Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Phát triển hoạt động đánh giá tín nhiệm tổ chức phát hành trên thị trường trái phiếu Việt Nam

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------- PHẠM THỊ MINH HIỀN

PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG ĐÁNH GIÁ TÍN NHIỆM TỔ CHỨC PHÁT HÀNH TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2010

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH -------------- CHƯƠNG TRÌNH GIẢNG DẠY KINH TẾ FULBRIGHT PHẠM THỊ MINH HIỀN PHÁT TRIỂN HOẠT ĐỘNG ĐÁNH GIÁ TÍN NHIỆM TỔ CHỨC PHÁT HÀNH TRÊN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM

Chuyên ngành: Mã số:

Chính sách công 603114

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

Người hướng dẫn khoa học:

Ts. Trần Thị Quế Giang

TP. Hồ Chí Minh – Năm 2010

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn này hoàn toàn do tôi thực hiện. Các đoạn trích dẫn

và số liệu sử dụng trong luận văn đều được dẫn nguồn và có độ chính xác cao nhất

trong phạm vi hiểu biết của tôi. Luận văn này không nhất thiết phản ánh quan điểm

của Trường Đại học Kinh tế thành phố Hồ Chí Minh hay Chương trình giảng dạy

kinh tế Fulbright.

Tác giả luận văn

Phạm Thị Minh Hiền

LỜI CẢM ƠN

Tôi xin cảm ơn Tiến sĩ Trần Thị Quế Giang đã tận tình hướng dẫn tôi thực hiện

luận văn này. Xin cảm ơn thầy Nguyễn Xuân Thành đã có những ý kiến quý báu

giúp tôi hình thành ý tưởng về đề tài. Xin cảm ơn tất cả các thầy cô giáo đã giảng

dạy tôi trong chương trình Fulbright một năm về Kinh tế học và Chính sách công.

Xin cảm ơn Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright và Trường Đại học Kinh tế

TP. Hồ Chí Minh đã tạo ra cơ hội cho chúng tôi tham gia chương trình đào tạo Thạc

sĩ Chính sách công. Và cuối cùng, xin cảm ơn tất cả các bạn bè, đồng nghiệp đã có

ý kiến đóng góp và hỗ trợ tôi trong quá trình hoàn thành luận văn.

Tác giả luận văn

Phạm Thị Minh Hiền

MỤC LỤC

Trang

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Lời cảm ơn

Danh mục các ký hiệu, chữ viết tắt

Danh mục bảng biểu

TÓM TẮT ……………………………………………………………………. 1

DẪN NHẬP………………………………………………………………. ….. 2

BỐI CẢNH CHÍNH SÁCH …………………………………………………. 4

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ TỔ CHỨC ĐÁNH GIÁ TÍN NHIỆM…. 7

1.1 Vai trò của CRAs …………………………………………………………. 7

1.2 Những điều kiện cần thiết để CRA hoạt động hiệu quả ………………...... 11

1.2.1 Quy mô và mức độ phát triển của thị trường ..…..………………….. 11

1.2.2 Môi trường pháp lý …………………………......…………………… 13

1.3 Kinh nghiệm của một số nước trong quá trình xây dựng ngành đánh giá

tín nhiệm …………………………………….…………………………….. 14

1.3.1 Kinh nghiệm từ Trung Quốc…………………………………………. 15

1.3.2 Kinh nghiệm từ Nhật Bản……..……………..………………………. 16

1.4 Vai trò của chính phủ ……………………………………………………… 16

CHƯƠNG 2: THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT

NAM VÀ NHỮNG RÀO CẢN CHỦ YẾU ĐỐI VỚI HOẠT ĐỘNG CỦA

CRA…………………… 19

2.1 Những đặc điểm của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam ảnh

hưởng đến hoạt động của CRAs …………………………………………... 19

2.1.1 Quy mô thị trường nhỏ nhưng có nhiều tiềm năng ………………….. 19

2.1.2 Nhà đầu tư chính trên thị trường là ngân hàng thương mại …………. 24

2.1.3 Thiếu lãi suất chuẩn tham chiếu ……………………………………... 25

2.1.4 Trái phiếu doanh nghiệp chưa được lưu ký, thanh toán tập trung ....... 26

2.2 Hai rào cản chủ yếu đối với hoạt động CRAs ở Việt Nam ……………….. 27

2.2.1 Hệ thống luật pháp và thực thi luật pháp còn nhiều khiếm khuyết...... 28

2.2.1.1 Pháp luật yếu kém tạo ra các doanh nghiệp xấu và làm xói

28 mòn niềm tin nhà đầu tư ……………………………………………...

2.2.1.2 Hệ thống pháp luật yếu kém trực tiếp hạn chế hoạt động của

32 CRAs ………………………………………………………………….

34 2.2.2 Áp chế tài chính ………………………………………………….......

2.2.2.1 Áp chế tài chính ảnh hưởng đến quy mô thị trường trái phiếu

34 doanh nghiệp ………………………………………………………….

2.2.2.2 Áp chế tài chính làm lợi ích của việc xếp hạng tín nhiệm

35 không rõ ràng đối với tổ chức phát hành ……………………………..

37 CHƯƠNG 3: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH …………………………..

37 3.1 Xây dựng khung pháp lý cho hoạt động của CRAs ………………….........

38 3.2 Hoàn thiện hệ thống luật pháp ……………………………………………..

39 3.3 Giảm áp chế tài chính ………………………………………………………

40 KẾT LUẬN …………………………………………………………………...

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

Credit Rating Agency – (Các) Tổ chức xếp hạng tín nhiệm

DANH MỤC CHỮ VIẾT TẮT CRA(s)

CTCP Công ty cổ phần

DN Doanh nghiệp

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán Hà Nội

HOSE Sở Giao dịch Chứng khoán TP. HCM

NHTM Ngân hàng thương mại

NRSROs Nationally Recognized Statistical Rating Organizations – tạm dịch

Các Tổ chức Đánh giá Tín nhiệm được Công nhận trên Toàn quốc

(Mỹ)

TMCP Thương mại cổ phần

TNHH Trách nhiệm hữu hạn

TPDN Trái phiếu doanh nghiệp

TPCP Trái phiếu chính phủ

UBCK Ủy ban Chứng khoán Nhà nước

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng A1. Danh sách các tổ chức đánh giá tín nhiệm trên toàn thế giới, thời điểm

tháng 03/2010

Bảng A2. Bảng xếp hạng tín nhiệm các NHTM của Vietnam Credit tháng 12/2009

Bảng 1.1. Hệ thống ký hiệu xếp hạng nợ dài hạn

Bảng 1.2. Chênh lệch lãi suất giữa trái phiếu công ty và trái phiếu chính phủ Mỹ

1973 – 1987.

Bảng 1.3. Kết quả hoạt động của Moody’s giai đoạn 1995 – 2000

Bảng 2.1. Quy mô thị trường trái phiếu một số nước châu Á năm 2009 (% GDP)

Bảng 2.2. Trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam phát hành, phân theo loại hình doanh

nghiệp, giai đoạn 2000 – tháng 10/2009

Bảng 2.3. Số lượng doanh nghiệp phân theo quy mô vốn, giai đoạn 2002 – 2007

Bảng 2.4. Quy mô vốn và tổng tài sản các NHTM Việt Nam, thời điểm 12/2008

Bảng 2.5. Cơ cấu nhà đầu tư trong một đợt phát hành của EVN và Vinacomin trong

năm 2009

Bảng 2.6 Kết quả đấu thầu trái phiếu chính phủ giai đoạn 2005 – 2009

Bảng 2.7 Hạ tầng giao dịch trái phiếu doanh nghiệp một số nước châu Á

Bảng 2.8. So sánh chênh lệch lãi suất trái phiếu doanh nghiệp với trái phiếu chính

phủ giữa doanh nghiệp có và không có xếp hạng tín nhiệm (2009)

TÓM TẮT

Tổ chức đánh giá tín nhiệm (CRA) có mặt ở hầu khắp các thị trường chứng

khoán nợ và có vai trò quan trọng đối với các chủ thể tham gia thị trường, từ nhà

đầu tư, tổ chức phát hành đến cơ quan quản lý nhà nước. Tại Việt Nam hoạt động

đánh giá tín nhiệm đã manh nha hình thành, nhưng còn rất nhiều khó khăn và rủi ro

để các CRA chuyên nghiệp có thể thực sự hoạt động. Nhân sự kiện báo cáo xếp

hạng các ngân hàng thương mại Việt Nam của Công ty Thông tin tín nhiệm và Xếp

hạng doanh nghiệp Việt Nam (Vietnam Credit) nhận nhiều phản ứng tiêu cực, luận

văn này tìm hiểu các nguyên nhân khiến CRAs chưa thể hoạt động hiệu quả tại Việt

Nam. Bằng cách đối chiếu một số điều kiện nền tảng ở các nước phát triển với tình

hình thị trường Việt Nam và kinh nghiệm xây dựng ngành đánh giá tín nhiệm ở

Trung Quốc và Nhật Bản, luận văn này nêu ra môi trường pháp lý yếu kém và tình

trạng áp chế tài chính là hai rào cản quan trọng đối với hoạt động của CRAs tại Việt

Nam, từ đó đề xuất một số chính sách nhằm phát triển hoạt động này.

DẪN NHẬP

Tổ chức đánh giá tín nhiệm (CRA) có mặt ở hầu khắp các thị trường trái phiếu

phát triển. Ba CRAs hàng đầu thế giới (Big 3) mang quốc tịch Mỹ là Moody’s,

S&P và Fitch cung cấp dịch vụ đánh giá tín nhiệm cho thị trường Mỹ, châu Âu và

nhiều nơi khác trên thế giới. Hầu hết các nước châu Á đều thành lập CRAs của

riêng mình (CRAs địa phương) với sự tham gia góp vốn hoặc hỗ trợ kỹ thuật của

CRA quốc tế. Sau khủng hoảng châu Á 1997, đã có nhiều hội thảo, nghiên cứu

khoa học về việc thành lập và xây dựng cơ chế hợp tác giữa các tổ chức đánh giá tín

nhiệm các nước ASEAN (Hiệp hội các Quốc gia Đông Nam Á) nhằm hướng đến

phát triển một thị trường trái phiếu chung khu vực. Thế nhưng cho đến nay, tại Việt

Nam vẫn vắng bóng các CRA chuyên nghiệp dù thị trường trái phiếu doanh nghiệp

đã hoạt động được mười năm. Mục đích của luận văn này là tìm hiểu các yếu tố cơ

bản đang cản trở hoạt động của CRA tại Việt Nam để đề xuất các chính sách gỡ bỏ

rào cản, tạo môi trường để CRA có thể phát triển. Trên cơ sở phân tích cung – cầu

về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm trên thị trường, sử dụng lý thuyết bất cân xứng thông

tin, lý thuyết áp chế tài chính, luận văn đã chỉ ra môi trường pháp lý còn khiếm

khuyết và áp chế tài chính là hai nguyên nhân cơ bản khiến CRAs chuyên nghiệp

chưa thể hoạt động tại Việt Nam. Môi trường không đủ minh bạch cho CRAs địa

phương hoạt động thì cũng không thể thu hút được sự quan tâm của CRAs quốc tế.

Luận văn này chia thành ba phần chính. Chương 1 tổng hợp các kết quả nghiên

cứu trước đây về chức năng, vai trò của CRAs trên thị trường trái phiếu, các điều

kiện để CRA có thể hoạt động hiệu quả, và kinh nghiệm một số nước trong quá

trình xây dựng ngành đánh giá tín nhiệm. Chương 2 đưa ra những phân tích và phát

hiện riêng đối với Việt Nam, trong đó nêu lên hai nguyên nhân cơ bản đang kìm

hãm sự phát triển của thị trường trái phiếu và gây cản trở hoạt động của CRAs là (i)

môi trường luật pháp yếu kém và (ii) áp chế tài chính. Chương 3 khuyến nghị một

số chính sách giúp gỡ bỏ các rào cản đối với hoạt động CRA.

Chính sách công luôn là một lĩnh vực phức tạp vì nó ảnh hưởng đến nhiều nhóm

lợi ích khác nhau, tác động đến nhiều mặt khác nhau của đời sống. Bất cứ chính

sách nào cũng cần đến một gói tổng thể nhiều giải pháp đồng bộ mới có khả năng

thực thi hiệu quả. Luận văn này không có mục đích đưa ra gói giải pháp tổng thể

như vậy mà chỉ giới hạn ở phân tích những nguyên nhân chủ yếu khiến CRAs

chuyên nghiệp chưa thể hoạt động ở Việt Nam, từ đó đề xuất những giải pháp cơ

bản nhất từ góc độ vĩ mô giúp tạo ra môi trường thuận lợi để CRAs có thể hoạt

động được. Luận văn cũng không đề cập đến những yếu tố mang tính kỹ thuật xung

quanh việc vận hành CRAs, mô hình sở hữu, những biện pháp đảm bảo chất lượng

báo cáo tín nhiệm… cũng như không bàn sâu đến những mặt hạn chế của CRAs

(vốn luôn tồn tại ở bất cứ định chế thị trường nào).

BỐI CẢNH CHÍNH SÁCH

Đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp đầu tiên tại Việt Nam được ghi nhận vào

tháng 01/2000 là của Ngân hàng Đầu tư Phát triển Việt Nam (BIDV) với tổng giá trị

phát hành khoảng 8 tỷ đồng. Đến tháng 12/2009, sau 9 năm thị trường hoạt động,

tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp đã phát hành tính theo mệnh giá là gần 100

nghìn tỷ đồng, tổng giá trị trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành khoảng 84 nghìn

tỷ, tương đương gần 5% GDP Việt Nam. Dù có quy mô tăng trưởng khá nhanh

chóng, nhất là trong 4 năm trở lại đây, nhưng thị trường chứng khoán Việt Nam nói

chung và thị trường trái phiếu nói riêng vẫn ở giai đoạn sơ khai, và đặc biệt là trên

thị trường chưa có tổ chức đánh giá tín nhiệm chuyên nghiệp nào thực sự hoạt động.

Với vai trò cung cấp thông tin làm cơ sở cho quyết định của nhà đầu tư và xác định

lãi suất trái phiếu doanh nghiệp, tổ chức đánh giá tín nhiệm doanh nghiệp (Credit

Rating Agency – CRA) có mặt trên hầu khắp các thị trường chứng khoán nợ, từ

những thị trường phát triển như Mỹ, châu Âu cho đến các thị trường nhỏ trong khu

vực như Thái Lan, Indonesia, Malaysia… (Phụ lục – Bảng A1. Danh sách các tổ

chức đánh giá tín nhiệm trên toàn thế giới).

Tại Việt Nam từ năm 2004 đã manh nha những hoạt động đầu tiên trong lĩnh

vực này với sự ra đời của Công ty Thông tin tín nhiệm và Xếp hạng doanh nghiệp,

tên viết tắt là C&R, sau đổi thành Vietnam Credit. Năm 2005, Công ty phần mềm

và Truyền thông Vietnamnet thành lập thêm Trung tâm đánh giá tín nhiệm

VietnamNet (CRV), tuy nhiên sau đó gần một năm trung tâm này đã đóng cửa vào

tháng 06/2005. Vietnam Credit là doanh nghiệp duy nhất trong ngành cho đến nay

vẫn còn hoạt động và cung cấp bốn loại dịch vụ bao gồm báo cáo tín nhiệm, tìm

hiểu hồ sơ đất đai, điều tra thị trường, thu hồi nợ thương mại. Sau năm năm tồn tại

lặng lẽ, tháng 12/2009 Vietnam Credit công bố rộng rãi một bản báo cáo xếp hạng

các ngân hàng thương mại trong nước (Phụ lục – Bảng A2. Bảng xếp hạng tín

nhiệm các ngân hàng thương mại của Vietnam Credit tháng 12/2009). Trong đó,

chỉ có một ngân hàng duy nhất được xếp hạng A là Ngân hàng Thương mại Cổ

phần (TMCP) Á Châu. Ba trong số bốn Ngân hàng thương mại (NHTM) nhà nước

lớn nhất (“Big 4”) gồm Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam, Ngân hàng Đầu tư và

Phát triển Việt Nam, Ngân hàng Công thương Việt Nam chỉ được xếp hạng BBB.

NHTM nhà nước còn lại trong “Big 4” là Ngân hàng Nông nghiệp và Phát triển

Nông thôn thì được xếp hạng BB. Mặc dù giới đầu tư đánh giá bảng xếp hạng của

Vienam Credit không phải là không có cơ sở, nhưng báo cáo này nhận được phản

ứng rất tiêu cực từ nhiều ngân hàng cũng như Hiệp hội Ngân hàng Việt Nam

(VNBA). Một số ngân hàng dọa kiện Vietnam Credit. Đáng chú ý là đại diện của

Ngân hàng Nhà nước, chi nhánh TP.HCM còn cho rằng “Vietnam Credit là một

công ty tư nhân nên không thể xếp hạng các ngân hàng” (Nguồn: www.stox.vn).

Ngoài bản báo cáo này, cho đến thời điểm hiện tại, Vietnam Credit chưa thực hiện

đánh giá tín nhiệm cho bất cứ đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp nào trên thị

trường.

Hơn hai tháng sau sự kiện Vietnam Credit, ngày 12/02/2010 Chính phủ ban

hành nghị định số 10/2010/NĐ-CP về hoạt động thông tin tín dụng. Một trong số điều kiện đặt ra đối với hoạt động “thông tin tín dụng”1 là “phải có tối thiểu 20

ngân hàng cam kết cung cấp thông tin tín dụng và các ngân hàng này không cam

kết với tổ chức thông tin tín dụng khác”. Ngân hàng Nhà nước là cơ quan cấp giấy

chứng nhận đủ điều kiện hoạt động. Nghị định này sẽ tạo ra vị trí độc quyền duy nhất cho Trung tâm thông tin Tín dụng (CIC)2 thuộc Ngân hàng Nhà nước, vì toàn

1 Nghị định 10/2010/NĐ-CP định nghĩa “thông tin tín dụng là các dữ liệu, số liệu, dữ kiện, và tin tức liên quan của khách hàng vay tại các tổ chức tín dụng”. Điều hiển nhiên là các thông tin về lịch sử vay và trả nợ vay của tổ chức phát hành là một yếu tố quan trọng trong tiêu chí đánh giá tín nhiệm của CRAs 2 Trung tâm thông tin Tín dụng (CIC) là tổ chức sự nghiệp nhà nước trực thuộc Ngân hàng Nhà nước Việt Nam, được thành lập tháng 02/1999, tiền thân là Phòng thông tin phòng ngừa rủi ro Vụ Tín dụng. CIC có chức năng thu nhận, lưu trữ, phân tích, xử lý, dự báo thông tin tín dụng, chủ yếu phục vụ cho yêu cầu quản lý nhà nước của Ngân hàng Nhà nước; đồng thời chia sẻ thông tin giữa các tổ chức cấp tín dụng nhằm góp phần đảm bảo an toàn trong hoạt động ngân hàng (nguồn: www.cicb.vn). CIC do đó không hoạt động giống CRAs, CIC thu thập thông tin về lịch sử vay và trả nợ vay của doanh nghiệp từ các tổ chức tín dụng và chỉ cung cấp những thông tin này cho thành viên là các tổ chức tín dụng. Gần đây CIC cũng đã bắt đầu thực hiện đánh giá tín nhiệm các doanh nghiệp.

bộ hệ thống ngân hàng hiện nay đều đã cung cấp thông tin tín dụng cho CIC theo

Quyết định số 51/2007/QĐ-NHNN của Ngân hàng Nhà nước về việc ban hành quy

chế hoạt động thông tin tín dụng. Đến nay vẫn chưa rõ CRAs có thuộc đối tượng

điều chỉnh của Nghị định này hay không.

Việc thiếu dịch vụ đánh giá tín nhiệm tổ chức phát hành trên thị trường khiến

nhà đầu tư trong nước thiếu công cụ để phân biệt lãi suất theo mức độ rủi ro của

doanh nghiệp, từ đó làm giảm nhu cầu đầu tư, tăng chi phí giao dịch (tìm kiếm

thông tin, chi phí thương lượng…), đồng thời dòng vốn có thể chệch hướng vào các

doanh nghiệp có hiệu quả thấp trên thị trường (lựa chọn ngược).

Ở các thị trường phát triển, CRAs là thành phần không thể thiếu một phần do

việc đầu tư vào tài sản có xếp hạng tín nhiệm của các nhà đầu tư tổ chức (ngân hàng,

công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí… ) đã được quy định thành luật. Ảnh hưởng của

CRAs còn mang tính toàn cầu khi Hiệp ước Basel 2 tháng 06 năm 2004 gắn mức

xếp hạng tín nhiệm của CRAs đối với các tài sản của ngân hàng vào việc tính toán

các chỉ tiêu an toàn vốn.

Để phát triển thị trường chứng khoán trong nước, thu hút dòng vốn nước ngoài

và xa hơn nữa là hội nhập và hiện đại hóa nền tài chính, Việt Nam sớm hay muộn

cũng sẽ phải phát triển hoạt động đánh giá tín nhiệm doanh nghiệp theo thông lệ

quốc tế.

Bằng việc phân tích cung – cầu, sử dụng lý thuyết bất cân xứng thông tin, lý

thuyết về áp chế tài chính, luận văn này đối chiếu một số điều kiện nền tảng để

CRAs hoạt động hiệu quả ở các nước phát triển với điều kiện ở Việt Nam cũng như

tìm hiểu kinh nghiệm của một số nước trong quá trình xây dựng ngành đánh giá tín

nhiệm nhằm mục đích (i) phân tích những nguyên nhân cơ bản khiến CRAs chưa

thể hoạt động hiệu quả ở Việt Nam, và (ii) đề xuất các chính sách nhằm phát triển

hoạt động này.

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ TỔ CHỨC ĐÁNH GIÁ TÍN NHIỆM

1.1 Vai trò của CRA

Đánh giá tín nhiệm là việc CRA đánh giá mức độ đáng tin cậy của tổ chức phát

hành hoặc của chứng khoán dựa trên chất lượng tài sản, các khoản nợ hiện hữu, lịch

sử vay mượn và hoàn trả nợ của tổ chức phát hành cũng như tình hình sản xuất kinh

doanh chung của doanh nghiệp... Các CRA sử dụng cả phương pháp định tính và

định lượng để dự báo xác suất mất khả năng thanh toán của tổ chức phát hành.

Mỗi CRA có một hệ thống ký hiệu – thường là chữ cái, hoặc số, hoặc cả hai – để

thể hiện các mức độ rủi ro thanh toán của doanh nghiệp/chứng khoán, từ mức an

toàn nhất cho đến cấp độ rủi ro cao nhất.

Bảng 1.1 Hệ thống ký hiệu xếp hạng nợ dài hạn

Hạng đầu tư H

ạng đầu cơ

Moody's Diễn giải

Moody's Diễn giải

S&P và các tổ chức khác

S&P và các tổ chức khác

AAA

Aaa

Chất lượng cao nhất

Có khả năng trả nợ, nhưng không chắc chắn

Chất lượng cao

Rủi ro không thanh toán cao

Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2

BB+ BB BB- B+ B B- CCC+ CCC

Ba1 Ba2 Ba3 B1 B2 B3 Caa

AA+ AA AA- A+ A

Khả năng thanh toán mạnh

A3

A-

CCC-

Hiện tại dễ mất khả năng thanh toán, hoặc mất khả năng thanh toán (Moody's) Đã phá sản hoặc mất khả năng thanh toán

Đủ khả năng thanh toán

C D

Ca D

Baa1 Baa2 Baa3

BBB+ BBB BBB-

Nguồn: Cantor 1994 [20]

CRA, tiền thân là tổ chức đánh giá tín nhiệm khả năng tài chính các nhà buôn,

được thành lập đầu tiên vào năm 1837 bởi Louis Tappan tại New York. Hoạt động

đánh giá tín nhiệm đã mở rộng sang lĩnh vực chứng khoán khi John Moody thực

hiện xếp hạng các trái phiếu đường sắt Mỹ vào năm 1909 (Cantor 1994). Như vậy

ngành đánh giá tín nhiệm có lịch sử hình thành và phát triển gần hai thế kỷ. Lý do

cho sự tồn tại bền vững này là CRAs được tạo ra để giải quyết vấn đề cơ bản và

muôn thuở trên thị trường tài chính – sự bất cân xứng thông tin. Làm sao bên cho

vay có thể đánh giá được sự đáng tin cậy của bên cần vay vốn? và làm sao có thể

tiếp tục đảm bảo sự đáng tin cậy đó sau khi khoản vay đã được giải ngân? Người

cho vay chuyên nghiệp (ngân hàng, công ty bảo hiểm, công ty tài chính, quỹ đầu tư)

có thể có đầy đủ nguồn lực để tự thu thập và phân tích thông tin. Tuy nhiên, khi

một doanh nghiệp phát hành trái phiếu ra công chúng, các nhà đầu tư cá nhân (và kể

cả nhà đầu tư tổ chức – nếu tổ chức phát hành không là khách hàng quen thuộc hay

không hoạt động ở thị trường truyền thống) sẽ không dễ dàng đánh giá được tính

trung thực của các thông tin doanh nghiệp cung cấp. Đối với các nhà phát hành nhỏ

hoặc phát hành lần đầu, sự bất cân xứng thông tin càng trầm trọng. Do vậy cả tổ

chức phát hành lẫn nhà đầu tư đều có thể cần đến vai trò trung gian của các CRA

chuyên nghiệp.

Sau khi thu thập thông tin từ tổ chức phát hành và các nguồn khác, CRAs sẽ xử

lý và chuyển giao đến nhà đầu tư, kể cả những thông tin bị che giấu. Với cơ chế

này, CRAs có thể giúp “vén màn sương mù” (White 2001) thông tin bất cân xứng

xung quanh mối quan hệ vay mượn, đồng thời lợi thế kinh tế theo quy mô sẽ đạt

được (Gonzalez 2004). Thông tin được thu thập, xử lý và chuyển giao thông qua

CRAs sẽ hiệu quả hơn so với được truyền đạt trực tiếp từ tổ chức phát hành đến

từng nhà đầu tư tiềm năng. Mặt khác quá trình xếp hạng tín nhiệm làm tăng cường

trao đổi thông tin giữa CRAs và tổ chức phát hành, từ đó thúc đẩy tính minh bạch

trong quản trị doanh nghiệp cũng như trên thị trường tài chính (Boot 2002).

CRA là tổ chức trung gian hoạt động dựa vào uy tín (reputational intermediary)

nên có động lực để xác nhận một cách trung thực chất lượng của chứng khoán phát

hành. CRA tham gia thường xuyên trên thị trường, thiệt hại uy tín về lâu dài sẽ lớn

hơn lợi ích một lần từ việc làm ngơ sự không trung thực hoặc cố tình phóng đại

triển vọng của tổ chức phát hành.

Rất nhiều nghiên cứu trước đây đã nêu ra vai trò và chức năng của CRA trên thị

trường tài chính như là chỉ báo về khả năng vỡ nợ hoặc chậm thanh toán của chứng

khoán (Cantor 1994), giúp giảm chi phí huy động vốn doanh nghiệp (Gonzalez

2004, Dittrich 2007), tạo ra khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn cho doanh

nghiệp (Dittrich 2007), giảm chi phí phân tích thông tin đối với nhà đầu tư nhỏ

(White 2001), tạo ra thước đo chung về rủi ro cho nhà đầu tư (RAM 2000), là cơ

chế giám sát tổ chức phát hành làm giảm rủi ro đạo đức trong suốt vòng đời công cụ

nợ (Dittrich 2007), là nền tảng của một thị trường trái phiếu doanh nghiệp năng

động (Gonzalez 2004, Kennedy 2008). Ngoài ra, xếp hạng của CRAs được sử dụng

để quản lý nhà nước về tài sản rủi ro của ngân hàng và các nhà đầu tư tổ chức khác

(Cantor 1994), thậm chí là biểu hiện của việc chuyển giao quyền lực xã hội cho khu

vực tư nhân (Partnoy 2006, Kennedy 2008). Đối với các nước đang phát triển, hoạt

động của CRA còn giúp thu hút vốn vốn nước ngoài (Setty 2003), phát triển thị

trường trái phiếu thông qua giáo dục, nghiên cứu và phổ biến thông tin (RAM 2000).

Có thể tóm tắt vai trò của CRAs đối với từng chủ thể trên thị trường như sau:

(i) Đối với tổ chức phát hành: làm giảm chi phí huy động vốn, giúp huy động

được nguồn vốn dài hạn, mở rộng thành phần các nhà đầu tư, giảm tính

không chắc chắn về chi phí lãi vay, giúp các doanh nghiệp nhỏ tiếp cận

được thị trường trái phiếu.

(ii) Đối với nhà đầu tư : là công cụ hỗ trợ cho việc đánh giá, so sánh và giám sát

khoản đầu tư giúp cho việc ra quyết định đầu tư dễ dàng hơn, làm tăng tính

thanh khoản và giảm mức biến động giá chứng khoán.

(iii) Đối với cơ quan quản lý nhà nước: giúp thị trường trái phiếu mở rộng và

năng động hơn, đồng thời giúp ổn định thị trường thông qua giám sát rủi ro

của ngân hàng và các nhà đầu tư tổ chức.

Bên cạnh vai trò tích cực đối với thị trường, CRA cũng nhận nhiều chỉ trích,

nhất là trong cuộc khủng hoảng nợ dưới chuẩn gần đây nhất ở Mỹ. Những ý kiến

chỉ trích tập trung chủ yếu vào việc CRAs đã xếp hạng dễ dãi, đồng thời chậm phản

ứng trước sự tăng lên về rủi ro đối với các sản phẩm tài chính cấu trúc/đa lớp

(structured finance) nói chung và các chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp nhà ở

(residential mortgage backed securities – MBS) nói riêng. Nguyên nhân sâu xa xuất

phát từ mối quan hệ ủy quyền – tác nghiệp (principal – agent) khi CRAs thu phí từ

tổ chức phát hành (Benmelech 2009). CRAs có thể gây sức ép để tổ chức phát hành

phải sử dụng dịch vụ bằng cách thực hiện các báo cáo xếp hạng không chỉ định

(unsolicited rating) với mức xếp hạng thấp dựa trên thông tin sẵn có đã công khai.

Khi đã được chỉ định làm xếp hạng, CRAs có thể xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp

cao hơn thực tế để giữ chân khách hàng hay do thông đồng với tổ chức phát hành

(Dittrich 2007). Việc sử dụng luật hay các biện pháp “bảo lãnh” đảm bảo chất

lượng xếp hạng là không khả thi (trừ trường hợp CRAs cố tình lừa dối một cách rõ

ràng) vì xếp hạng tín nhiệm chỉ là dự báo về xác suất không thanh toán được nợ của

chứng khoán/tổ chức phát hành. Khi đã là dự báo thì không nhất thiết phải chính

xác, và thực tế không dễ kiểm chứng các dự báo này do vòng đời của doanh

nghiệp/dự án thường kéo dài. Cơ chế hiệu quả nhất đảm bảo chất lượng xếp hạng

chính là uy tín của CRAs (Dittrich 2007, Becker 2009).

Tuy bị nhiều chỉ trích, nhưng cho đến nay thị trường tài chính chưa tìm được cơ

chế nào thay thế hiệu quả cho vai trò của CRAs trên thị trường. Trong đó quan

trọng và nổi bật là (i) chuẩn hóa việc đo lường rủi ro đầu tư, giúp nhà đầu tư có thể

so sánh mức độ rủi ro của chứng khoán giữa các doanh nghiệp, giữa các quốc gia,

và (ii) (là cơ chế tự quản) giảm bớt sự không chắc chắn trong quan hệ giữa tổ chức

phát hành và nhà đầu tư.

1.2 Những điều kiện cần thiết để CRA có thể hoạt động hiệu quả

1.2.1 Quy mô và mức độ phát triển của thị trường

Từ những vai trò quan trọng của CRA đối với tổ chức phát hành và nhà đầu tư

có thể thấy nhu cầu nội tại đối với hoạt động của CRAs: nhà đầu tư sẽ có nhu cầu sử

dụng báo cáo xếp hạng tín nhiệm khi họ tin rằng báo cáo đó là đáng tin cậy; tổ chức

phát hành cần có xếp hạng của CRAs để có thể bán được trái phiếu với lãi suất tiết

kiệm hàng trăm điểm so với chi phí thuê CRAs đánh giá tín nhiệm chỉ từ 2,5 đến

5,25 điểm phần trăm tổng giá trị phát hành (Levich 2002).

Bảng 1.2. Chênh lệch lãi suất trái phiếu công ty và trái phiếu chính phủ Mỹ

1973 – 1987

Diễn giải mức rủi ro

Xếp hạng trái phiếu

Chênh lệch lãi suất với trái phiếu chính phủ (điểm%)

43 73 99 166 299

AAA AA A BBB BB

Chất lượng DN tốt nhất DN chất lượng cao Khả năng thanh toán mạnh Đủ khả năng thanh toán Có khả năng trả nợ, nhưng không chắc chắn

404 724

Rủi ro không thanh toán cao Có thể phá sản

B CCC

Nguồn: Cantor 1995 [20]

Khi nhu cầu thị trường đủ lớn CRAs sẽ tự xuất hiện, tuy vậy chưa có nghiên cứu

nào chỉ ra CRAs có động lực tham gia ở quy mô thị trường nào. Thông tin về lợi

nhuận của CRAs rất ít do CRAs thường là công ty con của các doanh nghiệp lớn

(Levich 2002), nhưng từ kết quả hoạt động của Moody’s trong giai đoạn 1995 –

2000 có thể suy đoán ngành xếp hạng tín nhiệm, với đặc trưng là ngành độc quyền

nhóm, có tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch ở quy mô thị trường lớn.

Bảng 1.3. Kết quả hoạt động của Moody’s giai đoạn 1995 – 2000

Lợi nhuận sau thuế (triệu USD) 88,20 77,00 105,90 142,00 155,60 158,50

Tổng tài sản (triệu USD) 217,80 271,80 266,50 296,20 274,80 398,30

Năm 1995 1996 1997 1998 1999 2000 Bình quân

Tỷ suất LNST/TTS 40,50% 28,33% 39,74% 47,94% 56,62% 39,79% 42,15%

Nguồn: Levich 2002 [30]

Nhu cầu thị trường chắc chắn là yếu tố quan trọng quyết định doanh thu và hiệu

quả tài chính cũng như động cơ tham gia của CRAs vào thị trường. Trong khi đó thị

trường các nước đang phát triển thường có quy mô nhỏ do nhiều nguyên nhân, mà

nguyên nhân phổ biến là tình trạng bất cân xứng thông tin ở mức cao nên thường

không hấp dẫn các CRA.

Ở các thị trường này luật pháp thường yếu kém, các hành vi gian dối, công bố

thông tin sai sự thật không bị phát hiện và trừng phạt, nhà đầu tư rất khó phân biệt

được công ty tốt, công ty xấu nên họ thường trả giá thấp cho tất cả các đợt phát

hành. Điều này làm giảm nhu cầu phát hành của các doanh nghiệp tốt nhưng lại

khuyến khích các doanh nghiệp chất lượng thấp phát hành. Kết quả là ở các nước

đang phát triển chỉ một số ít các công ty lớn, có danh tiếng có thể phát hành, các

doanh nghiệp còn lại tìm nguồn tài trợ khác, chính thức hoặc phi chính thức. Theo

Black (2001), thị trường chứng khoán ở các nước đang phát triển là một ví dụ sinh

động về thị trường “hàng hóa xấu” (lemons market). Để mở rộng quy mô và tăng

tính hiệu quả của thị trường điều phải làm là cải thiện môi trường pháp lý để giảm

bớt tình trạng bất cân xứng về thông tin.

Thị trường các nước đang phát triển cũng thường bị can thiệp bởi nhiều quy

định hành chính khiến tín hiệu thị trường bị sai lệch, các quy luật thị trường không

thể vận hành tốt, từ đó kìm hãm sự phát triển của thị trường cả bề rộng lẫn bề sâu.

1.2.2 Môi trường pháp lý

Benard S. Black (2001) cho rằng bất cân xứng thông tin là vấn đề gây ra chi phí

lớn nhất giữa các tổ chức phát hành và nhà đầu tư. Điều kiện cần cho một thị

trường chứng khoán lành mạnh cũng là điều kiện cần để các định chế trung gian

như CRAs hoạt động hiệu quả, đó là một hệ thống luật pháp có thể đảm bảo cho nhà

đầu tư (i) được thông tin đầy đủ về giá trị của doanh nghiệp và (ii) tin rằng họ

không bị các nhà điều hành hay cổ đông lớn của doanh nghiệp lừa dối. Ở các thị

trường phát triển, tình trạng bất cân xứng thông tin được giải quyết một phần nhờ

nhờ hệ thống luật pháp chặt chẽ và hoạt động của các tổ chức trung gian dựa trên uy

tín (reputational intermediaries) như công ty kiểm toán, công ty luật, ngân hàng đầu

tư...

Black đã liệt kê một số điều kiện về môi trường luật pháp để thị trường chứng

khoán phát triển lành mạnh và các định chế trung gian hoạt động hiệu quả như sau:

Trước hết, các yêu cầu công bố thông tin tài chính phải chi tiết và việc tuân thủ

phải được giám sát chặt chẽ. Luật kế toán và kiểm toán phải đảm bảo nhà đầu tư có

được thông tin cần thiết và đáng tin cậy, có thể so sánh được, đồng thời giảm thiểu

được khả năng “linh hoạt” của các nhà quản lý công ty. Sàn giao dịch chứng khoán

phải có những tiêu chuẩn nghiêm ngặt trong việc xử phạt hoặc huỷ niêm yết các

công ty vi phạm luật công bố thông tin. Bên cạnh đó, phải có quy định rõ trách

nhiệm pháp lý của công ty và cổ đông nội bộ. Trong một số trường hợp lợi ích cổ

đông nội bộ quá lớn thì cần quy định trách nhiệm hình sự.

Trên các thị trường phát triển, các tổ chức trung gian hoạt động dựa vào uy tín

(reputational intermediaries) như ngân hàng đầu tư, kiểm toán, luật sư chứng

khoán… được xem là cơ chế thị trường tự quản. Luật pháp phải giám sát được vai

trò của các tổ chức này để chúng thực sự hiệu quả. Cần có những quy định xử phạt

trách nhiệm đối với kiểm toán viên và các tổ chức bảo lãnh phát hành nếu họ cố tình

có hành vi thông đồng với tổ chức phát hành lừa dối nhà đầu tư.

Cuối cùng, nhưng quan trọng nhất là hệ thống tòa án, công tố viên, giám sát viên

phải hiệu quả nhằm phát hiện và xử lý những vụ vi phạm chứng khoán phức tạp, có

khả năng ra các quyết định kịp thời và can thiệp nhanh chóng chống tẩu tán tài sản.

Một quốc gia muốn xây dựng môi trường tốt cho thị trường chứng khoán và tốt

cho hoạt động của CRAs là thực sự khó. Luật là quan trọng nhưng chưa đủ, phải

làm sao để luật được thực thi một cách hiệu quả không những thông qua các cơ

quan công quyền, mà còn thông qua các tổ chức tư nhân, đặc biệt là các định chế

trung gian như công ty kiểm toán, ngân hàng đầu tư, luật sư chứng khoán.

1.3 Kinh nghiệm ở một số nước trong quá trình xây dựng ngành đánh giá tín

nhiệm

Không có nhiều tài liệu nói về quá trình xây dựng ngành đánh giá tín nhiệm ở

các thị trường đang phát triển. Tuy nhiên, từ những thành công hạn chế của Trung

Quốc, có thể rút được nhiều điều bổ ích vì Việt Nam và Trung Quốc có khá nhiều

điểm tương đồng về mặt kinh tế, xã hội. Ngoài ra, kinh nghiệm của Nhật Bản cũng

rất đáng tham khảo vì dù là một thị trường phát triển, nhưng ngành đánh giá tín

nhiệm của Nhật cũng mới hình thành trong khoảng ba thập kỷ.

Tuy hai nước này có nhiều điểm rất khác nhau từ chế độ chính trị, cách thức

điều hành nền kinh tế của chính phủ, đến bề dày lịch sử thị trường trái phiếu, nhưng

quá trình phát triển ngành đánh giá tín nhiệm của cả Nhật Bản và Trung Quốc đều

phải mất nhiều thập kỷ và đều trải qua những giai đoạn sau: (1) doanh nghiệp được

phát hành trái phiếu dễ dàng → (2) nhiều tổ chức phát hành mất khả năng thanh

toán → (3) chính phủ siết chặt quản lý việc phát hành trái phiếu bằng cách yêu cầu

tổ chức phát hành phải có tài sản đảm bảo hoặc có bảo lãnh → (4) thị trường trái

phiếu đóng băng → (5) các doanh nghiệp tìm cách phát hành trái phiếu ra thị trường

nước ngoài → (6) chính phủ nới lỏng quy định, thị trường trái phiếu hồi phục và vai

trò CRAs được tăng cường hơn.

1.3.1 Kinh nghiệm từ Trung Quốc (Scott Kennedy, 2008):

CRA đầu tiên của Trung Quốc được cơ quan quản lý thành lập ngay sau khi thị

trường chứng khoán Trung Quốc vận hành vào giữa những năm 1980. Tuy nhiên,

cho đến thời điểm này CRAs vẫn có vai trò rất khiêm tốn trên thị trường.

Kenedy đưa ra nhận định ở những nước có nền kinh tế chưa hoàn toàn mang

tính thị trường như Trung Quốc, sẽ có những nhóm lợi ích phản đối vai trò của

CRAs khi cho rằng CRAs là sự chuyển giao quyền lực xã hội cho khu vực tư nhân.

Vì hầu hết tổ chức phát hành trái phiếu là ngân hàng thương mại và các công ty, tập

đoàn nhà nước, nên việc xếp hạng các tổ chức này cũng được xem như một cách

gián tiếp phán xét về khả năng điều hành của các cơ quan chính phủ. Nếu chính

phủ không cương quyết và nhất quán trong chính sách, nhưng ý kiến phản đối này

có thể kéo chậm quá trình phát triển của CRA đến hàng thập kỷ.

CRA ban đầu do các cơ quan nhà nước thành lập và được phát triển tự do.

Nhưng sau thời kỳ bùng nổ, CRA được định dạng là công cụ quản lý hành chính

nhà nước (cấp phép phát hành trái phiếu), mà không hoạt động đúng chức năng là

nguồn thông tin tham khảo độc lập cho việc ra quyết định của nhà đầu tư trên thị

trường. Do đó ngành đánh giá tín nhiệm tại thị trường này không thể phát triển,

mặc dù hai tên tuổi lớn trong ngành là Moody’s và Fitch cũng đã tham gia thị

trường, và không mấy thành công. Fitch rút khỏi liên doanh với China Chengxin

International (Chengxin) năm 2003 sau bốn năm hợp tác; Moody’s mới thay thế

Fitch tại Chengxin từ năm 2006, dù trước đó có tham gia hợp tác kỹ thuật trên thị

trường từ những năm 1990.

Một kinh nghiệm khác từ Trung Quốc là việc áp đặt trần lãi suất khiến nhà đầu

tư không thể nhận đủ mức bù rủi ro sẽ dẫn đến việc tổ chức phát hành muốn bán

được trái phiếu cần phải có tài sản đảm bảo hoặc bảo lãnh thanh toán. Như vậy vai

trò của CRAs bị vô hiệu hóa vì rủi ro đã bị loại bỏ, nhà đầu tư sẽ không mua báo

cáo xếp hạng của CRAs vì nó không đem lại thông tin hữu ích.

1.3.2 Kinh nghiệm từ Nhật Bản (Yamori 2006)

Một điểm giống Trung Quốc là Nhật Bản cũng từng có thời kỳ (sau Chiến tranh

Thế giới II) sử dụng xếp hạng tín nhiệm và các tiêu chuẩn tài chính khác làm điều

kiện để doanh nghiệp được phát hành trái phiếu cũng như khối lượng trái phiếu

được phát hành. Các quy định này làm hạn chế quy mô thị trường và không hấp

dẫn được các tổ chức phát hành tốt vì lãi suất phát hành hầu như bằng nhau, mặt

khác doanh nghiệp cũng không thể phát hành đúng khối lượng mong muốn bất kể

uy tín ra sao. Yamori cho rằng về nguyên tắc, tất cả mọi doanh nghiệp, dù có tình

hình tài chính xấu nhất, cũng có thể phát hành trái phiếu miễn là họ trả được mức lãi

suất đủ cao để bù đắp rủi ro cho nhà đầu tư. Tuy nhiên, điều kiện cần là phải có cơ

chế để nhà đầu tư (và các định chế trung gian) có thể tiếp cận được đầy đủ thông tin

của doanh nghiệp để đánh giá mức độ rủi ro của trái phiếu.

Về hoạt động của CRAs, kinh nghiệm của Nhật Bản cho thấy CRAs cần phải

độc lập về quan hệ sở hữu hay vay mượn với các định chế tài chính như ngân hàng,

công ty chứng khoán. Vì nếu có mối quan hệ kiểu này, CRAs sẽ có xu hướng dễ

dãi trong việc xếp hạng cho các doanh nghiệp là khách hàng của các định chế đó.

Mikuni là CRA có số lượng khách hàng lớn nhất ở Nhật là nhờ triết lý độc lập của

các nhà quản lý: độc lập với tổ chức phát hành, với ngân hàng, với công ty môi giới

chứng khoán và với các cơ quan quản lý nhà nước. Sự độc lập này giúp Mikuni có

thể đưa ra ý kiến một cách tự do và khách quan. Mikuni cũng là công ty duy nhất

chỉ thu phí từ nhà đầu tư, và nổi tiếng là xếp hạng chặt chẽ hơn cả Moody’s và S&P.

1.4 Vai trò của chính phủ

Kennedy (2008) nhận xét chính phủ các nước có hai cách hành xử với CRAs:

một là không can thiệp mà để CRAs phát triển tự do, và hai là thực thi chính sách

hỗ trợ bằng cách đặt ra luật lệ điều chỉnh hành vi của CRAs. Hầu hết các nước trên

thế giới đều chọn cách thứ hai – quản lý các hoạt động của CRAs. Chính phủ chỉ

định các CRAs đủ điều kiện xếp hạng tổ chức phát hành, đồng thời quy định các

nhà đầu tư tổ chức chỉ được mua trái phiếu có xếp hạng ở mức tối thiểu nhất định

(thường từ BBB trở lên) của CRAs đã được cấp phép. Cách này một mặt tạo ra thị

trường cho CRAs, mặt khác quản lý được chất lượng tối thiểu báo cáo xếp hạng và

tạo niềm tin cho nhà đầu tư thông qua giám sát hoạt động CRAs.

Ở Mỹ, thuật ngữ Các Tổ chức Xếp hạng Tín nhiệm được Công nhận trên Toàn

quốc (NRSROs) được sử dụng từ năm 1975 khi Ủy ban Chứng khoán (Securities

and Exchange Commision – SEC) đưa ra quy định về việc các tổ chức môi giới, tự

doanh thực hiện dự trữ vốn dựa trên mức xếp hạng tín nhiệm chứng khoán do một

NRSRO công bố. SEC cũng là cơ quan công nhận tư cách NRSRO của CRAs. Cơ

chế này có mặt trái là tạo ra độc quyền nhóm. Tuy nhiên, đặc trưng của ngành xếp

hạng tín nhiệm đã là độc quyền nhóm vì (i) rào cản gia nhập lớn do CRAs phải mất

một thời gian rất dài để xây dựng uy tín, và (ii) cạnh tranh trong ngành này làm

giảm chất lượng xếp hạng (Cantor 1994, Becker 2009).

Cộng đồng châu Âu là khu vực đã từng chọn cách để CRAs hoạt động tự do,

CRAs chỉ cần đăng ký đóng thuế tại EU (Suzuki 2009). Tuy nhiên, cuộc khủng

hoảng kinh tế tài chính bắt đầu cuối năm 2007 đã khiến châu Âu thay đổi quan điểm.

Tháng 11/2009 Nghị viện châu Âu đã phê chuẩn một đạo luật nhằm siết chặt hơn

hoạt động của CRAs. Theo đó CRAs có nghĩa vụ công khai phương pháp, mô hình

và các giả định trong việc đánh giá tín nhiệm, phải xây dựng các quy trình nội bộ để

kiểm soát chất lượng xếp hạng … Chủ tịch Ủy ban Châu Âu Barroso đánh giá “Đạo

luật sẽ đem lại cho nhà đầu tư những thông tin, sự liêm chính, khách quan mà họ

cần từ các CRA…” (Nguồn: công bố báo chí của Europa ngày 23/04/2009 [25]).

Sự can thiệp của chính phủ cũng giúp quá trình hình thành và phát triển của

ngành xếp hạng tín nhiệm diễn ra nhanh chóng và thuận lợi hơn thông qua tăng

cường nhận thức xã hội về vai trò CRAs, rút ngắn thời gian xây dựng uy tín của

CRAs. Ở châu Á, tại những nước đang nỗ lực phát triển thị trường trái phiếu nội

địa để đa dạng hóa nền tài chính, chính phủ đều áp dụng chính sách hỗ trợ cho hoạt

động của CRAs. Nhật Bản là nước đi đầu khi Bộ Tài chính thành lập Japan Credit

Rating Agency vào đầu những năm 1980s. Chính phủ Nhật cấp giấy phép xếp hạng,

yêu cầu tổ chức phát hành phải có ít nhất hai xếp hạng từ CRAs có giấy phép, và

quy định các nhà đầu tư tổ chức chỉ được mua các trái phiếu có xếp hạng cao. Mặc

dù ở mỗi nước quy định cụ thể là khác nhau, nhưng Hàn Quốc, Ấn Độ, Malaysia,

Đài Loan đều áp dụng chính sách cấp phép cho CRAs.

CHƯƠNG 2: THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

VÀ NHỮNG RÀO CẢN CHỦ YẾU ĐỐI VỚI HOẠT ĐỘNG CỦA CRAs

2.1 Những đặc điểm của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam ảnh

hưởng đến hoạt động CRAs

2.1.1 Quy mô thị trường nhỏ, nhưng còn nhiều tiềm năng

Thị trường nhỏ

Theo số liệu của ADB trên trang web AsiaBondOnline, giá trị trái phiếu trên thị

trường Việt Nam xấp xỉ 13% GDP, trong khi ở các nước phát triển như Mỹ, Nhật,

tỷ lệ này luôn cao hơn 100%. So với các nước trong khu vực như Malaysia (94%),

Thailand (66%), Phillippines (38%) thì quy mô thị trường trái phiếu Việt Nam cũng

nhỏ hơn nhiều. Trong đó trái phiếu doanh nghiệp chiếm một phần rất khiêm tốn.

Do số liệu chính thức không đầy đủ, AsiaBondOnline công bố giá trị trái phiếu

doanh nghiệp Việt Nam chỉ là 950 triệu USD, tương đương 1,1% GDP, rất thấp so

với Malaysia (43%), Thái Lan (13%) .

Bảng 2.1. Quy mô thị trường trái phiếu một số nước châu Á năm 2009 (%GDP)

TP Chính Phủ

TP Doanh nghiệp

Tổng

15 51,4 33,4 53,1 43 48 52,3 169,6 12,2

1,6 42,8 4,6 13,4 9,2 33,8 61,6 18,9 1,1

16,6 94,2 38 66,5 52,3 81,8 113,8 188,5 13,2

Quốc gia Indonesia Malaysia Phillippines Thái Lan Trung Quốc Singapore Hàn Quốc Nhật Bản Việt Nam

Nguồn : http://asianbondsonline.adb.org/

Số liệu thu thập từ các đơn vị tư vấn phát hành trái phiếu tại Việt Nam cho thấy

quy mô thị trường trên thực tế lớn hơn khá nhiều. Giá trị trái phiếu doanh nghiệp

Việt Nam đang lưu hành thời điểm cuối tháng 10 năm 2009 là khoảng trên 80 ngàn

tỷ đồng (4,4 tỷ USD), tương đương gần 5% GDP. Quy mô này cũng còn khá nhỏ

để CRAs có thể hoạt động hiệu quả. Giả sử toàn bộ các đợt phát hành trái phiếu

doanh nghiệp trong suốt 9 năm qua tại Việt Nam đều được xếp hạng tín nhiệm với

mức phí phổ biến bình quân 3 điểm phần trăm, thì doanh thu từ hoạt động này là

khoảng gần 30 tỷ đồng, trong đó năm có giá trị phát hành cao nhất 2007 sẽ đem lại

doanh thu 10 tỷ đồng. Có thể nhận thấy với mức doanh thu này CRA khó có thể có

lợi nhuận chứ chưa tính đến việc đầu tư chiều sâu vào chất lượng xếp hạng.

Bảng2.2. Trái phiếu DN phát hành phân theo loại hình doanh nghiệp giai đoạn

2000 – tháng 10/2009

Đơn vị : ngàn đồng

Năm PH 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Tổng

Tổ chức tín dụng 15.770.500 - - - - 1.374.605.000 12.469.034.600 16.042.000.000 1.350.000.000 10,562.000.000 41.813.410.600

TCty, tập đoàn nhà nước - - - - 300.000.000 700.000.000 8.491.500.000 14.800.000.000 1.200.000.000 7.013.500.000 32.505.000.000

Tổng giá trị Công ty cổ phát hành phần/TNHH 15.770.500 - - - - - - - 300.000.000 - - 2.074.605.500 - 20.960.534.600 3.285.600.000 34.127.600.000 6.480.000.000 9.030.000.000 9.760.000.000 27.335.500.000 19.525.600.000 93.844.010.600

Số đợt PH thành công 2 1 5 26 33 20 36 123

Nguồn: tổng hợp từ các công ty chứng khoán, ngân hàng, công ty tài chính

Tổ chức phát hành chủ yếu là NHTM và các tổng công ty nhà nước

Bảng số liệu trên cũng cho thấy các tổ chức tín dụng, các tổng công ty và tập

đoàn nhà nước là những tổ chức phát hành chủ yếu trên thị trường, chiếm đến 80%

tổng giá trị trái phiếu đã phát hành. Những đợt phát hành lớn của Ngân hàng Đầu

tư và Phát triển Việt Nam (6.000 tỷ năm 2007), Tập đoàn Điện lực Việt Nam (7.600

tỷ năm 2006 và 4.000 tỷ năm 2009), Tập đoàn Than Khoáng sản Việt Nam (1.500

tỷ năm 2007 và 1.500 tỷ năm 2009), thậm chí của Tập đoàn Công nghiệp Tàu thủy

Việt Nam (7.500 tỷ năm 2007) đều được thị trường hấp thụ khá dễ dàng. Hầu hết

các đợt phát hành này đều là trái phiếu trơn, không có tài sản đảm bảo hay các hình

thức bảo lãnh khác. Sở dĩ các tổ chức này có thể phát hành thành công dễ dàng là vì

ở Việt Nam NHTM được coi là ngành được quản trị tốt nhất và có thông tin minh

bạch nhất trên thị trường, còn các tập đoàn, tổng công ty nhà nước (và cả NHTM)

đều được xem là “không thể phá sản”. Các doanh nghiệp khu vực tư nhân mới chỉ

phát hành được trái phiếu từ năm 2007 với giá trị phát hành khá khiêm tốn, phần

lớn đều thuộc lĩnh vực bất động sản và đều có tài sản đảm bảo.

Đặc điểm này của thị trường vừa là khó khăn nhưng cũng là cơ hội cho CRAs.

Khi phần lớn tổ chức phát hành trên thị trường đều tự xem mình là “không thể phá

sản” và thị trường dễ dàng chấp nhận điều đó, các CRA sẽ khó có cơ hội đánh giá

tín nhiệm cho các doanh nghiệp này. Cơ hội của CRA nằm ở chỗ báo cáo xếp hạng

của CRAs có thể thay thế cho các tài sản đảm bảo mà hiện các doanh nghiệp khu

vực tư nhân đang cần phải có khi muốn phát hành trái phiếu; ngoài ra NHTM, các

công ty nhà nước cũng sẽ cần đến CRAs khi họ muốn phát hành trái phiếu ra thị

trường quốc tế.

Tiềm năng

Tuy nhỏ nhưng thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam còn nhiều tiềm

năng vì những lý do sau:

(i) Khu vực doanh nghiệp ngoài quốc doanh đang phát triển rất nhanh chóng cả

về số lượng và quy mô vốn doanh nghiệp.

Bảng 2.3 cho thấy trong vòng năm năm từ 2002 đến 2007, số lượng các doanh

nghiệp có quy mô vốn từ 50 tỷ đồng đến 500 tỷ đồng tăng bình quân 19,5%/năm, số

lượng doanh nghiệp có quy mô vốn trên 500 tỷ đồng tăng bình quân 27,7%/năm.

Trong đó tăng nhanh nhất là khu vực tư nhân với số lượng công ty cổ phần tăng

hàng năm lần lượt là 67% và 82%, số lượng công ty TNHH tăng 41%/năm và

70%/năm, doanh nghiệp có vốn nhà nước (kể cả công ty cổ phần có vốn nhà nước)

chỉ tăng 4%/năm và 26%/năm. Năm 2007, số lượng doanh nghiệp khu vực tư có

quy mô vốn trên 50 tỷ đã vượt xa số lượng doanh nghiệp có vốn nhà nước và doanh

nghiệp có vốn nước ngoài.

Bảng 2.3. Số lượng doanh nghiệp phân theo quy mô vốn, giai đoạn 2002 - 2007

Từ 50 tỷ đến 500 tỷ T

ừ 500 tỷ trở lên

Loại hình DN

Tăng trưởng bình quân

2002

2007 1.479 1.430 316 1.785

2002 -0,67% 121 41,38% 5

2007 338 71

Tăng trưởng bình quân 22,81% 70,00%

102 532

39,14% 11

75

46,80%

91 1.183

67,03% 7

140

82,06%

DN nhà nước Công ty TNHH CTCP có vốn nhà nước CTCP không có vốn nhà nước DN có vốn nước ngoài Tổng

645 1499 2.633 6.429

18,37% 116 19,55% 260

258 882

17,34% 27,67%

Nguồn: Niên giám thống kê [9]

Cùng với quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước, ngày càng có nhiều

hơn các công ty cổ phần có tổng tài sản trên 1 tỷ USD. Các công ty cổ phần nhỏ

thường có xu hướng phát hành thêm cổ phiếu trong giai đoạn đầu sau cổ phần hóa,

tuy nhiên khi đạt đến một quy mô nhất định, việc phát hành cổ phiếu không còn có

lợi cho cổ đông và tăng sức ép cổ tức lên ban điều hành thì các công ty sẽ sử dụng

vốn vay để tài trợ cho các dự án mở rộng sản xuất kinh doanh. Trái phiếu sẽ là lựa

chọn thích hợp khi ngân hàng là kênh còn nhiều hạn chế.

(ii) Sự hạn chế của tín dụng ngân hàng

Từ những năm 1990 đến nay, tín dụng ngân hàng luôn là nguồn vốn vay quan

trọng nhất đối với doanh nghiệp Việt Nam. Tuy nhiên, khả năng đáp ứng vốn cho

các doanh nghiệp có quy mô ngày càng lớn còn bị giới hạn bởi quy mô vốn tự có và

quy định về hệ số an toàn vốn (CAR) của các ngân hàng. Hiện nay, theo quy định

của Ngân hàng Nhà nước, tổng các khoản cho vay của một NHTM đối với một tổ

chức kinh tế không vượt quá 15% vốn tự có của NHTM trong khi hầu hết các

NHTMCP (trừ NHTMCP nhà nước) đều có vốn tự có dưới 400 triệu USD, phần lớn

là dưới 200 triệu USD (Phụ lục – Bảng 2.4 Quy mô vốn và tổng tài sản các NHTM

Việt Nam, thời điểm 12/2008). Như vậy mức cho vay tối đa với một doanh nghiệp

của một ngân hàng chỉ vào khoảng từ 15 triệu đến 75 triệu USD, đây là số vốn

tương đối nhỏ đối với dự án đầu tư máy móc, công nghệ hiện đại hay các dự án

trong lĩnh vực phát triển cơ sở hạ tầng, năng lượng…

Mặt khác, hệ thống ngân hàng thương mại Việt Nam thường gặp phải khó khăn

mất cân đối kỳ hạn. Thời hạn huy động vốn bình quân tại các NHTM là khoảng 6

tháng và thời hạn cho vay bình quân trên 3 năm. Vòng quay huy động vốn tối thiểu

là 6 vòng trong khi thông lệ chung chỉ từ 2 – 3 vòng (Huỳnh Thế Du 2005). Thời

báo Kinh tế Sài Gòn tháng 04/2009 trích dẫn nguồn tin từ Ngân hàng Nhà nước cho

biết 40% tổng dư nợ tín dụng hệ thống ngân hàng là nợ trung và dài hạn, trong khi

chỉ 11% vốn huy động được là dài hạn. Cho đến thời điểm tháng 4/2010, các khoản

cho vay trung dài hạn vẫn được thực hiện hết sức giới hạn.

Một hạn chế khác của tín dụng ngân hàng ở Việt Nam là rủi ro chính sách cao.

Rất khó lường trước sự thay đổi trong chính sách tiền tệ của Ngân hàng Nhà nước

cũng như các chính sách vĩ mô của Chính phủ, do vậy sự sẵn có của nguồn vốn tín

dụng là ít chắc chắn. Trong thời kỳ khủng hoảng tài chính 2008-2009, Ngân hàng

Nhà nước thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ đột ngột khiến cho thị trường tín

dụng ngân hàng hầu như đóng băng với lãi suất cho vay có lúc lên đến 21%/năm

vào khoảng giữa năm 2008. Sự nới lỏng tiền tệ sau đó để thực hiện chính sách kích

cầu của Chính phủ đã đẩy lạm phát tăng cao ngay trong thời kỳ suy thoái, và một

lần nữa lãi suất cho vay thực tế lại vượt trên 20% vào những tháng cuối năm 2009,

khả năng tiếp cận vốn tín dụng ngân hàng của doanh nghiệp lại trở nên bấp bênh.

Nhiều doanh nghiệp đã nhận thấy trái phiếu là cách tốt hơn để có nguồn vốn ổn

định, lâu dài cho các dự án đầu tư dài hạn. Nhờ chính sách kích cầu của Chính phủ

trong năm 2009, các doanh nghiệp đã tận dụng thanh khoản thị trường được cải

thiện để phát hành trái phiếu. Tính đến hết tháng 10/2009, có khoảng 36 đợt phát

hành thành công trái phiếu doanh nghiệp, nhiều hơn cả năm bùng nổ thị trường

2007 (33 đợt), tuy nhiên giá trị bình quân các đợt phát hành thấp hơn do nguồn tiền

trên thị trường không được dồi dào như trước, chỉ khoảng 760 tỷ đồng/đợt so với

hơn 1.000 tỷ đồng/đợt của năm 2007 (Bảng 2.2). Giới đầu tư nhận định phát hành

trái phiếu doanh nghiệp sẽ tiếp tục là xu thế trong thời gian tới khi các điều kiện vĩ

mô trở nên ổn định hơn.

2.1.2 Nhà đầu tư chính trên thị trường trái phiếu là các NHTM

Trong môi trường thiếu minh bạch thông tin ở Việt Nam, NHTM là nhà đầu tư

tổ chức có đầy đủ thông tin nhất về doanh nghiệp phát hành. Vì vậy NHTM là nhà

đầu tư chính trong mọi đợt phát hành trái phiếu doanh nghiệp.

Cơ cấu nhà đầu tư trong đợt phát hành giữa năm 2009 của hai tổ chức phát hành

hàng đầu tại Việt Nam là Tập đoàn điện lực Việt Nam (EVN) và Tập đoàn Than

Khoáng sản Việt Nam (Vinacomin) có thể minh họa cho điều này.

Bảng 2.5. Cơ cấu nhà đầu tư trong một đợt phát hành trái phiếu của EVN và

Vinacomin trong năm 2009 (tỷ đồng)

Nhà đầu tư/ Loại trái phiếu Ngân hàng Công ty tài chính Quỹ Đầu tư Công ty bảo hiểm Công ty chứng khoán Khác Tổng cộng EVNB0209 Vinacomin B0109A 2.950 495 55 - - - 3.500 1.170 - - - - - 1.170

Nguồn: Tổng hợp

Ngân hàng mua đến gần 90% giá trị trái phiếu hai đợt phát hành. Nhà đầu tư cá

nhân không tham gia thị trường, và nhà đầu tư nước ngoài chỉ mua 175 tỷ đồng trên

tổng số 4.670 tỷ đồng.

Ngoài trái phiếu của các doanh nghiệp nhà nước lớn, NHTM còn đầu tư vào trái

phiếu của các doanh nghiệp khu vực tư nhân là khách hàng quen thuộc. Thực hiện

điều này, ngân hàng có thể lách mức trần lãi suất, tránh những ràng buộc về điều

kiện tín dụng do NHNN quy định như hạn mức tín dụng tối đa cho mỗi doanh

nghiệp, hạn chế cho vay tiền dự án trong lĩnh vực bất động sản, hoặc quy định cấm

cho vay đảo nợ... Trong những giao dịch kiểu này, tổ chức phát hành và ngân hàng

luôn là các đối tác có quan hệ quen thuộc, nhu cầu xếp hạng tín nhiệm không cao.

Nếu vấn đề bất cân xứng thông tin được giải quyết tốt, nhà đầu tư trên thị trường

có thể sẽ đa dạng hơn.

2.1.3 Thiếu lãi suất chuẩn tham chiếu (benchmark yield curves)

Lãi suất trái phiếu chính phủ thường được sử dụng làm lãi suất tham chiếu cho

thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Tuy nhiên, ở Việt Nam, trái phiếu chính phủ

chưa được phát hành đều đặn và đặc biệt là không phản ánh đúng giá thị trường do

bị hạn chế bởi mức trần lãi suất đầu thầu. Trong 64 phiên đấu thầu năm 2009,

Chính phủ chỉ huy động được 10.651 tỷ đồng trên tổng số 83.425 tỷ tổng khối

lượng gọi thầu. Trên thực tế, lãi suất vay nợ trên thị trường (cả tín dụng và trái

phiếu) đều dựa trên lãi suất huy động của bốn NHTM hàng đầu, mặc dù lãi suất này

cũng thường bị khống chế mức trần, tuy vậy lại luôn có sẵn. Rất khó cho doanh

nghiệp phát hành và nhà đầu tư định giá trái phiếu khi thiếu lãi suất chuẩn. Do vậy

thị trường thứ cấp cũng kém sôi động, và vai trò của việc xếp hạng tín nhiệm (nếu

có) cũng sẽ rất hạn chế.

Bảng 2.6. Kết quả đấu thầu trái phiếu chính phủ 2007 – 2009 (tỷ đồng)

Năm 2007

Năm 2008

Năm 2009

KL gọi thầu

KL gọi thầu

KL gọi thầu

Tên tổ chức phát hành Kho bạc Nhà nước

KL trúng thầu 4.292

KL trúng thầu 8.162

22.000

18.700

26.025

KL trúng thầu 16.180

Ngân hàng Phát triển Việt Nam UBND Tp. Hà Nội

4.000 -

1.675 -

10.200 -

366 15.500 2.016 - - -

Quỹ Đầu tư Phát triển Đô thị Tp. HCM

3.016

1.084

-

-

1.000 -

Công ty Đầu tư phát triển đường cao tốc VN

2.800

700

11.900 124

Ngân hàng Chính sách XH Tổng cộng

29.016

18.939

- 31.700

- 7.008

29.000 83.425

2.000 10.651

Nguồn: HNX

2.1.4 Trái phiếu doanh nghiệp chưa được lưu ký, thanh toán tập trung

Hiện nay Việt Nam chưa thực hiện lưu ký, thanh toán tập trung cho trái phiếu

doanh nghiệp. Thậm chí việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp cũng không được

quản lý tập trung, đó cũng là lý do Việt Nam không có số liệu chính thức về thị

trường. Ủy Ban chứng khoán nhận báo cáo kết quả phát hành của công ty đại

chúng, Bộ Tài chính “quản lý” phát hành đối với doanh nghiệp nhà nước, Ngân

hàng Nhà nước “quản lý” trái phiếu phát hành của các tổ chức tín dụng. Vì vậy

trong nhiều đợt phát hành của doanh nghiệp vừa và nhỏ, chỉ có tổ chức phát hành,

nhà đầu tư sơ cấp và tổ chức lưu ký (thường là đơn vị tư vấn phát hành) là có thông

tin về sự tồn tại của trái phiếu trên thị trường. Điều này vừa làm tăng sự thiếu minh

bạch, vừa ảnh hưởng đến thanh khoản trên thị trường thứ cấp và nhu cầu sử dụng

báo cáo xếp hạng tín nhiệm.

KSEI/listed

Bảng 2.7. Hạ tầng giao dịch trái phiếu doanh nghiệp một số nước châu Á

Quốc gia Indonesia Malaysia

Sàn giao dịch tập trung Lưu ký tập trung IDX Bursa Malaysia (KLSE) ISCAP

Thanh toán bù trừ BI BNP, SCANS

Philippines

FIE

Không có

Singapore Thailand

SGX BEX

SGX TSD

Philippine Central Depository Không tập trung, lưu ký tại nhiều ngân hàng TSD Không tập trung, lưu ký tại nhiều ngân hàng, công ty chứng khoán

HOSE, HNX

Việt Nam

Trung Quốc Nhận Bản Hàn Quốc

HOSE, HNX Shanghai, Shenzhen, liên NH 5 Sở Giao dịch KRX, KOFIA

CSDCC JASDEC KSD

CSDCC JBNet KRX, KOFIA

Nguồn: Asia Developing Bank [12]

Trong khu vực, chỉ trừ Việt Nam và Singapore, tất cả các nước ASEAN+3 đều

có trung tâm lưu ký trái phiếu tập trung và duy nhất. Tuy không lưu ký tập trung

nhưng ở Singapore các ngân hàng lưu ký đều tham gia hệ thống đăng ký điện tử của

Trung tâm lưu ký.

Tháng 6/2009, Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đã chính thức khai

trương “hệ thống giao dịch trái phiếu chính phủ chuyên biệt”. Dự kiến HNX sẽ tiếp

tục xây dựng hệ thống giao dịch trái phiếu doanh nghiệp trong tương lai gần. Tuy

nhiên, chưa thấy có động thái nào của cơ quan quản lý nhà nước về việc tổ chức lưu

ký tập trung đối với trái phiếu như đã làm với cổ phiếu.

2.2 Hai rào cản chủ yếu đối với hoạt động của CRAs ở Việt Nam

Những đặc điểm trên đây của thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam đều

là kết quả, hoặc chính là biểu hiện của sự bất cân xứng thông tin ở mức độ cao và

tình trạng áp chế tài chính như ở nhiều thị trường đang phát triển khác. Để giảm bớt

bất cân xứng thông tin, rất cần đến vai trò của luật pháp và các thể chế, trong đó luật

pháp là yếu tố quan trọng nhất. Tuy nhiên ở Việt Nam môi trường luật pháp còn

nhiều khiếm khuyết, không những không khắc phục được tình trạng bất cân xứng

thông tin trên thị trường mà còn làm cho môi trường kinh doanh xấu đi, tạo ra nhiều

“hàng hóa xấu”, cản trở hoạt động của CRAs theo nhiều cách. Bên cạnh đó áp chế

tài chính vừa kìm hãm sự phát triển của thị trường vừa vô hiệu hóa vai trò của

CRAs. Đây là hai rào cản chủ yếu đối với hoạt động của CRAs tại Việt Nam.

2.2.1 Hệ thống luật pháp và thực thi luật pháp còn nhiều khiếm khuyết.

Việt Nam đang thiếu hầu hết các điều kiện mà Black (2001) đã liệt kê để có một

thị trường chứng khoán lành mạnh: thiếu các quy định bảo vệ nhà đầu tư, yêu cầu

công bố thông tin sơ sài, các quy định về thuế thu nhập doanh nghiệp tạo điều kiện

cho doanh nghiệp có thể báo cáo lợi nhuận đột biến (phổ biến nhất trong lĩnh vực

bất động sản), thiếu quy định về trách nhiệm của các tổ chức trung gian hoạt động

dựa vào uy tín, hiệu lực thi hành án không cao… Luận văn này không đi sâu vào

phân tích chi tiết các điều luật mà sẽ chỉ nêu lên những bằng chứng về sự không vận

hành hiệu quả của hệ thống luật pháp và những ảnh hưởng của nó đến hoạt động

của CRAs.

2.2.1.1 Pháp luật yếu kém tạo ra các doanh nghiệp xấu và xói mòn niềm tin của

nhà đầu tư, từ đó kìm hãm sự phát triển thị trường chứng khoán nói chung, trái

phiếu nói riêng

Việt Nam thiếu các quy định hạn chế công ty cổ phần giao dịch với các bên có

lợi ích liên quan: Theo Luật Doanh nghiệp 2005, Hội đồng quản trị có toàn quyền

quyết định các loại giao dịch này. Trong khi đó ở nhiều nước phát triển, tất cả giao

dịch với các bên có lợi ích liên quan đều phải được sự chấp thuận của cổ đông. Cổ

đông có toàn quyền khởi kiện Ban điều hành và hủy bỏ các giao dịch gây thiệt hại

cho công ty. Chính vì khiếm khuyết này, rủi ro đạo đức diễn ra công khai và phổ

biến. Thời kỳ thị trường chứng khoán bùng nổ năm 2006 – 2007, rất nhiều doanh

nghiệp thành lập công ty con để Ban điều hành kiếm lợi nhuận siêu ngạch từ bán cổ

phần. Một ví dụ điển hình là Công ty Cổ phần FPT (Hose: FPT) thành lập CTCP

chứng khoán FPT (FPTS) tháng 07/2007 có vốn điều lệ 200 tỷ đồng, trong đó công

ty mẹ FPT chỉ góp 15%. Ngay sau đó trên thị trường không chính thức (OTC) cổ

phiếu FPTS đã có giá lên đến 8,5 lần mệnh giá mặc dù FPTS chưa đi vào hoạt động.

Cùng khoảng thời gian này, FPT còn thành lập CTCP Quản lý Quỹ FPT, Ngân

hàng FPT với phương thức tương tự… Một ví dụ khác là CTCP Khoan và Dịch vụ

khoan Dầu khí (Hose: PVD) thành lập CTCP Đầu tư Khoan Dầu khí (PVD Invest)

tháng 06/2007 vốn điều lệ 1.000 tỷ, công ty mẹ góp 50%, ban điều hành, cán bộ

nhân viên và các đối tác khác góp phần còn lại. Cổ phiếu PVD Invest trên thị

trường không chính thức sau đó cũng đã tăng lên 4 – 5 lần mệnh giá. Điều thú vị là

PVD Invest lại được sát nhập trở lại vào PVD trong năm 2009.

Ngoài lợi ích rõ ràng từ việc mua bán cổ phiếu công ty con, những người được

cổ đông ủy quyền điều hành doanh nghiệp còn có thể kiếm lợi từ những giao dịch

chuyển giá nội bộ với những công ty con này hoặc với các đối tác khác. Luật pháp

Việt Nam hiện nay hoàn toàn chưa điều chỉnh được xung đột lợi ích trong mối quan

hệ ủy quyền – tác nghiệp giữa chủ sở hữu và người đại diện (principal – agent) cũng

như các vấn đề rủi ro đạo đức (moral hazard).

Một khiếm khuyết quan trọng khác là thiếu các quy định bảo vệ quyền lợi cổ

đông nhỏ. Luật Doanh nghiệp, Luật Chứng khoán hiện hành đều không phân biệt

cổ đông nhỏ và cổ đông lớn, ngoại trừ việc cổ đông lớn nắm giữ từ 5% vốn điều lệ

trở lên có nghĩa vụ công bố thông tin khi mua/bán chứng khoán. Cổ đông nhà nước

hiện vẫn đang chiếm cổ phần chi phối trong hầu hết các doanh nghiệp cổ phần hóa,

đặc biệt là các doanh nghiệp có vốn lớn trên thị trường. Trong các doanh nghiệp

này, tiếng nói cổ đông bên ngoài hầu như không có giá trị, kể cả nhà đầu tư tổ chức

và cổ đông nước ngoài. Khi có xung đột lợi ích cổ đông nhỏ bên ngoài luôn chịu

thua thiệt mà không được luật pháp bảo vệ. Điển hình cho trường hợp này là xung

đột tại CTCP Dầu Tường An (Hose: TAC) năm 2008, các cổ đông là nhà đầu tư tổ

chức bên ngoài sau khi bị cổ đông nhà nước dùng tỷ lệ cổ phiếu áp đảo (trên 70%)

xử ép về việc TAC phải mua nguyên liệu từ công ty mẹ, thì chỉ có một cách tự bảo

vệ mình là rút vốn đầu tư khỏi TAC. Tình hình cũng tương tự tại các doanh nghiệp

có cổ đông chi phối không phải là doanh nghiệp nhà nước.

Các văn bản luật còn thiếu rất nhiều quy định bảo vệ nhà đầu tư, nhưng những

quy định này đều có thể được bổ sung, hoàn thiện dần trong quá trình vận hành,

phát triển của thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, điểm mấu chốt là luật pháp phải

được thực thi và được thực thi nghiêm túc. Hiện nay, ngay cả những quy định ít ỏi

đã có vẫn chưa được thực thi hiệu quả: Luật chứng khoán Việt Nam nghiêm cấm

các hành vi công bố thông tin sai sự thật và giao dịch nội gián (Điều 9, Luật Chứng

khoán 2005). Luật đã có nhưng trên thực tế các chế tài chưa được thực thi. Cơ

quan quản lý nhà nước, bộ máy hành pháp chưa có đủ kiến thức chuyên môn sâu,

kỹ năng và kinh nghiệm để phát hiện và xử lý những hành vi gian dối. Trong hơn

một năm trở lại đây, UBCK đã tăng cường kiểm tra và xử phạt hành chính các vi

phạm trên thị trường chứng khoán, nhưng mới chỉ giới hạn ở những vi phạm nhỏ

như cổ đông nội bộ và người có liên quan không công bố thông tin khi giao dịch cổ

phiếu. Mức phạt cũng khá nhẹ nhàng (cao nhất là 60 triệu đồng) so với những món

lợi khổng lồ mà các giao dịch nội gián mang lại. Chưa có bất cứ vụ giao dịch nội

gián hay cố tình cung cấp thông tin sai sự thật nào được các cơ quan quản lý nhà

nước phát giác. Trong khi đó nhiều trường hợp các công ty đang báo cáo lãi đột

ngột có kết quả kinh doanh thua lỗ như trường hợp của CTCP Đầu tư Vận tải

Vinashin (HNX: VSP), năm 2008 lãi 299 tỷ, EPS đạt 23.000đ/cp, ngay quý I năm

2009 đã báo cáo lỗ 111 tỷ đồng. Giữa hai kỳ báo cáo là thời kỳ VSP liên tục công

bố thông tin bán cổ phiếu của cổ đông lớn và cổ đông nội bộ.

Trong các tiêu chí đánh giá môi trường kinh doanh trên toàn thế giới năm 2009

của Ngân hàng Thế giới, “bảo vệ nhà đầu tư” là một trong những tiêu chí mà Việt

Nam bị đánh giá yếu kém nhất. Việt Nam xếp thứ 176 trên tổng số 181 nước được

đánh giá. Báo cáo này cũng nhấn mạnh “nếu nhà đầu tư không được bảo vệ, thị

trường chứng khoán không thể phát triển và vốn vay ngân hàng trở thành nguồn tài

trợ duy nhất”.

Ở Việt Nam thị trường trái phiếu rất kém thanh khoản so với cổ phiếu, nhà đầu

tư trái phiếu đều là nhà đầu tư dài hạn. Do vậy chất lượng các doanh nghiệp phát

hành đối với nhà đầu tư trái phiếu thậm chí còn quan trọng hơn so với nhà đầu tư cổ

phiếu. Nhà đầu tư sẽ không bỏ tiền mua trái phiếu công ty nếu họ không nắm được

tài sản đảm bảo hoặc chưa tin rằng những người điều hành sẽ không lừa dối họ.

Mặc dù vậy, thông tin trên thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam lại rất

hạn chế, hầu như không thể tìm được thông tin chính thức về các đợt phát hành, tình

hình tài chính của doanh nghiệp, hay vi phạm của tổ chức phát hành... Có thể lấy

trường hợp phát hành trái phiếu của tập đoàn Vinashin là ví dụ điển hình về rủi ro

của nhà đầu tư trái phiếu: năm 2007 Vinashin thực hiện 2 đợt phát hành với tổng giá

trị 7.500 tỷ đồng. Tuy nhiên trong hai năm sau đó, có rất nhiều tin đồn về việc

Vinashin mất khả năng thanh toán, nhưng nhà đầu tư cũng không thể kiểm chứng

được những tin đồn đó, kết quả là trái phiếu Vinashin hầu như không thể giao dịch

trên thị trường thứ cấp dù có lúc giá chào bán xuống đến xấp xỉ 50% mệnh giá trong

năm 2008. Tất nhiên, tình hình tài chính của doanh nghiệp không thể chuyển sang

tình trạng xấu một cách đột ngột như vậy. Các nhà đầu tư tin rằng bản cáo bạch ban

đầu đã không được thực hiện đúng đắn, không thể hiện đúng tình hình hoạt động và

triển vọng của công ty. Đơn vị tư vấn phát hành cho Vinashin trong đợt phát hành

này bao gồm cả một ngân hàng đầu tư có thương hiệu toàn cầu (Deutsche Bank).

Tất nhiên, Vinashin là một trường hợp đặc biệt vì doanh nghiệp này hoạt động

trong lĩnh vực được bảo hộ quá cao. Thế nhưng nhà đầu tư có thể rút ra kinh

nghiệm rằng đầu tư trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam là một lĩnh vực quá nhiều

rủi ro. Doanh nghiệp, nhất là các doanh nghiệp nhà nước vốn không quen công

khai thông tin, có thể gian dối hoặc che dấu nhiều thông tin quan trọng mà không bị

trừng phạt. Các định chế trung gian như kiểm toán hay ngân hàng đầu tư có vai trò

rất mờ nhạt trong việc xác nhận thông tin trung thực, họ hầu như vô can khi doanh

nghiệp cố tình công bố thông tin sai sự thật.

2.2.1.2 Hệ thống pháp luật yếu kém trực tiếp hạn chế hoạt động của CRAs

Luật pháp yếu kém gây khó khăn cho CRAs trong tiếp cận thông tin. Thông tin

về tình hình tài chính và hoạt động của doanh nghiệp ở Việt Nam thường được xem

là bí mật kinh doanh. Chỉ trong trường hợp doanh nghiệp thấy cần thiết phải thuê tư

vấn hoặc bắt buộc phải công bố theo quy định thì thông tin mới được tiết lộ, nhưng

cũng chỉ ở mức độ sơ sài. Luật chứng khoán 2006, Nghị định 52/2006/NĐ-CP của

Chính phủ về phát hành riêng lẻ trái phiếu (Nghị định 52), Thông tư 09/2010/TT-

BTC của Bộ Tài chính về công bố thông tin của công ty đại chúng là ba văn bản

pháp luật chủ yếu điều chỉnh hành vi công bố thông tin của doanh nghiệp. Tuy

nhiên cả ba văn bản này chỉ dừng lại ở liệt kê danh mục tài liệu, các trường hợp

doanh nghiệp phải công bố thông tin mà không quy định rõ chất lượng các thông tin

đó. Và vì luật vẫn còn thiếu nhiều điều khoản bảo vệ nhà đầu tư nên lượng thông

tin mà doanh nghiệp được yêu cầu cung cấp tất nhiên cũng không đầy đủ.

Trong môi trường nhiều rủi ro đạo đức, đồng thời các hành vi công bố thông tin

sai sự thật không bị trừng phạt, xác suất để CRAs thu thập được thông tin đầy đủ,

trung thực và chính xác là không cao. Vì vậy, đối với nhà đầu tư chất lượng xếp

hạng tín nhiệm của CRAs (nếu có) cũng không đáng tin cậy.

Bên cạnh sự khó khăn trong tiếp cận thông tin, các CRA hoạt động ở Việt Nam

còn chịu nhiều rủi ro pháp lý. Nghị định 52 có đề cập đến phát triển loại hình công

ty định mức (đánh giá) tín nhiệm. CRAs là một trong ba tổ chức (hai tổ chức kia là

đơn vị phát hành và công ty kiểm toán) “chịu trách nhiệm về tính chính xác, trung

thực của các thông tin công bố hoặc xác nhận” tuy nhiên, chưa có quy định nào

hướng dẫn hoạt động của loại hình doanh nghiệp đặc biệt này: trách nhiệm pháp lý,

điều kiện hành nghề, phạm vi hoạt động… vì vậy rủi ro nghề nghiệp của CRAs ở

Việt Nam là rất lớn.

Xem xét trường hợp của Vietnam Credit, việc công bố bản xếp hạng tín nhiệm

(không chỉ định) các ngân hàng thương mại cuối năm 2009 rõ ràng là không vi

phạm pháp luật (hoạt động này không bị cấm trong các văn bản luật), nhưng đã

nhận được phản ứng gay gắt không chỉ từ các ngân hàng được xếp hạng mà còn từ

cơ quan quản lý ngành dọc của các đơn vị này là Ngân hàng Nhà nước. Vietnam

Credit có lẽ cũng đã thiếu thận trọng và có chiến lược sai khi lựa chọn ngân hàng để

công bố rộng rãi báo cáo xếp hạng đầu tiên vì ở Việt Nam ngân hàng là ngành được

“bảo vệ” kỹ lưỡng nhất khỏi sự phá sản, một nhận định kiểu “dễ bị mất khả năng trả

nợ” đối với các ngân hàng bị xếp loại B có thể khiến các cơ quan quản lý nhà nước

phải tính đến tình huống rút tiền hàng loạt. Phản ứng mạnh mẽ và ngay lập tức của

Ngân hàng nhà nước là điều dễ hiểu. Trường hợp của Vietnam Credit có thể minh

chứng cho hai luận điểm đã nêu ở những phần trên như sau:

Thứ nhất, cũng giống như ở Trung Quốc, CRAs là một ngành nhạy cảm ở Việt

Nam. Có những “vùng cấm” mà trong tương lai gần CRAs vẫn khó tiếp cận và sẽ

phải đối mặt với nhiều rủi ro là ngành ngân hàng và các tập đoàn, doanh nghiệp nhà

nước. Nguyên nhân chủ yếu là cơ quan chủ quản của các doanh nghiệp này cũng

chính là các cơ quan soạn thảo luật pháp. Cũng vì lý do này mà CRA có sở hữu tư

nhân trong nước đơn thuần rất khó tồn tại và cạnh tranh trong môi trường pháp lý

hiện tại. Đây là một thực tế hoàn toàn tương tự với kinh nghiệm ở Trung Quốc.

Với diễn biến này, nếu Chính phủ không có quan điểm rõ ràng và hành động nhất

quán, những ý kiến phản đối có thể làm chậm quá trình phát triển CRAs hàng thập

kỷ như ở Trung Quốc.

Thứ hai, việc thu thập thông tin về doanh nghiệp là rất khó khăn. Hiện nay nhà

đầu tư chỉ có thể tiếp cận thông tin của các doanh nghiệp thuộc diện bắt buộc phải

công bố thông tin gồm ngân hàng, các công ty niêm yết, và một số công ty đại

chúng. CRA cũng không có ưu thế hơn các nhà đầu tư khác về khía cạnh này. Trên

thực tế báo cáo của Vietnam Credit cũng không được thị trường đánh giá cao vì

chính công ty này cũng thừa nhận là chỉ sử dụng những số liệu công khai có sẵn mà

“không tiếp xúc với bất cứ ngân hàng nào” (Nguồn: phỏng vấn ông Tạ Ngọc Hữu,

Giám đốc đối ngoại Vietnam Credit, đăng trên www.stox.vn ngày 14/12/2009)

2.2.2 Áp chế tài chính

2.2.2.1 Áp chế tài chính ảnh hưởng đến quy mô thị trường trái phiếu doanh

nghiệp

Cuối năm 2009, đầu năm 2010 nhiều doanh nghiệp lớn vẫn vay được vốn từ bốn

NHTM nhà nước với mức lãi suất trần 12% , trong khi đó lãi suất cho vay thực tế

của các NHTM khác trên thị trường phổ biến từ 15 - 21%. Trái phiếu doanh

nghiệp phát hành trong thời kỳ này cũng được định giá cao hơn lãi suất trần. Trái

phiếu tương đương trái phiếu chính phủ của Công ty Phát triển đường cao tốc Việt

Nam – VEC phát hành cuối tháng 01/2010 cũng có lãi suất vượt trần là 13%.

Cùng với trần lãi suất, nhiều khoản trợ cấp tín dụng cũng được cấp cho cả doanh

nghiệp nhà nước và các NHTM nhà nước. Ước tính khoản hỗ trợ lãi suất cho các

khoản tín dụng theo kế hoạch cho các doanh nghiệp nhà nước vào khoảng 2% tổng

thu ngân sách vào năm 2004; lãi suất huy động vốn của NHTM nhà nước từ Kho

bạc và từ Ngân hàng Nhà nước đối với các NHTM nhà nước chỉ khoảng 2,4%/năm,

bằng 40% lãi suất thị trường trong năm 2003 (Huỳnh Thế Du 2005).

Áp chế tài chính tạo ra nguồn vốn tín dụng giá rẻ khiến nhiều doanh nghiệp

không có nhu cầu phát hành trái phiếu với lãi suất thị trường.

2.2.2.2 Áp chế tài chính làm cho lợi ích của việc xếp hạng tín nhiệm không rõ

ràng đối với tổ chức phát hành

Áp chế tài chính bóp méo tín hiệu lãi suất trên thị trường, giảm chênh lệch lãi

suất giữa công ty tốt và công ty xấu, từ đó làm giảm động lực đánh giá tín nhiệm

của tổ chức phát hành.

Trên thực tế thị trường Việt Nam gần như không phản ứng với báo cáo xếp hạng.

Năm 2006, Ngân hàng Đầu tư Phát triển Việt Nam (BIDV) và NHTMCP Kỹ

thương Việt Nam (TCB) là hai doanh nghiệp Việt Nam đầu tiên thuê Moody’s đánh

giá tín nhiệm. Cho đến nay Việt Nam đã có 4 doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm

quốc tế, tất cả đều là ngân hàng thương mại, gồm BIDV, TCB, ACB và VIB

(NHTMCP Quôc tế Việt Nam). Bị khống chế bởi mức trần quốc gia, các ngân hàng

này thường được xếp hạng sát mức trần. Trong lần xếp hạng gần nhất vào tháng

08/2009 BIDV, TCB, ACB đều được xếp mức tín nhiệm phát hành Ba2, sát với

mức trần Ba1, thậm chí cao hơn mức nợ chính phủ Ba3. Mặc dù không có đường

cong lãi suất chuẩn và không có đủ dữ liệu quan sát, nhưng bằng cảm quan có thể

nhận thấy hầu như không có khác biệt về lãi suất giữa doanh nghiệp có xếp hạng và

doanh nghiệp không xếp hạng, thậm chí trái phiếu của doanh nghiệp không xếp

hạng còn có chênh lệch lãi suất với trái phiếu chính phủ thấp hơn trái phiếu của

doanh nghiệp có xếp hạng (Phụ lục - Bảng 2.8 So sánh chênh lệch lãi suất trái

phiếu doanh nghiệp với trái phiếu chính phủ giữa doanh nghiệp có và không có xếp

hạng tín nhiệm). Trái phiếu kỳ hạn 2 năm của Ngân hàng TMCP Hàng Hải (MSB,

chưa được xếp hạng) phát hành ngày 15/09/2009 có chênh lệch lãi suất là 0,65%

thấp hơn so với chênh lệch lãi suất trái phiếu cùng kỳ hạn của VIB (có xếp hạng của

Moody’s) phát hành sau đó 10 ngày (0,9%). Có hai nguyên nhân có thể lý giải cho

điều này: (i) tại Việt Nam, ngân hàng được coi là loại hình doanh nghiệp không thể

phá sản, do đó dù có được xếp hạng hay không thì các nhà đầu tư cũng không cần

phân biệt chất lượng trái phiếu giữa các ngân hàng, (ii) trần lãi suất huy động và cho

vay do Ngân hàng Nhà nước áp đặt khiến cho thị trường lãi suất bị méo mó, các

mức lãi suất công bố có thể không phải là mức lãi suất thực sự được áp dụng như có

thể thấy ở trường hợp của MSB: lãi suất cho kỳ hạn 2 năm và 5 năm đều bằng

10,4%. Cần lưu ý tại thời điểm này Ngân hàng nhà nước quy định trần lãi suất huy

động là 10,5%/năm, và mặc dù quy định này không được công bố là áp dụng cho

trái phiếu nhưng trên thực tế không có tổ chức tài chính nào được phép phát hành

trái phiếu trên mức trần huy động.

Mục tiêu của 4 ngân hàng thương mại kể trên khi thuê tổ chức quốc tế xếp hạng

tín nhiệm chủ yếu là xây dựng hình ảnh, thương hiệu trong dài hạn hơn là giảm chi

phí huy động vốn trong các đợt phát hành.

CHƯƠNG 3: KHUYẾN NGHỊ CHÍNH SÁCH

Kinh nghiệm cho thấy thị trường trái phiếu phát triển nhất ở những nước mà các

doanh nghiệp được tự do phát hành trái phiếu. Hiện các doanh nghiệp Việt Nam

đang được phát hành trái phiếu tương đối dễ dàng, điều kiện cần quan trọng chỉ là

doanh nghiệp phải có lãi trong năm trước liền kề (Nghị định 52). Với tình trạng

pháp lý thông thoáng đó, để tránh hiện tượng mất khả năng thanh toán và đổ vỡ

hàng loạt như đã từng xảy ra tại Nhật, Trung Quốc và nhiều nước khác, cần phải

xây dựng cơ chế thị trường tự quản. Một trong những cơ chế tự quản quan trọng

nhất là phát triển hoạt động của CRAs. Cho dù là CRA địa phương, CRA khu vực,

hay CRA quốc tế thì cũng đều tốt cho sự phát triển của thị trường. Đây là nhu cầu

nội tại của thị trường nhằm phân biệt được lãi suất theo mức độ rủi ro của doanh

nghiệp và giảm chi phí giao dịch. Ngoài ra, hoạt động của CRAs trên thị trường

cũng là xu thế tất yếu khi kinh tế Việt Nam hội nhập sâu hơn với thế giới, với ngày

càng nhiều hơn những giao dịch chứng khoán xuyên biên giới.

Dựa vào các phân tích ở phần trên và kinh nghiệm các nước trong khu vực châu

Á, luận văn này đề xuất các giải pháp phát triển hoạt động đánh giá tín nhiệm tại

Việt Nam bao gồm xây dựng khung pháp lý cho hoạt động của CRAs, hoàn thiện

dần hệ thống luật pháp để cải thiện môi trường đầu tư, và giảm áp chế tài chính

hướng đến một nền tài chính hiện đại theo quy luật thị trường.

3.1 Xây dựng khung pháp lý cho hoạt động CRAs

Do CRAs có vai trò quan trọng trên thị trường tài chính, các cơ quan quản lý

nhà nước nên coi hoạt động đánh giá tín nhiệm là ngành kinh doanh có điều kiện.

Để được cấp phép, CRAs phải chứng minh có đầy đủ nhân sự và năng lực để thực

hiện đánh giá tín nhiệm doanh nghiệp một cách có chất lượng.

Song song với việc quản lý CRA bằng giấy phép, cần xây dựng hệ thống các

tiêu chuẩn và quy trình xếp hạng cơ bản để tạo điều kiện cho CRAs địa phương mới

gia nhập ngành có xuất phát điểm vững chắc, đồng thời đặt ra chất lượng tối thiểu

cho báo cáo xếp hạng. Chính sách này không thay thế cho cho việc khuyến khích

CRAs phát triển các phương pháp xếp hạng mới tối ưu hơn. Một trong những giải

pháp thực hiện là thu hút sự tham gia của GCRAs và/hoặc các CRAs trong khu vực

bằng hình thức góp vốn hay hợp tác kỹ thuật. Khi báo cáo xếp hạng của CRAs đã

đảm bảo chất lượng và được thị trường công nhận, tiến tới luật hóa việc sử dụng kết

quả xếp hạng trong hoạt động đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức.

Để cải thiện tình trạng khó khăn trong tiếp cận thông tin doanh nghiệp, đồng

thời gia tăng tính minh bạch trên thị trường, và thực hiện đúng mục tiêu quản lý nhà

nước về đảm bảo an toàn trong hoạt động ngân hàng, CRAs cũng như các tổ chức

trung gian và nhà đầu tư khác cần phải được quyền tiếp cận các thông tin về lịch sử

vay nợ của doanh nghiệp. Nên mở rộng đối tượng cung cấp thông tin của CIC đến

nhiều thành phần tham gia thị trường khác thay vì chỉ giới hạn ở các tổ chức tín

dụng như hiện nay.

Việc xây dựng khung pháp lý cho hoạt động CRAs giúp giảm bớt các ý kiến

phản đối từ các nhóm có lợi ích bị ảnh hưởng trước mắt, đồng thời có thể quản lý

được chất lượng tối thiểu báo cáo xếp hạng, khuyến khích tổ chức phát hành và nhà

đầu tư sử dụng dịch vụ xếp hạng.

3.2 Hoàn thiện hệ thống luật pháp để cải thiện môi trường đầu tư

Trước tiên và quan trọng nhất là những quy định tăng cường trách nhiệm pháp

lý của công ty và cổ động nội bộ, quyền giám sát của nhà đầu tư nhỏ lẻ. Đây là cơ

sở để nâng cao chất lượng doanh nghiệp, gây dựng niềm tin của nhà đầu tư, tăng

lượng hàng hóa tốt cho thị trường chứng khoán. Đồng thời, văn bản luật cũng cần

quy định chi tiết các thông tin mà doanh nghiệp buộc phải công bố định kỳ và cho

từng lần phát hành chứng khoán. Những thông tin này phải đủ để phản ánh chân

thực tình hình hoạt động và khả năng tài chính của doanh nghiệp.

Để hỗ trợ cho các yêu cầu về công bố thông tin, cần điều chỉnh luật kế toán,

kiểm toán theo các chuẩn mực quốc tế. Ngoài ra, cần có quy định trách nhiệm pháp

lý của các định chế trung gian như kiểm toán, luật sư, các tổ chức bảo lãnh phát

hành trong việc xác nhận tính trung thực đối với thông tin doanh nghiệp cung cấp.

Trong đó, nhấn mạnh vào trách nhiệm của kiểm toán. Hiện nay Việt Nam chưa có

luật kiểm toán, kiểm toán viên chỉ phải tuân thủ các chuẩn mực kiểm toán – những

quy định mang tính chất của hiệp hội nghề nghiệp hơn là trách nhiệm pháp lý.

Thực hiện giải pháp này không những cải tiến được chất lượng thông tin doanh

nghiệp cung cấp cho nhà đầu tư mà còn tăng cường tính minh bạch trong quản trị

doanh nghiệp và thu hút được nhà đầu tư nước ngoài.

Như đã trình bày ở phần trên, các quy định của luật pháp chỉ là một mặt của vấn

đề, mặt khác là phải làm sao để luật được thực thi nghiêm túc. Cần phải cải cách hệ

thống tòa án, cơ quan giám sát thị trường (UBCKNN) để các cơ quan này liêm

chính và hoạt động hiệu quả hơn. Các cơ quan giám sát cần phải đủ năng lực và

động lực để phát hiện những trường hợp gian dối, cố tình giả mạo thông tin, hay các

giao dịch nội gián. Hành vi gian lận của doanh nghiệp phải bị trừng phạt nghiêm

khắc để ngăn chặn các hành vi tương tự hay trong tương lai, từ đó nhà đầu tư có cơ

sở để tin rằng họ đang được bảo vệ.

3.3 Giảm áp chế tài chính

Việc giảm bớt và tiến tới xóa bỏ hoàn toàn chính sách trần lãi suất trên thị

trường tín dụng giúp lãi suất có thể phản ánh tốt hơn mức độ rủi ro khác nhau của

doanh nghiệp. Từ đó cơ chế định giá cho các công cụ nợ mới có thể vận hành hiệu

quả.

Bên cạnh trần lãi suất là các chương trình hỗ trợ lãi suất, hỗ trợ nguồn tín dụng

cho các tập đoàn, doanh nghiệp nhà nước cần phải giảm bớt để tạo môi trường kinh

doanh bình đẳng, thúc đẩy doanh nghiệp tìm kiếm nguồn tài trợ từ thị trường cạnh

tranh, trong đó có phương thức huy động vốn bằng trái phiếu. Cần lường trước sự

phản đối từ các nhóm có lợi ích bị ảnh hưởng khi thực hiện chính sách này

Ngoài các giải pháp mang tính “vĩ mô” nêu trên, còn cần rất nhiều giải pháp

khác như xây dựng và chia sẻ cơ sở dữ liệu doanh nghiệp, quản lý tập trung thị

trường, xây dựng đường cong lãi suất chuẩn… Tuy nhiên, gói tổng thể các giải

pháp như vậy không phải là mục đích của luận văn này mà có thể là hướng mở rộng

nghiên cứu trong tương lai.

KẾT LUẬN

Việt Nam đang có những bước đầu tiên để xây dựng ngành đánh giá tín nhiệm,

thể hiện qua những đề cập hết sức ít ỏi trong văn bản luật (Nghị định 52) hay bằng

sự vận động của các doanh nghiệp (Vietnam Credit, CRV). Tuy nhiên, để có những

CRAs chuyên nghiệp hoạt động thực sự trên thị trường, các nhà quản lý cần phải

thực hiện nhiều giải pháp đồng bộ, trong đó quan trọng nhất là hoàn thiện môi

trường pháp lý và giảm áp chế tài chính. Thực hiện hai giải pháp này không những

giúp phát triển hoạt động đánh giá tín nhiệm trên thị trường mà quan trọng hơn còn

tạo ra được môi trường đầu tư minh bạch, tạo niềm tin cho nhà đầu tư, cải thiện chất

lượng tổ chức phát hành trên thị trường, hướng đến một nền tài chính phát triển và

hội nhập.

TÀI LIỆU THAM KHẢO Tiếng Việt

1. Bộ Tài chính (2010), Thông tư 09/2010/TT-BTC hướng dẫn về việc công bố thông tin trên thị trường chứng khoán, Hà Nội.

2. Chính phủ (2006), Nghị định 52/2006/NĐ-CP về Phát hành trái phiếu Doanh nghiệp, Hà Nội.

3. Chính phủ (2010), Nghị định 10/2010/NĐ-CP về Hoạt động thông tin tín dụng, Hà Nội.

4. Huỳnh Thế Du (2005), Mối quan hệ Nhà nước – Doanh nghiệp Nhà nước –

Ngân hàng Thương mại Nhà nước Việt Nam, Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright, TP. HCM.

5. Ngân hàng Nhà nước (2007), Quyết định 51/2007/QĐ-NHNN của Ngân hàng Nhà nước về việc ban hành quy chế hoạt động thông tin tín dụng, Hà Nội.

6. Ngân hàng TMCP Á Châu (2009), Báo cáo Phân tích Ngân hàng Việt Nam.

7. Quốc hội (2006), Luật Chứng khoán, Hà Nội.

8. Thời báo Kinh tế Sài Gòn, www.thesaigontimes.vn

10. Trung tâm Thông tin Tín dụng Ngân hàng Nhà nước, www.cicb.vn

9. Tổng cục Thống kê (2003 – 2010), Niên giám thống kê, Nhà xuất bản Thống kê, Hà Nội.

11. Trần Thị Thanh Tú (2008), Sự phát triển của thị trường trái phiếu doanh nghiệp ở Việt Nam, Trường Đại học Kinh tế quốc dân (NEU), Hà Nội.

Tiếng Anh 12. Asia Developing Bank, http://asianbondsonline.adb.org/vietnam.php

13. Bank for International Settlement (2002), The Development of Bond Markets in Emerging Economies, Switzerland.

14. H. Kent Baker, Sattar A. Mansi (2001), Assessing Credit Rating Agencies by Bond Issuers and Institutional Investors, American University, Washington DC.

15. Bo Becker, Todd Milbourn (2009), Reputation and Competition: Evidence

from The Credit Rating Industry, Working Paper #09-051, Harvard Business School.

16. Efraim Benmelech and Jennifer Dlugosz (2009), The Credit Rating Crisis, National Bureau of Economic Research, Cambridge.

17. Bernard S. Black (1998), “Information Asymmetry, The Internet, and

Securities Offerings”, Journal of Small and Emerging Business Law 2, pp. 91-99.

18. Arnoud W. A. Boot and Todd T. Milbourn (2002), Credit Ratings as Coordination Mechanisms, William Davidson Working Paper # 457

19. Business Monitor International (2009), Vietnam Commercial Banking Report Q4 2009, London

20. Richard Cantor, Frank Packer (1994), “The Credit Rating Industry”, FRBNY Quarterly Review, Summer-Fall.

21. Byoung-Jo Chun, Shigeko Hattori, Xuechun Zhang, Jin W. Cyhn, Bui Trong

Nghia (2003), Viet Nam Capital Market Roadmap Challenges and Policy Options, Asian Development Bank.

22. Fabian Dittrich (2007), The Credit Rating Industry: Competition and Regulation, Koln University, Germany.

23. Barry Eichengreen and Pipat Luengnaruemitchai (2004), Why Doesn’t Asia

Have Bigger Bond Markets?, National Bureau of Economic Research, Cambridge.

24. Marwan Elkhoury (2008), Credit Rating Agencies and Their Potential Impact on Developing Countries, United Nation.

25. Europa (2009), Press Release

http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/09/629&format =HTML&aged=0&language=EN&guiLanguage=en

26. Giovanni Ferri, Li-Gang Liu, and Giovanni Majnoni (2000), The Role of

Rating Agency Assessments in Less Developed Countries: Impact of The Proposed Basel Guidelines, The World Bank; University of Bari (Italy)

27. Carol Ann Frost (2006), Credit Rating Agencies in Capital Markets: A Review

of Research Evidence on Selected Criticisms of the Agencies, State University of New York at Buffalo School of Management.

28. Fernando Gonzalez, François Haas, Ronald Johannes, Mattias Persson, Liliana Toledo, Roberto Violi, Martin Wieland, Carmen Zins (2004), Market Dynamics Associated with Credit Ratings, a Literature Review, Occasional Paper Series No.16, European Central Bank

29. Scott Kennedy (2008), “China’s Emerging Credit Rating Industry: The

Official Foundations of Private Authority”, The China Quarterly 193, pp. 65–83

30. Richard M. Levich,Giovanni Majnoni, Carmen M. Reinhart (2002), Rating,

rating agencies and the Global financial system, NY University, Kluwer Academic Publishers, Boston.

31. Li-Gang Liu and Giovanni Ferri (2001), How Do Global Credit Rating

Agencies Rate Firms from Developing Countries?, ADB Institute Research Paper Series No. 26, Tokyo.

32. Suiwah Leung (2009), “Banking and Financial Sector Reforms in Vietnam”, ASEAN Economic Bulletin 26, pp. 44–57.

33. Moody’s Global Banking (2009), Vietnam Banking System Outlook.

34. Jean-Noël ORY, Philippe RAIMBOURG (2008), Credit Rating Agencies’ Function on Bond Markets: Price Stability Vs Information Transmission, Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne, France.

35. Frank Partnoy (1999), “The Siskel and Ebert of Financial Market?: Two

Thumbs Down for the Credit Rating Agencies”, Washington University Law Quarterly Vol.77: 619

36. Frank Partnoy (2006), How and Why Credit Rating Agencies Are Not Like Other Gatekeepers, University of San Diego, US.

37. RAM Consultancy Services Sdn Bhd (2000), Development of Regional

Standards for Asian Credit Rating Agencies, Final Report prepared for Asian Bankers Association.

38. Gautam Setty, Randall Dodd (2003), Credit Rating Agencies: Their Impact on

Capital Flows to Developing Countries, Derivatives Study Center, Washington DC.

39. Standard & Poor’s Ratings Direct (2009), Vietnam (Socialist Republic of).

40. Noriyuki Suzuki (2009), The Regional Credit Guarantee and Credit Rating System, Daiwa Institute of Research Ltd.

41. Vo Tri Thanh, Nguyen Anh Duong (2006), “Promoting Credit Rating in

Vietnam for Capital Market Development”, Vietnam Economic Management Review, Number 1 Winter 2006.

42. Lawrence J. White (2001), The Credit Rating Industry: An Industrial Organization Analysis, Stern School of Business, New York University.

43. Nobuyoshi Yamori (2006), The Demise of Bank-centered Economy and

Increasing Roles of Credit Ratings in Japan, Institute of Social and Economic Research, Osaka University, Japan.

44. Nobuyoshi Yamori, Narunto Nishigaki, and Yoshihiro Asai ( 2006), Credit

Ratings in the Japanese Bond Market, Munich Personal RePEc Achieve Paper No. 14913, Japan.

45. World Bank (2009), Doing Business 2009, Palgrave Macmillan.

PHỤ LỤC

PHỤ LỤC 1

Bảng A1

Danh sách các tổ chức đánh giá tín nhiệm trên toàn thế giới

Thời điểm tháng 03/2010

Quốc tịch Australia/NZ

NRSRO Thành viên

2 3

Bahrain Balkans

ERA Affiliate

4

Bangladesh

5 6

Bangladesh Canada

√

STT Tổ chức đánh giá tín nhiệm (CRA) Rapid Ratings International, Inc. 1 Islamic International Rating Agency, B.S.C. (IIRA) Slovak Rating Agency, a.s. (SRA) Credit Rating Agency of Bangladesh, Ltd. (CRAB) Credit Rating Information and Services, Ltd. (CRISL) Dominion Bond Rating Service (DBRS) Caribbean Information & Credit Rating Services Ltd. (CariCRIS)

7

Caribbean

Clasificadora de Riesgo Humphreys, Ltda. Feller Rate Clasificadora de Riesgo

Chile Chile

8 9

Moody's Affiliate S&P Affiliate Moody's Affiliate Fitch Affiliate

China China China China China Columbia Columbia

10 11 12 13 14 15 16

Fitch Affiliate S&P Affiliate

Costa Rica Cyprus Ecuador Ecuador India India

17 18 19 20 21 22

India India

23 24

India

25

Moody's Affiliate

√

Chengxin International Credit Rating Co., Ltd. China Lianhe Credit Rating, Co. Ltd. Dagong Global Credit Rating Co., Ltd. Shanghai Credit Information Services Co., Ltd. Shanghai Far East Credit Rating Co., Ltd. BRC Investor Services S.A. Duff & Phelps de Colombia, S.A., S.C.V Sociedad Calificadora de Riesgo Centroamericana, S.A. (SCRiesgo) Capital Intelligence, Ltd. Bank Watch Ratings S.A. Ecuability, SA Credit Analysis & Research Ltd (CARE) CRISIL, Ltd. Investment Information and Credit Rating Agency (ICRA) ONICRA Credit Rating Agency of India, Ltd. SME Rating Agency of India Limited (SMERA) P.T. Kasnic Credit Rating Indonesia -- Indonesia P.T. PEFINDO Credit Rating Indonesia Japan Credit Rating Agency, Ltd. (JCR)

Indonesia Indonesia Japan

26 27 28

29 Mikuni & Co., Ltd. 30

Rating and Investment Information, Inc. (R&I)

Japan Japan

√

31 32

Korea Korea

Moody's Affiliate Fitch Affiliate

Korea Investors Service, Inc. (KIS) Korea Ratings Corporation National Information & Credit Evaluation, Inc. (NICE) Seoul Credit Rating & Information, Inc.

Korea Korea

33 34 35 Malaysian Rating Corporation Berhad (MARC) Malaysia Malaysia 36 Mexico 37 Nigeria 38 Nigeria 39 Pakistan 40

RAM Rating Services Berhad (RAM) HR Ratings de Mexico, S.A. de C.V. Agusto & Co. Ltd. CMC International, Ltd. JCR-VIS Credit Rating Co. Ltd.

41

Pakistan Credit Rating Agency, Ltd. (PACRA)

Pakistan

Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C. Class y Asociados S.A. Clasificadora de Riesgo

Peru Peru

42 43

Equilibrium Clasificadora de Riesgo Pacific Credit Rating (PCR) Philippine Rating Services, Corp. (PhilRatings)

Peru Peru Philippines

44 45 46

Central European Rating Agency (CERA) Companhia Portuguesa de Rating, SA (CPR) Interfax Rating Agency (IRA) Rus Ratings Global Credit Rating Co.

Poland Portugal Russia Russia S. Africa

47 48 49 50 51

Sri Lanka Taiwan

52 53

JCR Affiliate Fitch Affiliate S&P Affiliate JCR Affiliate Fitch former Affiliate Fitch Associate Moody's Affiliate aka: Fitch Polska, SA Subsidiary of RAM S&P Affiliate

Lanka Rating Agency, Ltd. (LRA) Taiwan Ratings, Corp. (TCR) Thai Rating and Information Services Co., Ltd. (TRIS) Istanbul International Rating Services, Inc. JCR Avrasya Derecelendime A.S.

Thailand Turkey Turkey

54 55 56

JCR Affiliate

Turkey

57

Turkey

58

Kobirate Uluslararası Kredi Derecelendirme ve Kurumsal Yönetim Hizmetleri A.Ş. Saha Kurumsal Yönetim ve Kredi Derecelendirme Hizmetleri A.Ş TCR Kurumsal Yonetim ve Kredi Derecelendirme Hizmetleri A.S. European Rating Agency (ERA) Calificadora de Riesgo, PCA A.M. Best Company, Inc.

Turkey UK Uruguay US

59 60 61 62

√

Egan-Jones Rating Company LACE Financial Corp,

√ √ √ √ √

√

63 64 65 Moody's Investors Service 66 67 68 69 70 71

Realpoint, LLC Standard and Poors (S&P) TheStreet.com Ratings, Inc. Veribanc, Inc. Fitch Ratings, Ltd. Ahbor Rating

US US US US US US US US/UK Uzbekistan

Nguồn: http://www.defaultrisk.com/rating_agencies.htm

PHỤ LỤC 2

Bảng A2

A

BBB

Ngân hàng TMCP Á Châu (ACB) Sài Gòn Thương tín (Sacombank), Xuất nhập khẩu Việt Nam (Eximbank), Ngoại thương (VCB), Quân đội (MB), Công thương (Vietinbank), Ngoài quốc doanh (VPBank), Đầu tư và phát triển Việt Nam (BIDV), Nhà Hà Nội (Habubank). Đông Nam Á (South East Asia), Sài Gòn Công thương (Saigon Bank), Nông nghiệp và phát triển nông thôn (Agribank), Đông Á (EAB), Quốc tế (VIB), Hàng hải (Maritime Bank), Liên Việt (Lien Viet Bank), Sài Gòn – Hà Nội (Saigon-Hanoi Bank), Đại Dương (Ocean Bank).

BB

B

VID Public, Phát triển nhà TP.HCM, An Bình, Tiên Phong, Liên doanh Việt Thái, Dầu khí toàn cầu, Liên doanh Indovina, Sài Gòn, Nam Việt, Nhà ĐBSCL, Xăng dầu Petroimex, Phương Nam.

Liên doanh Shinhanvina, Việt Á, Liên doanh Việt Nga, Việt Nam Thương tín, Bắc Á, Mỹ Xuyên, Miền Tây, Phương Đông, Đại Á, Đệ Nhất, Nam Á, Đại Tín, Gia Định, Việt Nam Tín nghĩa, Kiên Long. Ngân hàng TMCP Việt Hoa.

CCC D

Bảng xếp hạng các ngân hàng của Vietnam Credit tháng 12/2009

AAA

doanh nghiệp có khả năng cao nhất trong việc đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của mình. có khả năng cao trong việc đáp ứng các nghĩa vụ tài chính của mình nhưng thấp hơn AAA.

AA

mức độ rủi ro trong giao dịch với các doanh nghiệp này rất thấp, tuy nhiên chịu ảnh hưởng của những thay đổi hoàn cảnh và môi trường kinh tế.

A

BBB

BB

mức độ an toàn tương đối tốt, môi trường kinh tế và các thay đổi bất lợi có thể gia tăng mức độ rủi ro lớn. trở nên tổn thương rõ ràng khi các yếu tố như điều kiện kinh doanh, tài chính không thuận lợi. dễ bị mất khả năng trả nợ mặc dù vẫn có khả năng thực hiện các cam kết tài chính.

B

có mức độ rủi ro cao, nếu điều kiện kinh tế bất lợi thì có ít khả năng thực hiện các cam kết tài chính. có nợ và nguy cơ không trả được nợ rất cao. thấy rõ việc phá sản tuy nhiên vẫn đang cố găng dàn xếp việc trả nợ. doanh nghiệp đã thực sự vỡ nợ.

CCC CC C D

Các mức đánh giá xếp hạng của Vietnam Credit

Nguồn: Thời báo Kinh tế Sài Gòn

PHỤ LỤC 2

Bảng 2.4

Quy mô vốn và tổng tài sản các NHTM Việt Nam

Thời điểm 31/12/2008

Tỷ giá: 17.000 VND/USD

Tổng tài sản

Vốn chủ sở hữu

Ngân hàng

Tỷ VNĐ

Triệu USD Tỷ VNĐ

Triệu USD

1.235 792 783 635

219.910 246.494 372.329 195.978

20.989 13.466 13.316 10.800

457 456 352 786

7.766 7.757 5.992 13.368

275 165 135 204 110 176 246 139 141

4.677 2.809 2.292 3.464 1.873 2.992 4.177 2.361 2.395

Nhóm các NHTM nhà nước 12.936 Agribank 14.500 BIDV 21.902 Vietcombank Vietinbank 11.528 Nhóm NHTMCP có tổng tài sản lớn hơn 45.000 tỷ 105.306 6.194 ACB 68.438 4.026 STB 59.508 3.500 TCB Exim 48.750 2.868 Nhóm các NHTMCP có tổng tài sản từ trên 17.000 tỷ đến dưới 45.000 tỷ 44.346 2.609 MB 38.596 2.270 SCB 34.719 2.042 VIB 34.491 2.029 Dong A 32.626 1.919 MSB 23.607 1.389 Habubank 22.474 1.322 SeAbank 21.158 1.245 Phương Nam VPBank 18.587 1.093 Nhóm các NHTMCP có tổng tài sản dưới 17.000 tỷ 14.381 846 SHB 14.091 829 Ocean 13.732 808 ABB 10.095 594 OCB 9.557 562 HDB 8.582 505 Bắc Á 7.453 438 Liên Việt 6.184 364 Petrolimex 5.891 347 Nam Á 5.032 296 Việt Nam Tín Nhgĩa

2.267 1.078 3.953 1.591 1.673 1.518 3.446 1.026 1.289 600

133 63 233 94 98 89 203 60 76 35

Gia Định Đại Á Kiên Long Western Tien Phong Bank Ficom Bank Vietbank

3.348 197 3.134 184 2.939 173 2.662 157 2.419 142 1.479 87 1.267 75

1.054 750 1.892 1.102 1.021 675 1.024

62 44 111 65 60 40 60

Nguồn: NHTMCP Á Châu [6]

PHỤ LỤC 2

Bảng 2.8

Chênh lệch lãi suất so với trái phiếu chính phủ giữa doanh nghiệp có và không có xếp hạng

Năm 2009

Trái phiếu doanh nghiệp

Trái phiếu chính phủ

Phát hành sơ cấp

Chênh lệch (**)

Tổ chức phát hành

Coupon Ngày phát

Tổ chức xếp hạng

Coupon

(2)

Giá trị phát hành (tỷ đ) (3)

Ngày phát hành (4)

Lợi suất giao dịch thứ cấp (*) (10)

1.000 17/06/09

Kỳ hạn (năm) (5) 2

(6) 10,00%

hành (7) 18/06/09

Kỳ hạn (năm) (8) 2

(9) 8,70%

(11)=(6)-(10) 0,85%

9,15%

Moody's

1.362

31/0709

10

10,50%

21/0709

10

9,30%

9,50%

1,00%

2

100 08/08/09

10,45%

18/0809

8,90%

9,73%

2

0,72%

3 2 5

1.900 08/08/09 1.800 15/09/09 300 15/09/09

10,50% 10,40% 10,40%

14/09/09

9,20%

9,65% 9,75% 10,50%

2

0,85% 0,65% 0,10%

2

Moody's

500 25/09/09

10,40%

16/09/09

9,20%

9,50%

0,90%

2

3 2 3

Moody's Moody's

500 25/09/09 1.000 21/10/09 2.100 22/10/09

10,50% 10.50% 10.50%

15/09/09 16/11/09

10,40% 9,90%

9,90% 9,65% 9,60%

3 10

0,60% 0,85% 0,90%

(1) Ngân hàng TMCP Quân đội NH Đầu tư Phát triển Việt Nam NHTMCP Sài Gòn Thương Tín NHTMCP Sài Gòn Thương Tín NHTMCP Hàng Hải NHTMCP Hàng Hải NHTMCP Quốc Tế Việt Nam (VIB) NHTMCP Quốc Tế Việt Nam (VIB) NHTMCP Nhà Hà Nội NHTMCP Kỹ Thương

Ghi chú: (*) Giao dịch TPCP thứ cấp được lấy cùng kỳ hạn, cùng (nếu có) hoặc sát ngày phát hành TPDN

(**) Chênh lệch lợi suất giữa TPDN và TPCP cùng kỳ hạn