Phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam: Ứng dụng mô hình tự hồi quy véc tơ cấu trúc (Luận án tiến sĩ Kinh tế)

Bé gi¸o dôc vµ ®µo t¹o Bé gi¸o dôc vµ ®µo t¹o Bé gi¸o dôc vµ ®µo t¹o Bé gi¸o dôc vµ ®µo t¹o

Tr−êng ®¹i häc kinh tÕ quèc d©n Tr−êng ®¹i häc kinh tÕ quèc d©n Tr−êng ®¹i häc kinh tÕ quèc d©n Tr−êng ®¹i häc kinh tÕ quèc d©n ------------- (cid:1)(cid:1)(cid:1)(cid:1)(cid:1)(cid:1)(cid:1)(cid:1)(cid:2)(cid:2)(cid:2)(cid:2)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)(cid:3)-------------

L£ THU GIANG

øNG DôNG M¤ H×NH Tù HåI QUY VÐCT¥ D¹NG

CÊU TRóC TRONG PH¢N TÝCH C¥ CHÕ TRUYÒN DÉN CHÝNH S¸CH TIÒN TÖ T¹I VIÖT NAM

CHUY£N NGµNH: TµI CHÝNH - NG¢N HµNG M· Sè: 62340201

Ng−êi h−íng dÉn khoa häc:

1. TS Nguyễn Phi Lân 2. PGS. TS. Lê Quang Cảnh

Hµ néi - 2017

LỜI CAM KẾT

Tôi đã đọc và hiểu về các hành vi vi phạm sự trung thực trong học thuật. Tôi cam kết bằng danh dự cá nhân rằng nghiên cứu này do tôi tự thực hiện và không vi

phạm yêu cầu về sự trung thực trong học thuật.

Người hướng dẫn khoa học Hà Nội, ngày tháng 3 năm 2017 Người cam kết

NCS. Lê Thu Giang TS. Nguyễn Phi Lân

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA LỜI CAM KẾT MỤC LỤC DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ PHỤ LỤC DANH MỤC HÌNH MỞ ĐẦU .................................................................................................................... 1 CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ ................................................................ 5 1.1. Chính sách tiền tệ ............................................................................................. 6 1.1.1. Khái niệm ...................................................................................................... 6 1.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ ...................................................................... 7 1.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ ..................................................................... 10

1.2. Các trường phái lý thuyết về chính sách tiền tệ ............................................ 15 1.2.1. Lý thuyết cổ điển về chính sách tiền tệ ......................................................... 15 1.2.2. Lý thuyết của Keynes về chính sách tiền tệ .................................................. 16

1.2.3. Quan điểm của Friedman về chính sách tiền tệ............................................. 17 1.2.4. Lý thuyết của kinh tế học hiện đại về chính sách tiền tệ ............................... 19

1.3. Cơ chế truyền dẫn và kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ........................... 20 1.3.1. Kênh lãi suất ................................................................................................ 21 1.3.2. Kênh tỷ giá hối đoái ..................................................................................... 24 1.3.3. Kênh tín dụng .............................................................................................. 26 1.3.4. Kênh giá tài sản ........................................................................................... 28

1.4. Nghiên cứu thực nghiệm về kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ .................. 30 1.4.1. Nghiên cứu thực nghiệm về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ............. 31 1.4.2. Nghiên cứu thực nghiệm về mô hình VAR và SVAR trong cơ chế truyền dẫn

chính sách tiền tệ ................................................................................................... 34 1.4.3. Nghiên cứu kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam ......................... 42

1.5. Khoảng trống của nghiên cứu ........................................................................ 48 Kết luận chương 1 .................................................................................................... 50 CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC CÚ SỐC BÊN NGOÀI TỚI MỤC TIÊU CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM .............................................................................. 52

2.1. Thực trạng công tác điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam giai đoạn 1995-2015 ............................................................................................................... 52 2.2. Kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Việt Nam .................................. 62 2.2.1. Kênh lãi suất ................................................................................................ 62

2.2.2. Kênh tỷ giá .................................................................................................. 65 2.2.3. Kênh tín dụng .............................................................................................. 68

2.3. Các ảnh hưởng nhân tố bên ngoài ................................................................. 73 2.3.1. Giá dầu thế giới ........................................................................................... 73 2.3.2. Lãi suất công bố của FED ............................................................................ 75

Kết luận chương 2 .................................................................................................... 78 CHƯƠNG 3: ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN ĐẾN NỀN KINH TẾ VIỆT NAM ................ 79 3.1. Khung lý thuyết cơ sở ..................................................................................... 79 3.2. Số liệu và biến phân tích ................................................................................ 81 3.3. Mô hình SVAR trong phân tích cơ chế truyền dẫn CSTT của Việt Nam .... 83 3.4. Quy trình nghiên cứu ..................................................................................... 85 3.5. Kết quả phân tích thực nghiệm ..................................................................... 86 3.5.1. Kiểm định tính dừng của các biến và độ trễ trong mô hình ........................... 86

3.5.2. Kết quả phân tích phản ứng xung ................................................................. 91 3.5.3. Kết quả phân tích phân rã phương sai .......................................................... 96

Kết luận chương 3 .................................................................................................. 100 CHƯƠNG 4. KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT CHÍNH SÁCH ................................... 101 4.1. Các kết quả nghiên cứu chính ...................................................................... 101 4.2. Đề xuất giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả trong công tác điều hành CSTT .. 102 4.2.1. Các cơ sở đề xuất giải pháp ........................................................................ 102

4.2.2. Các giải pháp tăng cường hiệu lực của CSTT ............................................ 105

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4....................................................................................... 115 KẾT LUẬN ............................................................................................................ 116 DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................... 117 PHỤ LỤC ............................................................................................................... 125

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

CSTT

Chính sách tiền tệ

CSTK

Chính sách tài khóa

CSTC

Chính sách tài chính

Dự trữ bắt buộc DTBB

FED

Cục dự trữ liên bang Mỹ

Tổng sản phẩm quốc nội GDP

Hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế IFS-IMF

Quỹ Tiền tệ Quốc tế IMF

Ngân hàng Nhà nước NHNN

NHTW

Ngân hàng Trung ương

NHTM

Ngân hàng thương mại

NSNN

Ngân sách Nhà nước

TCTD

Tổ chức tín dụng

SVAR Mô hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc

SVARMA Mô hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc trung bình trượt

VAR Mô hình tự hồi quy véc tơ

VARMA Mô hình tự hồi quy véc tơ trung bình trượt

VND Việt Nam đồng

DANH MỤC CÁC BẢNG VÀ PHỤ LỤC

Bảng: Bảng 2.1. Cung tiền, Tín dụng, Tăng trưởng và Lạm phát .......................................... 72 Bảng 3.1. Các biến trong mô hình tự hồi quy véctơ dạng cấu trúc SVAR .................. 82 Bảng 3.2. Mối quan hệ đồng thời giữa các biến trong mô hình .................................. 84

Bảng 3.3. Cấu trúc hệ phương trình SVAR dạng ma trận ........................................... 85 Bảng 3.4. Kiểm định tính dừng Augmented Dickey-Fuller (ADF) ............................. 87 Bảng 3.5. Kiểm định tính dừng Phillips-Perron (PP) .................................................. 87 Bảng 3.6. Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình SVAR ............................................... 88

Bảng 3.7. Kiểm định Portmanteau ............................................................................. 89 Bảng 3.8. Kiểm định tự tương quan (LM Tests) ......................................................... 90 Bảng 3.9. Phân tích phân rã phương sai của các nhân tố ............................................ 97

Phụ lục: Phụ lục 1. Kiểm định tính ổn định của mô hình SVAR ............................................ 125 Phụ lục 2. Kết quả ước lưng ma trận A0 ................................................................... 126 Phụ lục 3. Kiểm định Granger Causality .................................................................. 127 Phụ lục 4. Kiểm định Đồng tích hợp ........................................................................ 128

DANH MỤC HÌNH Hình 1.1. Các công cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ ......................................... 8 Hình 1.2. Cung tiền và tổng cầu .............................................................................. 17

Hình 1.3. Kênh tác động tới mục tiêu của chính sách tiền tệ ................................... 20 Hình 1.4. Kênh truyền dẫn CSTT qua lãi suất ......................................................... 21 Hình 1.5. Kênh truyền dẫn CSTT qua tỷ giá hối đoái trong chế độ tỷ giá hối đoái

thả nổi ..................................................................................................... 25 Hình 1.6. Kênh truyền dẫn CSTT qua tỷ giá hối đoái trong chế độ tỷ giá cố định ... 25 Hình 1.7. Kênh truyền dẫn tín dụng ....................................................................... 27 Hình 1.8. Kênh truyền dẫn giá tài sản ..................................................................... 29

Hình 2.1. Tỷ giá thực và tỷ giá VND/USD chính thức, 2000-2009 (2000 =100) ..... 55 Hình 2.2. Lãi suất cho vay và Chỉ số giá tiêu dùng ................................................ 62 Hình 2.3. Lãi suất huy động và Chỉ số giá tiêu dùng .............................................. 62 Hình 2.4. Diễn biến củalãi suất cho vay và Chỉ số CPI .......................................... 63 Hình 2.5. Diễn biến của lãi suất huy động và Chỉ số CPI ....................................... 63 Hình 2.6. Lãi suất cho vay và sản lượng công nghiệp ............................................ 64 Hình 2.7. Lãi suất huy động và sản lượng công nghiệp .......................................... 64

Hình 2.8. Diễn biến của Lãi suất cho vay và sản lượng công nghiệp ....................... 64 Hình 2.9. Diễn biến của Lãi suất huy động và sản lượng công nghiệp..................... 64 Hình 2.10. Kênh Tỷ giá và Chỉ số giá tiêu dùng........................................................ 66

Hình 2.11. Kênh Tỷ giá và sản lượng công nghiệp ................................................... 66 Hình 2.12. Diễn biến của tỷ giá và Chỉ số CPI ......................................................... 66 Hình 2.13. Diễn biến của tỷ giá và sản lượng công nghiệp ....................................... 66 Hình 2.14. Kênh Tín dụng và Chỉ số Giá tiêu dùng .................................................. 68

Hình 2.15. Kênh Tín dụng và sản lượng công nghiệp .............................................. 68 Hình 2.16. Tăng trưởng Tín dụng và Lạm phát ........................................................ 69 Hình 2.17. Tăng trưởng tín dụng và sản lượng công nghiệp ..................................... 69

Hình 2.18. Mối quan hệ giữa M2, tín dụng và GDP .................................................. 70 Hình 2.19. Cung tiền, tín dụng, tăng trưởng và lạm phát ........................................... 72 Hình 2.20. Mối quan hệ của giá dầu thế giới với sản lượng công nghiệp Việt Nam ...... 73 Hình 2.21. Mối quan hệ của giá dầu thế giới với chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam ....... 73 Hình 2.22. Lãi suất FED và sản lượng công nghiệp Việt Nam ................................. 75 Hình 2.23. Lãi suất FED và chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam ...................................... 75 Hình 3.1. Kiểm định tính ổn định của mô hình SVAR ............................................ 90

Hình 3.2. Phản ứng của thị trường tiền tệ trước sự thay đổi trong chính sách tiền tệ của NHNN .............................................................................................. 91

Hình 3.3. Phản ứng của các biến sản lượng công nghiệp, CPI trước sự thay đổi chính sách tiền tệ của NHNN thông qua sự thay đổi lãi suất, cung tiền M2 và tỷ giá .................................................................................................. 92 Hình 3.4. Phản ứng của CPI, cung tiền M2 và lãi suất trước biến động của tổng cầu

trong nước ............................................................................................... 94 Hình 3.5. Phản ứng xung của sản lượng, cung tiền M2 và lãi suất trước biến động của CPI trong nước ................................................................................. 94

Hình 3.6. Phản ứng xung của lãi suất VND đối với các cú sốc từ bên ngoài ........... 95 Hình 3.7. Phản ứng xung của chỉ số CPI và sản lượng trước các cú sốc bên ngoài .. 96

MỞ ĐẦU

1. Lý do lựa chọn đề tài

Chính sách tiền tệ đã trở thành một công cụ mạnh mẽ của chính phủ can thiệp vào nền kinh tế để đạt được các mục tiêu như ổn định kinh tế vĩ mô và kiểm soát giá cả. Trong quá trình điều hành nền kinh tế, chính sách tiền tệ có những tác động riêng

biệt đến tất cả các lĩnh vực nền kinh tế nói chung và thị trường tài chính nói riêng. Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ đó là hướng tới mục tiêu sản lượng, giá cả và thất nghiệp (Miller và Vanhoose, 2004). Trong ngắn hạn, thông qua các chỉ tiêu tiền tệ như cung tiền M2, tín dụng, lãi suất và tỷ giá hối đoái,… mà mục tiêu cuối cùng của

chính sách tiền tệ là tác động đến hoạt động kinh tế, mức giá cả và việc làm trong nền kinh tế được thực thi.

Kuttner và Mosser (2002) và Clinton và Engert (2000) đã chỉ ra rằng, hiệu quả

của chính sách tiền tệ phụ thuộc rất nhiều vào khả năng của các nhà hoạch định chính sách có thể đánh giá chính xác về thời điểm và hiệu quả của việc điều hành chính sách tiền tệ thông qua các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ tác động như thế nào tới hoạt động kinh tế và kiểm soát giá cả. Để đảm bảo đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô

đề ra, các nhà hoạch định chính sách kinh tế nói chung và chính sách tiền tệ nói riêng cần có những đánh giá về tính kịp thời và ảnh hưởng của các chính sách kinh tế tới nền kinh tế. Do đó, tìm hiểu về cơ chế truyền dẫn thông qua các kênh của chính sách tiền tệ cũng như tầm quan trọng của các kênh truyền dẫn này như: tín dụng, lãi suất và tỷ

giá hối đoái... và ảnh hưởng của các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ đến các khu vực của nền kinh tế, đặc biệt là khu vực sản xuất,... là đòi hỏi tất yếu của các nhà nghiên cứu và thực tế quản lý và điều hành chính sách kinh tế nói chung và tiền tệ nói

riêng ở Việt Nam.

Do vậy, nghiên cứu sinh lựa chọn đề tài nghiên cứu “Ứng dụng mô hình tự hồi

quy véc tơ dạng cấu trúc trong phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam”. Nghiên cứu này ứng dụng phương pháp tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc để tiến hành phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ và ảnh hưởng của việc điều chỉnh chính sách thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ đến nền kinh tế Việt Nam. Kết quả phân tích thực nghiệm cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ là cơ sở cho

việc đề xuất các giải pháp phù hợp cho công tác điều hành chính sách tiền tệ (CSTT) ở Việt Nam.

2. Mục tiêu nghiên cứu

Luận án này tập trung phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ dưới góc độ phân tích định lượng để đánh giá tác động của việc điều chỉnh chính sách hay cú

sốc chính sách tiền tệ trong nước thông qua các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ và tác động của các cú sốc từ môi trường bên ngoài đến các biến mục tiêu sau cùng của chính sách tiền tệ đó là sản lượng (GDP), lạm phát và việc làm.1 Trên cơ sở các kết quả nghiên cứu về mặt lý thuyết và thực nghiệm, luận án sẽ đề xuất các kiến nghị chính sách nhằm giúp cho cơ quan quản lý nhà nước nói chung và Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN) nói riêng có các giải pháp chính sách phù hợp để có thể đối phó hiệu quả với những bất ổn kinh tế và đạt các mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm

soát lạm phát và tăng trưởng kinh tế bền vững. Theo đó, luận án sẽ tập trung trả lời câu hỏi nghiên cứu sau đây:

Cơ chế truyền dẫn từ chính sách tiền tệ đến nền kinh tế thông qua kênh nào và như thế nào?

Sự thay đổi chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng như thế nào đến nền kinh tế thông qua kênh truyền dẫn?

- Nền kinh tế và NHNN Việt Nam phản ứng ra sao trước các cú sốc bên ngoài

và bên trong nền kinh tế?

- Những giải pháp nào có thể hướng tới để nâng cao hiệu quả điều hành chính

sách tiền tệ thông qua các kênh truyền dẫn?

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của luận án là các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ, vai trò của các kênh truyền dẫn CSTT gồm các kênh tín dụng, tỷ giá và lãi suất và cơ chế

truyền dẫn từ các kênh đó tới mục tiêu cuối cùng của CSTT ở Việt Nam.

Luận án sẽ đề cập tới mối quan hệ giữa công cụ, kênh truyền dẫn và biến mục tiêu trong giai đoạn từ 1995 đến 2015 ở Việt Nam. Ngoài ra, luận án cũng nghiên cứu tác động các cú sốc bên ngoài cũng như phản ứng của CSTT trước các cú sốc này,

phân tích để xác định mức độ ảnh hưởng và thời gian truyền dẫn đến biến mục tiêu.

4. Phương pháp nghiên cứu

1 Theo (Miller và Vanhoose (2004)) mục tiêu sau cùng của chính sách tiền tệ là hướng tới kiểm soát lạm phát, khuyến khích tăng sản lượng và việc làm. Tuy nhiên, trong nghiên cứu này, kênh truyền dẫn tới việc làm không được lượng hóa vì vấn đề số liệu.

Luận án tập trung sử dụng phương pháp định lượng kết hợp với các phương pháp khác như phương pháp so sánh, phân tích, thống kê mô tả… Nghiên cứu được

tiến hành dựa trên nguồn số liệu thu thập từ Hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ tiêu tài chính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF), Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (NHNN), Tổng Cục Thống kê (TCTK),… Phương pháp thống kê mô tả được sử dụng nhằm mô tả diễn biến của các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ theo thời gian, sử dụng đồ thị

scatter để mô tả mối quan hệ giữa các kênh truyền dẫn với mục tiêu của CSTT để nhận thấy sự tác động này.

Phương pháp định lượng bao gồm kỹ thuật hồi quy và phương pháp ước lượng

được sử dụng trong luận án nhằm đo lường tác động của các công cụ CSTT tới mục tiêu của CSTT thông qua các kênh truyền dẫn trong bối cảnh của Việt Nam. Cụ thể, luận án sử dụng mô hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc SVAR để đo lường tác động của cung tiền thông qua các kênh lãi suất, tỷ giá, tín dụng tác động tới lạm phát và tăng

trưởng kinh tế của Việt Nam trong thời gian qua. Đồng thời, luận án sử dụng phản ứng xung (IRF) đo phản ứng của các biến kinh tế vĩ mô trong nền kinh tế với các cú sốc từ CSTT (sự thay đổi đột ngột trong điều hành CSTT) và các cú sốc từ bên ngoài. Mô

hình này được ước lượng với chuỗi số liệu theo tháng với 7 biến và được chia làm 2 khu vực bao gồm: khu vực quốc tế và khu vực trong nước. Mô hình SVAR được sử dụng trong luận án này sẽ được đề cập đầy đủ trong Chương 3.

5. Đóng góp và kết quả mong đợi của luận án

Về mặt lý luận, luận án sẽ nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn của CSTT, hiệu quả hoạt động của cơ chế đó. Từ đó rút ra kết luận và đề xuất những giải pháp giúp nâng

cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ phù hợp cho nền kinh tế Việt Nam.

Về mặt thực tiễn, luận án tiến hành xây dựng một mô hình lượng hóa theo phương pháp tiếp cận SVAR để phân tích cơ chế truyền dẫn và khuôn khổ của chính sách tiền tệ Việt Nam và tác động của các sốc từ môi trường bên ngoài. Để trả lời câu

hỏi nghiên cứu trên: Nền kinh tế và công tác điều hành chính sách tiền tệ Việt Nam phản ứng ra sao trước sự biến động của cung tiền, lãi suất, tỷ giá và các cú sốc bên ngoài nền kinh tế, nghiên cứu sẽ xét các phản ứng sau:

- Tác động của sự thay đổi trong CSTT (thay đổi cung tiền, lãi suất VND, tỷ giá)

của NHNN đến nền kinh tế Việt Nam thông qua các kênh truyền dẫn tiền tệ;

- Phản ứng của nền kinh tế (biến số kinh tế vĩ mô) trước sự thay đổi về cung tiền,

lãi suất và tỷ giá;

- Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm sản lượng công nghiệp, giá cả, cung tiền M2 và lãi suất VND trước các biến động về sản lượng và giá cả hàng hóa trong nước;

- Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm: sản lượng công nghiệp, giá cả và

lãi suất VND trước các cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế.

Kết quả nghiên cứu sẽ là cơ sở giúp cho cơ quan quản lý trong quá trình ra quyết định, lựa chọn công cụ và khuôn khổ CSTT phù hợp nhằm ứng phó một cách

kịp thời, hiệu quả trước các tác động từ cú sốc bên ngoài nền kinh tế nhằm đạt được các mục tiêu ổn định nền kinh tế vĩ mô và kiểm soát giá cả.

CHƯƠNG 1. CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ

Sau khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, cùng với các nước trong khu vực, Việt Nam đã tiến hành những thay đổi mạnh mẽ trong các cơ chế điều hành, lựa chọn và thực hiện chính sách tiền tệ phù hợp với đặc điểm, quy mô của nền kinh tế để

phù hợp với từng giai đoạn phát triển kinh tế. Một số nước như Mỹ hay các nước Châu Âu đã lựa chọn cơ chế điều hành CSTT được đặc trưng bởi mức độ tự chủ cao trong việc lựa chọn các chế độ tỷ giá, mức độ tự do lưu chuyển dòng vốn và hướng đến một thị trường tiền tệ ổn định và minh bạch, thúc đẩy tăng trưởng và ổn định giá cả hàng hóa trong nước.

Một số lượng các nghiên cứu đã đi sâu vào phân tích, đánh giá các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ nhằm nâng cao hiệu quả điều hành chính sách tiền tệ, duy trì và

đạt được các mục tiêu kinh tế vĩ mô như đã đề ra cũng như đánh giá các tác động của môi trường bên trong và bên ngoài đến nền kinh tế. Hầu hết các nghiên cứu đó đều tập trung vào nghiên cứu các nền kinh tế phát triển và hoàn thiện như các nền kinh tế Bắc Mỹ, Châu Âu, hay Nhật Bản. Bên cạnh đó, Ngân hàng Trung ương (NHTW) các nước

đã tiến hành phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn CSTT của nước mình thông qua các nghiên cứu định lượng, từ đó đề ra các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả thực thi chính sách tiền tệ cũng như đề xuất các giải pháp nhằm hạn chế các tác động tiêu cực hoặc tận dụng các cơ hội trong quá trình hội nhập và tự do hóa thị trường tài chính.

Mặc dù đã có rất nhiều nghiên cứu liên quan đến cơ chế truyền dẫn tiền tệ, tuy nhiên, về cơ bản tựu chung lại, có hai hướng nghiên cứu được thực hiện bởi các nghiên cứu định lượng trước đó:

- Một là, xác định những ảnh hưởng của cú sốc CSTT, gồm: chỉ ra các cú sốc

tiền tệ và tác động của chính sách này đến các mục tiêu kinh tế vĩ mô.

- Hai là, xác định các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ mà qua đó sự thay đổi

trong quan điểm điều hành chính sách tiền tệ sẽ ảnh hưởng như thế nào đến nền kinh tế.

Hầu hết các nghiên cứu tập trung vào phương pháp thứ nhất hoặc là thứ hai. Trong khi đó chỉ có một vài nghiên cứu có sự kết hợp cả hai phương pháp để phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Bên cạnh đó, các nghiên cứu cũng tập trung vào

việc xác định các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ, tuy nhiên, điểm mạnh của từng kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ lại chưa được đề cập tới. Để có cơ sở hiểu rõ hơn về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ cũng như các kênh truyền dẫn tại Việt

Nam, Chương 1 sẽ hệ thống và làm rõ các khái niệm, mục tiêu của chính sách tiền tệ cũng như các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ.

1.1. Chính sách tiền tệ

1.1.1. Khái niệm

“Tiền tệ là sản phẩm của quan hệ trao đổi hàng hóa, được chấp nhận chung để

thanh toán hàng hóa, dịch vụ hoặc các khoản nợ. Tiền tệ có vai trò quan trọng trong kinh tế thị trường. Để phát huy được vai trò đó, Nhà nước phải hoạch định CSTT theo những định hướng nhất định, trong từng giai đoạn phát triển cụ thể. CSTT là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô do NHTW thực thi nhằm đạt các mục tiêu kinh tế - xã

hội của đất nước trong một thời kỳ nhất định.” (Mishkin, 2004)

Mishkin (2004) đã đưa ra quan điểm về CSTT theo nghĩa rộng: “CSTT là một trong các chính sách vĩ mô, trong đó Ngân hàng Trung ương thông qua các công cụ

của mình thực hiện việc kiểm soát và điều tiết khối lượng tiền cung ứng nhằm tác động tới các mục tiêu cơ bản của nền kinh tế trên cơ sở đó đạt được những mục tiêu cuối cùng là công ăn việc làm cao, tăng trưởng kinh tế, ổn định giá cả, ổn định lãi suất, ổn định thị trường tài chính và ổn định tỷ giá hối đoái”.

Quan điểm của Svensson (2012) cho rằng CSTT cần phải hướng tới ổn định giá cả và duy trì tỷ lệ thất nghiệp thấp để hỗ trợ cho mục tiêu kinh tế chung. Tuy nhiên, một số quan điểm cho rằng CSTT nên có nhiều mục tiêu hơn là chỉ ổn định làm phát và tỷ lệ thất nghiệp hay tăng trưởng kinh tế. Nhưng nếu hướng đến nhiều mục tiêu và

không rõ ràng thì sẽ làm cho CSTT rời rạc trong khi CSTT đòi hỏi phải có mục tiêu rõ ràng. Điều này đảm bảo cho CSTT không có tính chất độc đoán và có thể đánh giá được dựa vào mục tiêu ban đầu. Có thể bỏ qua mục tiêu ổn định giá cả và duy trì việc

làm ở mức cao nhất trong một thời gian ngắn nếu có những dấu hiệu rõ ràng của nền tài chính ổn định. Nếu không có dấu hiệu rõ ràng của nền tài chính ổn định tại thời điểm hiện tại, cần đưa ra các biện pháp để duy trì ổn định tài chính.

Tại Hàn Quốc, theo Điều 1 Khoản 1 Luật Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc thì mục tiêu của Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc là đóng góp vào sự phát triển của nền kinh tế bằng cách theo đuổi mục tiêu ổn định giá thông qua việc xây dựng và thực hiện chính sách tiền tệ hiệu quả. Do đó, ổn định giá cả là mục tiêu quan trong nhất trong

chính sách tiền tệ của Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc. Nếu giá cả không ổn định sẽ ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế trong tương lai cũng như sự phân phối thu nhập và các nguồn lực phát triển một cách méo mó. Kết quả là sự ổn định trong điều kiện của nền kinh tế bị phá vỡ. Bên cạnh đó, Điều 1 Khoản 2 Luật Ngân hàng Trung ương

Hàn Quốc quy định Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc cần phải chú trọng đến ổn định tài chính trong việc thực hiện CSTT. Do vậy, song song cùng nhiệm vụ ổn định giá cả, Ngân hàng Trung ương Hàn Quốc cũng phải nỗ lực thực hiện các biện pháp để duy trì ổn định tài chính trong quá trình thực thi CSTT.

Ở Mỹ, theo Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED), CSTT liên quan đến các hành động của NHTW thông qua việc quản lý cung tiền, lãi suất nhằm thực hiện các mục tiêu chính sách kinh tế vĩ mô. FED sử dụng ba công cụ: nghiệp vụ thị trường mở, lãi

suất chiết khấu và dự trữ bắt buộc. Với ba công cụ này, FED can thiệp đến cầu và cung, số dư của các tổ chức giữ lại tại FED. Bằng cách này, FED đã làm thay đổi lãi suất Liên bang, là lãi suất tại đó các tổ chức lưu ký cho vay số dư tại FED cho các tổ chức lưu ký khác qua đêm. Sự thay đổi lãi suất của FED ảnh hưởng đến một loạt các

biến kinh tế khác như lãi suất ngắn hạn, tỷ giá hối đoái, lãi suất dài hạn, tổng lượng tiền, tín dụng, và cuối cùng là các biến số kinh tế gồm việc làm, sản lượng và giá cả hàng hóa và dịch vụ.

Tại Việt Nam, theo Luật số 46/2010/QH12 của Quốc hội ban hành ngày 16/6/2010, Luật NHNN Việt Nam, tại Điểm 1 Điều 3 về Chính sách tiền tệ quốc gia và thẩm quyền quyết định chính sách tiền tệ quốc gia, “chính sách tiền tệ quốc gia là các quyết định về tiền tệ ở tầm quốc gia của cơ quan nhà nước có thẩm quyền, bao gồm

quyết định mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền biểu hiện bằng chỉ tiêu lạm phát, quyết định sử dụng các công cụ và biện pháp để thực hiện mục tiêu đề ra.”

Như vậy về cơ bản, ổn định tiền tệ và nâng cao sức mua đồng tiền trong nước

luôn được coi là mục tiêu hàng đầu của CSTT. CSTT có thể được thực thi theo một trong hai hướng sau:

Thư vậy, CSTT nới lỏng là hướng tới mục tiêu khuyến khích đầu tư, tăng tổng cầu, tạo công ăn việc làm. CSTT nới lỏng thường được thực thi nhằm chống

suy thoái kinh tế.

Thực thi CSTT thắt chặt là nhằm hạn chế đầu tư, giảm tổng cầu. CSTT thắt chặt được sử dụng nhằm kiềm chế lạm phát kìm hãm sự phát triển quá nóng

của nền kinh tế.

1.1.2. Mục tiêu của chính sách tiền tệ

Mục tiêu cuối cùng của CSTT là đạt được mục tiêu quốc gia, đó là việc làm, sản lượng và mức giá hay tỷ lệ lạm phát. Tuy nhiên NHTW có thể không đạt được mục đích này một cách trực tiếp thông qua các công cụ của CSTT đó là những biến có thể tác động một cách trực tiếp. Ngoài ra còn có mục tiêu hoạt động và mục tiêu trung

gian. Các biến mục tiêu hoạt động là những biến mà NHTW có thể tác động trực tiếp thông qua các công cụ được sử dụng. Các biến chỉ dẫn cung cấp những thông tin thời điểm hiện tại và tương lai của nền kinh tế. NHTW có thể sử dụng các công cụ để đạt được mục tiêu hoạt động của mình, thông qua mục tiêu trung gian, để đạt được mục

Mục tiêu hoạt động

Mục tiêu trung gian

Công cụ CSTT

Mục tiêu cuối cùng

• Nghiệp vụ thị trường mở

• Cung tiền M2

• Sản lượng

• Khối lượng tiền cơ sở (MB)

• Chính sách khấu trừ

• Lãi suất

• Lạm phát

• Lãi suất

• Dự trữ bắt buộc

• Tỷ giá

• Việc làm

tiêu cuối cùng. Quá trình này được thể hiện qua hình sau:

Nguồn: Mishkin (2013)

1.1.2.1. Mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ

Hình 1.1. Các công cụ và mục tiêu của chính sách tiền tệ

Theo Miller và Vanhoose (2004), mục tiêu cuối cùng của CSTT là sản lượng, việc làm và lạm phát. CSTT là một trong những chính sách kinh tế vĩ mô quan trọng của một quốc gia, nên mục tiêu CSTT góp phần thực hiện các mục tiêu của kinh tế vĩ

mô là “mức sản lượng cao và tăng trưởng nhanh; tỷ lệ việc làm cao với mức thất nghiệp tự nguyện thấp nhất; ổn định giá cả”. Phần lớn NHTW các nước điều hành CSTT đều theo đuổi mục tiêu trên.2 Tuy nhiên, CSTT không phải là duy nhất để nền kinh tế đạt được sự ổn định kinh tế vĩ mô với mức tăng trưởng bền vững, công ăn việc

làm cao và lạm phát thấp. Để đạt được điều đó phải phối hợp đồng bộ với nhiều chính sách khác như chính sách tài khoá, chính sách thu nhập, chính sách đối ngoại... Như vậy, mục tiêu cuối cùng của CSTT thường là “ổn định hệ thống tiền tệ, hỗ trợ sự phát

2 “Lạm phát mục tiêu và hàm ý đối với khuôn khổ chính sách tiền tệ ở Việt Nam, Báo cáo nghiên cứu RS-02”

triển kinh tế bền vững, ổn định giá cả hay là kiểm soát được lạm phát ở mức mong muốn. Trong từng thời kỳ, CSTT sẽ ưu tiên mục tiêu nào phù hợp với diễn biến kinh tế và diễn biến tiền tệ.”

1.1.2.2. Mục tiêu trung gian

Cũng theo “Báo cáo nghiên cứu RS-02 về Lạm phát mục tiêu và hàm ý đối với khuôn khổ chính sách tiền tệ ở Việt Nam”, “mục tiêu trung gian là những biến số tiền

tệ mà có thể đo lường được, NHTW có thể kiểm soát được kịp thời và phải có tác dụng dự báo được mục tiêu cuối cùng. Thường được lựa chọn các biến số tiền tệ có mối liên hệ chặt chẽ với các biến số kinh tế vĩ mô như GDP, giá cả, tổng cầu,… Điều

đó có nghĩa rằng biến số tiền tệ đó có mối liên kết với mục tiêu hoạt động và có thể tác động đến mục tiêu cuối cùng của CSTT.

Các chỉ tiêu thường được sử dụng làm mục tiêu trung gian là tổng lượng tiền cung ứng tiền (M2 hoặc M3) hoặc lãi suất thị trường (ngắn hạn và dài hạn). Ngoài ra,

1.1.2.3. Mục tiêu hoạt động

mục tiêu trung gian còn là các biến số tỷ giá hối đoái hay tổng dư nợ tín dụng cũng được áp dụng trong nhiều thập kỷ qua, qua đó cho thấy mỗi một mục tiêu được lựa chọn gắn liền với những diễn biến kinh tế và thị trường tài chính trong từng giai đoạn phát triển, gắn liền với mục tiêu và giải pháp đảm bảo sự ổn định kinh tế vĩ mô. Như vậy, để lựa chọn được mục tiêu trung gian thích hợp, đòi hỏi sự phân tích kỹ lưỡng về các diễn biến kinh tế, tiền tệ hiện tại và dự báo trong tương lai, và xác định rõ định hướng phát triển kinh tế trong ngắn hạn cũng như dài hạn.”

Theo “Báo cáo nghiên cứu RS-02 về Lạm phát mục tiêu và hàm ý đối với khuôn khổ chính sách tiền tệ ở Việt Nam, mục tiêu hoạt động là những biến tiền tệ mà

NHTW có thể tác động hay kiểm soát một cách trực tiếp bằng các công cụ CSTT nhằm thay đổi mục tiêu trung gian, qua đó tác động đến mục tiêu cuối cùng của CSTT. Mục tiêu hoạt động có vai trò quan trọng đối với việc điều hành CSTT, đây là điểm

khởi đầu trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ, là biến số chủ yếu để NHTW thực thi CSTT.”

“Mục tiêu hoạt động được chia làm hai loại giá cả tiền tệ hay lãi suất ngắn hạn

và mục tiêu hoạt động là khối lượng tiền cơ sở:”

- “Mục tiêu hoạt động là giá cả tiền tệ, NHTW kiểm soát lãi suất ngắn hạn trên thị trường liên ngân hàng, tức là những thay đổi tạm thời của cung và cầu tiền nhằm đạt được mục tiêu đảm bảo lãi suất ngắn hạn trên thị trường không xa rời lãi suất mục

tiêu.” Thông thường NHTW qui định lãi suất trần và lãi suất sàn của NHTW trên thị trường liên ngân hàng nhằm tạo ra hành lang dao động cho lãi suất ngắn hạn trên thị trường theo mức mong muốn của NHTW, thông qua sự tác động của công cụ CSTT như nghiệp vụ thị trường mở,... Trong trường hợp việc thực thi CSTT hầu hết thông

qua sự can thiệp của NHTW trên thị trường ngoại hối hơn là việc điều chỉnh lãi suất thì tỷ giá được xem như là mục tiêu hoạt động.

- “Mục tiêu hoạt động là khối lượng tiền tệ cơ sở tức là NHTW kiểm soát tiền cơ sở (MB), hoặc các cấu thành của MB như dự trữ quốc tế ròng, dự trữ của các

NHTM hoặc tài sản có trong nước ròng trên bảng cân đối của NHTW. Trong trường hợp NHTW lựa chọn mục tiêu hoạt động là khối lượng tiền tệ, NHTW không điều tiết thay đổi của cầu tiền cơ bản và bỏ qua những tác động của lãi suất mà chỉ quan tâm

đến tiền cơ bản có phù hợp với mục tiêu hay không.

Đối với mục tiêu giá cả tiền tệ, việc kiểm soát lãi suất sẽ có hiệu quả trong điều kiện thị trường tiền tệ phát triển - thị trường liên ngân hàng có tính thanh khoản cao và hiệu quả, hệ thống các NHTM tồn tại sự cạnh tranh, NHTW phải có sự tín nhiệm với

các thành viên thị trường.” Đó là vì lãi suất chỉ có tính nhạy cảm cao trong môi trường như vậy, khi đó bất cứ sự thay đổi nhỏ trong cung tiền của NHTW sẽ tác động đến sự biến động của lãi suất. “Đối với mục tiêu là khối lượng, điều kiện áp dụng có phần

ngược lại, tức là có thể áp dụng trong điều kiện thị trường tiền tệ chưa phát triển, kém hiệu quả, khả năng cạnh tranh giữa các ngân hàng là thấp, nhất là trong điều kiện môi trường lạm phát cao.” Trong điều kiện như vậy, một điều kiện tiên quyết là giữa hệ số tạo tiền và hàm cầu tiền phải có sự liên hệ chặt chẽ với nhau, và gắn với nó là mục tiêu

trung gian là tổng phương tiện thanh toán hoặc tổng dư nợ tín dụng của nền kinh tế. Mục tiêu khối lượng có hiệu quả trong điều kiện như vậy là do chỉ có sự thay đổi khối lượng tiền mới tạo ra sự thúc đẩy tiền tệ trong cơ chế truyền dẫn CSTT trong môi

trường thị trường tiền tệ kém phát triển.

1.1.3. Công cụ của chính sách tiền tệ

Từ các nghiên cứu thực nghiệm sử dụng các công cụ CSTT trong việc điều

1.1.3.1. Công cụ trực tiếp

hành CSTT của các NHTW trên thế giới, Mishkin (2004) đã đưa ra các công cụ của CSTT và có thể chia thành: Công cụ trực tiếp và công cụ gián tiếp.

Công cụ trực tiếp của CSTT là các công cụ mà NHTW trực tiếp tác động thông qua các quy định để giới hạn mục tiêu giá cả (hoặc mục tiêu khối lượng) thường nhằm vào các chỉ tiêu trên bảng cân đối của NHTM. Các công cụ này thường được áp dụng

khi các yếu tố của thị trường tiền tệ chưa phát triển, việc sử dụng các điều kiện thị trường để điều tiết tiền tệ của NHTW còn hạn chế, như: hạn mức tín dụng, kiểm soát trực tiếp lãi suất của nền kinh tế, tín dụng chỉ định.

- Ấn định hạn mức tín dụng đối với các tổ chức tín dụng Đây là biện pháp mà NHTW kiểm soát mức cho vay tối đa đối với các (TCTD). Trên cơ sở qui mô, tình hình hoạt động cũng như khả năng huy động vốn của từng TCTD, NHTW tiến hành phân chia hạn mức tín dụng cho từng TCTD, đó chính là

mức tối đa mà mỗi TCTD được phép vay từ NHTW. Với biện pháp này NHTW dễ đạt được các mục tiêu trung gian của CSTT. Tuy nhiên trong điều kiện kinh tế thị trường, với sự biến động thường xuyên của cung và cầu vốn vay, biện pháp này tỏ ra không

còn phù hợp vì không điều chỉnh kịp thời với sự biến động của nền kinh tế.

Ngoài ra, NHTW còn qui định hạn mức tín dụng đối với nền kinh tế. Trong trường hợp này, NHTW có thể qui định hạn mức tín dụng mà các TCTD có thể cung cấp cho nền kinh tế. Nó được sử dụng để kiểm soát chặt chẽ sự mở rộng tín dụng khi

NHTW thực hiện CSTT thắt chặt.

- Ấn định lãi suất tiền gửi và tiền vay “Nếu lãi suất qui định cao, sẽ thu hút được nhiều tiền gửi, làm gia tăng nguồn

vốn cho vay. Nếu lãi suất thấp, sẽ làm giảm tiền gửi, giảm khả năng mở rộng kinh doanh tín dụng.” Nhưng biện pháp này có nhược điểm là làm cho các TCTD mất đi tính linh hoạt và quyền tự chủ kinh doanh, “dễ dẫn đến tình trạng ứ đọng vốn ở ngân hàng nhưng lại thiếu vốn đầu tư hoặc khuyến khích dân cư dùng tiền vào dự trữ ngoại

tệ, bất động sản, ngân hàng bị thiếu tiền mặt cũng như nguồn vốn cho vay.”

- Ấn định khung lãi suất tiền gửi và cho vay “NHTW có thể qui định khung lãi suất (giới hạn tối đa và tối thiểu về lãi suất)

bắt buộc các TCTD phải thực hiện. Biện pháp này sẽ giúp ngân hàng lựa chọn dự án kinh tế tối ưu để cho vay, loại bỏ những dự án kinh tế kém hiệu quả. Hiện nay, việc ấn định khung lãi suất tiền gửi và cho vay ít được áp dụng ở các nước có nền kinh tế thị trường, đó là vì lãi suất rất nhạy cảm với đầu tư, nó được xác định dựa trên quan hệ

cung cầu vốn trên thị trường.”

- Phát hành tín phiếu ngân hàng trung ương Trong một số trường hợp, NHTW có thể phát hành tín phiếu để giảm khối

lượng tiền trong lưu thông. Việc phân bổ tín phiếu mang tính chất bắt buộc đối với TCTD. Việc phát hành tín phiếu NHTW thường áp dụng trong trường hợp lạm phát cao, hoặc được sử dụng để hỗ trợ một số công cụ khác.

- Phát hành trực tiếp cho NSNN và cho đầu tư

“Trong điều kiện NSNN bị thiếu hụt, NHTW sẽ phát hành tiền để bù đắp sự thiếu hụt đó. Biện pháp này làm gia tăng khối lượng tiền trong lưu thông, dẫn đến gia tăng lạm phát. Phát hành trực tiếp cho đầu tư có thể qua NSNN hoặc qua kênh tín dụng

ngân hàng. Biện pháp nàya được sử dụng trong điều kiện nền kinh tế suy thoái. Nếu

1.1.3.2. Công cụ gián tiếp

việc phát hành được sử dụng để phát huy tiềm năng về con người và tài nguyên và con người sẽ đem lại hiệu quả tích cực.”

Các công cụ gián tiếp là các công cụ mà sự tác động của chúng vào các mục tiêu trung gian được thông qua một biến số khác thuộc về sự kiểm soát của NHTW và phải thông qua cơ chế tự điều tiết của các lực lượng thị trường. Các công cụ này bao gồm:

- Dự trữ bắt buộc

“Dự trữ bắt buộc là số tiền mà các TCTD phải duy trì theo qui định của NHTW. Nó được xác định bằng tỷ lệ phần trăm nhất định trên tổng số dư tiền gửi trong một khoảng thời gian nhất định”. Theo thông tư số 04/TT-NH1 ngày 19 tháng 9 năm 1995

hướng dẫn thực hiện quy chế dự trữ bắt buộc, dự trữ bắt buộc được xác định bằng cách:

DTBB = T TGBB x TLDTBB Trong đó: − DTBB: Tiền dự trữ bắt buộc −TTGBB: Tổng số tiền gửi phải tính dự trữ bắt buộc −TLDTBB: Tỷ lệ dự trữ bắt buộc

Về nguyên tắc, các khoản tiền gửi dự trữ bắt buộc gửi trên tài khoản chuyên

dùng tại NHTW và không được NHTW trả lãi. Tuỳ vào điều kiện của từng quốc gia, trong từng thời kỳ, có nhiều qui định về việc xác định tỷ lệ dự trữ bắt buộc khác nhau. Dự trữ bắt buộc có thể qui định cho tất cả các TCTD hoặc có thể chỉ tính cho một số

các TCTD. Tỷ lệ dự trữ bắt buộc có thể được qui định chung cho toàn bộ các nguồn vốn huy động được của các TCTD hoặc có thể chỉ được qui định đối với tiền gửi không kỳ hạn và tiền gửi ngắn hạn dưới một năm.

Việc quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc nhằm đảm bảo khả năng thanh toán của các

TCTD và để NHTW kiểm soát quá trình tạo tiền của hệ thống TCTD. Sự thay đổi tỷ lệ dự trữ bắt buộc tác động tới sự thay đổi số nhân tiền và qua đó tác động đến mức cung tiền. Nếu tỷ lệ dự trữ bắt buộc tăng, các yếu tố khác không đổi, làm giảm khả năng cho

vay và đầu tư của TCTD, do đó làm giảm tiền trong lưu thông. Ngược lại, NHTW giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc, mở rộng cho vay và đầu tư của các TCTD, dẫn đến tăng mức cung ứng tiền. Như vậy thông qua công cụ dự trữ bắt buộc, NHTW tác động cả về khối lượng và giá cả tín dụng của các NHTM:

+ Về số lượng: Tăng, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng có nghĩa là thắt chặt hay

nới lỏng khả năng tạo tiền của NHTM.

+ Về chi phí: Tăng, giảm tỷ lệ dự trữ bắt buộc cũng có nghĩa là làm tăng hoặc giảm chi phí tín dụng của các NHTM. Do đó, dự trữ bắt buộc tạo ra tác động kép (vừa tác động về khối lượng, vừa tác động về chi phí) để buộc các NHTM có thể mở rộng hay hạn chế tín dụng.

- Tái cấp vốn

“Tái cấp vốn là cách để NHTW đưa tiền ra lưu thông, đồng thời khống chế về số lượng và chất lượng tín dụng của các TCTD.” Nếu căn cứ vào mục đích, các khoản

tái cấp vốn của NHTW đối với TCTD bao gồm: Cho vay thanh toán đối với các ngân hàng thiếu hụt tạm thời; cho vay bổ sung nguồn vốn tín dụng ngắn hạn; cho vay thời vụ để đáp ứng nhu cầu thời vụ của một số ngân hàng.

Thông qua việc ấn định lãi suất tái cấp vốn, NHTW tác động đến chi phí vay mượn của các TCTD tại NHTW. Nếu lãi suất tái cấp vốn tăng lên, chi phí các khoản tiền vay từ NHTW tăng lên, các TCTD sẽ bất lợi trong vay vốn. Trong điều kiện đó, các TCTD không có khả năng mở rộng tín dụng. Nếu lãi suất tái cấp vốn giảm xuống,

các TCTD có khả năng mở rộng tín dụng do được lợi trong việc vay vốn của NHTW. “Điều kiện để NHTW tái cấp vốn là:

+ Còn hạn mức tín dụng dành cho TCTD đó.

+ Các khoản tín dụng đem đến tái chiết khấu phải lành mạnh và đảm bảo khả

năng thu hồi nợ.”

Ở các nước công cụ tái cấp vốn được sử dụng một cách phổ biến để tác động đến cơ số tiền và cung tiền ra lưu thông nhằm thực hiện các mục tiêu về tăng trưởng

kinh tế và ổn định tiền tệ. Với công cụ này, NHTW là người cho vay cuối cùng. Tái cấp vốn được thực hiện trên các giấy tờ có giá, nên thời hạn vay mượn là rõ ràng, việc hoàn trả nợ tương đối chắc chắn, tiền vay vận động phù hợp với sự vận động của quy luật cung cầu thị trường.

Công cụ tái cấp vốn được sử dụng nhiều trong việc thực hiện CSTT, nhưng việc kiểm soát cơ số tiền và khối lượng tiền cung ứng thường khó chặt chẽ. Sự thay đổi của lãi suất tái cấp vốn có thể làm tăng hay giảm khối lượng vay mượn của TCTD, nhưng

mức độ thay đổi phụ thuộc phần lớn vào hoạt động của TCTD. Vì vậy, đôi khi khối lượng tiền vay mượn của TCTD nằm ngoài ý định của NHTW, nên NHTW không thể kiểm soát chặt chẽ sự thay đổi của mức cung ứng tiền.

- Nghiệp vụ thị trường mở

Theo Handa (2009), nghiệp vụ thị trường mở là nghiệp vụ mua bán các chứng khoán ngắn hạn của NHTW trên thị trường tiền tệ. Ở các nước phát triển, nghiệp vụ thị

trường mở là một công cụ quan trọng trong việc thực hiện CSTT của NHTW nhằm đạt được mục đích là điều tiết mức dự trữ của TCTD và điều tiết mức cung tiền. Nếu NHTW muốn giảm mức cung ứng tiền và thu hẹp tín dụng, NHTW bán các giấy tờ có giá đang nắm giữ. Ngược lại, nếu muốn gia tăng khối lượng tiền trong lưu thông, mở

rộng tín dụng, NHTW thực hiện nghiệp vụ mua các giấy tờ có giá trên thị trường tiền tệ. Qua nghiệp vụ mua bán này, NHTW làm tăng hay giảm dự trữ của NHTM, tác động tới khả năng tín dụng của ngân hàng này và từ đó làm tăng hay giảm khối lượng

tiền tệ. Công cụ thị trường mở tác động trực tiếp đến dự trữ của các TCTD và buộc các ngân hàng này phải tăng hoặc giảm tín dụng đối với nền kinh tế.

Công cụ tiền tệ gián tiếp là cách tác động thông qua thị trường dưới những điều kiện về cung cầu vốn, và hầu hết các công cụ này sẽ làm thay đổi bảng cân đối tiền tệ

của NHTW. Các công cụ tiền tệ gián tiếp (dự trữ bắt buộc, tái cấp vốn, nghiệp vụ thị trường mở…) không ngừng phát triển cùng với sự phát triển của thị trường tiền tệ, hệ thống thanh toán. Hiện nay, công cụ dự dữ bắt buộc vẫn được sử dụng ở những nước

đang phát triển và những nước chuyển đổi, nhưng ít được sử dụng hơn ở những nước phát triển. Còn công cụ tái cấp vốn đã được mở rộng thêm, đến nay NHTW nhiều nước đã thực hiện nghiệp vụ thấu chi cung cấp nguồn vốn qua đêm cho các NHTM do thiếu hụt khả năng thanh toán khi tham gia hệ thống thanh toán của NHTW và thực

hiện nghiệp vụ gửi tiền (deposit facility) để thu hút vốn khả dụng dư thừa của các NHTM nhằm ngăn chặn lãi suất thị trường hạ xuống mức quá thấp. Nghiệp vụ tiền gửi thường được kết hợp với nghiệp vụ lombard3 hoặc cho vay qua đêm tạo ra một hành lang cho lãi suất thị trường liên ngân hàng.

Nghiệp vụ thị trường mở đã và đang trở thành công cụ CSTT chủ yếu ở những nước phát triển. Từ nghiệp vụ thị trường mở truyền thống (mua bán hẳn chứng khoán chính phủ) đến nay đã phát triển dưới nhiều hình thức, như nghiệp vụ mua – bán có kỳ

hạn giấy tờ có giá (Repo); nghiệp vụ mua – bán có kỳ hạn ngoại tệ (nghiệp vụ Swap); bán tín phiếu của NHTW trên thị trường sơ cấp.

Ngoài nghiệp vụ tái cấp vốn và nghiệp vụ thị trường mở là những công cụ tiền

3 là một nghiệp vụ mà ngày nay vẫn được các ngân hàng Trung ương sử dụng khi có đảm bảo là các chứng khoán có thể giao dịch trên thị trường, như trái phiếu Chính phủ.

tệ gián tiếp chủ yếu được áp dụng trong điều hành CSTT của NHTW các nước, còn một số công cụ khác được áp dụng trong những điều kiện nhất định và chỉ có một vài nước áp dụng. Chẳng hạn như nghiệp vụ tiền gửi của khu vực công, đó là sự phân bổ lại tiền gửi chính phủ giữa NHTW với các NHTM để bù đắp sự thiếu hụt ngắn hạn vốn

khả dụng của các NHTM. Sử dụng công cụ này đòi hỏi sự phối hợp chặt chẽ giữa NHTW và Kho bạc…

Như vậy, để điều hành CSTT, NHTW đã sử dụng rất nhiều các công cụ tiền tệ, mỗi công cụ đều có những vai trò nhất định trong việc tác động đến cung, cầu tiền trên

thị trường. Tùy theo các điều kiện của thị trường tiền tệ, mức độ phát triển của thị trường tiền tệ, mục tiêu và khuôn khổ CSTT của NHTW mà mỗi công cụ khi áp dụng có thể mang lại những hiệu quả tối đa.

1.2. Các trường phái lý thuyết về chính sách tiền tệ

1.2.1. Lý thuyết cổ điển về chính sách tiền tệ

Quan điểm của các nhà kinh tế cổ điển về chính sách tiền tệ dựa trên lý thuyết số lượng cầu tiền, theo lý thuyết này, việc tăng (giảm) số lượng tiền sẽ dẫn đến sự tăng (giảm) tương ứng trong mức giá. Lý thuyết số lượng tiền cổ điển và tác động của

CSTT được giải thích rõ ràng theo cách tiếp cận của nhà kinh tế học người Mỹ Fisher (1911). Ông xem xét mối liên hệ giữa khối lượng tiền tệ M (cung tiền) và tổng chi tiêu hàng hóa dịch vụ cuối cùng trong nền kinh tế PxY được thể hiện thông qua phương trình trao đổi sau:

M x V=P x Y

Trong đó: P là mức giá chung Y là mức GDP thực hiện tại Do đó PY là tổng GDP danh nghĩa hiện hành

M là cung tiền do NHTW kiểm soát V là tốc độ lưu thông của tiền trong năm, tức là số lần trung bình một đồng đô la được trao tay để thanh toán cho hàng hóa và dịch vụ cuối cùng trong một năm.

Phương trình trao đổi này chỉ ra rằng giá trị thị trường hiện tại của tất cả hàng hóa và dịch vụ - GDP danh nghĩa phải cân bằng với cung tiền nhân với số lần trung bình một đô la được sử dụng trong các giao dịch một năm. Lý thuyết số lượng cầu tiền đưa ra

hai giả thiết, với sự biến đổi của phương trình trao đổi từ dạng như trên thành lý thuyết tiền tệ và cung tiền.

Chúng ta biết rằng, các nhà kinh tế cổ điển tin rằng nền kinh tế luôn xoay quanh mức GDP thực tự nhiên. Theo đó, họ cho rằng Y trong phương trình trao đổi luôn cố

định, ít nhất trong ngắn hạn. Hơn nữa, các nhà kinh tế cổ điển cho rằng vận tốc của vòng quay của tiền có xu hướng không thay đổi nên V có thể xem như cố định. Giả thiết cả Y và V đều cố định, do đó, nếu NHTW mở rộng (hay thu hẹp) CSTT, dẫn đến

sự tăng (hoặc giảm) trong M, ảnh hưởng duy nhất có thể là tăng (hoặc giảm) ở mức giá P. Nói cách khác, CSTT mở rộng có thể dẫn đến lạm phát, ngược lại CSTT thắt chặt có thể dẫn đến giảm phát mức giá.

“Các học thuyết tư sản cổ điển cũng đưa ra những quan điểm rõ ràng về tiền tệ,

CSTT và chính sách tài chính của một quốc gia đối với nền kinh tế thị trường, góp phần xây dựng nền tảng cho những khái niệm hoàn chỉnh về sau”.

“Nếu như trong học thuyết kinh tế của Petty (1682) và Smith (1766) đề cập rất

ít về tiền tệ, CSTK cũng như CSTT và ngân hàng hầu như xuất hiện rất ít, nhưng trong học thuyết của Ricardo (1817) thì những nội dung tiền tệ và ngân hàng lại chiếm vị trí quan trọng học thuyết”. Theo Ricardo (1817), “vàng được coi là cơ sở của tiền tệ, và để thuận lợi cho việc lưu thông thì Ngân hàng nên phát hành tiền giấy được bảo đảm

bằng lượng vàng tương ứng nhất định. Và việc qui định số lượng vàng bao nhiêu cho mệnh giá tiền giấy do Nhà nước và Ngân hàng quyết định. Cơ bản vẫn dựa trên hai học thuyết trước là coi trọng vai trò của lưu thông tiền tệ, nhưng ông lại cho rằng giá

cả hàng hóa tăng tỷ lệ với tăng số lượng tiền, cho thấy sự tác động qua lại giữa giá cả hàng hóa và lượng cung tiền. Hơn thế nữa, ông vận dụng lý luận giá trị lao động để đưa ra bản chất của tiền tệ, tiền giữ vai trò thước đo giá trị của hàng hóa. Đây là cơ sở được Marx duy trì và sử dụng làm nền tảng cho các lý luận sau này của mình. Ở học

thuyết này, lần đầu tiên xuất hiện sự can thiệp của Ngân hàng trong nền kinh tế thị trường. Nhìn chung, các học thuyết kinh tế tư sản cổ điển Anh đa phần đưa ra được các hình thái tiền tệ và chức năng lưu thông của tiền tệ, cũng như khẳng định vai trò

của thuế trong chính sách tài chính của một quốc gia. Bên cạnh đó còn những điểm hạn chế, như chưa đưa ra được các chức năng khác của tiền tệ, không chỉ ra được vai trò của Nhà nước đến nền kinh tế thông qua các công cụ điều hành CSTT mà để mặc sự tự vận động của hàng hóa.”

1.2.2. Lý thuyết của Keynes về chính sách tiền tệ

Quan điểm của trường phái Keynes không tin vào sự kết nối trực tiếp giữa cung

tiền và mức giá theo lý thuyết số lượng tiền của trường phái cổ điển. Những người theo trường phái này đã bác bỏ quan điểm cho rằng nền kinh tế luôn xoay quanh mức GDP thực tự nhiên vì vậy mà Y trong phương trình trao đổi có thể cố định. Họ cũng phủ nhận tốc độ vòng quay của đồng tiền là không đổi và có thể đưa ra những bằng chứng để ủng hộ cho quan điểm của mình. Keynes tin rằng có sự liên kết giữa cung tiền và GDP thực tế. Họ cho rằng chính sách tiền tệ nới lỏng sẽ làm tăng nguồn vốn vay có sẵn thông qua hệ thống ngân hàng, dẫn đến lãi suất giảm. Với lãi suất thấp hơn,

tổng chi cho đầu tư và tiêu dùng hàng hóa nhạy cảm với lãi suất thường tăng lên làm cho GDP thực tế tăng lên. Do đó, CSTT có thể ảnh hưởng đến GDP thực tế. Tuy nhiên, quan điểm của trường phái Keynes vẫn còn hoài nghi về hiệu quả của CSTT. Họ chỉ ra rằng CSTT nới lỏng sẽ làm tăng dự trữ trong hệ thống ngân hàng không cần

thiết dẫn đến sự nới lỏng nhiều của cung tiền bởi vì các ngân hàng có thể từ chối cho vay dự trữ dư thừa của họ.

Sự thay đổi trong lãi suất sẽ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp

Lãi suất

Mức giá

MS MS’

AD2

AD1

Đầu tư

GDP thực

Khối lượng tiền

và chi tiêu của người tiêu dùng. Với lãi suất thấp hơn sẽ là chi phí rẻ hơn cho các công ty đầu tư và người tiêu dùng mua các hàng hóa dịch vụ lâu bền, do đó sẽ làm thay đổi đường tổng cầu.

Hình 1.2. Cung tiền và tổng cầu

Tương tự, cung tiền giảm sẽ làm tăng lãi suất, làm giảm đầu tư và tiêu dùng, và làm giảm tổng cầu. Hơn nữa, lãi suất thấp là do chính sách tiền tệ nới lỏng không cần

sự gia tăng của tổng chi cho đầu tư và tiêu dùng bởi vì cầu của doanh nghiệp và hộ gia đình cho đầu tư và hàng hóa tiêu dùng có thể không nhạy cảm với lãi suất thấp. Vì những lý do này mà Keynes có xu hướng ít chú trọng đến hiệu quả của CSTT và nhấn mạnh đến hiệu quả của chính sách tài khóa và cho rằng có ảnh hưởng trực tiếp đến

GDP thực tế.

1.2.3. Quan điểm của Friedman về chính sách tiền tệ

CSTT có thể tạo nên sự ổn định cho nền kinh tế, như là dầu nhớt để giúp cho bộ

máy hoạt động. Hệ thống kinh tế sẽ hoạt động tốt hơn nếu nhà sản xuất và người tiêu dùng, chủ lao động và người lao động đều có niềm tin là mức giá trung bình được biết đến trong tương lai sẽ rất ổn định. Trong bất kỳ một thể chế nào, kể cả nền kinh tế Mỹ

hiện đại vẫn có sự hạn chế về mức độ linh hoạt trong giá cả và tiền lương. Cần phải đảm bảo sự linh hoạt này để tạo ra thay đổi trong mức giá và tiền lương tương đối theo

yêu cầu điều chỉnh, để có thể thay đổi linh hoạt trong thị hiếu và công nghệ. Chúng ta không nên xóa bỏ nó đơn giản chỉ để đạt được những thay đổi hoàn toàn trong mức giá mà không phục vụ cho chức năng kinh tế.

Thời kỳ trước đây đã dựa vào tiêu chuẩn vàng để tạo niềm tin ổn định tiền tệ

trong tương lai. Trong thời kỳ hoàng kim nó đã thực hiện chức năng khá tốt. Chính sách tiền tệ có thể góp phần hạn chế những nhiễu loạn lớn phát sinh từ các nguồn khác nhau trong hệ thống kinh tế. Hiện nay, nếu ngân sách liên bang thâm hụt bùng nổ,

CSTT có thể giữ lạm phát trong tầm kiểm soát bởi tốc độ tăng của tiền thấp hơn mức mong muốn. Vấn đề này sẽ có ý nghĩa tạm thời lãi suất cao hơn nếu không sẽ áp dụng để cho phép chính phủ vay các khoản tiền cần thiết để tài trợ cho các khoản thâm hụt ngân sách bằng cách ngăn chặn tốc độ tăng nhanh của lạm phát, điều đó có nghĩa là cả

mức giá thấp hơn và lãi suất danh nghĩa thấp hơn.

Sự thất bại của CSTT là nguyên nhân chính dẫn đến sự phản đối trường phái Keynes. Đối với Hoa Kỳ, phản đối này liên quan đến việc thừa nhận rằng thời gian

chiến tranh và sau chiến tranh việc ổn định giá trái phiếu là sai lầm, là điều mong muốn và không tránh khỏi, cho rằng không có hậu quả đáng lo ngại và có thể dễ dàng dự đoán tại thời điểm đó. Hạn chế này xuất phát từ sự hiểu nhầm về mối quan hệ mối quan hệ giữa tiền tệ và lãi suất. Chính sách do FED đặt ra để giữ lãi suất

không giảm xuống thông qua việc mua chứng khoán. Điều này làm chúng tăng giá nhưng lợi tức lại giảm xuống. Trong quá trình này nó làm tăng khối lượng dự trữ cho các ngân hàng, tiếp đó là khối tín dụng của ngân hàng và cuối cùng là tổng lượng

tiền. Đó là lý do tại sao các NHTW nói riêng và các tổ chức tài chính nói chung thường tin rằng sự gia tăng khối lượng tiền có xu hướng làm giảm lãi suất. Các nhà kinh tế học cũng chấp nhận kết luận tương tự này, nhưng với lý do khác. Vậy làm thế nào mọi người có thể giữ một khối lượng tiền lớn đã bỏ ra. Chỉ bằng cách là hạ lãi

suất. Cả hai trường phái đều đúng ở một quan điểm. Tác động ban đầu của việc tăng khối lượng tiền với tốc độ tăng nhanh hơn làm cho lãi suất thấp hơn trong một thời gian. Nhưng vấn đề này không phải là khởi đầu của quá trình kết thúc. Với tốc độ

tăng trưởng của tiền nhanh hơn sẽ kích thích chi tiêu, với lãi suất thị trường thấp hơn sẽ tác động đến đầu tư và tác động đến các chi tiêu khác, do đó giá tương đối của số dư tiền mặt cao hơn mong muốn.

Mục tiêu của CSTT là ổn định lạm phát. Các cơ quan chức năng cho rằng cần

phải tạo ra sự tăng trưởng vừa phải với số lượng tiền nhất định mới có thể đóng góp cho việc thúc đẩy ổn định kinh tế. Điều đó sẽ tránh được hiện tượng lạm phát hay giảm phát. Tăng trưởng tiền tệ ổn định sẽ tạo môi trường thuận lợi để hoạt động hiệu quả

cho các nhân tố cơ bản của doanh nghiệp, sự khéo léo, sáng tạo, chăm chỉ và tiết kiệm, đó là chuỗi của tăng trưởng kinh tế.

1.2.4. Lý thuyết của kinh tế học hiện đại về chính sách tiền tệ

Từ sau những năm 1970 hình thành một trào lưu hậu Keynes, được phát triển trên cơ sở phê phán các học thuyết cổ điển mới và học thuyết Keynes chính thống. Những đại biểu của trường phái hậu Keynes ở Anh là Robinson, Kando, Sekl, Arestic.

Trong các tác phẩm về tài chính của các nước phương Tây đã giành sự chú ý đến việc giải quyết một mâu thuẫn vĩ đại giữa trường phái kinh tế của Keynes và trường phái tân cổ điển. Một trong những nhà nghiên cứu lịch sử các học thuyết tài chính Kindlebege đã nhận xét rằng, những người tân cổ điển thường chú ý đến các vấn đề

lạm phát, giá cả và số lượng tiền tệ trong lưu thông, còn Keynes chú trọng đến vấn đề việc làm và sản xuất. Ông đã đưa ra kết luận rằng, kể cả tân cổ điển và kể cả Keynes cũng không thể giải quyết những vấn đề phức tạp của xã hội tư sản, bởi vì họ đã không tính hết các yếu tố kinh tế khác nhau và sự thay đổi quá trình chính trị. Về bản chất, chính sách tài chính của hai trường phái này là hai phương thức khác nhau để điều tiết nền kinh tế TBCN. Sự khác nhau và mâu thuẫn giữa chúng có tính chất đối kháng.

Hiện nay đang có xu hướng xích lại gần nhau giữa hai trường phái tư tưởng tài

chính phương Tây, tư tưởng Trọng cung được lồng trong lý thuyết của Keynes, còn tư tưởng của Kenyes lại được đưa vào trong lý thuyết Trọng cung để hình thành lý thuyết kinh tế học hiện đại. Điều này thể hiện rõ qua sự kết hợp CSTK và CSTT. Xu hướng

xích lại gần nhau và tư tưởng hòa hợp giữa hai trường phái lý thuyết nổi tiếng nhất trong lịch sử các học thuyết kinh tế đã góp phần làm thay đổi tư duy lý luận trong khoa học tài chính và việc vận dụng các công cụ tài chính vào hoạt động thực tiễn. Điều đó được thể hiện rõ trong việc soạn thảo các chính sách kinh tế có ý nghĩa quan trọng

trong dài hạn cũng như ngắn hạn để đối phó với nền kinh tế chu kỳ, mức thất nghiệp ngày càng tăng cao, tình trạng lạm phát đang đe doạ và mức tiết kiệm tư nhân ngày càng giảm sút trong các nước phát triển hiện nay.

Mỹ là một nước đã vận dụng thành công lý thuyết về tài chính công hiện đại để điều tiết nền kinh tế trong thập kỷ cuối cùng của thế kỷ XX. Chính sách tài khoá được thực hiện trên cơ sở kiên quyết cắt giảm thâm hụt ngân sách làm cho lãi suất thấp được duy trì, thực hiện chính sách kiềm chế lạm phát làm ưu tiên số một sang cân bằng giữa kiềm chế lạm phát, góp phần kích thích nền kinh tế phục hồi và phát triển. Các biện pháp tài chính cứng rắn cũng đã được áp dụng nhằm điều tiết và chuyển đổi cơ cấu kinh tế từ sản xuất sang dịch vụ để làm giảm tính chu kỳ của nền kinh tế và kéo dài

thời kỳ ổn định để tăng trưởng nhiều hơn. CSTT linh hoạt cũng đã được áp dụng bằng cách chuyển hướng chính sách tài chính từ trung lập sang thắt chặt trên cơ sở tăng lãi suất tín dụng. Ngoài ra, Nhà nước còn có vai trò quan trọng trong việc tạo ra nhiều cơ chế tự động điều chỉnh để hình thành quỹ phúc lợi làm xoa dịu sức ép giảm thu nhập

khi thất nghiệp gia tăng, quỹ bảo hiểm chống lại nguy cơ khủng hoảng ngân hàng. Như vậy, bằng việc thực hiện chính sách tài chính linh hoạt có sự kết hợp chặt chẽ giữa CSTK và CSTT, giữa chính sách tài chính ngắn hạn (theo trường phái Trọng cầu)

với chính sách tài chính dài hạn (theo trường phái Trọng cung) các nhà kinh tế học hiện đại đã tạo dựng một lý thuyết tài chính mới phù hợp với đặc điểm phát triển kinh tế trong giai đoạn hiện nay.

1.3. Cơ chế truyền dẫn và kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

Cơ chế truyền dẫn CSTT là những kênh tác động mà NHTW có thể sử dụng các công cụ CSTT làm thay đổi các điều kiện tiền tệ trên thị trường, qua đó tác động đến tổng cầu của nền kinh tế làm thay đổi sản lượng, giá cả và việc làm (mục tiêu cuối cùng của CSTT). Trong nhiều thập kỷ qua, NHTW đã có những kênh khác nhau làm thay đổi tổng cầu và hoạt động kinh tế. Sự hình thành và phát triển cơ chế truyền dẫn CSTT được bắt đầu từ lý thuyết của Keynes để xem xét sự thay đổi

trong cung tiền, lãi suất của NHTW ảnh hưởng như thế nào đến hoạt động kinh tế. Theo trường phái kinh tế học Keynes, kênh truyền dẫn truyền thống là lãi suất, Mishkin (2004) còn phát triển các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ thông qua các

Sản lượng - Lạm phát - Việc làm/thất nghiệp

Chính sách tiền tệ/Công cụ của Chính sách tiền tệ

Tín dụng- Lãi suất – Giá tài sản - Tỷ giá hối đoái

kênh khác như: tín dụng, giá cả tài sản và tỷ giá hối đoái. Quá trình này có thể được mô tả bằng hình vẽ dưới đây:

Nguồn: Miller và VanHoose (2004)

Hình 1.3. Kênh tác động tới mục tiêu của chính sách tiền tệ

Lý thuyết tài chính tiền tệ coi CSTT là công cụ quan trọng của chính phủ điều

tiết hoạt động của nền kinh tế. Thông qua các công cụ của CSTT để Nhà nước can thiệp vào thực hiện mục tiêu là các biến kinh tế vĩ mô, và mục tiêu này có thể đạt được thông qua cơ chế truyền dẫn CSTT. Theo Miller và VanHoose (2004), kênh mô tả cơ chế truyền dẫn CSTT bao gồm bốn kênh chính: lãi suất, tỷ giá, tài sản và tín dụng.

1.3.1. Kênh lãi suất

Trong giáo trình kinh điển của Keynes, kênh lãi suất là chìa khóa của cơ chế truyền dẫn CSTT. Nó chỉ ra trạng thái cân bằng của thị trường khi lãi suất thay đổi. Sự

thay đổi của CSTT làm cho biến nội sinh của CSTT như cung tiền và lãi suất thực trong ngắn hạn; trong ngắn hạn các yếu tố như giá cả và lương đều cứng nhắc và khó điều chỉnh trước sự thay đổi của tiền tệ, gây ra sự thay đổi trong tổng cầu và sản

lượng. Kênh lãi suất có thể mô tả qua quá trình sau:

M tăng → ir giảm → (I + C) tăng → Y tăng, trong đó M là cung tiền, ir là lãi

Lãi suất chính thức

Lãi suất danh nghĩa trên thị trường tiền tệ

Lãi suất ngân hàng

Lãi suất cho vay danh nghĩa

Lãi suất huy động dài hạn

Lãi suất thực cho vay

Tổng cung

Chi đầu tư và hàng lâu bền

Chi tiêu dùng hiện tại

Tiền mặt, thu nhập

Tiêu dùng

Tổng cầu

Giá cả, sản lượng

suất thực, I và C lần lượt là đầu tư và tiêu dùng, Y là tổng sản lượng

Nguồn: Nguyễn Thị Kim Thanh, 2008 Như vậy, để kênh lãi suất phát huy tính hiệu quả của cơ chế truyền dẫn cần chú

Hình 1.4. Kênh truyền dẫn CSTT qua lãi suất

trọng đến các yếu tố sau:

(i) lãi suất thực là nhân tố tác động mạnh tới quyết định đầu tư và tiêu dùng,

(ii) nếu việc mở rộng tiền tệ của NHTW dẫn đến việc hộ gia đình và doanh nghiệp dự tính lạm phát sẽ tăng lên trong tương lai thì lãi suất danh nghĩa ngắn hạn trong tương lai sẽ tăng.

Về mặt lý thuyết, “lãi suất danh nghĩa và lạm phát có mối quan hệ cùng chiều.

Khi lạm phát tăng thì lãi suất danh nghĩa tăng để đảm bảo mức lãi suất thực được chấp nhận bởi các chủ thể trong nền kinh tế. Biến động của lãi suất thực có ảnh hưởng đến các kỳ vọng và hoạt động chi tiêu và đầu tư.” Khi lãi suất cho vay danh nghĩa tăng đồng nghĩa với việc tiếp cận vốn vay của doanh nghiệp và người sản xuất sẽ khó khăn hơn. Điều này tác động đến tổng cung của nền kinh tế và làm sản lượng sụt giảm. “Sau khi xác định được các kỳ vọng lạm phát, nếu người tiêu dùng tin rằng lãi suất tiết kiệm sẽ không thay đổi hoặc tăng rất thấp, nghĩa là lãi suất thực sẽ âm thì họ sẽ có

khuynh hướng rút tiền gửi tiết kiệm và đầu tư vào bất động sản hoặc chứng khoán để bảo vệ sức mua. Điều này tạo nên bong bóng trên thị trường bất động sản và làm cho CPI có xu hướng tăng lên. Lãi suất thực là một biến số quan trọng, ảnh hưởng trực tiếp

đến quyết định tiêu dùng, đầu tư của các chủ thể trong nền kinh tế, đây cũng là biến số tác động đến kỳ vọng lạm phát. Do vậy, NHTW các nước thường kiểm soát kỳ vọng lạm phát thông qua lãi suất thực. Thông thường, NHTW sẽ bắt đầu tăng tỷ lệ lãi suất dần dần khi lạm phát tiến gần tới lãi suất tiền gửi danh nghĩa. Tức là NHTW sẽ có xu

hướng duy trì chính sách lãi suất thực dương. Điều này sẽ làm hạn chế kỳ vọng của thị trường về lãi suất thực âm và tăng giá của tài sản.”

- Tác động của lãi suất tới chi tiêu: Sự thay đổi lãi suất của NHTW tác động đến

tổng cầu và sản lượng thực tế của nền kinh tế, vì trong ngắn hạn, khi mà kỳ vọng về lạm phát không thay đổi thì sự thay đổi lãi suất danh nghĩa dẫn đến sự thay đổi lãi suất thực, qua đó sẽ có tác động đến sản lượng và giá cả.

- Tác động tới thu nhập: Lãi suất tăng hơn sẽ phân phối lại thu nhập từ người

vay tiền sang người gửi tiền.

Kênh lãi suất còn có thể tác động tới nền kinh tế thông qua tiêu dùng của hộ gia đình. Tiêu dùng của hộ gia đình bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi của lãi suất với những

tác động sau: (i) chẳng hạn khi lãi suất tăng làm tăng chi phí vay nợ, giả sử họ là những người tiêu dùng đi vay (vì lãi suất cao họ vay ít hơn để tiêu dùng). Họ phải trả lãi suất nhiều hơn cho những khoản thế chấp và các khoản vay tiêu dùng khác, do vậy mà còn ít tiền để tiêu dùng, nên chi cho tiêu dùng giảm; (ii) tài sản của hộ gia đình

gồm nhà, cổ phiếu và các tài sản tài chính khác có thể bị giảm giá trị do lãi suất tăng. Sự giảm giá của các tài sản tài chính làm cho họ phải cắt giảm chi cho tiêu dùng. Cuối cùng, tỷ giá hối đoái bị đẩy lên cao do lãi suất tăng, ảnh hưởng tới chi tiêu của hộ gia

đình. Họ sẽ chuyển sang tiêu dùng hàng hóa nhập khẩu vì giá rẻ hơn hàng trong nước.

Một số trường hợp, hộ gia đình vẫn giữ nguyên tiêu dùng, chi tiêu đối với hàng nhập khẩu thường lớn hơn hàng trong nước.

Tuy nhiên, phản ứng của hộ gia đình ở mỗi quốc gia đối với CSTT theo kênh lãi suất này là khác nhau phụ thuộc vào cấu trúc của thị trường lao động của mỗi nước,

hệ thống y tế quốc gia, chính sách lương hưu, trợ cấp xã hội, đối mặt với rủi ro và xu hướng tiết kiệm/tiêu dùng của hộ gia đình. Chính vì vậy, khi CSTT thay đổi, tác động qua kênh truyền dẫn lãi suất tới tiêu dùng của hộ gia đình sẽ khác biệt giữa các quốc

gia và khác biệt trong từng bối cảnh cụ thể.

Ngoài ra, hiệu quả của cơ chế truyền dẫn đối với kênh lãi suất được quyết định bởi các yếu tố: (i) Khả năng kiểm soát của NHTW đối với mức lãi suất thị trường liên ngân hàng; (ii) Mức độ ảnh hưởng lẫn nhau của các mức lãi suất thị trường. Tuy nhiên,

các yếu tố này lại chịu ảnh hưởng bởi các điều kiện kinh tế, đặc điểm hệ thống tài chính, mức độ phân đoạn của thị trường tài chính và ảnh hưởng của kỳ vọng thị trường đối với những thay đổi trong chính sách.

Ramey (1993) cho rằng hoạt động của kênh lãi suất dựa trên hai giả thiết. Thứ nhất, có hai loại tài sản của nền kinh tế, bao gồm tiền và các tài sản khác dưới hình thức trái phiếu và các tài sản phi tiền tệ. Do đó, kênh lãi suất được gọi là “money view” của cơ chế truyền dẫn. Thứ hai, tiền tệ trong quá trình lưu thông không thể thay

thế bằng bất kỳ hình thức thanh toán nào.

Giả thiết thứ nhất đã bị phê phán ở một số khía cạnh. Về mặt lý thuyết, đã có quan điểm bỏ qua mối quan hệ giữa sản lượng đầu ra và sự hiện diện của thị trường tín

dụng. Hơn nữa, “năng lực tài chính” của nền kinh tế đã được nhấn mạnh trong nghiên cứu của Gurley và Shaw (1960), khả năng hấp thụ nợ của khách hàng đi vay có thể được lượng hóa mà không yêu cầu chi tiêu hiện tại hoặc tương lai bị giảm đi. Do đó, cơ chế truyền dẫn bao hàm thị trường rộng lớn chứ không chỉ có tín dụng và hệ thống

ngân hàng, hay chỉ có tiền tệ hay trái phiếu. Hơn nữa, Bernanke và Blinder (1988) cho rằng mối quan hệ giữa ngân hàng và các hành vi kinh tế vĩ mô là không thể phủ nhận thông qua mô hình hóa các bảng cân đối kế toán và ảnh hưởng của dòng tiền đến sự

thay đổi của đầu tư và sản lượng.

Thêm một lý do khác, tại sao có những kênh khác hoạt động cùng với kênh lãi suất đó là do mức độ tác động và thời gian ảnh hưởng thực sự của CSTT làm cho lãi suất không thể giải thích được một cách toàn diện trong phạm vi xem xét của kênh lãi

suất (Bernanke và Gertler, 1995). Mức độ ảnh hưởng của CSTT tạo ra sự thay đổi của lãi suất đối với nền kinh tế vĩ mô rộng hơn so với ảnh hưởng của độ co giãn lãi suất đối với tiêu dùng và đầu tư. Tác giả cũng đã nghiên cứu lý do tại sao kênh lãi suất

không tự hoạt động riêng lẻ được, và kết luận rằng, các kênh truyền dẫn khác cũng đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn của CSTT.

1.3.2. Kênh tỷ giá hối đoái

Cơ chế truyền dẫn qua kênh tỷ giá hối đoái được trình bày rất rõ trong lý thuyết của Keynes (1936). Khi cung tiền thay đổi làm cho tỷ giá thực thay đổi và tác động tới xuất khẩu ròng của quốc gia. Điều này lại tác động tới tổng cầu, sản lượng, mức giá

chung và việc làm trong nền kinh tế. Đây làm một kênh truyền dẫn có ý nghĩa quan trọng đối với một nền kinh tế mở, hội nhập và giao thương ngày càng sâu rộng. Trong điều kiện nền kinh tế toàn cầu hiện nay, cơ chế tỷ giá linh hoạt đã được áp dụng phổ biến nên các nhà kinh tế đã quan tâm nhiều hơn đến cơ chế ảnh hưởng của CSTT tới tỷ

giá và tới mức xuất khẩu ròng và tổng sản lượng.

Quá trình truyền tải này được thể hiện như sau:

M tăng → i giảm → Ex tăng → xuất khẩu tăng và nhập khẩu giảm → Y tăng,

trong đó M là cung tiền, i là lãi suất, Ex là tỷ giá (nội tệ/ ngoại tệ), Y là tổng sản lượng.

Khi cung tiền M2 tăng làm cho lãi suất của nội tệ giảm xuống làm cho giá trị tiền gửi nội tệ thấp hơn giá trị tiền gửi ngoại tệ. Vì thế đồng nội tệ có xu hướng giảm giá so với ngoại tệ (tỷ giá Ex tăng). Sự giảm giá của đồng nội tệ sẽ khuyễn khích xuất

khẩu tăng nhập khẩu giảm nên làm sản lượng tăng. Tỷ giá hối đoái tác động đến tăng trưởng kinh tế thực thông qua các nhân tố của sản xuất (vốn và lao động), đầu tư và tăng năng suất lao động, điều này được phản ánh qua mức tăng trưởng thương mại

quốc tế. Đồng thời, tỷ giá hối đoái thay đổi cũng làm thay đổi mức giá tương đối của hàng hoá và dịch vụ bằng đồng tiền trong nước và đồng tiền nước ngoài. Mức độ tác động của tỷ giá đến lạm phát và tăng trưởng kinh tế phụ thuộc nhiều vào cơ chế tỷ giá được áp dụng.

Đối với nền kinh tế mở, thay đổi trong lãi suất ngắn hạn còn ảnh hưởng đến nền kinh tế thông qua kênh tỷ giá. Ở các quốc gia mới nổi với thị trường tài chính chưa phát triển thì kênh tỷ giá là kênh quan trọng. Để kênh này phát huy hiệu quả thì cần có

cơ chế tỷ giá với mức độ linh hoạt nhất định kết hợp với mức độ co giãn của hàng hóa xuất nhập khẩu với thay đổi về giá. Trong cơ chế tỷ giá hối đoái thả nổi, CSTT nới lỏng sẽ làm cho đồng nội tệ giảm giá thông qua tác động chênh lệch lãi suất với đồng ngoại tệ. Nội tệ giảm làm giảm nhu cầu về hàng hóa nhập khẩu, thúc đẩy xuất khẩu do hàng hóa trong nước trở nên rẻ hơn so với hàng hóa nước ngoài, dẫn đến tăng chi tiêu cho hàng hóa trong nước và làm tăng tổng cầu.

Đối với hệ thống tỷ giá thả nổi, CSTT thắt chặt ban đầu làm tăng lãi suất và cầu về tài sản trong nước, do đó làm tăng tỷ giá nội tệ danh nghĩa và thực tế. Hiệu ứng giá cả tương đối xảy ra khi việc giảm tỷ giá làm cầu về hàng hóa trong nước giảm đi và cầu đối với hàng hóa nước ngoài tăng. Đối với hệ thống tỷ giá cố định, với mức độ cao

của vốn luân chuyển thì hoạt động của CSTT bị hạn chế (Taylor, 1995). Tuy nhiên, CSTT vẫn có thể ảnh hưởng đến tỷ giá thực thông qua giá cả trong nước trong trường hợp tỷ giá danh nghĩa là cố định. Do vậy, nó vẫn có thể tác động tới xuất khẩu ròng

Lãi suất

Nhu cầu đối với nội tệ và tài sản nội tệ

Tỷ giá danh nghĩa

Tỷ giá thực

Cán cân thương mại

Giá trị TS ròng (TS Nợ-TS có)

Chi tiêu và vay mượn

Tổng cung

Tổng cầu

Giá cả hàng hóa

mặc dù với mức độ thấp hơn và chậm hơn.

Nguồn: Nguyễn Thị Kim Thanh, 2008

Cung tiền

Lãi suất

Giá cả

Tỷ giá thực

Tổng cầu

Giá cả/ sản lượng

Cán cân thương mại

Hình 1.5. Kênh truyền dẫn CSTT qua tỷ giá hối đoái trong chế độ tỷ giá hối đoái thả nổi

Hình 1.6. Kênh truyền dẫn CSTT qua tỷ giá hối đoái trong chế độ tỷ giá cố định Nguồn: Nguyễn Thị Kim Thanh, 2008

Đối với những nước có chế độ tỷ giá cố định hoặc bị kiểm soát chặt, CSTT có thể tác động tới tỷ giá thực thông qua giá cả trong nước và do vậy vẫn có thể tác động tới xuất khẩu ròng mặc dù với mức độ thấp hơn và chậm hơn.4 Do đó nó ảnh hưởng đến tổng cầu, giá cả và sản lượng của nền kinh tế.

Kênh truyền tải qua tỷ giá hối đoái của CSTT còn được xây dựng từ mô hình Mundell-Fleming, đây là mô hình lý thuyết được Robert Mundell và Marcus Fleming phát triển một cách độc lập trong những năm 1960 và áp dụng cho nền kinh tế mở có

chế độ tỷ giá linh hoạt. Trong nền kinh tế mở, CSTT ảnh hưởng đến xuất khẩu ròng và tổng sản lượng thông qua kênh tỷ giá hối đoái. Vai trò của kênh này ngày càng quan trọng trong thời kỳ hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng sâu rộng. Vấn đề được chú trọng nhiều hơn như là CSTT ảnh hưởng đến tỷ giá như thế nào và điều đó tác động như thế nào đến xuất khẩu ròng và tổng sản lượng của nền kinh tế.

Hơn nữa, kênh tỷ giá cũng được thể hiện thông qua sức mua tương đương (PPP). Rogoff (1996) cho rằng, về lâu dài, một đất nước với đồng tiền mất giá dẫn đến sự gia

tăng tỷ lệ thuận trong giá cả và ngược lại. Sự thay đổi của tỷ giá cũng như thay đổi trong CSTT tạo ra sự thay đổi của tỷ giá được chuyển sang cho mức giá chung CPI.

1.3.3. Kênh tín dụng

Kênh tín dụng của cơ chế truyền dẫn tiền tệ liên quan đến thông tin bất đối xứng trên thị trường tài chính và hoạt động thông qua hiệu ứng ngân hàng cho vay và trên bảng cân đối của các doanh nghiệp và hộ gia đình. Theo Bernanke và Blinder (1988), tác động CSTT

đến nền kinh tế thông qua hoạt động của kênh tín dụng được thể hiện qua: khối lượng tín dụng thông qua khả năng cấp tín dụng của ngân hàng (bank lending channel) và bảng cân đối kế toán của người đi vay (balance sheet channel).

Bernanke và Blinder (1988) phân tích kênh tín dụng ngân hàng thông qua tình trạng cân đối kế toán hay giá trị ròng của doanh nghiệp. Giá trị ròng của doanh nghiệp thấp hơn có nghĩa là giá trị tài sản thế chấp thấp hơn và rủi ro từ lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức sẽ cao hơn. Trong điều kiện như vậy các ngân hàng sẽ giảm cung ứng tín

dụng cho hoạt động đầu tư. Khi CSTT thắt chặt làm tăng lãi suất và giảm giá cổ phiếu và qua đó làm giảm giá trị tài sản ròng của doanh nghiệp.

Kênh tín dụng cũng tác động tới tiêu dùng của hộ gia đình như đối với các doanh nghiệp. Khi CSTT thắt chặt, các ngân hàng không chỉ tăng lãi suất để giảm

4 Nguyễn Thị Kim Thanh (2008)

thiểu khối lượng tín dụng, cuối cùng sẽ tác động lên lạm phát. “Một người đi vay có tình trạng tài chính không lành mạnh, giá trị tài sản ròng nhỏ sẽ phải chịu chi phí lớn

hơn và các điều kiện tín dụng chặt chẽ hơn” (Nguyễn Thị Kim Thanh, 2008). Việc ngân hàng giảm cho vay tác động tới tiêu dùng hàng lâu bền, trong đó có nhà ở, của những hộ gia đình không có khả năng tiếp cận tới các nguồn tài chính thay thế khác. Tương tự, lãi suất tăng lên cũng làm suy yếu cân đối tài sản của các hộ gia đình.

Kênh tín dụng cũng giải thích mức độ tác động của CSTT được khuếch đại hơn so với mức độ ảnh hưởng trực tiếp thông qua kênh lãi suất. Khi CSTT thắt chặt, lượng tiền dự trữ trong hệ thống ngân hàng giảm xuống và do việc phát hành các công cụ nợ

và cổ phiếu để bù đắp lượng tiền gửi giảm xuống nên khả năng cung ứng các khoản vay của ngân hàng bị giảm xuống.

Ở những nước có thị trường tài chính phát triển, kênh tín dụng phát huy ảnh hưởng thông qua nhu cầu vay vốn của các doanh nghiệp vừa và nhỏ do hạn chế trong

việc tiếp cận nguồn vốn từ thị trường cổ phiếu và trái phiếu. Ở những nước đang phát triển hay thị trường tài chính phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng thì các doanh nghiệp lớn vẫn phụ thuộc nhiều vào vốn tín dụng.

Quá trình truyền dẫn được mô tả như sau:

M giảm → dự trữ hệ thống ngân hàng giảm → khả năng cung ứng tín dụng

giảm → I giảm → Y giảm, trong đó M là cung tiền, I là đầu tư, Y là tổng sản lượng.

Tiền gửi Ngân hàng

Cung tiền Lãi suất

Hạn mức tín dụng

Giá cổ phiếu

Tín dụng Ngân hàng

Lựa chọn ngược và rủi ro đạo đức

Giá cả, sản lượng

Đầu tư

Nguồn: Nguyễn Thị Kim Thanh, 2008

Hình 1.7. Kênh truyền dẫn tín dụng

Thị trường tài chính tự do hoá và ứng dụng các công cụ tài chính phát triển, đã làm giảm vai trò của kênh truyền dẫn thông qua khả năng cấp tín dụng. Kênh tín dụng chỉ ra rằng các doanh nghiệp, hộ gia đình và các ngân hàng với tình hình tài chính yếu kém là những đối tượng dễ chịu tác động tiêu cực từ những thay đổi của ngân hàng.

Ngoài ra, kênh tín dụng ngân hàng còn dựa trên hai giả thiết (Gerler và Gilchrist, 1993). Thứ nhất, khoản vay ngân hàng và các khoản vay phi ngân hàng khác là thay thế không hoàn hảo do thông tin không hoàn hảo trên thị trường tín dụng. Thứ hai, NHTW kiểm soát các khoản ngân hàng cho vay thông qua CSTT. CSTT thắt chặt sẽ làm giảm cung các khoản ngân hàng cho vay và ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế.

Kênh tín dụng còn được thể hiện qua kênh dòng tiền được mô tả như sau: M tăng → i giảm → dòng tiền tăng → lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức giảm → tín dụng

tăng → I tăng → Y tăng. Trong đó M là cung tiền, i là lãi suất, I là đầu tư và Y là sản lượng. CSTT mở rộng làm giảm lãi suất danh nghĩa, nên làm giảm khoản lãi phải trả của doanh nghiệp, giúp dòng tiền của doanh nghiệp tăng lên (dòng tiền doanh nghiệp phụ

thuộc chủ yếu vào các khoản lãi phải trả cho các khoản trong ngắn hạn, chứ không phải các khoản cho vay dài hạn). Dòng tiền tăng làm hạn chế sự lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức, từ đó làm tín dụng tăng lên, dẫn đến đầu tư I tăng và sản lượng Y cũng tăng lên.

1.3.4. Kênh giá tài sản

Sự thay đổi của CSTT qua kênh giá tài sản bao gồm cổ phiếu, trái phiếu và bất

động sản. Các nhà nghiên cứu tiền tệ chỉ ra sự thay đổi của khối lượng tiền ảnh hưởng đến giá cổ phiếu do đó tác động đến đầu tư (Mishkin, 1995). CSTT tác động đến sự thay đổi của giá cổ phiếu làm ảnh hưởng đến tổng cầu thông qua hai cơ chế: hiệu ứng của cải và lý

thuyết q-Tobin trong đầu tư. Hai cơ chế này đều truyền dẫn CSTT thông qua giá tài sản, do đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp và tiêu dùng cá nhân.

(i) Giá cổ phiếu và lý thuyết q-Tobin

“Lý thuyết q của Tobin (Tobin,1969) giải thích cơ chế tác động của CSTT

thông qua ảnh hưởng của nó đến giá cổ phiếu công ty tới nhu cầu đầu tư” Chỉ số Tobin-Q được tính toán như sau:

(cid:1)(cid:2)á (cid:5)(cid:6)ị (cid:5)(cid:8)ị (cid:5)(cid:6)ườ(cid:11)(cid:12) (cid:13)ủ(cid:15) (cid:13)ô(cid:11)(cid:12) (cid:5)(cid:17)

(cid:18)(cid:8)(cid:2) (cid:19)(cid:8)í (cid:5)(cid:8)(cid:15)(cid:17) (cid:5)(cid:8)ế (cid:5)à(cid:2) (cid:23)ả(cid:11)

Chỉ số Tobin-Q =

“Nếu chỉ số Tobin-Q > 1 và cao có nghĩa là giá trị thị trường của công ty cao hơn chi phí thay thế tài sản của công ty. Điều này kích thích doanh nghiệp đầu tư vào nhà xưởng, thiết bị mới vì giá của chúng rẻ tương đối so với giá trị thị trường của công ty”, do

đó công ty chỉ cần phát hành một lượng cổ phiếu nhỏ cũng đủ để đầu tư thêm nhiều máy móc biết bị. Điều này sẽ khuyến khích đầu tư tăng, do đó làm tăng tổng sản lượng (Y).

Nếu chỉ số Tobin-Q < 1, nghĩa là công ty sẽ có lợi hơn bằng cách bán tài sản của mình thay vì giữ chúng, nếu có nhu cầu “cần bổ sung trang thiết bị thì công ty có thể mua lại của một công ty khác và có được máy móc thiết bị đã sử dụng với giá rẻ.” Do vậy, công ty cũng dễ trở thành đối tượng của hoạt động mua đứt. Điều này làm đầu

tư (I) giảm xuống, dẫn đến tổng sản lượng (Y) giảm xuống.

“Khi NHTW mở rộng lượng tiền cung ứng M, người dân có nhiều lượng tiền hơn nhu cầu, dẫn đến tăng chi tiêu, cầu về cổ phiếu tăng, do đó làm giá cổ phiếu Pe có xu

Cung tiền

Lãi suất

Giá tài sản

Cổ phiếu

Trái Phiếu

Bất động sản

Giá trị doanh nghiệp

Năng lực TS ròng

Thực trạng tài chính

Chi đầu tư

Tiêu dùng, vay ngân hàng

Chi đầu tư và hàng lâu bền

Tổng cầu

Giá cả, sản lượng

hướng tăng lên làm tăng chỉ số Tobin-Q và nhu cầu đầu tư mới, sản lượng vì thế tăng lên.” Quá trình truyền dẫn được mô tả như sau: M tăng →Pe tăng→ chỉ số Tobin - Q tăng→ I tăng→Y tăng, trong đó: M là cung tiền, Pe là giá cổ phiếu, I là đầu tư, Y là sản lượng.

Nguồn: Nguyễn Thị Kim Thanh, 2008

Hình 1.8. Kênh truyền dẫn giá tài sản

(ii) Hiệu ứng của cải

Kênh hiệu ứng của cải cho thấy CSTT tác động đến lượng của cải mà các hộ gia đình đang nắm giữ, từ đó ảnh hưởng đến mức tiêu dùng thường xuyên và sản lượng. Theo nhà kinh tế học Franco Modigliani, mức tiêu dùng thường xuyên của các

hộ gia đình (chi cho hàng hóa và dịch vụ không bền) phụ thuộc vào những nguồn lực mà họ nắm giữ cả đời chứ không phụ thuộc vào mức thu nhập hiện tại của của họ. Một yếu tố quan trọng trong các nguồn lực của các hộ gia đình là của cải tài chính, tức là

lượng cổ phiếu mà họ nắm giữ. Khi CSTT nới lỏng làm giá cổ phiếu tăng, lượng của cải của các hộ gia đình cũng tăng lên, do đó tiêu dùng thường xuyên và sản lượng tăng theo. Kênh truyền dẫn này được mô tả như sau: M tăng → Pe tăng → của cải (wealth) tăng → tiêu dùng thường xuyên (consumption) tăng → sản lượng (Y) tăng, trong đó:

M là cung tiền, Pe là giá cổ phiếu, Y là sản lượng.

Trường phái của Keynes và những người theo chủ nghĩa tiền tệ mâu thuẫn với nhau về ảnh hưởng của CSTT đến giá cổ phiếu nhưng họ lại có ý tưởng tương đồng về

cơ chế hoạt động của các kênh truyền dẫn. Theo trường phái của Keynes, giá cổ phiếu giảm khi CSTT thắt chặt là do lãi suất tăng lên làm cho trái phiếu hấp dẫn hơn chứng khoán. Trong khi những người theo chủ nghĩa tiền tệ khẳng định rằng giá cổ phiếu giảm là do cầu vốn chủ sở hữu giảm khi CSTT thắt chặt. Người tiêu dùng được hưởng

lợi tức ít hơn so với cung vốn chủ sở hữu do đó sẽ làm giảm tiêu dùng.

Như vậy, khi cung tiền tệ thay đổi sẽ làm cho lãi suất trái phiếu thay đổi. Điều này khiến cho giá cổ phiếu thay đổi, do đó làm cho tài sản cũng như thu nhập của cá

nhân/người tiêu dùng thay đổi tương ứng với sự thay đổi của giá cổ phiếu. Khi tài sản/thu nhập của cá nhân thay đổi làm cho tiêu dùng thay đổi theo và ảnh hưởng tới tổng cầu cũng như mức giá và sản lượng của nền kinh tế.

1.4. Nghiên cứu thực nghiệm về kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

Cơ chế truyền dẫn của CSTT được nghiên cứu bởi hai phương pháp. Phương pháp thứ nhất là đo lường ảnh hưởng của cú sốc CSTT bằng cách chỉ ra các cú sốc bên

ngoài và ảnh hướng đến các biến số kinh tế vĩ mô. Hầu hết các nghiên cứu sử dụng phương pháp dựa trên mô hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc (SVAR). Từ các nghiên cứu tiên phong về vấn đề này như Bernanke (1986) và Sims (1986), phương pháp này đã được ứng dụng rộng rãi trong nghiên cứu tác động của CSTT tới nền kinh tế theo các kênh truyền dẫn tiền tệ. Phương pháp thứ hai dựa trên việc xác định các kênh truyền dẫn mà qua đó sự thay đổi của CSTT ảnh hưởng đến nền kinh tế. Các nghiên cứu về kênh tín dụng thường nhiều hơn các nghiên cứu về các kênh truyền dẫn khác.

Phần lớn các nghiên cứu tiến hành xem xét tác động của CSTT tới nền kinh tế đều sử dụng một trong hai phương pháp này.

1.4.1. Nghiên cứu thực nghiệm về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ

1.4.1.1. Nghiên cứu thực nghiệm đối với kênh tín dụng

Một trong những nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về kiểm tra các dự đoán của

mô hình truyền thống IS-LM để giải quyết mối quan hệ giữa tiền tệ và tín dụng trong nền kinh tế Mỹ là của King (1986). Mô hình được sử dụng để kiểm tra là VAR không có sự rằng buộc với GNP, các khoản vay công nghiệp, các khoản vay ngân hàng khác, các khoản tiền gửi và tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng. Bernanke (1986) cũng đã nhấn

mạnh vai trò của cú sốc tín dụng đối với các biến kinh tế vĩ mô trong nền kinh tế. Trong mô hình cấu trúc VAR, có 6 biến bao gồm tín dụng, cung tiền M1, tiền cơ sở, chỉ số giảm phát GNP, GNP thực và chi tiêu thực. Bernanke (1986) đã nhận thấy tín

dụng và khối lượng tiền có vai trò quan trọng như nhau trong nền kinh tế Mỹ, điều này khác với phát hiện của King (1986).

Phát triển dựa trên mô hình IS-LM tiếp tục phát triển bằng cách kết hợp các lĩnh vực ngân hàng để nghiên cứu sâu hơn về vấn đề này. Bernanke và Blinder (1988) đã

phát hiện ra mô hình điều chỉnh bộ phận dạng logarit gồm 6 biến: GNP thực, chỉ số giảm phát GNP, M1, lãi suất ngân hàng, tín dụng và lãi suất 3 tháng tín phiếu kho bạc với dữ liệu quý của Mỹ từ tháng 1/1974 đến tháng 4/1985 và kết luận rằng mục tiêu tín dụng hiệu quả hơn mục tiêu khối lượng tiền trong trường hợp cú sốc cầu tiền chi phối

cú sốc tín dụng.

Bên cạnh đó có những nghiên cứu sử dụng dữ liệu chéo nhằm thấy được bản chất của việc cho vay, các học giả cố gắng chứng minh sự không rõ ràng khi sử dụng

dữ liệu bảng. Theo quan điểm cho vay, các doanh nghiệp nhỏ gặp nhiều vấn đề hơn các doanh nghiệp lớn khi CSTT thắt chặt được thực thi. Gertler và Gilchrist (1993, 1994) cố gắng nghiên cứu ảnh hưởng của CSTT thắt chặt đối với các doanh nghiệp lớn

và nhỏ. Họ nhận thấy ảnh hưởng của việc giảm dòng tiền đối với hành vi phụ thuộc vào khả năng thích ứng của doanh nghiệp trước sự giảm sút dòng tiền bằng cách đi vay. Chi phí vay cao hơn khi CSTT thắt chặt, do vậy việc tiếp cận với tín dụng ngắn hạn bị hạn chế khiến cho các doanh nghiệp nhỏ muốn giảm hàng tồn kho. Trong khi

các doanh nghiệp lớn vẫn có thể tạm thời duy trì mức sản xuất và có xu hướng tăng hàng tồn kho.

Dữ liệu chéo chứng minh cho những dự đoán theo quan điểm cho vay. Tuy nhiên, phương pháp này cũng có những hạn chế nhất định (Ramey, 1992). Các nghiên

cứu chỉ ra phản ứng của doanh nghiệp nhỏ trước ảnh hưởng của CSTT thắt chặt còn hạn chế. Hơn nữa, những phát hiện dựa trên dữ liệu của doanh nghiệp phản ánh qua bảng cân đối kế toán nhiều hơn là kênh ngân hàng cho vay. Theo kênh ngân hàng cho vay, Angeloni và các cộng sự (1995) cho rằng phản ứng của cú sốc CSTT thắt chặt,

1.4.1.2. Những nghiên cứu thực nghiệm đối với các kênh khác

chênh lệch giữa lãi suất trái phiếu và lãi suất cho vay trên thị trường tài chính sẽ tăng ở tất cả các ngân hàng. Các ngân hàng lớn thường phản ứng dây chuyền nhanh hơn các ngân hàng nhỏ.

Số lượng các nghiên cứu thực nghiệm đối với các kênh khác của cơ chế truyền dẫn CSTT ít hơn kênh tín dụng. Ludvigson và các cộng sự (2002) tìm hiểu vai trò của

kênh tài sản trong cơ chế truyền dẫn ở Mỹ. Họ đo lường mức độ thay đổi của CSTT bằng cách kiểm tra sự thay đổi lãi suất chiết khấu của Cục dự trữ liên bang Mỹ, ảnh hưởng đến chi tiêu của người tiêu dùng thông qua giá trị tài sản của hộ gia đình. Năm biến được sử dụng trong mô hình VAR: tỷ lệ lạm phát, tiêu dùng, thước đo sự giàu có, thu nhập và lãi suất của quỹ liên bang. Các tác giả tìm thấy sự phản ứng của người tiêu dùng khi kênh tài sản mất đi đó là do bỏ qua tất cả hệ số về sự giàu có.

Disyatat và Vongsinsirikul (2003) nghiên cứu kênh tỷ giá và kênh giá cả tài sản

của truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Thái Lan với số liệu điều chỉnh theo mùa hàng quý (Q1-1993 đến Q4-2001) và mô hình VAR của bốn biến gồm GDP, CPI, lãi suất repo (RP14), tỷ giá thực. Các tác giả cố gắng định lượng độ trễ kết hợp với cú sốc CSTT và

tìm ra các kênh mà qua đó các cú sốc truyền đến. Các tác giả đã tìm thấy kênh tỷ giá và kênh giá tài sản ít có ý nghĩa để so sánh. Điều này cũng giống với kết quả nghiên cứu của Aleem (2010), kênh tỷ giá và giá tài sản không quan trọng trong truyền tải cú sốc CSTT ở Ấn Độ. Nhưng sau khủng hoảng tài chính kênh tỷ giá trở nên mạnh hơn,

đó là lý do mà Thái Lan chấp nhận chế độ tỷ giá thả nổi. Ngoài ra, các tác giả cũng tìm thấy rằng kênh giá tài sản yếu hơn do thị trường vốn đang trong giai đoạn mới phát triển và vốn chủ sở hữu nắm giữ rất nhỏ trong danh mục tài sản.

Để đánh giá độ mạnh của mỗi kênh, Morsink và Bayoumi (1999) đã ước lượng những mô hình theo phương pháp hồi quy hai giai đoạn. So sánh phản ứng của sản lượng trước cú sốc CSTT thắt chặt dựa trên mô hình trước, sau đó đưa ra biện pháp đo lường thô của độ mạnh của kênh giá cả tài sản và kênh tín dụng. Disyatat và Vongsinsirikul (2003) nhận thấy tỷ giá hối đoái mạnh hơn sau giai đoạn khủng hoảng, sau đó Thái Lan đã chấp nhận tỷ giá thả nổi tự do. Hơn nữa họ nhận định rằng mức độ

1.4.1.3. Những nghiên cứu thực nghiệm các kênh trên thị trường hàng hóa

tác động của kênh giá cả tài sản rất yếu, thực tế thị trường vốn vẫn trong giai đoạn phát triển và nắm giữ cổ phần rất nhỏ trong danh mục đầu tư tài sản.

Trong khi có rất nhiều các nghiên cứu tập trung vào các kênh tiền tệ, thì có rất ít các nghiên cứu về các kênh theo phương diện thứ hai của cơ chế truyền dẫn CSTT đó là CSTT tạo ra những thay đổi trên thị trường hàng hóa. Phản ứng của mỗi thành phần

của tổng cầu làm thay đổi trên thị trường tài chính ảnh hưởng đến giá cả và sản lượng.

Morsink và Bayoumi (1999) cố gắng xem xét các thành phần của cầu cá nhân thực bị ảnh hưởng bởi chính sách tiền tệ ở Nhật Bản. Trước hết, mô hình VAR được xác định bằng cách sử dụng phân rã Choleski bao gồm cầu cá nhân, giá cả, lãi suất qua

đêm, tiền lưu thông trên thị trường. Các tác giả đã tìm thấy ảnh hưởng của CSTT đối với đầu tư kinh doanh nhỏ hơn nền kinh tế thực.

Tương tự phương pháp như của Morsink và Bayoumi (1999), Disyatat và Vongsinsirikul (2003) đã nghiên cứu các thành phần của GDP thực tế chịu ảnh hưởng của CSTT ở Thái Lan. Họ kết luận rằng đầu tư là thành phần nhạy cảm nhất bị ảnh hưởng bởi cú sốc CSTT. Hơn nữa, CSTT thắt chặt làm giảm sản lượng sau 4-5 quý.

Angeloni và các cộng sự (2003) cố gắng so sánh tầm quan trọng tương đối của

các thành phần GDP trong cơ chế truyền dẫn CSTT đến mức sản lượng giữa Hoa Kỳ và khu vực Châu Âu. Đối với mỗi quốc gia sử dụng tập hợp các mô hình VAR khác nhau. Các mô hình cho Hoa Kỳ gồm các mô hình VAR của Christiano, Eichenbaum

và Evan (1996); Gordon và Leeper (1994); Christiano, Eichenbaum và Evans (2001); và Erceg và Levin (2002). Những mô hình này ước lượng với dữ liệu quý từ Q1-1960 đến Q4-2001. Đối với khu vực Châu Âu, sử dụng hai mô hình VAR của Peersman và Smets (2003), với một mô hình gồm cung tiền M3 và ngoài M3 đó là: Gali (1992) và

Christiano, Eichenbaum và Evans (2001) đã điều chỉnh để phù hợp với dữ liệu Châu Âu, với dữ liệu quý từ Q1-1980 đến Q4-2000. Để đánh giá tầm quan trọng tương đối của mỗi thành phần của sản lượng các tác giả đã chia GDP thành 3 thành phần khác

nhau: tiêu dùng, đầu tư và phần còn lại của GDP. Kết quả nghiên cứu cho thấy CSTT tập trung vào tiêu dùng hay là tiêu dùng như là thành phần điều chỉnh sự thay đổi trong sản lượng của Hoa Kỳ và kênh đầu tư của khu vực Châu Âu.

Fujiwara (2003) cũng đã áp dụng tương tự để chỉ ra kênh truyền dẫn tiền tệ từ sản lượng ở Nhật Bản. Tác giả đã sử dụng bốn mô hình VAR khác biệt, cũng giống như các mô hình mà Angeloni và các cộng sự (2003) đã áp dụng cho Mỹ không bao gồm mô hình VAR của Christiano, Eichenbaum và Evans (1999). Thay vào đó, các tác

giả đã sử dụng mô hình được phát triển bởi Leeper, Sims và Zha (1996). Với ba mô hình đầu, tác giả cho rằng mối quan hệ đương thời theo một cấu trúc đệ quy. Fujiwara (2003) cũng tìm ra kết quả ở Nhật cũng giống như Angeloni va các cộng sự (2003) đã chỉ ra ở châu Âu là kênh đầu tư là kênh quan trọng để thúc đẩy đầu ra.

1.4.2. Nghiên cứu thực nghiệm về mô hình VAR và SVAR trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

Dưới đây là những phân tích về những nghiên cứu ứng dụng mô hình VAR và SVAR trong phân tích cơ chế truyền dẫn tiền tệ của các quốc gia ở các khu vực khác nhau. Kết quả nghiên cứu chính là những đóng góp của các tác giả trong việc tìm ra

những tác động, những ảnh hưởng của các cú sốc bên ngoài và CSTT đối với các biến thực của nền kinh tế. Từ khi Sims (1980) giới thiệu mô hình tự hồi quy véc tơ VAR đã trở nên quan trọng trong nghiên cứu kinh tế vĩ mô thực nghiệm và được sử dụng phổ

biến trong phân tích chính sách tiền tệ. Mô hình VAR vẫn cần được xác định những điều kiện rằng buộc trong phân tích chính sách (Cooley và LeRoy, 1985). Các mô hình cấu trúc VAR (SVAR) đã được đề xuất, đồng nhất với những rằng buộc trong ngắn hạn (Bernanke,1986; Blanchard và Watson, 1986; Sims, 1986), và những rằng buộc

trong dài hạn (Blanchard và Quah, 1989) hoặc kết hợp cả những rằng buộc trong ngắn hạn và dài hạn (Galí, 1992) dựa trên phản ứng xung bắt nguồn từ lý thuyết kinh tế trình bày trong nghiên cứu của Jacobs, Kuper và Sterken (2003).

Cách tiếp cận theo mô hình VAR có thể đưa ra những mặt hạn chế của CSTT

tác động đến nền kinh tế. Đây là một lợi thế khác biệt, nó chỉ ra bất kì thiếu xót nào của sự thống nhất trong cơ chế truyền dẫn CSTT. Quan trọng hơn, cách tiếp cận mô hình VAR sẽ bao gồm đồng thời các biến CSTT và các biến khác của nền kinh tế.

Christiano, Eichenbaum và Evans (1999) và Leeper, Sims và Zha (1996) đã đưa ra cuộc điều tra rất thành công nhằm cố gắng sử dụng mô hình VAR. Việc xác định chính xác kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ trở nên khó khăn khi có sự xuất hiện thường

xuyên các bất ổn của hệ thống nền kinh tế, những phản ứng của các tác nhân kinh tế với các dấu hiệu của chính sách tiền tệ và khi có cả những đánh giá đúng đắn của cơ quan chuyên trách với các biện pháp chính sách mong muốn. Vấn đề đặc biệt phức tạp ở các nước đang phát triển trong cơ chế truyền dẫn CSTT là quá trình phát triển do

những chuyển đổi cơ cấu đang diễn ra trong nền kinh tế. Christiano, Eichenbaum và Evans (1994) đã thừa nhận rằng vấn đề quan trọng phải đối mặt của ngân hàng trung ương là CSTT phải có ảnh hưởng nhất định trong nền kinh tế và nó phản ánh các phản ứng của nền kinh tế khi thực thi chính sách nhằm mục đích phát triển kinh tế. Gần đây

mô hình truyền thống VAR và SVAR cũng được sử dụng trong phân tích chính sách

tài khóa (Blanchard và Perotti, 2002). Mô hình VAR tương đương với mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số (VECM).

Nghiên cứu chính sách kinh tế vĩ mô cho khu vực đồng Euro, nhóm tác giả Jacobs, Kuper và Sterken (2003) đã sử dụng mô hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc

(SVAR) cho 11 nước trong khu vực EU. Các tác giả phân tích tác động của chính sách tài khóa kèm theo những điều kiện và hệ quả của nó lên chính sách tiền tệ với các phản ứng xung. Các đặc điểm chính của mô hình là: (1) mô hình gồm các biến của nước Mỹ

và giả định rằng có mối liên quan với nhau trong các hoạt động kinh tế giữa Mỹ - EU để phát triển kinh tế thế giới, (2) mô hình giả thiết rằng giá dầu là biến ngoại sinh, (3) những hạn chế về mặt lý thuyết, điều kiện khác biệt và xác định các tính chất dài hạn của mô hình, (4) mô hình bao gồm các biến tài chính và tiền tệ: tác giả cho phép thặng

dư lúc đầu và lãi suất thị trường tiền tệ là biến ngoại sinh trong mô hình VAR. Mô hình cấu trúc VAR của Turner (1993), Jenkins và Tsoukis (2000) đã áp dụng cho nền kinh tế đóng như Vương Quốc Anh, và chỉ ra vai trò của tiền không có ý nghĩa đối với

biến động của sản lượng. Các kết quả không phù hợp với mô hình lý thuyết với các loại chi phí (Mankiw, 1985). Nghiên cứu gần đây của Garratt và các cộng sự (2000, 2003) đã tiếp cận mô hình cấu trúc dài hạn SVAR cho nền kinh tế Vương Quốc Anh.

Phạm Thế Anh (2007) sử dụng mô hình cấu trúc dạng VAR để đánh giá tác

động thực và danh nghĩa của CSTT của các nền kinh tế mở Vương Quốc Anh và đo lường ảnh hưởng của cú sốc CSTT từ năm 1981 đến năm 2003. Việc xác định dạng cấu trúc VAR dựa trên những hạn chế ngắn hạn mà phù hợp với ý nghĩa chung của mô

hình Keynes mới. Mục đích của nghiên cứu nhằm chỉ ra những cú sốc và ảnh hưởng của các cú sốc chính sách, đồng thời giải quyết các câu hỏi và những vấn đề bất thường liên quan. Kết quả cho thấy sự nhất quán với cách tiếp cận mô hình Keynes mới và lý thuyết sẵn có. Do đó, có thể thấy CSTT ảnh hưởng đáng kể đến các biến

thực của nền kinh tế như là việc làm và sản lượng. Hơn nữa, trong bối cảnh của một nền kinh tế mở, kết quả nghiên cứu thực nghiệm này cũng góp phần giải quyết vấn đề tỷ giá hối đoái đã được đề cập thường xuyên trong các nghiên cứu trước đó ở Vương

Quốc Anh. Kết hợp với hàm phản ứng, nghiên cứu đưa ra dự báo phương sai phân rã (FEVDs) để đo tầm quan trọng tương đối của mỗi biến đối với các biến động khác trong hệ thống. Kết quả chỉ ra cú sốc CSTT làm cho giá cả và tiền lương biến động rất thấp, vai trò của CSTT giảm dần trong trung hạn. Điều này được hỗ trợ bởi mô hình

cân bằng chung với giá cả hoặc tiền lương cứng nhắc, do đó mô hình của tác giả khác với các mô hình VAR trước đó. Hơn nữa, tỷ giá và cú sốc giá cả tác động đáng kể đối với sự biến động của tiền tệ là phù hợp với hoạt động của Ngân hàng Anh. Kết quả chỉ

ra trong nghiên cứu phù hợp với mô hình Keynes mới và các giá trị của mục đích nhận dạng trong mô hình cấu trúc VAR.

Nghiên cứu về cơ chế truyền tải tiền tệ ở Mỹ, Soyoung Kim (2000) đã sử dụng mô hình VAR với dữ liệu có tính định hướng, các dẫn chứng chi tiết về cơ chế truyền

dẫn CSTT trong giai đoạn tỷ giá hối đoái linh hoạt. CSTT nới lỏng của Mỹ ảnh hưởng đến các nước G6. Việc giảm lãi suất thực của FED tác động đến sự thay đổi của cán cân thương mại. Chính sách tiền tệ nới lỏng làm cho cán cân thương mại trở nên xấu đi

trong khoảng một năm nhưng sau đó đã được cải thiện. Trong quá trình phân tích tác giả sử dụng mô hình thực nghiệm, không phụ thuộc nhiều vào mô hình lý thuyết cụ thể nào để xem xét cơ chế truyền dẫn tiền tệ thế giới bằng cách sử dụng một tập hợp các biến. Tác giả cũng sử dụng phương pháp cận biên và thêm biến quốc tế vào mô hình

cơ bản để đạt được ước lượng chính xác hơn và có thể xem xét các tác động trên một số lượng lớn các biến mà không phải lo ngại vấn đề tùy tiện và sự phức tạp của mô hình quốc tế phụ thuộc lẫn nhau. Nghiên cứu còn chỉ ra nếu mở rộng CSTT nới lỏng

sẽ có hiệu ứng tích cực lan tỏa đến sản lượng không chỉ ở Mỹ mà cả các nước G6. Hiệu ứng lan tỏa xảy ra thông qua thị trường vốn thế giới. CSTT nới lỏng của nền kinh tế mở và lớn như Mỹ đã làm giảm lãi suất thực thế giới và có thể kích thích tổng cầu thế giới về hàng hóa dịch vụ của cả Mỹ và các nước khác, điều đó được chỉ ra trong lý

thuyết của một số mô hình liên thời gian như Svensson và Van Wijnbergen (1989), Obstfeld và Rogoff (1995) (Kim, S., 2001). Chính sách tiền tệ của các nước G7 cũng đã làm theo Mỹ (Grilli và Roubini, 1995). Tuy nhiên, sau khi kiểm soát lạm phát và

những cú sốc cung mà không được kiểm soát trước đây, kết quả cho thấy phản ứng của các cơ quan chuyên trách ở các nước khác trước các với chính sách tiền tệ của Mỹ không mạnh (trừ Canada).

Nền kinh tế nhỏ mở cửa ở Bắc Mỹ là Canada, khi nghiên cứu về cơ chế truyền

dẫn CSTT ở nước này, Duguay (1993) đã sử dụng cách tiếp cận tổng hợp, nhấn mạnh đến cơ chế truyền dẫn thông qua lãi suất và tỷ giá hơn là sự thay đổi của tiền. Đồng thời tác giả đã đưa ra minh chứng thực nghiệm về mức độ ảnh hưởng của những kênh

này bằng cách sử dụng cấu trúc mô hình tổng hợp cao, những tác động của CSTT được tìm ra thông qua phân tích mô phỏng. Trong nội dung nghiên cứu, Duguay (1993) cũng chỉ ra các mối liên kết mạnh có thể ước lượng từ lãi suất và tỷ giá đối với tổng chỉ tiêu của Canada; và từ tổng chi tiêu và tỷ giá hối đoái đến lạm phát. Liên kết

này hỗ trợ cho quan điểm khi chính sách tiền tệ thắt chặt tạm thời, tỷ giá thực tăng và duy trì trong một hoặc hai năm sẽ làm cho sản lượng suy giảm tạm thời thấp hơn xu thế và tỷ lệ lạm phát cũng giảm. Do cách tiếp cận tổng hợp và sử dụng cấu trúc mô

hình tổng hợp cao, nên kết quả ước lượng cho thấy liên kết này rất quan trọng để thực hiện chính sách tiền tệ. Các động thái của NHTW cho thấy sự kết hợp trực tiếp trong lãi suất ngắn hạn với tỷ giá hối đoái nhiều hơn là sự kết hợp với tiền. Tuy nhiên, nó không loại trừ việc sử dụng khối lượng tiền và tín dụng như là các chỉ số của tổng cầu

trong việc điều hành CSTT.

Một nghiên cứu khác về chính sách tiền tệ của Canada với phương pháp tiếp cận sử dụng mô hình VARMA (vecto autoregressive moving average) hoặc SVARMA

của nhóm tác giả Raghavan, Athanasopoulos và Silvapulle (2013) thay vì sử dụng phương pháp tổng hợp như Duguay (1993). Nhóm tác giả đã áp dụng phương pháp luận của Athanasopoulos và Vahid (2008) để kiểm tra những ích lợi của mô hình VARMA cho khung CSTT của nền kinh tế nhỏ mở cửa như Canada. Mục đích của

nghiên cứu bao gồm: (i) dựa trên phương pháp mới để xây dựng khung cấu trúc VARMA (SVARMA) cho việc phân tích chính sách tiền tệ của Canada, (ii) so sánh hiệu suất của khung SVARMA với SVAR trong các phản ứng xung, và (iii) xác định

xem liệu khuôn khổ mới có thể giải quyết các câu hỏi vướng mắc thường tìm thấy trong các nghiên cứu thực nghiệm tiền tệ của các nền nhỏ mở cửa hay không.

So sánh với mô hình này, các phản ứng xung tạo ra bởi các mô hình SVARMA là phù hợp với những dự đoán của các mô hình lý thuyết kinh tế, và những câu hỏi phổ

biến trong các nghiên cứu thực nghiệm về các CSTT. Việc xây dựng thành công và thực hiện mô hình SVARMA để phân tích chính sách tiền tệ của Canada với phản ứng xung của nó cho thấy sự phù hợp của khuôn khổ này với nền kinh tế nhỏ mở cửa. Hơn

nữa, Dufour và Pelletier (2002) chỉ ra rằng mô hình VARMA thích hợp hơn cho việc phân tích chính sách tiền tệ hơn là mô hình VAR. Nếu như nghiên cứu của Duguay (1993) chỉ ra sự kết hợp trực tiếp của lãi suất ngắn hạn và tỷ giá hối đoái nhiều hơn là sự kết hợp với tiền và liên kết này rất quan trọng để thực hiện CSTT, thì nghiên cứu

của Raghavan, Athanasopoulos và Silvapulle (2013) đã góp phần xây dựng mô hình VARMA cho chính sách tiền tệ của Canada, và tiến hành một cuộc điều tra để phát hiện ra tác động tiềm ẩn của CSTT của Ngân hàng Canada ảnh hưởng đến tỷ lệ lạm

phát và sản lượng đầu ra của nền kinh tế. Điều này được thực hiện bằng cách tạo ra các hàm phản ứng xung.

Claus và Claus (2007) đã kết hợp cả ba kênh lãi suất, tín dụng và tỷ giá trong một mô hình duy nhất để phân tích tầm quan trọng tương đối trong truyền dẫn cú sốc

đến nền kinh tế New Zealand. Khung phân tích là nền kinh tế nhỏ mở cửa, vận hành với tỷ giá thả nổi, cạnh tranh không hoàn hảo và giá cả cứng nhắc. Mô hình sử dụng cũng được hiệu chỉnh cho phù hợp bởi cấu trúc nền kinh tế New Zealand, đây là nền

kinh tế nhỏ mở cửa, là một trong những nền kinh tế của Tổ chức Hợp tác và phát triển kinh tế OECD và không được can thiệp trên thị trường ngoại hối. Để kết hợp các kênh trong mô hình bao gồm mục tiêu lạm phát của Ngân hàng, xuất nhập khẩu hàng hóa và thông tin không cân xứng giữa người đi vay và cho vay.

Sau một cú sốc truyền đến nền kinh tế, NHTW điều chỉnh lãi suất để duy trì mục tiêu lạm phát. Phản ứng đầu tiên là lãi suất tăng lên. Sự thay đổi của CSTT ảnh hưởng đến nền kinh tế thực thông qua cơ chế tác động lên chi phí tiêu dùng và tỷ số lợi

nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu. Hơn nữa, sự thay đổi của lãi suất đã ảnh hưởng đến tỷ giá. Kênh tỷ giá chủ yếu hoạt động thông qua xuất khẩu ròng. Tỷ giá thực thay đổi ảnh hưởng đến chi phí của nhập khẩu hàng hóa và tác động lên giá xuất khẩu và cầu đối với hàng nước ngoài. Hơn nữa, tỷ giá biến động cũng ảnh hưởng đến khả năng đầu ra.

Kênh tín dụng phát sinh do thông tin không đối xứng giữa người đi vay và cho vay, tác động của cú sốc đối với tài sản ròng của doanh nghiệp và khả năng đi vay từ trung gian tài chính để mở rộng sản xuất. Nhìn chung, cả ba kênh đều ảnh hưởng đến cơ chế

truyền dẫn cú sốc và kết quả đáng tin cậy này dựa trên ước lượng mô hình cụ thể. Đồng thời cả ba kênh này góp phần vào biến động chu kỳ kinh doanh và truyền cú sốc vào nền kinh tế. Nhưng phân tích độ nhạy cho thấy tầm quan trọng của tác động kênh lãi suất phụ thuộc vào lạm phát và cấu trúc của nền kinh tế.

Brischetto và Voss (1999) đã sử dụng mô hình tự hồi quy véc tơ dạng cấu trúc để xem xét ảnh hưởng của CSTT của Úc. Mô hình sử dụng là được sửa đổi từ mô hình kinh tế nhỏ mở cửa được phát triển cho các nước trong khối G6 (khối các nước G7

nhưng không có Mỹ) của các tác giả Kim và Roubini (1999). Các tác giả không tìm thấy các câu trả lời về các câu hỏi về giá cả và tỷ giá được nêu ra trong các nghiên cứu trước đó. Với bối cảnh của nước Úc, trong mô hình có sự phụ thuộc lẫn nhau giữa lãi suất trong nước, lãi suất nước ngoài và tỷ giá hối đoái danh nghĩa là rất quan trọng để

giải quyết các câu hỏi. Mô hình được sử dụng để thực hiện các CSTT khác nhau và kết quả là phù hợp với các nghiên cứu thực nghiệm trước đó về mô hình SVAR cho nền kinh tế Úc. Cú sốc chính sách tiền tệ có độ trễ nhưng cũng ảnh hưởng đến mức giá và

tương đối nhỏ đối với sản lượng. Mô hình còn dùng để kiểm tra ảnh hưởng của các cú sốc đến nền kinh tế Úc và phản ứng của CSTT trước những cú sốc bên ngoài. Kết quả chỉ ra rằng chính sách tiền tệ đưa ra đã làm giảm sản lượng và sự biến động giá cả. Mô hình cũng đưa ra dự báo hợp lý ảnh hưởng đến đầu ra, mức lãi suất bên ngoài và cú

sốc tỷ giá.

Joiner (2001) lại xem xét ảnh hưởng của CSTT Úc đến nền kinh tế nhỏ mở cửa bằng phương pháp kỹ thuật Bayes của Sims và Zha (1998) và Waggoner và Zha

(2000) để kết hợp thông tin trước khi đưa vào mô hình VAR. Mô hình suy luận Bayes VAR (BVAR) đã bỏ qua mức độ tự do thường xảy ra để đạt chuẩn theo cách tiếp cận VAR. Các kết quả phù hợp với lý thuyết kinh tế và được thực hiện qua nhóm các biến ngoại sinh với giả thiết kết hợp với những hạn chế tuyến tính. Nghiên cứu

xem xét ảnh hưởng của mô hình định giá những hạn chế trong môi trường CSTT. Ảnh hưởng của mô hình đó với giả thiết đưa ra, so với mô hình cơ sở, nhằm kéo dài khoảng cách về sản lượng không mong muốn được tạo ra do cú sốc lạm phát tiền

lương gây ra. Ngược lại, cú sốc giá làm cho lương thực tế bị giảm tương đối lớn. Ảnh hưởng tăng lãi suất của tiền trong mô hình trên có tác dụng tương tự hay làm giảm mức GDP trong trường hợp mô hình không có những hạn chế. Tuy nhiên, có một số hạn chế trong mối quan hệ giữa mô hình và độ trễ. Đặc biệt, mô hình với độ

trễ giữa sự thay đổi trong CSTT và ảnh hưởng của nó đến nền kinh tế. Công cụ của CSTT là lãi suất tiền gửi ngắn hạn và độ trễ được mô hình hóa bằng cách đưa độ trễ bậc một của lãi suất tiền gửi về bằng không để xem ảnh hưởng của nó đến sản lượng

đầu ra, lạm phát và thị trường lao động. Một đóng góp mới của nghiên cứu, đó là thị trường lao động trong đó chi phí lao động và tỷ lệ thất nghiệp cũng thu được một số kết quả tương ứng với lý thuyết kinh tế.

Catão và Pagan (2010) sử dụng mô hình kỳ vọng đại diện cho mô hình Keynes

mới cho nền kinh tế mở để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Brazil và Chile. Mô hình cấu trúc cơ bản kết hợp với đặc điểm cấu trúc của nền kinh tế mới nổi, và chú trọng đến kênh tín dụng ngân hàng. Các tác giả cho thấy sự thay đổi lãi suất có tác

động nhanh chóng đến sản lượng và lạm phát ở cả hai quốc gia này so với các nền kinh tế phát triển. Chế độ tỷ giá linh hoạt đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn CSTT, như là sự linh hoạt cao của CSTT nhằm đáp ứng sự thay đổi trong việc kiểm soát lãi suất. Các tác giả cũng tìm thấy quy mô điển hình cú sốc tín dụng cũng tác

động lớn đến sản lượng và lạm phát trong hai nền kinh tế, và mạnh hơn ở Chile nơi mà ngân hàng thâm nhập cao hơn. Mục đích của nghiên cứu này là phát triển một mô hình mà trong đó có sự vận dụng mô hình đặc biệt Cân bằng động học ngẫu nhiên tổng quát

(Dynamic Stochastic General Equilibrium – DGSE), mô hình mới Keynes, như là cơ sở từ đó phát triển lên giống như mô hình cấu trúc VAR (hay SVAR). Sau khi loại bỏ những điều không mong đợi trong mô hình, tác giả đã đề xuất mô hình SVAR không đệ quy, điều đó tạo cơ sở cho mô hình VAR của tác giả. Với việc lựa chọn mô hình

phù hợp, tác giả có thể xem xét đến vai trò tích lũy nợ từ bên ngoài, những biến động ngoại sinh trong các điều khoản thương mại, và các yếu tố nội sinh của cán cân thương mại thông qua sự hấp thụ trong nước.

Những mô hình DSGE hàm ý rằng dữ liệu có thể được biểu hiện như là một cấu trúc VAR. Cấu trúc VAR mà tác giả giữ lại một số hạn chế bị loại trừ trong mô hình DSGE nhưng vẫn có một số ít những hạn chế liên quan đến đặc điểm của phương trình cấu trúc cơ bản. Những cú sốc trong cấu trúc được chỉ ra theo cách tiếp cận mô hình

DSGE bởi sự kết hợp những hạn chế bị loại trừ và sự hiện diện của một số biến thường gặp trong các phương trình cấu trúc. Hơn nữa, tác giả có thể đo lường ảnh hưởng của cú sốc CSTT thông qua kênh trung gian (Bernanke và Blinder, 1988), hay một kênh

đặc biệt nào đó liên quan đến thị trường mới nổi (Edwards và Vegh, 1997); Catão và Chang (2010). Cấu trúc mô hình VAR được xây dựng nhưng vẫn giữ lại một trong những điểm quan trọng được nhấn mạnh trong mô hình DSGE, đó là sự hợp nhất của cổ phiếu và các dòng tiền. Điều này ít khi gặp trong các mô hình dạng chuẩn SVAR.

Mô hình SVAR còn được ứng dụng nhiều ở các nước trong khu vực châu Á. Trong nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT ở Ấn Độ, Aleem (2010) đã xem xét ba kênh truyền dẫn cụ thể là: kênh ngân hàng cho vay, kênh giá cả tài sản và kênh tỷ giá

hối đoái. Nghiên cứu này đã đưa ra phân tích thực nghiệm toàn diện về cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Ấn Độ qua ba kênh truyền dẫn trên bằng việc ước lượng chuỗi dữ liệu của mô hình VAR. Mô hình VAR chuẩn gồm một véc tơ chứa các biến nội sinh và một véc tơ chứa các biến ngoại sinh. Tác giả cũng chỉ ra các hạn chế tác động đương

thời của các biến nội sinh để có một nhận dạng chính xác mô hình VAR. Kết quả của mô hình VAR chuẩn gợi ý rằng cú sốc CSTT bất ngờ có ảnh hưởng tạm thời đến lãi suất qua đêm. Giá cả và GDP đều giảm sau cú sốc bất ngờ lãi suất qua đêm và sau khi

GDP giảm thì giá cả cũng giảm theo. Thực tế là các ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong trung gian tài chính và lĩnh vực phi tài chính đều thiếu các nguồn quỹ thay thế. Kết quả thực nghiệm cho thấy tầm quan trọng của kênh ngân hàng cho vay trong cơ chế truyền dẫn của cú sốc CSTT đến nền kinh tế ở các lĩnh vực. Kết quả ước lượng

trong mô hình VAR còn cho thấy mức độ tác động của kênh giá tài sản không mạnh trong truyền tải cú sốc CSTT đến các lĩnh vực của nền kinh tế của Ấn Độ. So với các nước phát triển, giá trị vốn hóa thị trường niêm yết ở các công ty phát triển chưa đầy

đủ. Trong khi NHTW của các nền kinh tế mới nổi hướng tới ổn định tỷ giá thì họ không theo hướng này. Do sự can thiệp mạnh của Cục dự trữ Ngân hàng Ấn Độ trên thị trường ngoại hối để ổn định tỷ giá đã làm suy yếu kênh tỷ giá. Ảnh hưởng thực của tỷ giá đến nền kinh tế khi CSTT thắt chặt bất ngờ cho thấy vai trò của kênh tỷ giá chưa

mạnh trong truyền tải cú sốc chính sách tiền tệ ở Ấn Độ.

Nghiên cứu về CSTT và cú sốc bên ngoài ở Malaysia, nhóm tác giả Zaidi và Fisher (2010) cũng sử dụng mô hình cấu trúc SVAR có tính đến điều kiện kinh tế và

tài chính trong hai đối tác thương mại quan trọng nhất của Malaysia là Nhật Bản và Mỹ. Mô hình SVAR được thực hiện bằng cách đưa ra các điều kiện rằng buộc là những hạn chế không đệ quy dựa trên sự tương tác giữa các biến đương thời và giải thích cú sốc lãi suất như là một tác động của CSTT bất ngờ. Kết quả cho thấy tác động

đó giải thích rất ít sự thay đổi trong sản lượng và lạm phát ở tất cả những dự báo tương lai nhưng đối với một số biến trong ngắn hạn có thể giải thích được.

Những đặc trưng của mô hình xuất phát từ những hạn chế được dựa trên sự

tương tác giữa các biến, trong đó phải xác định một quy tắc chính sách cho NHTW Malaysia. Trong mô hình tác giả đưa ra, với giả định các biến trong nước không ảnh hưởng đến biến nước ngoài, cú sốc tích cực tác động đến lãi suất liên ngân hàng dẫn tới lạm phát và tỷ giá phản ứng phù hợp với lý thuyết khi chính sách tiền tệ thắt chặt

bất ngờ. Azali và Mathews (1999) chỉ ra mô hình hàm phản ứng chính sách tiền tệ của Ngân hàng Negara Malaysia trong khi Ibrahim (2005) nêu ra ảnh hưởng của CSTT đến các lĩnh vực cụ thể của nền kinh tế Malaysia. Các tác giả đã đóng góp cho sự phát

triển mô hình của CSTT trong bối cảnh nền kinh tế đóng. Ngoài ra, có nhiều đóng góp khác trong đó mô hình CSTT của Malaysia trong nền kinh tế mở theo quan điểm của Cushman và Zha (1997). Trong số những đóng góp quan trọng có các nghiên cứu của Fung (2002), Tang (2006), Raghavan và các cộng sự (2009). Các kết quả của những

nghiên cứu này cũng chỉ ra các câu hỏi đặt ra trong các nghiên cứu trước đó như vấn đề về tỷ giá hối đoái trong kết quả nghiên cứu của Tang (2006), hay cả tỷ giá và giá cả xuất hiện trong kết quả nghiên cứu của Fung (2002).

Disyatat, Vongsinsirikul (2003) đã xem xét cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ của Thái Lan qua các kênh truyền dẫn khác nhau nhưng có liên quan, khi thay đổi CSTT sẽ ảnh hưởng đến nền kinh tế qua các kênh gồm kênh lãi suất truyền thống, kênh tín dụng, tỷ giá hối đoái và giá tài sản. Tác động của CSTT đến nền kinh tế và giá

cả được xác định bởi cơ chế truyền dẫn tiền tệ. Còn khung pháp lý hoạt động của ngân hàng và cơ cấu tài sản và nợ liên quan đến phản ứng của ngành phi tài chính nhằm thay đổi lãi suất. Hơn nữa, mức độ thanh khoản liên quan đến hành động của ngân

hàng ảnh hưởng đến mức tiêu dùng của hộ gia đình và cơ sở kinh doanh do tác động của CSTT. Ví dụ, mức trần nợ và yêu cầu thanh toán lớn đã cản trở khả năng của tiêu dùng giữa hiện tại và tương lai, hạn chế những tác động do chính sách tiền tệ thay đổi đối với tiêu dùng. Chiến lược phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Thái

Lan nhằm có được kết quả phân tích định lượng tốt do sự thay đổi chính sánh để kiểm soát tỷ giá dựa trên những biến kinh tế vĩ mô chính.

Để có thể dễ dàng so sánh kết quả cơ chế truyền dẫn tiền tệ của Thái Lan với quốc tế, các tác giả đã sử dụng mô hình VAR. Đây là hệ thống các phương trình xem xét mối quan hệ giữa các biến kinh tế, đưa ra những giả định tối thiểu về cấu trúc cơ bản của nền kinh tế, do hiểu biết còn hạn chế và thiếu sự đồng thuận về cơ chế truyền

tải ở Thái Lan, nhưng đây chính là lợi thế khác biệt. Kết quả nghiên cứu cho thấy ngân hàng đóng vai trò quan trọng trong cơ chế truyền dẫn CSTT. Kênh tỷ giá và kênh giá cả tài sản ít có ý nghĩa để so sánh. Đồng thời lãi suất được thông qua ở Thái Lan thấp

hơn so với các nước phát triển, kết quả cũng chỉ ra rằng các ngân hàng phần nào cũng đáp ứng được sự thay đổi điều kiện thanh khoản, thông qua điều chỉnh giá cả và hạn mức tín dụng (hay phân phối tín dụng). Lãi suất dường như không phản ánh đầy đủ mối liên hệ giữa thị trường tài chính tiền tệ với nền kinh tế. Thay vào đó sự phát triển

của các biến số lượng như cung tiền, tín dụng chứa đựng thông tin hữu ích về xu hướng đầu ra cần được giám sát chặt chẽ.

1.4.3. Nghiên cứu kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam

Trong các nghiên cứu giải thích cho cơ chế truyền dẫn CSTT ở Việt Nam, một số tác giả cũng đã sử dụng các mô hình VAR trong phân tích cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ. Việc ứng dụng mô hình VAR trong nghiên cứu thực nghiệm là phù hợp

với xu hướng nghiên cứu chung, từ đó đưa ra các khuyến nghị chính sách. Tuy nhiên, việc ứng dụng các mô hình định lượng trong việc phân tích chuyên sâu về cơ chế truyền dẫn CSTT còn nhiều hạn chế, cần phải cập nhật dữ liệu để có kết quả tin cậy

hơn, đồng thời phải giải thích rõ hơn về cấu trúc mô hình. Ngoài ra, việc ứng dụng mô hình SVAR trong phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tại Việt Nam đã được đề cập đến trong nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước nhưng việc tiếp cận phân tích định lượng vẫn chưa phân tích được vai trò cũng như đánh giá tác động

của CSTT và các kênh truyền dẫn khác nhau đến giá cả hàng hóa và các hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế trong nước. “Vấn đề về đo lường mức truyền dẫn tỷ giá đến lạm pháp đã được nghiên cứu bởi nhiều tác giả khác nhau, tuy nhiên các cơ

chế truyền dẫn từ các kênh khác như lãi suất, cung tiền, tín dụng đến chỉ số giá tiêu dùng vẫn chưa được xem xét kỹ.”

Lê Việt Hùng và Wade Pfau (2008) đã “sử dụng mô hình VAR thể rút gọn với số liệu mùa đã được điều chỉnh hàng quý từ Q1-1996 đến Q4-2005 để phân tích cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Việt Nam và tập trung vào các mối quan hệ giữa cung tiền, sản lượng thực tế, mức giá, lãi suất thực, tỷ giá thực và tín dụng”. Mô hình sử dụng 9 biến gồm: sản lượng công nghiệp thực, CPI, cung tiền M2, lãi suất cho vay thực, tín dụng

trong nước, và các biến số ảnh hưởng của tỷ giá, giá dầu thế giới, giá gạo và lãi suất

của FED. Các tác giả cũng kết luận rằng CSTT có thể ảnh hưởng đến sản lượng nhưng mối quan hệ giữa tiền tệ và lạm phát không rõ ràng. Hơn nữa, kênh tín dụng và tỷ giá quan trọng hơn kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn. Các nghiên cứu điển hình khác như của Bạch Thị Phương Thảo (2011), Trần Ngọc Thơ và cộng sự (2012), Nguyễn

Thị Ngọc Trang và Lục Văn Cường (2012).

Trần Việt Ký (1990) đã ứng dụng mô hình cấu trúc VAR đặc trưng cho các quy tắc chính sách tiền tệ sử dụng số liệu của NHNN Việt Nam giai đoạn sau năm 1992

đến năm 2002. Kết quả nghiên cứu cho thấy, NHNN dường như không theo quy luật lãi suất Taylo, mà thực hiện theo quy luật McCallum, điều chỉnh tốc độ tăng cung tiền để đáp ứng mức giá và tỷ giá hối đoái và sự khác biết giữa giá vàng thế giới và giá vàng trong nước được quy đổi theo tỷ giá chính thức. Khi các quy tắc chính sách được

kết hợp thành mô hình véc tơ tự hồi quy dạng cấu trúc SVAR, những cú sốc khoảng cách giữa giá vàng cũng được phát hiện và có giá trị cho việc giải thích những thay đổi của mức giá trong nước và tỷ giá. Tác giả không tìm thấy trong kết quả nghiên cứu ý

nghĩa của lãi suất trong các quy tắc chính sách của NHNN. Hơn nữa, NHNN dường như không nhắm tới mục tiêu biến động sản lượng như một biến đại diện là do khoảng cách sản lượng công nghiệp. Kết hợp các khoảng cách giá vàng được tính theo tỷ giá chính thức vào các mô hình khác nhau của CSTT, cùng với việc sử dụng dữ liệu được

điều chỉnh phù hợp theo mùa, nghiên cứu còn tập trung vào việc phân tích các CSTT và chính sách tỷ giá của Việt Nam. Nghiên cứu đã xây dựng các biến khoảng cách giá vàng chính thức và đưa vào các mô hình với khuôn khổ chính sách khác nhau để đánh

giá tầm quan trọng của biến này nhằm giải thích phản ứng của CSTT trước sự thay đổi của kinh tế vĩ mô. Hầu hết các phản ứng xung của mô hình SVAR là phù hợp với lý thuyết kinh tế và điều hành chính sách tỷ giá và tiền tệ ở Việt Nam. Nghiên cứu cũng chỉ ra vai trò của CPI để giải thích sự thay đổi của cung tiền M2. Ảnh hưởng của cú

sốc giá vàng lên lạm phát và tỷ giá hối đoái trong mô hình SVAR đã chứng minh rằng giá vàng liên quan đến tỷ giá và lạm phát.

Nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tiền tệ, Nguyễn Phi Lân (2009) đã sử dụng mô

hình SVAR để phân tích cơ chế chuyển dịch chính sách tiền tệ đối với một nền kinh tế có độ mở lớn như Việt Nam trong giai đoạn sau khủng hoảng tài chính khu vực năm 1997. Mô hình SVAR của tác giả có 9 biến và được chia làm 2 khu vực: quốc tế và trong nước dựa trên cặp số liệu thu thập từ Hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ số thống kê

tài chính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF) từ năm 1998 - 2009. Các biến khu vực quốc tế gồm: Chỉ số CPI thế giới, Sản lượng công nghiệp Hoa Kỳ, chỉ số CPI của Hoa Kỳ và lãi suất công bố của FED. Các biến khu vực trong nước gồm: Sản lượng công

nghiệp trong nước (SL), Chỉ số CPI trong nước, Cung tiền M2, Lãi suất ngắn hạn 3 tháng VND (LS), Tỷ giá hối đoái giữa USD và VND. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của tác giả chỉ ra rằng, trước các cú sốc về tăng trưởng kinh tế, cụ thể là nền kinh tế đang ở trạng thái tăng trưởng nóng, chỉ số CPI có xu hướng tăng nhanh và liên tục

trong khoảng thời gian 5 - 10 tháng. Cung tiền M2 có xu hướng tác động tích cực tới tăng trưởng kinh tế, nhưng mức độ tác động của cung tiền M2 tới khu vực sản xuất công nghiệp còn chưa lớn mặc dù từ sau khủng hoảng tài chính năm 1997, cung tiền

M2 và tín dụng đã tăng trong một thời gian, điều này có thể do một phần tín dụng ngân hàng đã không sử dụng đúng mục đích sản xuất kinh doanh mà đầu tư vào các lĩnh vực có mức độ rủi ro cao như bất động sản hay chứng khoán...; Khu vực tiền tệ - ngân hàng trong nước tương đối nhạy cảm và chịu tác động rất lớn bởi các cú sốc bên ngoài

nền kinh tế, đặc biệt là sự biến động của giá cả hàng hóa thế giới và dấu hiệu suy thoái hay phục hồi của nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế Hoa Kỳ nói riêng cũng như các động thái điều hành CSTT của FED. Kết quả phân tích cũng cho thấy sự biến

động của tỷ giá phụ thuộc rất lớn vào công tác điều hành chính sách tiền tệ thông qua các công cụ lãi suất và lượng tiền cung ứng ra lưu thông, các nhân tố bên ngoài nền kinh tế cũng tác động tới sự biến động của tỷ giá nhưng không quá lớn. Việc thay đổi lãi suất VND trên thị trường tiền tệ thông qua nghiệp vụ thị trường mở hay tái cấp vốn... sẽ mất thời gian khoảng là 3 - 5 tháng để có hiệu lực. Việc đồng VND bị mất giá cũng khiến lãi suất VND trên thị trường tiền tệ giảm xuống nhưng sẽ mất khoảng thời gian từ 5 đến 10 tháng.

Một nghiên cứu khác về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình cấu trúc tự hồi quy SVAR, nhóm tác giả Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) đã “phân tích các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ tác động như thế nào tới hoạt động kinh tế và kiểm soát giá cả ở Việt Nam trong giai đoạn từ sau

khủng hoảng tài chính 1997. Các kênh truyền dẫn lãi suất và tỷ giá hối đoái đã được phân tích để xác định độ lớn và thời gian CSTT truyền dẫn đến các biến mục tiêu.” Kết quả nghiên cứu chỉ ra có một số vấn đề tồn tại trong đó có “Price Puzzle”. “Kênh

lãi suất tạo ra phản ứng trễ đối với biến lạm phát trong khi tỷ giá hối đoái lại có phản ứng ngay tức thì trước cú sốc do chính nó tạo ra. Tuy nhiên, tác giả vẫn chưa xem xét hết các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ như phân tích thực nghiệm về kênh giá tài sản và kỳ vọng về truyền dẫn chính sách tiền tệ.”

Bằng việc hồi quy chuỗi số liệu theo quý từ Q1/1996 đến Q2/2011, nhóm tác giả Nguyễn Hoàng Anh và cộng sự (2012) đã sử dụng mô hình VAR để phân tích “tác động của kênh truyền dẫn tiền tệ là cung tiền, tỷ giá và lãi suất lên tổng sản lượng và

mức giá chung CPI ở Việt Nam. Kết quả phân tích định lượng chỉ ra có mối tương quan mạnh giữa cung tiền và sản lượng công nghiệp nhưng mối liên hệ giữa cung tiền và lạm phát tương đối yếu. Khi đánh giá kênh truyền dẫn tỷ giá, kết quả nghiên cứu của tác giả cũng phù hợp với nhiều nghiên trước đó, cú sốc tỷ giá danh nghĩa là nhân

tố quan trọng dẫn đến lạm phát ở Việt Nam. Nghiên cứu cũng đưa ra kết quả tác động khi tăng tổng sản lượng công nghiệp và mức lạm phát ở Việt Nam. Kết quả phân tích chỉ ra rằng, lãi suất và mức giá CPI tác động qua lại với nhau, một cú sốc tăng lãi suất

có thể làm tăng chỉ số CPI sau 2 quý nhưng sau đấy có thể giảm cho đến giữa năm thứ 2. Tương tự một cú sốc tăng mức giá cũng có thể làm lãi suất tăng mạnh sau 2 quý, sau đó giảm mạnh nhất vào thời điểm giữa năm thứ 2 khi phát sinh cú sốc. Như vậy, kênh tỷ giá là kênh truyền dẫn quan trọng nhất đối với chỉ số giá, còn cung tiền là kênh quan

trọng tác động lên tổng sản lượng. Vai trò của kênh lãi suất tương đối mờ nhạt. Tác động của kênh cung tiền và lãi suất phát huy hiệu quả sau 4 quý, và kênh tỷ giá sau 5 quý mới phát huy hiệu quả truyền dẫn.”

Một nghiên cứu khác về lạm phát và truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam và các nước Châu Á mới nổi, Bhattacharya, R. (2013) đã tìm hiểu về cơ chế truyền dẫn CSTT ở Việt Nam và CSTT có thể giải thích như thế nào khi lạm phát ở Việt Nam lại cao hơn các nước Châu Á mới nổi trong thập kỷ qua. Kết quả nghiên cứu thực

nghiệm chỉ ra yếu tố đó là tỷ giá hiệu quả danh nghĩa. Tác giả cũng chỉ ra tăng trưởng tín dụng cũng tác động tích cực đáng kể lạm phát trong khoảng thời gian 2-10 quý, trong khi những cú sốc tích cực đến GDP thực tế có xu hướng tạo ra áp lực lạm phát

sau 4 quý. Những cú sốc lãi suất thường có tác động đáng kể đến tăng trưởng GDP và tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế trong ngắn hạn và trung hạn. Hơn nữa, giữa lạm phát và tăng trưởng tổng tín dụng cho nền kinh tế có một mối quan hệ mạnh mẽ và đáng kể ở Việt Nam, nhưng đây không phải là trường hợp lạm phát và tăng trưởng của

các cung tiền (được đo bằng M2). Tác giả cũng chỉ ra lạm phát có phản ứng tích cực trước sự tăng lãi suất danh nghĩa. Và lạm phát ở Việt Nam thường cao hơn nhiều so với các nền kinh tế châu Á thị trường mới nổi khác. Cụ thể hơn, tác giả cho rằng một

điểm phần trăm lạm phát trong quá khứ có liên quan đến lạm phát tăng khoảng 0,87 trong giai đoạn hiện nay ở Việt Nam. Tác giả chỉ ra lãi suất ở Việt Nam có tác động không đáng kể đến lạm phát (trái ngược với tăng trưởng), cả trong ngắn hạn và trung hạn. Nghiên cứu cũng rút ra kết luận rằng tác động của cơ chế truyền dẫn chính sách

tiền tệ là tương đối yếu ở Việt Nam./.

Nghiên cứu của Nguyễn Phúc Cảnh về CSTT và thị trường cổ phiếu Việt Nam trong giai đoạn 2000 – 2013 để xem xét quá trình truyền dẫn của CSTT qua kênh giá

tài sản tài chính (TSTC) bằng mô hình tự hồi quy cấu trúc (SVAR). Kết quả nghiên cho thấy, CSTT có truyền dẫn mạnh qua TTCK thông qua cung tiền, trong khi đó lãi suất không có tác động lớn đến TTCK ở cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index và làm cho giá cả thay đổi. Tác giả phân tích mối tương quan giữa CSTT với giá TSTC thông

qua chỉ số VN-Index, HNX-Index trên hai sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội. Chỉ số VN-Index phản ứng rất mạnh với sự thay đổi trong chỉ số lạm phát của Việt Nam và cung tiền M2. Lạm phát cao dẫn đến tỷ suất sinh lợi đòi hỏi cao

hơn, ảnh hưởng mạnh đến giá các loại tài sản tài chính và làm giảm giá chứng khoán. Khi cung tiền tăng, lượng tiền trong nền kinh tế thay đổi dẫn đến dòng tiền chảy vào các loại tài sản tài chính làm thay đổi giá cả các loại tài sản tài chính, chỉ số VN- Index tăng mạnh và nhanh. VN-Index có xu hướng phản ứng dương với cú sốc trong tỷ giá

USD/VND nhưng sau đó lại giảm nhanh và có xu hướng phản ứng ngược lại. Nhưng VN-Index phản ứng không rõ ràng với các cú sốc từ giá dầu thế giới và lãi suất điều hành của NHNN và sản lượng công nghiệp trong nước.

Phạm Thế Anh (2015) đã sử dụng phương pháp SVAR để tính toán hiệu ứng “chuyển của tỷ giá hối đoái vào chỉ số giá nhập khẩu và chỉ số giá tiêu dùng của Việt Nam” trong khoảng thời gian từ 2001-2014. Khác với các nghiên cứu trước đây thường dùng tỷ giá hối đoái song phương VND/USD trong các tính toán định lượng,

trong nghiên cứu này, tác giả đã sử dụng tỷ giá giá hối đoái hiệu danh nghĩa. Việc sử dụng tỷ giá hữu hiệu phản ánh tốt hơn những biến động và ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái tới giá cả trong nước do trong giai đoạn nghiên cứu của Việt Nam gần như neo

VND cố định vào USD. Hiệu ứng chuyển của tỷ giá vào giá nhập khẩu là lớn hơn so với vào giá tiêu dùng cuối cùng. Nếu như hàng hóa tiêu dùng cuối cùng thường được định giá theo nội tệ, trong khi hàng hóa trung gian nhập khẩu lại được định giá theo đồng tiền nước xuất khẩu, do vậy có thể làm cho hiệu ứng chuyển vào giá nhập khẩu

lớn hơn so với hiệu ứng chuyển vào giá tiêu dùng. Như vậy, tỷ giá có vai trò quan trọng đối với việc theo đuổi các mục tiêu về lạm phát và tăng trưởng và cú sốc về tỷ giá có ảnh hưởng đáng kể tới quy mô cũng như biến động của lạm phát và tăng trưởng

trong nền kinh tế Việt Nam.

Trương Mạnh Tuấn (2015) nghiên cứu ảnh hưởng của lãi suất trước các cú sốc trong và ngoài nước cũng như tác động của các cú sốc lãi suất trong nước đến các chỉ số kinh tế vĩ mô trong nước như tăng trưởng, lạm phát, tỷ giá và cung tiền trong

khoảng thời gian từ 2000-2014. Kết quả của nghiên cứu chỉ ra rằng lãi suất trong nước phản ứng mạnh trước các cú sốc lạm phát Mỹ, sản lượng trong nước nhưng chúng phản ứng yếu hoặc không phản ứng với cung tiền, tỷ giá hối đoái, lãi suất công bố của

FED và sản lượng công nghiệp Mỹ. Ngược lại, chính sách điều hành lãi suất trong nước gây ra những tác động nhanh mạnh đến cung tiền và lạm phát trong nước nhưng lại ít tác động hoặc có độ trễ đối với tỷ giá và sản lượng trong nước.

Luận án của Chu Khánh Lân (2015) về truyền tải CSTT qua kênh tín dụng của

các NHTM Việt Nam chỉ ra việc thiếu hụt cơ chế kiểm soát mức độ khuếch đại ảnh hưởng của CSTT qua kênh tín dụng là một nguyên nhân chính làm cho hiệu quả của truyền dẫn kênh này không được như mong muốn và còn gây ra những bất ổn cho nền

kinh tế. Sau đó, những bất ổn này lại tạo nên áp lực cho công tác điều hành CSTT như phải hạ mặt bằng lãi suất, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế trong bối cảnh khả năng hấp thụ vốn của doanh nghiệp giảm và nợ quá hạn, nợ xấu trong NHTM gia tăng mà không mang lại kết quả như kỳ vọng. Một nghiên cứu khác của Chu Khánh Lân (2012) cũng

nghiên cứu về thực trạng truyền tải CSTT tại Việt Nam về phía cung và phía cầu tín dụng. Nghiên cứu chỉ ra mức độ hiệu quả truyền tải CSTT của kênh tín dụng đã bị giảm đi đáng kể trong thực trạng suy yếu của hệ thống các TCTD, tình hình tài chính

khó khăn của các doanh nghiệp và môi trường kinh doanh có nhiều biến động khó lường. Năm 2013, tác giả nghiên cứu về truyền dẫn CSTT qua kênh tín dụng sử dụng hai mô hình VAR để đo lường mối quan hệ giữa các biến mục tiêu vĩ mô và các biến số tiền tệ. Tác giả nhận định tại Việt Nam, mức độ khuếch đại của kênh tín dụng trong

truyền tải CSTT là khá nhanh và mạnh. Để tác giả sử dụng mô hình VAR thứ hai được áp dụng với biến tín dụng đối với khu vực tư nhân là biến ngoại sinh. Thông qua phương pháp này, tác động của lãi suất và cung tiền sẽ được truyền tải thông qua biến

nội sinh là tín dụng và đối với khu vực tư nhân trong khi mô hình VAR thứ hai bỏ qua cơ chế này. Phản ứng của CPI trước thay đổi cung tiền và lãi suất thực được khuếch đại khá nhanh và mạnh trong trường hợp có kênh tín dụng so với trường hợp không có kênh tín dụng. Khi có kênh tín dụng, biến động của tín dụng thể hiện vai trò đáng kể trong

biến động của tổng sản phẩm quốc nội. Cung tiền, tăng trưởng tín dụng và lãi suất đóng góp vào biến động của lạm phát nhiều hơn trường hợp không có kênh tín dụng.

Do vậy, đề tài nghiên cứu sẽ tiếp cận theo hướng xây dựng mô hình SVAR bao

gồm nhiều mối quan hệ giữa các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ với các biến số kinh tế vĩ mô dựa trên lý thuyết kinh tế và lần lượt cho phép chúng ta xác định được những cú sốc bên ngoài và CSTT trong nước. Việc có thể lượng hóa được mối quan hệ này trong mô hình này sẽ là một hướng nghiên cứu mang tính ứng dụng thực tiễn cao.

Luận án sẽ phân tích tác động của các cú sốc bên ngoài và CSTT trong nước thông qua các kênh truyền dẫn khác nhau như lãi suất, tỷ giá, cung tiền đến giá cả hàng hóa và các hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế trong nước. Trên cơ sở phân tích cơ

chế truyền dẫn, thông qua mô hình SVAR, luận án sẽ đề xuất một số giải pháp nhằm thực hiện mục tiêu CSTT trong giai đoạn 2015-2020 hướng đến các mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô và tăng trưởng kinh tế bền vững.

1.5. Khoảng trống của nghiên cứu

Theo phần rà soát các nghiên cứu liên quan và kết quả rà soát một số nghiên cứu điển hình trong luận án này được trình bày ở trên, có thể rút ra một số nhận định nhận định dưới đây:

- Các nghiên cứu từ lý luận tới thực nghiệm đều chỉ ra rằng mục tiêu của CSTT của mỗi quốc gia đều hướng tới những mục tiêu cụ thể phù hợp trong từng bối cảnh cũng như điều kiện kinh tế, chính trị, xã hội. Trong các mục tiêu đó thì mục tiêu kiểm

soát giá cả, hay hỗ trợ tăng sản lượng và việc làm là những mục tiêu quan trọng của mỗi quốc gia.

- Các nghiên cứu trước đã đề cập tới các kênh truyền dẫn tiền tệ ở các phương diện khác nhau. Có nghiên cứu thì đề cập ở mức độ kết hợp các kênh truyền dẫn, có nghiên cứu đề cập ở từng kênh truyền dẫn riêng lẻ. Và như vậy, các kết quả theo từng kênh truyền dẫn cũng khác biệt.

- Theo các nghiên cứu trước, các kênh truyền dẫn tiền tệ là khá đa dạng, tùy theo

mức độ/tiêu chí phân loại khác nhau trong từng nghiên cứu được tổng hợp trong phần phân tích trên, nhưng có thể xếp vào cách nhóm kênh truyền dẫn: Kênh lãi suất, kênh tỷ giá, kênh tín dụng, và kênh tài sản. Các kênh truyền dẫn này có tác động tới mục

tiêu của CSTT là khác nhau.

- Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho các quốc gia trong từng thời gian khác nhau thì cho những kết quả khác nhau. Điều này cho thấy những biến ảnh hưởng hay những cú sốc từ bên trong hay bên ngoài tới mỗi quốc gia là khác biệt và sự khác biệt làm cho

vấn đề nghiên cứu luôn luôn có được những đề xuất chính sách phù hợp linh hoạt đối với các quốc gia nghiên cứu.

- Các nghiên cứu trong nước, theo sự hiểu biết của nghiên cứu sinh, đã có nhiều

các nghiên cứu định tính và định lượng về kênh truyền dẫn ở các góc độ tiếp cận khác nhau như tập trung vào một kênh hay kết hợp một số kênh, sử dụng mô hình VAR, SVAR trong phân tích định lượng để đánh giá tác động đến mục tiêu nghiên cứu.

- Luận án này sẽ tiếp cận theo hướng xem xét một cách hệ thống các kênh truyền dẫn của CSTT, xây dựng mô hình SVAR bao gồm nhiều mối quan hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô dựa trên lý thuyết kinh tế và lần lượt cho phép xác định được những cú

sốc từ bên ngoài và từ chính sách tiền tệ trong nước trên cơ sở dữ liệu theo tháng. Việc có thể lượng hóa được mối quan hệ này trong mô hình trên sẽ là một hướng nghiên cứu mở rộng mang tính ứng dụng thực tiễn cao. Luận án sẽ phân tích tác động của các cú sốc bên ngoài và CSTT trong nước thông qua các kênh truyền dẫn của chính sách

tiền tệ như lãi suất, tỷ giá, tín dụng, và tài sản đến giá cả, sản lượng và các hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế trong nước.

Luận án sẽ sử dụng dữ liệu theo tháng để phân tích và đưa ra dự báo các chỉ số

kinh tế vĩ mô, tiền tệ để làm cơ sở cho việc xây dựng các chương trình chính sách tiền tệ của NHNN. Cụ thể luận án sẽ phân tích các kênh truyền dẫn các cú sốc bên ngoài, các cú sốc từ bên trong nền kinh tế cũng như việc điều chỉnh CSTT tác động đến mục tiêu kinh tế nói chung và CSTT nói riêng. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu thực nghiệm,

luận án đề xuất một số giải pháp liên quan tới CSTT để thực hiện mục tiêu CSTT trong giai đoạn 2015-2020 hướng đến các mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát và tăng trưởng kinh tế bền vững.

Kết luận chương 1

Trong chương 1, luận án đã nghiên cứu tập trung vào một số nôị dung sau:

- Hệ thống lý thuyết các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ gồm có 4 kênh

chính: kênh lãi suất, kênh tín dụng, kênh giá cả tài sản và kênh tỷ giá. Phân tích đặc điểm của từng kênh cũng như tác động của từng kênh tới mục tiêu của CSTT.

- Đưa ra một số nghiên cứu thực nghiệm của các nước trên thế giới về kênh truyền

dẫn chính sách tiền tệ, điểm mạnh điểm yếu của từng kênh, cơ chế tác động của mỗi nước khác nhau đến mục tiêu khác nhau cho các kết quả khác nhau.

- Trình bày một số trường phái lý thuyết về chính sách tiền tệ. Theo quan điểm của lý thuyết cổ điển, “các học thuyết kinh tế tư sản cổ điển Anh đã đưa ra được các hình

thái tiền tệ và chức năng lưu thông của tiền tệ, cũng như khẳng định vai trò của thuế trong chính sách tài chính của một quốc gia. Những điểm hạn chế như là chưa đưa ra được các chức năng khác của tiền tệ, không chỉ ra được vai trò của Nhà nước đến nền kinh tế thông qua các công cụ điều hành chính sách tiền tệ mà để mặc sự tự vận động của hàng hóa.” Quan điểm của trường phái Keynes không tin vào mối liên quan giữa cung tiền và mức giá theo lý thuyết số lượng tiền của trường phái cổ điển. Keynes ít chú trọng đến hiệu quả của CSTT và nhấn mạnh đến hiệu quả của chính sách tài khóa

và cho rằng có ảnh hưởng trực tiếp đến GDP thực tế. Quan điểm của Friedman thì CSTT có thể giúp cho nền kinh tế ổn định, như là dầu nhớt để làm cho bộ máy hoạt động được trơn tru. Hệ thống kinh tế sẽ hoạt động tốt hơn nếu nhà sản xuất và người

tiêu dùng, chủ lao động và người lao động đều có niềm tin là mức giá trung bình được biết đến trong tương lai sẽ rất ổn định. Trong hầu hết các nền kinh tế, kể cả nền kinh tế Mỹ hiện đại vẫn có sự hạn chế về mức độ linh hoạt trong giá cả và tiền lương. Do vậy, cần phải đảm bảo sự linh hoạt này để tạo ra thay đổi trong mức giá và tiền lương tương

đối theo yêu cầu điều chỉnh, để có thể thay đổi linh hoạt trong thị hiếu và công nghệ.

- Những nghiên cứu thực nghiệm của các quốc gia ở các khu vực khác nhau về mô hình VAR và SVAR trong phân cơ chế truyền dẫn của CSTT. Kết quả nghiên cứu

chính là những đóng góp của các tác giả trong việc tìm ra những tác động những ảnh hưởng của các cú sốc bên ngoài và CSTT đối với các biến thực của nền kinh tế.

- Chương này cũng chỉ ra các nghiên cứu thực nghiệm kênh truyền dẫn của CSTT ở Việt Nam. Một số tác giả cũng đã sử dụng các mô hình VAR trong phân tích cơ chế truyền dẫn của CSTT để đưa ra các khuyến nghị chính sách. Điều này là phù hợp với xu hướng nghiên cứu chung. Tuy nhiên, việc ứng dụng các mô hình định lượng trong việc phân tích chuyên sâu về cơ chế truyền dẫn của CSTT còn nhiều hạn chế, cần phải

cập nhật dữ liệu để có kết quả tin cậy hơn, đồng thời phải giải thích rõ về cấu trúc mô hình. Ngoài ra, đã có trong nhiều nghiên cứu trong và ngoài nước ứng dụng mô hình SVAR trong phân tích và đánh giá cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Việt Nam nhưng việc tiếp cận phân tích định lượng vẫn chưa phân tích được vai trò cũng

như đánh giá tác động của CSTT và các kênh truyền dẫn khác nhau đến giá cả hàng hóa và các hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế trong nước. “Vấn đề về đo lường mức truyền dẫn tỷ giá vào lạm phát đã được nghiên cứu bởi nhiều tác giả khác

nhau, tuy nhiên các cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác như lãi suất, cung tiền, tín dụng, tỷ giá hối đoái, chỉ số giá tiêu dùng vẫn chưa được xem xét kĩ.”

CHƯƠNG 2. THỰC TRẠNG KÊNH TRUYỀN DẪN CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC CÚ SỐC BÊN NGOÀI TỚI MỤC TIÊU CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM

Chương 2 trình bày thực trạng công tác điều hành CSTT qua các thời kỳ, qua đó chúng

ta thấy được NHNN đã sử dụng công cụ nào để điều tiết thị trường và thích hợp trong mỗi giai đoạn phát triển. Đồng thời xem tác động của CSTT thông qua các kênh truyền dẫn đến mục tiêu cuối cùng của nền kinh tế. Trong phạm vi nghiên cứu này, Luận án chỉ tập trung nghiên cứu và phân tích chủ yếu vào ba kênh truyền dẫn: lãi suất, tín

dụng và tỷ giá.

2.1. Thực trạng công tác điều hành chính sách tiền tệ ở Việt Nam giai đoạn 1995-2015

Theo Luật NHNN ban hành năm 1997, “NHNN Việt Nam được giao trọng trách thực hiện chức năng quản lý Nhà nước trong lĩnh vực tiền tệ, Ngân hàng Nhà

nước với tư cách là cơ quan của Chính phủ và thực hiện chức năng của NHTW của nước Cộng hòa xã hội chủ nghĩa Việt Nam, là ngân hàng phát hành tiền, ngân hàng của các TCTD và ngân hàng làm dịch vụ tiền tệ cho Chính phủ” (Điều 1, Luật NHNN năm 1997). Để thực hiện tốt chức năng, nhiệm vụ được giao trong những năm qua đặc

biệt là từ khi luật NHNN và Luật các TCTD, NHNN đã không ngừng xây dựng, đổi mới và hoàn thiện các mặt hoạt động của mình nhằm đạt được mục tiêu “ổn định giá trị đồng tiền, góp phần bảo đảm an toàn hoạt động ngân hàng, thúc đẩy phát triển kinh

tế xã hội theo định hướng xã hội chủ nghĩa, góp phần đạt được các mục tiêu ưu tiên về kinh tế xã hội mà Đảng và Quốc hội đề ra trong từng thời kỳ”5. Đồng thời, nghiên cứu sẽ phân tích đánh giá công tác điều hành CSTT dựa trên các thời kỳ kế hoạch phát triển kinh tế - xã hội như sau:

Giai đoạn 1995 – 2000

Như đã đề cập tại Luật NHNN, “mục tiêu của CSTT trong giai đoạn này là ổn định giá trị đồng tiền, kiềm chế lạm phát kinh tế vĩ mô và đảm bảo sự tăng trưởng cao của nền kinh tế”. Do vậy, NHNN theo đuổi theo đuổi chính sách tiền tệ thắt chặt để ổn định tiền tệ, tăng dự trữ ngoại tệ, ổn định lãi suất, kiểm soát tỷ giá để khuyến khích xuất khẩu, hạn chế nhập khẩu. Từ đó sẽ chế tác động bất lợi của cuộc khủng hoảng tài chính tiền tệ nhằm kiểm soát lạm phát, cải thiện cán cân thanh toán, từ thiếu hụt tới

cân bằng và tiến tới thặng dư. Đảm bảo ngân sách tiến tới trạng thái cân bằng, tăng thu giảm chi nhất là các khoản chi điều hành để tập trung cho đầu tư công. 5 Nguyễn Thị Kim Thanh (2008)

- Hạn mức tín dụng: công cụ này đã được áp dụng từ năm 1994 và đã có những tác động hiệu quả, nhưng từ quý II năm 1998 NHNN đã không áp dụng công cụ này thường xuyên trong điều hành CSTT.

- Dự trữ bắt buộc: NHNN quy định tỷ lệ dự trữ bắt buộc đối với các Ngân hàng,

TCTD theo quy chế dự trữ bắt buộc đồng thời NHNN cũng quy định trả lãi cho dự trữ vượt quá, mức phạt nếu TCTD thiếu khoản dự trữ bắt buộc. Điều này khuyến khích các TCTD chủ động trong điều hành nguồn vốn kinh doanh và thực hiện dự trữ bắt

buộc đúng như quy định phù hợp mục tiêu hành CSTT.

- Tái cấp vốn: thông qua hình thức cho vay thế chấp chứng từ và cho vay thế chấp bằng tiền gửi ngoại tệ của các NHTM, NHNN thực hiện tái cấp vốn ngắn hạn nhằm bù đắp khó khăn tạm thời về thanh toán cho các NHTM. Năm 1998 lãi suất tái

cấp vốn được điều chỉnh từ 1% tháng lên 1,1%/tháng. Đến năm 1999, theo Quyết định số: 383/1999/QĐ-NHNN1 và Thông báo số: 214/TB-VP1 ngày 22/5/1999, trần lãi suất cho vay và lãi suất tái cấp vốn được điều chỉnh giảm xuống mức 0.85%/tháng.

- Lãi suất: có sự thay đổi căn bản về điều hành lãi suất thích ứng với nhịp độ cải cách kinh tế của Việt Nam. “NHNN điều hành chính sách lãi suất thông qua mức lãi suất trần theo thời hạn cho vay và khống chế theo tỷ lệ chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất huy động là 0,35%/tháng. Trong phạm vi trần lãi suất và tỷ lệ chênh lệch lãi

suất được công bố, các NHTM được điều chỉnh linh hoạt các mức lãi suất cho vay và huy động vốn phù hợp với quan hệ cung cầu về vốn và đặc điểm kinh doanh riêng.”

- Nghiệp vụ thị trường mở: ngày 12/7/2000 nghiệp vụ thị trường mở do

NHNN chủ trì đã mở phiên giao dịch đầu tiên. “Thông qua việc thực hiện giao dịch theo cả 2 chiều mua và bán giấy tờ có giá với các tổ chức tín dụng, nghiệp vụ thị trường mở đã góp phần điều chỉnh kịp thời vốn khả dụng của các TCTD, nghiệp vụ thị trường mở đã góp phần điều chỉnh kịp thời vốn khả dụng của các TCTD. Ngoài

ra, khi vốn khả dụng của các TCTD dư thừa tạm thời, NHNN đã thực hiện chào bán giấy có giá để thu hút vốn khả dụng dư thừa. Phương thức giao dịch đến nay đã bao gồm cả mua bán có kỳ hạn và mua bán hẳn. Việc quyết định lựa chọn phương thức

giao dịch được thực hiện linh hoạt tùy theo mục tiêu CSTT.” Đây là công cụ quan trọng nhất của CSTT vì nó có ưu điểm hơn hẳn các công cụ khác, cho phép NHNN chủ động linh hoạt điều hành CSTT.

Riêng mục tiêu CSTT đặt ra trong năm 1999 được dựa vào thực trạng kinh tế

năm 1998, nên những tháng đầu năm NHNN định hướng thực hiện CSTT thắt chặt để kiểm soát lạm phát. Từ tháng 6/1999, sau 3 tháng liên tục giảm phát ở mức -0,7% (từ

tháng 3-5/1999), NHNN đã thay đổi quan điểm điều hành, chuyển từ điều hành CSTT thắt chặt thận trọng sang điều hành CSTT nới lỏng thận trọng. Bên cạnh đó, hoạt động của hệ thống NHTM gặp nhiều khó khăn, mặc dù NHNN đã giảm thấp lãi suất, nhưng tín dụng cũng không tăng được chỉ đạt 68% chỉ tiêu đặt ra trong năm 1999. Trước bối

cảnh và nhiệm vụ phát triển kinh tế đặt ra như vậy, “NHNN đã đề ra mục tiêu điều hành CSTT năm 2000 là thực hiện một chính sách tiền tệ nới lỏng thận trọng để vừa đảm bảo mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền, kiểm soát lạm phát, góp phần thúc đẩy

tăng trưởng kinh tế, đồng thời thực hiện chủ trương kích cầu của Chính phủ, tiếp tục ổn định hệ thống ngân hàng.”6

Có thể nhận thấy, trong giai đoạn này, NHNN đã điều hành chính sách lãi suất thông qua mức lãi suất trần theo thời hạn cho vay, điều chỉnh các mức lãi suất huy

động và cho vay theo quan hệ cung cầu về vốn. Việc áp dụng tỷ giá thực tế làm cho người dân không còn tích trữ hàng hóa, vàng và USD và bắt đầu tích lũy đồng nội tệ nhằm mục đích ổn định giá trị đồng tiền và kiểm soát lạm phát.

Giai đoạn 2001-2005

“Trong giai đoạn 2001-2005, Chính phủ đưa ra mục tiêu tăng trưởng kinh tế bình quân 7-7.5%/năm, nhất là năm 2005 mục tiêu tăng trưởng đặt ra là 8-8.5% và dự kiến chỉ số lạm phát năm 2004 là 5% và dưới 6.5% vào năm 20057. Trên cơ sở đó, NHNN đã đưa ra mục tiêu điều hành CSTT là kiểm soát lạm phát, ổn định tiền tệ, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, lãi suất và tỷ giá được giữ ở mức ổn định, dự trữ ngoại hối của Nhà nước tăng, nợ xấu giảm, hệ thống Ngân hàng lành mạnh8.” Các chỉ tiêu tiền tệ định hướng cũng được đề ra cụ thể từng năm sá với diễn biến kinh tế trong và ngoài nước. Trong giai đoạn 2001-2003, mục tiêu CSTT vẫn được đặt ra như trên. Mức tăng trưởng tín dụng luôn định hướng ở mức từ 21-22%, và huy động vốn tăng ở mức từ 24-25%.

Lãi suất thị trường trong năm 2005 tăng nhưng không gây đột biến, 2 lần tăng lãi suất cơ bản từ 7.5% -7.8% và 7.8%-8.25%9 “nhằm hạn chế tăng trưởng tín dụng nóng và nâng cao chất lượng đảm bảo lợi tức thu được từ gửi VND có lợi hơn gửi bằng ngoại tệ, để giảm áp lực dịch chuyển từ VND sang ngoại tệ”. Mức tăng trưởng

tín dụng luôn định hướng ở mức từ 21-22%, và huy động vốn tăng ở mức từ 24-25%. Kết quả, tốc độ tăng trưởng tín dụng giảm từ 41.65% vào năm 2004 xuống 31.05% vào năm 2005. Mặc dù tín dụng cho nền kinh tế khá cao để đáp ứng nhu cầu phát triển nhưng tỷ lệ nợ xấu trong tổng dư nợ năm 2004 đã giảm so với năm 2003 là 2,83%. 6 Nguyễn Thị Kim Thanh (2008) 7 Mục tiêu tổng quát, nhiệm vụ và các chỉ tiêu chủ yếu phát triển KTXH năm 2001-2005 8 Thông cáo báo chí “Triển khai nhiệm vụ ngân hàng năm 2014” 9 Báo cáo thường niên 2005

Điều này thể hiện các TCTD đã mở rộng tín dụng đi đôi với việc nâng cao chất lượng tín dụng, cơ cấu tín dụng cũng đã có những bước chuyển tích cực. Huy động vốn của toàn hệ thống năm 2004 tăng 33,2%, đó là do các TCTD đã tăng cường các hình thức huy động vốn, đa dạng hóa các sản phẩm và tạo tiện ích để thu hút khách hàng, nhưng

năm 2005 chỉ đạt 26,86%. Huy động vốn bằng ngoại tệ cũng tăng mạnh trong năm 2, đạt 31,96% đó là do lãi suất ngoại tệ tăng nhẹ. Mặt khác, chỉ số giá tiêu dùng tăng cao làm cho lãi suất thực của VND giảm, khiến cho người dân có xu hướng muốn nắm giữ ngoại tệ hơn VND10, sự chuyển dịch này sẽ làm tăng nhu cầu ngoại tệ trên thị trường ngoại hối, hậu quả là các NHTM sẽ thiếu hụt nhiều nguồn vốn VND cho vay.

NHNN thực hiện duy trì tỷ giá (USD/VND) ổn định. Năm 2004, “tỷ giá bình quân liên ngân hàng tăng nhẹ ở mức 0,86%. Diễn biến tỷ giá phản ánh sát quan hệ

cung cầu ngoại tệ khá cân bằng trên thị trường. Tuy nhiên, trong dài hạn, nếu sử dụng các biện pháp chính sách nhằm giữ tỷ giá ổn định sẽ có những ảnh hưởng tiêu cực đến sự phát triển của thị trường ngoại hối và không khuyến khích xuất khẩu. Nhưng để

thực hiện mục tiêu CSTT trong tình hình kinh tế phức tạp, thì việc ổn định tỷ giá là sự lựa chọn hợp lý.”11 Năm 2005, thị trường ngoại tệ liên ngân hàng có những bước phát triển mạnh. Nguồn ngoại tệ khá dồi dào từ nguồn thu xuất khẩu, kiều hối. NHNN đã mua được một lượng lớn ngoại tệ làm tăng dự trữ ngoại hối, tạo thế chủ động cho NHNN can thiệp vào thị trường và thực hiện mục tiêu điều hành tỷ giá.12

Nguồn: Trương Đình Tuyển và cộng sự (2011)

10 Báo cáo thường niên 2004 11 Báo cáo thường niên 2004 12 Báo cáo thường niên 2005

Hình 2.1. Tỷ giá thực và tỷ giá VND/USD chính thức, 2000-2009 (2000 =100)

Tổng phương tiện thanh toán năm 2004 tăng 30,39%, chủ yếu do tài sản ròng trong nước tăng mạnh; trong khi đó năm 2005 là 23,43% phản ánh xu hướng thực hiện CSTT thận trọng linh hoạt13. Nghiệp vụ thị trường mở tiếp tục được thực hiện theo quy định, và mở rộng nhằm tăng “khả năng điều tiết của công cụ này đến vốn khả dụng của các TCTD và các điều kiện thị trường tiền tệ.”14 Công cụ dự trữ bắt buộc điều hành theo hướng tính bình quân theo tháng nhằm tạo điều kiện cho các TCTD sử dụng linh hoạt nguồn vốn. NHNN thực hiện trả lãi cho tiền gửi trong mức

dự trữ bắt buộc bằng VND và không trả lãi cho tiền gửi vượt mức dự trữ bắt buộc. Năm 2001-2002, trong điều kiện lãi suất trên thị trường giảm mạnh, tác động nhất định đến tình hình tài chính của NHTM, NHNN đã giảm tỷ lệ DTBB bằng ngoại tệ từng bước từ 15% xuống 10%, sau đó giảm xuống 5% (12/2002), đồng thời giảm

giảm tỷ lệ DTBB bằng VND từ 5% xuống 3% để tạo điều kiện hỗ trợ cho hoạt động của các TCTD. Từ tháng 8/2003 như mở rộng diện tích tiền gửi phải DTBB từ tiền gửi không kỳ hạn và có kỳ hạn dưới 12 tháng lên tiền gửi không kỳ hạn và có kỳ hạn

dưới 24 tháng; cho phép TCTD được tính cả tiền gửi tại các chi nhánh NHNN là tiền duy trì DTBB. Đồng thời NHNN đã điều chỉnh giảm tỷ lệ DTBB đối với tiền gửi bằng VND kỳ hạn dưới 12 tháng từ 3% xuống 2% đã có tác động nhất định giảm lãi suất thị trường, góp phần thực hiện thành công mục tiêu CSTT năm 2003. Việc mở

rộng diện tiền gửi DTBB đến dưới 24 tháng đã có tác dụng tích cực đến công tác huy động vốn dài hạn của các TCTD. Tỷ lệ dự trữ vượt trên tổng số tiền phải dự trữ bắt buộc đã giảm từ mức 47% năm 2004 xuống 24% vào năm 2005. Trong điều kiện nền

kinh tế thế giới có những diễn biến khó lường, CSTT phải hướng tới mục tiêu kiểm soát lạm phát dưới mức tăng trưởng kinh tế và tốc độ tăng trưởng là 8-8.5%, hệ thống ngân hàng tiếp tục được củng cố và từng bước phát triển.

Về cơ bản, trong giai đoạn này, NHNN thực hiện nới lỏng CSTT, mở rộng tín

dụng nhằm tăng vốn đầu tư toàn xã hội, chuyển từ điều hành trần lãi suất sang lãi suất cơ bản, thực hiện duy trì tỷ giá (USD/VND) ổn định và đảm bảo nguồn ngoại tệ.

Giai đoạn 2006-2010

13 Báo cáo thường niên 2005 14 Báo cáo thường niên 2005

- Trong giai đoạn 2006 - 2010, NHNN tiếp tục thực hiện chính sách tiền tệ chủ động, thận trọng và điều hành linh hoạt các công cụ CSTT nhằm mục tiêu kiểm soát lạm phát dưới mức tăng trưởng kinh tế, góp phần hỗ trợ tăng trưởng kinh tế đạt 7.5%- 8%, tiếp tục củng cố và phát triển hệ thống ngân hàng. Trong năm 2006, nguồn vốn nước ngoài vào nhiều gây áp lực tăng giá VND và tăng tổng phương tiện thanh toán.

Để hạn chế tác động bất lợi này NHNN đã tăng cung ứng tiền để mua ngoại tệ, đồng thời thu hút tiền về qua nghiệp vụ thị trường mở để giảm áp lực tăng tổng phương tiện thanh toán, qua đó giảm áp lực tăng lạm phát. Mặc dù thị trường tiền tệ ổn định, VND mất giá khoảng 1,3%15. Năm 2007, NHNN đã điều chỉnh tỷ lệ dự trữ bắt buộc nhằm hạn chế mức độ dư thừa vốn trong các tổ chức tín dụng, hạn chế tăng trưởng tín dụng vào các lĩnh vực kém hiệu quả. “Đồng thời NHNN đã nới lỏng biên độ tỷ giá từ 0.25% lên 5% và 0.75% vào cuối năm, mua ngoại tệ theo nhu cầu bán của các NHTM, Kho

bạc Nhà nước, và các tổ chức quốc tế với tỷ giá hợp lý nhằm hạn chế sức ép đồng Việt Nam lên giá và tăng dự trữ ngoại hối cho Nhà nước. Lãi suất thị trường liên ngân hàng mặc dù có biến động mạnh vào cuối năm 2007 nhưng mặt bằng lãi suất trong năm vẫn ổn định. Tín dụng đầu tư vào thị trường chứng khoán, bất động sản góp phần hạn chế

những tiềm ẩn rủi ro trong hoạt động của ngân hàng. Tỷ lệ nợ xấu có xu hướng giảm giúp cải thiện chất lượng tín dụng.”16

- Năm 2008, NHNN điều hành CSTT thắt chặt nhưng linh hoạt tùy theo diễn

biến kinh tế trong nước và quốc tế. Trong 6 tháng đầu năm lạm phát tăng mạnh do giá cả thế giới như lương thực, thực phẩm và nhiều mặt hàng cần thiết như dầu thô, phân bón, gas và sắt thép tăng cao tạo sức ép làm tăng mặt bằng giá trong nước, luồng vốn nước ngoài vào Việt Nam tăng mạnh. Do đó, NHNN đã sử dụng các giải

pháp thắt chặt tiền tệ, các công cụ CSTT được sử dụng để hút tiền từ lưu thông nhưng vẫn đảm bảo tính thanh khoản cho nền kinh tế và thị trường, điều hành linh hoạt tỷ giá theo tín hiệu thị trường. NHNN đã can thiệp vào thị trường ngoại hối,

mua ngoại tệ ở mức hợp lý, bảo đảm tỷ giá không giảm sâu để hạn chế nhập siêu. NHNN đã điều chỉnh tỷ giá bình quân liên ngân hàng tăng 2% để sát hơn với thị trường, nới lỏng CSTT để thúc đẩy sản xuất kinh doanh, biên độ tỷ giá giao dịch mở rộng từ 2% lên 3%. Việc kiên trì thực hiện điều hành linh tỷ giá hoạt trong thời gian

ngắn hạn và tương đối ổn định trong thời gian dài nhằm đảm bảo kiềm chế lạm phát và khôi phục ổn định kinh tế. đến giữa năm, NHNN cũng phải điều chỉnh lãi suất cơ bản từ 12% lên 14%, các NHTM cũng 17.

- Cuối năm 2008, đầu năm 2009, NHNN điều hành CSTT theo hướng nới lỏng thận trọng nhằm hỗ trợ thanh khoản, các giao dịch nghiệp vụ thị trường mở được thực hiện hằng ngày nhằm ổn định thị trường tiền tệ đảm bảo thanh toán cho hệ thống các TCTD, đồng thời lãi suất giao dịch trên thị trường liên ngân hàng xoay quanh lãi suất

chào mua của nghiệp vụ thị trường mở. NHNN đã điều chỉnh giảm DTBB do áp lực 15 Báo cáo thường niên năm 2006, Ngân hàng Nhà nước 16 Báo cáo thường niên năm 2007, Ngân hàng Nhà nước 17 Báo cáo thường niên năm 2008, Ngân hàng Nhà nước

lạm phát giảm liên tục nhằm giảm chi phí huy động vốn và cho vay ra nền kinh tế. Trong đó, tỷ lệ DTBB đối với tiền gửi VND giảm nhanh từ 11% vào giữa năm 2008 xuống 3% trong quý I/2009. Tỷ lệ DTBB đối với ngoại tệ giảm chậm hơn, từ mức 11% giữa năm 2008 xuống 4% năm 2010.

“Lãi suất được điều hành theo cơ chế lãi suất cơ bản, theo đó các TCTD ấn định lãi suất huy động và cho vay bằng VND không quá 150% lãi suất cơ bản. Để tăng nguồn cung và ổn định thị trường ngoại tệ NHNN đã triển khai nhiều giải pháp như mở rộng

biên độ, ấn định tỷ giá mua bán ngoại tệ từ 3-5% so với tỷ giá bình quân liên ngân hàng,”18 yêu cầu các NHTM giảm lãi suất huy động và cho vay bằng ngoại tệ từ 6.5-6% xuống mức không quá 1.5%/năm từ 1/6/2009. NHNN cũng thực hiện hoán đổi ngoại tệ với các TCTD gặp khó khăn tạm thời về nguồn vốn bằng VND tạo điều kiện cho các

TCTD cân đối giữa nguồn vốn và sử dụng vốn VND và ngoại tệ. Đồng thời, “NHNN đã kiểm soát chặt chẽ quy mô và chất lượng tín dụng phù hợp với mục tiêu kinh tế vĩ mô. Tốc độ tăng trưởng tín dụng cao nhưng chưa đáp ứng nhu cầu vốn vay của doanh nghiệp, VND vẫn khan hiếm thể hiện ở việc tăng lãi suất, thanh khoản thấp”19.

- Năm 2010, “NHNN điều hành CSTT chủ động thận trọng và linh hoạt theo nguyên tắc thị trường nhằm kiểm soát lạm phát và hỗ trợ ổn định kinh tế vĩ mô, ổn định thị trường tiền tệ, đảm bảo khả năng thanh khoản của các TCTD và hệ thống

ngân hàng. NHNN đã thực hiện mạnh mẽ các biện pháp điều hành nhằm kiểm soát tốc độ tăng trưởng tín dụng dưới 20% và điều chỉnh cơ cấu tín dụng theo hướng tập trung vốn cho sản xuất, và kinh doanh với lãi suất hợp lý, đảm bảo an toàn cho các TCTD20. Thực hiện cho vay theo cơ chế lãi suất thỏa thuận bằng VND, kết hợp với các giải pháp hỗ trợ khu vực nông nghiệp, nông thôn và các gói kích thích kinh tế. Các ngân hàng đã thực hiện đồng thuận lãi suất huy động VND không vượt quá 14%/ năm; lãi suất cho vay bình quân 15,27%/năm. Lãi suất huy động và cho vay bằng USD tăng

khoảng 0,5%/năm so với cuối năm 2009.”

“Nghiệp vụ thị trường mở được điều hành linh hoạt, bám sát diễn biến cung cầu vốn trên thị trường, góp phần ổn định lãi suất thị trường. Những tháng cuối năm, lạm

18 Báo cáo thường niên năm 2009, Ngân hàng Nhà nước 19 Báo cáo thường niên năm 2009, Ngân hàng Nhà nước 20 Báo cáo thường niên năm 2010, Ngân hàng Nhà nước 21 Báo cáo thường niên năm 2010, Ngân hàng Nhà nước

phát tăng cao, tín dụng và tổng phương tiện thanh toán vượt mục tiêu, nghiệp vụ thị trường mở được điều hành chặt chẽ hơn. Tổng phương tiện thanh toán tăng 25,3% so với cuối năm 2009; huy động vốn tăng 27,2%.”21

“Thị trường ngoại tệ, thị trường vàng đã dần ổn định. Giá vàng trong nước diễn biến tương đối sát với giá vàng thế giới, chênh lệch giá vàng trong nước và giá thế giới đã được thu hẹp. NHNN thường xuyên can thiệp mua bán ngoại tệ ở mức hợp lý để điều tiết cung cầu ngoại tệ, tăng tính thanh khoản cho thị trường và hỗ trợ ngoại tệ cho nhu cầu nhập khẩu các mặt hàng thiết yếu phục vụ sản xuất trong nước.”22 Bên cạnh đó, NHNN cũng thực hiện hoán đổi ngoại tệ để hỗ trợ thanh khoản và vốn ngắn hạn bằng VND và có thêm nguồn “ngoại tệ để can thiệp thị trường ngoại hối. Do vậy,

nguồn cung ngoại tệ được cải thiện đáng kể, tỷ giá diễn biến phù hợp với mục tiêu khuyến khích xuất khẩu, góp phần hạn chế nhập siêu, cải thiện cán cân thanh toán quốc tế (cuối năm tỷ giá USD/VND bình quân liên ngân hàng tăng 5,52% và tỷ giá mua bán USD/VND của các NHTM tăng 5,53% so với cuối năm 2009).”23

Như vậy, trong giai đoạn này, NHNN thực hiện CSTT linh hoạt nhưng thận trọng: chuyển từ thắt chặt đến giữa năm 2008, sau đó theo hướng nới lỏng thận trọng nhằm hỗ trợ thanh khoản. Các công cụ CSTT đã được vận dụng một cách linh hoạt để

đạt được mục tiêu (mặc dù các mục tiêu đã liên tục chuyển hướng trong ngắn hạn khiến cho nhiều công cụ CSTT còn chưa kịp phát huy tác dụng thì mục tiêu điều hành đã thay đổi). Việc sử dụng nghiệp vụ thị trường mở để điều chỉnh vốn khả dụng cũng như thanh khoản của hệ thống. NHNN điều hành tỷ giá một cách theo tín hiệu thị

trường. Chuyển từ kiểm soát khối lượng tiền trong giai đoạn trước thì đến giai đoạn này, NHNN đã chú trọng hơn đến việc sử dụng lãi suất như là mục tiêu trung gian và được điều hành theo cơ chế lãi suất cơ bản. Việc kiểm soát tín dụng cũng được đề cao

và kiểm soát chặt chẽ quy mô và chất lượng tín dụng phù hợp với mục tiêu kinh tế vĩ mô; cơ cấu tín dụng được điều chỉnh theo hướng tập trung.

Giai đoạn 2011- 2015

Đây là thời kỳ, tình hình kinh tế thế giới và trong nước diễn biến phức tạp, nền kinh tế trong nước bộc lộ nhiều bất ổn vĩ mô, lạm phát tăng cao, kinh tế tăng trưởng chậm lại, kỷ luật - kỷ cương thị trường tiền tệ bị phá vỡ. Trước tình thế khó khăn đó, NHNN đã có sự đổi mới mạnh mẽ việc điều hành CSTT theo hướng chủ động, dẫn dắt

22 Báo cáo thường niên năm 2010, Ngân hàng Nhà nước 23 Báo cáo thường niên năm 2010, Ngân hàng Nhà nước

thị trường, từng bước chuyển từ cơ chế điều tiết theo khối lượng sang điều hành theo lãi suất. Cụ thể là, NHNN đã thực hiện công bố định hướng điều hành lãi suất và triển khai đồng bộ các biện pháp để đạt mục tiêu là giảm dần mặt bằng lãi suất, tháo gỡ khó

khăn cho doanh nghiệp và hộ dân; tiến hành điều chỉnh linh hoạt các mức lãi suất điều hành, kết hợp với áp dụng biện pháp hành chính phù hợp theo diễn biến thị trường.24

Đầu năm 2011, Nghị quyết số 11/NQ-CP/2011 đã khẳng định mục tiêu ưu tiên kiềm chế lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô. Do vậy, NHNN điều hành chính sách tiền tệ chặt chẽ, thận trọng nhằm kiểm soát tăng trưởng tổng phương tiện thanh toán và tín dụng ở mức phù hợp, giảm mặt bằng lãi suất phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô, linh hoạt phối hợp hài hòa với CSTK nhằm ổn định thị trường tiền tệ, đảm bảo khả năng

thanh khoản của các TCTD. NHNN đã thực hiện CSTT thắt chặt với các mục tiêu trung gian là kiểm soát tốc độ tăng trưởng dư nợ tín dụng dưới 20% và tổng phương tiện thanh toán 15 – 16%. Để hạn chế tình trạng lãi suất bị đẩy lên cao làm tăng mức kỳ vọng lạm phát trong nền kinh tế, từ tháng 4/2011, NHNN đã ban hành thông tư số 02 áp dụng trần lãi suất tiền gửi là 14% nhằm làm giảm lãi suất cho vay. Trong giai đoạn này, khả năng thanh khoản của các TCTD cũng không dồi dào trong khi CSTT phải thực hiện biện pháp thắt chặt. Các biện pháp điều hành vì vậy nếu không linh hoạt

có thể dẫn đến mất khả năng thanh khoản trong toàn hệ thống. Công tác điều hành tỷ giá và thị trường ngoại hối phù hợp với cung cầu ngoại tệ, tăng tính thanh khoản cho thị trường và cải thiện cán cân thanh toán, dự trữ ngoại hối, công tác thanh tra giám sát đột xuất chú trọng vào các lĩnh vực tín dụng, lãi suất, tỷ giá,…25 NHNN giữa nguyên tỷ lệ DTBB đối với tiền gửi bằng VND của hệ thống chưa dồi dào. Tuy nhiên, do tín dụng ngoại tệ có xu hướng tăng mạnh do tiền gửi và vay ngoại tệ nước ngoài tăng cao, tiềm ẩn rủi ro tín dụng nếu tỷ giá biến động, NHNN đã điều chỉnh tăng tỷ lệ DTBB đối

với tiền gửi ngoại tệ, qua đó kiềm chế tăng trưởng tín dụng ngoại tệ, đồng thời góp phần giảm bớt tình trạng đô la hóa nền kinh tế.

Nếu như năm 2011, NHNN áp dụng chính sách tín dụng thắt chặt để hỗ trợ kiểm soát lạm phát, thì năm 2012 đã điều chỉnh theo hướng thận trọng nhằm đáp ứng

nhu cầu vốn của nền kinh tế nhưng vẫn phải đảm bảo chất lượng, hạn chế phân bổ vào khu vực không khuyến khích có nguy cơ gây lạm phát cao và thiếu tăng trưởng bền vững. Khi lạm phát đã được kiểm soát và giảm dần, để hỗ trợ sản xuất, kinh doanh,

NHNN đã điều chỉnh giảm lãi suất các mức lãi suất, kết hợp với điều hành cung ứng tiền để điều tiết thanh khoản, tạo điều kiện cho các TCTD giảm lãi suất, tiến hành dỡ bỏ trần lãi suất tiền gửi có kỳ hạn trên 12 tháng, và kỳ hạn trên 6 tháng. Các mức trần lãi suất huy động và cho vay cũng được điều chỉnh giảm phù hợp với mục tiêu của

24 Website NHNN 25 Báo cáo thường niên 2011

CSTT. NHNN cũng đã chủ động điều chỉnh giảm nhanh và mạnh các mức lãi suất

chính sách để tập trung tháo gỡ khó khăn cho sản xuất, kinh doanh theo chủ trương của Chính phủ. Mặt bằng lãi suất huy động xuống còn 9%-10%/năm vào cuối năm 2012, năm 2013-2014 tiếp tục điều chỉnh giảm nhẹ lãi suất. NHNN điều chỉnh giảm các mức lãi suất điều hành một cách phù hợp, kết hợp biện pháp quản lý lãi suất huy

động và cho vay; phối hợp đồng bộ chính sách lãi suất, tỷ giá và các công cụ CSST. Mặt bằng lãi suất hiện nay là 6-9%/năm. Đường cong lãi suất đã hình thành rõ ràng tạo điều kiện cho việc phân bổ vốn trong nên kinh tế. Nhờ những biện pháp chủ động linh

hoạt trong điều hành lãi suất, lạm phát đã được kiểm soát. Lạm phát giảm mạnh từ 17,13% năm 2011 xuống 6,81% năm 2012, 6,04% năm 2013, 1,84% năm 2014, và chỉ ở mức 0,63% năm 2015. Bên cạnh việc điều hòa, kiểm soát cung tiền nhịp nhàng giúp tín dụng tăng ổn định và sự hỗ trợ từ yếu tố bên ngoại như giá hàng hóa thế giới giảm

đã giúp cho Việt Nam kiểm soát thành công lạm phát, đưa mức lạm phát xuống thấp nhất trong những năm trở lại đây.26

Trong giai đoạn 2011-2014, tín dụng bình quân tăng khoảng 12,6%/năm, thấp hơn so với mức 33,3%/năm của giai đoạn 2006-2010, nhưng tăng trưởng kinh tế vẫn đạt bình quân khoảng 5,7%/năm. Dư nợ đối với lĩnh vực nông nghiệp nông thôn tăng trưởng khoảng 15%/năm, doanh nghiệp ứng dụng công nghệ cao tăng 20%/năm, công nghiệp phụ trợ tăng khoảng 12%... Sự dịch chuyển tích cực của cơ cấu tín dụng đã góp phần quan trọng vào việc thực hiện mục tiêu đổi mới mô hình tăng trưởng kinh tế.27

Điểm đáng chú ý trong năm 2013, “NHNN đã triển khai 2 giải pháp xử lý nợ xấu, đó là tăng trích lập dự phòng và bán nợ cho VAMC. Những năm sau, NHNN đã

thực hiện thêm nhiều các giải pháp khác và triển khai việc các NHTM phân loại nợ xấu làm các nhóm để có giải pháp giảm nợ xấu phù hợp.”28

Công tác điều hành tỷ giá và thị trường ngoại tệ không chỉ liên quan đến những mục tiêu, diễn biến của thị trường trong nước mà còn liên quan đến các diễn biến trên cán

cân thanh toán quốc tế của Việt Nam. NHNN đã lựa chọn điều hành tỷ giá chủ động linh hoạt. Từ cuối năm 2011, NHNN đã đưa ra định hướng điều hành tỷ giá VND/USD là ổn định tương đối. Hàng năm, NHNN đều công bố biên độ dao động tỷ giá từ 1-3% nhằm

tăng cường tính minh bạch, định hướng thị trường, tạo điều kiện cho doanh nghiệp chủ động xây dựng kế hoạch sản xuất kinh doanh. Cuối năm 2015, tỷ giá USD/VND tăng khoảng 15% từ 19.500 đồng vào đầu năm 2011 lên đến 22.500 đồng. Việc duy trì ổn định và giữ chênh lệch lãi suất tiền gửi USD và VND (4-5%) đã tạo sự hấp dẫn của tiền VND

và khắc phục tình trạng đô la hóa nền kinh tế. Dự trữ ngoại hối tăng liên tục, có thời điểm 26 Báo cáo thường niên 2012 27 Báo cáo thường niên 2014 28 Báo cáo thường niên 2013

lên đến 35 tỷ USD, tương đương 14 tuần nhập khẩu. Tỷ giá ổn định đã kéo lạm phát ở mức thấp và tạo lòng tin cho người dân, nhà đầu tư trong và ngoài nước.29

Tóm lại, mục tiêu ổn định giá cả được ưu tiên hàng đầu của CSTT trong giai đoạn này. Việc duy trì mục tiêu ổn định giá cả nhằm đảm bảo để CSTT có thể thực

hiện nhất quán trong trung hạn. NHNN thực hiện điều hành CSTT đã chủ động định hướng, dẫn dắt thị trường thay vì chạy theo thị trường như giai đoạn trước đây. NHNN đã lựa chọn điều hành tỷ giá chủ động linh hoạt, điều chỉnh giảm các mức lãi suất điều

hành một cách phù hợp, kết hợp biện pháp quản lý lãi suất huy động và cho vay; phối hợp đồng bộ chính sách lãi suất, tỷ giá và các công cụ CSST.

2.2. Kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ tại Việt Nam

2.2.1. Kênh lãi suất

Hình 2.2 và 2.3 thể hiện ảnh hưởng của chính sách lãi suất của NHNN thông qua kênh lãi suất đến chỉ số giá tiêu dùng ở Việt Nam từ 1995 đến 2015. Trong giai đoạn này, NHNN đã sử dụng công cụ lãi suất như là một trong những công cụ quan trọng để kiểm soát lạm phát và do NHNN ấn định các mức lãi suất, do vậy, việc sử dụng công cụ còn mang tính chất hành chính nên ta thấy ảnh hướng của công cụ lãi

0 3

0 2

5 2

5 1

0 2

0 1

5 1

0 1

100

200

250

100

200

250

150 VNCPI

VNLDR

Fitted values

VNDPR

Fitted values

suất đến chỉ số giá tiêu dùng thông qua kênh lãi suất trên đồ thị là chưa cao.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu IFS-IMF

Hình 2.2. Lãi suất cho vay và Chỉ số giá tiêu dùng Hình 2.3. Lãi suất huy động và Chỉ số giá tiêu dùng

Trong giai đoạn 1995- 2000, tác động của lãi suất đến hành vi tiêu dùng của cá nhân và đầu tư của doanh nghiệp ở mức độ rất khác nhau. Lãi suất danh nghĩa không

29 Phạm Hữu Hùng (2016)

có ảnh hưởng đến xu hướng mở rộng hay thu hẹp đầu tư của doanh nghiệp. Đối với cá nhân, khi tăng lãi suất dẫn đến tăng tiêu dùng hơn là tiết kiệm. Kết quả này có thể được giải thích trong bối cảnh đời sống của người dân vẫn còn khó khăn, mức chi tiêu

thấp nên thu nhập tăng sẽ làm tăng tiêu dùng hơn là tiết kiệm nên khi lãi suất tăng làm tăng thu nhập từ đó làm tăng tiêu dùng, và làm tăng tổng cầu. Do vậy ảnh hưởng của lãi suất đến tăng trưởng kinh tế là thông qua tiêu dùng nên tăng trưởng thường sẽ gắn liền với lạm phát. Đối với doanh nghiệp thì tăng lãi suất thực dẫn đến giảm đầu tư. Từ

300.0

30.0

20.0

250.0

25.0

250.0

15.0

200.0

20.0

200.0

150.0

15.0

150.0

10.0

100.0

10.0

100.0

5.0

50.0

5.0

50.0

0.0

VNLDR

VNDPR

VNCPI

1 Q 5 9 9 1

3 Q 6 9 9 1

1 Q 8 9 9 1

3 Q 9 9 9 1

1 Q 1 0 0 2

3 Q 2 0 0 2

1 Q 4 0 0 2

3 Q 5 0 0 2

1 Q 7 0 0 2

3 Q 8 0 0 2

1 Q 0 1 0 2

3 Q 1 1 0 2

1 Q 3 1 0 2

3 Q 4 1 0 2

VNCPI

1 Q 5 9 9 1

3 Q 6 9 9 1

1 Q 8 9 9 1

3 Q 9 9 9 1

1 Q 1 0 0 2

3 Q 2 0 0 2

1 Q 4 0 0 2

3 Q 5 0 0 2

1 Q 7 0 0 2

3 Q 8 0 0 2

1 Q 0 1 0 2

3 Q 1 1 0 2

1 Q 3 1 0 2

3 Q 4 1 0 2

những hạn chế này cho thấy tác động của CSTT qua kênh lãi suất sẽ có hiệu quả thấp, do những tác động ngược chiều của các nhân tố đến lạm phát và tăng trưởng khi lãi suất thay đổi (Nguyễn Thị Kim Thanh, 2008).

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu IFS-IMF

Hình 2.4. Diễn biến củalãi suất cho vay và Chỉ số CPI Hình 2.5. Diễn biến của lãi suất huy động và Chỉ số CPI

Trong giai đoạn từ 2001 – 2005, lãi suất thực đã có tác động cùng chiều đến hành vi tiết kiệm và ngược chiều với tiêu dùng của người dân. Nếu như các yếu tố khác không đổi, ảnh hưởng của lãi suất đến hành vi của người dân là lãi suất thực giảm sẽ khuyến khích tiêu dùng hơn là tiết kiệm, từ đó sẽ có tác động đến tổng cầu của nền kinh tế, đến tăng trưởng kinh tế và lạm phát.

Năm 2011, lạm phát ở Việt Nam rất cao ở mức 18,52%. Do vậy, NHNN điều

chỉnh tăng dần các mức lãi suất điều hành nhằm thực hiện CSTT thắt chặt, thận trọng nhằm chống lạm phát. Điều này thể hiện chỉ số CPI đã giảm xuống. Năm 2012 khi điều kiện dự báo lạm phát có xu hướng giảm, công cụ lãi suất đã được điều hành theo

hướng giảm phù hợp với mức giảm lạm phát và lạm phát kỳ vọng, đồng thời đảm bảo lãi suất thực dương để thận trọng với rủi ro lạm phát tăng trở lại. Qua hình 2.4 và hình 2.5 cũng thể hiện các mức lãi suất năm 2011 cao hơn các năm. Các điều chỉnh về xu hướng điều hành CSTT của NHNN luôn được thông báo trước giúp cho thị trường,

doanh nghiệp và người dân có thể điều chỉnh kế hoạch sản xuất, kinh doanh kịp thời.

Như trên đã đề cập, sản lượng được đại diện bằng chỉ số sản lượng công nghiệp trong nền kinh tế. Tiếp theo, phần này sẽ xem xét mối quan hệ của các kênh truyền dẫn

0 3

0 2

5 2

5 1

0 2

0 1

5 1

0 1

50000

100000

150000

200000

250000

50000

100000

150000

200000

250000

VNYCN

VNLDR

Fitted values

VNDPR

Fitted values

tới mục tiêu sản lượng của CSTT ở Việt Nam trong thời gian 1995 đến 2015. Hình 2.6 và 2.7 cho biết mối quan hệ của lãi suất với sản lượng ở Việt Nam.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu IFS-IMF

Hình 2.6. Lãi suất cho vay và sản lượng công nghiệp Hình 2.7. Lãi suất huy động và sản lượng công nghiệp

Qua đồ thị trên cho thấy, lãi suất ở Việt Nam có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với

sản lượng. Lãi suất thấp sẽ tạo điều kiện cho doanh nghiệp tiếp cận với nguồn vốn giá rẻ, kích thích hoạt động sản xuất, gia tăng sản lượng. Điều này cho thấy lãi suất được xem là kênh truyền dẫn tích cực từ các công cụ của CSTT tới mục tiêu của CSTT, tuy nhiên mức độ tác động tương đối thấp. Đồng thời có thể lý giải phần nào bởi sự quản

30.0

300000.0

250000.0

25.0

250000.0

200000.0

20.0

200000.0

150000.0

15.0

150000.0

100000.0

10.0

100000.0

50000.0

5.0

50000.0

0.0

20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0

0.0

VNDPR

VNLDR

1 Q 5 9 9 1

3 Q 6 9 9 1

1 Q 8 9 9 1

3 Q 9 9 9 1

1 Q 1 0 0 2

3 Q 2 0 0 2

1 Q 4 0 0 2

3 Q 5 0 0 2

1 Q 7 0 0 2

3 Q 8 0 0 2

1 Q 0 1 0 2

3 Q 1 1 0 2

1 Q 3 1 0 2

3 Q 4 1 0 2

VNYCN

1 Q 5 9 9 1

3 Q 6 9 9 1

1 Q 8 9 9 1

3 Q 9 9 9 1

1 Q 1 0 0 2

3 Q 2 0 0 2

1 Q 4 0 0 2

3 Q 5 0 0 2

1 Q 7 0 0 2

3 Q 8 0 0 2

1 Q 0 1 0 2

3 Q 1 1 0 2

1 Q 3 1 0 2

3 Q 4 1 0 2

lý lãi suất của NHNN, và tính thị trường của lãi suất ở Việt Nam còn thấp. Để tăng được tác động của công cụ CSTT tới việc hoàn thành mục tiêu CSTT thì việc khai thông kênh truyền dẫn lãi suất là một việc phải quan tâm giải quyết.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu IFS-IMF

Hình 2.8. Diễn biến của Lãi suất cho vay và sản lượng công nghiệp Hình 2.9. Diễn biến của Lãi suất huy động và sản lượng công nghiệp

Với mục tiêu giảm lãi suất huy động làm cơ sở để hạ mặt bằng lãi suất cho vay trên thị trường, NHNN đã phối hợp sử dụng các công cụ của CSTT, từ điều chỉnh các lãi suất chủ đạo đến áp dụng các trần lãi suất huy động và cho vay. Việc quy định trần lãi suất cho vay đối với các lĩnh vực ưu tiên đã làm cho cơ cấu tín dụng dịch chuyển

theo hướng tích cực, ưu tiên tập trung vốn với lãi suất ưu đãi cho các lĩnh vực nông nghiệp, xuất khẩu, doanh nghiệp vừa và nhỏ, ngành công nghiệp hỗ trợ, … là những lĩnh vực có mức đóng góp tích cực cho tăng trưởng GDP trong giai đoạn hiện nay.

Cuối năm 2008 đầu năm 2009, với áp lực lạm phát giảm, NHNN đồng loạt điều chỉnh giảm các mức lãi suất điều hành để hỗ trợ tăng trưởng kinh tế, giảm chi phí vay vốn cho các TCTD từ NHNN và truyền dẫn đến lãi suất thị trường.

Lãi suất đã được điều hành linh hoạt phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô và

tiền tệ, đặc biệt là diễn biến lạm phát trong từng thời kỳ. Sau một số năm lãi suất tăng cao do thực hiện CSTT thắt chặt để kiềm chế lạm phát, từ năm 2012 đến nay mặt bằng lãi suất huy động đã giảm mạnh, tạo điều kiện cho việc tiếp cận vốn của khu vực

danoh nghiệp thuận lợi hơn. Trong tháng 9/2013, lãi suất huy động giảm từ 7- 10%/năm, lãi suất cho vay giảm 9-12% so với cuối năm 2011, tín dụng cho vay đối với công nghiệp phụ trợ tăng 10.84%, cho vay xuất khẩu tăng 3.32%. Mức lãi suất hiện nay tương đối phù hợp với diễn biến lạm phát, vừa đảm bảo hỗ trợ doanh nghiệp

có điều kiện để tiếp cận nguồn vốn phục vụ sản xuất kinh doanh, đồng thời sẽ khuyến khích người dân gửi tiền vào hệ thống ngân hàng.

Như vậy, cơ chế truyền tải CSTT qua kênh lãi suất ở Việt Nam phát huy hiệu lực trong giai đoạn 2000-2012, đóng góp tích cực cho tăng trưởng kinh tế. Do vậy,

muốn nâng cao hiệu quả tác động của CSTT đến việc hoàn thành mục tiêu lạm phát và sản lượng thì việc khai thông kênh truyền dẫn lãi suất là một việc cần phải quan tâm giải quyết.

2.2.2. Kênh tỷ giá

Đối với kênh tỷ giá hối đoái, mối quan hệ giữa tỷ giá USD/VND với sản lượng công nghiệp có mối quan hệ khá chặt chẽ. Điều này được thể hiện rõ trong Hình 2.11.

Như vậy, trong bối cảnh của Việt Nam công cụ CSTT tác động tới mục tiêu sản lượng của CSTT được thực hiện/truyền dẫn đáng kể qua kênh này. Để đạt được mục tiêu tăng trưởng, kênh truyền dẫn tỷ giá là một trong những kênh truyền dẫn cần quan tâm trong bối cảnh Việt Nam.

0 0 0 5 2

0 0 0 0 2

0 0 0 5 1

0 0 0 0 1

100

200

250

50000

100000

150000

200000

250000

150 VNCPI

VNYCN

VNEXR

Fitted values

VNEXR

Fitted values

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu IFS-IMF

Hình 2.10. Kênh Tỷ giá và Chỉ số giá tiêu dùng Hình 2.11. Kênh Tỷ giá và sản lượng công nghiệp

25000.0

300.0

25000.0

300000.0

250.0

20000.0

250000.0

20000.0

200.0

15000.0

200000.0

15000.0

150.0

150000.0

10000.0

100.0

10000.0

100000.0

5000.0

50.0

5000.0

50000.0

0.0

EXR

1 Q 5 9 9 1

3 Q 6 9 9 1

1 Q 8 9 9 1

3 Q 9 9 9 1

1 Q 1 0 0 2

3 Q 2 0 0 2

1 Q 4 0 0 2

3 Q 5 0 0 2

1 Q 7 0 0 2

3 Q 8 0 0 2

1 Q 0 1 0 2

3 Q 1 1 0 2

1 Q 3 1 0 2

3 Q 4 1 0 2

VNCPI

VNYCN

1 Q 5 9 9 1

3 Q 6 9 9 1

1 Q 8 9 9 1

3 Q 9 9 9 1

1 Q 1 0 0 2

3 Q 2 0 0 2

1 Q 4 0 0 2

3 Q 5 0 0 2

1 Q 7 0 0 2

3 Q 8 0 0 2

1 Q 0 1 0 2

3 Q 1 1 0 2

1 Q 3 1 0 2

3 Q 4 1 0 2

Hình 2.10 cho thấy ảnh hưởng của chính sách tỷ giá thông qua kênh tỷ giá với chỉ số giá tiêu dùng là tương đối chặt chẽ và thuận chiều. Tuy nhiên, trong từng giai đoạn cụ thể, mối quan hệ giữa kênh truyền dẫn này với mục tiêu lạm phát cũng cần có đánh giá cụ thể trong từng hoàn cảnh và điều kiện cụ thể.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu IFS-IMF

Hình 2.12. Diễn biến của tỷ giá và Chỉ số CPI Hình 2.13. Diễn biến của tỷ giá và sản lượng công nghiệp

“Từ năm 1997 đến 1999, lạm phát có xu hướng giảm, nhưng từ đầu năm 1998

đến 1999, tỷ giá tăng mạnh do đồng VND bị giảm giá. Nhiều nhà nghiên cứu cho rằng, sự ổn định tỷ giá đóng vai trò quan trọng trong việc kiềm chế lạm phát. Tuy nhiên, trong giai đoạn 1997-1999, Việt Nam đã kiềm chế được lạm phát do tác động của ổn

định tỷ giá không nhiều mà chủ yếu là do kết quả của nhiều giải pháp chính sách khác, đó là: (i) Không phát hành tiền cho bội chi ngân sách và không cung ứng vốn tín dụng cho nền kinh tế chủ yếu bằng tiền của NHTW kể từ năm 1992 - đây là giải pháp có tác

động mạnh nhất đến kiềm chế lạm phát; (ii) NHNN thực hiện chính sách lãi suất thực dương, việc áp dụng chính sách này đã tạo lòng tin cho dân chúng vào VND và khuyến khích tiết kiệm bằng VND tăng nhanh; (iii) có sự cải cách mạnh mẽ của các doanh nghiệp và chuyển đổi cơ cấu kinh tế. Trong những năm 2000-2003, tỷ giá và

lạm phát được duy trì tương đối ổn định, đã góp phần không nhỏ đến ổn định kinh tế và tăng trưởng kinh tế.”30

Trong giai đoạn 2000 - 2012, lạm phát và tỷ giá hối đoái tại Việt Nam đã biến

động liên tục không theo một chu kỳ nhất định. Điều này đã ảnh hưởng không nhỏ đến sự ổn định và tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế Việt Nam, do chúng ta phải nhập khẩu khoảng 70% nguyên vật liệu đầu vào phục vụ cho việc sản xuất hàng hóa xuất khẩu và tiêu dùng trong nước. Chính vì vậy, khi tỷ giá hối đoái được giữ ổn định thì

các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực xuất nhập khẩu sẽ hạn chế được những rủi ro về tỷ giá, các khoản vay bằng ngoại tệ sẽ không biến động mạnh để trở thành gánh nặng cho các thành phần trong nền kinh tế.31 Trong năm 2011, Chính phủ đưa ra Nghị quyết số 11/NQ-CP với mục tiêu là “ổn định kinh tế vĩ mô, giảm thâm hụt thương mại và kiểm soát lạm phát, thông qua phối hợp đồng bộ các chính sách vĩ mô như thắt chặt tài khóa và tiền tệ, ưu tiên vốn cho lĩnh vực sản xuất và xuất khẩu… nhưng diễn biến thực tế lạm phát năm 2011 đã lên tới 18,6%. Từ năm 2012-2015, tỷ giá và lạm phát

được duy trì tương đối ổn định, điều này đã góp phần không nhỏ đến ổn định kinh tế và tăng trưởng kinh tế. Để thực hiện nhiệm vụ của Chính phủ giao cho là ưu tiên mục tiêu kiềm chế lạm phát, trong thời gian tới, NHNN sẽ có những thay đổi trong điều hành chính sách tỷ giá theo hướng tỷ giá cần phải thực sự linh hoạt, công bố tỷ giá liên ngân hàng phải sát đúng với tỷ giá giao dịch trên thị trường.”

Tỷ giá tăng cũng sẽ ảnh hưởng tới mặt bằng lãi suất hiện nay và cũng sẽ tác động tới lạm phát, từ đó sẽ gây áp lực lên mặt bằng lãi suất chung trên thị trường. Việc chênh lệch lãi suất giữa VND và USD càng lớn thì càng có lợi cho VND. Hiện khoảng cách chênh lệch giữa lãi suất tiền gửi bằng VND và USD khoảng trên 5%, nhưng nếu tỷ giá tăng mạnh thì người gửi tiền sẽ có khuynh hướng rút tiền đồng để đổi sang USD

gửi ngân hàng. Do đó, các ngân hàng sẽ phải cân nhắc tăng lãi suất tiền đồng để giữ chân khách hàng. Và khi lãi suất đầu vào tăng thì lãi suất đầu ra sẽ tăng theo. Điều này sẽ ảnh hưởng đến khu vực đầu tư sản xuất khi vay vốn. Tuy nhiên, trong thời gian qua, đã nhiều lần NHNN khẳng định cam kết tỷ giá USD/VNĐ trong năm 2015 tăng không

30 Nguyễn Thị Kim Thanh (2008) 31 Nguyễn Văn Nghiến, Phạm Cảnh Huy, Hoàng Đình Minh (2014)

quá 2%, bất kể "room" đến nay đã không còn và NHNN sẵn sàng bán ngoại tệ để can

thiệp thị trường khi cần thiết. Tỷ giá đã được NHNN cam kết giữ ổn định đến cuối năm 2015 nên tình trạng nhập siêu trong năm cũng không ảnh hưởng nhiều đến tình hình lãi suất trên thị trường.32

Tóm lại, “tỷ giá có tương quan chặt chẽ với lạm phát ở Việt Nam, tùy thuộc vào

từng thời kỳ cho thấy mối tương quan này có thể mạnh hay yếu. Việc duy trì tỷ giá danh nghĩa ổn định, ít biến động là một nỗ lực rất lớn của NHNN trong việc ổn định thị trường tiền tệ và giá trị đồng VND, ổn định sản xuất, nhưng kết quả là lạm phát ở

Việt Nam vẫn ở mức cao và không ổn định.” Chính vì vậy, chính sách tỷ giá thời gian qua đã lấy nguyên tắc ổn định và linh hoạt làm nền tảng. Nhờ đó, niềm tin vào VND của các doanh nghiệp Việt Nam hay doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài đã được củng cố và sự ổn định tỷ giá đã được củng cố và sự ổn định của tỷ giá hối đoái đã giúp

cho các doanh nghiệp trong việc lập kế hoạch sản xuất kinh doanh hàng năm. “Trong thời gian tới việc điều hành chính sách tỷ giá phải được NHNN tính toán kỹ các tác động giữa tỷ giá và lạm phát” nhằm đạt mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô kiềm chế lạm

phát mà Chính phủ đặt ra.

2.2.3. Kênh tín dụng

Ảnh hưởng của CSTT thông qua kênh tín dụng đến chỉ số giá tiêu dùng là tương đối khá rõ ràng và được thể hiện khá cụ thể trên Hình 2.14. Kết quả cho thấy

6 0 + e 0 . 4

6 0 + e 0 . 3

6 0 + e 0 . 2

6 0 + e 0 1

100

200

250

50000

100000

150000

200000

250000

150 VNCPI

VNYCN

VNCRD

Fitted values

VNCRD

Fitted values

ảnh hưởng của chính sách tín dụng thông qua kênh tín dụng đến CPI là tương đối mạnh và thuận chiều theo thời gian.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu IFS-IMF

32 Bùi Quang Tín (2015)

Hình 2.14. Kênh Tín dụng và Chỉ số Giá tiêu dùng Hình 2.15. Kênh Tín dụng và sản lượng công nghiệp

Các biểu đồ sau cho thấy, kênh tín dụng được xem là một kênh truyền dẫn quan trọng qua đó CSTT hướng tới việc điều tiết và kiểm soát chỉ số giá tiêu dùng trong nước. Các nghiên cứu gần đây đều cho rằng tăng trưởng tín dụng ngân hàng có vai trò quan trọng đối với tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế, ảnh hưởng trực tiếp đến GDP,

300.0

250.0

200.0

150.0

100.0

50.0

4500000.0 4000000.0 3500000.0 3000000.0 2500000.0 2000000.0 1500000.0 1000000.0 500000.0 0.0

0.0

CRD

1 Q 5 9 9 1

3 Q 6 9 9 1

1 Q 8 9 9 1

3 Q 9 9 9 1

1 Q 1 0 0 2

3 Q 2 0 0 2

1 Q 4 0 0 2

3 Q 5 0 0 2

1 Q 7 0 0 2

3 Q 8 0 0 2

1 Q 0 1 0 2

3 Q 1 1 0 2

1 Q 3 1 0 2

3 Q 4 1 0 2

VNCPI

lãi suất và lạm phát.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu IFS-IMF

Hình 2.16. Tăng trưởng Tín dụng và Lạm phát Hình 2.17. Tăng trưởng tín dụng và sản lượng công nghiệp

Thực tiễn cho thấy, để có 1% tăng trưởng GDP cần phải có 2-3% tăng trưởng tín dụng, điều này sẽ tạo áp lực lên tốc độ tăng cung tiền và có thể kéo lạm phát đi lên. Trong

giai đoạn từ 2000-2005, tốc độ tăng trưởng tín dụng tương đối ổn định, cung tiền M2 cũng ổn định hơn và có xu hướng giảm trong giai đoạn này. Tuy nhiên, lạm phát trong giai đoạn này có xu hướng tăng mạnh, nhất là trong năm 2004-2005, và vẫn tiếp tục ở mức cao trong năm 2006. Nguyên nhân chỉ số CPI tăng cao là do chịu tác động nhiều

bởi các cú sốc bên cung hơn là chịu tác động của yếu tố tiền tệ. Một nghiên cứu của IMF về các nhân tố tác động đến lạm phát của Việt Nam giai đoạn 2000-6/2006, đã đưa ra kết luận lạm phát của Việt Nam chịu nhiều yếu tố tác động, trong đó những yếu

tố chính là lạm phát quá khứ, chênh lệch giữa sản lượng tiềm năng và sản lượng thực tế, tỷ giá hiệu lực thực (cứ giảm 1% điểm tỷ giá thực hiệu lực thì lạm phát tăng 0,12%) và tiền rộng tăng 1% thì lạm phát tăng 0.1% (Nguyễn Thị Kim Thanh, 2008). Theo kết quả nghiên cứu mô hình VAR (Việt Hà, 2006), chỉ ra rằng ảnh hưởng của cú sốc cung

tiền và tín dụng làm thay đổi sản lượng công nghiệp giai đoạn 1990-1999 tương ứng là 14,1% và 12,7%, nhưng đến giai đoạn từ 2000-2005 chỉ còn là 6,3% và 5,3%. Điều này được thể hiện qua mối quan hệ giữa chỉ số tăng trưởng tín dụng với tỷ lệ tăng

GDP danh nghĩa từ năm 1992-2005 qua hình vẽ sau:

60.00%

50.00%

40.00%

30.00%

20.00%

10.00%

0.00%

199519961997199819992000200120022003200420052006

Tăng trưởng GDP

Tăng trưởng tín dụng

Nguồn: Ngân hàng Nhà nước, Tổng cục Thống kê

Hình 2.18. Mối quan hệ giữa M2, tín dụng và GDP

Trong giai đoạn 2005-2010, tốc độ tăng trưởng cung tiền (M2) và dư nợ tín

dụng liên tục duy trì ở mức cao, bình quân là trên 30%/năm, đi kèm với tốc độ tăng chỉ số CPI trong giai đoạn này (xem bảng 2.1). Năm 2007-2008 và 2010-2012, lạm phát tăng mạnh chủ yếu do tăng trưởng cung tiền ở giai đoạn này lên rất cao. Cụ thể, tăng

trưởng tín dụng năm 2007 lên đến hơn 50%, kéo theo lạm phát đỉnh điểm năm 2008 lên đến gần 23% và năm 2011 lên tới 18,6%. Chính vì mối quan hệ chặt chẽ này nên vai trò quan trọng hàng đầu của NHTW mỗi quốc gia là kiểm soát cung tiền trong nền kinh tế để giữ ổn định giá trị của đồng tiền. Trong vài năm gần đây, NHNN đã thực

hiện rất tốt vai trò của mình khi luôn kiểm soát khá chặt chẽ tăng trưởng tín dụng của nền kinh tế. Với mức cung tiền và tăng trưởng tín dụng như hiện nay, tiền tệ không còn gây áp lực đến gia tăng lạm phát. Tuy nhiên, tác động của tín dụng đến lạm phát có độ trễ dài hơn so với độ trễ tác động đến tăng trưởng kinh tế. Trong giai đoạn hiện nay, thị trường vốn phát triển hơn giai đoạn trước, song tỷ trọng vốn tín dụng trong các doanh nghiệp giảm không đáng kể so với giai đoạn trước và tín dụng vẫn là nhân tố tác động mạnh đến cung tiền như giai đoạn trước.33 Sự thay đổi quan điểm định hướng điều hành CSTT, lấy mục tiêu kiểm soát lạm phát và ổn định giá trị đồng tiền là ưu tiên quan trọng nhất trong CSTT giai đoạn 2011-2015. Ước tính cả năm 2015 tăng trưởng tín dụng đạt khoảng 18%, cao hơn mức tăng các năm 2011-2014. Khi tăng

trưởng của nền kinh tế nóng lên lạm phát sẽ có thể tăng trở lại. Do vậy, NHNN cố gắng duy trì lạm phát thấp nhằm tạo dựng môi trường kinh tế vĩ mô ổn định thông qua việc điều hành lượng cung tiền một các chủ động, linh hoạt phối hợp một cách hài hòa giữa các kênh, phù hợp với mục tiêu kiểm soát lạm phát, hỗ trợ tăng trưởng ở mức hợp

lý và đảm bảo an toàn hệ thống. 33 Nguyễn Thị Kim Thanh (2016)

Ảnh hưởng của CSTT thông qua kênh tín dụng đến mục tiêu sản lượng được thể hiện cụ thể trên Hình 2.15, cho thấy mối tương quan chặt chẽ và thuận chiều theo thời gian giữa tín dụng và sản lượng trong nền kinh tế. Duy trì được mối quan hệ này là điều kiện cần thiết để thực hiện mục tiêu của sản lượng của CSTT trong bối cảnh

nền kinh tế thị trường định hướng xã hội chủ nghĩa. Trong giai đoạn nền kinh tế phát triển nóng thì tăng trưởng tín dụng hàng năm rất cao, thực tế để tăng 1% GDP thì cần đến 4-6% tăng trưởng tín dụng.

Trong giai đoạn 2000-2006, sự phát triển của thị trường chứng khoán đã giảm phần nào sự phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng của các doanh nghiệp so với giai đoạn trước. Tuy nhiên, vốn vay ngân hàng vẫn chiếm tỷ trọng tương đối lớn trong tổng vốn đầu tư của doanh nghiệp hiện nay. Mặt khác, các TCTD đã quan tâm nhiều hơn đến

chất lượng tín dụng, nên khả năng tiếp cận nguồn vốn ngân hàng của các doanh nghiệp sẽ chặt chẽ hơn so với giai đoạn trước. Kết quả mô hình VAR với hàm phản ứng sốc (Việt Hà, 2006), cho kết quả ảnh hưởng của cú sốc cung tiền và tín dụng làm thay đổi

sản lượng công nghiệp giai đoạn 1995-1999 tương ứng là 14,1% và 12,7%, nhưng đến giai đoạn từ 2000-2005 chỉ còn là 6,3% và 5,3%. Như vậy, có thể thấy kênh tín dụng vẫn giữ vai trò quan trọng trong cơ chế truyền tải CSTT, nhưng trong giai đoạn này có phần yếu hơn so với giai đoạn từ 1995-1999.

Trong năm 2009 và 2010, tăng trưởng tín dụng lần lượt là 37,53% và 31,19% thì tăng trưởng GDP tương ứng là 5,32% và 6,78%. Tuy nhiên, sang năm 2011 và 2012, tăng trưởng tín dụng đạt 12% và 8,91% thì GDP tăng trưởng 5,89% và 5,03%.

Trong giai đoạn 2011 – 2015, chính sách tín dụng không chỉ chịu áp lực từ lạm phát, hậu quả của việc mở rộng tín dụng đã giúp tăng trưởng kinh tế duy trì ở mức cao trong giai đoạn 2005-2010, sau đó nền kinh tế có sự suy giảm. Trước thực trạng đó, NHNN đã có những thay đổi, điều chỉnh cơ chế điều hành, cách tiếp cận tín dụng và xây dựng

chính sách tín dụng, nâng cao hiệu quả của đồng vốn tín dụng trong thúc đẩy tăng trưởng đã có những chuyển biến tích cực khi hướng vào những khu vực sản xuất thực của nền kinh tế (xem Bảng 2.1).

Trong giai đoạn 2014-2015, NHNN tiếp tục kiểm soát điều hành khối lượng tiền và lãi suất; các chỉ tiêu tiền tệ như tăng trưởng M2, tăng trưởng tín dụng tiếp tục được xây dựng mang tính chỉ tiêu định hướng thị trường để nâng cao hiệu quả, tính minh bạch trong điều hành CSTT, hướng đến kiểm soát lãi suất, trọng tâm là lãi suất

liên ngân hàng nhằm điều tiết lãi suất huy động và cho vay cụ thể.

60.00

%

50.00

40.00

30.00

20.00

10.00

0.00

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Cung tiền M2

Tín dụng

Tăng trưởng

Lạm phát

Nguồn: Tổng cục thống kê, Ngân hàng Nhà nước

Hình 2.19. Cung tiền, tín dụng, tăng trưởng và lạm phát

Bảng 2.1. Cung tiền, Tín dụng, Tăng trưởng và Lạm phát

Năm

2005

Cung tiền M2 22

Tín dụng 25

Tăng trưởng 8,5

Đơn vị (%) Lạm phát <6,5

2006

29,65 23 – 25

31,1 18 – 20

8,44 8

8,4 <8

2007

33,59 20 – 23

25,44 17 – 21

8,23 8,2 – 8,5

6,6 <8

2008

46,12 32

53,89 30

8,46 8,5 – 9

12,6 <10

2009

20,31 18 – 20

25,43 21 – 23

6,31 5

19,9 <15

2010

28,99 25

37,53 25

5,32 6,5

6,5 7 – 8

2011

33,3

31,19 23 14,20

6,78 7 5,89

11,8 7 18,52

2012 2013

14 – 16 22,4 14 – 16 14,64

15 – 17 8,91 12 12,51

6 – 6,5 5,03 5,5 5,42

<10 6,81 6,5 6,6

7 1,84

2014 2015

Chỉ tiêu Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện Mục tiêu Thực hiện

16 – 18 15,65

12 – 14 14,16 18,00

5,8 5,89 6,68

0,63

Nguồn: Tổng cục thống kê, Ngân hàng Nhà nước

Thực hiện mục tiêu đến năm 2020, nước ta trở thành nước công nghiệp, thì các lĩnh vực công nghiệp trọng yếu cần được đầu tư cho vay ở mức hợp lý. Nửa đầu năm 2011, khi lạm phát bắt đầu có xu hướng giảm, NHNN cũng thay đổi định hướng điều hành linh hoạt nhưng chặt chẽ để tháo gỡ các nút thắt về lãi suất, hỗ trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Với mục tiêu giảm lãi suất huy động làm cơ sở

để hạ mặt bằng lãi suất cho vay trên thị trường, NHNN đã phối hợp sử dụng các công cụ của CSTT, từ điều chỉnh lãi suất chủ đạo và áp trần lãi suất huy động để kiềm chế lạm phát. Như vây, kênh tín dụng đã phát huy vai trò đối với tăng trưởng của nền kinh tế, nhưng trong những năm 2011-2013, hiệu quả có sự giảm sút.

2.3. Các ảnh hưởng nhân tố bên ngoài

Nghiên cứu cú “sốc” bên ngoài có quan hệ như thế nào với các biến mục tiêu

của CSTT trong nước đòi hỏi cần có mô hình được kiểm định một cách chặt chẽ. Phần này sử dụng hệ số tương quan xem xét mức độ quan hệ giữa các biến từ bên ngoài có tương quan như thế nào tới biến mục tiêu của CSTT. Trong phần này sẽ phân tích hai

biến đại diện cho các cú “sốc” từ bên ngoài đó là giá dầu thế giới và lãi suất công bố của Cục dự trữ Liên bang Mỹ (FED).

2.3.1. Giá dầu thế giới

0 5 2

0 0 0 0 5 2

0 0 2

0 0 0 0 0 2

0 0 0 0 5 1

0 5 1

P C N V

0 0 0 0 0 1

p e h g n g n o c x s o s i h C

0 0 1

0 0 0 0 5

0 5

100

150

100

150

Gia dau the gioi

Giá dầu thế giới thay đổi có dẫn tới sự thay đổi các biến mục tiêu của CSTT trong nước ở Việt Nam hay không và mối quan hệ đó ra sao sẽ được đề cập một cách khái quát trong phần này.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu IFS-IMF

Hình 2.20. Mối quan hệ của giá dầu thế giới với sản lượng công nghiệp Việt Nam Hình 2.21. Mối quan hệ của giá dầu thế giới với chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam

Hình 2.20 và 2.21 mô tả mối quan hệ giữa giá dầu thế giới với hai biến mục tiêu của CSTT là sản lượng và lạm phát trong thời gian từ 1995-2015 ở Việt Nam. Sự thay đổi trong giá dầu thế giới thì sẽ có những ảnh hưởng tới thực hiện mục tiêu CSTT ở

Việt Nam. Tuy nhiên, mức độ ảnh hưởng cần được đánh giá một cách thận trọng trong các mô hình tiêu chuẩn được kiểm định và phụ thuộc vào độ mở của nền kinh tế.

Trong năm 2004 -2005, sự gia tăng giá dầu và các nguyên vật liệu khác trên thị trường thế giới, cùng với đồng USD mất giá mạnh so với các đồng tiền khác đã làm

tăng sức ép lạm phát trong nền kinh tế Mỹ và tác động làm tăng lạm phát ở hầu hết các khu vực. Giá dầu cao là một trong những nguyên nhân làm giảm GDP và tăng lạm phát ở Việt Nam. Việc Mỹ tăng lãi suất hỗ trợ giúp đồng USD hạn chế mất giá so với

một số đồng tiền Châu Á, qua đó hỗ trợ cho hoạt động xuất khẩu trong đó có Việt Nam. Năm 2006, nền kinh tế thế giới có tốc độ tăng trưởng cao cùng với xu hướng toàn cầu hóa, tăng trưởng kinh tế toàn cầu là 5.1%, tăng cường ký kết các hiệp định song phương và đa phương đã góp phần xuất khẩu của Việt Nam tăng mạnh, cải thiện

cán cân thương mại đóng góp quan trọng cho tăng trưởng kinh tế Việt Nam. Giá dầu đã tăng lên mức 78.4$/thùng, giá dầu tăng cao một phần đem lại nguồn thu lớn cho Chính phủ từ hoạt động xuất khẩu dầu thô nhưng đồng thời làm tăng chi phí sản xuất

trong nước, đẩy lạm phát lên cao, gây khó khăn cho việc điều hành CSTT trong nước.

Đầu năm 2007, cú sốc sản lượng dầu giúp cho kinh tế Việt Nam tăng trưởng cao trước khi làm giảm mạnh tốc độ tăng trưởng. Cuộc khủng hoảng tài chính ở Mỹ cuối năm 2007 đầu 2008 cùng với việc tăng giá dầu năm 2008 đã góp phần làm cho

tốc độ tăng trưởng kinh tế của Việt Nam giảm. Tăng trưởng kinh tế thế giới đạt 3.4%, lạm phát cao nhất là năm 2008 và 2011 xấp xỉ là 19%. Từ năm 2009, với chính sách hỗ trợ giá dầu, giá dầu trong nước của Việt Nam thay đổi không quá lớn. Nhưng khi

giá dầu thô thế giới giảm, giá dầu trong nước cũng vẫn tăng lên. Nó làm tăng chi phí sản xuất và làm giảm thu nhập thực tế của hộ gia đình. Và tiếp đó, khi giá dầu tăng, giá của các hàng hóa và dịch vụ khác cũng tăng lên.

Do nền kinh tế Việt Nam ngày một phụ thuộc vào xuất khẩu dầu thô nên sản

lượng sản xuất dầu của thế giới gia tăng đã làm giảm giá dầu. Năm 2012, giá dầu tăng thấp đã ảnh hưởng đến nguồn thu từ xuất khẩu dầu mỏ. Giá dầu trên thế giới trên đà liên tiếp giảm trong những tháng cuối năm 2015, nên đã ảnh hưởng đến giá các mặt

hàng thiết yếu hiện hành và làm giảm nguồn thu ngân sách trong nước. Theo nghiên cứu “Biến động giá dầu thế giới và ảnh hưởng của nó đến nền kinh tế Việt Nam”, cú sốc giá dầu dự phòng cũng làm giảm mạnh tốc độ tăng trưởng kinh tế với độ trễ vào khoảng 1 quý. Giá dầu danh nghĩa tăng 1% làm tốc độ tăng trưởng kinh tế giảm

khoảng 0,01765%. Mức giảm trong tốc độ tăng trưởng kinh tế cao hơn gấp 3 lần tốc độ giảm của giai đoạn trước, phản ánh sự ngày càng phụ thuộc vào dầu mỏ cho hoạt động của nền kinh tế Việt Nam.

2.3.2. Lãi suất công bố của FED

Lãi suất công bố của FED là một trong những biến đại diện cho cú sốc bên ngoài. Hình 2.22. và 2.23. mô tả mối quan hệ giữa lãi suất công bố của FED với giá trị

2 -

100

200

250

50000

100000

150000

200000

250000

150 VNCPI

VNYCN

USFIR

Fitted values

USFIR

Fitted values

sản lượng công nghiệp của Việt Nam và chỉ số giá tiêu dùng của Việt Nam trong thời gian từ 1995-2015 ở Việt Nam.

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu IFS-IMF

Hình 2.23. Lãi suất FED và chỉ số giá tiêu dùng Việt Nam Hình 2.22.Lãi suất FED và sản lượng công nghiệp Việt Nam

Hình vẽ cho thấy lãi suất công bố của FED có mối quan hệ ngược chiều với chỉ số sản lượng công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng của Việt Nam, lãi suất công bố của FED ảnh hưởng không mạnh đến các biến mục tiêu CSTT ở Việt Nam. Tuy nhiên, cần

phải được đánh giá một cách thận trọng trong các mô hình tiêu chuẩn được kiểm định để biết được mức độ ảnh hưởng.

Trong thời kỳ nới lỏng hay thắt chặt CSTT, FED khá nhất quán khi luôn điều

hành CSTT theo hướng duy trì lạm phát ở mức ổn định là 2% trong dài hạn. FED thực hiện CSTT thông qua tác động đến mức cung tiền hoặc điều chỉnh lãi suất điều hành. Sự thay đổi của các biến số này sẽ tác động đến lãi suất thị trường mà cụ thể là lãi suất ngắn hạn, qua đó ảnh hưởng đến các mức lãi suất khác và giá cả chung của nền kinh

tế. Nếu nền kinh tế đang trong giai đoạn suy thoái, FED sẽ hạ lãi suất điều hành, làm giảm mặt bằng lãi suất thị trường nhằm hỗ trợ cho nền kinh tế. Việc giảm mặt bằng lãi suất sẽ giúp cho các doanh nghiệp đầu tư sản xuất nhiều hơn cũng như khuyến khích

các hộ gia đình chi tiêu nhiều hơn cho việc mua sắm các hàng hóa dịch vụ khác. Ngược lại, nếu nền kinh tế đang trong giai đoạn tăng trưởng nóng, FED có thể tăng lãi suất để làm giảm sức cầu và hạn chế áp lực lạm phát.

Năm 2004, tốc độ tăng trưởng của kinh tế thế giới đạt 3.8%, tỷ lệ lạm phát bình quân là 3.8%. Nền kinh tế Mỹ đã phục hồi mạnh, tốc độ tăng trưởng đạt 4.4%, nguy cơ lạm phát tăng lên, chỉ số CPI bình quân là 5.1%, tỷ lệ lạm phát bình quân tăng 2.7%. Điều này khiến Cục dự trữ liên bang Mỹ tăng lãi suất và thắt chặt CSTT. Cục Dữ trữ

liên bang Mỹ đã bắt đầu giai đoạn tăng lãi suất liên tiếp 5 lần trong nửa cuối năm 2004 (mỗi lần tăng lên 0.25%/năm) đưa mức lãi suất định hướng liên ngân hàng ở Mỹ lên 2.25%/năm vào ngày 14/12/2004. Năm 2005, do cú sốc tăng giá dầu và các nguyên

liệu khác cũng làm tăng sức ép lạm phát lên nền kinh tế Mỹ. Do vậy, Cục dự trữ liên bang Mỹ 13 lần liên tiếp tăng lãi suất từ mức thấp 1.00% lên 4.25%/năm, nhằm chống lạm phát, tốc độ tăng trưởng của Mỹ đạt 3.5%, lạm phát bình quân tăng 3.4%. Đến năm 2008 -2009, nhằm đối phó với cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, FED đã cắt

giảm lãi suất ngắn hạn một cách nhanh chóng, giảm xuống gần như bằng 0% vào cuối 2008, lúc này nền kinh tế đang suy giảm mạnh. Cũng vào thời điểm đó, nền kinh tế Mỹ và FED đều phải đối mặt với một thách thức thực sự khi lãi suất ở mức 0%, tỷ lệ

lãi suất ngắn hạn không thể cắt giảm hơn. Các công cụ chính sách truyền thống hầu như không có tác dụng để đối phó với tình trạng suy giảm kinh tế. Do lãi suất ngắn hạn không thể giảm xuống ở mức thấp hơn nữa, FED đã tác động đến lãi suất dài hạn khi mà các mức lãi suất này vẫn đang cao hơn 0%. Từ tháng 5/2001 đến tháng

12/2002, FED đã 11 lần hạ lãi suất cho vay từ 6.5% xuống còn 1.75%/năm. Vào giữa năm 2000 thì lãi suất cơ bản của FED trên 6%, nhưng sau đó lãi suất này liên tục cắt giảm, cho đến giữa 2003 thì chỉ còn 1%. Sau khi chạm đáy vào năm 2004, do sự tăng

trưởng quá nóng cùng với dấu hiệu lạm phát hiệu rõ rệt, FED đã nâng dần lãi suất liên bang. Từ tháng 12/2008 cho đến nay, để chống lại khủng hoảng kinh tế năm 2008- 2009 và kích thích nền kinh tế Mỹ, Ủy ban thị trường mở (FOMC) đã duy trì phạm vi mục tiêu cho lãi suất quỹ liên bang từ 0 đến 0,25%.

Đánh giá về kênh truyền dẫn CSTT tại Việt Nam

- Cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh lãi suất ở Việt Nam phát huy

hiệu lực trong từng giai đoạn cụ thể ví dụ từ năm 2000 - 2007 và trong giai đoạn từ 2012 đến 2015, đó là do sự phát triển của thị trường tài chính nói chung và thị trường tiền tệ ở các giai đoạn là không giống nhau. NHNN đã phối hợp sử dụng các công cụ của chính sách tiền tệ, từ điều chỉnh các lãi suất chủ đạo đến áp dụng các trần lãi suất

huy động và cho vay… nhằm đóng góp tích cực cho tăng trưởng GDP trong giai đoạn hiện nay. Mức lãi suất hiện nay tương đối phù hợp với diễn biến lạm phát, vừa đảm bảo hỗ trợ doanh nghiệp có điều kiện để tiếp cận nguồn vốn phục vụ sản xuất kinh doanh, đồng thời sẽ khuyến khích người dân gửi tiền vào hệ thống ngân hàng. Để kênh

truyền dẫn này phát huy giá trị, cùng với các biện pháp hành chính, NHNN cũng phải kết hợp với nhiều biện pháp mang tính thị trường khác nhằm từng bước tạo dựng thị trường tiền tệ cạnh tranh hơn.

- Tác động của CSTT qua kênh tỷ giá tới lạm phát ở Việt Nam có thể mạnh

hay yếu tùy thuộc vào từng thời kỳ và đôi khi có những tác động không tốt đến cán cân thương mại. Mặt khác, tỷ giá USD/VND cũng được cho là sẽ gây ra áp lực lạm phát cho nền kinh tế thông qua kênh truyền dẫn của tỷ giá tới lạm phát. “Việc duy trì

tỷ giá danh nghĩa ổn định, ít biến động là một nỗ lực rất lớn của NHNN trong việc ổn định thị trường tiền tệ và giá trị đồng VND, ổn định sản xuất và xuất khẩu nhưng kết quả là lạm phát ở Việt Nam vẫn ở mức cao và không ổn định” (Hà Thị Sáu, 2014). Chính sách tỷ giá thời gian qua đã lấy nguyên tắc ổn định và linh hoạt làm nền tảng.

“Trong thời gian tới việc điều hành chính sách tỷ giá phải được NHNN tính toán kỹ các tác động giữa tỷ giá và lạm phát nhằm đạt mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô kiềm chế lạm phát mà Chính phủ đặt ra” (Hà Thị Sáu, 2014).

- Kênh tín dụng được xem là một kênh truyền dẫn quan trọng qua đó CSTT hướng tới việc điều tiết và kiểm soát chỉ số giá tiêu dùng trong nước. Trong giai đoạn 2000-2006, kênh tín dụng vẫn giữ vai trò quan trọng trong cơ chế truyền tải CSTT, nhưng có phần yếu hơn so với giai đoạn từ 1995-1999. Trong giai đoạn 2005-2010 do

việc mở rộng tín dụng đã giúp tăng trưởng kinh tế ở mức cao, nên những năm 2011 – 2015, chính sách tín dụng đã phải chịu áp lực từ lạm phát, sau đó nền kinh tế có sự suy giảm. Mặt khác, CSTT còn tác động đến mục tiêu sản lượng thông qua kênh tín dụng.

Mối tương quan giữa kênh tín dụng và mục tiêu sản lượng khá chặt chẽ, duy trì được mối quan hệ này là điều kiện cần thiết để thực hiện mục tiêu của sản lượng của CSTT trong bối cảnh nền kinh tế thị trường định hướng Việt Nam. Mặc dù kênh tín dụng đã phát huy được vai trò truyền dẫn CSTT nhưng từ năm 2011 đến nay hiệu quả của kênh

này bị giảm sút đáng kể. Trong điều kiện kinh tế suy giảm, nền kinh tế rơi vào tình trạng suy giảm tín dụng có thể làm giảm hiệu quả truyền dẫn tác động của kênh tín dụng. NHNN đã có những thay đổi, điều chỉnh cơ chế điều hành, cách tiếp cận tín

dụng và xây dựng chính sách tín dụng, nâng cao hiệu quả của đồng vốn tín dụng trong thúc đẩy tăng trưởng đã có những chuyển biến tích cực khi hướng vào những khu vực sản xuất thực của nền kinh tế.

Kết luận chương 2

Trong chương 2, luận án tập trung phân tích một số nội dung sau:

- Trình bày thực trạng công tác điều hành CSTT của NHNN qua các thời kỳ từ

1995-2015, đồng thời cho thấy việc sử dụng các công cụ trực tiếp và gián tiếp để điều tiết thị trường; chỉ ra những hạn chế và những kết quả đạt được trong mỗi giai đoạn phát triển. CSTT các giai đoạn đều hướng đến mục tiêu ổn định giá trị đồng tiền, ổn

định giá cả, bảo đảm an toàn hoạt động ngân hàng, thúc đẩy phát triển kinh tế xã hội.

- Phần này còn trình bày nội dung về các kênh truyền dẫn CSTT của Việt Nam từ năm 1995 đến 2015, tác động của CSTT thông qua các kênh truyền dẫn đó đến mục tiêu cuối cùng của nền kinh tế.

- Ngoài ra, nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế nhỏ mở cửa nên chịu tác động bởi các yếu tố bên ngoài như lãi suất của FED và giá dầu thế giới. Trong mỗi giai đoạn, những yếu tố này có sự ảnh hưởng nhất định đến giá cả và sản lượng trong nước. Cú sốc giá dầu cũng ảnh hưởng và làm giảm sản lượng công nghiệp trong nước, và gia tăng tỷ giá hối đoái trong nhiều năm. Sự biến động của giá dầu thế giới và dấu hiệu suy thoái hay phục hồi của nền kinh tế thế giới và Mỹ đều ảnh hưởng đến nền kinh tế trong nước. Giá dầu tăng cao một phần đem lại nguồn thu lớn cho Chính phủ từ hoạt

động xuất khẩu dầu thô nhưng đồng thời làm tăng chi phí sản xuất trong nước, làm giảm GDP và tăng lạm phát, gây khó khăn cho việc điều hành CSTT trong nước.

CHƯƠNG 3: ĐO LƯỜNG TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ THÔNG QUA CÁC KÊNH TRUYỀN DẪN ĐẾN NỀN KINH TẾ VIỆT NAM

3.1. Khung lý thuyết cơ sở

Từ khi Sims (1980) giới thiệu về ứng dụng của mô hình tự hồi quy vectơ (viết tắt là VAR) trong kinh tế vĩ mô và sau đó phát triển bởi Bernanky (1986), đã có một sự bùng nổ trong việc nghiên cứu về các cơ chế truyền dẫn tiền tệ và khuôn khổ CSTT

của các nền kinh tế theo cách tiếp cận định lượng. Các năm sau đó, các dạng biến thể của mô hình VAR đã được phát triển mạnh mẽ, đặc biệt là mô hình SVAR hay mô hình véc tơ hiệu chỉnh sai số (VECM) và được sử dụng phổ biến để phân tích các mối quan hệ giữa các biến kinh tế vĩ mô và các công cụ chính sách.

So sánh với mô hình VAR trong cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ với phương trình mô hình linh hoạt của CSTT để đánh giá phân tích có thể làm rõ các đặc điểm của mô hình VAR. Trước hết, mô hình VAR liên quan đến một số lượng

các biến với dữ liệu tần số cao hơn và tương đối ít hạn chế để giải quyết đồng thời vấn đề phải giải quyết bởi mô hình đa phương trình. Phương trình mô hình giải quyết đồng thời các vấn đề đối diện bằng cách giới thiệu các biến được xác định trước như là biến công cụ. Tuy nhiên, Sims (1980) đã khẳng định, các biến ngoại sinh hầu như

không tồn tại, hầu hết biến ngoại sinh trong mô hình FRB-MIT hay trong mô hình Fair đang được coi là biến ngoại sinh mặc định chứ không phải là kết quả của lý do chính đáng để tin rằng chúng là biến ngoại sinh thực sự. Để giải quyết đồng thời vấn

đề này, mô hình VAR đã chọn các hạn chế xác định khác nhau, chúng được chia thành các biến kỳ vọng và không kỳ vọng.

Thứ hai, mô hình VAR nhấn mạnh đến các cú sốc. Các mô hình VAR của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ tập trung vào phân tích các thành phần cú sốc của các

động thái chính sách tiền tệ, thay vì các thành phần hệ thống. Lý do thực tế quan trọng là phải tập trung vào các dạng cú sốc là các mô hình khác nhau với phản ứng khác nhau để thử nghiệm một cú sốc CSTT (thể hiện thông qua sự thay đổi, điều chỉnh

trong chính sách tiền tệ). Tương tự, cú sốc CSTT được sử dụng để đánh giá tác động của chúng đến nền kinh tế. Xác định những hạn chế của phương trình mô hình đồng thời, mà Sims (1980) đã phê phán. Bernanke và Mihov (1998) cho rằng, mặc dù những cú sốc chính sách tiền tệ không quan trọng. Đánh giá này nhấn mạnh thêm cho cách

tiếp cận VAR dựa trên những cú sốc chính sách tiền tệ.

Thứ ba, mô hình VAR của cơ chế truyền dẫn tiền tệ khác với phương trình mô hình đồng thời linh hoạt truyền thống của cơ chế truyền dẫn tiền tệ như là mục tiêu đặc trưng và ước lượng (Favero, 2001). Cách tiếp cận truyền thống được thiết kế để ước lượng định lượng tác động của chính sách đến các chỉ số kinh tế vĩ mô nhằm đạt

được mục tiêu kinh tế vĩ mô đặt ra. Tác động định lượng được tóm tắt trong kết quả số nhân linh hoạt từ mô hình ước lượng. Ngược lại, mô hình VAR của cơ chế truyền dẫn tiền tệ không phải là dự đoán của mô hình VAR đưa ra các hàm phản ứng xung

và phương sai.

Về mặt lý thuyết, mối quan hệ giữa chỉ số kinh tế vĩ mô (các biến kinh tế vĩ mô

(1)

...

−

YA p

ε+ t

YA 0

YA 1

YA 2

trong mô hình) và các công cụ chính sách được thể hiện qua mô hình SVAR như sau:

tε là thành phần dư trong đó các

tε không tương quan với nhau nhưng các

Trong đó: Yt là véc tơ (Nx1) bao gồm các biến nội sinh tại thời gian t, Ai là ma trận của các tham số (NxN) với i=0, 1, 2, …, p. Và

tε có phương sai Var( tε )

thành phần dư này lại tương quan với Yt. Các thành phần dư

= Ω cho các phần tử nằm trên đường chéo chính của ma trận phương sai của các thành

tε .

phần

Các tham số của mô hình SVAR sẽ được ước lượng thông qua 2 giai đoạn. Giai

...

−

1 YAA t

1 YAA tp

1 ε t

− 0

− A 0

(2)

Y t hay =

...

−

Y t

YB tp

YB t 1

YB t 2

đoạn 1 là giai đoạn rút gọn hay giản ước mô hình (1) thông qua việc ước lượng các phương trình sau:

-1Ai, (i=1, 2, …, p) và vt=A0

-1εt

Trong đó: Bi=A0

Để tính toán được giá trị của các “cú sốc” trong mô hình rút gọn, chúng ta cần xác định các ma trận A0 và ma trận phương sai-hiệp phương sai ∑ (variance- tε trong phương trình (1) thông qua phương trình covariance) của các thành phần dư

−=

−

)2/1(

log(

π )2

log)2/1(

(

log-likelihood được trình bày dưới đây (Hamilton, 1994):

− 1 Σ A 0

− 1 A 0

^ − 1 Av 0

^ 1 vA ') 0

∑ − (

1 2

(3)

Trong đó ∑ là ma trận phương sai-hợp phương sai và vt là ước phần dư -1εt, thì

(

− ∑ 1 A ) 0

− A 0

(residuals) từ mô hình VAR rút gọn. Nếu gọi var(vt) = ∑, trong đó vt=A0 =Ω .

Việc phân tích cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ và phản ứng của nền kinh tế trước sự thay đổi của chính sách tiền tệ cũng như tác động của các cú sốc bên ngoài nền kinh tế sẽ được thực hiện thông qua cơ chế phân rã Cholesky.

3.2. Số liệu và biến phân tích

Dựa trên nguồn số liệu thu thập được từ Hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ số tài

chính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IFS-IMF), luận án đã sử dụng phương pháp nghiên cứu thống kê mô tả các kênh truyền dẫn của chính sách tiền tệ theo thời gian và mối quan hệ giữa các kênh truyền dẫn với một số chỉ số kinh tế vĩ mô của nền kinh tế Việt Nam. Nội dung này đã được phân tích trong chương 2.

Trên cơ sở phân tích khuôn khổ CSTT và cơ chế truyền dẫn của chính sách tiền tệ cũng như các tác động của các cú sốc bên ngoài nền kinh tế đến nền kinh tế Việt Nam. Việc lựa chọn biến đưa vào mô hình phải đại điện và phản ánh được một cách

toàn diện quá trình tác động của các cú sốc trong và ngoài nước đến mục tiêu CSTT. Các biến được đưa vào mô hình của luận án dựa trên mô hình SVAR được tham khảo từ Mala Raghavan and Param Silvapulle (2007). Do Hoa Kỳ là đối tác thương mại lớn nhất của Malaysia, chiếm gần 16% trong tổng thương mại năm 2006, nên trong mô

hình SVAR của Malaysia, ba biến số của Hoa Kỳ là lãi suất của FED, chỉ số giá tiêu dùng và sản lượng công nghiệp được chọn để làm đại diện cho các biến số nước ngoài đồng thời để thấy được mối quan hệ kinh tế chặt chẽ giữa Mỹ và Malaysia. Cũng có khá nhiều nghiên cứu như Cushman và Zha (1997), Dungey và Pagan (2000), Fung (2002), và Tang (2006) chỉ ra các nền kinh tế nhỏ mở cửa đều sử dụng các biến số của Hoa Kỳ như là một biến số cho biến nước ngoài. Đối với Việt Nam, mặc dù Hoa Kỳ đã bình thường hóa quan hệ với nước ta hơn 20 năm nhưng trong những năm gần đây

mối quan hệ mới thực sự ấm lên và Mỹ hiện đang là đối tác thương mại, nhà đầu tư hàng đầu của Việt Nam. Do vậy, trong mô hình nghiên cứu của luận án dưới đây, chỉ xem xét tác động của biến lãi suất FED và giá dầu thô thế giới là nhóm biến ngoại

sinh. Các biến nội sinh trong mô hình giống tương tự như của Mala Raghavan and Param Silvapulle (2007). Như vậy, luận án sử dụng phương pháp định lượng thông qua ứng dụng mô hình SVAR bao gồm 7 biến và được chia làm 2 khu vực bao gồm: khu vực quốc tế và khu vực trong nước. Mô hình được ước lượng với chuỗi số liệu

theo tháng. Bảng sau mô tả nội dung các biến trong mô hình và nguồn dữ liệu.

Bảng 3.1. Các biến trong mô hình tự hồi quy véctơ dạng cấu trúc SVAR

Các biến trong mô hình

Thời gian (tháng) Nguồn

Đơn vị

Viết tắt

Khu vực quốc tế:

Giá dầu thô (Brent)

CRB

T1/1995-T12/2015

IMF

USD/thùng

Lãi suất công bố của FED

USLS T1/1995-T12/2015

FED

Khu vực trong nước:

Sản lượng công nghiệp

GSO

T1/1995- T12/20115

Chỉ số công nghiệp

trong nước

(T9/2010=100)

Chỉ số CPI trong nước

CPI

T1/1995-T12/2015

IFS-IMF

Tỷ đồng

Cung tiền M2

T1/1995-T12/2015

IFS-IMF

Tổng dư nợ tín dụng

CRD

T1/1995-T12/2015

IFS-IMF

Tỷ đồng

T1/1995-T12/2015

IFS-IMF

Lãi suất ngắn hạn 3 tháng VND

T1/1995-T12/2015

IFS-IMF

Tỷ giá danh nghĩa

Tỷ giá hối đoái giữa USD và VND

Ghi chú: IFS-IMF: Hệ thống cơ sở dữ liệu các chỉ số tài chính của Quỹ Tiền tệ Quốc tế;

FED: Cục Dự trữ liên bang Hoa Kỳ.

Trong số các biến được nghiên cứu trong luận án này, biến sản lượng công nghiệp trong nước (SL) và chỉ số giá tiêu dùng (CPI) được coi là các chỉ số kinh tế vĩ mô cơ bản của nền kinh tế và cũng là hai trong ba mục tiêu cuối cùng của các CSTT và được nghiên cứu trong luận án này (do số liệu về việc làm không thể thu thập được

một cách chính thức và đầy đủ theo tháng hoặc theo quý như các biến khác trong bối cảnh dữ liệu của Việt Nam). Để đo lường mức độ tăng trưởng của nền kinh tế, biến sản lượng công nghiệp được sử dụng làm biến đại diện (proxy) và chỉ số lạm phát được sử

dụng để đánh giá mức độ thay đổi trong giá cả trong nước. Các biến lãi suất (LS), tỷ giá hối đoái (EX) được mô phỏng và đại diện cho các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ. Những thay đổi trong mặt bằng lãi suất VND khi đồng VND bị mất giá có thể được xem là phản ứng của hệ thống ngân hàng trước những cú sốc về tỷ giá. Ngoài ra, để

đánh giá những phản ứng một cách tổng thể, biến cung tiền (M2) cũng được đưa vào mô hình và được xem là công cụ can thiệp của NHTW. Sự thay đổi trong cung tiền (M2) sẽ tác động đến tín dụng của nền kinh tế (thể hiện qua kênh dòng tiền) và sự thay

đổi trong M2 sẽ được mô phỏng như là các cú sốc của CSTT trong nghiên cứu này.

Những thay đổi trong chính sách điều hành lãi suất, đặc biệt là lãi suất cơ bản cũng ảnh hưởng rất lớn đến tổng lượng cung tiền (Minskin, 1996). Biến tỷ giá được đưa vào mô hình để phân tích tác động đồng thời bởi những hiệu ứng truyền dẫn của nó (Bạch Thị Phương Thảo, 2011). Do sự hạn về số liệu nên kênh tài sản không đưa

vào mô hình để xem xét nên luận án chỉ tập trung nghiên cứu và phân tích chủ yếu vào ba kênh truyền dẫn: lãi suất, tín dụng và tỷ giá.

Còn các biến bên ngoài bao gồm: Giá dầu thô Barent (CRB) và lãi suất công bố

bởi Ngân hàng Liên bang Mỹ (USLS) là các biến đại diện cho các cú sốc từ môi trường bên ngoài. Giả định rằng, nền kinh tế nhỏ mở cửa thì các biến nước ngoài được xem là độc lập với sự phát triển kinh tế trong nước, vị vậy, nó sẽ không chịu ảnh hưởng đồng thời của các biến nội địa mà chỉ phản ứng với cú sốc của chính nó.

3.3. Mô hình SVAR trong phân tích cơ chế truyền dẫn CSTT của Việt Nam

Mala Raghavan and Param Silvapulle (2007) đã dựa trên khung phân tích SVAR để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT của nền kinh tế mới nổi mở nhỏ ở Malaysia. Việt Nam cũng có những đặc tính tương đồng nên luận án sẽ lựa chọn mô hình của Mala Raghavan and Param Silvapulle (2007) để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn CSTT ở Việt Nam. Việt Nam là một nền kinh tế mở có quy mô nhỏ, do đó nền

kinh tế Việt Nam chịu sự tác động và ảnh hưởng phần lớn từ các cú sốc bên ngoài. Điều này hàm ý rằng những thay đổi trong công tác điều hành chính sách và những thay đổi từ môi trường kinh tế quốc tế có thể gây ra những tác động tới các hoạt động

của nền kinh tế trong nước. Và ngược lại, vì là nền kinh tế nhỏ nên sự thay đổi chính sách trong nước hầu như có tác dụng không đáng kể tới môi trường bên ngoài nền kinh tế. Như vậy, các biến quốc tế sẽ được xem như các biến ngoại sinh đối với các biến trong nước, và mô hình SVAR sẽ được sắp xếp thành hai khu vực: Khu vực trong nước

(4)

Y t

(5)

USLS

( YY ,1 , t ( CRB

)

,1 = Y

(6)

CPI

(

,2 t

,2 = Y

và khu vực ngoài nước. Mô hình SVAR của Việt Nam có thể được mô tả như sau:

Trong đó: Y1,t là tập hợp các biến đại diện khu vực quốc tế; Y2,t là tập hợp các biến đại diện khu vực kinh tế trong nước. Phương trình (4), (5) và (6) có thể viết lại dưới dạng:

v ,1

(7)

;

LB )(

;

Y t

Y ,1 Y

  

  

LB )( 11 LB )( 21

LB )( 12 LB )( 22

   

   

(8)

Theo đó: B(L) được xác định dựa trên ma trận A0, B11(L) và B12(L) có các hệ số tương ứng với các biến của ngoài nền kinh tế; B21(L) và B22(L) có các hệ số tương ứng với các biến trong nước. Tương tự, ma trận A0 trong phương trình (1) có thể được xác định như sau:

Trong mô hình này, các biến nước ngoài được coi là ngoại sinh của mô hình hoặc được quyết định ngoài mô hình, còn các biến trong nước không tác động nhân

quả tới các biến nước ngoài. Do đó, nhóm các biến nội sinh sẽ không bao gồm các biến nước ngoài hay các phần tử trong A0, 12 sẽ bằng không (A0, 12 = 0). Đây là một lợi thế của mô hình SVAR cho các nước có nền kinh tế mở quy mô nhỏ vì giúp làm giảm

số lượng các biến cần ước lượng trong mô hình (Mala Raghavan and Param Silvapulle, 2007). Do đó, trong nghiên cứu này sẽ ứng dụng mô hình SVAR được tham khảo từ Mala Raghavan and Param Silvapulle (2007). Kết hợp với các quy luật kinh tế, luận án thiết lập ma trận A0 cho trường hợp nền kinh tế nhỏ mở Việt Nam trong hệ phương trình SVAR được tóm tắt trong Bảng 3.2 và 3.3 sau đây. Bảng 3.2 chỉ ra mối quan hệ đồng thời giữa các biến trong mô hình. Việc sử dụng các hạn chế xác định trong các ma trận đương thời là hợp lý và phổ biến trong các nghiên cứu về tiền tệ.

Bảng 3.2. Mối quan hệ đồng thời giữa các biến trong mô hình

Các biến giải thích

Biến phụ thuộc

CPI

CRB

USLS

a12

a15

a17

a21

a23

a24

CPI

a34

a35

a45

CRB

USLS

a65

a71

a72

a74

a75

a76

Cấu trúc mô hình này được tham khảo từ các nghiên cứu của (Raghavan, M. and Silvapulle, P. 2007); (Fry 2001), (Fung 2002) và (Joiner 2003)

Các biến nội sinh đưa vào trong ma trận A0 đặc trưng cho nền kinh tế Việt Nam. Mặt khác, trong các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn CSTT đều phải sử dụng các biến như lãi suất, tín dụng (cung tiền M2), tỷ giá hối đoái đại diện cho các kênh truyền dẫn tương ứng. Các biến ngoại sinh gồm lãi suất của FED và giá dầu thô Brent là những

biến đặc trưng đại diện cho các yếu tố bên ngoài. Đối với mô hình SVAR thì các biến trong mô hình được đối xử giống nhau; hơn nữa trong ma trận A0 thể hiện khá rõ các biến nước ngoài không chịu sự tác động của các biến trong nước vì Việt nam là quốc

gia có nền kinh tế quy mô nhỏ. Điều này được thể hiện thông qua kiểm định Granger Causality ở Phụ lục 3. Trong nghiên cứu này đưa ra ma trận A0 cho trường hợp nền kinh tế Việt Nam trong hệ phương trình SVAR thể hiện qua Bảng 3.3.

u t M

a 12 1

CPI

0 b 22 00

0 a 23 1

e M e CPI e

0 b 33 0

0 a 24 a 34 1

u t u t u t CRB

0 b 44 0

0 b 55 0

0 b 66 0

a 15 0 a 35 a 45 10 a 65 0

0 a 72

0 a 74

1 a 76

e CRB e USLS e e

          

          

       u  t USLS  u t  u  t

 a 17  0          

        0   b  77 

 1  a  21  0        

 b 11  0          

Bảng 3.3. Cấu trúc hệ phương trình SVAR dạng ma trận

3.4. Quy trình nghiên cứu

Để nghiên cứu cơ chế truyền dẫn của CSTT Việt Nam, cũng như xem xét tác động của các nhân tố trong và ngoài nước đến mục tiêu của CSTT và phản ứng của nền kinh tế như thế nào trước các cú sốc nước ngoài, mô hình thực nghiệm SVAR sẽ

tiến hành qua các bước sau:

- Trước tiên, nghiên cứu sẽ sử dụng kiểm định Augmented Dickey-Fuller (ADF Test) để kiểm tra tính dừng của chuỗi số liệu sử dụng. Tất cả các biến được đưa về

dạng log, trừ biến lãi suất được thể hiện đơn vị phần trăm. Nếu là các biến chưa dừng sẽ tiến lấy sai phân bậc 1, hoặc bậc 2 để thực hiện kiểm định. Kiểm định này sẽ được thực hiện liên tục cho tới khi tìm thấy chuỗi thời gian dừng của biến nghiên cứu. Trong nhiều nghiên cứu, kiểm định đồng liên kết được tiến hành nhằm có phương

pháp đo lường chính xác hơn kết quả mô hình SVAR trong dài hạn.

- Tiếp theo, độ trễ tối ưu cho mô hình SVAR sẽ được kiểm định. Có nhiều chỉ số khác nhau cho phép xác định độ trễ tối ưu của mô hình: thông qua các chỉ số thông

tin như: LM, AIC, HQ và SBIC. hoặc kiểm định Portmanteau. Kết quả kiểm định độ trễ này sẽ cho biết độ trễ tối ưu phù hợp với số liệu thu thập và được sử dụng trong mô hình SVAR để ước lượng các biến.

- Ước lượng ma trận A0 từ mô hình SVAR. Sử dụng số liệu đã được kiểm định và độ trễ tối ưu của mô hình được xác định, bước này sẽ ước lượng mô hình SVAR để thấy được mối quan hệ giữa các biến phụ thuộc và các biến độc lập có thể có trong mô hình.

- Sử dụng hàm phản ứng xung IRFs để xem xét từng yếu tố tác động đến mục tiêu của CSTT. Cụ thể, phần này sẽ nghiên cứu phản ứng của các biến mục tiêu và kênh truyền dẫn của CSTT trong bối cảnh của Việt Nam khi các công cụ của CSTT thay đổi hay sốc trong nước và thay đổi của các yếu tố nước ngoài hay sốc quốc tế.

- Tính phản ứng phân rã phương sai (tính tác động tổng hợp) từ hàm phản ứng xung với mục đích sử dụng để dự báo vai trò của các cú sốc đối với biến quan sát và để tính ảnh hưởng của các yếu tố tác động tới các mục tiêu của CSTT theo từng thời

kỳ trong tương lai.

Quy trình nghiên cứu này là một quy trình nghiên cứu mang tính chuẩn tắc của các nghiên cứu dạng như thế này được tiến hành trong và ngoài nước. Điểm lưu ý đó là các nghiên cứu sau chỉ có thể học hỏi về phương pháp chứ không thể học hỏi được

bằng kết quả thực nghiệm và bối cảnh vận dụng ở các nước khác nhau, môi trường và nền kinh tế khác biệt. Chính vì vậy, những nghiên cứu dạng như thế này vẫn có những giá trị khoa học nhất định trong việc cung cấp tri thức mới để giải quyết những vấn đề

mà lý thuyết cũng như thực tiễn điều hành CSTT ở Việt Nam đang đặt ra.

3.5. Kết quả phân tích thực nghiệm

3.5.1. Kiểm định tính dừng của các biến và độ trễ trong mô hình

Kiểm tra các thông số thống kê của dữ liệu chuỗi thời gian, tất cả các biến đều được đưa về dạng log, trừ biến Lãi suất được thể hiện ở tỷ lệ phần trăm. Thực hiện

kiểm định ADF cho chuỗi số liệu theo tháng từ Tháng 1/1995 đến Tháng 12/2015, kết quả thực nghiệm cho thấy tất cả các biến đều dừng tại sai phân bậc nhất. Do vậy, 7 biến nói trên có thể được sử dụng trong hồi quy mô hình SVAR.

Bảng 3.1. Kiểm định tính dừng Augmented Dickey-Fuller (ADF)

Giá trị log của biến Sai phân bậc 1

Biến

Kết luận

- 1,3073

-3,9951

-11,8364

-3,9951***

Giá trị tính toán Giá trị tính toán Giá trị tới hạn Giá trị tới hạn

CRB

-2,0208 -3,1633 -1,2493

-3,4288 -3,9951 -3,9954

-3,5169 -15,8284 -7,0513

-3,4288** -3,9953*** -3,9954***

CPI SL M2

-1,7066

-3,9950

-15,9342

-3,9951***

Dừng sai phân bậc 1 Dừng sai phân bậc 1 Dừng sai phân bậc 1 Dừng sai phân bậc 1 Dừng sai phân bậc 1

EX

Giá trị của biến

Sai phân bậc 1

Biến

Kết luận

Giá trị tính toán

Giá trị tới hạn

-2,0588 -2,9115

-3,9951 -3,9956

-7,2631 -6,6969

-3,9951*** -3,9958***

Dừng sai phân bậc 1 Dừng sai phân bậc 1

USLS LS

Lưu ý: * có ý nghĩa thống kê ở mức 1%; ở mức 5%; and * ở mức 10%; Kết quả ước lượng trên phần mềm Eviews 8.0.

Bảng 3.5. Kiểm định tính dừng Phillips-Perron (PP)

Giá trị của biến

Sai phân bậc 1

Biến

Kết luận

Giá trị tính toán

Giá trị tới hạn

-1,2459

-3,4278

-11,8364

-3,9951***

CRB

-1,3248 -3,1633

-3,4278 -3,9951

-9,9830 -15,8284

-3,9951*** -3,9953***

-0,7789 -1,6701

-3,4278 -3,4278

-16,8132 -15,9342

-3,9951*** -3,9951***

Dừng sai phân bậc 1 Dừng sai phân bậc 1 Dừng sai phân bậc 1 Dừng sai phân bậc 1 Dừng sai phân bậc 1

CPI SL M2 EX

Giá trị của biến

Sai phân bậc 1

Biến

Kết luận

Giá trị tính toán

Giá trị tới hạn

-2,1539 -2,5530

-3,9950 -3,4278

-7,1734 -11,7969

-3,9951*** -3,9951***

Dừng sai phân bậc 1 Dừng sai phân bậc 1

USLS LS

Lưu ý: * có ý nghĩa thống kê ở mức 1%; ở mức 5%; and * ở mức 10%; Kết quả ước lượng trên phần mềm Eviews 8.0.

Bước tiếp theo là thực hiện kiểm định độ trễ của mô hình SVAR. Đây là một công việc quan trọng trong dạng nghiên cứu này bởi vì liên quan tới cấu trúc trễ của mô hình SVAR. Trong lý thuyết và thực tiễn nghiên cứu, có nhiều kiểm định khác nhau được giới thiệu và sử dụng nhằm xác định độ trễ phù hợp của mô hình. Theo đó,

các kiểm định như LR, FPR, AIC, HQ và SBIC có thể được sử dụng.

Lag

LogL

FPE

AIC

-225,3529

3,52e-08

2,701777

2,829873

2,753749

1800,007

3862,314

3,68e-18

-20,27915

-19,25438*

-19,86337

1903,161

188,3162

1,97e-18

-20,90885

-18,98741

-20,12927*

1957,917

95,50501

1,85e-18*

-20,97578*

-18,15767

-19,83240

2003,171

75,24736*

1,96e-18

-20,93222

-17,21744

-19,42504

2044,998

66,14482

2,17e-18

-20,84881

-16,23736

-18,97783

2085,004

60,00967

2,49e-18

-20,74423

-15,23612

-18,50945

2130,322

64,28802

2,72e-18

-20,70142

-14,29663

-18,10283

2157,425

36,24283

3,73e-18

-20,44680

-13,14535

-17,48441

Ghi chú: * chỉ độ trễ tối ưu được xác định bằng các chỉ số thông tin tương ứng LR chỉ giá trị kiểm định LR; FPE chỉ số sai số dự báo cuối cùng; AIC là chỉ số thông tin Akaike; SC hay SBIC là chỉ số thông tin Schawarz; và HQ là chỉ số thông tin Hannan-Quinn

Bảng 3.2. Kiểm định độ trễ tối ưu của mô hình SVAR

Tuy nhiên, mỗi kiểm định lại cho các kết quả về độ trễ tối ưu khác biệt, thể hiện rất rõ trong Bảng 3.6. Chẳng hạn, kết quả cho thấy độ trễ tối ưu được lựa chọn cho mô hình SVAR của Việt Nam sẽ là 3 đối với kiểm định AIC, 2 đối với kiểm định HQ, nhưng khi sử dụng SC thì độ trễ tối ưu được xác định là 1. Do mô hình sử dụng dữ liệu tháng nên việc lựa chọn độ trễ là từ 1-3 theo các kiểm định độ trễ mô hình nêu tại Bảng 3.6 có thể sẽ ảnh hưởng đến việc “capture” về độ trễ chính sách. Thực tiễn cho

thấy, thời gian (độ trễ) để chính CSTT ảnh hưởng đến nền kinh tế nói chung và các mục tiêu kinh tế vĩ mô nói riêng có thể có độ trễ từ 3-6 tháng. Do vậy, nghiên cứu lựa chọn mô hình với độ trễ là 6, tuy nhiên, để đảm bảo việc mô hình với độ trễ là 6 là

vững chắc, nghiên cứu tiếp tục sử dụng kiểm định Portmanteau nhằm kiểm định độ trễ tối ưu là tính ổn định của độ trễ tối ưu trong mô hình. Độ trễ cho mỗi biến được thể hiện trong Phụ lục Kết quả kiểm định Portmanteau được trình bày trong Bảng 3.7.

Lags

Q-Stat

Prob.

Adj Q-Stat

Prob.

4,607848

NA*

4,634483

NA*

14,70027

NA*

14,84426

NA*

24,18296

NA*

24,49331

NA*

36,00079

NA*

36,58921

NA*

49,96531

NA*

50,96687

NA*

98,43375

NA*

101,1663

NA*

145,9252

0,0000

150,6484

0,0000

188,7927

0,0000

195,5818

0,0000

236,5079

0,0000

245,8997

0,0000

147

296,0339

0,0000

309,0553

0,0000

196

Ghi chú: * chỉ độ trễ tối ưu của mô hình lớn hơn độ trễ trong mô hình VAR sử dụng để đảm bảo mô hình không có tự tương quan.

Bảng 3.7. Kiểm định Portmanteau

Trong phân tích chuỗi thời gian, kiểm định Portmanteau có hai phiên bản khác biệt. Phiên bản thứ nhất được sử dụng để kiểm định tính tự hồi quy của chuỗi số liệu

hay xác định độ trễ trong mô hình; còn phiên bản thứ hai dừng để kiểm định tính bền vững của mô hình hồi quy. Sử dụng kiểm định Portmanteau, kết quả kiểm định độ trễ dựa trên phương pháp Portmanteau cho thấy độ trễ của phương trình SVAR nên là 6

để đảm bảo tính tự hồi quy và độ vững chắc của mô hình. Do vậy, nghiên cứu sẽ sử dụng mô hình SVAR với độ trễ là 6.

Hình 3.1 thông qua kiểm định Inverse Roots of AR Characteristic Polynominal cũng cho thấy các giá trị riêng đều nằm trong vòng tròn đơn vị như vậy mô hình đảm

bảo tính ổn định. Kết quả kiểm định cũng được thể hiện trong Phụ lục 1.

Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.5

-1.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

Hình 3.1. Kiểm định tính ổn định của mô hình SVAR

Ngoài ra, luận án tiền hành thực hiện kiểm định hiện tượng tự tương quan, kết quả ước lượng cho thấy mô hình với độ trễ được lựa chọn là 6 không có dấu hiệu bị

hiện tượng tự tương quan.

Độ trễ

Thống kê LM

Giá trị P-value

60,09986

0,1330

56,47950

0,2157

45,64967

0,6098

46,95466

0,5564

35,29905

0,9292

61,19483

0,1134

52,69058

0,3333

46,52130

0,5742

52,51093

0,3396

63,34201

0,0817

Bảng 3.8. Kiểm định tự tương quan (LM Tests)

Các giá trị tham số trong ma trận A0 tương ứng với từng mô hình được trình bày trong Phụ lục 2. Kiểm định độ tin cậy của giá trị giới hạn của ma trận A0 cho thấy cấu trúc ma trận được chấp nhận trong mức ý nghĩa thống kê 5%.

3.5.2. Kết quả phân tích phản ứng xung

Kết quả ước lượng từ mô hình SVAR được trình bày cụ thể trong Phụ lục 2. Dựa trên kết quả ước lượng, nghiên cứu sẽ phân tích ảnh hưởng của CSTT thông qua

các kênh truyền dẫn đến nền kinh tế Việt Nam (thông qua các chỉ số kinh tế vĩ mô cơ bản) cũng như phân tích ảnh hưởng của sự thay đổi từ môi trường bên ngoài đến nền kinh tế.

Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Response of LS to M 2

Response of LM 2 to LS

Response of LEX to LS

.04

.008

.006

.02

.004

.002

.00

.000

-.4

-.02

-.002

-.004

-.04

-.8

-.006

Response of LS to EX

Response of LM 2 to EX

Response of LEX to M2

.008

.04

.006

.02

.004

.002

.00

.000

-.002

-.4

-.02

-.004

-.8

-.04

-.006

(i) Tác động của sự thay đổi trong chính sách tiền tệ (thay đổi cung tiền, lãi suất VND, tỷ giá) của NHNN đến nền kinh tế Việt Nam thông qua các kênh truyền dẫn tiền tệ:

Hình 3.2. Phản ứng của thị trường tiền tệ trước sự thay đổi trong chính sách tiền tệ của NHNN

- Thông qua kênh lãi suất:

Kết quả ước lượng từ mô hình SVAR thể hiện thông qua Hình 3.2 cho thấy, việc NHNN điều chỉnh chính sách tiền tệ theo xu hướng tăng lượng tiền cung ứng ra

lưu thông, cung tiền M2 tăng, thông qua kênh lãi suất sẽ tác động làm lãi suất VND trên thị trường tiền tệ giảm xuống nhanh trong ngắn hạn (thể hiện thông qua phản ứng của biến LS với cú sốc cung tiền M2) và có dấu hiệu lãi suất phản ứng thái quá với sự gia tăng cung tiền và thị trường phản ứng lại bằng cách tăng dần lãi suất sau 6 tháng.

Như vậy, các động thái điều chỉnh CSTT theo hướng tăng lượng tiền cung ứng ra lưu thông sẽ ảnh hưởng và làm giảm mặt bằng lãi suất VND trên thị trường tiền tệ với độ trễ về thời gian khoảng 3 đến 6 tháng.

- Thông qua kênh tỷ giá:

Hình 3.2 cũng cho thấy, việc NHNN điều chỉnh chính sách tiền tệ theo xu hướng tăng lượng tiền cung ứng ra lưu thông, cung tiền M2 tăng, sẽ tác động đến tỷ giá USD/VND trên thị trường ngoại hối biến động theo xu hướng giảm giá đồng nội tệ

(VND) với độ trễ về thời gian là khoảng 5 đến 10 tháng (thể hiện thông qua phản ứng của biến EX với cú sốc cung tiền M2) và tỷ giá USD/VND trên thị trường sẽ tiếp tục có xu hướng biến động mạnh sau 10 tháng nếu NHNN vẫn tiếp tục duy trì chính sách

tiền tệ nới lỏng thông qua việc cung ứng tiền ra lưu thông.

- Thông qua kênh tín dụng (kênh dòng tiền):

NHNN thực thi CSTT thắt chặt (theo hướng tăng lãi suất VND) sẽ khiến cho cầu về tiền (dòng tiền) trong nền kinh tế suy giảm (phản ánh thông qua phản ứng của

biến LM2 với cú sốc lãi suất LS) với độ trễ về thời gian khoảng 3 tháng.

(ii) Phản ứng của nền kinh tế (biến số kinh tế vĩ mô) trước sự thay đổi về cung tiền, lãi suất và tỷ giá:

Response to Structural One S.D. Innov ations ± 2 S.E.

Response of LCPI to LS

Response of LCPI to M2

Response of LCPI to EX

.015

.010

.005

.000

-.005

-.010

-.015

Response of LSL to LS

Response of LSL to M2

Response of LSL to EX

.02

.01

.00

-.01

-.02

-.03

Hình 3.3. Phản ứng của các biến sản lượng công nghiệp, CPI trước sự thay đổi chính sách tiền tệ của NHNN thông qua sự thay đổi lãi suất, cung tiền M2 và tỷ giá

- Thông qua kênh lãi suất:

Hình 3.3 cho thấy, khi NHNN thực hiện CSTT thắt chặt làm lãi suất VND tăng (lãi suất thực) sẽ tác động đến các quyết định chi tiêu và đầu tư của các tổ chức và cá nhân trong nền kinh tế dẫn đến chỉ số giá tiêu dùng trong nước giảm. Tuy nhiên, phản

ứng của biến LCPI với cú sốc lãi suất là tương đối yếu và chưa thực sự rõ nét trong khoảng thời gian 10 tháng, và việc thực thi CSTT thắt chặt chỉ thực sự có ảnh hưởng đến CPI thông qua kênh lãi suất kể từ tháng thứ 10 trở đi. Kết quả này cũng phản ánh,

kênh lãi suất chưa thực sự là kênh truyền dẫn hiệu quả của CSTT trong việc kiểm soát lạm phát tại Việt nam trong thời gian qua. Bên cạnh đó, tác động của việc thực thi CSTT thắt chặt thông qua kênh lãi suất cũng ảnh hưởng tới hoạt động sản xuất (sản lượng công nghiệp) của nền kinh tế với độ trễ khoảng 3-4 tháng (thể hiện thông qua

phản ứng của biến LSL với cú sốc lãi suất).

- Thông qua kênh tín dụng (kênh dòng tiền):

Hình 3.3 cũng cho thấy, khi NHNN thực thi chính sách nới lỏng tiền tệ, cung tiền M2 tăng lên, khuyến khích các TCTD tăng cấp tín dụng cho nền kinh tế, chỉ số CPI có xu hướng tăng lên sau 6 tháng kể từ khi CSTT nới lỏng được thực thi qua kênh tín dụng (thể hiện thông qua phản ứng của biến LCPI với cú sốc cung tiền M2). Kết quả ước lượng cũng cho thấy, việc thực thi chính sách tiền tệ nới lỏng qua kênh tín

dụng cũng làm tăng sản lượng của nền kinh tế, tức là việc gia tăng lượng tiền cung ứng ra lưu thông thông qua kênh tín dụng cũng tác động tích cực tới tăng trưởng kinh tế Việt Nam trong ngắn hạn, thể hiện phản ứng mạnh của biến LSL với sốc cung tiền M2

trong khoảng thời gian 12 tháng.

- Thông qua kênh tỷ giá:

Hình 3.3 cho thấy, việc NHNN điều chỉnh chính sách tiền tệ theo xu hướng tăng lượng tiền cung ứng ra lưu thông, cung tiền M2 tăng, sẽ tác động đến tỷ giá

USD/VND trên thị trường ngoại hối biến động theo xu hướng giảm giá đồng nội tệ (VND). Điều này cũng đã ảnh hưởng tích cực đến tăng trưởng kinh tế trong nước, thể hiện thông qua phản ứng mạnh của biến LSL với cú sốc tỷ giá trong khoảng thời gian

12 tháng. Việc giảm giá đồng nội tệ cũng ảnh hưởng đến chi tiêu trong nước và làm cho chỉ số CPI có xu hướng tăng lên sau 10 tháng. Nếu NHNN vẫn tiếp tục duy trì chính sách tiền tệ nới lỏng thông qua việc cung ứng tiền ra lưu thông, tỷ giá USD/VND trên thị trường sẽ tiếp tục có xu hướng biến động mạnh sau 10 tháng.

(iii) Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm sản lượng công nghiệp, giá cả, cung tiền M2 và lãi suất VND trước các biến động về sản lượng và giá cả hàng hóa trong nước

Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Response of LCPI to SL

Response of LS to SL

Response of LM2 to SL

.012

.02

.008

.01

.004

.00

.000

-.2

-.004

-.4

-.01

Phản ứng của biến số kinh tế CPI, cung tiền M2 và lãi suất trước sự thay đổi về tổng cầu trong nước

Hình 3.4. Phản ứng của CPI, cung tiền M2 và lãi suất trước biến động của tổng cầu trong nước

Nhìn vào Hình 3.4 có thể thấy các chỉ số CPI, M2 và lãi suất phản ứng tương đối mạnh mẽ khi tổng cầu của nền kinh tế tăng cao. Trước các cú sốc về tổng cầu nền kinh tế, chỉ số CPI biến động mạnh theo chiều hướng tăng trong khoảng thời gian 10 tháng đầu. Đối phó với chiều hướng tăng mạnh của CPI trong nước, CSTT trong nước có xu hướng thắt chặt, thể hiện đường lãi suất phản ứng tăng cao và nhanh trong khoảng thời gian 7-8 tháng đầu và cung tiền M2 đã giảm trong thời gian này, kết quả là chỉ số CPI có

xu hướng tăng chậm lại và từ tháng 15 có xu hướng giảm xuống. Tuy nhiên, sau khoảng thời gian 8 tháng kiểm soát và hạn chế tốc độ tăng cao của chỉ số CPI, CSTT có xu hướng nới lỏng (lãi suất VND trên thị trường có xu hướng giảm xuống và cung tiền M2 tiếp tục tăng trở lại) để hỗ trợ cho hoạt động sản xuất và kinh doanh trong nước.

Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.

R esponse of LSL to C PI

R es pons e of LM2 to C PI

R esponse of LS to C PI

.03

.02

.01

.00

-.01

-.2

-.01

-.02

-.4

Phản ứng của biến số kinh tế sản lượng, cung tiền M2 và lãi suất trước sự thay đổi về chỉ số CPI trong nước

Hình 3.5. Phản ứng xung của sản lượng, cung tiền M2 và lãi suất trước biến động của CPI trong nước

Quan sát Hình 3.5, chúng ta có thể thấy diễn biến của nền kinh tế và việc điều hành CSTT trước cú sốc về lạm phát trong nước tăng cao là hợp lý và phù hợp về mặt lý thuyết kinh tế. Khi chỉ số CPI tăng cũng giúp cho tăng trưởng kinh tế tăng nhanh trong 5 tháng đầu, sau thời gian đó làm cho tăng trưởng kinh tế giảm. Lúc này phản

ứng tức thì của chính sách tiền tệ khi CPI tăng cao là điều chỉnh lãi suất VND theo hướng tăng và giảm lượng tiền cung ứng và hút tiền từ lưu thông về.

(iv) Phản ứng của nền kinh tế trong nước bao gồm: sản lượng công nghiệp,

giá cả và lãi suất VND trước các cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế

Hình 3.6 sau thể hiện phản ứng của lãi suất VND trước các cú sốc về giá dầu thế

Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Response of LS to CRB

Response of LS to USLS

0.8

0.4

0.0

-0.4

-0.8

-1.2

giới và lãi suất công bố của FED.

Hình 3.6. Phản ứng xung của lãi suất VND đối với các cú sốc từ bên ngoài

Nhìn vào hình vẽ có thể thấy lãi suất VND của Việt Nam bị chịu tác động ở mức độ nhất định trước sự biến động của các nhân tố nước ngoài. Điều này hàm ý rằng nền kinh tế Việt Nam có độ mở tương đối lớn, do đó, CSTT của Việt Nam tương đối nhạy cảm trước các tác động của việc tăng giá cả dầu thế giới và lãi suất công bố của

FED. Trước động thái tăng lãi suất của FED thì lãi suất VND trong nước có xu hướng giảm xuống (tại một số nước trong khu vực như Malaysia, trong cùng thời gian này, khi FED tiến hành nâng lãi suất thì động thái của NHTW Malaysia là nâng lãi suất

trong nước). Tuy nhiên, khi nền kinh tế Hoa Kỳ có xu hướng phục hồi và ổn định thì lãi suất VND vẫn có xu hướng giảm và ít biến động hơn so với mức biến động của nó trước sự biến động của các nhân tố trên thế giới.

Hình 3.7 sau thể hiện phản ứng xung của sản lượng công nghiệp và chỉ số giá

tiêu dùng trước diễn biến của giá dầu thế giới và lãi suất do FED công bố.

Response to Structural One S.D. Innovations ± 2 S.E.

Response of LCPI to CRB

Response of LCPI to USLS

.02

.01

.00

-.01

-.02

Respons e of LSL to CRB

Response of LSL to USLS

.03

.02

.01

.00

-.01

-.02

Hình 3.7. Phản ứng xung của chỉ số CPI và sản lượng trước các cú sốc bên ngoài

Kết quả nghiên cứu cho thấy sản lượng công nghiệp và chỉ số CPI có phản ứng

trước cú sốc giá dầu thế giới. CPI có xu hướng tăng trước cú sốc tăng giá dầu. Trong khi đó sản lượng trong nước biến động mạnh và có xu hướng giảm trong 10 tháng đầu, và ổn định trở lại sau tháng thứ 15. Ngoài ra, kết quả cho thấy sản lượng công nghiệp và chỉ số CPI phản ứng tương đối mạnh mẽ khi FED thực hiện CSTT thắt chặt. Theo

đó, sản lượng công nghiệp trong nước biến động mạnh trong thời gian 5 tháng đầu và sau đó có xu hướng tăng dần và giảm xuống sau tháng thứ 15. Trong khi đó chỉ số CPI có xu hướng giảm mạnh và tăng trở lại sau tháng thứ 8. Tóm lại, sản lượng công

nghiệp, chỉ số CPI và lãi suất trong nước có xu hướng chịu tác động mạnh bởi các cú sốc từ bên ngoài nền kinh tế.

3.5.3. Kết quả phân tích phân rã phương sai

Sử dụng phân rã phương sai để đánh giá mức độ tác động trong ngắn hạn và

trung hạn

Việt Nam là một nền kinh tế mở có quy mô nhỏ, do đó khi Việt Nam ngày càng hội nhập sau rộng với nền kinh tế toàn cầu thì có nghĩa rằng các thị trường trong nền

kinh tế Việt Nam ngày càng phụ thuộc nhiều hơn vào thị trường quốc tế. Bất cứ sự thay đổi nào về cung và cầu trên thị trường quốc tế sẽ dẫn đến thay đổi trong mức giá cả trên các thị trường đó và điều đó sẽ tác động tới thị trường nhỏ trong nền kinh tế

Việt Nam. Phần này nghiên cứu tác động từ bên ngoài tới các mục tiêu của CSTT ở Việt Nam. Các yếu tố ở bên ngoài được nghiên cứu bao gồm: Giá dầu Barent quốc tế, lãi suất công bố của FED. Một lưu ý trong lựa chọn các biến bên ngoài này dựa trên

thực tế rằng Mỹ là một nền kinh tế mở lớn, có thể tác động tới thị trường quốc tế và đồng đô la Mỹ là một đồng tiền mạnh và có thể thực hiện đầy đủ các chức năng của tiền trong nền kinh tế thế giới.

Sử dụng phân rã phương sai để đánh giá biến động của nền kinh tế cũng như

CSTT trước các cú sốc bên trong và ngoài nền kinh tế trong ngắn hạn và trung hạn…Các cú sốc trên lần lượt là shock 1, shock 2, shock 3, shock 4, shock 5, shock 6, shock 7 lần lượt tương ứng với sự thay đổi, biến động của các biến lãi suất VND (LS),

cung tiền M2, chỉ số giá tiêu dùng (CPI), chỉ số sản lượng công nghiệp (SL), giá dầu thế giới (CRB), lãi suất điều hành do FED công bố (USLS) và tỷ giá giữa USD và VND (EX).

Sự biến động của sản lượng công nghiệp

Tháng

Giá dầu Lãi suất FED

Lãi suất 0,0000 2,6221 2,7574 3,9440 6,0678

1 12 24 36 48

Cung tiền 0,0000 4,1215 6,0834 6,6757 6,6527

Lạm phát 0,0000 2,3881 2,1707 2,0685 2,0391

Sản lượng CN 99,5402 82,8144 75,0499 73,4875 71,7920

0,4597 1,3234 1,3793 1,2465 1,1623

0,0000 4,8475 11,026 11,0750 10,4542

Tỷ giá 0,0000 1,8826 1,5322 1,5025 1,8316

Sự biến động của lạm phát (CPI)

0,0000 0,4039 0,7651 0,8853 1,9474

1 12 24 36 48

0,0000 1,7960 5,6193 10,7517 14,1811

97,6873 59,1436 46,6012 35,3309 26,5784

1,9243 12,5888 22,3969 27,2281 30,1773

0,0000 23,0248 15,0208 11,7603 12,4200

0,0000 1,8504 4,7550 10,9786 12,5841

80,1488 44,8953 38,7933 33,7971 32,4639

1 12 24 36 48

17,1265 20,9732 24,4275 22,7953 21,2235

0,3882 1,1920 4,8414 3,0647 2,1115 Sự biến động của lãi suất trong nước (LS): 0,8650 2,9527 4,7186 6,4036 6,2997

0,6675 11,7933 9,5200 7,7021 7,1381

0,3820 3,2838 2,8410 2,6577 3,2934

0,0046 9,1419 11,3209 15,7027 19,1151

0,8052 6,9595 8,3784 10,9412 10,4659

Sự biến động của cung tiền (M2):

23,7523 24,8619 19,7512 21,6104 25,3075

1 12 24 36 48

71,1207 49,0557 31,5942 19,8095 14,4012

2,7723 2,3634 5,8977 6,2498 6,1461

0,0541 8,9765 12,252 7,8897 6,1442

2,0603 3,8282 17,5366 30,3520 35,8383

0,0013 9,2068 11,6192 10,9548 8,5065

0,2386 1,7072 1,3483 3,1334 3,6557

Sự biến động của tỷ giá (EX):

1,98E-07 12,8845 28,4391 30,9431 30,6695

1 12 24 36 48

5,94E-07 17,4010 20,1881 18,8335 16,7745

2,32E-08 0,2701 0,6896 1,2144 2,8112

0,0028 6,5225 4,5333 3,5313 3,6683

0,5698 0,2648 0,7248 0,7351 0,7047

0,5764 3,2930 4,8903 10,8583 15,1357

98,8508 59,3637 40,5344 33,8840 30,2357

Bảng 3.9. Phân tích phân rã phương sai của các nhân tố

Nhìn vào bảng trên đây cho thấy, sự biến động của sản lượng công nghiệp trong nước trong ngắn hạn chịu tác động mạnh của các nhân tố như là lãi suất do FED công bố, cung tiền (M2), lãi suất VND, chỉ số giá tiêu dùng trong nước (CPI), tỷ giá, giá dầu thế giới. Hệ số giải thích của các biến này trong ngắn hạn lần lượt là 4,84%; 4,12%;

2,62%; 2,38%; 1,88% và 1,32%. Trong trung hạn, hệ số giải thích tương ứng lần lượt là 10,45%; 6,65%; 6,06%; 2,03%; 1,83% và 1,16% (xem Bảng 3.8 trên đây). Như vậy, có thể thấy, trong quá trình mở cửa và hội nhập kinh tế, tăng trưởng kinh tế Việt Nam

chịu ảnh hưởng rất lớn bởi sự biến động của nền kinh tế thế giới như là giá dầu thế giới và lãi suất do FED công bố.

Tương tự, sự biến động chỉ số CPI trong nước chịu ảnh hưởng rất lớn từ chính các cú sốc do chính nó tạo ra với hệ số tác động trong ngắn hạn là 59,14%. Tiếp theo

là các tác động từ các yếu tố bên ngoài như việc điều hành lãi suất của FED (23,02%), sau đó là sản lượng công nghiệp trong nước (12,58%) và tỷ giá (1,85%). Trong trung hạn, CPI chịu ảnh hưởng chủ yếu bởi yếu tố tổng cung (sản lượng công nghiệp trong

nước), hệ số tác động là 30,17%, các cú sốc do chính nó tạo ra (26,57%) tiếp theo là cung tiền (14,18%), tỷ giá (12,58%) và lãi suất của FED (12,42%).

Đối với sự biến động của cung tiền M2 trong nước trong ngắn hạn, chúng ta có thể thấy, khi hệ số giải thích của biến lãi suất LS, giá dầu, lãi suất do FED công bố, tỷ

giá và sản lượng SL đối với sự biến động của M2 lần lượt là 24,86%; 8,97%, 9,20%; 1,70% và 3,82%. Điều này phản ánh rằng, việc tăng hay giảm mức cung ứng tiền ra lưu thông chịu ảnh hưởng lớn của mặt bằng lãi suất trong nước, các yếu tố nước ngoài

và dấu hiện tăng trưởng kinh tế trong nước. Điều này cũng đúng khi nền kinh tế của Việt Nam tăng trưởng thường dẫn tới việc tổng phương tiện thanh toán tăng nhanh. Trong dài hạn, cung tiền M2 chịu tác động mạnh bởi sản lượng của nền kinh tế, tiếp đó là lãi suất trong nước, cú sốc do nó tạo ra, lãi suất công bố của FED. Các hệ số tác

động lần lượt là 35,83%; 25,30%, 14,40% và 8,50%.

Sự biến động của lãi suất trong nước chịu ảnh hưởng rất lớn từ chính các cú sốc do chính nó tạo ra với hệ số tác động trong ngắn hạn là 44,89%. Tiếp theo là các tác

động từ các yếu tố như cung tiền M2 (20,97%), chỉ số CPI trong nước (11,79%), việc điều chỉnh lãi suất của FED (9,14%), tỷ giá (6,95%), tổng cung (sản lượng công nghiệp trong nước) (3,28%) và giá dầu (2,95%). Trong trung hạn, lãi suất vẫn chịu ảnh hưởng lớn từ cú sốc do chính nó tạo ra với hệ số tác động là 32,46%, tiếp đến là cung

tiền M2 (21,22%), lãi suất của FED (19,11%), tỷ giá (10,46%), chỉ số giá CPI (7,13%) và sản lượng công nghiệp (3,29%). Như vậy, kết quả phản ánh lãi suất chịu sự ảnh hưởng nội tại của chính nó đó là do cơ chế điều hành lãi suất hiện nay của NHNN.

Tương tự, mức độ biến động của tỷ giá cũng lệ thuộc rất lớn vào công tác điều hành CSTT. Trong ngắn hạn, tỷ giá bị ảnh hưởng bởi cú sốc xuất phát từ chính nó với hệ số là 98,85%, lãi suất công bố của FED (0,57%), tiếp đến là sản lượng công nghiệp trong nước (0,56%). Trong dài hạn, tỷ giá chịu ảnh hưởng các yếu tố như là lãi suất,

chính sách tỷ giá, cung tiền M2, lãi suất công bố của FED, giá dầu, chỉ số giá tiêu dùng CPI và sản lượng công nghiệp. Hệ số tác động lần lượt là 30,66%; 30,23%; 16,77%; 15,13%; 3,66%; 2,81% và 0,74%. Như vậy, mức biến động của tỷ giá giữa

USD và VND chịu ảnh hưởng lớn vào công tác điều hành CSTT, các nhân tố bên ngoài tác động tới mức biến động của tỷ giá giữa VND và USD không lớn hơn so với các nhân tố nội tại bên trong nền kinh tế.

Như vậy, kết quả nghiên cứu của luận án thống nhất với một số nghiên cứu

trước đó như nghiên cứu của Lê Việt Hùng và Wade (2008) về tác động của CSTT đến sản lượng, kênh tín dụng và tỷ giá có tác động mạnh hơn kênh lãi suất trong cơ chế truyền dẫn. Nghiên cứu của nhóm tác giả Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013)

cho thấy tác động qua kênh lãi suất đối với biến lạm phát trong khi tỷ giá hối đoái lại có phản ứng ngay tức thì trước cú sốc do chính nó tạo ra. Nghiên cứu của Nguyễn Phi Lân (2009) cũng cho thấy sự biến động của tỷ giá phụ thuộc rất lớn vào công tác điều hành CSTT thông qua các công cụ lãi suất và lượng tiền cung ứng ra lưu thông, các

nhân tố bên ngoài nền kinh tế cũng tác động tới sự biến động của tỷ giá nhưng không quá lớn. Kết quả nghiên cứu của Nguyễn Hoàng Anh và cộng sự (2012) chỉ ra “mối liên hệ mạnh giữa cung tiền và sản lượng công nghiệp nhưng mối liên hệ giữa cung

tiền và lạm phát tương đối yếu, cung tiền là kênh quan trọng tác động lên tổng sản lượng, còn vai trò của kênh lãi suất tương đối mờ nhạt.” Một nghiên cứu khác của Disyatat, Vongsinsirikul (2003) đã xem xét cơ chế truyền dẫn tiền tệ của Thái Lan qua các kênh truyền dẫn. Kênh tỷ giá và kênh giá cả tài sản ít có ý nghĩa để so sánh. Lãi

suất dường như không phản ánh đầy đủ mối liên hệ giữa thị trường tài chính với nền kinh tế nhưng các kênh như cung tiền, tín dụng đã phát huy được vai trò truyền dẫn tác động đến các biến mục tiêu.

Kết luận chương 3

Trong chương 3, luận án tập trung trình bày một số nội dung sau:

- Đưa ra mô hình SVAR ứng dụng vào cơ chế truyền dẫn tiền tệ ở Việt Nam để đánh

giá tác động của các sốc trong và ngoài nước.

- Đưa ra các biến số và nguồn số liệu được sử dụng trong mô hình với 7 biến có thời

gian từ tháng 1/1995 đến tháng 12/2015.

- Tiếp đó, tác giả đã sử dụng các kiểm định như kiểm định Augmented Dickey- Fuller (ADF Test) để kiểm tra tính dừng của chuỗi số liệu sử dụng, các biến đều dừng ở sai phân bậc 1 trừ biến lãi suất dừng ở bậc 0. Tiếp đến là kiểm định độ trễ tối ưu cho mô hình SVAR thông qua các kiểm định LM, AIC, HQ và SC, hoặc

kiểm định Portmanteau. Kết quả kiểm định độ trễ tối ưu phù hợp là 6 với số liệu thu thập và được sử dụng trong mô hình ước lượng các biến.

- Ước lượng ma trận A0 từ mô hình SVAR và số liệu đã được kiểm định tính dừng và độ trễ tối ưu của mô hình được xác định để thấy được mối quan hệ giữa các biến phụ thuộc và các biến độc lập có thể có trong mô hình.

- Sử dụng hàm phản ứng xung IRFs để xem xét tác động của các cú sốc trong và ngoài nước đến mục tiêu của CSTT. Các biến mục tiêu và kênh truyền dẫn của

CSTT phản ứng khá mạnh trước các cú sốc với độ trễ khoảng từ 3 tháng đến 5 tháng trong bối cảnh của Việt Nam. Sử dụng phân tích Variance Decomposition để đánh giá biến động của nền kinh tế trước các cú sốc bên trong và ngoài nền kinh tế

trong ngắn hạn và trung hạn… Tăng trưởng kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng không chỉ bởi các nhân tố trong nước như lãi suất VND, cung tiền (M2), chỉ số giá tiêu dùng trong nước (CPI) mà còn bởi sự biến động của nền kinh tế thế giới như là giá dầu thế giới và lãi suất do FED công bố. Chỉ số CPI trong nước chịu ảnh

hưởng rất lớn từ chính các cú sốc do chính nó tạo ra, sản lượng công nghiệp trong nước, cung tiền, tỷ giá và lãi suất của FED. Việc tăng hay giảm mức cung ứng tiền ra lưu thông chịu ảnh hưởng lớn của mặt bằng lãi suất trong nước, các yếu tố nước

100

ngoài và dấu hiện tăng trưởng kinh tế trong nước. Đối với biến lãi suất chịu ảnh hưởng rất lớn từ chính cú sốc do chính nó tạo ra đó là do cơ chế điều hành lãi suất hiện nay của NHNN. Tỷ giá giữa USD và VND chịu ảnh hưởng lớn vào công tác điều hành CSTT, các nhân tố bên ngoài tác động tới mức biến động của tỷ giá không lớn hơn so với các nhân tố bên trong nền kinh tế.

CHƯƠNG 4. KẾT LUẬN VÀ ĐỀ XUẤT CHÍNH SÁCH

4.1. Các kết quả nghiên cứu chính

Kết quả ước lượng mô hình SVAR tại chương 3 cho thấy, cơ chế truyền dẫn CSTT qua các kênh truyền dẫn ở Việt Nam đã phát huy tác dụng nhất định. Sự tác động của công cụ CSTT tới các kênh truyền dẫn được tóm tắt dưới đây:

- Cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh lãi suất tại Việt Nam phát huy được hiệu lực trong từng giai đoạn cụ thể như trong giai đoạn 2000-2007 và từ năm 2012 - 2015. Nhìn chung, lượng cung tiền ra lưu thông có mối liên hệ với lãi suất về mặt thống kê trong bối cảnh Việt Nam cho cả giai đoạn từ 1995 đến 2015 và lãi suất hiện nay

đang dần tiến tới lãi suất thị trường.

- Kênh tín dụng được xem là một kênh truyền dẫn quan trọng qua đó CSTT hướng tới việc điều tiết và kiểm soát chỉ số giá tiêu dùng trong nước. Nó đã phát huy được vai

trò kênh truyền dẫn CSTT nhưng từ năm 2011 đến nay hiệu quả của kênh này có phần giảm sút. Trong điều kiện kinh tế suy giảm, nền kinh tế rơi vào tình trạng suy giảm tín dụng có thể làm giảm hiệu quả truyền dẫn tác động của kênh tín dụng.

- Tác động của CSTT qua kênh tỷ giá tới lạm phát ở Việt Nam có thể mạnh hay yếu

ở các thời kỳ khác nhau. Tỷ giá USD/VND cũng được cho là sẽ gây ra áp lực lạm phát cho nền kinh tế thông qua cơ chế truyền dẫn của tỷ giá tới lạm phát. “Việc duy trì tỷ giá danh nghĩa ổn định, ít biến động là một nỗ lực rất lớn của NHNN trong việc ổn định thị trường tiền tệ và giá trị đồng VND, nhưng kết quả là lạm

phát ở Việt Nam vẫn ở mức cao và không ổn định.” (Hà Thị Sáu, 2014)

- Các biến mục tiêu và kênh truyền dẫn của CSTT phản ứng khá mạnh trước các cú sốc với độ trễ khoảng từ tháng thứ 5 trở đi trong bối cảnh của Việt Nam. Tỷ giá

giữa VND và USD tương đối nhạy cảm trước các biến động về lãi suất VND và lượng tiền cung ứng ra lưu thông. Việc thực hiện chính sách nới lỏng tiền tệ thể hiện thông qua việc cung tiền M2 tăng thì tăng trưởng kinh tế có xu hướng tăng thể

hiện qua việc tăng sản lượng công nghiệp. Khi lãi suất VND tăng đồng nghĩa với việc Việt Nam thắt chặt CSTT thì tăng trưởng kinh tế có xu hướng giảm và tương đối nhạy cảm với biến động của lãi suất. Trước các cú sốc về tăng trưởng kinh tế, chỉ số CPI biến động mạnh theo chiều hướng tăng. Sau khi có sự kiểm soát và hạn

chế tốc độ tăng cao của chỉ số CPI, CSTT có xu hướng nới lỏng để hỗ trợ cho hoạt động sản xuất và kinh doanh trong nước. CSTT của Việt Nam tương đối nhạy cảm trước các tác động của việc tăng giá cả dầu thế giới và lãi suất công bố của FED. Trước động thái tăng lãi suất của FED thì lãi suất VND trong nước có xu hướng

101

giảm xuống. Tuy nhiên, khi nền kinh tế Hoa Kỳ có xu hướng phục hồi và ổn định

thì lãi suất VND vẫn có xu hướng giảm và ít biến động hơn so với mức biến động của nó trước sự biến động của các nhân tố trên thế giới.

- Tăng trưởng kinh tế Việt Nam chịu ảnh hưởng không những bởi các nhân tố trong nước như lãi suất VND, cung tiền (M2), chỉ số giá tiêu dùng trong nước (CPI) mà

còn bởi sự biến động của nền kinh tế thế giới như là giá dầu thế giới và lãi suất do FED công bố. Chỉ số CPI trong nước chịu ảnh hưởng rất lớn từ chính các cú sốc do chính nó tạo ra, sản lượng công nghiệp trong nước, cung tiền, tỷ giá và lãi suất của

FED. Việc tăng hay giảm mức cung ứng tiền ra lưu thông chịu ảnh hưởng lớn của mặt bằng lãi suất trong nước, các yếu tố nước ngoài và dấu hiệu tăng trưởng kinh tế trong nước. Điều này cũng đúng khi nền kinh tế của Việt Nam tăng trưởng thường dẫn tới việc tổng phương tiện thanh toán tăng nhanh. Đối với biến lãi suất chịu ảnh

hưởng rất lớn từ chính các cú sốc do chính nó tạo ra đó là do cơ chế điều hành lãi suất hiện nay của NHNN. Tỷ giá giữa USD và VND chịu ảnh hưởng lớn vào công tác điều hành CSTT, các nhân tố bên ngoài tác động tới mức biến động của tỷ giá

không lớn hơn so với các nhân tố bên trong nền kinh tế.

- Trên cơ sở các kết quả rút ra từ mô hình SVAR cũng như hướng tới việc nâng cao hiệu quả trong công tác điều hành chính sách tiền tệ của NHNN nói chung và sử dụng các kênh truyền dẫn hợp lý nói riêng, các giải pháp và kiến nghị sẽ được

trình bày tại mục 4.2.

4.2. Đề xuất giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả trong công tác điều hành CSTT

4.2.1. Các cơ sở đề xuất giải pháp

4.2.1.1. Định hướng phát triển kinh tế của Việt Nam trong thời gian tới

Theo báo cáo của Thủ tướng Chính phủ năm 2015, nhằm tăng cường ổn định kinh tế vĩ mô. Đẩy mạnh thực hiện các đột phá chiến lược, tái cơ cấu kinh tế gắn với chuyển đổi mô hình tăng trưởng, nâng cao năng suất, hiệu quả và năng lực cạnh tranh, phấn đấu tăng trưởng kinh tế cao hơn và bền vững. Tiếp tục phát triển văn hóa xã hội,

102

bảo vệ môi trường, cải thiện đời sống nhân dân. Đẩy mạnh cải cách hành chính, phòng chống tham nhũng lãng phí. Tăng cường quốc phòng an ninh chính trị và trật tự an toàn xã hội. Nâng cao hiệu quả công tác đối ngoại và hội nhập quốc tế. Mục tiêu tổng quát đề ra là: “Phấn đấu đến năm 2020 nước ta cơ bản trở thành nước công nghiệp theo hướng hiện đại; chính trị - xã hội ổn định, dân chủ, kỷ cương, đồng thuận; đời sống vật chất và tinh thần của nhân dân được nâng lên rõ rệt; độc lập, chủ quyền, thống nhất và toàn vẹn lãnh thổ được giữ vững; vị thế của Việt Nam trên trường quốc

tế tiếp tục được nâng lên; tạo tiền đề vững chắc để phát triển cao hơn trong giai đoạn sau.”34

Theo đánh giá và dự báo của nhiều tổ chức kinh tế trên thế giới và của một số nhà kinh tế trong nước thì tỷ lệ tăng trưởng kinh tế giai đoạn 2011-2015 đạt khoảng

5.8% năm. Như vậy, để phấn đấu đạt tốc độ tăng trưởng GDP bình quân 7-8%/năm thời kỳ 2011-2020 theo chiến lược phát triển kinh tế xã hội 2011-2020 của Đảng đã đề ra ngày 16/2/2011 thì tăng trưởng kinh tế bình quân thời kỳ 2016-2020 phải đạt được

4.2.1.2. Định hướng điều hành chính sách tiền tệ

từ 8-9%/năm. Đây là một thách thức rất lớn cho công tác điều hành kinh tế trong bối cảnh bất ổn kinh tế thế giới hiện nay.

Mục tiêu và nhiệm vụ tổng quát:

- Theo định hướng đổi mới điều hành CSTT và qua kinh nghiệm điều hành CSTT của các nước cho thấy, để điều hành CSTT hiệu quả, mục tiêu cuối cùng của CSTT Việt Nam cho đến thời điểm hiện nay là “ổn định giá trị đồng tiền, kiểm soát lạm phát, đảm bảo an toàn hệ thống và tạo môi trường thuận lợi cho tăng trưởng kinh tế”, NHNN cần xác định rõ mục tiêu hàng đầu là ổn định giá trị đồng tiền.

- Do vậy, NHNN điều hành CSTT chủ động, linh hoạt, phối hợp chặt chẽ với CSTK

nhằm kiểm soát lạm phát theo mục tiêu đề ra, ổn định kinh tế vĩ mô, hỗ trợ tăng trưởng kinh tế ở mức hợp lý, bảo đảm thanh khoản của các TCTD và nền kinh tế..., Tổ chức thực hiện các giải pháp về tiền tệ, hoạt động ngân hàng tạo điều kiện

thuận lợi trong tiếp vốn doanh nghiệp, hợp tác xã, hộ sản xuất góp phần tháo gỡ khó khăn, thúc đẩy phát triển sản xuất kinh doanh (Chu Khánh Lân, 2015).

- NHNN triển khai đồng bộ các giải pháp về hoàn thiện thể chế, thanh tra, kiểm tra, giám sát để đảm bảo hoạt động của hệ thống TCTD an toàn, tuân thủ theo quy định

của pháp luật, tiếp tục triển khai đồng bộ các giải pháp cơ cấu lại hệ thống TCTD và xử lý nợ xấu nhằm nâng cao năng lực quản trị và hiệu quả hoạt động của các TCTD (Chu Khánh Lân, 2015).

34 Chiến lược phát triển kinh tế 2011-2020

103

Từ sau năm 2015 đến 2020 với xu thế tự do hoá và toàn cầu tài chính - tiền tệ ngày càng gia tăng mạnh mẽ. Thị trường tiền tệ và thị trường vốn trong nước có những bước phát triển và từng bước mở cửa phù hợp với xu hướng và thông lệ quốc tế. Theo đó, năng lực điều hành CSTT tất yếu phải được nâng cao. Vì vậy, để đảm bảo hiệu quả, đảm bảo tính minh bạch trong điều hành chính sách tiền tệ, mục tiêu điều hành

CSTT cần được xác định rõ là ổn định giá cả và việc điều hành CSTT cần thực hiện theo khuôn khổ CSTT lạm phát mục tiêu.

Mục tiêu trung gian, mục tiêu hoạt động:

Cùng với quá trình chuyển đổi khuôn khổ CSTT thì mục tiêu hoạt động và mục

tiêu trung gian cũng được lựa chọn phù hợp. Năm 2015, mục tiêu trung gian và hoạt động được xác định rõ ràng là kiểm soát lãi suất. Sau năm 2015, mục tiêu trung gian trong điều hành CSTT hướng tới lạm phát mục tiêu. Do vậy, NHNN quan tâm đặc biệt

đến việc dự báo lạm phát, trong điều hành CSTT cần lấy các kết quả dự báo lạm phát làm tiêu điểm, như mục tiêu trung gian để có giải pháp điều chỉnh kịp thời nhằm đạt được mục tiêu cuối cùng của CSTT. Mục tiêu hoạt động của CSTT cần chuyển từ mục tiêu điều tiết khối lượng tiền sang điều tiết giá cả, tạo điều kiện thực hiện cơ chế truyền

4.2.1.3. Định hướng phát triển ngành ngân hàng

tải tác động CSTT đến lạm phát.

Định hướng đến năm 2020 và tầm nhìn đến 2030, để có thể nâng cao vai trò của hệ thống ngân hàng, đáp ứng các yêu cầu của sự nghiệp công nghiệp hóa, hiện đại hóa đất nước, cần phát triển hiệu quả và bền vững hệ thống ngân hàng Việt Nam, phấn đấu đến năm 2020 có một hệ thống ngân hàng tương xứng với một nước công nghiệp theo

hướng hiện đại; tiếp tục củng cố và phát huy 3 vai trò chính yếu của hệ thống ngân hàng bao gồm kiểm soát lạm phát, ổn định hệ thống tiền tệ; huy động và cung ứng vốn cho nền kinh tế; thực hiện vai trò trung gian thanh toán và cung ứng các dịch vụ ngân

hàng tiện ích. NHNN thực sự hoạt động theo chức năng của NHTW hiện đại dựa trên các nguyên tắc thị trường, chuẩn mực quốc tế, đạt trình độ tiên tiến của NHTW trong khu vực. Năng lực tài chính, sức cạnh tranh của hệ thống các TCTD được tăng cường mạnh mẽ, quy mô và chất lượng hoạt động ngân hàng được nâng cao. Các quy định

pháp luật, chính sách về tiền tệ, ngân hàng được hình thành đồng bộ, tạo môi trường hoạt động ngân hàng minh bạch, công bằng, an toàn và hiệu quả.

Phát huy vai trò của CSTT trong việc kiềm chế lạm phát, ổn định giá trị đồng

104

tiền, đưa thị trường tiền tệ vào vận hành theo đúng thông lệ quốc tế và thực tiễn Việt Nam là một trong những nhiệm vụ trọng tâm xuyên suốt quá trình phát triển. Để thực hiện được mục tiêu này thì cần từng bước đổi mới khuôn khổ điều hành CSTT theo cơ chế thị trường và thông lệ quốc tế phù hợp với điều kiện thực tiễn thị trường tiền tệ và hệ thống TCTD của Việt Nam. Để kiểm soát chỉ số giá tiêu dùng hàng năm ở mức phù hợp với mục tiêu trong trung hạn cần thực hiện các giải pháp hỗ trợ tăng trưởng kinh tế triển khai theo hướng nhưng không làm ảnh hưởng tới mục tiêu kiểm soát lạm phát.

Do vậy, cần xây dựng mô hình đánh giá cơ chế truyền tải CSTT đến các mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian và cuối cùng, xác định độ trễ chính sách để xác định khuôn khổ CSTT và hệ thống mục tiêu phù hợp với điều kiện của Việt Nam. Kết hợp đồng bộ các công cụ CSTT, chủ yếu là công cụ gián tiếp, điều tiết qua các kênh

nghiệp vụ thị trường mở và kênh lãi suất, xem xét bỏ cơ chế trần lãi suất huy động và cho vay bằng VND vào thời điểm thích hợp để tạo điều kiện cho thị trường tiền tệ phản ánh đúng quan hệ cung cầu vốn là những bước quan trọng để phấn đấu đến giai

đoạn 2016 – 2020. Trên cơ sở phân tích ở trên, có thể nhận thấy, cơ chế truyền dẫn CSTT qua kênh truyền dẫn ở Việt Nam đã phát huy tác dụng nhất định. Tuy nhiên, để nâng cao hiệu quả truyền dẫn của các kênh này, trong thời gian tới các cơ quan quản lý có thể cân nhắc và điều hành chính sách theo hướng:

- CSTT cần hướng tới mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, kiềm chế lạm phát, ổn định tài chính, đặc biệt là trong bối cảnh các công cụ ổn định tài chính chưa phát triển toàn diện. Bên cạnh đó, CSTT cần được điều hành linh hoạt và có thể hỗ trợ các mục

- Tạo lập cơ chế phối hợp giữa CSTT và chính sách an toàn vĩ mô nhằm tối ưu

tiêu khác nhưng không ảnh hưởng đến mục tiêu ổn định giá cả hàng hóa tiêu dùng. hóa hoạt động của điều hành CSTT qua các kênh truyền dẫn. Dưới đây, luận án xin đưa ra một số gợi ý giúp cho việc thực hiện CSTT đạt

hiệu quả hơn trong thời gian tới.

4.2.2. Các giải pháp tăng cường hiệu lực của CSTT

4.2.2.1. Xác định rõ mục tiêu của chính sách tiền tệ

Xác định rõ vai trò và tầm quan trọng của ổn định giá cả đối với mục tiêu ổn định tiền tệ, tăng trưởng kinh tế, tạo công ăn việc làm và nâng cao mức sống người lao

động…Khẳng định rõ vai trò của ổn định giá cả là yếu tố quan trọng, giúp nền kinh tế phân bổ và sử dụng tối ưu nhất mọi nguồn lực để phát triển; đồng thời, xác định ổn định giá cả là mục tiêu dài hạn, cuối cùng của CSTT. Việc lựa chọn các mục tiêu khác

4.2.2.2. Nâng cao năng lực điều hành CSTT

- Nâng cao tính minh bạch, tự chịu trách nhiệm của NHNN là điều kiện không

của CSTT cần căn cứ vào tính cấp thiết của mục tiêu trong từng thời kỳ, mức độ đánh đổi giữa các mục tiêu và khả năng thực hiện được các mục tiêu nhằm đạt được sự tối ưu trong điều hành CSTT của NHTW là vừa thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, vừa ổn định giá cả, kiềm chế lạm phát.

105

thể thiếu trong việc xây dựng và điều hành CSTT. Xây dựng quy định về trách nhiệm của NHNN trong điều hành CSTT, đảm bảo công khai, minh bạch các thông tin về

điều hành CSTT như quy định về trách nhiệm của Thống đốc NHNN, hình thức báo cáo, giải trình của NHNN về điều hành CSTT, minh bạch hóa thông tin về lạm phát, các chỉ tiêu trong công tác điều hành CSTT,… giúp tăng niềm tin của công chúng vào hiệu lực của CSTT. Do vây, NHNN cần thực hiện một số nội dung sau:

(cid:4) Qui định và công bố nội dung truyền tải về CSTT rõ ràng: mục tiêu cuối cùng, các công cụ điều hành, những động thái và giải pháp của NHNN để thực hiện mục tiêu, các giải trình khi cần điều chỉnh mục tiêu. Điều này sẽ giúp cho các

đối tượng khác có cơ sở căn cứ đối chiếu hay kiểm tra việc thực hiện.

(cid:4) Xây dựng kênh thông tin chính thống để truyền tải nội dung chính sách cho công chúng, đảm bảo sự công bằng tiếp nhận thông tin của công chúng. Kênh thông tin phải được xây dựng đa dạng phù hợp với các đối tượng khác nhau. (cid:4) Thường xuyên công bố các phân tích, dự báo triển vọng kinh tế vĩ mô, lạm phát, tài chính, tiền tệ, ngân hàng, những cảnh báo sớm và cách thức đối phó trong quá trình thực thi chính sách. Đảm bảo tất cả mọi thành viên thị trường

đều có khả năng tiếp cận và nắm bắt thông tin kịp thời và đầy đủ.

(cid:4) NHNN phải cam kết thực hiện nội dung truyền tải với cơ quan có thẩm quyền cao hơn (Quốc hội, Chính phủ), đồng thời xác định rõ trách nhiệm trong trường hợp không hoàn thành nhiệm vụ.

- Nâng cao năng lực điều hành CSTT của NHNN chính là đổi mới, hoàn thiện điều hành các công cụ CSTT nhằm đảm bảo cơ chế truyền tải CSTT được thông suốt vì đây chính là khâu đầu của cơ chế truyền tải. Cần phải phối hợp các công cụ điều

(cid:4) Nâng cao nhận thức của công chúng về CSTT. Giải thích kịp thời và rõ ràng những thay đổi trong chính sách, những kết quả đạt được và hạn chế khi thực thi chính sách để tránh sự hiểu nhầm của công chúng.

hành một cách linh hoạt, hiệu quả, từng bước tạo lập các điều kiện cần thiết để chuyển từ cơ chế kiểm soát tiền tệ trực tiếp sang cơ chế kiểm soát tiền tệ gián tiếp. Các công cụ CSTT như dự trữ bắt buộc, tái chiết khấu và nghiệp vụ thị trường mở; chú trọng các

nghiệp vụ dẫn suất mới như SWAPS ngoại tệ, OPTIONS, FUTURE…xây dựng và hoàn thiện cơ chế điều hành lãi suất theo hướng tự do hóa, đảm bảo tương quan hợp lý giữa các loại lãi suất trên thị trường tài chính và duy trì cạnh tranh lành mạnh, thúc đẩy kinh tế phát triển.

NHNN cần có tín hiệu rõ ràng trong điều hành các công cụ CSTT để các thành viên thị trường có thể chủ động trong quản lý thanh khoản của mình. Xem xét lại cơ chế điều hành của từng công cụ CSTT và đề ra phương án sử dụng những công cụ phù

106

hợp ở những giai đoạn cụ thể nhằm đạt được mục tiêu đề ra. Từ thực tiễn sử dụng các

công cụ CSTT trong thời gian qua, luận án đưa ra một số đề xuất nhằm hoàn thiện các công cụ CSTT như sau:

(cid:4) Công cụ nghiệp vụ thị trường mở: Cần được chú trọng sử dụng và hoàn thiện hơn nữa để trở thành công cụ chủ yếu trong điều tiết tiền tệ và là kênh hỗ trợ

điều chỉnh việc cung ứng tiền quá mức từ các kênh khác. Lãi suất nghiệp vụ thị trường mở đóng vai trò định hướng và thực hiện việc "bơm" tiền ra hoặc "hút" tiền về, từ đó tác động đến cung - cầu vốn, lãi suất thị trường liên ngân

hàng và lãi suất huy động, cho vay của NHTM. Do vậy, lãi suất cần được điều chỉnh phù hợp với diễn biến của thị trường để hỗ trợ thanh khoản và điều hòa vốn khả dụng cho các TCTD. Nêu rõ qui định, nguyên tắc và cách thức điều hành nghiệp vụ này và phổ biến cho các thành viên thị trường. Căn cứ vào

mục tiêu CSTT trong từng thời kỳ và mức dự báo vốn khả dụng đến phiên giao dịch để quyết định mức chào mua hay chào bán. Thêm vào đó, NHNN có sử dụng công cụ dự trữ bắt buộc trong thực thi CSTT, kinh nghiệm các nước

cho thấy khi áp dụng công cụ dự trữ bắt buộc thì nghiệp vụ thị trường mở nên hướng vào điều tiết vốn khả dụng thì hiệu quả hơn. Do vậy, nghiệp vụ thị trường mở cần được xác định rõ là một công cụ có chức năng chính là điều tiết vốn khả dụng của các TCTD trên cơ sở tính toán mức độ dư thừa hoặc thiếu

hụt vốn khả dụng.

(cid:4) Công cụ DTBB: Cần được hoàn thiện theo hướng nâng cao khả năng kiểm soát tiền tệ của NHNN và tạo điều kiện cho các TCTD sử dụng vốn linh hoạt,

hiệu quả. Tỷ lệ DTBB cần được điều chỉnh linh hoạt, phối hợp đồng bộ với việc điều chỉnh các công cụ khác của CSTT và mở rộng hơn lượng vốn huy động phải dự trữ bắt buộc.

(cid:4) Công cụ tái cấp vốn (bao gồm các nghiệp vụ tái cấp vốn, nghiệp vụ chiết khấu, nghiệp vụ thấu chi, nghiệp vụ tiền gửi): Hoàn thiện công cụ này tạo cơ sở để thực hiện điều hành tiền tệ theo theo khuôn khổ chính sách lạm phát mục tiêu khi đã hội tụ đủ các điều kiện. Do vậy, cần được xác định rõ mục tiêu điều

hành là cung ứng phương tiện thanh toán ngắn hạn, qua đó tạo hành lang giao động cho lãi suất ngắn hạn trên thị trường tiền tệ, hạn chế tái cấp vốn theo mục tiêu chỉ định với kỳ hạn dài. Khi thị trường mở chưa có điều kiện phát triển thì tái cấp vốn cần được chú trọng trong trường hợp các ngân hàng có

107

nhu cầu bù đắp thiếu hụt thanh khoản ngoài dự kiến. Đối với công cụ tái cấp vốn, nghiệp cụ chiết khấu cần được coi là kênh cung ứng nguồn vốn thường xuyên ổn định với giá rẻ cho các ngân hàng.

4.2.2.3. Nâng cao hiệu quả cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ

- Cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT được xác định là nhân tố vô cùng quan trọng nhằm định hướng tác động của CSTT đến các điều kiện tiền tệ (khối lượng tiền

cung ứng, các mức lãi suất thị trường…). Thông qua các kênh truyền dẫn để tác động đến các biến số vĩ mô của nền kinh tế, từ đó tạo nên sự biến động tích cực đến tổng sản lượng (tổng cầu của nền kinh tế) và cuối cùng là đến sự ổn định, dài hạn của giá

cả… Vì vây, trong thời gian tới, NHNN cần đẩy mạnh hoạt động xây dựng và hoàn thiện cơ chế truyền dẫn nhằm đáp ứng được đòi hỏi từ thực tiễn điều hành CSTT, tạo điều kiện để NHNN Việt Nam có thể sử dụng hiệu quả các công cụ CSTT, góp phần quan trọng nâng cao hiệu lực điều hành CSTT.

- Dựa trên mục tiêu dài hạn của CSTT là ổn định giá cả (bao gồm ổn định giá cả hàng hóa và ổn định giá trị của đồng tiền Việt Nam), từ đó xác định các mục tiêu hoạt động, mục tiêu trung gian cũng như thứ tự ưu tiên các mục tiêu của CSTT trong từng giai đoạn.

- Xây dựng khuôn khổ điều hành CSTT, xác định hệ thống các công cụ CSTT và cơ chế truyền tải đến các mục tiêu của CSTT phù hợp với bối cảnh thực tiễn Việt Nam dựa trên cơ sở nguyên lý truyền dẫn tác động chính sách tiền tệ đang được nhiều nước

trên thế giới áp dụng. Tăng cường vai trò của công cụ thị trường mở, phối hợp nhịp nhàng với các kênh của thị trường tiền tệ để điều tiết lượng tiền cung ứng. Thông qua các kênh truyền dẫn như kênh tiền tệ, kênh tín dụng, kênh tỷ giá hối đoái hay kênh giá

tài sản đã tác động đến các biến số vĩ mô của nền kinh tế. Do vậy, cần phải có những định hướng và cách thức điều hành để các kênh này phát huy vai trò và giúp cho việc thực thi CSTT của NHNN Việt Nam đạt được mục tiêu đề ra:

* Kênh lãi suất:

(cid:4) Các biện pháp điều hành lãi suất cần chủ động và linh hoạt theo sát cung cầu vốn, điều chỉnh mặt bằng lãi suất phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô. Chủ trương lựa chọn lãi suất ngắn hạn trên thị trường tiền tệ liên ngân hàng làm

mục tiêu hoạt động. Điều chỉnh các mức lãi suất chỉ đạo một cách chủ động, truyền dẫn hiệu quả tín hiệu điều hành của NHNN để định hướng thị trường. Theo đó, NHNN cần điều hành lãi suất phù hợp với diễn biến kinh tế vĩ mô và mối quan hệ của lãi suất với cung tiền, lạm phát, tăng trưởng kinh tế và diễn biến của thị trường tiền tệ.

108

(cid:4) Từng bước hình thành đường cong lãi suất, tức là kỳ hạn càng dài thì lãi suất càng cao và ngược lại, sẽ hỗ trợ đắc lực cho mục tiêu ổn định tỷ giá và thị

trường ngoại hối. Phối hợp giữa điều hành lãi suất và tỷ giá hướng tới đảm bảo lợi ích nắm giữ đồng nội tệ, khuyến khích các doanh nghiệp xuất khẩu bán lại ngoại tệ cho các TCTD, ổn định kỳ vọng lạm phát và ổn định tỷ giá theo cam kết điều hành hàng năm.

* Kênh tín dụng:

(cid:4) Đối với kênh tín dụng cần được NHNN thực hiện mạnh mẽ thông qua các chương trình tái cấu trúc, giải quyết nợ xấu tồn đọng, hoàn thiện cơ chế quản

trị rủi ro tín dụng, rủi ro thị trường, thông qua các chương trình tọa đàm xúc tiến đầu tư theo vùng lãnh thổ, theo ngành nghề.

(cid:4) Các giải pháp cần nhằm tăng cường vai trò của thị trường tiền tệ, đặc biệt là thị trường liên ngân hàng trong việc truyền tải những thay đổi trong điều hành

CSTT của NHNN tới các điều kiện tiền tệ (mức cung tiền và lãi suất thị trường) đối với nền kinh tế; cung cấp các chỉ báo về tình hình vốn khả dụng của hệ thống các TCTD;

* Kênh tỷ giá: (cid:4) Chính sách tỷ giá cần được NHNN điều hành linh hoạt hơn đảm bảo được xu hướng ổn định để góp phần kiểm soát lạm phát, khuyến khích xuất khẩu, kiểm

soát nhập khẩu, tăng dự trữ ngoại hối. Để tạo lập nền tảng cho một chính sách tỷ giá linh hoạt, trước mắt Việt Nam nên duy trì cơ chế tỷ giá hiện hành nhưng với biên độ giao động nới rộng hơn. NHNN vẫn giữ quyền can thiệp thị trường khi tỷ

giá biến động vượt khỏi biên độ cho phép.

(cid:4) Hoàn thiện cơ chế điều hành tỷ giá hối đoái, xây dựng cơ chế quản lý ngoại tệ theo hướng mở cửa, tự do hóa các giao dịch vãng lai, nới lỏng hơn các giao dịch vốn, kiểm soát chặt chẽ các dòng vốn quốc tế và nợ nước ngoài, nhất là

nợ ngắn hạn và luồng vốn đầu cơ khác để tác động tích cực đến tỷ giá cũng như tác động của cán cân thanh toán đến diễn biến tiền tệ và lạm phát.

(cid:4) Để tạo điều kiện cho môi trường vận hành cơ chế tỷ giá linh hoạt ở Việt Nam, cần có sự can thiệp thị trường của NHNN, sự phát triển của thị trường bảo hiểm trạng thái ngoại hối của các chủ thể tham gia thị trường.

(cid:4) Cần tạo lập các điều kiện cho phép thị trường ngoại hối vận hành tích cực, NHNN kiểm soát được cung cầu ngoại tệ và đảm bảo tỷ giá phản ánh chính

109

xác quan hệ này. Việc nới rộng biên độ giao động của tỷ giá và tiến tới sử dụng cơ chế tỷ giá linh hoạt có can thiệp sẽ tiến hành song song với việc xác lập mục tiêu lạm phát tương thích.

4.2.2.4. Nâng cao tính độc lập của NHTW trong công tác điều hành CSTT

- Nâng cao tính độc lập trong công tác điều hành CSTT nhằm nâng cao hiệu quả trong điều hành CSTT và hướng tới điều hành CSTT theo LPMT, đồng thời cũng là

nhân tố quan trọng để NHNN từng bước tiến tới việc chuyển đổi hoạt động theo chức năng của NHTW hiện đại dựa trên các nguyên tắc thị trường, chuẩn mực quốc tế. Do vậy, Chính phủ cần phải để cho NHNN có toàn quyền điều hành đối với các công cụ

của mình để theo đuổi mục tiêu đặt ra: kiểm soát lạm phát, ổn định kinh tế vĩ mô.

Theo Luật NHNN 2010, tính độc lập của NHNN Việt Nam đã được cải thiện thể hiện cụ thể trong Điều 3 (khoản 4)35 và Điều 1036 của Luật NHNN Việt Nam số 46/2010/QH12 ngày 29/06/2010 của Quốc hội. Tuy nhiên, việc sử dụng công cụ điều

hành CSTT không chỉ do Thống đốc NHNN quyết định mà phải được sự đồng ý của Thủ tướng Chính phủ. Điều này phần nào hạn chế mức độ độc lập trong lựa chọn công cụ điều hành của NHNN. “Để NHNN thực sự được độc lập trong quyết định thực thi CSTT và việc lựa chọn công cụ điều hành, NHNN phải được trao đầy đủ thẩm quyền trong việc lựa chọn các công cụ điều hành CSTT một cách linh hoạt và phù hợp nhất” (Nguyễn Thị Hiền, 2015), đặc biệt là được giao toàn quyền trong việc quyết định mức lãi suất điều hành, “cũng như kiểm soát tất cả các công cụ có ảnh hưởng tới mục tiêu

của CSTT. Cùng với các thẩm quyền được trao, NHNN phải chịu trách nhiệm trước Quốc hội và Chính phủ về kết quả điều hành CSTT và thực hiện các chức năng của NHTW.” (Nguyễn Thị Hiền, 2015)

- Hơn nữa, cũng phải thay đổi phương thức thực hiện, hoạt động điều hành CSTT của NHNN trên cơ sở thành lập Hội đồng CSTT. Hội đồng tư vấn chính sách tài chính tiền tệ quốc gia37 hiện nay ở Việt Nam có nhiệm vụ tư vấn và đề xuất các vấn đề về tài chính tiền tệ quan trọng cho Thủ tướng chính phủ hoặc thực hiện những nhiệm vụ

được Thủ tướng chính phủ giao. Các thành viên của Hội đồng theo quyết định gồm: 1 Phó thủ tướng Chính phủ - Chủ tịch Hội đồng, 2 Phó chủ tịch hội đồng là Thống đốc NHNN và 1 Phó chủ tịch Ủy ban giám sát tài chính và 1 số lãnh đạo các Bộ, Ngành và

điều hành để thực hiện mục tiêu CSTT quốc gia theo quy định của Chính phủ”. 36 “Thống đốc NHNN quyết định việc sử dụng công cụ thực hiện CSTT quốc gia, bao gồm tái cấp vốn, lãi suất,

tỷ giá hối đoái, dự trữ bắt buộc, nghiệp vụ thị trường mở và các công cụ, biện pháp khác theo quy định của

Chính phủ”. 37Quyết định số 58/2011/QĐ-TTg ngày 26/10/2011 về việc thành lập Hội đồng tư vấn chính sách tiền tệ quốc gia.

110

các chuyên gia về lĩnh vực tài chính tiền tệ. Điều này hạn chế phần nào tính độc lập trong quyết định thực thi CSTT của NHNN Việt Nam. Hơn nữa, với nhiệm vụ và cấu 35 “Thủ tướng Chính phủ, Thống đốc Ngân hàng Nhà nước quyết định việc sử dụng các công cụ và biện pháp

trúc thành viên theo quy định, Hội đồng tư vấn chính sách chỉ dừng lại ở việc thảo luận, đề xuất ý kiến và tư vấn các vấn đề nảy sinh trong quá trình điều hành CSTT. Trong khi đó, Vụ CSTT thuộc NHNN là đơn vị có chức năng tham mưu, giúp thống đốc xây dựng CSTT quốc gia và sử dụng các công cụ CSTT. Như vậy, có thể nói hiện

chưa có một cơ quan/bộ phận nào có vai trò là cơ quan quyền lực cao nhất và chịu trách nhiệm về thực thi CSTT.

- Ngoài ra, việc nâng cao trình độ, năng lực của đội ngũ cán bộ tại NHNN phải

4.2.2.5. Nâng cao năng lực cạnh tranh của các NHTM nói riêng và hệ thống ngân hàng Việt Nam nói chung

luôn được thực hiện nhằm đẩy mạnh việc chuẩn hóa đội ngũ cán bộ theo tiêu chuẩn ngành ngân hàng nhằm bồi dưỡng các thế hệ cán bộ trẻ có trình độ cao, tâm huyết với hoạt động ngân hàng, đặc biệt là đội ngũ cán bộ làm công tác xây dựng, thực thi CSTT tại NHNN Việt Nam.

Hệ thống NHTM đóng vai trò quan trọng trong việc điều hành CSTT của NHNN, từ đó tác động đến nền kinh tế. Với đặc điểm cấu trúc hệ thống tài chính dựa vào ngân hàng, kênh cung ứng vốn chủ yếu cho nền kinh tế là từ hệ thống các TCTD

nên hiệu quả kênh truyền dẫn lãi suất cơ bản được quyết định bởi hoạt động của hệ thống ngân hàng. Mức độ cạnh tranh của hệ thống ngân hàng trước hết quyết định khả năng di chuyển vốn dễ dàng giữa các tổ chức này đồng thời sẽ tạo cơ chế lan tỏa ảnh hưởng của lãi suất mục tiêu trong điều hành CSTT tới mặt bằng lãi suất thị trường.

Bên cạnh đó, năng lực cạnh tranh của hệ thống ngân hàng cũng quyết định mức nhạy cảm của cung tín dụng đối với sự biến động của lãi suất. Để phát huy hiệu quả hoạt động của kênh tín dụng đối với nền kinh tế, cần phải nâng cao năng lực cạnh tranh của

hệ thống ngân hàng. Do vậy, nên thực hiện những điểm sau:

- Trước hết, cần nâng cao mức vốn đồng thời giảm thiểu sự chênh lệch về vốn

quá lớn trong hệ thống TCTD.

- Giải quyết vấn đề nợ xấu. Nếu tỷ lệ nợ xấu càng lớn thì năng lực tài chính và khả năng cạnh tranh của ngân hàng sẽ giảm. Việc bán nợ xấu cho Công ty Quản lý tài sản (VAMC) được xem là giải pháp trước mắt, nhưng nếu sau 5 năm, nếu các khoản nợ xấu đó không được xử lý triệt để, ngân hàng khó có thể trút được gánh nợ.

111

- Nâng cao năng lực quản trị rủi ro của các ngân hàng. Đây là nhân tố quyết định sự thành công hay thất bại trong kinh doanh của ngân hàng. Nếu ngân hàng yếu kém trong quản trị sẽ gây ra những tổn thất to lớn cho chính ngân hàng đó, đồng thời gây ra những rủi ro mang tính dây chuyền cho các ngân hàng khác và ngược lại. Muốn nâng

cao năng lực quản trị của hệ thống ngân hàng, cùng với việc thực hiện theo nguyên tắc của Uỷ ban Basel về quản lý tốt tài sản nợ - tài sản có, “xây dựng văn hoá quản trị lành mạnh, tạo môi trường thuận lợi cho việc áp dụng các nguyên tắc và thông lệ quản trị rủi ro, các NHTM cần chú trọng nâng cao chất lượng công tác kiểm soát nội bộ trên cơ

4.2.2.6. Lành mạnh hóa chính sách tài khóa

sở áp dụng hệ thống công nghệ ngân hàng hiện đại, để phát hiện những tiềm ẩn rủi ro, có biện pháp ngăn chặn kịp thời.” (Nguyễn Thị Hiền, 2015)

CSTT và CSTK là hai công cụ quan trọng được Chính phủ sử dụng để điều hành nền kinh tế vì vậy CSTT cần phải phối hợp chặt chẽ, nhịp nhàng với CSTK. Một chính sách tài khóa lành mạnh sẽ góp phần hỗ trợ thực hiện thành công CSTT. Theo

nhận định của Nguyễn Thị Kim Thanh (2009), trong quá trình điều hành, sự kết hợp giữa hai chính sách này vẫn còn thiếu sự phối hợp, thậm chí là “lệch pha” nhau. “Ví dụ, trước tháng 6/2007, CSTT được nới lỏng quá mức khiến cung tiền trong lưu thông tăng vọt, trong khi mức độ mở rộng của CSTK thấp hơn nhiều so với chính sách tiền tệ khiến nền kinh tế không thể hấp thụ được nguồn vốn lớn, hiệu quả đầu tư thấp, nhập khẩu lạm phát từ nước ngoài. Hay như cuối năm 2007, đầu năm 2008, khi CSTT thắt chặt nhằm mục tiêu kiềm chế lạm phát thì CSTK lại nới lỏng khiến áp lực lạm phát và

lãi suất tăng. Chỉ đến khi những dấu hiệu lạm phát trở nên rõ ràng, CSTK mới được điều chỉnh lại. Do vậy, để hạn chế những ảnh hưởng bất lợi giữa hai chính sách, nâng cao hiệu quả điều hành, nhất thiết phải có sự phối hợp đồng bộ giữa chính sách tiền tệ

và chính sách tài khoá.”

Việt Nam đã trải qua một thời gian luôn trong tình trạng thâm hụt ngân sách ở mức cao, duy trì ở mức 6-7% trong nhiều năm, do đó, Chính phủ đã có nhiều biện pháp cắt giảm các khoản chi tiêu công và nâng cao hiệu quả chi tiêu của Chính phủ.

Bên cạnh đó, Chính phủ cần xóa bỏ phương thức “ngân sách chi phối”, xây dựng các nguyên tắc các vấn đề của CSTK không được gây ảnh hưởng tới CSTT. Để có thể làm lành mạnh hóa CSTK bao gồm những nội dung cơ bản sau:

112

- Cải thiện tình trạng thâm hụt NSNN tiến tới cân bằng thu chi. Thâm hụt ngân sách cao và lâu dài tất yếu dẫn tới việc nhà nước buộc phải phát hành thêm tiền để tài trợ thâm hụt và điều này đến lượt nó dẫn tới lạm phát. Do vậy, Chính phủ nên cắt giảm nguồn đầu tư từ ngân sách và tín dụng nhà nước; rà soát và cắt bỏ các hạng mục đầu tư kém hiệu quả của doanh nghiệp nhà nước (DNNN); cắt giảm chi thường xuyên của bộ máy nhà nước các cấp.

- Chống tham nhũng và lãng phí trong chi ngân sách. Tình trạng tham nhũng và lãng phí trong chi ngân sách đặc biệt trong chi đầu tư là vấn đề nổi cộm ở nước ta hiện nay, là một trong những nguyên nhân gây ra lạm phát, khủng hoảng kinh tế. Nó làm xói mòn, gây tổn thất nặng nề và nhưng hệ quả nghiêm trọng cho nền tài chính tiền tệ

quốc gia. Để khắc phục tình trạng tham nhũng trong đầu tư công, “Chính phủ cần hoàn thiện chính sách đầu tư công hướng đến minh bạch, trách nhiệm và hiệu quả hơn:

(cid:4) Trước hết, phải nghiêm túc đánh giá mức độ hiệu quả chi đầu tư khu vực công, vai trò đầu tư công trong quá trình chuyển đổi kinh tế, điều chỉnh cơ cấu đầu tư công, nên tập trung vào hiệu quả thực chất. Vốn đầu Nhà nước chỉ nên tập trung vào những mục tiêu, lĩnh vực trọng điểm, những lĩnh vực mà các thành phần kinh tế khác không muốn tham gia. Chính phủ nên tận dụng hình

thức hợp tác công tư để nâng cao hiệu quả đầu tư và giải quyết nhu cầu vốn đầu tư cho cơ sở hạ tầng.

(cid:4) Xây dựng hệ thống giám sát và đánh giá nhằm tạo ra các công cụ kiểm soát từ phía xã hội và công chúng đối với các hoạt động đầu tư và cung cấp dịch vụ công của Chính phủ.

(cid:4) Cần phải minh bạch hóa quản lý ngân sách đầu tư công, gắn kết trách nhiệm người quản lý và người sử dụng vốn đầu tư. Tất cả các dự án đầu tư phải có

phân tích chi phí lợi ích và phải được công bố công khai.” (Nguyễn Thị Hiền, 2015)

4.2.2.7. Tăng cường niềm tin và hiểu biết của công chúng đối với CSTT của NHNN

(cid:4) Tiến hành cải cách hành chính sâu rộng bởi vì một bộ máy hành chính chuyên nghiệp và một hệ thống luật pháp hoàn chỉnh sẽ tiết kiệm chi phí cho xã hội cao nhất và tốt nhất. Cải cách tiền lương để công chức có thể sống căn bản dựa trên thu nhập từ lương chứ không phải từ các nguồn khác

Việc tạo lập niềm tin và có được sự đồng thuận cao của công chúng là mong muốn của rất nhiều NHTW. Có được lòng tin của dân chúng, NHTW sẽ dễ thuyết

phục Chính phủ trao quyền độc lập, chủ động để thực thi CSTT, hỗ trợ cho quá trình điều hành CSTT và đạt được mục tiêu đặt ra. Do vậy, NHTW cần phải chú trọng đến hoạt động truyền thông. Ngoài ra, để công chúng tin tưởng và hiểu được hành động của NHTW nên có chương trình giáo dục tài chính do NHNN chủ trì để người dân hiểu được các vấn đề về tài chính- ngân hàng và CSTT.

113

Nhiều NHTW các nước trên thế giới như Cục Dự trữ Liên Bang Mỹ, Ngân hàng Trung ương Anh, Ngân hàng Trung ương Đức và nhiều NHTW khác ở các nước

châu Âu đã coi hoạt động giáo dục kinh tế nói chung và giáo dục tài chính nói riêng là một nhiệm vụ trong hoạt động của mình và nhiều NHTW đã trở thành những trung tâm đào lớn của quốc gia và quốc tế. Những lợi ích mà nó đem lại cho hiệu quả hoạt động của chính NHTW như: (i) nâng cao hiệu quả của CSTT; (ii) đảm bảo chức năng

của thị trường tài chính; (iii) hỗ trợ các chính sách kinh tế bền vững; (iv) đưa hiểu biết tài chính và kinh tế trở thành hàng hóa công cộng; (v) xây dựng danh tiếng cho NHTW và nhờ đó nhận được đồng thuận dễ dàng hơn từ công chúng cho các hành động chính

114

sách của mình. Ở Việt Nam cần có những nghiên cứu sâu hơn để làm rõ căn cứ, cũng như triển khai xây dựng xây dựng được một chiến lược cụ thể, phù hợp với tình hình thực tiễn của Việt Nam.

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4

Trong chương 4, Luận án đã trình bầy một số nội dung như sau:

- Tóm lược kết quả nghiên cứu chính thu được từ phân tích thực trạng và thực

nghiệm rút ra từ mô hình SVAR

- Luận án nêu những Định hướng phát triển kinh tế của Việt Nam đến năm 2020, mục tiêu phấn đấu đạt tốc độ tăng trưởng GDP bình quân 7-8%/năm thời kỳ 2011-2020. Đây là một thách thức rất lớn cho công tác điều hành kinh tế trong bối cảnh nền kinh tế trong nước và thế giới vẫn còn nhiều khó khăn và bất ổn.

- Luận án trình bày Định hướng điều hành chính sách tiền tệ, Định hướng phát triển của ngành ngân hàng đến năm 2020 và tầm nhìn đến 2030 với mục tiêu cuối cùng

của CSTT là ổn định giá trị đồng tiền, kiểm soát lạm phát, đảm bảo an toàn hệ thống và tạo môi trường thuận lợi cho tăng trưởng kinh tế. Phấn đấu đến năm 2020 có một hệ thống ngân hàng tương xứng với một nước công nghiệp theo hướng hiện đại; tiếp tục củng cố và phát huy các vai trò chính của hệ thống ngân hàng bao gồm kiểm soát lạm phát, ổn định hệ thống tiền tệ; huy động và cung ứng vốn cho nền kinh tế; thực hiện vai trò trung gian thanh toán và cung ứng các dịch vụ ngân hàng tiện ích. NHNN thực sự hoạt động theo chức năng của NHTW hiện đại dựa trên các nguyên tắc thị trường,

chuẩn mực quốc tế, đạt trình độ tiên tiến của NHTW trong khu vực.

115

- Luận án đưa ra các giải pháp và kiến nghị nhằm nâng cao hiệu quả điều hành CSTT của NHNN. Trước hết là tăng cường tính minh bạch, tự chịu trách nhiệm của NHNN. Đổi mới và hoàn thiện điều hành các công cụ CSTT nhằm đảm bảo cơ chế truyền tải CSTT được thông suốt. Do vậy, NHNN phải đẩy mạnh hoạt động xây dựng và hoàn thiện cơ chế truyền dẫn nhằm đáp ứng được đòi hỏi từ thực tiễn điều hành CSTT, tạo điều kiện để NHNN Việt Nam có thể sử dụng hiệu quả các công cụ CSTT và qua các kênh truyền dẫn phù hợp để tác động đến các biến vĩ mô của nền kinh tế. Từng bước tiến tới và nâng cao tính độc lập để NHNN có toàn quyền quyết định đối với các công cụ của mình nhằm thực hiện mục tiêu đã được công bố. Nâng cao trình độ, năng lực của đội ngũ cán bộ tại NHNN; đẩy mạnh việc chuẩn hóa đội ngũ cán bộ theo tiêu chuẩn ISO để thực thi CSTT tại NHNN Việt Nam. Nâng cao năng lực cạnh tranh của các NHTM nói riêng và hệ thống ngân hàng Việt Nam nói chung. Lành mạnh hóa chính sách tài khóa điều đó sẽ góp phần hỗ trợ thực hiện thành công CSTT. Tăng cường niềm tin và hiểu biết của công chúng đối với CSTT của NHNN. Điều này sẽ giúp cho NHNN đạt được mục tiêu của mình và tiến tới quyền độc lập, chủ động để thực thi CSTT, xây dựng được hệ thống tài chính ổn định và thị trường tài chính phát triển...

KẾT LUẬN

Với nội dung 4 chương, Luận án đã tóm lược lý luận về các kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ và phân tích thực trạng cơ chế truyền dẫn đến các biến mục tiêu CSTT trong 20 năm qua. Từ đó, đề xuất các giải pháp phù hợp cho công tác điều hành CSTT ở Việt Nam. Có thể khái quát các kết quả chủ yếu của Luận án như sau:

Về mặt lý luận, Luận án đã trình bày cơ sở lý luận của CSTT và các kênh truyền dẫn (lãi suất, tín dụng và tỷ giá), trong đó tập trung phân tích các đặc điểm của từng kênh truyền dẫn đó. Nêu lên các nghiên cứu trong và ngoài nước về mô hình SVAR và rút ra khoảng trống trong nghiên cứu này.

Về mặt thực tiễn, Luận án đã khái quát diễn biến điều hành CSTT, cơ chế truyền dẫn CSTT của Việt Nam từ năm 1995 đến nay. Việc chia thành 4 giai đoạn ứng với mỗi giai đoạn 5 năm phát triển KT-XH để thấy được NHNN sử dụng những công cụ

nào và cách thức điều hành nhằm hướng tới mục tiêu đặt ra. Đồng thời, Luận án còn nghiên cứu cơ chế truyền dẫn từ các kênh đến các biến mục tiêu của nền kinh tế. Kênh lãi suất, tín dụng và tỷ giá đều giữ vai trò nhất định trong mỗi giai đoạn. Thông qua

cách tiếp cận mô hình SVAR, nghiên cứu đã ước lượng tác động các cú sốc CSTT đối với Việt Nam. Các kênh truyền dẫn lãi suất, tín dụng, tỷ giá được phân tích để xác định mức độ ảnh hưởng và thời gian truyền dẫn đến biến mục tiêu. Ngoài ra, để đánh giá mức độ tác động trong ngắn hạn và trung hạn đến các biến mục tiêu, luận án sử

dụng phân tích phân rã phương sai của các nhân tố.

Với những hạn chế và khó khăn đó trong thời kỳ hiện nay, nhiệm vụ chính là kiểm soát lạm phát, ổn định hệ thống tiền tệ cho giai đoạn từ nay đến năm 2020 tầm nhìn đến năm 2030, việc đổi mới CSTT nhằm nâng cao hiệu quả, hiệu lực công cụ CSTT để đạt được tốt nhất các mục tiêu đề ra là thực sự cấp thiết. Tính đến thời điểm

hiện nay, Luận án đã đánh giá được mức độ ảnh hưởng, vai trò và cơ chế truyền dẫn của ba kênh đến các biến mục tiêu. Đây là cơ sở cho việc đưa ra các giải pháp nhằm thực hiện các mục tiêu CSTT đặt ra của Việt Nam trong giai đoạn tới.

Với các kết quả thu được như trên, Luận án đã giải quyết được các câu hỏi nghiên cứu đặt ra. Tuy nhiên, vấn đề ổn định tăng trưởng, kiểm soát lạm phát và CSTT

luôn là mục tiêu trong mỗi giai đoạn phát triển, với những diễn biến phức tạp, khó lường. Với năng lực có hạn nên NCS mới chỉ dừng lại ở việc phân tích chủ yếu ba kênh truyền dẫn, chưa nghiên cứu thực nghiệm về kênh giá tài sản. Do vậy, trong thời gian tới vẫn cần có những nghiên cứu sâu hơn với cách tiếp cận khác nhau nhằm tổng

116

hợp và phân tích kỹ đối với từng kênh truyền dẫn và cơ chế truyền tải để đạt được mục tiêu của CSTT./.

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tài liệu tham khảo tiếng Anh

1. Afandi, Akhsyim (2005), Monetary policy transmission mechanism and Structural breaks in Indonesia, University of Wollongong, School of Economics and Information Systems Faculty of Commerce, New South Wales.

2. Aleem, A. (2010), ‘Transmission Mechanism of Monetary Policy in India’,

Journal of Asian Economics, Tập 21, tr. 186-197.

3. Angeloni, I., Luigi, B., Giovanni, F. and Eugenio, G. (1995), ‘The Creidit Channel of Monetary Policy across Heterogeneous Banks: The Case of Italy’, Temidi Discussion, số 256, Banca d’Italia, Rome.

4. Angeloni, Ignazio, Kashyap, A. K., Mojon, B and Terlizzese, D. (2003), ‘The Output Composition Puzzle: A Difference in the Monetary Transmission Mechanism in the Euro Area and US’, NBER Working Paper, số 9985, Cambridge.

5. Bernanke, B.S. (1986), ‘Alternative Exploration of the Money-Income Correlation’,

Carnegie Rochester Conference Series in Public Policy 25; tr.49-100.

6. Bernanke, B.S. and Blinder, Alan S. (1988), ‘Credit, Money and Aggregate

Demand’, The American Economic Review, Paper and Proceedings 78, tr.435-39 Bernanke, B.S. and Gertler, M. (1995), ‘Inside the Black Box, the Credit Channel and Monetary Policy Transmission’, Journal of Economic Perspective 0/4, tr.27-48 Bhattacharya, R. (2013), ‘Inflation dynamics and Monetary policy transmission in Vietnam and Emerging Asia’, IMF Working paper WP/13/155.

Blanchard, O.J, and Watson, M.W. (1986), ‘Are Business Cycles All Alike?’, in Gordon, R.J., The American Business Cycle: Continuity and Change, University of Chicago Press.

10. Brischetto, A and Voss, G. (1999), ‘A structural vector autogression model of monetary policy in Australia’, Economic Research Department, Reserve Bank of Australia.

11. Catão, L. and Pagan, A. (2010), ‘The credit channel and monetary transmission in Brazil and Chile: A structural VAR approach’, Centre Bank of Chile, Working papers, Số 579.

117

12. Christiano, L.J., Eichenbaum, M. and Evans, C. (1996), 'The effects of monetary policy shocks: evidence from the flow of funds’, Review of Economics and Statistics, Tập 53, tr. 16-34.

13. Christiano, L.J., Eichenbaum, M. and Evans, C. (2001), ‘Nominal rigidities and the dynamic effects of a shock to monetary policy’, Working paper, Số 8403, National bureau of ecocomic research.

14. Claus, E. and Claus, I. (2007), ‘Transmitting shocsk to the economy: The contribution of interest and exchange rates and the credit channel’, Working paper seris, Centre for Applied Macroeconomic Analysis, Australian National University.

15. Cooley, T. and Leroy, S. (1985), ‘A Theoretical Macroeconomics: A Critique’,

Journal of Monetary Economics, Tập16, tr. 283-308.

16. Cushman, D. O, and Zha, T. A. (1997), ‘Identifying Monetary Policy in a Small Open Economy Under Flexible Exchange Rates’, Journal of Monetary Economics, Tập 39, tr.433-448.

17. Dufour, J.M. and Pelletier, D. (2002), ‘Linear methods for estimating varma models with a macroeconomic application’, Joint statistical meetings – Business and Economic Statistics Section, tr. 2659-2664.

18. Duguay, P. (1994), ‘Empirical evidence on the strength of the monetary transmission mechanism in Canada, An aggregate approach’, Journal of Monetary Economics, Tập 33, tr. 39-61.

19. Disyatat, P., Vongsinsirikul, P. (2003), ‘Monetary policy and the transmission

mechanism in Thailand’, Journal of Asian Economics 14, tr. 389–418.

20. Fredman, M. (1968), ‘The role of monetary policy’, The American Economic

review, Số 1, Tập LVIII, tr. 1 – 17.

21. Fry, R., and Pagan, A.R. (2005), ‘Some Issues in Using VARs for

Macroeconometric Research’, CAMA Working Paper Series.

22. Fung, S.C. (2002), ‘A VAR Analysis of the Effects of Monetary Policy in East

Asia’, Working Paper (Bank of International Settlement, Số 119/2002.

23. Galí, J. (1992), ‘How well do -LM model fit the postwar U.S. data?’, Quarterly

Journal of Economics, Vol.107/Issue 2, tr. 709–738.

24. Gordon, D.B., Leeper, E.M., (1994), ‘The dynamic impacts of monetary policy: an exercise intentative identification’, Journal of Political Economy, số 6, tập 102, tr. 1228-1247.

25. Garratt, A., K. Lee, M.H. Pesaran, and Y. Shin (2000), ‘A structural

118

cointegrating VAR approach to macroeconometric modelling’, in S. Holly and (2000), editors, Econometric Modelling: Techniques and M.R. Weale Applications, Cambridge University Press, Cambridge, tr. 94–131.

26. Garratt, A., Lee, K., Pesaran, M.H. and Shin, Y. (2001), ‘A long run structural macroeconometric model of the UK’, Economic Journal, 113, tr.412– 455. 27. Gertler, M. and Gilchrist, S. (1993), ‘The Role of Credit Market Imperfections in and Evidence’,

the Monetary Transmission Mechanism: Arguments Scandinavian Journal of Economics, số 1, tập 95, tr.43-64.

28. Gertler, M. and Gilchrist, S. (1994), ‘Monetary Policy, Business Cycles, and the Behavior of Small Manufacturing Firms’, Quarterly Journal of Economics, số 2, tập 109, tr.309-340.

29. Grilli, V., Roubini, N. (1995), ‘Liquidity and exchange rates: puzzling evidence

from the G-7 countries’, Working paper, Yale University, CT.

30. Gurley, John G. and Edward S. Shaw (1960), Money in a Theory of Finance,

Washington D.C.: The Brookings Institution.

31. Handa, J. (2004), Monetary Economics, Second edition published 2009, by

Routledge 2 Park Square, Milton Park, Abingdon, Oxon OX14 4RN.

32.

33.

Jacobs, J., Kuper, G.H., and Sterken, E. (2003), ‘A Structural VAR model of the euro area’, Working Paper, University of Groningen. Joiner, A. (2001), ‘Monetary policy effects in an Australian Bayesian VAR model’, tham luận trình bày tại The Australasian Macroeconomics Workshop, Wellington, tháng 4 năm 2001.

34. Joiner, A. (2003), ‘Modelling Monetary Policy in Small Open Economies Using Bayesian VARS’, Working Paper, Department of Econometrics and Business

Statistics (Monash University).

35. Keynes, J.M. (1936), The general theory of employment, interest and money. 36. King, Stephen, R. (1986), ‘Monetary Transmission: Through Bank Loans or Bank Liabilities’, Journal of Money, Credit, and Banking, số 3, Tập 18, tr.

290-303.

37. Kim, S. (2001), ‘International transmission of U.S. monetary policy shocks: Evidence from VAR’s’, Journal of Monetary Economics, Tập 48, tr. 339–372.

38. Leeper, E. M., and Zha, T.A. (1999), ‘Modest Policy Intervention, Federal

Reseve Bank of Atlanta’, Working Paper.

39. Le Viet Hung and Pfau, W. (2008), ‘VAR Analysis of the Monetary in Vietnam’, Working Paper 081, Vietnam Transmission Mechanism

Development Forum.

40. Mankiw, G.(2012), Macroeconomics, 8th Edition, Worth Publisher, New York 41. Miller, R.L. and VanHoose, D.D. (2004), Money Banking and Financial

119

market(2nd ed.) Thomson South-Western Press.

42. Mishkin, F.S. (2004), The Economics of Money, Banking and Financial Markets,

Columbia University.

43. Mishkin, F.S (2013), The Economics of Money, Banking and Financial Markets

(10th ed.), Columbia University.

44. Monetary Policy, truy cập ngày 18 tháng 3 năm 2014, từ

http://www.cliffsnotes.com/more-subjects/economics/fiscal-and-monetary- policy/monetary-policy,

45. Monetary Policy, truy cập ngày 18 tháng 3 năm 2014, từ :

http://www.oswego.edu/~edunne/200ch15.html,

46. Morsink, J. and Bayoumi, T. (1999), ‘A Peek Inside the Black Box : The Monetary Transmission Mechanism in Japan’, IMF Staff Papers, Số 1, Tập 48,

tr. 22-57.

47. Peersman, G., Smets, F. (2003), ‘The monetary transmission mechanism in the Euro Area: more evidence from VAR analysis’, In: Angeloni, I., Kashyap, A., Mojon, B. (Eds.), Monetary policy transmission in the Euro Area, Cambridge University Press, Cambridge.

48. Pham The Anh (2007), ‘Nominal rigidities and the real effects of monetary

policy in a structural VAR Model’, Depocen Working paper series, số 2007/06, truy cập ngày 15 tháng 8 năm 2013, từ: http://www.depocenwp.org/upload/pubs/TheAnh/The%20Anh_SVAR_depocen.pdf. 49. Ramey, V.A. (1992), ‘The Source of Fluctuations in Money: Evidence from

Trade Credit’, Journal of Monetary Economics, 30, tr. 171-193.

50. Ramey, V.A. (1993), ‘How important is the Credit Channel in the Transmission of Monetary Policy?’, Carnegie-Rochester Conferences Series on Public Policy, 39, tr. 1-45.

51. Raghavan, M. and Silvapulle, P. (2007), ‘Structural VAR Approach to Malaysian Monetary Policy Framework: Evidence from the Pre- and Post-Asian Crisis Periods’, Working Paper, Department of Econometrics and Business Statistics,

Monash University, Caulfield, VIC 3145, Australia.

52. Raghavan, M., Athanasopoulos, G. and Silvapulle, P. (2013), ‘Monetary Policy Analysis using a Structural VARMA Model’, Working Paper, Department of Econometrics and Business Statistics, Monash University Australia, Canadian. 53. Rogoff, Kenneth (1996), ‘The Purchasing Power Parity’, Journal of Economic

Literature, Số 2, Tập 34, tr. 647-668

54. Sims, C.A. (1980), ‘Macroeconomics and reality’, Econometrica, số 1, Tập 48,

120

tr. 1-48.

55. Sims, C.A. (1986), ‘Are Forecasting Models Usable for Policy Analysis?’

Federal Reserve Bank of Minneapolis, Quarterly Review, Số 1, Tập 10; tr. 2-16.

56. Svensson, L.E.O. (2012), Differing views on monetary policy, BIS central

bankers’s speech.

57. Sydney, L., Steindel, C. and Lettau, M. (2002), ‘Monetary Policy Transmission through the Consumption – Wealth Channel’, Federal Reserve Bank of New York, tr. 117-133.

58. Taylor, J.B. (1995), ‘The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical

Framework’, Journal of Economic Perspectives 9(1).

59. Tobin, J. (1969), ‘A general equilibrium approach to monetary theory’, Journal

of Money, Credit and Banking 1(1), tr.15-29.

60. Tran Viet Ky (2009), Monetary Policy in Vietnam: Evidence from a Structural

VAR, World Bank.

61. Zaidi, M.A.S., Fisher, L.A. (2010), ‘Monetary Policy and Foreign Shocks: A SVAR Analysis for Malaysia’, Korea and the World Economy, số 3, tập 11, tr. 527-550.

Tài liệu tham khảo Tiếng Việt

62. Bạch Thị Phương Thảo (2011), Truyền dẫn tỷ giá hối đoái vào các chỉ số giá tại Việt Nam giai đoạn 2001 – 2011, Luận văn thạc sĩ kinh tế, Trường Đại học Kinh tế TP.HCM.

63. Bùi Quang Tín (2015), Xu hướng lãi suất từ nay đến cuối năm 2015 sẽ ra sao?, truy cập ngày 27 tháng 9 năm 2016, từ http://cafef.vn/tai-chinh-ngan-hang/xu- huong-lai-suat-tu-nay-den-cuoi-nam-2015-se-ra-sao-20150711132226422.chn

64. Chính phủ (2014), Báo cáo của Thủ tướng Chính phủ về tình hình KT – XH tại kỳ

họp thứ 8, Quốc hội khóa XIII

65. ‘Các chức năng của tiền tệ’, VnEco.com, truy cập ngày 10 tháng 2 năm 2014, từ:

http://www.vnecon.com/showthread.php?505-cac-chuc-nang-cua-tien-te,

66. Chính sách tiền tệ và tình hình thực hiện chính sách tiền tệ ở Việt Nam trong giai

từ 1986 đến 2000, tháng 2 năm 2014, truy cập ngày 10 từ:

đoạn http://doc.edu.vn/tai-lieu/de-an-chinh-sach-tien-te-va-tinh-hinh-thuc-hien-chinh- sach-tien-te-o-viet-nam-trong-giai-doan-tu-1986-den-2000-28151/

67. ‘Chiến lược phát triển kinh tế - xã hội 2011-2020’, Tạp chí Xây dựng Đảng, truy

121

cập ngày 21 tháng 5 năm 2016, từ: http://www.xaydungdang.org.vn/Home/vankientulieu/2011/3511/CHIEN- LUOC-PHAT-TRIEN-KINH-TEXA-HOI-20112020.aspx

68. Chu Khánh Lân (2015), Truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng của các

ngân hàng thương mại Việt Nam, Luận án tiến sĩ Kinh tế, Học Viện Ngân hàng;

chính sách tiền 69. Đặng Thị Việt Đức - Phan Anh Tuấn, Các kênh truyền dẫn sự tác động của từ: truy cập ngày 20 tháng 9 năm 2014, tệ,

http://quantri.vn/dict/details/8326-cac-kenh-truyen-dan-su-tac-dong-cua-chinh- sach-tien-te,

70. Hà Quỳnh Hoa (2015), Tác động tương đối của chính sách tài khóa và chính

sách tiền tệ đến tăng trưởng kinh tế ở Việt Nam, Trường ĐH Kinh tế Quốc dân.

71. Hà Thị Sáu (2014), Nghiên cứu cơ chế truyền dẫn tiền tệ qua kênh chấp nhận rủi ro của các tổ chức tín dụng: Kinh nghiệm quốc tế và gợi ý chính sách cho Việt Nam, Ngân hàng Nhà nước.

72. Lê Thị Tuấn Nghĩa, Chu Khánh Lân (2013), ‘Khung chính sách tiền tệ của Việt Nam năm 2012 và những gợi ý chính sách’, Tạp chí khoa học và đào tạo ngân hàng.

73. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2005), Báo cáo thường niên 2004, Nhà xuất bản

thông tin và truyền thông 2004, Hà Nội

74. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2006), Báo cáo thường niên 2005, Nhà xuất bản

thông tin và truyền thông, Hà Nội

75. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2007), Báo cáo thường niên 2006, Nhà xuất bản

thông tin và truyền thông, Hà Nội

76. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2008), Báo cáo thường niên 2007, Nhà xuất bản

thông tin và truyền thông, Hà Nội

77. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2009), Báo cáo thường niên 2008, Nhà xuất bản

thông tin và truyền thông, Hà Nội

78. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2010), Báo cáo thường niên 2009, Nhà xuất bản

thông tin và truyền thông, Hà Nội

79. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2011), Báo cáo thường niên 2010, Nhà xuất bản

thông tin và truyền thông, Hà Nội

80. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2012), Báo cáo thường niên 2011, Nhà xuất bản

thông tin và truyền thông, Hà Nội.

81. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2013), Báo cáo thường niên 2012, Nhà xuất bản

thông tin và truyền thông, Hà Nội.

82. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2014), Báo cáo thường niên 2013, Nhà xuất bản

thông tin và truyền thông, Hà Nội.

83. Ngân hàng Nhà nước Việt Nam (2015), Báo cáo thường niên 2014, Nhà xuất bản

122

thông tin và truyền thông, Hà Nội.

84. Nguyễn Hoàng Anh, Trịnh Quang Vũ, Trần Ngọc Phương Anh, Nguyễn Thị Vũ (2012), Phân tích định lượng tác động của các kênh truyền dẫn tiền tệ lên tổng sản lượng và mức giá tại Việt Nam sử dụng mô hình tự hồi quy vector, truy cập ngày 13 tháng 3 năm 2013, từ:

http://www.youth.ueh.edu.vn/modules.php?name=Files&go=view_file&lid=349. 85. Nguyễn Phúc Cảnh (2014), ‘Truyền dẫn của chính sách tiền tệ qua kênh giá tài sản tài chính: Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam’, Tạp chí Phát triển & Hội nhập, Số 19(29), tr.11-18;

86. Nguyễn Phi Lân (2009), Cơ chế truyền dẫn tiền tệ dưới góc độ phân tích định

lượng, Vụ Dự báo Thống kê tiền tệ, Ngân hàng Nhà nước.

87. Nguyễn Thị Kim Thanh (2008), Hoàn thiện cơ chế truyền tải CSTT của NHNN Việt Nam trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế, Luận án tiến sĩ kinh tế, Học viện Ngân hàng, Hà Nội.

88. Nguyễn Thị Kim Thanh (2014), ‘Chính sách tiền tệ năm 2013 và định hướng 2014’, Tạp chí Tài chính, truy cập ngày 12 tháng 2 năm 2014, từ: http://www.tapchitaichinh.vn/Trao-doi-Binh-luan/Chinh-sach-tien-te-nam-2013- va-dinh-huong-2014/41987.tctc.

89. Nguyễn Thị Kim Thanh (2014), Chính sách lãi suất: Cơ sở lý luận và thực tiễn,

Viện Chiến lược ngân hàng, Ngân hàng Nhà nước.

90. Nguyễn Thị Kim Thanh (2016), ‘Tín dụng và tăng trưởng kinh tế’, Thời báo

ngân hàng, truy cập ngày 29 tháng 9 năm 2016, từ:

http://thoibaonganhang.vn/tin-dung-va-tang-truong-kinh-te-52330.html

91. Nguyễn Thị Thái Hưng, Tác động của chính sách tỷ giá đến lạm phát ở Việt

Nam, Học viện Ngân hàng.

92. Nguyễn Thị Ngọc Trang & Lục Văn Cường (2012), ‘Sự chuyển dịch tỷ giá hối đoái vào các mức giá tại VN’, Tạp chí Phát triển & hội nhập, Số 7(17), Tr. 7-13; 93. Nguyễn Thị Hiền (2015), Hoàn thiện các điều kiện để áp dụng việc điều hành chính sách tiền tệ theo khuôn khổ LPMT tại Việt Nam, Luận án tiến sĩ kinh tế, Học viện Ngân hàng, Hà Nội.

94. Nguyễn Thị Hải Bình, Trần Thu Thủy (2016), ‘Phát triển kinh tế giai đoạn 2011- 2015 và định hướng 2016-2020’, Tạp chí Tài chính, truy cập ngày 28 tháng 10 năm http://tapchitaichinh.vn/nghien-cuu--trao-doi/trao-doi-binh- 2016, từ

123

luan/phat-trien-kinh-te-giai-doan-20112015-va-dinh-huong-20162020- 79500.html;

95. Nguyễn Văn Nghiến, Phạm Cảnh Huy, Hoàng Đình Minh (2014), ‘Mối quan hệ giữa lạm phát và tỷ giá hối đoái: Nghiên cứu từ số liệu thực tế ở Việt Nam và một số khuyến nghị’, Tạp chí Thị trường Tài chính - Tiền tệ, Số 11.6.2014 96. Phạm Hữu Hùng (2016), ‘Chính sách tiền tệ là điểm sáng trong điều hành kinh

tế vĩ mô’, Thị trường tài chính tiền tệ, Số 1+2 (442+443), tr. 58-62

97. Phạm Thế Anh, Đinh Minh Tuấn, Nguyễn Đức Hùng (2015), Hiệu ứng chuyển của tỷ giá hối đoái - Ứng dụng mô hình SVAR cho Việt Nam, Nhà xuất bản lao động; 98. Tô Kim Ngọc (2012), ‘Chính sách mục tiêu lạm phát trong điều kiện khủng

hoảng tài chính và hàm ý chính sách cho Việt Nam’, Tạp chí ngân hàng.

99. Tô Kim Ngọc & Lê Thị Tuấn Nghĩa, Cơ chế tỷ giá và chính sách mục tiêu lạm

phát, Học viện ngân hàng.

100. Tô Ngọc Hưng (2013), Tăng trưởng tín dụng năm 2012 và một số khuyến nghị

chính sách cho năm 2013,

101. Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013), ‘Cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR’, Tạp chí Phát triển & Hội nhập, số 10, tr. 8-16.

102. Trịnh Nguyễn Thanh Hải (2012), Mô hình hóa khuôn khổ chính sách tiền tệ tại Việt Nam theo phương pháp tiếp cận SVAR, truy cập ngày 13 tháng 3 năm 2013, từ

http://www.youth.ueh.edu.vn/modules.php?name=Files&go=view_file&lid=297.

103. Trương Đình Tuyển, Võ Trí Thành, Bùi Trường Giang, Phan Văn Chính, Lê

Triệu Dũng, Nguyễn Anh Dương, Phạm Sĩ An, Nguyễn Đức Thành (2011), Báo cáo Tác động của cam kết mở cửa thị trường trong WTO và FTAs đến…VN.., Dự án MUTRAP III.

104. Trương Minh Tuấn (2015), ‘Truyền dẫn trong chính sách điều hành lãi suất ở

Việt Nam’, Tạp chí Ngân hàng, số số 23(12/2015), tr.18-25;

105. Tuấn Linh (2009), Thắt chặt chính sách tiền tệ, truy cập ngày 23 tháng 9 năm từ http://vneconomy.vn/tai-chinh/tin-hieu-that-chat-chinh-sach-tien-te-

2016, 20091217094036247.htm;

106. Việt Hà (2006), Cơ chế truyền tải của chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng của

Việt Nam, Luận văn Thạc sĩ;

107. Vũ Xuân Thanh (2015), ‘Một số kết quả về điều hành CSTT giai đoạn 2011-

124

2015’, Tạp chí Ngân hàng, số 23(12/2015), tr.15-17.

PHỤ LỤC

Phụ lục 1. Kiểm định tính ổn định của mô hình SVAR

Modulus

Root

0.992552

0.923976

0.862972 - 0.330169i

0.923976

0.862972 + 0.330169i

0.900036 0.900036

0.899935 - 0.013522i 0.899935 + 0.013522i

0.813021 0.788522

0.813021 -0.439863 + 0.654437i

0.788522 0.760041

-0.439863 - 0.654437i 0.465097 - 0.601122i

0.760041 0.697730

0.465097 + 0.601122i -0.183629 - 0.673132i

0.697730 0.615157

-0.183629 + 0.673132i 0.615157

0.614638 0.614638

0.042582 - 0.613161i 0.042582 + 0.613161i

0.477838 0.477838

-0.358748 - 0.315640i -0.358748 + 0.315640i

0.415695 0.415695

-0.397745 - 0.120835i -0.397745 + 0.120835i

0.045814

No root lies outside the unit circle.

125

Phụ lục 2. Kết quả ước lưng ma trận A0

Structural VAR Estimates Sample (adjusted): 1995M07 2015M12 Included observations: 246 after adjustments Estimation method: method of scoring (analytic derivatives) Convergence achieved after 18 iterations Structural VAR is over-identified (8 degrees of freedom)

Model: Ae = Bu where E[uu']=I Restriction Type: short-run text form @e1 = c(11)*@u1 + C(12)*@e2 + C(15)*@e5 +c(17)*@e7 @e2 = C(21)*@e1 + c(22)*@u2 + C(23)*@e3 + C(24)*@e4 @e3 = c(33)*@u3 + C(34)*@e4 + C(35)*@e5 @e4 = c(44)*@u4 + C(45)*@e5 @e5 = c(55)*@u5 @e6 = C(65)*@e5 + c(66)*@u6 @e7 = c(72)*@e2 + C(74)*@e4 + C(76)*@e6 + c(77)*@u7 Where @e1 represents R residuals @e2 represents LM2 residuals @e3 represents LCPI residuals @e4 represents LY residuals @e5 represents LOP residuals @e6 represents R_US residuals @e7 represents LXR residuals

17.32546 1.253789 11.74207 -0.015419 0.793728 0.088152 -0.015903 0.006599 0.054533 0.250763 -3.14E-05 -0.011064 0.004897 1.010070 0.026950 0.006704 0.059163 0.073730 0.134463 0.008623

C(12) C(15) C(17) C(21) C(23) C(24) C(34) C(35) C(45) C(65) C(72) C(74) C(76) C(11) C(22) C(33) C(44) C(55) C(66) C(77)

1.307177 1.201324 1.069481 -1.589662 2.447680 2.404434 -1.851399 0.955206 0.896442 1.813745 -0.000972 -0.988285 1.016710 5.883836 6.990825 18.65476 18.65476 18.65476 18.65476 18.58579

Coefficient Std. Error z-Statistic 13.25410 1.043673 10.97922 0.009700 0.324278 0.036662 0.008590 0.006909 0.060833 0.138257 0.032351 0.011195 0.004817 0.171669 0.003855 0.000359 0.003171 0.003952 0.007208 0.000464

Log likelihood 1932.737

Prob. 0.1912 0.2296 0.2849 0.1119 0.0144 0.0162 0.0641 0.3395 0.3700 0.0697 0.9992 0.3230 0.3093 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000

126

Estimated A matrix:

LR test for over-identification: Chi-square(8) 1.000000 0.015419 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

13.65430 -17.32546 1.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 3.14E-05

Estimated B matrix:

1.010070 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

0.000000 0.026950 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

Probability 0.000000 0.000000 -0.793728 -0.088152 0.015903 1.000000 1.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.011064 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.059163 0.000000 0.000000 0.000000

0.000000 0.000000 0.006704 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000

0.0912 -1.253789 0.000000 -0.006599 -0.054533 1.000000 -0.250763 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.073730 0.000000 0.000000

0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 1.000000 -0.004897 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.134463 0.000000

-11.74207 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 1.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.000000 0.008623

Phụ lục 3. Kiểm định Granger Causality

CRB USLS Kết luận Biến giải thích Chi-sq P-value P-value Chi-sq

4,9674 0,8965 Không có tác động 0,5480 2,2383 LS

127

SL 8,3352 0,2146 5,6681 0,4614 Không có tác động M2 7,7805 0,9410 Không có tác động 0,2546 1,7524 CPI 7,5936 23,9237 0,2694 0,0005 Không có tác động EX 9,2198 3,7317 0,7129 Không có tác động 0,1616

Phụ lục 4. Kiểm định Đồng tích hợp

0.05

Prob.**

Unrestricted Cointegration Rank Test (Trace) Hypothesized No. of CE(s) Eigenvalue

Trace Statistic Critical Value

None * At most 1 At most 2 At most 3 At most 4 At most 5 At most 6

0.251372 0.160393 0.100527 0.077267 0.052096 0.033480 0.000959

130.1012 79.14696 48.37830 29.73174 15.57859 6.162301 0.168850

125.6154 95.75366 69.81889 47.85613 29.79707 15.49471 3.841466

0.0259 0.3936 0.7064 0.7325 0.7415 0.6763 0.6811

Trace test indicates 1 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level * denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level **MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values

Max-Eigen

0.05

Prob.**

Unrestricted Cointegration Rank Test (Maximum Eigenvalue) Hypothesized No. of CE(s) Eigenvalue

Statistic Critical Value

None * At most 1 At most 2 At most 3 At most 4 At most 5 At most 6

0.251372 0.160393 0.100527 0.077267 0.052096 0.033480 0.000959

50.95428 30.76866 18.64656 14.15315 9.416287 5.993451 0.168850

46.23142 40.07757 33.87687 27.58434 21.13162 14.26460 3.841466

0.0146 0.3748 0.8429 0.8119 0.7975 0.6141 0.6811

Max-eigenvalue test indicates 1 cointegrating eqn(s) at the 0.05 level * denotes rejection of the hypothesis at the 0.05 level **MacKinnon-Haug-Michelis (1999) p-values

128