Tiểu luận "Thị trường trái phiếu quốc tế"

BÁO CÁO TỐT NGHIỆP

Tiểu luận

"Thị trường trái phiếu quốc tế"

MỤC LỤC A. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU QUỐC TẾ: ................................................. 13

1. Tổng quan về thị trường trái phiếu quốc tế: ......................................................................... 13

1.1 Khái niệm: ...................................................................................................................... 13

1.2 Vai trò của thị trường trái phiếu quốc tế: ...................................................................... 13

1.3 Các chủ thể trong thị trường trái phiếu quốc tế: ........................................................... 13

1.4 Tình hình thị trường trái phiếu quốc tế: ........................................................................ 14

2. Trái phiếu quốc tế: ................................................................................................................. 20

2.1 Đặc điểm của trái phiếu quốc tế: ......................................................................................... 20

The characteristics of international bonds: ............................................................................... 20

2.2 Phân loại trái phiếu quốc tế: .......................................................................................... 34

2.3 Xếp hạng tín dụng của trái phiếu quốc tế: ..................................................................... 41

3 Thị trường Eurobonds: .......................................................................................................... 43

3.1 Sự hình thành và phát triển của thị trường Eurbonds: ...................................................... 43

Trái phiếu châu Âu đầu tiên được phát hành vào tháng 6 năm 1963, trong năm này việc phát hành trái phiếu Eurobonds mới đã thu về tổng cộng là 145 triệu USD. Sau đó thị trường này phát triển một cách nhanh chóng, đặc biệt trong những năm 1980s và 1990s, nguyên nhân chính làm phát sinh thị trường Eurobond là do: ........................................................................................................... 43

Chính phủ Mỹ đánh thuế thu nhập lãi suất (Interest Equalization Tax – IET) đối với những (1) công dân Mỹ nắm giữ trái phiếu USD phát hành tại Mỹ (trái phiếu Yankee), bởi vì lo lắng vì sự di chuyển vốn dài hạn ra nước ngoài làm cho cán cân thanh toán trở nên xấu đi. Do bị đánh thuế nên các trái phiếu nước ngoài phát hành tại Mỹ trở nên kém hấp dẫn người đầu tư Mỹ, điều này kích thích người nước ngoài phát hành trái phiếu bằng USD bên ngoài nước Mỹ, tức trái phiếu dollar Eurobond. .................................................................................................................................... 43

(2) Tuy nhiên, IET vẫn không làm giảm luồng tiền chạy ra một cách đáng kể, cục dự trữ liên bang đã ban hành một quy định tài chính khác trong năm 1965, Foreign credit restraint program (FCRP). FCRP đã hạn chế lượng tín dụng mà ngân hàng Mỹ có thể mở rộng đến những người đi vay nước ngoài. Mục đích của chính phủ là giảm dòng tiền ra nước ngoài. Vào lúc bắt đầu, FCRP chỉ là một chương trình mang tính tự nguyện nhưng sau đó đã được chuyển thành một chương trình bắt buộc vào năm 1968. Một lần nữa, những người đi vay nước ngoài và những công ty con của Mỹ bị buộc phải đến một nơi nào khác để vay mượn đồng USD. ........................................................ 43

Năm 1968, chính phủ đã thông qua Foreign Investment Program, nhằm hạn chế lượng USD (3) trong nước mà các tập đoàn của Mỹ có thể sử dụng để đầu tư nước ngoài. .................................... 44

(4) Mỹ đánh thuế thu nhập lãi suất đối với người nước ngoài mua trái phiếu nội địa (withholding tax) của Mỹ, điều này đã kích thích người nước ngoài (không phải công dân Mỹ) nắm giữ trái phiếu Eurobonds, bởi vì nó không thuộc đối tượng đánh thuế của Mỹ. ............................. 44

Từ những nguyên nhân trên, thị trường Eurobond đã nhanh chóng tự hình thành: ......................... 44

i. Nó có một thị trường (marketplace) ở London. ..................................................................... 44

ii. Những nhà chức trách Anh cho phép thị trường phát triển mà không có những quy định hay hạn chế nào. London đã trở thành, và vẫn tồn tại đến ngày nay, là trung tâm chính cho việc phát hành trái phiếu mới và giao dịch của những trái phiếu dollar Eurobonds. ...................................... 44

iii. Tốc độ và sự giản đơn đã làm cho việc phát hành trên thị trường Eurobond trở nên thuận lợi hơn so với việc phát hành trên thị trường trái phiếus nước ngoài, chủ yếu là thị trường Yankee của Mỹ.

iv. Việc thành lập Hiệp hội của những người mua bán trái phiếu quốc tế (Association of International Bond Dealers) ( AIBD) vào năm 1969 đã cung cấp một diễn đàn nhằm hoàn thiện thị trường. 44

v. Việc thành lập clearing system, EuroClear và Cedel vào năm 1969 và 1970, đã giải quyết vấn đề phân phối và tạm giữ. .............................................................................................................. 45

Sau sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods vào năm 1972 và sự chuyển đổi lãi suất thả nổi, một vài nhân tố quan trọng tác động đến sự phát triển của thị trường Eurobond đã được bãi bỏ, ví dụ như IET đã được bãi bỏ năm 1974. Mặc dù vậy, thị trường Eurobond vẫn giữ vững vị trí của nó. Khi các luật thuế đã được bãi bỏ, các nhà phát hành có xu hướng quay lại thị trường trái phiếu nước ngoài, tuy nhiên đã có những nhân tố cản trở điều này. Nhân tố quan trọng nhất chính là sự hình thành cơ sở hạ tầng trong giao dịch trên thị trường Eurobond, sự có mặt của một thị trường lớn và linh hoạt cho Euro dollars ở London và sự điều chỉnh của SEC (Security and Exchange Commission) vẫn tiếp tục được áp dụng cho việc phát hành trái phiếu Yankee. ........................................................ 45

Chiếm phần lớn trong những trái phiếu Eurobonds được phát hành trong những năm 1970s là đồng dollar. Khu vực non – dollar lớn nhất là đồng Mác Đức và đồng gunđơn Hà Lan. Trong suốt nửa thập kỉ sau khu vực đồng yên, bảng Anh, franc Pháp và đồng dollar Canada trên thị trường Eurobond đều phát triển. Trong những năm 1981-1986 việc phát hành Eurobond tăng gấp 8 lần, trong sự tính toán sự mở rộng tự do hóa tài chính, đáng chú ý nhất là Nhật Bản và Anh, lãi suất đã giảm một thời gian dài, và hình thành thị trường swap. Mặc dù vậy, từ năm 1986, lượng phát hành trên thị trường Eurobond không có xu hướng tăng mạnh, chỉ dao động trong khoảng 50 tỉ $ một quý. Điều này cho thấy giai đoạn phát triển nhanh chóng của thị trường Eurobond đã đi đến kết thúc. ............................................................................................................................................. 45

Historical development of the Eurobond Market: .................................................................... 41

The growth of the Eurobond market was extraordinary. Shortly after the introduction of the Interest Equalization Tax, in June 1963, the first offshore bond issue denominated in U.S. dollars was launched. In the same year a total of USD 145 million in new Eurobond issues was raised, and by 1968 the volume had risen to USD 3 billion. ................................................................................ 41

These measures were aimed to improve the U.S. balance of payments, ......................................... 41

which was in a big deficit: ............................................................................................................ 41

(1) In 1963, the U.S. government imposed an Interest Equalization Tax (IET) on foreign securities held by U.S. investor. The government's idea was to equalize the after-tax interest rate paid by U.S. and foreign borrowers, and, thus, discourage U.S. residents to buy foreign securities (reducing capital outflows). The IET forced non-U.S. corporations to pay a higher interest rate in order to

attract U.S. investors. Therefore, non-U.S. corporations started to look into the Euromarket to borrow USD................................................................................................................................. 41

(2) Since the IET did not reduce significantly capital outflows, the U.S. Federal Reserve imposed another financial regulation in 1965, the Foreign Credit Restraint Program (FCRP). The FCRP restricted the amount of credit U.S. banks could extend to foreign borrowers. Foreign subsidiaries of U.S. multinational corporations were considered "foreign", under the FCRP. The government's idea behind the FCRP was to reduce capital outflows. The FCRP started as a "voluntary" program but was changed to a mandatory program in 1968. Again, foreign borrowers and U.S. subsidiaries were forced to go somewhere else to borrow USD. ....................................................................... 41

(3) In 1968, the government passed the Foreign Investment Program, which limited the amount of domestic USD U.S. corporations could use to finance foreign investments. .................................. 44

(4) On the strength of its early success, the Eurobond market quickly established itself: ............... 44

i. It had a marketplace in London. ................................................................................................ 44

ii. The U.K. authorities allowed the market to develop without regulations or restrictions. London became, and remains today, the principal center for new issues and the trading of USD denominated Eurobonds. ................................................................................................................................... 44

iii. The speed and simplicity of issuing in the Eurobond market compared favorably with the principal foreign bond market, the U.S. Yankee market. ............................................................... 44

iv. The establishment in 1969 of the Association of International Bond Dealers (AIBD) provided a forum for improving the design of the market. .............................................................................. 44

v. The early establishment of a clearing system, Euroclear and Cedel in 1969 and 1970, respectively, resolved the problem of delivery and custody. .......................................................... 44

After the collapse of the Bretton Woods system in 1972 and the switch to floating exchange rates, several of the factors which had stimulated thr growth of the Eurobond market in its early years ceased to be of importance. The Interest Equalization Tax, for example, was abolished in 1974. Despite this, the Euro-bond market continued to consolidate its position. While it is conceivable that the issuance of foreign dollar bonds could have returned to the US financial markets during this period, a number of factors militated against such a development. The most important of these were probably the establishment of a trading infrastrcture for the Eurobond market, the presence of a large and active market for Eurodollars in London and strict SEC regulations which continued to be applied to new foreign bond issues offered in the Yankee bond market. ........................................ 45

A substantial majority of the Eurobonds issued during the 1970s were denominated in dollars. The largest non-dollar sectors were those of the Deutsche Mark and the Dutch guilder. With the advent of floating exchange rates, the importance of currency considerations in asset and liability management was underlined and during the second half of the decade the yen, sterling, French franc and Canadian dollar sectors of the Eurobond market all developed. It was during the first half of the 1980s, however, that the rate of expansion of the market was its most rapid. Between 1981 and 1986 issuance of Euro-bonds rose eightfold, on account of widespread financial liberalisation- notably in Japan and the United Kingdom-falling long-term interest rates, and a burgeoning swap market.Since 1986, however, issuence volumes in the Eurobond market have fluctuated around $50

billion per quarter, without displaying any strong upward trend. It is evident that the market’s period of very rapid growth has come to an end. ........................................................................... 45

3.2 Đặc điểm của Eurobonds: .............................................................................................. 47

3.3 Kiểm soát và điều chỉnh thị trường Eurobond: ............................................................. 50

3.4 Thủ tục phát hành Eurobond: ....................................................................................... 51

3.5 Thị trường thứ cấp Eurobond:....................................................................................... 68

4.Thị trường trái phiếu nước ngoài ........................................................................................... 81

Chín mươi năm về trước, thị trường trái phiếu quốc tế chỉ bao gồm duy nhất trái phiếu nước ngoài, đó là những trái phiếu được phát hành, và giao dịch trong một thị trường trái phiếu ở nước ngoài đối với những người phát hành (which was foreign to the issuer's country of incorporation). Những thị trường này hầu hết đã có những đặc trưng là những tiêu chuẩn trên thị trường trái phiếu hiện nay. .............................................................................................................................................. 81

i. Những nhà phát hành tiêu biểu là các tổ chức chính phủ nước ngoài hoặc ngành phục vụ công cộng của tư nhân (private sector utilities) như công ty đường sắt. ................................................. 82

ii. Lượng phát hành được mua bởi các nhà đầu tư lẻ và các tổ chức đầu tư. ............................... 82

iii. Những nhà phát hành và nhà đầu tư được kết nối với nhau bởi các ngân hàng tư nhân và old London merchant houses. ............................................................................................................. 82

Bảo hiểm và việc cung cấp bảo hiểm rủi ro (the syndication of underwriting risk) được đưa

iv. vào thực tế và cấu trúc của một trái phiếu giống như trái phiếu hiện nay. ...................................... 82

Sau chiến tranh thế giới thứ nhất, Mỹ là một cường quốc mạnh về kinh tế và đồng dollar đã trở thành đồng tiền mạnh. Trong suốt giai đoạn này, thị trường vốn thế giới chủ yếu là chuyển những nguồn tiết kiệm từ châu Âu vào nền kinh tế Mỹ. Hoạt động phát hành trái phiếu nước ngoài trên những thị trường khác còn khá nhỏ. Ưu thế vượt trội (this dominance) của thị trường trái phiếu nước ngoài của Mỹ (thị trường trái phiếu Yankee) đã phát triển mạnh mẽ hơn nữa sau chiến tranh Thế giới thứ Hai. .......................................................................................................................... 82

Trong nhiều năm, thị trường trái phiếu Yankee là thị trường trái phiếu nước ngoài lớn nhất và quan trọng nhất. Trong một vài năm gần đây, thị trường này đã bị đánh bại bởi thị trường trái phiếu nước ngoài CHF. Như đã đề cập, sự phát triển của thị trường trái phiếu Yankee đã bị hạn chế bởi thuế thu nhập lãi suât (IET) được áp dụng từ năm 1963 đến năm 1974. ...................................................... 83

Những thị trường trái phiếu nước ngoài khác cũng chiếm một phần khá lớn trong thị trường trái phiếu quốc tế. Sau đây là một vài đặc điểm chính của một số thị trường trái phiếu nước ngoài. ..... 83

4.1 Trái phiếu Yankee: ......................................................................................................... 83

Trái phiếu Yankee phải được đăng kí theo Securities Act năm 1993, liên quan đến việc đáp ứng những yêu cầu của tổ chức S.E.C của Mỹ (US Securities and Exchange Commission). Nếu những trái phiếu được niêm yết (listed) (thường là NYSE, New York Stock Exchange), chúng phải được đăng kí theo Securities Exchange Act năm 1934. Thời hạn đăng kí thông thường kéo dài bốn tuần lễ có thể rút ngắn lại bởi shelf registration. Trong shelf registration, bên vay đệ trình một bản cáo bạch

bao gồm tất cả những khoản vay dự kiến trong năm tới. Sau đó, tại thời điểm mới phát hành, bên vay chỉ cần bổ sung thêm một bản cáo bạch, chỉ mất một tuần để clear. ........................................ 83

Trái phiếu Yankee thường được đánh giá bởi một tổ chức đánh giá trái phiếu như tập đoàn Standard and Poor’s hoặc Moody's Investors Services. Sự đánh giá là cần thiết nếu trái phiếu được phát hành tại Mỹ (A rating is necessary if the bonds are to be sold to certain U.S institutional investors). Những nhà phát hành có hệ số tín nhiệm AAA thường có xu hướng bị hạn chế trên thị trường trái phiếu Yankee. (Use of the Yankee bond market has tended to be restricted to borrowers with AAA credit ratings). .............................................................................................................................. 83

Không có thuế thu nhập trên lợi tức được trả đối với những người nước ngoài mua trái phiếu Yankee. Lợi tức thường được trả bán niên. ................................................................................... 84

4.2 Trái phiếu DEM Eurobonds và trái phiếu nước ngoài DEM: ....................................... 84

Ở Đức không có sự tách biệt giữa ngân hàng đầu tư và ngân hàng thương mại, giống như ở Mỹ, và thị trường trái phiếu quốc tế DEM bị chi phối bởi các ngân hàng thường mại lớn ở Đức. .............. 84

Bundesbank yêu cầu việc phát hành trái phiếu bởi những người đi vay nước ngoài cần phải được quản lí chính (lead-managed) ở Đức, đó là một quy định làm giảm sự khác biệt giữa trái phiếu DEM eurobond và trái phiếu nước ngoài DEM. Nếu banking syndicate mà bán trái phiếu quốc tế DEM chỉ bao gồm các ngân hàng Đức, những trái phiếu này được xem như là trái phiếu nước ngoài DEM, trong khi đó, nếu các banking syndicate bao gồm những ngân hàng ngoài nước Đức thì những trái phiếu đó được gọi là trái phiếu Dem Eurobond. Từ khi trái phiếu DEM Eurobond và trái phiếu nước ngoài có những đặc tính kinh tế tương tự nhau, một trái phiếu DEM sẽ được trao đổi ở mức giá như nhau cho dù nó được phát hành như một trái phiếu nước ngoài hay một trái phiếu Eurobond. Văn kiện phát kiện phát hành trái phiếu mới (bản cáo bạch, syndicate agreement,…) gồm ít những khoản mục và thường ngắn hơn so với việc phát hành ở London. ............................ 84

Những trái phiếu quốc tế DEM được phát hành ngoài nước Đức nhưng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Đức và được công bố thông qua hệ thống Effektengiro, một hệ thống thanh toán đặc biệt ở Frankfurt. Những trái phiếu được nắm giữ dưới dạng depositaries được biết đến như Kassenvereine ở khắp nước Đức. ......................................................................................... 85

FRNs trở nên phổ biến trên thị trường trái phiếu DEM Eurobond trong vài năm gần đây, bởi vì Bundesbank đã phản đối việc giá trái phiếu được gắn với lãi suất ngắn hạn (opposed having bond rates tied to short-term interest rates). Vào năm 1985, Bundesbank đã loại bỏ hạn chế này, và các ngân hàng thương mại của Đức đã thống nhất trong việc thành lập một tỉ lệ FRN tham khảo: the Frankfurt Interbank Offered Rate (FIBOR). Mặc dù FRNs tăng một cách đáng kể, nhưng đa số các trái phiếu được phát hành là trái phiếu có lãi suất cố định theo tiêu chuẩn. .................................... 85

Nhà phát hành trái phiếu DEM Eurobonds lớn nhất là các tổ chức phát triển theo khu vực của quốc tế (international regional development agencies), EU, và những cơ quan của EU. Các ngân hàng Đức và các tập đoàn kinh tế tư nhân đã phát hành trái phiếu DEM Eurobonds thông qua những công cụ tài chính ra nước ngoài để phá vỡ các quy định điều chỉnh thuế thu nhập của liên bang.... 85

4.3 Trái phiếu Samurai và Trái phiếu JPY Eurobonds: ..................................................... 85

Vào tháng 5 năm 1984, Hoa Kì và Nhật Bản đã công bố, như là một phần của sự thỏa thuận chung về việc bãi bỏ các quy định về việc vay vốn thông qua việc phát hành trái phiếu Eurobonds được

định dnah bằng đồng JPY. Euro-JPY được mở rộng trong việc cho phép, cho lần đầu tiên, các tập đoàn Nhật Bản và không phải Nhật Bản có thể phát hành trái phiếu JPY Eurobond ra thị trường, và các ngân hàng nước ngoài được chấp nhận với vai trò là những lead managers. ............................ 85

Vào năm 1985, các ngân hàng nước ngoài đã tham gia vào thị trường, và trái phiếu lưỡng tệ, trái phiếu chiết khấu, và FRNs cũng được chấp thuận. Mặc dù một vài hạn chế vẫn còn tồn tại, tác động của việc bãi bỏ quy định đã thấy rõ ngay lập tức, với số lượng trái phiếu JPY Eurobond đã đạt được vị trí thứ hai sau trái phiếu USD Eurobond vào năm 1991. Điều khoản phát hành (kì hạn thanh toán, mệnh giá…) trên trái phiếu JPY Eurobond được kiểm soát . Không có bất kì yêu cầu nào đối với những lead manager của Nhật Bản, nhưng những lead manager không phải của Nhật Bản phải có văn phòng ở Tokyo. Trái phiếu Euro-JPY thường được niêm yết ở Luxembourg hoặc London, trong khi trái phiếu samurai được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tokyo. ................................. 86

Những nhà phát hành chính của trái phiếu JPY Eurobonds là các cơ quan đa quốc gia (World Bank, EU), các chính phủ (New Zealand, Argentina), các cơ quan chính phủ, các ngân hàng thương mại quốc tế và các tập đoàn đa quốc gia. Ngoài các cơ quan đa quốc gia và các chính phủ, hầu hết những người đi vay không phải người Nhật thường sử dụng hợp đồng swap nhằm chuyển đổi đồng JPY từ việc phát hành của họ sang đồng nội tệ hoặc một đồng tiền trung gian.............................. 86

4.4 Trái phiếu quốc tế Franc Thụy Sỹ: ................................................................................ 86

Không có thị trường trái phiếu CHF Eurobond và những người đi vay quốc tế chỉ có thể thực hiện tất cả những dự định và những mục đích của mình trên thị trường trái phiếu nội địa (international borrowers have access to what is for all intents and purposes a domestic market only). Chính phủ Thụy Sĩ không cho phép phát hành trái phiếu được định danh bằng đồng CHF ở ngoài Thụy Sĩ và các ngân hàng quốc tế không thể trở thành lead-manager, co-manager hoặc “bao tiêu”( underwriters) cho việc phát hành bởi những người đi vay nước ngoài ngoại trừ thông qua các công ty con ở Thụy Sĩ (except through subsidiaries incorporated in Switzerland). Quy định này đã làm cho Thụy Sỹ trở thành thị trường trái phiếu nước ngoài lớn nhất thế giới. Trái phiếu nước ngoài CHF là trái phiếu vô danh, trả lãi hàng năm, và có mệnh giá tối thiểu là 5000 CHF. Chúng thường được niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán Thụy Sĩ. ................................................. 86

Trong khi những người không cư trú phải chịu thêm 35% thuế thu nhập trên trái phiếu nội địa được định danh bằng đồng franc Thụy Sĩ, họ được miễn thuế thu nhập trên trái phiếu nước ngoài được định danh bằng đồng CHF. Do đó, những nhà đầu tư nước ngoài (đến Thụy Sĩ) để mua trái phiếu nước ngoài từ những người đi vay nước ngoài. ............................................................................. 87

Foreign Bond Markets ............................................................................................................... 79

Ninety years ago, the international bond markets consisted solely of foreign bonds, that is, bonds issued, .......................................................................................................................................... 79

placed, and traded in a bond market which was foreign to the issuer's country of incorporation. These markets had most of the features that are standard in today's bond markets: ........................ 79

i.- Issuers were typically foreign governments or private sector utilities such as railway companies. .................................................................................................................................................... 82

ii.- Issues were subscribed by retail and institutional investors. ..................................................... 82

iii.- Issuers and investors were connected by continental private banks and old London merchant . 82

houses. ......................................................................................................................................... 82

iii.- Underwriting and the syndication of underwriting risk were established practices, and the ..... 82

structure of a bond was similar to that prevailing today. ............................................................... 82

After WW I, the world saw a strong U.S. economy and a strong U.S. dollar. During this period, world capital markets served primarily to channel European savings into the U.S. economy. Issuance activity elsewhere in the international markets remained small. This dominance of the U.S. foreign bond market, called the Yankee bond market, became even stronger after WW II. ............ 82

For years the Yankee bond market was the largest and most important foreign bond market. In recent years, however, it has been surpassed by the CHF foreign bond market (see Table XII.A). As mentioned above, the growth of the Yankee bond market was impeded by the U.S. Interest Equalization Tax that was in force between 1963-1974................................................................. 82

Other foreign bond markets have a sizable share of the international market. Now, we will briefly describe the main features of some of these foreign markets. ........................................................ 82

4.1 Yankee Bonds ....................................................................................................................... 83

Yankee bonds must be registered under the Securities Act of 1933, which involves meeting the disclosure requirements of the U.S. S.E.C. If the bonds are listed (usually NYSE), they must also be registered under the Securities Exchange Act of 1934. The ordinarily long four-week registration period can be speeded up by shelf registration. In shelf registration, the borrower files a prospectus that covers all anticipated borrowing within the coming year. Then at the time of a new issue, the borrower only has to add a prospectus supplement, which takes only a week to clear. ................... 83

institutional investors. Use of the Yankee bond market has tended to be restricted to borrowers with AAA credit ratings. ...................................................................................................................... 83

There is no withholding tax on coupon payments to foreigners who purchase Yankee bonds. Coupons are usually paid semiannually. ....................................................................................... 83

The secondary market for Yankee bonds tends to be more liquid than that for USD Eurobonds and bid/ask spreads are smaller. New issue costs are smaller than for Eurobonds (about 7/8% versus 2% for Eurobonds). Therefore, we should be cautious in comparing interest rates in the Yankee market with rates in the dollar Eurobond market: smaller issue cost and more frequent coupon payments should be taken into account. ....................................................................................................... 83

4.2 DEM Eurobonds and DEM Foreign Bonds ........................................................................ 84

In Germany there is no separation between investment banking and commercial banking, as there is in the United States, and the international DEM bond market is dominated by the major German commercial banks. ....................................................................................................................... 84

The Bundesbank requires issues by international borrowers to be lead-managed in Germany, a stipulation that blurs the distinction between DEM Eurobond and a DEM foreign bond. If the banking syndicate selling international DEM bonds is composed of only German banks, the bonds are classified as DEM "foreign" bonds, while if the syndicate includes non-German banks, the bonds are called DEM .................................................................................................................. 84

"Eurobonds." Since DEM Eurobonds and foreign bonds have the same economic characteristics, a DEM bond will essentially trade at the same price whether it is issued as a foreign bond or a Eurobond. The documentation of new issues (prospectus, syndicate agreements, etc.) comprises fewer items and is generally shorter than for new issues launched in London. ............................... 84

International DEM bonds are issued in cities outside Germany but are listed on German stock exchanges and are cleared through the Effektengiro system, a special clearing system in Frankfurt. The bonds are held with depositaries known as Kassenvereine which are located throughout Germany. ..................................................................................................................................... 84

FRNs emerged in the DEM Eurobond market only recently, because the Bundesbank opposed having bond rates tied to short-term interest rates. In 1985 the Bundesbank removed this restriction, and German commercial banks reached a consensus on the creation of an FRN reference rate: the Frankfurt Interbank Offered Rate (FIBOR). Twelve banks report their three- and six-months offered rates each day between 11:00 and 11:30 AM to Privat-Diskontbank, which eliminates the higher and the lowest quotes and publishes an average of the remainder as the FIBOR. Even though the FRNs have shown a considerable growth, the majority of the issues are standard straight bonds. .. 85

The largest issuers of DEM Eurobonds are international regional development agencies, and the EU and its agencies. German banks and private sector corporations have issued in DEM Eurobonds through offshore finance vehicles to circumvent federal withholding tax regulations. ................... 85

4.3 Samurai Bonds and JPY Eurobonds: ................................................................................. 85

In May 1984, the U.S. and Japan announced, as part of the general agreement on Japanese financial deregulation, a reduction in restrictions on JPY Euro financing. The Euro-JPY would be expanded to allow, for the first time, both Japanese and non-Japanese corporations to make public JPY Eurobond issues, and foreign banks would be allowed to serve as lead managers. ......................... 85

The market was opened to issues by foreign banks in 1985, and dual-currency, zero-coupon, and FRNs were also approved. Although some restrictions remained, the consequences of deregulation were immediately apparent, with the amount of JPY Eurobonds achieving second place after the USD Eurobonds in 1991. Issuance terms (i.e., maturity, calls, denominations, etc.) on JPY Eurobond are unregulated and standard practice on Eurobond issues is applied. There is no requirement of a Japanese lead manager, but non-Japanese lead managers must have offices in Tokyo. Euro-JPY bonds are usually listed in Luxembourg or London, while samurai bonds are listed on the Tokyo Stock Exchange. ............................................................................................ 85

The main issuers of JPY Eurobonds are supranational agencies (The World Bank, EU), governments (New Zealand, Argentina), government agencies, international commercial banks and

multinational corporations. Aside from supranational agencies and governments, most non- Japanese borrowers have sought to swap the proceeds of their issues out of JPY into their domestic currency or a secondary currency of exposure. ............................................................................. 86

4.4 Swiss Franc International Bonds: ....................................................................................... 86

There is no CHF Eurobond market and international borrowers have access to what is for all intents and purposes a domestic market only. The Swiss government does not allow issues in CHF outside Switzerland and international banks may not lead-manage, co-manage or underwrite issues by foreign borrowers except through subsidiaries incorporated in Switzerland. This regulation has created in Switzerland the largest foreign bond market in the world. The CHF is chosen as a unit of account with relatively stable purchasing power, while Swiss banks act as politically neutral institutions. CHF foreign bonds are bearer bonds, have annual coupons, and have a minimum denomination of CHF 5000. They are usually listed and traded on one of the Swiss stock exchanges. ................................................................................................................................... 86

CHF bonds are usually lead managed by one of the "big three": Swiss Bank Corporation, Union Bank of Switzerland, or Credit Suisse. A certain percentage of the Swiss francs received by the borrower have to be converted to other currencies. ....................................................................... 87

While nonresidents are subject to a 35% withholding tax on Swiss franc domestic bonds, they are exempt from withholding on CHF foreign bonds. Therefore, it is not rare to find that foreign (to Switzerland) savers are lending to foreign borrowers, with the amount of the debt obligation fixed in terms of CHF. .......................................................................................................................... 87

B. TÌNH HÌNH PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU QUỐC TẾ Ở VIỆT NAM .............................................. 87

1.Đợt phát hành đầu tiên 2005:......................................................................................................... 88

2. Năm 2007 .................................................................................................................................... 91

3. Tình hình 2009:............................................................................................................................ 94

3.1 Đợt I ..................................................................................................................................... 94

3.2 Đợt II ..................................................................................................................................... 95

3.3 Lý do lựa chọn phương án trái phiếu ngoại tệ ......................................................................... 99

4. Nghị quyết mở đường ra thị trường vốn Quốc tế 2009: .............................................................. 101

5 Phát hành trái phiếu: những tác động tích cực và những thách thức! ............................... 105

5.1 Những tác động tích cực khi phát hành trái phiếu ra thị trường trái phiếu quốc tế : 105

5.2 tế:

Những thách thức đối với kế hoạch phát hành trái phiếu ra thị trường tài chính quốc 106

6. Các giải pháp ............................................................................................................................. 107

6.1 Cải thiện hệ số tín nhiệm quốc gia: .................................................................................... 107

6.2 Lựa chọn đối tác bảo lãnh phát hành: ................................................................................ 108

6.3Phân tích diễn biến thị trường tài chính quốc tế: ............................................................... 108

6.4 Chuẩn bị các tài liệu có liên quan đến việc phát hành trái phiếu: ....................................... 109

LỜI MỞ ĐẦU

Thị trường trái phiếu quốc tế - một thị trường của các trái phiếu tiền tệ nước ngoài được phát hành và giao dịch xuyên biên giới - đã đóng một vai trò quan trong quá trình quốc tế hóa thị trường vốn đã bắt đầu diễn ra từ năm 1980. Suốt những năm 1980s, phần đóng góp của khu vực quốc tế trong tổng số nợ danh nghĩa của những thị trường trái phiếu lớn đã tăng từ 4% lên 11%. (xem Graph 1)

Và cho tới nay thị trường trái phiếu quốc tế đã có những chuyển biến đáng kể và ngày càng có vai trò quan trọng trong thị trường vốn quốc tế. Trong bài tiểu luận này, chúng tôi xin cung cấp những kiến thức cơ bản nhất về thị trường trái phiếu quốc tế, cũng như tìm hiểu về hoạt động phát hành trái phiếu quốc tế của Việt Nam.

A. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU QUỐC TẾ:

1. Tổng quan về thị trường trái phiếu quốc tế: 1.1 Khái niệm: Thị trường trái phiếu quốc tế là thị trường có kì hạn từ một năm trở lên, tại đó những người đi vay và cho vay từ nhiều nước gặp nhau để trao đổi vốn cho nhau. Thị trường trái phiếu quốc tế bao gồm:

Thị trường trái phiếu nội địa: trái phiếu nội địa là trái phiếu được phát hành bằng đồng nội tệ, trong phạm vi lãnh thổ quốc gia do người cư trú phát hành. Những nhà đầu tư trái phiếu nội địa bao gồm người cư trú và người không cư trú.

Ví dụ: trái phiếu Kho bạc Việt Nam có mệnh giá bằng đồng nội tệ (VND), phát hành tại Việt Nam, do Kho bạc Nhà nước phát hành được bán cho người Việt Nam và người nước ngoài.

Thị trường trái phiếu nước ngoài: trái phiếu nước ngoài là trái phiếu do người không cư trú phát hành, ghi bằng đồng nội tệ, và được phát hành tại nước có đồng tiền ghi trên trái phiếu.

Ví dụ: chính phủ Việt Nam phát hành trái phiếu được định danh bằng đồng USD

và bán trên thị trường Mỹ.

Thị trường trái phiếu châu Âu – Eurobond market: trái phiếu châu Âu là trái phiếu được phát hành bởi các chính phủ, các tổ chức tài chính, các công ty bằng đồng tiền khác với đồng tiền tại nước phát hành.

Ví dụ: một trái phiếu được định danh là đồng USD và được bán trên thị trường

châu Âu thì trái phiếu đó là trái phiếu Euro bởi chính phủ Việt Nam.

Góp phần bổ sung nguồn lực tài chính trung và dài hạn, góp phần thúc đẩy 1.2 Vai trò của thị trường trái phiếu quốc tế: -

sự tăng trưởng và ổn định kinh tế của các nước.

Đáp ứng khả năng thanh toán của các chủ thể khác nhau khi tham gia vào -

các hoạt động tài chính quốc tế.

Góp phần hình thành và phát triển hệ thống thị trường tài chính quốc tế.

Chính phủ các nước:

Các tổ chức quốc tế

- 1.3 Các chủ thể trong thị trường trái phiếu quốc tế: 1.3.1 Các chủ thể phát hành trái phiếu quốc tế: - Chính phủ và các cơ quan chức năng được uỷ quyền Chính quyền các địa phương hay tiểu bang - Ngân hàng thế giới (WB) Quỹ tiền tệ quốc tế (IMF) Ngân hàng châu Âu (EIB)

Các doanh nghiệp lớn

Đầu tư trái phiếu quốc tế chủ yếu là khu vực tư nhân - IBM, Deutsche bank, v.v… 1.3.2 Các chủ thể đầu tư: -

Các cá nhân

Các doanh nghiệp

Các định chế tài chính

- Ngân hàng trung ương hay chính phủ các nước cũng tham gia đầu tư vào

trái phiếu chính phủ của các nước khác.

Tình hình thị trường trái phiếu quốc tế:

1.4 Thị trường trái phiếu quốc tế từ sau khi hình thành cho tới nay đã có những bước phát triển mạnh mẽ. Bảng số liệu sau đây thể hiện sự phát triển của thị trường trái phiếu quốc tế từ năm 1974 cho đến năm 1985:

Nguồn: Organization for Economic Cooperation and Development, Financial Statistics

Trong những năm gần đây, thị trường trái phiếu quốc tế đã đạt được những thành

quả đáng kể, cụ thể như sau:

Tổng giá trị thị trường của thị trường trái phiếu thế giới lớn hơn 50% so -

với các thị trường nợ khác.

Hầu hết được định danh bởi USD, EUR, và JPY.

Loại ngoại tệ (U.S.$ billions) Phần trăm(%)

22,423.2 43.6% U.S.Dollar

13,270.9 25.8% Euro

8,633,6 16.8% Yen

7,068.1 13.8% Other

51,395.8 100% Total

Nguồn:EUN/RESNICK, the International Financial Management . Mc Graw Hill Co.,2007

Giá trị của các trái phiếu nội địa và trái phiếu quốc tế

Ngoại tệ Nội địa Quốc tế Tổng

U.S.dollar $ 17,930.7 $ 4,492.5 $ 22,423.2

Euro $ 8,436.4 $ 4,834.5 $ 13, 270.9

Pound $ 1,274.6 $ 778.7 $2,053.3

Yen $ 8,145.0 $ 488.6 $ 8,633.6

Other $ 4,506.6 $ 508.2 $ 5,104.8

Total $ 40,293.3 $ 11,102.5 $ 51,395.8

Nguồn:EUN/RESNICK, the International Financial Management . Mc Graw Hill

Co.,2007 ( As of Year-End 2004 in U.S $ Billions)

Loại ngoại tệ dùng phát hành trái phiếu quốc tế

2003 Currency

51% U.S.dollar

32% Euro

6% Yen

7% Pound Sterling

2% Swiss franc

2% Other

100% Total

( As of Year-End 2003 in U.S $ Billions)

Nguồn:EUN/RESNICK, the International Financial Management . Mc Graw Hill

Co.,2007

Phân loại trái phiếu quốc tế theo quốc gia

Quốc gia 2003

Australia 162

Canada 276.2

France 700.8

Germany 1,810.3

Italy 510.5

Japan 255.5

Netherlands 532.8

United Kingdom 1,032.1

United States 3,011.8

Total 11,102.5

(U.S $ Billions)

Nguồn:EUN/RESNICK, the International Financial Management . Mc Graw Hill

Co.,2007.

Phân loại người phát hành trái phiếu quốc tế

Người phát hành 2003

Chính Phủ 1,122.3

Các định chế tài chính 8,032.5

Doanh nghiệp 1,446.6

Tổ chức quốc tế 501.1

11,102.5 Tổng

(As of Year-End 2003 in U.S $ Billions)

Nguồn:EUN/RESNICK, the International Financial Management . Mc Graw Hill Co.,2007.

2. Trái phiếu quốc tế:

2.1 Đặc điểm của trái phiếu quốc tế: The characteristics of international bonds:

Nội địa Nước ngoài Euro

(Domestic) (Foreign)

Người phát hành Bất cứ một tổ chức nào với hệ số tín nhiệm cao.

Chính phủ hay những công ty nước ngoài hay những định chế quốc tế. (Issuer) Khu vực tư nhân hay nhà nước của đất nước nơi thị trường được đặt. (Any borrower with good credit-standing)

Hiếm có sự xếp hạng rõ (Foreign government or corporation or international institution)

(Exciplit ratings US: SEC-registered (Public or private sector agent of the country in which the marketis located) ràng rare)

Tiền tệ Tiền nội địa. Tiền nội địa.

(Currency) (Local currency) (Local currency) Bất cứ loại tiền tệ quốc tế nào được sử dụng rộng rãi.

used

(Any widely international currency)

Tiêu biểu (Typically)

Tiêu biểu (Typically) 50-500 triệu USD Lượng tiền thu được 50-500 triệu USD

sau mỗi lần phát

hành.

(Amount raised

Chính phủ Nhật và Mỹ: ( US and Japanese Goverments) 5000-25000 triệu USD. Các chính phủ khác( Other Governments): tiêu biểu (typically) 500- 5000 USD. Những thành phần khác. in single issue)

(Other Borrowers ): tiêu biểu 50-500 triệu USD

Trái phiếu vô danh Loại

(Type) Trái phiếu vô danh ngoại trừ trên thị trường Bulldogs và Yankee.

Thường được đăng ký, ngoại trừ ở một vài nước Châu Âu (chẳng hạn như Đức, Switzerland và Netherlands)

Thuế

Không thuế withholding tax.

( No withholding tax) Không có withholding tax (ngoại trừ thị trường trái phiếu nước ngoài bằng đồng sterling)

Thuế thu nhập lãi suất đối với người nước ngoài mua trái phiếu nội địa được áp dụng ở một vài nước (Nhật, Anh, Ý,Thụy Sỹ)

(No withholding tax (with the exception of sterling foreign bond market))

(Withholding tax is applied in several countries (Japan, United Kingdom, Italy,Swithzerland) although foreign holders can ussually claim some or all of the tax back )

Việc trả lãi

Như trong thị trường nội địa tương ứng.

(Interest payments) Hằng năm ở một vài thị trường ở Châu Âu; bán niên ở những nơi khác. Hằng năm cho những trái phiếu có lãi suất cố định. Bán niên hay theo quý đối với FRNs. (As incorresponding domestic market)

(Annual for fixed rate bonds. Semi-annual or quarterly for FRNs)

( Annual in some markets in continental Europe; semi-annual elsewhere)

Niêm yết Thị trường chứng

Thị trường chứng khoán Thường ở London hay Luxembourg. Đối với

(Listing) khoán nội địa. nội địa.

thị Deutsche Mark, trường chứng khoán nội địa. (Domestic stock exchange) (Domestic stock exchange)

(Ussually London or the Luxembourg. For a Deutsche Mark, domestic stock exchange)

Không đảm bảo.

Security/coven ants (Unsecured) Những trái phiếu của khu vực tư nhân thường được bảo đảm. Không đảm bảo, thường được đi kèm với các công cụ phái sinh.

(Private sector issues are often secured)

(Usually unsecured, but often with a negative pledge)

Nhà phát hành International syndicate.

Những ngân hàng nội địa lớn và những nhà môi giới chứng khoán. Những ngân hàng nội địa lớn và những nhà môi giới chứng khoán. (Issuing houses)

(Largely domestic banks and stockbrokers)

Nội địa và ngoài nước.

Đa dạng. Cá nhân đóng vai trò chính.

( Domestic and overseas) Những nhà đầu tư Chủ yếu là những ngân hang nội địa và những định chế tài chính khác.

international (Wide profile. Private individuals playa major role)

Thường là bullets. Cấu trúc

(Structure) Trái phiếu Chính Phủ: phổ biến nhất với kỳ hạn 5-10 năm.

Trái phiếu công ty: thường hoán đổi thành Phổ biến là trái phiếu bullets, nhưng vẫn có đa dạng các loại cấu trúc khác. Ví dụ: FRNs thị chiếm 13% của trường.

cổ phiếu.

(Bullets common, but a wide variety of unusual structures have been FRNs employed. account for 13% of market)

( Government issues: most often bullets with a 5-10 year maturity at issue. Corporate issues: often convertible into equity)

Thủ tục phát hành Placed by a domestic syndicate

Placed an international syndicate over a period

(Issuing procedures) Khu vực nhà nước: thường được bán thông qua một cuộc bán đấu giá hay syndicate.

Khu vực tư nhân: được phát hành thông qua một syndicate hay trực tiếp bởi người đi vay.

(Public sector: usually sold throught auction or syndicate.

Private sector: palced by a syndicate or directly by borrowers)

Giao dịch thứ cấp

(Secondary trading)

Chủ yếu giao dịch trên OTC. Stamp duty được tính phí trên những giao dịch trong thị trường bằng đồng yen Nhật và đồng franc Thụy Sỹ.

Thường thông qua thị trường chứng khoán nội địa, mặc dù việc giao dịch trên OTC thì phổ biến trên một số thị trường (như : Deutsche Mark và Japanese yen). Thuế stamp duty được đánh (Primarily OTC trading. Stam duty charged on transactions by residents Giao dịch trên OTC, được tổ chức bởi những ngân hàng phát hành với sự thanh toán bằng những công cụ của hệ thống chuyển đổi book- entry đang được sử trong dụng như một những tiêu chuẩn của hệ thống thanh toán quốc

trên một số thị trường.

in Japanese yen and Swiss franc Markets.) tế trên thị trường Euro- market.

(OTC trading organised by issuing banks with settlement by means of transfer book-entry system using one of the standard Euro-market clearing systems)

(Often throught the domestic stock exchange, although OTC trading is prevalent in some markets (e.g. Duetsche Mark and Japanese yen). Stamp duty and fixed commissions charged in some markets)

Như là một quy luật, một trái phiếu được xem là thuộc Euro-sector nếu nó được phát hành thông qua một syndicate quốc tế của những securities houses.

As a rule of thumb, a bond can be said to belong to and Euro-bonds. As a rule of thumb, a bond can be said to belong to the Euro-bonds if it was issued through an international (in respect of ownership) syndicate of securities houses. Non-Euro issues belong to the domestic sector if the issuer’s country of residence corresponds to the bond’s currency of denomination, and to the foreign sector otherwise.

from

Trong thực tế, có những đặc điểm phân biệt giữa trái phiếu nội địa và trái phiếu quốc tế, giữa trái phiếu Euro và trái phiếu nước ngoài, mặc dù sự quan trọng của mỗi đặc điểm này khác nhau tùy theo loại tiền tệ. Trong thị trường trái phiếu dollar, nhân tố then chốt phân biệt trái phiếu nội địa và trái phiếu nước ngoài so với Eurobonds là việc phải đăng ký với SEC (The Securities and Exchange Commisions). Trên thị trường vốn của một vài nước - Ý, Tây Ban Nha, Anh, Nhật, Belgium và Thụy Sỹ - trái phiếu nội địa phải chịu thuế thu nhập, trong khi trái phiếu quốc tế được định danh bằng đồng tiền nội tệ thì không. Hầu hết những trái In practice a whole group of characteristics distinguish domestic from foreign international, and Euro bonds, although the importance of each of these characteristic varies across currency sectors. In the dollar bond markets, the critical factor dividing domestic and foreign bonds on the one hand from Euro- bonds on the other is the need for the former to be registered with the Securities

thanh thống trong hai hệ

loans, whereas in

legal

to it

placed

phiếu quốc tế được giao dịch thông qua một toán: Euroclear và CEDEL, trong khi phần lớn những trái phiếu nội địa thì không. Những trái phiếu Deutsche Mark thuộc khu vực tư nhân được phát hành trên thị trường nội địa thường được đảm bảo, trong khi ở khu vực quốc tế, sự đảm bảo của người cho vay bị hạn chế. Mặc dù có thể phân biệt sự khác nhau giữa trái phiếu không phải trái phiếu nội địa (non-domestic) được định danh bằng đồng Mác Đức và được phát hành bởi một syndicate của Đức với những trái phiếu được phát hành bởi những syndicate quốc tế, người ta ít quan tâm đến sự khác biệt giữa hai loại này, bởi vì giữa chúng không có sự khác biệt về luật lệ hay sự khác biệt về thuế. Tất cả những trái phiếu không phải trái phiếu nội địa được định danh bằng đồng Mác Đức được niêm yết trên thị trường chứng khoán Đức như trái phiếu quốc tế.

stock exchanges

and Exchange Commission (SEC). In the capital markets of several coutries- Italy, Spain, Japan, the United Kingdom, Belgium and Switzerland- domestic bonds are subject to withholding tax, whereas international bonds denominated in the domestic currency typically are not. Most international bonds are traded through one of the two clearing systems Euroclear and CEDEL, whereas the majority of domestic bonds are not. Private sector Deutsche Mark bonds issued in the domestic market are ussually secured by either mortgages or public sector the international sector the lender’s security is covenants. certain limited Although to draw a is possible distinction between non-domestic DM bonds placed be purely German syndicates international by and those little is of the distinction syndicates, interest since it is not reinforced by any regulatory or tax differences. All non- dosmetic DM bonds are listed on the German simply as international bonds.

ra bởi IFR

Trên thực tế những nhà thống kê và những nhà chức trách thuế là những người phải đối mặt với vấn đề quyết định liệu trái phiếu thông thường được phân loại thành trái phiếu quốc tế hay trái phiếu nội địa. Ngân hàng vương quốc Anh (Bank of England), trong việc thu thập thông tin về các đợt phát hành trái phiếu quốc tế, thường dựa trên những tiêu chuẩn được (the publication đưa International Financing Review).

Một vài trường hợp ngoại lệ đáng được đề cập. Thứ nhất là stock of bonds được tạo ra vào đầu năm 1990 như là kết The problem of deciding whether particular bonds are to be classified as international or domestic is faced at a pratical level by both statisticians and the tax authorities. The Bank of England, in issues of collecting data on new international bonds, has stayed close to the the publication criteria employed by (IFR). International Financing Review Several notable borderline cases deserve to be mentioned. The first of these is the

between

include

quả của thỏa thuận hoán chuyển nợ giữa Chính phủ Mexico và những ngân hàng thương mại. Những trái phiếu này không được xem như một trái phiếu quốc tế trong số liệu thống kê chính thức vì nhiều lý do, ví dụ như chúng không được sự thừa nhận của AIBD (Association of International Bond Dealers). Một trường hợp ngoại lệ khác là kỳ phiếu với lãi suất thả nổi bằng đồng Mác Đức (FRNs) được phát hành bởi Staatsbank của nước Cộng Hòa Dân Chủ Đức trước đây và những trái phiếu ECU được phát hành bởi chính phủ Pháp. Trong cả hai trường hợp, IFR xem những trái phiếu trái phiếu này như trái phiếu quốc tế, mặc dù những nhà chức trách Pháp và Đức lại xem chúng như trái phiếu nội địa.

substantial stock of bonds created in early 1990 as a result of a debt conversion agreement the Mexican Government and the commercial banks. These bonds have not been treated as international bonds in oficial statistics for a variety of reasons, such as the fact that they have not been recognised by the Association of International Bond Dealers. the Otyher borderline cases Deutsche Mark floating rate notes (FRNs) issued by the Staatsbank of the former German Democratic Republic and the ecu- deniminated bonds issued by the French Government.In both of these instances, the IFR has treated the bonds as international, although and French the German authorities regard them as domestic.

the

In oder that a bond be recognised as Euro by it has tax authorities sometimes proved necessary for borrowers to establish overseas financial subsidiaries, ussually incorporated in the Neitherlands is Antilles (The Neitherlands Antilles made up of six islands in the Caribbean Basin. The total land area is approximately 400 square miles and the population about a quarter of a million. For a more detailed account of the role played by financial subsidiaries the incorporated Netherlands Antilles see Papke (1989)pp.16-20), was standard practice for US borrowers in the Euro-bond market prior to 1984. Gernam borrowers, seeking low take advantage of favourably to interest rates on Euro-Deutsche Mark bonds in 1988 and 1989, also issued bonds

the use of

via offshore vehicles, as such issues were not subject to withholding tax. In recent years, however, such subsidiaries has not been necessary for UK borrowers wishing to ensure that holders of their securities receive interest payments gross. Although a withholding tax is levied in the United Kingdom, the UK tax authorities have been prepared to make an exception for Euro-bonds held with either CEDEL or Euroclear.

2.2 Phân loại trái phiếu quốc tế: -

Straight fixed rate bonds (trái phiếu có lãi suất cố định thông thường): là loại trái phiếu có xác định thời gian đáo hạn và lãi suất được hưởng qua từng thời kì nhất định. Khi mua loại trái phiếu này, nhà đầu tư được hưởng lãi định kỳ, thường là hàng năm, theo lãi suất công bố trên mệnh giá trái phiếu và được thu hồi lại vốn gốc bằng mệnh giá trái phiếu khi đáo hạn.

Ví dụ: Vào tháng 1 năm 2004, Compahia Vale do Rio Doce (CVRD) đã phát hành trái phiếu Eurobond với lãi suất cố định (straight coupon Eurobonds) với những điều khoản (terms) sau:

+) Tổng lượng tiền (amount): 500 triệu USD +) Kì hạn thanh toán: tháng 1 năm 2034 (30 năm) +) Giá phát hành: 100% mệnh giá +) Lãi suất công bố: 8.25%/năm, trả lãi hàng năm +) YTM (Yield to maturity): 8.35% -

Partly – paid bonds: loại trái phiếu này giống với straight bonds về mọi phương diện, ngoại trừ số tiền mà nhà đầu tư trả vào ngày closing date (ngày đóng cửa) của đợt phát hành chỉ hạn chế từ 0-33% số tiền phải trả cho nhà phát hành, lượng còn lại sẽ đươc trả sau sáu tháng.

Ví dụ: Vào tháng 4 năm 1998, EIB phát hành trái phiếu Partly – paid bond được định danh là đồng GBP trong đó những nhà đầu tư chỉ trả 25% vốn gốc, 75% còn lại sẽ được trả trong 12 tháng.

Trái phiếu chiết khấu (zero – coupon bonds): là loại trái phiếu không trả lãi định kì mà được bán với giá thấp hơn nhiều so với mệnh giá. Thực tế lợi tức nhà đầu tư nhận được là phần chênh lệch giữa giá mua của trái phiếu với mệnh giá của nó.

Ví dụ: Vào tháng 6 năm 1981, Pepsico Oversea đã phát hành trái phiếu zero –

coupon bonds với những điều khoản (terms) sau: +) Tổng lượng tiền: 100 triệu USD +) Kì hạn thanh toán: tháng 6 năm 1984 (3 năm) +) Giá phát hành: 67.225 USD +) Giá hoàn trả: 100% mệnh giá Bởi vì những trái phiếu sẽ được trả trong 3 năm ở mức 100% giá danh nghĩa, lãi

kép hằng năm là:

(100/67.25)1/3 - 1 = 14.14% -

Floating rate notes (FRNs): kì phiếu có lãi suất thả nổi là loại kì phiếu trung hạn, khác với straight bonds về cơ sở lãi suất và sự tính toán lãi suất. Mức lãi suất được điều chỉnh định kì 3 hay 6 tháng một lần trên cơ sở thay đổi mức lãi suất cơ bản, ví dụ như lãi suất LIBOR. Các ngân hàng thường ưu tiên đầu tư phần vốn nhàn rỗi vào FRN, do tài sản nợ của ngân hàng có đặc trưng kì hạn ngắn, cho nên đầu tư vào FRNs có thể tránh được hầu hết rủi ro từ sự biến động lãi suất. Những người phát hành thích FRNS vì chúng kết hợp giữa chi phí thấp hơn so với việc đi vay ngân hàng và kỳ hạn thanh toán dài hơn so với trái phiếu có lãi suất cố định (straight bond). Những nhà đầu tư ưa thích FRNs hơn bởi vì việc thiết lập lại lãi suất theo định kỳ mang đến sự bảo vệ cao hơn cho vốn gốc.

Ví dụ: FRNs (floaters) Vào tháng 1 năm 2004, The United Mexican states (UMS) đã phát hành trái

phiếu Eurobond bằng đồng USD, với các điều khoản sau:

Tổng lượng tiền: 1000 triệu USD

Kì hạn thanh toán: Tháng 2 2009(5 năm)

Giá phát hành: 99.965 USD

Lãi suất: 6-mo LIBOR + 70 bp có thể trả hàng quý

Vào thời gian đó, 6-mo LIBOR là 3.64%. Vì thế, trong 3 tháng đầu tiên Ngân

hàng Chrishtiana đã trả mức lãi suất ở mức lãi suất hàng năm là:

3.64%+ 0.7%=4.64%

Sau đó, vào cuối mỗi 6 tháng mức lãi suất trên trái phiếu sẽ được điều chỉnh để

phản ánh mức 6-mo LIBOR hiện tại đối với dollars.

Convertible bonds (trái phiếu chuyển đổi): loại trái phiếu này cho phép người nắm giữ trái phiếu quyền chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu thường của công ty phát hành hoặc tài sản khác (other assets), theo mức lãi suất hoán đổi cố định được xác định vào thời điểm phát hành. Trái phiếu hoán đổi thường được phát hành trong điều kiện: thị trường trái phiếu có lãi suất cố định kém hấp dẫn, lãi suất hiện đang cao và kì vọng của nhà đầu tư cho rằng lãi suất sẽ giảm mạnh. Người phát hành được hưởng lợi từ: (1) chi phí vay vốn thấp hơn so với vay ngắn hạn và (2) khả năng không cần phải hoàn trả vốn gốc cho nhà đầu tư. Nhà đầu tư được hưởng lợi bởi vì họ nhận đươc tiền lãi định kì cộng với quyền đươc lựa chọn để thâm nhập vào lĩnh vực mang lại nhiều lợi nhuận hơn.

Ví dụ: Vào tháng 3năm 2000, công ty Thụy Sỹ Roche Holdings đã phát hành trái

phiếu hoán đổi (“Sumo bond”) với:

Tổng lượng tiền: 104,600,000,000 JPY

Thời gian đáo hạn: tháng 3 năm 2005 (5 năm)

Lãi suất: 10.25% trả hàng năm

Giá phát hành: 96.4%

Cấu trúc hoán đổi: mỗi trái phiếu mệnh giá 1,410,000 JPY có thể được chuyển đổi thành một cổ phiếu không được quyền biểu quyết của Roche Holding Ltd ở mức tỷ lệ hoán đổi là 1.03292

Thời gian hoán đổi: bất cứ lúc nào sau lần trả lãi đầu tiên

Tức là, mỗi trái phiếu trị giá 10000 USD sẽ có thể mua 597.13 ADRs.

Ví dụ: Vào tháng 5 năm 1983, CEPME phát hành trái phiếu Eurobonds với các

điều khoản

Tổng lượng tiền: 35 triệu GBP

Giá phát hành: 1000 GPBs

Thời gian đáo hạn: tháng 3 năm 1995 (12 năm)

Lãi suất: 11.25% có thể trả hàng năm

Cấu trúc chuyển đổi: mỗi trái phiếu có thể hoán đổi theo lựa chọn của người nắm giữ trái phiếu thành một FRN kì hạn 12 năm bằng đồng USD trả lãi suất dollar bán niên tương đương với lãi suất LIBOR kì hạn 6 tháng.

Tỷ giá chuyển đổi hoán đổi: 1.55 USD/GPB

Thời gian chuyển đổi: bất cứ lúc nào sau lần trả lãi đầu tiên

Tức là, mỗi trái phiếu sẽ mua một FRN kì hạn 12 năm với giá 1550 USD

Bonds with warrants (trái phiếu với quyền mua cổ phiếu): loại trái phiếu này còn được gọi là trái phiếu kèm chứng quyền, đối với loại trái phiếu này, nhà phát hành chỉ trả lãi thấp hơn mức bình thường. Thông thường những loại chứng quyền này có thể được tách riêng ra và được bán riêng không liên quan đến trái phiếu.

Chứng quyền là một loại chứng khoán cho phép người nắm giữ có thể mua được cổ phần của công ty phát hành ra nó với giá xác định trong một khoảng thời gian nhất định. Chứng quyền rất giống với hợp đồng quyền chọn mua (Call options), nhưng chứng quyền được phát hành và bảo đảm bởi công ty, còn hợp đồng quyền chọn là công cụ không được phát hành bởi công ty. Thời gian hiệu lực của chứng quyền kéo dài hàng năm còn các hợp đồng quyền chọn chỉ được tính theo tháng.

Dual – currency bonds (trái phiếu lưỡng tệ): là trái phiếu trả lãi cố định, với tiền lãi hoặc vốn gốc đươc thanh toán bằng hai đồng tiền khác nhau. Những công ty của Nhật Bản thường phát hành trái phiếu được định danh bằng đồng CHF có thể hoán đổi thành cổ phiếu phổ thông của một công ty Nhật Bản. Một nhà đầu tư nước ngoài có thể được hưởng lợi từ việc mua trái phiếu này trong ba trường hợp sau:

+) Sự sụt giảm lãi suất thị trường của trái phiếu được định danh bằng đồng CHF. +) Sự tăng giá của cổ phiếu công ty (bởi vì trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ

phiếu).

+) Sự tăng giá của đồng JPY so với đồng CHF (bởi vì trái phiếu có thể chuyển

đổi thành tài sản được định danh bằng đồng JPY).

Trái phiếu lưỡng tệ đại diện cho sự kết hợp của một trái phiếu thông thường với

một hay nhiều hợp đồng forward

Ví dụ: Vào tháng 4 năm 1985, Swiss Bank Soditic đã phát hành trái phiếu Dual - currency cho First City Financial. Mỗi trái phiếu có thể được mua với giá danh nghĩa là 500 CHF. Lãi suất trên những trái phiếu này được trả bằng CHF. Đến hạn, sau 10 năm, tiền gốc của trái phiếu sẽ được trả một lượng là 2800 USD.

Vào lúc phát hành trái phiếu, trái phiếu này có thể được xem như sự kết hợp của một trái phiếu CHF thông thường kỳ hạn 10 năm mà sẽ được hoàn trả vốn gốc một lượng là 5000 CHF, cộng với một hợp đồng trả trước 10 năm để mua 2800 USD ở mức tỷ giá 1.7857 CHF/USD (= CHF 5000/USD 2800).

Trái phiếu toàn cầu (global bonds): là trái phiếu được phát hành và giao dịch bên ngoài đất nước của đồng tiền mà trái phiếu được định danh, được phát hành ở nhiều nước cùng một lúc, thường được trả lãi bán niên.

Ecu-bonds: là trái phiếu được định danh bằng một đơn vị không phải là đơn vị tiền tệ thật sự. Ví dụ như trái phiếu được định danh bằng đồng SDRs.

2.3 Xếp hạng tín dụng của trái phiếu quốc tế: Nhà đầu tư trái phiếu thường quan tâm đến khoản lợi tức hoàn trả đúng thời hạn và nhận về khoản đầu tư gốc khi trái phiếu đáo hạn. Nhưng một cá nhân thì hầu như không thể tự mình thực hiện các nghiên cứu cần thiết về thị trường và trái phiếu. Những dịch vụ đánh giá có thể thực hiện việc đó, các công ty dịch vụ nổi tiếng nhất là Standard and Poor's và Moody's Investor Service, Inc. Những công ty này điều tra về tình hình tài chính của công ty phát hành trái phiếu hơn là điều tra về tính hấp dẫn trên thị trường của trái phiếu đó. Họ sẽ xem xét các khoản nợ khác của công ty đó, doanh thu và lợi nhuận của công ty tăng lên nhanh chóng hay không, trạng thái nền kinh tế lúc đó và khả năng các công ty trong cùng ngành kinh doanh (hoặc chính quyền các thành phố hoạt động theo cùng cách thức) đạt hiệu quả tốt đến đâu. Công việc ưu tiên hàng đầu của họ là báo động cho các nhà đầu tư về những rủi ro của một trái phiếu mới phát hành nào đó.

Các dịch vụ đánh giá đều đưa ra các đánh giá về trái phiếu nhà nước, các loại trái phiếu doanh nghiệp và trái phiếu quốc tế. Trái phiếu dài hạn của Mỹ thì không đánh giá được, bởi vì là các trái phiếu này hoàn toàn đảm bảo, chúng là các cam kết của chính phủ liên bang, dựa trên sự trung thực và tín nhiệm hoàn toàn đối với chính phủ. Điều này có nghĩa là chính phủ có quyền tăng thuế để trả bớt nợ nần.

Xếp hạng về độ tin cậy ảnh hưởng đến lãi trái phiếu mà công ty phát hành phải nêu ra để thu hút các nhà đầu tư. Khi so sánh các trái phiếu có cùng ngày đáo hạn, rõ ràng là trái phiếu được xếp hạng càng cao, lãi trái phiếu đó càng thấp và lợi suất của nó cũng thấp.

Tương tự, những trái phiếu bị đánh giá thấp hơn rõ ràng là sẽ phải đưa ra một mức lãi suất coupon cao hơn, để có thể lôi kéo sự chú ý của các nhà đầu tư quan tâm đến việc lợi tức và khoản đầu tư gốc của họ có được hoàn lại đúng thời hạn không. Đó là lý do tại sao mà đôi khi các trái phiếu xếp hạng thấp còn được mô tả như trái phiếu có lợi suất cao.

Một mối nguy hiểm mà những người sở hữu trái phiếu thường phải đối mặt là khi một công ty cung cấp dịch vụ đánh giá có thể đánh giá thấp xếp hạng của một công ty hay chính quyền trong suốt thời hạn của một trái phiếu. Điều này sẽ xảy ra nếu tình hình tài chính của công ty phát hành trái phiếu bị xấu đi, hoặc nếu công ty đánh giá nhận thấy một quyết định kinh doanh nào đó có thể tạo ra một hậu quả xấu. Nếu xuất hiện những đánh giá thấp như vậy, các nhà đầu tư lập tức sẽ đòi hỏi phải có một lợi suất cao hơn cho các trái phiếu hiện đang có trên thị trường. Có nghĩa là trái phiếu đó sẽ bị rớt giá trên thị trường thứ cấp. Cũng có nghĩa là nếu công ty phát hành muốn lưu hành một trái phiếu mới, trái phiếu đó phải được chào bán với lãi suất coupon cao hơn thị trường để thu hút người mua.

Hệ thống đánh giá của hai công ty cung cấp dịch vụ đánh giá lớn là khá tương tự nhau, nhưng không hoàn toàn giống nhau về cách họ gán mã cho chất lượng trái phiếu. Cả hai công ty đều phân biệt thành cấp Aa/AA và cấp thấp hơn. Hệ thống của Moody's sử dụng hệ thống chữ số (1,2,3,...) còn công ty Standard & Poor's sử dụng kí hiệu + hoặc –.

ĐÁNH GIÁ MỘT TRÁI PHIẾU:

Mã đánh giá cơ bản

Moody's Ý nghĩa

Standard & Poor's

Aaa AAA Khả năng trả lãi trái phiếu cao nhất với ít rủi ro nhất.

Công ty phát hành hoạt động rất ổn định và độc lập

AA Khả năng trả lãi trái phiếu cao với mức độ rủi ro dài Aa

hạn hơi cao

A Khả năng trả lãi trái phiếu cao trung bình, nhưng A

khá nguy hiểm, có thể làm thay đổi các điều kiện

kinh tế

Baa BBB Chất lượng trung bình, hoạt động hiện này vừa phải

nhưng có lẽ không đáng tin cậy trong dài hạn

BB Có một số yếu tố đầu cơ, độ an toàn vừa phải nhưng Ba

không hoàn toàn được đảm bảo

B Hiện nay có thể trả lãi trái phiếu nhưng có những B

rủi ro không trả được trong tương lai

Caa CCC Chất lượng tồi, có nguy cơ rõ ràng không trả được

lãi trái phiếu

CC Khả năng đầu cơ cao, thường trong tình trạng không Ca

thanh toán lãi trái phiếu được

C Bị đánh giá thấp nhất, khả năng thanh toán là cực kỳ C

hạn hữu mặc dù vẫn có thể trả được lãi

Thị trường Eurobonds:

3 3.1 Sự hình thành và phát triển Historical development of the Eurobond Market: của thị trường Eurbonds:

Trái phiếu châu Âu đầu tiên được phát hành vào tháng 6 năm 1963, trong trái phiếu năm này việc phát hành Eurobonds mới đã thu về tổng cộng là 145 triệu USD. Sau đó thị trường này phát triển một cách nhanh chóng, đặc biệt trong những năm 1980s và 1990s, nguyên nhân chính làm phát sinh thị trường Eurobond là do:

(1)

in order

These measures were aimed improve the U.S. balance of payments, which was in a big deficit: (1) In 1963, the U.S. government imposed an Interest Equalization Tax (IET) on foreign securities held by U.S. investor. The government's idea was to equalize the after-tax interest rate paid by U.S. and foreign borrowers, and, thus, discourage U.S. residents to buy foreign securities (reducing capital outflows). The IET forced non-U.S. corporations to pay a higher interest rate to attract U.S. investors. Therefore, non-U.S. corporations started to look into the Euromarket to borrow USD. Chính phủ Mỹ đánh thuế thu nhập lãi suất (Interest Equalization Tax – IET) đối với những công dân Mỹ nắm giữ trái phiếu USD phát hành tại Mỹ (trái phiếu Yankee), bởi vì lo lắng vì sự di chuyển vốn dài hạn ra nước ngoài làm cho cán cân thanh toán trở nên xấu đi. Do bị đánh thuế nên các trái phiếu nước ngoài phát hành tại Mỹ trở nên kém hấp dẫn người đầu tư Mỹ, điều này kích thích người nước ngoài phát hành trái phiếu bằng USD bên ngoài nước Mỹ, tức trái phiếu dollar Eurobond.

(2)

started as

Tuy nhiên, IET vẫn không làm giảm luồng tiền chạy ra một cách đáng kể, cục dự trữ liên bang đã ban hành một quy định tài chính khác trong năm 1965, Foreign credit restraint program (FCRP). FCRP đã hạn chế lượng tín dụng mà ngân hàng Mỹ có thể mở rộng đến những người đi vay nước ngoài. Mục đích của chính phủ là giảm dòng tiền ra nước ngoài. Vào lúc bắt đầu, FCRP chỉ là một chương trình mang tính tự nguyện nhưng sau đó đã được chuyển thành một chương trình bắt buộc vào năm 1968. Một lần nữa, (2) Since the IET did not reduce significantly capital outflows, the U.S. Federal Reserve imposed another financial regulation in 1965, the Foreign Credit Restraint Program (FCRP). The FCRP restricted the amount of credit U.S. banks could extend to foreign borrowers. Foreign subsidiaries of U.S. multinational corporations were considered "foreign", under the FCRP. The government's idea behind the FCRP was to reduce capital outflows. The FCRP a "voluntary" program but was changed to a mandatory program in 1968. Again, foreign borrowers and U.S. subsidiaries were

forced to go somewhere else to borrow USD.

những người đi vay nước ngoài và những công ty con của Mỹ bị buộc phải đến một nơi nào khác để vay mượn đồng USD.

(3) In 1968, the government passed the Foreign Investment Program, which limited the amount of domestic USD U.S. corporations could use to finance foreign investments. (4) On the strength of its early the Eurobond market quickly (3) Năm 1968, chính phủ đã thông qua Foreign Investment Program, nhằm hạn chế lượng USD trong nước mà các tập đoàn của Mỹ có thể sử dụng để đầu tư nước ngoài. success, established itself:

the (4) Mỹ đánh thuế thu nhập lãi suất đối với người nước ngoài mua trái phiếu nội địa (withholding tax) của Mỹ, điều này đã kích thích người nước ngoài (không phải công dân Mỹ) nắm giữ trái phiếu Eurobonds, bởi vì nó không thuộc đối tượng đánh thuế của Mỹ. i. It had a marketplace in London. ii. The U.K. authorities allowed the market to develop without regulations or restrictions. London became, and remains today, the principal center for new issues and trading of USD denominated Eurobonds.

iii. The speed and simplicity of issuing in the Eurobond market compared favorably with the principal foreign bond market, the U.S. Yankee market. Từ những nguyên nhân trên, thị trường Eurobond đã nhanh chóng tự hình thành:

i. Nó có một thị trường

(marketplace) ở London. ii. iv. The establishment in 1969 of the Association of International Bond Dealers (AIBD) provided a forum for improving the design of the market.

v. The early establishment of a clearing system, Euroclear and Cedel in 1969 and 1970, respectively, resolved the problem of delivery and custody.

Những nhà chức trách Anh cho phép thị trường phát triển mà không có những quy định hay hạn chế nào. London đã trở thành, và vẫn tồn tại đến ngày nay, là trung tâm chính cho việc phát hành trái phiếu mới và giao dịch của những trái phiếu dollar Eurobonds. iii.

Tốc độ và sự giản đơn đã làm cho việc phát hành trên thị trường Eurobond trở nên thuận lợi hơn so với việc phát hành trên thị trường trái phiếus nước ngoài, chủ yếu là thị trường Yankee của Mỹ.

iv.

Việc thành lập Hiệp hội của những người mua bán trái phiếu quốc tế International Bond (Association Dealers) ( AIBD) vào năm 1969 đã cung cấp một diễn đàn nhằm hoàn thiện thị

trường.

v. Việc thành

lập clearing system, EuroClear và Cedel vào năm 1969 và 1970, đã giải quyết vấn đề phân phối và tạm giữ.

these were probably

After the collapse of the Bretton Woods system in 1972 and the switch to floating exchange rates, several of the factors which had stimulated thr growth of the Eurobond market in its early years ceased to be of importance. The Interest Equalization Tax, for example, was abolished in 1974. Despite this, the Euro- bond market continued to consolidate its position. While it is conceivable that the issuance of foreign dollar bonds could have returned to the US financial markets during this period, a number of factors militated against such a development. The most important of the establishment of a trading infrastrcture for the Eurobond market, the presence of a large and active market for Eurodollars in London and strict SEC regulations which continued to be applied to new foreign bond issues offered in the Yankee bond market.

A substantial majority of

the Eurobonds issued during the 1970s were denominated in dollars. The largest non- dollar sectors were those of the Deutsche Mark and the Dutch guilder. With the advent of floating exchange rates, the importance of currency considerations in liability management was asset and underlined and during the second half of the decade the yen, sterling, French franc Chiếm phần lớn trong những trái phiếu Eurobonds được phát hành trong những năm 1970s là đồng dollar. Khu vực non – dollar lớn nhất là đồng Mác Đức và đồng gunđơn Hà Lan. Trong suốt nửa thập kỉ sau khu vực đồng yên, bảng Anh, franc Pháp và đồng dollar Canada trên thị trường Eurobond đều phát triển. Trong những năm 1981-1986 việc phát hành Eurobond tăng gấp 8 lần, trong sự tính toán sự mở rộng tự do hóa tài chính, đáng chú ý nhất là Nhật Bản và Anh, lãi suất đã

sectors of

of widespread

giảm một thời gian dài, và hình thành thị trường swap. Mặc dù vậy, từ năm 1986, lượng phát hành trên thị trường Eurobond không có xu hướng tăng mạnh, chỉ dao động trong khoảng 50 tỉ $ một quý. Điều này cho thấy giai đoạn phát triển nhanh chóng của thị trường Eurobond đã đi đến kết thúc. in Japan and

the and Canadian dollar Eurobond market all developed. It was during the first half of the 1980s, however, that the rate of expansion of the market was its most rapid. Between 1981 and 1986 issuance of Euro-bonds rose eightfold, on financial account liberalisation-notably the United Kingdom-falling long-term interest rates, and a burgeoning swap market.Since 1986, however, issuence volumes in the Eurobond market have fluctuated around $50 billion per quarter, without displaying any strong upward trend. It is evident that the market’s period of very rapid growth has come to an end.

3.2 Đặc điểm của Eurobonds: Trái phiếu châu Âu ghi bằng USD là hình thức phát hành phổ biến. Trong năm 1996 trái phiếu châu Âu ghi bằng USD chiếm 43,78% trên tổng số phát hành, tuy nhiên tỉ lệ này là thấp hơn nhiều so với thị trường Eurocurrency. Nguyên nhân chính khiến cho tỉ lệ trái phiếu châu Âu ghi bằng USD giảm vì nhiều công ty bị hấp dẫn bởi những nước

có tỉ lệ tiết kiệm cao, đặc biệt là Nhật và Đức, bởi vì những nhà đầu tư của các nước này có xu hướng ưu tiên mua trái phiếu châu Âu ghi bằng đồng tiền nước họ để tránh rủi ro hối đoái.

Hầu hết các Eurobond phát hành bởi các tổ chức có hệ số tín nhiệm cao, ví dụ, hệ số AAA và AA chiếm tới gần 80% tổng số các đợt phát hành. Những nhà phát hành Eurobond tích cực nhất là các chính phủ, các tổ chức quốc tế như World Bank, European Investment Bank và các công ty đa quốc gia. Một số nhà phát hành Eurobonds ghi bằng đồng tiền không được sử dụng vào mục đích cuối cùng, mà họ chuyển đổi sang đồng tiền cần thiết khác thông qua nghiệp vụ Swap. Mức lãi suất của Eurobond phụ thuộc và điều kiện thị trường và hệ số tín nhiệm của nhà phát hành. Tuy nhiên, nếu cùng hệ số tín nhiệm, thì các chính phủ phát hành Eurobonds có lãi suất thấp hơn so với các công ty.

Eurobonds được phát hành dưới nhiều dạng khác nhau, bao gồm: - Dạng phổ thông nhất là trái phiếu có lãi suất cố định (gọi là trái phiếu

straights).

- -

Dạng thứ hai là trái phiếu có lãi suất thả nổi (floating rate notes) Dạng trái phiếu chuyển đổi (convertible bond). Thông thường những trái phiếu loại này có mức lãi suất thấp hơn lãi suất thị trường , bù vào đó những người đầu tư kì vọng rằng giá của trái phiếu này sẽ tăng khi chuyển đổi sang cổ phiếu. Một số trái phiếu có đính kèm giấy bảo lãnh quyền mua cổ phiếu của công ty phát hành tại một mức giá đã định trước; và giấy bảo lãnh có thể được cắt rời khỏi trái phiếu để chuyển nhượng mua bán một cách độc lập với trái phiếu.

Thị trường trái phiếu châu Âu chủ yếu là thị trường cho vay và đi vay vốn trung hạn; hầu hết đợt phát hành chính (chiếm đến 80%) có kì hạn dưới 10 năm, mà chủ yếu là từ 5 – 7 năm; điều này ngược với thị trường trái phiếu nội địa, bởi vì đặc trưng của thị trường nội địa là thị trường vốn dài hạn, mà hầu hết các trái phiếu có kì hạn tư 10 – 30 năm. Nhiều trái phiếu châu Âu được phát hành với lãi suất cố định, số khác với lãi suất thả nổi, hay có liên quan đến việc chuyển đổi thành cổ phiếu. Nhiều đợt phát hành được thông báo với thời gian rất ngắn nhằm tận dụng những điều kiện thuận lợi đang có sẵn trên thị trường.

Trái phiếu vô danh là loại phổ biến nhất, nó đặc biệt hấp dẫn những nhà đầu tư quốc tế, bởi vì họ thường không muốn bộc lộ bản thân mình. Một đặc điểm nữa mà Eurobonds hấp dẫn người đầu tư là họ không phải trả thuế thu nhập từ lãi suất. Những nhà đầu tư tiêu biểu trên thị trường Eurobonds có đặc trưng là họ không thật mạo hiểm trong đầu tư, nghĩa là họ chỉ đầu tư vào những trái phiếu thật an toàn, có hệ số tín nhiệm cao, miễn sao kết quả đầu tư thu được cao hơn một chút so với trái phiếu kho bạc.

Số lượng $ 100 – 1 000 triệu

Người phát hànhs Các chính phủ; các tổ chức quốc tế, ví dụ: Ngân hàng Th

giới, ngân hàng đầu tư châu Âu; các ngân hàng, các tổ

chức tài chính có hệ số tín nhiệm AAA và AA

Kỳ hạn 10 năm hay thấp hơn; hầu hết là từ 4 – 7 năm.

Vốn gốc Thông thường được hoàn trả một lần khi đến hạn (bullet

form). Ngoài ra, cũng có một số đợt phát hành khoản gôc

được hoàn trả thành nhiều lần trong thời hạn của trái phi

Coupon Trả hàng năm. Hầu hết các trái phiếu thuộc loại “straights”,

tức có lãi suất cố định và gốc được hoàn trả một lần tạ

điểm đến hạn. Chỉ cần ¼ số lượng phát hành có coupon v

lãi suất thả nổi dựa theo lãi suất cơ bản, ví dụ như LIBOR.

Mức lãi suất So với lãi suất kho bạc Mỹ, các Eurobonds có mức lãi su

cao hơn và phụ thuộc vào độ tín nhiệm và điều kiện củ

trường, như sau:

AAA chính phủ trong khoảng 10 – 20 điểm

AAA công ty trong khoảng 30 – 40 điểm

AA chính phủ trong khoảng 30 – 50 điểm

AA công ty trong khoảng 50 – 80 điểm

A chính phủ trong khoảng 60 – 100 điểm

A công ty trong khoảng 90 – 110 điểm

BBB từ 1120 điểm trở lên

Biện pháp Thông thường, đây là khoản vay chất lượng cao không có

bảo đảm bảo đảm. Trong một vài trường hợp, trái phiếu được đ

bảo bằng thư tín dụng hay bằng tài sản thế chấp cảu công ty.

Hình thức Trái phiếu vô danh. Người nắm giữ trái phiếu là người s

hữu. Sự giấu tên là một trong những đặc điểm hấp dẫn nhà

đầu tư.

Thuế Người nắm giữ trái phiếu được miễn thuế thu nhập.

Đăng kí London và Luxembourg

Mệnh giá $ 1000, $ 5000, $ 10000

Đặc điểm Nhiều trái phiếu quy định sẽ được mua lại sau thời hạn

đặc biệt thường là 5 năm; một số có phiếu bảo lãnh mua cổ phi

số khác thuộc loại trái phiếu chuyển đổi sang cổ phiếu có

giá cố định từ trước.

3.3 Kiểm soát và điều chỉnh thị trường Eurobond: Những quy tắc và quy chế diều chỉnh trái phiếu nước ngoài không được áp dụng đối với trái phiếu Eurobonds, ví dụ không cần thiết phải công bố một bản cáo bạch trước khi phát hành trái phiếu, thuế thu nhập được miễn trừ. Tuy nhiên việc phát hành và giao dịch trái phiếu Eurobonds phải đáp ứng những yêu cầu nhất định và tuân thủ những quy tắc tiêu chuẩn của Hiệp hội những nhà kinh doanh trái phiếu quốc tế (Association of International Bond Dealers).

Các chính phủ thường kiểm soát thị trường vốn nội địa bởi nhiều lý do khác

nhau:

- - Chính phủ là người đi vay trên thị trường này nhiều hơn ai hết. Chính phủ luôn khuyến khích phát huy nội lực thông qua đầu tư nguồn

vốn nội địa khan hiếm vào các trái phiếu nội địa.

- - Chính phủ quan tâm đến khả năng trốn thuế. Chính phủ cũng quan tâm đến ảnh hưởng của các luồn vốn chạy ra (để

mua Eurobonds) đến giá trị đồng bản tệ (tức sự biến động của tỉ giá).

Các chính phủ luôn có sẵn trong tay những công cụ để kiểm soát phát hành Eurobonds bằng đồng tiền của nước mình. Thứ nhất, hầu hết các giao dịch vốn lien quan đến phát hành Eurobonds được thực hiện thông qua hệ thông thanh toán thuộc hệ thống

ngaanh hàng nội địa có đồng tiền phát hành, bởi vậy NHTW có thể cấm phát hành Eurobonds bằng đồng tiền của minh nếu muốn. Thứ hai, các chính phủ có thể gây áp lực lên các ngân hàng đầu tư nội địa và các ngân hàng đầu tư nước ngoài không tham dự các đợt phát hành Eurobonds bằng cách ngầm hăm dọa rằng chính phủ sẽ chấm dứt sử dụng dịch vụ của các ngân hàng này, thậm chí rút giấy phép hoạt động trên thị trường này. Chính phủ Nhật, chính phủ Thụy Sĩ cũng đã có nhiều biện pháp cứng rắn để kiểm soát đối với việc phát hành Eurobonds.

3.4 Thủ tục phát hành Eurobond: 3.4.1 Việc tổ chức một syndicate Organization of a Traditional

Eurobond: Eurobond Syndicate Eurobonds are

underwriting in

subsidiaries banking issued and sold syndicates. through syndicates are these Participants investment banks, merchant banks, and the merchant of commercial banks.

Eurobond được phát hành và bán lãnh thông qua những hội đồng bảo (underwriting syndicates). Những người tham gia trong nhóm này là những ngân hàng đầu tư, merchant banks và merchant banking subsidiaries của ngân hàng thương mại.

Thông

lý,(ii)nhóm bao

thường, để phát hành Eurobond đòi hỏi phải hình thành 3 nhóm: tiêu, (i) nhóm quản (iii)nhóm bán trái phiếu

the analysis of

Một người đi vay tiềm năng - một công ty, một ngân hàng, một tổ chức quốc tế hay một chính phủ - sẽ nhận những đề án tự nguyện. Người đi vay sẽ lựa chọn trong số những issuing houses này người phù hợp nhất với những yêu cầu của họ, ví dụ như về thời gian, chi phí …. A potential borrower -a company, a bank, an international organization, or a government- unsolicited receives the proposals. These proposals keep potential borrower in touch with market opportunities and pricing and, when the borrower, or issuer, asks for new issue proposals, help to ensure competitive bidding. Each house offers some niche of expertise in placement or in derivative products, which together bring the issuer a broad understanding of the marketplace. Borrowers look to issuing houses which demonstrate commitment and competence in their borrowing requirement in the submission of timely, cost attractive, and marketable proposals. Based on the proposals,

the

Dựa trên những đề xuất, người đi vay sẽ lựa chọn một ngân hàng đầu tư và mời nó trở thành lead manager của việc phát hành trái phiếu và đại diện cho người đi vay. Đóng góp chủ yếu của lead manager hay issuing house nằm ở sự chuyên nghiệp của nó trong việc lựa chọn các cố vấn pháp the borrower selects an investment bank and invites it to become the lead manager of a Eurobond issue on the borrower's behalf. The major contribution of lead manager, or issuing house, lies in its expertise with respect to the presentation of a first-time issuer, the selection of a syndicate, the decision of a timely launch,

the support of the issue in the aftermarket, and the maintenance of an effective secondary market.

the lead manager become lý liên quan đến: nhà bao tiêu, ngân hàng đại lý, nhà kiểm toán, nhà in, công ty quảng bá công cộng …; trong việc tổ chức “nhóm quản lý” và “nhóm bao tiêu”, việc tiến hành chuẩn bị các tư liệu, quyết định thời điểm phát hành đúng lúc; sự chịu trách nhiệm với vai trò là người tạo thị trường cũng như duy trì tính thanh khoản của trái phiếu trên thị trường thứ cấp sau khi đã phát hành trái phiếu.

lý (co-managers) do

After being selected by the issuer, the lead manager invites a small additional group of banks to assist it in negotiating terms with the borrower, in assessing the market, and in organizing and managing the new issue. These additional banks are called the co-managers. The co-managers the and managing group. The lead-manager in selecting banks to make up a management group has two priorities: (1) sharing the risk of the issue and (2) helping to place it. In practice, the lead-manager consults with the potential co-managers on pricing prior to submission of a proposal, and, in doing so, will measure their interest in the issue. The co-managers, however, give no commitment and in the event of bad market conditions -i.e., adverse changes in interest rates- may decline the invitation. In addition, two other categories of banks - underwriters and the selling group- will be invited to participate in bringing the bonds to market. In general, proposals include for a syndicate of recommendations underwriters who enhance the placement.

Trong trường hợp với số lượng đặc biệt lớn sẽ có thêm một số một số người đồng quản lead- manager mời thêm. Người quản lý chính cùng với những người đồng quản lý này tạo nên “nhóm quản lý” (managing group). Lead manager trong việc lựa chọn thêm các ngân hàng để thành lập nên nhóm quản lý sẽ có được hai thuận lợi: (1) chia sẻ rủi ro phát hành và (2) hỗ trợ việc phát hành. Ngoài ra, hai nhóm khác – nhóm bao tiêu (underwriters) và nhóm bán (selling group) cũng sẽ được mời để tham gia vào quá trình đưa trái phiếu ra thị trường. Thông thường, nhóm bao tiêu gồm từ 10 đến 200 ngân hàng và công ty chứng khoán đứng ra bao tiêu đợt phát hành, do đó người phát hành sẽ được đảm bảo rằng sẽ bán hết được trái phiếu. Nhiệm vụ của nhóm bán là bán trái phiếu cho nhà đầu tư.

Người đi vay sẽ bán trái phiếu đến nhóm quản lý. Đến lượt nhóm quản lý bán trái phiếu trực tiếp cho cả nhóm bao tiêu và nhóm bán hay bán trái phiếu cho nhóm bán, những người mà đến lượt họ sẽ bán trái phiếu cho nhóm bán . Những thành viên The borrower sells the bonds to the managing group. In turn, the managing group sells the bonds either directly to both the underwriters and the selling group or else sells the bonds to the underwriters, who in turn sell the bonds to the selling group. Members of the selling group sell to final investors. Underwriters differ from pure sellers in that underwriters commit themselves ahead of time to buy the bonds at a set minimum price from the managers even if the bonds cannot be resold to sellers or end investors for a price greater than this pre-agreed minimum. Roles in a

Eurobond syndicate are nested: Managers are also underwriters and sellers, and underwriters are usually also sellers.

của nhóm bán sẽ bán trái phiếu cho những nhà đầu tư cuối cùng. Những người bao tiêu khác với người bán thuần ở chỗ những người bao tiêu cam kết mua trái phiếu trước thời gian phát hành ở mức giá thấp nhất do những managers đưa ra thậm chí nếu trái phiếu không thể được bán cho người bán hay những nhà đầu tư cuối cùng ở mức giá cao hơn mức giá thấp nhất đã thỏa thuận trước này. Những vai trò đó có thể được lồng vào nhau: nhà quản lý cũng là người bao tiêu và người bán; và những người bao tiêu cũng thường là người bán.

The principal paying agent in a Eurobond issue is the bank that has the responsibility for receiving interest and principal payments from the borrower and disbursing them to end investors. When a fiscal agent is used in a new issue, the fiscal agent and the principal agent are the same. A fiscal agent is a bank appointed to act on behalf of the borrower, one that takes care of the mechanics of bond authentication and distribution to investors as well as acting as principal agent. An alternative to a fiscal agent is a trustee. A trustee acts as the representative of all bondholders in any legal action stemming from bond covenant defaults. If a trustee is used for a new Eurobond issue, then a separate paying agent will be appointed to act on behalf of the bond issuer.

The principal paying agent trong việc phát hành Eurobond là ngân hàng có trách nhiệm cho việc trả lãi và vốn gốc từ những người đi vay và chi cho những nhà đầu tư cuối cùng. Khi một đại lý tài chính (fiscal agent) được sử dụng trong việc phát hành mới, fiscal agent và principal agent là giống nhau. Một fiscal agent là một ngân hàng được bổ nhiệm để hành động như người đại diện cuả người đi vay, phân phối cho nhà đầu tư cũng như hành động như một principal agent. Một tổ chức thay thế cho fiscal agent là một trustee. Một trustee hành động như một đại diện của tất cả trái chủ trong bất cứ hành động pháp lý nào bắt nguồn từ việc không trả nợ đúng kỳ hạn theo điều khoản của trái phiếu. Nếu một trustee được sử dụng cho việc phát hành Eurobond mới, thì một paying agent riêng biệt sẽ được bổ nhiệm để hành động như người đại diện của người phát hành trái phiếu.

Biểu đồ sau thể hiện tóm tắt về vai trò của những người tham gia trong việc phát

hành trái phiếu Eurobond mới:

Nhà phát hành trái phiếu Banking syndicate

( Issuer of bonds)

Nhóm quản lý (managing group)

Nhóm bao tiêu (underrwriters)

Nhóm bán (selling group)

Fiscal Agent; hoặc Trustee và principal agent

Nhà đầu tư (Investors)

3.4.2 Lựa chọn một Lead-

manager :

Selecting a Lead Manager Competitive pressures and poor profitability have contributed to highly variable degrees of professionalism in the preparation of new issues and maintenance of a secondary market. While proposals show good, creative thinking, actual issues commonly suffer from incorrect pricing, wrong timing, and inadequate aftermarket support. The selection of a professional issuing house to lead-manage the issues is a critical decision for the borrower. This decision has important implications (other things being equal) for the placement of the issue.

Áp lực cạnh tranh và khả năng sinh lợi thấp đã góp phần tạo nên trình độ đa dạng cao của việc chuyên môn trong quá trình chuẩn bị phát hành trái phiếu mới và việc duy trì thị trường thứ cấp. Trong khi những đề án nghe có vẻ tốt, cách nghĩ sáng tạo, thì việc phát hành trái phiếu thực sự thường bị định giá không đúng, thời điểm không đúng và quá trình hỗ trợ sau khi phát hành ra thị trường không đầy đủ (inadequate aftermarket support). Việc lựa chọn một issuing house chuyên nghiệp để quản lý chính (lead-manage) việc phát hành là một quyết định quan trọng của người đi vay.

For major issuers the choice is the prior selection of restricted by intermediaries with whom they maintain relationships. Other borrowers make clear their willingness to hear proposals from any house. Some frequent issuers select a lead manager based on only one criterion: lowest cost of funds. Mandates, however, are not normally awarded on cost alone and potential issuers look for assurances with regard to other criteria, including:

Một vài issuers thường xuyên phát hành thường chọn một lead manager dựa trên duy nhất một tiêu chuẩn: chi phí thấp nhất. Tuy nhiên, việc lựa chọn thường không chỉ dựa trên chi phí, những nhà phát hành (issuers) tiềm năng thường tìm kiếm sự đảm bảo từ những tiêu chuẩn khác như: (1) Coordination of the syndicate: the lead managers discuss arrangements for the proper and coordinated placement of the issue on the terms proposed.

(1)Sự điều phối của syndicate: lead mangers thảo luận về sự sắp xếp cho placement phù hợp và phối hợp với nhau của việc phát hành dựa trên những điều khoản đã đề xuất. (2) Capital commitment of the lead manager: the ability to submit a fully to underwritten offer and assurance support the issue in the case of adverse yield movements.

(3) Effective market making: the ability of the lead manager to promote liquidity for the issue.

(4) Ability to deliver a wide range of derivative products which may enter into the structure of the issue.

(2) Cam kết vốn của lead-manager: khả năng cung cấp một sự bảo lãnh đầy đủ (subdmit a fully underwritten offer) và sự đảm bảo có thể chống đỡ được cho việc phát hành (support the issue) trong trường hợp xảy ra những biến động bất lợi về lãi suất.

(5) Market standing: the ability of a to demonstrate good market with other

lead manager relationships participants. The ability

issue is often raised (3) Hoạch định thị trường hiệu quả (Effective market making): khả năng của lead-manager đối với việc cải thiện tính thanh khoản (liquidity) của việc phát hành .

(4) Khả năng phân phối một lượng lớn sản phẩm phái sinh có thể đưa vào cấu trúc của trái phiếu.

in relation

(5) Market standing: khả năng của lead manager để chứng minh những mối quan hệ tốt với những người khác tham gia trên thị trường.

the

to offer derivative products linked to the Eurobond issue is in several cases crucial to the issue. A in a Eurobond currency, which is foreign to the issuer, yet the end currency requirement is generally for funds denominated in its domestic currency. A Eurobond issue in foreign currency must present a cost or other advantages to a domestic financing arrangement or a Eurobond issue denominated in the domestic currency. A foreign currency Eurobond issue creates currency risk unless the issuer is able to service the debt out of revenues in the same currency. Leadmanagers, in their proposals, will package foreign Eurobond issue with a hedging instrument, usually a currency swap. The borrower will compare the all-in cost (including the cost of the hedging instrument) of the foreign Eurobond issue to the cost of the domestic issue or a Eurobond issue in the borrower's home currency.

Khả năng cung cấp những sản phẩm phái sinh liên kết với việc phát hành Eurobond trong một vài trường hợp là rất quan trọng đối với việc phát hành. Một đợt phát hành Eurobond thường thu về đồng tiền, mà là tiền nước ngoài đối với người phát hành, mặc dù nhu cầu tiền tệ cuối cùng thường là tiền tệ nội điạ. Việc phát hành Eurobond được định danh bằng đồng tiền nước ngoài thường mang theo những rủi ro về tiền tệ, do đó, những lead- manager trong đề án của họ, sẽ kết hợp việc phát hành trái phiếu Eurobond bằng đồng tiền nước ngoài với những công cụ phái sinh, thường là currency swap. Người đi vay sẽ so sánh tất cả chi phí (bao gồm cả chi phí của công cụ phái sinh) của việc phát hành trái phiếu Eurobond với chi phí phát hành trái phiếu nội địa hay chi phí

phát hành Eurobond bằng đồng nội tệ của người đi vay.

Top Lead Managers of Eurobond (all currencies) Issues (1998)

Firm Issues Amount (USD bn) Percentage

Merrill Lynch 351 81.34 8.70

Morgan Stanley Dean Witter 297 75.41 8.07

JP Morgan 204 62.33 6.67

Goldman Sachs 154 60.52 6.47

Deutsche Bank 345 57.08 6.11

Warburg DR 224 56.53 6.05

CSFB 193 49.23 5.27

Goldman Sachs 173 48.69 5.21

Lehman Brothers 163 47.21 5.05

ABN AMRO 208 43.92 4.07

Total 3173 934.88

Nguồn: IFR New Issue League Tables

3.4.3 Cấu trúc phí cho việc Fee Structure for new

Eurobond Issues phát hành mới:

Fees are extracted by discounts on the prices at which bonds are provided to syndicate members.

Phí được trích xuất bằng cách giảm giá trên giá những trái phiếu được cung cấp đến thành viên của syndicate.

Example XII.11: A French company issues USD 1,000 bonds at 100 (i.e., 100% of face value, or "par"). The managing group agreed to pay the borrower USD 975 for each USD 1,000 bond. The USD 25 Ví dụ: một công ty Pháp phát hành trái phiếu trị giá 1000 USD (100% của giá trị danh nghĩa, hay “par”(giá danh nghĩa)). Nhóm quản lý đồng ý trả

(nổi) hay flotation

975 USD cho mỗi trái phiếu 1000 USD. Số tiền giảm giá 25 USD (2.5%) là chi phí investment banking spread của 2.5%

Một cấu trúc phí điển hình cho một trái phiếu Eurobond, với một total investment spread là 2 %, có thể là cấu trúc sau đây: (after

- Lead manager trả cho người phát hành 980USD cho một trái phiếu trị giá 1000USD.

cho

bán -Lead manager underwriters ở mức giá 985 USD. discount (2.5%) is the flotation cost or investment banking spread of 2.5%. ¶ Syndicate members really receive the full flotation cost (in the above example, USD 25 per bond) if the bonds are actually sold to retail at the issue price (in the above example, USD 1,000). This might not happen. Once the bonds are in the hands of the underwriters or seller the signing of the final terms), there is no enforceable contract to make them sell the bonds in the market at the issue price or better. Therefore, any or the entire fee may be passed along to the buyer of a bond, depending on the price the bank charges.

-Lead-manager bán cho sellers ở

mức giá 990 USD.

Đó là,

20USD

= 1000-980USD :”flotation cost” hay”spread”

1000-990USD = 10USD In the U.S. domestic market, by contrast, underwriters are obligated to maintain the market price of the bonds at a level equal to the issue the bond price or higher until is syndicate This disbanded. is enforceable because obligation domestic bonds are registered and hence the identity of parties making particular transaction can be traced. :”selling consession”: sự giảm giá bán

990-985USD =

5USD: “underwriting allowance”: tiền trợ cấp bao tiêu

985-980USD = 5USD:

“management fee”: phí quản lý

Also, by contrast to the U.S. domestic market, there is considerable price discrimination in sales to final investors. Institutions with "buying power" -such as insurance companies and banks- get considerable discounts. A typical structure of fees for a Eurobond issue, with a two percent total investment banking spread, can be structure in the following way::

Lead manager pays borrower USD 980 per USD 1,000 bond.

Lead manager makes bonds available to underwriters at USD 985. Lead manager makes bonds available to sellers at USD 990. Một underwriter là một người bán được ưu tiên được lấy trái phiếu với giá thấp hơn thành viên bình thường của nhóm bán. Underwriters nếu cũng là người bán thì sẽ nhận cả underwriting allowance và selling cosession, và là những managers người mà vừa

That is, USD 1,000 - USD 980 = USD underwriters và sellers sẽ lấy được cả ba loại phí. 20 "Flotation cost" or "spread" USD 1,000 - USD 990 = USD 10 "Selling concession" USD 990 - USD 985 = USD 5

"Underwriting allowance" USD 985 - USD 980 = USD 5 "Management fee"

are Đối với Eurobond, 2% là một spread điển hình, đối với những trái phiếu có thời hạn 10 năm hoặc lâu hơn. Những kỳ hạn ngắn hơn có spreads nhỏ hơn. Spreads điển hình cho thị trường trái phiếu nước ngoài là: trái phiếu nước ngoài bằng đồng USD: 0.5% đến 1%; trái phiếu nước ngoài bằng đồng JPY và trái phiếu nước ngoài bằng đồng DEM : 2 đến 2.5%; trái phiếu nước ngoài bằng đồng NLG: 2.5%; và trái phiếu nước ngoài bằng đồng CHF: 2.5 đến 3%.

An underwriter is a privileged seller who gets bonds at a lower price than an ordinary member of the selling group. Underwriters who are also sellers get both and underwriting allowance and a selling concession, and managers who also underwriters and sellers get all three fees.

spread, notional

For USD Eurobond, 2% is the typical before discounting, for issues ten years or longer. Shorter maturities have smaller spreads. Typical spreads for some of the foreign bond markets are these: USD foreign bonds, .5 to 1%; JPY foreign bonds and DEM foreign bonds, 2 to 2.5%; NLG foreign bonds, 2.5%; and CHF foreign bonds, 2.5 to 3%.

Traditional Time Schedule for a New Offering

3.4.4 Kế hoạch theo thời gian (Traditional Time Schedule) đối với một đợt phát hành mới : has

Unlike national markets, the neither Eurobond market registration formalities nor waiting queues. A new issue may be place within three weeks.

Không giống với thị trường trong nước, thị trường Eurobond không có những thủ tục đăng ký cũng như waiting queues. Một đợt phát hành mới thường diễn ra trong vòng 3 tuần.

(coupon, terms Thông thường, 2 tuần trước ngày thông báo (announcement day), lead manager và người đi vay (borrower) sẽ Usually, two weeks before the announcement day, the lead manager and the borrower will meet for preliminary discussions. They will discuss amount, offering price) of the bond issue.

Except in the case of a bought deal, these terms will remain provisional until the formal offering day. A fiscal agent or trustee and principal paying agent will be selected, and if the issue is to be listed on a stock exchange (usually Luxembourg or London), a listing agent as well. The prospectus will describe the borrower and its history. For a corporate borrower, audited financial statements will be included in the prospectus, while for a government borrower there will be relevant GNP and central bank data. chứng khoán On

the announcement day, release there will be a press announcing issue, and the new invitation faxes will be sent out inviting other banks to participate in the syndicate. Potential participants will have a week to ten days to respond (the offering period or subscription period). If the borrower is not well known, the borrower may at this point begin a tour, or "road show," in major financial centers.

họp lại trong những cuộc họp sơ bộ (preliminary discussions). Họ sẽ thảo luận về những điều khoản (coupon, amount, offering price) của một trái phiếu, ngoại trừ trường hợp của một thỏa thuận đã mua (bought deal), những điều khoản này vẫn sẽ được giữ lại tạm thời cho đến ngày phát hành chính thức (formal offering day). Một đại lý tài chính (fiscal agent) hay trustee và principal paying agent sẽ được lựa chọn, và nếu trái phiếu được niêm yết trên thị (thường ở trường Luxembourg hay London) thì sẽ cần thêm một listing agent. Một vài tuần trước khi phát hành trái phiếu trên thị trường, một bản cáo bạch sẽ được công bố. Bản cáo bạch sẽ miêu tả về người đi vay và lịch sử của nó. Đối với người đi vay là công ty (corporate borrower), báo cáo tài chính kế toán cũng sẽ được đưa thêm vào bản cáo bạch, trong khi đối với người đi vay là chính phủ sẽ có những dữ liệu về ngân hàng trung ương và GNP có liên quan.

begin

receive to selling and tiềm năng tham gia The lead manager, meanwhile, will keep a syndicate book in which a record of the total demand for the bond issue is recorded. As interest in the bond issue is expressed, the lead manager will to make preliminary allotments of bonds among syndicate members, while signed waiting underwriting group agreements.

Vào ngày thông báo, sẽ có một thông cáo báo chí thông báo về việc phát hành mới, và những tờ faxes thư mời sẽ được gửi để mời các ngân hàng khác tham gia vào syndicate. Những người (vào syndicate) sẽ có một tuần đến 10 ngày để trả lời (gọi là “offering period” hay “subscription period”). Nếu người đi vay không nổi tiếng, người đi vay ở thời điểm này bắt đầu một tour hay “ road

At the end of the subscription period, final bond pricing terms are decided upon between the managing the borrower. Then, banks and underwriters have a day within which terms, to accept or reject these

show”, ở những trung tâm tài chính lớn.

assuming they have the right of prior the bonds are approval. Finally, formally offering (the offered day)when the borrower and managing banks sign a subscription agreement setting out the final terms of the bond issue. At this point the syndicate has in effect purchased the bonds from the borrower at an agreed price.

Lead manager, trong khi đó, sẽ giữ một syndicate book trong đó ghi lại toàn bộ nhu cầu (total demand) đối với đợt phát hành trái phiếu này. Khi lãi suất của trái phiếu được công khai, lead- manager sẽ bắt đầu thực hiện việc phân chia sơ bộ trái phiếu cho những thành viên của syndicate, trong khi chờ nhận hợp đồng đã được ký của nhóm bán và nhóm bao tiêu.

Vào cuối

The lead manager may either over- or underallocate the number of available bonds. Sellers then have a number of days, after which they must their notify managers whether allotments are sold. In the meantime, the bonds are bought and sold over the counter, though no money (or bonds) yet changes hands.

(closing

At the end of the stabilization period syndicate day), members pay for the bonds they have purchased by depositing money into a bank account opened by the lead manager. Final investors at this point receive book-entry credit for the they have purchased. A bonds tombstone, or advertisement (see Exhibit 1), of the bond will later be published in a financial newspaper or journal.

thời gia đăng ký (sudscription), những điều khoản định giá trái phiếu cuối cùng được quyết định giữa những ngân hàng quản lý (tức nhóm quản lý) (managing banks) và người đi vay. Sau đó, underwriters có một ngày để chấp nhận hay bác bỏ các điều khoản này. Cuối cùng, những trái phiếu được phát hành chính thức (vào ngày phát hành) khi người đi vay và managing banks ký bản hợp đồng subscription mà thiết lập những điều khoản cuối cùng của trái phiếu. Vào thời điểm này syndycate đã có hiệu lực mua trái phiếu từ người đi vay với giá đã thỏa thuận trước.

The individual bearer bonds can usually be picked up from an office of the paying agent after ninety days have passed. In the meantime, there is a global bond, a temporary debt certificate representing the entire bond issue.

Vào cuối khoảng thời gian ổn định (stabilization period) (ngày đóng cửa), những thành viên syndicate trả tiền cho những trái phiếu mà họ đã mua bằng tiền gửi vào tài khoản ngân hàng được mở bởi lead manager. Những nhà đầu tư cuối cùng vào thời điểm đó nhận book-entry credit cho những trái phiếu họ đã mua. Một mẩu quảng cáo của trái

phiếu sau đó sẽ được in trên các tờ báo hay tạp chí tài chính.

Những trái phiếu vô danh thuộc về các nhà đầu tư cá nhân có thể được lấy từ một văn phòng của paying agent sau 90 ngày. Sơ đồ dưới đây thể hiện một bản thời gian biểu điển hình:

Thông báo phát hành Eurobond

Traditional Timetable of New Eurobond Offering

( Announcement of Eurobond Issue)

Khoảng thời gian đăng kí 7-10 ngày

(7-10 day subscription period) (Gray market period)

Đăng kí những điều khoản cuối cùng

( Signing of final terms; Offering Day

Syndicate stabilization ( Ổn định Syndicate)

Ngày đóng cửa ( Closing day)

Các thành viên nhóm bán trả tiền mua trái phiếu (Selling group members pay for bonds)

Người đi vay nhận được tiền (Borrower receives funds)

3.4.5 Gray Market:

Giả sử một seller biết cô ta sẽ nhận một phần trái phiếu từ lead manager và biết rằng cô ta sẽ nhận được 1.75% giảm Gray Market Suppose a seller knows she will receive an allocation of bonds from the lead manager and knows that she will get a 1.75% discount. If the trader could sell immediately the bonds for 1.50%, the

trader would lock a .25% profit, without facing any interest rate risks.

giá. Nếu trader có thể bán ngay lập tức trái phiếu ở mức chiết khấu là 1.5%, trader sẽ được hưởng một khoản lợi nhuận là 0.25%, mà không phải đối mặt với rủi ro lãi suất. in which

The bonds themselves are not yet in is nothing, formal existence. There however, to prevent a forward market from emerging people make contractual commitment to trade theses bonds at agreed price once the bonds officially exist. Such a market in Eurobond new issues emerged around 1977. It is referred as the gray market or premarket. Bonds are traded in the gray market at a percentage discount on the future (yet- unknown) issue price.

Example XII.12: A price of "less 1" would mean a price of 98.75 if the bonds are issued at 99.75. A USD1,000 bond would then be exchanged between the two parties for 98.75% of its face value, or USD 987.50.¶

Trái phiếu bản thân nó lúc này vẫn chưa tồn tại chính thức. Tuy nhiên, không có gì có thể ngăn chặn thị trường forward (tức là thực hiện những hợp đồng mua bán trước) nổi lên trong đó người ta thực hiện những cam kết theo hợp đồng để giao dịch những trái phiếu này ở giá đã thỏa thuận một khi trái phiếu chính thức tồn tại. Một thị trường như vậy đã nổi lên từ năm 1977. là gray market hay Nó được gọi premarket. Những trái phiếu sẽ được giao dịch trên thị trường này ở mức phần trăm chiết khấu trên giá phát hành trong tương lai(mà hiện nay vẩn chưa biết) (yet- unknown).

Deals on the gray market are said to be on an "if as, and when issued" basis. That is, the deals will stand if there are only minor changes (if any) to the terms of the issue or its launch (i.e., the settlement date). The deals, however, will be voided if the issue is withdrawn or pulled by the issuer or canceled by the issuing house after invoking the force majeure clause.

to the according

The pricing of new Eurobonds traditional issued timetable is, in fact, heavily influenced by gray market prices. The gray market price represents the price at which potential demand is brought into equilibrium with potential supply.

Những thỏa thuận trên gray market được dựa trên cơ sở: “if as, when issued”. Đó là, những thỏa thuận trên sẽ được giữ lại nếu chỉ có những thay đổi nhỏ (nếu có) đến những điều khoản của trái phiếu hay sự phát hành của nó (chẳng hạn: ngày thiết lập (settlement date)). Tuy nhiên, những thỏa thuận này sẽ mất hiệu lực nếu việc phát hành bị rút lại hay dời lại bởi người phát hành hay là bị hủy bỏ bởi issuing house (lead-manager) do những trường hợp bất khả kháng.

Thực sự, giá của Eurobonds mới được phát hành theo thời gian biểu truyền thống thì bị ảnh hưởng nặng nề bởi giá cả của gray market. Giá trên thị trường grey

market thể hiện giá cả mà ở đó nhu cầu tiềm năng cân bằng với nguồn cung cấp tiềm năng.

3.4.6 Sự ổn định hóa:

Stabilization Stabilization refers to the efforts made by the lead manager to influence the market price of a bond during the time between the offering day and the closing day. The ability of a lead manager to stand by the issue is an important element considered by the issuer. Stabilization is very important for issues aimed at retail investors, as distribution takes a long time, and price stability is needed to attract investors. The lead manager will put together a small group from the syndicate who will stand ready to buy up bonds to support their price if necessary. The rule of thumb followed is that the price of the bond in the market will not be allowed to fall below the amount of the selling concession (which is usually about 1.5% of the issue price of the bond). The price at which the managing group bids for bonds is referred to as the "syndicate bid."

Stabilization đề cập đến những nỗ lực của nhà quản lý để ảnh hưởng đến giá thị trường của một trái phiếu suốt một khoản thời gian giữa ngày offering và ngày closing. Khả năng của lead manager để có thể thực hiện (stand by) việc phát hành là một yếu tố quan trọng được xem xét bởi người phát hành khi lựa chọn lead- manager. Stabilization là rất quan trọng cho những tổ chức phát hành nhắm tới những nhà đầu tư lẻ, bởi vì việc phân phối sẽ mất một thời gian dài, do đó cần phải ổn định giá để có thể thu hút được nhà đầu tư. Lead manager sẽ cùng với một nhóm nhỏ từ syndicate những người mà sẵn sàng mua toàn bộ trái phiếu để hỗ trợ giá nếu cần thiết. Nguyên tắc hàng đầu được theo sau đó là giá của trái phiếu trên thị trường không được phép hạ thấp dưới mức lượng selling concession (thường là 1.5% giá phát hành của trái phiếu).

Example XII.13: Suppose interest rates rise over the course of the selling period and, therefore, the price of a USD 1,000 bond falls to USD 980, the lead manager will buy bonds in the market at USD 985. ¶

Ví dụ : giả sử lãi suất tăng trong quá trình của thời kỳ bán và, do đó, giá của một trái phiếu 1000 USD sẽ giảm xuống còn 980 USD, tuy nhiên, lead manager sẽ bán trái phiếu trên thị trường ở giá 985USD.

3.4.7 Sự đa dạng trong thủ tục

phát hành in Một số những biến thể trong thủ tục Variations on Issuing Procedure the A number of variations traditional procedure for making new

Eurobond issues exist. These variations respond to competitive pressures and interest rate risk.

truyền thống trong việc phát hành trái phiếu Eurobond mới vẫn tồn tại. Những biến thể này là nhằm đáp ứng cho áp lực cạnh tranh và rủi ro lãi suất. it has become issues. In

syndicated rapidly is

The bought deal is the primary the new example, as standard for Eurobond the bought deal, the lead manager buys the entire bond issue from the borrower at set terms -amount, coupon, issue price- prior to its announcement. Preset prices arise because of competition between individual investment banks to win mandates. They compete by quoting the borrower a package deal up front. The issuing house assumes the full underwriting risk. This risk among comanagers. The magnitude of the risk and the relative capital commitment make the bought deal market a limited market. Less than 30 major international issuing houses have the resources to compete in this market.

Bought deal là một ví dụ điển hình. Trong bought deal, lead manager mua toàn bộ trái phiếu phát hành từ người đi vay theo các điều khoản đã được thiết lập - lượng, lãi suất, giá phát hành - trước ngày thông báo phát hành (announcement date). Việc thiết lập giá trước này là do sự cạnh tranh giữa những ngân hàng đầu tư để có thể giành được sự ủy quyền. Họ cạnh tranh với nhau bằng cách đưa ra một hợp đồng trọn gói trước . Những issuing houses sẽ phải chịu rủi ro bảo lãnh (underwriting risk). Độ lớn của rủi ro và những cam kết vốn có liên quan làm cho bought deal market trở thành một thị trường hạn chế. Chỉ có ít hơn 30 issuing houses trên khắp thế giới có đủ nguồn lực để cạnh tranh trên thị trường này.

Example XII.14: In April 1980, CSFB bought an entire USD 100 million issue overnight from General Motors Acceptance Corporations. Only afterward CSFB arranged syndication. ¶

Ví dụ: tháng 4 1980, CSFB mua toàn bộ trái phiếu qua đêm trị giá 100 triệu USD từ General Motirs Aceptance Corporations. Chỉ ngay sau khi CSHB sắp xếp syndication.

The bought deal is very popular with borrowers for two reasons: (1) the total time it takes to bring the issue to market is shortened and (2) it removes the risk of price changes before launching the issue –for example, during the gray market period.

Buoght deal thì rất phổ biến với những người đi vay vì 2 lý do (1) tổng thời gian hao tốn để mang trái phiếu ra thị trường thì được rút ngắn và (2) nó loại trừ đi rủi ro về sự những thay đổi về giá trước khi phát hành trái phiếu – ví dụ như trong thời gian gray market.

Một điển hình khác là auction issue Some investment bankers use the bought deal to take advantage of windows - a "window" represents a drop in interest rates (or an increase in bond demand) that is perceived to be of short duration. Given these expectations, an investment banker might view the shorter time as implying an overall lower risk in terms of rising interest rates. Note that adverse movement in

interest rates (for example, an increase in interest rates) will cause a substantial loss to the buyer of the issue.

in which

to submit investors

(tender system) (phát hành thông qua hệ thống đấu thầu), trong đó người đi vay thông báo kỳ hạn và lãi suất của trái phiếu mới và mời những nhà đầu tư đưa ra giá đấu thầu. Những nhà đầu tư quốc tế đưa ra mức giá trên một tỉ lệ phần trăm của mệnh giá (ví dụ 98.9), cùng với sự tuyên bố số lượng trái phiếu họ sẵn sàng mua ở giá đó. Người đi vay sau đó sẽ bán trái phiếu, bắt đầu với người trả giá cao nhất và hạ xuống từ từ cho đến khi tất cả trái phiếu đều đã được chia phần. Việc phát hành thông qua hệ thống đấu thầu sẽ giúp loại bỏ đi phí quản lý và chi phí syndication .

A different approach is the auction issue the (tender system), borrower announces the maturity and the coupon rate of a new bond issue and bids. invites International investors submit bid price as a percentage of par (for example 98.9), along with a statement of the amount they are willing to take at this price. The borrower then sells the bonds, starting with the highest bidder and working down until all bonds have been allotted. The auction system eliminates management fees and the costs of syndication. Auction systems are very popular domestically. U.S. government securities are sold through an auction system.

Ví dụ: Peruvian Central Bank thông báo phát hành 100,000 trái phiếu Treasury Bills với đơn giá là 1000 USD thời hạn 1 năm. Lãi suất đấu thầu cao nhất là 95.3 % , với lượng đưa ra là 30.000.000 USD, được nhận phần đầy đủ( đó là, 30,000 T-bills). Lãi suất đấu thầu cao thứ 2 là 95.1% , với lượng đưa ra là 40000000 USD, được nhận phần đầy đủ(40,000 T-bills). Lãi suất đấu thầu cao thứ 3 của 95.0% , với lượng đưa ra là 60,000,000 USD, được nhận 50% lượng đề xuất ( 30,000 T-bills). Do đó, tất cả những đề nghị trên 95% được chấp nhận. Example XII.15: The Peruvian Central Bank announces an issue of 100,000 USD 1,000 Treasury Bills with a maturity of 1 year. The highest bid of 95.3 percent totaling USD 30,000,000 receives full allocation (that is, 30,000 T-bills). The second highest bid of 95.1 percent totaling USD 40,000,000 receives full allocation (40,000 T-bills). The third highest bid of 95.0 totaling USD 60,000,000 receives 50% of the amount applied for (30,000 T- bills). Therefore, all offers above 95.0 are accepted. ¶

Under a fixed price reoffer (FPRO), the lead manager (book runner) and co- managers sign a contract legally obligating them not to discount fees through selling thus virtually concessions. They are guaranteed a marginal return on each bond sold, since institutional buyers are not able to buy bonds at a discount to the issue price. It is equivalent to the way bonds are

underwritten in the U.S. domestic market. The FRPO was

returns being

introduced by Morgan Stanley International in a Eurobond issue for the World Bank in 1989, as areaction to the low realized on new Eurobonds issues.

More than 20% of new Eurobonds were issued under FPRO terms in the first three quarters of 1990. Typical spreads in an FPRO are (5/16) to (3/8) percent instead of 2 percent.

3.5 Thị trường thứ cấp Eurobond: Phần lớn những giao dịch trên thị trường thứ cấp của Eurobonds diễn ra trên thị trường không chính thức (OTC). Những Eurobonds thường được niêm yết trên thị trường chứng khoán London và Luxembourg, nhưng có rất ít những giao dịch được thực hiện thông qua thị trường chứng khoán mà nó niêm yết. Việc niêm yết phần lớn là để nhằm làm tăsng sự chấp nhận Eurobonds bởi vì sự thật rằng nhiều nhà đầu tư là tổ chức không được phép mua những chứng khoán chưa được niêm yết. Ưu thế của việc giao dịch trên thị trường OTC không phải là một đặc điểm duy nhất của thị trường Eurobond; hầu hết trái phiếu chính phủ được phát hành trên thị trường nội địa cũng được giao dịch theo phương thức này.

(i) Market-makers: Cốt lõi của thị trường thứ cấp Eurobond được tạo thành bởi những ngân hàng mà hành động như một reporting dealers và một nhóm nhỏ của những nhà môi giới trung gian (IDBs( Inter-dealer brokers)). IDBs, lần đầu tiên được giới thiệu trên thị trường vào năm 1978, và đã trở thành một phần quan trọng trong thị trường thứ cấp. Người môi giới sẽ nhận lệnh mua hoặc bán với người kinh doanh và sẽ nhận thu nhập hoa hồng cho mỗi giao dịch thành công.

Reporting dealers bị bắt buộc phải nộp một danh sách những chứng khoán mà họ giao dịch vào cuối mỗi ngày hành chính cùng với giá mà họ chuẩn bị mua hoặc bán chúng. Thông tin này được xử lý bởi AIBD (*) và sẽ được in trong những danh sách giá tạo thành một nguồn thông tin công khai về giá cả của Eurobonds.

(*)Năm 1969, những nhà kinh doanh Eurobond (Eurobond dealers) đã sáng tạo ra một thị trường “ không ngủ” (clock market) giữa các định chế tài chính trên khắp thế giới mà đã tạo thành AIBD (Assosiciation of International Bond Dealers) . Mục đích ban đầu AIBD là để tạo ra một cơ cấu luật của thị trường Eurobond và cung cấp hướng đi , sự ổn định cho thị trường đang thay đổi nhanh chóng này. Năm 1991, AIBD được tổ

chức lại thành International Securities Market Association (ISMA) do các thành viên của AIDB đã mở rộng sự đầu tư vào nhiếu loại chứng khoán khác. ISMA, được đặt trụ sở ở Zurich , là một chủ thể tự điều chỉnh và là một hiệp hội thương mại đối với thị trường chứng khoán quốc tế. ISMA có một vài điểm tương đồng với US National Association of Securities Dealers (NSAD). Tất cả các nhà tạo lập thị trường và những nhà kinh doanh (dealers) trong Eurobonds đều là một phần của ISMA. ISMA yêu cầu các thành viên của nó tường trình những giao dịch (deals) của họ thông qua hệ thống điện tử “trade-matching and confirmation” tên là TRAX. Nó được làm để đảm bảo tính minh bạch về giá trên thị trường. TRAX xử lý 40,000 đến 50,000 giao dịch hằng ngày, cung cấp giá thương mại đáng tin cậy trên 3,500 chứng khoán hằng ngày. Do đó, ISMA phục vụ như một thị trường chứng khoán thay thế (alternative stock exchange). Nó không có sàn giao dịch, cũng như không có chỉ rõ những yêu cầu niêm yết hay những yêu cầu tường trình cho người phát hành.

Bảng sau thể hiện địa điểm về mặt địa lý của những thành viên ISMA

Geographical Breakdown of ISMA Members

Number of members Locality

U.S. 48

Belgium 33

Far East 33

France/Spain 52

Germany/Austria 57

Italy 26

Luxembourg 63

Middle East 33

Netherlands 47

Scandinavia 55

Switzerland 141

U.K. 219

Ngân hàng Thụy Sỹ là nhà đầu tư lớn nhất, nhưng vì stamp tax trong nước trên tất cà các giao dịch ở thụy Sỹ, do đó họ thường thực hiện những giao dịch của mình ở nơi khác. London là thị trường chính cho các giao dịch Eurobond.

(ii) Liquidity

Mặc dù vậy, phần lớn trái phiếu Eurobonds thường thiếu tính thanh khoản. Tuy nhiên, sự thiếu tính thanh khoản này không có gì là đáng ngạc nhiên , mà được biểu hiện trong bảng sau. Lượng outstanding trung bình của một đợt phát hành trái phiếu quốc tế, vào khoảng $100 triệu, trong đó thị trường trái phiếu chính phủ chỉ chiếm một phần nhỏ, và hơn nữa, thời gian nắm giữ trung bình dài hơn đến 4 đến 10 lần. Hầu hết doanh thu trong thị trường trái phiếu quốc tế tập trung trong một vài đợt phát hành lớn, mà phần lớn được phát hành bởi những người đi vay quốc tế hay có uy tín cao.

Để tăng tính thanh khoản trên thị trường Eurobond, hai hệ thống thanh toán quốc

tế chính đã ra đời:

+)Euro-clear1 được thành lập năm 1969 ở Brussels hoạt động dưới sự bảo lãnh

của Morgan.

+) CEDEL được thành lập năm 1970 ở Luxembourg bởi một nhóm ngân hàng ở châu Âu và được mua lại bởi Deutsche Borse năm 2002, hiện tại được biết đến như là Clearstream2

Hai hệ thống thanh toán này đã làm cho việc giao dịch trên thị trường thứ cấp trở nên dễ dàng hơn. Tất cả những giao dịch đều diễn ra trên cơ sở ẩn danh; người đi vay và người cho vay không biết danh tính của nhau. Rủi ro của người cho vay cũng sẽ được đảm bảo ở mức thấp nhất bởi vì những hệ thống thanh toán này sẽ đảm bảo việc hoàn trả lại những chứng khoán mà người cho vay đã mua (hay tiền tương đương) nếu người đi va không thể trả chúng.

Vào năm 1989, trung bình 2.4 tỷ $ những khoản cho vay bằng chứng khoán được tổng kết vào cuối mỗi ngày hành chính trong hệ thống Euroclear; con số tương ứng cho CEDEL là 0.7 tỷ $. So với tổng số Eurobonds thì con số này là khá nhỏ, và điều này đã chỉ ra rằng việc short-selling chỉ đóng một vai trò thứ yếu trên thị trường. Có một vài lý do giải thích điều này:

(1) Hệ thống thanh toán quốc tế đặt ra những hạn định khó khăn trên lượng chứng khoán có thể đi vay. Trong trường hợp phát hành trái phiếu Straight bond, tối đa 10% trong tổng số có thể được đi vay; con số tương ứng cho trái phiếu hoán đổi là 5%.

(2) Nhân tố thứ hai hạn chế việc short-selling là chi phí cao - được tính trên

chứng khoán của người đi vay.

Một vài số liệu về Euroclear và CEDEL

Nguồn : www.euroclear.com

(iii) Trade matching and reporting requirements: Những nhu cầu Trade matching and reporting trên thị trường Eurobond được gặp

nhau bởi hai hệ thống, Trax và ACE.

Trax được phát triển bởi AIBD để cung cấp cho những nhà kinh doanh những bản tường trình về những giao dịch được cập nhật mới nhất - một giao dịch sẽ được tường trình đến hệ thống trong vòng 30 phút sau khi ký hợp đồng – cho phép những mâu thuẫn được giải quyết nhanh chóng như có thể. Theo những luật lệ của AIBD, tất cả những reporting dealers (những nhà kinh doanh), những nhà môi giới và tất cả những công ty mà kinh doanh trên lĩnh vực đầu tư ở nước Anh phải sử dụng Trax. Hệ thống ACE được thành lập bởi AIBD, Euroclear và CEDEL để thỏa mãn những matching requirement thanh toán trước của hai hệ thống thanh toán quốc tế và được đề nghị đến tất cả người tham gia Euroclear và CEDEL.

(iv) lợi tức và mức giá (Yields and prices) trong thị trường trái phiếu nội địa và

thị trường trái phiếu quốc tế:

Mức độ hợp nhất giữa thị trường trái phiếu quốc tế và thị trường trái phiếu nội địa được thể hiện trong bảng bên dưới. Mức chênh lệch (Spreads) giữa lợi tức (yields) trên những trái phiếu quốc tế (có độ tín nhiệm cao, có tính thanh khoản) và những trái phiếu nội địa (trái phiếu chính phủ) được biểu thị trong biểu đồ và những số liệu tổng hợp được ghi trong bảng dưới đây. Kích cỡ và độ ổn định của spread thay đổi theo các khu vực tiền tệ . Spread rõ ràng là ổn định trong trường hợp khu vực đồng dollar và đồng franc Thụy Sỹ, và trong cả hai trường hợp này, spread trung bình khoảng ½% (0.5%) . Những sự phát triển về withholding tax giải thích cho những thay đổi chính trong spread đối với khu vực trái phiếu bằng đồng Mác Đức, với spread thấp trong khoảng thời gian từ tháng 10-1987 đến tháng tư 1989, khi chính phủ Đức đưa ra mức thuế withholding tax là 10%. Sự tồn tại của thuế thu nhập (withholding tax) trên trái phiếu nội địa được định danh bằng đồng yên giúp giải thích tại sao độ mở lợi tức (yield spread) giữa trái phiếu nội địa và trái phiếu quốc tế trong khu vực đồng yên tương đối thấp , vào khoảng 0.3%.

Số lượng giao dịch trong thị trường Eurobond đã tăng lên một cách nhanh chóng. Năm 1979, tổng doanh thu được ước tính là 156 tỷ USD, trong khi năm 1990, tổng doanh thu là 6.5 nghìn tỷ USD. Trong khi doanh thu tổng hợp tăng ở một tốc độ mạnh mẽ vào giai đoạn 1979-1990, doanh thu bằng đồng dollar yếu đi. Theo giá trị, chỉ c38% của doanh thu 1990 được định danh bằng USD, một sự giảm mạnh từ trên 90% năm 1979

Số lượng lớn giao dịch có thể sinh ra lợi nhuận thật cho dealers. Năm 1990 lợi

nhuận ước tính được từ Eurobond dealers là giữa 4 đến 8 tỷ USD.

(*) Phương thức thanh toán trên thị trường thứ cấp là phương thức thanh toán bù trừ, đây là một phương thức thanh toán trong ngoại thương, trong đó tiền hàng không được thanh toán trực tiếp và ngay giữa người bán và người mua mà được ghi vào một tài khoản được gọi là tài khoản Clearing, đến cuối kỳ tiến hành bù trừ giữa tài khoản của hai bên. Cụ thể là, tài khoản Clearing được chia làm hai bên, bên Nợ và bên Có, thường là trong một năm xuất hiện nhiều thương vụ giữa bên A và bên B, khi bên A mua của bên B một lô hàng thì trị giá hàng sẽ được ghi vào bên Có của tài khoản bên A và Nợ vào tài khoản bên B, còn nếu bên B mua của bên A một lô hàng thì trị giá sẽ được ghi vào bên Có của tài khoản B và ghi vào bên Nợ của tài khoản A. Đến cuối năm sẽ tiến hành bù trừ giữa bên Có và Nợ của hai tài khoản, và theo nguyên tắc số liệu cuối cùng ở hai tài khoản phải trùng khớp nhau. Khi đó nếu tài khoản A có số dư bên Có, tức là tài khoản B sẽ có số dư bên Nợ, và số dư đó chính là số tiền mà bên B phải thanh toán cho bên A. Ngược lại, nếu tài khoản B có số dư bên Có, tức là tài khoản A có số dư bên Nợ, lúc đó số dư đó chính là khoản tiền mà bên A phải trả cho bên B.

Tiền tệ được sử dụng trong thanh toán bù trừ là đồng tiền clearing tức là đồng tiền không được chuyển đổi ra bất kỳ đồng tiền nào khác, không được chuyển khoản sang các tài khoản khác, bên nào dư nợ sẽ phải trả bằng ngoại tệ tự do hoặc chuyển sang tài khoản vay nợ năm sau hoặc trả nợ bằng hàng hóa, dịch vụ theo yêu cầu của nước chủ nợ. Tùy theo sự thỏa thuận của hai bên, tiền tệ clearing có thể được lựa chọn là tiền tệ của một trong hai nước của hai bên hoặc tiền tệ của nước thứ ba. Với phương thức thanh toán này có thể qui định cả hai bên phải mở tài khoản hoặc chỉ cần một bên mở tài khoản.

4.Thị trường trái phiếu nước ngoài

Foreign Bond Markets Ninety years ago, the international bond markets consisted solely of foreign bonds, that is, bonds issued,

Chín mươi năm về trước, thị trường trái phiếu quốc tế chỉ bao gồm duy nhất trái phiếu nước ngoài, đó là những trái phiếu được phát hành, và giao dịch trong placed, and traded in a bond market which was foreign to the issuer's country of incorporation. These markets had most

of the features that are standard in today's bond markets:

to the

i.- Issuers were typically foreign governments or private sector utilities such as railway companies. ii.- Issues were subscribed by retail một thị trường trái phiếu ở nước ngoài đối với những người phát hành (which was foreign issuer's country of incorporation). Những thị trường này hầu hết đã có những đặc trưng là những tiêu chuẩn trên thị trường trái phiếu hiện nay.

and institutional investors. iii.- Issuers and i.

investors were connected by continental private banks and old London merchant houses. iii.- and

Những nhà phát hành tiêu biểu là các tổ chức chính phủ nước ngoài hoặc ngành phục vụ công cộng của tư nhân (private sector utilities) như công ty đường sắt. the Underwriting syndication of underwriting risk were established practices, and the ii. structure of a bond was similar to that prevailing today.

Lượng phát hành được mua bởi các nhà đầu tư lẻ và các tổ chức đầu tư.

the iii. Những nhà phát hành và nhà đầu tư được kết nối với nhau bởi các ngân hàng tư nhân và old London merchant houses.

iv.

After WW I, the world saw a strong U.S. economy and a strong U.S. dollar. During this period, world capital markets served primarily to channel European savings into the U.S. economy. Issuance activity elsewhere international in markets remained small. This dominance of the U.S. foreign bond market, called the Yankee bond market, became even stronger after WW II.

Bảo hiểm và việc cung cấp bảo hiểm rủi ro (the syndication of underwriting risk) được đưa vào thực tế và cấu trúc của một trái phiếu giống như trái phiếu hiện nay.

For years the Yankee bond market was the largest and most important foreign bond market. In recent years, however, it has been surpassed by the CHF foreign (see Table XII.A). As bond market mentioned above, the the growth of Yankee bond market was impeded by the U.S. Interest Equalization Tax that was in force between 1963-1974.

Other foreign bond markets have a sizable share of the international market. Now, we will briefly describe the main features of some of these foreign markets.

4.1 Yankee Bonds Yankee bonds must be registered under the Securities Act of 1933, which involves disclosure requirements of the U.S. S.E.C. If the bonds are listed (usually NYSE), they must also be registered under the Securities Exchange Act of 1934. The ordinarily long four-week registration period can be speeded up by shelf registration. In shelf registration, the borrower files a prospectus that covers all anticipated borrowing within the coming year. Then at the time of a new issue, the borrower only has to add a prospectus supplement, which takes only a week to clear.

Yankee issues are usually rated by a bond rating agency such as Standard and Poor's Corporation or Moody's Investors Services, Inc. A rating is necessary if the bonds are to be sold to certain U.S. 4.1 Trái phiếu Yankee: Trái phiếu Yankee phải được đăng kí theo Securities Act năm 1993, liên quan đến việc đáp ứng những yêu cầu của tổ chức S.E.C của Mỹ (US Securities and Exchange Commission). Nếu những trái phiếu được niêm yết (listed) (thường là NYSE, New York Stock Exchange), chúng phải được đăng kí theo Securities Exchange Act năm 1934. Thời hạn đăng kí thông thường kéo dài bốn tuần lễ có thể rút ngắn lại bởi shelf registration. Trong shelf registration, bên vay đệ trình một bản cáo bạch bao gồm tất cả những khoản vay dự kiến trong năm tới. Sau đó, tại thời điểm mới phát hành, bên vay chỉ cần bổ sung thêm một bản cáo bạch, chỉ mất một tuần để clear.

institutional investors. Use of the Yankee bond market has tended to be restricted to borrowers with AAA credit ratings.

There is no withholding tax on foreigners who to coupon payments purchase Yankee bonds. Coupons are usually paid semiannually.

Trái phiếu Yankee thường được đánh giá bởi một tổ chức đánh giá trái phiếu như tập đoàn Standard and Poor’s hoặc Moody's Investors Services. Sự đánh giá là cần thiết nếu trái phiếu được phát hành tại Mỹ (A rating is necessary if the bonds are to be sold to certain U.S institutional investors). Những nhà phát hành có hệ số tín nhiệm AAA thường có xu hướng bị hạn chế trên thị trường trái The secondary market for Yankee bonds tends to be more liquid than that for USD Eurobonds and bid/ask spreads are

phiếu Yankee. (Use of the Yankee bond market has tended to be restricted to borrowers with AAA credit ratings).

Không có thuế thu nhập trên lợi tức được trả đối với những người nước ngoài mua trái phiếu Yankee. Lợi tức thường được trả bán niên. smaller. New issue costs are smaller than for Eurobonds (about 7/8% versus 2% for Eurobonds). Therefore, we should be cautious in comparing interest rates in the Yankee market with rates in the dollar Eurobond market: smaller issue cost and more frequent coupon payments should be taken into account.

4.2 DEM Eurobonds and DEM

Foreign Bonds

investment banking

4.2 Trái phiếu DEM Eurobonds và

trái phiếu nước ngoài DEM:

In Germany there is no separation between and commercial banking, as there is in the United States, and the international DEM bond market is dominated by the major German commercial banks.

to be Ở Đức không có sự tách biệt giữa ngân hàng đầu tư và ngân hàng thương mại, giống như ở Mỹ, và thị trường trái phiếu quốc tế DEM bị chi phối bởi các ngân hàng thường mại lớn ở Đức.

The Bundesbank requires issues by lead- international borrowers managed in Germany, a stipulation that blurs the distinction between DEM Eurobond and a DEM foreign bond. If the banking syndicate selling international DEM bonds is composed of only German banks, the bonds are classified as DEM "foreign" bonds, while if the syndicate includes non-German banks, the bonds are called DEM

Since "Eurobonds."

items and

DEM Eurobonds and foreign bonds have the same economic characteristics, a DEM bond will essentially trade at the same price whether it is issued as a foreign bond or a Eurobond. The documentation of new issues (prospectus, syndicate agreements, etc.) comprises is fewer generally shorter than for new issues launched in London.

Bundesbank yêu cầu việc phát hành trái phiếu bởi những người đi vay nước ngoài cần phải được quản lí chính (lead- managed) ở Đức, đó là một quy định làm giảm sự khác biệt giữa trái phiếu DEM eurobond và trái phiếu nước ngoài DEM. Nếu banking syndicate mà bán trái phiếu quốc tế DEM chỉ bao gồm các ngân hàng Đức, những trái phiếu này được xem như là trái phiếu nước ngoài DEM, trong khi đó, nếu các banking syndicate bao gồm những ngân hàng ngoài nước Đức thì những trái phiếu đó được gọi là trái phiếu Dem Eurobond. Từ khi trái phiếu DEM Eurobond và trái phiếu nước ngoài có những đặc tính kinh tế tương tự nhau, một trái phiếu DEM sẽ được trao đổi ở mức giá như nhau cho dù nó được phát hành như một trái phiếu nước ngoài hay một trái phiếu Eurobond. Văn kiện phát kiện phát hành trái phiếu mới (bản cáo bạch, syndicate agreement,…) gồm ít những khoản mục và thường ngắn hơn so với việc phát hành ở London. International DEM bonds are issued in cities outside Germany but are listed on German stock exchanges and are cleared through the Effektengiro system, a special clearing system in Frankfurt. The bonds are held with depositaries known as

are located

Kassenvereine which throughout Germany. FRNs in emerged

the DEM Eurobond market only recently, because the Bundesbank opposed having bond rates tied to short-term interest rates. In 1985 the Bundesbank removed this restriction, and German commercial banks reached a consensus on the creation of an FRN reference rate: the Frankfurt Interbank Offered Rate (FIBOR). Twelve banks report their three- and six-months offered rates each day between 11:00 and 11:30 Privat-Diskontbank, which AM eliminates the higher and the lowest quotes and publishes an average of the remainder as the FIBOR. Even though the FRNs have shown a considerable growth, the majority of the issues are standard straight bonds.

international largest are Những trái phiếu quốc tế DEM được phát hành ngoài nước Đức nhưng được niêm yết trên thị trường chứng khoán Đức và được công bố thông qua hệ thống Effektengiro, một hệ thống thanh toán đặc biệt ở Frankfurt. Những trái phiếu được nắm giữ dưới dạng depositaries được biết đến như Kassenvereine ở khắp nước Đức. FRNs trở nên phổ biến trên thị trường trái phiếu DEM Eurobond trong vài năm gần đây, bởi vì Bundesbank đã phản đối việc giá trái phiếu được gắn với lãi suất ngắn hạn (opposed having bond rates tied to short-term interest rates). Vào năm 1985, Bundesbank đã loại bỏ hạn chế này, và các ngân hàng thương mại của Đức đã thống nhất trong việc thành lập một tỉ lệ FRN tham khảo: the Frankfurt Interbank Offered Rate (FIBOR). Mặc dù FRNs tăng một cách đáng kể, nhưng đa số các trái phiếu được phát hành là trái phiếu có lãi suất cố định theo tiêu chuẩn.

have issued through offshore

issuers of DEM The regional Eurobonds development agencies, and the EU and its agencies. German banks and private sector in DEM corporations Eurobonds finance vehicles to circumvent federal withholding tax regulations. 4.3 Samurai Bonds and JPY

Eurobonds:

Nhà phát hành trái phiếu DEM Eurobonds lớn nhất là các tổ chức phát theo khu vực của quốc triển tế (international development regional agencies), EU, và những cơ quan của EU. Các ngân hàng Đức và các tập đoàn kinh tế tư nhân đã phát hành trái phiếu DEM Eurobonds thông qua những công cụ tài chính ra nước ngoài để phá vỡ các quy định điều chỉnh thuế thu nhập của liên bang. on Japanese 4.3 Trái phiếu Samurai và

Trái phiếu JPY Eurobonds:

Japanese and

In May 1984, the U.S. and Japan the general announced, as part of financial agreement deregulation, a reduction in restrictions on JPY Euro financing. The Euro-JPY would be expanded to allow, for the first time, non-Japanese both corporations to make public JPY Eurobond issues, and foreign banks would be allowed to serve as lead managers.

Vào tháng 5 năm 1984, Hoa Kì và Nhật Bản đã công bố, như là một phần của sự thỏa thuận chung về việc bãi bỏ các quy định về việc vay vốn thông qua việc phát hành trái phiếu Eurobonds được định dnah bằng đồng JPY. Euro-JPY được mở rộng trong việc cho phép, cho lần đầu tiên, các tập đoàn Nhật Bản và không phải Nhật The market was opened to issues by foreign banks in 1985, and dual-currency,

and FRNs were some

the consequences Bản có thể phát hành trái phiếu JPY Eurobond ra thị trường, và các ngân hàng nước ngoài được chấp nhận với vai trò là những lead managers.

also zero-coupon, restrictions approved. Although remained, of deregulation were immediately apparent, with the amount of JPY Eurobonds achieving second place after the USD Eurobonds in 1991. Issuance terms (i.e., maturity, calls, denominations, etc.) on JPY Eurobond are unregulated and standard practice on Eurobond issues is applied. There is no requirement of a Japanese lead manager, but non-Japanese lead managers must have offices in Tokyo. Euro-JPY bonds are usually listed in Luxembourg or London, while samurai bonds are listed on the Tokyo Stock Exchange.

banks Vào năm 1985, các ngân hàng nước ngoài đã tham gia vào thị trường, và trái phiếu lưỡng tệ, trái phiếu chiết khấu, và FRNs cũng được chấp thuận. Mặc dù một vài hạn chế vẫn còn tồn tại, tác động của việc bãi bỏ quy định đã thấy rõ ngay lập tức, với số lượng trái phiếu JPY Eurobond đã đạt được vị trí thứ hai sau trái phiếu USD Eurobond vào năm 1991. Điều khoản phát hành (kì hạn thanh toán, mệnh giá…) trên trái phiếu JPY Eurobond được kiểm soát . Không có bất kì yêu cầu nào đối với những lead manager của Nhật Bản, nhưng những lead manager không phải của Nhật Bản phải có văn phòng ở Tokyo. Trái phiếu Euro-JPY thường được niêm yết ở Luxembourg hoặc London, trong khi trái phiếu samurai được niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Tokyo.

The main issuers of JPY Eurobonds are supranational agencies (The World Bank, EU), governments (New Zealand, agencies, government Argentina), international and commercial multinational corporations. Aside from supranational agencies and governments, most non-Japanese borrowers have sought to swap the proceeds of their issues out of JPY into their domestic currency or a secondary currency of exposure.

4.4 Swiss Franc International

4.4 Trái phiếu quốc tế Franc Thụy Sỹ:

Không có thị trường trái phiếu CHF Eurobond và những người đi vay quốc tế chỉ có thể thực hiện tất cả những dự định và những mục đích của mình trên thị trường trái phiếu nội địa (international borrowers have access to what is for all Bonds: There is no CHF Eurobond market and international borrowers have access to what is for all intents and purposes a only. The Swiss domestic market government does not allow issues in CHF outside Switzerland and international banks may not lead-manage, co-manage or underwrite issues by foreign borrowers except through subsidiaries incorporated in

the largest

Switzerland. This regulation has created in Switzerland foreign bond market in the world. The CHF is chosen as a unit of account with relatively stable purchasing power, while Swiss banks act as politically neutral institutions. CHF foreign bonds are bearer bonds, have annual coupons, and have a minimum denomination of CHF 5000. They are usually listed and traded on one of the Swiss stock exchanges.

lead CHF bonds are usually managed by one of the "big three": Swiss Bank Corporation, Union Bank of Switzerland, or Credit Suisse. A certain percentage of the Swiss francs received by the borrower have to be converted to other currencies. intents and purposes a domestic market only). Chính phủ Thụy Sĩ không cho phép phát hành trái phiếu được định danh bằng đồng CHF ở ngoài Thụy Sĩ và các ngân hàng quốc tế không thể trở thành lead- manager, co-manager hoặc “bao tiêu”( underwriters) cho việc phát hành bởi những người đi vay nước ngoài ngoại trừ thông qua các công ty con ở Thụy Sĩ (except through subsidiaries incorporated in Switzerland). Quy định này đã làm cho Thụy Sỹ trở thành thị trường trái phiếu nước ngoài lớn nhất thế giới. Trái phiếu nước ngoài CHF là trái phiếu vô danh, trả lãi hàng năm, và có mệnh giá tối thiểu là 5000 CHF. Chúng thường được niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán Thụy Sĩ.

Trái phiếu CHF thường được quản lí bởi một trong ba tổ chức lớn “big three”: tập đoàn ngân hàng Thụy Sĩ, liên minh ngân hàng Thụy Sĩ hoặc Credit Suisse. Một tỉ lệ nhất định của số franc Thụy Sĩ được nhận bởi những người đi vay phải chuyển đổi sang những đồng tiền khác. While nonresidents are subject to a 35% withholding tax on Swiss franc domestic bonds, they are exempt from withholding on CHF foreign bonds. Therefore, it is not rare to find that foreign (to Switzerland) savers are lending to foreign borrowers, with the amount of the debt obligation fixed in terms of CHF.

B. TÌNH HÌNH PHÁT HÀNH TRÁI PHIẾU QUỐC TẾ Ở VIỆT NAM

Trong giai đoạn hiện nay và những năm tới, nhu cầu vốn cho sự nghiệp công nghiệp hóa hiện đại hóa đất nước ngày càng lớn. Bên cạnh việc khai thác nguồn vốn đầu tư trong nước, cần phải huy động nguồn vốn từ nước ngoài bằng các hình thức khác nhau để đáp ứng nhu cầu phát triển đất nước. Vì vậy, Việt Nam đã mạnh dạn tham gia

thị trường trái phiếu Quốc tế và đã thu được những tín hiệu đáng mừng song song với những lo ngại và thách thức! Đặc biệt là lần phát hành Trái phiếu quốc tế đầu tiên của Việt Nam ra thị trường thế giới.

1.Đợt phát hành đầu tiên 2005:

Đề án phát hành trái phiếu quốc tế đã được Bộ Tài chính “thai nghén” từ cách đây hơn 10 năm. Năm 1994, ngay sau khi Trung Quốc phát hành trái phiếu lần đầu tiên ra thị trường thế giới, Chính phủ đã chỉ đạo Bộ Tài chính bắt tay vào nghiên cứu, học hỏi kinh nghiệm để xây dựng đề án này.

Do những biến động của thị trường tài chính-tiền tệ thế giới, đề án đã nhiều lần bị trì hoãn do chưa hội đủ các điều kiện thuận lợi. Năm 2005, thời cơ đã đến khi các yếu tố “thiên-thời-địa-lợi” chín muồi: Kinh tế trong nước phát triển, nợ nước ngoài ở mức an toàn, thị trường tài chính thế giới ổn định cộng với nhu cầu vốn cho đầu tư phát triển ngày một lớn.

Việc Việt Nam lựa chọn thời điểm cuối tháng 10/2005 để phát hành trái phiếu là hết sức đúng đắn bởi trong khi vay thương mại từ các ngân hàng trong nước đang ở một mặt bằng lãi suất cao thì việc huy động nguồn ngoại tệ từ bên ngoài với lãi suất thấp hơn sẽ tạo điều kiện cho các doanh nghiệp vay vốn mở rộng sản xuất kinh doanh, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Đặc biệt, trong bối cảnh nguồn viện trợ phát triển chính thức (ODA) đang ngày càng bị thu hẹp dần và dự kiến đến năm 2010 sẽ “biến mất” khỏi cơ cấu vốn vay, thì trái phiếu sẽ trở thành một kênh huy động vốn quan trọng cho đầu tư phát triển.

"Hiếm thấy lần phát hành trái phiếu Chính phủ đầu tiên nào thu được thành công như của Việt Nam" là nhận định được nhiều nhà đầu tư nước ngoài đưa ra. Bằng chứng là số lượng nhà đầu tư đặt mua trái phiếu lên tới trên 255 nhà đầu tư lớn (so với 150 nhà đầu tư mua trái phiếu của Chính phủ Indonesia đầu tháng 10/2005). Tính trung bình, mỗi nhà đầu tư chỉ mua được khoảng 20% lượng đặt mua, thậm chí có nhà đầu tư không mua được trái phiếu. Việc nhiều nhà đầu tư lớn tham gia mua trái phiếu Việt Nam sẽ là điều kiện tốt để tăng tính thanh khoản cho trái phiếu khi giao dịch trên thị trường thứ cấp, tạo thuận lợi cho những lần phát hành tiếp theo.

Ngay ngày đầu tiên tại Hồng Kông (19/10), số lượng các nhà đầu tư đặt mua đã đạt khoảng 1 tỷ USD, gấp 2 lần số lượng trái phiếu Chính phủ Việt Nam định phát hành. Đến ngày 26/10, sau khi Chính phủ quyết định tăng khối lượng phát hành thêm 250 triệu USD, số lượng các nhà đầu tư đặt mua đã tăng lên tới hơn gấp 3 lần từ mức trên 1 tỷ USD lên khoảng 3 tỷ USD. Ngày định giá trái phiếu, 29/10, số lượng các nhà đầu tư đặt

mua đã lên tới con số kỷ lục 4,5 tỷ USD, tức là gấp 6 lần mức Chính phủ Việt Nam phát hành trong đợt này. Tất cả các nhà đầu tư quan trọng, có uy tín lớn trên thị trường tài chính thế giới từ Châu Á, Châu Âu và Châu Mỹ đều quan tâm tham gia đặt mua trái phiếu của Chính phủ VN với số lượng lớn. Đặc biệt lần này một số Ngân hàng trung ương và các tổ chức đầu tư của Chính phủ các nước trong khu vực Châu Á đặt mua tới 50 - 100 triệu USD. Trong đó có Ngân hàng dự trữ quốc gia Malaysia tính đến nay chưa từng mua trái phiếu Chính phủ của quốc gia nào thì nay đã đặt mua trái phiếu của Chính phủ VN. Đặc biệt, còn dùng cả tiền dự trữ để tham gia mua 50 triệu USD. Điều này chứng tỏ, sức hút mạnh mẽ của trái phiếu Việt Nam trên thị trường vốn quốc tế.

Kết quả, 750 triệu USD trái phiếu đã được bán hết với lãi suất danh nghĩa là 6,875%/năm; trong đó các nhà đầu tư châu Á nắm giữ 38%, châu Âu 32% và Mỹ là 30%. Trong số các nhà đầu tư này, các quỹ đầu tư tài chính là đối tượng quan tâm nhiều nhất đến trái phiếu của Việt Nam (chiếm tới 52%), còn lại là ngân hàng (25%), các công ty bảo hiểm (17%) và các tổ chức tài chính khác (7%).

Lãi suất coupon là 6,875%, giá bán là 99,223 USD. Điều này có nghĩa là lãi suất thực mà Việt Nam phải trả cho trái phiếu này là 7,13%/năm. Mức lãi suất này được coi là thấp so với các nước có mức tín nhiệm tương đương với Việt Nam. Ở thời điểm hiện tại, lãi suất trái phiếu chính phủ của Indonesia là 7,717%/năm, Philippines là 8,59%. Hầu hết các nước Nam Mỹ như Brasil, Argentina, Colombia đều phải chịu mức lãi suất cao hơn 7,5%. So với một số nền kinh tế mạnh như Hàn Quốc, Úc, Nga thì mức lãi suất mà Việt Nam phải chịu chỉ cao hơn từ 1,32-1,65%.

30 giây sau khi được định giá phát hành ở thị trường sơ cấp, trái phiếu Chính phủ Việt Nam đã được giao dịch trên thị trường thứ cấp và giá trái phiếu đã tăng khoảng 5 điểm, sau 15 phút tăng lên 10 điểm và đến ngày 1/11 vẫn giữ ở mức tăng 10 điểm so với lúc định giá phát hành....

Đây là đợt phát hành TPQTCP lần đầu tiên của VN ra thị trường vốn quốc tế và giao dịch này khẳng định cam kết của VN hội nhập đầy đủ vào nền kinh tế thế giới. Đây là bước đi "khai phá" đầy thuận lợi cho các doanh nghiệp Việt Nam tiếp cận vào thị trường vốn quốc tế. Tín hiệu vui là thị trường quốc tế đã đón nhận mạnh mẽ và hi vọng giao dịch lần này sẽ khuyến khích hơn nữa sự quan tâm của các nhà đầu tư đối với VN.

Trước mắt, trong đợt huy động 750 triệu USD trái phiếu lần này, Tổng công ty công nghiệp tàu thủy Việt Nam (Vinashin) là doanh nghiệp đầu tiên đã được lựa chọn giải ngân. Tổng công ty Điện lực Việt Nam cũng muốn được vay vốn trái phiếu, nhưng

do chưa có phương án, vay và trả nợ khả thi nên không được chấp thuận. Vì vậy, để tạo điều kiện cho các doanh nghiệp Việt Nam tiếp cận và học hỏi kinh nghiệm, trong đoàn đi tiếp thị chào hàng trái phiếu lần này, ngoài Vinashin còn có Tổng công ty Xi măng Việt Nam, Ngân hàng Ngoại thương, Ngân hàng Đầu tư và Phát triển. Đây là những đơn vị đang có kế hoạch phát hành trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế trong tương lai không xa.

tế nữa hơn Việt tăng kinh Nam

Việc phát hành trái phiếu quốc tế của Việt Nam thành công là một tín hiệu tích cực. Điều này thể hiện mức tín nhiệm của Việt Nam đã gia tăng làm cho các nhà đầu tư nước ngoài yên tâm hơn khi đầu tư vào Việt Nam. Có thể sau sự kiện này, việc thu hút nguồn vốn đầu tư nước ngoài trực tiếp (FDI) cũng như gián tiếp (FPI) sẽ gia tăng, thúc đẩy trưởng. Việc trái phiếu bán chạy trên thị trường quốc tế cũng là điều kiện để Việt Nam có thể huy động thêm nguồn vốn, tăng cường đầu tư, thúc đẩy cỗ máy tăng trưởng, khi mà nguồn vốn trong nước đang đi dần đến điểm bão hòa, khó huy động hơn. Việc phát hành trái phiếu quốc tế của Việt Nam sẽ có những tác tích cực. Tuy nhiên, nếu không có những giải pháp hợp lý, những bất lợi sẽ nổi lên, đôi khi triệt tiêu hẳn những tác động tích cực, thậm chí còn làm cho tình huống trở nên tồi tệ hơn. Huy động trái phiếu có nghĩa là chính phủ đi vay ở nước ngoài. Đã đi vay thì phải trả mà còn phải trả với lãi suất cao. Một khoản đi vay chỉ có thể trả được khi suất sinh lợi mà nó làm ra tối thiểu phải bằng lãi suất đi vay. Con số cụ thể ở đây là 7,125%. Vấn đề đặt ra đầu tiên đối với khoản vay này là phải sử dụng một cách hiệu quả. Có nghĩa là, việc sử dụng khoản vốn này không được rơi vào vết xe đổ của các khoản vốn vay ODA.

Nhìn vào Vinashin, đơn vị được ủy thác gánh vác trọng trách này, thấy rằng vào cuối năm 2004, tổng tài sản của họ hơn 750 triệu đô la Mỹ một chút, tương đương với số vốn vừa được giao, tổng doanh thu khoảng chừng 350 triệu đô la, và hệ số ROE (suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu thấp hơn con số 7,13% rất nhiều). Hoạt động của Vinashin mới có sự khởi sắc trong những năm gần đây. Trong kế hoạch được phê duyệt trong năm 2001, với tốc độ tăng trưởng hàng năm là 30% thì đến năm 2010, quy mô về doanh thu, tài sản của Vinashin sẽ gấp 4 lần hiện nay là một sự thành công vô cùng lớn lao, nhưng kế hoạch mới được duyệt sẽ là gấp 5 lần. Tốc độ phát triển này đòi hỏi phải có một cách tổ chức cực kỳ năng động và khả năng thích ứng vô cùng lớn. Nếu không, sẽ dẫn tới tình trạng “dục tốc bất đạt".

Để triển khai kế hoạch phát triển này, Thủ tướng Chính phủ đã phê duyệt lại Điều lệ tổ chức và hoạt động, đồng thời cho phép Vinashin thí điểm thuê tổng giám đốc nước ngoài. Đây là bước chuẩn bị tốt và hợp lý. Số tiền trên đã được Vinashin phân bổ đều

cho các đơn vị trong tổng công ty. Cụ thể, các đơn vị đóng tàu được 60%, các dự án phát triển công nghiệp 30% và các dự án phát triển đội tàu là 10%. Do được đầu tư công nghệ mới, Vinashin đã đóng tàu đến 53 ngàn tấn vàđã ký nhận đóng các tàu tải trọng 100 – 150 ngàn tấn. Bên cạnh đó, Vinashin cũng đầu tư mạnh cho công nghiệp phụ trợ nhằm nâng cao tỷ lệ nội địa hóa và tăng khả năng cạnh tranh của ngành công nghiệp này trong tương lai. Bằng nguồn tiền trái phiếu quốc tế, Vinashin cũng đã đầu tư phần mềm thiết kế để nâng cao năng lực tự thiết kế. Nếu như trước đây, Việt Nam chỉ có thể thiết kế tàu dưới 20 ngàn tấn thì trong năm qua đã tự thiết kế tàu 53 ngàn tấn và tới đây sẽ tự thiết kế tàu 105 ngàn tấn.

Về triển khai đầu tư, hiện nay Vinashin đang đầu tư hàng loạt công trình nhằm hình thành 3 cụm công nghiệp tàu thủy ở cả ba miền Bắc – Trung – Nam. Cụ thể, Vinashin đang đầu tư vào khu công nghiệp An Hồng – Hải Phòng chuyên sản xuất động cơ, sản xuất nồi hơi, nội thất tàu thủy và các cơ sở về cơ khí khác. Khu công nghiệp Lai Vu – Hải Dương tập trung vào cơ khí và sản xuất container. Khu công nghiệp Cái Lân đang triển khai dự án cán nóng thép tấm 500 ngàn tấn phục vụ đóng tàu và sang năm sẽ có sản phẩm thay thế nhập khẩu. Khu công nghiệp Dung Quất đầu tư nhà máy đóng tàu có năng lực đóng tàu 100 – 150 ngàn tấn và nâng lên đến 300 ngàn tấn, có thể sản xuất các giàn khoan dầu khí…

Tuy nhiên, khó khăn nhất của các doanh nghiệp nhà nước hiện nay là vấn đề quản trị công ty, xử lý mâu thuẫn giữa chủ sở hữu và người điều hành. Trong trường hợp thuê người nước ngoài, nếu không có cơ chế hợp lý thì có thể xảy ra tình trạng lợi dụng nguồn lực của chúng ta để tìm kiếm lợi ích cho bản thân họ. Còn nhiều vấn đề khác, song trên đây là hai vấn đề đáng lưu ý nhất trong việc triển khai chiến lược phát triển Vinashin nói riêng, ngành công nghiệp đóng tàu nói chung.

Đợt huy động vốn từ Quốc tế lần đầu tiên của Việt Nam đã mang lại những dấu hiệu tốt song bên cạnh đó cần phải xem xét để sử dụng nguồn vốn ấy thật hợp lí, để không trở nên lãng phí, thành gánh nặng cho thế hệ sau.

2. Năm 2007

Huy động vốn qua phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế đang được xem là xu

hướng phát triển tất yếu của thị trường vốn Việt Nam

Năm 2005, lần đầu tiên Chính phủ VN phát hành trái phiếu chính phủ ra thị trường quốc tế đã thành công rực rỡ. Số lượng các nhà đầu tư quốc tế tham gia mua trái phiếu đạt mức kỷ lục trên thị trường vốn trong nhiều năm trở lại đây.

Sau đợt phát hành thành công cuối năm 2005, việc tìm nguồn vốn trên thị trường quốc tế trở thành một kênh huy động đầy hứa hẹn với nhiều tổng công ty lớn và các doanh nghiệp Việt Nam.

Sau đợt phát hành, đã có nhiều doanh nghiệp "nhăm nhe" đưa trái phiếu của mình ra thị trường quốc tế và Bộ Tài Chính luôn khẳng định sẽ hỗ trợ doanh nghiệp thực hiện kế hoạch phát hành. Tập đoàn Điện lực Việt Nam đã trình Chính phủ và được đồng ý về nguyên tắc kế hoạch phát hành 800 triệu USD trái phiếu doanh nghiệp ra thị trường quốc tế. Đầu tháng 6/2007, Bộ Tài Chính đã kiến nghị Chính phủ thông qua Nghị quyết phát hành 1 tỷ USD trái phiếu ra thị trường vốn quốc tế với thời hạn từ 15 đến 20 năm (hiện tại được mở rộng thời hạn huy động từ 10 đến 30 năm) cho Tập đoàn Dầu khí, Tổng công ty Hàng hải, Tổng công ty Sông Đà và Lilama vay lại để đầu tư các dự án... Trong khi đó, năm 2008, Bộ Kế hoạch và Đầu tư dự kiến cần phải huy động cho đầu tư phát triển khoảng 554.000 tỷ đồng, tương đương 41,5% GDP (tăng 19,6% so với ước thực hiện năm 2007) nhằm mục tiêu đạt tốc độ tăng trưởng kinh tế trên 9%. Thế nhưng vấn đề này đang gặp phải khó khăn khi mà ngân sách chỉ có khả năng đáp ứng được 17,5% tổng nguồn vốn. Việc huy động từ các nguồn khác, đặc biệt huy động qua phát hành trái phiếu ngoài nước cũng được tính đến.

Theo Bộ Tài chính, trong giai đoạn 2006-2010, Việt Nam cần có nguồn vốn đầu tư khoảng 140 tỷ USD, trong đó nguồn vốn trong nước là 91 tỷ USD – chiếm tỷ trọng 65%, phần còn lại khoảng 49 tỷ USD dự kiến huy động bổ sung từ các nguồn vốn bên ngoài như FDI – 13 tỷ USD, ODA – 11 tỷ USD và vay thương mại của Chính phủ, doanh nghiệp khoảng 25 tỷ USD.

Song thực tiễn việc huy động vốn thời gian qua cho thấy, hình thức huy động vốn vay thương mại qua ngân hàng, thị trường vốn trong nước và một số kênh huy động vốn thương mại khác đã bộc lộ sự hạn chế như: hệ thống ngân hàng trong nước chưa thể đáp ứng đầy đủ nhu cầu vốn đầu tư trung và dài hạn bằng ngoại tệ cho các dự án lớn; các khoản vay của ngân hàng thương mại trong nước hiện tại có lãi suất dao động từ Sibor 6 tháng cộng với lãi suất phụ trội từ 1,9-2,9% (khoảng 7,35% - 8,35%/năm) là quá cao so với huy động trên thị trường quốc tế nói chung và so với phát hành trái phiếu quốc tế nói riêng; nguồn vốn ODA có hạn và có xu hướng giảm đi khi nền kinh tế Việt Nam tiếp tục tăng trưởng ở mức cao; thị trường chứng khoán đang trong quá trình hình thành và phát triển chỉ có khả năng huy động bằng nội tệ, quy mô còn nhỏ, kỳ hạn ngắn...

Bộ Tài chính đánh giá việc phát hành trái phiếu lần này sẽ tiếp tục khả quan do hệ số tín nhiệm của Việt Nam năm 2006 - 2007 đã được cải thiện. Công ty đánh giá hệ số tín nhiệm Moody’s nâng đánh giá về triển vọng cho Việt Nam từ “ổn định” lên “tích cực” là tiền đề cho việc nâng hạng cho Việt Nam thời gian tới. Ngoài ra, OECD cũng đã nâng mức phân loại rủi ro cho Việt Nam từ bậc 5 lên bậc 4 giúp mức bảo hiểm tín dụng cho các khoản vay của Việt Nam giảm được khoảng 3%.

Bên cạnh đó, tình hình giao dịch trái phiếu Việt Nam trên thị trường thứ cấp sau đợt phát hành năm 2005 cũng khả quan. Trái phiếu Chính phủ sau khi phát hành tăng giá liên tục lên 104% (tương đương mức lãi suất 6,4-6,5%) trong suốt thời gian dài. Từ đầu năm đến nay, giá trái phiếu có xu hướng tăng ổn định, tại thời điểm ngày 24/4/2007, mức giá đã đạt tới 107,5% - tương đương lãi suất 5,766%.

Căn cứ vào các biến động thị trường và lãi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, Bộ Tài chính nhận định rằng năm 2007 là thời điểm thuận lợi để phát hành trái phiếu ra thị trường vốn quốc tế.

Ngày 5.6, Chính phủ đã thông qua đề án phát hành trái phiếu Chính phủ Việt Nam ra thị trường vốn quốc tế năm 2007 với giá trị khoảng 1 tỉ USD có thời hạn 15 và 20 năm. Sau khi Văn phòng Chính phủ đã hoàn chỉnh các thủ tục để trình lên Thủ tướng, Thủ tướng ký ban hành nghị quyết về vấn đề này.

Bộ Tài chính lựa chọn khoảng 3 ngân hàng đầu tư nước ngoài hàng đầu làm đồng bảo lãnh chính - đồng quản lý sổ đăng ký đầu tư theo hình thức chào thầu trực tiếp. Được biết, nguồn vốn 1 tỉ USD từ việc phát hành trái phiếu dự kiến được phân bổ cho dự án Nhà máy lọc dầu Dung Quất là 700 triệu USD (thời hạn vay 16 năm); cho dự án thủy điện Xê Ca Mản 3 là 60 triệu USD (thời gian thu hồi vốn khoảng 10 năm) và cho dự án mua tàu vận tải của Tổng công ty hàng hải Việt Nam (Vinalines) là 240 triệu USD.

Chủ trương phát hành trái phiếu ra nước ngoài nhằm hai mục tiêu. Một là, tạo ra hình ảnh của Việt Nam trên thị trường vốn quốc tế, huy động thêm nguồn lực để phát triển vốn trong nước, trong điều kiện doanh nghiệp chưa trực tiếp tham gia được thị trường vốn quốc tế. Hai là, giúp doanh nghiệp làm quen và tiến tới tự huy động được vốn quốc tế.

Có thể nói, năm 2007, thị trường trái phiếu Việt Nam vẫn giữ được tốc độ tăng trưởng khá khả quan, bất chấp thị trường tài chính Việt Nam biến động, với quy mô tăng từ 11% GDP năm 2006 lên 13% GDP cuối 2007. Sự tham gia của nhà đầu tư nước ngoài đã tăng lên đáng kể, khối này đã mua 50% khối lượng trái phiếu phát hành. Mặc dù tính thanh khoản của Thị Trường Trái Phiếu Việt Nam vẫn bị hạn chế do tồn tại quá nhiều loại nhưng tới năm 2008, khả năng phát triển của thị trường này vẫn được đánh giá là khá lớn. Đây sẽ là động lực cơ bản cho sự thành công của các kế hoạch phát hành Trái phiếu Quốc tế.

Mặc dù nhận thức rõ các lợi ích có thể đem lại từ phát hành trái phiếu quốc tế, song hiện nay, việc phát hành loại trái phiếu này đang gặp phải rất nhiều khó khăn trước mắt. Kế hoạch phát hành 1 tỷ USD trái phiếu ra thị trường quốc tế từ tháng 6/2007 đã bị hoãn lại, và vẫn chưa có doanh nghiệp nào tiếp tục thực hiện được hoạt động này. Bắt

nguồn từ bối cảnh kinh tế toàn cầu, đặc biệt là nền kinh tế Mỹ gặp khó khăn, thị trường tài chính quốc tế tạm rơi vào tình trạng trầm lắng khiến các nhà đầu tư Mỹ cũng như các nước khác có phần dè dặt hơn trong việc tham gia đầu tư vào trái phiếu của các quốc gia khác.

Về phía bản thân các chủ thể trong nước, để phát hành trái phiếu ra thị trường quốc tế thì hiện tại doanh nghiệp vẫn đang gặp các trở ngại nhất định về định giá hệ số tín nhiệm, về năng lực tài chính, về khâu kiểm toán... Điều quan trọng nhất lúc này là các doanh nghiệp Việt Nam phải chuẩn bị tất cả các điều kiện phát hành và chờ đến khi thị trường phục hồi trở lại sẽ chớp lấy thời cơ. doanh nghiệp Việt Nam phải xác định được nhà đầu tư vào trái phiếu là ai để công bố công khai kế hoạch phát hành, mục đích huy động vốn, tình hình hoạt động... một cách minh bạch. Đây là điều kiện tối cần thiết để đẩy nhanh tiến trình thâm nhập thị trường vốn quốc tế của các doanh nghiệp Việt Nam, từ đó tạo tiền lệ mở đường cho phát hành cổ phiếu và niêm yết quốc tế.

3. Tình hình 2009:

3.1 Đợt I

Ngày 13/02/09, Thủ tướng vừa ký ban hành Quyết định số 211/QĐ-TTg về việc

phát hành trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ trên thị trường vốn trong nước.

Theo đó, Bộ Tài chính sẽ quyết định khối lượng của từng đợt phát hành trên cơ sở nhu cầu vốn đầu tư cho các dự án trọng điểm và nhu cầu bù đắp bội chi ngân sách nhà nước. Và để huy động vốn cho các công trình trọng điểm phục vụ nhập khẩu thiết bị, máy móc.

Đồng thời, Thủ tướng cũng giao Bộ trưởng Bộ Tài chính quyết định lãi suất trái phiếu cho từng đợt phát hành sau khi tham khảo ý kiến của Thống đốc Ngân hàng Nhà nước.

Kỳ hạn trái phiếu là 1 năm trở lên, được niêm yết và giao dịch tại sở giao dịch chứng khoán. Trái phiếu Chính phủ được phát hành theo phương thức bảo lãnh, đấu thầu hoặc bán lẻ thông qua hệ thống kho bạc Nhà nước.

Ngày 12/3/2009, Bộ Tài chính đã ban hành Quyết định số 505/QĐ-BTC về việc phát hành trái phiếu đợt I năm 2009. Cụ thể, trái phiếu được phát hành, niêm yết, giao dịch và thanh toán bằng đồng USD. Mệnh giá trái phiếu: 100 USD/trái phiếu hoặc bội số của 100 USD.

Trong đó, loại trái phiếu phát hành dưới hình thức ghi sổ, huy động 100 triệu USD kỳ hạn 1 năm; 100 triệu USD loại trái phiếu có kỳ hạn 2 năm và 100 triệu USD loại trái phiếu có kỳ hạn 3 năm.

Trái phiếu có lãi suất cố định áp dụng cho cả kỳ hạn; Lãi suất đặt thầu được tính theo tỉ lệ phần trăm (%) và có phần thập phân tối đa là 2 chữ số; Lãi suất trần sẽ do Bộ trưởng Bộ Tài chính quy định; Lãi suất trúng thầu được xác định trên sơ sở kết quả đấu thầu.

Tiền lãi trái phiếu được thanh toán định kỳ hàng năm vào ngày phát hành trái phiếu; Tiền gốc trái phiếu được thanh toán một lần bằng mệnh giá khi đến hạn. Ngân sách Nhà nước đảm bảo nguồn thanh toán gốc, lãi trái phiếu khi đến hạn.

Ngoài ra, chủ sở hữu trái phiếu Chính phủ bằng USD được quyền chuyển nhượng, tặng, thừa kế, hoặc sử dụng để cầm cố trong các quan hệ tín dụng... theo các quy định của pháp luật. Bên cạnh đó, chủ sử hữu trái phiếu phải kê khai và nộp thuế đối với lãi trái phiếu theo quy định của pháp luật hiện hành.

Ngày 16/6, Thủ tướng Chính phủ phê duyệt kế hoạch phát hành trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ năm 2009 khoảng 1 tỷ USD cho mục đích đầu tư cho các dự án trọng điểm và bù đắp bội chi ngân sách Nhà nước, theo Quyết định số 211/QĐ-TTg ngày 13/2/2009 của Thủ tướng Chính phủ về việc ban hành trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ trên thị trường vốn trong nước.

Thủ tướng giao Bộ Tài chính chủ trì, phối hợp với Bộ Kế hoạch và Đầu tư, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam tiếp tục theo dõi quan hệ cung cầu trên thị trường để xem xét quyết định việc phát hành trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ tại thị trường vốn trong nước các đợt tiếp theo trong năm 2009 vào thời điểm thích hợp.

3.2 Đợt II Ngày 17/8, Bộ Tài Chính ban hành Quyết định 1958/QĐ- BTC về việc phát

hành trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ đợt II năm 2009.

Theo đó, Kho bạc Nhà nước phát hành thêm trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ trên thị trường nội địa với tổng khối lượng phát hành là 250 triệu. Thời gian phát hành từ ngày 20/8/2009 đến hết ngày 31/8/2009, trong đó loại trái phiếu có kỳ hạn 1 năm có khối lượng 100 triệu USD; kỳ hạn 2 năm có khối lượng 100 triệu USD và kỳ hạn 3 năm có khối lượng 50 triệu USD. Trái phiếu sẽ được bán bằng mệnh giá là 100 USD/trái phiếu và được phát hành

thông qua hình thức đấu thầu tại Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội. Đợt phát hành trái phiếu bằng ngoại tệ lần này nhằm mục đích đầu tư cho các dự án trọng điểm và bù đắp bội chi Ngân sách Nhà nước.

Kết quả hai đợt phát hành trái phiếu: ĐỢT 1:

Đợt đấu thầu Đợt 1 Đợt 2 Đợt 3

Ngày đấu thầu 20/03/2009 24/03/2009 27/03/2009

Kỳ hạn trái phiếu 1 năm 2 năm 3 năm

Số lượng thành viên tham gia 30 13 7

Mức lãi suất đăng ký thấp nhất 1,50% 1,95% 2,15%

Mức lãi suất đăng ký cao nhất 6,00% 6.00% 7,00%

Lãi suất trúng thầu 3,00% 3,20% 3,60%

Lãi suất trần 3,00% 3,30% 3,60%

Số tiền đăng ký (triệu USD) 766 494 362,1

Số tiền gọi thầu (triệu USD) 100 100 100

Khối lượng trúng thầu (triệu

100 80.01 50.1 USD)

Nguồn: Thống kê từ HNX

ĐỢT 2: Đợt đấu thầu Đợt 1 Đợt 2 Đợt 3

Ngày đấu thầu 24/08/2009 26/08/2009 28/08/2009

Kỳ hạn trái phiếu 1 năm 2 năm 3 năm

Số lượng thành viên tham gia 10 6 2

Mức lãi suất đăng ký thấp nhất 2,00% 2,90% 3,80%

Mức lãi suất đăng ký cao nhất 4,50% 4,50% 5,00%

Lãi suất trúng thầu 2,98% 3,75% 3,90%

Lãi suất trần 2,98% 3,75% 3,90%

Số tiền đăng ký(triệu USD) 370 67 30

Số tiền gọi thâu(triệu USD) 100 100 100

Khối lượng trúng thầu(triệu USD) 100 47 10

Thống kê từ HNX

Bảng 1,2 cho thấy chính phủ đã có một số thất bại trong việc phát hành trái phiếu. Trong khi các phiên đấu thầu kỳ hạn 1 năm được nhà đầu tư quan tâm chú ý thì các kỳ hạn 2 và 3 năm lại ít quan tâm hơn.

Trong đợt phát hành trái phiếu chính phủ lần thứ nhất (3/2009) đã huy động được

230 triệu trong ba phiên đấu thầu với lãi suất trúng thầu là 3,00% - 3,60%.

Đợt phát hành trái phiếu Chính phủ (TPCP) lần thứ 2 (tháng 8/2009) đã kết thúc với tổng số tiền huy động được trong 3 phiên đấu thấu là 157 triệu USD, lãi suất trúng thầu từ 2,98% - 3,9%/năm.

Cũng giống như lần phát hành trái phiếu CPTCP lần 1 (tháng 3/2009), phiên đấu

giá chỉ thành công ở kỳ hạn 1 năm còn các kỳ hạn 2 và 3 năm đều có khối lượng đặt mua rất thấp. Cụ thể khối lượng được chào bán ra lần này là 250 triệu USD nhưng chỉ bán được 157 triệu (trên 50%). Một số nguyên nhân được kể đến là :

Về phía Chính phủ, có thể do nhu cầu về vốn dài hạn chưa thật sự cấp bách, nên

Bộ Tài chính chưa thấy cần phải chấp nhận một mức lãi suất cao.

Về phía người mua, có 3 nguyên nhân có thể dẫn đến việc các ngân hàng thương

mại đòi một mức lãi suất cao:

Thứ nhất là: xu hướng tăng lãi suất đồng USD. Hiện tại, nhiều dự báo cho rằng

lãi suất đồng USD các loại kỳ hạn sẽ liên tục gia tăng trong thời gian tới.

Các ngân hàng thương mại Việt Nam kỳ vọng sau 1 năm nữa lãi suất cho vay USD kỳ hạn 1 năm sẽ tăng lên mức 5-6%/năm, họ sẽ nghiêng về phương án cho vay kỳ hạn 1 năm với lãi suất 3%/năm, để năm sau đáo hạn và cho vay với lãi suất 5-6%/năm. Phương án này lợi hơn là cho vay 2 năm liền với lãi suất 3,75%.

Thứ hai: rủi ro trả nợ bằng ngoại tệ của Việt Nam sau 2-3 năm nữa cũng gia tăng. Khi Chính phủ Mỹ nâng lãi suất để thu hút USD, các nước đang phát triển, trong đó có

Việt Nam, sẽ rơi vào tình trạng khan hiếm USD. Lãi suất USD tăng cao sẽ ảnh hưởng đến khả năng trả nợ, bởi nó làm tăng gánh nặng nợ nần.

Việt Nam còn luôn bị thâm hụt thương mại ở mức cao trong nhiều năm gần đây. Nếu các dòng vốn nước ngoài vào Việt Nam vẫn ở mức thấp trong khi thâm hụt thương mại ở mức 1,5 tỷ USD/tháng chậm được cải thiện, dự trữ ngoại tệ của Việt Nam sẽ cạn dần. Đây cũng là một rủi ro không nhỏ đối với những người cho vay bằng ngoại tệ với kỳ hạn dài.

Thứ ba: Nguồn ngoại tệ mà các ngân hàng huy động được chủ yếu tập trung ở kỳ hạn dưới 1 năm. Điều này là do các ngân hàng hiện nay đều có lãi suất huy động trên 12 tháng ngang bằng với lãi suất huy động kỳ hạn 12 tháng. Do đó, các ngân hàng hạn chế tham gia đấu thầu ở các kỳ hạn 2 đến 3 năm nhằm hạn chế rủi ro kỳ hạn của tỷ giá.

Tuy nhiên, đợt phát hành TPCP ngoại tệ lần này không có sức hấp dẫn như hồi đầu năm khi số tiền đăng ký chỉ gấp 3,7 lần so với lượng gọi thầu. Con số này thấp hơn nhiều so với tỷ số đăng ký/gọi thầu bằng 7,66 lần trong lần đấu thầu đầu tiên.

Lý do của việc “không nóng” là áp lực giải ngân của các ngân hàng khác nhau giữa hai lần đấu thầu. Trong lần gọi thầu đầu tiên, các ngân hàng huy động được nhiều USD trong khi lượng cho vay rất ít. Thống kê cho thấy ba tháng đầu năm số dư tiền gửi ngoại tệ tăng 3.6% so với đầu năm trong khi tốc độ tăng dư nợ tín dụng ngoại tệ chỉ là 2,24%. Do vậy, các ngân hàng có lượng ngoại tệ khá dồi dào và cần giải ngân. Bước sang quý 2, mức độ chênh lệch giữa huy động và cho vay đã giảm dần. Vào tháng 5, tốc độ tăng trưởng tiền gửi và cho vay ngoại tệ đều có mức tăng 0,68% so với tháng trước. Chính vì vậy các ngân hàng không cần thiết phải tham gia mua trái phiếu trong đợt phát hành lần này. Nếu so lãi suất trần 2,98%/năm với lãi suất cho vay ngoại tệ 3%-5%/năm, các ngân hàng rõ ràng không mặn mà với TPCP ngoại tệ. Nói cách khác, tín dụng ngoại tệ càng hấp dẫn là một tín hiệu không tốt cho phát hành TPCP ngoại tệ.

Bảng 3: So sánh huy động và cho vay ngoại tệ

Nguồn:NHNN

3.3 Lý do lựa chọn phương án trái phiếu ngoại tệ

3.3.1 Tình hình trong nước:

Năm 2009, ngân sách nhà nước dự báo có mức thâm hụt lớn do việc thực hiện

chương trình kích cầu kinh tế.

Chính phủ cũng đang thực hiện chương trình miễn giảm thuế trong chương trình

kích cầu cho các doanh nghiệp nên nguồn thu của ngân sách là không nhiều.

Trong khi đó, những nguồn thu lớn của các năm trước đây như bán dầu thô đã bị

sụt giảm do giá dầu đang ở mức thấp.

Theo kế hoạch, nguồn thu năm 2009 dự kiến 389.900 tỷ đồng (thấp hơn mức

399.000 tỷ đồng năm 2008) và mức bội chi ngân sách có thể lên đến 8% GDP.

Nhằm mục đích cân đối ngân sách, Quốc hội dự kiến tổng số tiền huy động trái phiếu lên đến 55.000 tỷ đồng trong năm nay. Trong đó 36.000 tỷ đồng đã được quốc hội thông qua, và 11.500 tỷ đồng trong tháng 5 và chuyển nguồn hơn 7.700 tỷ đồng. Mặc dù huy động vốn là điều mà chính phủ buộc phải làm trong thời gian tới, tuy nhiên, việc huy động vốn bằng TPCP nội tệ đang gặp phải khó khăn do lợi suất hiện nay vẫn chưa đáp ứng được kỳ vọng của các nhà đầu tư trong nước và nước ngoài.

Đối với nhà đầu tư ngoại, mức lợi suất kỳ vọng của họ ước tính có thể lên đến 11- 12%/năm nhằm bù đắp cho rủi ro tỷ giá (dự kiến 5%), rủi ro vỡ nợ của TPCP Việt Nam (Hiện nay, các tổ chức tín nhiệm vẫn đang xếp Việt Nam ở dưới mức đầu tư nên CDS (credit default swap) của TPCP 5 năm đang ở mức 6%/năm). Trong khi đó, lợi suất TPCP nội tệ kỳ hạn 2 năm hiện đang giao dịch ở mức 9.45%/năm. Các nhà đầu tư trong nước cũng không mặn mà với TPCP nội tệ như năm 2008 khi lãi suất tiền gởi của các ngân hàng thương mại đã ở mức xấp xỉ 10%/năm.

3.3.2 Chính phủ đang gặp nhiều khó khăn trong việc huy động vốn bằng

phát hành trái phiếu cả về đồng nội tệ:

Vì những bất lợi đối với định mức tín nhiệm nợ nội tệ. Hãng xếp hạng tín nhiệm Fitch Ratings ngày 30/6 đã đánh tụt một bậc xếp hạng định mức tín nhiệm nợ dài hạn bằng đồng nội tệ của Việt Nam xuống mức BB-. Trong số 18 nền kinh tế Châu Á mà Fithch xếp hạng, Việt Nam đang đứng thứ 4 từ dưới lên (cao hơn so với Sri Lanka, Papua New Guinea và Mông Cổ) trong bảng xếp hạng tín nhiệm nợ nội tệ. Do đó, diễn biến hiện nay không thuận lợi cho Việt Nam trong việc phát hành TPCP nội tệ vì nhà đầu tư nước ngoài có lý do để yêu cầu một mức sinh lợi cao hơn đối với TPCP Việt Nam.

Ngược lại, chính phủ Việt Nam cũng khó chấp nhận mức lãi suất cao hơn huy động trái phiếu bằng đồng nội tệ vì nguồn tiền mà chính phủ huy động được dùng cho các chương trình kích thích kinh tế. Một mức lợi suất này sẽ làm triệt tiêu động lực kích thích kinh tế của khu vực kinh tế tư nhân. Mặt khác, mức lợi suất này làm gánh nặng ngân sách cho các chương trình kích thích kinh tế vốn có mức sinh lợi không cao hơn so với khu vực kinh tế tư nhân. Do vậy, áp lực chi trả nợ đối với chính phủ là rất lớn.

Trong khi đó, Fitch Ratings cũng cho biết, xếp hạng định mức tín nhiệm nợ dài hạn bằng đồng ngoại tệ của Việt Nam tiếp tục duy trì ở mức BB-. Triển vọng của hai loại định mức tín nhiệm nợ bằng VND và ngoại tệ cùng được Fitch điều chỉnh lên mức “ổn định” so với mức kém (negative) vào tháng 05/2008. Điều này cho thấy, việc phát hành TPCP bằng ngoại tệ hiện nay có lợi hơn so với nội tệ.

3.3.3 Vấn đề giá vốn , lãi suất USD trên thị trường có thể nói là ở mức rất thấp từ trước đến nay, lãi Libor 1tháng dao động quanh mức 0,25%, 3tháng 0,30%, 6tháng chỉ ở mức 0,70%/năm.

Một điều nữa cũng có thể thấy rằng, một số nước có CDS giảm xuống ở mức

thấp nhất. Đây là một cơ là cơ hội rất tốt.

100

Những bất lợi khi phát hành TPCP bằng ngoại tệ quá lớn này sẽ phát sinh:

• Nếu phát hành quá nhiều TPCP bằng ngoại tệ, chính phủ sẽ tham gia vào cầu ngoại tệ và làm cho USD tăng giá. Điều này đồng nghĩa ngân sách càng phải gánh chịu thêm rủi ro tỷ giá.

• Khi huy động trái phiếu bằng ngoại tệ, chính phủ sẽ tạo nên một mốc lãi suất chuẩn đối với lãi suất đồng USD trong nước. Khi đó, để đảm bảo cho sự ổn định trong thị trường tiền tệ, các quyết định về lãi suất cơ bản, lãi suất tái chiết khấu... của VND cũng phải dựa trên mức lãi suất này. Điều này sẽ khiến các chính sách tiền tệ của Ngân hàng nhà nước trở nên kém linh hoạt.

• Như nói ở trên, chính phủ có thể gặp rủi ro kỳ hạn rất lớn khi phát hành trái

phiếu ngoại tệ ở kỳ hạn 1 năm.

• Việc huy động vốn bằng ngoại tệ xem ra không có nhiều lợi thế hơn so với nội tệ trong việc phòng chống lạm phát, vì khi sử dụng chính phủ cũng phải chuyển sang nội tệ để sử dụng cho các mục đích đầu tư của mình.

Huy động vốn có thể thực hiện qua nhiều kênh. Trái phiếu ngoại tệ là một trong những phương thức mang lại hiệu quả tích cực, khả quan bên cạnh đó cũng tồn tại những bất lợi, khó khăn. Vì thế, cần xem xét một cách tổng quát và phân tích kĩ tình hình để có những bước đi đúng đắn phù hợp với mục tiêu nền kinh tế.

4. Nghị quyết mở đường ra thị trường vốn Quốc tế 2009:

Ngày 04/06/2009 Chính phủ đã ban hành Nghị định Số 53/2009/NĐ-CP qui định về phát hành trái phiếu Quốc tế với những qui định cụ thể về việc phát hành trái phiếu quốc tế của Chính phủ và doanh nghiệp mở ra hướng đi mới đến thị trường vốn Quốc tế.

Nghị định này qui định rõ: Nguyên tắc phát hành

1. Chính phủ chỉ phát hành trái phiếu quốc tế để huy động vốn đầu tư cho các công trình trọng điểm của quốc gia, các dự án đầu tư có hiệu quả, có khả năng trả nợ. Việc phát hành trái phiếu để cơ cấu lại danh mục nợ cần có phương án rõ ràng, bảo đảm hiệu quả hơn so với danh mục nợ hiện tại.

2. Việc phát hành chỉ thực hiện khi điều kiện thị trường quốc tế thuận lợi, bảo

đảm thành công với chi phí hợp lý.

3. Các doanh nghiệp trực tiếp phát hành trái phiếu quốc tế phải tuân thủ nguyên tắc tự vay, tự trả, tự chịu trách nhiệm về hiệu quả sử dụng vốn huy động được từ phát hành.

4. Việc phát hành phải tuân thủ các quy định về quản lý nợ nước ngoài, quản lý

101

ngoại hối theo pháp luật hiện hành và phù hợp với luật pháp quốc tế.

Điều 6. Điều kiện phát hành

Trái phiếu quốc tế chỉ được phát hành khi có đủ các điều kiện sau đây:

1. Có đề án phát hành trái phiếu được các cấp có thẩm quyền thẩm định và phê duyệt.

Đối với trường hợp phát hành trái phiếu Chính phủ, đề án phát hành phải được Chính phủ phê duyệt, bao gồm cả phát hành trái phiếu để cơ cấu lại danh mục nợ của Chính phủ.

Đối với các Tập đoàn, Tổng công ty Nhà nước, đề án phát hành trái phiếu phải được Hội đồng quản trị thông qua và phải được Thủ tướng Chính phủ chấp thuận về chủ trương.

Đối với các đề án phát hành trái phiếu của các công ty cổ phần, doanh nghiệp tư nhân, đề án phát hành phải được Đại hội đồng cổ đông hoặc Hội đồng thành viên, đại diện chủ sở hữu vốn thông qua.

2. Trị giá phát hành trái phiếu quốc tế phải nằm trong tổng hạn mức vay thương

mại nước ngoài của quốc gia được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt hàng năm.

3. Các chương trình, dự án được xác định là trọng điểm quốc gia hoặc các dự án đầu tư được các cơ quan có thẩm quyền thẩm định là có hiệu quả, đã hoàn chỉnh các thủ tục đầu tư theo quy định của pháp luật hiện hành.

4. Đối với các trường hợp phát hành theo các hình thức trái phiếu chuyển đổi, trái phiếu bảo đảm bằng các hình thức khác nhau cần tuân thủ các quy định của pháp luật hiện hành.

5. Đáp ứng yêu cầu của thị trường quốc tế về hệ số tín nhiệm để phát hành (trong

trường hợp phát hành cần có hệ số tín nhiệm).

6. Người phát hành đã hoàn chỉnh toàn bộ hồ sơ phát hành theo đúng luật pháp nước ngoài áp dụng cho từng đợt phát hành, cho từng loại hình phát hành và luật pháp Việt Nam.

Điều 7. Tổ chức phát hành

1. Việc tổ chức phát hành trái phiếu quốc tế chỉ được thực hiện khi đề án phát

hành trái phiếu quốc tế đã được cấp thẩm quyền phê duyệt.

2. Trình tự tổ chức phát hành có thể bao gồm các bước sau đây:

102

a) Lựa chọn tổ hợp các ngân hàng bảo lãnh phát hành: Người phát hành lựa chọn một số ngân hàng đầu tư quốc tế hàng đầu trên thế giới, có kinh nghiệm trong lĩnh vực phát hành trái phiếu làm tổ hợp ngân hàng bảo lãnh phát hành cho đợt phát hành trên cơ sở chào thầu cạnh tranh theo các tiêu chí cụ thể và danh sách các ngân hàng do các tạp chí uy tín quốc tế (như Tạp chí tài chính International Financial Review) bình chọn;

b) Lựa chọn các tư vấn pháp lý: Người phát hành phối hợp với tổ hợp các ngân hàng bảo lãnh lựa chọn các công ty luật có uy tín và kinh nghiệm trong và ngoài nước làm tư vấn pháp lý trong nước, tư vấn pháp lý quốc tế cho Người phát hành và Người bảo lãnh phát hành;

Riêng tư vấn pháp lý trong nước cho Người phát hành phụ thuộc vào hình thức

trái phiếu, cụ thể:

- Đối với trái phiếu Chính phủ: là Bộ Tư pháp do Chính phủ ủy quyền tư vấn cho Người phát hành về các quy định pháp lý liên quan đến giao dịch phát hành và là người đưa ra ý kiến pháp lý cho giao dịch;

- Đối với trái phiếu doanh nghiệp: là công ty luật có đầy đủ năng lực pháp lý được lựa chọn làm tư vấn về các quy định liên quan đến giao dịch phát hành và là người đưa ra ý kiến pháp lý cho giao dịch.

c) Hoàn thiện hồ sơ phát hành: người phát hành chủ trì, phối hợp với tư vấn pháp lý trong nước đàm phán, ký kết các hợp đồng với tổ hợp các ngân hàng bảo lãnh, các tư vấn pháp lý quốc tế và chuẩn bị các tài liệu trong hồ sơ phát hành trong đó bao gồm các tài liệu pháp lý liên quan nêu tại Điều 4 Nghị định này, phù hợp với thông lệ quốc tế và luật pháp của Việt Nam;

d) Đánh giá hệ số tín nhiệm: người phát hành chủ trì, phối hợp với các cơ quan liên quan của Việt Nam tổ chức làm việc với các cơ quan đánh giá hệ số tín nhiệm để xác nhận hệ số tín nhiệm quốc gia trước đợt phát hành (trong trường hợp phát hành trái phiếu Chính phủ). Đối với doanh nghiệp, việc xác định hệ số tín nhiệm tùy thuộc vào yêu cầu của từng đợt phát hành.

e) Tổ chức quảng bá và thực hiện phát hành: việc tổ chức quảng bá chào bán trái phiếu do Người phát hành thực hiện tùy thuộc yêu cầu của từng hình thức phát hành, cụ thể:

- Người phát hành phối hợp với tổ hợp các ngân hàng bảo lãnh phát hành tổ chức chiến dịch quảng bá trái phiếu tại các trung tâm tài chính lớn trên thế giới để tiếp xúc với cộng đồng các nhà đầu tư quốc tế trước khi thực hiện việc định giá để phát hành trái phiếu.

103

- Người phát hành quyết định các điều kiện, lãi suất danh nghĩa (lãi suất coupon), các điều khoản phát hành trái phiếu trong quá trình định giá trái phiếu trên cơ sở tư vấn của tổ hợp các ngân hàng bảo lãnh phát hành, phù hợp với điều kiện thị trường và các nguyên tắc nêu tại đề án phát hành đã được phê duyệt;

- Người phát hành tổ chức việc tiếp nhận nguồn vốn trái phiếu đã phát hành

theo đúng các thỏa thuận đã ký.

e) Hoàn tất giao dịch phát hành: sau khi nhận tiền bán trái phiếu, Người phát hành hoàn tất và ký kết các văn bản pháp lý kết thúc giao dịch phù hợp với thông lệ quốc tế, đồng thời báo cáo kết quả phát hành theo các quy định hiện hành.

Đối với doanh nghiệp:

Các hình thức trái phiếu doanh nghiệp

Trái phiếu doanh nghiệp phát hành ra thị trường vốn quốc tế có các hình thức sau:

1. Trái phiếu doanh nghiệp có bảo lãnh Chính phủ: là trái phiếu doanh nghiệp được Chính phủ bảo lãnh hoặc kết hợp giữa bảo lãnh Chính phủ và các hình thức bảo đảm khác.

2. Trái phiếu doanh nghiệp không có bảo lãnh Chính phủ: là trái phiếu do các doanh nghiệp tự phát hành, kể cả khi được một bên thứ ba bảo lãnh, nhưng không phải là Chính phủ.

Điều kiện được phát hành

Doanh nghiệp phát hành trái phiếu quốc tế phải đảm bảo các điều kiện:

1. Được thành lập theo luật pháp Việt Nam và hoạt động hợp pháp tại Việt Nam.

2. Đáp ứng đủ các điều kiện nêu tại Điều 6 Nghị định này. Riêng đối với các doanh nghiệp nhà nước, nếu phát hành trái phiếu quốc tế không có bảo lãnh Chính phủ phải có hệ số tín nhiệm bằng hoặc cao hơn hệ số tín nhiệm quốc gia (nếu đợt phát hành cần có hệ số tín nhiệm).

3. Đối với các doanh nghiệp phát hành trái phiếu quốc tế có bảo lãnh Chính phủ

cần phải đáp ứng các điều kiện quy định tại Điều 8 Nghị định này.

4. Trị giá tương đương của mỗi đợt phát hành đối với trái phiếu doanh nghiệp có

bảo lãnh Chính phủ không dưới tương đương 100 triệu USD.

Tổ chức phát hành

1. Sau khi đề án phát hành trái phiếu được các cấp có thẩm quyền phê duyệt theo quy định tại Điều 19 Nghị định này, các doanh nghiệp triển khai việc chuẩn bị và thực hiện việc phát hành theo trình tự nêu tại Điều 7 Nghị định này với tư cách là Người phát hành.

2. Sau khi phát hành, doanh nghiệp phát hành có trách nhiệm báo cáo kết quả

104

phát hành cho cơ quan có thẩm quyền phê duyệt đợt phát hành và Bộ Tài chính.

Sử dụng tiền phát hành

Doanh nghiệp phát hành chịu hoàn toàn trách nhiệm về việc sử dụng đúng mục đích và hiệu quả nguồn vốn từ phát hành, bảo đảm thực hiện đúng các quy định hiện hành về ngoại hối của Nhà nước.

Đối với các trái phiếu doanh nghiệp có bảo lãnh Chính phủ, Bộ Tài chính thực hiện việc giám sát sử dụng vốn theo các quy định tại Quy chế cấp và quản lý bảo lãnh Chính phủ hiện hành.

Thanh toán gốc và lãi trái phiếu doanh nghiệp

1. Doanh nghiệp phát hành chuyển tiền trực tiếp cho đại lý thanh toán theo thỏa thuận đã ký để thanh toán gốc và lãi trái phiếu doanh nghiệp cho chủ sở hữu trái phiếu khi đến hạn.

2. Đối với trái phiếu doanh nghiệp có bảo lãnh Chính phủ, trong bất kỳ trường hợp nào nếu doanh nghiệp phát hành chưa thu xếp thanh toán toàn bộ hoặc một phần nghĩa vụ phải thanh toán, doanh nghiệp phát hành phải báo cáo cơ quan cấp bảo lãnh ít nhất 45 ngày trước khi đến hạn lãi hoặc 90 ngày trước khi đến hạn nợ gốc để có biện pháp xử lý.

3. Doanh nghiệp phát hành thực hiện việc mở và sử dụng tài khoản vốn vay và trả nợ nước ngoài để thực hiện nhận tiền phát hành trái phiếu, thực hiện trả gốc, lãi trái phiếu theo quy định của Pháp lệnh Quản lý ngoại hối và hướng dẫn của Ngân hàng Nhà nước.

Nghị định này trở thành một cánh cửa mở ra thị trường tài chính quốc tế của Chính phủ và doanh nghiệp Việt Nam. Với những hướng dẫn cụ thể về cách thức tổ chức phát hành, thanh toán trái phiếu Quốc tế, đây là một bước đi lớn đối với thị trường vốn của nước ta.

Phát hành trái phiếu: những tác động tích cực và những thách thức!

5 5.1 Những tác động tích cực khi phát hành trái phiếu ra thị trường trái

phiếu quốc tế :

+ Cầu nối giữa thị trường vốn trong nước với thị trường tài chính quốc tế. Việc phát hành trái phiếu quốc tế mở ra một kênh huy động vốn có khả năng đáp ứng các dự án có quy mô lớn, thời gian dài và nguồn lực hầu như không hạn chế. Trong bối cảnh các nước đang phát triển có giới hạn về nguồn vốn tiết kiệm, thì nguồn vốn huy động từ hoạt động phát hành trái phiếu ra thị trường tài chính quốc tế có một ý nghĩa to lớn.

105

+ )Phát hành trái phiếu quốc tế sẽ tạo ra sự cạnh tranh trên thị trường vốn trong nước với thị trường vốn nước ngoài. Khi phát hành trái phiếu, chủ thể phát hành trái

phiếu chấp nhận điều kiện chung của thị trường tài chính quốc tế, chấp nhận sự cạnh tranh và các điều kiện ràng buộc tín dụng. Không chỉ dừng lại ở thị trường vốn mà còn có cơ hội xác định chi phí sản xuất hàng hóa trong nước, khả năng cạnh tranh giữa hàng hoá trong nước với hàng hóa nước ngoài.

+) Trái phiếu quốc tế cho phép xác định điểm chuẩn của quốc gia phát hành trái phiếu trên thị trường vốn quốc tế và sẽ là điều kiện tài chính đầu vào của các dự án đầu tư trong nước. Điều này tạo điều kiện cho các nhà đầu tư trong nước lựa chọn khả năng đa dạng hóa danh mục đầu tư, các loại tài sản tài chính để phòng ngừa rủi ro.

+) Đối với những nước có thị trường tài chính phát triển, ngân sách nhà nước thặng dư, trái phiếu quốc tế còn đóng vai trò là công cụ để thực hiện chính sách quản lý nợ quốc gia. Thông qua việc phát hành mới trái phiếu ra thị trường quốc tế, chính phủ có thể chủ động điều tiết danh mục tài sản nợ chính phủ để thực hiện các chính sách tài chính tiền tệ.

5.2 Những thách thức đối với kế hoạch phát hành trái phiếu ra thị trường tài chính quốc tế:

+) Chấp nhận lãi suất thị trường: Lãi suất trên thị trường tài chính quốc tế sẽ được quyết định theo thị trường quốc tế và sẽ phản ánh mức chi phí vốn thực tế so với các nước khác. Với chính sách kinh tế mở, hội nhập kinh tế quốc tế sản phẩm hàng hóa quốc gia cần phải cạnh tranh trên thị trường thế giới. Lãi suất trái phiếu quốc tế sẽ phản ánh chi phí vốn thực tế của quốc gia trên thị trường và sẽ giúp cho chính phủ cũng như các công ty tính toán đầu tư vào các dự án có hiệu quả, đảm bảo sản phẩm có thể cạnh tranh được trên thị trường. Đây là một bước đi chiến lược đảm bảo tính hiệu quả và cạnh tranh của nền kinh tế VN trong quá trình hội nhập.

Lãi suất có thể cao hơn lãi suất danh nghĩa của các khoản vay ưu đãi, tín dụng xuất nhập khẩu và vay qua ngân hàng nước ngoài. Tuy nhiên theo dự đoán nguồn ODA sẽ giảm trong tương lai tín dụng xuất nhập khẩu thường kèm theo các ràng buộc đẩy phí vay lên cao, trong khi hệ thống ngân hàng không đủ đáp ứng nhu cầu vốn trung dài hạn. Huy động vốn bằng phát hành trái phiếu quốc tế sẽ đa dạng hóa các nguồn vốn vay, tạo kênh huy động vốn trung dài hạn, nếu được quản lý thận trọng, hạn chế được những ảnh hưởng tiêu cực đến an ninh tài chính quốc gia, hình thức huy động mới này sẽ tạo động lực thúc đẩy tiến trình tự do hóa, hội nhập kinh tế quốc tế.

106

+) Tuân thủ các nguyên tắc và thủ tục pháp lý quốc tế: VN phải đảm bảo tính công khai minh bạch và cập nhật thông tin thường xuyên đối với cộng đồng đầu tư quốc tế. Đồng thời cũng phải tuân thủ theo những quy định chặt chẽ về trình tự, thủ tục phát hành trái phiếu, những yêu cầu về tính công khai và tuân thủ các luật quốc tế.

+) Phải xây dựng kế hoạch sử dụng có hiệu quả ngay tiền thu được từ phát hành trái phiếu quốc tế: Với hình thức huy động vốn qua thị trường trái phiếu quốc tế, một lượng vốn lớn sẽ được thu về trong một thời gian ngắn, cho nên, cần có kế hoạch cụ thể để giải ngân ngay cho đầu tư, tránh ứ động vốn sẽ làm tăng chi phí, gây nên lãng phí trong đầu tư.

+) Có kế hoạch cụ thể trong thanh toán nợ gốc và lãi trái phiếu khi đáo hạn: Chính phủ cần phải có kế hoạch cân đối nguồn thu và chuẩn bị nguồn ngoại tệ đủ để thanh toán lãi và vốn gốc khi đáo hạn. Nếu việc thanh toán không được đảm bảo sẽ ảnh hưởng đến uy tín của VN trên trường quốc tế, và đến các đợt phát hành tiếp sau.

6. Các giải pháp

Bất kỳ một hoạt động kinh tế nào cũng có hai mặt, việc phát hành trái phiếu chính phủ ra thị trường trái phiếu quốc tế cũng mang lại những lợi thế cho quốc gia phát hành đồng thời cũng tiềm ẩn rất nhiều rủi ro, nhất là nguy cơ gây mất an ninh tài chính. Với các quốc gia đang phát triển như VN, mới tiếp cận với kênh huy động vốn này, cần thận trọng, nghiên cứu và chuẩn bị các yếu tố cần thiết cho việc lập kế hoạch phát hành trái phiếu nhằm đạt hiệu quả cao.Vì vậy, các yếu tố cơ bản cần phải đặc biệt quan tâm trong kế hoạch phát hành trái phiếu gồm:

6.1 Cải thiện hệ số tín nhiệm quốc gia:

Hệ số tín nhiệm là đánh giá khả năng về tài chính cũng như khả năng hoàn trả tiền gốc và lãi của chính phủ phát hành. Hệ số tín nhiệm không chỉ cần thiết đối với việc phát hành trái phiếu chính phủ ra thị trường tài chính quốc tế mà còn ảnh hưởng đến việc thực hiện các khoản vay thương mại. Với các nước phát triển hệ số tín nhiệm cao có tác dụng tạo điều kiện thuận lợi cho các khoản vay thương mại. Còn đối với các nước đang phát triển, đang được hưởng ưu đãi qua các khoản vay ODA nên việc đưa ra hệ số tín nhiệm thấp có thể gây khó khăn cho các khoản vay thương mại, còn nếu càng cao thì thuận lợi cho vay thương mại nhưng ngược lại sẽ giảm đi những ưu đãi về vay ODA. Công tác đáng giá về hệ số tín nhiệm quốc gia được thực hiện bởi công ty xếp hạn tín nhiệm do Chính phủ lựa chọn thuê.

107

Kết quả xếp hạng tín nhiệm có ảnh hưởng rất lớn đến khả sự thành công của các đợt phát hành, cũng như lãi suất của trái phiếu. Đối với các nước đang phát triển như Việt nam, giai đoạn đầu khi tiếp cận với kênh huy động vốn này, nên cần phải được một công ty xếp hạng có huy tín trên thế giới thực hiện. Điều này, nhằm tạo niềm tin tưởng cho các nhà đầu tư. Vì vậy, Chính phủ có thể chọn thuê các những công ty như: CBRS ( Tổ chức xếp hạng trái phiếu Canada- Canadian Bond Service), JBRI (Tổ chức xếp hạng trái phiếu Nhật- Japanese Bond Intitute), Standard&Poor’s, Moody’s hoặc Fitch’s. Đồng thời, Chính phủ cần tiếp tục đẩy mạnh thực hiện các biện pháp nhằm nâng cao hạng mức tín nhiệm như:

+) Điều hành chính sách tài khoá chủ động, hạn chế thâm hụt ngân sách dưới 5% GDP, kiềm chế và kiểm soát lạm phát trong giới hạn hợp lý dưới hai con số.

+) Tiếp tục đổi mới về cơ chế quản lý điều hành theo định hướng kinh tế thị trường, đặc biệt là chính sách lãi suất và tỷ giá hối đoái. Đây là những nhân tố ảnh hưởng đến các đánh giá về xếp hạng tín nhiệm, thông qua các chỉ số về lãi suất và tỷ giá sẽ phản ánh thực trạng về cung cầu vốn, về năng lực cạnh tranh của hàng hóa VN trên thị trường thế giới.

+) Tăng tốc cho tiến trình tái cấu trúc các doanh nghiệp nhà nước và hệ thống ngân hàng thương mại quốc doanh, trong thời gian quan tiến trình này còn rất chậm, chưa sát với các chuẩn mực quốc tế, cơ cấu kinh tế còn mang nặng tính bao cấp, chưa thật sự linh hoạt và thích ứng với tiến trình phát triển hội nhập kinh tế quốc tế.

+) Xây dựng dự trữ ngoại tệ quốc gia vững mạnh, mức dự trữ ngoại tệ là một yếu tố quan trọng làm cơ sở đánh giá rủi ro về khả năng thanh toán. Dự trữ VN trong thời gian qua dù có tăng nhưng trong dài hạn vẫn khó vượt mức mười tuần; nhập khẩu vẫn còn thấp so với tiêu chuẩn là bốn tháng nhập khẩu theo quan điểm truyền thống về dự trữ ngoại hối.

+) Trong lĩnh vực quản lý nhà nước: Đẩy mạnh tiến trình cải cách hành chính, nâng cao hiệu quả quản lý của bộ máy nhà nước. Kể từ năm 1998, VN đã có những tiến bộ đáng kể thông qua các chương trình cải cách được sự hỗ trợ từ các nước phát triển, trình độ chuyên môn của đội ngũ cán bộ quản lý nhà nước trên các lĩnh vực không ngừng được nâng cao, đặc biệt là kiến thức về kinh tế thị trường. Tuy nhiêm, trong các cơ quan nhà nước hiện nay nạn quan liêu, tham nhũng đang có dấu hiệu gia tăng, điều này ảnh hưởng đến hiệu quả quản lý, chất lượng các công trình đầu tư giảm, làm n?n lòng các nhà đầu tư. Đồng thời, từng bước hoàn thiện hệ thống luật pháp, tạo môi trường pháp lý thông thoáng cho các hoạt động kinh doanh, cũng như bảo vệ quyền lợi cho các nhà đầu tư trong và ngoài nước.

6.2 Lựa chọn đối tác bảo lãnh phát hành:

Để nâng cao mức tín nhiệm của chủ thể phát hành trong quá trình tiếp cận nguồn vốn, cần thiết phải có người bảo lãnh phát hành. Thông thường có thể là một tập đoàn tài chính hoặc một ngân hàng đầu tư có uy tín, có kinh nghiệm trên thị trường vốn quốc tế, đã từng giúp một số quốc gia trong khu vực phát hành. Việc lựa chọn sẽ thông qua phương thức đấu thầu cạnh tranh để đảm bảo có lợi nhất cho chính phủ phát hành. Vì vậy các định chế tài chính quốc tế, hoặc các ngân hàng lớn sẽ là tổ chức mà chúng ta lựa chọn làm nhà bảo lãnh phát hành.

108

6.3Phân tích diễn biến thị trường tài chính quốc tế:

Một trong những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến giá cả của trái phiếu phát hành là tình hình lãi suất thực tế trên thị trường tài chính quốc tế tại thời điểm phát hành. Thông thường giá trái phiếu được tính dựa trên trái phiếu kho bạc của Mỹ, mà một trong những yếu tố cấu thành lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ là mức lãi suất cơ bản do Cục dự trữ liên bang Mỹ công bố.

Ngoài ra, chính phủ phát hành còn phải tìm hiểu về quy mô, giá cả của các loại trái phiếu mới phát hành, cũng như dự tính quy mô của các đợt phát hành tiếp theo để có thể đánh giá chính xác mức cung trái phiếu trên thị trường.

6.4 Chuẩn bị các tài liệu có liên quan đến việc phát hành trái phiếu:

Yêu cầu về các loại tài liệu thông thường gắn với hình thức phát hành. Trong trường hợp phát hành rộng rãi ra công chúng gồm cả các nhà đầu tư tư nhân, thì các yêu cầu về thủ tục đăng ký, niêm yết cũng như các tài liệu có liên quan rất khắt khe, bắt buộc phải cung cấp. Tài liệu có liên quan đến công tác phát hành trái phiếu chính phủ ra thị trường tài chính quốc tế được chia làm hai loại.

Những tài liệu liên quan đến việc phát hành, bảo lãnh, lệ phí và phân phối trái

phiếu:

- Bảng cáo bạch, bao gồm các nội dung:

+ Các báo cáo tài chính.

+ Tên trái phiếu và các điều kiện cơ bản.

+ Ngày phát hành trái phiếu.

+ Giới thiệu các bên tham gia phát hành trái phiếu.

+ Các chi tiết về hạn chế đối với việc bán trái phiếu.

+ Thông tin chung về những tài liệu cần kiểm tra.

Bảng cáo bạch là một tập tài liệu công khai, được cung cấp cho các nhà đầu tư, đồng thời trình lên trung tâm chứng khoán nơi có trái phiếu niêm yết.

- Ý kiến pháp lý:

109

+ Tư vấn pháp lý của chính phủ phát hành đưa ra ý kiến về việc phát hành trái phiếu chính phủ là tuân thủ pháp luật trong nước hiện hành.

+ Tư vấn pháp lý của nhà bảo lãnh phát hành đưa ra ý kiến về việc phát hành trái phiếu là tuân thủ theo luật quốc tế.

Những tài liệu có liên quan khác:

- Thỏa thuận của cơ quan tài chính.

- Chứng thư bảo đảm, chứng thư bảo lãnh….

- Thực hiện chiến dịch quảng bá, xúc tiến với các nhà đầu tư.

Quá trình quảng bá xúc tiến việc phát hành trái phiếu với các nhà đầu tư được

thực hiện qua các phương thức:

- Quảng bá qua nhà bảo lãnh phát hành.

- Hướng dẫn nội bộ cho bộ phận bán trái phiếu: bộ phận nghiên cứu của nhà bảo lãnh phát hành sẽ có chương trình nội bộ hướng dẫn bộ phận bán trái phiếu, trong đó nhấn mạnh thế mạnh của trái phiếu, truyền tải đến nhà đầu tư. Việc này phải đảm bảo tính chính xác, thống nhất khi với thiệu trái phiếu đến nhà đầu tư.

- Các chuyên gia nghiên cứu của người bảo lãnh sẽ liên tục xuất bản những ấn phẩm nghiên cứu về tình hình phát triển kinh tế, các bước tiến tích cực của quốc gia phát hành để duy trì thường xuyên sự quan tâm của các nhà đầu tư.

- Kết hợp giữa chính phủ phát hành và nhà bảo lãnh.

Chiến dịch quảng bá được tổ chức dưới nhiều hình thức như:

- Tổ chức đoàn xúc tiến đầu tư tới các trung tâm tài chính lớn để giới thiệu trái phiếu. Các nhà lãnh đạo chính phủ trực tiếp tiếp xúc với các nhà đầu tư, đây là cách hiệu quả nhất.

- Tổ chức các diễn đàn đầu tư tại các trung tâm tài chính quan trọng.

- Sử dụng các phương tiện điện tử viễn thông để cung cấp các thông tin cần thiết đến cho các nhà đầu tư không có điều kiện tiếp xúc gặp gỡ với đoàn xúc tiến có được những thông tin về phát hành trái phiếu.

110

Có thể kết luận rằng, phát hành trái phiếu chính phủ ra thị trường vốn quốc tế là một kênh huy động vốn hữu hiệu đối với nền kinh tế các nước đang phát triển. Cũng như mọi vấn đề điều tồn tại hai mặt, nguồn vốn dồi dào của thị trường vốn quốc tế đáp ứng nhu cầu đầu tư phát triển kinh tế xã hội của Chính phủ, nhưng cũng chính nguồn vốn này nếu không có những biện pháp quản lý sử dụng tốt sẽ gây những tác động đảo

111

ngược, tiêu cực ảnh hưởng đến an ninh tài chính quốc gia. Vì vậy, để tiếp cận, khai thác nguồn vốn này Nhà nước cần thận trọng, nghiên cứu phân tích diễn biến tình hình thị trường tài chính quốc tế, nhu cầu và khả năng hấp thụ vốn của nền kinh tế, cũng như những nội dung cần thiết đảm bảo cho đợt phát hành trái phiếu chính phủ ra thị trường trái phiếu quốc tế thành công.

PHỤ LỤC

(*) Why are international bonds issued?

Two fundmental factors underline the existence of the international bond market: the flow of capital across national boundaries, and he desire of agents to vary the term, such as the currency of denomination, on which they borrow ang invest. Although these two factors exert an influence on domestic bond markets – most of which now have significant foreign participation – they also encourage borrowers to utilise bond markets outside their country of residence.There are several reasons for this.

(i)

Partly on account of restrictions placed on financial contrasts in domestic markets and partly on account of the need to target foreign currency bonds at international investors, it is rare for bonds issued and traded in a domestic market to be denominated in a currency other than that of the country concerned.

(ii)

Some borrowers in particular the goverments of most non-OECD countries, do not have access to well developed domestic bond market. This category of borrowers has traditionally played an important role in international bond market, but with the onset of the debt crisis in 1982 only a small number of them were able to continoue to raise funds from this source and by the end of 1989 their share of total outstanding international bonds had contracted to less than 3%.

(iii) The authorities have often placed restrictions on domestic markets (The levying of stamp duties on bond market transactions belongs in this category. For details of these duties in various domestic market) which are most easily avoided a strong incentive for US borrowers to issue bonds on the Euro-markets. Another example is the prohibitation on bullet bonds (A bullet bond is a bond with no amortisation features: it has a single redemption date) in the domestic Dutch guider market prior to 1986, which had the effect of diverting issuance to the international sector.

(iv) Withholding tax is levied on bonds issued in some domestic markets. In some cases – the most important instance being sterling bonds – placing a bond in the international market is the easiest way to avoid the requirement to pay withholding tax. Withholding tax was also an important factor encouraging insuance by German borrowers in the international bond market during the period 1988 – 1989, when the stated aim of the German Government was to introduce a 10% withholding tax on domestic bonds.

112

Although the use of international bonds has been encouraged for all of these reason, the pattern of issuance activity is strongly afffected by regulatory constraints and

central banks have often placed restrictions on the issuance of international bonds denominated in the currency for which they are responsible. This fact which at first sight is somewhat curious, raise two questions relating to the role of the authorities in the bond markets. How can a central bank exert such decisive influence over market outside its jurisdiction? Why have the authorities typically adopted a cautious approach towards the use of their currencies in the (seemingly) passive role as a bond’s unit of account? In order to answer the first of these questions it is illuminating to take as an example a financial institution considering whether to be involved in the issue of a Swiss franc bond in the Euro-market. Until now, such issues have been successfully prohibited by the Swiss authorities (There has been one exception – the issue of a bond denominated in Swiss francs by the City of Copenhagen in 1963. No Swiss banks participated in the issue), with the result that all non – Swiss borrowers wishing to issue the Swiss franc bonds have been forced to use the Swiss franc foreign bond market. There is, nevertheless, a signficant disadvantage to using this market, in the form of a 0.35% stamp duty imposed on all primary and secondary market transactions, and by launching the issue in another market this transactions, and by launching the issue in another market this disadvantage could be avoided. Why would the financial institution in this hypothetical example be deterred from doing this? Part of the answer lies in the fact that if the financial institution is interested in launching Swiss franc bonds, then it is probably interested in other types of business which involve operating in the domestic Swiss financial markets – it will therefore be anxious to preserve a good relationship with the Swiss authorities. The other part of the answer is that any successful Swiss franc bond issue is bound to require tha participation of banks active in the domestic Swiss financial markets – and these banks are also not indifferent to the attitude of the Swiss authorities (Financial institutions operating in the Euro – markets are sometimes prepared to disregard the wishes of the relevant authorities. For example, in 1989 Merrill Lynch was lead manager for the issue of a bond, the redemption payment for which was linked to the peseta/Deutsch Mark exchange rate. This was done despite the opposition of the Spanish authorities to the deal).

113

The second question posed above, concerning the restrictions placed by central banks on the issuance of bonds denominated in their own currencies, can be answered by considering the balance of benefits and costs arising from liberalization. The principal benefit which accrues from a liberal approach – such as the approach adopted by the US authorities for many years in respect of the Euro – dollar bond market – is the flow of issuance business through domestic financial institutions. Set against this are several distinct costs. Increased competition from other bond issuer raises the interest rate required by holders of government debt and this may be unacceptable to a government with a heavy debt financing burden; this is probably the main reason why

the Italian (until recently) and Belgian Governments limited the issuance of Euro – bonds denominated in their own currencies. Another cost is the loss of influence over exchange rate determination. The seriousness of this loss depends on the overall exchange rate regime, and in e regime without exchange controls the loss is probably rather small. Thus, the restrictions currently placed on international peseta bond issues, which appear to be primarily motivated by exchange rate.

Consideration,will lose most of their usefulness when the Spanish Government

liberalises capital control as part of the implementation of the 1992 programme.

In Table 2 usage of the international bond market is view from a different angle, by sketching the features of various alternative financial instruments. A borrower seeking long-term financecan choose from a number of possibilities, including bonds, private placements, medium-term notes and syndicated credits. The choice between bonds and syndicated credits is principally influenced by the degree of flexibility required by the borrower. Generally speaking, a borrower with a hinh credit rating,well- known in the financial million - will choose to make an issue in the bond markets. Syndicated credit tend to be used by borrowers with less similar names or by the those requiring exceptionally large amounts, for example in the context of a takeover. Another important characteristic of syndicate credits is the fact that they can take the form of a facility, which can be utilized as and when required.

Medium-term notes and private placements are at present less widely used than bonds and syndicated credits in the international financial markets. The markets for both are , however, judged by some observers to have the potential to grow rapidly, in the process drawing business away from the international market.

(*) Why Do Investors Care About International Bonds? We already know the answer to the above question: portfolio diversification. From the point of view of returns, the U.S. bond market has been generally attractive, but from 1986 to 1999 the U.S. bond market has never ranked first. Since 1986, the Australian, British and Japanese bond markets have outperformed the rest of the developed bond markets three times each, while the Canadian, French, and Swedish bond markets have outperformed the rest only one time each.

114

While investing in foreign bonds can increase your returns, adding foreign bonds can significantly reduce the overall risk of your bond portfolio. Diversification also works in the world bond market. The lower the correlation, the greater the diversification benefits. Within the domestic U.S. bond market, correlations are relatively high. These high correlations reflect common sources of uncertainty in U.S. monetary and fiscal policies as well as in U.S. economic activity. Therefore, as the

number of U.S. fixed-income instruments in the portfolio increases, the reduction in risk soon becomes marginal. Foreign policies, however, are not synchronized with those of the U.S. Because of the lack of co-movements across national markets, the risk reduction attained from investing in a given number of global securities is likely to be much greater.

Example: The correlation between Treasury and U.S. corporate bonds is of the order of .92. Unless we consider noninvestment-grade bonds, the correlations in the U.S. fixed-income markets are generally above .90. On the other hand, correlations between U.S. bonds and foreign bonds are significantly lower. 1. Benefits from International Diversification Given the above correlations, we can form an internationally well-diversified bond portfolio that will outperform a U.S. bond portfolio, in the mean-variance space. The optimal allocation, however, can place a very low weight on the U.S. bond market. This allocation might no be reasonable for many U.S. investors (remember the “home bias”). Therefore, we consider a minimally diversified portfolio: 10% invested in developed bond markets and 90% invested in the U.S. bond market. Graph XII.4 presents the five year performance (risk and return) of this 10/90 bond portfolio and a 100% U.S. bond portfolio.

In eight of the 10 rolling five-year periods, the 10/90 portfolio outperformed the U.S. bond portfolio. In six out of ten periods, however, the 10/90 portfolio had modestly higher volatility. Keep in mind, that the 10/90 portfolio does not represent an optimal portfolio. An optimal portfolio, would have clearly moved the risk-return performance to the Northwest in the mean-variance space.

Example: From 1978 to 1989. an investor could have maintained the 10.1 percent return on the U.S. index while reducing risk from 11.0 percent –the U.S. risk- to 9.8 percent. Alternatively, keeping the portfolio risk (SD) constant, the return could have been increased form 10.1 to 11.7 percent. This improvement of 160 basis points could have been achieved by passively investing 51% in the dollar, 43% in the yen, 4% in Canadian dollar, and 2% in pounds. ¶

2. The Impact of Currency Hedging Investing in international bonds entails currency risk. If currency exposure is to be avoided, hedging can dramatically reduce the risk of non-USD bonds. The usual hedging tools, forward contracts, futures and option, can be used to reduce currency risk.

Example: Currency hedging. One possible strategy is entering into a forward contract every month to sell the value of the investment in the foreign currency. At the end of the month, if the foreign currency has depreciated, the translation loss on the bond will be offset by the gain on the forward contract. Of course, any gain due to a currency appreciation will also be offset by a loss on the forward contract. Overall, this strategy should yield much more stable returns. ¶

115

Stripping away the currency risk by forward hedging also allows the investor to measure how returns are affected by exchange rates. Recall that local returns are

completely irrelevant for U.S. investors, whereas hedged foreign returns could have been realized in practice. Thus, currency-hedged returns provide the only correct benchmark to measure the impact of exchange rate movements.

Example: From 1978 to 1989, hedging JPY exposure dropped the volatility of the JPY bond market from 17.3% to 6.4% a year. This hedged Japanese bond market volatility was much lower than the volatility of the U.S. bond market, which was 11%. ¶ While hedging currency risk decreases volatility, hedging currency movements can increase or decrease returns. The intuition is very simple. During periods of USD appreciation, hedging would have enhanced performance of the foreign bond market, while during periods of USD depreciation, hedging would have hurt the performance of the foreign bond market. Example: In Table XII.F we partition the 1980-1987 performance of the major national bond markets.

During the appreciation of the dollar hedging would have been beneficial. As we

have seen, however, forecasting currency movements is difficult. ¶

We can evaluate the performance of hedging by focusing on a simple strategy, such as investing in different portfolios, with hedging and without hedging. In Table XII.G we present the performance for this portfolio and others. The volatility of the global hedged equal-weighted bond portfolio is reduced from 12.0 to 5.5, while improving the performance 70 basis points.

116

As a final word, hedging on average increases the correlation with the U.S. bond Index across markets. This is because movements in exchange rates are weakly related to movement in U.S. bond prices. Thus, hedging exchange risk reduces a source of diversification.

www.euroclear.com

www.clearstream.com

www.investopia.com

www.wikipedia.com

BIS Economic papers – the development of the international bond market - January 1992.

www.pauer.uh.edu/rsusmel/ln12.pdf

http://vietbao.vn/Kinh-te/Trai-phieu-Viet-Nam-ban-het-chi-sau-30-giay/20506172/90/

http://www.vnchannel.net/news/dau-tu-chung-khoan-dia-oc/200806/Tam-dung-phat-hanh-trai- phieu-quoc-te.86126.html

http://vietbao.vn/Kinh-te/Phat-hanh-trai-phieu-quoc-te-cua-Viet-Nam-ra-thi-truong-von-quoc- te/40197127/87/

http://dddn.com.vn/20091104102124726cat106/tiep-tuc-phat-hanh-trai-phieu-quoc-te.htm

http://www.taichinhdientu.vn/Home/Tiep-tuc-phat-hanh-trai-phieu-quoc-te/200911/68117.dfis

http://vietnamnet.vn/chinhtri/2005/10/505833/

http://www.vneconomy.vn/2009110404514234P0C6/tiep-tuc-phat-hanh-1-ty-usd-trai-phieu- quoc-te.htm

http://vietnamese-law- consultancy.com/vietnamese/content/browse.php?action=shownews&category=&id=51&topici d=559

http://www.dangcongsan.vn/cpv/Modules/News/NewsDetail.aspx?co_id=30065&cn_id=34443 4

http://vietbao.vn/Kinh-te/Trai-phieu-Viet-Nam-phat-hanh-thanh-cong-nhat-nam- 2005/65071529/87/

117

TÀI LIỆU THAM KHẢO:

118

Tiểu luận "Thị trường trái phiếu quốc tế"

BÁO CÁO TỐT NGHIỆP

Tiểu luận

"Thị trường trái phiếu quốc tế"

MỤC LỤC A. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU QUỐC TẾ: ................................................. 13

1. Tổng quan về thị trường trái phiếu quốc tế: ......................................................................... 13

1.1 Khái niệm: ...................................................................................................................... 13

1.2

Vai trò của thị trường trái phiếu quốc tế: ...................................................................... 13

1.3

Các chủ thể trong thị trường trái phiếu quốc tế: ........................................................... 13

1.4

Tình hình thị trường trái phiếu quốc tế: ........................................................................ 14

2. Trái phiếu quốc tế: ................................................................................................................. 20

2.1 Đặc điểm của trái phiếu quốc tế: ......................................................................................... 20

The characteristics of international bonds: ............................................................................... 20

2.2

Phân loại trái phiếu quốc tế: .......................................................................................... 34

2.3

Xếp hạng tín dụng của trái phiếu quốc tế: ..................................................................... 41

3 Thị trường Eurobonds: .......................................................................................................... 43

3.1 Sự hình thành và phát triển của thị trường Eurbonds: ...................................................... 43

Historical development of the Eurobond Market: .................................................................... 41

3.2

Đặc điểm của Eurobonds: .............................................................................................. 47

3.3 Kiểm soát và điều chỉnh thị trường Eurobond: ............................................................. 50

3.4

Thủ tục phát hành Eurobond: ....................................................................................... 51

3.5

Thị trường thứ cấp Eurobond:....................................................................................... 68

4.Thị trường trái phiếu nước ngoài ........................................................................................... 81

4.1

Trái phiếu Yankee: ......................................................................................................... 83

4.2

Trái phiếu DEM Eurobonds và trái phiếu nước ngoài DEM: ....................................... 84

4.3

Trái phiếu Samurai và Trái phiếu JPY Eurobonds: ..................................................... 85

4.4

Trái phiếu quốc tế Franc Thụy Sỹ: ................................................................................ 86

Foreign Bond Markets ............................................................................................................... 79

4.1 Yankee Bonds ....................................................................................................................... 83

4.2 DEM Eurobonds and DEM Foreign Bonds ........................................................................ 84

4.3 Samurai Bonds and JPY Eurobonds: ................................................................................. 85

4.4 Swiss Franc International Bonds: ....................................................................................... 86

3.2 Đợt II ..................................................................................................................................... 95

5

Phát hành trái phiếu: những tác động tích cực và những thách thức! ............................... 105

5.1

Những tác động tích cực khi phát hành trái phiếu ra thị trường trái phiếu quốc tế : 105

5.2 tế:

Những thách thức đối với kế hoạch phát hành trái phiếu ra thị trường tài chính quốc 106

6.1 Cải thiện hệ số tín nhiệm quốc gia: .................................................................................... 107

6.2 Lựa chọn đối tác bảo lãnh phát hành: ................................................................................ 108

6.3Phân tích diễn biến thị trường tài chính quốc tế: ............................................................... 108

6.4 Chuẩn bị các tài liệu có liên quan đến việc phát hành trái phiếu: ....................................... 109

3.4.7 Sự đa dạng trong thủ tục

Tài liệu liên quan

Có thể bạn quan tâm

Luận văn Thạc sĩ: Các nhân tố ảnh hưởng đến quy mô phát hành trái phiếu doanh nghiệp tại các quốc gia Đông Nam Á

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phản ứng của tương quan các chỉ báo thị trường tài chính trước các cú sốc dao động - Trường hợp của Việt Nam

Bài giảng môn Thị trường tài chính quốc tế

Bài giảng Đầu tư quốc tế: Chương 5 - Đầu tư danh mục quốc tế: Tổng quan về danh mục đầu tư quốc tế và thị trường vốn toàn cầu

Các yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận công ty niêm yết tại Việt Nam

Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Nghiên cứu về các nhân tố tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Luận án Tiến sĩ Kinh tế: Mô hình hóa cấu trúc kì hạn của lãi suất: Bằng chứng thực nghiệm và một số hàm ý chính sách

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tăng tốc phát triển thị trường trái phiếu đô thị

Bài giảng Kinh tế vĩ mô: Chương 4 - ThS. Đặng Thị Hồng Dân

Bài giảng Thị trường và các định chế tài chính: Chương 3 - Trường ĐH Kinh tế Đà Nẵng

Bài giảng Thị trường tài chính và các định chế tài chính: Chương 4 - Nguyễn Thị Mai Huyên

Bài giảng Tiền tệ, ngân hàng và thị trường tài chính 2: Chương 1 - Hệ thống tài chính

Bài giảng Tiền tệ, ngân hàng và thị trường tài chính 2: Chương 5 - Thị trường trái phiếu

Hoàn thiện pháp luật về bảo vệ quyền lợi người tiêu dùng trong hoạt động thương mại điện tử

Luận văn Thạc sĩ Tài chính Ngân hàng: Các yếu tố ảnh hưởng đến quy mô thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam

Giải pháp hạn chế rủi ro cho nhà đầu tư cá nhân trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp bất động sản ở Việt Nam

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế chính trị: Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ ở Việt Nam

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Huy động vốn qua thị trường trái phiếu cho doanh nghiệp xây dựng cơ sở hạ tầng và năng lượng tại Việt Nam

Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phát triển hoạt động đánh giá tín nhiệm tổ chức phát hành trên thị trường trái phiếu Việt Nam

Tài liêu mới

Bài tập lớn: Phân tích, làm rõ mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô đối với lạm phát tại Việt Nam giai đoạn 2000-2019