0.237

0.537

0.874

Lương thực

0.042

0.475

0.939

0.108

0.447

0.932

0.042

0.511

0.939

CN thông tin

0.039

0.483

0.861

0.039

0.486

0.861

0.131

0.471

0.799

Công nghiệp

0.039

0.448

0.951

0.039

0.449

0.951

0.107

0.441

0.858

0.048

0.346

0.734

0.048

0.281

0.727

0.200

0.459

0.734

Dịch vụ y tế

Dịch vụ công

0.030

0.500

0.810

0.030

0.497

0.810

0.381

0.547

0.650

101

Bất động sản

0.011

0.516

0.863

0.011

0.485

0.847

0.192

0.575

0.863

0.091

0.597

0.878

0.091

0.606

0.878

0.197

0.590

0.856

Khai khoáng

Bán lẻ

0.093

0.442

0.781

0.093

0.459

0.781

0.232

0.362

0.528

Du lịch

0.008

0.371

0.824

0.030

0.271

0.646

0.008

0.499

0.824

Tổng cộng

0.008

0.506

0.951

0.011

0.493

0.951

0.008

0.536

0.939

Nguồn: phân tích của tác giả

Trong hầu hết ngành, công ty gia đình có cấu trúc vốn cao hơn công ty không có sở

hữu gia đình, trừ một số ngành gồm công nghiệp ô tô, công nghệ thông tin, bán lẻ

có đặc thù riêng. Trong 3 nhóm ngành này, công ty gia đình lại có cấu trúc vốn thấp

hơn so với công ty không có sở hữu gia đình. Điều này có thể do tác động đặc thù

của ngành, để loại trừ tác động cố định theo ngành trong các ước lượng hồi quy để

đảm bảo sự chính xác và tính vững của kết quả nghiên cứu, kỹ thuật sử dụng biến

giả theo ngành hay còn gọi là hồi quy cố định theo ngành (industry fixed effects).

Biện pháp này được áp dụng để đánh giá chính xác tác động của sở hữu gia đình và

tài sản tình cảm xã hội đến cấu trúc vốn, tương tự như các nghiên cứu trước (Haider

& ctg., 2021).

4.1.2. Thực tiễn về sở hữu gia đình của các công ty trong dữ liệu nghiên cứu

Trong số các công ty niêm yết tại Việt Nam theo dữ liệu nghiên cứu, loại hình công

ty gia đình chiếm tỷ trọng còn thấp, trong 3.905 quan sát về các công ty từ năm

2010 đến 2020 có 1.145 công ty gia đình, chiếm tỷ trọng 29,3% mẫu nghiên cứu.

Do văn hóa gia đình ở các nước châu Á cũng như sự phát triển của thị trường chứng

khoán, số lượng công ty gia đình niêm yết cổ phiếu còn chưa cao, nhưng có xu

hướng tăng dần theo thời gian. Hiện trạng về các thông tin đại diện cho tài sản tình

cảm xã hội gia đình được trình bày chi tiết trong bảng 4.3. Một số khám phá và

nhận xét cơ bản được trình bày bên dưới.

Đầu tiên, về việc gia đình cử nhân sự tham gia trực tiếp điều hành công ty, các công

ty có CEO thuộc gia đình chiếm đa số với tỷ trọng lên đến 61,6% trong tất cả các

quan sát về công ty gia đình. Thông thường, người sáng lập công ty cũng sẽ làm

102

CEO công ty gia đình cho đến khi chuyển giao cho thế hệ kế thừa. Ngay cả ở thế hệ

kế thừa, việc thuê CEO chuyên nghiệp ngoài gia đình cũng là một thách thức lớn, vì

thiếu sự tin cậy và gắn bó cũng như đại diện cho quyền lợi và tình cảm của gia đình.

Chính vì vậy, tỷ lệ CEO thuộc gia đình còn chiếm tỷ lệ rất cao. Tuy nhiên, theo thời

gian, tỷ lệ này có sự giảm dần, cho thấy khi công ty hoạt động ổn định, thị trường

chứng khoán phát triển bền vững hơn, thì các cơ chế giám sát, quản trị chuyên

nghiệp cũng khuyến khích các công ty gia đình thuê CEO từ bên ngoài, và các

thành viên gia đình sẽ tham gia Hội đồng quản trị cũng như các Ủy ban quản lý

nhiều hơn thay vì trực tiếp làm CEO.

Bên cạnh đó, thế hệ sáng lập chiếm đa số trong dữ liệu nghiên cứu, với tỷ lệ 56,7%

trong toàn bộ các quan sát. Điều này là do việc chuyển đổi sang nền kinh tế thị

trường của Việt Nam chỉ được thực hiện từ sau giai đoạn đổi mới, và các công ty

được thành lập chủ yếu từ sau thập niên 1980, do đó thế hệ sáng lập vẫn còn làm

việc và quản trị công ty. Tuy nhiên, tỷ lệ thế hệ sáng lập quản trị công ty cũng giảm

dần đều từ 60,2% trong năm 2010 xuống 51,5% trong năm 2020, cho thấy việc

chuyển giao cho thế hệ kế thừa tiếp theo đang tiếp tục diễn ra khi thế hệ sáng lập đã

lớn tuổi.

Về sự tham gia quản trị công ty, tỷ lệ thành viên gia đình có sự phân bố khá đều,

trong đó chiếm tỷ trọng lớn nhất là số thành viên gia đình chiếm 35% - 50% hội

đồng quản trị công ty. Số lượng thành viên hội đồng quản trị của các công ty niêm

yết dao động từ 3 thành viên đến 12 thành viên, với công ty gia đình thì thường vợ

chồng người sáng lập cùng tham gia quản trị công ty, có một số trường hợp toàn bộ

thành viên hội đồng quản trị công ty đều là thành viên gia đình. Tỷ lệ thành viên gia

đình tham gia quản trị cho thấy mối liên hệ và sự chi phối để đảm bảo quyền lợi của

gia đình được thực hiện ở mức tối ưu nhất.

103

Bảng 4.3: Tình hình CEO thuộc gia đình, thế hệ sáng lập và tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị trong dữ liệu nghiên cứu

Năm

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017 2018

2019

2020

Loại hình CEO tại các công ty gia đình

CEO ngoài gia đình

CEO thuộc gia đình

117

126

134

132

103

Tổng cộng

62.7% 64.0% 63.2% 63.6%

63.3% 63.2% 61.9% 59.7% 59.8%

57.6% 60.2%

% CEO thuộc gia đình

Thế hệ gia đình tại các công ty gia đình

Sáng lập

Kế thừa

117

126

134

132

103

Tổng cộng

% sáng lập

60.2% 59.3% 58.6% 59.1%

58.9% 56.4% 56.3% 56.0% 54.5%

55.6% 51.5%

Tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị tại các công ty gia đình (là biến liên tục, tác giả gộp thành các nhóm để phân tích mức độ tập trung theo từng nhóm)

Chiếm < 20%

Chiếm 20% - 35%

Chiếm 36% - 50%

Chiếm 51% - 70%

Chiếm >70%

Tổng cộng

117

126

134

132

103

Nguồn: phân tích của tác giả

4.1.3. Thực tiễn về tài sản tình cảm xã hội của các công ty trong dữ liệu nghiên cứu

Tài sản tình cảm xã hội (socioemotional wealth) của gia đình được thể hiện qua 3

khía cạnh chính là quyền sở hữu công ty của gia đình, sự kiểm soát và mong muốn

chuyển giao cho thế hệ kế thừa (Zellweger & ctg., 2012). Cụ thể hơn, Gomez-Mejia

& ctg. (2018) cho rằng 3 yếu tố đại diện cho tài sản tình cảm xã hội gia đình là tỷ lệ

sở hữu vốn, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị và tỷ lệ thành viên gia đình

tham gia điều hành công ty. Các tác giả cho rằng 3 yếu tố này là quan trọng nhất và

104

phù hợp để đại diện cho biến tài sản tình cảm xã hội của gia đình, và việc đo lường

này khách quan hơn là khảo sát qua những câu hỏi về cảm nhận tài sản tình cảm xã

hội của gia đình sở hữu công ty (Yang & ctg., 2020). Tương tự như các nghiên cứu

trước, luận án đo lường tài sản tình cảm xã hội của gia đình qua phân tích nhân tố

(factor analysis) từ 3 yếu tố đặc trưng nhất cho tài sản tình cảm xã hội của gia đình

(Gomez-Mejia & ctg., 2018; Zellweger & ctg., 2012). Kết quả phân tích nhân tố cho

thấy biến tài sản tình cảm xã hội (SEW) đáp ứng đầy đủ các tiêu chuẩn phân tích

định lượng được trình bày ở bảng 4.4 bên dưới, khi thể hiện được quan hệ bên dưới

3 biến đại diện là tỷ lệ sở hữu vốn, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị và tỷ

lệ thành viên gia đình tham gia điều hành công ty.

Kết quả phân tích nhân tố cho thấy có 1 yếu tố (factor) duy nhất thỏa điều kiện có

hệ số eigenvalue lớn hơn 1, tương ứng với yếu tố tài sản tình cảm xã hội. Cả 3 biến

này đều có hệ số tải nhân tố (factor loading) lớn hơn 0,7 và hệ số kiểm định LR test

có ý nghĩa với p-value gần như bằng 0. Kết quả này cho thấy yếu tố tài sản tình cảm

xã hội được hình thành từ 3 yếu tố như các nội dung phân tích nêu trên.

Bảng 4.4: Kết quả phân tích nhân tố tài sản tình cảm xã hội

Factor analysis/correlation: Number of obs = 3,905.

Method: principal-component factors: Retained factors = 1.

Factor Eigenvalue Difference Proportion Cumulative

Factor 1 2.55723 2.25543 0.8524 0.8524

Factor 2 0.30179 0.16081 0.1006 0.9530

Factor 3 0.14098 0.0470 0.0 1.0000

LR test: independent vs. saturated: chi2(3) = 8658.09 Prob>chi2 = 0.0000

Factor loadings (pattern matrix) and unique variances:

Variable Factor1 Uniqueness

OWN 0.9175 0.1583

BOD 0.9522 0.0933

Nguồn: phân tích của tác giả

BOM 0.8993 0.1912

105

4.2. PHÂN TÍCH DỮ LIỆU

4.2.1. Phân tích thống kê mô tả

Nội dung phân tích thống kê mô tả trình bày tính phù hợp và tin cậy của dữ liệu

nghiên cứu, qua kiểm tra tính hợp lý và tương đồng so với lý thuyết và các nghiên

cứu trước. Chi tiết về các giá trị trung bình, tối thiểu, tối đa và độ lệch chuẩn của

các biến được trình bày trong bảng 4.5 bên dưới. Trong đó, các chỉ số thông kê mô

tả của tất cả các biến có sự tương đồng so với các nghiên cứu trước ở Việt Nam

(Vo, 2017; Vu & ctg., 2020). Mặt khác, do thời gian thu thập dài hơn (từ năm 2010

đến năm 2020) và phạm vi thu thập dữ liệu lớn hơn (công ty niêm yết trên tất cả sàn

giao dịch chứng khoán Việt Nam) so với các nghiên cứu trước, nên số liệu thống kê

có sự chuyển dịch. Đầu tiên, biến phụ thuộc là cấu trúc vốn (BLEV) có giá trị trung

bình là 50,7%, khá cao so với các nước phát triển và tương đồng các nước trong khu

vực, do hạn chế của thị trường vốn nên các công ty sử dụng nợ vay nhiều hơn so với

các nước đã có thị trường nguồn vốn phát triển. Đồng thời, độ lệch chuẩn và giá trị

tối đa của cấu trúc vốn các công ty niêm yết tại Việt Nam cũng tương đối cao ở mức

lần lượt là 0,2 và 95%.

Về các biến tác động, nhóm các biến về giá trị thị trường so với giá trị sổ sách

(MTB), thanh khoản (LIQ), quy mô (SIZE) có độ lệch chuẩn cao trên 1,0, cho thấy

giữa các công ty trong dữ liệu nghiên cứu có sự chênh lệch lớn. Theo các nghiên

cứu trước, tình hình biến động này là phù hợp (Vo, 2017), do biến giá trị thị trường

so với giá trị sổ sách chịu tác động của giá cổ phiếu, diễn biến giá cổ phiếu trên thị

trường chứng khoán Việt Nam có biên độ dao động lớn. Mặt khác, thanh khoản và

quy mô cũng có sự dao động lớn tùy theo ngành nghề, đặc trưng hoạt động và thời

gian hoạt động của các công ty. Ngược lại, lá chắn thuế (NDTS), tỷ suất lợi nhuận

trên vốn (PROF) và tài sản cố định (TAN) có độ lệch chuẩn thấp (dưới 0,2) cho

thấy giữa các công ty chưa có sự chênh lệch nhiều về các chỉ số này qua các năm.

106

Bảng 4.5: Phân tích thống kê mô tả

Các biến

Số quan sát Mean

Std. Dev.

Min

Max

Tất cả công ty

0.5059 0.0281

3,905 3,905

BLEV NDTS

0.0075 0.0000

0.9510 0.9108

0.2067 0.0342

1.3826

3,905

MTB

0.0000

22.7243

1.5065

2.1238

3,905

LIQ

0.0800

110.9800

3.2543

0.1232 13.7906

3,905 3,905

PROF SIZE

-0.8088 9.5148

0.9821 19.8659

0.1375 1.3695

0.2116

3,905

TANG

0.0000

0.9617

0.2078

Công ty không có sở hữu gia đình

0.4934 0.0307

2,760 2,760

BLEV NDTS

0.0110 0.0000

0.9510 0.9108

0.2141 0.0372

1.3837

2,760

MTB

0.0392

18.7458

1.4002

2.1635 0.1263

2,760 2,760

LIQ PROF

0.1200 -0.8088

23.2500 0.9548

2.2306 0.1369

13.7044 0.2270

2,760 2,760

SIZE TANG

9.5148 0.0000

17.6957 0.9617

1.1894 0.2210

Công ty gia đình

0.5359

1,145

BLEV

0.0075

0.9394

0.1844

0.0216 1.3798

1,145 1,145

NDTS MTB

0.0000 0.0000

0.1861 22.7243

0.0247 1.7367

2.0282 0.1156

1,145 1,145

LIQ PROF

0.0800 -0.7947

110.9800 0.9821

4.9120 0.1388

13.9986

1,145

SIZE

1.7108

10.1684

19.8659

0.1744

1,145

TANG

0.1661

0.0000

0.8586

Nguồn: phân tích của tác giả

Qua so sánh giữa công ty gia đình và công ty không có sở hữu gia đình, cấu trúc

vốn có sự khác biệt đáng kể. Đầu tiên, công ty gia đình có cấu trúc vốn trung bình

cao hơn công ty không có sở hữu gia đình, đồng thời chênh lệch về cấu trúc vốn

giữa các công ty gia đình thấp hơn chênh lệch giữa các công ty không có sở hữu gia

đình, thể hiện qua độ lệch chuẩn thấp hơn đáng kể. Điều này cho thấy công ty gia

107

đình có xu hướng sử dụng nợ vay nhiều hơn để giữ nguyên sự kiểm soát của gia

đình qua việc không pha loãng sở hữu gia đình, và gián tiếp kiểm soát tốt hơn tài

sản tình cảm gia đình, sự gắn bó của gia đình với công ty. Đồng thời, công ty gia

đình cũng quản trị cấu trúc vốn ổn định, ít thay đổi hơn so với công ty không có sở

hữu gia đình.

Bên cạnh đó, với các công ty gia đình, các biến độc lập có sự khác biệt so với công

ty không có sở hữu gia đình. Trong đó, công ty gia đình có lá chắn thuế, tỷ lệ thanh

khoản, tài sản cố định và lợi nhuận trên vốn thấp hơn nhưng lại ổn định hơn công ty

không có sở hữu gia đình, thể hiện qua giá trị trung bình thấp hơn và độ lệch chuẩn

cũng thấp hơn. Về cơ bản, dữ liệu cho thấy công ty gia đình có mức độ chấp nhận

rủi ro thấp hơn, nên điều tiết thanh khoản và lá chắn thuế thấp hơn, từ đó dẫn đến

lợi nhuận trên vốn cũng thấp hơn so với công ty không có sở hữu gia đình. Mặt

khác, quy mô của công ty gia đình nhìn chung lớn hơn quy mô công ty không có sở

hữu gia đình. Điều này do công ty gia đình khi lựa chọn niêm yết cổ phiếu đều là

những công ty đã có quá trình phát triển, và cần đẩy mạnh vốn đầu tư hơn nữa nên

việc lựa chọn dữ liệu phân tích từ các công ty niêm yết vô tình trùng hợp với quy

mô công ty gia đình cao hơn công ty không có sở hữu gia đình. Tuy nhiên, mức độ

biến động về quy mô của công ty gia đình lại cao hơn công ty không có sở hữu gia

đình thể hiện qua độ lệch chuẩn cao hơn. Cuối cùng, chỉ số giá trị thị trường so với

giá trị sổ sách của công ty gia đình thấp hơn công ty không có sở hữu gia đình và độ

biến động lại cao hơn, có thể do tác động từ thông tin bất đối xứng làm cho việc xác

định giá giao dịch cổ phiếu của công ty gia đình thấp hơn công ty không có sở hữu

gia đình.

Bên cạnh đó, để đánh giá sự khác biệt về cấu trúc vốn cũng như các biến kiểm soát

tác động đến cấu trúc vốn giữa các công ty có sở hữu gia đình và không có sở hữu

gia đình, kiểm định t-test theo 2 nhóm được thực hiện với kết quả theo bảng 4.6 bên

dưới. Theo kết quả kiểm định, sự khác biệt về cấu trúc vốn, lá chắn thuế, lợi nhuận,

quy mô và tài sản cố định giữa 2 nhóm công ty có ý nghĩa thống kê. Chỉ có sự khác

biệt về giá trị trường so với giá trị sổ sách và thanh khoản giữa 2 nhóm công ty

108

không có ý nghĩa thống kê. Kết quả kiểm định này phù hợp để tiếp tục thực hiện

ước lượng tác động của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn, cũng như kỹ thuật kiểm

định tính vững của kết quả hồi quy qua việc thực hiện ước lượng với dữ liệu riêng

của nhóm công ty có sở hữu gia đình.

Bảng 4.6: Phân tích t-test giữa 2 nhóm công ty có sở hữu gia đình và nhóm công ty không có sở hữu gia đình

Công ty có sở hữu gia đình Công ty không có sở hữu gia đình Biến Sự khác biệt về giá trị trung bình Kết quả kiểm định t- test Giá trị trung bình Số quan sát Giá trị trung bình Số quan sát

BLEV 0.5359161 1,145 0.4933769 2,760 0.0425392 0.0000

NDTS 0.0216098 1,145 0.030723 2,760 0.0091132 0.0000

MTB 1.379826 1,145 1.383694 2,760 0.003868 0.9418

LIQ 2.028175 1,145 2.163464 2,760 0.135289 0.2370

PROF 0.115591 1,145 0.1263408 2,760 0.0107498 0.0261

SIZE 13.99858 1,145 13.70437 2,760 0.29421 0.0000

Nguồn: phân tích của tác giả

4.2.2. Phân tích tương quan

Mối quan hệ đa cộng tuyến giữa các biến trong mô hình nghiên cứu được trình bày

qua ma trận tự tương quan trong bảng 4.6 bên dưới. Trong đó, quan hệ tương quan

giữa các biến đều khá thấp, đạt yêu cầu về tính độc lập của từng biến trong mô hình

phân tích. Cụ thể, tất cả các mối quan hệ tương quan theo cặp khác giữa các biến

đều dưới 0,4, cho thấy tính độc lập của các biến ở mức độ cao và phù hợp để phân

tích hồi quy với dữ liệu bảng. Hơn nữa, Hệ số phóng đại phương sai (Variance

Inflation Factors - VIF) của các cặp biến đều dưới 2, đạt yêu cầu để tiếp tục thực

hiện các bước phân tích hồi quy (Baltagi, 2005).

TANG 0.1744231 1,145 0.2270259 2,760 0.0526028 0.0000

109

Bảng 4.7: Kiểm tra đa cộng tuyến giữa các biến

BLEV FAM PBA NDTS MTB LIQ PROF SIZE TANG VIF

BLEV 1

0.093

1.03

FAM

0.224

0.027

1.13

PBA

-0.049

-0.121

-0.085

1.41

NDTS

-0.095

-0.001

-0.145 0.024

1.15

MTB

-0.390

-0.018

-0.066 -0.054

0.037

1.05

LIQ

-0.134

-0.035

-0.325 0.109

0.276

0.026

1.20

PROF

0.306

0.097

0.022 -0.038

0.210

-0.163

0.005

1.10

SIZE

-0.015

-0.115

-0.017 0.524

0.027

-0.125

0.018 -0.005

1 1.41

Nguồn: phân tích của tác giả

Về các biến đại diện cho tài sản tình cảm xã hội của gia đình, bao gồm sở hữu gia

đình (FAM), CEO thuộc gia đình (CEO), thế hệ sáng lập quản trị công ty (GEN) và

tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị (MEM) thì mối quan hệ tương quan khá

cao, tương đồng với các nghiên cứu trước (Gomez-Mejia & ctg., 2018; Hansen &

Block, 2021). Điều này phù hợp với lý thuyết và thực tế, vì các biến này cùng thể

hiện một khía cạnh của tài sản tình cảm xã hội của gia đình, và đều có mối quan hệ

mật thiết với nhau. Nhằm đảm bảo đánh giá đúng tác động của biến theo các giả

thuyết nghiên cứu, luận án phân tích hồi quy dữ liệu bảng theo 5 mô hình riêng biệt,

trong đó lần lượt mỗi biến đại diện cho tài sản tình cảm xã hội của gia đình sẽ được

đánh giá tác động cùng với các biến kiểm soát.

Bảng 4.8: Bảng kiểm tra đa cộng tuyến với dữ liệu công ty có sở hữu gia đình

TANG

BLEV PBA NDTS MTB LIQ PROF SIZE TANG VIF

BLEV

0.131

1.16

PBA

-0.039

-0.081

1.66

NDTS

110

0.041

-0.123

-0.004

1.23

MTB

-0.312

0.021

-0.088

-0.024

1.04

LIQ

-0.126

-0.352

0.096

0.229

-0.040

1.2

PROF

0.264

-0.048

-0.017

0.371

-0.139

0.063

1.19

SIZE

0.061

0.019

0.621

-0.005

-0.137

0.030

-0.05

1.67

Nguồn: phân tích của tác giả

4.3. KẾT QUẢ HỒI QUY TÁC ĐỘNG NGẪU NHIÊN

Sau phần mô tả thống kê, với giả định không có hiện tượng nội sinh, có thể hồi quy

gộp hoặc hồi quy tác động ngẫu nhiên như các nghiên cứu trước (Baek & ctg.,

2016; Baixauli-Soler & ctg., 2021; Ramalho & ctg., 2018; Swanpitak & ctg., 2020).

Kiểm định nhân tử Lagrang được áp dụng để xác định các đặc điểm riêng của từng

cá thể được quan sát không tương quan với biến độc lập trong các mô hình nghiên

cứu, khi đó các đặc điểm riêng này sẽ được đo lường gộp chung trong sai số chung

(composite error) và mang tính ngẫu nhiên, phương pháp hồi quy tác động ngẫu

nhiên (random effects estimate) sẽ có tính vững hơn phương pháp hồi quy gộp

POLS. Kết quả kiểm định cho thấy phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên phù

hợp và vững hơn, do đó kết quả hồi quy tác động ngẫu nhiên đáng tin cậy hơn. Việc

ước lượng bằng phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên có tính tương đồng với

nhiều nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn

(Ampenberger & ctg., 2013; Baek & ctg., 2016; González & ctg., 2013; Ramalho &

ctg., 2018), nên cũng phù hợp để biện luận và thảo luận kết quả nghiên cứu. Đồng

thời, để tăng hiệu quả của ước lượng, luận án áp dụng các biến giả theo ngành và

theo thời gian như các nghiên cứu trước (Acedo-Ramírez & ctg., 2017; Anderson &

Reeb, 2003b; Santos & ctg., 2014).

Kết quả hồi quy tác động ngẫu nhiên được trình bày trong bảng 4.9 và 4.10 bên

dưới. Trong đó, hầu hết các giả thuyết đều được hỗ trợ do các kết quả phân tích và

các hệ số kiểm định có ý nghĩa thống kê, ngoại trừ hai giả thuyết H3.1 và H4.1 chưa

được hỗ trợ vì hệ số p-value chưa có ý nghĩa thống kê. Tác động của các biến kiểm

TANG

111

soát đến cấu trúc vốn cũng có phần tương đồng với các nghiên cứu trước và cũng

được biện luận, phân tích chi tiết trong phần thảo luận kết quả nghiên cứu.

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy tác động ngẫu nhiên mô hình không có biến tương tác

Các biến độc lập và kiểm soát Mô hình 1.1: FAM là biến độc lập Mô hình 1.2: CEO là biến độc lập Mô hình 1.3: GEN là biến độc lập Mô hình 1.4: BOD là biến độc lập Mô hình 1.5: SEW là biến độc lập

FAM 0.0412** (2.39) 0.0549** (2.46) 0.0774*** (3.87) 0.0788*** (3.98) 0.028598 (1.36)

0.0324* (1.66) -0.008669 (-0.39) 0.005486 (0.22) 0.0169*** (2.65) CEO / GEN / BOD / SEW

NDTS

MTB

LIQ

PROF

SIZE

TANG

Cons -0.296*** (-4.24) 0.00597*** (3.14) -0.0127*** (-16.52) -0.0996*** (-6.74) 0.0709*** (21.07) 0.00979 (0.60) -0.396*** (-6.07) -0.294*** (-4.22) 0.00616*** (3.24) -0.0128*** (-16.62) -0.100*** (-6.79) 0.0715*** (21.25) 0.009151 (0.56) -0.408*** (-6.24) -0.296*** (-4.24) 0.00595*** (3.13) -0.0128*** (-16.54) -0.0996*** (-6.74) 0.0706*** (20.89) 0.00941 (0.57) -0.389*** (-5.92) -0.293*** (-4.20) 0.00616*** (3.24) -0.0128*** (-16.61) -0.100*** (-6.78) 0.0715*** (21.25) 0.00924 (0.57) -0.411*** (-6.29)

Theo kết quả ở bảng trên, có bằng chứng thống kê cho thấy các biến FAM, CEO và

SEW có tác động cùng chiều đến biến phụ thuộc BLEV; trong khi đó mối quan hệ

giữa hai biến GEN và BOD không có ý nghĩa thống kê. Bên cạnh đó, tác động của

CEO đến BLEV cũng chỉ có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Mối quan hệ giữa các

biến kiểm soát đến biến phụ thuộc đều có ý nghĩa thống kê, ngoại trừ biến TANG.

Với việc sử dụng hai biến giả về thời gian và ngành, các tác động cố định theo từng

năm và theo từng ngành như tác động kinh tế vĩ mô, lạm phát, đặc thù từng ngành

… đã bị loại trừ, giúp kết quả hồi quy chính xác hơn.

-0.292*** (-4.19) 0.00613*** (3.22) -0.0128*** (-16.54) -0.100*** (-6.78) 0.0709*** (20.98) 0.00934 (0.57) -0.400*** (-6.10) t statistics in parentheses; * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01 Nguồn: phân tích của tác giả

112

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy tác động ngẫu nhiên các mô hình có biến tương tác

Các biến độc lập và kiểm soát Mô hình 2.1: FAM là biến độc lập Mô hình 2.2: CEO là biến độc lập Mô hình 2.3: GEN là biến độc lập Mô hình 2.4: BOD là biến độc lập Mô hình 2.5: SEW là biến độc lập

0.0282*** 0.0823*** 0.0776*** 0.0268*** 0.0267*** PBA (6.55) (12.00) (11.74) (6.47) (6.48)

0.0461*** 0.0199** 0.011032 0.0549** 0.0180***

(2.89) (2.19) (1.06) (2.34) (2.98) FAM / CEO / GEN / BOD / SEW

-0.0171** -0.0443*** -0.0300* -0.0288* -0.00627*

(-2.27) (-2.99) (-1.74) (-1.92) (-1.92) Các biến tương tác với PBA

-0.272*** -0.13313 -0.139829 -0.272*** -0.269*** NDTS (-3.90) (-1.39) (-1.46) (-3.89) (-3.86)

0.00523*** -0.00500** -0.00537** 0.00530*** 0.00536*** MTB (2.76) (-2.36) (-2.53) (2.79) (2.83)

-0.0126*** -0.0197*** -0.0198*** -0.0126*** -0.0126*** LIQ (-16.50) (-22.12) (-22.29) (-16.47) (-16.46)

-0.0837*** -0.0639*** -0.0650*** -0.0840*** -0.0839*** PROF (-5.57) (-2.84) (-2.88) (-5.59) (-5.58)

0.0680*** 0.0366*** 0.0364*** 0.0683*** 0.0685*** SIZE (20.66) (16.51) (16.38) (20.72) (20.80)

0.007378 -0.0379** -0.0389** 0.00619 0.006676 TANG (0.45) (-2.24) (-2.29) (0.38) (0.41)

-0.366*** 0.0927*** 0.0977*** -0.360*** -0.374*** cons (-5.92) (2.63) (-5.82) (2.80)

Kết quả ở bảng 4.10 cho thấy khi được xem xét tác động đến cấu trúc vốn cùng với

PBA, mối quan hệ cùng chiều giữa các biến độc lập với biến BLEV đều có ý nghĩa

thống kê, ngoại trừ biến GEN. Hơn nữa, có bằng chứng thống kê cho thấy các biến

tương tác giữa các biến độc lập này với biến PBA có mối quan hệ cùng chiều với

biến BLEV. Tất cả kết quả ước lượng đều bao gồm hai biến giả thời gian và ngành,

nhằm loại trừ các tác động riêng của từng giai đoạn kinh tế và từng ngành.

(-6.00) t statistics in parentheses; * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01 Nguồn: phân tích của tác giả

113

4.4. KẾT QUẢ HỒI QUY SGMM

4.4.1. Kiểm định hiện tượng nội sinh trong mô hình nghiên cứu

Bước thứ ba là biện luận và đánh giá mối quan hệ nội sinh giữa các biến giải thích,

tương tự như các nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc

vốn (Acedo-Ramírez & ctg., 2017; Hillier & ctg., 2018; Pindado & ctg., 2015). Với

bộ dữ liệu bảng từ nhiều công ty qua nhiều năm, có mối quan hệ giữa các biến độc

lập trong kỳ trước với các biến độc lập trong kỳ sau, cũng như có thể có mối quan

hệ tác động qua lại giữa các biến độc lập. Lý thuyết cấu trúc vốn cũng giải thích

mối quan hệ này, cụ thể cấu trúc vốn năm trước của một công ty có thể làm tăng lợi

nhuận và dòng tiền nội bộ của công ty, từ đó dẫn đến giảm cấu trúc vốn trong kỳ

sau. Khả năng thanh khoản và lợi nhuận của một công ty cũng có mối quan hệ qua

lại theo thời gian (Alnori & Alqahtani, 2019; Vo, 2017). Từ đó dẫn đến hiện tượng

nội sinh và làm cho kết quả hồi quy gộp hoặc hồi quy tác động ngẫu nhiên có thể bị

chệch (bias).

Để xác định các biến có hiện tượng nội sinh trong mô hình nghiên cứu, kiểm định

Durbin-Wu–Hausman được áp dụng qua 3 bước như đề xuất của Ullah & ctg.

(2018). Đầu tiên, từng biến độc lập được hồi quy theo tất cả các biến độc lập còn lại

và các biến kiểm soát để dự đoán phần dư tương ứng. Sau đó, lần lượt từng phần dư

của từng biến độc lập được đưa vào ước lượng cùng với tất cả các biến trong mô

hình, nếu kết quả thống kê cho thấy tương quan giữa phần dư với biến phụ thuộc có

ý nghĩa thống kê thì biến độc lập tương ứng có thể bị nội sinh. Cuối cùng kết quả

kiểm định Durbin-Wu-Hausman cho thấy biến độc lập đó có bị nội sinh hay không.

Kết quả kiểm định cho thấy các biến đều có hiện tương nội sinh, và được trình bày

bên dưới.

Bảng 4.11: Kết quả kiểm định kiểm định Durbin-Wu-Hausman

Tên biến Wu–Hausman F-Test Kết quả kiểm định p-value Kết quả kiểm định với mức ý nghĩa 1%

PBA F(1, 3896) = 7.59 0.0059 Có hiện tượng nội sinh

114

NDTS F(1, 3874) = 449.55 0.0000 Có hiện tượng nội sinh

MTB F(1, 3873) = 10.89 0.0010 Có hiện tượng nội sinh

LIQ F(1, 3874) = 518.01 0.0000 Có hiện tượng nội sinh

PROF F(1, 3874) = 40.90 0.0000 Có hiện tượng nội sinh

SIZE F(1, 3874) = 120.19 0.0000 Có hiện tượng nội sinh

Nguồn: phân tích của tác giả

Từ đó, dẫn đến bước thứ tư là hồi quy bằng phương pháp momen tổng quát hệ

thống (SGMM) được áp dụng để khắc phục hiện tượng nội sinh. Đây cũng là

phương pháp hồi quy được áp dụng phổ biến ở các nghiên cứu trước, nhất là trong

thời gian từ 2018 trở lại đây (Chakraborty, 2018; Hillier & ctg., 2018; Keasey &

ctg., 2015; Poletti-Hughes & Martínez, 2022; Santos & ctg., 2014; Sardo & ctg.,

2021), do các ưu điểm của phương pháp hồi quy này. GMM kiểm soát hiện tượng

nội sinh bằng cách đưa độ trễ của các biến phụ thuộc làm biến giải thích trong mô

hình. Mô hình GMM kiểm soát ba hiện tượng nội sinh chính: (i) hiện tượng không

đồng nhất (unobserved heterogeneity); (ii) mối quan hệ nhân quả đồng thời

(simultaneity); (iii) hiện tượng nội sinh động (dynamic endogeneity).

Bản chất của dữ liệu bảng và các mối quan hệ đồng thời giữa các biến tài chính cho

thấy mô hình GMM đưa ra các ước tính nhất quán và hiệu quả hơn cho các phương

pháp ước lượng khác. Hơn nữa, để đảm bảo sai số chuẩn vững, kỹ thuật hồi quy

SGMM hai bước (twostep) được thực hiện. Kết quả hồi quy SGMM được kiểm

định để đảm bảo có tự tương quan bậc 1 nhưng không có tự tương quan bậc 2; đồng

thời kiểm định Hansen để đảm bảo các biến công cụ được xác định là phù hợp, và

đảm bảo số lượng biến công cụ nhỏ hơn số nhóm quan sát (Labra & Torrecillas,

2018). Các biến ngoại sinh được sử dụng là ngành và thời gian, theo biện luận cũng

như kết quả của các nghiên cứu trước (Alnori & Alqahtani, 2019; Díaz-Díaz & ctg.,

2022).

TANG F(1, 3874) = 516.39 0.0000 Có hiện tượng nội sinh

115

Trong việc xác định các biến trễ và các biến sai phân để làm biến công cụ trong hồi

quy SGMM, luận án áp dụng như các nghiên cứu trước trong cùng đề tài nghiên

cứu về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn ( Hillier & ctg., 2018;

Acedo-Ramírez & ctg., 2017; Pindado & ctg., 2015). Cụ thể, các biến trễ từ năm t-1

đến t-3 của các biến giải thích trong mô hình được sử dụng làm biến công cụ

(equations in differences) và một sai phân năm t của các biến giải thích làm biến

công cụ (equations in levels). Các kiểm định tự tương quan bậc 1, tự tương quan

bậc 2 và kiểm định Hansen được thực hiện qua kỹ thuật hồi quy SGMM hai bước,

để đảm bảo các biến công cụ phù hợp và không có hiện tượng tự tương quan bậc 2.

4.4.2. Kết quả hồi quy SGMM

Phương pháp hồi quy SGMM hai bước (twostep) được thực hiện và trình bày trong

bảng 4.12 bên dưới, và đều áp dụng hai biến giả ngành và thời gian qua các năm để

tăng hiệu quả ước lượng. Dữ liệu được áp dụng là toàn bộ 3.905 quan sát từ tất cả

các công ty qua 10 năm. Kết quả hồi quy được kiểm định để đảm bảo có tự tương

quan bậc 1 nhưng không có tự tương quan bậc 2; đồng thời kiểm định Hansen để

đảm bảo các biến công cụ được xác định là phù hợp, và đảm bảo số lượng biến công

cụ nhỏ hơn số nhóm quan sát (Labra & Torrecillas, 2018). Qua kiểm định các chỉ số

AR(1) và AR(2) cho thấy mô hình có tự tương quan bậc 1 nhưng không có tự tương

quan bậc 2, chỉ số Hansen cho thấy các biến công cụ được sử dụng trong mô hình

có tính phù hợp.

Kết quả ước lượng cho thấy hầu hết các giả thuyết nghiên cứu đều được chấp nhận;

ngoại trừ hai giả thuyết H2.1 và H3.1 bị bác bỏ về mối quan hệ giữa CEO thuộc gia

đình và thế hệ gia đình với cấu trúc vốn không có ý nghĩa thống kê. Tuy nhiên,

CEO thuộc gia đình và thế hệ gia đình vẫn có tác động điều tiết giảm mối quan hệ

cùng chiều giữa hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng đến cấu trúc vốn.

116

Bảng 4.12: Kết quả hồi quy SGMM các mô hình không có biến tương tác

Các biến độc lập và kiểm soát Mô hình 1.3: GEN là biến độc lập Mô hình 1.1: FAM là biến độc lập Mô hình 1.2: CEO là biến độc lập Mô hình 1.4: BOD là biến độc lập Mô hình 1.5: SEW là biến độc lập

0.869*** 0.854*** 0.860*** 0.871*** 0.871*** L.BLEV (69.39) (73.32) (72.72) (81.74) (81.31)

0.0359*** 0.0251*** 0.0308*** 0.0172** 0.0150** FAM (6.17) (3.23) (4.20) (2.39) (2.14)

CEO / GEN / BOD / SEW 0.01302 (1.33) 0.01299 (1.12) 0.0201** (2.53) 0.00523*** (3.09)

-0.08893 -0.149*** -0.114** -0.181*** -0.179*** NDTS (-1.50) (-3.39) (-1.99) (-4.71) (-4.62)

0.00186** 0.00177** 0.00139* 0.00093 0.00079 MTB (2.43) (2.35) (1.94) (1.35) (1.17)

-0.00336*** -0.0034*** -0.0032*** -0.00326*** -0.0030*** LIQ (-5.24) (-5.36) (-5.20) (-5.27) (-5.05)

-0.102*** -0.113*** -0.102*** -0.121*** -0.122*** PROF (-8.35) (-10.01) (-9.56) (-13.07) (-13.00)

0.00798*** 0.00894*** 0.00793*** 0.0101*** 0.0110*** SIZE (4.89) (6.00) (4.73) (7.81) (8.25)

-0.0633*** -0.0554*** -0.0592*** -0.0558*** -0.0557*** TANG (-6.93) (-6.42) (-6.88) (-7.19) (-7.18)

AR(1) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

AR(2) 0.184 0.141 0.178 0.195 0.215

Nguồn: phân tích của tác giả

Kết quả hồi quy ở bảng 4.12 cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa FAM và BLEV

có ý nghĩa thống kê, cùng lúc đó mối quan hệ giữa BOD và SEW đến BLEV cũng

có ý nghĩa thống kê. Trong khi đó, chưa có bằng chứng thống kê cho thấy hai biến

CEO và GEN có tác động đến BLEV.

Hansen 0.227 0.253 0.274 0.585 0.561

117

Bảng 4.13: Kết quả hồi quy SGMM các mô hình có biến tương tác

Các biến độc lập và kiểm soát Mô hình 2.3: GEN là biến độc lập Mô hình 2.1: FAM là biến độc lập Mô hình 2.2: CEO là biến độc lập Mô hình 2.4: BOD là biến độc lập Mô hình 2.5: SEW là biến độc lập

L.BLEV

PBA 0.794*** (57.29) 0.0164*** (3.76) 0.772*** (59.97) 0.00723** (2.21) 0.798*** (58.68) 0.00699** (2.07) 0.794*** (57.71) 0.0144*** (3.44) 0.792*** (57.07) 0.0159*** (3.94)

0.0131** 0.00529 0.00562 0.0288** 0.00751***

(2.46) (0.82) (0.59) (2.45) (3.06)

-0.0435*** -0.0261*** -0.0226* -0.0831*** -0.0226***

(-3.99) (-2.84) (-1.73) (-3.73) (-4.85) FAM / CEO / GEN / BOD / SEW Các biến tương tác với PBA

-0.277* -0.364*** -0.260* -0.254* -0.271* NDTS (-1.96) (-3.15) (-1.90) (-1.81) (-1.90)

0.00258*** 0.00242*** 0.00262*** 0.00232** 0.00235** MTB (2.69) (2.73) (2.77) (2.48) (2.48)

-0.0150*** -0.0164*** -0.0144*** -0.0147*** -0.0149*** LIQ (-7.88) (-9.61) (-7.81) (-7.74) (-7.74)

-0.131*** -0.125*** -0.130*** -0.130*** -0.129*** PROF (-16.65) (-17.41) (-16.71) (-16.64) (-16.15)

0.0121*** 0.0130*** 0.0118*** 0.0125*** 0.0130*** SIZE (3.87) (4.62) (3.67) (4.06) (4.12)

-0.0706*** -0.0943*** -0.0613*** -0.0644*** -0.0635*** TANG (-2.80) (-4.24) (-2.58) (-2.66) (-2.62)

AR(1) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000

AR(2) 0.149 0.115 0.102 0.118 0.142

Hansen 0.344 0.688 0.324 0.273

Kết quả hồi quy ở bảng 4.13 cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa FAM và BLEV

có ý nghĩa thống kê, cùng lúc đó mối quan hệ giữa BOD và SEW đến BLEV cũng

có ý nghĩa thống kê. Trong khi đó, chưa có bằng chứng thống kê cho thấy hai biến

CEO và GEN có tác động đến BLEV.

0.245 t statistics in parentheses; * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01 Nguồn: phân tích của tác giả

118

4.5. KIỂM ĐỊNH TÍNH VỮNG CỦA KẾT QUẢ HỒI QUY SGMM

Để kiểm định tính vững của mô hình nghiên cứu, hai kỹ thuật thông dụng được áp

dụng là thay thế thang đo biến phụ thuộc và dùng bộ dữ liệu riêng của các công ty

có sở hữu gia đình (Fardnia & ctg., 2023; Gao & ctg., 2020; Haider & ctg., 2021;

Sardo & ctg., 2021). Đầu tiên, kết quả hồi quy SGMM được thực hiện lặp lại với

biến phụ thuộc là cấu trúc vốn được đo lường qua tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản

thay cho tỷ lệ nợ trên tổng tài sản. Biến đòn bẩy tài chính ngắn hạn thường được sử

dụng trong các nghiên cứu về cấu trúc vốn ở các quốc gia đang phát triển, do sự

phát triển của thị trường vốn dài hạn chưa cao, nên cấu trúc vốn của các công ty thể

hiện rõ hơn qua đòn bẩy tài chính ngắn hạn (Oino & Ukaegbu, 2015; Vo, 2017).

Kết quả ước lượng được trình bày ở bảng 4.14 bên dưới.

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy SGMM qua thay đổi đo lường biến cấu trúc vốn

Các biến độc lập và kiểm soát Mô hình 5: SEW là biến độc lập

L.SBLE

HPBA Mô hình 1: FAM là biến độc lập 0.753*** (77.41) 0.0271*** (8.95) Mô hình 2: CEO là biến độc lập 0.731*** (80.20) 0.0200*** (8.17) Mô hình 3: GEN là biến độc lập 0.751*** (76.83) 0.0185*** (7.27) Mô hình 4: BOD là biến độc lập 0.756*** (76.16) 0.0238*** (8.24) 0.754*** (126.91) 0.0148*** (9.15)

0.0102** (2.54) 0.00771 (1.53) 0.00851 (1.14) 0.0215** (2.49) 0.00160* (1.69) FAM / CEO / GEN / BOD / SEW

Các biến tương tác với PBA

NDTS

MTB

LIQ

PROF

SIZE -0.0504*** (-6.77) -0.104*** (-8.56) 0.00 (1.02) -0.0197*** (-12.03) -0.0354*** (-5.59) 0.00340* (1.84) -0.0466*** (-8.40) -0.0858*** (-7.90) 0.00 (0.96) -0.0222*** (-14.32) -0.0379*** (-6.92) 0.0016 (1.05) -0.0533*** (-5.51) -0.0932*** (-7.61) 0.00 (0.62) -0.0192*** (-11.69) -0.0353*** (-5.59) 0.00426** (2.08) -0.0927*** (-6.34) -0.0932*** (-7.81) 0.00 (1.29) -0.0195*** (-11.80) -0.0345*** (-5.57) 0.00255 (1.44) -0.0087*** (-10.90) -0.0560*** (-6.53) 0.00 (1.09) -0.0160*** (-16.60) -0.0414*** (-9.50) 0.00323*** (2.98)

119

-0.163*** TANG

AR(1) -0.170*** (-14.13) 0.000 -0.193*** (-17.33) 0.000 -0.171*** (-13.56) 0.000 -0.168*** (-14.14) 0.000 (-22.19) 0.000

AR(2) 0.247 0.145 0.235 0.231 0.231

Hansen 0.192 0.178 0.399 0.286

Nguồn: phân tích của tác giả

Kết quả hồi quy SGMM với biến phụ thuộc là đòn bẩy tài chính ngắn hạn cũng

tương tự kết quả hồi quy ở các bước trước, trong đó mối quan hệ giữa CEO và GEN

với SBLEV không có ý nghĩa thống kê, trong khi các mối quan hệ khác theo giả

thuyết nghiên cứu đều có ý nghĩa thống kê.

Bên cạnh đó, kỹ thuật kiểm định tính vững của mô hình nghiên cứu cũng thường

được áp dụng là thay thế bộ dữ liệu để ước lượng theo một nhóm đối tượng khảo sát

nhất định, trong mô hình nghiên cứu này là nhóm đối tượng công ty có sở hữu gia

đình, tương tự kỹ thuật kiểm định tính vững của các nghiên cứu trước (Gottardo &

Moisello, 2016; Lardon & ctg., 2017). Kết quả hồi quy SGMM với nhóm công ty có

sở hữu gia đình được trình bày trong bảng 4.15 bên dưới.

Bảng 4.15: Kết quả hồi quy SGMM với nhóm công ty có sở hữu gia đình

0.171 t statistics in parentheses; * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01

Các biến độc lập và kiểm soát Mô hình 1: FAM là biến độc lập Mô hình 2:4 CEO là biến độc lập Mô hình 3: GEN là biến độc lập Mô hình 4: BOD là biến độc lập Mô hình 5: SEW là biến độc lập

L.BLEV

PBA 0.782*** (75.19) -0.0059*** (-2.87) 0.766*** (52.52) 0.0206*** (3.28) 0.815*** (23.72) 0.0016 (1.29) 0.788*** (75.54) 0.0372* (2.39) 0.781*** (57.11) 0.0452*** (4.21)

Omitted 0.0005 (0.07) 0.0207* (1.69) 0.0469 (1.75) 0.0166*** (3.74)

Omitted -0.0195** -0.0524* -0.102* -0.0263***

(-1.96) (-1.94) (-2.74) (-5.12) FAM / CEO / GEN / BOD / SEW Các biến tương tác với PBA

NDTS -0.704*** (-4.44) -0.905*** (-4.69) -0.01 (-0.02) -1.009*** (-4.83) -0.838*** (-4.30)

120

MTB

LIQ

PROF

SIZE

TANG

t statistics in parentheses; * p<0.1, ** p<0.05, *** p<0.01 Nguồn: phân tích của tác giả

Kết quả ở bảng 4.15 cho thấy các mối quan hệ giữa biến CEO và BOD với BLEV

không có ý nghĩa thống kê, và mối quan hệ giữa GEN với BLEV chỉ có ý nghĩa

thống kê ở mức 10%. Về mối quan hệ giữa các biến tương tác với BLEV, tác động

điều tiết của CEO và SEW với mối quan hệ giữa PBA và BLEV có ý nghĩa thống

kê, trong khi mối tác động điều tiết tương tự của hai biến GEN và BOD chỉ có ý

nghĩa thống kê ở mức 10%.

4.6. TỔNG HỢP KẾT QUẢ KIỂM ĐỊNH CÁC GIẢ THUYẾT NGHIÊN CỨU

Kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu được tổng hợp trong bảng 4.16 bên

dưới. Việc kiểm định các giả thuyết nghiên cứu được tiến hành lần lượt theo các

phương pháp hồi quy tác động ngẫu nhiên và tác động cố định cũng như kiểm tra

tính vững của kết quả hồi quy. Do mô hình nghiên cứu có hiện tượng nội sinh qua

cơ sở lý thuyết cũng như kết quả kiểm định nội sinh, nên kết quả hồi quy tác động

ngẫu nhiên chủ yếu nhằm so sánh, đối chiếu với các nghiên cứu trước sử dụng cùng

phương pháp hồi quy. Kết quả hồi quy SGMM cũng khá tương đồng với kết quả hồi

quy tác động ngẫu nhiên, và do phương pháp SGMM xử lý được hiện tượng nội

sinh và phù hợp với mô hình dữ liệu bảng động, nên bảng kết quả kiểm định các giả

thuyết nghiên cứu được tổng hợp theo kết quả hồi quy SGMM. Theo đó, ngoại trừ

AR(1) AR(2) Hansen 0.00694*** (8.69) 0.00 (-1.50) -0.161*** (-17.77) 0.00417** (2.19) 0.0677*** (2.75) 0.000 0.533 0.770 0.00620*** (7.54) -0.00849*** (-3.72) -0.139*** (-17.73) 0.00438** (2.08) 0.158*** (5.48) 0.000 0.508 0.839 0.00732*** (3.09) -0.00774** (-1.97) -0.126*** (-6.34) 0.0011 (-0.15) 0.1250 (1.01) 0.000 0.475 0.884 0.00865*** 0.00863*** (10.59) -0.00275 (-1.47) -0.155*** (-14.39) 0.0004 (0.19) 0.0989*** (3.71) 0.000 0.524 0.893 (10.80) -0.000846 (-0.50) -0.161*** (-14.97) -0.00104 (-0.50) 0.128*** (4.76) 0.000 0.435 0.866

121

các giả thuyết 2.1 và 3.1 không được chấp nhận, các giả thuyết khác được chấp

nhận và có ý nghĩa thống kê.

Bảng 4.16: Kết quả kiểm định các giả thuyết nghiên cứu

Giả thuyết nghiên cứu có được chấp nhận

Các giả thuyết

Với dữ liệu từ các công ty có sở hữu gia đình

Với dữ liệu từ tất cả công ty

Với dữ liệu từ tất cả công ty và thay biến cấu trúc vốn

H1.1: Sở hữu gia đình có tác động cùng

Có

chiều đến cấu trúc vốn

H1.2: Sở hữu gia đình giảm tác động

Có

của HĐKDDKV đến cấu trúc vốn

H2.1: CEO thuộc gia đình có tác động

Không

cùng chiều đến cấu trúc vốn

H2.2: CEO thuộc gia đình giảm tác

Có

động của HĐKDDKV đến cấu trúc vốn

H3.1: Thế hệ sáng lập có tác động cùng

Không

Có

chiều đến cấu trúc vốn

H3.2: Thế hệ sáng lập giảm tác động

Có

của HĐKDDKV đến cấu trúc vốn

H4.1: Tỷ lệ thành viên gia đình tham

gia quản trị có tác động cùng chiều đến

Có

Không

cấu trúc vốn

H4.2: Tỷ lệ thành viên gia đình tham

gia quản trị giảm tác động của

Có

HĐKDDKV đến cấu trúc vốn

H5.1: Tài sản tình cảm xã hội của gia

Có

122

đình có tác động cùng chiều đến cấu

trúc vốn

H5.2: Tài sản tình cảm xã hội của gia

đình giảm tác động của HĐKDDKV

Có

đến cấu trúc vốn

Nguồn: phân tích của tác giả

4.7. THẢO LUẬN KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

Theo ba mục tiêu nghiên cứu đã đặt ra, kết quả kiểm định các giả thuyết H1.1 và

H2.1 đã thực hiện được mục tiêu thứ nhất là phân tích mối quan hệ giữa sở hữu gia

đình, CEO thuộc gia đình đối với cấu trúc vốn của các công ty. Tiếp theo, kết quả

kiểm định các giả thuyết H3.1, H4.1, H5.1 cũng thực hiện được mục tiêu thứ hai là

phân tích mối quan hệ giữa thế hệ gia đình, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản

trị và tài sản tình cảm xã hội của gia đình đối với cấu trúc vốn của các công ty. Cuối

cùng, mục tiêu thứ ba phân tích vai trò điều tiết của tất cả các biến đến đến mối

quan hệ giữa hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng và cấu trúc vốn đã được thực hiện

qua kết quả kiểm định các giả thuyết H1.2, H2.2, H3.2, H4.2 và H5.2. Nội dung

thảo luận về kết quả nghiên cứu theo từng biến nghiên cứu được trình bày chi tiết

bên dưới.

4.7.1. Tác động của sở hữu gia đình đến cấu trúc vốn

Kết quả ước lượng cho thấy sở hữu gia đình có tác động cùng chiều đến cấu trúc

vốn, phù hợp với lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng. Theo lý thuyết

đánh đổi, công ty gia đình có chi phí đại diện thấp hơn và lợi ích cao hơn từ việc giữ

quyền kiểm soát của gia đình khi tăng cấu trúc vốn. Với cách tiếp cận khác, lý

thuyết trật tự phân hạng cho thấy công ty gia đình có xu hướng tuân theo đúng trật

tự này khi sử dụng vốn vay nhiều hơn so với công ty không có sở hữu gia đình, do

thị trường nhìn nhận thông tin bất đối xứng từ công ty gia đình cao hơn. Tương tự

như vậy, lý thuyết hành vi đại diện cũng cho thấy có mối quan hệ cùng chiều giữa

123

sở hữu gia đình và cấu trúc vốn công ty, do công ty gia đình cần giữ quyền kiểm

soát công ty nên mong muốn sử dụng nợ vay thay vì phát hành thêm vốn (Gottardo

& Moisello, 2016). Kết quả nghiên cứu này cũng tương đồng với các nghiên cứu

trước (Atmaja, 2010; Keasey & ctg., 2015; King & Santor, 2008; Oktavina &

Manalu, 2018; Ramalho & ctg., 2018). Tuy nhiên, khác với các nghiên cứu trước,

luận án cung cấp bằng chứng về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn

tại một quốc gia chuyển đổi (transition country), vốn chưa có nhiều nghiên cứu để

bổ sung bằng chứng cho lý thuyết cấu trúc vốn (Hansen & Block, 2021), đặc biệt là

với dữ liệu nghiên cứu tại Việt Nam, vốn chưa có nghiên cứu nào về cấu trúc vốn

của công ty gia đình.

Bên cạnh đó, vai trò điều tiết của sở hữu gia đình đến mối quan hệ giữa hoạt động

kinh doanh dưới kỳ vọng và cấu trúc vốn cũng được chứng minh qua kết quả ước

lượng. Trong tình huống công ty có nguy cơ phá sản, các công ty không có sở hữu

gia đình sẽ tăng cấu trúc vốn theo tâm lý e ngại thua lỗ (loss aversion) và tìm kiếm

rủi ro (risk seeking) nhắm khắc phục thua lỗ theo lý thuyết hành vi công ty. Trong

trường hợp này, công ty đã trong tình trạng thua lỗ thể hiện qua sụt giảm hiệu quả

kinh doanh, nên việc tìm kiếm những hoạt động mang tính rủi ro nhưng có khả năng

giúp công ty hồi phục sẽ được ưu tiên, kể cả trong trường hợp có nguy cơ công ty

tiếp tục thua lỗ hoàn toàn hoặc phá sản (Kotiloglu & ctg., 2021). Trong đó chủ sở

hữu công ty không có sở hữu gia đình xem công ty như một tài sản tài chính, và

thông thường các chủ thể này có quyền sở hữu tại nhiều công ty nên việc thua lỗ

hoặc phá sản tại một công ty không ảnh hưởng đến danh mục đầu tư chung của họ.

Khác với các công ty không có sở hữu gia đình, các công ty gia đình còn có tài sản

tình cảm xã hội ngoài tài sản tài chính đối với việc sở hữu một công ty (Wiseman &

Gomez-Mejia, 1998). Do đó khi đứng trước nguy cơ thua lỗ, việc tăng thêm chi phí

phả sản (bankruptcy cost) càng tăng khả năng phá sản của công ty và làm mất đi

toàn bộ tài sản tình cảm xã hội lẫn tài sản tài chính của gia đình, nên các công ty gia

đình có xu hướng giảm cấu trúc vốn khi đang gặp nguy cơ phá sản (Kempers &

ctg., 2017). Để khắc phục nguy cơ phá sản, khác với các công ty không có sở hữu

124

gia đình, các công ty gia đình có hành vi tìm kiếm các quyết định rủi ro nhưng

không tăng nguy cơ phá sản như đầu tư vào nghiên cứu & phát triển, đa dạng hóa

ngành nghề kinh doanh, gia nhập ngành nghề mới, gia nhập liên minh… (Fang &

ctg., 2021; Gomez-Mejia & ctg., 2007; Gu & ctg., 2019). Khám phá này của luận án

minh họa cho lý thuyết hành vi đại diện trong một lĩnh vực mới, chưa được công bố

trong các nghiên cứu trước, là cấu trúc vốn của công ty.

4.7.2. Tác động của CEO thuộc gia đình đến cấu trúc vốn

Giả thuyết H2.1 không được chấp nhận theo kết quả ước lượng, cho thấy kết quả

nghiên cứu với dữ liệu tại Việt Nam chưa cho thấy bằng chứng về mối quan hệ giữa

CEO thuộc gia đình và cấu trúc vốn. Trong khi đó, các nghiên cứu trước cho thấy

có mối quan hệ cùng chiều giữa hai yếu tố này (Gottardo & Moisello, 2014; Lardon

& ctg., 2017). Khác với các nghiên cứu trước, bối cảnh nghiên cứu của luận án là

tại một quốc gia chuyển đổi, và chưa có nghiên cứu nào về tác động của CEO đến

cấu trúc vốn theo lý thuyết hành vi đại diện (Hansen & Block, 2021); với đặc thù

quản trị công ty chưa có sự phân biệt rõ ràng giữa vai trò của Hội đồng quản trị và

CEO, vai trò của CEO có thể chưa phát huy đầy đủ, dẫn đến giả thuyết này chưa

được chấp nhận.

Tiếp theo, giả thuyết H2.2 được chấp nhận theo kết quả ước lượng, cho thấy khi

công ty có nguy cơ phá sản qua sự xuất hiện của hoạt động kinh doanh dưới kỳ

vọng, công ty gia đình sẽ giảm cấu trúc vốn để bảo quản tài sản tình cảm xã hội của

gia đình (Gomez-Mejia & ctg., 2019). CEO thuộc gia đình càng có nỗ lực cao hơn

để bảo quản tài sản tình cảm xã hội của gia đình, nên sẽ tìm cách giảm cấu trúc vốn

để giảm căng thẳng tài chính, đồng thời đẩy mạnh các hoạt động mạo hiểm trong

kinh doanh khác để khắc phục nguy cơ phá sản. Khám phá này của luận án đóng

góp cho lý thuyết cấu trúc vốn về vai trò của CEO trong tình huống công ty có nguy

cơ thua lỗ hoặc phá sản.

125

4.7.3. Tác động của thế hệ sáng lập đến cấu trúc vốn

Giả thuyết H3.1 không được chấp nhận, cho thấy chưa có bằng chứng về mối quan

hệ giữa thế hệ sáng lập và cấu trúc vốn. Theo lý thuyết hành vi đại diện, thế hệ sáng

lập có mối quan hệ cùng chiều với cấu trúc vốn do họ có khao khát cao nhất về việc

chuyển giao công ty cho các thế hệ tiếp theo (Berrone & ctg., 2012; Miller & Le

Breton-Miller, 2006), nên sẽ cố gắng duy trì quyền kiểm soát công ty ở mức cao.

Do đó, theo cả lý thuyết đánh đổi và trật tự phân hạng, công ty gia đình đều ưu tiên

vay nợ hơn phát hành cổ phần vì lợi ích từ việc vay nợ lớn hơn, chủ yếu liên quan

đến việc giữ quyền kiểm soát của công ty và ứng phó với thông tin bất đối xứng.

Mối quan hệ này chưa được chứng minh có thể do đặc điểm các công ty gia đình ở

Việt Nam chỉ được thành lập từ sau thập niên 1980 theo sự phát triển của nền kinh

tế thị trường, thể hiện qua mô tả thống kê có đến hơn 50% công ty gia đình do thế

hệ sáng lập quản trị trong giai đoạn từ năm 2010 đến năm 2020. Do đó, dữ liệu chưa

đầy đủ để chứng minh sự khác biệt giữa các thế hệ trong tác động đến cấu trúc vốn.

Mặt khác, khi đo lường tác động điều tiết qua biến tương tác giữa thế hệ sáng lập và

hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng, giả thuyết H4.2 được chấp nhận. Điều này cho

thấy khi công ty gặp nguy cơ phá sản thì thế hệ sáng lập có khả năng sẽ chấp nhận

các hoạt động rủi ro để khôi phục nguy cơ phá sản nhưng sẽ giảm cấu trúc vốn để

giảm nguy cơ phá sản của công ty, tương tự như đề xuất của các nghiên cứu trước

(Kempers & ctg., 2017; Revilla & ctg., 2016). Đây cũng là khám phá mới này của

luận án, bổ sung cho các nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa thế hệ sáng lập và

cấu trúc vốn.

4.7.4. Tác động của tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị đến cấu trúc vốn

Giả thuyết H4.1 được chấp nhận theo kết quả ước lượng, cho thấy với dữ liệu

nghiên cứu tại Việt Nam, sự tham gia quản trị và nhận diện gia đình trong các công

ty có mối quan hệ với cấu trúc vốn. Là một yếu tố đại diện cho tài sản tình cảm xã

hội của gia đình, sự tham gia quản trị của gia đình có thể có tác động cùng chiều

đến cấu trúc vốn (Berrone & ctg., 2012; Thomas M. Zellweger & ctg., 2012), và đã

126

được Gottardo & Moisello (2016) chứng minh trong nghiên cứu về cấu trúc vốn của

các công ty vừa và nhỏ tại Ý. Sự tham gia của thành viên gia đình trong hội đồng

quản trị càng cao, càng cho thấy sự kiểm soát và nhận diện gia đình đối với công ty.

Đồng thời, theo lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, khi công ty có tỷ

lệ thành viên gia đình tham gia quản trị càng cao, thì chi phí đại diện càng giảm,

dẫn đến tăng cấu trúc vốn.

Mặt khác, giả thuyết H4.2 được chấp nhận theo kết quả ước lượng. Điều này cho

thấy tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị có tác động điều tiết mối quan hệ

cùng chiều giữa hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng và cấu trúc vốn. Nhằm bảo

quản tài sản tình cảm xã hội của gia đình, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị

càng tăng thì công ty càng giảm những hoạt động làm tăng nguy cơ phá sản

(Chirico & ctg., 2020; Kempers & ctg., 2017). Khám phá mới này của luận án bổ

sung cho các nghiên cứu trước về mối quan hệ giữa tài sản tình cảm xã hội của gia

đình và cấu trúc vốn.

4.7.5. Tác động của tài sản tình cảm xã hội của gia đình đến cấu trúc vốn

Mối quan hệ cùng chiều giữa tài sản tình cảm xã hội và cấu trúc vốn được ủng hộ

qua kết quả kiểm định giá thuyết H5.1. Là một khái niệm đa chiều, bao gồm cả sự

kiểm soát của gia đình, sự nhận diện gia đình, và khao khát chuyển giao công ty cho

thế hệ kế thừa (Gomez-Mejia & ctg., 2018; Thomas M. Zellweger & ctg., 2012), tài

sản tình cảm xã hội càng cao thì gia đình càng muốn nắm giữ quyền kiểm soát công

ty. Do đó, công ty gia đình càng có tài sản tình cảm xã hội càng cao thì càng tuân

theo trật tự phân hạng nhiều hơn. Mặt khác, khi đánh đổi giữa lợi ích và chi phí

trong việc hình thành cấu trúc vốn theo lý thuyết đánh đổi, công ty gia đình có tài

sản tình cảm xã hội càng cao thì càng có lợi ích cao hơn. Khác với các nghiên cứu

trước chỉ xem xét tác động của từng khía cạnh của tài sản tình cảm xã hội đến cấu

trúc vốn (Gottardo & Moisello, 2014; Molly & ctg., 2019; Baixauli-Soler & ctg.,

2021), luận án xem xét mối quan hệ của tài sản tình cảm xã hội như một khái niệm

đa chiều.

127

Sau cùng, giả thuyết H5.2 được chấp nhận theo kết quả ước lượng. Kết quả này cho

thấy tài sản tình cảm xã hội có vai trò điều tiết giảm tác động cùng chiều của hoạt

động kinh doanh dưới kỳ vọng đến cấu trúc vốn. Theo lý thuyết hành vi đại diện,

khi có nguy cơ thua lỗ hoặc phá sản, công ty có tài sản tình cảm xã hội cao càng

muốn tránh né rủi ro phá sản, đồng thời tìm cách chấp nhận các rủi ro khác trong

các hoạt động mạo hiểm nhưng không làm tăng nguy cơ phá sản như đầu tư, nghiên

cứu phát triển, đa dạng hoạt động, gia nhập ngành nghề mới … (Chua & ctg., 2015;

Gu & ctg., 2019). Khám phá này bổ sung cho lý thuyết khoa học qua việc giải thích

sự không đồng nhất về kết quả của các nghiên cứu trước. Một số nghiên cứu trước

cho thấy các khía cạnh của tài sản tình cảm xã hội có mối quan hệ ngược chiều với

cấu trúc vốn (Molly & ctg., 2019; Baixauli-Soler & ctg., 2021), trong khi đó các

nghiên cứu khác cho rằng mối quan hệ này là cùng chiều (Gottardo & Moisello,

2014; Sardo & ctg., 2021). Theo lý thuyết hành vi đại diện, vai trò của tài sản tình

cảm xã hội sẽ thay đổi tùy theo điểm tham chiếu về vùng thua lỗ. Kết quả kiểm định

giả thuyết H5.2 đã chứng minh vai trò này, nghĩa là trong điều kiện bình thường, tài

sản tình cảm xã hội có tác động cùng chiếu đến cấu trúc vốn, nhưng trong vùng thua

lỗ, tác động đó sẽ chuyển thành trái chiều. Đây là một khám phá mới, đóng góp vào

lý thuyết cấu trúc vốn với bằng chứng về mối quan hệ giữa tài sản tình cảm xã hội,

hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng và cấu trúc vốn.

128

TÓM TẮT CHƯƠNG 4

Chương 4 trình bày các kết quả nghiên cứu, cùng với các thảo luận, so sánh kết quả

nghiên cứu với các nghiên cứu trước và thực tiễn tại Việt Nam. Kết quả thống kê

mô tả cho thấy dữ liệu nghiên cứu của luận án có tính tương đồng cao với các

nghiên cứu trước về cấu trúc vốn tại Việt Nam. Tiếp theo, kết quả hồi quy và các

kiểm định liên quan cho thấy có 8/10 giả thuyết được chấp nhận và 2/10 giả thuyết

không được chấp nhận. Trong đó, kỹ thuật kiểm định hiện tượng nội sinh và

phương pháp hồi quy SGMM được áp dụng. Phần cuối chương thảo luận về các kết

quả nghiên cứu theo mục tiêu đã đề ra, bao gồm việc biện luận, so sánh với các

nghiên cứu trước để trình bày tính mới cũng như việc bổ sung thêm bằng chứng cho

các nghiên cứu đi trước.

Các kết quả nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn bổ

sung thêm bằng chứng về mối quan hệ này với bối cảnh nghiên cứu tại Việt Nam,

vốn hiếm có nghiên cứu về đề tài này được thực hiện, trong khi đây là một đề tài có

ý nghĩa lớn và được tập trung nghiên cứu trên thế giới. Bên cạnh đó, các kết quả

nghiên cứu về mối quan hệ giữa tài sản tình cảm xã hội và cấu trúc vốn, đặc biệt khi

có sự hiện diện của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng, đã bổ sung cho các nghiên

cứu đi trước trong cùng lĩnh vực trong việc chứng minh vai trò của tài sản tình cảm

xã hội đối với cấu trúc vốn trong hai tình huống khác nhau: khi đại diện công ty có

hoặc không có tâm lý e ngại thua lỗ.

129

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý NGHIÊN CỨU

Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu, luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định

lượng để kiểm chứng các mối quan hệ đã được hỗ trợ bởi các lý thuyết khoa học

nhưng chưa được đo lường, kiểm chứng đầy đủ trong nhiều bối cảnh nghiên cứu

khác nhau. Kết quả phân tích đã cung cấp các bằng chứng có cơ sở khoa học và

được trình bày trong chương này. Nội dung chính của chương bao gồm các tóm tắt

kết quả nghiên cứu chính; những đóng góp và hàm ý về lý thuyết cũng như thực tiễn

quản trị doanh nghiệp và quản lý Nhà nước; và cuối cùng là phần trình bày những

hạn chế và các hướng nghiên cứu trong tương lai.

5.1. KẾT LUẬN VỀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN

Qua phân tích hồi quy dữ liệu bảng với 3.905 quan sát từ 390 công ty qua thời gian

10 năm, các kết quả nghiên cứu đã thực hiện được ba mục tiêu nghiên cứu, cụ thể

như sau:

(i) Một là, có bằng chứng thống kê cho thấy sở hữu gia đình có tác động cùng

chiều đến cấu trúc vốn của các công ty, hay nói cách khác là các công ty gia

đình có xu hướng sử dụng vốn vay nhiều hơn các công ty không có sở hữu

gia đình. Kết quả này phù hợp với giải thích của các lý thuyết cấu trúc vốn,

do chi phí đại diện trong công ty gia đình thấp hơn và thị trường nhìn nhận

thông tin bất đối xứng từ công ty gia đình cao hơn.

(ii) Hai là, có bằng chứng thống kê cho thấy sở hữu gia đình giảm tác động của

hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng đến cấu trúc vốn. Các thông số ước

lượng thể hiện khi hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng, các công ty gia đình

giảm sử dụng nợ vay để hạn chế rủi ro, đảm bảo sự phát triển bền vững của

công ty.

(iii) Ba là, không có bằng chứng thống kê cho thấy CEO thuộc gia đình có tác

động cùng chiều đến cấu trúc vốn của các công ty. Khi CEO là thành viên

130

gia đình, chi phí đại diện còn thấp hơn và thông tin bất đối xứng cao hơn, vì

quyền lợi của CEO gắn chặt với gia đình, khác với CEO chuyên nghiệp được

thuê ngoài. Tuy nhiên, do đặc điểm quản trị của các công ty tại Việt Nam

còn chưa tách bạch giữa vai trò của hội đồng quản trị và CEO, nên kết quả

phân tích theo dữ liệu thống kê chưa cho thấy bằng chứng về mối quan hệ

này.

(iv) Bốn là, có bằng chứng thống kê cho thấy CEO thuộc gia đình giảm tác động

của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng đến cấu trúc vốn. Các thông số ước

lượng thể hiện khi hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng, các công ty có CEO

thuộc gia đình giảm sử dụng nợ vay.

(v) Năm là, không có bằng chứng thống kê cho thấy thế hệ sáng lập có tác động

cùng chiều đến cấu trúc vốn. Điều này có thể do thế hệ gia đình tham gia

quản trị công ty quá ít, do các công ty tư nhân mới được thành lập và đi vào

hoạt động rộng rãi từ cuối thập niên 1990.

(vi) Sáu là, có bằng chứng thống kê cho thấy thế hệ sáng lập giảm tác động của

hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng đến cấu trúc vốn. Thế hệ sáng lập công

ty có tình cảm xã hội và ước muốn duy trì, chuyển giao công ty cho các thế

hệ sau mạnh nhất, nên trong tình huống khó khăn, khủng hoảng thì thế hệ

sáng lập sẽ giảm sử dụng nợ vay.

(vii) Bảy là, có bằng chứng thống kê cho thấy tỷ lệ thành viên gia đình tham gia

quản trị có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn của các công ty. Kết quả

này tương đồng với các kết quả nghiên cứu trước trên thế giới, cho thấy việc

nắm quyền kiểm soát cũng như tăng cường độ nhận diện gia đình ở công ty

càng cao thì cấu trúc vốn cũng càng tăng cao.

(viii) Tám là, có bằng chứng thống kê cho thấy tỷ lệ thành viên gia đình tham gia

quản trị giảm tác động của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng đến cấu trúc

vốn. Sự gắn bó của các thành viên gia đình với công ty càng lớn, thì khi gặp

131

khó khăn, nguy cơ phá sản công ty sẽ giảm sử dụng nợ vay, tăng sử dụng

vốn chủ sở hữu.

(ix) Chín là, có bằng chứng thống kê cho thấy tài sản tình cảm xã hội có tác động

cùng chiều đến cấu trúc vốn. Kết quả này phù hợp với lý thuyết trật tự phân

hạng, do khi gia đình có tài sản tình cảm xã hội càng cao thì càng tuân theo

trật tự phân hạng để đảm bảo tính bền vững của công ty.

(x) Mười là, có bằng chứng thống kê cho thấy tài sản tình cảm xã hội giảm tác

động cùng chiều của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng đến cấu trúc vốn.

Công ty có tài sản tình cảm xã hội của gia đình càng cao, thì khi gặp khó

khăn, nguy cơ càng giảm sử dụng vốn vay để đảm bảo sự phát triển bền vững

của công ty.

5.2. HÀM Ý CỦA NGHIÊN CỨU

5.2.1. Đóng góp về lý thuyết

Luận án được kỳ vọng góp phần lấp đầy khoảng trống nghiên cứu qua việc bổ sung

bằng chứng về vai trò của các yếu tố tâm lý và hành vi của người ra quyết định

trong lĩnh vực cấu trúc vốn, đã được kêu gọi phát triển và đang phát triển mạnh từ

năm 2019 đến nay (Hansen & Block, 2021). Đóng góp đầu tiên là bổ sung bằng

chứng về mối quan hệ giữa sở hữu gia đình và cấu trúc vốn của các công ty Việt

Nam, đóng góp này có ý nghĩa trong bối cảnh có rất ít nghiên cứu về đề tài này với

dữ liệu cập nhật kéo dài qua hơn 10 năm từ các công ty Việt Nam.

Ý nghĩa tiếp theo là việc cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động trực tiếp

của tài sản tình cảm xã hội của gia đình đến cấu trúc vốn của các công ty Việt Nam.

Đây chính là yếu tố tâm lý và hành vi quan trọng nhất của các công ty gia đình khi

đối chiếu với các công ty không có sở hữu gia đình. Mối quan hệ này đã được

nghiên cứu ở một số quốc gia phát triển, tuy nhiên lý thuyết khoa học đang cần có

nhiều bằng chứng hơn, đặc biệt là ở các quốc gia đang phát triển và khu vực châu Á

(Molly & ctg., 2019).

132

Cuối cùng nhưng không kém phần quan trọng là việc phân tích vai trò điều tiết của

sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội đến mối quan hệ giữa hoạt động kinh

doanh dưới kỳ vọng và cấu trúc vốn. Theo lý thuyết hành vi đại diện (behavioural

agency model), hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng có tác động đến các quyết định

chiến lược về quản trị kinh doanh và quản trị tài chính của các công ty (Baixauli-

Soler & ctg., 2021; Swab & ctg., 2020), tuy nhiên mối quan hệ này chưa được

nghiên cứu đầy đủ trong lĩnh vực cấu trúc vốn, nhất là với công ty gia đình (Hansen

& Block, 2021; Moussa & Elgiziry, 2019).

5.2.2. Hàm ý về mặt quản trị

5.2.2.1. Về cấu trúc vốn công ty gia đình so với công ty không có sở hữu gia đình

 Hàm ý về vai trò của sở hữu gia đình đối với cấu trúc vốn:

Sở hữu gia đình làm thay đổi chi phí đại diện và thông tin quản trị công ty,

nên các công ty gia đình sử dụng vốn vay nhiều hơn để tạo ra hiệu quả tài

chính tốt hơn theo các lý thuyết cấu trúc vốn. Trong thực tế, đối với các công

ty gia đình, trong việc đi vay vốn từ ngân hàng thương mại, phát hành trái

phiếu… thì công ty gia đình cũng có nhiều lợi thế hơn công ty không có sở

hữu gia đình trong việc chứng minh uy tín, bảo lãnh cá nhân của các thành

viên gia đình, dùng tài sản của gia đình để đảm bảo cho việc đi vay… nên

việc đi vay dễ hơn, chi phí vay vốn cũng thấp hơn so với công ty không có sở

hữu gia đình cùng quy mô và tình hình tài chính. Hàm ý này cho thấy trong

việc quản trị tài chính của công ty gia đình, việc sử dụng vốn vay và thiết lập

sẵn các hạn mức tín dụng dự phòng để tận dụng lợi thế này trong hoạt động

kinh doanh. Bên cạnh đó, các công ty gia đình có CEO thuộc gia đình càng

có lợi thế sử dụng vốn vay nhiều hơn, do chi phí đại diện càng giảm thấp,

mức độ kiếm soát công ty chặt chẽ hơn.

Đối với các công ty không có sở hữu gia đình, việc sử dụng vốn vay cần thận

trọng hơn, cân bằng giữa việc đi vay và tăng vốn chủ sở hữu để tối ưu chi phí

sử dụng vốn, hoặc phát hành các giấy tờ có giá kết hợp giữa nợ vay và vốn

133

góp, như trái phiếu chuyển đổi để linh hoạt hơn trong việc sử dụng vốn.

Đồng thời, các công ty không có sở hữu gia đình có thể chủ động giảm chi

phí đại diện bằng cách gắn quyền lợi của hội đồng quản trị, CEO với công ty

qua việc phát hành cổ phiếu cho những thành viên này, từ đó cải thiện bất lợi

trong việc sử dụng vốn vay so với công ty gia đình.

 Hàm ý về vai trò của tài sản tình cảm xã hội đối với cấu trúc vốn:

Các công ty có tài sản tình cảm xã hội của gia đình càng cao thì càng sử dụng

vốn vay nhiều hơn. Tài sản tình cảm xã hội thể hiện sự gắn bó, quan hệ xã

hội cũng như hình ảnh, uy tín của gia đình gắn chặt với công ty. Vì vậy, một

mặt công ty càng chủ động sử dụng vốn vay nhiều hơn vì chi phí đại diện

thấp, hiệu quả tài chính cao hơn; mặt khác trong quan hệ vay vốn hoặc phát

hành trái phiếu, các chủ thể cho vay gồm ngân hàng thương mại, các nhà đầu

tư khác trên thị trường dễ chấp nhận cho vay hơn và mức lãi suất sử dụng

vốn vay cũng thấp hơn. Với hàm ý này, các công ty có tài sản tình cảm xã

hội của gia đình cao có điều kiện và nên cải thiện tình hình tài chính nói

chung qua việc dự trữ hàng tồn kho, khoản phải thu để chủ động sản xuất

kinh doanh so với các công ty khác.

5.2.2.2. Về quản trị tài chính trong bối cảnh hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng

 Hàm ý với công ty không có sở hữu gia đình:

Khi hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng, nghĩa là giảm sút so với năm trước

và thấp hơn các công ty trong cùng ngành, công ty bị đặt trong nguy cơ thua

lỗ hoặc phá sản, do đó các công ty cố gắng cải thiện bằng cách tăng sử dụng

nợ vay để đầu tư, mở rộng kinh doanh nhằm khắc phục thua lỗ. Theo lý

thuyết hành vi đại diện (behavioral agency theory) thì một cá nhân hay tổ

chức trong tình huống đã thua lỗ sẽ chấp nhận rủi ro cao hơn để nhận được

một xác suất khắc phục thua lỗ. Hàm ý này cho thấy các công ty không có sở

hữu gia đình nên thận trọng phân tích và có chiến lược phù hợp khi trong

tình trạng kinh doanh dưới kỳ vọng, Cụ thể, nếu tình trạng này có nguyên

134

nhân khách quan như đại dịch Covid, khủng hoảng kinh tế… thì việc tăng sử

dụng vốn vay, tăng nguồn vốn để đầu tư, mở rộng kinh doanh càng thêm rủi

ro và có khả năng cao dẫn đến nguy cơ thua lỗ lớn hoặc phá sản. Ngược lại,

nếu tình trạng hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng diễn ra do nguyên nhân

chủ quan của công ty, do chưa đủ nguồn vốn kinh doanh, thiếu hàng tồn kho,

thiếu nhân sự… trong khi các nguồn lực vô hình và lợi thế kinh doanh vẫn

còn duy trì, thì nên tăng nguồn vốn để khôi phục kinh doanh, bao gồm cả

nguồn vốn chủ sở hữu lẫn vốn vay.

Bên cạnh đó, kết quả nghiên cứu về vai trò điều tiết của tài sản tình cảm xã

hội đến tác động của hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng đến cấu trúc vốn

cũng thể hiện hàm ý quản trị đối với các công ty không có sở hữu gia đình.

Mối quan hệ này cho thấy các CEO và thành viên hội đồng quản trị có tài sản

tình cảm xã hội gắn bó với công ty có sự cẩn trọng hơn khi điều hành công ty

trong tình huống thua lỗ, họ sẽ hướng tới quản trị khủng hoảng, duy trì vượt

qua khó khăn để bảo quản tài sản tình cảm xã hội của mình hơn là liều lĩnh vì

uy tín cá nhân để khắc phục thua lỗ ngay. Để tăng cường tài sản tình cảm xã

hội của các thành viên cao cấp này, các công ty không có sở hữu gia đình có

thể hướng tới các chính sách nhân sự về gắn bó lâu năm, tạo điều kiện mua

cổ phiếu ưu đãi, đào tạo và nhận dạng thương hiệu cá nhân gắn liền với công

ty. Điều này sẽ làm tăng hiệu quả sử dụng vốn, hướng tới cấu trúc vốn phù

hợp cho sự bền vững của công ty trong những giai đoạn khó khăn.

 Hàm ý với công ty gia đình:

Trong tình trạng hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng, tác động của các yếu tố

sở hữu gia đình, CEO thuộc gia đình, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản

trị và thế hệ sáng lập sẽ bị điều tiết và thay đổi. Cụ thể, công ty có sở hữu gia

đình và CEO thuộc gia đình sẽ giảm sử dụng vốn vay so với công ty không

có sở hữu gia đình. Hơn nữa, tỷ lệ thành viên gia đình tham gia quản trị và

thế hệ sáng lập vốn không có bằng chứng thống kê về tác động đến cấu trúc

135

vốn thì lại có vai trò điều tiết giảm tác động của hoạt động kinh doanh dưới

kỳ vọng đến cấu trúc vốn. Nhìn chung, hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng

đại diện cho nguy cơ thua lỗ và phá sản, do đó các công ty có sở hữu gia đình

hoặc có tài sản tình cảm xã hội cao sẽ giảm sử dụng vốn vay nhằm hạn chế

rủi ro, nguy cơ phá sản bằng nhiều cách, bao gồm việc góp thêm vốn để tăng

vốn chủ sở hữu, gọi thêm cổ đông mới, tham gia các liên minh… Kết quả

nghiên cứu về vai trò điều tiết của tài sản tình cảm xã hội đến mối quan hệ

giữa hoạt động kinh doanh dưới kỳ vọng và cấu trúc vốn càng củng cố thêm

hàm ý này. Điều này cho thấy công ty gia đình có tài sản tình cảm xã hội cao

có thể chấp nhận hy sinh các quyền lợi và quyền hạn của gia đình trong tình

huống công ty gặp khó khăn, thua lỗ kéo dài hoặc khủng hoảng nhằm khôi

phục hoạt động kinh doanh và đưa công ty quay lại tình trạng phát triển bền

vững. Chính định hướng này giúp các công ty gia đình phát triển bền vững,

chuyển giao qua nhiều thế hệ, duy trì thương hiệu tốt hơn các công ty không

có sở hữu gia đình.

5.2.3. Hàm ý về mặt chính sách

 Hàm ý về chính sách hỗ trợ phát triển công ty gia đình của Nhà nước:

Kết quả nghiên cứu cho thấy sở hữu gia đình và cả tài sản tình cảm xã hội

đều có tác động cùng chiều đến cấu trúc vốn, hàm ý này cho thấy Nhà nước

cần có chính sách hỗ trợ tín dụng cho những công ty gia đình, đặc biệt những

công ty gia đình có sự gắn bó với công ty, có đóng góp và cống hiến cho xã

hội. Cụ thể, cần có chính sách bảo lãnh vay vốn của các quỹ đầu tư từ nguồn

vốn ngân sách với cơ chế linh hoạt, hỗ trợ nhiều hơn cho các công ty gia

đình thỏa các điều kiện về sở hữu gia đình, phát triển bền vững và đóng góp

cho xã hội qua các chỉ tiêu như thời gian thành lập, quan hệ gia đình, mức độ

đóng góp cho ngân sách qua thuế, phí… Bên cạnh đó, các chính sách phát

triển kinh tế vùng miền, địa phương cũng cần tạo điều kiện cho các công ty

gia đình tăng sử dụng vốn vay qua liên kết ba bên giữa nhà sản xuất, bên thu

136

mua và cơ quan quản lý nhà nước, như các sản phẩm bao thanh toán, tài trợ

cho vay trên khoản phải thu trong tương lai…

Hơn nữa, trong những giai đoạn khó khăn, khủng hoảng như đại dịch Covid

vừa qua và tình trạng phục hồi kinh tế hậu Covid, cả công ty gia đình lẫn

công ty không có sở hữu gia đình đều có nhu cầu vốn cao hơn, trong khi lưu

thông hàng hóa và tiền tệ chưa được khai thông hoàn toàn. Sự khác biệt giữa

công ty gia đình và công ty không có sở hữu gia đình là trong tình hình khó

khăn, khủng hoảng thì công ty gia đình sẽ giảm sử dụng vốn vay nhiều hơn.

Điều này dẫn đến hàm ý chính sách về hỗ trợ doanh nghiệp hậu Covid, cần

có sự phân loại giữa những công ty gia đình có khả năng phục hồi nhanh, có

nền tảng kinh doanh với những công ty không có sở hữu gia đình có nhu cầu

tăng vay vốn và chấp nhận rủi ro cao trong khi nền tảng kinh doanh chưa ổn

định. Các chính sách phân loại cụ thể cần đưa ra các tiêu chí, điều kiện để

phân loại rõ ràng, đúng đối tượng và hiệu quả cho nền kinh tế hơn, thay vì áp

dụng đại trà chung cho tất cả các doanh nghiệp. Vừa qua, Nhà nước cũng đã

có chính sách hỗ trợ lãi suất và tạo điều kiện vay vốn với tất cả những doanh

nghiệp, nhưng việc chưa có tiêu chí, điều kiện cụ thể nên chưa có tác dụng

tối ưu. Với hàm ý chính sách này, các quy định của Nhà nước sẽ có hiệu quả

thực tế cao hơn.

 Hàm ý về các hành lang pháp lý cho công ty gia đình

Với kết quả nghiên cứu về tác động cùng chiều của sở hữu gia đình và các

yếu tố tài sản tình cảm xã hội của công ty gia đình đến cấu trúc vốn, cũng

gợp mở một hàm ý chính sách về hành lang pháp lý cho các công ty gia đình.

Các công ty gia đình có đặc thù hoạt động khác biệt, dẫn đến cấu trúc vốn và

tình hình tài chính khác biệt, nên cần có những quy định, hành lang pháp lý

riêng để tạo điều kiện phát triển tốt nhất, như một số quốc gia châu Âu đã có

các quy định riêng với công ty gia đình, theo các nghiên cứu trước

(Miroshnychenko & ctg., 2020). Điều này dẫn đến hàm ý về việc ban hành

137

một số quy định, hướng dẫn cụ thể áp dụng với công ty gia đình trong hoạt

động đầu tư, niêm yết cổ phiếu, giao dịch tài chính, vay vốn… Hiện nay,

Nhà nước đang nghiên cứu và lấy ý kiến góp ý cho đề án “Đổi mới toàn diện

quản lý nhà nước trong phát triển kinh tế tư nhân ở Việt Nam” (nguồn:

https://www.mpi.gov.vn/Pages/tinbai.aspx?idTin=49262&idcm=188), do đó

việc xem xét hàm ý này để ban hành các văn bản thí điểm tạo hành lang pháp

lý cho công ty gia đình sẽ mang lại hiệu quả tốt hơn cho cả nền kinh tế.

5.3. HẠN CHẾ VÀ HƯỚNG NGHIÊN CỨU TRONG TƯƠNG LAI

5.3.1. Những hạn chế của luận án

Do những hạn chế về nguồn lực, trình độ cũng như thời gian thực hiện nghiên cứu

của tác giả, luận án có một số hạn chế như sau:

(i) Một là, hạn chế do nguồn dữ liệu chỉ thu thập từ các công ty niêm yết, chưa

có dữ liệu từ các công ty chưa niêm yết, trong khi giữa đặc thù công ty niêm

yết và chưa niêm yết có nhiều yếu tố khác biệt. Nếu nghiên cứu bổ sung

nguồn dữ liệu đạt chuẩn từ các công ty chưa niêm yết, để so sánh, đối chiếu

khả năng tiếp cận thị trường vốn khác nhau giữa công ty gia đình và công ty

không có sở hữu gia đình thì nghiên cứu sẽ đầy đủ, chặt chẽ hơn.

(ii) Hai là, biến tài sản tình cảm xã hội được đo lường gián tiếp qua việc phân

tích nhân tố các biến liên quan, theo sau các nghiên cứu trước (Gomez-Mejia

& ctg., 2018; Thomas M. Zellweger & ctg., 2012). Đây cũng là một hạn chế

của nghiên cứu, vì tài sản tình cảm xã hội được đo lường đầy đủ hơn qua

nghiên cứu định tính, khảo sát từng gia đình sở hữu công ty qua một thời

gian dài sẽ chính xác hơn, như một số nghiên cứu trước (Swab & ctg., 2020).

(iii) Ba là, luận án chưa có dữ liệu để thực hiện nghiên cứu so sánh các mối quan

hệ trong thời kỳ kinh tế tăng trưởng và thời kỳ khó khăn, khủng hoảng kinh

tế như đại dịch Covid vừa qua. Việc phân tích so sánh đối chiếu này sẽ làm

rõ hơn ý nghĩa của lý thuyết hành vi đại diện, đặc biệt là ý nghĩa tìm hiểu rõ

thêm tác động của bối cảnh kinh tế đến các mối quan hệ này.

138

(iv) Bốn là, nghiên cứu chưa có điều kiện thu thập dữ liệu từ các nước đang phát

triển khác tại khu vực Đông Nam Á với điều kiện kinh tế, địa lý tương tự do

chưa có nguồn dữ liệu này.

5.3.2. Những hướng nghiên cứu tiếp theo

Từ những hạn chế của nghiên cứu nêu trên, một số hướng nghiên cứu tiếp theo

nhằm bổ sung, hoàn thiện cho luận án được đề xuất như sau:

(i) Một là, mở rộng nghiên cứu với nguồn dữ liệu thu thập thêm từ các công ty

chưa niêm yết, qua khảo sát và hợp tác với các công ty kiểm toán, công ty

cung cấp dữ liệu hoặc cơ quan thông tin tín dụng của Ngân hàng Nhà nước.

Việc bổ sung nghiên cứu và có so sánh, đối chiếu giữa hai mẫu dữ liệu này

sẽ đưa đến một số kết quả nghiên cứu bổ sung cũng như những hàm ý quản

trị với các công ty chưa niêm yết.

(ii) Hai là, bổ sung việc đo lường biến tài sản tình cảm xã hội trực tiếp vào

nghiên cứu. Việc quan sát, nghiên cứu định tính và khảo sát trực tiếp tại các

công ty gia đình đòi hỏi cần phải có thời gian, nguồn lực tài chính để tiến

hành; tuy nhiên kết quả phân tích sẽ mang tính khám phá nhiều hơn về khái

niệm tài sản tình cảm xã hội, cũng như những đặc trưng riêng của công ty gia

đình Việt Nam để bổ sung vào mô hình nghiên cứu.

(iii) Ba là, mở rộng nghiên cứu qua các thời kỳ kinh tế tăng trưởng và cả thời kỳ

khủng hoảng, cụ thể là thu thập dữ liệu từ trước 2008 là thời kỳ khủng hoảng

tài chính toàn cầu có tác động đến Việt Nam, và thu thập dữ liệu sau 2022 là

khi nền kinh tế thế giới phục hồi sau đại dịch Covid. Hướng nghiên cứu tiếp

theo này bổ sung tác động của khủng hoảng kinh tế vào mô hình nghiên cứu,

là một trong những chủ đề nghiên cứu hàng đầu trong khoa học kinh tế thế

giới, nhất là trong bối cảnh cả thế giới đang phục hồi sau đại dịch Covid hiện

nay.

(iv) Bốn là, mở rộng nghiên cứu với nguồn dữ liệu từ công ty tại các nước đang

phát triển khác tại khu vực Đông Nam Á với điều kiện kinh tế, địa lý tương

139

tự. Các kết quả nghiên cứu và hàm ý nghiên cứu sẽ có tính áp dụng rộng hơn

và bằng chứng về mặt thống kê cũng chặt chẽ hơn.

(v) Cuối cùng như không kém phần triển vọng là hướng nghiên cứu tác động của

sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội đến các yếu tố khác của các công

ty tại Việt Nam, trong bối cảnh chưa có nhiều nghiên cứu về vai trò của hai

yếu tố này, như hiệu quả kinh doanh, đầu tư, mua bán sáp nhập, mở rộng

ngành nghề… Các nghiên cứu này đã được thực hiện tại một số nước phát

triển, nhưng chưa có nhiều nghiên cứu tương tự ở các nước đang phát triển,

đặc biệt là Việt Nam (Swab & ctg., 2020). Do đó, hướng nghiên cứu tiếp

theo này có rất có ý nghĩa trong việc bổ sung cho các nghiên cứu trước, vốn

đang được sự quan tâm và đầu tư rất lớn trên thế giới.

140

TÓM TẮT CHƯƠNG 5

Chương cuối cùng này trình bày các kết luận nghiên cứu, cùng với các hàm ý quản

trị và hàm ý chính sách. Các kết luận về kết quả nghiên cứu được dựa trên kết quả

phân tích định lượng và các nội dung lược khảo lý thuyết và các nghiên cứu đi trước

ở những chương trước. Theo sau phần kết luận nghiên cứu là những trình bày về

hàm ý của nghiên cứu, trong bối cảnh có rất ít nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở

hữu gia đình và quản trị tài chính, cấu trúc vốn của các công ty tại Việt Nam, các

kết quả nghiên cứu cũng mang đến nhiều hàm ý quản trị, được đề xuất tương ứng

với hai loại hình công ty gia đình và công ty không có sở hữu gia đình. Trong khi

đó về mặt chính sách có các hàm ý về hỗ trợ công ty có sở hữu gia đình và các hàm

ý về hành lang pháp lý cho hoạt động của công ty thuộc loại hình sở hữu gia đình.

Cuối cùng là phần trình bày về các hạn chế của luận án và hướng nghiên cứu tiếp

theo.

141

TÀI LIỆU THAM KHẢO

Acedo-Ramírez, M. A., Ayala-Calvo, J. C., & Navarrete-Martínez, E. (2017).

Determinants of capital structure: Family businesses versus non-family firms. Finance a Uver - Czech Journal of Economics and Finance, 67(2), 80–103.

Alnori, F., & Alqahtani, F. (2019). Capital structure and speed of adjustment in non- financial firms: Does sharia compliance matter? Evidence from Saudi Arabia. Emerging Markets Review, 39(June), 50–67. https://doi.org/10.1016/j.ememar.2019.03.008

Amin, Q. A., & Liu, J. (2020). Shareholders’ control rights, family ownership and the firm’s leverage decisions. International Review of Financial Analysis, 72(May). https://doi.org/10.1016/j.irfa.2020.101591

Amore, M. D., Minichilli, A., & Corbetta, G. (2011). How do managerial successions

shape corporate financial policies in family firms? In Journal of Corporate Finance (Vol. 17, Issue 4, pp. 1016–1027). https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2011.05.002

Ampenberger, M., Schmid, T., Achleitner, A.-K. K., & Kaserer, C. (2013). Capital

structure decisions in family firms: empirical evidence from a bank-based economy. Review of Managerial Science, 7(3), 247–275. https://doi.org/10.1007/s11846-011- 0077-2

Anderson, R. C., Mansi, S. A., & Reeb, D. M. (2003). Founding family ownership and the

agency cost of debt. Journal of Financial Economics, 68(2), 263–285. https://doi.org/10.1016/S0304-405X(03)00067-9

Anderson, R. C., & Reeb, D. M. (2003a). Founding-Family Ownership and Firm

Performance : Evidence from the S & P 500. The Journal of Finance, 58(3), 1301– 1328.

Anderson, R. C., & Reeb, D. M. M. (2003b). Founding-family ownership, corporate

diversification, and firm leverage. Journal of Law and Economics, 46(2), 653–684. https://doi.org/10.1086/377115

Araya-Castillo, L., Hernández-Perlines, F., Millán-Toledo, C., & Ibarra Cisneros, M. A. (2022). Bibliometric analysis of studies on family firms. Economic Research- Ekonomska Istrazivanja , 35(1), 4778–4800. https://doi.org/10.1080/1331677X.2021.2018003

Baek, H. Y., Cho, D. D., & Fazio, P. L. (2016). Family ownership, control and corporate capital structure: an examination of small capitalization public firms. Journal of Family Business Management, 6(2), 169–185.

Baixauli-Soler, J. S., Belda-Ruiz, M., & Sánchez-Marín, G. (2021). Socioemotional wealth

142

and financial decisions in private family SMEs. Journal of Business Research, 123(June 2020), 657–668. https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2020.10.022

Baltagi, B. H. (2005). Econometric Analysis of Panel Data - Third Edition. In John Wiley & Sons, 2008 (Third edit). John Wiley & Sons.

Berrone, P., Cruz, C., & Gomez-Mejia, L. R. (2012). Socioemotional Wealth in Family

Firms: Theoretical Dimensions, Assessment Approaches, and Agenda for Future Research. Family Business Review, 25(3), 258–279. https://doi.org/10.1177/0894486511435355

Blanco-Mazagatos, V., de Quevedo-Puente, E., & Castrillo, L. A. (2007). The trade-off

between financial resources and agency costs in the family business: An exploratory study. Family Business Review, 20(3). https://doi.org/10.1111/j.1741- 6248.2007.00095.x

Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2014). Principles of Corporate Finance. In R. A. B. S. C. M. F. Allen (Ed.), Southern Economic Journal (11th ed., Vol. 6, Issue 4). New York : McGraw-Hill Irwin. https://doi.org/10.2307/1053500

Bromiley, P. (1991). Testing a Causal Model of Corporate Risk Taking and Performance. Academy of Management Journal, 34(1), 37–59. https://doi.org/10.5465/256301

Bromiley, P., & Harris, J. D. (2014). A comparison of alternative measures of

organizational aspirations. Strategic Management Journal, 35(3), 338–357. https://doi.org/10.1002/smj.2191

Cambrea, D. R., Ponomareva, Y., Pittino, D., & Minichilli, A. (2022). Strings attached: Socioemotional wealth mixed gambles in the cash management choices of family firms. Journal of Family Business Strategy, 13(3), 100466. https://doi.org/10.1016/j.jfbs.2021.100466

Cameron A. C., T. P. K. (2005). Microeconometrics: Methods and Applications. Cambridge university press.

Camisón-Zornoza, C., Forés-Julián, B., Puig-Denia, A., & Camisón-Haba, S. (2020). Effects of ownership structure and corporate and family governance on dynamic capabilities in family firms. International Entrepreneurship and Management Journal, 16(4), 1393–1426. https://doi.org/10.1007/s11365-020-00675-w

Carrigan, M., & Buckley, J. (2008). ‘What’s so special about family business?’ An exploratory study of UK and Irish consumer experiences of family businesses. International Journal of Consumer Studies, 32(6), 656–666. https://doi.org/10.1111/j.1470-6431.2008.00696.x

Céspedes, J. (2010). Ownership Concentration and the Determinants of Capital Structure in

Latin America ∗ Ownership Concentration and the Determinants of Capital Structure in Latin America. Journal of Business Research, 63(3), 248–254.

143

Chakraborty, I. (2018). Effects of Ownership Structure on Capital Structure of Indian

Listed Firms: Role of Business Groups vis-à-vis Stand-Alone Firms. Emerging Markets Finance and Trade, 54(10), 2315–2332. https://doi.org/10.1080/1540496X.2018.1434071

Chen, J. J. (2004). Determinants of capital structure of Chinese-listed companies. Journal

of Business Research, 57(12), 1341–1351. https://doi.org/10.1016/S0148- 2963(03)00070-5

Chen, J. M. (2016). Finance and the Behavioural Prospect: Risk, Exuberance, and

Abnormal Markets. In Quantitative Perspectives on Behavioral Economics and Finance.

Chirico, F., Gómez-Mejia, L. R., Hellerstedt, K., Withers, M., & Nordqvist, M. (2020). To Merge, Sell, or Liquidate? Socioemotional Wealth, Family Control, and the Choice of Business Exit. Journal of Management, 46(8), 1342–1379. https://doi.org/10.1177/0149206318818723

Chrisman, J. J., & Patel, P. C. (2012). Variations in R&D investments of family and

nonfamily firms: Behavioral agency and myopic loss aversion perspectives. Academy of Management Journal, 55(4), 976–997. https://doi.org/10.5465/amj.2011.0211

Chua, J. H., Chrisman, J. J., & De Massis, A. (2015). A Closer Look at Socioemotional Wealth: Its Flows, Stocks, and Prospects for Moving Forward. Entrepreneurship: Theory and Practice, 39(2), 173–182. https://doi.org/10.1111/etap.12155

Chua, J. H., Chrisman, J. J., Kellermanns, F., & Wu, Z. (2011). Family involvement and new venture debt financing. Journal of Business Venturing, 26(4), 472–488. https://doi.org/10.1016/j.jbusvent.2009.11.002

Comino-Jurado, M., Sánchez-Andújar, S., & Parrado-Martínez, P. (2021a). Do

dissimilarities in the family involvement in family firms lead to different levels of indebtedness? Evidence from Spain. Management Decision. https://doi.org/10.1108/MD-05-2020-0582

Comino-Jurado, M., Sánchez-Andújar, S., & Parrado-Martínez, P. (2021b). Reassessing debt-financing decisions in family firms: Family involvement on the board of directors and generational stage. Journal of Business Research, 135, 426–435. https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2021.06.060

Correa, A. (2020). Preference Reversal under Vulnerability: An Application of Neural

Networks in Mexican Family Firms. Academy of Management Global Proceedings, Mexico(2020), 215. https://doi.org/10.5465/amgblproc.mexico.2020.0215.abs

Creswell, W. J., & Creswell, J. D. (2018). Research Design: Qualitative, Quantitative adn

Mixed Methods Approaches. In Journal of Chemical Information and Modeling (Vol. 53, Issue 9). file:///C:/Users/Harrison/Downloads/John W. Creswell & J. David Creswell - Research Design_ Qualitative, Quantitative, and Mixed Methods

144

Approaches (2018).pdf%0Afile:///C:/Users/Harrison/AppData/Local/Mendeley Ltd./Mendeley Desktop/Downloaded/Creswell, Cr

Crocci, E., A. Doukas, J., & Gonenc, H. (2011). Family Control and Financing Decisions. European Financial Management, 17(5), 860–897.

Croce, A., & Martí, J. (2016). Productivity Growth in Private-Equity-Backed Family

Firms. Entrepreneurship: Theory and Practice, 40(3), 657–683. https://doi.org/10.1111/etap.12138

Crocia, E., Doukas, J. A., & Gonenc, H. (2010). Family Control and Financing Decisions.

Cyert, R. M., & March, J. G. (1963). A Behavioral Theory of the Firm. In Englewood

Cliffs, N.J: Prentice-Hall. Englewood Cliffs, N.J: Prentice-Hall. https://doi.org/10.2307/2283171

Davila, J., Duran, P., Gómez-Mejía, L., & Sanchez-Bueno, M. J. (2022). Socioemotional wealth and family firm performance: A meta-analytic integration. Journal of Family Business Strategy, October. https://doi.org/10.1016/j.jfbs.2022.100536

De Massis, A., Kotlar, J., Campopiano, G., & Cassia, L. (2015). The Impact of Family Involvement on SMEs’ Performance: Theory and Evidence. Journal of Small Business Management, 53(4), 924–948. https://doi.org/10.1111/jsbm.12093

Delcoure, N. (2007). The determinants of capital structure in transitional economies.

International Review of Economics and Finance, 16(3). https://doi.org/10.1016/j.iref.2005.03.005

Díaz-Díaz, N. L., García-Teruel, P. J., & Martínez-Solano, P. (2022). Private family firms,

generations and bank debt. Accounting and Finance, 1–33. https://doi.org/10.1111/acfi.13013

Dinh, T. Q., Calabrò, A., Campopiano, G., & Basco, R. (2022). The Impact of Politically

Connected CEOs and Boards of Directors on Firm Performance: A Study of Vietnamese Family and Nonfamily Firms. Entrepreneurship Theory and Practice, 46(5), 1284–1316.

Dinh, Trung Quang, & Calabro, A. (2018). Asian Family Firms through Corporate

Governance and Institutions : A Systematic Review of the Literature and Agenda for Future Research. International Journal of Management Reviews, 21(1), 50–75. https://doi.org/10.1111/ijmr.12176

Dou, J., Wang, N., Su, E., Fang, H., & Memili, E. (2020). Goal complexity in family firm diversification: Evidence from China. Journal of Family Business Strategy, 11(1), 100310. https://doi.org/10.1016/j.jfbs.2019.100310

Dyer, W. G. (2018). Are Family Firms Really Better? Reexamining “Examining the

‘Family Effect’ on Firm Performance.” Family Business Review, 31(2), 240–248. https://doi.org/10.1177/0894486518776516

145

Ehrhardt, M. C., & Brigham, E. F. (2015). Financial Management: Theory and Practice 13 e: Vol. 13. ed. Cengage Learning.

Eisenhardt, K. (1989). Agency theory: an assessment and review. Academy of Management Review, 14(1), 57–74.

Fama, E. F., & French, K. R. (1992). The Cross‐Section of Expected Stock Returns. The

Journal of Finance, 47(2), 427–465. https://doi.org/10.1111/j.1540- 6261.1992.tb04398.x

Fama, E. F., & French, K. R. (2005). Financing Decisions: Who Issues Stock? Journal of Financial Economics, 76(3), 549–582.

Fang, H. C., Memili, E., Chrisman, J. J., & Tang, L. (2021). Narrow-Framing and Risk

Preferences in Family and Non-Family Firms. Journal of Management Studies, 58(1), 201–235. https://doi.org/10.1111/joms.12671

Fardnia, P., Kooli, M., & Kumar, S. (2023). The zero-leverage policy and family firms. Managerial Finance. https://doi.org/10.1108/mf-09-2022-0439

Feldman, E. R., Amit, R., & Villalonga, B. (2019). Family firms and the stock market

performance of acquisitions and divestitures. Strategic Management Journal, 40(5), 757–780. https://doi.org/10.1002/smj.2999

Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2007). Trade-Off and Pecking Order Theories of Debt.

Handbook of Empirical Corporate Finance SET, 1(06), 135–202. https://doi.org/10.1016/B978-0-444-53265-7.50004-4

Frank, M. Z., & Goyal, V. K. (2009). Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important? Financial Management, 38(22), 68.

Gao, H., He, J., Li, Y., & Qu, Y. (2020). Family control and cost of debt: Evidence from

China. Pacific Basin Finance Journal, 60(December 2019), 101286. https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2020.101286

Getzmann, A., Lang, S., & Spremann, K. (2014). Target capital structure and adjustment

speed in asia. Asia-Pacific Journal of Financial Studies, 43(1), 1–30. https://doi.org/10.1111/ajfs.12038

Gómez-Mejía, L. R., & Herrero, I. (2022). Back to square one: The measurement of

Socioemotional Wealth (SEW). Journal of Family Business Strategy, forthcomin(January). https://doi.org/10.1016/j.jfbs.2021.100480

Gomez-Mejia, L. R., Neacsu, I., & Martin, G. (2019). CEO Risk-Taking and

Socioemotional Wealth: The Behavioral Agency Model, Family Control, and CEO Option Wealth. Journal of Management, 45(4), 1713–1738.

Gomez-Mejia, L. R., Patel, P. C., & Zellweger, T. M. (2018). In the horns of the dilemma: socioemotional wealth, financial wealth and acquisitions in family firms. Journal of

146

Management, 44(4), 1369–1397.

Gomez-Mejia, L. R., Takacs, K., Nunez-nickel, M., Carlos, U., & Moyana-Fuentes, J. (2007). Socioemotional wealth and business risks in family-controlled firms: Evidence from Spanish olive oil mills. Administrative Science Quarterly, 52(1), 106– 137.

González, M., Guzmán, A., Pombo, C., & Trujillo, M.-A. (2013). Family firms and debt:

Risk aversion versus risk of losing control. Journal of Business Research, 66(11), 2308–2320. https://doi.org/https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2012.03.014

Gottardo, P., & Moisello, A. M. (2014). The capital structure choices of family firms:

Evidence from Italian medium-large unlisted firms. Managerial Finance, 40(3), 254– 275. https://doi.org/10.1108/MF-03-2013-0065

Gottardo, P., & Moisello, A. M. (2016). The Impact of Family Control and Influence on

Leverage. European Journal of Economics, Finance and Administrative Sciences, 87, 5–24.

Gottardo, P., & Moisello, A. M. (2017). Family firms, risk-taking and financial distress.

Problems and Perspectives in Management, 15(2), 168–177. https://doi.org/10.21511/ppm.15(2-1).2017.01

Gottardo, P., & Moisello, A. M. (2019). Family Control and Capital Structure Choices. https://doi.org/10.1007/978-3-030-00344-9_2

Greve, H. R. (1998). Performance, Aspirations, and Risky Organizational Change. Administrative Science Quarterly, 43(1), 58–86.

Gu, Q., Lu, J. W., & Chung, C. N. (2019). Incentive or Disincentive? A Socioemotional Wealth Explanation of New Industry Entry in Family Business Groups. Journal of Management, 45(2), 645–672. https://doi.org/10.1177/0149206316678450

Haider, J., Qayyum, A., & Zainudin, Z. (2021). Are Family Firms More Levered? An

Analysis of Family and Non-Family Firms. SAGE Open, 11(2). https://doi.org/10.1177/21582440211022322

Hansen, C., & Block, J. (2021). Public family firms and capital structure: A meta-analysis.

Corporate Governance: An International Review, 29(3), 297–319. https://doi.org/10.1111/corg.12354

Harris, M., & Raviv, A. (1991). The theory of capital structure. Journal of Finance, 46(2), 297–356.

Hillier, D., Martínez, B., Patel, P. C., Pindado, J., & Requejo, I. (2018). Pound of flesh ?

Debt contract strictness and family firms. Entrepreneurship Theory and Practice, 42(2), 259–282.

Hoskisson, R. E., Chirico, F., Z., & J D., Gambeta, E. (2017). Managerial risk taking: A

147

multi-theoretical review and future research agenda. Journal of Management, 43(1), 137–169. https://doi.org/10.1177/0149206316671583%0D

Iyer, D. N., & Miller, K. D. (2008). Performance feedback, slack, and the timing of

acquisitions. Academy of Management Journal, 51(4), 808–822. https://doi.org/10.5465/amr.2008.33666024

Jansen, K., Michiels, A., Voordeckers, W., & Steijvers, T. (2022). Financing decisions in private family firms: a family firm pecking order. Small Business Economics, 0123456789. https://doi.org/10.1007/s11187-022-00711-9

Jensen, M. C. (1986). Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and

Takeovers. The American Economic Review, 76(2), 323–329. http://www.jstor.org/stable/1818789

Jensen, M. C., & Meckling, W. H. (1976). Theory of the Firm: Managerial Behavior,

Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3(4), 305– 360.

Jiao, H., Wang, T., & Alon, I. (2021). Financial wealth, socioemotional wealth, and

founder exits: an empirical examination of Chinese IPOs. Entrepreneurship and Regional Development, 33(3–4), 208–226. https://doi.org/10.1080/08985626.2021.1872935

Jirásek, M. (2018). Financial performance feedback and R&D: A comparison of different

models. Quality Innovation Prosperity, 22(1), 1–13. https://doi.org/10.12776/QIP.V22I1.1034

Karadeniz, E., Kandir, S. Y., Balcilar, M., & Onal, Y. B. (2009). Determinants of capital structure: Evidence from Turkish lodging companies. International Journal of Contemporary Hospitality Management, 21(5), 594–609. https://doi.org/10.1108/09596110910967827

Keasey, K., Martinez, B., & Pindado, J. (2015). Young family firms: Financing decisions and the willingness to dilute control. Journal of Corporate Finance, 34, 47–63. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2015.07.014

Kempers, M., Leitterstorf, M., & Kammerlander, N. (2017). Risk behavior of family firms:

A literature review, framework, and research agenda. In The Palgrave Handbook of Heterogeneity among Family Firms (Issue April). https://doi.org/10.1007/978-3-319- 77676-7

Kent, H. (2010). Behavioral Finance: Investors, Corporations, and Markets. John Wiley & Sons.

Kim, W. S., & Sorensen, E. H. (1986). Evidence on the Impact of the Agency Costs of

Debt on Corporate Debt Policy. The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 21(2), 131. https://doi.org/10.2307/2330733

148

King, M. R., & Santor, E. (2008). Family values: Ownership structure, performance and

capital structure of Canadian firms. Journal of Banking & Finance, 32(11), 2423– 2432.

Klein, S. B. (2000). Family Businesses in Germany: Significance and Structure. Family Business Review, 13(3), 157–181. https://doi.org/10.1111/j.1741-6248.2000.00157.x

Koropp, C., Kellermanns, F. W., Grichnik, D., & Stanley, L. (2014). Financial Decision

Making in Family Firms: An Adaptation of the Theory of Planned Behavior. Family Business Review, 27(4), 307–327. https://doi.org/10.1177/0894486514522483

Kotiloglu, S., Chen, Y., & Lechler, T. (2021). Organizational responses to performance feedback: A meta-analytic review. Strategic Organization, 19(2), 285–311. https://doi.org/10.1177/1476127019883361

Kotlar, J., De Massis, A., Fang, H., & Frattini, F. (2014). Strategic reference points in

family firms. Small Business Economics, 43(3), 597–619. https://doi.org/10.1007/s11187-014-9556-6

Kotlar, J., Signori, A., De Massis, A., & Vismara, S. (2018). Financial wealth,

socioemotional wealth, and IPO underpricing in family firms: A two-stage gamble model. Academy of Management Journal, 61(3), 1073–1099. https://doi.org/10.5465/amj.2016.0256

Kraus, A., & Litzenberger, R. H. (1973). A State‐Preference Model Of Optimal Financial Leverage. Journal of Finance, 911–922.

Kumar, S., Colombage, S., & Rao, P. (2017). Research on capital structure determinants: a review and future directions. International Journal of Managerial Finance, 13(2), 106–132. https://doi.org/10.1108/IJMF-09-2014-0135

Labra, L. R., & Torrecillas, C. (2018). Estimating dynamic Panel data. A practical

approach to perform long panels. Colombian Journal of Statistics, 41(1), 31–52. https://doi.org/10.1021/ac00253a600

Lagoarde-Segot, T. (2015). International Review of Financial Analysis Diversifying fi

nance research : From fi nancialization to sustainability ☆. International Review of Financial Analysis, 39, 1–6. http://dx.doi.org/10.1016/j.irfa.2015.01.004

Lardon, A., Deloof, M., & Jorissen, A. (2017). Outside CEOs, board control and the

financing policy of small privately held family firms. Journal of Family Business Strategy, 8(1), 29–41. https://doi.org/10.1016/j.jfbs.2017.01.002

Le, Q.-A., & Lee, C.-Y. (2021). Below-aspiration performance and risk-taking behaviour in the context of Taiwanese electronic firms: a contingency analysis. Asia Pacific Business Review, 1–24. https://doi.org/10.1080/13602381.2021.1932091

Li, L., & Islam, S. Z. (2019). Firm and industry specific determinants of Capital Structure: Evidence from Australian Market. International Review of Economics & Finance,

149

59(C), 425–437.

Llanos-Contreras, O., & Jabri, M. (2021). Socioemotional wealth of family firms: the

theoretical perspective and challenges. European J. of International Management, 16(1), 60. https://doi.org/10.1504/ejim.2021.10038329

Lu, L.-H. H., & Wong, P.-K. K. (2019). Performance feedback, financial slack and the

innovation behavior of firms. Asia Pacific Journal of Management, 36(4), 1079–1109. https://doi.org/10.1007/s10490-018-9634-4

Lý Phương Thuỳ, Vương Quốc Duy, & Phạm Lê Thông. (2019). Mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Tạp Chí Nghiên Cứu Kinh Tế và Kinh Doanh Châu Á, 6(1), 28–45.

Mahto, R. V., & Khanin, D. (2015). Satisfaction with Past Financial Performance, Risk Taking, and Future Performance Expectations in the Family Business. Journal of Small Business Management, 53(3), 801–818. https://doi.org/10.1111/jsbm.12088

Manzaneque, M., Rojo-Ramírez, A. A., Diéguez-Soto, J., & Martínez-Romero, M. J.

(2020). How negative aspiration performance gaps affect innovation efficiency. Small Business Economics, 54(1), 209–233. https://doi.org/10.1007/s11187-018-0091-8

Martin, G., & Gomez-Mejia, L. (2016). The relationship between socioemotional and

financial wealth: Re-visiting family firm decision making. Management Research, 14(3). https://doi.org/10.1108/MRJIAM-02-2016-0638

Martínez‐Romero, M. J., Rojo‐Ramírez, A. A., & Casado‐Belmonte, M. del P. (2020). Value creation in privately held family businesses: The moderating role of socioemotional wealth Article. Canadian Journal of Administrative Sciences, 37(3), 283–299.

Mazzelli, A., Nason, R. S., De Massis, A., & Kotlar, J. (2019). Causality Rules:

Performance Feedback on Hierarchically Related Goals and Capital Investment Variability. Journal of Management Studies, 56(8), 1630–1654. https://doi.org/10.1111/joms.12432

McConaughy, D. L. (1999). Is the cost of capital different for family firms? Family Business Review, 12(4), 353–360. https://doi.org/10.1111/j.1741-6248.1999.00353.x

Michiels, A., & Molly, V. (2017). Financing Decisions in Family Businesses: A Review and Suggestions for Developing the Field. Family Business Review, 30(4), 369–399. https://doi.org/10.1177/0894486517736958

Miglo, A. (2011). Trade-Off, Pecking Order, Signaling, and Market Timing Models. In H.

K. Baker & G. S. Martin (Eds.), Capital Structure and Corporate Financing Decisions: Theory, Evidence, and Practice (pp. 171–190). John Wiley & Sons, Inc. https://doi.org/10.1002/9781118266250

Miller, D., Breton-Miller, I. Le, & Lester, R. H. (2010). Family ownership and acquisition

150

behavior in publicly-traded companies. Strategic Management Journal, 31(2), 201– 223. https://doi.org/10.1002/smj.802

Miller, D., & Le Breton-Miller, I. (2006). Family governance and firm performance: Agency, stewardship, and capabilities. Family Business Review, 19(1), 73–87. https://doi.org/10.1111/j.1741-6248.2006.00063.x

Miller, D., & Le Breton-Miller, I. (2014). Deconstructing socioemotional wealth.

Entrepreneurship: Theory and Practice, 38(4), 713–720. https://doi.org/10.1111/etap.12111

Miller, D., Le Breton-Miller, I., Lester, R. H., & Cannella, A. A. (2007). Are family firms

really superior performers? Journal of Corporate Finance, 13(5), 829–858. https://doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2007.03.004

Miller, M. H. (1988). The Modigliani-Miller Propositions After Thirty Years. Journal of Economic Perspectives, 2(4), 99–120. https://doi.org/10.1257/jep.2.4.99

Miroshnychenko, I., De Massis, A., Miller, D., & Barontini, R. (2020). Family Business

Growth Around the World. Entrepreneurship: Theory and Practice, 1–51. https://doi.org/10.1177/1042258720913028

Mishra, C. S., & Mcconaughy, D. L. (1999). Founding Family Control and Capital

Structure: The Risk of Loss of Control and the Aversion to Debt. Entrepreneurship Theory and Practice, 23(4), 53–64. https://doi.org/10.1177/104225879902300404

Molly, V., Laveren, E., & Jorissen, A. (2012). Intergenerational Differences in Family

Firms: Impact on Capital Structure and Growth Behavior. Entrepreneurship: Theory and Practice, 36(4), 703–725. https://doi.org/10.1111/j.1540-6520.2010.00429.x

Molly, V., Uhlaner, L. M., De Massis, A., & Laveren, E. (2019). Family-centered goals, family board representation, and debt financing. Small Business Economics, 53(1), 269–286. https://doi.org/10.1007/s11187-018-0058-9

Moussa, A. A., & Elgiziry, K. (2019). The impact of family involvement in business on capital structure decisions: A literature review. Investment Management and Financial Innovations, 16(1), 258–266. https://doi.org/10.21511/imfi.16(1).2019.20

Muhammad, M., Ei Yet, C., Tahir, M., & Nasir, A. M. (2021). Capital structure of family firms: the effect of debt and equity market timing. Journal of Family Business Management, 11(1), 1–18. https://doi.org/10.1108/JFBM-09-2019-0059

Myers, S. C. (1984). The Capital Structure Puzzle. The Journal of Finance, 39(3), 575– 592.

Myers, S. C. (2001). Capital Structure. Journal OfEconomic Perspectives, 15(2), 81–102. https://doi.org/10.1017/9781316105795.005

Myers, S. C., & Majluf, N. S. (1984). Corporate financing and investment decisions when

151

firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187–221. https://doi.org/10.1016/S0040-4039(00)91429-1

Naldi, L., & Gomez-Mejia, L. (2013). Preserving Socioemotional Wealth in Family Firms: Asset or Liability? The Moderating Role of Business Context. Entrepreneurship: Theory & Practice, 37(6), 1341–1360.

Nguyen, H. T., & Nguyen, A. H. (2020). Determinants of firm capital structure: Empirical evidence from Vietnam. International Journal of Financial Research, 11(4), 10–22. https://doi.org/10.5430/ijfr.v11n4p10

Nguyễn Hải Yến. (2020). CEO, biến động dòng tiền và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Tạp Chí Nghiên Cứu Kinh Tế và Kinh Doanh Châu Á, 31(6), 44–71.

Nguyen, K. S., & Vo, D. H. (2015). Family Ownership in Vietnam ’ s Listed Firms : Does It Really Matter? The Eighth Vietnam Economists Annual Meeting, April, 28.

Nguyễn Văn Thuận, & Nguyễn Thị Thu Thủy. (2020). Tác động của quản trị công ty đến cấu trúc vốn : Nghiên cứu thực nghiệm từ các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Tạp Chí Khoa Học Đại Học Mở Thành Phố Hồ Chí Minh, 15(2), 25–38. https://doi.org/10.46223/HCMCOUJS.econ.

Oino, I., & Ukaegbu, B. (2015). The impact of profitability on capital structure and speed

of adjustment: An empirical examination of selected firms in Nigerian Stock Exchange. Research in International Business and Finance, 35, 111–121. https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2015.03.004

Oktavina, M., & Manalu, S. (2018). Pecking Order and Trade-off Theory in Capital

Structure Analysis of Family Firms in Indonesia. Jurnal Keuangan Dan Perbankan, 22(1), 73–82. https://doi.org/10.26905/jkdp.v22i1.1793

Patel, P. C., & Chrisman, J. J. (2014). Risk Abatement As A Strategy For R&D

Investments In Family Firms. Strategic Management Journal, 35(4), 617–627. http://www.jstor.org/stable/24037181

Pindado, J., Requejo, I., & de la Torre, C. (2015). Does Family Control Shape Corporate

Capital Structure? An Empirical Analysis of Eurozone Firms. Journal of Business Finance and Accounting, 42(7–8), 965–1006. https://doi.org/10.1111/jbfa.12124

Pittino, D., Chirico, F., Henssen, B., & Broekaert, W. (2020). Does Increased Generational Involvement Foster Business Growth? The Moderating Roles of Family Involvement in Ownership and Management. European Management Review, 17(3), 785–801. https://doi.org/10.1111/emre.12366

Poletti-Hughes, J., & Martínez, G. B. (2022). Leverage in family firms: The moderating role of female directors and board quality. International Journal of Finance and Economics, 27(1), 207–223. https://doi.org/10.1002/ijfe.2147

152

Poletti-Hughes, J., & Williams, J. (2019). The effect of family control on value and risk- taking in Mexico: A socioemotional wealth approach. International Review of Financial Analysis, 63, 369–381. https://doi.org/10.1016/j.irfa.2017.02.005

PwC. (2021). 10th Global Family Business Survey: Vietnam report.

Quarato, F., Cambrea, D. R., & Calabrò, A. (2021). Investment decisions of family firms in the three largest euro countries: the role of the financial crisis. Finance Research Letters, September 2020. https://doi.org/10.1016/j.frl.2021.101980

Ramalho, J. J. S., Rita, R. M. S., & da Silva, J. V. (2018). The impact of family ownership on capital structure of firms: exploring the role of zero-leverage, size, location and the global financial crisis. International Small Business Journal, 36(5), 574–604.

Razzak, M. R., & Jassem, S. (2019). Socioemotional wealth and performance in private

family firms: The mediation effect of family commitment. Journal of Family Business Management, 9(4), 468–496. https://doi.org/10.1108/JFBM-05-2019-0035

Revilla, A. J., Pérez-Luño, A., & Nieto, M. J. (2016). Does family involvement in

management reduce the risk of business failure? Family Business Review, 29(4), 365– 379.

Roodman, D. (2009). How to do xtabond2: An introduction to difference and system

GMM in Stata. Stata Journal, 9(1), 86–136. https://doi.org/10.1177/1536867x0900900106

Ross, S. A., Westerfield, R. W., & Jaffe, J. (2013). Corporate Finance (10th ed.). McGraw-Hill, Irwin, New York. https://doi.org/10.31085/9785392288236-2019-640

Rousseau, M. B., Kellermanns, F., Zellweger, T., & Beck, T. E. (2018). Relationship

Conflict, Family Name Congruence, and Socioemotional Wealth in Family Firms. Family Business Review, 31(4), 397–416. https://doi.org/10.1177/0894486518790425

Rovelli, P., Ferasso, M., Massis, A. De, & Kraus, S. (2022). Journal of Family Business Strategy Thirty years of research in family business journals : Status quo and future directions. Journal of Family Business Strategy, 13(3), 100422. https://doi.org/10.1016/j.jfbs.2021.100422

Saiz-Álvarez, J. M., & Coduras-Martínez, A. (2020). Entrepreneurship and Family Business Vitality. Springer. https://doi.org/10.1007/978-3-030-15526-1_8

Samara, G. (2020). Family businesses in the Arab Middle East: What do we know and

where should we go? Journal of Family Business Strategy, xxxx, 100359. https://doi.org/10.1016/j.jfbs.2020.100359

Santos, M. S., Moreira, A. C., & Vieira, E. S. (2014). Ownership concentration,

contestability, family firms, and capital structure. In Journal of Management and Governance (Vol. 18, Issue 4). https://doi.org/10.1007/s10997-013-9272-7

153

Sardo, F., Vieira, E. S., & Serrasqueiro, Z. (2021). The role of gender and succession on the debt adjustments of family firm capital structure. Eurasian Business Review, 0123456789. https://doi.org/10.1007/s40821-021-00186-w

Schmid, T. (2013). Control considerations, creditor monitoring, and the capital structure of

family firms. Journal of Banking and Finance, 37(2), 257–272. https://doi.org/10.1016/j.jbankfin.2012.08.026

Schumacher, C., Keck, S., & Tang, W. (2020). Biased interpretation of performance

feedback: The role of CEO overconfidence. Strategic Management Journal, 41(6), 1139–1165. https://doi.org/10.1002/smj.3138

Sciascia, S., Mazzola, P., & Kellermanns, F. W. (2014). Family management and

profitability in private family-owned firms: Introducing generational stage and the socioemotional wealth perspective. Journal of Family Business Strategy, 5(2), 131– 137. https://doi.org/10.1016/j.jfbs.2014.03.001

Segura, L., & Formigoni, H. (2014). Influence of Control and Family Management in the Indebtedness of Brazilian Open Business: a Quantitative Study. Brazilian Business Review, 11(6), 50–74. https://doi.org/10.15728/bbr.2014.11.6.3

Setia-Atmaja, L., & Atmaja, L. S. (2010). Dividend and debt policies of family controlled firms: The impact of board independence. International Journal of Managerial Finance, 6(2), 128. https://doi.org/10.1108/17439131011032059

Snyder, H. (2019). Literature review as a research methodology: An overview and

guidelines. Journal of Business Research, 104(March), 333–339. https://doi.org/10.1016/j.jbusres.2019.07.039

Sonfield, M. C., & Lussier, R. N. (2004). First-, Second-, and Third-Generation Family Firms: A Comparison. Family Business Review, 17(3).

Stock, C., Pütz, L., Schell, S., & Werner, A. (2023). Corporate Social Responsibility in Family Firms: Status and Future Directions of a Research Field. In Journal of Business Ethics (Issue 0123456789). Springer Netherlands. https://doi.org/10.1007/s10551-023-05382-4

Strebulaev, I. A., & Yang, B. (2013). The mystery of zero-leverage firms. Journal of Financial Economics, 109(1), 1–23. https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2013.02.001

Strike, V. M., Berrone, P., Sapp, S. G., & Congiu, L. (2015). A socioemotional wealth

approach to CEO career horizons in family firms. Journal of Management Studies, 52(4), 555–583. https://doi.org/10.1111/joms.12123

Swab, R. G., Sherlock, C., Markin, E., & Dibrell, C. (2020). “SEW” What Do We Know

and Where Do We Go? A Review of Socioemotional Wealth and a Way Forward. Family Business Review, 33(4), 424–445. https://doi.org/10.1177/0894486520961938

Swanpitak, T., Pan, X., & Suardi, S. (2020). Family control and cost of debt: Evidence

154

from Thailand. Pacific Basin Finance Journal, 62(August 2019), 101376. https://doi.org/10.1016/j.pacfin.2020.101376

Thaler, R. H. (2005). Advances in behavioral finance. Advances in Behavioral Finance, 2, 1–694. https://doi.org/10.2307/2329257

Thaler, R. H., & Johnson, E. J. (1990). Gambling with the House Money and Trying to

Break Even: The Effects of Prior Outcomes on Risky Choice. In Management Science (Vol. 36, Issue 6, pp. 643–660). https://doi.org/10.1287/mnsc.36.6.643

Tien, N. H. (2021). Vietnamese family business in Vietnam and in Poland : comparative analysis of trends and characteristics Related papers. International Journal of Entrepreneurship and Small Business, 42(3), 282–299.

Tongkong, S. (2012). Key factors influencing capital structure decision and its speed of adjustment of Thai listed real estate companies. Procedia - Social and Behavioral Sciences, 40, 716–720. https://doi.org/10.1016/j.sbspro.2012.03.254

Tran, H. T., Santarelli, E., Tran, T. H., & Santarelli, E. (2014). Capital constraints and the performance of entrepreneurial firms in Vietnam. Industrial and Corporate Change, 23(3), 827–864. https://doi.org/10.1093/icc/dtt030

Tran, T. K., & Nguyen, L. T. M. (2023). Family ownership and capital structure: evidence

from ASEAN countries. China Finance Review International, ahead-of-p(ahead-of- print). https://doi.org/10.1108/CFRI-06-2022-0092

Ullah, S., Akhtar, P., & Zaefarian, G. (2018). Dealing with endogeneity bias: The generalized method of moments (GMM) for panel data. Industrial Marketing Management, 71, 69–78. https://doi.org/10.1016/j.indmarman.2017.11.010

Vandemaele, S., & Vancauteren, M. (2015). Nonfinancial goals, governance, and dividend payout in private family firms. Journal of Small Business Management, 53(1), 166– 182. https://doi.org/10.1111/jsbm.12063

Villalonga, B., & Amit, R. (2020). Family ownership. Oxford Review of Economic Policy, 36(2), 241–257. https://doi.org/10.1093/oxrep/graa007

Villalonga, B., Amit, R., Trujillo, M.-A. A., & Guzmán, A. (2015). Governance of Family

Firms. Annual Review of Financial Economics, 7(1), 635–654. https://doi.org/10.1146/annurev-financial-110613-034357

Vo, X. V. (2017). Determinants of capital structure in emerging markets: Evidence from

Vietnam. Research in International Business and Finance, 40, 105–113. https://doi.org/10.1016/j.ribaf.2016.12.001

Vu, T. T. M., Tran, C. Q., Doan, D. T., & Le, T. N. (2020). Determinants of capital

structure: The case in Vietnam. Journal of Asian Finance, Economics and Business, 7(9), 159–168. https://doi.org/10.13106/JAFEB.2020.VOL7.NO9.159

155

Wang, C.-J., & Lin, J.-R. (2010). Corporate governance and risk of default. International Review of Accounting Banking and Finance, 2(3), 1–27.

Welch, I. (2011). Corporate Finance: An Introduction. http://book.ivo-welch.info/ed2/

Wiseman, R. M., & Bromiley, P. (1996). Toward a Model of Risk in Declining

Organizations: An Empirical Examination of Risk, Performance and Decline. Organization Science, 7(5), 524–543. https://doi.org/10.1287/orsc.7.5.524

Wiseman, R. M., & Gomez-Mejia, L. R. (1998). A Behavioral Agency Model of Managerial Risk Taking. The Academy of Management Review, 23(1), 133. https://doi.org/10.2307/259103

World Bank. (2021). Nghiên cứu đánh giá khu vực kinh tế tư nhân: Kiến tạo thị trường tại Việt Nam.

Xu, K., Hitt, M. A., & Dai, L. (2020). International diversification of family-dominant

firms: Integrating socioemotional wealth and behavioral theory of the firm. Journal of World Business, 55(3). https://doi.org/10.1016/j.jwb.2019.101071

Yang, X., Li, J., Stanley, L. J., Kellermanns, F. W., & Li, X. (2020). How family firm

characteristics affect internationalization of Chinese family SMEs. Asia Pacific Journal of Management, 37(2), 417–448. https://doi.org/10.1007/s10490-018-9579-7

Zellweger, T., Halter, F., & Frey, U. (2006). Financial performance of privately held family firms. Rencontres de St.Gall 2006. - Wildhaus., 1–24.

Zellweger, T M, Frey, U., & Halter, F. A. (2005). A behavioral perspective to financing

decisions in family and nonfamily firms. University of St. Gallen, Center for Family Business, Dufourstrasse 40a, 9000 St. Gallen,.

Zellweger, Thomas M., Kellermanns, F. W., Chrisman, J. J., & Chua, J. H. (2012). Family

control and family firm valuation by family CEOs: The importance of intentions for transgenerational control. Organization Science, 23(3), 851–868. https://doi.org/10.1287/orsc.1110.0665

PHỤ LỤC 1: DANH SÁCH CÁC CÔNG TY CÓ SỞ HỮU GIA ĐÌNH TRONG DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Tên công ty Gia đình sở hữu Số thứ tự Mã chứng khoán

AAA CTCP Nhựa và Môi trường xanh An Phát Phạm Ánh Dương 1

AAM CTCP Thủy Sản Mê Kông Lương Hoàng Mãnh 2

AAV CTCP Việt Tiên Sơn Địa ốc Nguyễn Thanh Hải 3

ACL CTCP XNK TS Cửu Long An Giang Trần Thị Vân Loan 4

ADP CTCP Sơn Á Đông Nguyễn Thị Nhung 5

ADS CTCP DAMSAN Vũ Huy Đông 6

ANV CTCP Nam Việt Doãn Tới 7

ASM CTCP Tập đoàn Sao Mai Lê Thanh Thuấn 8

ATS CTCP Suất ăn CN Atesco Phạm Anh Tuấn 9

C92 CTCP XD và ĐT 492 Nguyễn Anh Hưng 10

CAT CTCP Thủy sản Cà Mau Bùi Nguyễn Khánh 11

CCM CTCP Khoáng sản và Xi măng Cần Thơ Thái Minh Thuyết 12

CEO CTCP Tập đoàn C.E.O Đoàn Văn Bình 13

CMC CTCP ĐT CMC Ngô Trọng Vinh 14

CSC CTCP Tập đoàn COTANA Đào Ngọc Thanh 15

CTF CTCP City Auto Trần Ngọc Dân 16

DAH CTCP Tập đoàn Khách sạn Đông Á Nguyễn Văn Thanh 17

DCI CTCP CN Hóa chất Đà Nẵng Nguyễn Đinh Huynh 18

DGC CTCP Bột giặt và Hóa chất Đức Giang Đào Hữu Huyền 19

DHD CTCP Dược Vật Tư Y Tế Hải Dương Nguyễn Trung Việt 20

DHM CTCP TM & Khoáng sản Dương Hiếu Dương Hữu Hiếu 21

DHT CTCP Dược phẩm Hà Tây Lê Văn Lớ 22

DLG CTCP Tập đoàn Đức Long Gia Lai Bùi Pháp 23

DNY CTCP Thép DANA Ý Huỳnh Văn Tân 24

DPG CTCP Đạt Phương Lương Minh Tuấn 25

DPH CTCP Dược phẩm Hải Phòng Trần Văn Huyền 26

DQC CTCP Bóng đèn Điện Quang Hồ Thị Kim Thoa 27

28 DTD CTCP ĐT PT Thành Đạt Nguyễn Huy Cương

29 CTCP Đại Thiên Lộc Nguyễn Thanh Nghĩa DTL

30 CTCP Kỹ nghệ Đô Thành Lê Quang Hiệp DTT

31 DVC CTCP TM DV TH Cảng Hải Phòng Hà Văn Tiến

32 DXG CTCP Tập đoàn Đất Xanh Lương Trí Thìn

33 EVG CTCP ĐT Everland Lê Đình Vinh

34 FTM CTCP ĐT và PT Đức Quân Lê Mạnh Thường

35 CTCP ĐT Dệt may G-Home Nguyễn Hách G20

36 Tổng Công ty 36 - CTCP Nguyên Đăng Giáp G36

37 GDT CTCP Chế biến Gỗ Đức Thành Lê Hải Liễu

38 GTH CTCP XD Giao thông Thừa Thiên Huế Phạm Văn Đức

39 GTT CTCP Thuận Thảo Võ Thị Thanh

40 HAG CTCP Hoàng Anh Gia Lai Đoàn Nguyên Đức

41 HAX CTCP Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh Đỗ Tiến Dũng

42 HBC CTCP Tập đoàn XD Hòa Bình Lê Viết Hải

43 HBD CTCP Bao bì PP Bình Dương Mai Văn Bình

44 HC3 CTCP XD số 3 Hải Phòng Phạm Kỳ Hưng

45 HDG CTCP Tập đoàn Hà Đô Nguyễn Trọng Thông

46 HDP CTCP Dược Hà Tĩnh Lê Hồng Phúc

47 HID CTCP Halcom Vietnam Nguyễn Quang Huân

48 HLG CTCP Tập đoàn Hoàng Long Lê Ngọc Ánh

49 CTCP Sứ kỹ thuật Hoàng Liên Sơn Vũ Ngọc San HLS

50 HNI CTCP May Hữu Nghị Hà Văn Duyệt

51 HPB CTCP Bao bì PP Mai Văn Bình

52 HPG CTCP Tập đoàn Hòa Phát Trần Đình Long

53 HPP CTCP Sơn Hải Phòng Nguyễn Văn Viện

54 HPX CTCP ĐT Hải Phát Đỗ Quý Hải

55 HSG CTCP Tập đoàn Hoa Sen Lê Phước Vũ

56 HTL CTCP Kỹ thuật và Ô tô Trường Long Nguyễn T. Kiều Diễm

57 HVG CTCP Hùng Vương Dương Ngọc Minh

58 ICF CTCP ĐT TM Thủy sản Nguyễn T. Kim Xuân

59 ITA CTCP ĐT và CN Tân Tạo Đặng Thị Hoàng Yến

KAC CTCP ĐT Địa ốc Khang An Nguyễn Hoàng Minh 60

KBC Tổng Công ty PT Đô thị Kinh Bắc Đặng Thành Tâm 61

KDC CTCP Tập đoàn KIDO Trần Lệ Nguyên 62

CTCP Thực phẩm Đông lạnh KIDO Trần Kim Thành KDF 63

KHS CTCP Kiên Hùng Trần Quốc Dũng 64

KOS CTCP KOSY Nguyễn Việt Cường 65

LUT CTCP ĐT XD Lương Tài Bùi Đình Hưng 66

67 MCH CTCP Hàng Tiêu Dùng MaSan Nguyễn Đăng Quang

68 MEL CTCP Thép Mê Lin Lê thị Hương Giang

69 MHL CTCP Minh Hữu Liên Trần Tuấn Minh

70 MIM CTCP Khoáng sản và Cơ khí Tăng Nguyên Ngọc

71 MLN CTCP Mai Linh Miền Bắc Hồ Huy

72 MPC CTCP Tập đoàn Thủy sản Minh Phú Chu Thị Bình

73 MSN CTCP Tập đoàn Masan Nguyễn Đăng Quang

74 MSR CTCP Tài Nguyên MASAN Nguyễn Đăng Quang

NAF CTCP Nafoods Group Nguyễn Mạnh Hùng 75

NAG CTCP Tập đoàn Nagakawa Nguyễn Đức Khả 76

NDC CTCP Nam Dược Hoàng Minh Châu 77

NNG CTCP CN - Dịch vụ - TM Ngọc Nghĩa La Văn Hoàng 78

NPH CTCP Khách sạn bưu điện Nha Trang Đặng Quốc Chính 79

NRC CTCP Tập đoàn Danh Khôi Lê Thống Nhất 80

NVL CTCP Tập đoàn ĐT Địa ốc No Va Bùi Thành Nhơn 81

PDR CTCP PT Bất động sản Phát Đạt Nguyễn Văn Đạt 82

PGN CTCP Phụ Gia Nhựa Trần Đặng Công 83

Tổng Công ty Pisico Bình Định - CTCP Đồng Thị Ánh PIS 84

CTCP Sản xuất và Công nghệ Pha Lê Mai Thanh Phương PLP 85

PMG CTCP ĐT và Sản xuất Petro Miền Trung Nguyễn Tiến Lãng 86

POM CTCP Thép Pomina Đỗ Duy Thái 87

CTCP Dược phẩm Phong Phú Thái Nhã Ngôn PPP 88

CTCP Phú Tài Lê Vỹ PTB 89

CTCP Thiết kế - XD - TM Phúc Thịnh Tô Khải Đạt PTD 90

CTCP May XK Phan Thiết Huỳnh Văn Nghi PTG 91

92 QBS CTCP XNK Quảng Bình Nguyễn T. Thanh Hương

93 QCG CTCP Quốc Cường Gia Lai Nguyễn Thị Như Loan

94 QHD CTCP Que hàn điện Việt Đức Ngô Bá Việt

95 RDP CTCP Rạng Đông Hồ Thị Kim Thoa

96 Cty CP Cơ điện lạnh Nguyễn Mai Thanh REE

97 CTCP Thành Thành Công - Biên Hòa Huỳnh Bích Ngọc SBT

98 CTCP Địa Ốc Sài Gòn Thương Tín Đặng Hồng Anh SCR

99 SFI CTCP Đại lý Vận tải Safi Nguyễn hoàng Anh

100 CTCP Địa ốc Sài Gòn Phạm Thu SGR

101 CTCP Công nghệ Viễn thông Sài Gòn Đặng Thành Tâm SGT

102 SHA CTCP Sơn Hà Sài Gòn Lê Hoàng Hà

103 CTCP Quốc tế Sơn Hà Lê Vinh Sơn SHI

104 CTCP NN Hùng Hậu Trần Văn Hậu SJ1

105 CTCP Mía đường Sơn La Trần Thị Thái SLS

106 SPM CTCP S.P.M Đào Hữu Hoàng

107 CTCP Bao bì Nhựa Sài Gòn Dương Đức Chính SPP

108 CTCP Siêu Thanh Cam Hao Ong ST8

109 STK CTCP Sợi Thế Kỷ Đặng Triệu Hòa

110 CTCP NN Công nghệ cao Trung An Phạm Thái Bình TAR

111 CTCP ĐT Dịch vụ Tài chính Hoàng Huy Đỗ Hữu Hạ TCH

112 CTCP Thuận Đức Nguyễn Đức Cường TDP

113 CTCP Trang Nguyễn Minh Nguyệt TFC

114 TKC CTCP XD và Kinh doanh Địa ốc Tân Kỷ Trần Văn Sỹ

115 TKU CTCP CN Tung Kuang Liu Cheng Min

116 CTCP ĐT XD và PT Đô thị Thăng Long Nguyễn An Ngọc TLD

117 CTCP Tập đoàn Thiên Long Cô Gia Thọ TLG

118 CTCP Tập đoàn Thép Tiến Lên Nguyễn Mạnh Hà TLH

119 TMT CTCP Ô tô TMT Bùi Văn Hữu

120 TNA CTCP TM XNK Thiên Nam Nguyễn Quang Hoà

121 TNG CTCP ĐT và TM TNG Nguyễn Văn Thời

122 CTCP Cảng Thị Nại Đồng Thị Ánh TNP

123 CTCP Nhựa Tân Đại Hưng Phạm Trung Cang TPC

CTCP Tập đoàn Tiến Bộ Phùng Văn Bộ TTB 124

CTCP VICOSTONE Hồ Xuân Năng VCS 125

CTCP Thiết bị điện Cẩm Phả Nguyễn Thị Nhung VEE 126

VGS CTCP Ống thép Việt Đức VG PIPE Lê Minh Hải 127

VHC CTCP Vĩnh Hoàn Trương Thị Lệ Khanh 128

129 VHM CTCP Vinhomes Phạm Nhật Vượng

Tập đoàn Vingroup - CTCP Phạm Nhật Vượng VIC 130

CTCP ĐT PT TM Viễn Đông Nguyễn Thị Thu VID 131

CTCP Hàng không Vietjet Nguyễn T. Phương Thảo VJC 132

CTCP ĐT Bất động sản VN Trần Bình Long VNI 133

VNS CTCP Ánh Dương VN Đặng Phước Thành 134

CTCP ĐT TM XNK Việt Phát Nguyễn Văn Bình VPG 135

CTCP Vạn Phát Hưng Võ Anh Tuấn VPH 136

VPI CTCP ĐT Văn Phú - Invest Tô Như Toàn 137

PHỤ LỤC 2: DANH SÁCH TẤT CẢ CÔNG TY TRONG DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU PHÂN THEO NGÀNH

Tên công ty Ngành Tình trạng sở hữu gia đình Số thứ tự Mã chứng khoán

1 BTT CTCP Thương mại - Dịch vụ Bến Thành Bán lẻ Không

2 COM CTCP Vật tư Xăng dầu Bán lẻ Không

3 PET Tổng CTCP Dịch vụ Tổng hợp Dầu khí Bán lẻ Không

4 PIT CTCP XNK Petrolimex Bán lẻ Không

5 DVC CTCP TM DV Tổng Hợp Cảng Hải Phòng Bán lẻ Có

6 C21 CTCP Thế kỷ 21 Bất động sản Không

7 CCI CTCP Đầu tư PT Công nghiệp TM Củ Chi Bất động sản Không

8 CCL CTCP ĐT và PT Đô thị Dầu khí Cửu Long Bất động sản Không

9 D11 CTCP Địa ốc 11 Bất động sản Không

10 D2D CTCP Phát triển Đô thị Công nghiệp số 2 Bất động sản Không

11 DIG Tổng CTCP Đầu tư Phát triển Xây dựng Bất động sản Không

12 DRH CTCP DRH Holdings Bất động sản Không

13 DTA CTCP Đệ Tam Bất động sản Không

14 FDC CTCP Ngoại thương PT Đầu tư TP.HCM Bất động sản Không

15 HDC CTCP Phát triển Nhà Bà Rịa Vũng Tàu Bất động sản Không

16 HQC CTCP TV - TM - DV Địa ốc Hoàng Quân Bất động sản Không

17 IDJ CTCP Đầu tư IDJ Việt Nam Bất động sản Không

18 IDV CTCP Phát triển Hạ tầng Vĩnh Phúc Bất động sản Không

19 IJC CTCP Phát triển Hạ tầng Kỹ thuật Bất động sản Không

20 ITC CTCP Đầu tư - Kinh doanh nhà Bất động sản Không

21 KHA CTCP Đầu tư và Dịch vụ Khánh Hội Bất động sản Không

22 LGL CTCP ĐT và PT Đô thị Long Giang Bất động sản Không

23 LHG CTCP Long Hậu Bất động sản Không

24 NBB CTCP Đầu tư Năm Bảy Bảy Bất động sản Không

25 NTL CTCP Phát triển Đô thị Từ Liêm Bất động sản Không

26 NVT CTCP Bất động sản Du lịch Ninh Vân Bay Bất động sản Không

27 PFL CTCP Dầu khí Đông Đô Bất động sản Không

28 PVL CTCP Đầu tư Nhà Đất Việt Bất động sản Không

29 RCL CTCP Địa ốc Chợ Lớn Bất động sản Không

CTCP ĐT PT Đô thị và KCN Sông Đà Không 30 SJS Bất động sản

CTCP Sonadezi Long Thành Không 31 SZL Bất động sản

TDH CTCP Phát triển Nhà Thủ Đức Không 32 Bất động sản

CTCP Tập đoàn Đầu tư Thăng Long Không 33 TIG Bất động sản

CTCP Xây dựng số 3 Không 34 VC3 Bất động sản

35 AAV CTCP Việt Tiên Sơn Địa ốc Có Bất động sản

36 CEO CTCP Tập đoàn C.E.O Có Bất động sản

37 CSC CTCP Tập đoàn COTANA Có Bất động sản

38 DXG CTCP Tập đoàn Đất Xanh Có Bất động sản

39 HDG CTCP Tập đoàn Hà Đô Có Bất động sản

40 HPX CTCP ĐT Hải Phát Có Bất động sản

41 ITA CTCP ĐT và CN Tân Tạo Có Bất động sản

42 KAC CTCP ĐT Địa ốc Khang An Có Bất động sản

43 KBC Tổng Công ty PT Đô thị Kinh Bắc Có Bất động sản

44 KOS CTCP KOSY Có Bất động sản

45 NRC CTCP Tập đoàn Danh Khôi Có Bất động sản

46 NVL CTCP Tập đoàn ĐT Địa ốc No Va Có Bất động sản

47 PDR CTCP PT Bất động sản Phát Đạt Có Bất động sản

48 QCG CTCP Quốc Cường Gia Lai Có Bất động sản

CTCP Địa Ốc Sài Gòn Thương Tín 49 SCR Có Bất động sản

CTCP Địa ốc Sài Gòn 50 SGR Có Bất động sản

CTCP ĐT XD và PT Đô thị Thăng Long 51 TLD Có Bất động sản

52 VHM CTCP Vinhomes Có Bất động sản

53 VIC Tập đoàn Vingroup – CTCP Có Bất động sản

54 VNI CTCP ĐT Bất động sản VN Có Bất động sản

55 VPH CTCP Vạn Phát Hưng Có Bất động sản

56 VPI CTCP ĐT Văn Phú – Invest Có Bất động sản

57 CKV CTCP CokyVina Không CNTT

58 ELC CTCP ĐT PT CN điện tử - Viễn thông Không CNTT

59 FPT CTCP FPT Không CNTT

60 POT CTCP Thiết bị Bưu điện Không CNTT

61 SAM CTCP SAM Holdings Không CNTT

62 SRA CTCP SARA Việt Nam Không CNTT

63 TST CTCP Dịch vụ Kỹ thuật Viễn thông Không CNTT

64 VTC CTCP Viễn Thông VTC Không CNTT

65 SGT CTCP Công nghệ Viễn thông Sài Gòn Có CNTT

66 ST8 CTCP Siêu Thanh Có CNTT

67 CAV CTCP Dây cáp điện Việt Nam Không Công nghiệp

68 CLL CTCP Cảng Cát Lái Không Công nghiệp

69 CTB CTCP Chế tạo Bơm Hải Dương Không Công nghiệp

70 DL1 CTCP DT PT DV CT Đức Long Gia Lai Không Công nghiệp

71 DVP CTCP Đầu tư và Phát triển Cảng Đình Vũ Không Công nghiệp

72 DXP CTCP Cảng Đoạn Xá Không Công nghiệp

73 DZM CTCP Chế tạo máy Dzĩ An Không Công nghiệp

74 GMD CTCP Gemadept Không Công nghiệp

75 GSP CTCP Vận tải Sản phẩm Khí Quốc tế Không Công nghiệp

76 HMH CTCP Hải Minh Không Công nghiệp

77 HTV CTCP Vận tải Hà Tiên Không Công nghiệp

78 L10 CTCP Lilama 10 Không Công nghiệp

79 L61 CTCP Lilama 69-1 Không Công nghiệp

80 MCP CTCP In và Bao bì Mỹ Châu Không Công nghiệp

81 NCT CTCP Dịch vụ Hàng hóa Nội Bài Không Công nghiệp

CTCP Pin Ắc quy Miền Nam PAC 82 Không Công nghiệp

CTCP Tập đoàn PAN PAN 83 Không Công nghiệp

CTCP Cảng Đồng Nai PDN 84 Không Công nghiệp

CTCP Xăng dầu đường thủy Petrolimex PJT 85 Không Công nghiệp

CTCP Cảng Dịch vụ Dầu khí Đình Vũ PSP 86 Không Công nghiệp

PVT Tổng CTCP Vận tải Dầu khí 87 Không Công nghiệp

SMA CTCP Thiết bị Phụ tùng Sài Gòn 88 Không Công nghiệp

CTCP Kỹ nghệ lạnh SRF 89 Không Công nghiệp

CTCP Kho Vận Miền Nam STG 90 Không Công nghiệp

CTCP Bao bì Biên Hòa SVI 91 Không Công nghiệp

CTCP Đại lý Giao nhận Vận tải Tân Cảng TCL 92 Không Công nghiệp

CTCP Vận tải Đa phương thức Duyên Hải TCO 93 Không Công nghiệp

CTCP Dịch vụ Vận tải và Thương mại TJC 94 Không Công nghiệp

TMS CTCP Transimex 95 Không Công nghiệp

TPP CTCP Nhựa Tân Phú 96 Không Công nghiệp

TYA CTCP Dây và Cáp điện Taya Việt Nam 97 Không Công nghiệp

98 VBC CTCP Nhựa - Bao bì Vinh Không Công nghiệp

99 VIP CTCP Vận tải Xăng dầu VIPCO Không Công nghiệp

100 VNA CTCP Vận tải biển Vinaship Không Công nghiệp

101 VNC CTCP Tập đoàn Vinacontrol Không Công nghiệp

102 VNT CTCP Giao nhận Vận tải Ngoại Thương Không Công nghiệp

103 VOS CTCP Vận tải Biển Việt Nam Không Công nghiệp

104 VSC CTCP Container Việt Nam Không Công nghiệp

105 VTB CTCP Viettronics Tân Bình Không Công nghiệp

106 VTO CTCP Vận tải Xăng dầu VITACO Không Công nghiệp

107 HBD CTCP Bao bì PP Bình Dương Có Công nghiệp

108 HLS CTCP Sứ kỹ thuật Hoàng Liên Sơn Có Công nghiệp

109 HPB CTCP Bao bì PP Có Công nghiệp

110 NAG CTCP Tập đoàn Nagakawa Có Công nghiệp

111 PGN CTCP Phụ Gia Nhựa Có Công nghiệp

112 QHD CTCP Que hàn điện Việt Đức Có Công nghiệp

113 REE Cty CP Cơ điện lạnh Có Công nghiệp

114 SFI CTCP Đại lý Vận tải Safi Có Công nghiệp

115 SPP CTCP Bao bì Nhựa Sài Gòn Có Công nghiệp

116 TNP CTCP Cảng Thị Nại Có Công nghiệp

117 VEE CTCP Thiết bị điện Cẩm Phả Có Công nghiệp

118 VPG CTCP ĐT TM XNK Việt Phát Có Công nghiệp

119 CSM CTCP Công nghiệp Cao su Miền Nam Không

120 DRC CTCP Cao su Đà Nẵng Không

121 SRC CTCP Cao su Sao Vàng Không

122 SVC CTCP Dịch vụ tổng hợp Sài Gòn Không

123 VKC CTCP Cáp nhựa Vĩnh Khánh Không

124 CMC CTCP ĐT CMC Có

125 CTF CTCP City Auto Có

126 HAX CTCP Dịch vụ Ô tô Hàng Xanh Có

CTCP Kỹ thuật và Ô tô Trường Long 127 HTL Có

CTCP ĐT Dịch vụ Tài chính Hoàng Huy 128 TCH Có

TMT CTCP Ô tô TMT 129 Có

CTCP Tập đoàn Dầu khí An Pha 130 ASP Không Công nghiệp ô tô Công nghiệp ô tô Công nghiệp ô tô Công nghiệp ô tô Công nghiệp ô tô Công nghiệp ô tô Công nghiệp ô tô Công nghiệp ô tô Công nghiệp ô tô Công nghiệp ô tô Công nghiệp ô tô Dịch vụ công

CTCP Nhiệt điện Bà Rịa 131 BTP Không Dịch vụ công

CTCP Thủy điện Miền Trung 132 CHP Không Dịch vụ công

133 CLW CTCP Cấp nước Chợ Lớn Không Dịch vụ công

134 CNG CTCP CNG Việt Nam Không Dịch vụ công

135 GHC CTCP Thủy điện Gia Lai Không Dịch vụ công

136 HJS CTCP Thủy điện Nậm Mu Không Dịch vụ công

137 KHP CTCP Điện lực Khánh Hòa Không Dịch vụ công

CTCP Đầu tư và Phát triển điện Miền Bắc 2 ND2 138 Không Dịch vụ công

TCT Gas Petrolimex - CTCP PGC 139 Không Dịch vụ công

CTCP Phân phối khí áp dầu khí Việt Nam PGD 140 Không Dịch vụ công

CTCP Kinh doanh Khí Miền Nam PGS 141 Không Dịch vụ công

CTCP Nhiệt điện Phả Lại PPC 142 Không Dịch vụ công

CTCP Kinh doanh Khí Miền Bắc PVG 143 Không Dịch vụ công

CTCP Sông Ba SBA 144 Không Dịch vụ công

CTCP Thủy điện Miền Nam SHP 145 Không Dịch vụ công

CTCP Thủy điện Cần Đơn SJD 146 Không Dịch vụ công

CTCP Thủy điện Thác Bà TBC 147 Không Dịch vụ công

148 TDW CTCP Cấp nước Thủ Đức Không Dịch vụ công

149 TMP CTCP Thủy điện Thác Mơ Không Dịch vụ công

150 VSH CTCP Thủy điện Vĩnh Sơn - Sông Hinh Không Dịch vụ công

151 PMG CTCP ĐT và Sản xuất Petro Miền Trung Có Dịch vụ công

152 AMV CTCP SXKD Dược và TTB Y tế Việt Mỹ Không Dịch vụ y tế

153 APC CTCP Chiếu xạ An Phú Không Dịch vụ y tế

154 DCL CTCP Dược phẩm Cửu Long Không Dịch vụ y tế

155 DHG CTCP Dược Hậu Giang Không Dịch vụ y tế

156 DMC CTCP XNK Y tế DOMESCO Không Dịch vụ y tế

157 IMP CTCP Dược phẩm IMEXPHARM Không Dịch vụ y tế

158 OPC CTCP Dược Phẩm OPC Không Dịch vụ y tế

159 PMC CTCP Dược phẩm Dược liệu Pharmedic Không Dịch vụ y tế

160 TRA CTCP Traphaco Không Dịch vụ y tế

161 DHD CTCP Dược Vật Tư Y Tế Hải Dương Có Dịch vụ y tế

162 DHT CTCP Dược phẩm Hà Tây Có Dịch vụ y tế

163 DPH CTCP Dược phẩm Hải Phòng Có Dịch vụ y tế

164 HDP CTCP Dược Hà Tĩnh Có Dịch vụ y tế

165 NDC CTCP Nam Dược Có Dịch vụ y tế

PPP CTCP Dược phẩm Phong Phú 166 Có Dịch vụ y tế

167 SPM CTCP S.P.M Có Dịch vụ y tế

168 HHG CTCP Hoàng Hà Không Du lịch

169 MAS CTCP DV Hàng Không Sân Bay Đà Nẵng Không Du lịch

170 RIC CTCP Quốc Tế Hoàng Gia Không Du lịch

171 SGH CTCP Khách sạn Sài Gòn Không Du lịch

172 TCT CTCP Cáp treo Núi Bà Tây Ninh Không Du lịch

173 ATS CTCP Suất ăn CN Atesco Có Du lịch

174 DAH CTCP Tập đoàn Khách sạn Đông Á Có Du lịch

175 GTT CTCP Thuận Thảo Có Du lịch

176 MLN CTCP Mai Linh Miền Bắc Có Du lịch

177 NPH CTCP Khách sạn bưu điện Nha Trang Có Du lịch

178 VJC CTCP Hàng không Vietjet Có Du lịch

179 VNS CTCP Ánh Dương VN Có Du lịch

180 CLC CTCP Cát Lợi Không Hàng tiêu dùng

181 EVE CTCP Everpia Không Hàng tiêu dùng

182 GIL CTCP Sản xuất KD XNK Bình Thạnh Không Hàng tiêu dùng

183 GMC CTCP Sản xuất Thương mại May Sài Gòn Không Hàng tiêu dùng

184 KMR CTCP Mirae Không Hàng tiêu dùng

CTCP Bột giặt Lix LIX 185 Không Hàng tiêu dùng

CTCP Bột giặt Net NET 186 Không Hàng tiêu dùng

PNJ CTCP Vàng bạc Đá quý Phú Nhuận 187 Không Hàng tiêu dùng

RAL CTCP Bóng đèn Phích nước Rạng Đông 188 Không Hàng tiêu dùng

TCM CTCP Dệt may Đầu tư TM Thành Công 189 Không Hàng tiêu dùng

VTJ CTCP Thương mại và Đầu tư VINATABA 190 Không Hàng tiêu dùng

191 ADS CTCP DAMSAN Có Hàng tiêu dùng

192 DQC CTCP Bóng đèn Điện Quang Có Hàng tiêu dùng

FTM CTCP ĐT và PT Đức Quân 193 Có Hàng tiêu dùng

G20 CTCP ĐT Dệt may G-Home 194 Có Hàng tiêu dùng

195 GDT CTCP Chế biến Gỗ Đức Thành Có Hàng tiêu dùng

196 HLG CTCP Tập đoàn Hoàng Long Có Hàng tiêu dùng

HNI CTCP May Hữu Nghị 197 Có Hàng tiêu dùng

PTG CTCP May XK Phan Thiết 198 Có Hàng tiêu dùng

STK CTCP Sợi Thế Kỷ 199 Có Hàng tiêu dùng

TLG CTCP Tập đoàn Thiên Long 200 Có Hàng tiêu dùng

TNG CTCP ĐT và TM TNG 201 Có Hàng tiêu dùng

CPC CTCP Thuốc sát trùng Cần Thơ 202 Không Hóa chất

203 DAG CTCP Tập đoàn Nhựa Đông Á Không Hóa chất

204 DPR CTCP Cao su Đồng Phú Không Hóa chất

205 HAI CTCP Nông dược H.A.I Không Hóa chất

206 HRC CTCP Cao su Hòa Bình Không Hóa chất

207 HVT CTCP Hóa chất Việt Trì Không Hóa chất

208 LAS CTCP Supe Phốt phát Hóa chất Lâm Thao Không Hóa chất

209 PHR CTCP Cao su Phước Hòa Không Hóa chất

210 PLC TCT Hóa dầu Petrolimex - CTCP Không Hóa chất

211 TRC CTCP Cao su Tây Ninh Không Hóa chất

212 TSC CTCP Vật tư Nông nghiệp Cần Thơ Không Hóa chất

213 VFG CTCP Khử trùng Việt Nam Không Hóa chất

214 AAA CTCP Nhựa và Môi trường xanh An Phát Có Hóa chất

215 ADP CTCP Sơn Á Đông Có Hóa chất

216 DCI CTCP CN Hóa chất Đà Nẵng Có Hóa chất

217 DGC CTCP Bột giặt và Hóa chất Đức Giang Có Hóa chất

218 DTT CTCP Kỹ nghệ Đô Thành Có Hóa chất

219 NNG CTCP CN - Dịch vụ - TM Ngọc Nghĩa Có Hóa chất

CTCP Sản xuất và Công nghệ Nhựa Pha Lê 220 PLP Có Hóa chất

221 QBS CTCP XNK Quảng Bình Có Hóa chất

222 RDP CTCP Rạng Đông Có Hóa chất

223 TDP CTCP Thuận Đức Có Hóa chất

224 TPC CTCP Nhựa Tân Đại Hưng Có Hóa chất

225 BMC CTCP Khoáng sản Bình Định Không Khai khoáng

226 DHC CTCP Đông Hải Bến Tre Không Khai khoáng

227 HAP CTCP Tập Đoàn Hapaco Không Khai khoáng

228 HMC CTCP Kim khí TP.HCM - VNSTEEL Không Khai khoáng

229 KSB CTCP Khoáng sản và XD Bình Dương Không Khai khoáng

230 NBC CTCP Than Núi Béo - Vinacomin Không Khai khoáng

231 NKG CTCP Thép Nam Kim Không Khai khoáng

232 SMC CTCP Đầu tư Thương mại SMC Không Khai khoáng

233 TC6 CTCP Than Cọc Sáu - Vinacomin Không Khai khoáng

234 TDN CTCP Than Đèo Nai - Vinacomin Không Khai khoáng

235 THT CTCP Than Hà Tu - Vinacomin Không Khai khoáng

236 TTF CTCP Kỹ nghệ Gỗ Trường Thành Không Khai khoáng

237 VIS CTCP Thép Việt Ý Không Khai khoáng

238 DHM CTCP TM & KT Khoáng sản Dương Hiếu Có Khai khoáng

239 DLG CTCP Tập đoàn Đức Long Gia Lai Có Khai khoáng

240 DNY CTCP Thép DANA Ý Có Khai khoáng

241 DTL CTCP Đại Thiên Lộc Có Khai khoáng

242 HPG CTCP Tập đoàn Hòa Phát Có Khai khoáng

243 HSG CTCP Tập đoàn Hoa Sen Có Khai khoáng

244 MEL CTCP Thép Mê Lin Có Khai khoáng

245 MHL CTCP Minh Hữu Liên Có Khai khoáng

246 MIM CTCP Khoáng sản và Cơ khí Có Khai khoáng

247 MSR CTCP Tài Nguyên MASAN Có Khai khoáng

PIS Tổng Công ty Pisico Bình Định - CTCP 248 Có Khai khoáng

POM CTCP Thép Pomina 249 Có Khai khoáng

SHA CTCP Sơn Hà Sài Gòn 250 Có Khai khoáng

SHI CTCP Quốc tế Sơn Hà 251 Có Khai khoáng

252 TLH CTCP Tập đoàn Thép Tiến Lên Có Khai khoáng

253 VGS CTCP Ống thép Việt Đức VG PIPE Có Khai khoáng

254 VID CTCP ĐT PT TM Viễn Đông Có Khai khoáng

255 ABT CTCP XNK Thủy sản Bến Tre Không Lương thực

256 AGM CTCP XNK An Giang Không Lương thực

257 BBC CTCP Bibica Không Lương thực

258 CAN CTCP Đồ hộp Hạ Long Không Lương thực

259 CMX CTCP CAMIMEX Group Không Lương thực

260 DBC CTCP Tập đoàn Dabaco Việt Nam Không Lương thực

261 FMC CTCP Thực phẩm Sao Ta Không Lương thực

262 HAD CTCP Bia Hà Nội - Hải Dương Không Lương thực

263 HAT CTCP Thương mại Bia Hà Nội Không Lương thực

264 HHC CTCP Bánh kẹo Hải Hà Không Lương thực

IDI 265 CTCP Đầu tư Phát triển Đa Quốc Gia I.D.I Không Lương thực

KTS 266 CTCP Đường Kon Tum Không Lương thực

LAF 267 CTCP Chế biến Hàng Xuất khẩu Long An Không Lương thực

NSC 268 CTCP Giống cây trồng Trung Ương Không Lương thực

SAF 269 CTCP Lương thực Thực phẩm SAFOCO Không Lương thực

SCD 270 CTCP Nước giải khát Chương Dương Không Lương thực

271 SMB CTCP Bia Sài Gòn - Miền Trung Không Lương thực

SSC 272 CTCP Giống cây trồng Miền Nam Không Lương thực

SSN 273 CTCP XNK Thủy sản Sài Gòn Không Lương thực

274 TAC CTCP Dầu Thực vật Tường An Không Lương thực

275 THB CTCP Bia Thanh Hóa Không Lương thực

276 VNM CTCP Sữa Việt Nam Không Lương thực

277 WSB CTCP Bia Sài Gòn - Miền Tây Không Lương thực

278 AAM CTCP Thủy Sản Mê Kông Lương thực Có

279 ACL CTCP XNK Thủy sản Cửu Long An Giang Lương thực Có

280 ANV CTCP Nam Việt Lương thực Có

281 ASM CTCP Tập đoàn Sao Mai Lương thực Có

282 CAT CTCP Thủy sản Cà Mau Lương thực Có

283 HAG CTCP Hoàng Anh Gia Lai Lương thực Có

284 HVG CTCP Hùng Vương Lương thực Có

285 ICF CTCP ĐT TM Thủy sản Lương thực Có

286 KDC CTCP Tập đoàn KIDO Lương thực Có

287 KDF CTCP Thực phẩm Đông lạnh KIDO Lương thực Có

288 KHS CTCP Kiên Hùng Lương thực Có

289 MCH CTCP Hàng Tiêu Dùng MaSan Lương thực Có

290 MPC CTCP Tập đoàn Thủy sản Minh Phú Lương thực Có

291 MSN CTCP Tập đoàn Masan Lương thực Có

292 NAF CTCP Nafoods Group Lương thực Có

CTCP Thành Thành Công - Biên Hòa 293 SBT Lương thực Có

CTCP NN Hùng Hậu 294 SJ1 Lương thực Có

CTCP Mía đường Sơn La 295 SLS Lương thực Có

CTCP NN Công nghệ cao Trung An 296 TAR Lương thực Có

CTCP Trang 297 TFC Lương thực Có

CTCP TM XNK Thiên Nam 298 TNA Lương thực Có

299 VHC CTCP Vĩnh Hoàn Lương thực Có

300 DAD CTCP Đầu tư và PT Giáo dục Đà Nẵng Truyền thông Không

CTCP Đầu tư Sao Thăng Long 301 DST Truyền thông Không

CTCP Sách Giáo dục tại Thành phố Hà Nội 302 EBS Truyền thông Không

CTCP Đầu tư và Phát triển Giáo dục Hà Nội 303 EID Truyền thông Không

CTCP Đầu tư và PT Giáo dục Phương Nam 304 SED Truyền thông Không

CTCP Xi măng Bỉm Sơn 305 BCC Xây dựng Không

CTCP Xây dựng và Giao thông Bình Dương 306 BCE Xây dựng Không

BMP CTCP Nhựa Bình Minh 307 Xây dựng Không

CTCP Xi măng VICEM Bút Sơn 308 BTS Xây dựng Không

CTCP Đầu tư Xây dựng 3-2 309 C32 Xây dựng Không

CTCP Xây dựng 47 C47 310 Không Xây dựng

CII CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM 311 Không Xây dựng

CTD CTCP Xây dựng Coteccons 312 Không Xây dựng

CTI CTCP Đầu tư PT Cường Thuận IDICO 313 Không Xây dựng

314 CVT CTCP CMC Không Xây dựng

315 DHA CTCP Hóa An Không Xây dựng

316 DNP CTCP Nhựa Đồng Nai Không Xây dựng

317 DXV CTCP VICEM Vật liệu Xây dựng Đà Nẵng Không Xây dựng

318 FCN CTCP FECON Không Xây dựng

319 HAS CTCP Hacisco Không Xây dựng

320 HCC CTCP Bê tông Hòa Cầm - Intimex Không Xây dựng

321 HDA CTCP Hãng sơn Đông Á Không Xây dựng

322 HOM CTCP Xi măng VICEM Hoàng Mai Không Xây dựng

323 HT1 CTCP Xi măng Hà Tiên 1 Không Xây dựng

324 HTI CTCP Đầu tư Phát triển Hạ tầng IDICO Không Xây dựng

325 HU3 CTCP Đầu tư và Xây dựng HUD3 Không Xây dựng

326 HUT CTCP Tasco Không Xây dựng

327 HVX CTCP Xi măng Vicem Hải Vân Không Xây dựng

328 L14 CTCP Licogi 14 Không Xây dựng

329 L18 CTCP Đầu tư và Xây dựng số 18 Không Xây dựng

330 LBM CTCP Khoáng sản và VLXD Lâm Đồng Không Xây dựng

331 LCG CTCP LICOGI 16 Không Xây dựng

332 LHC CTCP Đầu tư và XD Thủy lợi Lâm Đồng Không Xây dựng

333 LIG CTCP Licogi 13 Không Xây dựng

334 MCG CTCP Cơ điện và Xây dựng Việt Nam Không Xây dựng

335 MCO CTCP Đầu tư và Xây dựng BDC Việt Nam Không Xây dựng

336 MDG CTCP Miền Đông Không Xây dựng

337 NHA TCT Đầu tư PT Nhà và Đô thị Nam Hà Nội Không Xây dựng

338 NNC CTCP Đá Núi Nhỏ Không Xây dựng

339 NTP CTCP Nhựa Thiếu niên Tiền Phong Không Xây dựng

340 PHC CTCP Xây dựng Phục Hưng Holdings Không Xây dựng

341 PVV CTCP Vinaconex 39 Không Xây dựng

342 PXI CTCP XD Dầu khí Không Xây dựng

343 PXS CTCP Kim loại và Lắp máy Dầu khí Không Xây dựng

344 PXT CTCP Xây lắp Đường ống Bể chứa Dầu khí Không Xây dựng

345 S55 CTCP Sông Đà 505 Không Xây dựng

346 S99 CTCP SCI Không Xây dựng

347 SAV CTCP Hợp tác Kinh tế và XNK Savimex Không Xây dựng

348 SD2 CTCP Sông Đà 2 Không Xây dựng

349 SD5 CTCP Sông Đà 5 Không Xây dựng

350 SD6 CTCP Sông Đà 6 Không Xây dựng

351 SD9 CTCP Sông Đà 9 Không Xây dựng

352 SDP CTCP SDP Không Xây dựng

353 SDT CTCP Sông Đà 10 Không Xây dựng

354 SHN CTCP Đầu tư Tổng hợp Hà Nội Không Xây dựng

355 SII CTCP Hạ tầng Nước Sài Gòn Không Xây dựng

356 SJE CTCP Sông Đà 11 Không Xây dựng

357 TCR CTCP Công nghiệp Gốm sứ TAICERA Không Xây dựng

358 TDC CTCP Kinh doanh và Phát triển Bình Dương Không Xây dựng

359 THG CTCP Đầu tư và Xây dựng Tiền Giang Không Xây dựng

360 TTC CTCP Gạch men Thanh Thanh Không Xây dựng

361 UDJ CTCP Phát triển Đô thị Không Xây dựng

362 UIC CTCP Đầu tư PT Nhà và Đô thị IDICO Không Xây dựng

363 VC1 CTCP Xây dựng số 1 Không Xây dựng

364 VC2 CTCP Xây dựng số 2 Không Xây dựng

365 VC7 CTCP Xây dựng số 7 Không Xây dựng

366 VCG Tổng CTCP XNK và Xây dựng Việt Nam Không Xây dựng

367 VE9 CTCP Đầu tư và Xây dựng VNECO 9 Không Xây dựng

368 VHL CTCP Viglacera Hạ Long Không Xây dựng

369 VIT CTCP Viglacera Tiên Sơn Không Xây dựng

370 VMC CTCP VIMECO Không Xây dựng

371 VNE Tổng CTCP Xây dựng điện Việt Nam Không Xây dựng

372 VSI CTCP Đầu tư và Xây dựng Cấp thoát nước Không Xây dựng

373 C92 CTCP XD và ĐT 492 Có Xây dựng

374 CCM CTCP Khoáng sản và Xi măng Cần Thơ Có Xây dựng

375 DPG CTCP Đạt Phương Có Xây dựng

376 DTD CTCP ĐT PT Thành Đạt Có Xây dựng

377 EVG CTCP ĐT Everland Có Xây dựng

378 G36 Tổng Công ty 36 - CTCP Có Xây dựng

379 GTH CTCP XD Giao thông Thừa Thiên Huế Có Xây dựng

380 HBC CTCP Tập đoàn XD Hòa Bình Có Xây dựng

HC3 381 CTCP XD số 3 Hải Phòng Có Xây dựng

HID 382 CTCP Halcom Vietnam Có Xây dựng

HPP 383 CTCP Sơn Hải Phòng Có Xây dựng

LUT 384 CTCP ĐT XD Lương Tài Có Xây dựng

PTB 385 CTCP Phú Tài Có Xây dựng

PTD 386 CTCP Thiết kế - XD - TM Phúc Thịnh Có Xây dựng

TKC 387 CTCP XD và Kinh doanh Địa ốc Tân Kỷ Có Xây dựng

TKU 388 CTCP CN Tung Kuang Có Xây dựng

TTB 389 CTCP Tập đoàn Tiến Bộ Có Xây dựng

VCS 390 CTCP VICOSTONE Có Xây dựng

PHỤ LỤC 3: KẾT QUẢ PHÂN TÍCH NHÂN TỐ BIẾN TÀI SẢN TÌNH CẢM XÃ HỘI

Mô tả các biến đại diện cho tài sản tình cảm xã hội:

Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max own 1,145 .4124393 .1574837 .21 .96 bod 1,145 .4210562 .1984054 .1 1 bom 1,145 .2894274 .2005436 0 1 sew 1,145 1.898995 1 0 4.909222

Kết quả phân tích nhân tố biến SEW:

Factor analysis/correlation Number of obs = 3,905 Method: principal-component factors Retained factors = 1 Rotation: (unrotated) Number of params = 3

Factor Eigenvalue Difference Proportion Cumulative Factor1 2.55723 2.25543 0.8524 0.8524 Factor2 0.30179 0.16081 0.1006 0.9530 Factor3 0.14098 . 0.0470 1.0000 LR test: independent vs. saturated: chi2(3) = 8658.09 Prob>chi2 = 0.0000

Factor loadings (pattern matrix) and unique variances

Variable Factor1 Uniqueness own 0.9175 0.1583 bod 0.9522 0.0933 bom 0.8993 0.1912

PHỤ LỤC 4: TỔNG HỢP CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ÁP DỤNG PHƯƠNG PHÁP ƯỚC LƯỢNG THEO NHIỀU MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

Phương pháp ước lượng theo Năm Tác giả Đề tài nghiên cứu nhiều mô hình

Mối quan hệ giữa sự gắn kết của Sun & ctg., 3 mô hình để đánh giá tác động của gia đình và năng lực đổi mới của 2022 2022 từng biến độc lập các công ty tại Trung Quốc

Tác động của sở hữu gia đình và 4 mô hình để đánh giá tác động từ Diaz-Diaz & 2022 thế hệ gia đình đến nợ vay ngân khía cạnh của sở hữu gia đình đến ctg., 2022 hàng nợ vay ngân hàng

Poletti- Tác động điều tiết của nữ giám 6 mô hình để đánh giá tác động của Hughes & đốc điều hành đến mối quan hệ sở hữu gia đình và giám đốc điều 2022 Martinez, giữa sở hữu gia đình và đòn bẩy hành nữ 2022 tài chính

Vai trò của tài sản tình cảm xã 2 mô hình để đánh giá tác động của Cambrea & 2022 hội đến sự lựa chọn quản lý dòng sở hữu gia đình và sự ảnh hưởng ctg., 2022 tiền của các công ty gia đình của gia đình

2 mô hình để đánh giá tác động Tác động của khủng hoảng tài Quarato & của tỷ lệ cổ phần của gia đình và chính đến quyết định đầu tư của 2021 ctg., 2021 sự gắn bó của gia đình đến biến công ty gia đình phụ thuộc

Martínez- 4 mô hình để đánh giá tác động Tác động của sở hữu gia đình đến 2021 García & ctg., riêng lẻ của các đặc tính sở hữu gia kết quả kinh doanh 2021 đình đến biến phụ thuộc

2 mô hình chính để đo lường tác Gao & ctg., Mối quan hệ giữa sự kiểm soát động của 2 biến tương tác khác 2020 2020 của gia đình và chi phí nợ nhau

Tác động của quyền kiểm soát 3 mô hình để đo lường tác động Amin & Liu, của cổ đông và sở hữu gia đình của 3 biến đại diện khác nhau cho 2020 2020 đến cấu trúc vốn cùng khái niệm quyền kiểm soát

Quan hệ giữa hành vi chấp nhận 3 mô hình để đánh giá tác động Gomez-Meijia rủi ro của giám đốc điều hành và trực tiếp, tác động tương tác và 2019 & ctg., 2019 tài sản tình cảm xã hội kiểm soát của biến giải thích

Tác động của sở hữu gia đình và 2 mô hình để đánh giá tác động Baek & ctg., 2016 sự kiểm soát của gia đình đến cấu riêng lẻ của biến độc lập và biến 2016 trúc vốn công ty tương tác đến biến phụ thuộc

4 mô hình để đánh giá tác động của Diaz-Diaz & Tác động của sự kiểm soát gia 4 biến đại diện cho sự kiểm soát 2016 ctg., 2016 đình đến cấu trúc đến hạn nợ vay gia đình đến biến phụ thuộc

4 mô hình để đánh giá tác động Vandemaele Tác động của các mục tiêu phi tài riêng lẻ của giám đốc điều hành, & 2015 chính và quản trị đến chính sách thế hệ gia đình, thành phần hội Vancauteren, cổ tức của công ty gia đình đồng quản trị và biến tương tác đến 2015 biến phụ thuộc

PHỤ LỤC 5: PHÂN TÍCH THỐNG KÊ PHÂN TỔ CẤU TRÚC VỐN THEO NĂM VÀ THEO SỞ HỮU GIA ĐÌNH

Tổng cộng

Năm

Thống kê phân tổ cấu trúc vốn với dữ liệu tất cả công ty BLEV = BLEV = BLEV = 0.8 - 1.0 0.4 - 0.6 0.0 - 0.2 21 102 33 22 95 25 21 95 26 25 97 25 20 105 28 25 101 35 21 112 40 21 101 37 25 122 36 18 120 38 20 106 44 239 1,156 367

BLEV = 0.6 - 0.8 104 121 116 109 109 114 114 138 119 100 104 1,248

BLEV = 0.2 - 0.4 76 76 80 84 79 94 89 88 82 72 75 895

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Tổng cộng

336 339 338 340 341 369 376 385 384 348 349 3,905

Thống kê phân tổ cấu trúc vốn với dữ liệu công ty không có sở hữu gia đình

29 21 23 21 24 28 31 31 30 33 38 309

64 65 68 69 66 66 61 59 55 54 56 683

76 88 85 75 79 71 67 87 75 67 64 834

19 20 16 21 14 16 14 11 16 15 17 179

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Tổng cộng

253 253 251 252 251 252 250 251 252 249 246 2,760

65 59 59 66 68 71 77 63 76 80 71 755

Thống kê phân tổ cấu trúc vốn với dữ liệu công ty có sở hữu gia đình

4 4 3 4 4 7 9 6 6 5 6 58

12 11 12 15 13 28 28 29 27 18 19 212

28 33 31 34 30 43 47 51 44 33 40 414

2 2 5 4 6 9 7 10 9 3 3 60

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Tổng cộng

83 86 87 88 90 117 126 134 132 99 103 1,145

37 36 36 31 37 30 35 38 46 40 35 401

PHỤ LỤC 6: KẾT QUẢ HỒI QUY TÁC ĐỘNG NGẪU NHIÊN

1. Kết quả hồi quy tác động ngẫu nhiên các mô hình không có biến tương tác

1.1. Mô hình 1.1: FAM là biến độc lập

. xtreg blev fam ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 3,905 Group variable: firm Number of groups = 390

R-sq: Obs per group: within = 0.2014 min = 2 between = 0.2812 avg = 10.0 overall = 0.2611 max = 11

Wald chi2(30) = 1000.76 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

blev Coef. Std. Err. fam .0412103 .0172747 ndts -.2959344 .0697189 mtb .0059744 .0019041 liq -.0127316 .0007708 prof -.0996013 .0147755 size .0709187 .0033665 tang .0097852 .0163686 ind Chemical -.0667547 .0564873 Communications -.0859517 .0788458 Constructions .0712866 .0496454 Consuming -.0138488 .0569069 Foods -.0623319 .0518298 IT -.0266459 .0674185 Industrial -.0262361 .0514822 Medical -.1070982 .0604367 Public_services -.0339454 .0571352 Real_estate -.0544432 .0514196 Resources .0212206 .0545706 Retail -.0549182 .0830865 Tourism -.01162 .0648824 year 2011 .0039233 .0070997 2012 -.0066724 .0071702 2013 -.0083368 .0072044 2014 -.02014 .0071921 2015 -.0277183 .0071263 2016 -.0430221 .0071863 2017 -.0486826 .0072811 2018 -.0558505 .0073765 2019 -.0746577 .0078081 2020 -.0842311 .0080641 _cons -.3959005 .0652697 sigma_u .14945685 sigma_e .09072454 rho .73073595 z P>|z| [95% Conf. Interval] 2.39 0.017 .0073525 .075068 -4.24 0.000 -.432581 -.1592878 3.14 0.002 .0022425 .0097064 -16.52 0.000 -.0142424 -.0112209 -6.74 0.000 -.1285607 -.0706419 21.07 0.000 .0643205 .0775169 0.60 0.550 -.0222967 .041867 -1.18 0.237 -.1774677 .0439584 -1.09 0.276 -.2404866 .0685832 1.44 0.151 -.0260167 .1685898 -0.24 0.808 -.1253844 .0976868 -1.20 0.229 -.1639164 .0392527 -0.40 0.693 -.1587837 .1054919 -0.51 0.610 -.1271393 .0746672 -1.77 0.076 -.225552 .0113556 -0.59 0.552 -.1459282 .0780375 -1.06 0.290 -.1552237 .0463374 0.39 0.697 -.0857358 .1281769 -0.66 0.509 -.2177648 .1079284 -0.18 0.858 -.1387873 .1155473 0.55 0.581 -.0099919 .0178385 -0.93 0.352 -.0207258 .0073809 -1.16 0.247 -.0224571 .0057836 -2.80 0.005 -.0342363 -.0060437 -3.89 0.000 -.0416856 -.013751 -5.99 0.000 -.0571071 -.0289372 -6.69 0.000 -.0629534 -.0344119 -7.57 0.000 -.0703082 -.0413928 -9.56 0.000 -.0899613 -.0593542 -10.45 0.000 -.1000364 -.0684258 -6.07 0.000 -.5238267 -.2679743 (fraction of variance due to u_i)

1.2. Mô hình 1.2: FAM và CEO là các biến độc lập

. xtreg blev fam ceo ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 3,905 Group variable: firm Number of groups = 390

R-sq: Obs per group: within = 0.2016 min = 2 between = 0.2822 avg = 10.0 overall = 0.2620 max = 11

Wald chi2(31) = 1001.67 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] fam .0549254 .0223482 2.46 0.014 .0111239 .098727 ceo .0323742 .0195427 1.66 0.098 -.0059287 .0706772 ndts -.2955625 .0697196 -4.24 0.000 -.4322103 -.1589147 mtb .0059521 .0019042 3.13 0.002 .0022199 .0096844 liq -.0127642 .0007715 -16.54 0.000 -.0142764 -.011252 prof -.0995615 .0147754 -6.74 0.000 -.1285209 -.0706022 size .0706251 .0033806 20.89 0.000 .0639992 .077251 tang .0094095 .0163733 0.57 0.566 -.0226816 .0415006 ind Chemical -.068243 .0565181 -1.21 0.227 -.1790164 .0425304 Communications -.0911741 .0790443 -1.15 0.249 -.2460981 .06375 Constructions .0684503 .0497406 1.38 0.169 -.0290394 .1659401 Consuming -.0152999 .0569366 -0.27 0.788 -.1268937 .0962939 Foods -.0657421 .0519585 -1.27 0.206 -.1675788 .0360947 IT -.0322567 .0676793 -0.48 0.634 -.1649058 .1003924 Industrial -.0283489 .0515375 -0.55 0.582 -.1293607 .0726628 Medical -.1104012 .0605437 -1.82 0.068 -.2290647 .0082623 Public_services -.0367365 .0572177 -0.64 0.521 -.1488813 .0754082 Real_estate -.0579982 .0515594 -1.12 0.261 -.1590528 .0430565 Resources .0184953 .0546526 0.34 0.735 -.0886219 .1256125 Retail -.0560629 .0831096 -0.67 0.500 -.2189546 .1068288 Tourism -.0128815 .0649067 -0.20 0.843 -.1400963 .1143333 year 2011 .0039592 .0070997 0.56 0.577 -.009956 .0178744 2012 -.0066254 .0071703 -0.92 0.355 -.0206789 .0074281 2013 -.0083102 .0072044 -1.15 0.249 -.0224305 .0058101 2014 -.0200848 .0071923 -2.79 0.005 -.0341814 -.0059882 2015 -.027641 .0071267 -3.88 0.000 -.0416091 -.013673 2016 -.042897 .0071875 -5.97 0.000 -.0569842 -.0288098 2017 -.0485363 .0072827 -6.66 0.000 -.0628102 -.0342625 2018 -.0556856 .0073785 -7.55 0.000 -.0701472 -.041224 2019 -.0744682 .0078106 -9.53 0.000 -.0897767 -.0591597 2020 -.0840174 .0080672 -10.41 0.000 -.0998287 -.068206 _cons -.3890447 .0656666 -5.92 0.000 -.5177488 -.2603405 sigma_u .14946872 sigma_e .09071412 rho .73081237 (fraction of variance due to u_i)

1.3. Mô hình 1.3: FAM và GEN là các biến độc lập

. xtreg blev fam gen ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 3,905 Group variable: firm Number of groups = 390

R-sq: Obs per group: within = 0.2046 min = 2 between = 0.2805 avg = 10.0 overall = 0.2617 max = 11

Wald chi2(31) = 1016.60 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] fam .0774394 .0200106 3.87 0.000 .0382192 .1166595 gen -.0086687 .0221709 -0.39 0.696 -.0521228 .0347855 ndts -.2935805 .069603 -4.22 0.000 -.4299998 -.1571611 mtb .0061563 .0019016 3.24 0.001 .0024292 .0098835 liq -.0127932 .0007698 -16.62 0.000 -.0143021 -.0112844 prof -.1001364 .0147511 -6.79 0.000 -.1290479 -.0712248 size .0715253 .0033661 21.25 0.000 .0649278 .0781228 tang .0091513 .0163438 0.56 0.576 -.022882 .0411846 ind Chemical -.0690043 .0565177 -1.22 0.222 -.1797769 .0417683 Communications -.0864275 .0788821 -1.10 0.273 -.2410335 .0681785 Constructions .0756713 .0496841 1.52 0.128 -.0217078 .1730503 Consuming -.0085983 .0569526 -0.15 0.880 -.1202234 .1030268 Foods -.0562261 .0518824 -1.08 0.278 -.1579137 .0454615 IT -.0126281 .0675637 -0.19 0.852 -.1450506 .1197943 Industrial -.0268673 .0515068 -0.52 0.602 -.1278187 .0740841 Medical -.0973336 .0605258 -1.61 0.108 -.215962 .0212949 Public_services -.0296939 .0571743 -0.52 0.604 -.1417535 .0823657 Real_estate -.0497502 .0514606 -0.97 0.334 -.1506111 .0511106 Resources .0303781 .0546562 0.56 0.578 -.0767462 .1375023 Retail -.0579622 .0831314 -0.70 0.486 -.2208968 .1049724 Tourism -.0063792 .0649272 -0.10 0.922 -.1336342 .1208758 year 2011 .003813 .0070872 0.54 0.591 -.0100776 .0177037 2012 -.0068083 .0071576 -0.95 0.342 -.020837 .0072203 2013 -.0086695 .0071922 -1.21 0.228 -.022766 .005427 2014 -.020505 .0071801 -2.86 0.004 -.0345778 -.0064322 2015 -.0280747 .0071144 -3.95 0.000 -.0420188 -.0141306 2016 -.0432399 .0071741 -6.03 0.000 -.0573009 -.029179 2017 -.0488407 .0072687 -6.72 0.000 -.0630871 -.0345943 2018 -.0560546 .0073641 -7.61 0.000 -.0704879 -.0416212 2019 -.075303 .0077966 -9.66 0.000 -.0905841 -.0600219 2020 -.0849092 .0080523 -10.54 0.000 -.1006915 -.069127 _cons -.4078564 .0653256 -6.24 0.000 -.5358922 -.2798207 sigma_u .14940068 sigma_e .09047759 rho .73165965 (fraction of variance due to u_i)

1.4. Mô hình 1.4: FAM và BOD là các biến độc lập

. xtreg blev fam bod ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 3,905 Group variable: firm Number of groups = 390

R-sq: Obs per group: within = 0.2044 min = 2 between = 0.2819 avg = 10.0 overall = 0.2623 max = 11

Wald chi2(31) = 1016.46 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] fam .0788028 .0198 3.98 0.000 .0399956 .11761 bod .0054857 .025014 0.22 0.826 -.0435408 .0545123 ndts -.2926647 .0696235 -4.20 0.000 -.4291242 -.1562051 mtb .0061611 .0019023 3.24 0.001 .0024327 .0098895 liq -.0127855 .0007699 -16.61 0.000 -.0142944 -.0112766 prof -.1000812 .0147504 -6.78 0.000 -.1289913 -.071171 size .071466 .0033633 21.25 0.000 .0648741 .078058 tang .0092397 .0163423 0.57 0.572 -.0227905 .04127 ind Chemical -.0680553 .0565406 -1.20 0.229 -.1788728 .0427623 Communications -.0832981 .0788559 -1.06 0.291 -.2378529 .0712567 Constructions .0778346 .0496524 1.57 0.117 -.0194823 .1751515 Consuming -.0084831 .0569641 -0.15 0.882 -.1201306 .1031644 Foods -.0561997 .0518877 -1.08 0.279 -.1578977 .0454984 IT -.0111978 .0675815 -0.17 0.868 -.1436551 .1212596 Industrial -.0245236 .051422 -0.48 0.633 -.1253089 .0762616 Medical -.0972712 .0605322 -1.61 0.108 -.2159122 .0213698 Public_services -.0267987 .0570586 -0.47 0.639 -.1386316 .0850341 Real_estate -.0488654 .0515061 -0.95 0.343 -.1498155 .0520848 Resources .0297808 .054631 0.55 0.586 -.0772939 .1368556 Retail -.0553085 .0830275 -0.67 0.505 -.2180393 .1074223 Tourism -.0070059 .0649103 -0.11 0.914 -.1342277 .1202159 year 2011 .0038284 .0070872 0.54 0.589 -.0100623 .0177191 2012 -.0068156 .0071583 -0.95 0.341 -.0208456 .0072143 2013 -.0086781 .0071935 -1.21 0.228 -.0227771 .0054209 2014 -.0205213 .0071827 -2.86 0.004 -.0345992 -.0064435 2015 -.0281264 .0071197 -3.95 0.000 -.0420808 -.014172 2016 -.0433657 .0071947 -6.03 0.000 -.0574671 -.0292643 2017 -.0489845 .0072941 -6.72 0.000 -.0632806 -.0346884 2018 -.0561772 .0073841 -7.61 0.000 -.0706498 -.0417047 2019 -.0753715 .0078108 -9.65 0.000 -.0906805 -.0600626 2020 -.0849913 .0080702 -10.53 0.000 -.1008086 -.069174 _cons -.4106254 .0652714 -6.29 0.000 -.5385551 -.2826958 sigma_u .14941596 sigma_e .09048568 rho .7316647 (fraction of variance due to u_i)

1.5. Mô hình 1.5: FAM và SEW là các biến độc lập

. xtreg blev fam sew ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 3,905 Group variable: firm Number of groups = 390

R-sq: Obs per group: within = 0.2024 min = 2 between = 0.2823 avg = 10.0 overall = 0.2613 max = 11

Wald chi2(31) = 1007.03 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] fam .0285983 .0210946 1.36 0.175 -.0127463 .0699429 sew .0169431 .0063831 2.65 0.008 .0044324 .0294539 ndts -.2918213 .0696995 -4.19 0.000 -.4284299 -.1552127 mtb .0061328 .0019048 3.22 0.001 .0023995 .0098661 liq -.012751 .0007711 -16.54 0.000 -.0142623 -.0112398 prof -.1001244 .0147661 -6.78 0.000 -.1290656 -.0711833 size .0709495 .0033824 20.98 0.000 .0643202 .0775788 tang .0093388 .0163583 0.57 0.568 -.0227228 .0414004 ind Chemical -.0606561 .0566383 -1.07 0.284 -.1716651 .050353 Communications -.079428 .0792005 -1.00 0.316 -.2346581 .0758021 Constructions .0756892 .0497892 1.52 0.128 -.0218958 .1732743 Consuming -.0106502 .0569894 -0.19 0.852 -.1223474 .1010469 Foods -.0607284 .0520219 -1.17 0.243 -.1626895 .0412327 IT -.0232381 .0677399 -0.34 0.732 -.1560059 .1095297 Industrial -.0231084 .0515258 -0.45 0.654 -.1240972 .0778803 Medical -.1051264 .0606005 -1.73 0.083 -.2239011 .0136483 Public_services -.0291755 .0571963 -0.51 0.610 -.1412781 .0829271 Real_estate -.0494958 .05173 -0.96 0.339 -.1508848 .0518931 Resources .0255263 .0547535 0.47 0.641 -.0817886 .1328413 Retail -.052622 .083068 -0.63 0.526 -.2154324 .1101883 Tourism -.0109213 .0649202 -0.17 0.866 -.1381627 .11632 year 2011 .0039258 .0070952 0.55 0.580 -.0099805 .0178321 2012 -.0068807 .0071664 -0.96 0.337 -.0209266 .0071652 2013 -.0087283 .0072016 -1.21 0.226 -.0228431 .0053866 2014 -.0206392 .0071909 -2.87 0.004 -.0347332 -.0065453 2015 -.0282303 .0071268 -3.96 0.000 -.0421986 -.014262 2016 -.043968 .0071976 -6.11 0.000 -.058075 -.0298609 2017 -.0497689 .007297 -6.82 0.000 -.0640708 -.035467 2018 -.0568752 .0073913 -7.69 0.000 -.0713619 -.0423885 2019 -.0757867 .0078249 -9.69 0.000 -.0911232 -.0604502 2020 -.0854879 .0080853 -10.57 0.000 -.1013349 -.0696409 _cons -.400392 .0656643 -6.10 0.000 -.5290918 -.2716923 sigma_u .14955224 sigma_e .09068772 rho .73114658 (fraction of variance due to u_i)

2. Kết quả hồi quy tác động ngẫu nhiên các mô hình có biến tương tác

2.1. Mô hình 2.1: Biến FAM là biến độc lập

. xtreg blev pba fam pba_fam ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 3,905 Group variable: firm Number of groups = 390

R-sq: Obs per group: within = 0.2075 min = 2 between = 0.2988 avg = 10.0 overall = 0.2789 max = 11

Wald chi2(32) = 1064.36 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] pba .0281989 .0043047 6.55 0.000 .0197618 .036636 fam .0461235 .0159735 2.89 0.004 .0148161 .077431 pba_fam -.0171378 .0075634 -2.27 0.023 -.0319618 -.0023139 ndts -.2718539 .0697917 -3.90 0.000 -.4086431 -.1350647 mtb .005232 .0018944 2.76 0.006 .001519 .008945 liq -.0126155 .0007645 -16.50 0.000 -.0141139 -.0111171 prof -.0837409 .0150397 -5.57 0.000 -.1132182 -.0542637 size .0680272 .003292 20.66 0.000 .061575 .0744795 tang .0073785 .0163419 0.45 0.652 -.0246509 .039408 ind Chemical -.0687148 .0519605 -1.32 0.186 -.1705556 .0331259 Communications -.0907971 .0725741 -1.25 0.211 -.2330397 .0514455 Constructions .0688124 .0456291 1.51 0.132 -.020619 .1582438 Consuming -.0154184 .0523484 -0.29 0.768 -.1180193 .0871826 Foods -.0626247 .0475956 -1.32 0.188 -.1559104 .030661 IT -.0295302 .0619888 -0.48 0.634 -.151026 .0919656 Industrial -.0292032 .0473642 -0.62 0.538 -.1220353 .0636289 Medical -.108376 .0556013 -1.95 0.051 -.2173525 .0006005 Public_services -.0332232 .0525677 -0.63 0.527 -.136254 .0698077 Real_estate -.052345 .0472333 -1.11 0.268 -.1449205 .0402304 Resources .0233516 .0500076 0.47 0.641 -.0746614 .1213647 Retail -.054778 .0763906 -0.72 0.473 -.2045007 .0949448 Tourism -.0151983 .0597689 -0.25 0.799 -.1323432 .1019466 year 2011 .0041435 .0071132 0.58 0.560 -.0097981 .0180851 2012 -.0091567 .0072074 -1.27 0.204 -.023283 .0049695 2013 -.0102339 .0072267 -1.42 0.157 -.0243979 .0039301 2014 -.0210883 .0072042 -2.93 0.003 -.0352083 -.0069683 2015 -.0244032 .0071437 -3.42 0.001 -.0384046 -.0104018 2016 -.0413261 .0071967 -5.74 0.000 -.0554313 -.0272208 2017 -.0467448 .0072746 -6.43 0.000 -.0610027 -.0324869 2018 -.0535445 .0073664 -7.27 0.000 -.0679824 -.0391065 2019 -.0721153 .0077937 -9.25 0.000 -.0873907 -.05684 2020 -.0810318 .008054 -10.06 0.000 -.0968173 -.0652462 _cons -.3663133 .061847 -5.92 0.000 -.4875313 -.2450954 sigma_u .13563382 sigma_e .08998412 rho .69437452 (fraction of variance due to u_i)

2.2. Mô hình 2.2: Biến CEO là biến độc lập

. xtreg blev pba ceo pba_ceo ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 3,905 Group variable: firm Number of groups = 390

R-sq: Obs per group: within = 0.2063 min = 2 between = 0.2911 avg = 10.0 overall = 0.2742 max = 11

Wald chi2(32) = 1052.73 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

blev Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] pba .0822612 .0068531 12.00 0.000 .0688251 .0956972 ceo .0199172 .0090907 2.19 0.029 .0020942 .0377403 pba_ceo -.0442517 .0148074 -2.99 0.003 -.0732827 -.0152207 ndts -.1331287 .0958772 -1.39 0.165 -.3211033 .0548459 mtb -.0050028 .0021203 -2.36 0.018 -.0091598 -.0008459 liq -.0196519 .0008886 -22.12 0.000 -.0213941 -.0179097 prof -.0639287 .022487 -2.84 0.004 -.1080163 -.0198412 size .0365606 .0022147 16.51 0.000 .0322186 .0409027 tang -.03788 .0169463 -2.24 0.025 -.0711045 -.0046555 ind Chemical -.0969522 .0199655 -4.86 0.000 -.1360961 -.0578082 Communications -.1489311 .0281208 -5.30 0.000 -.2040641 -.0937981 Constructions .0413669 .0174953 2.36 0.018 .0070661 .0756677 Consuming -.0451948 .0201857 -2.24 0.025 -.0847705 -.0056191 Foods -.0688077 .0183257 -3.75 0.000 -.1047367 -.0328787 IT -.0635694 .0232871 -2.73 0.006 -.1092255 -.0179133 Industrial -.0648074 .0182411 -3.55 0.000 -.1005704 -.0290444 Medical -.1450684 .0215016 -6.75 0.000 -.1872239 -.1029128 Public_services -.0352331 .0202541 -1.74 0.082 -.0749429 .0044766 Real_estate -.0405852 .0183435 -2.21 0.027 -.076549 -.0046215 Resources .0236321 .019223 1.23 0.219 -.014056 .0613202 Retail -.0842527 .0284993 -2.96 0.003 -.1401279 -.0283776 Tourism -.048155 .0246912 -1.95 0.051 -.096564 .000254 year 2011 .0045093 .0130509 0.35 0.730 -.0210779 .0300966 2012 -.0145544 .0131527 -1.11 0.269 -.0403413 .0112325 2013 -.0107366 .0131507 -0.82 0.414 -.0365195 .0150463 2014 -.0143025 .013087 -1.09 0.275 -.0399605 .0113554 2015 -.0038489 .0128531 -0.30 0.765 -.0290484 .0213506 2016 -.0224254 .0127998 -1.75 0.080 -.0475205 .0026696 2017 -.0223674 .0127585 -1.75 0.080 -.0473814 .0026466 2018 -.0248129 .0128015 -1.94 0.053 -.0499113 .0002854 2019 -.0403504 .0133528 -3.02 0.003 -.0665297 -.0141712 2020 -.0423861 .0136197 -3.11 0.002 -.0690885 -.0156836 _cons .0927044 .0352667 2.63 0.009 .0235614 .1618474

sigma_u .09423581 sigma_e .07281673 rho .62614386 (fraction of variance due to u_i)

2.3. Mô hình 2.3: Biến GEN là biến độc lập

. xtreg blev pba gen pba_gen ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 3,905 Group variable: firm Number of groups = 390

R-sq: Obs per group: within = 0.2078 min = 2 between = 0.2840 avg = 10.0 overall = 0.2701 max = 11

Wald chi2(32) = 1052.69 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

blev Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval] pba .0775864 .0066077 11.74 0.000 .0646315 .0905413 gen .0110319 .010436 1.06 0.291 -.0094286 .0314925 pba_gen -.0299968 .017201 -1.74 0.081 -.0637206 .0037271 ndts -.1398291 .0957254 -1.46 0.144 -.327506 .0478479 mtb -.0053731 .002121 -2.53 0.011 -.0095315 -.0012146 liq -.0197806 .0008872 -22.29 0.000 -.0215201 -.0180412 prof -.065004 .0225341 -2.88 0.004 -.109184 -.0208241 size .0364091 .0022233 16.38 0.000 .0320501 .0407681 tang -.0389257 .016979 -2.29 0.022 -.0722144 -.0056371 ind Chemical -.0954624 .0199684 -4.78 0.000 -.134612 -.0563129 Communications -.1496052 .0279524 -5.35 0.000 -.2044079 -.0948024 Constructions .0415729 .0173442 2.40 0.017 .0075682 .0755775 Consuming -.0439556 .0201749 -2.18 0.029 -.0835099 -.0044012 Foods -.0679316 .018294 -3.71 0.000 -.1037983 -.0320648 IT -.064284 .0230502 -2.79 0.005 -.1094757 -.0190923 Industrial -.0640467 .0181748 -3.52 0.000 -.0996797 -.0284137 Medical -.1436484 .0214669 -6.69 0.000 -.185736 -.1015608 Public_services -.0347758 .0201365 -1.73 0.084 -.074255 .0047034 Real_estate -.0403998 .0182714 -2.21 0.027 -.0762224 -.0045773 Resources .0243266 .0192466 1.26 0.206 -.0134079 .062061 Retail -.0831892 .0284896 -2.92 0.004 -.1390453 -.0273331 Tourism -.0457843 .0247134 -1.85 0.064 -.0942368 .0026682 year 2011 .0040314 .0130609 0.31 0.758 -.0215755 .0296383 2012 -.0149572 .0131666 -1.14 0.256 -.0407713 .0108568 2013 -.0109793 .0131632 -0.83 0.404 -.0367867 .0148281 2014 -.0145245 .0130976 -1.11 0.268 -.0402034 .0111543 2015 -.004294 .0128573 -0.33 0.738 -.0295017 .0209138 2016 -.022055 .0128121 -1.72 0.085 -.047174 .003064 2017 -.0216055 .0127677 -1.69 0.091 -.0466375 .0034266 2018 -.0248888 .0128078 -1.94 0.052 -.0499994 .0002218 2019 -.0398123 .0133669 -2.98 0.003 -.0660191 -.0136055 2020 -.0421319 .0136322 -3.09 0.002 -.0688589 -.015405 _cons .0976668 .0348683 2.80 0.005 .0293048 .1660289

sigma_u .13618276 sigma_e .09004482 rho .69580079 (fraction of variance due to u_i)

2.4. Mô hình 2.4: Biến BOD là biến độc lập

. xtreg blev pba bod pba_bod ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 3,905 Group variable: firm Number of groups = 390

R-sq: Obs per group: within = 0.2069 min = 2 between = 0.2938 avg = 10.0 overall = 0.2761 max = 11

Wald chi2(32) = 1057.81 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] pba .0268192 .0041482 6.47 0.000 .0186889 .0349496 bod .0548826 .0234342 2.34 0.019 .0089526 .1008127 pba_bod -.0288241 .0150031 -1.92 0.055 -.0582296 .0005814 ndts -.2715818 .0698287 -3.89 0.000 -.4084434 -.1347201 mtb .0052999 .0018963 2.79 0.005 .0015832 .0090165 liq -.0125966 .000765 -16.47 0.000 -.014096 -.0110972 prof -.0839936 .0150389 -5.59 0.000 -.1134693 -.0545179 size .0682874 .0032959 20.72 0.000 .0618276 .0747472 tang .0061915 .0163475 0.38 0.705 -.025849 .0382321 ind Chemical -.0671115 .052188 -1.29 0.198 -.1693982 .0351751 Communications -.094651 .0728214 -1.30 0.194 -.2373784 .0480764 Constructions .0647163 .0457216 1.42 0.157 -.0248964 .1543289 Consuming -.0141431 .0525717 -0.27 0.788 -.1171817 .0888954 Foods -.0621808 .0477896 -1.30 0.193 -.1558467 .0314851 IT -.03413 .062161 -0.55 0.583 -.1559633 .0877034 Industrial -.0337635 .0474498 -0.71 0.477 -.1267633 .0592363 Medical -.1087609 .0558242 -1.95 0.051 -.2181743 .0006526 Public_services -.0405895 .052564 -0.77 0.440 -.1436131 .0624341 Real_estate -.0510196 .0474628 -1.07 0.282 -.1440449 .0420057 Resources .0262517 .050208 0.52 0.601 -.0721541 .1246575 Retail -.0609036 .0765882 -0.80 0.426 -.2110138 .0892066 Tourism -.0126147 .0599944 -0.21 0.833 -.1302014 .1049721 year 2011 .0038809 .0071116 0.55 0.585 -.0100575 .0178193 2012 -.0096945 .0072046 -1.35 0.178 -.0238152 .0044263 2013 -.0107513 .0072276 -1.49 0.137 -.024917 .0034144 2014 -.0216924 .0072073 -3.01 0.003 -.0358184 -.0075664 2015 -.0250332 .0071494 -3.50 0.000 -.0390457 -.0110207 2016 -.0424993 .0072149 -5.89 0.000 -.0566402 -.0283584 2017 -.0479176 .0072984 -6.57 0.000 -.0622222 -.033613 2018 -.0546042 .0073859 -7.39 0.000 -.0690803 -.0401281 2019 -.0732638 .0078097 -9.38 0.000 -.0885706 -.057957 2020 -.0821024 .0080768 -10.17 0.000 -.0979326 -.0662722 _cons -.3595292 .0618034 -5.82 0.000 -.4806615 -.2383968 sigma_u .13623288 sigma_e .09001662 rho .69608904 (fraction of variance due to u_i)

2.5. Mô hình 2.5: Biến SEW là biến độc lập

. xtreg blev pba sew pba_sew ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, re

Random-effects GLS regression Number of obs = 3,905 Group variable: firm Number of groups = 390

R-sq: Obs per group: within = 0.2080 min = 2 between = 0.2970 avg = 10.0 overall = 0.2768 max = 11

Wald chi2(32) = 1066.57 corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] pba .0267181 .0041253 6.48 0.000 .0186327 .0348036 sew .0180125 .0060366 2.98 0.003 .0061811 .029844 pba_sew -.0062679 .0032602 -1.92 0.055 -.0126579 .000122 ndts -.2694303 .0698117 -3.86 0.000 -.4062587 -.132602 mtb .0053584 .0018962 2.83 0.005 .001642 .0090748 liq -.0125859 .0007647 -16.46 0.000 -.0140847 -.0110871 prof -.0838756 .0150336 -5.58 0.000 -.1133409 -.0544103 size .0685431 .0032958 20.80 0.000 .0620835 .0750027 tang .0066756 .0163386 0.41 0.683 -.0253475 .0386987 ind Chemical -.0616127 .0521895 -1.18 0.238 -.1639023 .0406769 Communications -.0828659 .0729997 -1.14 0.256 -.2259426 .0602108 Constructions .0727795 .0458677 1.59 0.113 -.0171195 .1626784 Consuming -.0110386 .0525149 -0.21 0.834 -.1139658 .0918887 Foods -.0579056 .0477612 -1.21 0.225 -.151516 .0357047 IT -.0235587 .062324 -0.38 0.705 -.1457115 .0985941 Industrial -.0270788 .0475209 -0.57 0.569 -.120218 .0660604 Medical -.1036699 .0558042 -1.86 0.063 -.2130442 .0057044 Public_services -.0304028 .0527731 -0.58 0.565 -.1338361 .0730304 Real_estate -.044138 .0475335 -0.93 0.353 -.137302 .049026 Resources .0311561 .0501804 0.62 0.535 -.0671957 .1295079 Retail -.0550964 .0765389 -0.72 0.472 -.2051098 .0949171 Tourism -.0115389 .0599036 -0.19 0.847 -.1289479 .1058701 year 2011 .0039419 .0071108 0.55 0.579 -.0099951 .0178789 2012 -.0097367 .0072023 -1.35 0.176 -.023853 .0043796 2013 -.0107736 .0072258 -1.49 0.136 -.0249359 .0033887 2014 -.0217673 .0072046 -3.02 0.003 -.0358881 -.0076465 2015 -.0251758 .0071467 -3.52 0.000 -.0391831 -.0111686 2016 -.0427375 .0072074 -5.93 0.000 -.0568637 -.0286112 2017 -.0481249 .0072912 -6.60 0.000 -.0624154 -.0338344 2018 -.0547836 .0073813 -7.42 0.000 -.0692506 -.0403165 2019 -.0734998 .007807 -9.41 0.000 -.0888013 -.0581983 2020 -.082503 .0080715 -10.22 0.000 -.0983228 -.0666831 _cons -.3735676 .0622324 -6.00 0.000 -.4955408 -.2515944 sigma_u .136054 sigma_e .09001969 rho .69551841 (fraction of variance due to u_i)

PHỤ LỤC 7: KẾT QUẢ HỒI QUY SGMM

1. Kết quả hồi quy SGMM các mô hình không có biến tương tác

1.1. Mô hình 1.1: FAM là biến độc lập

. xtabond2 blev l.blev fam ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, gmm(l.blev fam ndts mtb liq pr > of size tang, lag (1 3) equation(diff)) gmm(l.blev fam ndts mtb liq prof size tang, lag (1 1) equ > ation(level)) iv(i.ind i.year) twostep Favoring space over speed. To switch, type or click on mata: mata set matafavor speed, perm. Warning: Two-step estimated covariance matrix of moments is singular. Using a generalized inverse to calculate optimal weighting matrix for two-step estimation. Difference-in-Sargan/Hansen statistics may be negative. Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM Group variable: firm Number of obs = 3482 Time variable : year Number of groups = 390 Number of instruments = 282 Obs per group: min = 1 Wald chi2(33) = 19015.69 avg = 8.93 Prob > chi2 = 0.000 max = 10 blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] blev L1. .8692185 .0125266 69.39 0.000 .8446669 .8937701 fam .0358863 .0058134 6.17 0.000 .0244923 .0472803 ndts -.0889366 .0592458 -1.50 0.133 -.2050564 .0271831 mtb .0018647 .0007662 2.43 0.015 .0003631 .0033664 liq -.0033649 .0006424 -5.24 0.000 -.0046241 -.0021058 prof -.1020359 .0122142 -8.35 0.000 -.1259752 -.0780966 size .0079849 .001634 4.89 0.000 .0047823 .0111875 tang -.0633106 .0091404 -6.93 0.000 -.0812255 -.0453956

Instruments for first differences equation Standard D.(1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/3).(L.blev fam ndts mtb liq prof size tang) Instruments for levels equation Standard 1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year _cons GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL.(L.blev fam ndts mtb liq prof size tang) Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -8.83 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -1.33 Pr > z = 0.184 Sargan test of overid. restrictions: chi2(223) = 289.83 Prob > chi2 = 0.002 (Not robust, but not weakened by many instruments.) Hansen test of overid. restrictions: chi2(223) = 238.46 Prob > chi2 = 0.227 (Robust, but weakened by many instruments.)

1.2. Mô hình 1.2: FAM và CEO là các biến độc lập

. xtabond2 blev l.blev fam ceo ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, gmm(l.blev fam ceo ndts mtb > liq prof size tang, lag (1 3) equation(diff)) gmm(l.blev fam ceo ndts mtb liq prof size tang, la > g (1 1) equation(level)) iv(i.ind i.year) twostep Favoring space over speed. To switch, type or click on mata: mata set matafavor speed, perm. Warning: Two-step estimated covariance matrix of moments is singular. Using a generalized inverse to calculate optimal weighting matrix for two-step estimation. Difference-in-Sargan/Hansen statistics may be negative.

Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM Group variable: firm Number of obs = 3482 Time variable : year Number of groups = 390 Number of instruments = 298 Obs per group: min = 1 Wald chi2(34) = 142709.92 avg = 8.93 Prob > chi2 = 0.000 max = 10 blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] blev L1. .8537922 .0116445 73.32 0.000 .8309694 .876615 fam .0250645 .0077575 3.23 0.001 .0098601 .0402689 ceo .0130222 .0097568 1.33 0.182 -.0061007 .0321451 ndts -.1492171 .0439634 -3.39 0.001 -.2353837 -.0630505 mtb .0017673 .0007524 2.35 0.019 .0002926 .003242 liq -.0034314 .0006402 -5.36 0.000 -.0046863 -.0021766 prof -.1132514 .011315 -10.01 0.000 -.1354285 -.0910743 size .0089359 .0014892 6.00 0.000 .0060172 .0118546 tang -.0553512 .0086176 -6.42 0.000 -.0722413 -.0384611 Instruments for first differences equation Standard D.(1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/3).(L.blev fam ceo ndts mtb liq prof size tang) Instruments for levels equation Standard 1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year _cons GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL.(L.blev fam ceo ndts mtb liq prof size tang) Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -8.71 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -1.47 Pr > z = 0.141 Sargan test of overid. restrictions: chi2(237) = 313.18 Prob > chi2 = 0.001 (Not robust, but not weakened by many instruments.) Hansen test of overid. restrictions: chi2(237) = 251.12 Prob > chi2 = 0.253 (Robust, but weakened by many instruments.)

1.3. Mô hình 1.3: Biến FAM và GEN là các biến độc lập

. xtabond2 blev l.blev fam gen ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, gmm(l.blev fam gen ndts mtb > liq prof size tang, lag (1 3) equation(diff)) gmm(l.blev fam gen ndts mtb liq prof size tang, lag > (1 1) equation(level)) iv(i.ind i.year) twostep Favoring space over speed. To switch, type or click on mata: mata set matafavor speed, perm. Warning: Two-step estimated covariance matrix of moments is singular. Using a generalized inverse to calculate optimal weighting matrix for two-step estimation. Difference-in-Sargan/Hansen statistics may be negative. Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM Group variable: firm Number of obs = 3482 Time variable : year Number of groups = 390 Number of instruments = 297 Obs per group: min = 1 Wald chi2(34) = 24868.22 avg = 8.93 Prob > chi2 = 0.000 max = 10 blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] blev L1. .8603576 .0118314 72.72 0.000 .8371685 .8835466 fam .0308306 .0073416 4.20 0.000 .0164414 .0452199 gen .0129942 .0116214 1.12 0.264 -.0097834 .0357718 ndts -.113546 .0570795 -1.99 0.047 -.2254199 -.0016722 mtb .0013872 .0007168 1.94 0.053 -.0000176 .0027921 liq -.0032374 .0006229 -5.20 0.000 -.0044582 -.0020167 prof -.1023285 .0107062 -9.56 0.000 -.1233123 -.0813447 size .0079316 .0016777 4.73 0.000 .0046434 .0112197 tang -.0591546 .0086023 -6.88 0.000 -.0760148 -.0422944 Instruments for first differences equation Standard D.(1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/3).(L.blev fam gen ndts mtb liq prof size tang) Instruments for levels equation Standard 1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year _cons GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL.(L.blev fam gen ndts mtb liq prof size tang) Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -8.84 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -1.35 Pr > z = 0.178 Sargan test of overid. restrictions: chi2(236) = 313.49 Prob > chi2 = 0.001 (Not robust, but not weakened by many instruments.) Hansen test of overid. restrictions: chi2(236) = 248.61 Prob > chi2 = 0.274 (Robust, but weakened by many instruments.)

1.4. Mô hình 1.4: Biến FAM và BOD là các biến độc lập

. xtabond2 blev l.blev fam bod ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, gmm(l.blev fam bod ndts mtb > liq prof size tang, lag (1 3) equation(diff)) gmm(l.blev fam bod ndts mtb liq prof size tang, la > g (1 1) equation(level)) iv(i.ind i.year) twostep Favoring space over speed. To switch, type or click on mata: mata set matafavor speed, perm. Warning: Two-step estimated covariance matrix of moments is singular. Using a generalized inverse to calculate optimal weighting matrix for two-step estimation. Difference-in-Sargan/Hansen statistics may be negative. Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM Group variable: firm Number of obs = 3482 Time variable : year Number of groups = 390 Number of instruments = 317 Obs per group: min = 1 Wald chi2(34) = 26663.77 avg = 8.93 Prob > chi2 = 0.000 max = 10 blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] blev L1. .8711695 .0106584 81.74 0.000 .8502794 .8920596 fam .0171956 .0071926 2.39 0.017 .0030984 .0312927 bod .0200895 .0079339 2.53 0.011 .0045393 .0356396 ndts -.1810248 .0384319 -4.71 0.000 -.2563499 -.1056998 mtb .0009259 .0006878 1.35 0.178 -.0004221 .0022739 liq -.0032645 .0006197 -5.27 0.000 -.004479 -.0020499 prof -.1214753 .0092924 -13.07 0.000 -.1396879 -.1032626 size .0101472 .0012985 7.81 0.000 .0076022 .0126922 tang -.0558306 .0077678 -7.19 0.000 -.0710551 -.0406061 Instruments for first differences equation Standard D.(1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/3).(L.blev fam bod ndts mtb liq prof size tang) Instruments for levels equation Standard 1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year _cons GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL.(L.blev fam bod ndts mtb liq prof size tang) Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -8.80 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -1.30 Pr > z = 0.195 Sargan test of overid. restrictions: chi2(255) = 330.39 Prob > chi2 = 0.001 (Not robust, but not weakened by many instruments.) Hansen test of overid. restrictions: chi2(255) = 249.51 Prob > chi2 = 0.585 (Robust, but weakened by many instruments.)

1.5. Mô hình 1.5: Biến FAM và SEW là các biến độc lập

. xtabond2 blev l.blev fam sew ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, gmm(l.blev fam sew ndts mtb > liq prof size tang, lag (1 3) equation(diff)) gmm(l.blev fam sew ndts mtb liq prof size tang, la > g (1 1) equation(level)) iv(i.ind i.year) twostep Favoring space over speed. To switch, type or click on mata: mata set matafavor speed, perm. Warning: Two-step estimated covariance matrix of moments is singular. Using a generalized inverse to calculate optimal weighting matrix for two-step estimation. Difference-in-Sargan/Hansen statistics may be negative.

Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM Group variable: firm Number of obs = 3482 Time variable : year Number of groups = 390 Number of instruments = 317 Obs per group: min = 1 Wald chi2(34) = 26789.29 avg = 8.93 Prob > chi2 = 0.000 max = 10 blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] blev L1. .8714316 .0107177 81.31 0.000 .8504252 .892438 fam .0149666 .0069934 2.14 0.032 .0012598 .0286734 sew .0052268 .001692 3.09 0.002 .0019106 .008543 ndts -.1792125 .0387617 -4.62 0.000 -.2551841 -.1032409 mtb .0007983 .0006802 1.17 0.241 -.0005349 .0021315 liq -.0030842 .0006112 -5.05 0.000 -.0042822 -.0018862 prof -.122085 .0093916 -13.00 0.000 -.1404923 -.1036778 size .0109522 .0013273 8.25 0.000 .0083508 .0135537 tang -.0556974 .0077531 -7.18 0.000 -.0708931 -.0405016 Instruments for first differences equation Standard D.(1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/3).(L.blev fam sew ndts mtb liq prof size tang) Instruments for levels equation Standard 1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year _cons GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL.(L.blev fam sew ndts mtb liq prof size tang) Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -8.82 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -1.24 Pr > z = 0.215 Sargan test of overid. restrictions: chi2(255) = 330.34 Prob > chi2 = 0.001 (Not robust, but not weakened by many instruments.) Hansen test of overid. restrictions: chi2(255) = 250.90 Prob > chi2 = 0.561 (Robust, but weakened by many instruments.)

2. Kết quả hồi quy SGMM các mô hình có biến tương tác

2.1. Mô hình 2.1: Biến FAM là biến độc lập

. xtabond2 blev l.blev pba fam pba_fam ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, gmm(l.blev pba fam > pba_fam ndts mtb liq prof size tang, lag(1 3) equation(diff)) gmm(l.blev pba fam pba_fam ndts mtb > liq prof size tang, lag (1 1) equation(level)) iv(i.ind i.year) twostep Favoring space over speed. To switch, type or click on mata: mata set matafavor speed, perm. Warning: Two-step estimated covariance matrix of moments is singular. Using a generalized inverse to calculate optimal weighting matrix for two-step estimation. Difference-in-Sargan/Hansen statistics may be negative. Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM Group variable: firm Number of obs = 3482 Time variable : year Number of groups = 390 Number of instruments = 352 Obs per group: min = 1 Wald chi2(35) = 75892.66 avg = 8.93 Prob > chi2 = 0.000 max = 10 blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] blev L1. .7938374 .0138562 57.29 0.000 .7666798 .8209951 pba .0164318 .0043749 3.76 0.000 .0078571 .0250065 fam .0131488 .0053438 2.46 0.014 .0026752 .0236225 pba_fam -.0434827 .0109114 -3.99 0.000 -.0648686 -.0220967 ndts -.2773513 .1416688 -1.96 0.050 -.555017 .0003145 mtb .002577 .0009569 2.69 0.007 .0007016 .0044525 liq -.0149974 .001904 -7.88 0.000 -.0187291 -.0112657 prof -.131246 .0078813 -16.65 0.000 -.1466931 -.1157988 size .0121465 .0031366 3.87 0.000 .0059988 .0182941 tang -.0705639 .0252084 -2.80 0.005 -.1199716 -.0211563 Instruments for first differences equation Standard D.(1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/3).(L.blev pba fam pba_fam ndts mtb liq prof size tang) Instruments for levels equation Standard 1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year _cons GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL.(L.blev pba fam pba_fam ndts mtb liq prof size tang) Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -9.04 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -1.44 Pr > z = 0.149 Sargan test of overid. restrictions: chi2(170) = 279.63 Prob > chi2 = 0.000 (Not robust, but not weakened by many instruments.) Hansen test of overid. restrictions: chi2(170) = 176.82 Prob > chi2 = 0.344 (Robust, but weakened by many instruments.)

2.2. Mô hình 2.2: Biến CEO là biến độc lập

. xtabond2 blev l.blev pba ceo pba_ceo ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, gmm(l.blev pba ceo > pba_ceo ndts mtb liq prof size tang, lag(1 3) equation(diff)) gmm(l.blev pba ceo pba_ceo ndts mtb > liq prof size tang, lag (1 1) equation(level)) iv(i.ind i.year) twostep Favoring space over speed. To switch, type or click on mata: mata set matafavor speed, perm. Warning: Two-step estimated covariance matrix of moments is singular. Using a generalized inverse to calculate optimal weighting matrix for two-step estimation. Difference-in-Sargan/Hansen statistics may be negative. Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM Group variable: firm Number of obs = 3482 Time variable : year Number of groups = 390 Number of instruments = 353 Obs per group: min = 1 Wald chi2(35) = 433447.63 avg = 8.93 Prob > chi2 = 0.000 max = 10 blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] blev L1. .7719882 .0128734 59.97 0.000 .7467568 .7972196 pba .0072328 .0032767 2.21 0.027 .0008105 .0136551 ceo .0052866 .0064653 0.82 0.414 -.0073852 .0179585 pba_ceo -.0260756 .0091858 -2.84 0.005 -.0440794 -.0080718 ndts -.3641976 .1157638 -3.15 0.002 -.5910904 -.1373047 mtb .0024216 .0008879 2.73 0.006 .0006814 .0041619 liq -.0163994 .001707 -9.61 0.000 -.019745 -.0130538 prof -.1252348 .0071933 -17.41 0.000 -.1393335 -.1111362 size .0129918 .00281 4.62 0.000 .0074844 .0184993 tang -.0942695 .0222524 -4.24 0.000 -.1378833 -.0506557 Instruments for first differences equation Standard D.(1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/3).(L.blev pba ceo pba_ceo ndts mtb liq prof size tang) Instruments for levels equation Standard 1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year _cons GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL.(L.blev pba ceo pba_ceo ndts mtb liq prof size tang) Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -8.76 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -1.58 Pr > z = 0.115 Sargan test of overid. restrictions: chi2(210) = 342.29 Prob > chi2 = 0.000 (Not robust, but not weakened by many instruments.) Hansen test of overid. restrictions: chi2(210) = 199.48 Prob > chi2 = 0.688 (Robust, but weakened by many instruments.)

2.3. Mô hình 2.3: Biến GEN là biến độc lập

. xtabond2 blev l.blev pba gen pba_gen ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, gmm(l.blev pba gen > pba_gen ndts mtb liq prof size tang, lag(1 3) equation(diff)) gmm(l.blev pba gen pba_gen ndts mtb > liq prof size tang, lag (1 1) equation(level)) iv(i.ind i.year) twostep Favoring space over speed. To switch, type or click on mata: mata set matafavor speed, perm. Warning: Two-step estimated covariance matrix of moments is singular. Using a generalized inverse to calculate optimal weighting matrix for two-step estimation. Difference-in-Sargan/Hansen statistics may be negative. Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM Group variable: firm Number of obs = 3482 Time variable : year Number of groups = 390 Number of instruments = 352 Obs per group: min = 1 Wald chi2(35) = 80395.06 avg = 8.93 Prob > chi2 = 0.000 max = 10 blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] blev L1. .7982089 .0136036 58.68 0.000 .7715464 .8248714 pba .0069907 .0033778 2.07 0.038 .0003703 .0136112 gen .0056178 .0094825 0.59 0.554 -.0129676 .0242032 pba_gen -.0226464 .0131079 -1.73 0.084 -.0483374 .0030447 ndts -.2598844 .1369725 -1.90 0.058 -.5283454 .0085767 mtb .0026161 .0009458 2.77 0.006 .0007622 .0044699 liq -.0144499 .0018505 -7.81 0.000 -.0180767 -.010823 prof -.1298917 .0077742 -16.71 0.000 -.1451289 -.1146545 size .0117556 .0032008 3.67 0.000 .0054822 .018029 tang -.0612577 .0237667 -2.58 0.010 -.1078395 -.0146759

Instruments for first differences equation Standard D.(1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/3).(L.blev pba gen pba_gen ndts mtb liq prof size tang) Instruments for levels equation Standard 1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year _cons GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL.(L.blev pba gen pba_gen ndts mtb liq prof size tang) Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -9.09 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -1.63 Pr > z = 0.102 Sargan test of overid. restrictions: chi2(170) = 283.40 Prob > chi2 = 0.000 (Not robust, but not weakened by many instruments.) Hansen test of overid. restrictions: chi2(170) = 177.89 Prob > chi2 = 0.324 (Robust, but weakened by many instruments.)

2.4. Mô hình 2.4: Biến BOD là biến độc lập

. xtabond2 blev l.blev pba bod pba_bod ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, gmm(l.blev pba bod > pba_bod ndts mtb liq prof size tang, lag(1 3) equation(diff)) gmm(l.blev pba bod pba_bod ndts mtb > liq prof size tang, lag (1 1) equation(level)) iv(i.ind i.year) twostep Favoring space over speed. To switch, type or click on mata: mata set matafavor speed, perm. Warning: Two-step estimated covariance matrix of moments is singular. Using a generalized inverse to calculate optimal weighting matrix for two-step estimation. Difference-in-Sargan/Hansen statistics may be negative.

Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM Group variable: firm Number of obs = 3482 Time variable : year Number of groups = 390 Number of instruments = 370 Obs per group: min = 1 Wald chi2(35) = 1.08e+06 avg = 8.93 Prob > chi2 = 0.000 max = 10 blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] blev L1. .7940152 .0137576 57.71 0.000 .7670508 .8209797 pba .0144107 .0041917 3.44 0.001 .0061952 .0226263 bod .0287579 .0117565 2.45 0.014 .0057156 .0518003 pba_bod -.0831432 .0222937 -3.73 0.000 -.126838 -.0394484 ndts -.2539557 .1403092 -1.81 0.070 -.5289567 .0210453 mtb .0023233 .0009383 2.48 0.013 .0004843 .0041624 liq -.0146763 .001896 -7.74 0.000 -.0183925 -.0109602 prof -.1295627 .0077862 -16.64 0.000 -.1448234 -.1143019 size .0124616 .003071 4.06 0.000 .0064425 .0184807 tang -.0643794 .0241698 -2.66 0.008 -.1117513 -.0170075 Instruments for first differences equation Standard D.(1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/3).(L.blev pba bod pba_bod ndts mtb liq prof size tang) Instruments for levels equation Standard 1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year _cons GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL.(L.blev pba bod pba_bod ndts mtb liq prof size tang) Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -9.08 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -1.57 Pr > z = 0.118 Sargan test of overid. restrictions: chi2(170) = 279.50 Prob > chi2 = 0.000 (Not robust, but not weakened by many instruments.) Hansen test of overid. restrictions: chi2(170) = 180.70 Prob > chi2 = 0.273 (Robust, but weakened by many instruments.)

2.5. Mô hình 2.5: Biến SEW là biến độc lập

. xtabond2 blev l.blev pba sew pba_sew ndts mtb liq prof size tang i.ind i.year, gmm(l.blev pba sew > pba_sew ndts mtb liq prof size tang, lag(1 3) equation(diff)) gmm(l.blev pba sew pba_sew ndts mtb > liq prof size tang, lag (1 1) equation(level)) iv(i.ind i.year) twostep Favoring space over speed. To switch, type or click on mata: mata set matafavor speed, perm. Warning: Two-step estimated covariance matrix of moments is singular. Using a generalized inverse to calculate optimal weighting matrix for two-step estimation. Difference-in-Sargan/Hansen statistics may be negative. Dynamic panel-data estimation, two-step system GMM Group variable: firm Number of obs = 3482 Time variable : year Number of groups = 390 Number of instruments = 370 Obs per group: min = 1 Wald chi2(35) = 155470.44 avg = 8.93 Prob > chi2 = 0.000 max = 10 blev Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval] blev L1. .7923179 .0138835 57.07 0.000 .7651068 .8195291 pba .0159033 .0040332 3.94 0.000 .0079983 .0238083 sew .0075113 .0024584 3.06 0.002 .0026928 .0123298 pba_sew -.0225901 .0046617 -4.85 0.000 -.0317267 -.0134534 ndts -.2707068 .1422544 -1.90 0.057 -.5495202 .0081067 mtb .0023521 .0009467 2.48 0.013 .0004966 .0042076 liq -.0149411 .00193 -7.74 0.000 -.0187239 -.0111584 prof -.1290612 .0079915 -16.15 0.000 -.1447243 -.1133982 size .0129718 .00315 4.12 0.000 .0067979 .0191457 tang -.0634566 .0242513 -2.62 0.009 -.1109884 -.0159249 Instruments for first differences equation Standard D.(1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year) GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) L(1/3).(L.blev pba sew pba_sew ndts mtb liq prof size tang) Instruments for levels equation Standard 1b.ind 2.ind 3.ind 4.ind 5.ind 6.ind 7.ind 8.ind 9.ind 10.ind 11.ind 12.ind 13.ind 14.ind 2010b.year 2011.year 2012.year 2013.year 2014.year 2015.year 2016.year 2017.year 2018.year 2019.year 2020.year _cons GMM-type (missing=0, separate instruments for each period unless collapsed) DL.(L.blev pba sew pba_sew ndts mtb liq prof size tang) Arellano-Bond test for AR(1) in first differences: z = -9.05 Pr > z = 0.000 Arellano-Bond test for AR(2) in first differences: z = -1.47 Pr > z = 0.142 Sargan test of overid. restrictions: chi2(170) = 274.84 Prob > chi2 = 0.000 (Not robust, but not weakened by many instruments.) Hansen test of overid. restrictions: chi2(170) = 182.35 Prob > chi2 = 0.245 (Robust, but weakened by many instruments.)

Luận án Tiến sĩ Quản trị kinh doanh: Tác động của sở hữu gia đình và tài sản tình cảm xã hội đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

VŨ MINH TÚ

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU GIA ĐÌNH VÀ TÀI SẢN

TÌNH CẢM XÃ HỘI ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA

DOANH NGHIỆP

LUẬN ÁN TIẾN SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

VŨ MINH TÚ

TÁC ĐỘNG CỦA SỞ HỮU GIA ĐÌNH VÀ TÀI SẢN

TÌNH CẢM XÃ HỘI ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA

DOANH NGHIỆP

LUẬN ÁN TIẾN SĨ QUẢN TRỊ KINH DOANH

MỤC LỤC

Có thể bạn quan tâm

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển nguồn nhân lực du lịch trong các cơ sở lưu trú tại Hà Nội

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển nguồn nhân lực du lịch trong các cơ sở lưu trú tại Hà Nội

Luận án Tiến sĩ: Giáo dục đạo đức sinh thái cho sinh viên các trường đại học tại Thành phố Hồ Chí Minh hiện nay

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Giáo dục đạo đức sinh thái cho sinh viên các trường đại học tại Thành phố Hồ Chí Minh hiện nay

Luận án Tiến sĩ: Công tác hoằng pháp và hoạt động của đạo tràng Phật giáo tỉnh Lào Cai hiện nay

Luận án Tiến sĩ: Hành vi nguy cơ ảnh hưởng đến sức khỏe tâm thần của học sinh trung học phổ thông tại Hà Nội hiện nay

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Hành vi nguy cơ ảnh hưởng đến sức khỏe tâm thần của học sinh trung học phổ thông tại Hà Nội hiện nay

Luận án Tiến sĩ: Đảng bộ tỉnh Đồng Nai lãnh đạo công tác bảo tồn và phát huy giá trị các di tích lịch sử - văn hóa từ năm 1996 đến năm 2015

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Đảng bộ tỉnh Đồng Nai lãnh đạo công tác bảo tồn và phát huy giá trị các di tích lịch sử - văn hóa từ năm 1996 đến năm 2015

Luận án Tiến sĩ: Thực hiện Pháp lệnh thực hiện dân chủ ở xã, phường, thị trấn vùng dân tộc thiểu số tỉnh Quảng Nam hiện nay

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Thực hiện Pháp lệnh thực hiện dân chủ ở xã, phường, thị trấn vùng dân tộc thiểu số tỉnh Quảng Nam hiện nay

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Công tác hoằng pháp và hoạt động của đạo tràng Phật giáo tỉnh Lào Cai hiện nay

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu chất lượng dịch vụ viễn thông di động tại Tổng công ty viễn thông Viettel

Luận án Tiến sĩ: Nâng cao chất lượng cơ sở vật chất các trường đại học tư thục trên địa bàn thành Hà Nội

Luận án Tiến sĩ: Năng lực cạnh tranh của doanh nghiệp nhỏ và vừa trên địa bàn tỉnh Phú Thọ

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng tới sự thành công trong khởi sự kinh doanh của phụ nữ khu vực miền Bắc

Luận án Tiến sĩ: Kiểm soát nội bộ tại Tập đoàn xăng dầu Việt Nam

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Kiểm soát nội bộ tại Tập đoàn xăng dầu Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu giải pháp phát triển trung tâm logistics quốc tế cho khu vực kinh tế trọng điểm phía Bắc

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến mức độ công bố thông tin trên báo cáo thường niên của các ngân hàng thương mại Việt Nam

Tài liêu mới

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng thuật toán thích nghi và học tăng cường cấu trúc Actor - Critic điều khiển bám quỹ đạo cho robot di động đa hướng mecanum

Luận án Tiến sĩ: Cơ cấu bệnh tim mạch và chất lượng cuộc sống của người cao tuổi mắc suy tim, rung nhĩ điều trị tại Bệnh viện Thống Nhất, thành phố Hồ Chí Minh

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu xây dựng giải pháp đảm bảo an toàn thông tin cho quá trình học liên kết dựa trên mật mã

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Phát triển năng lực đánh giá công nghệ cho học sinh trong dạy học môn Công nghệ 11 ở trường trung học phổ thông

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu phân loại chi cầu diệp – Bulbophyllum Thouars (Orchidaceae) ở vùng Tây Nguyên bằng phương pháp hình thái và phân tử

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu đặc điểm phân bố và dinh dưỡng của các loài lưỡng cư ở Vườn Quốc gia Bến En và Khu bảo tồn thiên nhiên Pù Luông, tỉnh Thanh Hóa

Luận án Tiến sĩ: Tổng hợp luật dẫn và điều khiển cho một lớp tên lửa đối hải trên cơ sở ứng dụng mạng nơ ron và hệ mờ

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu tổng hợp hệ điều khiển góc Pitch tua bin gió trong điều kiện có nhiễu tác động

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hóa học lipid của hai loài san hô thủy tức Millepora dichotoma và Millepora platyphylla ở Việt Nam

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu kiểm soát phân phối công suất kéo trên cầu chủ động của ô tô con bằng ABS

Luận án Tiến sĩ: Ứng dụng phản ứng Domino vào tổng hợp các dẫn xuất Podophyllotoxin, Pyrimidine và đánh giá hoạt tính sinh học của các chất tổng hợp được

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và một số hoạt tính sinh học của cây chùm ngây (Moringa oleifera)

Tóm tắt Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu thành phần hóa học và ứng dụng ức chế ăn mòn cho thép của cao chiết xuất từ cây Lộc vừng thuộc họ Lecythidaceae

Luận án Tiến sĩ: Nghiên cứu hiện tượng nứt dăm đê sông vùng đồng bằng sông Hồng và dự báo khả năng bị nứt của một số đoạn đê

AI tóm tắt

Giới thiệu tài liệu

Đối tượng sử dụng

Từ khoá chính

Nội dung tóm tắt

Giới thiệu

Về chúng tôi

Việc làm

Quảng cáo

Liên hệ

Chính sách

Thoả thuận sử dụng

Chính sách bảo mật

Chính sách hoàn tiền

DMCA

Hỗ trợ

Hướng dẫn sử dụng

Đăng ký tài khoản VIP

093 303 0098

support@tailieu.vn

Phương thức thanh toán

Theo dõi chúng tôi

Facebook

Youtube

TikTok